交通设计头部企业，高效统筹快速发展。公司前身为江苏省交通规划设计院，国内少数具备“公、铁、水、空”综合设计能力的工程设计咨询企业，历经 60逾年发展，目前规模位于行业头部，ENR 全球工程设计公司排名前 50。公司主业夯实并积极发力数字化智慧化，呈现双曲线发展模式。 2022年实现营业收入 58.4亿元，传统业务占总营收比例超七成，毛利率逐年提升；第二曲线增长加快，其中数字设计、数字建造、智慧交通设计及软件产品销售实现营业收入2.4亿元，同比增长 38.8%，发展势头较猛。 受益“交通强国”和新技术迭代，“设计+AI”或将破局。根据 2019年中央提出的交通强国建设纲要，到 2035年我国要基本建成交通强国，基本形成“全国 123出行交通圈”和“全球 123快货物流圈”。我们判断未来交通领域的投资强度有望继续保持；2023年生成式 AI技术的应用有望成为设计行业变革推动者，目前 AI 已初步应用于设计行业，能够提高设计师工作效率，减少机械重复的工作内容，目前设计行业少数龙头公司已率先布局，并已实现产品化，我们判断其中有技术和市场积淀的先行者将率先受益。 积极进行数字化转型，“第二曲线”增长拐点来临。公司第二增长曲线智慧交通板块和数字化产品线逐渐成熟。公司数字化业务增长迅猛，其控股子公司江苏狄诺尼营收 5410万元，同比增长 159%，近 4年复合增长率达 80.97%。目前公司的数字设计软件产品已经覆盖全国 80%甲级公路、市政设计院，其中 EICAD 目前已全面实现 SaaS 化，服务全国 1000+家设计院，包括交通/城建行业 80%的甲级设计院，完成道路方案设计总里程约 4.3万公里。公司研发 AIRoad 设计系统，基于AIGC 模型进行训练，形成了交通市政设计领域的 AI内容生成能力，可以应用于设计领域，初步能够提升方案设计效率 7～8倍，提升整体工作的综合效率 20～30%。 盈利预测。我们预计 2023-2025年，公司收入 64.35/71.24/ 80.00亿元，同比增速 10.2%/10.7%/12.3%，归母净利润 7.85/8.83/10.04亿元，同比增速14.9%/12.4%/13.8%；EPS 1.15/ 1.29/ 1.47元，对应 6月 6日 9.51元收盘价 8.29/ 7.37/ 6.48x PE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示需求不及预期、软件产品市场拓展不及预期、系统性风险。

事件概述事件一：2023年 3月 21日，公司发布 2022年报。2022年公司实现总收入 19.95亿元，同比+70%；归母净利润 6.05亿元，同比+117.09%事件二：2023年 4月 25日，公司发布 2023年一季报。2023年第一季度公司实现总营收 5.68亿元，同比增长23.68%；归母净利润 1.31亿元，同比+11.28%。 分析判断: 下游需求旺盛产品实现量价齐升，利润率维持较高水平。 2022年受益于行业下游需求高景气持续，公司碳纤维产品量价齐升，盈利水平再上台阶，2022年公司碳纤维实现销售 9374吨，同比+52.7%；据百川盈孚，T300（12k）/T300（24k）/T700（12k）2022年均价分别为 168/144/254元/千克，同比+4%/+4%/+18%；公司毛利率和净利率分别为 48.13%、30.33%，同比+6.51、6.58pct。各项费用方面，公司 2022年期间费用率 9.24%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 0.34%/7.86%/1.05%，同比-0/-2.23/-0.21pct。公司同时也积极扩大研发支持，2022年研发费用 1.55亿元，同比+162%；研发费用率7.8%、同比+2.7pct。2023Q1公司期间费用率进一步下降至 7.21%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 0.68%/7.00%/-0.47%。我们认为，当前碳纤维价格已经下降到具有相当性价比的位置，下游行业需求有望进一步增加，公司业绩预计将再上台阶。 产能扩张规模化降本，高端碳纤维龙头充分受益行业增长。 据赛奥数据，2022年碳纤维需求持续增长，其中全球碳纤维需求量 13.5万吨，同比+14%；中国碳纤维需求量7.4万吨，同比+19%，预计 2025年国内碳纤维需求达到 13.2万吨，2022-2025年 CAGR 21%。公司现有单套 5000吨/年 PAN 原液的稳定化均质化制备产线，高品质 PAN 原丝纺丝速度达 400m/min，单线规模 5000吨/年；高强型碳纤维和中模型碳纤维性能与国际同类产品相当，单线规模 3000吨/年。公司在国内高性能碳纤维市占率达到50%以上，其中 T800级碳纤维已获中国商飞 PCD 预批准，预浸料应用验证进展顺利。根据投资者问答，截至2022年底，公司碳纤维产能 1.45万吨/年，其中连云港本部 3500吨，神鹰西宁 1.1万吨.此外神鹰西宁二期 1.4万吨正处于收尾阶段，部分装置试运行中，预计 2023年实现投产，投产后单吨成本将持续下降。据连云港政府，公司连云港 5万吨碳纤维项目一期 3.1万吨预计 2025年投产，二期 2万吨目前处于规划中;此外根据公司2023年 1月公告，2023年 4月拟在连云港基地设立全资子公司建设 3万吨高性能碳纤维项目，预计 2026年投产。据澎湃新闻，公司 SYT55S-24k、SYT45S-48k 正式亮相 2023年巴黎 JEC 复合材料展，其中 SYT45S-48K 是全球首家采用干喷湿纺技术制备的大丝束产品，兼具小丝束工艺性能及大丝束成本优势，并实现了工艺性能升级、成本降低，可适用于风电叶片、CNG、汽车等应用领域。该产品目前已实现规模化低成本生产。我们预计，随着公司西宁二期全面投产，公司规模化产能将进一步降低生产成本，作为国内小丝束碳纤维龙头，有望持续提升市占率并逐步打入高端军工产业链。 投资建议公司产能投放进度加快，我们调整之前 2023、2024年盈利预测，并新增 2025年预测，预计 2023-2025年公司营业收入分别为 31.09/43.76/56.65亿元（此前 20232024年、分别为 30.98/43.22亿元），归母净利润分别为9.01/12.65/17.05亿元（此前 2023、2024年分别为 8.78/12.23亿元），EPS 分别为 1.00/1.41/1.89元（此前 2023、2024年分别为 0.98、1.36元），对应 2023年 5月 16日收盘价 36.16元 PE 分别为 36/26/19倍。我们认为碳纤维价格下降促进下游市场景气度持续上行，公司为国内小丝束碳纤维龙头，随着 1.4万吨产能今年年中建成投产，公司规模化成本进一步下降，我们看好公司未来的成长，维持 “买入”评级。 风险提示原材料价格波动加剧，项目投产不及预期，下游需求不及预期。

2022年S业绩实现逆势增长，23Q1启蓄力出发。2022年公司实现营收69.54亿元，同比增长8.86%，归母净利12.97亿元，同比增长6.06%。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4收入依次为10.06/14.96/16.61/27.90亿元，同比+12.21%/+0.39%/+1.31%/+18.18%，归母净利依次为1.17/2.48/4.04/5.28亿元，同比+3.87%/-17.68%/+12.49%/+17.33%，可以看到公司在22Q4收入和利润端均大幅提升，逆势突围，判断公司在22Q4有系列促销活动，增速亮眼。公司在2022年行业地产行业下行（房地产开发投资同比-10.0%，新开工面积同比-39.4%，竣工面积同比-15.0%）叠加疫情干扰的情况下逆势上涨，领先行业，体现公司优异的经营韧性。我们判断，公司在2022年业绩的增长主要是来持续推进零售业务（渠道不断下沉，“星管家”持续深耕），加大零售业务比重，在零售端的市场占有率不断提升，同步推进同心圆战略扩产品类，以实现经营稳健增长；工程端则优化客户结构，风险有效把控，现金流回款方面有效保证。23Q1实现营收8.96亿元，同比减少10.87%，归母净利1.74亿元，同比增加8.19%，扣非后归母净利1.71亿元，同比增加51.55%；我们判断23Q1收入下降主要是由于受到22Q4促销后需求集中释放，加上有部分的春节和疫情等干扰因素造成，Q1利润增长判断主要得益于联营企业投资受益增加所致，一季度投资收益同比增加8976万元，因此我们测算剔除投资收益影响后净利润约9800万元同比降低16.5%，基本跟收入下降趋同，我们认为符合市场预期。我们认为公司Q2开始将进入刚需新房和二手房装修拉动的新一轮成长周期中。 管材业务提升明显，净水防水未来可期。公司通过加快渠道下沉及拓展空白市场，实现整体销售量的逆势增长，公司2022年管道销量为32.46万吨，同比增长8.89%，公司市占率也在不断提升。年度拆分来看，1）PPR：业务营业收入为32.85亿元，同比+6.43%，毛利率54.62%（同比-0.53pct），占全年收入比重47.24%；2）PE：营业收入为17.80亿元，同比+3.69%，PE业务毛利率为30.66%（同比-0.67pct），占全年收入比重25.61%；3）PVC：业务营业收入为10.99亿元，同比+7.93%，PVC业务毛利率为15.14%（+3.26pct），占全年收入15.8%；其中PVC业务毛利率增加主要是因为原材料价格同比下降，以及公司的工程客户质量较优所致。公司综合毛利率为39.76%，同比下降0.03%。分地区看，西部地区占比13.42%，同比增加13.16%，除西部外其他区域收入增速均低于华东，华南地区占比3.24%，收入同比增加5.73%；华北地区占比13.83%，同比增加1.00%，华中地区占比9.53%，同比增加6.97%，东北地区占比5.27%，同比增加4.82%。4）其他产品：公司防水及净水等新业务收入实现6.76亿元，同比增加64.82%，主要因为防水、净水业务增长明显、整体配套率的提高以及并表新加坡捷流公司所致。23Q1公司由于原材料采购金额增加，经营现金流净流出1.42亿元，同比增加0.71亿元。 产品研发强扩品类，“同心圆”战略提升成长空间。公司共获得400多项专利，主编或参编了180项国家和行业标准（其中113项已经发布）。2022年公司获“中国专利优秀奖”“国家知识产权示范企业”等多项国家奖项；公司通过不断研发高性能新产品、系统配套水平研发速度加快，与公司的“同心圆”战略相互契合。营销方面，充分利用在全国设立的40+家销售分公司、1700+名营销人员及30000+个营销网点，在防水、净水等业务方面，吸收公司零售端的“产品+服务”模式优势，以安内特和咖乐防水定位高端增加产品单价，施工+检测服务与传统管材“星管家”专业化服务具备高度协调性，“同心圆”产品链将得到大力发展，同时实现配套率不断提升。 竣工端或迎新机，优异企业优先获益。23Q1住宅竣工面积14396万平米，同比增+16.8%，而住宅新开工面积为17719万平米，同比-17.8%；我们判断住宅竣工端和开工端的这种分化将会是中周期的趋势，而住宅竣工面积将攀升回到中周期的出清位置，保交楼推进和现房交房占比上升等因素会促进竣工面积与销售面积的差距出现弥合，预计今年开始竣工端将迎来底部修复的机会，而基本面优异的竣工端企业将优先受益。 投资建议考虑到今年竣工端的有效改善，地产后端的消费建材市场需求将得到有效提升，我们对应上调2023-2024年收入预测至79.48/90.75亿元（原：77.43/88.44亿元），但同样考虑到今年原材料价格有一定不确定性，我们审慎并下调归母净利润16.00/18.04亿元（原16.23/18.42亿元），新增2025年收入和归母净利润为103.00/20.76亿元；2023-2025年EPS预测至1.00/1.13/1.30元，对应5月15日21.06元收盘价20.96/18.59/16.15xPE，考虑到近期股价回调较多且公司业绩韧性良好，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。

2022年业绩承压，23Q1开局表现亮眼。公司发布 2022年年报和 2023年一季报。2022年公司实现收入312.14亿元，同比-2.26%，归母净利 21.20亿元，同比-49.57%；扣非后归母净利 18.03亿元，同比-53.39%； 分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为 63.09亿元/89.98亿元/80.72亿元/78.35亿元，同比+17.31%/+1.65%/-4.51%/-15.31%，归母净利分别为 3.17/6.49/6.88/ 4.65亿元，同比 7.07%/-47.68%/-39.65%/-69.51%。 2022年全年业绩承压，22Q2受到局部地区疫情影响较大，降幅明显，22Q4公司业绩环比 Q3降幅有所扩大。我们判断 2022年全年业绩承压的原因系：1）2022年防水板块受到地产行业景气度下降影响（房地产开发投资同比-10.0%，新开工面积同比-39.4%，竣工面积同比-15.0%），建筑防水产量首次下降；2）受到通货膨胀及地缘政治影响，防水材料上游原材料沥青、原油等采购价格大幅上涨，稀释产品毛利率；2023Q1公司实现收入 74.95亿元，同比+18.80%，收入端创历史 Q1收入规模新高；归母净利润 3.86亿元，同比 21.53%；扣非后归母净利3.24亿元同比 9.33%，一季度经营业绩超预期。判断随着基建端不断发力（23Q1基础设施投资累计同比+10.82%）以及保交楼项目持续推进（23Q1国内房屋竣工面积同比+14.7%），行业处于修复上升期，公司经营持续向好，整体经营表现优于同行。 传统业务短期内承压，新兴业务蓬勃发展。年度拆分来看，1）防水材料：2022年全年收入 239.81亿元，同比-5.9%，销售量 19.42亿平米，同比+27.3%，销售量方面增幅较为明显，优于同行表现，体现领先企业的营销韧性足，但受原材料价格上涨影响，毛利率同比-4.68pct，为 27.6%；其中防水卷材：2022年全年收入 124.77亿元，占收入比 39.97%，同比-20.4%，占比-9.08pct，毛利率 25.3%，防水卷材受原材料价格上涨影响较为明显，毛利率同比-5.77pct；防水涂料全年收入 115.05亿元，占收入比 36.86%，收入端虽增速有所放缓，但仍保持较高增速，同比+17.1%，毛利率 30.0%，同比-4.1pct，降幅明显；2）工程施工：全年收入 44.03亿元，增速放缓，同比增速，+9.3%，占收入比 14.11%；3）材料销售和其他：全年收入 28.03亿元，同比+17%，体现公司新兴业务发展态势明朗，如旗下的砂粉科技、虹昇新能源等板块的深耕细作。从现金流角度看，2022年公司经营性现金流净额 6.54亿元同比-84.11%，我们判断 2022年销售资金回笼压力较大，所收到的现金减少所导致；23Q1经营性现金流净额-0.38亿元，比同期+20.45%。 坚持 C 端优先战略，民建集团超市场预期。零售业务分别由公司下属民建集团、建筑涂料零售业务板块及修缮集团雨虹到家服务板块负责管理。1）民建集团：2022年实现营业收入 60.78亿元，同比增长 58%（超市场预期表现），其通过开拓空白市场和品类、强化分销等举措，在经销商方面已经突破 4000家，分销网点 16万+家，分销门头将近 4万家；民建集团在品牌、渠道、会员、产品和 服务等 5个维度同步布局，电商渠道上已与天猫、京东、拼多多、抖音等电商；会员方面民建集团完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系，精准锁定工长等专业人士，构建“公司-经销商-专卖店-会员”综合运营体系架构。会员对于产品购买、学习培训以及创业的需求，都可以通过“虹哥汇”会员平台实现，公司实现与会员的深度绑定，目前会员数量已达 200万+人。2）建筑涂料零售：目前已实现加盟 1600家+经销商合伙人，终端销售网点达到 1.8万家，在色彩体系加持下，与约200个头部家装公司及区域 4000+家家装公司开展合作，并在全国重点市场建立了 1400+家专卖店，通过合作实现品牌宣传推广及产品引流。公司在 C 端发力力度不断加大。 防水新规催化行业需求提升，行业头部优先受益。去年 10月，住建部发布国内首部防水强制规范，在今年 4月起正式实施，其对防水设计工作年限、防水等级、防水道数、材料厚度、施工工艺等均有具体要求，可直接增加防水材料的使用量，防水新规有效实施，势必会带来需求用量的增加 ，未来需求料将大幅增长。且随着基础设施投资不断加大、城市更新等政策拉动，防水行业也将迎来诸多机遇。公司作为防水行业头部企业，在 23Q1基 建和地产端修复的背景下，公司的经营改善已经显著优于同行其他企业，我们判断在后续防水新规的实施和基建地产修复提升的过程中，公司将显著受益。 投资建议我们审慎判断地产投资增速承压，且外部环境有一定不确定性因素，我们下调 2023-2024年营业收入预测至370.93/438.29亿元（原：438.0/548.2亿元），下调 EPS 预测至 1.53/2.04元（原：1.76/2.24元），新增 2025年 营 业 收 入 和 归 母 净 利 505.10亿 元/60.98亿 元 ，EPS2.42元 ； 对 应 5月 5日 29.95元 收 盘 价19.52x/14.67/12.37xPE。考虑到此前股价已经回调较为充分，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。

2022年多因素致业绩承压，2023开局收入有所恢复。公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现收入76.61亿元，同比-1.42%，归母净利1.78亿元，同比-73.51%；扣非后归母净利0.43亿元，同比-92.46%；分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为17.35亿元/24.06亿元/18.16亿元/17.04亿元，同比+18.71%/+4.62%/-5.50%/-18.39%，归母净利分别为0.99/1.45/0.24/-0.90亿元。2022年全年业绩承压，22Q4公司业绩环比Q3降幅有所扩大。我们认为2022年全年业绩承压的原因系1）2022年防水板块受到地产行业景气度下降影响（房地产开发投资同比-10.0%，新开工面积同比-39.4%，竣工面积同比-15.0%），建筑防水产量首次下降；2）受到通货膨胀及地缘政治影响，防水材料上游原材料沥青、原油等采购价格大幅上涨，稀释产品毛利率；3）公司防水材料价格调整频率较低，原材料上涨未能及时有效向下游客户传导。2023Q1，公司实现收入18.66亿元，同比+7.59%，归母净利润0.58亿元，同比-41.37%；扣非后归母净利0.41亿元，同比-50.02%，我们判断收入处于恢复期，业绩下滑的主要原因在原材料采购成本仍同比提升，以及2023年需求恢复时点较晚所致。 防水卷材承压较为明显，经营性现金流出减少。年度拆分来看，1）防水材料：2022年全年收入60.17亿元，同比-3.6%，销售量4.74亿平米，同比3.9%，销售量方面有小幅上升，受原材料价格上涨影响，我们测算单位成本+4.8%，毛利降幅较大，同比-35.3%；其中防水卷材：2022年全年收入43.36亿元，占收入比56.6%，同比-4.8%，占比下降2.01pct，毛利率18.8%，防水卷材受原材料价格上涨影响较为明显，毛利率同比-13.9pct；防水涂料全年收入16.81亿元，占收入比21.94%，收入端看，与去年基本持平，同比-0.2%，毛利率26%，同比+3.9pct，同比有升；2）防水施工：全年收入13.24亿元，同比降幅较大，-13.4%，占收入比17.28%；3）减隔震：公司新增减隔震公司丰泽股份，减隔震业务全年收入2.61亿元，占收入比3.41%，毛利率24.4%，当年丰泽股份完成利润3478万元，业绩完成率69%，主要受到宏观经济影响，项目招标、实施、交付及验收等环节均有所延迟，从而导致销售收入和毛利实现情况不及预期。另外，从现金流角度看，2022年公司经营性现金流净额2.35亿元同比较少61.5%，小于利润同比下降幅度；23Q1经营性现金流净额-6.57亿元，比同期高出4.41亿元；优化客户结构，销售网络不断强化。经销方面：根据公司年报数据，公司与全国30省市、2500+家经销商建立了长期稳固的合作，已在全国范围内形成效率高、有梯队经销体系，公司同步继续加大经销商客户的开发，并逐步向县级城市渗透和针对性补充，进而逐步提升区县级市场占有率，提高经销收入占比，公司在2022年经销收入占比已经达到50%+目标。直销方面：当地防水市场开拓及重大建设工程的招投标工作（公司通过设立负责与大型企业的战略合作的分公司）；公司在应对战略地产集采需求大幅下滑、及应收账款风险高企的市场环境下，公司转型持续开拓央企、国企类房开客户，2022年，公司与中建三局、中建八局、中铁建设等知名央、国企业，华为、新希望、中农联集团、信发集团等等大型非房地产企业及多家优质百强房企保持长期战略合作关系，公司已连续12年荣获中国房地产500强首选供应商品牌。 防水新规催化行业需求提升，公司募投项目加快投入。去年10月，住建部发布国内首部防水强制规范，在今年4月起正式实施，其对防水设计工作年限、防水等级、防水道数、材料厚度、施工工艺等均有具体要求，可直接增加防水材料的使用量，防水新规有效实施，势必会带来需求用量的增加，未来需求料将大幅增长。2023M4公司可转债过会，拟募资21.98亿元，拟建设安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目等，及用于补充流动资金。根据募集说明书，预计在建设期第2年到第4年新增的防水卷材/防水涂料产能分别为0.28亿平米/7.5万吨、1.5亿平米/21.5万吨、1.9亿平米/26.9万吨，分别占公司2022年防水卷材产能3.09亿平米及防水涂料产能41.1万吨的9.20%/18.31%、49.66%/52.36%、62.07%/65.45%。防水行业在防水新规的政策背景下，需求的确定性加强，且具有较大情况，公司持续产能扩张以证明自身实力，我们判断未来空间料将增幅可观。 投资建议结合今年整体市场的恢复情况，我们审慎判断地产投资增速承压，且外部环境有一定不确定性因素，我们下调2023年收入预测至92.38亿元（原：137.34亿元）和归母净利润至6.93亿元（原：20.01亿元），下调EPS预测至0.59元（原：1.75元），新增2024/2025年营业收入104.94/117.44亿元，归母净利润8.82/10.36亿元，EPS0.75/0.88元；对应4月28日10.78元收盘价18.36/11.43/12.29xPE，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，可转债募资项目不及预期，系统性风险。

事件概述公司公告 2023一季报：2023Q1实现营收 70.5亿元，同比+7.7%，环比-7.9%，归母净利润 9.1亿元，同比+5.0%，环比+7.0%，扣非归母净利润 8.8亿元，同比+2.6%，环比+3.2%。 分析判断: 业绩平稳增长 全球份额持续提升公司 2023Q1营收 70.5亿元，同比+7.7%，环比-7.9%，表现好于行业平均，我们判断主要受益于公司全球份额的持续提升叠加高附加值玻璃占比提升。公司 2023Q1利润总额为 23.4亿元，同比基本持平，环比+11.2%，归母净利 9.1亿元，同比+5.0%，环比+7.0%，业绩平稳增长。随着国内批发销量回升叠加海外需求的修复，公司业绩有望持续改善，且重资产属性将具备更高的盈利修复弹性。 毛利率环比提升 费用合理管控公司 2023Q1毛利率为 33.2%，同比-2.6pct，环比+0.4pct，我们判断同比下滑主因能源和纯碱价格上涨。费用方面，2023Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.8%、 7.7%、 4.3%、 0.4%，分别 同比 +0.3pct、 +0.1pct、+0.1pct、-2.3pct，分别环比-0.3pct、-0.0pct、-0.4pct、+0.6pct，销管研费用合理管控，财务费用率同比下降主因汇兑损失减少。 汽玻迎接二次成长 整合 SAM 再造一个福耀1）汽玻业务受益智能升级、天幕玻璃渗透率提升而量价利齐升：公司目前国内汽玻市占率超过 60%，全球市占率超过30%，疫情影响下海外市占率加速提升。汽车智能化驱动汽玻ASP 提升，公司与京东方、北斗智能在智能车窗进行战略合作，加强布局，HUD 玻璃、调光玻璃、超隔绝玻璃等高附加值智能玻璃营收占比将受益于行业渗透率提升而持续提升(2022同比提升 6.2pct)。同时特斯拉引领天幕玻璃趋势，渗透率加速提升，天幕玻璃显著提升单车玻璃面积，进而提高单车配套价值；2）铝饰条有望再造一个福耀：公司 2019年 3月开始并表 SAM，整合工作稳步推进，我们预计盈利能力将逐步改善。 铝饰条可与汽玻集成，顺应客户模块化、集成化的采购趋势，中长期整合 SAM 有望再造一个福耀。 投资建议考虑到汇兑收益的影响及高附加值玻璃的加速渗透，维持盈利预测：预计 2023-2025年营收为 323.4/400.3/497.2亿元，归 母净利为 53.0/64.1/78.9亿元，EPS 为 2.03/2.46/3.02元，对应 2023年 4月 27日 34.04元收盘价的 PE 为 17/14/11倍。 鉴于公司全球化布局已进入收获期，全球市占率有望提升，高附加值汽玻产品逐步放量，SAM 盈利能力将逐步改善，维持“买入”评级。 风险提示国内外乘用车销量低于预期；美国工厂盈利改善低于预期； SAM 整合进展低于预期。

事件概述根据数码视讯近期披露的 2022年报及 2023年一季报，2023年一季度实现营收 1.87亿元，同比增长4.22%，实现归母净利润 987.82万元，同比增长 202.16%；公司 2022年实现营收 10.96亿元，同比增长6.69%，实现归母净利润 1.11亿元，同比增长 6.30%，实现扣非净利润 1.40亿元，同比增长 46.88%，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.10元（含税）。 连续五年毛利率持续提升，费用管控趋势向好2022年，公司整体毛利率为 49.69%，同比提升 0.50pct，自 2018年至今，公司毛利率连续五年持续提升，主要由于产品的盈利结构持续优化；分产品来看，营收占比第一（26.47%）的信息服务产品营收同比增长46.40%，相比去年同期毛利率水平由 15.83%提升至 18.83%；特种需求产品营收同比增长 123.59%，毛利率高达62.30%，相比去年同期营收占比由 6.81%提升至 14.26%。2022年公司费用率管控较好，销售费用率 9.88%，同比下降 2.83pct，管理费用率 18.75%，同比下降 0.32pct，财务费用率-5.30%，去年同期为-3.88%，研发费用率 12.29%，同比提升 0.55pct。 重视科研投入，股权激励捆绑核心骨干公司紧跟国家信创国产化战略，始终将自主创新科技作为企业发展的内生动力，注重科研投入和科研人才培养，公司研发人员占比超过 50%，参与了多项行业标准制定，在超高清视频领域拥有业内最为领先的 8K AVS3编码技术，该技术荣获国家科学技术进步奖二等奖。在 2022年中国电影电视技术学会评选出的 20项科技进步奖中，公司荣获其中 3项。2023年 4月 12日，公司发布股权激励草案，拟向公司 27名核心技术（业务）骨干人员授予 298.08万股限制性股票，限售期为 2年，2023-2024年 100%解除限售的业绩考核目标分别为归母净利润高于 1.28、1.44亿元。公司通过股权激励捆绑核心骨干，有助于公司的稳定运营和业绩的可持续增长。 国家重视应急广播体系建设，数字经济驱动数据安全产业发展需求2022年，《全国应急广播体系建设“十四五”发展规划》与《关于加快推动农村应急广播主动发布终端建设的通知》相继发布，明确规定到 2025年不同层级应急终端的覆盖率，要求全国各省、市、县完成相关应急广播建设项目工程方案制定及建设资金落实工作。《“十四五”数字经济发展规划》中提出，到 2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%。数据安全是数字经济的重要基石，伴随着数字技术与国民经济、社会发展的融合加深，数据安全、数据治理的重要性越来越大。近年来，国家也密集出台了包括《数据安全法》、《个人信息保护法》、《关键信息基础设施安全保护条例》、《网络数据安全管理条例》、《网络安全审查办法》修订版等与数据安全密切相关的法案，数据安全产业发展空间巨大。 投资建议：维持“增持”评级根据最新的年报及一季报数据，我们调整公司的盈利预测：2023-2025年营收由 13.30/16.13/（未预测）亿元的预测至 11.88/12.84/13.83亿元，调整 2023-2025年归母净利润 1.32/1.67/（未预测）亿元的预测至1.39/1.57/1.70亿元,调整 EPS 0.09/0.12/（未预测）元的预测至 0.10/0.11/0.12元，对应 2023年 4月 26日6.21元/股收盘价，PE 分别为 64、56、52倍，维持“增持”评级。

业绩低于市场预期，多重因素致年度亏损。公司发布 2022年年报和 2023年一季报。2022年公司实现收入54.13亿元，同比-3.34%，归母净利-1.11亿元，年度首次亏损；单季度拆分看 Q4收入 12.3亿元，同比-21.84%，归母净利润-1.36亿元，同比-488.25%。2023Q1，公司实现收入 13.09亿元，同比+0.89%，归母净利润 0.21亿元，同比-38.89%。我们认为 2022年全年业绩低于市场预期，22Q4公司业绩环比 Q3降幅有所扩大。我们判断业绩低于预期的主要原因有，在行业层面：2022年建筑铝型材和系统门窗板块受到地产行业景气度下降影响，需求下滑；在公司层面：1）子公司精美特材熔铸车间发生安全事故，停产整改、赔偿、厂房设备损坏等影响利润，据披露该子公司年收入 23亿元净利润亏损 6984万元；2）公司发行 8.24亿元可转债，计提的费用利率高于平均借款利率；3）地产客户在行业景气度下滑情况下回款周期拉长，计提信用减值损失增加；并对部分未达预期经济效益的设备，计提了长期资产减值准备。资产减值去年新增 4892万元，主要是存货跌价和资产减值（部分是精美特材带来）。4）2023Q1受到去年四季度疫情干扰、春节假期以及宏观环境等诸多因素影响，经营情况未全部释放。 汽车轻量化铝型材发展迅猛，系统门窗 23Q1中标量超预期。年度拆分来看；1）铝型材：全年铝型材销售量 23.16万吨，同比-6.1%，铝型材 2022年收入 49.50亿元，同比-1.6%，我们测算均价 2.14万元/吨，同比+4.8%，毛利率下降 1.8pct 至 9.0%，单位毛利-289元/吨；其中，各铝型材细分板块看，工业铝型材收入21.68亿元，同比-0.7%，建筑铝型材收入 18.49亿元，同比-23%，汽车轻量化铝型材收入端超预期表现，全年实现收入 9.33亿元，同比+109.8%，毛利率方面有所下滑，同比下滑 4.6pct，受益于汽车行业的高速发展，公司已经具备多种汽车零部件铝合金材料和部件研发和生产能力，并向 30多家汽车零部件一级供应商提供铝合金材料和部件，发展势头迅猛。2）系统门窗：全年系统门窗收入 3.25亿元，同比+7.6%，毛利率方面一直处于较高的水平，维持在 31%以上，22年同比上升 0.2pct，公司系统门窗品牌“贝克洛”是国内传统模式的改造者，解决门窗行业零散程度高、品质差的行业痛点，公司在行业地位不断提升；随着新房和二手房市场的复苏，2023Q1贝克洛系统门窗业务工程中标量 30.29万平方米，同比增长 481.38%，中标量超预期恢复。 2023年开年经济复苏势头明朗，多业务板块迎来发展新机。根据国家统计局数据，2023Q1，宏观经济方面，中国 GDP 同比+4.5%，整体表现恢复并且回暖态势； 2023Q1商品房销售面积 29946万平方米，同比下降 1.8%，其中住宅销售面积增长 1.4%。商品房销售额 30545亿元，增长 4.1%，其中住宅销售额增长 7.1%，我们判断今年的整体经济复苏的确定性较强，地产端将迎复苏的一年，建筑铝型材在地产行业复苏催化背景下，迎来需求回暖；系统门窗在地产复苏、低碳节能以及渗透率提升多重利好因素下迎来较大发展（2023Q1中标量同比+481.38%）。在节能减排政策与电动化加速的驱动下，汽车轻量化市场正在加速，根据中汽协数据，2022年我国新能源汽车依然保持爆发式增长，全年产销量分别完成 705.8万辆和 688.7万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%，新能源车对铝挤压才的应用增加了电池托盘、电机壳等材料与部件，对铝挤压材的需求增加 1倍以上，新能源汽车产销量的快速增长，将带动对铝挤压材的增长，高性能铝挤出材细分市场容量不断增长。 应用领域升级，长期看好高附加值业务带动利润率提升。公司过往铝型材业务主要采用成本加成的定价模式，使得毛利率扩张空间较为有限，而相比之下，系统门窗和汽车轻量化部件的壁垒及服务属性更强，全产业链也使得毛利率也更高（目前超 30%），随着两大战略业务的加速发展，公司铝型材应用领域将逐渐升级，长 期看单位铝型材的附加值及毛利率有望提高。此外，汽车轻量化业务中，公司预计将介入深加工程序，提升高附加值铝部件占比，从而提升盈利能力。 投资建议结合今年整体市场的恢复情况，我们审慎判断地产投资增速承压，且外部环境有一定不确定性因素，我们下调2023-2024年收入预测至 65.12/76.93亿元（原：76.44/86.74亿元），下调 EPS 预测至 0.89/1.36元（原： 1.31/1.83元），新增 2025年营业收入和归母净利润 92.91/4.36亿元，EPS1.87元；对应 4月 21日 16.54元收盘价 18.64/12.16/8.82x PE，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，铝价大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。

铝包木窗头部企业，深耕行业志在长远。森鹰窗业成立于1998年，引入德式木窗系统，25年来致力于高品质的铝包木窗产品，并在2011年取CE认证并有欧盟市场的销售通行证；2022年成功登陆深交所，成为首个以整窗为主营业务的上市企业。公司董事长及其夫人直接持有公司62.51%的股权，股权集中利于公司长远发展，下游企业战略持股公司部分股权，利于公司销售渠道拓展。根据公司公告数据，公司2017-2021年收入端和利润端CAGR均超20%，分别为21.92%和20.36%，其中铝包木窗产品为核心拳头产品，占比95%以上，历年发展中保持增速较高且较稳定。 双碳政策推动铝包木窗，渗透率极低，未来空间提升逻辑清晰。在双碳背景下，铝包木窗的良好保温隔热、高效节能性能得到市场青睐，据我们预测国内2022-2024年每年的窗类的市场空间超过3000亿元，但铝包木窗的市场渗透率极低，目前不超过1%，我们预计随着双碳政策不断推进，居民对门窗品质要求不断提升，铝包木窗的市场空间将进一步有效提升。 我们预计在2025年，铝包木窗市场规模将达到54-60亿元；对标欧洲市场，其渗透率30%左右，国内市场渗透率提升空间大，所以更长远看铝包木窗在国内的市场提升逻辑清晰。 销售渠道发力空间足，产能持续扩张。公司销售模式采用大宗业务和经销，公司将加大经销渠道拓展。截至2021年底，公司有205家经销商，数量上远低于同行，但单个经销商收入远超于同行的平均水平，从2019年147万元提升至200万元，公司扩展经销渠道，将对市场拓展大有裨益。公司积极扩张产能，2019-2021年产量分别为45万㎡/42.91万㎡/51.8万㎡，并且公司通过提升市场份额以及升级生产管理能力将产能利用率提高，在2019-2021年的产能利用率分别为112.51%/107.27%/86.32%。公司拟将募集资金用于筹建哈尔滨和南京基地项目分别年产15万和25万平米节能木窗，未来产能即将突破100万平米，放量在即。 盈利预测。我们预计2022-2024年，公司收入8.82/11.01/13.38亿元，同比增速-7.8%/24.8%/21.5%，归母净利润1.14/1.53/2.02亿元，同比增速-11.5%/34.8%/31.6%；EPS1.20/1.62/2.13元，对应4月19日28.22元收盘价23.52/17.54/13.27xPE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险。

2023年4月17日晚间，风语筑发布2022年度报告，公司2022年实现营业收入16.82亿元，同比下降42.79%，实现归母净利润6604.40万元，同比下降84.95%，经营活动产生现金流净额2.42亿元，同比下降26.25%；公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.35元（含税）。 宏观环境影响2022年业绩，在手订单支撑业绩复苏2022年，公司经营受到国内宏观环境影响，市场需求转弱，市场开拓、业务推进及项目交付都受到较大阻碍，导致公司业绩同比下滑。根据2022年报，公司整体毛利率为27.13%，同比减少5.83pct；分产品来看，2022年城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务的营收占比分别为38.45%、59.06%和2.49%，变化幅度分别为-1.25pct、0.57pct、0.68pct，毛利率水平分别为27.03%、26.08%和53.87%，变化幅度分别为-8.95pct、-4.15pct、-0.59pct，文化及品牌数字化体验空间营收占比接近60%，成为公司营收贡献最高的业务。费用率方面，研发费率4.27%，相比上年同期提升0.9pct，销售费率6.07%，相比上年同期提升1.21pct，管理费率5.44%，相比上同期提升1.34pct，财务费用率-0.28%，上年同期为-0.80%。截至2022年12月31日，公司在手订单余额49.51亿元，在手订单储备充沛，为公司未来的业绩释放提供保障。 深耕数字创意内容领域，团队优势明显，积极布局元宇宙&AIGC根据2022年报，公司在报告期内践行国家文化数字化战略，积极开拓大数据可视化业务，统筹推进数字化项目的实施，打造了一批新型数字化体验空间，并交付了日照市城市大脑及智慧城市科普展示项目。同时积极布局元宇宙领域，不断提升商业壁垒，公司正在运用ChatGPT、文心一言及其他底层AI模型工具，开拓AIGC、PGC在数字创意与内容创作领域的融合应用，同时利用自身业务资源以及技术应用领域优势，布局3D数字设计及系统化数字虚拟内容建设业务，落地数字文旅等应用场景。2022年，公司成功入选“中国元宇宙最具商业潜力科技企业”榜单，并荣获“元宇宙交互技术奖”和“元宇宙产业应用奖”等奖项。 多重政策利好加持，数字内容产业发展可期，公司收益空间广阔2022年5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，明确了文化数字化的战略地位，多地出台的十四五规划文件中均强调了落地文化数字化的重要性与必要性；2023年3月，中共中央办公厅印发《关于在全党大兴调查研究的工作方案》，展览展示作为党政部门调查研究的重要载体手段，随着数字化程度越来越高，行业需求有望进一步提升；2022年11月，文化和旅游部等五部门联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》，提出要深化虚拟现实在多行业领域的有机融合，加速多行业多场景应用落地。在多重围绕“文化自信”的政策利好加持下，数字文化产业预期将显著受益，行业发展前期可期。风语筑作为展览展示数字文创行业龙头，有望直接受益。 投资建议：维持“买入”评级根据年报，考虑到宏观环境的影响，我们调整公司的盈利预测，调整2023-2025年营收26.64/32.34/（未预测）亿元的预测至25.14/30.75/36.87亿元，调整2023-2025年归母净利润3.47/4.37/（未预测）亿元的预测至3.46/4.42/5.40亿元,调整EPS0.58/0.73/（未预测）元的预测至0.45/0.57/0.70元，对应2023年4月18日16.50元/股收盘价，PE分别为37、29、24倍。公司受益于文化数字化大趋势，内容创意生产壁垒高企，在手订单储备充足，我们认为公司资产、业务优质，当前估值水平合理，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；核心技术人员流失风险；数字技术研发风险。

业绩低于市场预期，地产承压叠加疫情等原因导致需求下滑。公司发布2022年年报，2022年公司实现收入37.15亿元同比-17.8%，归母净利2.88亿元同比-46.0%；单季度拆分看Q4收入10亿元同比-22.4%，归母净利润0.52亿元同比-68.4%，整体来说公司业绩低于市场预期，四季度业绩对比前两个季度降幅有所扩大。 我们判断业绩下滑有以下几个原因：1）2022年行业景气度较大幅度受到宏观经济增速放缓不利因素影响，其中地产开发投资下降10%，新开工面积下滑40%，判断公司为控制风险主动控制了部分民用外加剂规模，并且公司应收票据总量规模也相应下降了10%至4.55亿元；2）2022年大型基建实物量形成还较少，受到疫情影响主要递延到今年；3）判断公司过去2年属于生产和销售网络投入期（报告期内建成投产江门基地等），部分费用前置，在经营杠杆作用下导致净利润增速显著低于收入增速。 高性能毛利率略有下滑，功能性材料和检测韧性十足。分业务来看公司2022年外加剂产品销售144万吨，测算均价2028元同增1.2%，毛利率下降2.6个百分点至30.6%，每吨平均毛利下降44元；根据公司经营性数据披露，高性能减水剂销量111万吨下降22.6%，收入同比例下降，毛利率下降3个百分点至31.3%;高效减水剂收入和利润分别下滑54.7%和64%，收入占比下降到3%，我们判断未来二代萘系将逐步淘汰；功能性材料收入5个亿同降10%，销量下降10%，毛利率30.1%略降2.3个百分点。功能性材料韧性较足，我们判断多个新产品仍保持增长态势。建筑检测业务逆势增长，2022年检测收入6.74亿元同增9.5%，毛利率50.3%同增1.4个百分点，检测业务实现了逆势增长，体现了韧性。 2023年基建大有可为，功能性材料将继续领跑。我们判断今年是进入基建实物工作量落地的一年，1-3月份基建投资增速接近9%，今年提前批专项债占比较高也进一步增强了基建的确定性。我们判断，来自包括水利、公路、铁路等大型基建投资将占据公司今年订单的主导地位，而较高的门槛也将使得公司在高性能产品上实力得到发挥，同时外加剂基建类产品毛利率普遍高于白热化竞争的民用建筑，也将带动公司整体收入和利润恢复到接近2021年的水平；其中，功能性材料我们认为将会充分发力，公司今年在抗裂、水泥基材料、UHPC以及交通防水等领域有望全面发力，带动功能性占比进一步上升。 投资建议基于今年整体市场的恢复情况，我们认为地产投资增速仍小幅度下滑，下调2023-2024年收入预测至46.69/57.47亿元（原：51.34/63.13亿元），下调EPS预测至1.09/1.33元（原：1.37/1.74元），新增2025年营业收入和归母净利润65.84/6.18亿元，EPS1.47元；对应4月20日15.73元收盘价14.5/11.79/10.69xPE。我们认为公司的竞争优势在行业逆风期有所扩大，网点和基地布局更为完善合理，短期回调较为充分，目前股价对应2023年PE仅14.5x，长期价值被低估，维持“买入”评级。 风险提示固定资产投资低于预期，行业竞争格局恶化，成本大幅上行等。

事件概述公司公布 2022年报。2022年，公司实现收入 5926.7亿元，同比+18.4%，归母净利润 102.7亿元，同比+22.6%；对应 Q4收入 1956亿元，同比+29.48%，归母净利润 35.61亿元，同比+58.49%； 业绩略超市场预期，工程业务稳定增长。公司业绩略超市场预期。工程业务在 2022年需求承压背景下，通过聚焦“高新综大”和有影响力项目，取得稳定增长，全年新签合同 13004亿元，同比+12.0%，其中冶金工程合同 1919.95亿元，同比+21.7%，非钢工程合同 11084.5亿元，同比+10.5%。而在非钢工程合同中，公司房建及基建新签合同额 9115.76亿元，同比+4.56%，在地产需求明显下滑背景下取得增长，体现公司重点把握核心市场，精准发力。2022年公司工程承包收入 5504亿元，同比+19.1%，毛利率 9.0%，在原材料价格高位情况下同比总体保持平稳，而工程承包业务收入及利润稳定增长为公司全年增长奠定了良好基础。 现有矿山业务稳产高产。根据年报披露数据，2022年，公司巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿累计生产氢氧化镍钴含镍 34,302吨、含钴 2,987吨，同比增长 9%，实现净利润 12.67亿元，同比-15.72%；巴基斯坦山达克铜金矿受东矿体原矿品位大幅下降影响，累计生产粗铜 16,346吨（计划 2023Q4提升至 2.4万吨产能），同比减少 13%; 巴基斯坦杜达铅锌矿累计生产锌精矿含锌 42,349吨、铅精矿含铅 8,886吨，同比分别增长 20%、22%，实现归属中方净利润 2.81亿元，同比+38.2%。由于金属价格 2022年总体同比上升，公司矿业板块 2022年收入 88.7亿元，同比+32.9%，收入增速高于产量增速，毛利率受矿体品位下降及原料成本上升影响有所下滑，估算 2022年矿山业务整体贡献净利润相较于 2021年总体保持平稳。 新增收购锡亚迪克大型铜矿，新矿山带动资源板块积极扩容。2022年报公告公司完成了俾路支省锡亚迪克铜矿项目 3个采矿权的收购，针对核心区域实施了详查，根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源 10.14亿吨，铜金属量 327.87万吨，铜平均品位 0.32%，下一步公司将继续开展项目勘查工作，并科学开展项目开发可行性研究。按照矿山勘测业务进度推测，我们判断该矿山 2025年有望开始逐渐投产，而由于该矿山储量较大，判断对于矿业资源板块将起到明显扩容作用，进一步助力公司释放弹性。此外，公司公告公司仍在推进阿富汗艾娜克铜矿项目，该矿山总储量 1108万吨，按照 50年左右开采周期估算，我们判断如果进入开采后一期年产量可达 20万吨以上，如果该项目最后实施，将进一步显著扩充公司矿山资源业务板块。 多晶硅项目高端进口替代提速。2022年公司下属洛阳中硅高科技有限公司累计生产多晶硅 6,508吨，销售多晶硅 6,585吨，生产硅基材料新产品 11,435吨，实现销售收入 17.89亿元，同比增长 104%，其中新产品销售收入突破 2.9亿元，同比增长 164%，实现净利润 4.22亿元，同比增长 269%。同时新建区熔级多晶硅300t/a、VAD 四氯化硅 6000t/a 以及多种半导体硅基材料，一期 2023年 Q1即将投产，根据年报，二期第一批9种产品已经研发成功，具备产业化条件，完成了项目可行性研究报告编制，计划于 2023年开工建设。由于公司半导体级多晶硅属于高端材料进口替代项目，我们认为未来发展空间充足。洛阳中硅未来将从光伏级多晶硅向更精尖的半导体硅基材料进行转型，我们预计公司有望成为集成电路关键材料的国产供应商。 资产负债率保持稳定，ROE 小幅提升，运营能力提升。2022年，公司资产负债率 72.34%，同比 2021年总体保持平稳，加权 ROE10.47%，是 2011年至今的新高，体现公司整体盈利能力的改善；而从杜邦分析来看，总资产周转率提升是公司 ROE 提升的主要原因，体现公司整体运营效率改善，而 2022年公司收现比 104.0%，同比提升 0.85个百分点，应收账款周转天数 53.852天，同比减少 1.3天，均印证公司运营能力继续改进。 考核体系优化+资产重估，公司 2023或开启新篇章。我们认为央企“一增一稳四提升”的新考核体系，使得公司能够实现利润增长同时，有余地放弃部分毛利率过低，“创收不增利”的项目，从而进一步改善公司盈利水平。而由于疫情防控政策改善后需求恢复以及近几年铜矿勘探量减少，判断未来 1-2年铜供需将总体保持较 紧状态，带动铜价上涨，伴随一带一路合作推进及公司矿山扩容，公司矿业开发板块资源也有望迎来价值重估，从而使得公司在 2023年开启新篇章。 投资建议基于以上多重利好叠加，我们小幅上调 2023/2024年营业收入至 6721.45/7645.62亿元（原 6715.97/ 7695.12亿元），上调归母净利润预测至 124.18/ 141.13亿元(原 116.18/134.21亿元)，新增 2025年营业收入和归母净利润预测分别为 8745.68/176.16亿元。我们预计 2023-2025年， EPS 0.6/ 0.68/ 0.85元，对应 3月 29日3.7元收盘价 6.17/5.43/4.35x PE。考虑到目前股价仍处于低位，公司价值被低估，我们维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件概述公司公布 2022年年报。2022年，公司实现收入 32.78亿元，同比+25.75%，归母净利润 6.41亿元，同比+28.74%；对应 Q4收入 9.54亿元，同比+17.32%，归母净利润 2.07亿元，同比+24.07%； 高机业务扩张迅速，带动公司业绩高增。公司业绩基本符合我们预期。2022年，公司高机业务保持高速增长，截止到 2022年底，公司高机保有量 77951台，同比增加 30000台以上；运营网点 192个，同比增加 40个以上，体现公司进一步缩短服务半径，提升运营效率。由于 2022年全年疫情扰动较多，且公司设备保有量增长较快，公司全年出租率同比下降 4.5个百分点左右至 81.14%（仍保持较高水平），但高机租赁业务全年收入仍同比+68.5%至 18.43亿元。受全年地产需求较弱影响，公司建筑支护设备和地下维护设备租赁业务收入同比有所下降，但盈利能力有所提升，毛利率同比改善 1.5-2个百分点。 轻资产及数字化成效显著。2022年，公司继续推进轻资产化及数字化建设，成效显著，具体包括：1）线上渠道继续发力，全年线上渠道出租超 8000台，创收超 3000万元，2）2022年与东阳城投、江西贵溪两家公司成立合资公司进行设备租赁业务（资金主要由合作方提供），同时与徐工广联等开展合作，进行设备转租，合计转租台量 10392台，资产规模达 14.21亿元，实现营业收入 1.82亿元，同比增长 42.92%，3）自研 T-BOX 系统，基于设备管理和业务经营需求，提供远程锁机、在线盘点、电子围栏、设备检测等功能，丰富 T-box 的实际运用场景。同时公司在自研 T-box 基础上植入蚂蚁区块链芯片，实现硬件级数据加密上链，有效助力轻资产战略，4）公司围绕 LTC、OTD 流程梳理，实现从线索开发、订单合同签约到交付履约、结算回款的业务运营流程数字化管理，成效显著，例如在电子签应用上，覆盖签合同、进退场、索赔、结算等 13种业务场景，极大提升签单效率，平均签单时间由 84小时缩短至 1.5小时，签单成本节约 96%，大幅提升经营效率。 现金流改善，盈利质量提升。2022年公司收现比 83.76%，同比提升 6.8个百分点，经营净现金流 14.0亿元，同比+27%，基本匹配利润增速，体现数字化运营下，公司现金流有所改善。 高机前景广阔，高增长仍可持续。在我国人口红利逐渐消失，且高机安全性、经济性优势逐渐显现的背景下，我们判断未来我国高机保有量仍将保持较快速度增长，而由于高机的主要成本是融资购买设备成本，因此大企业扩张成本总体低于小企业，判断以公司为代表的头部企业核心受益，市占率有望提升。伴随公司数字化与轻资产化的推进，以及疫情管控政策优化后施工需求的恢复，我们判断公司仍将保持较快增长，同时出租率也有望回升，进一步释放业绩弹性。 投资建议考虑到 2023年宏观经济环境不确定性较大，小幅下调 2023/2024年营业收入至 44.51/57.01亿元（原 48.3/63.1亿元），调整归母净利润预测至 9.16/ 11.79亿元(原 9.38/11.34亿元)，新增 2025年营业收入和归母净利润预测分别为 72.19/15.10亿元。我们预计 2023-2025年， EPS 0.66/ 0.85/ 1.09元，对应 3月 30日 8.36元收盘价 12.66/ 9.84/ 7.68x PE。公司后续发展势头强劲，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件概述：公司公布2022年年报。2022年，公司实现收入180.56亿元，同比-13.15%，归母净利润4.89亿元，扣非归母净利润2.85亿元，扭亏为盈；对应Q4实现收入57.59亿元，同比-12.57%，归母净利润0.41亿元；公司整体经营情况略低于我们预期，主要原因有：去年下半年受到疫情因素的干扰，工程施工进度出现一定程度的暂缓；公司优化客户结构，严控信用风险，对于存在风险的客户业务的针对性收缩，故营业收入同比有所下滑，业绩有所承压。 幕墙主业持续增长，内装业务客户结构优化。公司旗下业务细分来看，主业幕墙业务2022年营业收入为108.82亿元，同比+1.9%，归母净利润5.92亿元，同比+17.8%，幕墙业务在行业环境较为严峻的情况持续增长，体现公司龙头梯队的集中效应。内装业务2022年营收67.53亿元，同比-27.9%，降幅较为明显，收入端下滑主要原因为公司优化客户结构，严控信用风险，对于存在风险的客户针对性收缩，利润端为负值主要因为对子公司港源装饰计提商誉减值2.16亿元（减值后目标公司收购商誉仅剩不足七千万元余额）；公司医疗健康业务营业收入9.61亿元，同比+1.85%，医疗健康业务有小幅亏损。 在手/新签订单总量充足，300MW异型光伏组件生产基地投产在即。2022年度累计中标项目的金额是235.54亿元，同比-10.90%，其中幕墙中标141.95亿元，同比-2.35%（在行业需求下行的情况下，能保持较小幅度下滑已属于不易）；装饰中标93.59亿元，同比-21.34%（主要是因为公司在对内装业务风险客户的管控上加大力度）；幕墙业务小幅下滑，装饰项目业务收缩明显。截至2022年底，公司在手订单约为325亿元，在手订单充足，为保障后续业绩持续释放奠定了坚实基础。BIPV业务方面，2022年累计中标BIPV项目8.54亿元（占年度营收4.73%，分别为北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部、五粮液集团新经济中心等重点BIPV幕墙工程）；2022年BIPV业务确认收入1.72亿元，贡献4300万毛利，毛利率25.21%，高于传统建筑装饰业务的15%-18%水平。公司在湖北浠水投资异型光伏组件柔性生产基地预计在今年内投产，该基地业务可与公司的传统幕墙业务形成有效联动，在满足自身光伏幕墙项目的基础上同时也销售异型光伏组件，为客户提供定制化BIPV组件方案，打开业务的新增长极。 全年整体看：1）随着今年疫情的逐步消散，疫情对幕墙和装饰施工的干扰降低；2）加之此前风险客户的不断优化，公司不断发展新优质客户；3）异型光伏组件的投产，并与传统幕墙业务形成有效联动，新老业务的交错迭代，公司业绩有望今年实现明显增长。 投资建议考虑到2023年宏观经济环境不确定性仍较大，下调2023/2024年营业收入至216.11/255.63亿元（原243.02/293.60亿元），下调归母净利润预测至6.33/8.10亿元(原7.60/11.3亿元)，新增2025年营业收入和归母净利润预测分别为282.91/10.38亿元。我们预计2023-2025年，EPS0.56/0.71/0.92元，对应3月29日7.17元收盘价12.84/10.03/7.82xPE。考虑到目前股价已基本反映底部预期，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件概述公司公布 2022年年报。2022年，公司实现收入 201.92亿元，同比+2.46%，归母净利润 66.10亿元，同比+9.65%，扣非归母净利润 43.77亿元，同比-15.01%；对应 Q4实现收入 40.90亿元，同比-30.33%，归母净利润10.93亿元，同比-36.61%，扣非归母净利润 7.80亿元，同比-35.18%。 2022H2价格承压影响利润，Q4有所恢复。2022H2起玻纤行业整体需求减弱，玻纤价格出现较大幅度下降，根据卓创数据，2022H2行业走量产品无碱 tex2400直接纱价格由年初的 6000元/吨以上下降至 4200-4250元/吨，同时 G75电子纱价格 2022年整体呈现下降趋势，使得公司单位盈利受到较大影响。此外，疫情管控等因素也影响了 2022年整体玻纤需求，根据公司年报披露数据，2022年公司实现粗纱销量 211万吨左右，同比下降10%左右，受益于产能爬坡电子布销量 7.02亿米，同比+59%，而下游电子布均价我们判断相比 2021年高点下滑50%左右，对利润贡献占比下滑。除了主营业务贡献利润之外，得益于漏板技术的创新和进步，利用市场机会出售闲置铑粉获得收益 25.7亿元，大幅增厚非经常利润，是公司全年业绩实现同比增长的主要原因。我们估算Q4公司玻纤销量总体环比增长 20%以上，体现 Q4需求端有所恢复，同时 Q4电子纱价格有所反弹，使得公司单季度扣非净利润企稳。 底部区域盈利优于上轮周期，高端化趋势延续，竞争力增强。我们估算 2022Q3-2022Q4，公司粗纱吨毛利较上一轮行业底部周期（2018-2019）有所提升，体现公司在过去这几年的产品结构进一步得到了优化调整，高端产品比重进一步提升，高端产品内部进一步完善了优化。除产品继续高端化外，公司通过产线大型化、智能化，进一步降低制造成本中枢，从而使得公司竞争力进一步提升。 2023需求预计逐渐恢复，关注海外出口超预期机会。我们判断 2023年随着疫情管控政策优化以及地产政策的纠偏，下游需求将逐渐恢复，其中由于 2022年风电招标较多，2023年预计进入交付周期，风电类需求或迎高增，而双碳政策下新能源汽车需求预计也将保持增长，因此高端需求有望带动行业需求回暖。供给方面，我们估算全年确定性较高的新增产能 40-50万吨，能够被需求恢复消化，因此 2023年玻纤行业供需格局有望边际改善。此外，由于近期海外金融风险事件，市场对于海外预期有所降低，我们认为 1-2月我国出口数据良好，体现外需有一定支撑，建议关注全年海外出口超预期，带动玻纤价格回升的机会。 投资建议考虑到 2022H2玻纤价格下滑较多，下调玻纤价格假设，对应下调 2023/2024年营业收入至 216.43/240.66亿元（原 248.3/261.5亿元），下调归母净利润预测至 57.2/ 66.84亿元(原 69.90/74.84亿元)，新增 2025年营业收入和归母净利润预测分别为 254.37/74.5亿元。我们预计 2023-2025年， EPS1.43/ 1.67/ 1.86元，对应 3月 20日 14.99元收盘价 10.5/ 8.98/ 8.05x PE。考虑到目前股价已基本反应底部预期，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。