一线高端品牌,建筑装饰行业持续领跑者。亚厦股份成立于1995年,公司率先在行业内被认定为“高新技术企业”,连续14年蝉联“中国建筑装饰行业百强企业第二名”。2019年公司完成董事会换届,丁泽成任董事长。新一届管理团队年轻,管理思路清晰,有望为公司发展注入全新动力。 公装业务走出业绩低谷,住宅装修订单保持高增。公司2019年实现营收107.86亿元,同比+17.24%,归母净利润4.26亿元,同比+15.41%。公司的建筑装饰业务2019年业绩实现突破,实现收入104.42亿元,同比+17.59%,建筑装饰和幕墙装饰两项营收合计占比为89.08%。公司2019年新签订单金额增长明显,同比+24.01%至145.25亿元。受益于新建住宅精装修政策落地,公司住宅装修业务近三年均保持高增长。新冠疫情之下,2020Q1公司新签订单35.42亿元,同比+14.33%,在“逆周期”调节不断加码的政策环境之下,公司订单的高增长态势有望延续,对公司业绩持续改善提供有力支撑。 装配式装修入佳境,公司先发优势凸显。1)政策驱动装配式装修市场扩张,装配式建筑推广等政策不同程度地将装配式装修作为约束性条件,催生了装配式装修市场需求;2)公建市场的装配式装修需求广阔,据测算长租公寓+酒店未来每年的装配式装修需求在2000亿以上,3)装配式装修加速驶入发展快车道,相关技术标准体系的建立助力装配式装修加速走向规范成熟,公司深度参与技术标准体系的制定,凸显龙头地位与先发优势;4)装配式装修成为未来社区建设的约束性条件,有望实现从点到面的裂变。 长期看好商品住宅蓝海。政策端,精装修政策驱动装配式装修在新建住宅领域持续渗透;成本端,人口红利消弭,用工成本高企,装配式装修引领装饰行业从劳动密集走向资本密集,从服务转向制造成为历史趋势,伴随装配式装修标准与技术日臻完善,性价比提升,打开住宅市场的万亿蓝海只是时间问题。 盈利能力提升,现金流改善。1)公司2019年盈利能力有所提升。毛利率同比+0.83pp至14.36%,净利率同比+0.04pp至4.10%。2)公司期间费率小幅上涨。2019年公司期间费率同比+0.49pp至8.78%,根据公司战略计划,装配式装修研发整体进程已进入后段,主要是在原有产品的基础上继续丰富产品线,后续研发费用相较于前段可能会减少。3)现金流改善明显。经营活动产生的现金流量净额同比多流入5.57亿元至4.29亿元,收现比同比+2.19pp至105.73%,主要系公司加大工程催款力度,销售回款较2018增长明显。 盈利预测及评级:公司积极拥抱国家政策,顺应行业发展趋势,明确了着力拓展EPC大体量项目,重点推进装配式装修的战略目标;与此同时,管理层已完成换届,业务调整与内部资源整合加速推进。公司具备全产业链优势、装配式装修技术储备充分,龙头优势明显,随着公装主业走出业绩低谷,工业化装配式装修市场逐步打开,未来业绩有望实现跨越式提升。我们预计公司2020-2022年EPS各为0.39、0.50元、0.62元/股,对应PE分别为25x、20x、16x。装配式装修景气度持续向上,公司布局较早,业务成熟,给予公司2021年23~25倍估值,对应目标价11.5~12.5元。首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期、地产调控超预期、项目推进不及预期。

核心观点: Q1订单正增长,看好公司长期韧性。公司2020Q1实现营业收入14.77亿元,同比下滑24.97%,实现归母净利润0.55亿元,同比下滑33.92%,业绩符合预期。而公司Q1新签订单35.42亿元,同比增长14.33%,在疫情影响下,公司Q1订单仍然实现了正增长。公司19年业绩稳健增长(归母净利润增速+15%),经营性现金流改善显著(同比增加5.6亿元),其中Q4归母净利润增速达125%,经营性现金流净流入约11亿元,单季度业绩及现金流均改善显著。订单方面,公司19年新签订单145亿元,同比增长24%,看好公司增长的长期韧性。 公司装配式装修产能有望逐步释放,规模化效应显现。目前越来越多的装修公司切入装配式内装领域,而公司从13年开始布局装配式建筑领域,目前公司在装配式装修能力及产能上均明显优于其他公司。18年公司签订首个装配式装修项目(江与城),此外,成都中德璞誉项目是亚厦装配式内装市场化推广的“无甲醛”项目。预计公司未来装配式产能将逐渐释放,成本端有望得到控制,规模化效应将逐渐显现。 盈利预测及投资建议。公司深耕装饰行业多年,并率先进行工业化转型,是目前全国唯一一家同时拥有“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装饰企业。随着公司传统装修业务的稳定发展和装配式业务的迅速推进,公司业务将保持较快的增速。预计公司20-22年归母净利润同比增速为27%/30%/32%,三年复合增速约30%。考虑到装配式装修的市场前景及公司的龙头地位,给予公司高于市场平均估值一定的溢价,给予公司2020年22倍PE,则对应合理价值为8.8元/股,维持“买入”评级。 风险提示:装配式装修推广不及预期;房地产市场调控力度继续加大。

公司实现营业总收入107.86亿元,同比增长17.24%,较去年增速明显上升(去年为1.44%)。建筑装饰工程、幕墙装饰工程、建筑智能化、装饰制品销售、设计合同与其他产品分别实现营业收入68.47亿元、27.61亿元、6.45亿元、2.60亿元、1.89亿元和0.84亿元,分别同比增长13.91%、23.87%、36.48%、1.43%、12.74%和32.40%,子公司亚厦幕墙与万安智能收入增长较快,带动公司幕墙装饰工程和建筑智能化收入大幅增加。 2019年公司实现综合毛利率14.36%,较去年上升0.83pct,主要系占比最高的建筑装饰业毛利率上升所致;公司实现净利率4.10%,较2018年上升0.04pct。公司在Q1、Q2、Q3、Q4的毛利率分别为14.73%、13.75%、14.64%、14.39%,分别同比上升1.14pct、-0.56pct、-2.14pct、5.30pct,Q4公司毛利率大幅提升,是当季归母净利润增长124.82%的主要原因;公司建筑装饰工程和幕墙装饰工程分别实现毛利率13.81%和11.88%,分别同比提升0.27pct和1.25pct,幕墙业务毛利率提升幅度较大。 2019年公司期间费用率为8.79%,较去年上升0.5pct,主要系财务费率、销售费率提升所致。公司2019年管理费用率、研发费率分别同比下降0.19pct、0.01pct;财务费用率同比增长0.17pct,主要系报告期内银行借款利息费用较上年增加所致;销售费用率同比增长0.52pct,主要系报告期内销售订单增加,销售人员薪酬及业务推广费用相应增加所致。 公司2019年资产减值损失+信用损失占比为1.22%,较去年上升0.1pct;公司2019年每股经营性现金流净额同比增加0.42元/股,主要系公司加大工程款催收力度及大力推进项目审计,销售回款较上年增加较多所致。 盈利预测及评级:我们调整公司2020-2022年的EPS分别为0.40元、0.50元、0.59元,4月16日收盘价对应的PE分别为18.0倍、14.5倍、12.3倍,维持“审慎增持”评级。

公司2019年净利润增速15.4%,基本符合我们的预期。2019年公司实现营业收入108亿元,同比增长17.2%,实现净利润4.26亿元,同比增长15.4%,其中2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现单季营收19.7亿/27.6亿/27.9亿/32.7亿,对应增速5.3%/17.8%/20.8%/22.0%,呈现逐季加速态势;单季净利润分别为0.83亿/1.03亿/1.11亿/1.28亿,对应增速0.7%/-13.2%/0.8%/124.8%。 建筑智能化及互联网业务快速增长。分业务来看,建筑装饰工程实现营业收入68.5亿元,同比增长13.9%,占收入比重下滑1.86个百分点至63.5%;幕墙装饰工程实现收入27.6亿元,同比增长23.9%,占比提升1.37个百分点至25.6%;建筑智能化实现收入6.45亿元,同比增长36.5%,占比提升0.84个百分点至6.0%;装饰制品销售实现收入2.60亿元,同比增长1.43%,占比下降0.37个百分点至2.41%;设计合同实现营业收入1.89亿元,同比增长12.7%,占比微降0.07个百分点至1.75%。互联网业务19年精简4家门店,当前自营4家,加盟8家,同时将蘑菇加与公司、亚厦幕墙营销联动,打开业务渠道,全年实现收入5459万元,同比增长41.4%,约98%来源于自营门店贡献,毛利率较18年小幅提高0.77个百分点至22.1%。 公司综合毛利率提升0.82个百分点,但期间费用增加较多,综合影响下净利率基本持平,同比小幅提升0.04个百分点。2019年公司综合毛利率为14.4%,同比提升0.82个百分点。期间费用率(含研发)同比提升0.49个百分点至8.78%,其中销售费用由于订单快速增长,销售人员薪酬及业务推广费用相应增加,同比增长43.4%,费用率提升0.52个百分点至2.84%;管理费用率降低0.19个百分点至2.50%;研发费用率基本持平,微降0.01个百分点至2.61%;财务费用率同比提升0.17个百分点至0.83%。公司信用及资产减值损失占营业收入比重同比增加0.1个百分点至1.22%,此外公司实现其他收益、投资收益及公允价值变动收益合计约1.21亿元,较去年同期基本持平,占比降低0.2个百分点,综合影响下公司净利率小幅提升0.04个百分点至4.1%。 收现比提升、付现比降低,现金流大幅好转。公司2019年经营活动现金流量净额为4.29亿元,同比多流入5.57亿元。全年收现比105.7%,同比增加2.19个百分点,应收票据及账款同比减少2.64亿元,存货增加2.40亿元,预收款增加0.19亿元;付现比72.3%,同比降低5.66个百分点,应付票据及账款同比增加4.96亿元,预付款增加0.79亿元。 装配式大势所趋,亚厦装配式内装技术体系成熟,商业化运营日渐成熟,有望进入快速发展阶段。2012年亚厦装配式内装起步,历时7年累计投入超过10亿元,目前已积累涉及工业化装修专利累计超过1500项,可提供包括项目咨询、技术支持、方案设计、深化设计、项目交付等多项服务。公司在装配式内装领域拥有成熟的技术体系,2018年联合住建部发布《建筑工业化内装工程技术规程》,成为装配式内装首个行业标准,2019年联合浙江省建筑装饰行业协会再发布《装配式内装工程施工质量验收规范》,成为浙江省工程建设标准。目前公司装配式内装已有多个成功推广案例,从成都当代璞誉样板到郑州启迪样板房,到长安通讯和江与城工业化项目,标志着公司实现了工业化装配式装修项目的量产能力。 装饰主业经营稳健,管理层换届完成企业经营活力有望提升。公司新签订单快速增长,19年新签订单145亿元,同比增长24%,项目单体体量和质量稳步提升,20年随着政策逆周期调节力度加大有望延续景气度。2019年5月公司管理层换届完成,新任董事长丁泽成先生1989年出生,是公司实际控制人丁欣欣先生和张杏娟女士之子,曾经主导投资并购万安智能、盈创科技、炫维网络三家企业,打造互联网家装平台“蘑菇+”,拥有丰富的企业管理经验。新管理层上任后,公司构建全新的集团人力资源体系,落地公司人才发展和激励等多项举措,企业经营活力有望获得提升。 维持盈利预测,新增22年盈利预测,维持“增持”评级:预计公司20-22年净利润分别为5.00亿/5.81亿/6.97亿,增速分别为17%/16%/20%,对应PE分别为20X/17X/14X,维持“增持”评级。 风险提示:装配式内装推广不及预期。

全年业绩增长15%符合预期,公装主业延续回升趋势。公司2019年实现营收107.9亿元,同增17%;实现归母净利润4.3亿元,同增15%,符合市场预期,公装主业持续回升。实现扣非归母净利润3.4亿元,同增24%。 分业务看,2019年建筑装饰/幕墙装饰/建筑智能化/装饰制品销售/设计业务分别实现营收68.5/27.6/6.5/2.6/1.9亿元,分别同增14%/24%/36%/1%/13%,建筑智能化业务增长较快主要系子公司万安智能大客户战略成效显著所致。分季度看,2019Q1-4分别实现营收19.7/27.6/27.9/32.7亿元,分别同增5%/18%/21%/22%,呈现逐季加速增长态势;分别实现归母净利润0.8/1.0/1.1/1.3亿元,分别同增1%/-13%/1%/125%,Q4业绩大幅增长主要系公司订单质量提升、加速转化,2018Q4业绩(0.57亿元)基数较低所致。2019年公司新签订单总额145.3亿元,同比较快增长24%,有望促公司今年继续稳健增长。2019年公司拟分红派息0.4亿元,分红率为10%,加上2019年回购金额2亿元,合计现金分红比例为57%,YoY+42个pct。 现金流入创历史新高,运营效率提升驱动ROE上行。盈利能力方面,2019年公司毛利率14.4%,YoY+0.8个pct,其中建筑装饰/幕墙装饰业务毛利率分别为13.8%/11.9%,YoY+0.3/+1.3个pct,整体毛利率提升主要因幕墙业务毛利率恢复所致。期间费用率8.78%,YoY+0.5个pct,其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.52/-0.19/-0.01/+0.17个pct,销售费用率上升主要系公司加大营销投入所致;财务费用率上升主要系银行借款利息费用增加所致。资产(含信用)减值损失较去年多计提约3000万元。所得税率18.5%,与上年基本持平。归母净利率3.95%,YoY-0.06个pct。收款及营运能力方面,公司2019年经营活动现金净流入4.3亿元,流入金额创历史新高,现金流大幅改善主要系公司加大工程款催收力度与项目审计、清欠民企账款政策持续推进所致。收现比与付现比分别为106%与109%,YoY+2/-3个pct。存货周转率/应收账款周转率分别为5.0/0.9次,YoY+0.4/+0.2次,运营效率提升驱动ROE上行0.5个pct至5.4%。 装配式装修获得市场认可且具备量产能力,今年有望放量增长。公司装配式装修体系技术实力雄厚,当前已承接成都当代璞誉、郑州启迪、长安通讯和上虞江与城等项目,标志着公司该业务已初步得到市场认可。目前公司装配式工厂持续建设,已具备一定量产能力。预计今年下半年公司有望开始交付前述项目,装配式装修业务有望放量,全年订单有望达15亿元、收入有望达到5亿元。 投资建议:我们预测20/21/22年公司归母净利润分别为5.2/6.4/8.0亿元,EPS分别为0.39/0.48/0.60元(19-22年CAGR为23.5%),当前股价对应PE分别为19/15/12倍,PB仅为1.13倍,考虑到公司装配式装修极具前景,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期风险,新产品推广低于预期风险,应收账款坏账风险等。

营收增长稳健,Q4业绩加速带动全年业绩大幅回升。公司发布2019年业绩快报,实现营收107.3亿元,同比稳健增长17%;实现归母净利润4.3亿元,同比增长16%,盈利能力显著回升,符合市场预期。分季度看,2019Q1-4分别实现营收19.7/27.6/27.9/32.3亿元,同比增长5%/18%/21%/20%,呈现较好增长态势;分别实现归母净利润0.8/1.0/1.1/1.3亿元,同比增长1%/-13%/1%/130%,Q4业绩大幅增长主要系公司订单质量提升、加速转化,2018Q4业绩(0.57亿元)基数较低所致。2019年公司完成新一届董事会及管理层换届,积极推动业务结构优化,公共建筑、企业自用办公楼等高质量订单占比持续提升,有望推动公司盈利能力持续改善。预计随着公司所承接较高质量公装及幕墙订单不断转化,2020年有望继续稳健增长。 Q4公装订单增长加速,全年订单实现稳健增长。2019年公司新签订单总额145.3亿元,同比稳健增长24%,其中新签公装/住宅/设计订单分别为99.1/38.3/2.5亿元,同比增长26%/31%/-5%。公装与住宅订单均实现稳健增长。其中Q4单季公司新签订单32.8亿元,同比增长7%,其中新签公装/住宅/设计订单分别为21.8/9.2/0.6亿元,同比增长18%/0.4%/-18%,Q4公装订单环比加速、住宅精装修业务有所收缩。截止2019年底,公司在手已签约未完工订单为217亿元,同比/环比分别增长11%/-6%,约为19年收入2.0倍,充足订单有望持续向收入转化,促业绩持续稳健增长。 中标“未来社区”装配式装修订单,有望成为全新增长点。近期公司公告中标1.45亿元“绍兴上虞鸿雁未来社区”装配式装修项目,浙江省“未来社区”是针对70-90年代建设的老旧社区进行提升改造的重点项目,实施要求为“装配式建筑与装修一体化”。根据《浙江省未来社区建设试点工作方案》,计划到2019年底培育建设省级试点24个,到2021年底,培育建设省级试点100个左右,2022年开始全面复制推广,有望为相关装配式建筑及装修企业提供显著市场空间。亚厦股份持续研发布局工业化装修,在手专利已达2000项竞争优势显著,预计公司已签相关订单逾30亿元,市场认可度高,未来有望显著受益浙江“未来社区”项目装配式装修需求快速增长。 投资建议:基于公司目前在手公装订单及装配式装修业务拓展进度,我们预测19/20/21年公司归母净利润分别为4.3/5.1/6.2亿元,EPS分别为0.32/0.38/0.46元(18-21年CAGR为18.7%),当前股价对应PE分别为16/13/11倍,PB(LF)仅0.85倍,具有一定安全边际,考虑到公司在装配式装修领域的领先地位,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控趋严风险,新产品市场化推广低于预期风险,市场竞争加剧风险,应收账款产生坏账风险等。

首次覆盖,给予增持评级。 装配式装修是未来发展方向,公司作为引领者将充分受益, 我们预测公司 2019-21年 EPS 为 0.33/0.39/0.46元, 增速21/18/18%;参考同行业可比公司估值并给予一定估值溢价,给予公司 2019年 19.5倍 PE,目标价 6.44元, 首次覆盖给予增持评级。 装配式装修大势所趋,公司实力强将紧抓机遇。 1)政策明确到 2020年全国装配式建筑占新建建筑比例 15%以上、 重点地区 20%以上; 2)装配式装修可缩短工期、节约人工且符合绿色环保等理念,是未来大势所趋; 3)公司装配式装修实力强,未来成长空间高:①公司和住建部共同编制的《建筑工业化内装工程技术规程》 已发布, 是国内建筑工业化装饰装修领域首个行业标准②唯一同时拥有“ 国家住宅产业基地” 和“ 国家装配式建筑产业基地”,且完成了全工业化装配式装修产品和技术的完整体系③累计已获得专利 1374项(其中发明专利 79项),软件著作权 46项等。 全产业链布局增强竞争优势, H1新签订单高增长。 1)公司连续 13年蝉联国内装饰百强企业榜眼,致力于成为以技术研发为核心/工业制造为平台/产业服务为导向的装饰行业领跑者; 2)公司加快开拓智能家居/建筑 3D 打印等新兴业务, 拥有全球 3D 建筑打印领先企业——盈创科技、 国内建筑智能化行业龙头企业——万安智能;并将以其为载体加速推动装饰工业化项目; 3)公司有望受益浙江省未来社区建设及旧改,进一步拓高增长象限; 4)公司 2019H1新签订单 71亿元(+43%), 截止 H1末已签约未完工 224亿元,保障倍数 2.4倍。 催化剂: 装配式装修推进提速、政策利好加码、订单落地提速等风险提示: 房地产调控趋严、市场竞争加剧、货币信用紧缩等

Q2收入及扣非业绩加速,下半年有望持续加速。2019H1公司实现营收47.3亿元,同比增长12%;实现业绩1.9亿元,同比下滑7%,收入稳健增长而业绩有所下滑,主要系去年同期确认亚厦中心大楼6363万元公允价值变动收益,显著高于今年(2157万元);实现扣非业绩1.6亿元,同比增长16%。分业务类型来看,建筑装饰工程/幕墙装饰工程业务分别实现营收30.3/12.3亿元,同比增长6%/26%。分季度来看,公司2019Q1/Q2分别实现营收19.7/27.6亿元,同比增长5%/18%;分别实现扣非业绩0.7/0.9亿元,同比增长-3%/37%,营收及扣非业绩均有所加速。预计随着公司前期公装及幕墙订单不断转化,下半年有望持续加速增长。 毛利率有所下降,费用率有所上升,现金流明显改善。2019H1公司毛利率14.2%,同比小幅下降0.8个pct,其中建筑装饰工程/幕墙装饰工程业务毛利率分别为13.9%/11.5%,较上年同期分别变动-0.6/-1.5个pct。期间费用率9.78%,较上年同期上升0.78个pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动+0.65/-0.22/+0.49/-0.13个pct,销售费用率上升主要系业务拓展力度加大所致;财务费用率上升主要系短期借款增加所致。经营性现金净流出4.0亿元,同比少流出51%,主要系公司组建了“雪狼计划”加大应收账款催收力度,加速回款所致。2019H1净利率下降0.8个pct,为4.0%。收现比/付现比分别为105%/122%,较上年同期分别变动+2/-7个pct。 工业化内装龙头地位突显,市场化推广及产能建设持续推进。公司为同时拥有“国家住宅产业基地”与“国家装配式建筑产业基地”资质的装饰企业,与住建部等机构共同制定了一系列相关行业标准,目前已申请专利达1833项,其中发明专利达363项,装配式内装龙头地位显著。上半年公司积极接洽装配式内装项目,在住宅、办公楼、学院等领域提供装配式内装产业,同时加快工业化生产基地建设,增设生产线,以满足装配式内装业务持续拓展的产能需求,未来有望持续引领工业化内装行业发展。 浙江未来社区建设试点已启动,有望受益老旧小区改造万亿市场。浙江已全面启动未来社区建设试点工作,浙江现存老旧小区建筑面积约2.5亿平方米,如果60%按未来社区模式改造,占地面积约为18.8万亩,按照300亩一个实施单元计算,项目总数将超600个,按首批24个试点的平均投资强度1700万元/亩计算,平均每个项目投资51亿元,总投资将超过3万亿元,市场潜力巨大。公司近期作为工业化装配式装修行业代表签署未来社区场景落地类合作协议,未来有望持续受益浙江老旧小区改造市场。 投资建议:基于公司目前在手订单及装配式装修业务拓展进度,我们预测19/20/21年公司归母净利润分别为3.7/4.1/4.8亿元,EPS分别为0.28/0.31/0.36元(18-21年CAGR为9.4%),当前股价对应PE分别为20/18/15倍,PB(LF)仅0.9倍,具有一定安全边际,考虑到公司在装配式装修领域的领先地位,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控趋严风险,新产品市场化推广低于预期风险,市场竞争加剧风险,应收账款产生坏账风险等。

十余年蝉联百强榜眼,建筑装饰行业一线品牌 公司于1995年成立,2010年3月23日在深交所上市,是中国建筑装饰行业的一线高端品牌,连续13年荣膺中国建筑装饰百强企业第二名。公司以室内外装饰、幕墙、设计与施工业务为主,涵盖园林、建筑智能化等大装饰产业链;曾承接杭州G20首脑峰会主会场、北京APEC首脑峰会主会场等大型项目。公司股权结构集中,有利于经营效率的提高及战略可延续性。 建筑行业一大分支,总产值平稳增长 建筑装饰业与房屋和土木工程建筑业、建筑安装业并列为建筑业的三大组成部分,由于建筑物在使用周期中需要多次装修,因此行业具有乘数效应和需求可持续性。改革开放以来,我国建筑装饰行业逐步发展成为一个专业化领域。建筑装饰行业工程总产值保持增长态势,年复合增长率9.72%,其中公共建筑装修、住宅装饰装修、建筑幕墙年复合增长率分别为8.62%、11.03%、15.17%。装配式建筑或成建筑方式新风向,由此带来装配式装修广阔市场。公司处于业内第一梯队,大型优质工程项目资源分配或占优势。 营造全产链布局,业内首家高新技术企业 公司作为建筑装饰行业内龙头企业,主动转型求变,利用资本优势开展上下游产业并购,致力于打造一体化大装饰战略,营造全产链布局,旗下拥有家装品牌-蘑菇加、3D打印领航者-盈创科技、建筑智能行业龙头-万安智能等众多控股/参股企业。公司及子公司亚厦幕墙是行业内首家高新技术企业,一直将技术创新、自主研发作为企业持续发展的核心竞争力。 新签订单量质双升,股份回购彰显信心 公司2018年累计新签订单总额117.13亿元,同增8.38%,累计已签约未完工订单总额196.26亿,是2018年营业总收入的2.13倍,2018年公司首次签订装配式装修工程合同,或为公司装配式装修业务后续发展奠定基础。公司2018年营收与归母净利润微幅上涨,整体毛利率稍有下降,期间费用率基本保持稳定。首次股份回购计划实施完毕,累计回购股份数0.33亿股,占总股本的2.46%,回购均价约为6.06元/股,接近当前股价。 投资建议 公司是中国建筑装饰行业一线品牌,2018年累计新签订单总额同增8.38%,累计已签约未完工订单总额是2018年总营收的2.13倍。2018年首次签订装配式装修合同,后续或会成为公司另一利润增长点。叠加公司计划在-2022年之内实现“稳固行业龙头目标”,预计未来业绩或有更大突破。因此我们给予公司2019-2021年EPS分别为0.33、0.38、0.44元/股,对应PE分别为18、16、14倍,目标价7元/股,给予“增持”评级。 风险提示:固定资产投资增速下行,房地产政策调控,项目推进不及预期

盈利稳步提升,毛利率持续上行2018年:公司2018年实现营业收入92.0亿元,同比增长1.4%;归母净利润3.69亿元,同比增长2.4%。分季度看,Q1-Q4分别实现营收18.7/23.4/23.1/26.8亿元,同比分别变动+16.5%/-4.6%/+5.7%/-5.2%;归母净利润0.83/1.19/1.10/0.57亿元,同比分别变动+11.7%/+13.1%/-11.2%/+1.6%。公司18年毛利率/净利率分别为13.7%/4.0%,较17年分别提升0.4/0.1pct,盈利能力略有提升。 2019Q1:公司19Q1实现营业收入19.7亿元,同增5.3%;归母净利润0.83亿元,同增0.75%,毛利率/净利率分别为14.7%/4.2%,较18年同期分别变动+0.7/-0.2pct,毛利率提升而净利率下降,主要公司19Q1期间费用率提升2.3pct,此外,公司19Q1资产减值冲回1.21亿元。 18年首次签订装配式装修订单,19Q1住宅订单高增2018年:根据公司经营数据公告,公司18年新签订单117.13亿元,同增8.4%; 施工/设计/装饰品销售新签订单同比增长5.4%/27.8%/40.3%,施工订单中,公共建筑/住宅订单同比分别变动-2.8%/36.2%,住宅订单高增而公共建筑订单有所下滑。此外,公司18Q4新增全工业化装配式装修施工订单,其中新签订单1.58亿元,而已中标尚未签约订单10.6亿元。 2019Q1:根据公司经营数据公告,公司19Q1新签订单30.98亿元,同增119.4%,其中,施工/设计/装饰品销售新签订单同比增长125.9%/68.8%/23.9%,施工订单中,公共建筑/住宅订单同比分别增长93.3%/354.3%。截止19Q1末,公司在手订单209.2亿元,为18年收入的2.3倍,订单充足保证收入稳定增长。 积极推进装配式装修,3D打印逐渐商业化装配式装修:公司目前正积极向EPC 项目和全装配式领域的战略转型升级,根据公司公告,公司在18年9月首次签订了装配式装修业务合同——浙江上虞江与城项目(2期共14亿元)。根据公司年报,公司拥有住建部认定的国家第一批装配式建筑产业基地,是迄今为止国内唯一一家同时拥有被住建部认定“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装饰企业,随着全装修和装配式比例不断提升,装配式装修有望充分工业化,助公司业绩逐渐释放。 3D 打印:公司参股子公司盈创科技是全球第一家掌握 3D 建筑打印的高科技企业,根据公司年报,盈创科技18年与江苏永钢、中国宝武钢铁等公司达成合作,将3D 打印商业化,目前盈创科技拥有204项专利(发明专利 20项)。 互联网家装:根据公司年报,蘑菇加18年互联网家装业务新签订单0.76亿元,实现营收0.39亿元。蘑菇加积极调整加盟模式,以实际业务产出为目的,盘点现有运营商,优胜劣汰,目前体验店共16家,其中加盟店11家,自营店5家。 盈利预测及投资评级公司作为装修行业龙头,积极拓展装配式装修业务,目前公司已有装配式装修项目落地且19Q1订单实现高增,有望推动公司业绩增速提升。此外,根据公司公告,公司首次回购完成,累计回购公司2.46%股份。我们预计公司19-21年归母净利润分别为4.81/6.14/7.68亿元。公司目前PE(TTM)21.9倍,A 股装修公司平均PE(TTM)23.7倍,给予公司19年21倍PE,而预计公司19年EPS 为0.36元/股,则对应合理价值为7.5元/股,维持“买入”评级。 风险提示:地产开发投资增速持续下滑;新签订单增速下滑;装配式装修业务推进速度不及预期。

业绩稳健增长。2018年上半年,公司实现营业收入42.10亿元,同比增长3.75%。实现归母净利润2.02亿元,同比增长12.51%;实现扣非净利润1.42亿元,同比减少18.46%;经营性活动现金净流量-8.13亿元,去年同期为-5.86亿元,经营现金流流出增多,主要系报告期内支付给职工以及为职工支付的现金增加所致。EPS为0.15元/股,同比增长15.38%。 净利率略有提升,期间费用率有所增加。上半年公司毛利率为14.00%,同比减少0.45pct,净利率为4.89%,同比增加0.43pct。上半年公司期间费用率为8.03%,同比增加1.42pct。管理费用率为4.99%,同比增加1.08pct;财务费用率为0.54%,同比减少0.25pct;销售费用率为2.51%,同比增加0.60pct。 在手订单充足,业绩有保障。报告期内,公司已签约未完工订单金额199.52亿元,同比增长28.61%。其中,公装业务订单150.12亿元,同比增长32.87%;家装业务订单43.87亿元,同比增长13.80%。设计订单3.87亿元,同比增长38.71%;装饰制品订单1.66亿元,同比增长104.94%。公司中标未签订订单金额为28.75亿元,同比增长190.11%。 2018年1-9月份,公司预计实现归母净利润3.02-3.62亿元,同比增长0%-20%。业绩增长主要系公司深耕市场,签约订单稳定增长,管理创新,绩效提升。 投资建议 预计公司2018-2020年EPS分别为0.31/0.35/0.43元/股,对应动态市盈率分别为17/15/12倍,给予“推荐”评级。 风险提示:固定资产投资下滑;应收账款回收不及预期。

事件:公司发布2018年中期报告。2018年H1实现营业收入42.10亿元,同比增长3.75%,归母净利润2.02亿元,同比增长12.51%,EPS 为0.15元。 装饰业务平稳增长,盈利能力有所下滑:公司Q1、Q2营业收入分别为18.7亿元、23.4亿元,同比增长16.5%和-4.6%,归母公司净利润0.83亿元、1.19亿元,同比增长11.7%和14.6%,Q2业绩增速出现下滑。上半年扣非净利润为1.42亿元,同比增长-18.46%,整体盈利能力出现下滑,非经常性损益主要是对房地产的计量模式从成本模式变更为公允价值模式带来的账面价值增加0.64亿元。分业务来看,上半年建筑装饰业务营收28.7亿元,同比增长2.36%,毛利率13.4%,下降1.4个百分点;幕墙装饰业务营收9.7亿元,同比减少1.0%,毛利率12.1%,微增0.03个百分点。 期间费用率增加,经营现金流承压:2018H1期间费用率为8.0%,同比增加1.4个百分点,其中销售费用率2.5%,同比增加0.6个百分点,主要是因为公司规模扩大,加大营销拓展力度,导致支出增加;管理费用率5.0%,同比增加1.1个百分点,主要是因为加大管理和创新研发投入;财务费用率0.5%,同比减少0.3个百分点,主要是因为利息支出减少。2018H1公司经营现金流净额为-8.1亿元,同比减少38.8%,主要是因为公司业务扩大,支付人员相关现金增加。 在手订单充足,业绩增长有保障:公司2018H1在手订单金额199.5亿元,同比增长28.7%,其中公装业务订单150.1亿元,同比增长32.8%,家装业务订单43.9亿元,同比增长13.9%,设计订单3.9亿元,同比增长39.3%,装饰制品订单1.7亿元,同比增长109.9%。公司在手订单总量充沛,是2017年收入的2.2倍,为未来业绩提供充足保障。公司预告1-9月归母净利润增长0%-20%,超过目前扣非净利润增速水平,彰显出公司对下半年业绩增长具有信心。 向装配式、EPC 市场发力,互联网家装有望成为业绩新动能:公司是“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”,在建筑装饰工业化装配化具有优势,此外公司从承接南京江北新区EPC 开始,相继承接了太原、绍兴、桐乡等多个EPC 项目,已成为国内EPC 细分市场的领跑者。目前公司蘑菇加线下体验店26家,新签订单金额1.24亿元,呈现高速增长态势。随着公司互联网布局逐渐完善,线上线下协同发力有望实现爆发式增长,成为公司业绩增长新动能。 盈利预测与评级:预计公司2018-2020年营业收入和归母净利润复合增长率为8.87%和12.73%,参考可比公司估值,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:固投下行风险,业务拓展不达预期风险,应收款及现金流风险。

公司2018年上半年净利润增速13.4%,略低于我们的预期(15%),公司预计1-9月归母净利润增长区间【0%-20%】。2018H1公司实现营业收入42.1亿元,同比增长3.75%,其中2018Q2实现营业收入23.4亿元,同比下降4.6%;2018H1实现归母净利润2.02亿元,同比增长13.4%,其中2018Q2实现归母净利润1.19亿元,同比增长14.7%。公司上半年净利润中有0.49亿元来源于会计政策变更下投资性房地产估值增加,上半年归母扣非净利润为1.42亿元,同比下降18.5%。 继续推进业务调整转型,互联网家装业务快速增长,装饰制品销售占比提升。分业务来看,建筑装饰工程实现营业收入28.7亿元,同比增长2.36%,占营业收入比重下滑0.92个百分点至68.2%;幕墙装饰工程实现营业收入9.74亿元,同比下降0.99%,占营业收入比重下滑1.11个百分点至23.1%; 设计合同实现营业收入0.71亿元,同比增长18.3%,占营业收入比重提升0.21个百分点至1.69%; 装饰制品销售实现营业收入1.05亿元,同比增长209%,占营业收入比重提升1.66个百分点至2.5%。 互联网家装业务品牌蘑菇加上半年合计实现营业收入1591万元,同比增长88.3%。其中,互联网装修业务实现营业收入1571万元,毛利率20.3%;互联网设计业务实现营业收入20万元,毛利率81.6%。 公司毛利率小幅下滑0.45个百分点,但报告期内会计政策变更影响净利润增加0.49亿元,综合影响下净利率同比提升0.43个百分点。2018年上半年公司综合毛利率为14%,同比下降0.47个百分点。 期间费用率同比小幅提升1.42个百分点至8.03%,其中销售费用率同比提升0.59个百分点至2.51%,主要由于工资及福利支出同比增加0.24亿元;管理费用率提升1.08个百分点至4.99%,其中职工薪酬较去年同期增加0.32亿元;财务费用率同比下降0.25个百分点至0.54%。公司资产减值损失占营业收入比重同比下降0.89个百分点至1.6%。报告期内由于对投资性房地产的后续计量模式由成本模式变更为公允价值模式,投资性房地产总部大楼估值增加影响上半年公允价值变动收益增加0.63亿元,该会计政策变更综合影响净利润增加0.49亿元,综合影响下公司净利率提升0.43个百分点至4.89%。 与职工相关的现金支出大幅增加导致公司经营活动现金流偏弱。公司2018H1经营活动现金流量净额为-8.13亿元,同比多流出2.27亿元,主要是本期支付给职工以及为职工支付的现金较上年同期多流出2.53亿元;投资活动产生现金流净额为460万元,同比少流出4.63亿元,主要由于本期投资支付现金同比减少7.94亿元。上半年收现比103%,较去年同期下降2.1个百分点;付现比91.1%,同比下降5.83个百分点。公司应收账款较年初减少0.99亿元,预付款减少0.11亿元,存货增加5.01亿元,应付账款减少4.15亿元,预收款增加0.08亿元。18年上半年末资产负债率较年初下降0.9个百分点至60%。 公司在手订单充足,未来业绩有较好保障。2018H1公司新签订单35.5亿元,同比增长17.2%。其中装饰施工新签订单33.6亿元,同比增长14.7%;住宅装修新签订单10.2亿元,同比增长80.6%;装饰设计新签订单0.47亿元,同比增长2.17%;装饰制品销售新签订单1.44亿元,同比增长167%。上半年累计在手订单200亿元,同比增长29%,公司在手订单充裕,未来业绩增长有较好保障。 加快互联网家装推进力度,进展颇丰。家装业务品牌蘑菇加借助亚厦品牌口碑、渠道与品质优势,通过直营与运营加盟双轮驱动模式,线上+线下的营销方式,实现家装业务持续快速成长。截止2018年6月30日,蘑菇加通过更新换代、优胜劣汰累计开设体验店26家,其中18年上半年新设11家,包括加盟店24家,自营店2家。上半年体验店新签订单合计1.25亿元,同比大幅增长139%,实现营业收入1591万元,同比增长88.3%。 积极布局装配式装修,符合产业发展大方向。公司是住建部认定的国家第一批装配式建筑产业基地,成为迄今为止国内唯一一家同时被住建部认定为“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装饰企业。仅2017年度,公司在建筑装饰装配化知识产权相关领域共申请专利598项。上半年,公司与清华大学合作成立了建筑工业化研究中心,共同研发结构体系,未来有望借助装饰工业化技术实现产能供给对订单需求快速响应,从而实现公司在装饰领域跨跃式发展。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司18年-20年净利润4.30亿/5.25亿/6.51亿,增速分别为20%/22%/24%;对应PE 分别为17X/14X/11X,维持增持评级。

公司2017年净利润同比增长12.0%,18Q1净利润同比增长11.7%,符合我们的预期,公司预计2017年1-6月净利润增长区间【10%-30%】。2017年公司实现营业收入90.7亿元,同比增长1.5%;实现归属于上市公司股东净利润3.58亿元,同比增长12.0%,分季度来看2017Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现收入16.04亿/24.54亿/21.82亿/28.29亿,同比增长-15.81%/14.99%/12.54%/-4.38%,单季分别贡献利润0.74亿/1.04亿/1.24亿/0.56亿,同比增长-29.4%/90.9%/14.7%/7.7%,2018Q1实现营业收入18.69亿元,同比增长16.5%,实现净利润0.83亿元,较去年同期增长11.7%。 装饰工程17年收入同比增长17.4%,家装业务收入同比增长20.5%。分业务板块来看,装饰工程贡献收入60.3亿,同比增长17.35%,幕墙工程贡献收入22.9亿,同比下滑19.2%,设计合同贡献收入1.42亿元,同比增长9.25%;公司家装业务品牌蘑菇加全年实现营业收入2815万,同比增长20.5%,从利润贡献上来看,蘑菇加仍处于培育期,成本费用支出较大,利润上体现为亏损2255万元,但较16年同比减亏437万元。 2017年公司毛利率提升0.45个百分点带动净利率出现提升;2018Q1毛利率同比下降1.86个百分点但较17年仍有0.28个百分点提升,同时加大应收款回收力度冲回坏账。公司2017年综合毛利率为13.33%,较去年同期提升0.45个百分点,公司精细化管理取得一定成效,销售费用率同比略微减少0.14个百分点至1.69%,财务费用率同比下降0.05个百分点至0.59%;公司应收账款规模增加,资产减值损失/营业收入比重大幅提升1.25个百分点至2.08%,综合影响下公司2017年净利率同比提升0.3个百分点。公司2018Q1综合毛利率为13.61%,虽然同比下降1.86个百分点,但较17年仍有0.28个百分点提升,18Q1公司经营业务有所增加,销售费用率同比提升0.38个百分点至2.79%,管理费用率同比提升0.34个百分点至5.15%;一季度公司加大应收账款回收力度,致使资产减值损失/营业收入较去年同期下降1.34个百分点至0.15,综合影响下2018Q1公司净利率下滑0.47个百分点。 17年全年与18Q1公司经营性现金流与同期基本持平。2017年公司经营性现金流净额1.59亿元年,与去年同期基本持平,全年收现比96.2%,同比略微下滑0.4个百分点,预收款同比增加0.54亿元,应付款同比增加7.40亿元;付现比74.2%,同比提升2.2个百分点,应收账款同比增加7.18亿元,存货同比增加4.47亿元;2018Q1公司经营活动现金流净额-8.56亿元,较上年同期少流出0.27亿元,收现比151.8%,同比提升9.2个百分点,付现比143.1%,同比下降17.7个百分点。 新签订单量、质双升,在手储备支撑未来业绩。公司2017年承接承接了如北京城市副中心、北京中国尊、石家庄国家会展中心等高质量项目,2017Q1/Q2/Q3/Q4/2018Q1单季分别新签8.95亿/30.28亿/30.19亿/38.65亿/14.12亿,对应2017Q4/2018Q1增速分别为239%/58%,截止2018Q1公司累计未完工订单181.22亿元,同比增长17%,在手订单约为2017年收入的2.0倍,新签订单量、质双升形成较强业绩支撑。 1)积极布局装配式装修,符合产业发展大方向。公司是住建部认定的国家第一批装配式建筑产业基地,成为迄今为止国内唯一一家同时被住建部认定为“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装饰企业。仅2017年度,公司在建筑装饰装配化知识产权相关领域共申请专利598项,成为极具潜力的装配式装修龙头企业,未来有望借助装饰工业化技术实现产能供给对订单需求快速响应,从而实现公司在装饰领域跨跃式发展。2)加快互联网家装推进力度,进展颇丰。2017年蘑菇加借助亚厦品牌口碑、渠道与品质优势,通过直营与运营加盟双轮驱动模式,线上+线下的营销方式,实现家装业务持续快速成长。全年新签订单10,837万元,较去年同比增长174%。截止2017年末,共设体验店22家,其中加盟店20家,自营店2家。3)紧跟“一带一路”,积极布局海外市场。17年公司以自有资金增资收购亚洲建设67%股权,标的公司深耕塔吉克斯坦政府项目,目前潜在跟踪项目有塔吉克斯坦国家大剧院、国家议会大厦等,收购完成后,公司将加快进军中亚五国市场。4)高管增持计划彰显对未来发展信心。18年2月12日,公司高管和核心骨干员工公告在6个月内拟增持不少于1200万股至2679万股(占公司总股本的0.89%至2%),充分展示出对公司未来发展信心和长期投资价值认可。 下调18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,维持“增持”评级:公司订单转化需要时日,下调18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预计公司18年-20年净利润4.30亿/5.25亿/6.51亿,原值为(6.01亿/7.82亿),增速分别为20%/22%/24%;对应PE分别为20X/17X/13X,维持增持评级。

公司公告近日成为住建部认定的国家第一批装配式建筑产业基地,成为迄今为止国内唯一一家同时被住建部认定为“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装饰企业。 积极布局装配式装修,符合产业发展大方向,极具前景。16年9月,国务院印发执行《关于大力发展装配式建筑的指导意见》,指出力争用十年时间使装配式建筑占新建建筑面积比例达到30%,行业面临快速发展时期。公司在建筑装饰装配化知识产权相关领域累计共申请760项,授权484项,并已完成17项省级新产品鉴定,被浙江省科技厅评为浙江省内仅有的32家评审优秀的研究院之一,成为极具潜力的装配式装修先锋企业,未来有望借助装饰工业化技术实现产能供给对订单需求快速响应,从而实现公司在装饰领域跨跃式发展。 前三季度业绩稳健增长,盈利有望迎来恢复性快速增长期。公司17年前三季度实现营业收入62.4亿元,同比增长4.38%;归母净利润3.0亿元,同比增长12.9%。三季度单季实现营业收入21.8亿元,同比增长12.5%;归母净利润1.2亿元,同比增长14.7%,公司经历了前两年低质量运营时期,有望迎来盈利恢复性快速增长期。同时公司预告全年业绩区间为3.5-4.5亿元,同比增长10%-40%,彰显公司对于全年业绩较快增长的强劲信心。公司前三季度毛利率为14.81%,受营改增因素影响与去年同期相比小幅下滑0.74个pct;经营性现金流净额-6.82亿元,与去年同期-8.55亿元相比,收款状况明显改善。 在手订单充足夯实业绩增长基石。公司16年Q4至17年Q3新签订单金额分别为11.4亿、9.0亿、30.3亿、30.2亿元,公共建筑装饰业务新签订单占比70%-80%,依然是新签订最重要来源,住宅装修业务保持20%-30%新签订单占比,较为稳定。截止9月30日,公司累计已签约未完工订单金额177.4亿元,约为16年营收2倍,已中标尚未签约订单19.4亿,在手充足订单促公司未来业绩快速增长。 住宅精装修业务受益于全装修和长租公寓政策,需求面临加速增长。随着装配式建筑、全装修政策推进,以精装房交房楼盘比例面临快速提升趋势,住宅精装修行业有望迎来大幅增长。2017年5月住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》提出到2020年新开工全装修住宅面积占比达30%,而各省市自2014年起亦陆续出台相关政策,大力推进住宅精装修模式。公司住宅精装修业务占比约三分之一,未来有望持续受益行业快速发展。 投资建议:我们预测17/18/19年公司归母净利为4.03/5.54/7.22亿元,EPS0.30/0.41/0.54元,16-19年CAGR为31.3%,当前股价对应PE分别为29/21/16倍,考虑到公司作为极具潜力的装配式装修先锋企业,且充分受益于住宅全装修渗透率不断提升,高成长趋势清晰,给予目标价11.0元(对应18年27倍PE),买入评级。