营收基本持平，坏账、理财收益等因素致业绩下滑。 公司 2020年实现营业收入 107.66亿元，同比-0.18%， 归母净利润 3.10亿元， 同比-27.25%。 分季度看，公司 20Q1-Q4营收增速各为-24.97%、 -12.82%、 +9.99%、 +16.71%，业绩增速各为-33.92%、 -35.27%、 +11.16%、 -50.00%。根据公告，公司 2020年业绩下降主要原因系： 1） 受新冠疫情影 响， 公司复工复产时间比同期晚近 4个月； 2） 计提坏账增加； 3）理财收益减少； 4） 控股子公司厦门万安业绩补偿二次结算对业绩造成 1875万的负影响。 Q4订单大幅提速，料工业化装修开拓良好。 公司 2020年全年新签订单 161.96亿，同 比+11.50%。分季度看， Q1-Q4各新签订单 35亿/43亿/38亿/46亿，同比各 +14.33%/+6.98%/-8.69%/+39.99%，四季度订单大幅提速。分业务类型看，公建施工 97.81亿，同比-1.26%，住宅施工 57.66亿，同比+50.43%，装饰设计 2.36亿，同比-6.72%， 装饰制品销售 41.3亿，同比-22.80%。住宅施工订单为唯一正增长项目，且增幅较高， 整体施工业务订单同比+13%，我们认为可能系公司工业化装修业务开拓良好，料 2021年将进一步增长。在手订单方面，截至 2020年 12月末，公司累计已签约未完工订单 金额 233.85亿，同比+7.79%。 净利水平环比改善，应收账款大幅减少。 公司 2020年前三季度综合毛利率为 14.94%， 同比+0.61pp，净利率 3.69%，同比-0.44pp，投资收益和减值损失影响了净利水平，但 三季度已有所恢复，单季度净利率为 4.26%，环比大幅提升 1.22pp，同比基本持平。 20Q1-Q3期间费率为 9.55%，同比-0.62pp。经营性现金流净额-9.12亿，同比多流出 2.42亿，我们认为主要原因系销售回款减少。应收账款 41.03亿，同比大幅减少 81.78亿。 资产负债率 59.34%，同比-1.38pp。 装配化装修蓝海可期，龙头率先布局优势显著。 1）市场开拓： 重点关注有“城市更新” 需求的区域，以未来社区为样板，协助推广工业化装修； 2）强化管理： 落实营销-工 管深度联动，加强 EPC 交付能力，确保战略工业化先行，同时收缩直营家装转型批量 精装； 3）品牌优势： 连续 14年蝉联中国建筑装饰百强企业第二名，精准打入中高端 住宅市场，未来有望持续受益于行业渗透率的不断提升。 盈利预测及评级： 公司 Q4订单大幅提速，料公司工业化装修开拓良好。 我们调整预计 公司 2020-2022年 EPS 各为 0.23元/0.45元/0.53元/股（原值为 0.35元/0.45元/0.56元/ 股） ， 对应 PE 分别为 37x、 19x、 16x。工业化装修景气度较高，公司是业内的龙头企 业，技术和品牌优势遥遥领先，给予公司 2021年 35倍估值，维持目标价 15.75元/股， 维持“强推”评级。 风险提示： 疫情扩散超预期，地产调控超预期，项目推进不及预期

工业化是发展趋势，装配式装修存在万亿蓝海市场。装配式装修将传统装修的现场作业前置到工厂中标准化进行，现场仅需拼装作业，具备工期短、污染低、质量高、维修易等优势，符合绿色建筑发展要求，中央及地方不断加码推广政策。短期看，提升建筑装配率激励地产企业选择装配式装修。长期看，装修行业由劳动密集向资本密集转型，工业化生产的规模效应使装配式装修具备成本优势，装配式装修渗透率将逐步提升。 公司装配式装修业务2021年将迎来爆发增长。亚厦是行业中最早布局工业化发展的公司之一，历时近十年，累计研发投入超过20亿元，目前公司装配式装修已经领先行业进入商业化运营阶段，我们预计2020年收入近5亿元，新签订单超过20亿元，2021年相关收入有望翻倍。装配式装修行业处于成长初期，公司侧重市场开发，在手订单充足，随工程周期滚动公司存量订单将爆发式释放业绩。 装配式装修或成公司成长支柱。我们看好公司装配式业务的潜力，主要基于以下原因：1）项目集中，客单价高。目前装配式装修客户以企业和政府为主，单合同金额达到亿元级别，框架合同可达10亿级别。2）客户粘性强，复购率高。工业化建造订单多为邀标形式，中标率近100%。作为浙江本土企业，公司深度参与浙江省未来社区建设工作，持续受益于未来社区的全面复制推广。3）预付款模式改善现金流，缓解重资产经营压力，公司应收账款周转明显加快。4）订单充足，扩张迅速。装配式建筑持续推广稳步落地，多数钢结构企业2020年已实现高增长，工程周期即将滚动至装修阶段。 有望成为装修工业化时代的行业龙头。传统装修行业集中度低，依赖人工、评价标准主观等因素制约企业均质化扩张，呈现大行业、小企业格局。装配式装修实现标准化，扫清行业集中障碍。标准化的生产方式与简化的现场施工大大降低跨区域管理的难度，有助于装修企业扩大经营地域。公司率先锁定优质企业与政府客户，后续有望在扩规模、降成本方面继续领先，成为装修工业化时代的龙头。 盈利预测与投资评级：我们预计2020-22年公司归母净利润分别为3.1亿元、5.9亿元、7.9亿元，同比-27.3%、+90.4%、+33.8%，对应EPS0.23元、0.44元、0.59元，当前股价对应PE为36x、19x、14x。考虑到装配式装修存在万亿蓝海市场，公司装配式装修已率先进入商业化运营阶段，行业成长初期竞争格局良好，目前阶段尚无可匹配竞争者，后续有望在扩规模、降成本方面继续领先，成为装修工业化时代的龙头，给予“买入”评级。?股价催化剂：2020Q4新签订单大幅增长、钢结构公司实现业绩高增长 风险因素：装配式装修推广不及预期、产能扩张不及预期、疫情反复影响工程进度

Q4营收继续加速，在手订单充裕。公司发布2020年度业绩快报，全年实现营收108亿元，与上年基本持平；实现归母净利润3.1亿元，同降27%，符合预期。其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收15/24/31/33亿元，同比变化-25%/-13%/+10%/+17%，营收逐季加速趋势明显；分别实现归母净利润0.6/0.7/1.2/0.6亿元，同比变化-34%/-35%/+11%/-50%，Q4业绩下滑较多预计主要系疫情阶段性影响下游地产客户经营情况，公司基于保守态度对其应收款进行充分计提，同时退回近2000万元子公司万安智能业绩结算补偿款所致。公司2020年新签订单162亿元，同增12%，订单逆势增长，彰显经营韧性，其中公装/住宅分别新签订单98/58亿元，同比变化-1%/50%，受益于装配式业务持续推进，公司住宅类订单快速增长。截至四季度末，公司累计已签约未完工订单234亿元，是公司2019年营收2.2倍，在手订单充裕，保障后续营收及业绩持续恢复。 持续发展工业化内装产品，BIM信息化为智能建造持续赋能。公司持续推动工业化内装业务发展，目前工业化内装产品设计研发-市场推广-采购生产-安装交付的制造业体系已基本搭建完毕，并自建两条装配式装修产线，未来有望根据产业和市场的布局需求，动态增设新的生产线，加强产能储备。 同时公司已拥有较为完善的BIM体系，不仅可实现产品方案设计与深化、智能生产、施工安装等一体化管控，还在精准下料、现场少切割少废料、多模块并行施工等领域表现突出，持续为智能建造赋能。公司装配式体系优势突出，BIM信息化工具持续赋能，在装配式装修市场逐渐打开阶段，公司有望率先受益。 装饰行业疫后需求迎恢复期，公司传统主业有望加快改善。随着国内疫情基本控制、经济明显企稳，预计后续酒店、商业等装饰需求有望迎来修复；学校、医院等民生基建持续获政府重视，相关装饰需求亦有望不断增长。当前公司管理团队已顺利更迭，呈现年轻化特征、背景多元化特征，有望为公司注入全新动力。预计随着公司订单质量持续提升、管理能力不断增强、并加大审计收款力度，公司盈利能力、财报质量、现金流情况均有望持续回升，传统主业有望保持稳健恢复趋势。 投资建议：我们预测2020-2022年公司归母净利润分别为3.1/5.0/7.0亿元，分别变动-27%/+60%/+40%，EPS分别为0.23/0.37/0.52元（2019-2022年CAGR为18%），当前股价对应PE分别为37/23/16倍，鉴于公司工业化内装业务成长潜力充足，传统装饰主业持续恢复，维持“买入”评级。 风险提示：工业化内装业务推广不及预期风险，应收账款产生坏账风险，地产调控趋严风险等。

事项：布亚厦股份发布2020：年四季度经营情况简报：公司2020年全年新签订单161.96亿，同比+11.50%，其中20Q4新签订单45.89亿，同比+40%。分业务类型看，新签公建施工订单97.81亿，住宅施工57.66亿，装饰设计2.36亿，装饰制品销售4.13亿。 评论：Q4，订单大幅提速，料工业化装修开拓良好。公司2020年全年新签订单161.96亿，同比+11.50%。分季度看，Q1-Q4各新签订单35亿/43亿/38亿/46亿，同比各+14.33%/+6.98%/-8.69%/+39.99%，四季度订单大幅提速。分业务类型看，公建施工97.81亿，同比-1.26%，住宅施工57.66亿，同比+50.43%，装饰设计2.36亿，同比-6.72%，装饰制品销售41.3亿，同比-22.80%。住宅施工订单为唯一正增长项目，且增幅较高，整体施工业务订单同比+13%，我们认为可能系公司工业化装修业务开拓良好，料2021年将进一步增长。在手订单方面，截至2020年12月末，公司累计已签约未完工订单金额233.85亿，同比+7.79%。 Q3营收与业绩均恢复正增长，疫情影响减弱。公司20Q1-Q3实现营业收入69.46亿元，同比-7.54%，归母净利润2.46亿元，同比-17.55%。利润降幅高于营收，我们认为主要系：1）持有并出售的理财产品减少及万安二次业绩补偿结算致投资收益同比-0.54亿；2）长账龄款项增加，坏账计提增加。分季度看，公司20Q1-Q3营收增速各为-24.97%、-12.82%、+9.99%，业绩增速各为-33.92%、-35.27%、+11.16%，Q3收入和业绩增速均由负转正，经营情况明显恢复。 净利水平环比改善，应收账款大幅减少。公司2020年前三季度综合毛利率为14.94%，同比+0.61pp，净利率3.69%，同比-0.44pp，投资收益和减值损失影响了净利水平，但三季度已有所恢复，单季度净利率为4.26%，环比大幅提升1.22pp，同比基本持平。20Q1-Q3期间费率为9.55%，同比-0.62pp。经营性现金流净额-9.12亿，同比多流出2.42亿，我们认为主要系销售回款减少。应收账款41.03亿，同比大幅减少81.78亿；资产负债率59.34%，同比-1.38pp。 装配化装修蓝海可期，龙头率先布局优势显著：1））市场开拓：重点关注有“城市更新”需求的区域，以未来社区为样板，协助推广工业化装修；2）强化管理：落实营销-工管深度联动，加强EPC交付能力，确保战略工业化先行，同时收缩直营家装转型批量精装；3）品牌优势：连续14年蝉联中国建筑装饰百强企业第二名，精准打入中高端住宅市场，未来有望持续受益于行业渗透率的不断提升。 盈利预测及评级：：我们维持预计公司2020-2022年EPS各为0.35元/0.45元/0.56元/股，对应PE分别为25x、20x、16x。工业化装修景气度较高，公司是业内的龙头企业，技术和品牌优势遥遥领先，给予公司2021年35倍估值，目标价15.75元/股，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，地产调控超预期，项目推进不及预期。

Q4订单大幅加速略超预期， 装配式驱动住宅订单翻倍增长。 公司 2020Q4新签订单 45.9亿元，同比增长 40%，较 Q3大幅加速 49个 pct，略超市场 预期。其中公装/住宅分别新签 25/19亿元，同增 15%/106%，住宅订单实 现翻倍增长，是 Q4订单增长核心动力。 2020全年新签订单 162亿元，同 增 12%，较 Q1-3提速 3个 pct，疫情环境下订单增长仍强，彰显经营韧性， 其中公装/住宅分别新签订单 98/58亿元， 同比变化-1%/50%。公司住宅订 单大幅增长， 主要系装配式装修业务持续开拓， 我们预计公司 2020年中标 该类订单规模在 30-40亿元量级， 较 2019年 9-10亿元量级大幅增长， 相 关产品市场认可度持续提升。截至四季度末，公司累计已签约未完工订单 234亿元，是公司 2019年营收 2.2倍，在手订单充裕，保障后续营收及业 绩持续恢复。 工业化内装实力突出， BIM 信息化体系为智能制造持续赋能。 公司持续推 动工业化内装产品研发，目前已更迭至第七代，并已自建两条装配式装修产 线，能够实现部品部件大比例工厂预制、现场装配、干法施工，产品具有甲 醛等有害物质低、即装即住等优势，并可持续提供装修后市场服务。当前公 司已自建较为完善的 BIM 体系，可一体化管控方案设计与深化、智能生产、 施工安装等流程，实现精准下单现场无切割拼装、总装与辅件工厂高效协同 生产、多模块同时开工、现场废料率明显下降等效果。公司装配式体系优势 突出， BIM 信息化工具赋能，在装配式装修市场逐渐打开阶段，公司有望率 先受益。 装饰需求回暖，传统主业持续恢复。 近年来随着宏观环境改善，同时公司持 续优化业务、改善管理，营收与业绩开始逐年回升， 2019年分别实现营收 与业绩 108/4.3亿元，同增 17%/15%。 2020年疫情环境下公司增长短暂放 缓，但随着 2020年下半年国内疫情基本控制、经济明显企稳、装饰需求回 暖，公司订单及营收呈加快回升。 预计随着公司订单质量持续提升、管理能 力不断增强、并加大审计收款力度，公司盈利能力、财报质量、现金流情况 均有望不断改善，传统主业有望保持稳健恢复趋势。 投资建议： 我们预测 2020-2022年公司归母净利润分别为 3.2/5.0/7.0亿元， 分别变动-25%/+56%/+40%， EPS 分别为 0.24/0.37/0.52元（ 2019-2022年 CAGR 为 18%），当前股价对应 PE 分别为 37/24/17倍，鉴于公司工业 化内装业务成长潜力充足，传统装饰主业持续恢复，维持“买入”评级。 风险提示： 工业化内装业务推广不及预期风险，应收账款产生坏账风险，地 产调控趋严风险等。

租赁住房。发展有望提振装配式装修行业需求。近期中央经济工作会议重点强调要解决好大城市住房突出问题，要“高度重视保障性租赁住房建设”，“未来土地供应要向租赁住房建设倾斜”。随后全国住房和城乡建设工作会议亦提出“2021年要大力发展租赁住房，加快补齐租赁住房短板”，预计后续租赁住房建设力度将持续加大。统一建设的租赁住房一般标准化程度高、工期紧，业主往往希望能尽早完成装修以尽快营业创收，因此其装修部分更加适合采用施工高效的装配式装修。同时随着国内高质量发展和碳中和中长期发展目标持续推进，具备节能、节材、减排、降污等优势的装配式装修需求广阔，装配式装修龙头有望持续受益。 公司工业化内装实力突出，有望率先受益装配式需求增长。公司装配式装修产品已更迭至第六代，能实现部品部件大比例工厂预制、现场装配、干法施工，产品具有环保、即装即住的优势。今年Q2以来公司装配式装修签单趋势良好，我们预计公司全年中标该类订单有望达30-40亿元量级，市场产品认可度持续提升；浙江上虞新建产能释放顺利，生产制造优势持续强化；成都当代璞誉、郑州启迪等在建项目稳步推进、品质较高，产品落地实施流畅。 此外，公司公告近期获批为国家级博士后科研工作站，其研究课题主要围绕工业化装配式装修材料的性能改善与技术攻关，显示公司在该领域较强的技术研发领先优势，在装配式装修市场逐渐打开阶段，公司有望率先受益。 装饰行业疫后需求迎加速修复，公司传统主业有望加快改善。Q1-3公司累计新签订单116亿元，同增3.2%，在今年疫情对装饰行业形成较大冲击情况下，公司今年累计签单仍实现正增长，显示一定经营韧性。装饰行业处经济复苏后周期，随着疫后经济景气度不断改善，预计后续酒店、商业等装饰需求有望加快修复，此外，学校、医院等民生基建未来空间广阔，相关装饰需求将不断增长，公司作为公装行业龙头，传统装饰主业有望加速改善。 投资建议：我们预测2020-2022年公司归母净利润分别为4.0/6.0/8.0亿元，EPS分别为0.30/0.45/0.60元（2019-2022年CAGR为23.5%），当前股价对应PE分别为24/16/12倍，考虑到公司装配式装修具有较好前景，维持“买入”评级。 风险提示：装配式业务拓展不及预期风险，租赁住房政策推进不及预期风险，地产调控趋严风险，应收账款坏账风险等。

Q3业绩逐渐回暖，扣非净利实现高增。公司发布2020三季报，公司20Q1-3实现营业收入69.46亿元，同减7.54%；归母净利润2.46亿元，同减17.55%，扣非归母净利润2.3亿元，同减11.27%。分季度看，公司Q1/Q2/Q3收入增速分别为-25%/-13%/+10%，归母净利润增速分别-34%/-35%/+11%，扣非净利润增速分别为-32%/-50%/+42%，Q3业绩逐渐回暖，扣非净利实现高增。此外，公司20Q1-3新签订单116.07亿元，同比增长3.2%，订单整体保持稳健增长。 毛利率实现提升，Q3现金流改善。公司20Q1-3毛利率/净利率分别为14.94%/3.69%，较19Q1-3分别变动+0.61/-0.43pct。现金流方面，公司20Q1-3经营性现金流净额为-9.12亿元，同比减少2.42亿元，但是Q3经营性现金流净流入1.48亿元，同比增加4.16亿元，Q3现金流改善。费用率方面，公司20Q1-3期间费用率为9.55%，同比降低2.29pct，20Q1-3公司管理/销售/财务费用率分别为5.72%/3.02%/0.81%，同比分别变动-0.56/+0.03/-0.09pct。 公司装配式装修产能有望逐步释放，规模化效应显现。目前越来越多的装修公司切入装配式内装领域，而公司从13年开始布局装配式建筑领域，目前公司在装配式装修能力及产能上均明显优于其他公司，成都当代璞誉项目是公司装配式内装市场化推广的项目。预计公司未来装配式产能将逐渐释放，成本端有望得到控制，规模化效应将逐渐显现。 盈利预测及投资建议。公司率先进行工业化转型，随着公司传统装修业务的稳定发展和装配式业务的迅速推进，公司业务将保持较快的增速。预计公司20-22年归母净利润分别为4.3/6.1/8.7亿元，考虑到公司未来成长性及可比公司估值，给予公司2021年25倍PE估值，对应合理价值为11.38元/股，维持“买入”评级。 风险提示：装配式装修推广不及预期；房地产市场调控力度继续加大。

第三季度业绩回暖，在手订单充足。2020年前三季度内实现营业收入69.5亿元，同比下滑7.5%；实现归母净利润2.5亿元，同比下降17.5%；扣非后净利润2.3亿元，同比下滑11.3%。EPS为0.19元。其中Q3收入30.7亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长11.2%。公司上半年经营业绩受疫情影响较大，营收逐季改善趋势明显，特别是第三季度有较大改善，已恢复至疫情前水平。Q3公司合计新签订单38.1亿元，36.4亿的装饰施工业务中七成为公共建筑装饰业务；截至报告期末累计已签约未完工订单金额共计240.7亿元，订单充沛，为公司后续业绩增长提供了基础和动力。 毛利率提升，费用率下降。公司2020年前三季度毛利率14.9%，同比上升0.61个百分点；归母净利率3.5%，同比下降0.43个百分点；期间费用率9.6%，同比下降0.62个百分点，报告期内各项期间费用同比均有所减少。公司资产负债率59.3%，同比下降1.4个百分点。经营活动产生的现金流-9.1亿元，同比减少2.4亿元，主要是因为报告期内受疫情影响销售回款较上年同期减少所致。 装配式装修龙头，享受未来行业红利。产业工人短缺叠加环保压力是装配式建筑发展的主要推动力，国内形势严峻，产业升级转型势在必然。公司作为装配式装修龙头企业，参与制定行业规范，是装配式装修的先行者具有深厚的行业影响力。公司产业链完整，是唯一一家同时拥有“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装饰企业，在装修装饰行业经营多年，业务体系成熟。未来随着装修装饰行业越来越趋向精细化、规范化经营管理，集中度会进一步提高，利好龙头企业，同时随着装配式装修的推进，公司将持续收益。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.32元、0.40元、0.46元，对应PE为28倍、22倍、19倍。同行业可比公司2021年平均估值17倍，考虑到公司是装配式装修行业龙头，行业内具有较强技术壁垒及品牌价值，且装配式装修是异于传统手作业的新制造业模式，将大幅改善公司的成本、回款，由于新业务模式给予公司超出行业的估值溢价2021年30倍PE，对应目标价12.0元，给予“买入”评级。 风险提示：：疫情风险，回款风险，新产品推广低于预期风险。

Q3营收稳步回升，扣非业绩创近 5年新高。 公司 2020Q1-3实现营收 69.5亿元，同降 8%；实现归母净利润 2.5亿元，同降 18%，符合预期；扣非后 归母净利润 2.3亿元，同降 11%。分季度看， Q1-3分别实现营收 14.8/24.0/30.7亿元， 同比分别-25%/-13%/10%，营收逐季改善趋势明显； 分别实现归母净利润 0.55/0.67/1.24亿元， 同比分别-34%/-35%/11%， Q3业绩增长回正；分别实现扣非后归母净利润 0.49/0.46/1.35亿元，同增 -32%/-50%/42%， Q3扣非业绩创近 5年新高。公司 Q1-3累计新签订单 116亿元，同增 3.2%，其中公装/住宅分别累计新签 73/39亿元，同增 -6%/33%，受益于装配式装修业务持续推进，公司住宅业务订单较快增长。 在今年疫情对装饰行业形成较大冲击情况下，公司今年累计签单仍实现正增 长， 显示一定经营韧性。截至 Q3末公司已签约未完工订单达 241亿元， 为 公司 2019年营收 2.2倍，充足订单有望促公司盈利加快恢复。 毛利率持续提升，费用率下降，现金流边际改善。 公司 2020Q1-3毛利率为 14.94%，较上年同期提升 0.61个 pct，延续 2019Q2以来逐季回升趋势。 Q1-3累计实现毛利 10.4亿元，同降 4%，其中 Q1/Q2/Q3分别实现毛利 2.3/3.7/4.4亿元， 同比分别-22%/-2%/7%。期间费用率 9.55%，较上年同 期 下 降 0.62个 pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 变 动 +0.03/-0.67/+0.11/-0.09个 pct，管理费用率下降预计主要系公司持续推动 降本增效所致，研发费用率上升预计主要系公司加大工业化内装产品研发所 致。资产减值（含信用减值）损失约 4100万元，较上年同期增加约 7200万元，主要系公司实施新会计准则，计提减值标准趋严所致。净利率 3.54%， 同比小幅下降 0.43个 pct。 2020Q1-3公司经营性现金流净流出 9.1亿元， 较去年同期流出量扩大 2.4元，主要系上半年受疫情影响，销售收款较上年 同期减少所致， Q3单季现金流净流入 1.5亿元，边际已呈改善趋势。收付 现比分别为 101%/91%，较上年同期变动-2/+10个 pct。 政策推广商品房装配式装修， 工业化内装龙头有望率先受益。 近期住建部、 工信部等九部门联合发布《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》， 提 出以新型建筑工业化带动建筑业全面转型升级， 重点要求推进装配化装修方 式在商品住房项目中的应用，推广管线分离、一体化装修技术，提高装修品 质，降低运行维护成本。 公司作为工业化内装龙头， 在研发、生产环节储备 雄厚，已能够实现住宅装修部品部件大比例工厂预制、现场装配、干法施工， 产品具有环保、即装即住的优势， 在装配式装修市场逐渐打开之际，公司有 望率先受益。 投资建议： 我们预测 2020-2022年公司归母净利润分别为 4.0/6.0/8.0亿元， EPS 分别为 0.30/0.45/0.60元（ 2019-2022年 CAGR 为 23.5%），当前股价 对应 PE 分别为 30/20/15倍，考虑到公司装配式装修具有较好前景，维持“买 入”评级。 风险提示： 新业务拓展低于预期风险， 地产调控趋严风险， 应收账款坏账风 险等。

Q2收入稳步恢复，业绩主要受资产减值损失拖累。公司2020H1实现营收38.8亿元，同降18%；实现归母净利润1.2亿元，同降35%，略低于市场预期。今年疫情对整个装饰行业影响较大（尤其对酒店、商业中心等下游行业），上半年18家上市装企业绩增速中位数下滑46%，公司业绩增速在18家上市装企中排名第6/18，处于行业中上水平。分季度看，Q1/Q2分别实现营收14.8/24.0亿元，同降25%/13%，收入处于恢复之中；分别实现归母净利润0.55/0.67亿元，同降34%/35%，Q2营收增速下滑幅度明显收窄，业绩降幅未能收窄主要系疫情下应收账款账龄老化，公司计提5800万元信用减值损失拖累所致。分业务板块看，建筑装饰/幕墙装饰/建筑智能化业务分别实现营收26.7/7.9/2.2亿元，同降12%/36%/6%。下半年随着地产投资增速逐渐恢复，以及公司装配式业务开始交付，全年业绩仍有望实现稳健增长。 毛利率提升，费用率上升，现金流流出有所增加。2020上半年公司毛利率15.46%，较上年同期提升1.30个pct，延续2019Q2以来的逐季回升趋势。上半年公司实现毛利1.6亿元，同降14%，其中Q1/Q2分别实现毛利0.26/1.35亿元，分别同比-69%/+16%。期间费用率10.96%，较上年同期上升1.19个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.37/+0.59/+0.27/-0.04个pct，费用率上升预计主要因上半年收入规模受疫情影响下滑，而销售、管理、研发等费用端均较为刚性，财务费用率下降预计主要因外部信用环境改善，融资成本降低所致。资产（含信用）减值损失约2800万元，较上年增加约4100万元，主要系疫情下应收账款账龄老化所致。净利率下降0.81个pct至3.14%。2020年上半年公司经营性现金流净流出10.6亿元，流出幅度同比扩大约6.6亿元，主要系上半年受疫情影响，销售收款较上年同期减少所致。收现比/付现比分别为107%/149%，同比变动+1/+27个pct。 住宅订单发力驱动订单较快增长，在手订单充裕。上半年公司新签订单78.0亿元，同增10%，是为数不多在疫情环境下录得正增长的上市装企之一，其中公装/住宅分别新签订单47.5/27.5亿元，分别同比-4%/54%，受益于装配式装修业务持续推进，公司住宅业务订单取得大幅增长。分季度看，Q1/Q2分别新签35.4/42.6亿元，同增14%/7%。截至二季度末，公司累计已签约未完工订单243亿元，是公司2019年营收的2.3倍，在手订单充裕，保障公司后续营收与业绩持续恢复。 装配式装修业务推进顺利，下半年有望逐步放量。公司装配式装修体系技术实力雄厚，装配式装修产品更迭至第六代，已能够实现部品部件大比例工厂预制、现场装配、干法施工，产品具有环保、即装即住的优势。Q2以来公司装配式装修订单已实现大幅增长（预计中标相关订单金额达17亿元），浙江上虞新建产能释放顺利，成都当代璞誉、郑州启迪等在建项目稳步推进、品质较高，符合预期。公司在研发、生产环节具有明显优势，在装配式装修市场逐渐打开阶段，公司面临重大机遇。 投资建议：我们预测2020-2022年公司归母净利润分别为4.3/6.3/8.0亿元，EPS分别为0.32/0.47/0.60元（2019-2022年CAGR为23.6%），当前股价对应PE分别为46/31/24倍，考虑到公司装配式装修极具前景，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期风险，新产品推广低于预期风险，应收账款坏账风险等。

业绩略低于预期，订单保持稳健增长。公司发布2020中报，20H1实现营业收入38.8亿元，同减；归母净利润1.2亿元，同减34.7%，扣非归母净利润1.0亿元，同减；新签订单78亿元，同增10.2%。分季度看，公司Q1/Q2收入增速分别为-25%/-，归母净利润增速分别为-34%/-，扣非净利润增速分别为-32%/-50%。分业务看，建筑装饰/幕墙装饰/建筑智能化/装饰制品/设计业务营收同比增速分别为-11.8%/-36.0/-5.7%/-20.9%/-10.4%。 毛利率提升显著，现金流流出增加。公司20H1毛利率/净利率分别为15.5%/3.2%，较19H1变动+1.1/-0.87pct。现金流方面，公司20H1经营性现金流净额为-10.6亿元，同比增加净流出6.58亿元。费用率方面，公司20H1期间费用率为，较19H1增加1.19pct，期间管理（含研发）/销售/财务费用率分别为6.45%/3.53%/0.98%，较19H1变动+0.86/+0.37/-0.04pct。 公司装配式装修产能有望逐步释放，规模化效应显现。目前越来越多的装修公司切入装配式内装领域，而公司从13年开始布局装配式建筑领域，目前公司在装配式装修能力及产能上均明显优于其他公司。18年公司签订首个装配式装修项目（江与城），此外，成都中德璞誉项目是亚厦装配式内装市场化推广的“无甲醛”项目。预计公司未来装配式产能将逐渐释放，成本端有望得到控制，规模化效应将逐渐显现。 盈利预测及投资建议。公司率先进行工业化转型，是全国唯一一家同时拥有“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装饰企业。随着公司传统装修业务的稳定发展和装配式业务的迅速推进，公司业务将保持较快的增速。预计公司20-22年归母净利润同比增速为27%/30%/32%。维持合理价值为8.8元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示：装配式装修推广不及预期；房地产市场调控力度继续加大。

一线高端品牌,建筑装饰行业持续领跑者。亚厦股份成立于1995年,公司率先在行业内被认定为“高新技术企业”,连续14年蝉联“中国建筑装饰行业百强企业第二名”。2019年公司完成董事会换届,丁泽成任董事长。新一届管理团队年轻,管理思路清晰,有望为公司发展注入全新动力。 公装业务走出业绩低谷,住宅装修订单保持高增。公司2019年实现营收107.86亿元,同比+17.24%,归母净利润4.26亿元,同比+15.41%。公司的建筑装饰业务2019年业绩实现突破,实现收入104.42亿元,同比+17.59%,建筑装饰和幕墙装饰两项营收合计占比为89.08%。公司2019年新签订单金额增长明显,同比+24.01%至145.25亿元。受益于新建住宅精装修政策落地,公司住宅装修业务近三年均保持高增长。新冠疫情之下,2020Q1公司新签订单35.42亿元,同比+14.33%,在“逆周期”调节不断加码的政策环境之下,公司订单的高增长态势有望延续,对公司业绩持续改善提供有力支撑。 装配式装修入佳境,公司先发优势凸显。1)政策驱动装配式装修市场扩张,装配式建筑推广等政策不同程度地将装配式装修作为约束性条件,催生了装配式装修市场需求;2)公建市场的装配式装修需求广阔,据测算长租公寓+酒店未来每年的装配式装修需求在2000亿以上,3)装配式装修加速驶入发展快车道,相关技术标准体系的建立助力装配式装修加速走向规范成熟,公司深度参与技术标准体系的制定,凸显龙头地位与先发优势;4)装配式装修成为未来社区建设的约束性条件,有望实现从点到面的裂变。 长期看好商品住宅蓝海。政策端,精装修政策驱动装配式装修在新建住宅领域持续渗透;成本端,人口红利消弭,用工成本高企,装配式装修引领装饰行业从劳动密集走向资本密集,从服务转向制造成为历史趋势,伴随装配式装修标准与技术日臻完善,性价比提升,打开住宅市场的万亿蓝海只是时间问题。 盈利能力提升,现金流改善。1)公司2019年盈利能力有所提升。毛利率同比+0.83pp至14.36%,净利率同比+0.04pp至4.10%。2)公司期间费率小幅上涨。2019年公司期间费率同比+0.49pp至8.78%,根据公司战略计划,装配式装修研发整体进程已进入后段,主要是在原有产品的基础上继续丰富产品线,后续研发费用相较于前段可能会减少。3)现金流改善明显。经营活动产生的现金流量净额同比多流入5.57亿元至4.29亿元,收现比同比+2.19pp至105.73%,主要系公司加大工程催款力度,销售回款较2018增长明显。 盈利预测及评级:公司积极拥抱国家政策,顺应行业发展趋势,明确了着力拓展EPC大体量项目,重点推进装配式装修的战略目标;与此同时,管理层已完成换届,业务调整与内部资源整合加速推进。公司具备全产业链优势、装配式装修技术储备充分,龙头优势明显,随着公装主业走出业绩低谷,工业化装配式装修市场逐步打开,未来业绩有望实现跨越式提升。我们预计公司2020-2022年EPS各为0.39、0.50元、0.62元/股,对应PE分别为25x、20x、16x。装配式装修景气度持续向上,公司布局较早,业务成熟,给予公司2021年23~25倍估值,对应目标价11.5~12.5元。首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期、地产调控超预期、项目推进不及预期。

核心观点: Q1订单正增长,看好公司长期韧性。公司2020Q1实现营业收入14.77亿元,同比下滑24.97%,实现归母净利润0.55亿元,同比下滑33.92%,业绩符合预期。而公司Q1新签订单35.42亿元,同比增长14.33%,在疫情影响下,公司Q1订单仍然实现了正增长。公司19年业绩稳健增长(归母净利润增速+15%),经营性现金流改善显著(同比增加5.6亿元),其中Q4归母净利润增速达125%,经营性现金流净流入约11亿元,单季度业绩及现金流均改善显著。订单方面,公司19年新签订单145亿元,同比增长24%,看好公司增长的长期韧性。 公司装配式装修产能有望逐步释放,规模化效应显现。目前越来越多的装修公司切入装配式内装领域,而公司从13年开始布局装配式建筑领域,目前公司在装配式装修能力及产能上均明显优于其他公司。18年公司签订首个装配式装修项目(江与城),此外,成都中德璞誉项目是亚厦装配式内装市场化推广的“无甲醛”项目。预计公司未来装配式产能将逐渐释放,成本端有望得到控制,规模化效应将逐渐显现。 盈利预测及投资建议。公司深耕装饰行业多年,并率先进行工业化转型,是目前全国唯一一家同时拥有“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装饰企业。随着公司传统装修业务的稳定发展和装配式业务的迅速推进,公司业务将保持较快的增速。预计公司20-22年归母净利润同比增速为27%/30%/32%,三年复合增速约30%。考虑到装配式装修的市场前景及公司的龙头地位,给予公司高于市场平均估值一定的溢价,给予公司2020年22倍PE,则对应合理价值为8.8元/股,维持“买入”评级。 风险提示:装配式装修推广不及预期;房地产市场调控力度继续加大。

公司实现营业总收入107.86亿元,同比增长17.24%,较去年增速明显上升(去年为1.44%)。建筑装饰工程、幕墙装饰工程、建筑智能化、装饰制品销售、设计合同与其他产品分别实现营业收入68.47亿元、27.61亿元、6.45亿元、2.60亿元、1.89亿元和0.84亿元,分别同比增长13.91%、23.87%、36.48%、1.43%、12.74%和32.40%,子公司亚厦幕墙与万安智能收入增长较快,带动公司幕墙装饰工程和建筑智能化收入大幅增加。 2019年公司实现综合毛利率14.36%,较去年上升0.83pct,主要系占比最高的建筑装饰业毛利率上升所致;公司实现净利率4.10%,较2018年上升0.04pct。公司在Q1、Q2、Q3、Q4的毛利率分别为14.73%、13.75%、14.64%、14.39%,分别同比上升1.14pct、-0.56pct、-2.14pct、5.30pct,Q4公司毛利率大幅提升,是当季归母净利润增长124.82%的主要原因;公司建筑装饰工程和幕墙装饰工程分别实现毛利率13.81%和11.88%,分别同比提升0.27pct和1.25pct,幕墙业务毛利率提升幅度较大。 2019年公司期间费用率为8.79%,较去年上升0.5pct,主要系财务费率、销售费率提升所致。公司2019年管理费用率、研发费率分别同比下降0.19pct、0.01pct;财务费用率同比增长0.17pct,主要系报告期内银行借款利息费用较上年增加所致;销售费用率同比增长0.52pct,主要系报告期内销售订单增加,销售人员薪酬及业务推广费用相应增加所致。 公司2019年资产减值损失+信用损失占比为1.22%,较去年上升0.1pct;公司2019年每股经营性现金流净额同比增加0.42元/股,主要系公司加大工程款催收力度及大力推进项目审计,销售回款较上年增加较多所致。 盈利预测及评级:我们调整公司2020-2022年的EPS分别为0.40元、0.50元、0.59元,4月16日收盘价对应的PE分别为18.0倍、14.5倍、12.3倍,维持“审慎增持”评级。

全年业绩增长15%符合预期,公装主业延续回升趋势。公司2019年实现营收107.9亿元,同增17%;实现归母净利润4.3亿元,同增15%,符合市场预期,公装主业持续回升。实现扣非归母净利润3.4亿元,同增24%。 分业务看,2019年建筑装饰/幕墙装饰/建筑智能化/装饰制品销售/设计业务分别实现营收68.5/27.6/6.5/2.6/1.9亿元,分别同增14%/24%/36%/1%/13%,建筑智能化业务增长较快主要系子公司万安智能大客户战略成效显著所致。分季度看,2019Q1-4分别实现营收19.7/27.6/27.9/32.7亿元,分别同增5%/18%/21%/22%,呈现逐季加速增长态势;分别实现归母净利润0.8/1.0/1.1/1.3亿元,分别同增1%/-13%/1%/125%,Q4业绩大幅增长主要系公司订单质量提升、加速转化,2018Q4业绩(0.57亿元)基数较低所致。2019年公司新签订单总额145.3亿元,同比较快增长24%,有望促公司今年继续稳健增长。2019年公司拟分红派息0.4亿元,分红率为10%,加上2019年回购金额2亿元,合计现金分红比例为57%,YoY+42个pct。 现金流入创历史新高,运营效率提升驱动ROE上行。盈利能力方面,2019年公司毛利率14.4%,YoY+0.8个pct,其中建筑装饰/幕墙装饰业务毛利率分别为13.8%/11.9%,YoY+0.3/+1.3个pct,整体毛利率提升主要因幕墙业务毛利率恢复所致。期间费用率8.78%,YoY+0.5个pct,其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.52/-0.19/-0.01/+0.17个pct,销售费用率上升主要系公司加大营销投入所致;财务费用率上升主要系银行借款利息费用增加所致。资产(含信用)减值损失较去年多计提约3000万元。所得税率18.5%,与上年基本持平。归母净利率3.95%,YoY-0.06个pct。收款及营运能力方面,公司2019年经营活动现金净流入4.3亿元,流入金额创历史新高,现金流大幅改善主要系公司加大工程款催收力度与项目审计、清欠民企账款政策持续推进所致。收现比与付现比分别为106%与109%,YoY+2/-3个pct。存货周转率/应收账款周转率分别为5.0/0.9次,YoY+0.4/+0.2次,运营效率提升驱动ROE上行0.5个pct至5.4%。 装配式装修获得市场认可且具备量产能力,今年有望放量增长。公司装配式装修体系技术实力雄厚,当前已承接成都当代璞誉、郑州启迪、长安通讯和上虞江与城等项目,标志着公司该业务已初步得到市场认可。目前公司装配式工厂持续建设,已具备一定量产能力。预计今年下半年公司有望开始交付前述项目,装配式装修业务有望放量,全年订单有望达15亿元、收入有望达到5亿元。 投资建议:我们预测20/21/22年公司归母净利润分别为5.2/6.4/8.0亿元,EPS分别为0.39/0.48/0.60元(19-22年CAGR为23.5%),当前股价对应PE分别为19/15/12倍,PB仅为1.13倍,考虑到公司装配式装修极具前景,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期风险,新产品推广低于预期风险,应收账款坏账风险等。