空气洁净设备应用领域广泛，看好长期发展。空气洁净设备作为产品良率的重要保障，在半导体、面板、生物医药、食品等领域有众多应用。① 在保障科技产业链完整与自主性的产业环境下，半导体行业受到前所未有的政策支持，国内晶圆厂逆周期扩产带动洁净室行业蓬勃发展；在技术层面，根据摩尔定律，芯片的制程越来越先进，对于洁净室的要求逐渐提升。② 在面板及消费电子产线，洁净室技术必不可少。2023 下半年消费电子的景气度有望触底提升，苹果MR 新品的发布促进AR、VR 等产业发展，面板类产品亦有更多应用场景。③ 随着步入后疫情时代，医疗行业对清洁设备需求提高，生物医药行业与食品加工行业对生产环境提出更多要求，这都会加大对清洁设备的需求。 美埃科技主要产品核心参数优异，技术研发领先。美埃科技营收占比最高的两类产品为风机过滤单元和过滤器。① 公司风机过滤单元的总静压高、耗电量低、噪音小。② 公司高效过滤器、初中效过滤器在一定的效率级别下阻力相对更低。③ 在半导体洁净领域，公司技术能够满足7nm、3nm 或更先进制程的需求。④公司拥有“浸渍型化纤滤材改性技术”、“高效、超高效过滤技术”、“FFU 节能降噪和系统集成技术”等技术，能够完成滤料改性及复合成型、风机设计与加工组装。 美埃科技客户优势明显。美埃科技打入SMIC、SMEE、BOE 等国内半导体、面板领域龙头供应链，同时美埃科技进入海外头部企业供应商白名单。① 美埃科技自2006 年开始向SMIC 供应 FFU、过滤器等产品，覆盖SMIC 的14nm、28nm 等产线。② 美埃科技为SMEE 的28nm 制程的光刻机机台内所需的ISO Class1 级洁净环境提供 EFU及 ULP 产品。③ 美埃科技进入京东方、天马集团、华星光电、维信诺等大型面板制造企业的供应链。④美埃科技为Intel、ST 等国际半导体厂商提供空气净化产品。 美埃科技不断完善自身的产品线布局，二期扩产进展顺利。①作为国内洁净厂房领域头部企业，美埃科技目前在半导体洁净室领域的市占率约30%。在此基础上，在马来西亚、魁北克设立工厂拓展海外市场份额，公司产品相较海外竞争对手具备明显价格优势，海外收入有望快速增长。②美埃科技在双碳政策的推动下，持续推出空气洁净业务来强化在大气污染治理领域的市场份额，同时布局产品在医疗、生物制药、食品加工领域的应用。③美埃科技募投4.23 亿元用于扩充产能建设，其中在南京的二期扩产项目公司预计于23 年下半年正式投产，产线覆盖风机过滤单元、高效过滤器等核心产品，公司预计满产后产能可达到目前南京工厂产能的1.5 倍。 美埃科技受益于耗材产品周期性更换，收入结构逐步优化。美埃科技的多种过滤器为耗材类产品，客户切换供应商有可能对设备总成损坏，美埃预期逐步提高耗材类产品占比，收入结构优化，增强公司抵御下游行业周期波动的能力。 盈利预测与投资评级：我们预测美埃科技2023/24/25 年营收为15.75/19.80/24.07 亿元，同比增长28.4%/25.7%/21.6%，归母净利润为1.95/2.84/3.78 亿元。 投资评级：首次覆盖，给与“买入”评级。 风险因素：下游客户扩产进度不及预期可能影响公司订单增长；募投项目扩产进度不及预期可能影响公司产能释放；该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

事件：202 3年4月 26日，公司发布 2022年年报与 2023年一季报：2022年营业收入 4.39亿元，yoy+7.6%，归母净利润 5035万元，yoy-39.1%； 2023Q1营业收入 3110万元，yoy+72.7%，归母净利润-325万元，亏损减少 70.0%。 点评： 2022业绩承压，2023Q1增速亮眼。受客户招标推迟、项目现场延迟、原材料价格高位等因素影响，公司 2022业绩有所承压。公司 2022年风机/水泵/热能收入占比分别为 85.5%/3.6%/2.2%，2021收入占比分别为 85.5%/4.9%/0%，结构变化主要原因为热能产品经多年研发首次贡献收入。公司 23Q1收入 3110万元，较 22Q1增长 73%增速亮眼； 23Q1录得亏损 325万元，我们认为主要是公司业务季度性所致，且较22Q1亏损 1086万元及 21Q1亏损 972万元，已大幅缩小。公司 2022年毛利率承压至 37%，但 23Q1即修复至 40%，随着钢铁订单逐步确认收入，毛利率有望持续修复。 钢铁行业开拓进度喜人，“扩行业”逻辑持续验证。公司核心成长逻辑之一为行业拓展，2022年在水泥行业改造市场份额超 60%的基础上，成功开拓钢铁行业，签约钢厂超 20家，新进钢厂 6家，意向钢厂超 50家，全年钢铁行业新增订单翻倍增长。据我们此前报告《瑞晨环保：定制化节能设备龙头，“行业+品类”扩张空间较大》测算，截至 2022年底，钢铁、水泥两个行业的节能风机改造空间分别为 194亿与 80亿，若公司能顺利在钢铁行业实现开拓，并保持在水泥行业相近的市场份额，节能风机的行业扩张空间广阔。 热能产品打开局面，“扩产品”有望迎来放量。公司 2022年热能产品新增订单超 4000万，表观收入由 2021年的 0增长至 2022年近 1000万。公司热能产品技术来自北航，经多年研发成功拓展宝武集团为客户，当前在行业里未有竞争对手，以独家采购方式进行市场销售。我们认为公司热能产品在行业里具有稀缺性，进入大型钢铁集团供应体系后有望迎来放量。 盈利预测与投资评级：瑞晨环保是国内领先的定制化节能设备公司，在持续高研发投入下，公司不断突破和精进生产工艺，未来有望充分受益于双碳政策下节能改造行业拓展和节能设备品类拓展，业绩有望保持高速增长。我们预计公司 2023-2025年营收为 6.02/8.15/10.10亿元，同比增长 37%/35%/24%；归母净利润为 1.12/1.48/1.93亿元，同比增长122%/33%/30%。当前股价对应 23年 PE25.7x。维持“买入”评级。 风险因素：应收账款比例较大风险；外协加工比例过高风险；行业竞争突然恶化风险。

事件：中国太保 公布 2023 年一季报，实现保险服务收入 653.90 亿元，同比+6.9%，太保寿险实现保险服务收入219.74 亿元，同比-5.5%；太保产险实现保险业务收入430.38 亿元，同比+14.1%。集团实现净利润116.26 亿元，同比+27.4%。 点评：会计准则切换，营收及净利润表现亮眼。公司从2023 年1 月1 日起执行新保险合同准则和新金融工具准则，按照新保险合同准则规定追溯调整保险业务相关上年同期对比数据，按照新金融工具准则选择不追溯调整投资业务相关上年同期对比数据。追溯调整1Q22 同期数据后：1Q23公司实现营业收入943.86 亿元，同比+19.4%，实现净利润116.26 亿元，同比+27.4%，加权平均净资产收益率为4.9%，同比+0.2pct。 寿险转型向纵深推进，新业务价值同比高增。1Q23 太保寿险实现规模保费1084.57 亿元，同比-3.8%，新业务价值39.71 亿元，同比+16.6%，保险服务收入合同219.74 亿元，同比-5.5%。整体来看，太保寿险聚焦价值，长航行动改革持续推动新业务价值实现较快增长。代理人渠道在坚持“三化五最”转型和强化芯基本法牵引的背景下，1Q23 实现新单期缴规模84.43，同比+4.2%。核心人力规模逐步企稳同时占比不断提升，核心人力月人均首年佣金收入、核心人力月人均税前收入均同比大幅提升，助力1Q23 新业务价值实现同比增长。 持续强化品质管控，综合成本率持续改善。2023 年一季度，太保产险实现原保费收入575.43 亿元，同比+16.8%，车险保费收入258.97 亿元，同比+6.0%；非车险原保费收入316.46 亿元，同比+27.4%，承保综合成本率98.4%，同比-1.2pct，公司不断强化品质管控，承保盈利能力持续提升。 保持大类资产配置稳定，投资收益表现稳健。2023 年一季度，公司积极配置长期固收资产，延展资产久期，并灵活进行战术资产配置，积极把握市场机会。截止一季度末，集团资产较上年末+6.3%，公司1Q23投资资产净投资收益率0.8%，同比-0.2pct，总投资收益率1.4%，同比+0.4pct。 盈利预测与投资评级：公司持续在寿险业务端推进长航行动改革，一季度新业务价值实现较快增长，核心人力逐渐企稳回升。产险业务品质持续改善，承保盈利能力有望进一步提升。同时公司深耕大健康大养老产业的布局，提升用户粘性，反哺保险主业，有望为公司带来新的增长点。 我们预计2023-2025 年PEV 分别为0.58x/0.51x/0.46x，维持“买入”评级。 风险因素：代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；

事件：浙商证券 公布 2023 年一季度报。23Q1，公司实现营收 49.31 亿元，同比+57.37%，实现归母净利润4.88 亿元，同比+50.92%，加权平均ROE1.85%，同比增加0.50 个百分点，基本每股收益0.13 元，同比+62.50%。 点评： 自营业务触底反弹，投资收益贡献利润增量。2022 年，受市场经济下行影响，公司自营业务收入大幅下滑至6.85 亿元，较2021 年同比减少62.79%。进入2023 年后，伴随资本市场行情好转，公司自营业务实现触底反弹。23Q1，公司实现自营业务收入6.03 亿元，较22Q1亏损0.20 亿元有大幅好转。其中，投资收益4.68 亿元，同比增长214.09%，贡献了当期净利润的主要增量。自营规模扩张至489.54 亿元，较年初增长6.84%。 投资银行业务表现亮眼，区位资源优势得到发挥。23Q1，公司投资银行业务实现收入2.32 亿元，同比增长88.62%。公司作为主承销商保荐浙江本土企业涛涛车业在深交所创业板上市，该项业务计划募资6.00 亿，实际募资20.08 亿。同时,公司辅导百神药业，明泰股份，艾芬达完成预披露，服务企业均集中在华东地区。此外，公司再融资承销规模8.25 亿元，较22Q1 的14.85 亿元有所下滑，债券承销362.79亿元，同比提升152.01%，市占率上行0.8pct 至1.4%。我们认为，伴随经济好转和全面注册制的推行，公司将发挥区位和资源优势，实现投行业务的进一步发展。 经纪业务下行，主要受市场拖累。23Q1，公司实现经纪业务收入4.28 亿元，同比-17.7%。经纪业务收入下行主要是因为一季度市场股票日均交易量相同比下滑12.54%。 资产规模扩张，做大做强雄心明显。23Q1，公司资产规模提高至1508.52 亿元，较年初+10.14%。公司于1 月18 日公布80 亿元增发预案，其中预计将有40 亿元投入投资与交易业务，25 亿元投入资本中介业务；公司于3 月16 日参与民生证券股权竞拍，虽未取得成功，但足见公司扩张意图，做大做强的雄心明显。 盈利预测与投资评级：浙江经济发达，上市公司和高净值人群资源丰富，公司投行、财富管理业务有良好区位支撑。此外，市场经济复苏有望大幅改善公司自营和经纪业务收入，公司业绩后续有望持续复苏。我们预计2023-2025E 归母净利润分别为25.62/27.26/29.16 亿元，对应2023-2025EPE 为 15.03x/14.13x/13.20x，维持“买入”评级。 风险因素：证券市场波动导致自营业务盈利波动；市场复苏不及预期；业务扩张效果不及预期。

事件：公司发布23年一季报，实现营收5.19亿元，同比-16.36%，归母净利润173万元，同比扭亏。 点评：收入同比负增或因为年初我国疫情刚过峰影响出货，以及全球经济不振带来电源适配器和其它充电工具等消费级电源增速下滑。净利润扭亏，净利率0.25%，费用总额1.05亿元，管理费用2927万元，较去年同期减少2313万元，系股权激励费用减少所致；财务费用增加802万元，美元汇率下降带汇兑损失；研发费用4968万元，同比增长但环比呈现下降态势，整体费用额趋稳。 毛利率19.48%，yoy+5.9pct，基本回到2021年原材料价格上涨之前水平。我们认为伴随服务器电源需求旺盛、充电桩电源模块批量供货，规模效应下公司毛利率水平有望持续提升。 公司深耕电源主业，我们认为，未来适配器电源基本盘增速有望超越行业，服务器电源有望高速发展。在新能源领域推出可应用于充换电设施的充电模块产品，坚持技术领先，在高研发投入期后，2023年公司业绩有望进入兑现期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-25年归母净利润分别为1.83亿元、2.91亿元、4.49亿元，同比分别+102.5%、+59.7%、+54.1%。 公司产品技术领先，扩产能，投研发，精效益，随着高毛利率产品放量带来规模效应，有望迎来收入增长和毛利率提升的“双击”。长期看好公司服务器电源的拓展能力，充电桩高功率电源模块的市场潜力，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情影响海外工厂，原材料价格剧烈波动，汇率风险，下游市场拓展、服务器客户拓展、其他电源业务增长不及预期。

事件：公司发布 22年年报，实现营收 27.03亿元，同比+5.1%，归母净利润 0.902亿元，同比-18.84%；单四季度营收 7.26亿，同比+0.39%，环比+17.8%，归母净利润 0.49亿元，同比+655%，环比+38.7%。拟向全体股东每 10股派发现金 0.91元。 点评： 全年收入增速受消费级电源所累，服务器电源高速增长，推出充电模块新产品。22年 Q1-4分别实现营收 6.2亿元、7.4亿元、6.16亿元、7.26亿元，同比分别+21.32%、+5.6%、-3.14%、+0.39%。其中收入端，在电源适配器和其它充电工具受全球经济不振增速下滑的影响下，服务器电源实现翻倍，收入占比 22%，较 21年底提升 10.8pct。利润端，在受股权激励费用摊销、研发高额投入带来 Q1亏损的情况下，随后Q2-Q4净利润分别为 0.347亿、0.355亿和 0.493亿逐季走高，Q4单季度毛利率 23.9%创历史新高。 公司深耕电源主业，我们认为，未来适配器电源基本盘增速有望超越行业，服务器电源有望高速发展。在新能源领域推出可应用于充换电设施的充电模块产品，坚持技术领先，在高研发投入期后，2023年公司业绩有望进入兑现期。 毛利率回暖，缘于原材料成本下降和收入结构改善双重因素。22年公司毛利率为 18.16%，较上年同期+2.55pct，受益于原材料成本下降和公司高毛利率服务器电源板块收入占比提升，Q1-Q4毛利率分别为13.6%、15.9%、18.7%、23.9%稳步提升。我们认为伴随服务器电源需求旺盛、充电桩电源模块批量供货，规模效应下公司毛利率水平有望持续提升。 高研发投入+股权激励奠定公司技术领先地位，扩建产能未雨绸缪。报告期内管理费用 1.37亿，yoy+65.1%，上升系股权激励费用约 6600万所致；研发费用 1.98亿，yoy+50.26%，研发费用率 7.32%，持续投入研发，坚持技术领先；完成总部升级、持续投入厂房和设备等固定资产，确保产能充足。以上因素短期或影响业绩，但有利于公司长远发展。 细数三大业务，“收获期”或将至1）电源适配器：营收 17.61亿元，占比 65%，同比-2.41%，毛利率15.99%，同比增加 1.68pct。其中办公电子在全年笔记本出货量同比下滑 19%的情况下实现收入同比增长 16.42%，安防增长 11.3%，网络通信增长 5.21%，同时在智能家居和无人机等新型市场实现交付。 2）服务器电源：营收 5.97亿元，占比 22%，同比+106.94%，连续第二年翻倍增长，作为长期战略重点之一，通过不断研发、持续招揽人才，凭借技术、响应速度等快速进入多家头部企业供应链体系，竞争力持续 提升。毛利率 22.14%，同比增加 4.51pct，源于中高端客户电源产品出货占比提升，同时带来规模效应，也有助于未来业绩实现。 3）其它电源：营收 3.31亿元，占比 12.23%，同比-29.82%，毛利率20.27%，同比增加 1.78pct。宏观经济下行影响电动工具需求，带来收入下滑。公司已经在新能源领域推出充电桩模块产品，有望成为主要增长点。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-25年归母净利润分别为 1.83亿元、2.91亿元、4.49亿元，同比分别+102.5%、+59.7%、+54.1%。 公司产品技术领先，扩产能，投研发，精效益，随着高毛利率产品放量带来规模效应，有望迎来收入增长和毛利率提升的“双击”。长期看好公司服务器电源的拓展能力，充电桩高功率电源模块的市场潜力，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情影响海外工厂，原材料价格剧烈波动，汇率风险，下游市场拓展、服务器客户拓展、其他电源业务增长不及预期。

事件：中国人寿公 布 2022年年报，2022年实现营业收入 8260.55亿元，同比-3.8%；实现归母净利润 320.82亿元，同比-36.8%。加权平均净资产收益率 7.01%，同比-3.91pct。 点评： 规模价值保持市场领先，核心指标保持稳健。 2022年公司实现保费收入6151.90亿元，居行业首位；新单保费收入1847.67亿元，同比+5.1%； 十年期以上首年期交保费 418.21亿人民币，同比+0.3%。公司在保费收入领先同业的同时，负债端业务结构不断优化。公司一年新业务价值为 360.04亿元，内含价值达 12305.19亿元，较 2021年底增长 2.3%，公司业务价值继续领先同业；公司 2022年退保率为 0.95%，同比下降0.25个百分点。整体来看，公司 2022年高质量发展得以彰显，在行业整体仍处于深度调整和转型的过程中，公司整体业绩彰显发展韧性，整体经营稳中向好，业务规模和价值持续引领行业。 改革成效逐步显现，“八大工程”战略有望提升发展动能。1）公司通过持续推进“销售体系建设”，实现销售队伍优增优育，队伍结构和质态不断优化，公司人均期交产能大幅提升；公司产品创新和供给能力不断增强，运营服务创新和集约运营助力服务体验提升，数字化转型迈上新台阶，数据管理能力行业领先。2）公司自 2022年年底以来，启动布局新经营策略——“八大工程”，聚焦党建引领、机制优化、营销改革、资源整合、管理创新、生态驱动等方面的创新和突破，“八大工程”有望全面升级公司发展动能，加快质量变革、效率变革和动力变革。 人力规模逐步企稳，队伍质态和产能不断提升。截止 2022年末，公司总销售人力 72.9万人，其中个险销售人力 72万人，整体来看队伍人力下降放缓，销售队伍人力逐渐企稳。公司坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，队伍质态和产能不断提升，其中 2022年月人均首年期交保费同比提升 51.7%。公司积极推广“众鑫计划”专项提优提质项目，加快队伍的专业化、职业化转型进程，截止 2022年末，公司个险销售人力为 66.8万人，其中，营销队伍规模为 43.0万人，收展队伍规模为 23.8万人；绩优人群占比保持稳定。 权益市场波动影响总投资收益表现。2022年公司总投资收益率 3.94%，净投资收益率 4.00%，分别同比-1.04pct 和-0.38pct，净投资收益同比增长 0.8%。2022年公司总投资收益 1877.51亿元，同比下降 12.3%。 公司整体资产配置稳健，在信用违约事件频发的市场环境下，公司 2022年未发生信用违约事件。 盈利预测与投资评级：我们认为公司 2022年业绩表现整体符合预期， 规模和价值指标领先同业，渠道改革继续推动队伍职业化、专业化转型，负债端或有望进一步企稳，投资端有望继续稳健表现。公司已正式启动“八大工程”战略，继续深入实施基础再造和难点攻关，有望推动形成新的高质量发展增长点。我们预计 2023-2025E PEV 估值分别为0.71x/0.65x/0.59x，维持“增持”评级。 风险因素：受疫情影响代理人展业恢复进度不及预期；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降； 750天均线下移带来准备金计提增加。

事件：公司公布2022年年报，公司营业收入全年15.03亿元，同比增长47.16%；归母净利润2.24亿元，同比增长97.04%；扣非归母净利润2.13亿元，同比增长111.12%。第四季度实现营业收入5.69亿元，同比增长56.49%，环比增长47.33%；实现归母净利润0.93亿，同比增长168.84%，环比增长47.23%。 另外，公司2022年拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.20元（含税），合计派发现金红利人民币4516.06万元，占同期归母净利润的比例为20.2%，以资本公积金向全体股东每10股转增5股，不送红股。 点评：整体业绩高速增长，主营业务全面开花。分板块来看，2022年，公司拥有电能质量设备、电动汽车充电桩、电池化成与检测设备、储能四大产品线，营业收入分别为5.12、4.26、2.58、2.55亿元，同比分别增长26.69%、116.96%、72.37%、6.54%，其中储能板块增速不高，我们认为或主要为公司前期原材料短缺，下半年出货未确认收入所致。 盈利持续改善，费控管理增强。整体来看，公司2022年毛利率为43.85%，同比增长0.35pct，净利率为14.87%，同比增长3.76pct。分板块来看，电能质量设备毛利率54.43%，充电桩39.28%，电池化成与检测设备为39.28%，基本维持稳定，而储能业务毛利率为43.80%，同比增长7.64pct。我们认为公司储能业务盈利大幅增长的主要原因为公司自身产品技术领先、品牌具有溢价，海外业务盈利能力较强。费用率来看，公司四费持续改善，销售费用率为13.93%（-0.46pct），管理费用率为3.92%（-1.33pct），研发费用率为9.84%（-1.27pct），财务费用率为-0.13%（-0.87pct）。 储能赛道的璀璨明珠，业绩有望乘行业东风高增。储能具有需求刚性，目前处于黄金发展时期，我们预计全球2023年新增装机为123.08GWh，2025年新增装机321.06GWh，21-25年复合增速为89%。 公司具有产品技术优势、海外先发优势。公司产品遍及欧洲、美国、缅甸、印尼、泰国、非洲等国家，其30-1000kW全功率范围储能变流器产品均已通过第三方认证机构认证，50~250kW系列模块化储能变流器成为全球首款同时满足UL、CPUC和HECO相应规范的大型并网逆变器，储能实验室也同时成为Intertek和TUV莱茵所认可的试验室。公司以行业领先的技术实力和海外优势，实现了行业领先的盈利能力。我们认为公司储能业务有望乘行业东风，成为公司业绩的主要拉动力。 充电桩竞争优势显著，出海打通全球市场。充电桩行业政策需求双驱动下，我们预计“十四五”期间充电桩市场规模有望维持高增态势，而公司充电桩业务具有较强竞争力。产品技术方面，公司掌握充电桩核心技术，具有10年充电桩研发制造经验，拥有150多款充电规格产品，并且产品具有较好的安全性。其中公司最新第六代充电桩系统采用TCU+CCU系统架构，充电桩内部功能划分更清晰，有助于提升产品的易用性与稳定性。客户方面，公司与国家电网、小桔快充、小鹏、上汽等企业合作。海外市场方面，公司与英国石油达成合作，成为首批进入英国石油中国供应商名单的充电桩厂家，并且公司相关充电桩产品已经完成欧标认证，海外业务放量在即。电池化成检测设备产品全面，电能质量与工业电源稳中求进。1）电池化成检测方面，锂电池出货维持快速增长态势，EVTank预计，2022年全球锂电池出货量为957.7GWh，到2025年全球锂离子电池的出货量将达到2211.8GWh，22-25年复合增长率将达到32%。公司电池检测及化成分容设备业务基本覆盖了产线和实验室领域所有型号，目前为CATL、亿纬锂能、ATL、比亚迪供货，有望持续受益于下游需求快速增长。2）电能质量设备和工业电源方面，风电、光伏、“高精尖”电子设备等行业发展产生了一系列电能质量问题，从而催生电能质量设备需求，根据前瞻产业研究院估算，2019年-2023年，滤波设备和无功补偿设备的复合年增长率超过15%。另外，公司的单晶炉加热配套电源已在重点客户处有小批量供货，有望随光伏行业发展放量。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年营业收入分别为25.47、38.85、56.12亿元，同比增长69.4%、52.5%、44.5%；归母净利润分别为3.22、4.70、6.54亿元，同比增长44.2%、45.9%、39.1%。维持“增持”评级风险因素：储能需求不及预期、新能源车需求不及预期、原材料波动、市场竞争加剧等。

电力电子技术为核心，立足国内扬帆海外。公司于2007年在深圳成立，致力于提供以电力电子技术为核心的服务解决方案，不断挖掘细分行业的应用需求，产品从单一（电能质量设备）走向多元化（储能、充电桩、电池化成检测等）：2009年，成立储能微网产品线；2011年，成立电动汽车产品线；2012年，成立电池化成与检测业务条线。财务方面，公司近年来营业收入与归母净利润实现同步稳健增长，2019-2021年营业收入分别为6.36、7.71、10.21亿元，YOY分别为19.69%、21.31%、32.41%；2019-2021年归母净利润为0.62、1.06、1.13亿元，YOY为27.99%、70.99%、6.93%。收入结构方面，截止2022H1，工业配套电源、电动汽车充电桩、电池化成与检测、新能源电能变换设备收入占比分别为38.15%，23.68%、18.69%、14.74%。 储能：黄金赛道上的璀璨明珠。 需求与政策共振，储能市场东风已至。储能对于电力系统具有刚性需求，各国政府相继推出政策推动储能发展。我们测算得到全球2023年新增装机为123.08GWh，2025年新增装机321.06GWh，21-25年复合增速为89%。我国2023年储能新增装机为27.31GWh，2025年新增装机为106.49GWh，21-25年CAGR为118%。 公司技术沉淀厚积薄发，锚定海外市场发展大势。公司储能目前产品覆盖于源、网、荷、微网领域，全系产品具备全球20+国家和地区的并网认证，业务分布6大洲50个国家地区，总规模达1.5GW+/4.5GWh+。 公司储能业务海外占比60%左右，主要销往欧洲和美国市场。我们认为，公司的海外认证完成较早并且设立美国、澳洲海外子公司，多项成功案例积累业绩，先发优势显著。储能行业中历史成绩为拿标重点考察因素之一，公司的多项海外成功案例有望形成马太效应。全球储能市场正处于黄金时期，公司储能业绩有望乘行业东风，成为公司业绩的主要拉动力。 产能扩张奠定成长基石，盈利能力行业领先。产能方面，公司惠州生产基地已拥有储能微网产品整装生产线2条，年产能2GW+，其中大型集装箱达1000+台。2022年5月公司拟发行可转债募资不超过4.02亿元，用于苏州盛弘技术有限公司年产5GW储能设备建设项目，产能扩张为公司未来成长打下基础。盈利方面，盛弘股份储能业务的毛利率位于行业前列，我们认为公司盈利能力较好的原因为海外业务占比较高、产品为PCS/半集成系统。 充电桩：海内外政策需求共振，欧美出口打通全球市场国内充电桩高增速有望延续。我国私人充电桩占比较高，公共充电桩中直流充电桩增速较快。私人充电桩2022年10月保有量为302.8台，占充电桩保有量的64%，保有量相比2021年底增加了155.8万台；公共充电桩直流充电桩增长较快，2022年10月保有量为71万台，相比2021年增长51%。政策方面，国家层面出台多项支持公共充电桩发展政策，一些地区比如上海延续了充电桩补贴政策。我们认为，在国家政策的支持下，各地充电桩补贴政策有望延续，在这些前提下，我们认为2021-2025年我国充电桩市场年复合增长率超过70%，2025年市场规模或将达到688亿元。 海外需求强劲，出海正当时。欧洲国家公共车桩比呈现上升趋势，充电桩建设蓄势待发。2022年9月，欧洲十三国电动车销量合计22.49万辆，同比增长9.9%。美国整体车桩比较高，2021年公共车桩比超过17.5。我们认为在需求+政策的双重驱动下，未来海外充电桩建设速度有望提升。 我们预计23年美国充电桩市场规模为43亿，YOY68%，欧洲充电桩市场为67亿，YOY55%。 公司掌握充电桩核心技术，海外市场有望持续突破。公司掌握充电桩核心技术，充电桩领域积淀深厚，10年充电桩研发制造经验，拥有150多款充电规格产品，包括各类一体/交流/直流充电桩和充电模块。公司产品覆盖超过100+城市，有20000+充电系统在线运行，客户覆盖国家电网、小桔快充、小鹏、上汽等企业，实力雄厚。出海进行时，公司与英国石油达成合作，成为首批进入英国石油中国供应商名单的充电桩厂家，同时公司相关充电桩产品已获得欧标认证，未来有望在海外市场获得持续突破。 工业电源潜心多年，电池化成检测产品全面。 低压电能质量行业领先，工业电源由单一走向多领域。电能质量行业方面，风电、光伏等可再生能源发电的快速发展和高精尖产业催生电能质量新需求，主要包括谐波、三相电压不平衡、无功、电压暂降等。公司深耕电能质量设备，产品已经覆盖以上需求。工业电源方面，公司将工业电源产品业务拓展到硅料配套电源领域，面向半导体行业推出HPM大功率加热电源；面向通用市场推出LPM全系列激光电源产品，公司已经开始向创新激光、武汉锐科在内的多家激光器企业供货。 电池化成及检测需求增加，公司产品矩阵丰富。公司电池化成与检测设备主要包括锂电池系列、铅酸电池系列电池化成与检测设备。锂电市场快速发展带动电池检测需求高增。GGII预测，至2025年中国储能锂电池出货量接近390GWh，5年复合增长率超60%。目前公司拥有CATL、亿纬锂能、ATL等众多行业重要客户供货，为电池化成及检测设备领域技术领跑者。 盈利预测与投资评级：公司的电能质量与电池化成检测业务稳步上行，同时公司积极布局储能业务打开成长空间。我们测算得到2022-2024年整体收入为15.02、25.47、38.85亿元，同比增长47.0%、69.6%、52.6%；2022-2024年归母净利润为2.23、3.22、4.70亿元，同比增长96.7%、44.5%、38.7%，当前股价对应的2022-2024年PE分别为50/35/24倍。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险因素：储能需求不及预期、新能源车需求不及预期、原材料波动、市场竞争加剧等。

事件：公司发布2022年年报，2022年全年实现营收124.85亿元，同比-4.65%；归母净利润85.09亿元，同比-0.51%；归母净利率65.71%，上升1.25pct。加权平均ROE14.40%，同比下降7.71pct。 点评：证券业务：比营收同比+2.21%，经纪、两融业务市占率小幅提升。 2022年全年，公司证券业务实现营收78.57亿元，同比+2.21%，收入占比62.9%。其中手续费及佣金收入54.18亿元，同比+0.92%。 1）入经纪业务方面，公司证券经纪业务净收入47.89亿元，同比+4.18%，我们判断其主要由于市占率小幅上行。2022年全年市场股基交易额247.7万亿，同比-10.4%，而东方财富年报披露股基交易额19.24万亿，（考虑单双边换算）市占率为3.88%，较年中小幅提升0.01pct。2）信用业务方面，2022年公司利息净收入24.39亿元，同比+5.08%，公司利息净收入增长主要由货币资金及结算备付金利息收入增长驱动。截止2022年12月31日，市场两融余额1.54万亿元，同比-15.9%；公司融资融券业务融出资金355.29亿元，同比-14.7%。市占率小幅提升0.04pct至2.31%。 交易性金融资产规模持续提升，推动自营投资收益增长。2022全年公司实现自营投资收入（投资净收益+公允价值变动收益-对联营合营企业投资收益）11.13亿元，同比+11.3%；投资收益大幅增长主要是由于交易性金融资产投资收益增加，公司交易性金融资产规模进一步提升至633.46亿元，较年初增长88.7%。其中债券、银行理财和结构性存款为主要增量配置，分别为472.60/45.88亿元，同比+111.1%和686.5%。 基金业务：收入同比下滑-14.73%，基金销售热度下降为主因。2022全年，金融电子商务收入为43.26亿元，同比-14.73%，收入占比34.6%。基金销售及保有量回落为业务收入下滑主因，2022年，公司非货/权益类基金保有规模分别为5845/4657亿元。全年基金/非货基金销售额分别为20133.43/11967.21亿元，同比-10.1%/-10.7%。天天基金平台日均活跃访问用户数213.66万人，同比-32.1%。 盈利预测与投资评级：公司2022年业绩符合预期，我们认为在全年市场景气度下行环境下，东方财富证券业务/基金业务业绩表现出较强韧性，经纪业务、两融业务市占率仍见小幅提升，表现了其客户的优质和流量能力的强大。我们预计全年行业自营业绩下行，在此基础上，公司自营业务表现出色，表现了经营的韧性。我们预计公司未来亦将利用自营、两融等资金型业务加速发展。我们预计2023-2025E归母净利润分别为105.26/123.25/141.64亿元，对应2023-2025EPE为25.5x/21.8x/18.9x，维持“买入”评级。 风险因素：证券市场波动导致自营业务盈利波动；基金代销竞争加剧；客户风险偏好下降等。

与市场不同的观点：市场担忧公司是普通的塑料制品公司，壁垒较低，竞争格局随时恶化。我们认为：1）从公司发展历程看，数次对新行业的开拓均采用“自上而下”攻克行业头部客户的打法，该打法具有较强的示范效应，且各行业龙头对公司的认可已足够体现壁垒；2）公司租赁模式迎来大发展，在租赁模式下深入客户供应链管理，解决客户两大痛点，同时增强客户粘性，竞争壁垒进一步提高；3）公司已有十年服务汽车行业经验，累积大量汽车零部件数据，海量数据自成壁垒，对客户需求的反应速度较快。 国内领先定制化可循环包装材料服务商，业绩持续增长。公司深耕可循环包装材料行业多年，主要提供定制化可循环塑料包装整体解决方案。近年来，受益于双碳政策、行业开拓等，业绩高速增长。营业收入由2019年的2.36亿元增至2021年的3.63亿元，CAGR24.0%；归母净利润由2019年的0.53亿元增至2021年的0.61亿元，CAGR7.3%。我们认为，随着1）公司在行业内竞争优势强化；2）下游客户行业拓展；3）高毛利产品及服务占比增大；4）租赁模式持续发展，公司业绩将持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。 可循环包装行业空间大。相较于传统一次性纸木包装，可循环塑料包装具有经济性、牢固性、环保化、智能化等优势。可循环包装行业具有绿色、环保等特点，符合国家双碳政策，近年来国家出台诸多政策支持可循环包装行业发展。在国家政策的引导和产业趋势的发展下，可循环包装材料在物流、家电等行业得到推广，打开增量空间。 自上而下实现客户开拓，租赁模式推广空间大。1）公司选择“自上而下”的打法发展大众、特斯拉、美的等成为主要客户，实现行业拓展，在龙头接受可循环塑料包装后，具有较强的示范效应，且各行业龙头对公司的认可已足够体现壁垒。2）公司于2015年后推广租赁模式，租赁模式下解决客户两大核心痛点，同时具有较大的推广空间。3）公司由美的开始推广家电行业，与可循环包装契合度高，行业内纵向横向空间均较大。4）公司由“某新能源电池厂”开始拓展新能源行业，供应新能源电池模组产品，新能源行业对可循环塑料包装而言是蓝海。 盈利预测与投资评级：喜悦智行是国内领先的定制化可循环塑料包装材料公司，近年来品牌打造成效尽显，未来有望充分受益于双碳政策下接受可循环材料的行业拓展和现有汽车客户的稳步开发，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2022-2024年营收为4.76/7.00/10.00亿元，同比增长31%/47%/43%；归母净利润为0.76/1.32/1.86亿元，同比增长25%/74%/41%。当前股价对应23年PE20.3x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险因素：原材料价格大幅上升风险；可循环包装材料推广不及预期风险；技术替代风险。

成功实现转型的 PE+水泥双轮驱动公司。四川双马早期长期专营建材业务，水泥生产工艺技术先进，从原材料供应到出售，经营管理体系成熟。2016年 IDG 资本入驻双马，自此公司向 PE 行业进军，旗下管理有和谐锦豫产业投资基金和和谐锦弘股权投资基金等私募基金经营 PE 业务，主要投资芯片、半导体和新能源等高新技术领域，经营利润逐年上升，增长势头明显，从 2017年到 2021年，PE 业务年利润增长高达292%。同时，建材业务经过缩减，在规模和成本大幅下降的同时每年能够稳定贡献 3亿左右的利润。 经济结构转变和注册制改革的东风，有望推动双马破浪远航。随着中国经济结构转型的推进，直接融资占比提升，机构投资机遇增加。加上注册制改革不断深化，为企业上市和资金退出创造了良好条件。这些为资管行业兴起提供了动力。在市场和政策合力下，国资背景 LP、险资、银行资本 LP 活跃，这些 LP 投向追求头部机构，双马 PE业务在 IDG 资本加持下对这些 LP 具有较强吸引力，双马有望借助这波“东风”实现 PE业务的腾飞。 IDG 资本与双马珠联璧合，充分发挥各自优势，形成优势企业。IDG 资本作为全球领先的头部私募股权投资机构之一，搭建上市平台主攻半导体、新能源等大制造方向，上市公司不断缩减低效水泥产业，具备较好的资金运转空间，为开拓 PE 业务、进行被投行业内部资源整合以及进一步跟投创造条件。IDG 资本对 PE 的独特理解、品牌资源与双马的平台优势持续“化学反应”，有望成为未来四川双马的最大亮点。 “瘦身”后的优质建材业务将继续稳定贡献业绩。双马自 IDG 入驻以来，持续缩减低效建材业务，保留宜宾地区优质建材业务，2021年即便面临疫情和环境政策带来的需求下降的不利影响，建材业务的毛利也比 2017年增长 6%。当前的环境保护政策背景和运输距离限制形成了水泥行业准入的自然壁垒，已有宜宾地区水泥在区域内具有先入优势。在原料供给端坐拥充足采矿权，在生产端技术先进，在销售端具有长期经营积累的口碑。我们认为双马的建材业务将持续稳定贡献业绩。 盈利预测及投资评级：我们预计公司 2022E、2023E 及 2024E 归属母公司净利润分别为 12.62亿、22.83亿及 27.17亿元，对应 EPS 分别为 1.65、2.99以及 3.56元。 采用分部估值法（SOTP），根据行业可比公司的市盈率给予四川双马 PE 业务 PE倍数 15、建材业务 PE 倍数 8。预测四川双马 2023E 目标市值 322.90亿元，对应目标股价 42.29元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济下滑；竞争激烈导致优势业务市场份额下滑、投资收益不及预期、股价剧烈波动、 跨市场选取可比公司可能存在估值差异、公司未来募资规模不及预期。

定制化节能设备龙头 ，业绩表现优异。公司深耕定制化节能设备行业多年，形成流体和热能两大业务板块，其中流体包括高效节能风机与高效节能水泵。近年来，受益于双碳政策、行业开拓及产品开拓等，业绩高速增长。 营业收入由2018年的1.44亿元增至2021年的4.08亿元，CAGR41.5%，； 归母净利润由 2018年的 0.31亿元增至 2021年的 0.83亿元，CAGR38.86%。我们认为，随着上游原材料价格逐步稳定、下游客户节能降耗需求日益增加，公司业绩有望持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。 ?以风机为例：传统设备效率低下，节能改造空间广阔。风机种类多元化，工业场景需求旺盛，受气动模型设计不当、原始设计富余量大及设备加工精度较低等因素影响，我国大量风机实际运行效率为 50%-75%，相较于国外先进风机设备约 80%的运行效率，仍有较大提升空间。由于高耗能行业风机和水泵等设备保有量大，下游行业节能降耗要求和相关政策扶持有利于增加节能改造市场需求，高效节能风机改造前景可期。经我们测算，仅钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274亿元，若考虑诸多高能耗行业，则节能风机空间或可达数百亿，相较于公司 2021年 4.08亿元年收入，空间十分广阔。 ?先发优势显著，“行业+品类”扩张发展空间大。1）海量定制化数据造就先发优势：定制化生产积累过程中，基础模型得以持续优化，2200台高效节能离心风机与 1600台高效节能水泵为公司积累了丰富的模型数量和项目经验，造就较高的壁垒。2）行业扩张：由水泥钢铁到其他高耗能行业。公司深耕定制化节能改造市场，仅水泥和钢铁行业的节能风机改造市场就可达 274亿。公司仅以现有的流体类产品节能风机与节能水泵，可将水泥、钢铁行业成功改造经验复制至其他高能耗行业，空间较大。3）品类扩张：由流体设备到燃烧设备、永磁电机。公司当前收入结构中主要为流体类产品节能风机与节能水泵，但公司在服务客户时，擅长挖掘客户更多节能需求并进行对应的技术研发，如燃烧设备、永磁电机为两个潜在的公司品类扩张方向。未来随着公司服务到更多高能耗行业，有望持续挖掘客户需求，做对应的品类扩张，品类发展空间较大。 ?盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024年营收为 4.87/6.70/9.11亿元，同比增长 20%/38%/36%；归母净利润为 0.85/1.33/1.87亿元，同比增长 3%/56%/41%。当前股价对应 23年 PE24.9x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 ?风险因素：工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。

立足江苏区位优势显著，管理层从业经验丰富。国联证券成长于苏南地区，实控人为无锡国资委。江苏省经济发达，客户资源丰富，国联证券深耕其中，财富管理与投行业务将有望充分受益于区位优势。公司核心管理层多来自头部券商，从业经验丰富。作为一家小型券商，公司量身打造适合自身情况的发展战略，并不断通过定增、可转债等多渠道补充资本金，目标进入行业第一梯队。 以财富管理为战略核心，展开全面业务布局。公司为首批获取基金投顾牌照的券商，前瞻性布局财富管理业务，具有先发优势。基于泛财富管理战略打通集团内部组织协同性，以客户为核心，增强基金投顾的服务能力，打通线上线下渠道，丰富资产管理的产品池。 重视股权承销业务发展，投行业务高增长。江苏省高新技术企业众多，融资需求旺盛。从股权承销来看，以客户为导向的交易型投行能够通过“投资+投行”为企业客户提供一站式服务，完成财富管理业务闭环。从债券承销来看，基于雄厚的股东背景和区位优势，公司债和地方政府债承销有望实现高速增长。 资金业务为营收基石，杠杆率提升 ROE 水平。公司通过扩表大力发展两融和以固收、衍生品为代表的金融市场业务。重资产业务已成公司营收基石，2022Q3营收占比接近 50%。公司风险把控严格，通过资金业务营收多元化实现了较稳健的收益安全边际。2022年前三季度，公司自营业务收益率领先于同行，在上市券商中排名前列。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022E-2024E 归母净利润 8.01亿元/14.1亿元/18.4亿元，同比-9.85%/+75.78%/+30.64%。BVPS 为 6.02元/股、6.41元/股、6.90元/股，ROE （摊薄）为 4.79%/8.00%/9.76%。我们选取资产规模接近的 3家券商作为可比公司，给予公司 2023年 2.33倍 PB 估值，目标价为 14.94元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：资本市场大幅波动，导致公司经纪业务、自营投资业务等受到干扰和冲击；科创板、创业板注册制审核进度低于预期，导致投行+投资业务业绩不及预期； 公司财富管理业务进展不及预期。

事件：2023年1月9日，公司发布2022年度业绩预增公告：2022归母净利润5.22亿元-5.85亿元（yoy+68.3%-88.6%），扣非归母净利润5.50亿元-6.13亿元（yoy+121.5%-146.9%），业绩取得大幅增长。 点评：光伏组件业务大幅增长，硅料价格下行公司有望受益。2021年受运费波动、原材料价格上涨和关税政策影响，光伏业务录得亏损。2022年公司光伏组件销售量同比大幅增长，净利润有较大幅度提高，得益于：1）美国终端组件需求旺盛；2）双面组件201关税取消；3）越南至美国海运费价格快速下行；4）汇率变化。我们认为由于美国总统公告10404拟议法规免除东南亚电池组件反倾销关税等因素，博威的光伏业务高景气度有望持续，而硅料价格下行背景下公司有望受益，此外公司1GW电池片扩产项目亦有望增厚光伏业绩。 5万吨高端铜合金项目汽车电子认证结束有望放量，增厚业绩。据12月15日投资者问答，公司5万吨高端铜合金对应汽车电子材料的整体认证已结束。公司该5万吨项目对应铜合金为铜镍硅/铜铬锆等高端铜合金，对应汽车连接器等零部件，供应汽车电子等行业，单位加工费较传统产能提升明显。随着项目逐步达产，我们认为公司整体业绩有望提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-24年可实现营收115.7/157.2/206.6亿元，同比分别+15.2%/+35.9%/+31.4%；归母净利润5.83/8.82/11.57亿元，同比分别+88.0%/+51.3%/+31.1%。公司作为国内高端合金龙头，已进入世界顶级公司如泰科电子、博世、特斯拉等供应链且重点客户已通过验证；公司技术优势已进入兑现期，把握碳中和背景下高端铜合金材料的需求增长，未来业绩有望持续快速增长。维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格短期内大幅上升、新产能开工率不达预期、国际贸易地缘政治冲突、汽车智能化速度不及预期等。