事件：农业银行发布24年中财报。企业上半年实现营收3668亿元，YoY+0.29%，归母净利润1359亿元，YoY+2.0%；不良率1.32%，不良拨备覆盖率303.9%。 点评摘要：营收增速转正。24上半年实现营收3668亿元，YoY+0.29%，较24Q1（YoY-1.76%）上涨2.05pct。其中，24H1利息净收入2908亿元，同比+0.15%；非息收入760亿元，较去年同期+0.86%。企业24H1净息差为1.45%。具体表现为：利息收益端：金融投资收入上升。24H1生息资产平均收益率为3.22%，其中贷款收益率因LPR连续下调降至3.54%；金融投资在24上半年日均生息资产规模占比28.6%，较年初结构占比上升2.4pct，收益率3.08%。计息负债端：成本管理见效，存款成本率释放利润空间。24H1计息负债成本率1.92%，较去年同期小幅下滑。计息成本中存款成本率1.70%（较2023年末减少8bp），利息支出成本占比较2023年末下降2.4pct。息差企稳支撑利润回正。24H1农业银行归母净利润同比增速为+2.0%，较24Q1+3.63pct，主要依靠净息差环比上升1bp。资产端：由对公贷款拉动生息资产扩张。24Q2农业银行生息资产总计410,069亿元，较24Q1上升0.4%。 其中，对公业务表现亮眼：基建类、制造业、房地产、建筑业、批发及零售行业贷款余额较去年年末增长9.8%、11.0%、3.6%、27.1%、5.3%，对公贷款整体环比增长3.8%，达147,299亿元。负债端：吸储能力稳健。存款、发行债券和同业负债占计息负债比重分别为80.0%、7.3%和12.7%，较24年初变动-1.4、+0.6和+0.8pcts。计息负债余额353,826亿元，较年初+3.9%。24Q2存款余额283,130亿元，较2023年末增长2.1%；其中定期占比57.9%。资产质量：资产质量向好，拨备覆盖小幅上涨。24Q2末不良贷款率1.32%，环比持平；不良生成率整体呈现波动向好趋势。不良拨备覆盖率较年初回升0.07pct至303.9%。前十大股东变动：香港中央结算（代理人）有限公司增持0.01%至8.73%，香港中央结算有限公司减持0.05%至0.88%。 盈利预测与估值：农业银行24H1利息收入受收益率与负债成本影响同比下滑，但是资产端扩表成绩显著，资产质量有向好趋势，具有未来向上运营基础。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长率为2.56%、3.16%、6.36%，对应现价BPS：7.44、7.99、8.57元。使用股息贴现模型测算目标价为5.51元，对应24年0.74xPB，现价空间22%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能大幅暴露；生息率或持续下行导致息差压力加大。

农业银行 2024年上半年营收同比增长+0.2%（1Q24为-1.9%），增速回正；净利润同比增长 2.0%（1Q24为-1.6%），增速边际有所上行。 具体来看，利息净收入同比增长+0.1%（1Q24为-0.7%），主要源于息差企稳。 非利息收入同比+0.6%（1Q24为-5.8%）， 手续费同比降幅趋缓，其他非息的支撑力度明显上升。 受居民财富管理配置需求不旺和行业减费让利的影响，手续费延续负增态势，上半年同比-7.9%（1Q24为-10.8%），其他非息收入同比+20.8%（1Q24为 11.2%）。 利润方面， 上半年归母净利润同比增长 2.0%（1Q24为-1.6%）， 增速边际明显上行主要源于营收增速的回升与管理费用增速的下行。 息差与净利息收入： 2Q24净利息收入环比+1.2%，测算单季年化息差环比下行 2bp至 1.41%； 上半年累积日均净息差较 1Q24上行 1bp 至 1.45%，资产端收益率下行 11bp 至 3.08%，负债端付息率环比下行 10bp 至 1.83%。 资产负债增速及结构： 存贷两端增速均放缓。资产端：对公，带来整体信贷增长下降。 2Q24信贷单季增加 5264.80亿，同比少增 830.79亿。其中，对公增加 1483.33亿，同比少增 3633.37亿；零售增加 493.82亿，同比少增 242.31亿；票据增加3376.37亿，同比多增 2457.94亿。二季度，农业银行对公与零售两端信贷增长均较弱，在此基础上相应加强了票据的投放力度。结构上来看，制造业、基建类及个人经营贷构成上半年信贷增量的主要来源。 负债端：禁止手工补息背景下存款增速下降明显。 1、存款： 2季度存款环比下降 5.3%，单季存款减少 1.6万亿元，同比少增 2.2万亿元；存款占比计息负债比重较 1季度末降低 3.6个百分点至 76.6%。 从期限维度上看， 存款定期化趋势延续， 活期存款占总存款比例下降 1.46个点至30.59%； 从客户维度上看， 储蓄存款增速有所下降但仍保持较高增速，同比减少4.3%，占比总存款较年初下降 1.79个百分点至 41.12%；企业存款同比减少 1.7%，占比较年初下降 1.24个百分点至 36.06%。 非息收入： 手续费承压情况些许好转，其他非息支撑力度边际增强。 净 非 息 收入同比上升 0.6%（VS 1Q24同比-5.8%），净手续费收入同比-7.9%（VS 1Q24同比-10.8%），净其他非息收入同比+20.8%（VS 1Q24同比+11.2%） 。 资产质量： 不良率稳定，关注率有所抬升。 1H24末公司不良率 1.32%，较 1季度末环比持平。单季年化不良净生成 0.55%，环比上升 5bp。关注类贷款占比 1.42%，与年初持平。逾期率 1.07%，较年初下降 1bp；逾期 90天以上占比不良 52.31%，较年初上升 7.9个点。 拨备覆盖率 303.94%，环比上升 0.72个百分点；拨贷比4.0%，环比下降 2bp。 投资建议： 公司 2024E、 2025E、 2026E PB 0.64X/ 0.59X/ 0.55X。农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注。维持“增持”评级。 风险提示： 经济下滑超预期、公司经营不及预期。

净利润增速转正。 2024年上半年实现营收 3668亿元， 同比增长 0.3%， 归母净利润1359亿元，同比增长2.0%，一季度营收和归母净利润则分别下降1.8%和 1.6%， 二季度业绩改善。 净息差环比上行 1bp。上半年净利息收入同比增长 0.1%，较一季度提升了 0.8个百分点， 主要受益于净息差企稳。 公司披露的上半年净息差为 1.45%， 同比下降了 21bps， 较一季度上行 1bp。 资产端， 伴随经济逐步企稳， 贷款收益率降幅有所收窄； 同时， 公司积极优化资产和信贷结构对冲利率下行。 负债端， 去年存款利率三次下调， 手工补息被禁止， 以及公司积极优化成本管控， 付息成本有所下降， 导致了净息差整体回暖。 贷款保持较快扩张， 受手工补息被禁止影响二季度存款规模有所压降。 期末资产总额 42.0万亿元， 贷款总额 24.3万亿元， 存款总额 29.5万亿元， 较年初分别增长 5.3%、 7.8%和 1.9%， 其中二季度存款余额下降了 5.2%。 期末公司贷款净额占总资产的 55.8%， 较年初提升了 1.4个百分点， 存款占总负债的 75.7%， 较年初下降了 2.7个百分点。 贷款投放上， 境内企业贷款和个人贷款分别增长了 12.1%和 7.3%， 票据贴现大规模压降。 其中， 个人贷款中，按揭贷款较年初压降了 1.9%， 消费贷、 经营贷和惠农 e 贷较年初分别增长了26.5%、 28.4%和 29.5%， 在行业零售信贷疲软的环境下， 公司零售贷款保持高增， 也彰显了公司零售客群的优势非常明显。 县域金融成效明显， 空间广阔。 期末县域金融贷款余额 9.6万亿元， 较年初增长 9.4%， 存款余额 12.7万亿元， 较年初增长 2.8%。 县域金融业务利息净收入同比增长 2.5%，营业收入同比增长 1.9%，税前利润总额同比增长 10.3%。 资产质量稳健， 拨备覆盖率在大行中保持高位。 期末不良率 1.32%， 较 3月末持平， 较年初下降 1bp， 测算的上半年年化不良生成率 0.52%， 处在低位。 同时， 公司不良认定严格， 期末“逾期 90天以上贷款/不良” 比值为 52%。 期末关注率 1.42%， 逾期率 1.07%， 较年初基本持平。 拨备计提充足， 期末拨备覆盖率 304%， 与年初持平。 投资建议： 7月 LPR 下降， 存款挂牌利率下调， 但考虑到存款重定价较慢，基于审慎原则下调 2024-2026年净利润预测至 2795/2945/3120亿元（原预测 2951/3064/3242亿元） ， 对应同比增速为 3.8%/5.3%/6.0%。 当前股价对应 2024-2026年 PB 值为 0.63x/0.58x/0.54x， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

投资要点董事会通过了《2024年度中期利润分配相关安排的议案》，2024年度中期利润分配相关安排：（1）在本行2024年上半年具有可供分配利润的条件下，实施2024年度中期分红派息。（2）中期利润分配比例上限：2024年中股息总额占2024年半年度集团实现的归属于母公司股东净利润的比例不高于30%。后续制订2024年度利润分配方案时，将考虑已派发的中期现金分红因素。基本面相对稳健，业绩增速优于同业。 2024Q1营收/归母净利润同比分别-1.76%/-1.63%，具体来看：（1）净利息收入同比微降0.7%，其中贷款13.0%，息差同比较2023年-16bp至1.44%；（2）手续费净收入同比-10.8%，其他非息收入同比+11.1%，主要是公允价值变动贡献。（3）减值损失同比-1.6%，信用成本同比-0.1pct至0.96%。 重点领域贷款高增，县域金融优势巩固。2024Q1贷款同比+13.0%，其中对公/零售贷款增速分别为17.8%、8.8%。2024Q1新增信贷12490亿元，主要由对公端贡献，其中制造业、绿色和普惠分别新增3737亿元、7667亿元和8098亿元，分别贡献增量30%、61%和65%，重点领域贷款增长良好。县域金融优势稳固，县域贷款新增6227亿元，增量占比50%，县域存款新增8824亿元，增量占比41%。不良率环比-1bp至1.32%，资产质量保持稳健。2024Q1不良率环比-1bp至1.32%，拨备覆盖率环比-1pct至303%，拨贷比环比-5bp至4.00%，资产质量保持稳定。资本方面，截至2024年一季度末，核心一级、一级及总资本充足率分别为11.37%、13.77%、18.40%。 盈利预测与评级：我们小幅调整公司2024、2025年EPS分别至0.78元、0.80元，预计2024年底每股净资产为7.45元。以2024年4月30日收盘价计算，对应2024年底PB为0.59倍。维持“增持”评级。 风险提示：资产质量超预期波动，规模扩张不及预期

营收和规模净利润小幅下降， 在大行中处在较好水平。 2024年一季度实现营收 1860亿元（YoY,-1.76%） ， 归母净利润 704亿元（YoY,-1.63%） 。 全年加权平均 ROE 为 11.39%， 同比下降 1.21个百分点。 以量补价实现净利息收入微降， 其他非息收入增长较快。 一季度利息净收入同比下降 0.7%， 手续费及佣金净收入同比下降 10.8%， 其他非息净收入同比增长 11%。 一季度公司披露的净息差 1.44%， 同比下降 26bps， 较 2023全年收窄 16bps， 主要受 LPR 下行重定价、 存量房贷利率下调以及新发放贷款利率下降的冲击。 期末， 资产总额 42.2万亿元， 贷款总额 23.9万亿元， 存款总额 31.1万亿元， 较年初分别增长 5.7%、 5.5%和 7.5%， 规模延续较快扩张。 县域金融发展态势较好， 信贷投放重点发力制造业、 绿色信贷和普惠金融等领域。 期末， 县域贷款余额 9.4万亿元， 较年初增长了 7.1%， 占贷款总额的39.5%。 制造业贷款余额、 绿色信贷业务余额以及普惠金融领域贷款余额分别为 3.3万亿元、4.8万亿元和 4.4万亿元，较年初分别增长了 12.7%、18.9%和 22.6%。 资产质量平稳， 拨备覆盖率稳定在高位。 期末不良贷款率 1.32%， 较年初下降 1bp。 当期计提信用减值损失同比下降 1.6%， 期末拨备覆盖率 303.2%， 比年初下降 0.65个百分点， 处在大行前列。 资本合理充裕，董事会决议中期分红安排。期末公司核心一级资本充足率 11.37%，较年初提升了0.65pct，处于合理充裕水平。董事会决议2024年度 中期利润分配相关安排， 根据经审阅的 2024年上半年财务报告， 合理考虑当期业绩情况， 在 2024半年度具有可供分配利润的条件下， 实施 2024年度中期分红派息， 年中股息总额占 2024年半年度集团实现的归属于母公司股东净利润的比例不高于 30%。 后续制定 2024年度利润分配方案时， 将考虑已派发的中期利润分配金额。 投资建议： 公司具备县域金融独特优势， 业绩在上市大行中处在较好水平。 维持 2024-2026年归母净利润 2952/3065/3243亿元的预测， 对应的同比增 速为9.6%/3.8%/5.8%；摊薄EPS为0.84/0.88/0.93元。董事会决议中期分 红安排， 公司股息具备优势， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2023农业银行营收同比下降 0.1%，归母净利润同比增长 3.9%，营收降幅收敛；利润增速总体稳定。具体看，利息净收入同比增-3.1%，增速较 3Q23回升0.1pct；非息同比 18.8%，增速有所回升。 4Q23净利息收入环比-3.6%，单季年化净息差环比下降 9bp，资产端收益有所下行，负债成本略有上行。2023累积日均净息差较 3Q23下行 2bp 至 1.60%，测算单季年化息差环比下行 9bp 至 1.42%，资产端收益率环比下行 5bp 至 3.22%，负债端付息率环比上行 6bp 至 1.98%。 信贷增长放缓；；债券投资增速有所提升、预计 4季度增配特别国债。存款规模保持稳定。4Q23信贷单季新增 2841亿，其中对公减少 583亿，零售减少 241亿，票据新增 3799亿。4季度存款环比增速 0.1%，单季存款新增 418.43亿元，同比少增 1543亿元；存款占比计息负债比重较 3季度末降低 2.5个百分点至 79%。 资产质量继续改善，拨备情况总体稳定。4Q23末公司不良率 1.33%，环比下降2bp。单季年化不良净生成 0.09%，较 3季度环比下行 24bp。关注类贷款占比1.42%，较年中下行 2bp。拨备覆盖率 303.87%，环比下降 0.25个百分点；拨贷比 4.05%，环比下降 4bp。 投资建议：公司 2024E、2025E、2026E PB 0.58X/ 0.54X/ 0.51X。农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

营收保持正增长，业绩增速显韧劲。 农业银行 2023 年营收同比+0.03%，归母净利润同比+3.9%。营业收入同比增速较 23Q1-3 上升 0.6 pct。信用减值损失同比减少约 96 亿，贡献了最多的利润增长。 业务规模持续增长，资产结构持续优化。 2023 年资产总额同比+17.5%，贷款和垫款本金总额同比+14.4%，其中核心资产保持合理增长。制造业贷款较上年末增长 28%，普惠金融领域贷款较上年末增长 37%，普惠型小微企业贷款余额较上年末增加 6893.28 亿元，增长 39%，高于全行业的 24.6%。存款总额较上年末+15.0%。其中，个人客户存款余额 17.11 万亿元，新增超 2 万亿元，余额、增量保持同业第一。对公客户存款余额 10.48 万亿元，新增 1.44 万亿元，增量、增速均在可比同业中领先。 资产质量稳定，拨备充足。 不良率环比下降 2bp 至 1.33%。关注率较 23Q2 降低2bp 至 1.42%，拨备覆盖率环比-0.25pct 至 303.87%，领先可比同业，显示其良好的风险抵御能力。 投资建议。 我们预测 2024-2026 年 EPS 为 0.73、 0.78、 0.83 元，归母净利润增速为 0.90%、 6.47%、 6.70%。我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为5.81 元；根据 PB-ROE 模型给予公司 2024E PB 估值为 0.70 倍（可比公司为 0.53倍），对应合理价值为 5.17 元。因此给予合理价值区间为 5.17-5.81 元（对应2024 年 PE 为 5.96-7.99 倍，同业公司对应 PE 为 5.35 倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化

农业银行 2023 年报营收增速转正，利润增速领跑大行。 数据概览农业银行 23A 归母净利润同比增长 3.9%，增速较 23Q1-3 下降 1.1pc，增速位列国有行第一；营收同比持平，增速较 23Q1-3 提升 0.6pc。农业银行 23Q4 末不良率 1.33%，较 23Q1-3 末下降 2bp，拨备覆盖率 304%，较 23Q3 末持平。 营收增速转正农业银行 23A 营收同比小幅正增长，增速较 23Q1-3 提升 0.6pc，主要得益于资产投放的规模效应以及投资收益的快速增长。 具体来看： ① 资产投放保持高增速，增速位列国有行第一。 2023 年末生息资产同比增长 17.2%，较前三季度提升1.6pc，增量主要投放在对公贷款和债券投资。 ② 债券市场和外汇市场行情助推其他非息收入增长。 2023 年其他非息收入增速为 83.0%，较前三季度提升19.7pc，汇兑损益和投资收益分别增长超 100 亿。 ③ 减值对盈利的支撑减弱。2023 年资产减值增速同比负增 6.5%， 负增幅度较前三季度减少 3.2pc。 展望未来，受息差下行及其他非息收入高基数影响， 2024 年农业银行营收增长将面临一定压力。但得益于拨备覆盖率处于较高水平，净利润正增长有望持续。 息差小幅收窄 农业银行测算 23Q4 单季息差（期初期末口径，下同）环比下降 9bp 至 1.42%，主要受存量按揭贷款调降影响。息差下降主要受资产收益率下降影响，具体来看： ①23Q4 单季资产收益率 3.22%，环比下降 5bp，资产收益率下降受结构和价格影响。 一方面零售贷款增速低于对公贷款，高收益贷款占比下降；另一方面存量按揭降息以及新发贷款利率仍在下降。 ②23Q4 单季负债成本率 1.98%，环比上升 5BP，判断主要是同业负债成本跟随市场利率上行导致。 展望未来，受LPR 下调及贷款重定价影响，农业银行息差仍有下行压力。当考虑未来存款利率调降及期限结构改善，预计息差降幅有望收窄。 不良保持平稳静态指标方面， 23Q4 末不良率 1.33%，较 23Q3 末下降 2bp； 关注率 1.42%， 较23Q3 末下降 2bp； 逾期率 1.08%，较 23Q2 末上升 9bp。动态指标方面，测算2023TTM 不良生成率 0.39%， 较 23Q1-3 下降 5bp。 23Q4 末拨备覆盖率 304%，较 23Q3 环比持平。 保持 30%分红率农业银行 2023 年度分红方案显示， 2023 年每股股利为 0.23 元，略高于 2022 年，每股股利增幅与利润增速匹配。 2023 年度分红率维持在 30%的高水平， 对应 4 月2 日收盘价股息率达到 5.41%。 盈利预测与估值预计农业银行 2024-2026 年归母净利润同比增长 1.09%/3.93%/5.81%，对应 BPS 7.39/7.93/8.51 元。 现价对应 PB 0.58/0.54/0.50 倍。目标价 4.91 元/股，对应 2024年 PB 0.71 倍，现价空间 15%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

农业银行披露了2023年业绩：营业收入6948.28亿元，YoY+0.03%；归母净利润2698.20亿元，YoY+3.90%；年化加权平均ROE为10.91%。截至2023年末，资产规模39.87万亿元，不良贷款率1.33%，拨备覆盖率303.87%。 1、业绩表现稳定，ROE略有下降营收增速小幅回升，其他非息收入增长较快。2023年营收增速为0.03%，较3Q23上升了0.57个百分点，其中手续费及佣金净收入801亿元，同比下降1.5%；利息净收入5717.50亿元，同比下降3.1%，其他非息收入430亿元，同比增长83%。 盈利增速略降。2023年归母净利润增速为3.90%，较3Q23下降了1.07个百分点。2023年贷款减值损失1389亿元，同比减少21亿元，拨备计提同比略降。 ROE同比略降。2023年加权平均ROE为10.91%，ROE同比下降0.37个百分点，ROE略有下降。 2、息差下降，县域存贷款持续高增息差下降。2023年净息差为1.60%，较22年下降30BP，净利差为1.45%，主要是受支持实体经济、LPR下调以及个人住房贷款等存量资产持续重定价等影响，生息资产收益率下降；以及受市场环境影响，付息负债付息率上升。23年生息资产收益率为3.41%，同比下降16BP；计息负债成本率为1.96%，同比上升12BP。 县域存贷款持续高增。截至2023年末，县域贷款余额8.78万亿元，较22年末增长19.8%，年增量1.45万亿元，在全部贷款增量中占比超50%。23年末县域吸收存款12.33万亿元，较22年末增长14.21%。 3、资产质量较好，拨备覆盖率稳定资产质量较好。截至2023年末，不良贷款余额3,007.60亿元，不良贷款率1.33%，较2022年末下降0.04个百分比。23年末关注贷款比率为1.42%，同比下降4BP；逾期贷款率为1.08%，同比持平。 拨备覆盖率保持稳定。截至2023年末，拨备覆盖率303.87%，比22年末上升1.27个百分点；拨贷比为4.11%，环比持平。 资本充足率总体保持稳定。截至23年末，核心一级/一级/资本充足率分别为10.72%、12.87%、17.4%，较22年末分别下降0.43/0.50/0.06个百分点，资本充足率有所下降。 投资建议：目前大行整体估值仍处于低位，农行品牌价值较高，县域根基深厚，性价比凸显。 按照23年农行32%的分红比率，以3月29日收盘价计算，对应24年预期股息率为5.72%，我们给予农业银行24年目标PB为0.70倍，对应目标价5.26元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：金融让利；部分房企流动性危机；稳增长政策不及预期，经济修复不及预期。

业绩增速基本稳定。公司于2023年1月1日执行新保险合同准则，并对比较期财务报表进行了调整。2023年实现营业收入6948亿元，可比口径下同比增长0.03%，增速与前三季度相比回升0.6个百分点；2023年实现归母净利润2694亿元，同比增长3.9%，增速较前三季度降低1.1个百分点。2023年加权平均ROE10.9%，同比下降0.4个百分点。 资产维持较高增长。2023年末总资产同比增长17.5%至39.9万亿元，自2022年下半年以来保持了较高增速。其中存款同比增长15.0%至28.9万亿元，贷款同比增长14.4%至22.6万亿元。资产快速增长加剧资本消耗，年末核心一级资本充足率较年初下降0.43个百分点至10.72%。 净息差明显下降。公司披露的2023年日均净息差1.60%，同比下降30bps。 公司的生息资产收益率同比下降16bps至3.41%，其中贷款收益率同比下降30bps至3.79%，主要是支持实体经济、LPR下调以及个人住房贷款等存量资产持续重定价等影响引起。计息负债付息率同比上升12bps至1.96%，其中存款付息率同比上升8bps至1.78%，主要受市场环境影响。从单季数据来看，公司四季度日均净息差1.54%，较三季度持平。 资产质量稳定，拨备计提充分。公司2023年末不良率1.33%，较年初下降4bps；关注率1.42%，较年初下降4bps；逾期率1.08%，较年初持平。我们测算的全年不良生成率0.37%，同比下降9bps，边际生成改善。整体来看，公司资产质量比较稳定，大行审慎经营的优势依然保持。公司依然保持了较高的拨备计提力度，今年“拨备计提/不良生成”为180%，公司年末拨备覆盖率304%，较年初小幅提高1个百分点，拨贷比4.05%，处于较高水平。 投资建议：我们考虑到近期LPR下调，小幅调整盈利预测并将盈利预测前推一年，预计2024-2025年归母净利润2724/2836亿元（上次预测值2789/2947亿元）、2026年归母净利润3015亿元，同比增速1.1/4.1/6.3%；摊薄EPS为0.78/0.81/0.86元；当前股价对应PE为5.5/5.3/5.0x，PB为0.58/0.53/0.50x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。公司会计准则调整导致部分数据不可比，请留意口径变化。

事件： 3 月 28 日， 农业银行发布 2023 年年报。 23 年累计实现营收 6948 亿元， YoY+0.03%；归母净利润 2694 亿元， YoY+3.9%；不良率 1.33%，拨备覆盖率304%。 营收、利润均实现正增长。 23 年累计营收、归母净利润分别同比+0.03%、3.9%， 增速较 23Q1-3 分别+0.6pct、 -1.1pct。在行业贷款收益率整体下行的背景下，农业银行营收正增彰显经营韧性， 我们判断营收增长主要由县域业务支撑， 23 年农业银行县域金融业务营收同比+4.3%。拆分营收， 23 年净利息收入同比-3.1%， 负增速较 23Q1-3 有所收窄。 非息收入中， 23 年中收同比-1.5%，主要受代理理财业务拖累；其他非息收入同比+83.0%，主要来自投资和汇兑收益。 县域金融优势显著。 县域贷款量质兼备， 23 年末农业银行总资产、贷款总额、存款总额分别同比+17.5%、 +14.4%、 +15.0%， 其中县域贷款、县域存款分别同比+19.8%、 14.2%； 资产质量方面， 23 年末县域贷款不良率 1.24%，低于全行不良率 9BP。 县域存款定价较低， 23 年县域存款平均成本率 1.42%，较全行平均水平低 36BP， 为农业银行带来低成本负债。 净息差收窄趋缓。 23 年末农业银行净息差 1.6%，较 23H1 末下行 6BP， 而从 23 年全年来看，净息差降幅达 30BP。 资产端， 23 年生息资产收益率较 23H1下降 2BP，在 23Q4 存量房贷重定价的背景下，收益率韧性主要来自对公贷款，其中对公短贷收益率在 23 年下半年有所提升。 负债端， 23 年计息负债成本率较23H1 微升 2BP，主要是个人定期存款成本下降， 带来了成本节约。展望来看，存款挂牌价调降的效果有望逐步显现。 资产质量平稳， 拨备较为充裕。 23 年末不良率 1.33%，较 22 年末下降 4BP，已连续三个年度下降， 关注率、逾期率等前瞻性指标整体运行平稳。同时关注到23 年末逾期 90 天以上贷款占不良贷款的比例仅为 44%， 一定程度上表明公司不良认定标准较为严格。 23 年末拨备覆盖率 304%， 风险抵补能力较强。 投资建议： 县域金融优势显著，资产质量较为扎实农业银行 2023 年业绩表现整体良好， 县域客户资源丰富， 为公司贷款投放奠定扎实基础，县域贷款量质兼备，县域存款成本低、来源稳定； 不良认定严格， 资产质量扎实。 预计 24-26 年 EPS 分别为 0.78、 0.80、 0.83 元， 2024 年 3 月 29日收盘价对应 0.6 倍 24 年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济增速下行； 资产质量恶化； 行业净息差下行超预期。

深耕县域，优势明显。作为一家国有控股银行，农业银行股权高度集中，金融实力雄厚，抗风险能力强。公司以高质量发展为主题，突出“服务乡村振兴的领军银行、服务实体经济的主力银行”两大定位，全面实施“三农”县域、绿色金融、数字经营三大战略。在“服务乡村振兴的领军银行”的定位下，公司常年深耕县域，优势突出：1）县域金融政策友好，市场潜力较大：①我国连续多年印发中央一号文件，推动农村改革发展，并多措并举出台各项政策，支持农业银行三农业务；②县域面积广阔，常住人口占比过半，县域金融不断扩张，发展潜力较大。 2）农行县域金融优势突出，收入贡献持续提升。①公司渠道资源丰富，其县域网点共1.27 万个，占全行网点的56%，惠农通服务点的乡镇覆盖率超过94%；②公司客户基础扎实，其个人客户总量居同业第一，县域个人客户量占全行的63%。③公司县域营收和利润占比逐步提升至2023H1 的49%和56.6%，对总行的贡献力度不断加大。 3）县域贷款量价质皆优，契合国家发展导向：①信贷规模上，农业银行持续扩大县域贷款的投放，2023H1 县域贷款增量突破万亿元，增幅高于全行信贷增幅3.6pct；②收益率上，县域金融贷款平均收益率3.99%，高于农行总贷款收益率12bp；③资产质量上，县域贷款不良贷款率为1.27%，低于全行不良率8bp；拨备覆盖率355.15%，高于全行拨备覆盖水平50.48pct。 ④信贷投向上，聚焦重点三农领域，出台三农信贷政策指引，引导信贷有效投放，助力巩固提升服务乡村振兴领军银行地位。 4）奠定强大的存款基础，铸造资金成本优势：得益于县域金融强大的销售网络和长期积累的客户基础，农业银行的负债端以存款为主，占比80%左右。 其中，个人存款和活期存款占存款总额比例较高，存款结构稳定且成本较低，位居同业优势水平。近年来，县域存款占比稳定且成本率一直低于全行平均，是全行资金成本优势的主要贡献者，而充足的县域存款也为农业银行的内部资金往来提供了保障。 不断为实体经济注入活水：农业银行在“服务实体经济的主力银行”定位下，在经济重点领域、居民消费、综合金融服务三大板块多力并行，成果显著。其中，农业银行积极布局先进制造业和新兴产业，充分发挥农银集团协调优势，加强产业集群培育，打造“投、贷、服”一体化的科创企业综合金融服务体系，潜在客户储备量大，这或将成为其未来的发展着力点。 基本面：资产质量与价值创造均衡稳健1）业绩稳中有升，资产规模扩张强劲：农业银行近三年营收和归母净利润均位于国有大行第三。2023H1 营收同比增长0.83%，归母净利润同比增长3.48%，总资产增量和增幅均位于国有大行第一。值得注意的是，虽然农业银行的贷款结构依旧以对公贷款为主，但在复杂的经济形势下，其个人贷款仍保持了0.43 万亿元的增量，在国有大行中排名首位，增幅超国有大行平均增幅2.1pct。 2）息差承压预计可控，中间业务优化转型。2023H1 农业银行净息差1.66%，较2022 年下降24bp。当前商业银行净息差处于历史低位，央行在2023Q2货币政策执行报告专栏中明确指出商业银行需保持合理利润和净息差水平，我们认为未来在存款利率下调等政策呵护下，银行净息差压力预计可控。公司积极寻求中间业务的优化转型，不断提高综合服务能力。例如通过银团贷款手续费收入驱动中收提升。 3）资产质量改善，拨备水平较优：截至2023 年6 月末，农业银行的不良率、关注率、逾期贷款率均降至2014 年以来最佳水平，逾期90 天以上贷款、逾期贷款占不良贷款的比例仅为43.15%、72.95%，均位居国有大行最低水平，这表明农业银行对不良贷款的认定标准较为严格，资产质量扎实。 与此同时，公司拨备覆盖率在国有大行中位列第二，风险抵补能力较强。 4）加强金融科技：农业银行利用其国有大行的资金优势，持续加大对金融科技的支持力度，金融科技投入规模和科技人员数量在所有商业银行中位居前列，不断用科技创新赋能金融服务。 盈利预测与投资评级：农业银行基本面扎实，深耕县域、积极布局三农、绿色和数字金融，未来随着县域金融继续增户扩面，公司有望成为服务乡村振兴的领军银行和服务实体经济的主力银行。我们看好公司未来的发展前景，预计公司2023-2025 年归母净利润同比增长5.09%、5.39%、5.53%,以2023 年12 月27 日收盘价计算，对应2024 年BVPS 7.48 元、PB 0.49倍。农业银行基本面扎实,发展前景广阔，具备县域金融的独特优势，未来随着经济回暖估值有望修复，我们给予其“增持”评级。 风险因素：宏观经济不及预期，政策出台和落地进展缓慢，风险集中暴露。

利润增速有望领先国有大行。农业银行23Q1-3营收同比-0.54%，归母净利润同比+4.97%；23Q3营收同比-3.4%，归母净利润同比+7.76%，有望领先国有大行。 信用减值损失同比减少约140亿，贡献了最多的利润增长。 加大服务实体经济力度。公司持续加大服务实体经济力度，23Q3制造业贷款较上年末增长30%；绿色信贷业务余额较上年末增长42%；普惠金融领域贷款较上年末增长38%；普惠型小微企业贷款余额较上年末增加7046亿元，增长40%。 不良率稳定，拨备充足。不良率环比持平为1.35%。拨备覆盖率保持平稳在304.12%，五大行中保持最高水平，显示其良好的风险抵御能力。 投资建议。我们预测2023-2025年EPS为0.72、0.75、0.80元，归母净利润增速为3.22%、4.40%、6.97%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为3.91元；根据PB-ROE模型给予公司2023EPB估值为0.46倍（可比公司为0.53倍），对应合理价值为3.77元。因此给予合理价值区间为3.77-3.91元（对应2023年PE为4.42-5.47倍，同业公司对应PE为4.92倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

事件：10月27日，农业银行发布23年三季报。23Q1-3累计实现营收5334亿元，YoY-0.5；归母净利润2074亿元，YoY+5.0；不良率1.35，拨备覆盖率304%。归母净利润增速稳中有升。23Q1-3累计营收、归母净利润同比增速较23H1分别-1.4pct、+1.5pct。资产质量平稳向好背景下，拨备适度反哺利润，对盈利增速有所支撑。拆解营收，23Q1-3净利息收入同比-3.2%，增速与23H1基本持平，规模扩张趋缓、息差收窄均有所拖累。非息收入方面，23Q1-3中收同比-0.9；其他非息收入延续较高增速，23Q1-3累计同比+57.9%。规模增速略放缓，县域贷款持续高投放。规模方面，23Q3末农业银行总资产、贷款总额、存款总额分别同比+14.4%、+15.3%、+15.7，增速较23H1分别-2.9pct、-0.5pct、-1.3pct。规模增速略有放缓，部分源于信贷投放节奏靠前，前三季度新增信贷投放3.3万亿元，较去年同期多增1.1万亿元，有力服务实体经济。县域金融战略深入推进，23Q3末县域贷款同比+，延续高速投放；23Q3末县域占总贷款比重较23H1提升0.4pct至38.7%。个贷投放较为亮眼，23年前三季度个人消费（含信用卡）、个人经营贷款余额分别较年初+18.1%、+30.1%。净息差略有收窄。23Q3末净息差1.62%，较23H1下行4BP。净息差压力因素仍然存在，LPR下行、存量按揭贷款利率调整背景下，贷款收益率仍有一定下行压力；负债端，存款定期化趋势仍有延续，23Q3末定期存款占比5，较23H1末提升0.9pct。 但同时，年内存款挂牌利率下调，后续也有望逐渐释放成本改善红利。资产质量保持稳定。23Q3末不良率与23H1末持平于1.35，仍处在下行通道之中。23Q3拨备覆盖率较23H1微降0.6pct至304%，保持较强的风险抵补能力同时，也为利润的持续释放留有空间。投资建议：盈利增速提升，资产质量平稳农业银行23Q1-3归母净利润增速稳中有升；前三季度信贷投放同比多增，有力服务实体经济，且当前县域金融贷款规模仍在高速增长，有望支撑贷款保持较高增速；资产质量表现平稳，有望延续盈利较优的增长态势。预计23-25年EPS分别为0.78、0.81、0.85元，2023年10月27日收盘价对应0.5倍23年PB，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。