投资要点重庆银行是深耕重庆的城投特色城商行，化债政策加码、重庆建设发力支撑下，经营不确定性有望消退，支撑估值修复。公司画像：深耕重庆区位，城投布局较重重庆银行是一家深耕重庆区位，城投布局较重的城商行。 股权情况：股权结构均衡。第一大股东为重庆国资委，通过下属企业，共持有重庆银行29%的股权。第二大股东为外资股东大新银行，持有重庆银行13%股权。管理团队：专业能力强，经验丰富。主要高管均为70后，年富力强。董事长杨秀明先生长期任职于重庆农行，行长高嵩先生先后任职于重庆交行、渝农商行，在重庆本地的银行经营经验丰富，有望管理赋能重庆银行业务发展。业务布局：①区域布局方面，重庆银行深耕重庆本地。重庆银行经营区位包括重庆、成都、西安、贵阳，其中重点布局重庆地区，24H1末，重庆、成都、西安、贵阳的资产占比分别为88%、5%、5%、3%。②业务布局方面，重庆银行城投布局较重。23A末，重庆银行城投资产（含基建贷款）占总资产的27.9%、占净资产的372.8%，分别排名上市银行首位、第三，城投资产占比较大。 财务分析：盈利能力中游，不良压力缓释重庆银行资产规模、盈利能力均处于行业中游，资产质量略差于上市城商行。资产规模：24Q3末，重庆银行总资产规模8241亿元，排名17家城商行第9位。盈利能力：24Q1-3，重庆银行ROE（年化）11.43%、ROA（年化）0.79%，均排名上市城商行中位水平。杜邦拆解来看，重庆银行较对标行的主要差距在于息差水平低、其他非息贡献低。其中，重点关注息差劣势。①息差劣势，24H1重庆银行息差（年化）1.43%，较对标行平均低21bp，主要归因资产端的零售贷款占比低，以及负债端的存款成本高、定期存款占比高。②展望未来，重庆银行业务结构调整冲击有望趋缓，叠加负债端改善红利释放，息差较对标行差距有望收窄。 业务结构方面，2020年开始，重庆银行快速压降高风险的消费贷、非标业务占比，导致息差劣势走扩。而24H1业务结构已基本稳定，未来业务调整的冲击有望趋缓。负债改善方面，2023年开始，重庆银行加大对定期存款成本的压降力度，定期存款成本率由23H1的3.68%快速下降至24H1的3.37%，较对标行差距由71bp收窄至46bp。如重庆银行定期存款成本下降至对标行平均水平，以24H1数据测算，重庆银行息差有望改善20bp至1.63%。资产质量：24Q3末，重庆银行不良率1.26%，而上市城商行平均为1.15%，重庆银行资产质量指标较对标行仍有差距。趋势来看，重庆银行不良压力持续缓释。 24Q3重庆银行不良率为1.26%，环比基本平稳；24Q2末重庆银行关注率、逾期率分别较年初下降27bp、6bp至3.10%、1.90%；2023年以来重庆银行不良生成持续改善，24H1真实不良TTM生成率较2022年、2023年分别下降141bp、27bp至0.84%。①不同地区来看，重庆银行持续消化异地分行不良压力，异地分行不良率由2019年末的2.90%，持续下降至24H1末的0.74%。后续随着化债推进，尤其是贵州地区化债举措落地，重庆银行异地分行的资产质量指标有望继续改善。②三阶段资产来看，三阶段贷款占比较高，真实风险压力仍然较大，主要压力点判断仍在和经济相关性较高的经营性贷款，以及异地城投敞口。24H1末重庆银行三阶段贷款占比2.1%，对应拨备覆盖率（减值余额/三阶段资产）145.5%。考虑到当前地方债务化解方案已基本明确，重庆银行的异地城投风险有望改善。后续需关注重庆经济修复情况，如重庆经济实质企稳改善，重庆银行整体风险压力有望进一步显著消退。投资故事：不确定性下降，估值有望修复伴随城投化债加速推进、叠加成渝经济圈区域红利，重庆银行化债、扩表的不确定性下降，估值有望迎来修复。化债：财政支持化债持续加码，重庆银行城投业务不确定性下降。财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，财政支持化债力度加码。同时，重庆化债推进进展较快，2024年以来，重庆已有35个国企退出融资平台，位列重点化债省份第一。 重庆区域债务风险显著改善，银行城投业务经营不确定性下降。①对息差影响的不确定性下降：预计化债方案以降息、展期为主，随着重庆地区化债的快速推进，化债对重庆银行的息差影响将逐步明朗，不确定性下降。②对不良影响的不确定性下降：根据资产分类新规要求，贷款展期后，需起码下调至关注类贷款，随着化债方案推进，城投还款方案明确额、资金压力改善，展期贷款有望迁出重组贷款，改善重庆银行不良、关注压力。扩表：重庆是成渝经济圈重要增长极，重庆地区建设有望提速，重庆银行作为“城投银行”，充分受益于成渝经济圈发展，规模增速较对标行差距有望收窄。转债：重庆银行2022年3月发行130亿元可转债，如顺利转股，以24Q3末数据测算，可支撑核心一级资本充足率2.4pc。而截至2024年11月14日收盘，股价距离转股价仍有7%空间，距离强制赎回价有40%空间。 盈利预测与估值重庆银行是深耕重庆的城投特色城商行，化债政策加码、重庆建设发力支撑下，重庆银行的城投化债影响、规模扩张动能不确定性有望消退，支撑估值修复。预计重庆银行2024-2026年归母净利润增速为5.29%/5.37%/6.63%，对应BPS为15.53/16.61/17.78元。给予重庆银行A股目标2024年PB估值0.70x，对应A股目标价10.94元/股，现价空间16%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露，化债方案冲击超预期。

平安银行营收降幅继续收窄，负债成本显著改善，资产质量仍有压力。 数据概览平安银行24Q1-3归母净利润同比增长0.2%，增速环比24H1下降1.7pc；营收同比下降12.6%，降幅较24H1小幅改善0.4pc。平安银行24Q3末不良率为1.06%，环比基本持平；拨备覆盖率为251%，较24H1末下降13pc。 盈利压力仍然较大平安银行24Q1-3归母净利润同比增长0.2%，增速环比24H1下降1.7pc；营收同比下降12.6%，降幅较24H1小幅改善0.4pc，基本符合市场预期。驱动因素来看：（1）息差拖累有所改善，24Q3单季息差（日均，下同）环比下降5bp至1.87%，但得益于23Q3同期低基数支撑，息差对盈利的拖累改善。（2）其他非息增速下降，24Q1-3其他非息同比增长52.6%，增速环比下降4pc；（3）减值支撑作用减弱，24Q1-3减值损失同比下降26.3%，降幅环比收窄2pc。展望未来，受息差收窄影响，预计2024年全年平安银行盈利仍有压力。 负债成本显著改善平安银行24Q3息差环比下降5bp至1.87%，负债端成本率改善部分对冲资产端收益率下行影响。（1）资产端收益率环比下降15bp至3.91%。①利率来看，受业务调整影响，个人贷款利率环比下降23bp至5.52%；除此之外，受行业性利率下行影响，对公贷款、债券投资、同业资产利率环比分别下降8bp、12bp、15bp。②结构来看，业务调整阵痛延续，个人贷款占比继续下降，单季日均个人贷款环比下降1.87%，降幅较生息资产大1pc。（2）负债端成本率环比改善10bp至2.10%，主要得益于对公存款成本的大幅改善。24Q3对公活期、定期存款成本环比分别-17bp、-20bp至0.78%、2.59%。展望未来，受LPR降息、存量按揭降息、业务调整影响，预计平安银行息差仍有下行压力。 资产质量有所波动存量指标来看，平安银行24Q3末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、+12bp、+15bp至1.06%、1.97%、1.54%，前瞻性指标有所波动。生成指标来看，平安银行24Q3真实不良（不良+关注）TTM生成率环比提升14bp至2.65%。判断主要压力点在零售贷款和对公地产，与行业趋势保持一致。24Q3末，零售贷款、对公地产贷款不良率环比分别+1bp、8bp。注意到零售贷款中，信用卡、消费性贷款不良率环比分别改善6bp、20bp，判断是加大了核销力度，预计零售消费性贷款的不良生成压力仍在高位。平安银行24Q1-3测算核销转出率176%，同比提升6pc。展望未来，仍需关注平安银行业务调整进展和零售风险演绎情况。 盈利预测与估值平安银行负债成本显著改善，资产质量仍有压力。预计平安银行2024-2026年归母净利润同比增长-0.02%/0.26%/3.86%，对应BPS21.77/23.87/26.01元。现价对应PB0.55/0.50/0.46倍。给予目标估值2024年PB0.64x，对应目标价14.00元/股，现价空间16%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

24H1招行利润同比降幅收窄 0.6pc 至 1.3%，盈利动能修复，略好于市场预期。 数据概览招商银行 24H1归母净利润同比下降 1.3%，降幅较 24Q1收窄 0.6pc；营收同比下降 3.1%，降幅较 24Q1收窄 1.6pc。 24Q2末不良率 0.94%，环比上升 2bp，拨备覆盖率 434%，环比下降 2pc。 盈利动能修复招行 24H1盈利动能修复，略好于市场预期。主要得益于息差拖累改善。 24Q2息差（日均）环比回落 3bp 至 1.99%，同比下降 17bp，同比降幅较 Q1的 27bp 显著收窄。 展望全年，随着基数继续走低，预计息差对盈利的拖累将进一步消退，盈利修复态势有望延续。 息差继续下行24Q2息差（日均，下同）环比下降 3bp 至 1.99%，基本符合预期。 （1）资产端收益率环比下降 10bp 至 3.56%，归因市场利率、贷款利率行业性下行，同时有效信贷需求不足导致贷款占比下降。①利率来看， 24Q2贷款、金融投资、同业资产利率环比分别下降 10bp、 5bp、 18bp。②结构来看， 24Q2贷款日均余额环比增长 1.4%，增速较生息资产慢 1pc。 （2）负债端成本率环比改善 6bp 至 1.68%，主要归因前期存款降息成效显现，叠加市场利率下行。 不良压力上升招行不良率、关注率、逾期率环比分别+2bp、 +9bp、 +11bp 至 0.94%、 1.24%、1.42%，不良指标有所波动。其中，对公、零售均有压力。 （1）对公端，公司口径关注率、逾期率环比分别+4bp、 +14bp，判断主要压力点在中小房企。 （2）零售端，公司口径关注率、逾期率环比分别上升 8bp、 10bp，小微、按揭、信用卡压力全面上升，与行业趋势保持一致。 值得注意的是，不良生成和前瞻指标出现分化。 24Q2招行不良生成率同比下行2bp 至 1.02%，其中，信用卡单季不良生成同比改善 13bp，信用卡风险暴露压力已经企稳；而测算的真实不良、逾期生成率则同比上升 63bp、 39bp。从累计口径来看，真实不良生成、逾期生成率环比 Q1基本持平。 展望未来，仍需继续关注零售、地产领域不良压力上升，对招行资产质量的影响。 盈利预测与估值预计招商银行 2024-2026年归母净利润同比增长 0.17%/0.26%/2.91%，对应 BPS40.81/44.49/48.34元。现价对应 PB 0.81/0.74/0.68倍。 给予目标估值 2024年 PB1.00x，对应目标价 40.64元/股， 现价空间 23%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

投资要点成都银行24H1利润同比+11%，不良指标保持行业较优水平。数据概览成都银行24H1归母净利润同比增长10.6%，增速较24Q1放缓2.2pc；营收同比增长4.3%，增速较24Q1放缓2.0pc。24Q2末不良率环比Q1持平于0.66%，拨备覆盖率环比下降8pc至496%。 盈利略有放缓成都银行24H1归母净利润同比增长10.6%，增速较24Q1放缓2.2pc；营收同比增长4.3%，增速较24Q1放缓2.0pc，基本符合市场预期。驱动因素来看，息差下行是主要拖累项，其他非息高增支撑盈利。①息差：24Q2息差（期初期末口径，下同）环比24Q1下降13bp至1.57%；②其他非息：24H1其他非息同比增长10.5%，增速环比提升14pc，判断是把握住了二季度债市行情。展望全年，息差降幅有望趋缓，带动营收增速企稳、利润增速维持两位数快增。 息差环比下行24Q2息差环比下降13bp至1.57%，主要是资产端收益率快速下行影响。（1）资产端收益率环比下降19bp至3.74%，判断主要是LPR降息，叠加城投业务定价行业性走低影响。（2）负债端成本率环比改善7bp至2.25%，得益于前期存款降息红利释放，叠加负债结构改善。①利率来看，24H1存款成本率较23H2改善4bp至2.19%。②结构来看，24H1末存款环比24Q1末增长2.6%，增速较总负债快1pc。展望未来，存款成本有望继续改善，带动成都银行息差下行压力趋缓。资产质量波动24H1末不良率、关注率环比分别持平、+4bp至0.66%、0.45%，资产质量整体保持优异。关注指标的小幅波动，判断是成都以外地区的按揭、建筑业资产质量压力上行影响。①对公方面，24H1末成都银行建筑业贷款不良率3.98%，较年初上行129bp；②零售方面，按揭不良率0.63%，较年初上行18bp；③区域方面，24H1末非成都地区不良率0.75%，较年初上行16bp。 盈利预测与估值预计成都银行2024-2026年归母净利润同比增长10.27%/5.35%/5.63%，对应BPS19.55/22.04/24.67元。现价对应PB0.77/0.68/0.61倍。维持目标价17.60元/股，对应2024年PB估值0.90x，现价空间18%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

渝农 24H1利润增速环比大幅改善 16pc 至 5%。 数据概览渝农银行 24H1归母净利润同比增长 5.3%，增速较 24Q1大幅改善 16.1pc；营收同比下降 1.3%，降幅较 24Q1收窄 1.6pc。 24Q2末不良率环比 Q1持平于 1.19%，拨备覆盖率环比下降 7pc 至 360%。 利润增速显著回升渝农银行 24H1归母净利润同比增长 5.3%，增速较 24Q1大幅改善 16.1pc；营收同比下降 1.3%，降幅较 24Q1收窄 1.6pc，符合市场预期。利润增速大幅回升，主要得益于减值基数影响的消退。 （1）息差： 24Q2息差（期初期末，下同）环比下降 3bp 至 1.58%，对盈利的拖累改善。 （2）减值： 24H1减值损失同比增加33%，增幅较 Q1收窄，主要是减值低基数效应消退。 展望未来，随着减值基数影响的进一步消退，全年利润有望继续保持快增。 息差环比小幅下行24Q2息差（期初期末，下同）环比下降 3bp 至 1.58%。 （1）资产端收益率环比下降 13bp 至 3.36%，判断受重庆区域贷款利率整体下降、金融市场利率下行影响。 （2）负债端成本率环比改善 9bp 至 1.85%，判断是主动压降高成本存款，叠加主动负债利率行业性下行影响。 资产质量小幅波动24Q2末，渝农商行不良率环比 Q1持平于 1.19%，关注率、逾期率较年初分别+27bp、 +10bp 至 1.41%、 1.52%。前瞻指标小幅波动，主要归因零售风险暴露，叠加地产风险化解推进影响。根据渝农中报表述：①受部分个体经商户经营不及预期、部分个人客户收入下滑等影响，零售贷款逾期上升，并带动零售贷款关注率上升。②按照分类新规要求， 24H1对办理了合同调整的企业贷款下调为关注类，其中大部分为地产客户。展望未来，继续关注渝农商行零售不良上行压力。 盈利预测与估值预计渝农商行 2024-2026年归母净利润同比增长 5.5%/5.7%/6.1%，对应 BPS11.04/11.79/12.59元。现价对应 PB 0.47/0.44/0.41倍。 给予目标估值 2024年 PB0.55x，对应目标价 6.07元/股， 现价空间 17%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浦发银行规模扩张提速，息差环比提升，不良实现双降，经营动能好于预期。 数据概览浦发银行24H1归母净利润同比增长16.6%，增速较24Q1回升6.6pc；营收同比下降3.3%，降幅较24Q1缩小2.5pc。浦发银行24Q2末不良率较24Q1末下降4bp至1.41%，拨备覆盖率较24Q1末回升3pc至175%。 营收动能改善浦发银行24H1归母净利润同比增长16.6%，增速较24Q1回升6.6pc；营收同比下降3.3%，降幅较24Q1缩小2.5pc。剔除出售上投摩根的一次性影响之后，24H1营收同比增长1.45%，增速环比下降2pc；扣非净利润同比高增31.5%，增速环比微升0.9pc。驱动因素来看：规模扩张提速，息差拖累改善。（1）规模：总资产同比增长3.6%，增速环比提升1.4pc，而同期股份行资产增速环比下行，浦发银行规模扩张动能继续修复，资产组织表现好于同业；（2）息差：24Q2息差（期初期末）环比回升3bp至1.44%；（3）减值：24H1减值损失同比减少15.4%，继续支撑盈利。展望未来，受益于管理落定、战略发力，浦发银行基本面修复动能有望延续，叠加去年息差低基数影响，全年营收降幅有望收窄。 息差环比提升浦发银行24Q2息差环比回升3bp至1.44%，主要得益于负债成本改善，对冲资产收益下滑影响。（1）资产端收益率环比下降11bp至3.52%。①结构来看，24Q2末浦发银行低收益贷款占比提升，拖累息差。24Q2末，浦发银行票据环比增长17.2%。增速较总贷款高14.7pc。②利率来看，受贷款利率、市场利率行业性走低影响，预计24Q2浦发银行各类资产的利率均面临下行压力。（2）负债端成本率环比改善13bp至2.12%，主要得益于负债结构改善，叠加存款利率调整的红利释放。①结构来看，24Q2末浦发银行个人活期存款环比高增9.2%，增速较总存款快9pc，负债结构改善；②利率来看，得益于前期存款降息红利释放，叠加行业整治手工补息，预计24Q2浦发银行存款利率继续下行。 不良指标改善存量指标来看，浦发银行24Q2末不良率、关注率环比分别下降4bp、6bp至1.41%、2.30%。生成指标来看，浦发银行当前不良生成压力仍较大，判断主要压力点在信用卡和房地产，后续仍需观察。24Q2浦发银行真实不良TTM生成率环比回升6bp至1.46%。 盈利预测与估值预计浦发银行2024-2026年归母净利润同比增长16.99%/5.84%/6.31%，对应BPS22.04/23.02/24.07元。现价对应PB0.41/0.39/0.37倍。给予目标估值2024年PB0.50x，对应目标价11.02元，现价空间22%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浦发银行管理层落定， 24H1信贷投放动能、利润增长动能环比继续提速。 利润增速超预期24H1浦发银行营收、利润同比分别下降-3.3%、增长 16.6%，增速（降幅）环比分别改善 2.5pc、 6.6pc，超市场预期。利润增速大幅回升，主要得益于：①规模扩张提速。 24H1末浦发银行规模同比增长 3.6%，增速环比回升 1.4pc。②息差环比企稳。浦发银行表示“中报实现净息差企稳”，而 2023年同期息差环比下行，预计息差对盈利的拖累改善。②基数影响消退。 2023年出售上投摩根带来了一次性高基数影响，在 Q2继续消退，支撑利润。从扣非净利润增速来看， 24H1扣非净利润同比高增 31.5%，增速环比微升 0.9pc。 信贷投放再提速23Q4以来浦发银行发力信贷投放， 24Q2浦发信贷增速继续提升，投放动能延续修复态势。 24Q2末，浦发银行贷款同比增长 6.8%，增速较 24Q1末提升 2.6pc。 不良贷款迎双降浦发银行 24H1继续出清存量不良包袱，不良指标环比双降。 24H1末，浦发银行不良贷款额环比 24Q1末下降 0.4%，不良率环比下降 4bp 至 1.41%。 拨备方面，浦发银行 24Q2末拨备覆盖率环比回升 2.5pc，风险抵补能力增厚。 管理层正式落定浦发银行 7月 17日公告，同意聘任谢伟先生为行长（资格待监管审批），浦发银行管理层有望落定。浦发银行董事长张为忠先生曾多年在建行工作，历任普惠金融事业部总经理、公司业务总监等职务，银行管理经验丰富、能力十分突出；拟任行长谢伟先生，在对公、金市等浦发特色业务领域拥有丰富经验。 展望未来，张为忠先生和谢伟先生强强联合，有望管理赋能浦发银行，带动经营动能实质性反转，业绩改善趋势有望延续。 盈利预测与估值预计浦发银行 2024-2026年归母净利润同比增长 17.11%/4.22%/6.33%，对应 BPS21.96/22.92/23.96元。现价对应 PB 0.38/0.36/0.35倍。 给予目标估值 2024年 PB0.45x，对应目标价 9.88元，现价空间 19%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中行 24Q1盈利小幅承压； 展望全年， 利润增速有望回 0%。 数据概览中国银行 24Q1归母净利润同比下降 2.9%；营收同比下降 3.0%。中国银行 24Q1末不良率环比下降 3bp 至 1.24%；拨备覆盖率较 23Q4末回升 8pc 至 200%。 盈利小幅承压中国银行 24Q1归母净利润同比下降 2.9%；营收同比下降 3.0%。驱动因素来看，主要是息差、非息和减值的拖累加大。 （1）息差： 24Q1测算单季息差（期初期末，下同）环比 23Q4下降 5bp 至 1.42%。 （2）其他非息： 24Q1其他非息同比增长 3.8%，增速环比下降 47.5pc，判断主要是中行外币债券配置较多，受 Q1海外利率上行影响，部分债券投资出现浮亏。 （3）减值： 24Q1减值同比增长 5.7%，增速环比回升 3.2pc，拖累盈利。 展望全年，受息差收窄影响，中行营收仍有负增压力，利润增速有望回正。 息差环比回落24Q1息差（期初期末，下同） 1.42%，环比 23Q4下降 5bp。 （1） 资产端： 24Q1单季资产端收益率 3.42%，环比下行 10bp，主要归因境内贷款、金融市场利率下行影响。 （2） 负债端： 24Q1单季负债端成本率 2.20%，环比下行 5bp，主要得益于存款降息红利释放，存款成本改善。 展望未来，预计中行后续息差仍有下行压力。 资产质量改善不良方面， 24Q1末中国银行不良率环比下降 3bp 至 1.24%，资产质量稳中向好。 拨备方面， 24Q1末拨备覆盖率环比改善 8pc 至 200%，拨备水平提升。 盈利预测与估值预计中国银行 2024-2026年归母净利润同比增长 0.33%/5.10%/6.95%，对应 BPS8.11/8.65/9.24元。现价对应 PB 0.57/0.53/0.50倍。 维持目标价 5.27元， 对应目标估值 2024年 PB 0.65x，现价空间 15%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

24Q1 兴业银行盈利动能显著修复，为 2024 年实现全年稳营收稳利润打下良好开局。看好兴业银行“下一个大行股”的投资机会，高股息+低估值+低持仓+指数成分，基本面筑底修复驱动估值回升。 营收增速逆势转正24Q1 营收增速环比 23A 大幅提升 9pc 至 4.2%，表现大超预期。（ 1）利息净收入同比增长 5%，预计显著跑赢全国性银行。主要得益于息差韧性较强，对营收拖累改善。由于 2 月 LPR 降息影响仍未显现，预计利息净收入增速将走低。（ 2）非息收入同比增长 3%。其中： ①其他非息收入同比增长 16%，符合预期，主要是对投资类资产兑现收益， 24Q1 末 FVPL+FVOCI 余额较年初下降 4.5%。后续季度投资收益或将边际走弱，主要考虑人民银行指出要将名义利率保持在合理水平， Q2 起债市行情可能放缓。 ②手续费收入同比下降 19%，主要是 2023 年理财仍有一次性收入基数影响，预计后续季度将逐渐消退。 展望后续季度，营收增速或逐渐回落，全年仍有望实现 0%左右水平。 利润跌幅显著收窄24Q1 归母净利润同比小幅下降 3.1%，降幅环比大幅收窄 13pc。在 24Q1 营收较快增长的前提下，兴业银行主动加大拨备计提力度，减值同比增长 46%，为未来业务发展夯实基础。具体来看： ①存量指标， 24Q1 末不良率 1.07%，环比持平；关注率 1.70%，环比回升 15bp；拨备覆盖率 246%，环比微幅上升 0.3pc，非信贷拨备水平同时提升。 ②流量指标，不良生成率 1.03%，同比上升但较 2023 年放缓，推测是房地产不良小幅度波动，同时主动做实风险、下迁部分未逾期项目。随着信用卡不良生成高峰过去，以及资产质量夯实， 2024 年全年减值对利润拖累有望改善，利润增速有望修复至 0%附近，强化高股息逻辑。 息差韧性好于预期24Q1 单季息差（日均口径） 1.87%，环比仅微降 2bp， 归因负债成本显著改善，对冲资产端收益率下行影响。 （ 1） 24Q1 资产端收益率（期初期末）环比下降13bp 至 3.86%，判断归因行业性的 LPR 重定价，以及贷款、市场利率下行影响。（ 2） 24Q1 负债端成本率（期初期末）环比下降 6bp 至 2.26%，得益于存款成本有效管控。 24Q1兴业银行存款付息率 2.12%，较 23A大幅改善 12bp。 展望未来，由于 2 月 LPR 降息的滞后性影响，兴业银行息差仍有下行压力；但压力有望好于同业，主要是受益于手工补息治理和高息存款成本压降。 盈利预测与估值预计兴业银行 2024-2026 年归母净利润同比增长 0.03%/5.62%/7.50%，对应 BPS 36.72/39.40/42.32 元。现价对应 PB 0.44/0.41/0.38 倍。 维持目标价 20.62 元/股， 对应 2024 年 0.56x PB， 现价空间 28%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露

农业银行 2023 年报营收增速转正，利润增速领跑大行。 数据概览农业银行 23A 归母净利润同比增长 3.9%，增速较 23Q1-3 下降 1.1pc，增速位列国有行第一；营收同比持平，增速较 23Q1-3 提升 0.6pc。农业银行 23Q4 末不良率 1.33%，较 23Q1-3 末下降 2bp，拨备覆盖率 304%，较 23Q3 末持平。 营收增速转正农业银行 23A 营收同比小幅正增长，增速较 23Q1-3 提升 0.6pc，主要得益于资产投放的规模效应以及投资收益的快速增长。 具体来看： ① 资产投放保持高增速，增速位列国有行第一。 2023 年末生息资产同比增长 17.2%，较前三季度提升1.6pc，增量主要投放在对公贷款和债券投资。 ② 债券市场和外汇市场行情助推其他非息收入增长。 2023 年其他非息收入增速为 83.0%，较前三季度提升19.7pc，汇兑损益和投资收益分别增长超 100 亿。 ③ 减值对盈利的支撑减弱。2023 年资产减值增速同比负增 6.5%， 负增幅度较前三季度减少 3.2pc。 展望未来，受息差下行及其他非息收入高基数影响， 2024 年农业银行营收增长将面临一定压力。但得益于拨备覆盖率处于较高水平，净利润正增长有望持续。 息差小幅收窄 农业银行测算 23Q4 单季息差（期初期末口径，下同）环比下降 9bp 至 1.42%，主要受存量按揭贷款调降影响。息差下降主要受资产收益率下降影响，具体来看： ①23Q4 单季资产收益率 3.22%，环比下降 5bp，资产收益率下降受结构和价格影响。 一方面零售贷款增速低于对公贷款，高收益贷款占比下降；另一方面存量按揭降息以及新发贷款利率仍在下降。 ②23Q4 单季负债成本率 1.98%，环比上升 5BP，判断主要是同业负债成本跟随市场利率上行导致。 展望未来，受LPR 下调及贷款重定价影响，农业银行息差仍有下行压力。当考虑未来存款利率调降及期限结构改善，预计息差降幅有望收窄。 不良保持平稳静态指标方面， 23Q4 末不良率 1.33%，较 23Q3 末下降 2bp； 关注率 1.42%， 较23Q3 末下降 2bp； 逾期率 1.08%，较 23Q2 末上升 9bp。动态指标方面，测算2023TTM 不良生成率 0.39%， 较 23Q1-3 下降 5bp。 23Q4 末拨备覆盖率 304%，较 23Q3 环比持平。 保持 30%分红率农业银行 2023 年度分红方案显示， 2023 年每股股利为 0.23 元，略高于 2022 年，每股股利增幅与利润增速匹配。 2023 年度分红率维持在 30%的高水平， 对应 4 月2 日收盘价股息率达到 5.41%。 盈利预测与估值预计农业银行 2024-2026 年归母净利润同比增长 1.09%/3.93%/5.81%，对应 BPS 7.39/7.93/8.51 元。 现价对应 PB 0.58/0.54/0.50 倍。目标价 4.91 元/股，对应 2024年 PB 0.71 倍，现价空间 15%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

招行行23年分红比例提升至35%，率股息率6.29%，较四大行预测股息率高高67bp。 数据概览招商银行23A归母净利润同比增长6.2%，增速较23Q1-3小幅下降0.3pc；营收同比下降1.6%，增速环比微升0.1pc。招商银行23A末不良率较23Q3末下降1bp至0.95%，拨备覆盖率较23Q3末下降8pc至438%。 非息支撑营收招行23A归母净利润同比增长6.2%，增速较23Q1-3小幅下降0.3pc，营收同比下降1.6%，降幅环比小幅收窄0.1pc。驱动因素来看：非息支撑营收，减值支撑利润。 （1）非息：在2022年同期低基数影响下，23A招行其他非息同比快增25%，增速环比23Q1-3提升10pc，支撑营收增速逆势企稳。 （2）减值：23A招行减值损失同比减少28%，降幅较23Q1-3扩大7pc，支撑利润增速。其中，贷款减值损失同比增长3%，增速环比大幅下降19pc；非信贷减值继续回补52亿元，支撑盈利。计展望未来，受行业性息差收窄压力影响，预计2024年招行营收仍面临负增压力，但充足的拨备水平支撑下，利润有望保持正增。 息差环比下降招行23Q4单季净息差（日均口径，下同）环比23Q3下降7bp至2.04%。具体来看： （1）23Q4资产端收益率环比下降4bp至至3.68%，主要归因存量按揭降息影响下，贷款利率环比下降16bp至4.08%。 （2）23Q4负债端成本率环比微升2bp至至1.75%，主要归因同业负债利率（含向央行借款）环比回升21bp至2.22%，判断与外币加息，导致外币同业负债成本上行有关；但考虑到同业资产利率环比大幅回升87bp，同业业务实际对招行息差起到正面支撑作用。 零售风险波动招行23Q4末不良率、关注率、逾期率环比分别-1bp、+9bp、+1bp至0.95%、1.10%、1.26%。不良率、逾期率环比基本平稳，关注率的波动，主要归因当前零售贷款，尤其是消费贷、信用卡的风险行业性上行。 母行口径23Q4末关注率环比提升12bp至1.08%，其中零售贷款关注率环比回升15bp，零售贷款中，信用卡、消费贷、按揭的关注率环比分别上升34bp、12bp、10bp。展望未来，仍需继续关注零售风险的演绎情况。 分红比例提升行招行2023年宣告分红比例35%，较2022年提升2pc；对应2023年股息率6.29%（至数据截至2024年年3月月25日日）），较四大行预测平均股息率高高67bp。分红比例提升的背后，与招行强大的资本内生补充能力密切相关。简单测算，招行2023AROE水平16.2%，按照35%分红率测算，在核心一级资本充足率不下行的情形下，可支撑RWA增速为10.5%，而2023A招行总资产、RWA增速为9%、13%。 盈利预测与估值招行2023年分红比例提升至35%，对应股息率6.29%，较四大行平均高67bp。 预计2024-2026年归母净利润同比增长1.94%/6.01%/7.09%，对应BPS40.49/44.58/48.99元。现价对应2024年PB估值0.77倍。目标价36.63元/股，对应2024年PB0.90倍，现价空间17%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浦发银行 23Q1-3 继续夯实经营基础，息差逆势企稳。 数据概览浦发银行 23Q1-3 归母净利润同比减少 30.8%，降幅较 23H1 扩大 7.5pc；营收同比减少 7.6%，降幅较 23H1 基本持平。浦发银行 23Q3 末不良率为 1.52%，环比上升 2bp。拨备覆盖率为 177%，环比提升 7pc。 盈利继续承压浦发银行 23Q1-3 归母净利润同比减少 30.8%，降幅较 23H1 扩大 7.5pc；营收同比减少 7.6%，降幅较 23H1 基本持平，盈利表现继续承压。 驱动因素来看，利润增速下行，主要归因主动加大减值计提力度，夯实经营基础。 23Q1-3 浦发银行资产减值损失同比增长 5.7%，增速较 23H1 提升 4.6pc。 展望未来，预计浦发银行仍将继续夯实基础，推进业务转型，盈利表现仍将边际承压。 息差逆势企稳浦发银行 23Q3 净息差（单季期初期末，下同）环比逆势微升 1bp 至 1.53%，归因资负结构调整初见成效。 驱动因素来看：（ 1）资产端： 生息资产收益率环比微升 2bp 至 3.82%，主要归因贷款结构改善。 23Q3 末浦发银行主动压降低利率的票据贴现。 23Q3 末票据贴现环比下降 7.7%，降幅较总贷款大 6.6pc。 （ 2）负债端： 计息负债成本率环比持平于 2.28%，判断是主动压降高成本存款，对冲了存款定期化的影响。 展望未来，受存量按揭降息等行业性因素影响，预计浦发银行息差仍有边际下行压力。 不良有所波动浦发银行 23Q3 末不良率、关注率环比分别+2bp、 +19bp，不良指标有所波动。判断主要归因：地产、零售领域风险行业性上行，叠加金融资产分类新规落地，导致不良认定加严。 盈利预测与估值23Q1-3 浦发银行夯实经营基础，息差逆势企稳。 预计 2023-2025 年归母净利润同比增长-30.45%/0.01%/4.51%，对应 BPS 20.79/21.61/22.49 元。现价对应 2023 年PB 估值 0.33 倍。目标价 9.06 元/股，对应 2023 年 PB 0.44 倍，现价空间 31%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

光大银行 23Q1-3 利润增速基本平稳， 拨备水平有所下行。 数据概览光大银行 23Q1-3 归母净利润同比增长 3.0%，增速较 23H1 下降 0.3pc；营收同比减少 4.3%，跌幅较 23H1 扩大 1.8pc。光大银行 23Q3 末不良率为 1.35%，环比上升 5bp。拨备覆盖率为 176%，环比下降 13pc。 利润增速基本平稳光大银行 23Q1-3 归母净利润同比增长 3.0%，增速较 23H1 -0.3pc，利润增速保持低位平稳。驱动因素来看， 减值和税收的支撑加大，对冲其他非息增速及息差下行影响。 （ 1）支撑因素： ①减值： 23Q1-3 光大银行减值损失同比下降 12.8%，跌幅较 23H1 扩大 4.4pc。 ②税收： 23Q1-3 光大银行有效税率同比下降 3.5pc，判断加大了节税资产配置力度。 （ 1）拖累因素： ①息差： 23Q3 光大银行净息差（期初期末单季，下同）环比下降 4bp，拖累盈利； ②其他非息： 23Q1-3 光大银行其他非息同比增长 9.9%，增速较 23H1 下降 10pc，判断是受 23Q3 债市波动影响。展望未来，受息差下降影响，预计光大银行后续盈利增速仍面临下行压力。 息差水平环比下行23Q3 单季息差环比下降 4bp 至 1.73%，主要归因负债成本上行影响。 23Q3 计息负债成本率环比提升 5bp 至 2.39%。判断归因外币加息导致外币负债成本上升。展望未来，受存量按揭降息等因素影响，预计光大银行净息差仍有下行压力。 不良水平有所上行光大银行 23Q3 末不良率环比上行 5bp 至 1.35%，不良水平有所波动，判断是信用卡等零售业务的风险行业性上行影响。 拨备水平来看，光大银行 23Q3 末拨备覆盖率环比下降 13pc 至 176%，拨备水平有所下行，反哺利润。 盈利预测与估值23Q1-3 光大银行拨备反哺利润，利润增速保持基本平稳。 预计 2023-2025 年归母净利润同比增长 3.01%/2.98%/3.77%，对应 BPS 7.64/8.17/8.72 元。现价对应 2023年 PB 估值 0.39 倍。目标价 3.84 元/股，对应 2023 年 PB 0.50 倍，现价空间29%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露

中国行银行23Q1-3业绩韧性超预期，资产质量改善。 数据概览中行23Q1-3归母净利润同比增长1.6%，增速较23H1回升0.8pc；营收同比增长7.1%，增速较23H1下降1.8pc。中行23Q3末不良率为1.27%，环比下降2bp。拨备覆盖率为195%，环比提升7pc。 盈利韧性凸显中行23Q1-3归母净利润同比增长1.6%，增速较23H1逆势回升0.8pc，略超市场预期。驱动因素来看，主要归因：减值拖累改善、税收支撑加大。 （1）减值拖累改善：23Q1-3中行减值损失同比增长10.1%，增幅较23H1收窄4.8pc。 （2）税收支撑加大：23Q1-3中行有效税率同比下降1.4pc，判断由于中行加大了地方债等节税资产的布局力度，免税收入占比上升。展望未来，受行业性息差下行拖累，叠加去年同期高基数影响，预计后续中收营收增速面临下行压力。 息差边际企稳中行23Q3测算净息差（期初期末，单季）环比基本持平于1.58%，判断主要是境外息差回升，对冲境内息差下行影响。根据中银香港披露，2023Q3中银香港净息差1.72%，环比2023Q2走阔10bp。根据中行中报，外币资产占总资产约22%，如假设外币息差走阔10bp，可对冲人民币资产息差下行3bp。展望未来，受存量按揭降息影响，预计中行息差仍有下行压力，但考虑到外币息差仍处于上行通道，预计中行息差韧性将继续优于行业大势。 资产质量改善中行23Q3末不良率环比-2bp至1.27%，资产质量有所改善。从生成角度，测算中行TTM不良生成率环比-3bp至0.54%，生成压力有所缓解。从拨备来看，中行23Q3末拨备覆盖率环比+7pc至195%，拨备水平小幅提升。 盈利预测与估值中行23Q1-3业绩韧性超预期，资产质量改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长1.59%/2.26%/5.40%，对应BPS7.54/8.06/8.62元。现价对应2023年PB估值0.51倍。目标价4.49元/股，对应2023年PB0.60倍，现价空间17%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

工商银行23Q1-3利润同比微增，不良生成改善。数据概览工商银行23Q1-3归母净利润同比增长0.8%，增速较23H1下降0.4pc；营收同比减少3.5%，跌幅较23H1扩大1.2pc。工商银行23Q3末不良率为1.36%，环比持平。拨备覆盖率为216%，环比下降2pc。盈利增速下行工商银行23Q1-3归母净利润同比增长0.8%，增速较23H1下降0.4pc；营收同比减少3.5%，跌幅较23H1扩大1.2pc，盈利增速下行，归因息差拖累加大、中收增速放缓。（1）净息差：2023Q3工行净息差（期初期末，单季，下同）环比下行9bp至1.54%。（2）中收：2023Q1-3工行中收同比减少6.1%，跌幅较23H1扩大2.7pc。 展望未来，考虑到2022Q4工行息差与其他非息的低基数影响，预计2023Q4工行营收增速有望边际企稳。息差环比下行工商银行2023Q3单季息差环比下降9bp至1.54%。驱动因素来看：（1）资产端：2023Q3生息资产收益率环比下降5bp至3.37%。判断受两个因素影响：①低收益率的票据占比提升，23Q3末票据贴现较23Q2末增长5.0%，增速较总贷款快1.9pc。②贷款利率行业性下行影响。（2）负债端：2023Q3计息负债成本率环比提高4bp至2.04%，判断与存款定期化趋势有关。2023Q3末，工商银行定期存款环比2023Q2末增长5.4%，增速较总存款快1.1pc。展望未来，受存量按揭降息影响，预计后续工行息差仍有下行压力。不良生成改善从存量指标来看，工行2023Q3末不良率1.36%，较2023Q2末基本持平，资产质量保持平稳。从生成指标来看，工行2023Q1-3测算不良生成率0.52%，同比改善16bp，不良生成压力有所改善。盈利预测与估值工行利润同比微增，不良生成改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长0.82%/2.41%/7.41%，对应BPS9.52/10.23/11.01元。现价对应2023年PB估值0.50倍。目标价5.71元/股，对应2023年PB0.60倍，现价空间20%。风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。