盈利能力保持稳健。2024年前三季度，邮储银行的营收增速为+0.1%，归母净利润增速为+0.22%。24Q3营收同比+0.5%，归母净利润同比+3.5%，较 24Q2均有所上升。 净利息收入增速提升。公司口径下，24Q1-3净息差为 1.89%，较 24H1下降 2bp。 经我们测算，24Q3单季度净息差为 1.77%，环比下降 1bp。24Q3净利息收入同比+0.7%，较 24Q2有所提升（24Q2增幅为+0.6%）。 持续加大对乡村振兴支持力度。截止 24Q3末，邮储银行资产总额较 23年末增长 6.48%。客户贷款较 23年末增长 7.74%，其中，个人贷款增长 5.69%，公司贷款增长 11.66%。邮储银行持续加大乡村振兴重点领域信贷投放力度，涉农贷款余额 2.22万亿元，较 23年末增加 1872.77亿元；普惠型小微企业贷款余额1.58万亿元，在客户贷款总额中占比超过 18%，小微企业金融服务监管评价连续 3年获评最高等级。 投资建议。我们预测 2024-2026年 EPS 为 0.83、0.85、0.89元，归母净利润增速为 1.16%、3.19%、4.00%。我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为7.24元；根据 PB-ROE 模型给予公司 2024E PB 估值为 0.70倍（可比公司为 0.61倍），对应合理价值为 5.94元。因此给予合理价值区间为 5.94-7.24元（对应2024年 PE 为 7.18-8.76倍，同业公司对应 PE 为 6.13倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

营收、利润增速回升，代理费调降效果显现。截至24Q3，邮储银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）分别较24H1提升0.2pct、4.3pct、1.7pct至0.1%、-1.8%以及0.2%。拆分来看，24Q3净利息收入增速环比小幅下降0.4pct；低基数效应下政策性因素对中收增速的冲击有所减退，净手续费收入增速环比提升4.1pct；净其他非息收入增速环比下降1.0pct，主要是公允价值变动损益增速收窄，且汇兑损益有一定波动。代理费率调降方案已落地，24Q3业务及管理费增速环比下降2.9pct，预计对于成本节约的作用将持续显现，助力利润增长。 扩表边际提速，存款增长较好。资产端，截至24Q3，邮储银行总资产同比增速较24H1上升0.8pct至9.3%，贷款同比增速放缓1.2pct至9.5%。其中，对公、个人贷款同比增速分别环比下降1.5pct、1.3pct至13.7%、7.3%。负债端，总负债、存款同比增速分别较24H1上升0.9pct、下降0.5pct至9.1%、11.2%，存款保持较快增长。24Q3净息差为1.89%，较24H1下行2bp，其中计息负债成本率改善2bp，有望继续受益于存款挂牌利率的调降。 不良率有所上行，资本充足率边际改善。截至24Q3，邮储银行不良率较24H1上行2bp至0.86%，关注率、逾期率分别环比上行10bp、5bp至0.91%和1.11%。拨备覆盖率环比下行23.7pct至301.9%，拨贷比环比下行12bp至2.59%，风险抵补能力保持充足。截至24Q3，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别较24H1提升14bp、11bp以及8bp，考虑到国家计划对国有行进行注资，资本充足率有望进一步改善，支撑资产投放。 结合24Q3财报，适度下调成本收入比、存款付息率，上调不良生成率假设，预测公司24/25/26年归母净利润同比增速为0.8%/1.0%/0.7%，EPS为0.81/0.82/0.82元，BVPS为8.51/9.11/9.72元（原预测值为8.50/9.11/9.71元），当前股价对应24/25/26年PB为0.63X/0.59X/0.55X。公司零售业务经营能力强，有望受益于经济修复，业绩确定性更强，代理费调降利好成本节约，相较可比公司维持20%估值溢价，即24年0.80倍PB，对应合理价值6.81元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

事件：邮储银行发布24年三季度财报。24年前三季度企业实现营收约2603.49亿元，归母净利润约758.18亿元，YoY+0.22%；不良率0.86%，不良拨备覆盖率301.9%。 点评摘要：营收持续正增长，利息净收入稳定支撑利润空间，拨备前利润边际降幅企稳，归母净利润增速由负转正。2024年前三季度，邮储银行实现总营收约2603.49亿元，其中利息净收入2149.47亿元，同比上升1.46%，增速环比微降0.37pct；非息净收入为454.02亿元，同比下降5.95%，环比降幅收窄1.57pc。前三季度拨备计提释放了约22亿元的利润空间，助力企业归母净利润增速由负转正，24Q1、24H1、24Q1-3归母净利润增速分别为-1.35%、-1.51%和0.22%。受央行下调LPR及房贷利率政策影响，2024年前三季度邮储银行净息差降至1.85%。结合今年下半年的贷款利率和存款挂牌利率双向调整环境下，企业未来息差压力可能有所减缓，营收能力也可能随之向好。 流动性覆盖水平小幅修复。2024年前三季度，企业流动性覆盖率分别为282.57%、242.91%和259.95%。 资产端：24Q3邮储银行生息资产总计约165108亿元，环比增加2.0%。 从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为51.8%、35.0%、5.5%和7.7%，较24H1环比变动-0.23、+0.02、+0.64、-0.43pct。 负债端：24Q3邮储银行计息负债约157958亿元，环比增长1.00%。负债结构上，吸收存款、发行债券、同业拆入和向央行借款占计息负债比重分别为95.0%、1.3%、3.5%和0.2%，较24H1环比变动-2.02、+0.41、+1.61和0.0pct。 资产质量总体平稳，维持在优秀水平。2024年前三季度，邮储银行不良贷款余额为755亿元，占比0.86%，环比微升0.02个百分点。拨备方面，24Q1-3企业贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为2.60%和301.9%，环比下降0.12个百分点和23.7个百分点。 盈利预测与估值：邮储银行24Q3企业盈利增速由负转正，资产质量稳健。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为2.30%、3.60%、5.50%，对应现价BPS：8.55、9.77、11.62元。我们使用股息贴现模型测算目标价为6.48元，对应24年0.76xPB，现价空间20%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

事件：邮储银行公布2024三季报。前三季度公司实现营业收入2603.49亿元（+0.09%，YoY），归母净利润758.18亿元（+0.22%，YoY）。9月末，公司总资产16.75万亿元（+9.34%，YoY），不良贷款率0.86%（+2BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率301.88%（-23.73PCT，QoQ）。前三季度净息差为1.85%，同比下降20BPs。 信贷与投资增速边际放缓，同业资产带动总资产增速小幅回升。信贷方面，Q3受需求放缓影响，企业一般贷款、个人贷款同比继续少增（图1所示），增速继续小幅放缓。值得注意的是，公司信贷增长较国有大行平均水平仍保持相对优势。票据贴现同比继续多增，与其他国有大行趋势一致，体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。金融投资方面，或受9月下旬债市波动与投资策略调整影响，交易性金融资产小幅收缩带动金融投资增速小幅放缓。虽信贷及金融投资增速进一步放缓，但总资产规模增速较Q2小幅提升，主要由同业资产驱动。展望后市，随着一揽子政策持续发力，政府债券供给及实体信贷有望扩大；公司按揭占比较高，存量住房贷款利率下降后，提前还款明显减少对个贷提振效果或更明显。以上积极因素影响下，信贷及金融投资增长压力或将缓解。 受市场影响，存款增速边际放缓。个人存款方面，或受存款降息、债市表现较好等因素影响，理财、债基及中小银行对大行存款产生分流效应，Q3邮储银行个人存款增速有所放缓（图2所示）。公司存款方面，邮储银行较小的包袱（公司存款占比只有约11%）使其能够快速优化策略承接部分受“挤水分”影响的他行存款，驱动Q2对公存款增速逆势上升，Q3以来“挤水分”影响基本消除，揽储回归正常节奏（图3所示），增速随之放缓。 存款成本优势保持，息差降幅收窄。测算Q3单季息差1.85%，环比下降5BPs，同比下降14BPs（图4所示），降幅较Q2收窄。资产端，测算生息率3.25%，同比降幅仍较大，约24BPs：一方面体现LPR、存量住房贷款利率重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.43%，同比降幅扩大至约11BPs，主要是多轮存款降息效果持续体现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。展望后市，贷款端，随着一揽子政策效果逐步显现，需求端对生息率下行压力或缓解，预计后续贷款端面临的压力主要来自10月存量住房贷款利率及LPR下调后的重定价过程；投资端，随着财政力度加大，生息率下行压力有望缓解。负债端，10月邮储银行随其他大行实施近年单次力度最大存款降息，今年Q3至明年Q1存款降息效果仍将持续释放。综合来看，负债端改善有望较大程度缓冲资产端下行压力（图5所示），息差降幅有望明显收窄。 手续费佣金收入降幅明显收窄，投资收益从高位下降。Q3手续费及佣金净收入由降转增长，或主要是因为“报行合一”影响淡化，代理保险业务收入降幅明显收窄。或受9月债市波动及投资策略调整影响，投资收益+公允价值变动损益同比由增转降。 受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q3邮储银行不良率与关注率继续小幅上升（图7所示），预计主要是个人经营性贷款不良率随行业上升（图8所示），体现薄弱市场主体经营压力上升。今年以来居民领域风险上升趋势较为明显，但由于客户基础较好且9月下旬以来一揽子政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率下降（图9所示）奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业不良率受市场环境影响上升不影响全局，预计公司贷款资产质量仍较为稳定。 储蓄代理降费效果体现，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放。新储蓄代理费方案于9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%（图10所示），较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。新方案于2024下半年追溯实施，故Q3储蓄代理降费效果应较为明显，带动单季管理费用同比由增转降4.17%（同比下降约22亿元）。受益于此，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放：Q3计提减值损失同比由降转增53.54%（同比增长约10亿元），归母净利润同比由降转增3.50%（同比增长约9亿元）。 盈利预测与投资建议：受市场影响，Q3投资收益+公允价值变动低于预期。同时，手续费及佣金收入、利息收入、储蓄代理费调整效果略好于预期。我们据此更新盈利预测模型。预计2024-2026年营业收入分别为3460、3571、3839亿元（原预测3477、3625、3883亿元），归母净利润分别为869、906、939亿元（原预测878、918、951亿元），对应同比+0.70%、+4.31%与3.61%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为8.60、9.13与9.68元，对应11月4日收盘价PB为0.62、0.58、0.55倍。行业层面，一揽子政策有望改善银行业经营环境，息差与信用风险压力有望缓解。公司层面，邮储银行客户基础良好，个贷风险可控，预计仍能实现稳健经营。当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。

事件：邮储银行披露2024年三季度报告，2024年前三季度营收增速为0.09%（中报数据为-0.11%）；拨备前利润增速为-1.81%（中报数据为-6.08%）；归母净利润增速为0.22%（中报数据为1.51%），业绩实现温和修复，我们点评如下：2024年第三季度邮储银行归母净利润增速为3.50%，业绩增长主要受到规模增长、成本压降支撑，而净息差收窄、拨备计提则对业绩增长形成拖累。 量：信贷投放支撑资产规模稳步扩张①资产端：2024年三季度末邮储银行资产规模同比扩张9.34%，增速环比上升0.81pct,其中贷款规模同比增长9.46%，较Q2增速下降1.23pct。从单季度来看，贷款净额、同业资产是支撑邮储银行资产扩张的主要部分，三季度两者分别新增1278亿元、1205亿元。三季度末，邮储银行生息资产结构基本稳定，贷款占比为51.80%，环比略降0.23pct；同业资产占比提升0.64pct至5.5%，预计主要是邮储银行“邮你同赢”同业生态平台建设初现成效。 对公贷款结构持续优化。受市场需求偏弱的影响，2024年前三季度邮储银行一般公司贷款规模同比扩张13.66%，增速环比下降1.30pct；三季度新增568亿元，同比少增284亿元。从结构看，主要集中在“三农”和小微企业领域的“两小”贷款余额占对公贷款（含贴现）比例较上年末提升1.12pct，推动贷款结构改善。从投向看，邮储银行加大了对制造业、绿色金融、科技创新、普惠金融等支持力度。 零售信贷增速放缓。2024年前三季度邮储银行零售贷款同比增长7.30%，增速环比下降1.49pct。三季度邮储银行零售贷款新增368亿元，预计主要是来自乡村振兴领域个人小额贷款增长。2024年前三季度，公司新增住房贷款287.28亿元，贡献零售贷款8.94%增量。 ②负债端：2024年三季度末邮储银行存款规模增长11.22%，较好的存款基础对资产扩张形成支撑。从结构上来看，三季度末邮储银行零售存款受一年期及以下定期存款增长拉动，占总存款比例环比上升0.1pct至89.00%，存款结构持续优化。 价：净息差延续下行趋势我们测算邮储银行2024年第三季度净息差为1.85%，同比、环比分别下降14bps、下降5bps，是拖累业绩的主要因素。 ①生息资产收益率继续下降。下半年，受LPR下调、市场需求偏弱的影响，邮储银行生息资产收益率仍在下降。与此同时，三季度末邮储银行生息资产中同业资产占比提升，预计也对收益率有所拖累。我们测算邮储银行2024年三季度生息资产收益率为3.28%，同比、环比分别下降25bps、下降11bps。 ②计息负债成本率下降。我们测算邮储银行三季度计息负债成本率为1.45%，同比、环比分别下降12bps、下降5bps。预计主要是因为银行存款挂牌利率迅速跟随LPR调降，当季即对公司息差形成支撑。 与此同时，三季度末邮储银行零售存款占总存款比例环比上升，虽然存款定期化趋势仍在持续，但一年期及以下存款增长较快，负债端存款结构略有改善。 我们预计四季度LPR下调、存量房贷重定价影响将持续显现，邮储银行生息资产收益率或还将承压。但四季度邮储银行零售存款比例或将延续上升趋势，零售端存款活期化程度也将有回升，息差压力预计会逐步趋缓。 净非息收入降幅收窄。2024年三季度，邮储银行净非息收入同比下降0.99%，增速环比上升9.34pct；其中净手续费同比增长0.76%，以投资收益为主的其他非息收入同比下降2.58%。预计中收增长主要是受投资银行业务、理财业务等业务拉动，其他非息收入下降或是因为邮储银行金融资产中交易性金融资产比重较低，未能及时通过交易兑现收益。 成本收入比同比改善。邮储银行三季度成本收入比为60.29%，同比下降2.94pct。2024年以来，邮储银行调整储蓄代理费率效果明显，单季度业务及管理费同比下降4.17%，成本压降对公司净利润增速做出8.26pct正向贡献。另一方面，公司单季度营收同比上升0.50%，二者共同作用下成本收入比同比改善。 资产质量保持平稳。2024年三季度末，邮储银行不良率0.86%，环比微升2bps。前三季度不良生成率（累计，年化）为0.79%，环比微升5bps，预计主要是个人贷款不良生成率有所上升。从风险前瞻指标来看，三季度末邮储银行关注率、逾期率分别为0.91%、1.11%、环比分别上升0.10pct、0.05pct，仍保持在较低水平，但波动在逐步加大。三季度末，邮储银行拨备覆盖率301.88%，拨贷比2.59%，风险抵补能力充足，未来零售信贷风险还需关注。 投资建议：全年来看，邮储银行在资产端将加大消费贷、小额贷款投放，提升对小微企业及“三农”支持力度；在负债端将继续吸收低价存款，发挥“零售大行”优势，全年息差降幅应该小于去年。我们预计邮储银行2024年营收增速为-0.31%，归母净利润增速为0.29%，给与买入-A投资评级，6个月目标价5.98元，相当于2024年0.7XPB。 风险提示：零售信贷风险大幅度暴露。

邮储银行发布 2024年三季报， 前三季度公司实现营业收入 2603.49亿元，同比+0.09%。实现归母净利润 758.18亿元，同比+0.22%。 中收降幅收窄，代理费率下调成效显著2024Q1-Q3公司营收同比增速较 2024H1小幅+0.19pct，主要系公司中收增速边际改善。 2024Q1-Q3公司实现中收 207.15亿元， 同比-12.65%，增速较 2024H1+4.06pct。 中收降幅收窄，主要系公司投资银行、交易银行、公司金融等业务收入实现较快增长。 2024Q1-Q3公司归母净利润增速较 2024H1+1.73pct，主要系费用管控成效显著。从业绩归因来看， 2024Q1-Q3生息资产规模、净息差、 中收、 成本费用对净利润的贡献度分别为+10.51%、 -9.05%、 -1.42%、 -1.97%，较 2024H1分别+0.45pct、 -0.82pct、 +0.71pct、 +4.02pct，费用管控贡献度提升，主要系公司下调与邮政集团的储蓄代理费，综合代理费率降幅约 16bp（2023年末数据测算）。 信贷结构优异，负债管理效果持续显现截至 2024Q3末，公司贷款余额为 8.78万亿元，同比+9.46%，增速较 2024H1-1.23pct。从新增贷款来看，公司 2024Q3单季度贷款净增加 1206.11亿元，其中对公、零售分别净新增 567.68、367.88亿元， 占新增贷款比分别为 47.07%、30.50%，信贷结构优异。净息差方面， 2024Q1-Q3公司累计净息差为 1.89%，较 2024H1-2bp，主要系资产端拖累。 2024Q1-Q3公司生息资产平均收益率、 计息负债平均成本率分别为 3.36%、 1.49%，较 2024H1分别-4bp、 -2bp，负债管理成效显著。展望后续，存款挂牌利率持续下调背景下，公司负债成本后续仍有较大改善空间。 资产质量稳健，不良生成维持低位静态来看， 2024Q3末公司不良率、关注率、逾期率分别为 0.86%、 0.91%、 1.11%，较 2024H1末分别+2bp、 +10bp、 +5bp，我们预计主要系零售端有所承压。动态来看， 2024Q1-Q3公司不良生成率为 0.79%， 较 2024H1末+5bp，整体不良生成压力处于较低水平。 2024Q3末公司拨备覆盖率为 301.88%， 较 2024H1末-23.73pct，但绝对值依旧处于较高水平。 展望后续， 9月末金监局指出金融机构可以不因续贷单独下调风险分类并且将续贷对象拓展到中型企业，后续资产质量有望保持稳定。 投资建议：维持邮储银行“买入”评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 3456/3600/3843亿元，同比增速分别为+0.90%/+4.16%/+6.75%， 3年 CAGR 为 3.91%；归母净利润分别为 884/921/974亿元，同比增速分别为+2.44%/+4.21%/+5.80%， 3年 CAGR 为 4.14%。考虑到公司后续负债端有望持续改善，我们维持“买入”评级。 风险提示： 稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。

2024年10月30日晚，邮储银行披露2024年三季度报告。24Q1~3营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为0.1%、-1.8%、0.2%，增速分别较24H1提升0.2、4.3和1.7个百分点，净利润增速转负为正。累计业绩驱动上，规模增长、其他非息、拨备计提是主要正贡献，息差、中收和成本收入比形成负贡献。 核心观点：亮点：（1）手续费收入增速降幅收窄，盈利增速转负为正。前三季度中收增速-12.7%，降幅环比半年度收窄4.1个百分点。归母净利润由上半年的-1.5%提升至0.2%，转负为正。（2）邮储银行零售资源禀赋优异，AUM持续提升。截至2024年9月末，邮储银行零售AUM达16.4万亿，同比增长11.4%，零售AUM连续四年保持两位数以上的增长；VIP客户、富嘉及以上客户数分别为5516、569万户，分别同比增长9.1%与19.2%。（3）成本收入比改善可期。2024年10月初，公司董事会决议通过了《关于调整中国邮政储蓄银行股份有限公司与中国邮政集团有限公司代理吸收存款业务储蓄代理费定价的议案》，各期限存款储蓄代理费率均有所下调。平均储蓄代理费率有望进一步下降，公司成本收入比改善可期。更多详细图表见正文。 关注：（1）不良贷款率略微抬升。截至2024年9月末，不良贷款率0.86%，关注贷款率0.90%，逾期贷款率1.11%，分别较6月末抬升2BP、9BP和5BP。整体资产质量略微承压。投资建议：邮储银行为深耕县域的国有大行，零售资源禀赋优异。坚守零售银行战略，资产结构改善，资产质量平稳，拨备较为充足。我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示：息差持续收窄；零售及财富管理业务发展不及预期。

事件：邮储银行发布2024半年报。公司2024H1实现营业收入1767.89亿元，同比-0.11%；实现归母净利润488.15亿元，同比-1.51%；年化加权平均净资产收益率11.43%，同比-1.43pct。 业务规模稳健增长，营收保持稳定。截至报告期末，公司资产总额16.41万亿元，较23年末+4.37%；其中贷款总额8.66万亿元，较上年末+6.26%。负债总额15.41万亿元，较23年末+4.31%；其中客户存款14.87万亿元，较23年末+6.51%。报告期内利息净收入1428.76亿元，同比+1.83%，其中规模增长带动利息净收入增加145.47亿元；其他非息净收入187.52亿元，同比+1.54%。 息差降幅收窄，维持行业较优水平。公司2024H1净息差1.91%，较一季度-1BP，展现出较强韧性。资产端：公司上半年生息资产收益率、贷款收益率3.40%/3.89%，环比23年末-16BP/-24BP，主要系按揭贷款重新定价及LPR下调影响。负债端：公司上半年计息负债、存款成本率1.51%/1.48%，环比23年末-6BP/-5BP，成本管控效果优异，进一步缓释息差收窄压力。 资产质量稳健，不良率维持行业较优水平。公司2024上半年不良贷款率0.84%，环比23年末+1BP。其中个人/对公不良贷款率1.14%/0.54%，较23年末+2BP/-1BP。关注率、逾期率为0.81%/1.06%，环比23年末+14BP/+15BP。拨备覆盖率325.61%，环比-21.96pct，拨贷比2.72%，环比23年末-16BP，风险抵补能力维持较强水平，拨备计提压力较小。 资本充足率稳定，各项资本指标良好。截至报告期末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为9.28%、11.60%及14.15%，较23年末小幅下降，主要受派发现金股利258.81亿元等因素影响。杠杆率为5.83%，环比一季度-8BP，保持在健康合理水平。 投资建议：邮储银行优化资负结构，风险管理稳健，支撑营收及盈利稳健增长。预计公司2024-2026年营业收入同比+2.26%、+4.21%、+5.82%；归母净利润同比+1.70%、+3.89%、+4.98%。每股净资产为10.52、11.53、12.62元，对应9月13日收盘价的PB为0.43、0.40、0.36倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，净息差收窄风险，资产质量恶化风险。

邮储银行于9月30日公告称拟调整公司与邮政集团代理吸收存款业务储蓄代理费定价，此次差异化费率调降幅度较大，综合费率下降明显，公司利润有望增厚。 投资要点：[Table_Summary]投资建议：考虑储蓄代理费率下调减轻了公司财务负担，对利润有积极影响，调整邮储银行2024-2026年净利润增速预测为0.49%/3.12%/4.87%，对应EPS0.82/0.85/0.89元。上调目标价至6.31元，对应2024年0.74倍PB，维持增持评级。 此次储蓄代理费率调整系被动调整，且调降幅度较大。此次调整方案有以下特点：①下调幅度较为充分，各档次储蓄代理费率的下调幅度以四大行最近三年平均净利差较最近一次被动调整前三年平均净利差变动比例（-13.97%）为基础；②不同档次存款分档费率差异化调整，对于一年期以下的存款，分档费率越高，本次下调的基点越多，活期、定活两便、通知存款、三个月、半年期限的存款分档费率分别下调33.8bp、19.8bp、22.5bp、16.5bp和14.9bp；对于一年及以上期限的定期存款，考虑到一年期存款的核心地位，费率下调10.1bp，幅度相对较小，两年和三年期存款付息率更高且在存款中占比更低，费率分别下调20.1bp和8bp。此外，公司被动调整机制参考四大行平均净利差的年限从十年缩短至五年，提高了该机制的有效性，降低了触发难度，未来在四大行平均净利差高于2.23%或低于1.37%时将再次触发被动调整机制。 综合费率明显下降，有望增厚公司利润。以2023年数据为基础，按照调整后的费率静态测算，储蓄代理费下降151亿元至1006亿元，代理费综合费率下降16bp至1.08%，成本收入比下降4.4pc至降至60.4%。公告显示2024年7月1日后的储蓄代理费均按新方案结算，2024年利润将得到一定释放，测算费率调降后预计邮储银行2024年拨备前净利润增速将提升7.1pc。 费率差异化调整有利于代理储蓄业务的健康发展。邮储银行69%的有效个人客户、80%的个人存款和78%的个人客户AUM来自于代理金融，代理储蓄存款对公司发展至关重要。差异化调整费率体现了对不同期限代理储蓄存款的价值引导，有助于优化存款结构，降低代理储蓄存款的综合成本，促进代理储蓄存款业务长期健康发展。 风险提示：需求修复不及预期；资产质量大幅波动。

背景：邮储银行本次调整储蓄代理费率，系触发条件下的被动调整。2023年四大行平均净利差为1.44%，低于邮储银行储蓄代理费率被动调整的下限1.64%，触发被动调整。 方案：幅度充分，结构差异化，机制优化。①幅度：代理费率大幅下降16bp（VS2022年调整为-2bp），对成本收入比和PPOP改善作用明显；成本收入比较原来下降4个点至60%；提升利润16%。静态测算下本次调整使得代理费综合费率由1.24%大幅下降16BPs至1.08%；储蓄代理费将下降150.58亿元；2023年储蓄代理费增速由+10.36%降至-4.01%，低于当年营收增速（+2.25%）；带动成本收入比大幅下行4.4pct至60.4%，对PPOP增速改善作用明显。静态测算下对2024年/2025年净利润贡献占2023年净利润的8.2%/16.4%。②结构：差异化调整，体现对不同期限代理储蓄存款的价值引导。本次调整以一年期存款为分界线；对于一年期以下（含活期）的存款，分档费率越高，本次下调的基点越多；一年期以上存款中，两年期存款调降较多，且三年期存款代销费率已下降至0.002%的低位水平。③调整机制优化：参考期限由十年调整为五年，下一次被动调整利差触发条件为低于1.37%或高于2.23%，加强主动调整机制的运用。 展望：差异化调整助力存款结构优化，促进代理储蓄业务长期健康发展。①动态来看，结构化调整费率有利于盘活代理网点，优化存款结构，进一步带动存款付息率的下行。动态测算下，在定期2年、3年存款占比下降4pct、3pct的情况下，假设3个月、半年、1年期存款占比有不同比例提升，根据动态测算结果来看，本次代理费率的下调使得代理费综合成本率下降10bp左右、存款付息率改善1~2bp左右。②代理费率的及时调整有利于促进代理储蓄存款业务长期健康发展。代理金融对于邮储零售客户和存款沉淀具有重要作用，贡献了邮储银行69%的个人有效客户、80%的个人存款、78%的个人客户AUM。通过结构化调整代理费率，从业务角度充分激发代理网点员工经营客户的积极性，更好维护客户关系。 投资建议：公司2024E、2025E、2026EPB0.56X/0.52X/0.48X，邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财害管理体系建设，有望在零售领城发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注，维持“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

事件：邮储银行发布24年中财报。企业上半年实现营收1768亿元，YoY-0.11%，归母净利润488亿元，YoY-1.51%；不良率0.84%，不良拨备覆盖率325.6%。 点评摘要：1.利润表现上看：利息净收入保持正增。24H1邮储银行营业收入1768亿元，同比小幅下降0.11%。其中利息净收入1429亿元维持同比正增趋势，YOY1.83%。以下是具体拆分表现：资产收益端：信贷“以量补价”效果显著。2024上半年，邮储银行信贷日均余额约84490亿元，占比较23H1、2023增加0.95pct、0.8pct。另外，受宏观环境和政策影响，贷款平均收益率下滑至3.89%；企业成功依靠高基数效应完成“以量补价”，24H1贷款利息收入约1633亿元，同比上升3.26%。整体来看，邮储银行的生息资产平均收益率持续下降至3.40%,但是利息收入净值同比上升3.82%，“以量补价”成果显著。负债成本端：成本控制释放息差空间。邮储银行24上半年计息负债整体成本率为1.51%，与24年初释放约6bp空间，其中日均余额占总计息负债96.7%的存款成本率下探至1.48%。息差有望逐步企稳。24H1企业净息差略微下滑1bp至1.91%，较往期下探幅度有所缓解。2．资产负债结构上看：资产端：贷款拉动生息资产扩张。24H1企业生息资产总计161921亿元，较年初上升4.2%。其中，企业贷款、金融投资、同业及拆放占生息资产比重分别为52%、35%、4.9%。在拆分信贷表现中发现：24Q2对公贷款比2023年末增长9.9%，其中基建类、制造业、房地产、建筑业、批发零售领域贷款资金投放相对去年末有较高提升，分别为8.6%、10.9%、12.8%、15.9%、19.5%。负债端：零售对公存款双增长，负债结构稳定。24H1，企业计息负债余额152937亿元，较去年年末增加4.2%。其中24年中吸储约148618亿元，以零售比重为主，24H1余额约132152亿元（较23年末+5.8%），占全部计息负债86.4%。另外，对公存款比2023年末增长1882亿元，+12.9%。3.资产质量方面：资产质量整体稳定，拨备维持高水准。24Q2邮储银行不良贷款率0.84%，从2021至今的历史走势来看整体不良生成水平得到大幅改善。24H1企业贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为2.72%和325.6%。 盈利预测与估值：邮储银行24H1主营业务收入稳定增，规模扩张表现活跃，资产质量较优。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为0.74%、1.85%、5.38%，对应现价BPS：8.26、8.75、9.64元。使用股息贴现模型测算目标价为5.93元，对应24年0.72xPB，现价空间31%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大。财务数据和估值2022A2023A2024E

事件：邮储银行公布2024上半年报告。上半年公司实现营业收入1767.89亿元（-0.11%，YoY），归母净利润488.15亿元（-1.51%，YoY）。6月末，公司总资产16.41万亿元（+8.53%，YoY），不良贷款率0.84%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率325.61%（-1.26pct，QoQ）。上半年净息差为1.91%，同比下降17bp，降幅环比持平。 受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。Q2末，邮储银行总资产同比增长8.53%至16.41万亿元，增速较Q1末明显放缓。主要有两方面的原因：一方面，受需求放缓及淡化规模影响，Q2企业一般贷款、个人贷款同比明显少增（图1所示）；另一方面，Q2买入返售资产下降较多，对总资产拖累较为明显。虽一般贷款大幅少增，但Q1票据贴现同比大幅多增，与其他国有银行趋势一致，体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。值得注意的是，在需求放缓趋势下，公司个贷投放依然对其他大行保持相对优势，Q2公司按揭贷款净增超过200亿元，是国有银行中唯一正增长的银行。7月以来需求依然偏弱、淡化规模导向延续，年内贷款增速或进一步小幅放缓。 公司存款增长强于季节性，定期化程度随行业上升。受治理“手工补息”影响，Q2其他国有行公司存款增长明显弱于季节性。邮储银行公司存款则明显强于季节性（图2所示），带动总存款增速逆势提升。或主要是因为邮储银行较小的包袱（公司存款占比只有约11%）使其能够顺势优化策略承接部分受影响存款。Q3以来，金融挤水分影响基本消除，预计公司存款增速将回归正常节奏。结构上看，上半年邮储银行存款定期化程度随行业上升（图3所示），反映居民需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。在居民需求改善之前，定期化趋势或仍持续，后续关注促消费政策力度及效果。 资产生息率下行仍较为明显，存款降息效果体现。测算Q2单季度净息差1.90%，同比下降17bp（图4所示），降幅与Q1持平。资产端，测算生息率3.31%，同比下降约22bp，一方面体现LPR下降、存量住房贷款利率下调影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。边际来看，Q2生息率降幅较Q1小幅收窄。负债端，测算付息率1.47%，同比继续下降约6bp，主要是多轮存款降息效果持续体现。与其他国有行相比，受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率下降效果更明显。现阶段需求较弱仍对生息率形成一定压力，但考虑下半年重定价节奏放缓，生息率下行压力或缓解。同时，公司揽储节奏指向今年Q3至明年Q1存款降息效果仍将持续释放。综合来看，当前条件下存款付息率改善有望较大程度覆盖资产端下行压力（图5所示）。后续存款定期化或抵消部分存款降息效果，此外，若存量住房贷款利率调整，生息率或受到较大负面影响。认为当前行业息差过低，当压力加大时存款降息或会跟进。 中间业务收入受政策因素下降，下半年降幅或明显收窄。受“报行合一”政策影响，上半年邮储银行代理保险业务收入明显减少，对手续费佣金收入拖累较为明显（图6所示）。受居民消费放缓等因素影响，银行卡同比也有所下降。结算手续费同比基本持平。理财业务、投资银行、其他业务手续费实现较快增长，主要是理财规模、综合金融业务、贸易融资、供应链等数智化产品、表外票证函、供应链融资业务带动。下半年基数较低，年内宏观政策发力或促进市场风险偏好提升，代理业务收入降幅或明显收窄。 个贷信用风险随行业上升，对公资产质量稳中向好。受宏观环境影响，上半年邮储银行信用风险压力随行业上升：前瞻性指标来看，关注类与逾期率有所上升（图7所示）；动态来 看，不良生成率（加回核销，年化）上升至近年较高位0.36%。由于不良确认与处置审慎，Q2邮储银行不良率与拨备覆盖率保持稳定。个贷领域，经营性贷款不良率随行业上升（图8所示），体现薄弱市场主体经营压力上升；住房贷款、消费贷款与信用卡贷款不良率稳定或下降，较行业保持相对优势。当前居民领域风险上升趋势较为明显，但由于集中度极低且客户基础较好，预计邮储银行个贷风险可控。对公领域，整体资产质量稳定，不良较为集中的行业中，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率均下降（图9所示），批发零售业不良率受市场环境影响上升。虽个贷扰动仍存在，但由于对公资产质量向好、不良认定与处置保持审慎，预计邮储银行整体资产质量指标仍能保持稳定。 储蓄代理费将与营收增速挂钩，有望对下半年利润带来积极影响。虽然邮储银行营收表现在大行中保持优势，但在现有代理机制下，银行储蓄代理费与营收同步性较弱（上半年前者增速明显快于后者，图10所示），导致总费用对利润拖累大于同行。今年储蓄代理费被动调整机制触发以来，邮银双方成立专班制定方案。储蓄代理费原则上不高于银行营收增速，目前邮银双方就储蓄代理费调整方案已经达成一致。公司预计将在9月底公布具体调整方案，待股东大会通过后，从下半年追溯执行，将对利润带来积极影响。 盈利预测与投资建议：Q2贷款增速放缓较为明显，资产生息率与代销业务收入继续承压，储蓄代理费刚性较强，我们相应下调全年收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为3466、3585、3845亿元（原预测为3543、3762、3969亿元），归母净利润分别为857、882、928亿元（原预测为876、906、929亿元），对应同比-0.61%、2.83%与5.24%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为8.61、9.34与10.11元，对应9月11日收盘价PB为0.52、0.48、0.45倍。由于邮储银行客户基础良好、业务分散，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营，当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：个贷质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。

投资建议:考虑到2024年以来行业贷款需求偏弱，贷款收益率进一步下行，根据上半年经营情况，我们调整邮储银行2024-2026年净利润增速预测0.03%/2.56%/4.81%，对应BVPS8.49/9.02/9.59元。邮储银行负债基础十分扎实，资产端仍有较大提升空间，且资产质量优于可比同业，维持目标价5.0港元，对应2024年0.55倍PB，维持增持评级。 营收和净利润边际承压。2024Q2营收同比增速较Q1下降3.1pc至-1.6%，其中利息净收入增速为0.6%，保持正增长，但规模扩张边际放缓叠加息差收窄使利息净收入增速环比Q1下降2.6pc；手续费及佣金净收入继续负增，主要受“报行合一”政策影响，代理保险业务收入减少导致；其他非息净收入同比下降8.1%，对营收的支撑作用减弱。支出端，由于代理网点吸收的个人存款增长较快，储蓄代理费支出明显增加，上半年成本收入比同比提升2.6pc。2024Q2归母净利润增速较Q1下降0.6pc至-1.7%，营收增速边际下滑，成本收入比上升叠加拨备释放的力度降低，最终使净利润增速也边际下行。 存贷款保持较快增长。2024Q2末公司贷款同比增长10.2%，维持了双位数增长，快于总资产增长速度，贷款在资产中的占比继续提升。 结构上，对公贷款同比增长15%，个人贷款增长也较为稳健，增量贷款多投向了批零业、基建业及个人小额贷款（主要为经营用途）。 2024Q2末存款同比增长11.8%，较24Q1末回升1.27pct，增长稳健。 资产质量总体平稳，前瞻指标小幅波动。6月末公司不良贷款率为0.84%，与3月末持平，拨备覆盖率为325.6%，较3月末下降1.3pc，资产质量核心指标仍优于可比同业。分行业看，对公贷款不良率较年初下降1bp，零售贷款不良率则上升2bp，按揭贷和消费贷不良率较年初分别下降5bp和26bp，个人小额贷款不良率上升15bp，拖累了零售贷款资产质量表现。关注率和逾期率较3月末分别上升10bp和7bp，前瞻指标小幅波动，与行业趋势一致。 风险提示：需求修复低于预期，零售信贷风险大面积暴露。

营收与净利润小幅下降。 公司 2024上半年实现营业收入 1768亿元， 同比下降 0.1%， 增速较一季度小幅回落 1.5个百分点； 上半年实现归母净利润 488亿元， 同比下降 1.5%， 增速较一季度变化不大。 上半年加权平均净资产收益率 11.4%， 同比下降 1.4个百分点。 从业绩归因来看， 主要是净息差同比下降、 成本收入比提升等拖累净利润增长。 资产规模增长稳健。 2024年二季度末总资产同比增长 8.5%至 16.4万亿元，基本接近大行整体水平， 规模增长较为稳健。 其中贷款总额同比增长 10.4%，存款同比增长 11.8%。 公司二季度末核心一级资本充足率 9.28%， 较年初下降 0.25个百分点。 净息差环比保持稳定。公司披露的上半年日均净息差1.91%，同比降低17bps。 受 LPR 以及存量房贷利率下调等因素影响， 贷款收益率同比下降 35bps， 生息资产收益率同比下降 23bps； 公司积极优化存款结构， 加强高成本存款管控， 存款付息率和整体负债成本同比均降低 6bps。 公司净息差下降主要受去年下半年净息差下降的翘尾因素影响， 其中今年二季度单季净息差 1.90%，连续三个季度基本保持稳定。 手续费净收入同比减少。 公司上半年手续费净收入同比减少 16.7%， 主要是受“报行合一” 政策影响， 代理保险业务收入减少导致。 公司投行业务手续费、 理财业务手续费等其他手续费收入实现较好增长。 成本收入比有所提升。 公司上半年成本收入比 59.9%， 同比增加 2.6个百分点， 主要是是邮政代理网点吸收个人客户存款规模增加导致。 资产质量仍然较为优异。 公司二季度末不良率 0.84%， 较年初基本持平； 关注率 0.81%， 较年初上升 14bps； 上半年不良生成率 0.37%， 尽管同比上升8bps， 但仍低于行业整体水平， 资产质量保持在较为优异的水平。 拨备方面，公司上半年“贷款损失准备计提/不良生成” 为 105%， 拨备计提充分。 公司二季度末拨备覆盖率 487%， 较年初下降 22个百分点， 较一季度基本持平。 投资建议： 我们维持盈利预测不变， 预计公司 2024-2026年归母净利润867/905/947亿元， 同比增速 0.5/4.4/4.6%； 摊薄 EPS 为 0.82/0.86/0.90元； 当前股价对应的 PE 为 6.0/5.7/5.4x， PB 为 0.58/0.54/0.51x， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

事件邮储银行发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入1767.89亿元，同比-0.11%。 实现归母净利润488.15亿元，同比-1.51%。 整体经营稳健，其他非息收入表现走弱2024H1公司营业收入、归母净利润分别同比-0.11%、-1.51%，增速较2024Q1分别-1.54pct、-0.16pct。公司业绩增速边际走弱，主要系利息净收入及其他非息收入走弱。2024H1公司利息净收入、其他非息收入分别同比+1.83%、+1.54%，增速较2024Q1分别-1.30pct、-15.21pct。从业绩归因来看，2024H1公司生息资产规模扩张、其他非息收入对净利润的贡献度分别为10.06%、0.19%，贡献度较2024Q1分别-1.44pct、-1.17pct。 信贷投放均衡，息差韧性较强2024H1邮储银行利息净收入同比+1.83%，息差业务整体表现均衡。从信贷投放来看，截至2024H1末，邮储银行贷款余额为8.66万亿元，同比+10.69%，增速较2024Q1-1.11pct。从新增贷款来看，2024Q2邮储银行新增贷款1366.88亿元，其中对公、票据、零售分别新增502.59、400.14、464.15亿元，分别占新增贷款的36.77%、29.27%、33.96%。从净息差来看，邮储银行2024H1净息差为1.91%，较2024Q1-1bp。净息差边际收窄，主要系资产端拖累。2024H1邮储银行贷款平均收益率、存款平均成本率分别为3.89%、1.48%，较2023年分别-24bp、-5bp。资产端收益下滑预计主要仍系融资需求不足、LPR下调以及收益较高的个人贷款占比下降。截至2024H1末，邮储银行个人贷款占比为54.14%，较2023年末-0.72pct。 中收表现边际改善，AUM增量提质2024H1邮储银行中收同比-16.71%，增速较2024Q1+1.50pct。中收表现整体依旧偏弱，主要系代理类业务拖累。2024H1邮储银行代理业务手续费收入为63.83亿元，同比-64.12%，主要系“报行合一”政策影响。公司理财产品规模增长较快，截至2024H1末，公司非保本理财产品余额为9573.25亿元，较期初+23.29%。零售端AUM增量提质。截至2024H1末，公司个人AUM达到16.23万亿元，较期初+6.57%。其中非储AUM占比为18.58%，占比较2023年末+0.62pct。 不良生成压力减小，资产质量依旧优异静态来看，截至2024H1末，公司不良率、关注率、逾期率分别为0.84%、0.81%、1.06%，较2024Q1分别+0bp、+10bp、+7bp。动态来看，2024H1公司不良净生成率为0.74%，较2024Q1-7bp。其中对公、个人消费类贷款及信用卡不良生成率均有所改善，仅个人小额贷款不良生成率有所提升。2024H1邮储银行个人小额贷款不良生成率为1.98%，较2023年末+5bp。拨备方面，截至2024H1末，邮储银行拨备覆盖率为325.61%，较2024Q1末-1.26pct，整体风险抵补能力较足。 盈利预测与评级由于当前资产端依旧承压，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3465/3647/3913亿元，同比分别+1.17%/+5.25%/+7.30%，3年CAGR为4.54%；归母净利润分别为895/951/1020亿元，同比增速分别为+3.72%/+6.34%/+7.16%，3年CAGR为5.73%。公司经营稳健、资产质量优异，维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。