事件：邮储银行发布23年及24Q1财报，23年实现营业收入、归母净利润3425.07、862.70亿元，分别同比+2.25%、+1.23%；24Q1实现营业收入、归母净利润894.30、259.26亿元，分别同比+1.44%、-1.35%。 23年和24Q1（年化）加权ROE分别为10.85%、12.36%，分别同比-1.04pct、-2.01pct。截至24Q1末，公司不良率0.84%，较23年末+1BP；拨备覆盖率326.87%，较23年末-20.70pct。公司拟每10股派2.61元，近三年现金分红比例保持30%。 营收韧性强，净息差优于同业。公司23年和24Q1实现营收3425.07、894.30亿元，同比+2.25%、+1.44%，在银行业整体息差收窄的情况下，公司营收稳步提升，在24Q1为国有六大行中唯一一家营收增速为正的银行，展现了在行业收入下行时期较强的营收韧性。其中24Q1实现利息净收入715.73亿元，同比+3.13%，为营收增长主要动力。公司净息差为行业前列，截至报告期净息差为1.92%，较2023年末-9BP，降幅收窄。在归母净利方面，23年和24Q1分别为862.70、259.26亿元，同比+1.23%、-1.35%，利润增速虽放缓转负，但整体来看保持稳健发展态势。 规模稳健增长，负债端优势放大。23年公司资产总额达15.73万亿元，同比+11.80%，其中客户贷款总额达8.15万亿元，同比+13.02%，客户存款13.96万亿元，同比+9.76%。业务规模实现稳健增长。23年客户贷款平均收益率达4.13%，客户存款付息率为1.53%，净息差达2.01%，负债端较同业有优势。24Q1公司资产总额达16.33万亿元，客户贷款总额达8.52万亿元，客户存款达14.63万亿元，较23年末同比+3.85%、+4.58%、+4.82%。业务规模延续稳健增长。负债端持续优化价值存款发展机制，推动负债品种、期限和利率结构优化，不断巩固负债成本既有优势。 一季度存款付息率为1.48%，较23年末-5BP，负债端优势进一步放大。 资产质量优，风险护航能力强。公司23年末和24Q1不良率为0.83%、0.84%，稳定保持在低位水平，整体资产质量较优，处于可比同业前列。 24Q1拨备覆盖率为326.87%，较23年末-20.70pct，整体来看风险抵补能力充足。 投资建议：邮储银行作为国有行之一，在行业整体承压的情况下，营收韧性和净息差均高于可比同业；公司规模稳健增长，负债端优势明显；资产质量优异，风险护航能力强。预计2024-2026年公司营业收入为3486.74、3663.57、3905.11亿元，归母净利润为875.83、910.89、961.92亿元，BVPS为10.61、11.67、12.76元/股，对应5月17日收盘价的PB估值为0.48、0.43、0.40倍。维持“买入”评级。 风险提示：净息差超预期下行、资产质量恶化、信贷投放不及预期

事件： 公司发布2024年一季报。 Q1， 公司实现营业收入894.30亿元（ +1.44%， YoY），实现归母净利润259.26亿元（ -1.35%， YoY）。 Q1末，邮储银行不良贷款率为0.84%，环比上升1bp，拨备覆盖率为326.87%，环比下降20.70pct。 利息净收入保持稳定增长， 代理储蓄费刚性较强。 Q1公司实现净利息收入715.73亿元，同比增长3.13%， 增速仍保持大行领先位置， 主要由于资产规模稳定扩张且净息差降幅放缓。Q1公司归母净利润同比下降1.35%， 明显慢于利息净收入增速， 主要是因为代理储蓄费刚性较强以及中间业务收入下滑。代理储蓄费方面，受到居民较强储蓄意愿的影响，存款同比增速较2023年Q4末提升0.72个百分点至10.48%， 增速快于同行，对储蓄代理费用刚性产生一定支撑。受此影响， Q1管理费用同比增长7.61%，明显快于营收增速。中间业务方面，受“报行合一”政策影响，代理保险业务收入显著下滑，导致手续费及佣金净收入同比下降18.21%。为应对代理保险业务收入下滑所带来的影响，邮储银行采取以量补价的应对策略，通过增加保险产品在客户中的渗透率来缓解保险代销业务收入下滑， 据业绩发布会披露， Q1中间业务收入降幅逐月收窄，预计未来“报行合一”的影响也将逐步收窄，中间业务收入压力有望进一步放缓。 规模保持较快增长， 优势领域投放力度较大。 Q1公司资产规模实现较快增长，总资产达到16.33万亿元，同比增长11.12%。其中贷款总额（不含应计利息） 同比增长11.80%至8.52万亿元。新增贷款结构中，零售贷款新增1709.54亿元，占比为45.81%，对公贷款新增2679.15亿元，占比为71.79%，票据贴现减少656.88亿元，占比为-17.60%。 信贷投放方面， 公司坚持“量价险”平衡，信贷差异化增长极余额达到5.31万亿元，占各项贷款余额的比例达到 62.34%， 较上年末提升0.35个百分点。主要聚焦“三农”和小微企业领域的“两小”贷款增量双创历史新高。分板块来看， 零售贷款方面，邮储银行稳步推行差异化增长极的策略，加大乡村振兴领域信贷投入，聚焦“两小”和消费贷款投放，个人小额贷款实现快速增长。截至Q1末，个人小额贷款余额1.52万亿元，较上年末增加近1300亿元。对公贷款方面，公司积极响应政策号召，发力制造业、基础设施建设、专精特新与绿色金融等重点领域，小企业及公司贷款规模实现较快增长。票据贴现规模下降， 预计主要是因为对公贷款需求较好，票据贴现冲量动机相应减弱。 负债端优势保持， 单季度息差近年首次环比回升。 受到年初重定价以及存量房贷降息影响，公司净息差随行业继续收窄： Q1净息差为1.92%， 同比下降17bp。 由于存款成本得以控制， Q1银行业息差降幅收窄较为普遍，公司净息差表现符合行业趋势： Q1公司净息差同比降幅较2023年Q4收窄约5bp， 位于2022年下半年以来各季度同比降幅区间15bp~23bp的较低位置。 资产端，测算Q1生息率同比下降约25bp至3.38%， 降幅接近2023年各季度平均水平。 负债端， 2023年公司完善价值存款发展机制，推动负债期限、品种和利率结构持续优化，存款成本改善幅度明显好于可比大行， 2024年Q1该优势继续保持。 测算Q1付息率同比下降近7bp至1.50%，接近2023年各季度平均水平， 仍大于可比大行。 环比看，Q1息差较2023Q4上升2bp， 为2021下半年以来首次环比提升，主要是由于生息率与付息率环比降幅趋于一致（此前资产收益率降幅明显大于负债付息率），印证银行业存贷端降息更为同步，对息差后势具有正向意义。 资产质量保持稳定，逾期率与关注率符合行业趋势。 Q1末，邮储银行不良贷款率，逾期贷款率与关注类贷款占比分别为0.84%， 0.99%与0.71%， 分别环比上升1bp， 8bp与3bp。 逾期率与关注类上升与行业趋势一致，反映宏观经济波动对银行业资产质量的影响。 结构上看，主要是个人小额贷款等零售贷款资产质量有所承压。由于邮储银行小额贷款较为分散，额度普遍在20万元以下，且公司风险管理完善，预计未来资产质量将保持稳定，并仍旧保持同业优异水准。 Q1末，邮储银行拨备覆盖率为326.87%，环比下降20.70pct，主要是由于计提力度减弱， Q1公司计提信用减值损失69.84亿元，同比下降18.98%。 盈利预测和投资建议： 邮储银行在零售、 普惠、三农、绿色等领域具备客户优势， 这些领域受政策支持力度较大， 预计规模增长仍能保持相对优势。 同时， 受政策导向影响， 优势领域相关贷款品种利率或随市场进一步下降， 叠加LPR重定价逐步推进，预计净息差仍面临压力。鉴于贷款降息放缓，存款利率调整也会缓解负债端压力，预计净息差斜率放缓。公司历史包袱小，客户基础良好，风险管理扎实，预计资产质量保持优异。 Q1公司利息收入稳健增长， 中间业务收入受到“报行合一” 负面影响较大， 代理储蓄费在规模驱动下刚性较强，我们相应调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为3543、 3762、 3969亿元（ 原预测为3500、 3694、 3941亿元），归母净利润分别为876、 906、 929亿元（原预测为884、 943、 990亿元）。 预计2024-2026年普通股每股净资产为8.68、 9.20与9.74元，对应5月10日5.00元收盘价PB为0.58、 0.54、 0.51倍。维持公司“增持”投资评级。 风险提示： 资产质量大幅恶化，贷款利率大幅下行，存款定期化加剧，规模增长不及预期。

事件：邮储银行公布24年一季报，24Q1实现营收894.30亿元，同比+1.44%，增速较23年-0.82PCT；归母净利润259.26亿元，同比-1.35%，增速较23年-2.57PCT。 中收拖累整体营收，拨备计提贡献度走低24Q1邮储银行营收增速边际下降，主要系中收拖累较大。24Q1邮储银行手续费及佣金净收入为94.76亿元，同比-18.21%，主要系“报行合一”政策导致代理保险业务收入下降。归母净利润增速边际下降，主要系中收及拨备的贡献度有所下降。24Q1邮储银行手续费及佣金净收入、拨备计提对净利润的贡献度分别为-3.05%、+3.73%，较23年分别-2.71PCT、-3.58PCT。 负债端优势显著，平均付息率边际改善24Q1邮储银行利息净收入同比+3.13%，增速较23年+0.13PCT。从信贷投放来看，截至24Q1末，邮储银行贷款余额为8.52万亿元，同比+11.80%，增速较23年-1.22PCT。从新增贷款来看，24Q1新增信贷3731.81亿元，其中对公、零售分别新增2679.15、1709.54亿元，分别占新增信贷的71.79%、45.81%，整体信贷投放景气度依旧较好。从信贷投向来看，预计新增信贷主要投向普惠小微等政策支持的领域。截至24Q1末，邮储银行普惠型小微企业贷款余额1.58万亿元，占客户贷款总额比重超过18%，增量占比超过30%。从净息差来看，邮储银行24Q1净息差为1.92%，较23年-9BP。净息差边际收窄，主要受资产端拖累较大。24Q1邮储银行生息资产平均收益率为3.42%，较23年-14BP。资产端收益率下行预计主要系：1）23年LPR多次下调导致24Q1重定价压力较大。2）前期存量按揭利率调整影响仍需消化。负债端整体表现较好，24Q1计息负债平均成本率为1.52%，较23年-5BP。负债成本改善预计主要系公司持续优化存款业务结构，存款增长以1年期及以下存款为主。24Q1邮储银行存款付息率为1.48%，较23年-5BP。 资产质量略有波动，风险抵补能力充足静态来看，截至24Q1末，邮储银行不良率、关注率、逾期率分别为0.84%、0.71%、0.99%，较23年末分别+1BP、+3BP、+8BP。动态来看，24Q1邮储银行不良生成率为0.81%，较23年-4BP。整体来看，资产质量略有波动，预计主要系房地产以及零售端压力较大。拨备方面，截至24Q1末，邮储银行拨备覆盖率为326.87%，较23年末-20.70PCT，整体风险抵补能力充足。 盈利预测、估值与评级考虑到当前息差压力较大，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3499.74、3680.92、3948.61亿元，同比增速分别为+2.18%、+5.18%、+7.27%，3年CAGR为4.86%。归母净利润分别为875.18、918.33、983.75亿元，同比增速分别为+1.45%、+4.93%、+7.12%，3年CAGR为4.47%。鉴于公司网点优势显著、经营韧性较强，我们维持目标价6.64元，维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期、资产质量恶化

事件：邮储银行发布2024年一季报，单季度营收同比增速为1.44%，拨备前利润同比增速为-6.12%，归母净利润同比增速为-1.35%，营业收入实现同比正增长，领先其他国有大行，我们点评如下：2024年一季度，生息资产规模扩张、拨备计提压力减小、税收下降是支撑邮储银行业绩增长的主要因素，息差收窄、成本上升、净非息收入下滑则对业绩形成拖累。 量：信贷规模稳步提升，零售贷款增速亮眼①资产端：2024年一季度末，邮储银行总资产规模同比增长11.12%，增速环比小幅下降0.68pct；单季度净新增6053亿元，其中贷款净增加值占61.90%。2024年一季度末，邮储银行有效信贷（不含贴现）投放总额同比增加13.46%，单季度净新增4392亿元，增量主要来自对公信贷投放增加。 对公投放平稳增长。2024年一季度，邮储银行对公贷款（不含贴现）同比增长18.15%，受2023年一季度高基数影响增速环比下降2.27pct，单季度净新增2682亿元，同比少增100亿元。在对公方面，邮储银行加大了对重点领域投投放力度，截至2024年一季度末，邮储银行普惠型小微企业贷款余额1.58万亿元，在总贷款中占比超过18%，稳居国有大行前列；科技企业贷款、绿色贷款余额较上年末分别提升13.97%、提升约6%。 零售贷款表现亮眼。2024年一季度末，邮储银行零售贷款余额同比增长10.18%，单季度净新增1710亿元，同比多增46亿元。邮储银行一季度持续加大对乡村振兴重点领域信贷投放，个人小额贷款实现较快增长。截至2024年一季度末，邮储银行涉农贷款余额2.33万亿元，较2023年末增加1762.34亿元，成为零售贷款增长的主要驱动因素。 ②负债端：2024年一季度末邮储银行存款总规模同比增长10.48%，公司存款、零售存款余额同比分别增长1.02%、增长11.67%。在高质量发展理念指导下，邮储银行持续优化存款业务结构，1年期及以下个人存款规模提升对存款总额增长形成支撑。 价：2024Q1净息差环比小幅提升，主要受益于负债成本改善2024年一季度，邮储银行净息差1.92%，同环比分别下降17bps、提升2bps。我们测算2024年一季度邮储银行生息资产收益率3.42%，同环比分别下降23bps、下降1bps；计息负债成本率1.52%，同环比分别下降6bps、下降3bps。邮储银行在负债端持续优化存款结构，一季度末存款付息率率为1.48%，较2023年末下降5bps。受此影响，邮储银行一季度计息负债成本率实现同环比双降，对息差稳定起到有力支撑。 代理保险业务拖累中收。邮储银行一季度净非息收入同比下降4.84%，投资收益为主的其他非息收入同比增长16.74%，对净非息收入形成一定支撑，同期手续费及佣金净收入同比则下降18.21%，主要是因为一季度邮储银行代理保险业务收入受到“报行合一”政策影响大幅下降。但一季度公司投资银行、交易银行、公司金融等业务实现较快增长，未来中收来源有望进一步拓展。 成本收入比同比上升。2024年一季度，邮储银行成本收入比59.32%，同比上升3.40pct，拖累业绩增速7.56pct。邮储银行一季度业务及管理费同比增长7.61%达530.48亿元，预计主要源于邮储银行代理网点存款规模增长。在代理费上升、营收增速下滑影响下，2024年一季度邮储银行成本收入比同比上升。 资产质量保持平稳今年一季度末，邮储银行不良率0.84%，同环比分别上升2bps、上升1bp，资产质量基本保持平稳；拨备覆盖率326.87%，同环比分别下降54.25pct、下降20.70pct，虽边际下滑但风险抵补能力仍较为充足。 投资建议：展望2024年，邮储银行成本收入比或将保持高位，息差依旧承压。 我们预计公司2024年营收增速为-0.31%，归母净利润增速为0.29%，给与买入-A投资评级，6个月目标价5.98元，相当于2024年0.7XPB。 风险提示：零售转型不及预期，资产质量大幅恶化，宏观经济复苏不及预期等。

净利息收入增速小幅回升，利润增速有所回落。截至24Q1，邮储银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）分别较2023年末变化-0.8pct、+0.9pct、-2.6pct。其中净利息收入增速较23年末上行0.1pct，主要来自积极的资产投放的支撑，同时净息差收窄幅度有限。手续费及佣金净收入增速回落明显，较23年末下降17.6pct，是高基数效应叠加“报行合一”影响下保险代销收入明显下降的结果。其他非息收入增速较23年末大幅回升18.2pct，主要受益于债券市场表现强势背景下交易性金融资产的公允价值变动。PPOP增速较23年末小幅回升，但归母净利润增速有所下降，我们测算24Q1信用成本持平于2023年。 存贷两旺，净息差降幅收窄。2023年邮储银行信贷增速逐季上升，彰显国有大行服务实体的担当，在信贷平滑投放政策引导下，24Q1贷款同比增速环比回落1.2pct至11.8%。负债端，在全市场存款增速下降背景下，截至24Q1，邮储银行存款增速回升0.7pct至10.5%，吸储能力进一步凸显。24Q1，净息差较2023年下降9BP，但较23Q1降幅收窄2BP。 资产质量保持稳定，风险抵补能力较强。截至24Q1，邮储银行不良率较23年末上升1BP至0.84%，关注率上行3BP至0.71%，资产质量虽边际上有压力但指标仍然优异。整体看，个贷不良率表现良好，23年末相比23H1下降11BP，但对公贷款不良率上升25BP，主要是小企业贷款所致。截至24Q1，拨备覆盖率327%，较23年末下降21pct，风险抵补能力充足。 根据公司24Q1财报数据，预测公司24/25/26年归母净利润同比增速为3.9%/6.6%/10.4%，EPS为0.84/0.90/1.00元，BVPS为8.54/9.21/9.96元（原预测值分别为8.51/9.12/9.75元），当前股价对应24/25/26年PB为0.56X/0.51X/0.48X。考虑到公司业务结构有望更好受益于经济复苏，以及拨备覆盖率明显高于可比同业，相较可比公司给予20%估值溢价，即24年0.70倍PB，对应合理价值5.98元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

事项：4月29日晚，邮储银行披露2024年一季报，1Q24实现营业收入894.3亿元，同比增长1.44%，增速较2023年下降0.8pct；归母净利润259.3亿元，同比下降1.35%，增速较2023下降2.6pct。 评论：中收下滑拖累营收，息差韧性较强，净利息收入表现较好。1）1Q24营收同比1.4%，其中单季实现净利息收入715.7亿元，同比增长3.1%，增速较4Q23提升0.5pct，主要是规模保持较快增长的同时，息差降幅收窄。1Q24单季净息差环比仅下降2bp，优于可比同业；而受“报行合一”政策影响，代理保险手续费有所下滑，导致中间业务收入同比下降18.2%，拖累营收增速，预计还原“报行合一”影响后邮储银行中收仍维持双位数增长。2）1Q24归母净利润同比下降1.4%，主要是一季度零售不良生成略有抬头，公司加大拨备计提力度，1Q24单季年化不良生成率环比上升2bp至0.81%，不过不良率仅小幅上升1bp至0.84%，仍是行业优秀水平。 零售贷款增势较好，支撑规模扩张。1Q24邮储银行贷款增速同比增长11.8%，较2023年增速略有下降，主要是对公贷款增速放缓，不过零售贷款维持超10%增长，并且压降部分票据释放信贷额度，贷款整体表现不弱。1）对公端：对公贷款（不含票据）同比增长11.4%，增速较2023年末下降9.1pct；而票据则同比下降13.9%，增速较2023年末下降7.7pct；2）零售端：1Q24零售贷款同比增长10.2%，主要是邮储银行持续加大乡村振兴重点领域信贷投放，聚焦“两小”和消费贷款投放，三农小微等个人小额贷款实现较快增长。截至1Q24，涉农贷款余额2.33万亿，较上年末增加1762亿元，个人小额贷款余额1.52万亿，较上年末增加近1300亿元。 1Q24单季息差仅环比下降2bp，主要是负债端成本压降成果显著。根据我们时点数测算，1Q24净息差环比下降2bp至1.9%，在国有行息差均下行的背景下，息差相对优势继续扩大。1）资产端：1Q24单季生息资产收益率环比下降8bp至3.38%，主要受按揭贷款重定价以及LPR下调影响；2）负债端：1Q24单季计息负债成本率环比下降6bp至1.49%，主要是邮储银行通过优化负债品种、期限和利率结构，巩固负债护城河，1Q24存款成本率较2023年末下降5bp至1.48%。 银保业务收入下滑拖累中收，多元化中收能力逐步形成，财富管理业务基础稳固。1）1Q24邮储银行中收同比-18.2%，主要是受“报行合一”政策影响，银保业务收入下滑，若剔除该因素影响，中收或有望实现同比双位数增长。2）不过邮储银行通过聚焦中间业务十大产品，多元化拓宽中收来源，投资银行、交易银行、公司金融等板块中收增速较快，公司板块的中收增长接近翻番，表明邮储银行多元化、均衡化中收能力逐步形成。3）邮储银行财富管理业务基础仍然稳固，截至2024年一季度，零售AUM规模超16万亿，VIP客户/富嘉及以上客户分别达5382/539万户，分别较上年末增长4.55%/8.65%。 资产质量总体稳定，不良率环比略升1bp至0.84%，仍是同业较优水平。1Q24邮储银行关注+不良率、单季年化不良生成率、逾期率分别环比上升4bp、2bp至1.55%、0.81%、0.99%，主要是个人小额贷款等零售贷款资产质量有所承压，不过邮储银行历来资产质量包袱轻、风控较为严格，预计未来资产质量仍将保持稳定，虽然拨备覆盖率有所下降，环比下降20pct至327%，拨贷比环比下降14bp至2.75%，但是整体风险抵补能力仍较强。此外，邮储银行成功发行了300亿元永续债，进一步增强了风险抵御能力和可持续发展能力。 投资建议：邮储银行规模高增，息差韧性较强，负债端相对优势凸显，资产质量保持稳定。邮储银行差异化发展“三农”金融、小微金融、主动授信、财富管理、金融市场等五大增长极，零售战略定力强，发展路径清晰，并且广覆盖的4万个“自营+代理”网点巩固了零售优势。结合一季度经营情况以及当前宏观环境，我们预测公司2024-2026年营收增速为1.7%、5.7%、8.1%（前值为3.15%/6.01%/8.41%），2024-2026年净利润增速为-0.2%、4.7%、8.3%（前值为3.91%/6.27%/8.88%），当前估值仅0.56x24PB，考虑邮储银行近三年平均PB为0.71X，我们给予24年目标PB为0.68X，对应目标价为5.78元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。

营收增速比前三季度有提升。邮储银行2023年营业收入同比+2.25%，归母净利润同比+1.23%，营业收入同比增速较23Q1-3有所提升。 业务规模稳健增长，结构持续优化。中长期贷款占比较上年末提升。贷款总额较上年末+13.02%，同比增量创历史年度新高。存款较上年末+9.76%，核心负债保持平稳健康发展。存贷比58.39%，较上年末提高1.68pct，资产结构持续优化。 剔除一次性影响，净手续费收入实现双位数增长。手续费及佣金净收入同比下降0.64%。剔除2022年同期理财净值型产品转型一次性因素影响后，手续费及佣金净收入同比+12.05%，主要是公司积极推进财富管理转型升级，全面推广“1+N”经营与服务新体系，财富管理、投资银行、交易银行等业务收入实现快速增长。 不良率保持在不良率保持在1%以下以下。年化不良贷款生成率比23Q1-3上升3bp至0.85%。2023年不良率环比+2bp至0.83%，逾期率环比降低1bp至0.91%，关注比率环比上升6bp至0.68%，拨备覆盖率环比下降16.3pct至347.57%。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为0.83、0.88、0.94元，归母净利润增速为1.08%、6.28%、6.63%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为5.47元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.70倍（可比公司为0.54倍），对应合理价值为5.94元。因此给予合理价值区间为5.47-5.94元（对应2024年PE为6.63-7.19倍，同业公司对应PE为5.38倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

2023 年邮储银行营收同比增长 2.3%，归母净利润同比增长 1.2%，营收增速有所回升；拨备释放边际放缓致使利润增速有所下行。具体看，利息净收入同比增3.0%，增速较 3Q23 略降 0.1pct，表现平稳；非息同比增-1.09%，增速有所企稳，若剔除 22 年理财净值型产品转型一次性因素影响，全年仍有 12.1%的同比增速。 4Q23 净利息收入环比下降 2.2%，单季年化净息差环比收窄 8bp。2023 年累积日均净息差较1-3Q23下行4bp至2.01%，测算单季年化息差环比下行8bp至1.91%，资产端收益率下行 8bp 至 3.45%，负债端付息率环比上行 1bp 至 1.56%。 信贷增长韧性较强；新增存款好于去年同期。资产端：4Q23 信贷单季新增 1284亿，其中对公新增 564.7 亿，零售新增 671.3 亿，票据新增 48 亿，均实现同比多增。负债端：存款稳健增长，存款占比计息负债比比重较 3 季度末提升 0.8 个百分点至 95.1%。个人存款增长仍保持较高增速，同比增 10.8%，占比总存款提升至 89.5%。 不良生成稳定，不良率和关注率均小幅增加，拨备覆盖率下降。4Q23 末公司不良率 0.83%，较 3 季度环比上升 2bp；单季年化不良净生成 0.43%，环比持平；关注类贷款占比 0.68%，环比半年末上升 7bp；拨备覆盖率 347.56%，环比下降16 个百分点；拨贷比 2.88%，环比下降 5bp。 投资建议：公司 2024E、2025E、2026E PB 0.55X/ 0.52X/ 0.48X，邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财害管理体系建设，有望在零售领城发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

业绩增长稳定，营业收入维持正增长。公司2023年实现营业收入3425亿元，同比增长2.3%，降幅较前三季度回升1.1个百分点；2023年实现归母净利润863亿元，同比增长1.2%，增速较前三季度下降1.2个百分点。2023年加权平均ROE10.9%，同比下降1.0个百分点。 资产增速维持较为稳定的水平。2023年末总资产同比增长11.8%至15.7万亿元，资产增速与前几年比较接近。其中存款同比增长9.8%至14.0万亿元，贷款同比增长13.0%至8.2万亿元。公司资产增长较快，年末核心一级资本充足率较一季末增发完成后下降0.19个百分点至9.52%。 净息差有所回落。公司披露的2023年日均净息差2.01%，同比下降19bps。 公司生息资产收益率同比下降25bps至3.56%，其中贷款收益率同比下降35bps至4.13%，主要受LPR下降、存量按揭利率调整等因素影响。公司计息负债付息率同比下降6bps至1.57%，其中存款付息率同比下降8bps至1.53%，表现优异。不过我们也要注意到公司今年储蓄代理费同比增长12.4%，主要是代理网点吸收个人存款规模增加较多。从单季数据来看，公司四季度日均净息差1.90%，较三季度下降9bps。 资产质量依然优异。公司2023年末不良率0.83%，较年初下降1bp；关注率0.67%，较年初上升9bps；逾期率0.91%，较年初下降4bps。我们测算的全年不良生成率0.35%，同比下降2bps，边际生成依然保持较低水平。整体来看，公司资产质量比较稳定，优势依然明显。公司2023年“拨备计提/不良生成”为103%，拨备计提力度有所降低但拨备计提依然充分，年末拨备覆盖率348%，较年初降低38个百分点，拨贷比为2.88%。 投资建议：我们考虑到近期LPR下调小幅调整盈利预测，并将盈利预测前推一年，预计2024-2025年归母净利润867/905亿元（上次预测值951/1023亿元）、2026年归母净利润947亿元，同比增速0.5/4.4/4.6%；摊薄EPS为0.82/0.86/0.90元；当前股价对应PE为5.9/5.6/5.4x，PB为0.57/0.53/0.50x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

零售禀赋的价值正在持续兑现。 邮储银行拥有自营+代理共计约 4万个网点，为邮储银行奠定了深厚的零售客群基础， 23H1末零售客户达 6.56亿户、零售 AUM 达 14.5万亿元。 在财富管理转型升级背景下， 零售客群潜力有望进一步释放。 财富管理发展已有较好的客群基础， 同时结构上仍有较多发力的空间，一是网点平均 AUM 仅有 3.7亿元/个网点，二是当前零售 AUM 结构上仍以存款为主，两方面相比同业均有改善空间。而公司当前管理层零售业务经验深厚，2023年公司还通过重整零售客户分层体系、建设私行线下服务站等方式深化财富管理转型， 未来有望支撑中收贡献度持续提升。 涉农贷款支撑下，扩表能力突出。 涉农贷款领域， 一是政策有支持，“三农”工作长期作为中央一号文件主题， 乡村振兴大背景之下，涉农贷款市场需求空间广阔； 二是邮储有能力， 邮储银行网点广布且下沉县域， 同时， 在三农金融事业部的引领下，信用体系建设和数字化转型使得邮储银行“三农”金融服务能力得到根本性提升。 当前，涉农贷款已成为邮储银行信贷重要增长极， 2023年上半年， 邮储银行贷款总增量中，涉农贷款贡献度达 37.6%；而在零售贷款增量中，个人小额贷款贡献度达到 71%。 净息差相对优势有望延续。 与同业相比，邮储银行净息差表现更为坚挺，后续资负两端仍有利好因素。 1)资产端： 一是贷款在生息资产中占比不断提升，结构上优化资产端收益率； 二是贷款重要增量来源——个人小额贷款，更具有相对定价优势。 2）负债端： 邮储银行较早开始压降高期限存款占比，使得其负债端成本率逐步下行； 而 2022-2023年四次存款挂牌利率的下调，也为压降负债成本带来了一定利好。 资产质量优异，业绩释放空间充足。 一方面， 邮储银行当前不良率、信用成本率均较低，即考虑信用成本后的贷款综合收益率不差。 另一方面， 邮储银行当前的不良生成率水平也较低，后续信用成本压力不大，因而利润释放的空间较为充足，从而可提升内生资本补充能力。 投资建议： 零售特色大行，资产质量优异邮储银行作为零售特色鲜明的国有大行，多年来坚守零售银行战略， 且近年来财富管理升级成果显著， 中收增长潜力充足； 当前乘乡村振兴之东风， 涉农贷款驱动信贷扩张，贷存比有望进一步提升； 且风控能力较强，资产质量与价值创造能力均较为优异。 预计邮储银行 23-25年 EPS 分别为 0.89元、 0.96元、 1.05元，2024年 2月 1日收盘价对应 0.6倍 24年 PB， 维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动超预期；转型进度不及预期； 地产行业改善不及预期。

前三季度营收同比实现正增长。 2023年前三季度邮储银行实现营收 2601.22亿元， 同比增长 1.24%， 实现归母净利润 756.55亿元， 同比增长 2.45%。 其中三季度单季实现营收 831.46亿元， 同比减少 0.39%； 实现归母净利润260.91亿元， 同比减少 2.41%。 公司 2023年前三季度加权 ROE 为 12.90%，较上年同期下降 1.00pct， 盈利能力小幅下滑。 规模稳健增长， 贷款增量创历史同期新高。截止 9月末， 全集团总资产 15.32万亿元， 较年初增长 8.87%； 其中客户贷款总额 8.02万亿元， 较上年末增长11.23%。 全集团总负债 14.40万亿元， 较年初增长 8.75%； 其中客户存款达13.49万亿元， 较上年末增长 6.12%。 前三季度， 客户贷款增加 8100.63亿元， 同比多增 1122.93亿元， 贷款增量创历史同期新高。 存贷比较上年末上升 2.73pct 至 59.44%， 信贷资产占比较上年末上升 1.11pct 至 52.37%。 个人贷款增加 3570.17亿元， 同比多增 954.33亿元。 净息差收窄， 净利息收入保持增长。 全行前三季度净息差为 2.05%， 较去年同期下降 18bps， 在大行中继续保持较优水平。 全行前三季度净利息收入2118.47亿元， 同比增长 3.12%， 增速较 2023上半年提高 0.79pct， 在同业中盈利效率保持良好， 主要由该行五大差异化增长极、 生息资产规模稳步增长以及资产负债结构持续优化带动。 资产质量总体稳定。 全行 9月末不良贷款率 0.81%， 较上年末下降 0.03pct。 其中， 关注类贷款占比较年初上升 0.06pct， 逾期率较年初下降 0.03pct。 拨备覆盖率 363.91%， 较年初下降 21.60pct， 资产质量保持稳定， 风险抵补能力充足。 投资建议： 我们根据三季报信息小幅调整盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润 893.10/951.35/1022.94亿元， 同比增速 4.8/6.5/7.5%； 摊薄 EPS 为 0.83/0.89/0.96元； 当前股价对应 PE 为 5.8/5.4/5.0x， PB为 0.60/0.56/0.52x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

邮储银行发布2023年三季度业绩报告。 投资要点:营收保持正增长：邮储银行2023年前三季度营业收入同比增速1.2%，增速较2023年上半年下降0.8个百分点；归母净利润同比增长2.4%，增速较2023年上半年下降2.8个百分点。其中，规模扩张以及拨备计提力度的下行是正向业绩贡献因素，而其他非息收入中汇兑收益波动较大，拖累营收增速。 信贷增长维持高位：2023年前三季度贷款同比增长12.6%，其中，对公和零售信贷较年初分别增长18.3%和8.8%，对公信贷方面加大了制造业、基础设施建设、专精特新等领域的投放。同期，总资产同比增速达到13.3%。核心一级资本充足率9.46%，环比回升4BP，同比下滑9BP。 负债端，存款同比增速10%，其中零售存款保持高增。 资产质量整体保持稳健，拨备覆盖率环比下降：2023年9月末不良率为0.81%，关注率0.62%，均环比持平于6月末。从不良新生成的角度看，未出现明显波动。拨备覆盖率363.9%，环比下降17.4个百分点。 不良新生成保持稳定，拨备覆盖率仍处于相对较高水平，为未来利润的释放提供动力。 盈利预测与投资建议：邮储银行2023年前三季度业绩增长位居国有大行前列。规模扩张保持高位，资产质量整体保持稳健。剔除2022年理财净值型产品转型一次性因素影响后，手续费净收入同比增速保持高位。根据公司最新财报数据、市场利率变化以及拨备计提力度变动，我们调整了2023年-2024年的盈利预测，归母净利润分别为897.65亿元和993.1亿元（调整前分别为998.46亿元和1151.62亿元），归母净利润同比增速分别为5.33%和10.63%。当前股价对应的2023-2024年的PB 估值分别为0.6倍和0.55倍，维持公司增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

邮储银行2023年前3季度业绩同比增长2.4%，营收同比增长1.2%，增速略放缓，息收入提速，息差优势延续，非息收入受手续费高基数和汇兑影响增速放缓。资产质量指标稳中向好，拨备反哺盈利，存量贷款拨备略降。公司业务扎根个人和小微，客群优势突出，息差表现、资产质量持续优于行业，财务表现不断验证基本面，是大行中成长品种，2023NPB0.60X，看好，维持增持评级。 支撑评级的要点净息差表现持续优于行业，存款和客户优势进一步凸显邮储银行前3季度净利息收入同比上升3.1%，增速较上半年加快0.8个百分点。前3季度净息差2.05%，同比下降18bp，测算公司3季度单季净息差2.00%，环比下降2bp，测算公司资产收益率环比持平，负债成本率环比小幅上行2bp，3季度息差基本平稳，息差表现平稳，优于行业。 手续费增速趋缓，非息收入同比负增邮储银行前3季度净非息收入同比下降6.2%，手续费收入同比上升0.3%，增速趋缓。非息同比下降11.8%，主要汇兑净损益同比下降54.96亿元，拖累其他非息，投资收益及公允价值变动收益分别同比增加9.3%、9.6%。 规模增长提速，核心一级资本充足率环比上升邮储银行3季度末总资产同比增长13.3%，增速较2季度上升0.6个百分点，贷、存款同比分别增长12.2%、10.0%，增速均较2季度加快0.3个百分点，债券投资同比增长18.1%，增速较2季度提升1.1个百分点。 邮储银行3季度核心一级资本充足率9.46%，同比下降9bp，加权风险资产同比增长15.0%，公司规模增速快，资本略降。 资产质量优势持续，拨备少提贡献盈利邮储银行3季度不良率0.81%，关注贷款占比0.62%，环比均持平上季度，逾期贷款占比0.94%，环比下降2bp，资产质量稳中向好，优势持续。资产减值损失同比下降32.8%，贡献盈利，贷款拨备覆盖率363.91%，较上季度下降17.4个百分点。拨贷比2.95%，较上季度下降13bp。 估值根据三季报，我们下调公司2023至2025年EPS预测为0.79/0.83/0.94元，目前股价对应2023/2024年市净率为0.60x/0.54x，维持增持评级。 评级面临的主要风险海外波动超预期、经济下行超预期。

邮储银行 23Q1-3规模保持快增， 资产端差异化优势凸显，同时资产质量优异。 数据概览邮储银行 23Q1-3归母净利润同比增长 2.4%，增速较 23H1下降 2.8pc；营收同比增长 1.2%，增速较 23H1下降 0.8pc。邮储银行 23Q3末不良率为 0.81%，环比持平。拨备覆盖率为 364%，环比下降 17pc。 利润增速放缓邮储银行 23Q1-3归母净利润同比增长 2.4%，增速较 23H1下降 2.8pc，营收同比增长 1.2%，增速较 23H1下降 0.8pc。盈利增速下行，归因其他非息增速放缓。 23Q1-3其他非息同比减少 11.8%，跌幅较 23H1扩大 11.8pc，是营收主要拖累项，判断主要与去年同期汇兑损益高基数影响有关。 展望未来，得益于息差、其他非息低基数的支撑，邮储银行营收增速有望在2023Q4企稳。同时，受益于城投相关资产占比小，同时储蓄代理费率再次触达调整门槛， 2024Q1后，邮储银行息差压力有望好于同业。 规模保持快增邮储银行 23Q1-3末总资产同比增长 13.3%，增速环比提升 0.6pc，贷款同比增长12.1%，增速环比提升 0.3pc，规模保持快增，邮储银行在资产端，尤其是三农普惠领域的差异化优势凸显。 23Q3末邮储银行涉农贷款、普惠小微贷款分别同比高增 19.2%、 22.6%，个人小额贷款较年初高增超 20%。 息差环比下行邮储银行 23Q1-3净息差（日均，下同） 2.05%，环比 23H1下降 3bp，判断主要是生息资产收益率下行拖累，邮储银行 23Q1-3付息负债成本率 1.57%，较 23H1持平。生息资产收益率下行，主要受结构、利率两端共同影响。 ①结构： 低利率的票据资产占比上升。 23Q3末票据贴现环比增长 4.2%，增速较总贷款快 1.7pc； ②利率： 受贷款利率、市场利率下行影响，判断 23Q3邮储银行贷款、金融投资及同业资产的利率均面临收窄压力。 资产质量优异邮储银行 23Q3末不良率、关注率环比持平于 0.81%、 0.62%，逾期率环比下降4bp 至 0.92%，资产质量保持优异。逾期率下降，判断主要是消费贷、小微领域资产质量有所改善。 展望未来，邮储银行资产质量有望继续保持行业领先。 盈利预测与估值邮储银行 23Q1-3规模保持快增，资产质量优异。 预计 2023-2025年归母净利润同比增长 2.60%/7.14%/10.27%，对应 BPS 7.91/8.52/9.21元。现价对应 2023年 PB 估值 0.61倍。目标价 6.33元/股，对应 2023年 PB 0.80倍，现价空间 32%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件： 10月 27日,邮储银行发布 23年三季报。 23Q1-3累计营收 2601亿元，YoY+1.2%；归母净利润 757亿元,YoY+2.4%；不良率 0.81%,拨备覆盖率 364%。 业绩稳健增长，利息收入表现亮眼。 23Q1-3累计营收、归母净利润同比增速较 23H1分别-0.8pct、 -2.8pct。 拆解营收， 23Q1-3净利息收入同比+3.1%，增速较 23H1提升 0.8pct， 息差韧性较强、信贷稳步高增，量价两方面均有较优贡献。 23Q1-3累计中收同比+0.3%， 不过剔除去年理财转型一次性影响后的中收同比+16.1%。 23Q1-3累计其他非息收入同比-11.8%，主要受公允价值变动损益、汇兑损益拖累。 信贷积极扩张，资产结构优化。 23Q3末总资产、贷款总额分别同比+13.3%、+12.1%， 增速较 23H1分别+0.6pct、 +0.3pct。 23Q3末贷款总额/总资产为52.4%，较 23H1提升 0.6pct，资产结构进一步优化。 贷款结构上， 特色业务领域贡献突出， 三农金融逐渐成为信贷规模扩张的重要增长极， 23Q3末涉农贷款、个人小额贷款余额分别同比+19.2%、 +22.1%。 净息差略有收窄，负债成本管控有效。 23Q3末净息差 2.05%，较 23H1末-3BP， 在 LPR 下行、存量按揭贷款利率调整的背景下，净息差仍能保持较好韧性， 一定程度上得益于负债端成本的有力管控。 23Q1-3付息负债平均成本率1.57%， 与 23H1持平。一方面，零售存款吸收能力较强， 23Q1-3增量存款中个人存款贡献度达 96.7%，且由一年期及以下存款带动增长。另一方面，存款挂牌利率的调降，也利好负债端成本的优化。 财富管理建设深化，私行业务拓展加速。 23Q3末零售 AUM 达 14.7万亿元，同比+8.2%； 23Q3末富嘉及以上客户 477万户， 同比+15.5%。 今年武汉、杭州、广州三家私行中心开业，或有助于加速拓展私行业务， 进而推动客户层级的向上跃升，从提升客均在行资产规模的维度，进一步夯实财富管理业务基础。 不良率维持低位，资产质量平稳。 23Q3末不良率、关注率分别为 0.81%、0.62%，均与 23H1末持平，资产质量整体稳健。 23Q3末拨备覆盖率较 23H1末下降 17pct，但仍处于 364%的高水平，风险抵补能力保持优异。 投资建议： 财富转型深化，资产质量优异邮储银行坚守战略定位，厚植“三农”沃土、深化零售转型，为公司带来持续的扩表动能、 韧性十足的净息差、 较优的中收贡献，以及不断向好的资产质量。 预计 23-25年 EPS 分别为 0.90、 0.96、 1.05元， 2023年 10月 27日收盘价对应0.6倍 23年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济增速下行； 资产质量恶化； 行业净息差下行超预期。