事件：邮储银行公布2024年度报告。2024年，公司实现营业收入3487.75亿元（+1.83%，YoY），归母净利润864.79亿元（+0.24%，YoY）。12月末，公司总资产17.08万亿元（+8.64%，YoY），不良贷款率0.90%（+4BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率286.15%（-15.73PCT，QoQ）。全年净息差为1.87%，同比下降14BPs。公司拟引入财政部战略投资，用于补充核心一级资本。公司控股股东邮政集团于4月8日从二级市场竞价增持公司股份。 2024年Q4信贷增速边际放缓；债牛行情下，债券投资力度顺势加大。受需求较弱影响，信贷增速继续随行业小幅放缓，其中信用卡、小额贷放缓较为明显。横向比较而言，公司信贷增长较国有大行平均水平仍保持相对优势。金融投资方面，公司抓住Q4债券牛市机会加大配置力度，债券投资规模增速较Q3明显提升。今年政府债券供给明显扩大，关税升级后信贷对实体支持力度有望加大，这些因素将支持公司资产规模随行业保持较快增长。受存款定价自律加强，理财收益吸引力增强等因素影响，Q4邮储银行存款增速进一步放缓。 存款成本优势保持，息差降幅进一步收窄。测算Q4单季息差1.81%，环比下降4BPs，同比下降8.52BP，降幅较Q3收窄。资产端，测算生息率3.14%，同比降幅仍较大，约28BPs：一方面体现LPR、存量住房贷款利率重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.37%，同比降幅扩大至约17BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。年内来看，资产端，现阶段新发放贷款利率较为稳定，与政策利率走势较为一致，后续若关税影响触发降息，资产端或面临下行压力。负债端，前几轮存款降息效果仍将在年内持续释放，去年以来存贷端利率调整同步性加强，若资产端压力加大，存款利率有望随之下行。现有利率条件下，测算负债端改善有望缓冲资产端下行压力，息差降幅有望继续收窄。 对公、理财中间业务收入增长较快，投资收益表现亮眼。Q4手续费及佣金净收入同比实现小幅增长。结构上，投行、理财、托管业务实现较快增长，弥补代理保险、银行卡、结算业务缺口。受益于债券牛市及投资规模加大，投资收益+公允价值变动损益大幅改善。 受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q4邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，主要是个人小额贷款与住房按揭风险随行业上升，与薄弱市场主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。2024年初以来，银行业居民信贷信用风险上升趋势较为明显。由于客户基础较好且2024年“9.24”以来宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率受市场环境影响上升，但不影响全局。预计公司贷款资产质量仍较为稳定。逾期贷款占比上升势头趋于平缓，对资产质量前景具有积极意义，后续关注持续性。 储蓄代理降费效果体现，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。新方案于2024下半年追溯实施，带动Q4单季管理费用同比下降0.45%。受益于此，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放：Q4计提减值损失同增长89.18%，归母净利润同比增长0.43%。 财政部战略投资及邮政集团增持彰信心。公司将向财政部、中国移动集团、中国船舶集团定增募集资金1300亿元，全部用于补充核心一级资本。其中，财政部为新引入的战略投资者，认购资金约1175.80亿元。以2024年末为基础测算，定增完成后公司核心一级资本充足率将从9.56%大幅提升至11.07%。以公告日5.2元收盘价测算，预案6.32元定增较价溢价率约为22%。另外，控股股东邮政集团在4月8日从二级市场增持A股股份1991.02万股，占已发行普通股总股份的比重为0.02%。早在2020年，邮政集团曾从二级市场增持8.9亿股，占当时普通股总股份的比重达到1.02%。 盈利预测与投资建议。2024年Q4投资收益+公允价值变动明显好于预期，管理费用下降比预期温和。另外，目前来看银行业中间业务收入改善进度较慢。基于以上理由，我们调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为3600、3774、4019亿元（2025-2026年原预测3571、3839亿元），归母净利润分别为886、907、939亿元（2025-2016年原预测906、939亿元），对应同比+2.44%、+2.42%与+3.47%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为8.22、8.65与9.09元，对应4月15日收盘价PB为0.63、0.60、0.57倍。行业层面，宏观政策空间较大，有望促进银行业经营环境改善，缓解银行业息差与信用风险压力。公司层面，财政部战略投资及邮政集团增持夯实公司资本实力，预计资产质量压力可控，未来仍能实现良好经营效益。当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：个人小额贷款、制造业贷款质量大幅恶化；定期化加剧推升存款成本。

事项： 公司公告： 邮储银行发布《向特定对象发行 A 股股票预案》 ， 拟向财政部、 中国移动集团和中国船舶集团发行 A 股股票 205.70亿股， 发行价格为 6.32元/股， 募集资金总额为人民币 1300亿元， 扣除相关发行费用后将全部用于补充核心一级资本。 总体观点： 我们认为邮储银行定增将充实公司资本， 增强其服务实体经济的能力， 并有助于保持其长期成长能力。 考虑到定增尚未完成， 我们不调整股本总数， 但是根据年报以及最新的代理费率下调公告等调整盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润 870/989/1114亿元（上次预测的 2025-2026年值为 910/946亿元） ， 同比增速 1.0/1.7/1.7%； 全面摊薄 EPS 为 0.82/0.83/0.85元； 当前股价对应 PE 为 6.4/6.2/6.1x，PB 为 0.58/0.55/0.52x， 维持“优于大市” 评级。 评论： 邮储银行拟定增 1300亿元用于补充核心一级资本邮储银行发布《向特定对象发行 A 股股票预案》 ， 拟向财政部、 中国移动集团和中国船舶集团发行 A 股股票 205.70亿股， 发行价格为 6.32元/股， 募集资金总额为人民币 1300亿元， 扣除相关发行费用后将全部用于补充核心一级资本。 从发行对象来看， 邮储银行此次定增中的 1176亿元由财政部全额认购， 中国移动集团认购 79亿元， 中国船舶集团认购 46亿元。 本次发行完成后， 邮政集团持股比例将降至 52.00%， 但仍为公司控股股东和实际控制人， 财政部将成为第二大股东， 持股比例超过 15%。 从定增价格来看， 本次定增价格为 6.32元/股， 按 2024年末每股净资产计算相当于 0.76xPB， 高于公告发布日前 5.20元/股的最新收盘价， 定增价格较市场价溢价达 22%。 我们认为， 此次定增引入财政部作为第二大股东， 进一步提升邮储银行国有大行的行业地位， 同时中国移动集团和中国船舶集团也参与定增， 体现出多元化股东对公司长远发展的信心。 此次定增的定价高于当前市场价格， 显示出战略股东着眼邮储银行长期价值， 彰显对邮储银行未来发展的信心。 定增提升邮储银行支持实体经济能力， 助力公司做好“五篇大文章” 服务高质量发展此次定增将提升邮储银行核心一级资本充足率， 提升公司支持实体经济能力。 此次定增完成后， 静态测算公司核心一级资本充足率将提升约 1.5个百分点， 从当前的 9.56%提升至 11.07%。 公司近几年贷款余额保持较快增长， 2024年末同比增长 9.4%， 资本实力增强有望维持公司信贷增长能力， 更好地支持实体经济。 近几年邮储银行立足禀赋优势， 在“五篇大文章” 方面做出了独特优势。 围绕“打造服务乡村振兴主力军、普惠金融综合服务商” 的目标， 邮储银行着力打造普惠金融特色。 通过科技金融事业部+特色支行和网点+旗舰店的方式打造多层次科技金融服务机构体系， 服务经济高质量发展。 加速业务技术深度融合， 建设数字生态银行， 担当绿色金融践行者， 构建养老金融差异化优势等。 邮储银行当前基本面基本稳定从邮储银行最新披露的业绩来看， 其基本面保持稳定。 （1） 营收与净利润保持稳定。 公司 2024年实现营业收入 3488亿元， 同比增长 1.8%， 实现归母净利润 865亿元， 同比增长 0.2%。 （2） 资产规模增长稳健。 2024年末总资产同比增长 8.6%至 17.1万亿元， 规模增长保持稳健。 （3） 净息差降幅略有收窄。 公司披露的 2024年日均净息差 1.87%， 同比降低 14bps， 降幅较前三季度收窄。 （4） 资产质量仍然较为优异，风险抵补能力充足。 公司 2024年末不良率 0.90%， 较年初上升 0.07个百分点； 关注率 0.95%， 较年初上升 0.28个百分点； 逾期率 1.19%， 较年初上升 0.28个百分点。 公司披露的不良生成率为 0.84%， 同比基本稳定。 年末拨备覆盖率 286%， 较年初下降 62个百分点。 整体来看， 公司资产质量有所下行， 但依然较为优异， 风险抵补能力充分。 邮储银行近期代理费率下调有望贡献增量利润邮储银行与邮政集团于 2016年签署《委托代理协议》 ， 明确了储蓄代理费率的主动调整情形， 即邮储银行和邮政集团可以根据实际经营需求等因素对分档费率进行调整。 邮储银行去年宣布 2025年及以后年度将加强对主动调整机制的运用， 进行定期评估， 综合考虑市场利率变化、 本行实际经营需求、 储蓄代理费增长与本行营收增长的关系等， 与邮政集团积极协商， 适时启动主动调整工作。 邮储银行近期发布了关联交易公告， 将对 2025年的代理费率进行下调。 按照 2024年数据静态测算， 邮储银行的代理费综合费率将由 1.08%下降至 1.04%， 成本收入比将下降约 1个百分点， 贡献税前利润增量 3.7个百分点。 长期来看， 代理费率的主动调整有利于提升代理费定价的市场化程度， 促进“自营+代理” 模式长期健康发展， 并为邮储银行业绩持续稳定增长带来增量贡献。 投资建议我们认为邮储银行定增将充实公司资本， 增强其服务实体经济的能力。 考虑到定增尚未完成， 我们不调整股本总数， 但是根据年报以及最新的代理费率下调公告等调整盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润 870/989/1114亿元（上次预测的 2025-2026年值为 910/946亿元） ， 同比增速 1.0/1.7/1.7%； 全面摊薄 EPS 为 0.82/0.83/0.85元； 当前股价对应 PE 为 6.4/6.2/6.1x， PB 为 0.58/0.55/0.52x， 维持“优于大市” 评级。 风险提示宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

盈利能力保持稳健。2024年前三季度，邮储银行的营收增速为+0.1%，归母净利润增速为+0.22%。24Q3营收同比+0.5%，归母净利润同比+3.5%，较 24Q2均有所上升。 净利息收入增速提升。公司口径下，24Q1-3净息差为 1.89%，较 24H1下降 2bp。 经我们测算，24Q3单季度净息差为 1.77%，环比下降 1bp。24Q3净利息收入同比+0.7%，较 24Q2有所提升（24Q2增幅为+0.6%）。 持续加大对乡村振兴支持力度。截止 24Q3末，邮储银行资产总额较 23年末增长 6.48%。客户贷款较 23年末增长 7.74%，其中，个人贷款增长 5.69%，公司贷款增长 11.66%。邮储银行持续加大乡村振兴重点领域信贷投放力度，涉农贷款余额 2.22万亿元，较 23年末增加 1872.77亿元；普惠型小微企业贷款余额1.58万亿元，在客户贷款总额中占比超过 18%，小微企业金融服务监管评价连续 3年获评最高等级。 投资建议。我们预测 2024-2026年 EPS 为 0.83、0.85、0.89元，归母净利润增速为 1.16%、3.19%、4.00%。我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为7.24元；根据 PB-ROE 模型给予公司 2024E PB 估值为 0.70倍（可比公司为 0.61倍），对应合理价值为 5.94元。因此给予合理价值区间为 5.94-7.24元（对应2024年 PE 为 7.18-8.76倍，同业公司对应 PE 为 6.13倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

营收、利润增速回升，代理费调降效果显现。截至24Q3，邮储银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）分别较24H1提升0.2pct、4.3pct、1.7pct至0.1%、-1.8%以及0.2%。拆分来看，24Q3净利息收入增速环比小幅下降0.4pct；低基数效应下政策性因素对中收增速的冲击有所减退，净手续费收入增速环比提升4.1pct；净其他非息收入增速环比下降1.0pct，主要是公允价值变动损益增速收窄，且汇兑损益有一定波动。代理费率调降方案已落地，24Q3业务及管理费增速环比下降2.9pct，预计对于成本节约的作用将持续显现，助力利润增长。 扩表边际提速，存款增长较好。资产端，截至24Q3，邮储银行总资产同比增速较24H1上升0.8pct至9.3%，贷款同比增速放缓1.2pct至9.5%。其中，对公、个人贷款同比增速分别环比下降1.5pct、1.3pct至13.7%、7.3%。负债端，总负债、存款同比增速分别较24H1上升0.9pct、下降0.5pct至9.1%、11.2%，存款保持较快增长。24Q3净息差为1.89%，较24H1下行2bp，其中计息负债成本率改善2bp，有望继续受益于存款挂牌利率的调降。 不良率有所上行，资本充足率边际改善。截至24Q3，邮储银行不良率较24H1上行2bp至0.86%，关注率、逾期率分别环比上行10bp、5bp至0.91%和1.11%。拨备覆盖率环比下行23.7pct至301.9%，拨贷比环比下行12bp至2.59%，风险抵补能力保持充足。截至24Q3，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别较24H1提升14bp、11bp以及8bp，考虑到国家计划对国有行进行注资，资本充足率有望进一步改善，支撑资产投放。 结合24Q3财报，适度下调成本收入比、存款付息率，上调不良生成率假设，预测公司24/25/26年归母净利润同比增速为0.8%/1.0%/0.7%，EPS为0.81/0.82/0.82元，BVPS为8.51/9.11/9.72元（原预测值为8.50/9.11/9.71元），当前股价对应24/25/26年PB为0.63X/0.59X/0.55X。公司零售业务经营能力强，有望受益于经济修复，业绩确定性更强，代理费调降利好成本节约，相较可比公司维持20%估值溢价，即24年0.80倍PB，对应合理价值6.81元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

事件：邮储银行发布24年三季度财报。24年前三季度企业实现营收约2603.49亿元，归母净利润约758.18亿元，YoY+0.22%；不良率0.86%，不良拨备覆盖率301.9%。 点评摘要：营收持续正增长，利息净收入稳定支撑利润空间，拨备前利润边际降幅企稳，归母净利润增速由负转正。2024年前三季度，邮储银行实现总营收约2603.49亿元，其中利息净收入2149.47亿元，同比上升1.46%，增速环比微降0.37pct；非息净收入为454.02亿元，同比下降5.95%，环比降幅收窄1.57pc。前三季度拨备计提释放了约22亿元的利润空间，助力企业归母净利润增速由负转正，24Q1、24H1、24Q1-3归母净利润增速分别为-1.35%、-1.51%和0.22%。受央行下调LPR及房贷利率政策影响，2024年前三季度邮储银行净息差降至1.85%。结合今年下半年的贷款利率和存款挂牌利率双向调整环境下，企业未来息差压力可能有所减缓，营收能力也可能随之向好。 流动性覆盖水平小幅修复。2024年前三季度，企业流动性覆盖率分别为282.57%、242.91%和259.95%。 资产端：24Q3邮储银行生息资产总计约165108亿元，环比增加2.0%。 从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为51.8%、35.0%、5.5%和7.7%，较24H1环比变动-0.23、+0.02、+0.64、-0.43pct。 负债端：24Q3邮储银行计息负债约157958亿元，环比增长1.00%。负债结构上，吸收存款、发行债券、同业拆入和向央行借款占计息负债比重分别为95.0%、1.3%、3.5%和0.2%，较24H1环比变动-2.02、+0.41、+1.61和0.0pct。 资产质量总体平稳，维持在优秀水平。2024年前三季度，邮储银行不良贷款余额为755亿元，占比0.86%，环比微升0.02个百分点。拨备方面，24Q1-3企业贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为2.60%和301.9%，环比下降0.12个百分点和23.7个百分点。 盈利预测与估值：邮储银行24Q3企业盈利增速由负转正，资产质量稳健。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为2.30%、3.60%、5.50%，对应现价BPS：8.55、9.77、11.62元。我们使用股息贴现模型测算目标价为6.48元，对应24年0.76xPB，现价空间20%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

事件：邮储银行公布2024三季报。前三季度公司实现营业收入2603.49亿元（+0.09%，YoY），归母净利润758.18亿元（+0.22%，YoY）。9月末，公司总资产16.75万亿元（+9.34%，YoY），不良贷款率0.86%（+2BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率301.88%（-23.73PCT，QoQ）。前三季度净息差为1.85%，同比下降20BPs。 信贷与投资增速边际放缓，同业资产带动总资产增速小幅回升。信贷方面，Q3受需求放缓影响，企业一般贷款、个人贷款同比继续少增（图1所示），增速继续小幅放缓。值得注意的是，公司信贷增长较国有大行平均水平仍保持相对优势。票据贴现同比继续多增，与其他国有大行趋势一致，体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。金融投资方面，或受9月下旬债市波动与投资策略调整影响，交易性金融资产小幅收缩带动金融投资增速小幅放缓。虽信贷及金融投资增速进一步放缓，但总资产规模增速较Q2小幅提升，主要由同业资产驱动。展望后市，随着一揽子政策持续发力，政府债券供给及实体信贷有望扩大；公司按揭占比较高，存量住房贷款利率下降后，提前还款明显减少对个贷提振效果或更明显。以上积极因素影响下，信贷及金融投资增长压力或将缓解。 受市场影响，存款增速边际放缓。个人存款方面，或受存款降息、债市表现较好等因素影响，理财、债基及中小银行对大行存款产生分流效应，Q3邮储银行个人存款增速有所放缓（图2所示）。公司存款方面，邮储银行较小的包袱（公司存款占比只有约11%）使其能够快速优化策略承接部分受“挤水分”影响的他行存款，驱动Q2对公存款增速逆势上升，Q3以来“挤水分”影响基本消除，揽储回归正常节奏（图3所示），增速随之放缓。 存款成本优势保持，息差降幅收窄。测算Q3单季息差1.85%，环比下降5BPs，同比下降14BPs（图4所示），降幅较Q2收窄。资产端，测算生息率3.25%，同比降幅仍较大，约24BPs：一方面体现LPR、存量住房贷款利率重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.43%，同比降幅扩大至约11BPs，主要是多轮存款降息效果持续体现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。展望后市，贷款端，随着一揽子政策效果逐步显现，需求端对生息率下行压力或缓解，预计后续贷款端面临的压力主要来自10月存量住房贷款利率及LPR下调后的重定价过程；投资端，随着财政力度加大，生息率下行压力有望缓解。负债端，10月邮储银行随其他大行实施近年单次力度最大存款降息，今年Q3至明年Q1存款降息效果仍将持续释放。综合来看，负债端改善有望较大程度缓冲资产端下行压力（图5所示），息差降幅有望明显收窄。 手续费佣金收入降幅明显收窄，投资收益从高位下降。Q3手续费及佣金净收入由降转增长，或主要是因为“报行合一”影响淡化，代理保险业务收入降幅明显收窄。或受9月债市波动及投资策略调整影响，投资收益+公允价值变动损益同比由增转降。 受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q3邮储银行不良率与关注率继续小幅上升（图7所示），预计主要是个人经营性贷款不良率随行业上升（图8所示），体现薄弱市场主体经营压力上升。今年以来居民领域风险上升趋势较为明显，但由于客户基础较好且9月下旬以来一揽子政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率下降（图9所示）奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业不良率受市场环境影响上升不影响全局，预计公司贷款资产质量仍较为稳定。 储蓄代理降费效果体现，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放。新储蓄代理费方案于9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%（图10所示），较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。新方案于2024下半年追溯实施，故Q3储蓄代理降费效果应较为明显，带动单季管理费用同比由增转降4.17%（同比下降约22亿元）。受益于此，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放：Q3计提减值损失同比由降转增53.54%（同比增长约10亿元），归母净利润同比由降转增3.50%（同比增长约9亿元）。 盈利预测与投资建议：受市场影响，Q3投资收益+公允价值变动低于预期。同时，手续费及佣金收入、利息收入、储蓄代理费调整效果略好于预期。我们据此更新盈利预测模型。预计2024-2026年营业收入分别为3460、3571、3839亿元（原预测3477、3625、3883亿元），归母净利润分别为869、906、939亿元（原预测878、918、951亿元），对应同比+0.70%、+4.31%与3.61%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为8.60、9.13与9.68元，对应11月4日收盘价PB为0.62、0.58、0.55倍。行业层面，一揽子政策有望改善银行业经营环境，息差与信用风险压力有望缓解。公司层面，邮储银行客户基础良好，个贷风险可控，预计仍能实现稳健经营。当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。

事件：邮储银行披露2024年三季度报告，2024年前三季度营收增速为0.09%（中报数据为-0.11%）；拨备前利润增速为-1.81%（中报数据为-6.08%）；归母净利润增速为0.22%（中报数据为1.51%），业绩实现温和修复，我们点评如下：2024年第三季度邮储银行归母净利润增速为3.50%，业绩增长主要受到规模增长、成本压降支撑，而净息差收窄、拨备计提则对业绩增长形成拖累。 量：信贷投放支撑资产规模稳步扩张①资产端：2024年三季度末邮储银行资产规模同比扩张9.34%，增速环比上升0.81pct,其中贷款规模同比增长9.46%，较Q2增速下降1.23pct。从单季度来看，贷款净额、同业资产是支撑邮储银行资产扩张的主要部分，三季度两者分别新增1278亿元、1205亿元。三季度末，邮储银行生息资产结构基本稳定，贷款占比为51.80%，环比略降0.23pct；同业资产占比提升0.64pct至5.5%，预计主要是邮储银行“邮你同赢”同业生态平台建设初现成效。 对公贷款结构持续优化。受市场需求偏弱的影响，2024年前三季度邮储银行一般公司贷款规模同比扩张13.66%，增速环比下降1.30pct；三季度新增568亿元，同比少增284亿元。从结构看，主要集中在“三农”和小微企业领域的“两小”贷款余额占对公贷款（含贴现）比例较上年末提升1.12pct，推动贷款结构改善。从投向看，邮储银行加大了对制造业、绿色金融、科技创新、普惠金融等支持力度。 零售信贷增速放缓。2024年前三季度邮储银行零售贷款同比增长7.30%，增速环比下降1.49pct。三季度邮储银行零售贷款新增368亿元，预计主要是来自乡村振兴领域个人小额贷款增长。2024年前三季度，公司新增住房贷款287.28亿元，贡献零售贷款8.94%增量。 ②负债端：2024年三季度末邮储银行存款规模增长11.22%，较好的存款基础对资产扩张形成支撑。从结构上来看，三季度末邮储银行零售存款受一年期及以下定期存款增长拉动，占总存款比例环比上升0.1pct至89.00%，存款结构持续优化。 价：净息差延续下行趋势我们测算邮储银行2024年第三季度净息差为1.85%，同比、环比分别下降14bps、下降5bps，是拖累业绩的主要因素。 ①生息资产收益率继续下降。下半年，受LPR下调、市场需求偏弱的影响，邮储银行生息资产收益率仍在下降。与此同时，三季度末邮储银行生息资产中同业资产占比提升，预计也对收益率有所拖累。我们测算邮储银行2024年三季度生息资产收益率为3.28%，同比、环比分别下降25bps、下降11bps。 ②计息负债成本率下降。我们测算邮储银行三季度计息负债成本率为1.45%，同比、环比分别下降12bps、下降5bps。预计主要是因为银行存款挂牌利率迅速跟随LPR调降，当季即对公司息差形成支撑。 与此同时，三季度末邮储银行零售存款占总存款比例环比上升，虽然存款定期化趋势仍在持续，但一年期及以下存款增长较快，负债端存款结构略有改善。 我们预计四季度LPR下调、存量房贷重定价影响将持续显现，邮储银行生息资产收益率或还将承压。但四季度邮储银行零售存款比例或将延续上升趋势，零售端存款活期化程度也将有回升，息差压力预计会逐步趋缓。 净非息收入降幅收窄。2024年三季度，邮储银行净非息收入同比下降0.99%，增速环比上升9.34pct；其中净手续费同比增长0.76%，以投资收益为主的其他非息收入同比下降2.58%。预计中收增长主要是受投资银行业务、理财业务等业务拉动，其他非息收入下降或是因为邮储银行金融资产中交易性金融资产比重较低，未能及时通过交易兑现收益。 成本收入比同比改善。邮储银行三季度成本收入比为60.29%，同比下降2.94pct。2024年以来，邮储银行调整储蓄代理费率效果明显，单季度业务及管理费同比下降4.17%，成本压降对公司净利润增速做出8.26pct正向贡献。另一方面，公司单季度营收同比上升0.50%，二者共同作用下成本收入比同比改善。 资产质量保持平稳。2024年三季度末，邮储银行不良率0.86%，环比微升2bps。前三季度不良生成率（累计，年化）为0.79%，环比微升5bps，预计主要是个人贷款不良生成率有所上升。从风险前瞻指标来看，三季度末邮储银行关注率、逾期率分别为0.91%、1.11%、环比分别上升0.10pct、0.05pct，仍保持在较低水平，但波动在逐步加大。三季度末，邮储银行拨备覆盖率301.88%，拨贷比2.59%，风险抵补能力充足，未来零售信贷风险还需关注。 投资建议：全年来看，邮储银行在资产端将加大消费贷、小额贷款投放，提升对小微企业及“三农”支持力度；在负债端将继续吸收低价存款，发挥“零售大行”优势，全年息差降幅应该小于去年。我们预计邮储银行2024年营收增速为-0.31%，归母净利润增速为0.29%，给与买入-A投资评级，6个月目标价5.98元，相当于2024年0.7XPB。 风险提示：零售信贷风险大幅度暴露。

邮储银行发布 2024年三季报， 前三季度公司实现营业收入 2603.49亿元，同比+0.09%。实现归母净利润 758.18亿元，同比+0.22%。 中收降幅收窄，代理费率下调成效显著2024Q1-Q3公司营收同比增速较 2024H1小幅+0.19pct，主要系公司中收增速边际改善。 2024Q1-Q3公司实现中收 207.15亿元， 同比-12.65%，增速较 2024H1+4.06pct。 中收降幅收窄，主要系公司投资银行、交易银行、公司金融等业务收入实现较快增长。 2024Q1-Q3公司归母净利润增速较 2024H1+1.73pct，主要系费用管控成效显著。从业绩归因来看， 2024Q1-Q3生息资产规模、净息差、 中收、 成本费用对净利润的贡献度分别为+10.51%、 -9.05%、 -1.42%、 -1.97%，较 2024H1分别+0.45pct、 -0.82pct、 +0.71pct、 +4.02pct，费用管控贡献度提升，主要系公司下调与邮政集团的储蓄代理费，综合代理费率降幅约 16bp（2023年末数据测算）。 信贷结构优异，负债管理效果持续显现截至 2024Q3末，公司贷款余额为 8.78万亿元，同比+9.46%，增速较 2024H1-1.23pct。从新增贷款来看，公司 2024Q3单季度贷款净增加 1206.11亿元，其中对公、零售分别净新增 567.68、367.88亿元， 占新增贷款比分别为 47.07%、30.50%，信贷结构优异。净息差方面， 2024Q1-Q3公司累计净息差为 1.89%，较 2024H1-2bp，主要系资产端拖累。 2024Q1-Q3公司生息资产平均收益率、 计息负债平均成本率分别为 3.36%、 1.49%，较 2024H1分别-4bp、 -2bp，负债管理成效显著。展望后续，存款挂牌利率持续下调背景下，公司负债成本后续仍有较大改善空间。 资产质量稳健，不良生成维持低位静态来看， 2024Q3末公司不良率、关注率、逾期率分别为 0.86%、 0.91%、 1.11%，较 2024H1末分别+2bp、 +10bp、 +5bp，我们预计主要系零售端有所承压。动态来看， 2024Q1-Q3公司不良生成率为 0.79%， 较 2024H1末+5bp，整体不良生成压力处于较低水平。 2024Q3末公司拨备覆盖率为 301.88%， 较 2024H1末-23.73pct，但绝对值依旧处于较高水平。 展望后续， 9月末金监局指出金融机构可以不因续贷单独下调风险分类并且将续贷对象拓展到中型企业，后续资产质量有望保持稳定。 投资建议：维持邮储银行“买入”评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 3456/3600/3843亿元，同比增速分别为+0.90%/+4.16%/+6.75%， 3年 CAGR 为 3.91%；归母净利润分别为 884/921/974亿元，同比增速分别为+2.44%/+4.21%/+5.80%， 3年 CAGR 为 4.14%。考虑到公司后续负债端有望持续改善，我们维持“买入”评级。 风险提示： 稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。

邮储银行前三季度归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+0.2%、+0.1%、-1.9%，增速较上半年+1.7pct、+0.2pct、+4.2pct。公司三季度业绩基本符合我们预期，业绩亮点为息差韧性较强、中收降幅收窄、运营成本优化。公司五大差异化增长极成效显著，维持A/H股增持/买入评级。资产扩张提速，负债成本优化9月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.3%、+9.5%、+11.2%，较6月末+0.8pct、-1.2pct、-0.5pct。 贷款增速略有放缓，24Q3新增1206亿，对公/零售/票据分别贡献31%/47%/22%。24Q1-3净息差1.89%，较24H1下行2bp，年内仅下行12bp，降幅优于同业，主要由于资产端发力差异化增长极，做小做散维持定价韧性，同时负债端成本把控有力。24Q1-3利息净收入同比+1.5%，较H1-0.3pct，维持正增长。 中收降幅收窄，运营成本优化1-9月非息收入同比-6.0%，增速较24H1+1.6pct，中收降幅有所收窄，前三季度中间业务收入同比-12.7%，增速较24H1+4.1pct，公司积极应对代理保险政策调整影响，深化“商行+投行+投资”联动经营。1-9月其他非息收入同比+0.5%，增速较H1下行1.0pct，其中投资净收益同比+4.7%。测算Q1-3成本收入比60.0%，同比+0.8pct，业务管理费用同比+1.5%，增速较H1-2.9pct，公司已落地代理费率改革方案，运营成本有望持续优化。 隐性风险波动，夯实资本水平9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.86%、302%，环比+2bp、-24pct。公司整体不良较为平稳，小企业、个人经营贷不良有所提升。个贷不良率较H1提升7bp至1.21%。关注率较6月末提升10bp至0.91%，年化不良生成率提升5bp至0.79%，隐性风险有所波动。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.23%、9.42%，较6月末+0.08pct、+0.14pct。 给予A/H股25年目标PB0.70/0.60倍我们预测公司24-26年归母净利润分别为878/903/950亿元（前值880/918/983亿元），同比增速1.8%/2.9%/5.2%，25年BVPS为9.18元，A/H股对应PB0.57/0.45倍，A/H股可比公司25年Wind一致预期PB0.60/0.47倍，公司五大差异化增长极成效显著，储蓄代理成本优化，应享一定估值溢价，给予A/H股25年目标PB0.70/0.60倍，A/H股目标价6.43元/5.99港币。 风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

营收与净利润增速回正。公司2024年前三季度实现营业收入2603亿元，同比增长0.1%，增速较上半年略微上升0.2个百分点；前三季度实现归母净利润758亿元，同比增长0.2%，增速由负转正。前三季度年化加权平均净资产收益率11.8%，同比下降1.1个百分点。从业绩归因来看，主要是净息差同比下降拖累净利润增长。 资产规模增长稳健。2024年三季度末总资产同比增长9.3%至16.7万亿元，规模增长保持稳健。其中贷款总额同比增长9.5%，存款同比增长11.2%，存款优势明显。公司三季度末核心一级资本充足率9.42%，较年初下降0.11个百分点。 净息差降幅略有收窄，负债优势依然显著。公司披露的前三季度日均净息差1.89%，同比降低16bps，降幅较上半年收窄1bp。公司净息差下降主要受资产端收益率下行影响，其中负债端在存款增长较快的情况下，前三季度计息负债的平均付息率为1.49%，同比下降了8bps，负债优势依然显著。从单季度净息差走势来看，今年三季度单季净息差1.85%，较二季度小幅下降5bps。 手续费净收入同比减少。公司前三季度实现手续费净收入207亿元，同比减少12.7%，主要是受“报行合一”政策影响，代理保险业务收入减少导致。 公司投资银行、交易银行、公司金融等其他手续费收入实现较好增长。 成本收入比有所提升，后续有望企稳。公司前三季度成本收入比60.0%，同比增加0.8个百分点，预计主要是是邮政代理网点吸收个人客户存款规模增加导致。随着后续储蓄代理费率下调，预计成本收入比将企稳。 资产质量仍然较为优异。公司三季度末不良率0.86%，较年初上升0.03个百分点；关注率0.91%，较年初上升0.23个百分点；逾期率1.11%，较年初上升0.20个百分点，较二季度末上升0.05个百分点。公司披露的不良生成率为0.79%，同比基本稳定。三季度末拨备覆盖率302%，较年初下降46个百分点。整体来看，公司资产质量边际下行，但依然较为优异，风险抵补能力充分。 投资建议：我们维持盈利预测不变，预计公司2024-2026年归母净利润867/910/946亿元，同比增速0.4/5.1/4.0%；摊薄EPS为0.82/0.86/0.90元；当前股价对应的PE为6.4/6.1/5.8x，PB为0.62/0.58/0.54x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

事项：邮储银行发布2024年三季报，前三季度实现营业收入2603亿元，同比上升0.1%，实现归母净利润758亿元，同比上升0.2%，年化加权平均ROE为11.8%。 24年三季度末，总资产规模达到16.7万亿元，同比增长9.3%，其中贷款总额同比增加9.5%。存款同比增加11.2%。 平安观点：盈利同比回正，代理费率调降推动成本下行。邮储银行前三季度归母净利润同比增长0.2%，增速较上半年上升1.7个百分点，我们认为盈利正增一方面受营收回暖的拉动，另一方面得益于储蓄代理费率的调降。1）从收入端来看，邮储银行前三季度营业收入同比增速回正至0.1%（-0.1%，24H1），拆分来看，24年前三季度公司利息净收入同比增长1.5%，增速较上半年回落0.3个百分点，我们认为一定程度受到息差下行压力影响。 邮储银行前三季度非息收入同比回落6.0%（-7.5%，24H1），降幅收窄主要受中收收入改善拉动，前三季度公司手续费收入同比回落12.7%（-16.7%，24H1），负增有所改善，我们预计与公司积极应对代理保险政策调整影响，推动中间业务多元化发展有关。2）从成本端来看，邮储银行通过调降储蓄代理费，提升成本管控能力，Q3单季业务及管理费同比下行4.2%（+1.5%，Q2），在营收放缓的背景下，公司通过加大费用管控来保持盈利的稳定。 息差显韧性，资负扩张保持稳健。公司前三季度年化净息差为1.89%，在行业整体面临息差下行的背景下体现出一定的韧性。展望未来，随着存量房贷利率、LPR调整影响持续释放，公司净息差水平或进一步承压。规模方面，公司三季度末总资产规模同比增长9.3%（8.5%，24H1），扩表速度有所提升，其中贷款规模同比增长9.5%（10.7%，24H1），三季度末公司贷款和零售贷款分别同比增长13.7%/7.3%，较上半年增速分别回落1.3pct、1.5pct，延续回落态势。负债端方面，三季度末存款同比增速较上半年回落0.6个百分点至11.2%，增速绝对水平仍处高位。不良率小幅上行，仍需关注零售风险变动。邮储银行三季度末不良率较半年末上行2BP至0.86%，公司口径年化不良贷款生成率较半年末上行5BP至0.79%，从前瞻指标来看，三季度末关注率较半年末上升10BP至0.91%，逾期率较半年末上升5BP至1.11%，我们预计资产质量下降主要源自零售风险的波动，后续趋势仍需关注。拨备方面，三季度末拨备覆盖率和拨贷比较上半年下降23.7pct/12BP至302%/2.60%，绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。 投资建议：关注零售修复，差异化竞争优势持续。邮储银行作为定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式，维持广泛的客户触达范围，县域和中西部区域的地区优势继续稳固，客户基础扎实可靠。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.88/0.93/0.98元，对应盈利增速分别为1.7%/4.9%/5.2%，目前邮储银行股价对应24-26年PB分别为0.62x/0.58x/0.54x，综合考虑公司负债端扎实的客户基础、资产端的潜在提升空间、领先同业的资产质量表现，我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

2024年10月30日晚，邮储银行披露2024年三季度报告。24Q1~3营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为0.1%、-1.8%、0.2%，增速分别较24H1提升0.2、4.3和1.7个百分点，净利润增速转负为正。累计业绩驱动上，规模增长、其他非息、拨备计提是主要正贡献，息差、中收和成本收入比形成负贡献。 核心观点：亮点：（1）手续费收入增速降幅收窄，盈利增速转负为正。前三季度中收增速-12.7%，降幅环比半年度收窄4.1个百分点。归母净利润由上半年的-1.5%提升至0.2%，转负为正。（2）邮储银行零售资源禀赋优异，AUM持续提升。截至2024年9月末，邮储银行零售AUM达16.4万亿，同比增长11.4%，零售AUM连续四年保持两位数以上的增长；VIP客户、富嘉及以上客户数分别为5516、569万户，分别同比增长9.1%与19.2%。（3）成本收入比改善可期。2024年10月初，公司董事会决议通过了《关于调整中国邮政储蓄银行股份有限公司与中国邮政集团有限公司代理吸收存款业务储蓄代理费定价的议案》，各期限存款储蓄代理费率均有所下调。平均储蓄代理费率有望进一步下降，公司成本收入比改善可期。更多详细图表见正文。 关注：（1）不良贷款率略微抬升。截至2024年9月末，不良贷款率0.86%，关注贷款率0.90%，逾期贷款率1.11%，分别较6月末抬升2BP、9BP和5BP。整体资产质量略微承压。投资建议：邮储银行为深耕县域的国有大行，零售资源禀赋优异。坚守零售银行战略，资产结构改善，资产质量平稳，拨备较为充足。我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示：息差持续收窄；零售及财富管理业务发展不及预期。

事件：邮储银行发布2024半年报。公司2024H1实现营业收入1767.89亿元，同比-0.11%；实现归母净利润488.15亿元，同比-1.51%；年化加权平均净资产收益率11.43%，同比-1.43pct。 业务规模稳健增长，营收保持稳定。截至报告期末，公司资产总额16.41万亿元，较23年末+4.37%；其中贷款总额8.66万亿元，较上年末+6.26%。负债总额15.41万亿元，较23年末+4.31%；其中客户存款14.87万亿元，较23年末+6.51%。报告期内利息净收入1428.76亿元，同比+1.83%，其中规模增长带动利息净收入增加145.47亿元；其他非息净收入187.52亿元，同比+1.54%。 息差降幅收窄，维持行业较优水平。公司2024H1净息差1.91%，较一季度-1BP，展现出较强韧性。资产端：公司上半年生息资产收益率、贷款收益率3.40%/3.89%，环比23年末-16BP/-24BP，主要系按揭贷款重新定价及LPR下调影响。负债端：公司上半年计息负债、存款成本率1.51%/1.48%，环比23年末-6BP/-5BP，成本管控效果优异，进一步缓释息差收窄压力。 资产质量稳健，不良率维持行业较优水平。公司2024上半年不良贷款率0.84%，环比23年末+1BP。其中个人/对公不良贷款率1.14%/0.54%，较23年末+2BP/-1BP。关注率、逾期率为0.81%/1.06%，环比23年末+14BP/+15BP。拨备覆盖率325.61%，环比-21.96pct，拨贷比2.72%，环比23年末-16BP，风险抵补能力维持较强水平，拨备计提压力较小。 资本充足率稳定，各项资本指标良好。截至报告期末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为9.28%、11.60%及14.15%，较23年末小幅下降，主要受派发现金股利258.81亿元等因素影响。杠杆率为5.83%，环比一季度-8BP，保持在健康合理水平。 投资建议：邮储银行优化资负结构，风险管理稳健，支撑营收及盈利稳健增长。预计公司2024-2026年营业收入同比+2.26%、+4.21%、+5.82%；归母净利润同比+1.70%、+3.89%、+4.98%。每股净资产为10.52、11.53、12.62元，对应9月13日收盘价的PB为0.43、0.40、0.36倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，净息差收窄风险，资产质量恶化风险。

邮储银行于9月30日公告称拟调整公司与邮政集团代理吸收存款业务储蓄代理费定价，此次差异化费率调降幅度较大，综合费率下降明显，公司利润有望增厚。 投资要点：[Table_Summary]投资建议：考虑储蓄代理费率下调减轻了公司财务负担，对利润有积极影响，调整邮储银行2024-2026年净利润增速预测为0.49%/3.12%/4.87%，对应EPS0.82/0.85/0.89元。上调目标价至6.31元，对应2024年0.74倍PB，维持增持评级。 此次储蓄代理费率调整系被动调整，且调降幅度较大。此次调整方案有以下特点：①下调幅度较为充分，各档次储蓄代理费率的下调幅度以四大行最近三年平均净利差较最近一次被动调整前三年平均净利差变动比例（-13.97%）为基础；②不同档次存款分档费率差异化调整，对于一年期以下的存款，分档费率越高，本次下调的基点越多，活期、定活两便、通知存款、三个月、半年期限的存款分档费率分别下调33.8bp、19.8bp、22.5bp、16.5bp和14.9bp；对于一年及以上期限的定期存款，考虑到一年期存款的核心地位，费率下调10.1bp，幅度相对较小，两年和三年期存款付息率更高且在存款中占比更低，费率分别下调20.1bp和8bp。此外，公司被动调整机制参考四大行平均净利差的年限从十年缩短至五年，提高了该机制的有效性，降低了触发难度，未来在四大行平均净利差高于2.23%或低于1.37%时将再次触发被动调整机制。 综合费率明显下降，有望增厚公司利润。以2023年数据为基础，按照调整后的费率静态测算，储蓄代理费下降151亿元至1006亿元，代理费综合费率下降16bp至1.08%，成本收入比下降4.4pc至降至60.4%。公告显示2024年7月1日后的储蓄代理费均按新方案结算，2024年利润将得到一定释放，测算费率调降后预计邮储银行2024年拨备前净利润增速将提升7.1pc。 费率差异化调整有利于代理储蓄业务的健康发展。邮储银行69%的有效个人客户、80%的个人存款和78%的个人客户AUM来自于代理金融，代理储蓄存款对公司发展至关重要。差异化调整费率体现了对不同期限代理储蓄存款的价值引导，有助于优化存款结构，降低代理储蓄存款的综合成本，促进代理储蓄存款业务长期健康发展。 风险提示：需求修复不及预期；资产质量大幅波动。

背景：邮储银行本次调整储蓄代理费率，系触发条件下的被动调整。2023年四大行平均净利差为1.44%，低于邮储银行储蓄代理费率被动调整的下限1.64%，触发被动调整。 方案：幅度充分，结构差异化，机制优化。①幅度：代理费率大幅下降16bp（VS2022年调整为-2bp），对成本收入比和PPOP改善作用明显；成本收入比较原来下降4个点至60%；提升利润16%。静态测算下本次调整使得代理费综合费率由1.24%大幅下降16BPs至1.08%；储蓄代理费将下降150.58亿元；2023年储蓄代理费增速由+10.36%降至-4.01%，低于当年营收增速（+2.25%）；带动成本收入比大幅下行4.4pct至60.4%，对PPOP增速改善作用明显。静态测算下对2024年/2025年净利润贡献占2023年净利润的8.2%/16.4%。②结构：差异化调整，体现对不同期限代理储蓄存款的价值引导。本次调整以一年期存款为分界线；对于一年期以下（含活期）的存款，分档费率越高，本次下调的基点越多；一年期以上存款中，两年期存款调降较多，且三年期存款代销费率已下降至0.002%的低位水平。③调整机制优化：参考期限由十年调整为五年，下一次被动调整利差触发条件为低于1.37%或高于2.23%，加强主动调整机制的运用。 展望：差异化调整助力存款结构优化，促进代理储蓄业务长期健康发展。①动态来看，结构化调整费率有利于盘活代理网点，优化存款结构，进一步带动存款付息率的下行。动态测算下，在定期2年、3年存款占比下降4pct、3pct的情况下，假设3个月、半年、1年期存款占比有不同比例提升，根据动态测算结果来看，本次代理费率的下调使得代理费综合成本率下降10bp左右、存款付息率改善1~2bp左右。②代理费率的及时调整有利于促进代理储蓄存款业务长期健康发展。代理金融对于邮储零售客户和存款沉淀具有重要作用，贡献了邮储银行69%的个人有效客户、80%的个人存款、78%的个人客户AUM。通过结构化调整代理费率，从业务角度充分激发代理网点员工经营客户的积极性，更好维护客户关系。 投资建议：公司2024E、2025E、2026EPB0.56X/0.52X/0.48X，邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财害管理体系建设，有望在零售领城发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注，维持“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。