事件：邮储银行发布2023年中报，实现营业收入1769.8亿，同比增长2.0%，实现归母净利润495.6亿，同比增长5.2%；不良贷款率0.81%，环比下降1bp，拨备覆盖率381%，环比基本持平。 中收高基数拖累营收，净利润增速保持稳定。1）2Q23公司营收同比增长0.6%，环比下行2.9pct，主要是受去年同期中收高基数拖累，剔除理财净值型产品转型的一次性因素影响后，公司的中收增速达到24.2%。不过公司资产规模稳步扩张，息差降幅收窄，2Q23净利息收入增速环比+2.7pct 至3.7%；2）2Q23净利润同比增长5.2%，环比基本持平，主要是资产质量保持优异，不良率环比下行1bp 至0.81%，拨备覆盖率环比持平于381%。 “三农”差异化增长极成效显著，净息差降幅仅2bp。2Q23净息差环比仅下降2bp 至2.07%，降幅较小。1）资产端：一季度按揭贷款重定价的不利影响减小，并且公司持续推进“三农”发展战略，建立更加高效精准的“小额度、广覆盖”的主动授信机制，个人小额贷款维持超20%的高增长，占比较2022年上升1.2pct 至16.9%，贷款收益率降幅或有所收窄；2）负债端：存款成本率环比下降2bp 至1.53%，虽然仍有存款定期化趋势（定期存款占比环比+2.6pct 至70.3%），但是公司存款占比较高（占计息负债比重为94.2%），因此更为受益于存款利率调降的相关政策。 资产质量保持优异水平，不良率环比下降1bp 至0.81%。1H23不良净生成率较2022年下降9bp 至0.29%，1）从前瞻性指标来看，关注率/逾期率环比分别上升7/1bp 至0.62%/0.96%，主要是零售资产质量有待改善；2）分部门来看，对公和零售不良率均较2022年有所下行，分别下降4bp 至0.53%/1.09%。拨备覆盖率持平于381%，资产质量依然稳健。 投资建议：五大差异化增长极发力有成效，三农、普惠小微贷增势良好，息差降幅收窄，资产质量保持优异。我们预计公司2023-2025年净利润增速分别为5.9%/11.6%/12.8%，目前股价对应0.6x23PB，维持“买入”评级。 风险提示：经济超预期下滑、贷款投放不及预期、城投地产风险、债市波动。

事件：8 月 30 日，邮储银行发布 23 年中报。23H1 累计营收 1769.8 亿元，YoY+2.0%；归母净利润 495.6 亿元，YoY+5.2%；不良率 0.81%，拨备覆盖率 381%。 业绩稳健增长。23H1 累计营收、归母净利润同比增速较 23Q1 分别-1.5pct、持平。具体来看，23H1 利息净收入同比+2.3%，增速较 23Q1 提升 1.3pct，或主要受益于净息差的坚挺。非息收入方面，23H1 其他非息收入同比增速较 23Q1回升 2.6pct；中收同比+1.8%，增速较 23Q1 下降 25.7pct，主要受到去年同期理财净值型产品转型一次性因素的影响，剔除该因素影响下中收同比+24%。 规模稳健扩张，深耕“三农”沃土。23H1 总资产、贷款总额、存款总额分别同比+12.6%、11.9%、+9.7%，增速较 23Q1 分别+1.9pct、-0.1pct、-1.4pct。 坚守“三农”战略，“三农”领域信贷投放已成为规模扩张的重要增长极，其中，23H1 涉农贷款余额 2.04 万亿元，同比+18.6%，余额占贷款总额比例约为 26%；23H1 个人小额贷款余额 1.32 万亿元，同比+22.4%，上半年增量为 1887 亿元，增量创下历年同期新高。 净息差坚挺，水平高、降幅小。23H1 净息差 2.08%，较 23Q1 仅微降 1BP，主要得益于良好的负债管理水平。资产端，贷款定价行业性下行，23H1 生息资产、贷款收益率为 3.63%、4.24%，较 22 年末分别-18BP、-24BP。负债端成本率亮眼改善，23H1 计息负债、存款成本率为 1.57%、1.54%，较 22 年末分别-6BP、-7BP，广泛且深入县域的代理网点、不断深化的零售转型战略，均为低成本存款的吸收带来较好助益。 零售特色鲜明，财富管理不断精进。23H1 末零售 AUM 达 14.5 万亿元，同比+8.3%。私行体系加速建设，高贡献度客户数增长更快，有助于推动 AUM结构的不断优化。23H1 末 VIP 客户数（在行资产 10 万元及以上）同比+9.2%至 5051 万户；其中富嘉及以上客户（在行资产 50 万元及以上）数达 474 万户，同比+16.8%。 资产质量持续表现优异。23H1 不良率、关注率为 0.81%、0.61%，较 23Q1分别-1BP、+7BP，资产质量较为稳健。拨备覆盖率为 381%，与 23Q1 持平，风险抵御能力保持平稳。 投资建议：零售战略深化，资产质量优异邮储银行坚守战略定位，厚植“三农”沃土、深化零售转型，为公司带来持续的扩表动能、高水平且稳定的净息差、亮眼的中收贡献，以及不断向好的资产质量。 预计 23-25 年 EPS 分别为 0.92、1.00、1.10 元，2023 年 8 月 30 日收盘价对应 0.6 倍 23 年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

邮储银行盈利表现平稳，存款成本改善好于预期，业务新增长极发力。 数据概览23H1归母净利润同比+5.2%，增速环比持平，营收同比+2.0%，增速环比-1.5pc； 23Q2末不良率环比-2bp 至 0.81%，拨备覆盖率环比持平于 381%。 盈利表现平稳23H1邮储银行归母净利润同比增长 5.2%，增速环比持平；营收同比+2.0%，增速环比-1.5pc，符合市场预期。驱动因素来看： （1）支撑因素：减值贡献加大、息差拖累改善。①减值：22H1减值损失同比下降 28.7%，增速环比下行 3pc；②息差：23Q2净息差（期初期末，下同）2.01%，环比-3bp。同比来看，在低基数支撑下，23Q2息差同比降幅较 23Q1收窄 5bp 至 16bp，息差拖累改善。 （2）拖累因素：中收增速放缓。23H1中收同比增长 1.8%，增速环比下降 26pc，是盈利主要拖累项。主要归因 2022年同期理财净值型产品转型带来的高基数影响，如剔除同期一次性因素扰动，中收同比增长 24.2%，增速较 23Q1保持平稳。展望全年，在非息、息差的基数效应支撑下，邮储银行盈利增速有望保持在当前水平。 息差小幅下行23Q2净息差环比-3bp 至 2.01%，符合预期。 （1）23Q2资产收益率环比下降 5bp至 3.52%，主要归因市场利率、贷款利率的行业性下行影响。受 LPR 降息、信贷需求偏弱影响，23H1贷款利率较 22H2下降 19bp；同时市场利率自 2022年以来震荡下行，带动金融投资收益率行业性下降，23H1银行金融投资利率较 22H2下降 18bp。 （2）23Q2负债成本率环比微降 1bp 至 1.53%，归因存款成本改善。 23H1存款利率较 22H2下降 7bp，考虑储蓄代理费后的存款成本率也下降 6bp 至2.39%。其中，定期存款成本降幅明显，高息存款的成本管控成效凸显，23H1定期存款利率较 22H2下降 13bp。展望未来，受贷款利率下行影响，邮储银行息差仍面临一定下行压力，但随着存款降本推进，邮储银行息差表现有望优于同业。 新增长极发力23H1邮储银行着力打造的差异化增长极发力，成为业务增长新引擎。①三农、普惠：23H1末涉农贷款、普惠小微贷款较年初增长 13%、14%，增速显著快于贷款总额（8%），贡献了年初以来贷款增量的 38%、27%，已成为信贷投放的重要增长极。②财富：富嘉及以上客户数同比快增 17%，代理中收同比高增 52%。 不良保持优异23Q2末不良率、关注率、逾期率环比分别-2bp、+7bp、+1bp 至 0.81%、0.62%、0.96%，不良水平保持低位，资产质量优异。关注水平波动，判断与零售风险行业性上行有关，23Q2末其他消费贷款不良率，较 22Q4末上行 11bp。 盈利预测与估值盈利表现平稳，存款成本改善好于预期，业务新增长极发力。预计 2023-2025年归母净利润同比增长 5.22%/7.23%/10.26%，对应 BPS 7.94/8.57/9.29元。现价对应PB 0.62/0.57/0.53倍。目标价 6.86元/股，对应 2023年 PB 0.86倍，现价空间 40%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件：邮储银行发布2023年一季报，实现营业收入881.6亿，同比增长3.5%，实现归母净利润262.8亿，同比增长5.2%；不良贷款率0.82%，环比下降2bp，拨备覆盖率381.1%，环比-4.4pct。 营收顶住压力实现正增长，利润增速高出商业银行整体高出商业银行整体3.9pct。1）相较于一季度相当部分大中型银行营收负增长，公司一季度营收仍增长了3.5%，主要是贷款同比多增、资负结构优化、中收实现高增；2）净利润增速同比增长5.2%，其中费用两位数增长较为刚性，但资产质量改善推动信用减值损失同比下降25.7%，拨备少提反哺利润。 息差环比下降下降2bp至至2.09%，主要是按揭重定价因素，息差降幅已明显趋缓。公司按揭贷款占比31%，年初重定价对息差影响较大，展望后续，贷款定价逐渐趋稳、存款成本保持下降等积极因素不断增多，未来息差降幅将明显趋缓。1）资产端：个人经营性贷款、对公贷款新发放利率在去年四季度、今年一季度相继企稳，虽然零售贷款还有所承压（行业普遍情况，但公司今年一季度新增零售贷款占比恢复到了40%），导致整体新发放贷款收益率还有些许下行，但是随着需求的恢复，以及公司不参与低价竞争，二季度整体贷款收益率有望实现企稳；2）负债端：存款成本率较2022年全年下降6bp至1.55%，公司去年4月和9月两次下调存款利率，政策利率下调的影响在今年还会继续体现，公司也提出了稳活比、压降高成本、存款差异化定价的三大策略，今年一季度已经初见成效，预计后面三个季度也会进一步显现。 同时近期中小银行开始下调存款利率，也有利于缓解存款竞争和价格压力。 财富管理、对公中收表现亮眼，一季度行业中收低迷情况下，公司手续费净收入逆势增长收入逆势增长27.5%。1）财富管理聚焦AUM结构优化，代理保险、代销基金等带动代理类业务手续费收入同比增长45.8%，零售客户基础继续夯实，VIP客户数/财富客户数/零售AUM同比分别增长10.2%/18.3%/15.7%；2）对公中收提前主动布局贸易融资、供应链融资、银团等，带动交易银行、银团业务手续费收入分别同比增长118%、163%。 资产质量改善，不良率率/关注率/逾期率逾期率环比比-2bp/-1bp/持平持平至至0.82%/0.55%/0.95%。公司一季度年化的不良生成率为0.76%，较去年全年下降了6bp，非信贷资产实现不良双降，整体资产质量稳中向好。1）对公端：对公不良生成保持低位，风险相对较高的房开贷和地方融资平台占比均不到2%；2）零售端：个人客户资产负债表还处于修复过程中，主要是信用卡和个人经营贷还面临一定压力，一季度零售不良生成处于相对高位，但基本也企稳了。随着经济复苏、消费预期改善，零售资产质量有望边际改善。 投资建议：公司营收增长逆势超预期，成长性突出，一季度最大考验已过，二季度息差有望企稳，中收有望继续高增，零售资产质量有望边际改善，预计公司营收、利润增速将逐渐回升。我们预计公司2023-2025年净利润增速分别为10.1%/12.1%/12.5%，目前股价对应0.67x23PB，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：经济超预期下滑、零售修复不如预期、资本市场波动、金融让利。

事项： 邮储银行发布 2023年一季报，一季度公司实现营业收入 882亿元，同比增长3.51%，实现归母净利润 263亿元，同比增长 5.2%，年化 ROE14.4%，同比下降 0.45%。资产总额较年初增长 4.48%，其中贷款总额较年初增长 5.72%。 平安观点： 营收放缓好于预期，中收业务表现亮眼。一季度营业收入同比增长 3.5%（vs+5.1%，22A），息差缩窄导致的净利息收入增速水平下滑是拖累整体营收的重要因素，但收窄幅度好于预期。一季度净利息收入同比增长 1.0%（vs+1.6%，22A），考虑到公司较高的按揭贷款占比（31.3%，22A），公司一季度受到的重定价压力较大，邮储银行积极的信贷投放一定程度对冲了价格水平下降的压力，整体的净利息收入增速整体保持稳定。此外非息收入快增对于稳固营收水平起到积极作用，手续费及佣金净收入维持高增态势，一季度同比增长 27.5%（vs+29.2%，22A），增速环比下滑但保持高位，一方面源于其低基数带来的增长空间较大，另一方面源自对公业务下的交易银行和银团手续费的快增。同时，零售战略下的“财富管理银行”转型带来的有生力量贡献明显，代理类业务手续费净收入同比增长明显。 多种因素共同作用下，一季度中收业务占比较年初大幅上升 4.65%，后续发展值得期待。邮储银行一季度归母净利润同比增长 5.2%（vs+11.9%，22A），营收增速放缓拖累整体盈利水平，但与行业盈利整体承压趋势相符。 息差 环比收窄， 零售贷款投放 积极。公司一季度年化净息差 2.09%（vs2.20%，22A），下降幅度虽有所抬升，但符合行业整体趋势，重定价及新发生业务利率下行压力持续释放。成本端来看，负债成本压降效果初步显现，一季度付息负债的平均付息率较年初下降 6BP 至 1.54%。公司在规模扩张方面保持积极态势，总资产规模同比增长 10.7%（vs+11.8%，22A），贷款投放更加积极，同比增长 12.0%（vs+11.7%，22A），其中对公贷款同比增长 19.6%（vs-1.1%，22A），一季度对公贷款投放已经满足了全年目标的 70%，得益于企业融资需求的恢复，整体投放速度较快。在零售贷款安排上更为积极，一季度零售贷款同比增长 8.1%（vs+7.7%，22A），零售端的资源进一步倾斜。负债端存款同比增长 11.1%（vs+12.0%，22A），保持稳定态势。 资产质量持续向好，风险抵补安全无虞。公司一季度末不良率 0.82%，较年初下行 2BP，一季度年化不良生成率 0.76%，较年初下行 6BP，不良生成压力有所缓解。前瞻性指标维持低位水平，关注率较年初下行 1BP 至 0.55%，逾期率与年初持平为0.95%，预计未来资产质量压力可控，综合来看公司各项资产质量处于同业领先水平。拨备方面，一季度拨备覆盖率和拨贷比分别为 381%/3.13%，分别较年初下降 4.39%/13BP，环比下滑但拨备水平仍继续优于对标同业。 投资建议：关注零售修复，定增落地打开规模扩张潜在空间。邮储银行作为唯一一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式，维持广泛的客户触达范围，县域和中西部区域的地区优势继续稳固，个人客户数量近 6.5亿户，客户基础扎实可靠。随着稳增长经济政策的逐渐发力，零售端需求的修复有望带来新的业务增量空间。此外，公司 450亿元定增方案落地，为公司规模扩张提供了新的有生力量。结合公司 2022年年报，我们维持公司 23-25年盈利预测，预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.95/1.05/1.15元，对应盈利增速分别为 10.8%/10.4%/9.5%。目前邮储银行股价对应 23-25年 PB 分别为0.69x/0.63x/0.58x，综合考虑公司负债端扎实的客户基础、资产端的潜在提升空间、领先同业的资产质量表现，我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

事件概述邮储银行发布2023 年一季报：2023Q1 实现营业收入881.63 亿元(+3.51%，YoY)，营业利润29.468 亿元(+2.45%，YoY)，归母净利润262.80 亿元(+5.22%，YoY)；一季度末总资产146974.75 亿元(+10.72%，YoY；+4.48%，QoQ)，存款132401.98 亿元(+11.08%，YoY；+4.13%，QoQ)，贷款76229.02 亿元(+11.95%，YoY；+5.72%，QoQ)。净息差2.09%(-23bp，YoY)；不良贷款率0.82%(-2bp，QoQ)，拨备覆盖率381.12%(-4.39pct，QoQ)；资本充足率14.01%(+0.19pct，QoQ)；年化ROE14.37%(-0.45pct，YoY)。 分析判断: 业绩增速微降、但较Q4 回正，零售AUM 加快扩容贡献中收高增邮储银行Q1 实现营收和归母净利润分别同比+3.5%/+5.2%，较2022 全年增速分别降1.6pct/6.7pct，但环比Q4单季的营收和利润负增均有所改善。其中Q1 利息净收入和手续费净收入分别同比+1%/+27.5%（2022 年为1.6%和29.2%），中收维持高增长主因“提前储备客户和项目，抢抓年初旺季营销的‘黄金期’，代理保险、信用卡、投行和交易银行等业务收入实现较快增长”，可以看到公司零售AUM 升至近14.5 万亿元，季度增幅约4.4%，增量近0.6 万亿元，较22Q1 同期多增约3 成，整体财富业务体量加快扩容，其中VIP 和财富客户数分别较上年末+4.7%/+8.1%。 Q1 贷款增量创新高，资产结构和负债成本优化一季度公司总资产、贷款、存款分别同比+10.7%/+12%/+11.1%，季度环比增幅分别为+4.5%/+5.7%/+4.1%，较22Q1 同期贷款增长提速，带动存贷比环比上行，整体贷款净额/总资产为50.3%，同环比也有所提升。贷款净新增4125 亿元，同比多增16%，且公司披露的投向实体经济的贷款增加4446 亿元，增量创历史同期新高。其中对公和零售存款分别同比多增32%和19%。对公加大对制造业、基建等领域投放的同时，零售贷款贡献了总贷款增量的40%，比例也较22Q1 小幅提升1pct，继续稳固零售银行战略。 Q1 净息差收录2.09%，同比降23BP 降幅较上年走阔，主要是资产端利率下行压力较大，但负债端存款基础扎实，邮储银行表示“强化价值存款及结构优化的考核措施，实现负债成本持续下降，Q1 付息负债平均付息率较去年全年下降6BP”，对息差形成支撑。 不良和关注率下行，质量向好拨备充裕Q1 公司不良率0.82%，较年初降2BP，在四季度小幅向上波动后有所改善；关注类贷款占比也环比降1BP 至0.55%，资产质量继续保持优异。减值同比少提反哺利润下，信用成本同比降低，同时拨备覆盖率收录381%，季度环比略降4pct，仍处于大行前列。 投资建议邮储银行一季度业绩稳健，财富业务深入拓展下中收增长亮眼；表内信贷增长提速，驱动资产结构优化，负债成本有效管控也正贡献息差；资产质量经过Q4 波动后一季度延续改善，整体指标处于行业较优水平。定增充实资本，也将进一步助力业务拓展空间。 结合公司2023 年一季报表现，我们维持公司23-25 年营收3568/3959/4380 亿元的预测，归母净利润913/1010/1146 亿元的预测，对应增速为7.1%/10.6%/13.5%；23-25 年EPS 0.90/0.99/1.13 元的预测，对应2023 年4 月27 日5.5 元/股收盘价，PB 分别为0.69/0.64/0.58 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。

营收逆势正增，增速显著跑赢同类可比银行，成长性凸显，维持首推组合。 数据概览邮储银行23Q1营收同比+3.5%，增速较22A下降-1.6pc；归母净利润同比+5.2%，增速环比下降6.7pc；ROE（年化）14.4%，ROA（年化）0.73%。23Q1末不良率较22Q4末-2bp至0.82%，拨备覆盖率较22Q4末-4pc至381%。 营收大超预期2023Q1邮储银行营收、归母净利润同比分别增长3.5%、5.2%，营收逆势正增，大超市场预期。主要归因：（1）规模增长，以量补价。23Q1末总资产同比增长10.7%，保持快增，以量补价带动利息净收入同比增长1.0%。（2）中收快增，支撑盈利。23Q1中收同比增长27.5%，判断主要归因在开门红发力下，财富管理、交易银行等业务的中收快增支撑。展望未来，随着息差企稳、基数影响消退，邮储银行盈利增速有望稳中有升。 负债降本见效23Q1邮储银行息差（期初期末，下同）环比22Q4下降5bp，基本符合市场预期。（1）23Q1资产端收益率环比下降11bp。归因：①行业性的贷款重定价影响。②Q1零售需求弱复苏，零售占比小幅下降。23Q1末零售贷款环比增长4.1%，增速较总贷款慢1.6pc。（2）23Q1负债端成本率环比下降6bp。在市场利率上行、存款定期化行业性持续的背景下实现负债成本下行，显示邮储银行的存款降本成效正持续释放。展望未来，随着压降高息负债等举措的继续发力，未来邮储银行存款成本有望继续下降，支撑息差边际企稳。 战略全面发力2023Q1邮储银行战略全面发力。（1）普惠：23Q1末，邮储银行建成信用村近39万个，主动授信白名单客户贷款23Q1净增366亿元。涉农贷款较年初增长约8.8%，增速较总贷款快3pc，个人小额贷款23Q1新增1191亿元，创历史新高。 （2）财富：AUM增长提速，客户数快增。23Q1末，AUM同比+11.5%，增速环比+0.7pc；23Q1末富嘉及以上客户数较年初增长8%，财富客群基础快速扩张。 不良延续优异23Q1末邮储银行不良率、关注率、逾期率较年初分别-2bp、-1bp、持平于0.82%、0.55%、0.95%，延续优异表现。注意到23Q1邮储银行不良生成率0.76%，同比上行61bp，但整体仍处于较低水平，不良生成波动判断是Q1零售信用卡、经营贷的行业性风险暴露影响。展望未来，随着疫后居民收入修复，零售领域风险有望行业性回落，带动邮储银行不良生成压力回落。 盈利预测与估值邮储银行营收逆势正增，成长性凸显。预计2023-2025年归母净利润同比增长8.21%/12.11%/12.20%，对应BPS7.91/8.61/9.40元。现价对应PB0.70/0.64/0.59倍。目标价7.12元/股，对应2023年PB0.90倍，现价空间29%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件：邮储银行发布2022 年年报，实现营业收入3349.56 亿，同比增长5.1%，实现归母净利润852.24 亿，同比增长11.9%；不良贷款率0.84%，环比上升1bp，拨备覆盖率386%，环比-19pct。 营收增速放缓，利润增速超10%， 继续领跑国有大行。1）公司2022 年全年营收较前三季度下滑2.7pct 至5.1%，一方面是息差较前三季度下行3bp，另一方面是资本市场波动对非息收入造成冲击；2）全年净利润增速11.9%，在国有大行里边仍具有较高成长性，4Q22 非信贷拨备少提反哺利润。 负债成本有效压降，息差降幅收窄。全年净息差较前三季度下降3bp，降幅较前几季度收窄，1）资产端：生息资产收益率较1H22 下降8bp，主要是贷款收益率较1H22 下降13bp，主要是受零售端拖累。一是公司按揭贷款占比较高（4Q22 为31.37%），房贷利率下行对公司的不利影响较大，二是零售贷款疲弱，新增零售贷款占比仅38.3%，较21 年下降30pct，零售贷款收益率较1H22 下降11bp；2）负债端：计息负债成本率较1H22 下降2bp，一是受益于四季度个人存款挂牌利率下调，二是由于个人活期存款占比较1H22 上升1.3pct，推动存款成本率较1H22 下行2bp。 中收维持高增，财富管理转型成效凸显。四季度公司银行卡、理财业务收入受疫情冲击、理财净值波动影响，4Q22 手续费收入同比-7%，但是从全年来看，公司的中收仍然维持30%的高增，得益于财富管理业务持续发力，零售AUM 同比增长10.8%至13.9 万亿，VIP 客户数增速达11%。1）代理业务收入同比增长34.6%，主要是公司提升资产配置能力以及市场风险偏好降低，代理保险收入增长较快；2）信用卡业务活力凸显，卡均收入增长12.7%，信用卡业务收入增长16.2%，保持同业领先水平；3）对公中收快速提升，公司大力发展债券承销、银团贷款、资产证券化等业务，投行业务同比增长22.33%；交易银行现金管理业务签约客户64.5 万户，同比增长39.27%，交易银行业务收入同比增长49.5%。 资产质量维持稳定，不良率仍为同业较低水平。公司不良贷款率0.84%，环比上升1bp，关注率/逾期率均环比上升1bp 至0.56%/0.95%，风险逐步释放，拨备覆盖率为386%，仍维持较高水平。1）对公端：对公不良率较1H22上升1bp，主要是个别房地产企业偿债压力仍然较大，对公房地产不良率较1H22 上升44bp；2）零售端：2022 年新增不良主要集中在个人消费贷和个人经营贷，零售不良率较1H22 上升2bp 至1.13%，其中信用卡不良率较1H22 上升13bp 至1.94%，按揭贷款不良率较1H22 上升5bp 至0.57%，但升幅较上半年均有所收窄。 中国移动溢价定增450 亿，提升核心一级资本充足率0.62pct。中国移动以6.64 元/股认购邮储银行非公开发行股票67.77 亿股，成为邮储银行的第二大股东，二者客群庞大，网点众多，优势互补。以2022 年财报数据静态测算，此次定增完成后将提升邮储银行核心一级资本充足率0.62pct 至9.98%，助力公司规模扩张，增厚利息收入。 投资建议：2022 年公司业绩仍然领跑大行，2023 年外部环境改善，今年1-2 月信贷高增，总体利率水平高于去年中枢。1）在量上，成功定增补充资本，助力信贷规模继续扩张；2）在价上，公司将发挥超3 万个县域网点优势，聚焦三农和小微贷款，提升资产收益率。公司坚持零售战略，财富管理业务成效显著，资产质量保持优异，我们预计公司2023-2025 年净利润增速分别为12.1%/12.2%/12.5%，目前股价对应0.57x23PB，维持“买入”评级。 风险提示：经济超预期下滑、零售修复不如预期、资本市场波动、金融让利。

事件： 3月 30日，发布 2022年报，22年营收 3349.6亿元，YoY+5.1%；归母净利润 852.2亿元，YoY+11.9%；不良率 0.84%，拨备覆盖率 386%。 归母净利润延续优异表现。22年营收、归母净利润同比增速较前三季度分别-2.7pct、-2.6pct。拆分营收来看，22年净利息收入同比+1.6%，主因让利实体下的息差下行，但 22年内息差下行幅度逐季收窄。 中收同比+29.2%，增速虽较前三季度有所放缓，但仍保持于较高水平。加快推进向“财富管理银行”转型，22年末零售 AUM 同比+10.8%至 13.9万亿元，财富客户同比+19.3%至 425万户。财富管理客群分层更加细化，形成“金桂—富嘉—鼎福”客户分级体系。其他非息收入同比+20.3%，维持较优水平。 规模稳步扩张，积极支持实体。22年总资产、贷款同比+11.8%、+11.7%，增速较 22Q3分别+1.1pct、-0.5pct。信贷投放向重点领域倾斜，22年末涉农贷款、普惠型小微企业贷款余额分别同比+12.4%、+23.0%。 资产质量仍处较优水平。22年不良率、关注率较 22Q3分别+1BP、+5BP至 0.84%、0.56%，资产质量略有波动，但整体保持优异。拨备覆盖率较 22Q3下降 19pct 至 386%，风险抵补能力仍较充裕。 450亿元定增落地，强强联合促发展。3月 29日，邮储银行发布定增公告，非公开发行 A 股股票 67.77亿股，发行价为 6.64元/股，募集资金不超过 450亿元，由中国移动集团认购，锁定期 5年。1）充实资本金。募集资金 450亿元将全部用于补充核心一级资本，以 22年末数据静态测算，可提升核心一级资本充足率 0.62pct 至 9.98%，为未来业务扩张奠定基础。2）提升信贷投放能力。 一方面，信贷增长有空间。22年末邮储银行贷款在总资产中占比、贷存比均低于国有大行同业水平，且近年来贷款总额增速较高，也表现出较高的扩张意愿。另一方面，零售信贷风险权重低于对公信贷。邮储银行零售信贷占比较高，因而资本利用效率更高，可撬动更大规模的信贷扩张。有利于邮储银行把握经济复苏背景下的信贷投放机会、优化资产结构。3）强强联合，协同发展。本次发行完成后，中国移动集团将以 6.83%的持股比例，成为邮储银行第二大股东（不考虑香港中央结算）。中国移动集团拥有强劲的科技实力、数据能力，邮储银行则为零售转型的国有大行，二者有望在数字化转型、服务零售客户等领域实现协同发展。 投资建议：定增落地，财富转型深化国有大行的渠道、客群资源优势为零售转型奠定强大发展基础，经营质效较优，定增落地有望进一步打开成长空间。预计 23-25年 EPS 分别为 0.96、1.07、1.20元，2023年 3月 31日收盘价对应 0.6倍 23年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

利润增速领跑大行，息差环比下行，不良保持行业优异水平。 数据概览2022A邮储银行归母净利润同比增长11.9%，增速环比下降2.6pc；营收同比增长5.1%，增速环比下降2.7pc；ROE11.9%、ROA0.64%，同比均基本持平。2022A末邮储银行不良率0.84%，环比2022Q3末+2bp；拨备覆盖率386%，环比-19pc。 盈利领跑大行2022A邮储银行归母净利润同比增长11.9%，增速继续领跑大行。2022A利润增速环比小幅下降2.6pc，主要归因息差拖累加大、非息贡献收窄。（1）息差：2022Q4净息差（期初期末，下同）环比下降5bp至2.10%。（2）非息：2022A非息收入同比增长24.3%，增速环比-13.2pc，主要归因：①资本市场波动，导致其他非息增速环比下行14.8pc至20.3%；②判断受疫情冲击、理财净值波动影响，银行卡中收、财富中收行业性承压，中收增速环比下降11.1pc至29.2%。同时，注意到邮储银行财富战略提速。2022A邮储银行富嘉及以上客户数，同比高增19%，客群的夯实为财富业务发展打牢地基，期待后续战略成效逐步显现。展望2023年，受重定价影响，预计邮储银行盈利增长仍面临压力。但随着2023Q2起息差企稳，叠加低基数效应支撑，2023Q2起邮储银行盈利动能有望逐季修复。 息差环比下行2022Q4邮储银行单季净息差（期初期末）环比下降6bp至2.10%，归因资产收益率下行拖累。（1）资产端：2022Q4资产收益率环比下降7bp至3.68%。①利率来看，判断受贷款需求承压影响，各项贷款利率下行。2022H2企业贷款、个人贷款利率分别较22H1下降19bp、13bp。②结构来看，贷款占比下行。2022Q4末贷款环比增长0.8%，增速较总资产慢3.2pc。（2）负债端：2022Q4负债成本率环比下降2bp至1.60%。判断是受益于存款降息，以及高息存款压降，存款成本下行。2022H2邮储银行存款成本较2022H1微降1bp。 不良保持低位2022A邮储银行整体不良水平保持低位。①存量指标：2022A末，邮储银行不良率、关注率、逾期率环比分别+2bp、1bp、1bp至0.84%、0.56%、0.95%，保持在行业优异水平。②动态指标：2022A邮储银行TTM真实不良生成率较2022H1上升21bp，判断是受零售贷款、房地产贷款风险压力行业性上升影响。 定增凸显信心2023年3月29日邮储银行公告，中国移动投资450亿元参与定增，定增价格6.64元/股，较2023年3月30日收盘价溢价38%，凸显股东信心。同时，定增有力补充资本弹药。以2022A数据测算，可提升核心一级资本充足率62bp至9.98%。 盈利预测与估值邮储银行利润增速领跑大行，不良保持优异水平。预计邮储银行2023-2025年归母净利润同比增长8.0%/11.7%/11.9%，对应BPS7.96/8.65/9.43元。现价对应PB0.61/0.56/0.51倍。目标价5.95元/股，对应2023年PB0.75倍，现价空间23%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件： 公司发布 2022年年报， 营收 3349.56亿元、 同比+5.1%， PPOP1267.11亿元、 同比-1.1%， 归母净利润 852.24亿元、 同比+11.9%。 加权平均ROE 11.89%、 同比+0.03pct。 规模稳健扩张， 息差略显承压。 全年利息净收入 2735.93亿元、 同比+1.5%， 生息资产规模 12.45万亿元、 同比+8.8%， 其中贷款 6.90万亿元、 同比+12.5%， 零售/对公/贴现分别同比+10.9%、 +16.2%、 +7.5%。 净息差 2.20%、同比-16BP。 450亿元定增落地， 有力支持规模扩张。 按年末数据测算， 本次定增可使得公司核心一级/一级/资本充足率均提升 62BP至 9.98%、11.90%、14.44%。2017年以来邮储银行的贷款总额年均增速 14.71%（vs 其他大行 10%左右）、 RWA 年均增速 10.35%（vs 其他大行 7%左右）， 规模扩张速度较快。 非息收入亮眼。 非息收入 613.63亿元、 同比+24.3%、 占比 18.3%。 其中手续费及佣金收入 284.34亿元、 同比+29.2%， 主要由代理、 理财业务手续费增长带动。 投资收益 261.55亿元、 同比-3%。 信用减值损失 353.47亿元、同比-24.2%， 为利润增长做出较大贡献。 成本收入比 61.14%、 同比+2.40pct，一是由于邮政网点吸收个人存款增加导致储蓄代理费用同比+14.7%， 二是由于公司加大信息化建设导致折旧及摊销费用同比+25.0%。 资产质量良好， 风险抵补能力强。 不良贷款率 0.84%、 同比+2B。 拨备覆盖率 385.51%、 同比-33.1pct， 仍高于其他国有大行。 投资建议： 公司净利润相当于我们此前预测值的 98%， 符合预期。 考虑到公司资本实力增强， 我们上调公司资产规模增速， 并基于此将 2023-25年盈利预测上调 1.9%、5.2%、3.8%， 上调后增速为+17.96%、 +15.57%、 +13.16%。 公司当前股价对应 2023E P/B 0.60x， 处上市以来低位， 维持“买入-A”。 风险提示： 资产扩张不及预期， 净息差下滑， 资产质量恶化等。

事项：邮储银行发布2022年年报，全年公司实现营业收入3350亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润852亿元，同比增长11.9%，ROE11.9%，同比提升3BP。2022年末总资产14.1万亿元，较年初增长11.8%，其中贷款较年初增长11.7%；存款较年初增长12.0%。2022年公司利润分配预案为：每10股派息2.579元，分红率30%。 平安观点：n营收增速放缓，中收维持高增态势。公司全年营业收入同比增长5.1%（vs+7.8%，22Q3），我们认为主要是息差下滑导致的净利息收入增速回落，全年净利息收入同比增长1.6%（vs+2.3%，22Q3）。非息收入增速放缓但绝对水平仍处高位，全年同比增长24.3%（vs+37.4%，22Q3），主要是来源于中收规模的快增。全年手续费及佣金净收入同比增长29.2%（vs+40.3%，22Q3），分项来看，代理类净收入增长为主要驱动因素，全年同比增长34.6%（vs+19.1%，22H1），我们认为主要源自公司财富管理转型升级和代理保险业务收入的快速增长。得益于公司资产质量保持稳健背景下拨备计提对于利润弹性的释放，邮储银行全年归母净利润同比增长11.9%（vs+14.5%，22Q3），居于对标同业领先水平。 n息差收窄边际放缓，资产端延续下行趋势。公司全年净息差2.20%（vs2.23%，22Q3），收窄趋势边际放缓，我们认为主要是来源于存款端成本压降成果显著，22年存款成本率1.61%（vs1.63%，22H1），活期存款占比为32.3%（vs31.7%，22H1）。从资产端来看，生息资产收益率环比下行趋势明显，全年平均收益率3.81%（vs3.89%，22H1），其中贷款收益率较年中下行13BP至4.48%，我们认为主要是受到LPR利率的下降和零售端需求不足影响，全年来看，零售贷款增速明显慢于对公贷款，全年零售贷款同比增长7.7%，慢于对公贷款同比增速10.7个百分点。规模方面，总资产规模同比增长11.8%，（vs10.6%，22Q3），其中贷款规模同比增长11.7%（vs12.3%，22Q3），存款同比增长12.0%（vs11.3%，22Q3），整体保持稳健。资产质量压力可控，拨备计提放缓但绝对水平充裕。邮储银行全年不良率环比上升1BP至0.84%，不良生成率0.82%（vs0.77%，22H1），不良生成压力有所抬升，我们认为主要是来自于零售端资产质量的扰动。零售贷款不良率较年中上行2BP至1.13%，其中信用卡贷款不良率较年中抬升13BP至1.95%。我们认为22年零售贷款资产质量的压力主要受到疫情影响，考虑到未来零售需求逐步恢复，资产质量风险整体可控。前瞻性指标方面，公司全年关注率环比三季度抬升1BP至0.56%，边际抬升但整体维持低位水平。拨备计提方面，全年拨备覆盖率386%，拨贷比3.26%，环比下降19.0pct/10BP，拨备计提放缓但绝对水平仍优于同业，风险抵补能力仍然保持稳定。 投资建议：关注零售修复，定增落地打开规模扩张潜在空间。邮储银行作为唯一一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式，维持广泛的客户触达范围，县域和中西部区域的地区优势继续稳固，个人客户数量近6.5亿户，客户基础扎实可靠。随着稳增长经济政策的逐渐发力，零售端需求的修复有望带来新的业务增量空间。此外，公司450亿元定增方案落地，净态测算将增厚公司核心一级资本率0.62个百分点，为公司规模扩张提供了新的有生力量。结合公司2022年年报，我们下调公司23-24年盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为0.95/1.05/1.15元(原23/24预测已使用最新股本进行摊薄，分别为1.02/1.16元)，对应盈利增速分别为10.8%/10.4%/9.5%（原23/24预测值分别为14.4%/14.4%）。目前邮储银行股价对应23-25年PB分别为0.60x/0.55x/0.51x，综合考虑公司负债端扎实的客户基础、资产端的潜在提升空间、领先同业的资产质量表现，我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

业务模式独特，零售资源禀赋雄厚。独一无二的“自营+代理”运营模式，为邮储银行的零售战略愿景带来得天独厚的优势——庞大的客户基础、遍布城乡的网点布局，低成本且可持续的负债端增长。邮储银行拥有近四万个营业网点，其中代理网点占8成，天然具备“打通金融服务最后一公里”的资源优势，邮储银行服务的个人客户数达到8.25亿户，零售业务贡献超7成营收，创收占比为同业第一。 集团生态赋能，高管经验丰富。股权集中，中国邮政集团为控股人，集团内子公司已形成完善内部生态，依托“邮政+寄递+金融+电商”大协同，在获客渠道、金融协同、业务下沉等方面深度赋能邮储银行。行长刘建军在“零售之王”招商银行任职超20年，是零售业务、金融科技领域重要领军人物之一。刘行长加盟后，将对邮储银行零售转型起到关键作用，市场对于邮储银行零售金融愿景更加期待。 业务深度下沉，定价能力突出。邮储银行深度下沉业务重心，聚焦小微三农，布局普惠金融，其按揭贷款为大行最低，且呈现逐年下降的趋势；贷款收益率有优势的消费贷和个人小额贷款占比较高。22H1生息资产平均收益率3.89%，高于六大行平均值0.26pct.。 财富管理大有可为：邮储银行AUM总量位居行业前列，但人均AUM相对偏低，价值挖掘空间大，22H1邮储银行零售AUM总量达13.41万亿元，高出零售龙头招商银行1.69万亿位居行业前列，但人均AUM仅为招行的1/4。邮储银行成立大行首家直销银行“邮惠万家”，目前已接入中邮理财等多家理财子公司的产品，致力于打造“理财超市”，将有助于进一步增加代销收入，增强零售客户黏性。 历史包袱轻，资产质量优异。邮储银行起步晚，2014年后信贷投放增速开始提升，有效避开了中国银行业不良资产问题较严重的时期，历史包袱轻。22H1邮储银行不良贷款率仅为0.83%，关注类贷款占比0.51%，逾期贷款占比0.91%，各项指标均优于其他国有大行。 投资建议：邮储银行零售业务优势尚未充分释放，资产扩张与中收增长仍有空间，在资产质量优异的情况下，基于其成长性，我们认为未来公司的估值有进一步提升的空间。预计邮储银行2022年-2024年的营业收入增速分别为9.64%、9.72%、10.56%，净利润增速分别为13.93%、14.48%、15.68%。当前股价对应2022-2024年0.51/0.45/0.4倍PB，4.79/4.19/3.62倍PE，给予公司2023年0.6-0.65倍PB，对应合理估值区间6.04-6.54元，给予“增持”评级。 风险提示：经济下行，资产质量承压；监管政策调整超预期，业务拓展不及预期；金融让利，息差收窄超预期。

非息持续高增，业绩继续保持大行领先。22 年前3 季度邮储银行归母净利润同比增长14.5%，增速较22H1 基本保持稳定，预计仍居大行首位；公司营收实现同比增长7.8%（vs10.0%，22H1），主要受息差收窄、利息净收入增速放缓的影响。具体来看，1）利息净收入同比增长2.3%，增速较22H1 进一步放缓（vs3.8%，22H1）；2）中收实现同比增长40.3%，增速继续保持在较高水平，主要是财富管理业务驱动；3）其他非息收入同比增长34.9%，主要由投资收益贡献。 资产端拖累息差环比下行，信贷保持高速增长。22Q1-3 公司净息差为2.23%（vs2.27%），我们预计息差收窄仍然是受到资产端拖累。规模指标方面，截至22Q3，公司贷款实现同比增长12.3%（vs12.9%，22H1），在整体信贷需求走弱的大环境下，增速继续保持在较高水平，细分来看，零售投放有所修复，Q3 单季新增零售信贷投放655 亿，占比新增40.7%（vs36.5%，22H1）；负债端方面，公司存款同比增长11.3%，继续保持两位数扩张。 资产质量保持平稳，拨备夯实优于同业。截至22Q3，公司不良率环比持平在0.83%；前瞻性指标方面，公司3 季度末关注/逾期率分别为0.55%/0.94%，潜在不良生成压力总体平稳（vs0.51%/0.91%，22H1）；拨备覆盖率为404%，环比下降4.8pct，拨备水平保持充裕，未来拨备反哺利润的空间值得期待。综合来看，公司资产质量指标继续保持在同业领先水平，整体信用风险相对可控。 溢价定增夯实资本，成长性有望延续。值得注意的是，同日公司披露非公开发行A股股票预案，拟募集资金不超过450 亿元，如若本次资本补充计划顺利实施，静态测算将提升公司核心一级资本充足率至10.19%（vs9.55%，22Q3），有助于公司转型战略顺利推进，进一步打开未来扩张空间。此外，目前公司估值处于低位，增发溢价率可能较高，预计参与者更看重公司的长期价值，有助于公司长期战略的稳定；如若此次溢价定增成功，对中小投资者信心的增强亦有积极意义。 我们维持此前预测，预计公司22-24 年EPS 为0.97/1.12/1.28 元，BVPS 为7.61/8.43/9.36 元。可比公司22 年PB 为0.51 倍，考虑到公司在成长性和资产质量的优势，给予35%估值溢价，对应22 年0.69 倍PB，目标价5.28 元，维持买入评级。 风险提示 经济下行超预期；房地产流动性风险继续蔓延；局部疫情反复；增发失败风险。

事项：邮储银行发布2022年三季报，前三季度公司实现营业收入2569亿元，同比增长7.8%，实现归母净利润738.5亿元，同比增长14.5%，年化ROE13.90%，同比提升0.22个百分点。 平安观点：n盈利稳健增长，代理业务发展强劲助推中收高增。公司前三季度归母净利润同比增长14.5%（vs+14.9%，22H1），仍然保持两位数快增，主要得益于公司资产质量保持稳健背景下拨备计提力度的下调。公司营收增长有所放缓，公司前三季度实现营收同比增长7.8%（vs+10.0%，22H1），我们认为还是主要受到息差收窄影响下净利息收入增速回落的扰动，公司前三季度净利息收入同比增长2.3%（vs+3.8%，22H1）。但值得注意的是，公司中收增长仍然保持高位，上半年手续费及佣金净收入同比增长40.3%（vs+56.4%，22H1)，其中代理类净收入同比增长47.2%，为主要驱动因素，我们预计主要由公司今年以来财富管理战略升级加快推进所带动。 n息差收窄边际放缓，存贷规模稳健增长。公司前三季度年化净息差2.23%（vs2.27%，22H1），虽延续收窄态势但幅度有所缩小，我们认为一定程度得益于公司三季度存款利率下调效应的显现。规模方面，公司总资产较年初增长7.4%，贷款规模增长表现更为积极，较年初增长10.8%。边际来看贷款环比增长2.3%，其中零售/对公贷款分别环比增长1.7%/3.1%，信贷结构仍然相对稳定，但我们也注意到伴随居民需求修复零售信贷投放速度有所回暖，Q3单季新增零售贷款655亿元，较Q2新增多增89亿元。 负债端规模同样保持稳健增长，三季度末存款较年初增长8.0%。 n资产质量保持优良，拨备水平依旧充足。公司三季度末不良率0.83%，与二季度末持平；前三季度年化不良生成率0.77%，同样与上半年不良生成率持平，我们预计不良生成压力仍然主要与零售资产质量的扰动有关；前瞻性指标方面，公司三季度末关注率0.55%，环比上升4BP，边际虽有所抬升仍然维持低位，预计未来资产质量压力可控，综合来看公司各项资产质量指标仍然位于同业绝对领先水平。风险抵补能力方面，三季度拨备覆盖率404%，环比下降4.78pct，拨贷比3.36%，环比下降4BP，拨备覆盖水平继续优于对标同业。投资建议：零售转型初见成效，看好估值修复。邮储银行作为唯一一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式、领先的网点数量、在县域和中西部地区的区位优势，负债端优势稳固，客户基础扎实。目前公司继续坚持零售主导、批发协同，促进“新零售”提质升级，促进中收保持强劲增长，利于公司维持发展韧性。公司同时公告定增预案，拟募集450亿全部补充核心一级资本，静态测算将增厚公司核心一级资本充足率0.57个百分点，有助于打开公司未来规模扩张的空间。 结合公司三季报，我们维持公司22-24年盈利预测，对应EPS分别为0.96/1.09/1.25元，对应盈利增速分别为15.9%/14.4%/14.4%。目前邮储银行对应22/23/24年PB分别为0.47x/0.42x/0.38x，综合考虑公司负债端扎实的客户基础、资产端的潜在提升空间、领先同业的资产质量表现，我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。