核心结论： 1、招行的估值方法进行深度创新：拆分和预测财富管理业务收入和利润情况，估算出零售业务（扣除财富管理）和对公的 ROE 并预测，对每块业务给予不同的、合理的估值方法。 2、分部估值结果： 招行对应 2021年底目标市值为1.69万亿，其中财富管理、零售、对公在总市值分别占比 31.4%/41.4%/27.2%，对应总体 PB 为 2.3倍，目前具有 34%上涨空间。 招商银行分部估值的方法介绍。 1、招行分部估值框架： 基于各业务商业模式（资本消耗、信用成本、收费模式）及未来成长性的差异，我们对招行的财富管理、零售及对公三部分采用分部估值，其中财富管理用 PE 估值，零售及对公用 PB 估值。 2、 采用分部估值的核心原因：银行不同业务的商业模式和成长性区别。 财富管理业务基本不消耗资本、不承担信用成本、且赛道成长性强（未来十年行业 CAGR 为 21%，见我们 71页深度《“财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算》），统一用 PB 会越来越低估其内在价值。对消耗资本的零售及对公业务仍采用 PB 估值；根据其客群、发展模式及资产质量情况和未来趋势，给予不同的 PB 估值。 招商银行分部估值的结论。 1、 招行财富管理给予 30倍 PE 估值， 年底招行财富管理估值为 5339亿元； 零售业务板块给予 2X 的 PB 估值， 年底零售信贷业务分部估值在 7000亿； 对公业务板块给 1X 的 PB 估值， 年底对公信贷业务分部估值在 4562亿。 2、汇总各分部估值，招行对应 2021年底目标市值为 1.69万亿（其中财富管理、零售、对公分别占比 31.4%/41.4%/27.2%），对应总体 PB 为 2.3倍，目前具有 34%上涨空间。 招行财富管理业务估值的核心假设。 1、增长假设： 未来 10年至 2030年，整个财富管理行业收入达 3.67万亿（10年 CAGR 为 17.5%），招行财富管理收入份额达到约 7%（对应在银行中份额约 20%），毛利率维持 91%，管理费用平均增速 11%，有效税率 20%。 2、估值假设： 招行财富管理未来 10年利润 CAGR 为 28.5%，给予 30倍 PE（匹配利润增速并参考海外头部财富管理公司如嘉信理财过去估值中枢）。 招行零售业务估值的核心假设。 1、增长假设： 按揭/信用卡/小微增速分别在 15%/20%/17%，零售净资产占比总净资产比例 42%左右，扣除财富管理利润后的零售业务 ROE 维持在 19%。 2、 估值假设：基于零售业务的高 ROE 及稳定性，招行零售板块 PB 在 2-2.2X，参考海外对标银行富国银行过去 10年历史 ROE 稳定在 11-13%， PB 稳定在 1.4-1.6X）。 招行对公业务估值的核心假设。 1、增长假设： 一般对公贷款需求保持在行业平均水平，在 10-11%的增速中枢。对公净资产占比和对公风险加权资产占比保持一致，在 57%。 2、 估值假设：对公客群以大型战略客户为主，客群优质且安全边际高，资产质量出清明显，能够保持 1X 的 PB 估值。 招商银行分部估值的核心假设是基于对其商业模式和核心竞争力的分析。 1、招行的财富管理有望会成为最头部企业之一： 凭借在客群经营、平台搭建、产品创新、科技运用等全方位的领先身位，构筑财富管理业核心竞争力——即充分市场化竞争后形成的对客户端的口碑及品牌效应，对上游资产及产品端的议价能力，以及金融科技运用带来的精细化运营能力，从而持续夯实其竞争壁垒。 2、招行零售能持续保持领先地位。 公司在零售端的优势主要来源于完善的渠道布局、批发服务的联动及财富管理业务的前瞻布局核心在于综合运营的思路及较强的业务创新能力奠定了优质客群主账户地位。 3、招行对公的竞争力在持续提升。 对公客群聚焦大型战略客户和小企业客户，通过打造数字化、生态化场景平台，同时搭建线上化、全流程的产品体系，从客户需求出发为其提供综合化、全面的融资服务。 风险提示：银行财务管理、零售和对公等业务是相互协同，从实际业务中难拆分清楚；分部报告的分拆和汇总可能无法完全对应，管理会计统计会有误差。

事件：2021年6月9日，南京银行发布公开发行A股可转换债券募集说明书，公司拟发行200亿可转债，本次发行的原普通股股东优先配售日和网上申购日为2021年6月15日（T日），网下申购日为2021年6月11日（T-1日）。 南京银行可转债发行情况。1、募资规模：本次发行可转债总额为人民币200亿元。2、转股价：初始转股价格为10.10元/股。3、、有条件赎回条款：在本次发行可转债的转股期内，如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），经相关监管部门批准（如需），公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 南京银行历史以来募资及分红情况。1、、公司对资本使用效率相对较高，再融资频次不算高：：自从2007年上市至今，南京银行再融资补充核心一级资本次数为3次，分别为2010年配股募资49亿，2015年定增募资80亿以及2020年定增募资116亿。2、、上市以来分红率在上市以来分红率在A股股上市银行中处于较高水平：：南京银行自2007年上市以来平均分红率为28%，行业平均值为22%。 南京银行可转债转股对财务指标的影响。1、提升核心一级资本充足率1.91%：静态测算，核心一级资本充足率将较1Q21提升1.91个百分点至11.58%，资本大幅夯实。2、、对对ROE影响影响：：短期ROE将较原来下降1.2个点，仍在13%以上。3、、对其估值的影响：2022E转债转股后BVPS、EPS较发行前分别变动-0.33、-0.27元/股，当前股价对应2022年PB提升至0.86倍，PE提升至7.56倍。 投资建议：南京银行经营稳健向上，继续推荐。稳健向上，继续推荐。1、公司高ROE、低估值。、低估值。 公司2021E、2022EPB0.94X/0.84X；PE7.18X/6.31X（城商行PB0.92X/0.82X；PE8.2X/7.27X，21年ROE平均在12.6%）。公司基本面稳健且盈利能力强，健且盈利能力强，ROE持续稳定在14%以上。2、未来持续稳健发展可、未来持续稳健发展可期。南京银行管理层优秀，经营区域经济发达；银行在推进其大零售、交易银行战略转型。定增及转债转股大幅夯实资本充足率，确保其较快增长，我们继续推荐。 文末附南京银行大零售战略稳步推进跟踪及简要分析。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

结论：1、江苏银行的底色是稳健务实，管理层稳定；战略上注重客群基础的夯实和员工素质提升；核心竞争力是江苏省的中小微企业贷款，模式是贷款线下与线上的良好融合。2、中小微企业市占率提升和企业客群升级，零售与财富管理发力，驱动收入的高增；资产质量中长期向好的趋势，确保利润的高增。3、长期培育和形成的业务组织架构和企业文化，能确保这家深耕于优质区域的银行，中长期能成为一家优秀的银行，预计估值能长期维持在PB1倍以上。 江苏银行的特色与核心竞争力。江苏银行的特色与核心竞争力。1、、最大的底色是稳健务实经营。一是区域经济、人文环境特色决定；二是管理层稳定、管理层的风格稳健决定的。 自2007年合并重组，至今15年仅经历2任董事长、2任行长。2、江苏、江苏银行战略定位清晰和持续：对公聚焦中小微企业客群；近期将零售作为重要发力方向；战略注重客群基础的夯实、转型和员工素质提升。3、、核心竞争力是江苏省的中小微企业贷款，模式是贷款线下与线上的良好融合。线下是其深耕江苏中小企业30年的网点、客户经理、熟人关系的优势；线上是江苏全省大数据、产业链数据和多年的风控模型的迭代。 业绩增长持续性分析一：业务发展推动资产负债结构向好。业绩增长持续性分析一：业务发展推动资产负债结构向好。1、资产端，、资产端，对公中小微有护城河，是公司的基本盘，未来增长来自市占率提升和客户结构提升：江苏省区域容量大，公司客群转向高端制造、科创企业和绿色金融。零售的资产端依靠消费金融与信用卡双轮驱动，前瞻的布局会实现低基数下的高增长。2、负债端、负债端，未来随着客户基础的夯实，网均揽储、存款占比预计有提升空间；零售和财富管理的资金端银行有规模、客群的优势。3、收入高增可期。、收入高增可期。所处区域和业务赛道有优势，公司规模会保持较快增长，同时资负结构调整会推动息差上升，我们测算预计收入能较长时间保持15%以上增速。 业绩增长持续性分析二：资产质量持续向好。持续向好。1、存量风险、存量风险出清明显：江苏银行对不良的认定比同业严格：从2014年开始，江苏银行的逾期占比不良就低于可比同业的平均水平；对不良的处置时间比同业早，公司2013年的时候就加大了不良处置力度，江苏银行当前逾期率已实现低于可比同业。2、未来风险小：、未来风险小：公司文化、业务模式、客群和区域经济都是优势。 公司文化稳健，致力于业务结构调整，对公零售摆布更均衡；江苏省的生产型企业是其核心客群，是我国未来经济的发展重要驱动力。3、实际拨备、实际拨备计提充分。公司对债权类资产计提的减值准备非常充分，综合考虑表内和表外的减值准备，拨备的覆盖水平显高于可比同业平均。预计不良会持续下降，拨备有释放利润空间，我们测算利润能较长时间保持15%-20%以上增速。 投资建议：会成为资本市场上的优质银行，估值有明显的提升空间。江苏银行已搭建优秀的业务和组织架构，稳定的管理层已培育稳健务实进取的企业文化。相比于宁波银行，虽然没有其优秀的市场化机制；但优秀的业务组织架构和企业文化，能确保这家深耕于优质区域的银行，中长期能成为一家优秀的银行，我们预计估值能长期维持在PB的1倍以上。维持江苏银行的“买入”评级。

事件：2021年5月21日，兴业银行发布公开发行A股可转债预案，预计募资500亿。 兴业银行可转债方案：预计募资不超预计募资不超500亿亿。定价为市价和最近一期经审计每股净资产孰高原则，预计转股价格为预计转股价格为25.5元/股。 兴业银行募资原因：满足监管要求，支持公司转型发展。在监管力度不断加强的背景下，公司为满足未来发展需要的同时，预留缓冲空间，提升风险抵御能力，以灵活应对不断变化的外部经营环境及监管环境。 兴业银行可转债转股对财务指标的影响。1、提升核心一级资本充足率、提升核心一级资本充足率0.85%：静态测算，核心一级资本充足率将较1Q21提升0.85个百分点至10.27%，资本大幅夯实。2、、对对ROE影响影响：：短期ROE将摊薄3.8%，中长期能稳定到13%-14%。3、、对其估值的影响：2022E转债转股后BVPS、EPS较发行前分别变动-0.62、-0.33元/股，当前股价对应2022年PB提升至0.7倍，PE提升至6.23倍。 投资建议：兴业银行盈利保持高增，资产质量大幅夯实，未来增量风险小。 公司2021E、2022EPB0.75X/0.68X；PE5.87X/5.32X（股份行PB0.79X/0.72X；PE7.15X/6.5X），兴业银行目前估值低高ROE，安全边际高。公司基本面稳健，资产端具备较强的资产获取能力，负债端存款基础也在逐步夯实。通过近年来的化解处置和调整结构，资产质量已经处于较为夯实的水平。未来“商行+投行”战略下，表内净利息收入维持平稳，表外在直接融资发展的大背景下中收增长有望打开空间。公司高公司高ROE低估低估值，资产质量夯实，投资的安全边际很高。低估值没有包含公司转型升级的期权，建议积极关注管理层的转型推动。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

财报亮点：亮点：1、净利息收入连续净利息收入连续2。季度环比高增。分别环比+12.1%、+8.2%，4Q主要是重分类下息差环比高增，1Q则是量价齐升。从息差的拆解看，负债端成本结构优化下持续走低正向贡献息差，资产端收益率4季度在信用卡分期收入重分类的扰动下环比上行13bp，1季度则整体保持较强韧性环比小幅下行2bp。2、、存贷存贷1季度实现开门红，零售高端客户增长良好，季度实现开门红，零售高端客户增长良好，活期化程度提升。4季度贷款规模保持平稳，1季度贷款开门红环比高增10个百分点。负债端存款连续两个季度保持不弱增速，1Q环比增11%。 同时零售高端客户增长良好，私行客户AUM增19.83%，总体增幅高于总零售客户AUM增长。3、净手续费收入同比增速连续两季走阔，20年、1Q21分别同比增25%、58%；主要是由于委托投资理财、债券承销费收入等业务收入增加。4、资产质量保持优异水平。不良率总体保持平稳，单季年化不良连续两季下降。风险抵补能力维持高位。 财报不足：不足：1、净其他非息收入同比负增且负增速持续走阔，2020年、1Q21分别同比-17.9%、-52%，拖累净非息收入同比增速放缓。2、1季度拨备前利润在高基数叠加营业支出同比增多下小幅负增，但净利润在拨备少提下同比增近10个点。 投资建议：公司稳健向上，继续推荐。投资建议：公司稳健向上，继续推荐。1、公司高ROE、低估值：公司2021E、2022EPB0.92X/0.82X；PE7.11X/6.07X（城商行PB0.78X/0.72X；PE9.33X/8.19X）。公司基本面稳健且盈利能力强，ROE持续稳持续稳定在定在15%以上；2、未来持续稳健发展可期：南京银行管理层优秀，经营、未来持续稳健发展可期：南京银行管理层优秀，经营区域经济发达；银行在推进其大零售、交易银行战略转型。定增大幅夯实资本充足率，确保其较快增长，我们继续推荐。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

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季报亮点：1、平安银行营收、拨备前利润在去年同期高基数基础上维持平稳增长，营收、PPOP均同比+10%：主要为资产规模高增、手续费收入增长较强驱动。净利润超预期同比高增18%：资产质量包袱卸下，公司拨备计提力度减小、支撑利润增速回升。2、量增价平推动净利息收入环比增长不弱：1Q21净息差环比微降1bp至2.87%；日均生息资产规模环比增长5.5%。负债端存款成本下降是主要支撑；资产端对公贷款利率降幅明显收窄。3、资产质量继续改善：预计未来不良压力不大。不良生成大幅下降。不良继续双降。不良率1.1%，继续环比下降8bp。加回核销的单季年化不良净生成0.88%，环比大幅下降2.1个百分点。逾期净生成率环比下降。加回核销的单季年化逾期净生成和逾期90天以上净生成分别为1.3%和1.07%，环比下降0.9和1.6个点。随着信用风险新增压力递减，安全边际大幅回升。拨备覆盖率245.2%，环比上升44个百分点。拨贷比2.69%，环比上升32bp。4、手续费同比+21%，主要得益于财富管理业务、信用卡业务、对公结算业务及理财业务等手续费收入增长。其中财富管理手续费同比高增50%，代理基金同比+290%、代理保险同比+64%、代理理财同比+79%。5、私行AUM处于高速成长期。私行AUM维持在同比50%的高增长水平。公司依托平安集团个人综合金融平台，MGM（客户介绍客户）贡献度保持高增。新增获客方面：基础零售客群、财富客群、私行客群新增贡献分别为35%、58%和46%，高净值客群导流力度大。 季报不足：核心一级资本充足率环比下降、预计信贷多增所致；总体绝对值水平有一定的压力。1Q21核心一级资本充足率为8.67%，环比下降2bp。 投资建议：公司盈利能力保持稳健高增，资产质量持续改善，随着资产质量的夯实，未来公司净利润有一定的释放空间。公司2021E、2022E PB1.3X/1.17X；PE12.57X/10.91X（股份行PB 0.78X/0.71X；PE 7.13X/6.5X），公司背靠集团科技与综合金融，对公、零售业务拓展均具有明显优势，中长期看，有望转型为优质银行。建议投资者积极关注其转型力度，是我们推荐的银行业“核心资产”。 风险提示：宏观经济面临下行压力。

年报亮点：1、大零售战略稳步推进。2020年个人业务营收占比首次超越公司业务条线，个人业务营收占比37.6%。财富管理业务保持高增；私人银行表现亮眼。个人金融总资产实现5340亿元，同比增22%。基金和保险等代销类产品贡献比例不断提升，全年实现基金销售总量1,007亿元。私银AUM956亿元，同比增43%，私银客户数同比增41%。2、营收平稳高增、同比+17%，净利润实现近10个点增长：净利润增速为当前已出年报银行中增速最高，公司高盈利、高成长属性持续。3、20年全年净利息收入同比增25%，其中生息资产规模同比增22%，年化日均净息差2.3%，同比上升3bp。公司主动负债压力最大点就在4Q20，1Q21同业存单利率环比4Q20高位下降了33bp，未来资金市场利率再往上升的可能性较低，公司主动负债成本预计保持平稳。4、宁波银行客户拓展能力优秀、对公存款基础扎实。企业贷款在高基数基础环比+1.8%，显示公司项目拓展能力优越。个贷投放高增，环比+12.7%，显示公司零售客户开拓能力强劲。对公活期占比总存款分别为39%，较1H20提升0.9个百分点，占比的提升与公司结算管理客户数高增匹配。5、资产质量稳健优异：继续加大不良确认，资产质量扎实。不良率平稳、环比持平在0.79%。单季年化不良净生成环比上升11bp至0.76%，总体处于低位。可能向下迁移的关注类贷款占比环比下降4bp在0.5%。公司对不良的认定更加严格，逾期占比不良仅为100.5%，较上半年下降14个点，几乎将逾期全部纳入不良。逾期双降，逾期率较上半年下降10bp至0.8%低位。公司资产质量优异，拨备释放利润空间较大。 年报不足：费用支出增多拖累PPOP增速，单4季度成本收入比同比+10个点至46.6%。管理费同比增长29.7%，费用同比增速较1-3季度的23%边际提升，主要是公司为强化大零售战略实施，员工队伍持续壮大，员工费用增长较快。下阶段，随着公司战略性人员配置逐步到位，公司各领域产能和效率预期将稳步提升，预计员工费用增长将逐步趋缓。 投资建议：宁波银行是我们持续推荐的优质银行，市场化机制使其成长的持续性最强。宁波银行资产质量优异且经历了周期检验，高盈利高成长持续，公司市场机制灵活、管理层优秀，是稀缺性的优质银行代表。公司2021E、2022EPB1.97X/1.72X；PE13.94X/11.66X（城商行PB0.88X/0.79X；PE9.26X/8.23X，考虑配股宁波21EPB为1.88X；PE为14.65X）。宁波银行深化多元利润中心建设，财富管理是新跑道，未来公司仍能持续保持较快速增长，我们维持重点推荐。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

年报亮点：1、PPOP同比增速走扩至6.1%，净利润同比增速转正，彰显公司经营稳健性。营收、PPOP、净利润全年同比增4.5%、6.1%和1.8%。2、贷款保持平稳增长，结构持续优化。4Q贷款在高基数上继续环比+1.4%，其中个贷是主要支撑，推动贷款结构持续优化。3、资产质量总体保持平稳。下半年公司对不良贷款认定更趋严格，同时核销转出增多，在此背景下不良率环比小幅上行5bp至1.57%，单季年化不良净生成环比下行8bp至0.78%。同时逾期率下行，逾期净生成亦较半年度下行。拨备计提力度有所放缓，但风险抵补能力维持在较优水平。4、利润同比增速转正补充资本，核心一级资本充足率环比上行。2020年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.04%、12.92%、16.59%，环比上升19、16、5bp。风险加权资产环比+1.13% 年报不足：1、净其他非息收入同比-66.6%，拖累净非息负增走阔。主要为公允价值变动净收益和投资收益大幅压降。2、负债端规模环比下降0.8个百分点，主要受到存款季节性下降影响。农业银行历史4季度存款规模均会呈现小幅压降），存款在高基数下环比-2.1%，其中定期存款规模下降幅度较大、环比-3.7%。存款占比仍稳定在83%以上的高位。 投资建议：公司2021、2022EPB0.59X/0.54X；PE5.36X/5.13X（国有银行PB0.69X/0.64X；PE5.88X/5.51X）。农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，ROE维持在10%。公司资产质量持续平稳，建议积极关注。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

年报亮点：1、信贷结构持续优化，个贷和小小微贷款的占比持续攀升至 、信贷结构持续优化，个贷和小小微贷款的占比持续攀升至历史较优水平。公司全年个人经营贷新增 105亿，占比全年新增投放的48%，存量占比总贷款上升至 36.9%。从客户结构拆分看，客户户数结构和金额占比均更趋小额分散。2、省内异地分支机构的存贷和营收贡献度提 、省内异地分支机构的存贷和营收贡献度提升 升。省内异地分支机构占比新增贷款投放 63%，对于营业收入的贡献提升至 45%、营业利润贡献度超 50%，同时村镇银行的营收贡献亦有提升。3、 、资产质量总体 优秀 。不良认定继续趋严、核销转出增多下不良净生成小幅抬升但总体仍在低位，账面不良稳定在低位，同时未来不良压力大幅下行。 逾期实现双降、逾期 60天以上全部纳入不良。拨备维度，风险抵补能力稳定在高位。4季度拨备覆盖率 485%，拨贷比 4.66%。 年报不足：1 、还原口径后息差环比下行 7bp，但下行幅度有收窄。 ，但下行幅度有收窄。主要为资产端收益率下降拖累，主要是信贷利率下行的影响；负债端则是正向贡献息差。 2、单季年化成本收入比上升。 、单季年化成本收入比上升。主要是营收同比增速有放缓，业务管理费同比增速在新增人员不多的情况下是放缓的。3、核心一级资本 、核心一级资本充足率环比下降。2020年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 11.08%、11.13%、13.53%，环比 3季度下降 30、31、35bp。 投资建议：公司 2021E、2022E PB 1.08X/0.98X；PE 10.17X/8.98X（农商行 PB 0.85X/0.80X；PE 9.0X/8.21X）， 公司专注本地小微，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。异地存贷贡献、营收贡献逐步提升，预计后续区域内和村镇银行并购重组仍会打开异地贡献空间。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，随着新发贷款利率的企稳和结构优化，息差有望企稳进入改善通道，建议保持积极关注。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

年报亮点：报亮点：1、兴业银行营收、拨备前利润同比增速向上，全年实现同比12%和和15%的高增的高增，在已出业绩股份行中位列第一。净利润同比增速在拨备边际少提背景下，由负转正、全年同比+1.2%。2、、净利息收入累积同比向上，净息差同比正贡献走阔，负债成本保持下降。时点累积净息差1.93%，较去年同期上升14bp（前3季度净息差同比提升7bp，净息差同比走阔主要为负债端成本下行贡献）。兴业银行的负债端成本在4季度仍呈改善趋势：单季负债付息率环比下降2bp至2.25%，预计是主动负债与存款的共同贡献。3、、中收保持靓丽高增速，尤其是财富代理业务和投行业务收入。 中收同比+24%，其中代销和咨询顾问实现超高增速，同比增52%和47%，显示公司财富代理业务、投行业务发力下的增长潜力。4、资产质量优化夯、资产质量优化夯实：不良、关注、逾期实现“三降”，增量风险小。新生不良在低位，存量不良大幅减少。公司单季年化不良净生成1.11%，环比微升7bp，在不良认定更加严格背景下，绝对值在相对低位。逾期双降，逾期净生成下降。 更为真实的逾期净生成率仅为0.52%，较半年度下降1.3个点。拨备对不良贷款、不良不良+关注类贷款的覆盖程度提升关注类贷款的覆盖程度提升。非标减值准备对非标资产的覆盖程度也在提高，公司整体安全边际在提升。 年报不足：报不足：1、存款基础仍有夯实空间：：全年存款同比+7.6%，与存款基础扎实的同业相比仍有一定的提升空间（兴业贷款全年同比+15%）。 投资建议：兴业银行盈利保持高增，资产质量大幅夯实，未来增量风险小。 公司2021E、2022EPB0.82X/0.74X；PE6.64X/6.06X（股份行PB0.80X/0.72X；PE7.08X/6.44X），兴业银行目前估值不高，公司基本面稳健，资产端具备较强的资产获取能力，负债端存款基础也在逐步夯实。 通过近年来的化解处置和调整结构，资产质量已经处于较为夯实的水平。 未来“商行未来“商行+投行”战略下，表内净利息收入投行”战略下，表内净利息收入维持平稳，表外在直接融资发展的大背景下中收增长有望打开空间。公司管理团队优秀，市场化程度高，是我们重点推荐的、中长期看好的优质银行。 风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。

年报亮点：1、营收同比增速向上，净利润同比增速转正。2020年营收在净利息收入和手续费收入的带动下同比增速小幅走阔，同时4季度拨备计提边际放缓下，净利润同比增速大幅转正，全年同比增5.4%。2、零售优势继续巩固。资产端4季度信贷在零售信贷的支撑下保持不弱增速，占比生息资产稳定在50%以上；其中零售信贷发力，同比增18.3%。全年零售占比新增高达70%，按揭、个人经营贷和消费贷均有发力。负债端存款结构优势在储蓄存款得带动下仍是稳固的，占比总负债超97%，且活期化程度有提升。3、中收同比高增12.8%，代销、理财、托管业务均有发力。其中代理服务手续费收入全年同比高增56%，理财业务手续费收入同比增速转为正增，同比增6.3%。4、资产质量保持优异，无存量包袱、新增不良维持在低位。不良+关注类占比维持在低位，不良率环比持平在0.88%，在不良认定趋严、核销转出增多的情况下单季年化不良净生成稳定低位。同时拨备增厚，风险抵补能力继续夯实。拨备对不良的覆盖程度环比提升至408%；拨贷比环比提升6bp至3.61%。 年报不足：1、成本收入比同比小幅上升0.8个百分点。邮储银行20年单季年化成本收入比69.5%，同比小幅提升0.8个百分点，其中管理费同比增长5.8%，主要是代理储蓄费增长带动，代理储蓄费占比营收较半年度小幅上行1个百分点至28.8%。 投资建议：公司2020、2021EPB0.94X/0.86X；PE7.93X/7.45X（国有银行PB0.69X/0.63X；PE6.19X/5.91X），邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财富管理体系建设，有望在零售领域发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注。 风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。

年报亮点：1、营收和PPOP增速向上，净利润同比增速实现正增。在净利息收入和非息收入同比增速均有回暖下，营收和PPOP持续回暖，同比增3.0%、4.2%，同时拨备计提力度减小，净利润同比增速转为正增，同比增1.2个百分点。2、高收益贷款占比提升，存款占比稳定在85%以上高位。第一个人金融银行战略推进下，4Q个人贷款继续保持不弱增速，带动个人贷款和总贷款占比生息资产的比例持续提升；同时存款规模虽然在前三季度高增下4季度环比有压降，但占比仍维持在85%以上的高位，且存款活期化程度持续提升，活期存款占比在50%以上。3、总体资产质量稳健：下半年不良认定进一步趋严下不良率环比小幅上行3bp，但单季年化不良净生成环比有下行，同时可能向下迁移的关注类贷款占比亦较半年度有20bp下行。 年报不足：1、拨备计提力度边际放缓下，拨覆率环比有下行，但风险抵补能力保持在高位。拨备对不良的覆盖程度环比小幅下降9.5个百分点至180.7%；拨贷比环比下降9bp至2.85%。 投资建议：公司2021E、2022E PB 0.65X/0.60X；PE 5.86X/5.54X（国有银行 PB 0.62X/0.57X；PE 5.77X/5.45X），工商银行基本面稳健扎实，资产质量稳健、盈利向上改善，管理层优秀，近几年加大科技投入，第一个人金融银行战略持续深化，打造一流的综合金控平台，看好其持续的竞争力和高护城河。 风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。

财报亮点：1、营收同比拐头向上，净利润同比转为正增。在净利息收入带动下，营收同比增速7.1%，较三季度有明显回升，同时拨备计提力度边际减小，全年净利润同比增速转为正增。2、量价齐升带动净利息收入环比增3.4%，其中生息资产规模在贷款和投资类资产的带动下环比增1.3%，单季年化息差环比上行8bp至2.17%，主要是资产端结构优化带动。3、不良双降，资产质量保持平稳。4季度不良率1.38%，实现双降；可能向下迁徙为不良的关注类贷款占比为2.15%，较半年度下降4bp。拨备覆盖程度基本保持稳定、总体风险抵补能力平稳。4、资本持续内生，核心一级资本充足率上升。4Q20核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.02%、11.75%、13.90%，环比上升22、17、7bp。 财报不足：1、不良净生成环比有小幅抬升。核销转出增多下，单季年化不良净生成有抬升。同时逾期净生成和逾期90天以上净生成较半年度有小幅抬升。2、成本收入比同比小幅上行。2020年成本收入比31.2%，同比上升5.7个百分点，主要是管理费同比增3.8%，增速较前三季度的负增速转正。 公司2021E、2022EPB0.59X/0.54X；PE5.65X/5.07X（股份行PB0.78X/0.71X；PE6.99X/6.37X），公司零售端信贷回暖，推动结构调整改善，量价齐升带动业绩回暖向上、继续巩固中间业务优势，资产质量保持平稳。公司估值安全边际高，管理改善，建议积极关注。 风险提示：经济下滑超预期、公司业务推进不及预期。

年报亮点：1、营业收入与拨备前利润实现全年各季度同比增速平稳向上，凸显公司经营稳健性。营收、PPOP、净利润全年同比增5.5%、7.4%和1.6%。2、全年净利息收入同比+7.2%，较前3季度同比增速回升0.6个百分点。4季度在规模增长边际走弱的背景下，仍实现净利息收入增速走高，主要为净息差同比降幅收敛所致。净息差同比降幅收敛预计主要来自资产端贡献，负债端保持平稳。累积净息差2.12%，同比下降10bp，前3季度同比下降11bp。资产端收益率同比下降12bp至3.64%，同比降幅较前3季度的14bp有所收窄。预计是利率与资产结构共同贡献。3、资产质量无忧：报表干净，公司不良认定严格。加回核销的不良净生成率环比下降，显示公司新生成的不良压力是在边际递减的；同时绝对值不到1个点，公司资产质量压力不大。对不良的认定继续加严，逾期率达到2011年来最优水平。逾期占比不良较上半年下降6个百分点至70%，逾期百分百纳入不良，且不良认定标准进一步趋严。逾期率较上半年下降5bp至1.09%，逾期率达到2011年来最优水平，一定程度反映公司报表干净，资产质量无虞。 投资建议：公司业绩增长平稳，显示公司精细化管理水平。公司2021E、2022EPB0.72X/0.66X；PE6.4X/6.15X（国有行PB0.62X/0.57X；PE5.77X/5.45X），建设银行管理优秀，创新能力强，各项指标优秀，近几年加大科技投入，打造一流的银行集团，我们看好其持续的竞争力，公司估值便宜、ROE高且持续性强，是我们持续重点推荐的大行。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。