事件:4月18日，平安银行发布2025年一季报。 投资要点:2025年一季度，平安银行实现营业收入337.09亿元，同比下降13.05%；实现归母净利润140.96亿元，同比下降5.60%。对公贷款稳定增长，零售贷款结构不断优化。单季净息差环比上升，净利息收入降幅明显收窄。资产质量稳定，不良率环比持平，关注类贷款占比环比下行，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 营收降幅扩大，净利息收入降幅收窄。2025Q1，平安银行实现营业收入337.09亿元，同比下降13.05%，降幅较2024年扩大2.12pct；其中净利息收入同比下降9.42%，降幅较2024年收窄11.40pct。净利息收入降幅的收窄主要来源于单季度净息差环比上升，平安银行2025Q1单季净息差1.83%，环比2024Q4大幅上升13bp。 对公贷款稳定增长，零售贷款结构不断优化。截至2025年一季度末，平安银行资产总额达57778.58亿元，较2024年末增长0.15%，发放贷款和垫款本金总额34117.13亿元，较2024年末增长1.11%。 在对公贷款方面，平安银行加大对制造业、科技企业、绿色金融等领域信贷投放，Q1末企业贷款余额较2024年末增长4.71%。在零售贷款方面，平安银行积极调整资产结构，优质客户占比持续提升。 一季度末，住房按揭贷款余额为3394.34亿元，较2024年末增长4.1%。抵押类贷款占个人贷款的比例为64.7%，较2024年末提升1.9pct。 持续优化资产负债结构，单季净息差环比上升。平安银行2025Q1单季净息差1.83%，环比2024Q4大幅上升13bp，在息差下行的大环境下表现亮眼。2025Q1贷款利率为4.15%，环比2024Q4上升9bp；存款付息率为1.81%，环比下降10bp。主要由于在资产端，平安银行资产结构调整效果显现，优质资产占比提升，贷款利率上行；在负债端，加强高成本存款产品管控，促进低成本存款沉淀，存款成本持续优化。资产质量保持稳定，关注类贷款占比环比下降。2025年Q1末平安银行不良率为1.06%，和2024年末持平；拨备覆盖率为236.53%，较2024年末下降14.18pct。关注类贷款占比较2024年末下降15bps至1.78%。 盈利预测和投资评级：平安银行2025年Q1净息差环比回升，战略布局与时俱进，风控体系稳健，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 我们预测2025-2027年营收为1423亿元、1480亿元、1553亿元，同比增速为-2.98%、3.99%、4.93%；归母净利润为481亿元、505亿元、537亿元，同比增速为8.15%、4.93%、6.23%，EPS为2.31、2.43、2.59元；P/E为4.77、4.53、4.25倍，P/B为0.47、0.43、0.39倍。 风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；风控能力存在不足。

事件： 平 安 银 行 发 布 2025年 一 季 度 财 报 。 公 司 实 现 营 收 约 337亿 元 ，YoY-13.05%； 归母净利润 141亿元， YoY-5.60%；不良率 1.06%，不良贷款拨备率 237%。 点评摘要： 2025年一季度，平安银行营收约 337亿元（ YoY-13.05%），其中净利息收入 228亿元（ YoY-9.42%） ,占营收比重 67.6%；非息净收入 109亿元，同比减少 19.78%。 2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比-12.92%、-5.60%。其中，公司计提减值准备较 24年第一季度减少 19.66亿元，为利润提供支撑。 投资净收益持续拉动公司营收。 2025年一季度投资净收益贡献 68亿元收入， YoY+43.98%2025年一季度， 平安银行净息差录得 1.83%，环比收窄 4bp，同比下行18bp。 资产收益端： 在 2024年 LPR 连续调降背景下，受新年贷款重定价影响，公司 25年一季度生息资产收益率下滑至 3.62%，较 2024末下行 35bp。 负债成本端： 去年 7月，存款挂牌利率调降为息差企稳提供有力支撑， 2025年一季度计息负债成本率较 2024年改善 30bp 至 1.84%。 资产端： 2025年一季度平安银行生息资产总计 5.59万亿元，同比增长1.1%。其中，同业资产同比增幅较大（ YoY+30.8%），信贷投放环比较去年末有所改善，金融投资规模回落。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放 、存放央 行分别较 2024年变 动+0.80、 -1.91、 +0.71、+0.40pct。 负债端： 2025年一季度平安银行计息负债余额 5.02万亿元，同比增长0.2%。其中，存款同比增长 6.2%，较 2024年有较大改善。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别变动+2.72、-3.03、 -0.93、 +1.24pct。 资产质量： 2025年一季度平安银行不良余额 360亿元，不良贷款率 1.06%与 2024年持平。 不良+关注率环比下行 15bp 至 2.84%。 盈利预测与估值： 我们预测公司 2025-2027年归母净利润同比增长为 0.81%、 2.92%、3.28%，对应现价 BPS： 23.24、 24.93、 26.65元。 我们使用股息贴现模型测算目标价为 12.75元，对应 24年 0.55x PB，现价空间 16%，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

事项：4月18日晚，平安银行披露2025年一季报，一季度实现营业收入337.09亿元，同比下降13.05%；归母净利润140.96亿元，同比-5.6%。不良率1.06%，环比持平，拨备覆盖率236.5%，环比下降14.2pct。 评论：核心营收降幅收窄，其他非息支撑减弱；脚步放缓，基础扎实。1）其他非息支撑减弱导致1Q25营收降幅走阔：1Q25利率上行较快，公允价值变动损益由正转负，拖累其他非息收入同比下降32.7%，导致1Q25营收降幅环比走阔7.8pct至-13.05%。不过平安银行稳扎稳打，坚定战略不动摇，单季息差逆势回升，核心营收有所增强，单季净利息收入与净手续费收入同比增速降幅分别环比收窄12.2pct、8.5pct至9.4%、8.2%；2）资产质量保持稳定，一季度归母净利润增速为-5.6%：一季度资产质量整体保持稳定，不良率环比持平于1.06%，单季关注+不良净生成率环比下降6bp至1.56%，核销力度有所减弱，拨备适度少提反哺利润，1Q25归母净利润同比增速较24年末下降1.4pct至-5.6%，降幅变动好于营收增速。 步伐放缓，量价平衡，坚守零售银行定位。平安银行主动放缓规模扩张步伐以寻求量价平衡。1Q25生息资产、贷款增速分别环比下降2.2pct、1.04pct至0.96%、-2.02%。其中零售贷款降幅收窄，对公贷款增长放缓。1）零售贷款：1Q25零售贷款同比增速为-7.9%，其中按揭贷款仍为主要增长项，主要得益于公司持续提升住房按揭、持证抵押等基石类业务的优质客户占比。1Q25按揭/信用卡/消费贷/个人经营贷同比增速分别为12.1%、-17.1%、-10.1%、-8.9%。 2）对公贷款：1Q25一般企业贷款/票据贴现分别同比+9.1%/-19.7%。主要在产业金融、科技金融、供应链金融、跨境金融、普惠金融五个方面重点发力。仍然延续巩固基础设施、汽车生态、公用事业、地产等四大基础行业贷款，新发放1,235.71亿元，同比增长13.3%；拓展新制造、新能源、新生活三大新兴行业贷款，新发放739.56亿元，同比增长32.7%。 1Q25息差逆势回升，主要靠资产端适度投放、合理安排，稳住贷款收益率。 1Q25单季日均息差1.83%，环比回升13bp。1）资产端：单季生息资产收益率环比仅下降4bp至3.62%，其中贷款收益率环比+9bp至4.15%，主要是个人贷款结构调整接近尾声，并且压降低收益票据，对公贷款投放也有所取舍。其中公司贷款/零售贷款/票据贴现分别环比-14bp/+29bp/+3bp至3.2%/5.17%/1.7%。 2）负债端：单季计息负债成本率环比-13bp至1.84%，主要是存款付息率降幅较大，环比-10bp至1.81%，其中企业存款/个人存款成本率环比分别下降11bp、7bp至1.73%/1.96%。 财富管理业务延续改善，私行客户基本盘继续巩固。1Q25财富管理手续费收入12.08亿，同比+12.5%，主要是资本市场回暖下，财富管理业务有所改善，尤其是风险偏好下行背景下，代理保险和代理理财业务改善明显，分别同比增长38.7%、16.4%。零售客户基本盘方面，总体增速仍较缓慢（同比+0.2%），但私行客户数增速却逆势提升，同比+7.9%，零售AUM/私行AUM同比分别增长+4.0%/+3.7%。 资产质量保持平稳，零售不良明显改善。1Q25不良率环比持平于1.06%，单季关注+不良净生成率环比下降6bp至1.56%，逾期率环比上升1bp至1.53%，拨备覆盖率环比下降14.2pct至236.5%，整体保持稳健。在调整了高风险高收益的零售资产后，零售贷款不良率有了明显改善，而公司贷款不良率则有所波动，零售贷款、公司贷款不良率分别环比-7bp、+9bp至1.32%、0.88%。 投资建议：平安银行保持定力，放慢发展脚步，调优资产结构，更加追求发展均衡与稳定回报，零售贷款量、价、质均呈现积极变化，总体资产质量保持稳定，在调优结构后有望实现稳健持续发展。考虑存量按揭贷款利率调降对业绩造成影响，我们预计2025E-2027E归母净利润增速为0.5%/1.1%/5.8%（前值为-2.7%/5.5%/8.4%）。目前估值仅对应25年0.47xPB，综合考虑25年银行业经营压力较大，并且平安银行自身也在进行零售业务结构调整，基于25年的业绩预测，综上给予25年目标PB0.56X，对应目标价13.32元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

事件： 平安银行披露 2025年一季报， 1Q25实现营收 337亿元，同比下滑 13.1%，实现归母净利润 141亿元，同比下滑 5.6%。 1Q25不良率季度环比持平 1.06%，拨备覆盖率季度环比下降14pct 至 237%。 息差同比下行及债市浮亏拖累下， 一季度营收、利润表现预期内双双承压： 1Q25平安银行营收同比下滑 13.1%（2024年为下滑 10.9%），归母净利润同比下滑 5.6%（2024年为下滑 4.2%），均符合我们在前瞻中判断的趋势（分别预期下滑约 13%/下滑约 6%）。 从驱动因子来看， ① 受主动调整信贷结构、继续压降零售高收益资产等影响，息差收窄拖累营收，但负贡献幅度收敛。 1Q25利息净收入同比下滑 9%，拖累营收增速 6.1pct，其中息差收窄拖累 5.6pct（2024为拖累 15.2pct）。 ② 一季度市场利率回升导致公允价值变动净亏损，非息收入拖累营收。 1Q25非息收入同比下滑 20%，其中投资相关其他非息下滑 33%，拖累营收增速 5.4pct，中收延续下滑约 10%，拖累营收增速 1.5pct。 ③ 拨备小幅反哺业绩，但幅度进一步收窄， 贡献利润增速 4.1pct（ 1Q24/2024分别贡献15.8pct/5.7pct）。 ④ 此外，综合税率下降也小幅贡献利润，预计与核销满足税法认定条件后，递延所得税资产抵减当期所得税费用有关， 反哺利润增速 3.3pct。 一季报关注点：① “高风险、高收益”资产压降或进入后半程，下阶段向“中风险、中收益”资产要效益，重点关注客群结构的边际变化。 1Q25继续压降零售信贷近 400亿，3Q23以来累计压降已超 3300亿。而在存量高风险溢价资产压降进入后半程， 这其中对于平安银行更关注的中风险客群，如何在客群渗透过程中做好量价风险平衡将是下阶段关注重点。 ② 息差同比降势不改但季度环比回升。 1Q25息差季度环比上升 14bps，其中负债成本下降 13bps 是主要贡献， 我们判断，在一季度大多存款重定价的主要窗口，各银行存款成本改善有望对冲贷款利率下行，预计在一季报中可以看到多家银行息差环比回升。 ③资产质量总体平稳，不良生成延续高位但自去年下半年以来逐步回落。 测算 1Q25加回核销后年化不良生成率约 2%（3Q24/4Q24分别约 4%/3.3%），主动核销下不良率环比持平。 继续大力压降零售高风险溢价客群，贷款同比延续负增： 1Q25平安银行贷款同比下滑 2%（2024年为下滑 1%） 。从结构上看， 具体来看，持续优化零售贷款结构，进一步压降高风险、高收益产品，在此基础上依靠对公贷款投放积极补位。 1Q25贷款净新增约 376亿，同比少增 370亿，其中对公贷款净新增 757亿且进一步做精行业，四大基础行业（基础设施、汽车生态、公用事业、地产） 和三大新兴行业（新制造、新生活、新能源） 合计新投放贷款近 2000亿，同比多投放超 300亿；零售贷款净减少近 400亿，其中信用卡、消费贷等合计净减少超 500亿。自 3Q23以来平安银行零售贷款已累计净减少超 3300亿，零售贷款占比已降至约 50%。 我们预计在大力调整客户结构下，存量高风险客群压降已进入后半程。但如何确立新的扩表抓手将是营收能否迎来企稳拐点的核心，下阶段关注平安银行中风险客户渗透成效，以及在此过程中对定价与风险的再平衡。

规模增速放缓+其他非息拖累，平安银行1Q25营收、利润继续承压。息差因4Q24低基数季度环比改善。财富管理收入回到正增长，但其他非息大幅拖累营收。零售资产质量边际改善，而房地产风险继续暴露。展望全年，息差下行+其他非息收入拖累下，预计营收、利润仍继续承压，但降幅较一季度收窄。平安银行目前处于业务转型阵痛期，叠加外部宏观经济环境偏弱，基本面处于筑底阶段。期待经济预期改善，助力平安银行业绩趋势的企稳回升。 事件4月18日，平安银行发布2025年一季报：1Q25实现营业收入337.1亿元，同比减少13.1%，归母净利润140.96亿元，同比下降5.6%。1Q25不良率1.06%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降14.2pct至236.53%。 简评1、规模增速放缓+其他非息拖累，营收继续承压。1Q25平安银行实现营业收入337.1亿元，同比减少13.1%，仍延续双位数的负增长趋势，业务转型期间营收继续承压。具体来看，1Q25净利息收入同比下降9.4%，主要是有效信贷需求不足，零售信贷投放竞争激烈的情况下，平安银行规模增长持续放缓，叠加部分高风险资产的清退，平安1Q25贷款规模仍在负增长。但得益于1Q25净息差的边际改善，净利息收入降幅有所收窄。非息收入方面，在去年低基数的情况下，1Q25财富管理、信用卡中收有所改善，同比实现正增长，带动中收降幅收窄。但其他非息收入产生较大拖累，今年一季度债市震荡情况下，投资收益较去年同期的高基数明显减少，同比大幅下降32.7%，导致非息收入同比下降20%，严重拖累营收。 营收压力下，利润仍大个位数负增长。1Q25平安银行归母净利润140.96亿元，同比下降5.6%。营收趋势未见明显改善下，利润继续大个位数负增。具体归因来看，拨备少提、实际税率下降是利润的主要贡献点，分别正向贡献4%、3.3%的利润。但息差收窄、其他净收益负增、中收下滑分别负向贡献利润6%、5.4%、1.5%。 转型阵痛期内，预计平安2025年营收、利润继续承压，但降幅能较1Q25小幅收窄。目前信贷需求仍显不足，行业竞争激烈，叠加公司业务转型，信贷投放依然偏弱。在对公投放补位+零售投放边际改善情况下，预计贷款规模能回到小个位数正增长。息差方面，LPR持续下行+资产端定价市场竞争激烈，平安银行2025年净息差仍将保持下行趋势。但考虑到退出高收益、高风险零售资产的存量影响已经在24年逐步释放，且25年存款端成本仍有较大压降空间，预计2025年息差降幅能够有所收窄。非息收入方面，财富管理等中收在去年低基数下有望实现正增长，但预计其他非息收入将产生较大拖累。综合来看，息差下行和其他非息拖累下，预计平安银行25年营收仍继续承压。但随着规模增长和中收改善，营收降幅应有望收窄至大个位数负增长。资产质量稳定情况下，利润降幅或收窄至小幅负增长。 2、净息差季度环比改善，主要是一次性因素导致的4Q24低基数。预计2025年息差仍将继续下行，但降幅有望收窄。1Q25平安银行净息差同比下降18bps至1.83%，较2024年下降4bps，季度环比4Q24提高13bps。主要得益于4Q24因零售贷款一次性因素产生的低基数。具体来看，生息资产收益率、计息负债成本分别季度环比4Q24下降4bps、13bps至3.62%、1.84%。负债端成本的压降托底息差。 资产端，零售端消费贷、信用卡贷款规模继续下滑，1Q25信贷增量主要由对公贡献。1Q25平安银行总资产小幅增长0.8%，其中贷款规模同比下降2%，债券、同业资产分别同比增长3%、30.8%。贷款规模的减少主要仍是战略转型+信贷需求不足下，零售信贷投放偏弱导致的。1Q25平安银行零售贷款规模同比下降7.9%，较年初减少2.2%。一方面在于公司持续压降高风险客群的资产，部分信用卡、消费贷规模持续压降。另一方面，当前经济形势下居民侧需求尚未明显改善，且零售贷款竞争十分激烈。平安银行消费贷、信用卡、经营贷款分别较年初下降3.2%、7.9%、0.3%。而在提前还款减少、新增按揭需求边际改善的情况下，按揭贷款较年初增长4.1%，有明显改善。零售贷款投放承压下，1Q25信贷增量基本全部由对公贷款贡献，同比增长9.1%，较年初增长5.2%。其中基建、汽车、公用事业、地产四大基础行业贷款投放同比增长13.3%，三大新兴行业贷款投放同比大幅增长32.7%。对公客户数达88万户，同比增长3%。在当前公司战略转型的“深水区”，叠加外部偏弱的宏观环境，平安银行对公贷款实现有效补位，缓解缩表压力。价格方面，1Q25平安银行贷款利率季度环比提高9bps至4.15%，其中零售贷款利率季度环比提高29bps至5.17%，对公贷款利率季度环比继续下行14bps至3.2%。零售贷款利率环比提高主要是由于4Q24一次性因素影响产生的低基数，新发贷款利率应仍在继续下行。展望2025年，考虑到目前零售信贷需求有边际改善趋势，存量高风险资产也已逐步出清，预计2025年零售贷款规模能够保持平稳。同时对公端投放压力缓解，三新、四基础产业增长迅速，能够有力支撑全年信贷投放回到小个位数正增长。但面临降息大环境，资产端利率仍将保持下行趋势。 负债端，活期存款占比提升，存款成本通过结构优化+挂牌利率下调持续压降。1Q25平安银行存款同比增长6.2%，较年初增长3.8%。其中对公、零售存款较年初增长4%、3.4%，分别占1Q25增量的67%、33%。日均存款结构方面，1Q25平安银行活期存款占比季度环比提高1.3pct至33.4%。存款定期化趋势有所改善，主要是公司加强自身存款结构管控，促进低成本存款沉淀。成本方面，得益于高成本存款持续到期重定价，1Q25平安银行企业、个人存款成本分别季度环比下降11bps、7bps至1.73%、1.96%。其中对公活期、对公定期、零售定期存款成本均季度环比下降8bps左右。展望2025年，存款挂牌利率有望进一步下调，随着此前高成本的定期存款逐步到期，公司负债成本仍有一定压降空间，支撑净息差降幅收窄。 3.不良率季度环比持平。零售资产质量边际改善，但对公房地产风险仍在持续暴露。4Q24平安银行不良率季度环比持平至1.06%，加回核销不良生成率（测算值）同比下降33bps至1.42%，信用成本同比下降42bps至0.88%，表观资产质量保持稳定。分行业来看，对公贷款不良率季度环比上升8bps至0.78%，零售贷款不良率季度环比下降7bps至1.32%。对公端主要是房地产风险仍在持续暴露，零售端信用卡风险明显压降。前瞻指标方面，平安银行逾期率季度环比上升1bp至1.53%，关注率季度环比下降15bps至1.78%。1Q25拨备覆盖率季度环比下降14.2pct至236.5%，主要是通过拨备少提回补利润，预计2025年拨备覆盖率仍将继续小幅下降。重点风险领域来看，对公房地产风险仍在持续暴露。1Q25平安银行地产贷款不良率季度环比上升46bps至2.25%。风险敞口方面，平安银行1Q25表内房地产总风险敞口26.77亿元，较年初继续下降2%，对公房地产贷款规模季度环比减少2.7%至23.85亿元，其中开发贷7.51亿元，占总贷款比重季度环比下降至2.2%。目前公司对公房地产风险仍在逐步暴露阶段，风险出清仍需时间。 零售资产质量边际改善，主要是信用卡风险大幅压降，消费贷、经营贷仍具备行业共性压力。1Q25平安银行零售贷款不良率季度环比下降7bps至1.32%，主要是信用卡不良余额较年初大幅压降14%，不良率季度环比下降16bps至2.4%，业务转型颇见成效。按揭贷款不良余额、不良率实现双降，按揭贷款不良率季度环比下降6bps至0.41%。但消费贷、经营贷资产质量仍边际恶化，消费贷、经营贷不良率季度环比分别上升1bp、4bps至1.36%、1.06%。 4、大财富管理业务收入增速回正，AUM、客群规模实现稳健增长。预计2025年财富管理收入能够保持正增长。去年同期低基数下，平安银行1Q25财富管理收入12.1亿元，同比增长12.5%。其中代理基金、代理保险、代理理财收入分别同比增长6%、39%、16%。费率下调产生的冲击已经逐步减弱。客群经营方面，平安银行零售客户AUM、私行达标客户AUM分别同比增长4%、3.7%至4.25万亿、1.99万亿；财富客户157.5万户，私行客户9.9万户，分别同比增长5.1%、7.9%，AUM、客群规模均保持稳健增长。展望2025年，在稳定资本市场一系列政策支持下，居民投资意愿、风险偏好正在逐步修复。叠加24年低基数效应，预计平安银行25年财富管理业务收入将保持正增长。 5、投资建议与盈利预测：规模增速放缓+其他非息拖累，平安银行1Q25营收、利润继续承压。高风险消费贷、信用卡贷款规模继续减少，1Q25信贷增量由对公贷款贡献。净息差季度环比改善，主要是4Q24一次性因素导致的低基数效应。资产端利率依然承压，但负债端成本有所压降。大财富管理收入增速回正，带动中收降幅改善。资产质量保持稳定，零售信贷不良率边际改善，但对公房地产风险继续暴露。展望2025年，在对公投放发力+零售投放边际改善下，预计平安银行贷款规模能回到小个位数增长。净息差仍将保持下行趋势，但降幅能够收窄。非息收入方面，财富管理等中收有望实现正增长。债市波动下，其他非息收入因高基数效应将产生较大拖累。综合来看，预计平安银行25年营收、利润仍继续承压，但降幅应较一季度有所收窄。 预计2025、2026、2027年营收增速为-8.1%、-0.5%、2.2%，利润增速为-1.4%、1.3%、2.5%。 平安银行目前处于业务转型阵痛期，叠加外部宏观经济环境偏弱，基本面处于筑底阶段。期待在政策支持下经济复苏趋势能够逐步明朗，助力平安银行更快度过自身业务转型期，从而实现业绩趋势的企稳回升。当前股价对应0.46倍25年PB，对应分红率为5.4%，股息率处于行业较高水平。维持买入评级。 6、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

平安银行披露 2025年一季报。 25Q1营业收入、 PPOP、归母利润同比增速分别为-13.05%、 -12.92%、 -5.60%，增速分别较 24A 变动-2.12pct、 -2.10pct、-1.41pct， 业绩增速有所回落。累计业绩驱动上， 拨备计提、有效税率下降形成正贡献， 净息差、其他非息收入对业绩形成拖累。 核心观点： （ 1） 规模低速扩张，资产调整持续。资产端， 25Q1末公司总生息资产同比增长 0.17%，增速较 24Q4末环比回升 0.26pct，生息资产规模延续低速扩张，其中贷款同比增长-2.02%，增速环比回落，主要是个人贷款规模继续压降， 25Q1个人消费贷、个人经营贷、信用卡规模均有所下降，个人住房贷款规模继续正增长， 公司顺应外部经营环境变化， 零售贷款业务结构仍在优化中； 对公贷款增长相对稳健。 另外， 25Q1投资类资产规模压降，考虑到 Q1长债利率调整，公司公允价值变动损益大幅负增长，交易户或做了卖出止损操作， TPL 规模压降较多，同时配置户规模有所回落，预计配置户兑现了一部分浮盈，支撑业绩增长； 同业资产保持高增。 负增端， 25Q1计息负债同比增长-0.09%，主要是同业存单规模压降，存款增长有所修复， 25Q1末同比增长 6.19%，增速环比回升2.32pct。 （ 2）单季度息差环比回升。 25Q1净息差 1.83%，据公司年报披露，环比 24Q4单季度净息差回升 13bp，其中 25Q1生息资产收益率环比 24Q4继续回落 4bp，主要是金融投资收益率环比下降 34bp，但得益于 25Q1贷款收益率环比有所回升，总体资产收益率降幅同比小于去年同期。同时， 25Q1计息负债成本率环比24Q4改善 13bp，其中存款成本率改善 10bp，带动公司单季度净息差环比回升。 （ 3）资产质量边际改善。 25Q1末，公司不良率 1.06%，环比持平，其中个人贷款不良率 1.32%，环比改善 7bp，信用卡不良率改善较多；对公贷款不良率0.88%，环比上行 9bp。从前瞻指标来看， 25Q1末公司关注率、逾期率分别为1.78%、 1.53%，环比 24Q4末进一步下降 15bp、 28bp，测算不良新生成率环比下降 31bp，各项前瞻性指标均有所改善。 25Q1末拨备覆盖率 236.53%，环比回落 14.18pct，总体风险抵补能力仍夯实。 （ 4） 非息收入增长承压。 25Q1非息收入同比下降 19.78%，其中手续费及佣金净收入虽同比下降 8.19%，但财富管理类手续费收入同比增长 12.5%，随着经济修复，资本市场活跃度提升，公司财富管理业务收入重回较高增速。公司25Q1其他非息收入同比下降 32.71%，主要受公允价值变动损益拖累，一方面去年基数偏高；另一方面今年 Q1长债利率调整，公司金融投资中交易户占比较高，受债市波动影响更大。 更多详细图表见正文。 投资建议： 当前平安银行仍处转型阵痛期， 零售资产规模的压降虽影响当期业绩，但风险偏好的调整也有助于为中长期业务健康发展筑牢基本盘， 柳暗花明后基本面反转可期。 目前公司规模扩张明显放缓，资本消耗偏慢，分红持续性有保障， 24年分红率 27%，最新收盘价对应动态股息率 5.4%，配置价值仍在。 风险提示： 经济下行超预期；宏观政策力度不及预期； 存款竞争加剧。

事件： 平安银行发布2024年底财报。截止24年末，企业实现营收约1467亿元，归母净利润445亿元，YoY-4.19%；不良率1.06%。 点评摘要： 非息收入延续强势表现。截止2024年末，平安银行总营收约1467亿元，YoY-10.93%，较上季度增速向上修复1.65pct。其中，企业全年净利息收入934亿元，YoY-20.82%；非息净收入533亿元，YoY+14%，较上季度增速增长6.42pct表现亮眼。营收结构占比上，利息净收入占比63.7%，较24年前三季度下行1.32pct。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3、2024增速为-14.96%、-14.25%、-13.69%、-10.83%。企业24Q1、24H1、24Q1-3、2024归母净利润增速为2.26%、1.94%、0.24%、-4.19%。 息差方面：资产收益率下行趋缓。2024年末，平安银行生息资产收益率为3.97%，环比-0.10pct，较三季度下行速度放缓9bp；2024年前三个季度分别为4.25%、4.16%、4.07%。 负债成本率持续改善。平安银行24年三季度计息负债成本率2.14%，较24Q1-3改善约6bp，为息差企稳打开空间。2024年末，企业净息差录得1.87%，较前三季度下滑6bp。 资产端：截止24年末，平安银行生息资产总计6.09万亿元，较24Q1-3上升109亿元,环比增涨0.2%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为54.1%、26.2%、15.3%和4.4%，较24Q1-3占比结构环比变动-0.3、+0.2、+0.3、-0.2pct。 负债端：截止2024年末，平安银行计息负债余额5.07万亿元，较24Q1-3增长92亿元，环比上行2.9%。负债结构上，存款、已有债券和同业负债占计息负债比重分别为70.8%、13.7%和15.5%，较24Q1-3占比结构环比变动-2.0、+1.3和+0.8pct。 资产质量：2024平安银行不良占比1.06%，与上季度大体持平。 盈利预测与估值： 企业盈利能力具有韧性。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为1.40%、3.94%、3.15%，对应现价BPS：31.79、37.25、44.46元。使用股息贴现模型测算目标价为13.12元，对应25年0.41xPB，现价空间14%，调整为“增持”评级风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

事件：3月14日，平安银行发布2024财报。2024年实现营收1467.0亿元，YoY-10.9%；归母净利润445.1亿元，YoY-4.2%；不良率1.06%，拨备覆盖率251%。 营收降幅持续收敛，非息收入支撑发力。2024平安银行营收、归母净利润同比增速较24Q3分别+1.6pct、-4.4pct。根据营收结构细分来看，其他非息收入为营收的主要支撑项。2024其他非息收入同比+68.7%，较24Q3增速扩大16.1pct；同时，净利息收入和中收的负增维稳，2024年净利息收入同比-20.8%、中收同比-18.1%，降幅较24Q3分别扩大0.2pct、收窄0.4pct。另外，在加强资产质量管控背景下，信用成本持续改善，2024年度信用减值损失同比-17.1%。 零售结构持续优化，对公规模大幅增长。平安银行2024年度贷款总额同比-1.0%，降幅较24Q3缩小0.3pct。零售贷款结构仍在优化中，对公信贷规模持续大幅增长。2024年度对公、零售贷款余额分别同比+12.4%、-10.6%。对公贷款规模持续增长原因在于坚持贯彻让利实体经济的政策导向，持续加大重点领域的信贷支持力度，主动调整资产结构，提升优质资产占比。个人贷款规模降低原因在于顺应外部经营环境变化，主动优化零售业务，促进“量、价、险”平衡发展。 坚持支持实体经济，负债成本持续减轻。受市场利率下行、主动压降零售高风险资产等因素影响，平安银行24Q4净息差为1.70%，较24Q3下降17BP。24Q4贷款收益率较24Q3下降45BP。24Q4对公贷款收益率3.34%，个人贷款收益率4.88%。具体原因在于贷款市场报价利率下调及存量房贷利率调整，叠加重定价等因素影响，新发放贷款收益率同比下降，带动贷款组合收益率同比下行。但同时负债端成本进一步改善，24Q4负债成本率较24Q3继续下降13BP。 不良率维持低水平，零售质量持续优化。平安银行24Q4末不良率、关注率为1.06%、1.93%，较24Q3末分别持平、-4BP。24Q4末对公贷款不良率0.70%。24Q4末零售贷款不良率1.39%，较24Q3末下降4BP，其中按揭、经营性贷款不良率较24Q3末分别-13BP、-2BP；信用卡、消费贷不良率则较24Q3分别-8BP、+9BP。24Q4末拨备覆盖率为251%，与24Q3持平，维持了充裕的风险抵补能力。 投资建议：结构优化、质量提升，强化资本内生力主动优化零售贷款业务结构，促进“量、价、险”平衡发展。同时，加强风险管控，主动优化资产和客群结构，资产质量保持平稳。强化资本内生积累能力，提升资本精细化管理水平。预计25-27年EPS分别为2.27、2.32、2.41元，2025年3月17日收盘价对应0.5倍25年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动超预期；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

平安银行2024年营收增速符合预期，归母净利润增速略低于，资产质量保持平稳，零售风险压力峰值已过。维持目标价13.85元，维持增持评级。 投资要点：投资建议：平安银行零售转型阶段息差降幅大于同业，带来业绩阵痛，但预计公司业绩低点已现，2025年起有望企稳回升。上半年高风险资产压降进入收尾阶段，开门红对公投放积极，25Q1息差或有环比回升可能；下半年新培育的中风险产品初步成熟，叠加国内刺激内需、稳增长政策环境友好，投放有望上量形成新的增长点。调整2025-2027年净利润增速预测为0.3%、4.3%、6.1%(新增)，对应BVPS23.46(-0.48)、25.15(-0.64)、26.97(新增)元/股。考虑到估值切换，维持目标价13.85元，对应2025年0.59倍PB，维持增持评级。 24Q4业绩延续前两季度承压表现。量方面，外部零售信贷需求回暖尚需时日，内部高风险资产压降，24Q4贷款、零售贷款规模进一步下降，全年增速分别为-1%、-10.6%，信用卡、经营贷、消费贷年降幅接近15%。价方面，Q4贷款收益率较Q3下降45bp至4.06%，其中对公、零售贷款收益率分别下降了20bp、64bp至3.34%、4.88%。 24H1平安银行零售贷款收益率高出其他股份行均值77bp，24Q3-4合计下降87bp后预计溢价将大幅收窄，也映证结构调整接近尾声。 综合后，24Q4利息净收入同比下降21.6%，依托其他非息同比高增123.4%，部分回补营收。期末OCI账户浮盈约11亿，占2024年其他非息收入的3.8%，高基数下2025年其他非息收入增速或承压。 24Q4存款成本改善显著，财富管理初现回暖迹象。公司负债管理能力持续增强，Q4存款付息率较Q3下降12bp至1.91%，压力缓释下单季净息差收窄17bp至1.70%。得益于经济预期和资本市场回暖，24Q4零售AUM和私财客户数增速开始回升，财富管理收入降幅已收敛至-0.7%，2025年有望积极转正。 不良稳定，拨备持平，零售风险峰值已过。Q4末不良率1.06%与三阶段占比已一致，关注率、逾期率分别较Q3末-4bp、-2bp至1.93%、1.52%。对公不良率微升4bp至0.7%，主因房地产不良率+45bp至1.79%，但对公减值仅占整体的2.4%、影响较小。零售不良率较Q3末下降4bp至1.39%，仍在风险释放阶段但压力边际缓解。 风险提示：零售风险暴露超出预期，零售转型节奏和成效低于预期。

核心观点当前平安银行正处于业务转型阵痛期，资产定价、规模扩张均承受一定压力，叠加宏观环境变化下制造业、 地产风险的相对暴露，其营收、利润均处于筑底阶段。展望 2025年，伴随着业务转型成效的逐步凸显，以及 24年较低的基数水平，我们预计 25年平安银行营收降幅将在四季度的基础上实现进一步收窄。 同时考虑到存量高风险业务的稳步出清，我们预计今年的资产质量压力有望好于 24年，全年利润能够保持稳健。 此外， 2024年平安银行分红率为 26.51%，对应股息率为 5.1%，仍具备较高的配置性价比。 事件3月14日， 平安银行发布 2024年报： 2024年实现营业收入 1466.95亿元，同比减少 10.9%（9M24： -12.6%）；实现归母净利润 445.08亿元，同比减少 4.2%（ 9M24： 0.2%）。 4Q24不良率 1.06%，季度环比持平； 4Q24拨备覆盖率季度环比下降 0.5pct 至 250.7%。 2024年现金分红率为 26.51%，较 2023年下降 3.5pct。 简评1. 把握四季度债市机会，营收表现环比改善。 2024年，平安银行实现营业收入 1466.95亿元，同比降幅环比前三季度收窄 1.7pct 至10.9%，业务转型期间仍承担着较大的压力。其中净利息收入同比减少 20.8%，一方面是由于业务转型以来对于零售类高风险贷款的持续压降，另一方面也与“924一篮子政策”后 LPR、 存量按揭利率的再度下调相关。非息收入方面，净手续费收入得益于基数效应的改善，降幅环比修复 0.4pct 至 18.1%。而受益于 12月债券利率的进一步下行，平安银行积极把握市场机遇，其他非息收入同比大幅增长 68.7%，环比前三季度上升 16.2pct，是营收表现改善最为重要的贡献项。 制造业、 地产风险有所抬头，资产质量小幅承压，利润同比减少4.2%。 2024年平安银行实现归母净利润 445.08亿元，同比减少 4.2%，增速环比前三季度下降 4.4pct。具体归因来看， 息差变动、净手续费收入承压仍是最为主要的拖累项，分别对利润造成了 15.5%、 3.2%的负面影响，而其他非息收入则正向贡献了 7.2%的利润。需要看到的是，受制造业、 地产风险暴露影响，平安银行四季度拨备少提对利润的贡献环比下降至 5.7%，是其利润增速承压的最主要原因。 展望未来，伴随着平安银行业务转型成效的逐步凸显，以及 24年较低的基数水平，我们预计 25年平安银行营收降幅将在四季度的基础上实现进一步收窄。叠加存量高风险业务的逐步出清， 25年平安银行的资产质量压力有望好于 24年，全年利润能够保持稳健。 2. 业务转型阶段，资产定价压力较大， 息差筑底。 2024年平安银行净息差同比下降 51bps 至 1.87%，生息资产收益率、计息负债成本分别同比下降 61bps、 12bps 至 3.97%、 2.14%。单四季度来看， 4Q24净息差季度环比下降 17bps 至 1.70%，其中生息资产收益率季度环比下降 25bps 至 3.66%，一方面与业务转型相关，另一方面则是由于 LPR、存量按揭利率的再度下调。而计息负债成本得益于存款挂牌利率的优化、高成本存款的持续到期重定价，季度环比下降 13bps 至 1.97%，有力托底息差。 资产端， 业务转型阶段，零售贷款表现偏弱， 对公发力保驾护航。 业务转型持续推进下，平安银行进一步压降了三大类高风险资产，信用卡、消费贷、经营性贷款规模分别同比减少 15.4%、 13.0%、 13.6%，业务转型效果不断显现。而抵押物更为充足、风险相对较低的按揭贷款余额则同比增长 7.4%，是 24年零售贷款最为主要的增量。 在零售贷款增长明显承压的背景下， 平安银行加大了对于四大基础行业、三大新兴产业的投放力度，24年分别同比增长 35.4%、 41.9%， 对公贷款规模同比增长 12.4%， 为信贷规模的稳健表现保驾护航。 在主动压降高风险客群的同时，平安银行并未完全放弃自身在零售业务上的长期积累，在投放上从原先的高风险客群转向中风险客群。虽然与此前的高风险客户相比，中风险客群的定价水平相对较低，但从整个的风险定价这一本大帐的角度出发，中风险客户对于银行在利润端的贡献明显更多，风险定价的性价比更高。在客群逐步转换的过程中，我们预计转型成果或在 25年的财务报表中体现，届时将有利推动营收的进一步改善。 价格方面， 4Q24对公、零售贷款收益率分别季度环比下降 20bps、 64bps 至 3.34%、 4.88%，总贷款收益率季度环比下降至 4.06%，资产定价压力较大，期待业务转型顺利推进下，定价下行幅度的环比改善。 负债端， 存款成本仍是净息差最为重要的胜负手。 日均存款结构方面， 4Q24平安银行活期存款占比较三季度上升 1.3pct 至 32.1%，资金活化程度的提高主要是由于 924一揽子增量政策出台后，居民风险偏好的回升。 成本方面，得益于高成本存款持续到期重定价， 4Q24平安银行企业、个人存款成本分别季度环比下降 12bps、12bps 至 1.84%、 2.03%，成本实现持续改善。 展望未来， 根据我们的测算， 平安银行 25年预计将有 63.9%的定期存款到期，作为未来净息差的胜负手，高成本存款的持续到期重定价将利好平安银行存款成本的改善，托底息差。 3. 不良率季度环比持平，地产风险有所暴露，拨备维持较高水平。 4Q24平安银行不良率季度环比持平至1.06%， 加回核销不良生成率（测算值）季度环比上升 80bps 至 2.47%，信用成本季度环比下降 2bps 至 2.66% 。 地产风险方面， 4Q24平安银行地产贷款不良率季度环比上升 45bps 至 1.79%，主要系外部环境持续影响下，部分房企资金面紧张导致，整体仍维持在较低水平。风险敞口方面，平安银行 4Q24对公房地产贷款规模季度环比减少 2.6%至 2452亿元，已连续三个季度实现压降，其中开发贷占总贷款比重季度环比下降至 2.3%，对全行资产质量影响相对有限。 零售风险方面， 4Q24平安银行零售贷款不良率季度环比下降 4bps 至 1.39%，其中按揭、经营性物业贷、信用卡不良率分别季度环比下降 13bps、 2bps、 8bps，业务转型成效正逐步显现。 前瞻指标方面， 平安银行逾期率季度环比下降 2bps 至 1.52%，关注率季度环比下降 4bps 至 1.93%， 潜在风险稳步化解，后续演绎趋势还需进一步关注。拨备方面， 4Q24拨备覆盖率季度环比下降 0.5pct 至 250.7%， 仍维持在 250%以上的较高水平，风险抵补能力较为充足。 4. AUM、客群规模实现稳健增长。 截至四季度末， 平安银行零售客户 AUM、私行达标客户 AUM 分别较年初增长 4.0%、 3.1%至 4.19万亿、 1.98万亿；财富客户 145.62万户，私行客户 9.68万户，分别较年初增长 5.7%、7.3%， AUM、客群规模均保持稳健增长。 展望 2025年， 在政策的有力支持下，居民消费意愿、风险偏好正处于持续修复阶段，叠加费率下调等影响的消除，我们预计平安银行 25年财富管理业务收入将较 24年实现明显改善，中收表现或优于同业。 5. 投资建议与盈利预测： 当前平安银行正处于业务转型阵痛期，资产定价、规模扩张均承受一定压力， 叠加宏观环境变化下制造业、 地产风险的相对暴露，其营收、利润均处于筑底阶段。 展望 2025年，伴随着业务转型成效的逐步凸显，以及 24年较低的基数水平，我们预计 25年平安银行营收降幅将在四季度的基础上实现进一步收窄。 同时考虑到存量高风险业务的稳步出清，我们预计今年的资产质量压力有望好于 24年，全年利润能够保持稳健。 预计 2025、 2026、 2027年营收增速为-0.6%、 1.1%、 2.2%，利润增速为 0.7%、 1.4%、 3.0%。 此外，其 24年分红率为 26.51%，对应股息率为 5.1%。 当前平安银行股价仅对应 0.49倍 25年 PB， 估值受到经济复苏预期不足、市场情绪悲观等因素严重压制，性价比突出， 维持买入评级。 6. 风险提示： （1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（ 2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（ 3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（ 4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

事件： 平安银行公布 2024年报， 2024年营收同比增速为-10.93%（2024年前三季度为-12.58%），拨备前利润同比增速为-10.83%（2024年前三季度为-13.69%），归母净利润同比增速为-4.19%（2024年前三季度为 0.24%）。 当前平安银行改革转型之路尚未走完，导致其业绩增长呈现一定压力，与市场认知基本一致， 对于去年四季度基本面表现， 平安银行营收增长跟随银行同业趋势缓慢回升，但利润增速却明显下降， 营收与利润增速有所分化， 我们点评如下： 平安银行去年四季度归母净利润同比增速为-29.93%，其中非息收入增长、成本压降是主要支撑因素，而生息资产同比下降、净息差持续收窄、拨备计提力度加大、税收增加则对业绩增长形成拖累。 生息资产扩张继续放缓。 去年四季度， 平安银行生息资产（日均余额）同比下降 2.03%，余额连续两个季度均有所下行，其中信贷、债券资产增速均有不同程度的下降，仅低风险的同业资产增速表现尚可。从信贷内部结构观察，一般企业贷款维持较快增长趋势，票据贴现、零售信贷同比仍明显下降。 总体来看，在零售业务调结构的阶段，平安银行通过一般对公贷款、同业资产弥补规模扩张的缺口，缓解规模扩张的压力。 进一步观察信贷增长趋势。 2024Q4新增信贷（日均余额口径） 57亿元， 表现略好于季节性，其中新增一般对公信贷同比有所放缓，预计与储备项目、 蓄力开门红有一定关系；新增零售信贷同比降幅有所收窄，但零售信贷余额下降的趋势并未结束，从零售信贷期末时点数来看， 受益于去年四季度房地产政策放松后按揭买房需求回暖，住房按揭贷款余额有所增长，而除此之外，信用卡、消费贷、经营贷余额仍在持续压降， 表明当前平安银行零售转型尚在进行中，高风险产品持续压降也并未结束，而新的客户、新的产品培育尚未能有效替代存量规模的快速下降，最终也对资产扩张形成阶段性拖累，这也对营收增长带来压力，预计 2025年这一趋势也仍将延续。 净息差继续承压。 2024年四季度，平安银行单季净息差为1.70%，环比下降 17bps，同比下降 41bps，成为营收增长放缓的主要拖累因素，具体来看： ①资产端利率环比下降。 去年四季度，平安银行单季生息资产收益率环比下降 25bps 至 3.66%，受去年四季度降息、存量房贷利率下调以及平安银行持续压降高风险、高收益产品的影响，信贷利率环比下降45bps，债券业务收益率环比提升 27bps，预计与去年四季度出售部分票面利率较低的债券兑现收益、 而存量债券票面利率相对更高有一定关系；同业业务在市场利率下行的影响下收益率也有所回落。 ②负债端成本也有所改善。 去年四季度平安银行单季计息负债成本率环比下降 13bps 至 1.97%，存款、同业负债成本均继续下降，其中在存款挂牌利率下调、活期转定期压力明显缓解的驱动下，存款成本下降幅度显著，预计 2025年仍将继续受益。 ③展望 2025年，预计平安银行净息差仍将下行，这与银行业趋势一致，资产与负债利率均延续下降态势，并且资产端下行幅度可能更大。 中收仍承压。 去年四季度，平安银行单季手续费及佣金净收入同比下降 16.7%，较 2024Q3增速下降 3.5个百分点，其中财富管理手续费收入同比下降 0.7%，较 2024Q3增速明显改善，主要是因为代理基金收入有所回暖，预计受益于去年四季度资本市场回暖，理财业务收入仍维持较快增长，代理保险业务在降费的影响下收入增长较为低迷。 此外， 信用卡交易金额下降拖累银行卡手续费增长，贸易融资等收入承压也对中收带来影响。 债券业务收入增长显著。 2024年四季度，平安银行其他非息净收入同比增长 123.4%，较 2024Q3增速提升 81.5个百分点，成为营收增速小幅改善的核心驱动因素， 主要是把握市场机遇，债券投资等业务的非利息净收入实现增长。 展望 2025年，债券利率波动预计将加大， 对营收的影响可能也会逐步体现。 不良生成稳中有降。 去年四季度末，平安银行不良率环比持平，其中一般对公信贷不良率环比微升 5bps 至 0.79%， ，主要受房地产行业影响，部分涉房业务风险增加所致， 零售信贷不良率环比微降 4bps 至 1.39%，信用卡、住房按揭贷款、经营贷不良率均有所下行，此外，关注率、逾期率较去年三季度末的高点也开始改善。 从不良生成的视角观察， 2024年平安银行不良生成率为 1.8%，同比下降 9bps，拨备覆盖率、拨贷比指标也保持稳定。 在不良生成速度下行的基础上，平安银行仍加大拨备计提力度，去年四季度广义口径信用成本（信用减值损失/期初期末平均总资产）同比提升 8bps，对利润增速形成拖累。 总体来看，平安银行持续压降高风险资产的行动已有积极的成效，资产质量压力稳中有降，信用风险在高位逐步缓释。 零售业务增长低位略改善。 受益于去年四季度资本市场活跃度提升、交易量放大、赚钱效应改善，平安银行零售 AUM、财富客户数、私行业务等增速均有所回暖。展望 2025年，预计资本市场表现将好于 2024年，财富管理业务压力也将有所缓解。 投资建议： 当前平安银行面临的压力主要体现在信贷规模增长较弱， 一方面压降高风险零售信贷还将持续， 主动放弃高风险零售客群导致零售客户增长面临缺口，而另一方面中风险、低风险零售客群的培育尚需时间，面对新的零售客群所创设的信贷产品也有待时间检验，是否能大面积铺开尚不确定。叠加 2025年零售业务需求修复趋势尚不明朗，预计平安银行规模扩张、零售信贷增长改善还需等待一段时间。 但积极的地方在于资产质量已有改善迹象， 过去两年内高风险零售信贷压降带来信用风险暴露、不良生成率提升，在 2024年年报出现边际好转，不良生成率同比下降，各项零售信贷不良率、 全部贷款的关注率、逾期率也略有下行。资产质量并没有继续恶化、而是保持稳中有降的态势。 展望 2025年，宏观层面财政发力、消费端刺激政策发力，社会预期可能将有所改善，但居民资产负债表修复、收入改善的过程预计将比较缓慢；平安银行信贷规模增长弱、 净息差承压的基本面，可能驱动其业绩增速仍在低位，但资产质量已有积极变化、叠加资本市场回暖，预计平安银行估值下行压力已不大了，而估值能否明显上行，则需要观察宏观层面能否出现更多向好的证据。 我们预计公司 2025年营收增速为-7.76%，利润增速为 0.88%，给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 14.17元，相当于 2025年 0.60X PB。 风险提示： 零售信用风险大面积暴露、房地产违约再次大规模蔓延、海外需求下行超预期。

平安银行 2024A 营收降幅收窄， 不良生成拐点向下。 数据概览平安银行 2024年归母净利润同比下降 4.2%，利润规模由增转减；营收同比下降10.9%，降幅较 2024Q1-3收窄 1.6pc。 2024年末不良率 1.06%，环比 24Q3末持平，拨备覆盖率 251%，环比 24Q3末持平。 营收降幅收敛平安银行 2024年归母净利润同比下降 4.2%，利润规模由增转减；营收同比下降10.9%，降幅较 2024Q1-3收窄 1.6pc。 主要驱动因素来看，其他非息高增，带动营收降幅收敛；减值降幅收窄，拖累利润表现。 具体来看：①其他非息方面，24A 其他非息同比高增 68.7%，增速环比回升 16.2pc，归因 Q4债市表现强劲，带动投资收益高增。②减值损失方面， 24A 减值损失同比下降 16.4%，降幅环比收窄 10pc，显著拖累盈利。 展望未来，平安银行 2025年营收仍有负增压力，主要考虑：①平安银行的投资收益浮盈储备较少， 2025年债券投资收益压力较大。 2024年末，测算平安银行FVOCI 浮盈储备 11.1亿元，仅占 2024年营收、其他非息收入的 1%、 4%。②利率行业性下行，叠加业务调整继续推进，息差面临继续收窄的压力。 息差继续下行平安银行 24Q4净息差（单季，日均，下同） 1.70%，环比 24Q3大幅下降 17bp，主要归因资产端收益率下行。 ①24Q4生息资产收益率环比下降 25bp 至 3.66%。 利率来看，受 LPR 降息、存量按揭降息、业务结构调整影响，平安银行贷款利率环比大幅下降 45bp 至 4.06%；结构来看，贷款占比提升， 24Q4日均贷款规模环比微增 0.2%，而日均生息资产规模环比下降 2%；贷款中，零售贷款继续压降，24Q4日均零售贷款规模环比下降 1.2%，判断是继续压降高风险业务导致。②24Q4付息负债成本率环比下降 12bp 至 1.97%。利率来看，得益于存款降息红利释放，存款利率环比下降 12bp 至 1.91%；结构来看，活期存款占比提升，显示客群基础有所优化， 24Q4日均活期存款环比快增 4.8%，增速较日均总存款快 4pc。 展望未来，受业务调整影响，预计 2025年平安银行息差仍将下行，但同比降幅有望好于 2024年。 生成压力改善存量指标来看， 平安银行 24Q4末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、 -4bp、 -3bp 至 1.06%、 1.93%、 1.52%，存量指标有所好转。 动态指标来看， 平安银行 24Q4真实不良 TTM 生成率环比改善 12bp 至 2.53%，不良生成压力见顶回落，业务调整已经取得阶段性成效。重点品种来看， 24Q4末信用卡不良率环比下降 8bp，高风险业务风险压力继续收敛。 平安银行的零售业务调整已取得有效进展。从利率视角出发， 24Q4平安银行零售贷款利率已回落至 4.88%，接近 24H1招行零售贷款的 4.71%，侧面显示存量业务的风险偏好已显著回落。 展望未来，随着业务调整逐步接近尾声，平安银行不良生成压力有望继续稳中向好。 盈利预测与估值预计平安银行 2025-2027年归母净利润同比增长-1.11%/5.07%/5.36%，对应 BPS23.37/24.97/26.69元。现价对应 PB 0.51/0.48/0.45倍。 维持目标价 14.00元/股， 对应 2025年 0.60x PB， 现价空间 17%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事项：3月14日晚，平安银行披露2024年年报，全年实现营业收入1466.95亿元，同比下降10.9%；归母净利润445.08亿元，同比-4.2%。不良率1.06%，环比持平，拨备覆盖率251%，环比持平。 评论：4Q24其他非息高增，营收降幅收窄；拨备夯实后，全年业绩增速转负。1）4Q24资产结构调整仍在进行，投资收益继续高增，营收降幅收窄：4Q24平安银行切换风险偏好，调整零售贷款结构的进程尚未结束，规模放缓的同时，息差降幅走阔，因而Q4净利息收入同比-21.6%，降幅较Q3扩大。不过四季度债市投资收益较好，其他非息收入高增（同比+123.4%），4Q24营收降幅收窄6.5pct至-5.3%。2）在“险”与“利”的权衡中，选择稳固风险基础：虽然资产质量整体保持稳定，但是全年不良贷款生成率较上半年有所上升，且逾期率有抬头趋势，平安银行加大拨备计提力度以巩固风险基础，全年业绩增速转负，为-4.2%。 仍然坚守零售银行定位，调整期对公贷款适当补充以维持均衡发展。虽然目前零售贷款依然为负增长，主要靠对公贷款支撑规模增长，但是零售贷款仍然占据主导地位，占总贷款比重52.4%。并且在平安银行《估值计划提升》的公告里，明确表示“坚守零售银行定位”。只是未来的零售业务将发展中低风险的住房按揭、持证抵押等基石类业务为主。24年末总贷款、零售贷款、对公贷款同比增速分别为-1.0%、-10.7%、12.4%。1）零售贷款：除了按揭贷款外，其余非房零售贷款均为负增长，持续降低零售贷款风险。其中按揭/信用卡/消费贷/个人经营贷同比增速分别为7.4%、-15.4%、-13.0%、-13.6%。2）对公贷款：夯实基础行业，拓展新兴行业。一般企业贷款/票据贴现分别同比+17%/-13.5%。其中基础设施、汽车生态、公用事业、地产等四大基础行业贷款新发放4424.56亿元，同比增长35.4%；新制造、新能源、新生活三大新兴行业贷款新发放2159.88亿元，同比增长41.9%。 4Q24息差降幅走扩，主要是资产端利率下行较快。4Q24单季日均息差1.70%，环比降幅扩大至-17bp（3Q24降幅-4bp）。1）资产端：单季生息资产收益率环比-25bp至3.66%，其中贷款收益率环比-45bp至4.06%，主要是24年四季度存量按揭贷款利率下调以及零售高风险高收益资产结构调整，并且四季度实体信贷需求较弱，对公贷款定价也有一定让利。其中公司贷款/零售贷款/票据贴现分别环比-20bp/-64bp/-14bp至3.34%/4.88%/1.67%。2）负债端：单季计息负债成本率环比-13bp至1.97%，主要是存款付息率降幅较大，环比-12bp至1.91%，其中企业存款/个人存款成本率环比均下降12bp至1.84%/2.03%，除了存款挂牌利率下调影响外，或主要是由于此前高成本存款压降贡献。 财富管理业务边际改善，私行客户基本盘巩固。4Q24财富管理手续费收入9.4亿，同比-0.7%，较Q3边际改善。虽受银保渠道降费因素影响，财富管理手续费收入仍然负增，但是在24年四季度资本市场交易活跃后，代理基金业务有所回暖，占财富管理业务收入比重较前三季度提升3.8pct至48.1%。零售客户基本盘方面，总体增速有所放缓，但财富客户、私行客户增速却逆势提升，其中零售/财富/私行达标客户数同比分别+0.1%/+5.7%/+7.3%，零售AUM/私行AUM同比分别增长+4.0%/+3.1%。平安银行表示未来将大力发展私行财富业务，抢抓商业保险年金机遇，发挥中国平安保险业务优势，加快第三支柱养老账户和产品布局，后续私行业务有望再上台阶。 结构调优后，资产质量保持平稳，经济稳健复苏，未来资产质量压力有望缓解。4Q24不良率、拨备覆盖率环比持平于1.06%、251%，整体保持稳健，关注率也环比下降4bp至1.93%。只是不良生成率和逾期率仍有波动，分别较上半年上升11bp、9bp至1.8%、1.81%。从贷款对象来看，1）主要是企业贷款不良率有所上升，环比+5bp至0.79%。其中房地产和制造业不良较上半年有所上升（较1H24分别+53bp、+25bp至1.79%、0.92%）；房地产业务整体风险敞口在缩小，承担信用风险敞口较上年末下降108.6亿元至2733亿元，不承担信用风险的业务余额较上年末下降49.2亿元至758.8亿元，整体风险仍可控。2）零售贷款不良率则有所改善，环比下降4bp至1.39%，其中主要是按揭和信用卡不良率改善幅度较大，环比分别-13bp、-8bp至0.47%、2.56%。后续待经济复苏，借款人还款能力增强，资产质量压力有望缓解。 投资建议：平安银行主动放慢发展脚步调优资产结构，更加追求发展均衡与稳定回报，总体资产质量保持稳定，分红率也较高（占合并报表中归属于公司普通股股东净利润的比例为28.3%），在调优结构后有望实现稳健持续发展。考虑存量按揭贷款利率调降对业绩造成影响，我们预计2025E-2027E归母净利润增速为-2.7%/5.5%/8.4%（25-26E前值为1.0%/1.4%）。目前估值仅对应25年0.5xPB，综合考虑25年银行业经营压力较大，并且平安银行自身也在进行零售业务结构调整，基于25年的业绩预测，综上给予25年目标PB0.56X，对应目标价13.28元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

事件： 平安银行公布 2024年报， 2024年实现营收 1467亿元，同比下降10.93%，归母净利润 445亿元，同比下降 4.19%。截至 2024年 12月末，不良率、拨备覆盖率分别为 1.06%、 250.71%，较上季度分别持平、下降 0.5pc。此外， 2024年公司以每 10股派发现金股利 6.08元，全年分红比例达 27%。 1、 业绩：存款成本改善力度持续加大，债市收益支撑明显2024年营收、归母净利润增速分别为-10.9%、 -4.2%，分别较前三季度降幅收窄 1.6pc、 下降 4.4pc，营收降幅收窄主要源于非息收入支撑，具体来看： 1）利息净收入： 24A 同比增速为-20.8%，与前三季度增速基本持平， 24A净息差为 1.87%，较前三季度下降 6bps，息差同比降幅呈现收敛趋势，主要得益于负债端成本延续改善。 A、资产端： 24A 生息资产、贷款收益率分别为 3.97%、 4.54%，分别下降 10bps、下降 16bps，其中企业贷款、个人贷款分别环比下降 8bps、下降 22bps 至 3.56%、 5.56%， 主要受新发放贷款收益率持续下降、存量房贷利率调整，以及公司主动压降零售高风险资产等因素影响，收益率相对更高的零售贷款占生息资产的比重（ 36.6%，日均余额口径）环比下降0.1pc，贷款收益率延续环比下降趋势。 B、负债端： 24A 计息负债、存款成本率分别为 2.14%、 2.07%，分别下降 6bps、下降 6bps， 其中企业存款、个人存款分别下降 5bps、下降 6bps至 2.01%、 2.18%，主要得益于公司加强高成本存款产品管控，促进低成本存款沉淀，存款成本改善力度逐季加大。 2）手续费及佣金净收入： 24A 同比增速为-18.1%，较前三季度降幅略有收敛，受信用卡消费金额减少，银行卡手续费收入（占手续费及佣金收入的 47.3%）同比下降 18.3%。此外财富管理手续费收入（占手续费及佣金收入的 18.1%）同比增速为-33.6%，较前三季度降幅收窄 5.5pc，或由于基数效应减退，代理保险等手续费收入同比降幅收窄。 3）其他非息收入： 24A 同比增速为 68.8%，较前三季度增速提升 16.2pc，全年实现投资收益 246亿元（占其他非息收入的 84%），同比增长 53.3%，主要源于公司把握市场机遇，债券投资相关业务收入表现较好。 2、 资产质量： 个人贷款不良率环比下降，不良生成压力同比减轻1） 24Q4不良率、关注率分别为 1.06%、 1.93%，分别较上季度持平、下降 4bps，拨备覆盖率、拨贷比分别为 250.7%、 2.66%，分别较上季度下降 0.5pc、下降 1bp。 不良拆分来看： A、企业贷款不良率（ 0.79%）较 24Q3提升 5bps，对公不良贷款余额增加 7亿元，主要源于房地产贷款不良率环比提升 45bps 至 1.79%，不良余额相应增加 10亿元。 B、个人贷款不良率（ 1.39%）较 24Q3下降 4bps， 2024年内首次出现环比下降，个人不良贷款余额下降 10亿元，其中除消费贷以外的其他个人贷款均出现不良额率双降。 2） 24A 不良生成率为 1.86%，较 23A 下降 6bps，核销转出规模 811亿元（ 23A 为 812亿元），收回已核销贷款 179亿元（ 23A 为 178亿元）。 3、资产负债：高风险贷款显著下降，抵押类贷款持续提升1）资产： 24Q4末资产、贷款总额分别为 5.8万亿元、 3.4万亿元，分别同比增长 3.26%、下降 0.98%，分别较 24Q3下降 0.9pc、降幅收窄 0.3pc。 24Q4单季度来看，贷款净减少 92亿元，其中企业贷款、个人贷款分别净减少 7亿元、净减少 202亿元，主要受市场变化、公司主动调整资产结构等因素的影响，信用卡、经营贷分别减少 181亿元、减少 134亿元，而个人住房贷款增长较好（增加 136亿元）。 公司持续推动零售业务提质增效，主动压降高风险资产，提升住房按揭、持证抵押等基石类业务的优质客户占比， 2024年末，高风险贷款显著下降，抵押类贷款占比也较 2021年末提升 13.6pc 至 62.8%，相当于消费贷及经营贷中 78%的贷款均有抵押物，为中长期业务健康发展筑牢基本盘。 房地产业务： 24Q4表内对公房地产业务敞口 2733亿元，较上季度末减少8亿元，其中开发贷 766亿元，较上季度末减少 35亿元，经营性物业贷、并购贷款及其他 1686亿元，较上季度末减少 32亿元，其他房地产相关的自营债券投资、自营非标投资等余额 281亿元，较上季度末增加 58亿元。 此外，不承担信用风险的涉房业务敞口 759亿元，较上季度末下降 8亿元，其中合作机构管理代销信托及基金 327亿元，较上季度末下降 7亿元，其他理财资金出资、委托贷款、主承销债务融资工具等余额 432亿元，与上季度末基本持平。 2）负债： 24Q4末存款总额为 3.5万亿元，同比增长 3.88%，较 24Q3提升 1.3pc。 24Q4单季度来看，存款净增加 310亿元（平均余额口径），主要由公司定期存款贡献（增加 247亿元）。 4、 业务： 私行客户数增长较快1）零售方面， 24Q4零售客户达到 1.26亿户，同比增长 0.1%， AUM 同比增长 4.0%至 4.19万亿，私行客户数同比增长 7.3%至 9.68万户，私行AUM 同比增长 3.1%至 1.98万亿。 2）对公方面， 代发及批量业务对存款带动作用持续增强，其中代发及批量业务客户带来的存款余额 3555亿元，对个人存款贡献度达 27.6%，贡献度进一步提升。 投资建议： 短期来看，受息差下行、信贷结构调整、手续费下降影响，营收端整体承压，但得益于公司主动进行风险管理，持续加大不良核销及回收力度，资产质量整体保持平稳，为中长期发展打下坚实基础。公司当前股息率为 5.11%， 2025年对应的 PB 仅为 0.51x，估值具备一定吸引力，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量进一步恶化。

（一）2024Q4业绩点评Q4单季，营收增速降幅相较Q3明显收窄，利润增速降幅扩大，资产质量保持稳定。 营收端：2024Q4，营收增速为-5.3%，降幅较Q3收窄6.5pct，主要是由于2024年四季度利率快速下行，债券投资等其他非息收入同比增长123%。 利润端：2024Q4，归母净利润增速为-29.9%，降幅较Q3扩大27.1pct，主要是由于2024Q4计提拨备约174亿元，同比2023Q4多计提16.6亿元。但从2024年全年来看，拨备计提规模为494亿元，同比2023年全年少计提约97.4亿元。我们认为，前三季度为了维持利润正增长而减少了拨备计提，四季度则加大对不良的认定、拨备的补充计提以及核销。 华福证券资产质量：截至2024年末，不良率为1.06%，持平于Q3。关注率为1.93%，较Q3末下降4bp。具体来看：零售贷款不良率为1.39%，较Q3下降4bp。分产品看，按揭贷款、信用卡资产质量维持改善的态势，不良率分别为0.47%、2.56%，较Q3的下降幅度分别为13bp、8bp。经营贷资产质量也开始改善，不良率为1.02%，较Q3的下降幅度为2bp。消费贷的资产质量出现波动，不良率为1.35%，较Q3提升9bp。 对公贷款不良率为0.70%，较Q3提升4bp，主要是受房地产、制造业贷款的影响。房地产、制造业贷款的资产质量持续恶化，不良率分别为1.79%、0.92%，提升幅度分别为53bp、25bp。 截至2024年末，拨备覆盖率为251%，基本持平于Q3。 （二）2024全年业绩回顾2024年，平安银行着力于优化资产结构、压降高风险零售资产，力争实现高风险零售基本出清。在这个阶段中，由于贷款规模收缩、净息差大幅下滑，营收端明显承压，但是营收降幅也在逐季收窄。与此同时，风险也在不断缓释，且压力集中在四季度释放。 2023年度分红比例由2022年的12%提升至30%，2024年中期分红比例下降至18.4%，2024年全年分红比例最终设定为27%（占归属于本行股东的净利润的比率）。分红比例的变动体现了平安银行对于合理分红水平的探索，我们认为，当前的分红比例是平安银行综合考虑了资本充足程度、贷款投放以后相对合理的选择。 （三）2025年经营展望随着平安银行对压力的集中消化，预计2025年平安银行的业绩有望边际修复。 贷款增速有望回升。2024年贷款处于缩表的状态。截至2024年末，贷款规模为33741亿元，较2023年末收缩334亿元。展望2025年，随着消费需求的修复、中风险产品投放上量，预计贷款能够回到正常的增长轨道。 净息差降幅显著收窄。随着资产结构调整逐渐进入尾声，以及负债端成本继续加速改善，2025年净息差降幅将持续收窄，与行业的差距也会显著的缩小。 零售不良生成继续改善。2024年全年，信贷成本为1.56%，较2023年大幅改善29bp。考虑到高风险零售资产已经被大幅压降，资质较差的客群风险已经充分暴露。只要居民部门资产负债表没有出现显著的恶化，那么2025年零售不良生成压力将有所缓解，进而减轻拨备计提压力。 综上，我们预计公司2025年业绩有望企稳回升，2025-2027年营业收入增速分别为-5.5%、3.7%、7.0%，归母净利润增速分别为2.1%、4.6%、7.8%。 （四）投资建议从平安银行2024年报可以看出，2024Q4集中释放了不良认定、拨备计提的压力，市场对平安银行全年业绩以及分红的担忧也靴子落地，某种程度意味着利空出尽。后续如果对股价形成负面影响，考虑到当前明显较低的估值和仓位，预计可能会创造较好的买点，维持给予“买入”评级。 风险提示高风险零售资产出清进度不达预期；零售不良加速暴露；宏观经济复苏低于预期。