核心投资逻辑：1、渝农商行在负债端拥有低成本优势，2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低，背后的原因：深耕重庆广大区域，规模优势和网点客群优势。2、低成本负债使其经营上风险偏好较低，对公客群以政信和产业类为主；零售端客群以小微类为主，抵质押充足。3、我们预计渝农商行资产质量能保持稳健，一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。 4、稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质，我们重点推荐。 负债端成本优势显著。渝农商行2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低；结构上个人活期存款占比高，背后的原因：1、深耕重庆广大区域：重庆市面积广大，人口众多，不过内部的发展不平衡，层次落差大，需要有自己的为重庆城市以及乡村提供全面服务的金融机构；2、规模优势：公司是国内首家实现A+H上市的农商行，资产规模位居国内农商行第一，兼具体量规模优势和区位下沉优势；3、网点和客群优势：公司的网点数量还是存贷市占率等在当地的优势明显（尤其是县域）。 区域特点和自身经营特点为渝农带来了广大的零售客群和深度的客户触达。 资产端风险偏好整体较低。1、渝农商行的低成本负债使其经营上形成较低风险偏好，一方面体现在较低的贷款收益率上，其贷款和资产收益率处于行业中低水平（2023年贷款收益率4.38%），另一方面体现在其对公和零售的客群上。2、对公客群：以政信和产业类为主，分别对应着重庆市的两大重点战略规划，这两大重点战略规划政策层级高，时间跨度长，投资规模大，发展前景有保证，风险相对较低。 3、零售端客群：以小微类为主，抵质押充足；渝农在小微业务方面有自己独特的护城河规模和商业模式优势，选择风险相对较低、抵质押更为充足的项目，押品价值对贷款本金覆盖倍数为1.77倍。 资产质量预计稳健：一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。1、公司不良历史包袱逐渐出清。渝农商行近年来加大核销力度，大额风险已经基本出清，不良和关注率持续下降，资产质量指标持续向好；2、重庆区域经济的再发展缓解压力；重庆的两大重点建设工程和“33618产业规划”，会从“政信”和“产业”两个维度助力重庆经济再上一个台阶；其经济已经走出低谷，预计企业经营情况也将逐步好转；3、公司低风险偏好的客群保障其资产质量：对于政信类贷款，渝农商行国资股东占比高，城投授信平台层级也相对较高，区县级平台授信相对分布在债务压力较低的区县，整体受到化债的压力较小；零售类贷款的客群较优质，贷款抵质押较为充足。 投资建议：高股息品种，重点推荐。公司2024E、2025E、2026EPB0.46X/0.43X/0.40X；PE5.00X/4.76X/4.55X；股息率6.13%/6.44%/6.74%。渝农商行盈利能力开始企稳回升，历史分红稳定，股息率高。具有高分红+高股息的特点，稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质。我们上调公司至“买入”评级，建议积极关注。 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。

一季报综述：单季息差环比回升，净利润保持正增。2024 年 1 季度在负债端的贡献下单季息差环比回升，带动营收降幅收窄 0.2 个百分点至-0.4%；公司成本管控力度不断增强，PPOP 增速由负转正至增长 0.2%。公司资产质量保持稳定，净利润同比增速提高 0.7%至 1.4%。 净利息收入：Q1 净利息收入环比+3.9%，1 季度净息差回升，主要是负债端贡献。 1Q24 单季年化息差 1.26%，环比提高 3bp，主要是负债端贡献。资产端收益率环比下行 7bp 至 3.46%，1 季度受重定价以及 LPR 下调等因素影响贷款收益率有所下行；负债端存款利率下行开始起效，付息率环比下行 9bp 至 2.32%，有效对冲了资产端下行的压力。 资产负债增速及结构：信贷投放平滑下存贷增速放缓。1）信贷：总量上，交通银行 2023 全年新增信贷投放 6621.2 亿，2022 年全年新增 7345.7 亿；2024 年一季度单季投放规模为 2461.4 亿，较去年同期少投 36.3%，主要是由于去年信贷投放整体更为前置，而今年在信贷平滑的监管指引下节奏有所放缓。结构上，一季度投放以对公端为主，对公/个人/票据贷款分别投放 2534.4/286.6/-359.6 亿元，占生息资产比重别变化+1.4%/0%/-0.3%至 38.9%/17.9%/1.9%。2）存款：交通银行 2023全年新增存款 5664 亿，2022 年全年新增 8807.9 亿，2024 年一季度新增 2765.1亿，在去年同期的高基数下同比少增，占计息负债比重提升 0.6 个百分点至 68.1%。 资产质量：资产质量总体保持稳定。1、不良维度——不良率稳中有降。1Q24 交通银行不良率 1.32%，环比下降 0.01%，累计年化不良净生成率上升 10bp 至 0.63%，仍在低位，资产质量总体保持稳定。未来不良压力方面，关注类贷款占比 1.53%，环比小幅提升 2bp。2、逾期维度——逾期率有所上升。1Q24 逾期率环比上升 1bp至 1.39%。3、拨备维度——拨备保持稳定。一季度拨备覆盖率环比下降 0.64 个百分点至 197.05%；拨贷比环比下行 3bp 至 2.60%。 投 资 建 议 ： 公 司 2024E 、 2025E 、 2026E PB 0.53X/0.49X/0.46X ； PE6.75X/6.58X/6.42X，交通银行作为改革先行试验田，是唯一扎根长三角的国有大行。公司以上海为大本营，营收利润稳步提升，资负规模加速扩张。贷款投向积极支持实体，体现大行担当。资产质量指标不断改善。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时

1Q24常熟银行营收同比保持高位平稳，同比增 12.0%；其中净利息收入同比增5.6%，非息同比增 70%。归母净利润同比增长 19.8%。规模增长是营收稳健的主要支撑，季度来看息差环比企稳，利息收入增长总体不弱；非息收入同样增长较好。业绩端，管理费用继续改善，贡献利润释放。 单季净利息收入环比+14.9%，息差在 4季度低基数基础环比回升。1Q24单季年化息差环比提升 25bp 至 2.77%，其中资产端收益率环比上行 24bp 至 4.92%（去年 4季度一次性计提按揭影响），同时负债端付息率环比下行 1bp 至 2.35%。 资产负债增速及结构：信贷增长主要来自对公，存款占比继续提升。资产端：一季度信贷增长主要来自对公支撑。1Q24信贷单季新增 128亿，同比多增 17亿； 其中对公新增 79亿，同比多增 14.4亿；零售新增 30.6亿，同比少增 11.2亿。 负债端：存款增长良好，占比继续提升。1季度存款环比增速 14.4%，单季存款新增 355.8亿元、同比多增 88亿元；存款占比计息负债比例继续提高至 89.5%。结构来看，储蓄存款继续保持高增，存款定期化趋势延续。 资产质量：不良率小幅抬升，不良生成率改善明显。不良率 0.76%，环比小幅上升1bp。单季年化不良净生成-0.08%，较 4Q23改善 122bp。关注类贷款占比 1.23%，环比 2023年末上行 6bp。拨备覆盖率 539.17%、环比提升 1.19个百分点；拨贷比 4.11%、环比提升 7bp。 投资建议：公司 2024E、2025E、2026E PB 0.82X/ 0.69X/ 0.61X；公司专注个人经营贷投放，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，建议关注。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

1Q24宁波银行营收同比增长5.8%，归母净利润同比增长6.3%，营收和净利润增速边际均有所下行。具体看，利息净收入同比增12.2%，增速较2023提升3.2pct；非息同比-4.7%，较2023年下降6pcts，主要是其他非息收入增速下行，有一次性资产处置的原因，去年一季度处置资产录得2.84亿一次性收益，剔除后营收同比增速为7.6%；4Q22资金市场利率陡升、形成低基数，贡献4Q23较好的非息收入增速；今年1季度投资端收益相对平淡。 1季度净利息收入环比上升7.5%，单季年化息差环比上行3bp至1.90%，主要是负债端贡献。资产端收益率下行10bp至4.11%，资产端收益率下行与去年同期幅度相近，资产荒背景下资产定价仍然承压。负债端付息率环比下行11bp至2.12%，预计与挂牌利率下调以及年初揽储开门红均相关，1Q24存款占比总负债环比上升5.7pct至70%，低付息存款占比提升对负债端成本有一定缓释。 存贷两端零售增速不低。资产端：信贷增速明显提升，主要来自对公贡献。 1Q24信贷单季新增1093.9亿，同比多增585.2亿。其中，对公新增862.3亿，同比多增410.4亿；零售新增137.4亿，同比少增42.2亿。负债端：存款增长良好，但同比增长略有减弱。1Q24存款环比增速16.2%，单季存款增加2536.9亿元，同比少增350亿元，存款占比计息负债比重较2023年末提升5.7个百分点至70.0%。 净非息收入：手续费继续承压。净非息收入同比-4.7%（VS2023同比+1.5%），净手续费收入同比-22.8%（VS2023同比-22.8%），净其他非息收入同比+3.0%（VS2023同比+15.6%）。 不良率稳定，不良生成和关注率均有所抬升。1Q24末公司不良率0.76%，较2023年末持平。单季年化不良净生成1.28%，环比上升28bp。关注类贷款占比0.74%，环比上升9bp。拨备覆盖率431.61%，环比下降29.46个百分点；拨贷比3.27%，环比下降23bp。 投资建议：公司2024E、2025E、2026EPB0.78X/0.69X/0.61X，市场化机制是其稀缺性和成长性的保障：①宁波银行市场机制灵活、管理层优秀，是具有稀缺性的优质银行代表，这是宁波银行高成长性持续的关键因素。②宁波银行资产质量优异且历经周期检验。建议重点关注，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

一季报综述：1季度营收增速转正：2024年 1季度营收累计同比增速较去年四季度提高 9.7个百分点至 4.4%，各细项收入均有改善。净利息收入同比增长 5.1%，去年 1季度息差环比降幅较深、有一定的低基数，今年一季度在负债端的缓释下息差降幅不大；手续费负增有所收敛；叠加债牛、投资收益录得较好收益。拨备计提力度不减，净利润负增 3.1%。 净利息收入：Q1净利息收入环比-0.7%，1季度单季年化净息差环比下降 5bp，相较于去年同期降幅收窄。单季年化息差 1.62%，环比下降 5bp，主要是资产端下行拖累，但相较于去年同期 18bp 的降幅有所收窄。负债端贡献开始起来。资产端收益率环比下行 13bp 至 3.86%，1季度受重定价等因素影响贷款收益率有所下行。 负债端付息率环比下行 6bp 至 2.26%，对息差的下降有一定的缓释作用，预计是存款利率的调降逐步开始起作用。 资产负债增速及结构：信贷占比提升，基建类贷款是主要支撑。1）信贷：总量上，兴业银行 2023全年新增信贷投放 4780.5亿，2022年全年新增 5547亿；2024年一季度单季投放规模为 863.3亿，贷款占比生息资产比重环比上升 0.4%至 54.6%。 从投放结构来看，一季度投放以对公端为主，对公/个人/票据贷款分别投放 2171.5/-299.7/-1008.6亿元，占生息资产比重别变化+1.9%/-0.4%/-1.1%至 33.3%/19.2%和 2.1%。结构上，对公信贷新增占比较 2022年大幅提高 38.1个百分点至 111.6%，主要是由于公司大幅提高了基建类贷款的信贷投放。2023年基建类贷款保持了较高的增长，新增基建类贷款占总新增贷款的比重为 49.7%，较年初占比提升20.6pct，是对公新增的主要力量。2）存款：总量上，兴业银行 2023全年新增存款 4000.9亿，较 2022年下降 6.1%，2024年一季度减少 332.8亿，占计息负债比重下降 0.6个百分点至 55.9%。结构上，兴业银行活期存款占比有所提升。1Q24活期存款同比增 3.4%，增速超过定期存款，占比总存款比例环比提升 1.8%至37.8%。 资产质量：不良率保持稳定，拨备进一步增厚。1、不良维度——不良率保持稳定。 1Q24兴业银行不良率 1.07%，环比持平，累计年化不良净生成率下降 29bp 至1.06%。未来不良压力方面，关注类贷款占比 1.70%，环比小幅提升 15bp。2、逾期维度——逾期率继续下降。2023年末逾期率较年初下行 7bp 至 1.36%，继续保 持下行态势。3、拨备维度——拨备进一步增厚。1Q24拨备覆盖率环比提升 0.3个百分点至 245.51%；拨贷比为 2.63%，环比持平。 投资建议：公司 2024E、2025E PB 0.45X/0.41X；PE 4.56X/4.57X，公司基本面稳健，未来“商行+投行”战略下，表内净利息收入维持平稳增长，表外在直接融资发展的大背景下中收增长有望打开空间。公司高 ROE 低估值，低估值没有包含公司转型升级的期权，建议积极关注管理层的转型推动。我们维持“增持”评级，建议关注。 注：根据公司年报及相关宏观数据，我们相应调整贷款收益率、手续费净收入、信用成本等相关假设，盈利预测调整至 2024E/2025E 营业收入 2144.0/2143.0亿（原值2242.0/2387.0亿），净利润 747.7/747.6亿（原值 913.85/ 970.53亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

核心推荐逻辑有三点：一是资产质量稳健：沪农商扎根上海，深耕沪郊，长期经营稳健，拨备充足，地产、零售等核心资产质量有保障，抗周期能力强；二是对公业务增量保障：受益于上海科创中心、城中村改造、工业上楼等重大工程建设，叠加自身先发及市占率优势，同步发力做小做散，对公有增量保障；三是零售动能释放：本轮零售转型力度大，零售条线全面升级，且客户基础量大质优潜力高，随着零贷、财富、负债、客群多方发力，零售动能有望释放。公司存量稳健、增量有保障；有望穿越周期、支撑业绩持续，预计是高股息能持续的投资标的。 公司概况：公司经营历史悠久，股权以上海国资为主；高管较为年轻且深耕上海金融系统；人均薪酬和创收均较高，人才吸引力强。财务概况：营收利润维持同业上游水平；资产端的结构逐年优化，负债端活期占比高且公私活期均维持正增，负债端有成本优势；核心一级资本充足率位列上市城农商首位，分红率保持 30%+。 核心推荐逻辑一：资产质量稳健，重点风险可控。1、综合指标：资产质量保持优异，安全边际维持高位。不良率维持在 1%以内，不良净生成压力较小；安全边际高，拨备维持 400%左右。2、地产链风险：存量风险较低，上海房市支撑，抵押物更为保值，地产链对公零售风险均可控。对公地产不良率处于行业较低水平，且地产贷款占比逐年压降；上海房市较为坚挺，抵押物更为保值；按照担保方式看，抵押贷款占半壁江山，其不良率近三年下降 5bp；普惠小微贷款不良率维持低位。 3、城投风险：上海隐债基本清零，财政实力较强，且沪农敞口小，风险可控。 4、零售风险：不良较低，主动压降信用卡规模。 核心推荐逻辑二：依托上海科创中心、重大工程，对公业务提供稳定增量。1、科创：区域 beta+自身优势，科创金融仍大有可为。沪农商科创金融现状：深耕已久，规模稳步提升，市占率较高；区域 beta：上海定位国际科创中心，2025 年在沪科技贷款目标破万亿；沪农自身优势：布局早+足够战略重视+充分资源支撑+先进服务体系。2、城中村：上海城中村改造规模预计超4000亿，沪农于郊区主战场有天然优势。测算上海城中村总投资额约 4000 亿以上，郊区作为沪农主战场。3、工业上楼：三年总投资预计超 2200 亿，沪农入选首批服务机构，三年授信超 800亿。上海加速推进工业上楼，三年 3000 万平，测算总投资超 2200 亿。 核心推荐逻辑三：零售条线全面转型升级，业务动能释放可期。1、零售顶层设计：转型力度大+条线全面升级+网点深度转型。本轮转型力度最强、层次最广、内涵最丰富；零售一级部由 2 个增至 4 个，条线全面升级；网点转型+“心家园”，网点潜力有望持续释放。2、零售客群：规模大、有潜力，五大核心客群有望进一步释放动能。基础零售客群近 2200 万，基数大、上限高、有潜力。客群经营整体 框架形成：确立五大核心客群和三大对应客群品牌；独家工会卡发卡超 570 万、社保卡份额 12%+；上海老龄化程度高，积极发力养老金融；财私部升为总行一级部，财富客群稳步发力。3、非按揭贷款：自营+合作贷款双轮驱动，对零售资产形成量价支撑。自营“鑫 e 贷”主攻“价值客户”，双驾马车拉动个贷收益率不降反升，实现量价支撑。4、财富管理有空间：理财、非货规模均居农商首位，托管牌照已批，理财牌照可期，打开中收及科创服务空间。 投资建议：我们预计 2023-2025 营收分别同比增 3.5%、3.6%、3.7%，净利润分别增 10.4%、6.6%、6%。不良贷款率预计维持在 1%以内小幅波动。公 司2023E、2024E、2025E PB 0.61X / 0.56X / 0.51X；PE 5.44X / 5.12X / 4.83X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健，近年来科创金融逐步发力、零售转型初显成效、深度参与上海重大工程、经营子牌照有望逐步落地，有望为业绩增长打开空间。维持“增持”评级。 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。

2023年宁波银行营收同比增长6.4%，归母净利润同比增长10.7%，营收增速有所回升；净利润增速边际有所下行。具体看，利息净收入同比增9.0%，增速较3Q23下降1.9pct；非息同比增1.5%，主要来自于其他非息收入的低基数效应，为营收增长主要贡献。 4Q23净利息收入环比上升6.7%，单季年化净息差环比上行4bp。测算单季年化息差环比上行4bp至1.87%；2023年累积日均净息差较1-3Q23下行1bp至1.88%，资产端收益率上行1bp至4.21%，负债端付息率环比上行2bp至2.23%。 存贷两端零售贡献明显。资产端：4Q23信贷单季新增359.3亿，同比多增130.8亿。其中，对公新增219.4亿，同比少增44.8亿；零售新增332.6亿，同比多增156亿；票据减少192.7亿，同比少减19.6亿。负债端：4季度存款环比增速-1.2%，单季存款减少189.6亿元，同比少增638.7亿元，存款规模下降主要来自于企业活期存款和保证金存款减少。个人存款增长仍保持较高增速，同比增46.2%，占比总存款提升至26.41%。 净非息收入手续费承压，非息增长主要来自其他非息收入低基数效应贡献。净非息收入同比上升1.5%（VS1-3Q23同比-3.0%），净手续费收入同比-22.8%（VS1-3Q23同比+3.5%），净其他非息收入同比+15.6%（VS1-3Q23同比-5.8%）。 不良率稳定，不良生产和关注率均有所抬升。4Q23末公司不良率0.76%，较3季度末环比持平；单季年化不良净生成1%，环比上升18bp；关注类贷款占比0.65%，环比上升11bp；拨备覆盖率461.07%，环比下降19.47个百分点；拨贷比3.5%，环比下降16bp。 分红比例有所提升。2023年宁波银行分红比例提升至15.99%（VS2022年14.8%）。 投资建议：公司2024E、2025E、2026EPB0.71X/0.63X/0.56X，市场化机制是其稀缺性和成长性的保障：①宁波银行市场机制灵活、管理层优秀，是具有稀缺性的优质银行代表，这是宁波银行高成长性持续的关键因素。②宁波银行资产质量优异且历经周期检验。建议重点关注，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

年报综述：1、全年营收同比-4%，净利润同比+0.8%。净利息收入同比-5.3%（3Q23同比-4.72%），降幅边际走阔，主要是息差扩大拖累。净非息收入同比上升 2.0%（3Q23 同比-1.93%），主要是其他非息收入带动，手续费仍是拖累因子。2、单季年化息差环比下行 12bp，主要受资产端拖累，资产收益率环比下行 16bp，负债端成本环比下降 4bp。3、资产负债：存贷维持同比高增；结构环比维持稳定。贷款：全年同比+12.4%，与 2022 年增速（12.3%）基本持平；存款：全年同比 12.1%，相较 2022 同比增速（12.8%）略有下滑，4Q23 单季存款环比下降 4,888 亿，符合季节规律。4、存贷款细拆：全年对公支撑投放更加明显；公私存款均实现较好增长。全年对公新增信贷占比 81%，比去年新增占比上升 16.4%。按揭持续拖累，信用卡较 2022 年改善。对公对私存款均实现较好增长，居民存款增速高于企业存款，同比分别增 13.9%和 10.5%。5、净非息同比增速边际转正（+2%）：净其他非息收入拉动。净手续费收入同比-7.7%，较 1-3 季度同比降幅增加。代理服务全年实现正增 3.0%。净其他非息收入同比高增 59.1%。6、资产质量：不良率、不良生成率同比下降；安全边际仍较高。不良率环比持平在 1.37%；关注类贷款占比同比小幅下行 10bp 至 1.85%，整体仍在低位，公司未来不良压力不大。不良净生成率环比降低 5bp 至 0.45%。逾期率 1.27%、较半年度微升 9bp。拨备覆盖率环比小幅下降 2.25 个百分点至 213.97%，拨贷比环比下降 0.04 个百分点至 2.90%，整体安全边际仍较高。7、其他：4Q23 单季年化成本收入比 38.54%，较去年同期下降 0.48%，管理费同比降低 0.11%。 投资建议：公司 2024E、2025E PB 0.52X/0.49X；PE 5.38X/5.38X，工商银行基本面稳健扎实，拥有优异夯实的客户基础、负债成本核心优势、稳健资产质量以及综合布局的金融服务体系，伴随“GBC+”战略逐渐深化，看好其持续的竞争力和高护城河。 注：根据已出年报，我们微调盈利预测，预计 2024-2025 年归母净利润为 3574 亿和 3573 亿（前值为 3915 亿和 4209 亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期

2023农业银行营收同比下降 0.1%，归母净利润同比增长 3.9%，营收降幅收敛；利润增速总体稳定。具体看，利息净收入同比增-3.1%，增速较 3Q23回升0.1pct；非息同比 18.8%，增速有所回升。 4Q23净利息收入环比-3.6%，单季年化净息差环比下降 9bp，资产端收益有所下行，负债成本略有上行。2023累积日均净息差较 3Q23下行 2bp 至 1.60%，测算单季年化息差环比下行 9bp 至 1.42%，资产端收益率环比下行 5bp 至 3.22%，负债端付息率环比上行 6bp 至 1.98%。 信贷增长放缓；；债券投资增速有所提升、预计 4季度增配特别国债。存款规模保持稳定。4Q23信贷单季新增 2841亿，其中对公减少 583亿，零售减少 241亿，票据新增 3799亿。4季度存款环比增速 0.1%，单季存款新增 418.43亿元，同比少增 1543亿元；存款占比计息负债比重较 3季度末降低 2.5个百分点至 79%。 资产质量继续改善，拨备情况总体稳定。4Q23末公司不良率 1.33%，环比下降2bp。单季年化不良净生成 0.09%，较 3季度环比下行 24bp。关注类贷款占比1.42%，较年中下行 2bp。拨备覆盖率 303.87%，环比下降 0.25个百分点；拨贷比 4.05%，环比下降 4bp。 投资建议：公司 2024E、2025E、2026E PB 0.58X/ 0.54X/ 0.51X。农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

2023 年邮储银行营收同比增长 2.3%，归母净利润同比增长 1.2%，营收增速有所回升；拨备释放边际放缓致使利润增速有所下行。具体看，利息净收入同比增3.0%，增速较 3Q23 略降 0.1pct，表现平稳；非息同比增-1.09%，增速有所企稳，若剔除 22 年理财净值型产品转型一次性因素影响，全年仍有 12.1%的同比增速。 4Q23 净利息收入环比下降 2.2%，单季年化净息差环比收窄 8bp。2023 年累积日均净息差较1-3Q23下行4bp至2.01%，测算单季年化息差环比下行8bp至1.91%，资产端收益率下行 8bp 至 3.45%，负债端付息率环比上行 1bp 至 1.56%。 信贷增长韧性较强；新增存款好于去年同期。资产端：4Q23 信贷单季新增 1284亿，其中对公新增 564.7 亿，零售新增 671.3 亿，票据新增 48 亿，均实现同比多增。负债端：存款稳健增长，存款占比计息负债比比重较 3 季度末提升 0.8 个百分点至 95.1%。个人存款增长仍保持较高增速，同比增 10.8%，占比总存款提升至 89.5%。 不良生成稳定，不良率和关注率均小幅增加，拨备覆盖率下降。4Q23 末公司不良率 0.83%，较 3 季度环比上升 2bp；单季年化不良净生成 0.43%，环比持平；关注类贷款占比 0.68%，环比半年末上升 7bp；拨备覆盖率 347.56%，环比下降16 个百分点；拨贷比 2.88%，环比下降 5bp。 投资建议：公司 2024E、2025E、2026E PB 0.55X/ 0.52X/ 0.48X，邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财害管理体系建设，有望在零售领城发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

事件：中国平安布发布2023年业绩。总体看，险公司寿险NBV增速符合预期，产险承保亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。 总体业绩：NBV增速符合预期，Q4净利润略低于预期。 1）利润及净资产。归母净利润857亿元，同比-22.8%，其中Q4单季亏损19亿元，上年同期为盈利182亿元。归母净资产8990亿元，较年初+3.4%，较Q3末-0.5%。 2）假设调整及价值增长。公司将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、11%下调至4.5%、9.5%。集团EV为1.39万亿元，同比-2.4%（可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+4.6%、+6.3%）。寿险NBV为311亿元，同比+7.8%（可比口径下NBV同比+36.2%），其中个险、银保渠道NBV分别同比+40.3%、+77.7%。NBVmargin为18.7%，若按2022年假设追溯则为23.7%，同比-0.4pct。 寿险：新单保费增长，代理人产能大幅提升。 1）新单保费增长。个人业务新单同比+52.2%，个险新单期缴同比+27.9%，银保新单同比+79.3%。 2）代理人活动率提高、人均产能大幅提升。2023年月均代理人35.6万人，同比-26%；年末代理人34.7万人，同比-22%。代理人活动率53.3%，同比+2.5pct；人均月收入同比+39.2%，人均NBV同比+89.5%。 3）多元渠道全面铺开。社区网格化专员超过1.5万人，推广城市的13个月保单继续率同比+5.4pct。 损产险：承保亏损20.8亿元，主要是受保证保险业务拖累。 1）产险保费同比+1.4%。车险、非车险、意健险全年保费分别同比+6.2%、-11.2%、-1.2%，其中健康险增速最快，同比+37%，保证保险则大幅收缩，同比-97%。 2）综合成本率100.7%，同比+1.1pct，赔付率71.5%，同比+0.2pct，费用率29.2%，同比+0.9pct。车险、保证保险的综合成本率分别为97.7%、131.1%。 3）全年承保亏损20.8亿元（2022年承保盈利10.8亿元），主要是受保证保险业务拖累。 投资：增配债券投资、减配定存，总、综合投资收益率均有提升。 1）2023年末总投资规模达4.7万亿，同比+9.0%。其中债券占比同比+3.5pct至58.1%，定期存款同比-1.0pct至4.4%，而股票+基金为11.5%，基本稳定。 2）净投资收益率4.2%，同比-0.5pct；总投资收益率3.0%，同比+0.6pct；综合投资收益率3.6%，同比+0.9pct。投资建议：总体看，公司寿险NBV增速符合预期，产险承包亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。考虑到市场波动对寿险公司投资端影响，我们调整公司2024-2026年EPS分别为5.95（前次预测值为7.33）、6.63（前次预测值为7.99）、7.71（新增预测值），同比增速分别为26.5%、11.5%、16.2%，维持买入评级。 风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

事件： 中国太保发布 2023 年业绩。总体看， 公司利润及价值增长符合预期，寿险核心人力产能大幅提升，产险非车保费较快增长，总体经营表现稳健。 1、总体业绩：利润及价值增长符合预期。1）利润及净资产。 全年归母净利润 273 亿元，同比-27.1%； Q4 单季归母净利润41.1 亿元，同比-39.3%。归母营运利润 355 亿元，同比-0.4%。归母净资产 2496亿元，较年初+27.0%，较 Q3 末+4.6%。2） 假设调整及价值增长。 2023 年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、 11%下调至 4.5%、 9%。 23 年末集团、寿险 EV 分别为 5295、 4020 亿元，分别同比+1.9%、 +1.0%。太保寿险 NBV 110 亿元，同比+19.1%（可比口径下 N BV 同比+30.8%）；其中个险、银保 NBV 分别同比+8.8%、 +115.6%。 NBV Marg in13.3%，其中个险/银保 NBV Margin 分别为 29.5%/5.6%。 2、寿险： 传统险占比提升，核心人力产能大幅提升1）保费：太保寿险新保规模保费同比+3.7%；其中个险/银保分别同比+14.2%/+3. 6%。个险新保期缴 262 亿元，同比+32.3%；银保新保期缴 90.2 亿元，同比+170. 2%。产品结构方面，传统险同比+33.3%， 23 年终身寿险热销带动了传统寿险占比提升。2）人力：代理人月均人力规模 21 万人，较年初-24.7%，较年中-4.1%。核心人力月人均首年规模保费 43503 元，同比+26.6%。核心人力月人均首年佣金收入 605 1 元，同比+46.3%。核心人力产能大增，未来是贡献新业务价值的重要来源。 3、财险：非车保持较快增长，综合成本率符合预期1）产险承保利润及保费。 太保产险全年承保利润 41.4 亿元，同比-15.6%。太保产险原保费收入 1883 亿元，同比+11.4%，其中车险、非车险分别同比+5.6%、 +19. 3%。车险、非车险占比分别为 55.0%、 45.0%，占比较 22 年稳定。2）太保产险承保综合成本率 97.7%，同比+0.8pct。 其中承保综合费用率、赔付率分别为 28.6%、 69.1%，分别同比-0.3pct、 +1.1pct。 4、投资：债券大幅增配，定存减配1）集团投资资产规模 22501 亿元，较年初+15.0%。债券、股票、权益基金、定存占比分别为 51.7%、 8.4%、 2.3%、 7.3%，分别同比+8.7pct、 -0.6pct、 -0.2pct、 - 3.1pct。2）净投资收益率 4.0%，同比-0.3pct；总投资收益率 2.6%，同比-1.5pct；综合投资收益率 2.7%，同比+0.4pct。 投资建议： 总体看，公司利润及价值增长符合预期，寿险核心人力产能大幅提升，产险非车保费较快增长，总体经营表现稳健。 考虑到市场波动对寿险公司投资端影响， 我们调整公司 2024-2026 年 EPS 分别为 3.09（前次预测值为 3.41）、 3.77（前次预测值为 3.51）、 4.23（新增预测值）， 同比增速分别为 9.2%、 21.7%、 12.2%维持买入评级。 风险提示： 权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

事件：中国人寿发布 2023 年报。 总体看， 中国人寿年报业绩符合预期，单季度利润表现略超预期， NBV 在可比口径下稳健增长，代理人队伍量稳质升。 1、 利润及净资产情况： 新会计准则下， 归母净利润 462 亿元，同比-30.7%， Q4单季 106 亿元，同比-4.7%。归母净资产 4771 亿元，较年初+30.3%。 2、寿险保费及价值增长： 首年期交保费同比+16.7%， NBV 同比+11.9%（可比口径，按 23 年假设追溯 22 年数据后）。1） 首年期交保费：首年期交保费同比+16.7%；其中十年及以上保费同比+18.4%，占比同比+0.6pct。个险首年期交保费同比+12.6%，十年期及以上保费同比+18. 4%。银保长险首年期交保费同比+39.4%， 其中 5 年期及以上期交保费占比为 47. 6%。2） 假设调整及价值增长情况： 2023 年公司投资回报率和风险贴现率假设分别由5%、 10%下调至 4.5%、 8%。 按 23 年假设追溯 22 年数据后， 公司 NBV 为 369亿元，同比+11.9%，个险 NBV margin（按首年年化保费）为 31.3%， 同比+0.3p ct， EV 为 1.26 万亿元，较年初+5.6%。 3、人力：代理人队伍规模稳定，人均产能显著提升。1）总人力： 2022 年末、 2023H1、 2023 年末分别为 72.9 万人、 72.1 万人、 69.4万人，较年初-4.8%，较年中-3.7%。2）个险人力： 2022 年末、 2023H1、 2023 年末分别为 66.8 万人、 66.1 万人、 63. 4 万人，较年初-5.1%，较年中-4.1%。其中，营销、收展团队分别为 41 万、 22.4万。人均产能显著提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。3）多元人力：银保渠道客户经理 2.3 万人，同比+9.5%，季均实动人力同比+8.5%。团险销售人员 3.7 万，同比-7.5%，高绩效人力占比同比+4.7pct。 4、投资：资产规模稳健增长，净、 总投资收益率均有下滑。1）投资资产达 5.7 万亿元，较年初+12%。2）定存、债券投资占比分别同比-2.5pct、 +3.1pct，股票+基金占比基本稳定。3）净投资收益率 3.77%，同比-0.23pct；总投资收益率 2.68%，同比-1.26pct；综合投资收益率 3.23%，同比+1.31pct。4）全年计提资产减值损失 530 亿元，预计主要为 AFS 股票资产。浮盈余额（其他综合收益科目）由年初的-49 亿元提升至 114 亿元。 投资建议： 总体看， 中国人寿年报业绩符合预期， 单季度利润表现略超预期， NBV 在可比口径下稳健增长，代理人队伍量稳质升。 我们预测公司 24 年 EV 增长为9.1%，维持买入评级。 风险提示： 权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

财报综述：1、营收同比+4%，净利润同比+10.5%，业绩增长稳健。全年营收同比+4.1%（vs 1-3Q23同比+4.0%），其中净利息收入同比+1.0%；净非息收入同比+14.8%。净利润同比增 10.5%（vs 1-3Q23同比+10.5%），营收、利润增速较前三季度维持稳定。2、单季净利息收入环比-3.4%，资产端拖累单季年化净息差环比下降 16bp 至 1.72%。单季年化资产收益率环比下降 22bp 至 4.19%，预计主要受贷款利率下行影响。计息负债付息率环比降低 2bp 至 2.39%。3、资产负债增速及结构：信贷投放、结构稳定；同业负债维持高增速。 （1）资产端：投放稳定，信贷投放维持逐月递减节奏。2023年全年生息资产同比增 19.9%；总贷款同比增12.5%，债券投资维持高增 33.1%。2023年全年新增贷款 1912亿，较去年多增134亿，信贷投放稳定。 （2）负债端：存款增速边际向好；同业负债维持高增。全年计息负债同比增 19.8%；总存款同比增 10.9%，存款占比计息负债环比下降 1.8个点至 64.3%。Q4公司加强揽储,4季度单季存款净增 702亿，较 3季度负增情况转正。同业负债同比增 53.6%，维持高增速，占比计息负债持续提升至 21.9%。 4、净非息收入同比增 14.8%：净其他非息增速向上，净手续费增速边际放缓。净非息收入增速较 3Q23增速边际上升 3.3个点，净手续费收入同比增 5.2%（vs1-3Q23同比+9.2%），净其他非息收入同比增 19.8%（vs1-3Q23同比+12.5%）。5、资产质量：不良率环比下降；拨备覆盖率环比平稳。1、不良维度——不良率环比下降 1bp，较年初下降 2bp，整体维持稳健；公司 4Q23年化不良净生成为 0.74%、环比下降 31bp。2、拨备维度——4Q23拨备覆盖率环比下降 0.35%至 182.59%，较年初提升 0.4%，整体维持稳定，拨贷比 2.62%，环比下降 3bp。 根据已出年报，我们微调盈利预测，预计 2024-2025年归母净利润为 160亿、169亿（前值为 168亿、182亿）。 投 资 建 议 ： 公 司 2024E 、 2025E 、 2026E PB 0.47X/0.44X/0.41； PE5.13X/4.85X/4.64X。浙商银行经营区域优质，随着深耕浙江战略不断深化，经济周期弱敏感资产占比不断提升，资产质量包袱加速出清，配股助力资本改善，后续业绩持续增长可期。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

年报综述：净利润增 6.1%，整体保持稳健增长。受息差压力影响，2023 年四季度营收累计同比增速较三季度下降 0.6 个百分点至-3.6%；公司资产质量持续改善，在稳健性的考量下拨备计提力度有所加大，净利润实现 6.1%的同比增长。 净利息收入：Q4 净利息收入环比-6.0%，受规模收缩和息差下降共同影响。单季年化息差 1.65%，环比下行 11bp。尽管负债端有一定缓释，不过资产端收益率下降幅度更大。资产端收益率环比下行 16bp，四季度单季信贷新增为负，主要靠票据支撑，预计对整体息差造成了拖累，以及零售消费贷部分产品的压降也有一定的拖累。负债端付息率环比下行 5bp，对资产端有一定的缓释，预计是公司主动压降了部分高息存款所致。 资产负债增速及结构：存贷节奏全年较为前置，四季度规模小幅收缩。基建+小微投放高增，居民存款增长良好。1）信贷：总量上，渝农商行全年新增信贷投放 440.4亿，比去年少增 12.8%。2023 年投放前置，四季度单季贷款减少 25.5 亿。对公/个人贷款分别减少 21.9/32.8 亿元，票据单季新增 29.2 亿元。对公信贷新增占比提升至 66.1%。结构上，2023 年公司积极响应重庆市两大重点工程，基建类贷款保持了较高的增长，同比增速为 11.5%，新增基建类贷款占总新增贷款的比重为49.8%，较年初占比提升 19.4pct，是对公新增的主要力量。零售方面经营贷全年同比增速为 17.9%，占比新增较年初提升 17.5pct 至 41.4%。2）存款：渝农商行全年新增存款 712.5 亿，比去年多增 8.6%。其中 Q4 单季减少 116.3 亿，占比较3 季度降低 0.6 个百分点至 69.3%。 资产质量：不良率稳步下降，拨备进一步增厚。1、不良维度——不良率继续下降。 Q4 渝农商行不良率 1.19%，环比 3 季度继续下行 1bp，累计年化不良净生成率 4季度下降 2bp 至 0.72%，资产质量持续提升。未来不良压力方面，关注类贷款占比 1.14%，与半年度持平。2、逾期维度——逾期率小幅上升。逾期率较年中上行2bp 至 1.42%，整体保持稳定。3、拨备维度——拨备进一步提高。拨备覆盖率环比提升 11.3 个百分点至 365.23%；拨贷比环比上行 9bp 至 4.35%，风险抵补进一步增厚。 投资建议：公司 2024E、2025E PB 0.43X/0.40X；PE 4.60X/4.38X，公司深 耕重庆，抓住重庆市打造 3 个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。我们维持“增持”评级，建议积极关注。 注：根据公司年报及相关宏观数据，我们微调贷款收益率、手续费净收入、信用成本等假设，盈利预测微调至 2024E/2025E 营业收入 270.58/267.88 亿（原值 306.75/323.58亿），净利润 115.01/120.74 亿（原值 120.07/131.58 亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时