效益、规模增速领跑上市股份制银行。浙商银行2023年实现营业收入同比增速4.29%，归母净利润增速10.5%，双双位列已披露年报的上市股份制银行第一名。 总资产同比增长19.9%，站上3万亿人民币大关，贷款同比增12.6%，存款同比增11.1%，这三项关键规模增速指标亦位列已披露年报的上市股份制银行第一。 在增速指标领跑的加持下，浙商银行2023年ROE同比提升44BP至9.45%，也成为已披露年报的上市股份制银行中该年实现ROE提升的唯一一家。 风险化解卓有成效。逾期贷款率由2023年初的1.96%下降33BP至年末的1.63%，逾期率降幅在已披露年报的上市股份制银行中位列第一。不良贷款率季度环比下降1BP至1.44%。正常类贷款迁徙率2.45%，较2022年的5.02%下降一半以上。可见浙商银行的风险化解卓有成效，我们认为在“善本金融”旗帜的引领下，未来资产质量会进一步夯实。 零售业务发力，非息收入保持增长。2023年末零售客户总数2678.01万户，同比增34.26%。拉动零售代销财富业务增长20.27%，个人存款增长26.24%，信用卡业务收入增长32.78%。非息收入方面，手续费及佣金净收入同比增长5.2%，是已披露年报的上市股份制银行中唯一实现正增长的。得益于金融投资规模33.1%的大幅增长，整体非利息净收入同比增长15.35%。我们认为浙商银行在理财子牌照获批后，手续费收入增长会再创佳绩。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为0.56、0.61、0.65元，归母净利润增速为9.09%、7.60%、6.91%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为3.65元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.60倍（可比公司为0.47倍），对应合理价值为3.76元。因此给予合理价值区间为3.65-3.76元（对应2024年PE为6.49-6.69倍，同业公司对应PE为4.66倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

财报综述：1、营收同比+4%，净利润同比+10.5%，业绩增长稳健。全年营收同比+4.1%（vs 1-3Q23同比+4.0%），其中净利息收入同比+1.0%；净非息收入同比+14.8%。净利润同比增 10.5%（vs 1-3Q23同比+10.5%），营收、利润增速较前三季度维持稳定。2、单季净利息收入环比-3.4%，资产端拖累单季年化净息差环比下降 16bp 至 1.72%。单季年化资产收益率环比下降 22bp 至 4.19%，预计主要受贷款利率下行影响。计息负债付息率环比降低 2bp 至 2.39%。3、资产负债增速及结构：信贷投放、结构稳定；同业负债维持高增速。 （1）资产端：投放稳定，信贷投放维持逐月递减节奏。2023年全年生息资产同比增 19.9%；总贷款同比增12.5%，债券投资维持高增 33.1%。2023年全年新增贷款 1912亿，较去年多增134亿，信贷投放稳定。 （2）负债端：存款增速边际向好；同业负债维持高增。全年计息负债同比增 19.8%；总存款同比增 10.9%，存款占比计息负债环比下降 1.8个点至 64.3%。Q4公司加强揽储,4季度单季存款净增 702亿，较 3季度负增情况转正。同业负债同比增 53.6%，维持高增速，占比计息负债持续提升至 21.9%。 4、净非息收入同比增 14.8%：净其他非息增速向上，净手续费增速边际放缓。净非息收入增速较 3Q23增速边际上升 3.3个点，净手续费收入同比增 5.2%（vs1-3Q23同比+9.2%），净其他非息收入同比增 19.8%（vs1-3Q23同比+12.5%）。5、资产质量：不良率环比下降；拨备覆盖率环比平稳。1、不良维度——不良率环比下降 1bp，较年初下降 2bp，整体维持稳健；公司 4Q23年化不良净生成为 0.74%、环比下降 31bp。2、拨备维度——4Q23拨备覆盖率环比下降 0.35%至 182.59%，较年初提升 0.4%，整体维持稳定，拨贷比 2.62%，环比下降 3bp。 根据已出年报，我们微调盈利预测，预计 2024-2025年归母净利润为 160亿、169亿（前值为 168亿、182亿）。 投 资 建 议 ： 公 司 2024E 、 2025E 、 2026E PB 0.47X/0.44X/0.41； PE5.13X/4.85X/4.64X。浙商银行经营区域优质，随着深耕浙江战略不断深化，经济周期弱敏感资产占比不断提升，资产质量包袱加速出清，配股助力资本改善，后续业绩持续增长可期。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

业绩增速平稳。公司2023年实现营业收入637.04亿元，同比增长4.2%，2023年实现归母净利润150.48亿元，同比增长10.5%，与前三季度增速持平。2023年加权平均ROE为9.42%，同比提升0.4个百分点。 公司加大债券配置，总资产加速扩张实现以量补价。公司2023年末资产总额3.14万亿元，较年初增长19.9%，资产增速有所提升。其中，期末贷款余额1.72万亿元，较年初增长12.54%，保持在较为稳定的水平。总资产增速提升主要是公司加大了债券配置，期末金融投资占资产总额的31.83%，较年初提升了3.16个百分点。期末存款余额1.87万亿元，较年初增长11.13%，存款增速略有放缓，主要是存款定期化趋势下，公司优化负债管理。 加强负债成本管控，净息差同比收窄20bps；非利息收入实现较好增长。规模虽高增，但受净息差收窄拖累，公司利息净收入同比仅增长0.99%。受益于债券资产的快速扩张，全年非利息净收入同比增长15.35%。2023年披露的净息差2.01%，同比收窄20bps，主要受贷款利率下行影响。2023年生息资产收益率同比下降21bps至4.16%，其中贷款收益率同比下降25bps至5.12%。公司积极优化负债成本管控，2023年存款成本同比下降5bps至2.24%，同业融资成本上升带来计息负债成本率稳定在2.35%。 经济周期弱敏感资产首要策略深入实施。弱敏感资产实现营收202.85亿元，占全行营收的33.02%。其中，小额分散资产贡献20.02%，弱周期行业资产贡献3.86%，CSA客户服务总量业务（财富管理、FPA、FICC等）贡献9.14%。 资产质量指标全面向好，拨备计提压力下降。期末不良率1.44%，较年初下降3bps；关注率2.04%，较年初下降37bps；逾期率1.62%，较年初下降35bps；测算的全年不良生成率0.95%，较上年基本持平，资产质量指标全面向好。 因此，公司降低了拨备计提力度，资产减值损失同比下降5.57%。但受益于不良改善，期末拨备覆盖率183%，较年初提升约1个百分点。 投资建议：由于经济复苏缓慢，政策持续引导利率下行，因此未来银行业贷款利率面临持续下降的压力。但公司资产质量大幅改善，拨备计提压力减轻。 因此，我们仅小幅下调2024-2026年归母净利润至164/182/202亿元（2024-2025原预测值171/193亿元），对应同比增速9.3%/10.7%/10.8%；摊薄EPS为0.58/0.65/0.72元；当前股价对应的PE为4.7/4.3/3.8x，PB为0.44/0.41/0.38x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

浙商银行 23 年营收、PPOP、归母净利润同比增长 4.3%、0.3%、10.5%，是唯一一家利润双位数增长和营收利润双增的全国性股份制银行。Q4单季来看，营收、PPOP、归母净利润同比增长 4.8%、-0.3%、10.3%，分别较 Q3 变化+1.8PCT、-3.3PCT、+0.5PCT。值得关注的有：（1）表外回表 23 年已经完成，23 年底净值型理财产品余额 1462.6 亿元，占理财比重 98.0%；第三阶段债权投资 532 亿元，同比上升 206 亿元， 23 年金融投资核销规模仅 58.5 亿元，同比 22 年 86.5 亿元大幅减少。（2）23 年完成配股，23 年底核心一级资本充足率为 8.22%，同比上升 0.17PCT；23 年度分红比例回落至 31.2%（vs.22 年度:37.8%，22年度分红比例较高主要是因为 21 年度没有分红）。（3）23Q4 资产规模大幅扩张，生息资产环比增长 1781 亿元（占 23 全年增量 35.5%），主要是金融投资和同业资产贡献，Q4 环比分别增长 9.2%和 80.2%。 负债成本持平，净息差边际收窄。公司 23 年净息差 2.01%，测算单季净息差加速下行，23Q2-4 分别为 1.99%、1.89%、1.73%，Q4 加速下行主要是生息资产收益率环比大幅下降，22A、23H1、23A 生息资产收益率分别为 4.37%、4.30%、4.16%，而计息负债成本基本保持平稳， 22A、23H1、23A 均为 2.35%。边际上看，资产端收益率环比 23H1 降14BP 至 4.16%，贷款收益率和金融投资收益率分别下行 8BP 和 32BP （vs.23H1:降 17BP 和 11BP），其中贷款收益率降幅收窄，而金融投资收益率下行幅度加大。计息负债成本率持平 23H1，存款成本环比持平在 2.24%水平，同业负债和发行债券成本变化也不大。 资产质量保持平稳。23 年底不良贷款率为 1.44%，环比 9 月末降 1BP；关注贷款率 2.05%，环比 6 月末下降 3BP；逾期贷款率 1.63%，环比下降 14BP。逾期 90 天偏离度为 79.3%，基本持平。23 年测算不良净生成率 0.95%，同比大幅下降 25BP。23 年底拨备覆盖率 183%，环比9 月基本持平。23 年底不良余额环比 6 月末上升 7.0 亿元，结构上，个人不良环比上升 23.2 亿元，珠三角及海西地区不良环比上升 18.4 亿元，抵押、信用贷款不良环比分别上升 10.2 亿元、15.5 亿元。 盈利预测与投资建议：基本面见底回升。预计 24/25 年归母净利润增速分别为 8.8%/10.0%，EPS 分别为 0.53/0.59 元/股，当前股价对应 24/25年 PE 分别为 5.54X/4.98X，对应 24/25 年 PB 分别为 0.48X/0.45X。维持公司合理价值 3.64 元/股，对应 24 年 PB 约 0.6X，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值 2.83 港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。

Q3营收和利润增速保持平稳营收和利润增速保持平稳。浙商银行2023Q1-Q3营收同比增长4.13%，归母净利润同比增长10.54%，其中Q3单季度营收同比增长3.04%，Q3季度归母净利润同比增长9.80%，保持平稳的态势。 贷款增速保持较快增长。浙商银行2023Q3的贷款和垫款总额为16976.21亿元，比2022年年底增加1725.91亿元，增长11.32%，继续保持较快的增速。存款方面，23年Q3浙商银行的存款余额为17934.17亿元，比2022年年底增加1119.74亿元，增长6.66%，贷款增速明显高于存款增速。 资产质量整体保持平稳。Q3浙商不良率为1.45%，和Q2持平，拨备覆盖率为182.94%，和Q2的182.42%相比相差不大。 投资建议。我们预测2023-2025年EPS为0.56、0.62、0.67元，归母净利润增速为12.40%、10.57%、8.11%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为3.71元；根据PB-ROE模型给予公司2023EPB估值为0.60倍（可比公司为0.48倍），对应合理价值为3.39元。因此给予合理价值区间为3.39-3.71元（对应2023年PE为6.07-6.66倍，同业公司对应PE为4.22倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

财报综述：1、营收同比+4%，净利润同比+10.5%，业绩增长稳健。前三季度营收同比+4.0%（vs 1H23 同比+4.6%），其中净利息收入同比+1.4%；净非息收入同比+11.5%。利润同比增 10.5%（vs 1H23 同比+11%）。2、单季净利息收入环比-2%，单季年化净息差环比下降 9bp 至 1.89%，单季年化资产收益率环比下降 5bp 至4.41%，计息负债付息率环比上升 4bp 至 2.41%。3、资产负债：贷款增长提速，存款增长放缓。（1）资产端：生息资产同比增 16.1%；总贷款同比增 12.7%，债券投资维持高增 31.3%，同业资产连续四个季度同比下降。3Q23 单季新增贷款 445亿，较去年 3Q22 单季多增 123 亿；前三季度新增贷款 1726 亿，较去年同期多增136 亿，信贷投放较好。（2）负债端：总负债同比增 17.2%；总存款同比增 4.1%，发债同比增 29.2%，同业负债同比增 78%。4、净非息收入增速走高、同比增 11.5%，较 1H23 增速边际上升 3 个点（1H23 同比+8.5%），净手续费收入同比增 9.2%（vs1H23 同比+12.2%）增速边际略有走弱，净其他非息收入同比增 12.5%（vs1H23 同比+6.9%），增速边际拉升。5、资产质量：资产质量维持稳健，安全边际进一步提升。不良维度——不良率环比维持在 1.45%，年化不良净生成为1.06%、环比下降 13bp，绝对值水平低。拨备维度——拨备覆盖率环比上升 52bp至 182.94%；拨贷比 2.65%，环比上升 1bp。6、配股完成，核心一级资本充足率环比上升。公司 6-7 月完成 A 和 H 股配股工作，分别募集 97.56 亿元、30.47 亿港元。3Q23 核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 8.28%、9.62%、11.83%，环比变动+10、+5、+0bp。 投 资 建 议 ： 公 司 2023E 、 2024E 、 2025E PB 0.44X/0.40X/0.37X ； PE4.70X/4.21X/3.87X。浙商银行经营区域优质，随着深耕浙江战略不断深化，经济周期弱敏感资产占比不断提升，资产质量包袱加速出清，配股助力资本改善，后续业绩持续增长可期。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期

浙商银行是一家“基本面反转的潜力股份行”， 23Q1~3 盈利增速有望领跑上市股份制银行， 不良指标保持平稳，重点推荐。 业绩概览浙商银行 23Q1~3 营收同比+4.1%，增速较 23H1 微降 0.6pc；归母净利润同比+10.5%，增速较 23H1 微降 0.5pc； 23Q3 末不良率环比 23Q2 末持平于 1.45%，拨备覆盖率较 23Q2 末提升 0.5pc 至 182.9%。 盈利有望领跑浙商银行 23Q1~3 营收、归母净利润同比+4.1%、 +10.5%。横向对比看，浙商银行营收同比增速有望连续 9 个季度位居上市股份行第一， 23Q1~3 归母净利润同比增速有望在上市股份行实现领跑。纵向对比看，营收、利润增速环比-0.6pc、 - 0.5pc，盈利增速基本保持平稳，经营韧性超出此前我们预期。驱动因素来看： （ 1）主要驱动因素： ①规模实现高增， 23Q3 末资产同比增长 16.3%，增速较23Q2 末加速 0.8pc。 ②非息贡献加大。 23Q1~3 非息同比增速较 23H1 加快 3.0pc至 11.9%，非息收入对营收增速贡献较 23H1 提升 1.2pc 至 2.7%。（ 2）主要拖累因素： ①息差环比下行。 23Q3 单季息差环比下降 10bp 至 1.89%，拖累盈利表现。 ②减值贡献减弱。 23Q1~3 减值损失同比减少 5.6%，跌幅较 23H1收窄 1.5pc，对盈利支撑作用略有减弱。 息差环比下行23Q3 单季息差环比下降 10bp 至 1.89%。资负两端来看， ①资产端：生息资产收益率环比下降 5bp 至 4.41%，判断是受贷款利率行业性下行影响。 ②负债端。负债端：计息负债成本率环比上升 4bp 至 2.40%，判断是受存款定期化影响，存款付息率改善有限。观察到存款余额环比下降 0.4%，主要源于主动压降高息存款。后续伴随存款控本措施逐见成效，负债成本上行压力有望改善。 非息增长靓丽23Q1~3 非息同比+11.9%，增速环比+3.0pc。中收同比+9.2%，增速环比-3.0pc；其他非息同比+13.1%，增速环比+5.7pc。值得一提的是，在理财费率调降、23Q3 债市波动等多重影响下，非息收入仍能保持两位数逆势增长，实属不易。 资产质量稳定23Q3 末浙商银行不良率环比 23Q2 末持平于 1.45%，不良指标保持稳定，拨备覆盖率较 23Q2 末提升 0.5pc 至 182.9%。 盈利预测与估值预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 11.3%/15.4%/15.9%， 对 应 BPS 5.82/6.27/6.79 元。现价对应 PB 0.45/0.42/0.39 倍。目标价 3.49 元/股，对应 2023年 PB 0.60 倍，现价空间 39%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露

事项：月29日，浙商银行发布2023年半年报，营业收入实现332亿元，同比增长4.68%，实现归母净利润77.4亿元，同比增长11.0%。截至2023年半年末，总资产规模达到2.91万亿元，较年初增长11.1%，其中贷款较年初增长8.40%。 存款规模较年初增长8.42%。 平安观点：营收环比回暖，利息收入贡献明显。浙商银行上半年归母净利润同比增长11.0%（+9.91%，23Q1），营收水平的回暖支撑盈利水平的修复。上半年营业收入同比增长4.68%（+2.53%，23Q1），我们认为利息收入的逆势增长以及“经济周期弱敏感”战略转型红利的逐步释放是带来营收小幅改善的关键。上半年利息净收入同比增长3.15%（+2.16%，23Q1），一方面与公司以量补价经营策略有关，另一方面公司扎根本土的小微客户使得受到整体利率下行压力相对可控。值得注意的是，上半年公司经济周期弱敏感资产营业收入同比增长26.7%，远超公司整体营收水平增长，占营业收入比重也达到了28.6%，（28.5%，22A），对于营收支撑较为明显。中收业务保持稳健，上半年手续费及佣金净收入同比增长12.2%（+12.3%，23Q1），受益于公司上半年债券承销规模逆势增长48%，使得公司承销及咨询业务手续费同比增长22.7%，带动整体中收业务规模的稳健增长。整体来看，公司营收较1季度有所回暖，看好未来区域经济恢复下对于公司业绩的支撑效果。 息差收窄趋势减缓，规模快增以量补价。浙商银行2023年半年末净息差为2.14%（2.21%，22A），同比下降14BP，我们按照期初期期末余额测算出来浙商银行2季度单季度净息差较1季度2BP至1.82%，息差下行趋势有所收减缓。拆分结构来看，资产端收益率下行是拖累息差的主要原因，贷款收益率受降息影响持续下行，半年末贷款收益率同比下降30BP至4.95%，促使资产端收益率同比下行14BP至4.30%。成本端压力受益于存款利率调降有所缓解，存款成本率同比下降4BP至2.24%，计息负债成本率同比下降1BP至2.35%，半年末活期存款的占比较年初上升4.73个百分点至45.0%，特别是公司供应链金融业务的持续深化带来了结算类业务资金，对公活期存款占总存款比重较年初上升5.3个百分点至41.9。规模方面来看保持积极态势，资产规模环比扩张6.02%，带动上半年资产规模同比增速较1季度提升4.8个百分点至15.5%，存贷款分别同比增长11.1%/12.1%。特别是普惠型小微贷款余额同比增长18.3%，高于全行水平6.19个百分点，小微业务优势逐渐显现。 资产质量处于改善通道，拨备水平保持稳定。浙商银行2023年半年末不良率1.45%，较1季度末抬升1BP，半年度零售贷款不良率1.50%，与年初持平，对公贷款不良率较年初下降4BP至1.59%。我们测算公司上半年年化不良生成率0.84%（0.98%，22A），新生成不良压力有所缓解。结合前瞻性指标来看，半年末关注率和逾期率较年初下降32BP/19BP至2.08%/1.77%，从绝对水平来看，仍处于同业高位，不过我们认为公司整体资产质量未来有望保持改善趋势。拨备方面，半年末拨备覆盖率和拨贷比较1季度末分别变化-0.44%/+1BP至182%/2.64%，拨备水平保持稳定。 投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司目前提出了“垒好经济周期弱敏感”战略，进一步强化了风控意识和抗周期穿越周期的能力，“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。 2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善，我们维持公司23-25年盈利预测，23-25年盈利增速分别为13.0%/14.6%/15.4%，目前公司A股股价对应公司23-25年PB分别为0.47x/0.44x/0.40x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

浙商银行是基本面反转的潜力股份行，23H1 真实不良生成率大幅下降，23Q2 关注、逾期率显著下降，理财净值化率持续提升，风险化解逻辑正在得到印证，持续重点推荐。 业绩概览浙商银行 23H1 营收同比+4.7%，增速较 23Q1 提升 2.2pc；归母净利润同比+11.0%，增速较 23Q1 提升 1.1pc；23Q2 末不良率环比微升 1bp 至 1.45%，关注率较 22Q4 末大幅下降 32bp 至 2.08%。 营收增速领跑23H1 浙商银行营收同比+4.7%，较 23Q1 提升 2.2pc；归母净利润同比+11.0%，较23Q1 提升 1.1pc。营收增速有望连续 8 个季度位居股份行第 1，从驱动因素来看：（1）息差逆势提升：23Q2 单季息差环比+1bp 至 1.98%，息差韧性超市场预期。 （2）中收逆势增长：非息同比+8.9%，增速环比+6pc。其中，中收同比+12%，增速环比持平；其他非息增速同比+7.4%，增速环比+9pc。值得一提的是，行业性理财赎回压力下，浙商银行的中收仍能保持两位数的逆势增长。 息差逆势提升23Q2 单季息差环比提升 1bp 至 1.98%，息差逆势回升得益于负债成本改善。23Q2资产收益率环比下降 1bp 至 4.46%，负债成本率环比下降 5bp 至 2.36%。负债成本改善源于高息存款压降、存款结构改善。①价格方面，23H1 定期存款利率较22H2 改善 11bp，其中对公、零售定存成本分别下降 12bp、26bp，高息存款压降成效显著；23H1 活期存款利率较 22H2 改善 3bp，受益于存款降息。②结构方面，23Q2 末活期存款占比较 22Q4 末提升 5pc 至 45.6%，负债结构得到优化。 风险持续化解（1）资产质量显著改善。23Q2 末不良率环比微升 1bp 至 1.45%，关注率、逾期率分别较 22Q4 末大幅下降 32bp、20bp 至 2.08%、1.77%，23H1 真实不良 TTM 生成率较 22A 大幅下降 106bp，实际资产质量得到显著改善。 （2）表外理财持续整改。23Q2 末净值型理财占比较年初提升 8pc 至 86.2%，表外理财持续回表。 盈利预测与估值预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 11.7%/22.5%/25.9%， 对 应 BPS6.05/6.56/7.22 元。现价对应 PB 0.43/0.40/0.36 倍。目标价 3.63 元/股，对应 2023年 PB 0.60 倍，现价空间 39%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

1、公司：城商行潜力的股份行（1）赛道特征：跟随经济成长的一般赛道。银行业头部集中、尾部分散，上市银行间基本面、估值表现持续分化。 （2）公司优势：①禀赋。浙商银行是城商行增长潜力的股份行。规模为股份行最小，类似于城商行体量；增速高于股份行平均，接近于城商行平均。②管理。新管理层落定，核心高管年富力强，预计高管团队将保持稳定，经营上积极进取。③战略。深耕浙江，省内成长空间大、区位优质。省内支行数仅高于股份制中平安、华夏与光大；22Q4末省内贷款市占率2.6%，较宁波、杭州低0.9pc、0.2pc。零售转型升级，补短板抗周期。22A对公、零售资产占48%、17%，对公、零售利润占104%、11%。 2、股票：不确定性下降的逻辑前期三大不确定性逐个消退，基本面反转在即。 （1）此前市场认为管理层不稳定，担心经营持续性；现在我们认为：新管理层落定，有望长期稳定。2023年4月浙商银行董事会已选举陆建强任董事长，行长张荣森先生于2021年上任，其余高管有序接替。2021年后高管频繁变动局面已彻底改变。 （2）此前市场认为问题股东多、配股未完成，担心有卖压；现在我们认为交易面压制因素解除。①配股完成，问题股东基本出清。2023年5月17日太平人寿、山东国信联合竞买问题股东6.33%股份；2023年6月26日完成配股，预计配股前被冻结股份已基本处置完毕。②交易层面压制因素解除。股票复牌后成交量连续3个交易日下降，我们判断部分投资者已获利了结。 （3）市场认为问题资产未出清，担心业绩不确定大；我们认为风险化解已近尾声，基本面迎来反转。22A资产减值率较股份行平均高33bp，其中非信贷减值率较股份行平均高30bp，源于表外理财回表压力大。我们预计浙商银行表外理财整改大概率2023年底完成，今年或为非信贷减值承压最后一年，预计2024年起非信贷减值减少，驱动盈利改善和基本面反转。 3、股价：股价上涨的驱动因素（1）基本面改善。预计中期ROE可提升至14.5%，较2022年改善5.5pc，其中非信贷减值压力改善贡献4.1pc、小微与中收能力提振贡献1.4pc。预计23-25年归母净利润增速为11.8%/24.1%/24.8%，对应BPS为5.88/6.39/7.03元，三年BPS增厚26.8%。 （2）估值的提升。①股价三年翻倍：我们预计3年目标价5.20元，对应2025年PB为0.74倍，空间97%。②估值提升节奏：风险出清将驱动公司2023年PB估值先修复至0.57倍，现价空间27%；成长性凸显再驱动2025年估值提升至0.74倍，空间97%。 4、复盘：历史复盘与节奏判断（1）历史复盘：高管变动、交易结构、风险暴露压制股价表现。（2）节奏判断：压制因素即将解除，积极关注低位投资机会。 5、风险：风险因素的分析提示。宏观经济失速、风险大幅暴露；表外风险处置进度不及预期；银行的管理层出现重大调整。

平安观点： 区域环境得天独厚，深耕本地引导差异化发展。浙商银行是我国唯一一家总部位于浙江省的国有股份行，受益于良好的区域经济环境和自身灵活的经营机制，浙商银行在对公业务领域积累了一定优势。22 年公司对公收入贡献达到53%，居于对标同业前列，供应链金融、普惠小微等特色业务保持良好发展势头，得益于多元化客群布局，浙商银行22 年末对公贷款平均收益率（4.7%）领先对标同业，推动公司净息差（2.24%）保持在同业第三位。展望未来，我们认为浙商在区域内市场仍有较大提升空间，在公司深耕浙江大本营战略持续推进的背景下，其对公业务竞争力有望保持。 净表提速，资产质量进入改善通道。自21 年完成董事会换届后，浙商银行改变以非标业务促发展的粗放式经营理念，“重塑理念、重建制度、再造流程”进展明显，23 年2 月明确将“化风险”作为全行第一大战役，深入推进风险处置专项行动。公司加大对风险资产的处置，表内非标资产较18年高峰压降1200 亿至841 亿，表内信贷自18 年以来核销处置规模超400亿元，同时从严确认不良，逾期90 天与不良偏离度为79%，处于可比同业中游水平，随着风险化解力度加大，浙商23 年1 季度不良率回落至1.44%，连续两个季度下行，虽然绝对水平仍高于同业，但就自身而言，我们认为公司不良高峰已过，资产质量整体进入改善通道。 新班子引领新战略，转型红利有望逐步释放。自21 年新任管理层到任以来，重新厘清了战略框架，业内首提“经济周期弱敏感资产“概念，聚焦零售、普惠等小额分散资产，聚焦新能源、医药等弱周期行业，聚焦客户服务总量（CSA）。我们认为新战略落地将推动浙商银行业务更为均衡地发展，尤其是提升零售和中间业务方面的业务能力，公司22 年零售板块收入占比仅为21.5%，中收占比为7.85%，均处于对标同业低位。考虑到传统对公业务受经济周期的影响更大，从而会导致银行整体的经营更容易受到经济周期波动的冲击。我们认为浙商银行以经营周期弱敏感资产的新战略是公司探索业务模式转型的重要一步，尤其是对零售和中间业务两大板块的能力提升将成为其未来盈利能力提升的关键，值得后续重点关注。 投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司目前提出了“垒好经济周期弱敏感”战略，进一步强化了风控意识和抗周期穿越周期的能力，“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。 2022 年，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善，我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.72/0.83/0.96 元，对应同比增速13.3%/14.6%/15.4%，目前公司A 股股价对应公司23-25 年PB 分别为0.42x/0.39x/0.36x，低于行业平均（23 年股份行PB 加权平均为0.60x），首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

浙商银行是“有城商行成长性”的潜力股份行，股价压制因素逐步解除，基本面即将反转。2023年PB为0.47x，目标估值0.70x，现价空间48%，重点推荐。 浙商银行前期股价承压主要是受三重压制：①管理层不稳定，市场担心经营持续性；②问题股东较多，市场担心卖压；③前期问题资产还未出清，市场担心业绩。市场认为需要压制因素彻底解除才有投资机会，但我们认为股价已经充分反映市场担忧，随着压制因素逐个解除，浙商银行估值有望实现逐步修复。 稳管理（1）新管理层落定。党委书记陆建强先生于2022年上任，2023年4月董事会已选举陆建强先生任浙商银行董事长；行长张荣森先生于2021年上任。展望未来，董事长（拟任）陆建强先生的任职资格即将获批，行长张荣森先生在上市股份行中较为年轻（1968年出生），我们认为新一届管理层有望在较长时间内保持稳定，推动“化风险”战略稳步执行，“深耕浙江”战略持续推进。 （2）高管年富力强。董事长（拟任）陆建强先生政界从业经验丰富，行长张荣森先生银行从业经验丰富。核心高管强强联合、资源互补，管理赋能潜力巨大。 卸包袱（1）卸股东包袱。此前市场担忧浙商银行问题股东拖累经营，我们预计问题股东已基本处理完毕，新晋投资者太平人寿坚定看好公司成长机会。22Q4末公司19.81亿股被冻结，占总股本9.32%。23Q1末三家涉事股东已处置一家，另一家处置所持股份三分之二。此外旅行者所持6.33%股份于5月14日被太平人寿竞得，预计太平将以权益法核算该投资，短期内不会形成较大卖盘压力，且此前双方已初步形成银保合作意向，我们认为太平的此次入股将进一步推动双方合作。 （2）卸表外包袱。预计表外理财回表整改大概率2023年底完成，今年或为非信贷减值承压的最后一年。①22A信用减值（资产减值/资产均值）较股份行平均高33bp，其中非信贷减值较股份行平均高30bp。②23E信用减值或持平于1.12%。 预计非信贷减值较22A提升5bp至0.47%，测算未回表非标278亿，需提减值128亿；预计信贷减值较22A下降5bp至0.65%，主要考虑对公不良生成趋稳，零售资产质量或从23Q2起迎行业性改善，贷款信用成本有望下降10bp至1.10%。 开新局（1）配股补充资本打开资产扩张空间。①配股补充资本。据22A业绩发布会，我们预计23Q2、23Q3前完成A股、H股配股，考虑到A&H股配股价一致，若按H股最新收盘价的80%配售，有望募集132亿、提振核充率0.8pc至8.8%。参考近期低位配股的中信证券、东方证券、青岛银行，我们认为此次配股不会影响浙商银行的中期股价和节奏。②高成长性股份行。全国性股份制银行牌照，扎根浙江，全国展业。省内93家支行，支行数仅高于平安、华夏与光大，22Q4末贷款市占率2.6%，较宁波、杭州低0.2pc、0.9pc。省外150家支行，可全国展业。 （2）信用减值减少开启财务上行周期。预计2024年起非信贷减值大幅减少，信用减值有望逐步下降至0.77%，中期ROA/ROE提升26bp/4.1pc至0.83%/13.1%。 主要考虑：非信贷减值有望逐步下降至股份行平均，信贷减值与2023年持平。 盈利预测与估值预计浙商银行2023-2025年归母净利润的增速为9.1%/15.5%/18.8%，对应BPS为6.90/7.45/8.11元。截至2023年5月12日收盘，现价为3.26元/股，对应2023年PB为0.47倍；目标价4.83元/股，对应2023年PB为0.70倍，现价空间为48%。 风险提示：配股进展不及预期，理财整改不及预期。

23Q1浙商银行营收领跑同业；非息对营收贡献加大；资产质量延续向好态势。 业绩概览23Q1浙商银行营收同比+2.5%；归母净利润同比+9.9%；ROE (年化) 同比+0.5pc至 16.0%。23Q1末不良率环比-3bp 至 1.44%，拨备覆盖率环比+1pc 至 183%。 营收领跑同业 (1)23Q1浙商银行营收同比+2.5%，超出市场预期，营收增速有望领跑股份制银行。规模增长是主要驱动因素。23Q1末生息资产同比+9.9%，其中贷款同比+11.7%。息差下行是主要拖累因素。23Q1净息差（期初期末口径）较 22Q4下降5bp至 1.97%，息差韧性超市场预期。23Q1资产收益率（期初期末口径）较 22Q4下降 5bp 至 4.47%，主要源于贷款重定价影响，存量贷款利率下调；23Q1负债成本率环比下降 3bp 至 2.42%，存款成本压降卓有成效。 (2)23Q1浙商银行归母净利润同比+9.9%，主要支撑因素是拨备贡献加大。23Q1资产减值损失增速较 22A 下降 40pc 至-28.6%。 展望未来，浙商银行营收增速有望逐季提升，源于息差对营收拖累有望改善，主要考虑贷款重定价影响消退，叠加基数压力改善，息差同比降幅有望收窄。 非息贡献加大23Q1浙商银行非息占营收比重较 22A提升 2.6pc至 25.6%，非息收入同比+3.6%，增速环比-6pc。其中，中收同比+12.3%，增速环比-6pc。值得一提的是，行业性理财赎回压力下，中收仍能保持两位数增长；其他非息同比-1.1%，增速环比-10.1pc，源于债市调整、汇率市场波动加剧，投资收益与汇兑收益均同比少增。 资产质量向好23Q1资产质量延续向好态势。不良方面：23Q1末不良率环比-3bp 至 1.44%，不良率连续 5个季度实现降低。拨备方面：23Q1末拨备覆盖率环比+1pc 至 183%。 盈利预测与估值预 计 2023-2025年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 9.17%/12.40%/15.32%， 对 应 BPS6.90/7.40/7.99元。现价对应 PB 0.43/0.40/0.37倍。目标价 4.00元/股，对应 2023年 PB 0.58倍，现价空间 34%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浙商银行营收增速领跑同业，资产质量趋势性向好，管理改革成效逐步显现。 数据概览浙商银行22A营收同比+12.1%，增速环比-5.9pc；归母净利润同比+7.7%，增速环比-1.4pc；ROE同比-0.8pc至9.0%；ROA同比-3bp至0.57%。22Q4末不良率环比持平于1.47%；关注率较Q2末-60bp至2.40%；拨备覆盖率环比+1pc至182%。 核心观点1、营收领跑同业。浙商银行22A营收同比+12.1%，营收增速连续6个季度稳居全国性股份制银行第一。22A归母净利润同比+7.7%，增速环比-1.4pc。①驱动因素是规模高增。22Q4末生息资产较年初+15.1%，其中贷款较年初+13.2%，贷款增速在全国性股份行中排名第一。②拖累因素是息差下行。22H2净息差较22H1下降11bp至1.96%，进一步来看，22H2生息资产收益率较22H1下降7bp至4.33%，其中，对公、零售贷款分别下降10bp、33bp；计息负债成本率较22H1上行1bp至2.35%。展望未来，息差仍有小幅下降压力，但下行幅度有望趋缓。 2、资产质量向好。①存量不良化解。浙商银行2022年末不良率为1.47%，环比持平，较年初下降7bp；关注率2.40%，较22Q2末下降60bp。②新增不良控制。 2022全年新生成真实不良率较22H1大幅下降134bp至1.69%。③拨备小幅增厚。 22Q4末拨备覆盖率182%，环比+1pc。新管理层“化解存量风险、严控新增风险”的决心坚定，叠加经济逐步企稳，我们认为浙商银行资产质量有望持续向好。 3、改革渐显成效。2023年是陆建强董事长（拟任）和张荣森行长均就任后的首个完整年度，我们认为浙商银行的改革成效将逐步显现。①深耕浙江战略。新管理层将“深耕浙江”作为首要战略，明确2025年实现省内贷款余额7,000亿目标，未来三年省内贷款复合增速将达到12.3%。②出清问题股东。2023年3月20日公司发布公告，将以司法拍卖形式处置问题股东（旅行者集团）6.33%股权，此举有望出清问题股东、引入新的战略投资者，优化股权结构。③服务实体小微。 2022年末，普惠小微贷款、制造业贷款较年初分别增长17%、22%，高于全行贷款增速4pc、9pc，伴随制造业、小微业务持续发力，资产结构有望继续优化。 盈利预测与估值预计浙商银行2023、2024、2025年归母净利润同比增长9.8%/12.2%/13.4%，对应BPS6.55/6.63/6.74元/股。现价对应PB0.44/0.43/0.42倍。目标价4.00元/股，对应2023年PB0.61倍，现价空间40%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浙商银行是一家“具有城商行成长性”的潜力股份行，新管理层坚定“深耕浙江”战略，风险逐步出清，发展动能显现。 公司画像：股份行的稀缺牌照，城商行的成长潜力 （1）公司沿革：年轻的股份制，高成长性银行。公司是 A 股最年轻全国性股份制银行，新管理层就任后资产同比高增 17%，增速在 A 股所有上市股份行最高。 （2）治理结构：管理团队赋能，股权分散多元。①新管理层能力突出、优势互补。董事长（拟任）陆建强先生政界从业经验丰富，行长张荣森先生有多年银行从业经验，是上市股份行中较年轻的行长之一；②激励好，高管持股市值、员工薪酬在股份行均位列第 2；③浙商银行股权分散、多元，公司治理结构较完善。 （3）稀缺牌照：全国性的股份制商业银行牌照。浙江省的股份行，能在全国展业。支行 243家（其中省内 93家），与其他股份制银行比，网点增长空间很大。 （4）区位优势：深耕浙江战略，成长潜力十足。①区位较优质。浙江融资需求大、中小企业优质、居民财富水平高。②成长潜力足。22Q2末，浙商银行省内贷款占比仅 32.7%，分别低于宁波银行、杭州银行 33pc、42pc；省内贷款市占率2.6%，分别低于宁波银行、杭州银行 1pc、0.1pc，未来还有很大提升空间。 盈利特征：盈利能力低于同业，不良、负债需改善22H1浙商银行 ROA（年化）为 0.60%，低于对标行平均 34bp，不良、负债的改善空间较大。①息差有优势、负债需改善。22H1公司净息差 2.28%，高于对标行平均 22bp。其中，资产收益率、负债成本率分别高于对标行平均 22bp、12bp。 ②中收潜力大。22H1，公司中收对营收贡献仅 8%，较对标行平均低 10pc。③减值支出多。22H1公司信用减值损失占总资产的 1.27%，较对标行平均多 39bp。 高成长性：资产质量风险化解，依托浙江强化优势 （1）化风险：预计浙商银行将不良消化至股份行平均水平需 2年左右，减值压力改善将提振 ROA 约 25bp、ROE 约 4pc。主要考虑：①存量风险化解。22Q2末公司不良率、关注率较对标行高 14bp、108bp，资产质量还有压力，但 2022年以来不良率已连续 3个季度下降，不良持续出清。②新增风险可控。22H1新生成不良率已降至 0.92%，仅高于招行。但注意到 22Q2末关注率较年初+77bp，判断是受到疫情以及不良资产认定标准趋严的影响。伴随疫情影响消退，我们认为（不良+关注）贷款生成率有望在 2023年中（23Q2/23Q3）迎来趋势性改善。 （2）谋增长：测算浙商银行改善对公存款成本、发力财富管理有望提振 ROA约 11bp、ROE 约 1.7pc。浙商银行新管理层启动“深耕浙江”（2022-2024）三年行动，我们判断未来三年，浙商银行将依托浙江强化优势、补齐短板。①表内，争取更多低成本对公存款，对公负债成本改善有望提振 ROA 6bp、ROE 0.9pc。 ②表外，发力财富管理业务，中收增长有望提振 ROA 5bp、ROE 0.8pc。 预测估值预计浙商银行 2022-2024年归母净利润的增速为 8.8%/12.0%/24.7%，对应 BPS 为6.45/6.52/6.70元。截至 2023年 3月 17日收盘，浙商银行的现价为 2.88元/股，对应 2022年 PB 为 0.45倍；基于可比银行的估值，我们给予浙商银行 2022年 0.62倍 PB，对应目标价为 4.00元/股，现价空间 39%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。