平台助流量经营，机制促高阶成长浙商银行平台化业务模式特色鲜明，通过三大平台打开获客入口、聚拢客户流量，随后结合应用场景强化客户粘性，构筑综合金融生态，具有广阔的长期价值空间。平台化模式的提出离不开得天独厚的外部环境，更离不开公司自上而下的优越机制。我们认为平台流量效应和客户粘性具有明显护城河，有望成为未来高阶成长的强劲引擎。我们预测公司2020-22年EPS为0.58/0.62/0.71元，目标价4.62元，首次覆盖给予“增持”评级。 深耕长三角区域，高成长型股份行公司是A股最年轻的“00后”上市股份行，总资产、归母净利润的5年CAGR位列同业第1。股权结构多元分散，民企股东长期稳定，深谙企业真实需求。管理层战略视野广阔，助力提出平台化战略。创新型企业文化、年轻专业的人才团队，均是战略落地的保障。长三角地区丰富的市场主体为对公业务提供广阔市场，杭州市互联网氛围浓厚，为公司技术创新赋能。 盈利能力良好，资产端优势突出公司2019年ROE为12.92%，位居同业第3。ROE的驱动因素中，优势主要在于较高的资产端收益率、投资收益、节税效应和不断压降的成本收入比。存款成本并不占优，主要源于平台化模式下较高的对公存款占比和存款定期率；中间收入贡献不足，但平台化模式赋予未来广阔的提升空间。 推进平台化战略，凸显互联网思维公司以平台化对公业务模式为王牌。三大基础平台围绕企业流动性管理等核心痛点，有的放矢地实现企业“自金融”需求，在市场上塑造了良好口碑。三大平台基于先获客、再成交的思路，成为获客切入口，随后结合应用场景提供配套产品，形成企业综合金融生态圈。2020年6月末平台服务客户5.24万户，融资余额5290亿元，同比+27.8%。未来流量效应和客户粘性将成为公司的核心竞争力，客户的长期经营价值具有广阔的提升前景。 资产质量优于同业，风险逐步出清资产质量处于同业较优水平，Q2末不良率位列同业第2低。2019年资产质量有所波动，但2020H1末关注率、逾期率分别较19年末-18bp、-41bp，风险包袱逐步出清。公司持续压降非标资产，拨贷比较为充足，总体风险可控。平台化模式可助力提升风控能力，预计未来资产质量有望持续改善。 价目标价4.62元，首次覆盖给予“增持”评级鉴于公司主动加大拨备计提力度，我们预测公司EPS0.58/0.62/0.71元，2020年BVPS预测值5.57元，对应PB0.76倍。可比公司2020年Wind一致预测PB均值为0.79倍，我们认为公司平台化业务模式前景可期，有望持续提升盈利能力和发展质量，应享受一定估值溢价，我们给予2020年目标PB0.83倍，目标价4.62元。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

事件：8月28日，浙商银行发布1H20业绩：1H20实现营收251.44亿元，YoY+11.52%；归母净利润67.75亿元，YoY-10.0%；加权平均年化ROE为10.24%，同比下降4.66个百分点。截至1H20，资产总额1.99万亿元，较年初增长10.54%；不贷款良率1.40%；拨备覆盖率208.76%。 点评：营收增速放缓，盈利负增长营收增速放缓。1H20营收YoY+11.52%，较19年下滑7.54pct，主要是息差下降导致净利息收入增速放缓。其中，净利息收入YoY+12.62，增速较19年下降15.76pct；净手续费收入YoY+15.43%。归母净利润YoY-10.0%，增速较Q1下滑12.07pct，主要系加大拨备计提，1H20资产减值损失同比增加42.1%。 ROE下降。1H20加权平均年化ROE为10.24%，较1Q20下降4.9个百分点。 息差下降，存贷款增速上升净息差收窄。1H20净息差为2.25%，较19年下9BP。因贷款收益率下行，1H20生息资产收益率较19年下降16BP至4.73%；市场利率下行带动计息负债成本率较19年下降7bp至2.74%。因近期同业存单利率上升，存款业务竞争激烈成本较为刚性，预计净息差仍将承压。 存贷款规模较快增长。1H20贷款规模1.13万亿元，同比增长21.47%，增速较年初上升2.39个百分点，贷款占生息资产比重较年初微降至58.41%。 1H20存款余额1.35万亿元，同比增长28.99%，增速较年初上升11.66pct，计息负债中存款占比较年初上升4.86个百分点至75.60%。 资产质量平稳，拨贷比下降关注、逾期贷款率下降，不良生成压力减轻。1H20不良贷款余额较上年末增加17.15亿至158.62亿元，不良贷款率1.40%，较1Q20下降2BP，较年初上升3BP；关注贷款率2.15%，较年初下降19BP；逾期贷款率1.63%，较年初下降42BP。1H20不良贷款核销35.39亿元，YoY+219.98%；不良净生成率0.81%，较19年下降54BP，不良生成压力减轻；不良贷款偏离度79.79%，较年初下降2.77个百分点。1H20重组贷款率0.05%，与19年持平。拨贷比下降。1H20拨贷比2.93%，较年初及1Q20分别下降10BP/12BP；拨备覆盖率为208.76%，较1Q20降低5.98个百分点。 投资建议：存贷规模较快增长，资产质量平稳考虑到今年响应监管号召加大拨备计提，我们将浙商银行20/21年归母净利润增速预测由2.4%/5.4%调整为-11.2%/3.7%。因国内疫情基本控制，经济复苏有望，维持目标估值为0.9倍20年PB，对应5.22元/股，维持“增持”评级。 风险提示：金融让利导致息差大幅收窄；资产质量恶化；经济下行过快。

浙商银行于8月28日披露半年报业绩：资产总额19,906亿元，比上年末增加1,898亿元，增长10.54%，增速较2019年同期提升1.18%。浙商银行资产规模一直以来快速扩张，其扩张速度一度成为上市股份制银行首位，长期位于同业中上游水平。实现营业收入251.44亿元，同比增长11.52%。其中利息净收入同比增长12.61%，非息收入同比增长8.89%。 贷款规模增加，归母净利润下降。发放贷款和垫款总额为11,298亿元，增长9.67%。发放贷款和垫款规模增长，致其利息收入达310.09亿元，同比增加47.5亿元，增长18.13%，较年初增速降低7.05%，但利息收入总体表现较好。 利润方面归母净利润67.75亿元，同比减少7.53亿元，降幅为10%。公司上半年净息差为2.25%，较上年末下降9bp，主要由于负债端成本增加导致息差压缩。 吸收存款规模增加，同业存放规模减少。公司吸收存款13,543亿元，同比增长18.41%。存款利息支出同比增加32.30%，同业及其他金融机构存放和拆入款项利息支出23.61亿元，同比下降47.35%，主要是同业及其他金融机构存放和拆入款项规模减少，同时平均付息率有所下降所致。 不良率略升，资产质量总体优良。不良贷款率1.40%，比上年末小幅上升3bp。 拆分来看，公司不良率较上年末上升1bp，个人不良率增速较大，较去年末上升17bp，主要由于上半年疫情的影响，复工复产较晚，个人信贷还款较为困难。 从地区来看，不良贷款规模较大的地区为长三角地区。公司上半年拨备覆盖率未208.76%，比上年末下降12%；贷款拨备率2.93%，比上年末下降0.1%。上半年资本充足率13.43%、一级资本充足率10.26%、核心一级资本充足率9.05%，分别较去年末降低0.81%、0.68%、0.59%，但都保持较好水平，均远高于监管要求。 投资建议。公司依托区域优势，着力发展对公、小微、零售、同业四大业务板块，业务保持持续增长；同时聚焦科技创新，打造本外币一体化平台服务体系。我们采用DDM 和相对估值法，对浙商银行进行估值。综合上述两种方法，得出的目标价为5.9-6.3元，对应PB 为1.0-1.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带来的市场风险。

深耕高度市场化民营经济的股份制银行：浙商银行为“A+H”上市银行，股权结构较为分散，无实际控股股东。浙商银行以对公、小微、零售、同业四大业务板块作为品牌支柱，依托平台化服务，深耕长三角主要服务民营经济。 资产端：生息资产扩张，收益率优势明显：资产规模持续走高，长期位于同业中上游水平。生息资产中，贷款及垫款占比较高，金融投资占比快速提升，现金及存放中央银行款项占比持续减少。生息资产收益率优势明显，自2014年以来持续位于同业前列。主要是贷款收益率较高且贷款占比较大则拉动整体生息资产收益率不断上行。生息资产收益率优势明显，使得浙商银行净息差自2018年以来均高于同业均值。 负债端：提高存款占比，降低同业负债，结构持续优化。浙商银行不断调整负债结构，通过降低同业负债，压缩非标投资规模，增加标准化资产投资能力。吸收存款是计息负债的主要构成部分，主要以定期存款为主，且企业存款占比较高，未来存款结构还有较大的优化空间，定期存款占比下降将有助于降低计息负债成本率。 对公为主，非息收入占比提升：浙商银行利息收入中发放贷款及垫款利息收入占比最大。其中，企业贷款利息收入占比长期高于60%，零售收入占比相对较小。相较于公司业务，零售业务净利差相对较高，并且不良率相对较低，零售转型正不断推进，是未来公司收入结构优化的重要方向。浙商银行非利息收入占比位于同业偏下游，不及股份制银行均值，未来还有很大上升空间。 资产质量维持稳定：浙商银行贷款质量保持良好水平，不良贷款率长期位于同业低位。未来随着零售业务的继续扩张，对公贷款结构持续优化，将拉动整体不良率进一步降低。浙商银行拨备覆盖率长期位于同业前列，拨备覆盖率的下降将释放公司的信贷投放能力，有助于增厚利润。浙商银行资本充足率指标长期满足监管要求，一直位于同业偏上游水平。 盈利预测、估值与评级：我们采用两阶段DDM 和相对估值法，对浙商银行进行估值。在DDM 的方法下，我们得出公司估值水平为5.5-6.5元；在相对估值法下，我们得出的股价为5.9-6.5元。综合上述两种方法，得出的目标价为5.9-6.3元，对应PB 为1.0-1.2倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带来的市场风险。

平台化服务战略是其增长新引擎 浙商银行19年确立平台化服务战略,依托金融科技构建“科技+金融+行业+客户”综合服务平台,成为浙商银行新的增长引擎。平台化服务战略深入浙商银行所有条线业务,提升获客能力,驱动业务创新和发展。截至19年末,平台化服务客户3.85万户,相较传统融资模式为企业减少了约20%的对外融资,帮助企业降杠杆、降成本、增效益。小微金融业务领先。小微金融业务在股份行里保持领先,19年浙商银行普惠小微贷款余额为1711.04亿元,小微贷款占比达16.8%,居上市股份行首位。 压缩非标致使扩表放缓,息差承压 浙商银行总资产规模由08年的800多亿到15年突破万亿,其扩表主要依靠同业资产投放(非标,14年起转移至应收账款科目)。强监管开启后,其非标近年持续压缩,导致资产规模增长放缓。 息差承压。浙商银行净息差18-19年有所回升,我们测算1Q20净息差为2.2%,较19年下降14BP,主要是负债成本上升所致。因小微贷款占比高,19年贷款收益率为5.76%,在股份行中仅低于平安银行;19年证券投资收益率为4.59%,较18年下降37bp,但在股份行中仍处于最高(非标资产占金融投资比例高达46%)。其负债成本率较高(19年为2.81%),主要是存款占比高,且存款多为结构性存款或大额存单(19年末活期存款占比仅为33%)。我们预计净息差未来仍将承压。 拨备较高,资产质量平稳 拨备在股份行中处于较高水平。浙商银行不良率近年来虽然持续上升,但一直位于股份行较低,1Q20为1.42%。其拨备覆盖率14-17年在股份行中都为最高,18年起拨备覆盖率有所下降,1Q20为214.8%,仅次于招行。不良认定严格,资产质量略存压力。浙商银行不良贷款偏离度自13年至今从未超过100%,其逾期/(不良+关注)呈同样趋势。关注类、逾期贷款率在19年末双升,但在股份行中处于平均水平。浙商银行逾期贷款率近年有所上升,从17年末低点1.07%上升至19年末的2.05%;19年末关注类贷款率2.34%,较18年末上升71bp,但仍在股份行中处于平均水平。 投资建议:平台化服务战略值得期待,资产质量平稳,“增持”评级 我们预计浙商银行小微及零售业务保持较快增长。浙商银行推进平台化服务战略,获客能力增强,促进小微及零售业务快速发展,零售转型未来可期,带动贷款收益率提升,提振其ROE和息差水平。上市股份行从19年7月17日-20年7月17日的平均PB(LF)为0.82倍,考虑到浙商银行作为次新股享有一定溢价,我们给予浙商银行0.9X20年PB目标估值,对应5.28元/股,给予“增持”评级。 风险提示:资产质量大幅恶化;公司平台化服务战略不及预期;负债成本过快上升。

分红比例提升,股息率投资价值凸显 2019年度的归母净利润增速创下了三年来的新高。在盈利稳定的基础上,增加分红比例将进一步提高投资价值。以3月30日收盘价4.04元计算,对应的股息率高达5.94%,排在上市银行前列。2019Q4在A股上市以后,公司的核心一级资本充足率达到9.64%,具备一定的资本安全边际,资本紧张的压力缓解。分红增加有利于公司和股东双赢。 净息差逆市上升,贷款收益率增加 全年利润增速较前三季度小幅走低只是因为净息差同比贡献走弱。但是季度比较,Q4净息差还在扩张,这得益于资产负债“两开花”。全年生息资产收益率较上半年提升3bp,计息负债成本率下降4bp。资产端在高收益的消费贷快速增长的基础上,对公贷款收益率在下半年也有明显改善,总体贷款收益率提升6bp。新增对公贷款向租赁商务服务业和房地产行业倾斜。负债端存款利率增加3bp,主要是因为对公和个人定期存款价格上升。但是因为存款占比只有64%,同业负债利率的下行继续带动计息负债改善。 不良率较半年企稳,整体风险可控 年末不良率1.37%,和半年末持平。拨备覆盖率221%,较半年末下降19pct。关注类贷款占比从半年末的1.98%提高到年末的2.34%。虽然资产质量有一些扰动,但是不良率和拨备覆盖率的绝对水平都在股份行中保持着较强的竞争优势。下半年公司大量处置批零业的不良贷款,加快风险出清。高风险的制造业和批零业贷款增速低至2%左右,整体风险仍然可控。低风险的个贷、对公贷款扩张将加快资产结构的腾笼换鸟。 投资建议 我们预期公司2020-2022年归母净利润增速分别为11.5%、12.6%、13.7%。2020年BVPS为5.67元,对应PB0.71倍。公司基本面优秀,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:资产质量波动,存款成本上升。