浙商银行披露 2025年一季度报告。 25Q1营业收入、 PPOP、归母利润同比增速分别为-7.07%、 -5.32%、 0.61%，增速分别较 24A 变动-13.27pct、 -10.30pct、-0.31pct，归母净利润、营收、 PPOP 增速均出现回落。累计业绩驱动上，规模、成本收入比下降、拨备计提为正贡献，净息差收窄、非息收入负增、有效税率上升为主要负贡献。 核心观点： 亮点： （ 1）规模稳健增长。 资产端， 25Q1公司总资产规模同比增长 8.90%，增速较 24A 上升 3.12pct， 其中贷款规模同比增长 6.85%， 增速较 24A 下降1.35pct。 负债端， 25Q1存款规模同比增长 6.03%， 增速较 24A 提升 3.16pct。 2025年存款增长修复， 25Q1单季度存款增量 841亿元，同比大幅多增 605亿元。 （ 2）净息差回升。 公司披露 25Q1净息差为 1.76%， 较 24A 回升 5BP。 2024年全年， 公司净息差从 2.01%降到 1.71%， 下降 30BP， 25Q1息差水平回升。 测算 25Q1生息资产收益率和计息负债成本率分别较 24A 下降 25BP 和 28BP，负债成本显著改善，对息差形成支撑。 （ 3）不良环比持平，资产质量稳定。 截至 2025Q1末， 公司不良贷款率为 1.38%，环比 24A 持平。拨备覆盖率 171.21%，环比 24A 小幅下降 7.46pct，拨贷比环比小幅下降 10BP，风险抵补水平依旧稳健。 （ 4） 成本收入比下降。 25Q1成本收入比 25.49%， 同比下降 2.03pct。 公司降本增效，实施精细化管理， 25Q1业务及管理费同比下降 7亿元。 更多详细图表见正文。 关注： 25Q1非息收入负增。 25Q1公司非息收入同比下降 22.23%。一方面，中收负增幅度扩大， 25Q1中收同比下降 13.15%，增速较 24Q4进一步下降2.18pct；另一方面，其他非息收入受债市调整影响，且在去年同期高基数下，同比负增 24.89%，其他非息收入承压。 投资建议： 浙商银行总部位于经济基础雄厚、体制机制高度市场化、产业聚集优势突出、城镇体系完整的浙江省，公司深耕浙江、辐射全国，具备良好的区位优势和外部环境，信贷规模持续扩张， 息差回升，资产质量稳定，股息率高，建议积极关注。 风险提示： 经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

浙商银行披露2024年度报告。24A营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为6.19%、4.97%、0.92%，增速分别较24Q1~3变动+0.56pct、+0.99pct、-0.27pct，归母净利润增速略微回落，营收、PPOP增速保持回升。累计业绩驱动上，规模、其他非息高增、有效税率下降形成正贡献，而拨备计提和息差收窄形成主要负贡献。从单季度业绩驱动来看，24Q4单季度规模、其他非息保持正贡献，但有效税率贡献由正转负，息差进一步收窄，也是24Q4净利润增速下滑的主要拖累原因。 核心观点：亮点：（1）营收增速回暖。公司24Q4营收和PPOP增速环比回升，其他非息形成较大贡献，2024年其他非息收入同比增长61.7%，环比Q1-3提升27.7pct，核心增量收益来自处置FVOCI取得的投资收益，同比增多25.3亿。截至2024年末，其他综合收益中FVOCI未实现损益规模为60.5亿，占24年全年归母净利润的39.8%。 （2）信贷规模持续扩张，资产结构改善。资产端，截至2024年末，公司总资产同比增长5.8%，高于股份行平均水平（4.7%）约1.1pct。2024年贷款同比增长8.20%，增速环比Q1-3提升0.63pct，对公、零售贷款分别同比增长10.7%和0.4%，对公贷款增量主要来自于制造业、租赁和商务服务业、传统基建以及房地产业。负债端，2024年存款同比增长2.9%，受行业自律政策影响，对公活期存款同比下降33.5%，而零售存款表现亮眼，同比增长13.0%。 （3）不良双降，资产质量向好。截至2024年末，公司不良贷款率为1.38%，环比Q3末下降5BP，不良贷款余额环比下降4.7亿元，资产质量边际改善。拨备覆盖率178.67%，环比Q3末上升3.34pct，拨贷比环比小幅下降4BP，风险抵补水平依旧稳健。逾期贷款率1.81%，较24Q2末下降36BP，延续下行趋势。 关注率2.41%，较24Q2末上升20BP。24年末重组类贷款环比上升较多，可能与监管口径变化有关，需要保持关注。更多详细图表见正文。 关注：活期流失，息差承压。公司24年息差1.71%，环比Q1-3回落9BP。根据我们测算，24Q4单季度息差环比收窄34BP，主要是资产端利率下降幅度比负债端成本改善幅度更大。24Q4单季度负债成本率仅改善5BP，但资产端生息资产收益率单季度下降40BP。资产端，贷款、投资类资产和同业资产收益率分别较24H1下降17BP、23BP和23BP。负债端，由于“手工补息”禁止，2024年对公活期存款下降较多，因此，尽管企业活期、定期存款付息率分别较24H1下降18BP和14BP，但是由于活期流失，整个企业存款付息率仅下降9BP，叠加零售存款定期化趋势延续，2024年存款付息率仅较24H1下降9BP至2.1%。 投资建议：浙商银行总部位于经济基础雄厚、体制机制高度市场化、产业聚集优势突出、城镇体系完整的浙江省，公司深耕浙江、辐射全国，具备良好的区位优势和外部环境，信贷规模持续扩张，营收增速回暖，资产质量改善，分红稳定，股息率高，建议积极关注。 风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

事项：3月28日，浙商银行发布2024年报，2024年实现营业收入677亿元，同比增长6.19%；实现归母净利润152亿元，同比增长0.92%；年化加权平均ROE为8.49%，同比下降0.93个百分点。截至2024年末，总资产规模达到3.33万亿元，较年初增长5.78%，其中贷款总额1.86万亿元，较年初增长8.21%；存款总额1.92万亿元，较年初增长2.87%。2024年利润分配预案为每10股派发现金股息1.56元（含税），现金分红比例30.12%。 平安观点：非息支撑营收回暖，盈利增速保持稳定。浙商银行全年归母净利润同比增长0.9%（+1.2%，24Q1-3），盈利增速稳定主要是依托于拨备的反哺以及营收的稳健增长。24年营收全年增速较前3季度回暖0.6pct至6.2%，主要是来源于债券投资相关的其他非息收入的增长，24年4季度债市利率下行推动全年其他非息收入同比增长61.7%（+34.0%，24Q1-3）。利差业务方面，4季度存量按揭调整以及LPR的调整拖累净利息收入负增缺口较前3季度进一步扩大4.0pct至全年同比负增5.0%。此外，公司24年全年手续费及佣金净收入同比负增11.0%（-2.8%，24Q1-3），与行业趋势保持一致，但公司全年代理及委托业务收入同比增长22.50%，主要是来源于代销业务的增长。 息差延续下行趋势，贷款扩张速度稳健。浙商银行2024年末净息差水平为1.71%（1.82%，24H1），其中24年末生息资产收益率3.77%（3.94%，24H1），24年末贷款收益率为4.45%（4.65%，24H1），资产端定价水平的下滑是拖累息差下行的主要原因。负债端来看，公司24年末存款成本率2.10%（2.19%，24H1），其中对公业务存款和个人存款成本率分别环比半年末下降14BP/8BP至2.38%/2.96%，挂牌利率的下降以及存款结构的主动调整是促进成本红利加速释放的重要原因，公司24年末活期存款占比较半年末提升1.24pct至26.0%。规模方面，公司24年末总资产规模同比增长5.8%（10.8%，24Q3），其中贷款规模同比增长8.2%（7.6%，24Q3），总资产规模增速的下降既有高基数的原因也有金融投资增速下滑带来的影响，24年末信贷资产占比达到55.8%。对公贷款是下半年重要的重要支撑因素，24年末对公贷款占比较半年末提升1.46pct至67.3%。负债端方面，公司24年末存款同比增长2.9%（+6.7%，24Q3），公司压降高成本存款导致存款增长率走缓。 资产质量向好，拨备水平保持稳定。浙商银行24年末不良率环比3季度末下降5BP至1.38%，其中零售贷款不良率较半年末下降7BP至1.78%，对公贷款不良率较半年末下降2BP至1.36%，我们测算公司24年末不良生成率0.77%（0.97%，24H1），资产质量核心指标有所改善。前瞻性指标有所波动，24年末关注率环比半年末上升19BP至2.40%，24年末逾期率环比半年末下降36BP至1.81%。拨备方面，公司24年末末拨备覆盖率和拨贷比分别较3季度末变化+3.34pct/-4BP至179%/2.46%，拨备水平保持稳定，风险抵补能力保持稳定。 投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善。考虑到当前信贷有效需求不足情况仍存，我们小幅下调公司25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计2527年EPS分别为0.57/0.61/0.66元（原25-26年EPS预测分别为0.62/0.68元），对应盈利增速分别为3.7%/5.9%/8.4%（原25-26年盈利增速预测分别为7.9%/9.4%），目前公司股价对应25-27年PB分别为0.45x/0.42x/0.40x，综合考虑公司持续向好的资产质量以及区域红利的不断释放，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

浙商银行发布 2024年三季报， 前3季度实现营业收入525亿元，同比增长 5.6%，实现归母净利润 129亿元，同比增长 1.2%，年化加权平均 ROE 为 10.33%。 截至 2024年 3季度末，公司总资产规模达到 3.28万亿元， 其中贷款总规模达到 1.83万亿元，存款总额达到 1.91万亿元。 平安观点： 营收韧性凸显， 利差业务贡献略有提升。 浙商银行前 3季度归母净利润增速同比增长 1.2%（ +3.3%， 24H1），拨备的反哺和营收的稳定支撑公司盈利水平保持相对稳定。 公司前 3季度营业收入同比增长 5.6%（ +6.2%，24H1），利差类业务的稳定贡献以及“经济周期弱敏感”战略的持续深化支撑公司营收保持稳定，前 3季度净利息收入同比负增缺口也较半年度收敛 0.4个百分点至负增 1.0%。非息收入略有下滑，公司前 3季度非息收入增速水平较上半年度下滑 2.7个百分点至 23.0%，其中投资相关的其他非息收入同比增长 34.0%（ +40.4%， 24H1）， 债市波动导致公司投资类收益略有下滑。 此外，公司前 3季度手续费及佣金净收入负增缺口有所收敛，前 3季度同比负增 2.8%（ -5.7%， 24H1），仍需关注未来居民财富管理需求的变化情况。 资产端定价拖累息差下行，扩表速度平稳。 我们按照期初期末余额测算公司 24Q3单季度净息差环比 24Q2回落 6BP 至 1.55%，资产端定价的持续承压拖累息差水平走弱，我们按照期初期末余额测算公司 24Q3生息资产收益率环比 24Q2下降 16BP 至 3.66%。不过公司成本端压力有所缓释，我们按照期初期末余额测算公司 24Q3单季度计息负债成本率环比 24Q2下降 3BP 至 2.17%， 存款挂牌利率的调整以及负债结构的主动调整一定程度加快了成本红利的释放。 展望未来，贷款需求恢复斜率放缓、 LPR 降低以及存量按揭利率调降的落地都将拖累资产端收益率， 仍需关注息差的变化。 规模方面，公司 3季度末总资产同比增长 10.8%（ +11.5%， 24H1），其中贷款同比增长 7.6%（ +9.6%， 24H1），扩表速度季节性放缓。 负债端，公司 3季度末存款规模同比增长 6.7%（ +6.3%， 24H1），增速水平保持相对稳定。 资产质量保持稳定，拨备水平略有下降。 浙商银行 24Q3不良率环比持平半年末于 1.43%， 我们测算公司年化不良贷款生成率为 1.56%（ 2.00%， 24Q2），新生成不良压力有所缓解。 拨备方面，公司 3季度末拨备覆盖率和拨贷比分别较半年末下降2.79pct/4BP 至 175%/2.50%， 绝对水平虽小幅下降，但风险抵补能力保持稳定。 投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。 浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司目前提出了“垒好经济周期弱敏感”战略，进一步强化了风控意识和抗周期穿越周期的能力，“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。 2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善。我们维持公司 24-26年盈利预测， 24-26年 EPS 分别为 0.58/0.62/0.68元，对应 24-26年盈利增速分别为 5.2%/7.9%/9.4%，目前公司 A 股股价对应公司 24-26年 PB 分别为 0.46x/0.43x/0.40x，综合考虑公司持续向好的资产质量以及区域红利的不断释放，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。 2） 利率下行导致行业息差收窄超预期。 3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

浙商银行 2024年半年报， 上半年实现营业收入 353亿元，同比增长 6.18%，实现归母净利润 80.0亿元，同比增长 3.31%，上半年年化加权净资产收益率9.65%。截至报告期末，总资产 3.25万亿元，比上年末增长 3.27%，其中发放贷款和垫款总额 1.81万亿元，比上年末增长 5.59%，存款总额 1.94万亿元，比上年末增长 3.74%。 平安观点： 营收增速保持同业前列，盈利增速小幅下行。 浙商银行上半年营业收入同比增长 6.2%（+16.6%， 24Q1），利差业务承压叠加其他非息收入增速放缓拖累整体营收增长，但绝对水平仍处已披露业绩股份行前列，我们预计营收增速绝对水平保持在同业较优位置离不开公司“经济周期弱敏感”战略红利的持续释放。从利差业务来看，公司半年度净利息收入同比负增1.4%（+0.6%， 24Q1），息差收窄叠加需求不足压制公司利息收入增长。 公司上半年其他非息收入同比增长 40.4%(+104.7%， 24Q1)，高基数以及2季度债券收益率波动率降低导致投资类收入增速略有下滑。 此外，公司中收业务持续承压，公司半年度手续费及佣金净收入同比负增 5.7%（-3.4%， 24Q1），居民需求低迷以及减费让利政策的后置影响导致中收收入增长乏力。 拨备反哺支撑盈利增速平稳，半年度归母净利润同比增长3.3%（+5.1%， 24Q1），信用减值损失同比增长 5.0%（+38.1%， 24Q1）。 息差环比下行，规模扩张保持平稳。 浙商银行 24H1净息差水平为 1.82%（2.01%， 23A），同比下降 32BP，我们预计资产端定价水平下行仍是主要拖累因素。 公司半年末生息资产收益率为 3.94%（4.16%， 23A），其中贷款收益率为 4.62%（4.87%， 23A）， 我们按照期初期末余额测算公司 2季度单季度生息资产收益率环比 1季度下滑 16BP 至 3.82%， 降息落地、居民需求不足导致资产端收益率持续下行，跟行业趋势一致。负债端成本红利持续释放，公司 24年半年半计息成本负债率为 2.33%（2.35%，23A），其中存款成本率为 2.19%（2.24%， 23A），在定期化趋势延续的背景下（半年末定期存款占比较年初上行 12.0pct 至 73.4%）， 结构调整和利率下调推动成本红利释放，受益于“手工补息”叫停的影响， 对公活期存款利率付息率较年初下降 24BP 至 1.34%。 占存款比例达到 61.2%的对公定期存款利率同样较年初下降 8BP 至 2.52%，挂牌利率调整效果持续显现。 规模扩张保持平稳，公司半年末资产规模同比增长 11.5%（+15.1%， 24Q1），其中贷款规模同比增长 9.6%(+11.0%， 24Q1)，上半年对公贷款余额增量占到全部贷款余额增量的 67.4%。负债端方面，半年末存款规模同比增长 6.3%（+10.7%， 24Q1），单季度存款余额增量同比略有下降，我们预计与公司主动压降高成本负债相关。 资产质量环比改善，拨备水平小幅下降。 浙商银行 24H1不良率环比 1季度末下降 1BP 至 1.43%，我们测算公司年化不良贷款生成率为 0.97%（0.89%， 23A）， 预计与对公业务资产质量压力波动相关，对公贷款不良率较年初上行 1BP 至 1.38%，其中制造业以及批发和零售行业不良率分别较年初上行 30BP/61BP 至 1.12%/1.57%。 值得注意的是公司个人贷款资产质量压力有所缓释，个人贷款不良率较年初下行 6BP 至 1.85%，我们预计个贷不良率下行幅度处于同业较优位置。 从前瞻性指标来看，公司 24H1关注率较年初上行 16BP 至 2.21%， 逾期率较年初上行 54BP 至 2.17%， 潜在资产质量压力略有波动。 拨备方面，公司 24H1拨备覆盖率和拨贷比分别环比 1季度末变化+0.62pct/-1BP 至 178%/2.54%， 拨备水平整体保持平稳。 投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。 浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司目前提出了“垒好经济周期弱敏感”战略，进一步强化了风控意识和抗周期穿越周期的能力，“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。 2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善。我们维持公司 24-26年盈利预测， 24-26年 EPS 分别为 0.58/0.62/0.68元，对应 24-26年盈利增速分别为 5.2%/7.9%/9.4%，目前公司 A 股股价对应公司 24-26年 PB 分别为 0.43x/0.40x/0.37x，综合考虑公司持续向好的资产质量以及区域红利的不断释放，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。 2）利率下行导致行业息差收窄超预期。 3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

营收业绩保持正增长。由于二季度债市表现弱于一季度，预计其他非息收入增速下降拖累营收，带动营收增速下降。不良、拨备稳定，资产减值损失计提压力放缓，使得业绩增速环比下降幅度远小于营收端。二季度信贷需求疲弱，叠加手工补息整改的一次性影响，规模增速略有下滑，但通过加大经济周期弱敏感资产投放，继续保持10%左右增长，预计保持股份行前列。 事件8月14日，浙商银行发布1H24业绩快报。1H24实现营业收入352.79亿元，同比增长6.2%（1Q24：16.6%）；实现归母净利润79.99亿元，同比增长3.3%（1Q24：5.1%）。2Q24不良率1.43%，季度环比下降1bp；2Q24拨备覆盖率季度环比上升0.6pct至178.1%。 简评1．营收利润均保持正增长，业绩增速环比降幅远小于营收端。 浙商银行1H24实现营业收入352.79亿元，同比增长6.2%，增速较一季度下降。营收的放缓一方面是由于在二季度金融“挤水分”工作的逐步展开下，浙商银行贷款规模同比季度环比下降1.4pct至9.6%，规模增长对业绩的支持力度有所减弱，另一方面由于二季度债市表现弱于一季度，预计其他非息收入增速下降，带动营收增速放缓。但得益于浙商银行拨备计提压力较去年缓解，1H24利润同比增速环比仅下降1pct至3.9%，远小于营收增速环比降幅。 2.二季度需求相对疲弱，叠加手工补息整改一次性影响，存贷增速环比略有下行。资产端，1H24浙商银行资产、贷款规模分别同比增长11.5%、9.6%，较1Q24分别下降3.6pct、1.4pct，浙商银行二季度规模增长速度有所放缓，但仍维持在10%左右的中枢，预计保持股份行领先。负债端，1H24浙商银行存款规模增速季度环比下降4.4pct至6.3%，占负债比重下降至63.5%。 3.存款挂牌利率下调，利好息差降幅收窄。根据重定价结构，浙商银行今年后三个季度将有21.9%的存款到期重定价，在上市银行中位居前列，负债成本有望进一步改善。伴随着高成本存款的到期重定价，预计浙商银行全年息差降幅将在环比一季度收窄的基础上。此外，7月29日，浙商银行宣布调降存款挂牌利率，其中一年期下调10bps，二至五年期均下调20bps，预计将部分对冲LPR再度下调的影响，托底息差。4.资产质量保持稳定，拨备覆盖率小幅上升。2Q24浙商银行不良率季度环比下降1bp至1.43%，拨备覆盖率季度环比小幅上升0.6pct至178.1%。展望全年，伴随着浙商银行表外不良的回表处置完成，预计其全年减值计提压力将实现同比改善，有望支撑全年业绩实现稳健增长。 5．投资建议与盈利预测：营收业绩保持正增长。由于二季度债市表现弱于一季度，预计其他非息收入增速下降拖累营收，带动营收增速下降。不良、拨备稳定，资产减值损失计提压力放缓，使得业绩增速环比下降幅度远小于营收端。二季度信贷需求疲弱，叠加手工补息整改的一次性影响，规模增速略有下滑，但通过加大经济周期弱敏感资产投放，继续保持10%左右增长，预计保持股份行前列。预计2024-2026年归母净利润增速分别为4.7%、5.2%、7.9%，营收增速分别为5.7%、6.3%、7.3%。当前股价对应0.46倍24年PB。 6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

营收增速名列前茅。浙商银行24Q1营收增速名列所有上市银行第二位，主要是投资收益等其他非息收入大幅增长所致。净利息收入在以量补价的情况下实现了同比正增长。 保持两位数的规模扩张速度。浙商银行24Q1资产总额较23Q1同比增长15.1%，贷款较23Q1同比增长11.1%，存款较23Q1同比增长10.7%。 资本充足率提升，缓解资本压力。资本新规实施后，浙商银行24Q1核心一级资本充足率较23年末提升38bps至8.60%，资本充足率较23年末提升35bps至12.54%。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为0.55、0.60、0.64元，归母净利润增速为7.08%、7.52%、6.66%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为3.58元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.60倍（可比公司为0.52倍），对应合理价值为3.76元。因此给予合理价值区间为3.58-3.76元（对应2024年PE为6.49-6.81倍，同业公司对应PE为5.22倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

营收增速行业领先， 资产减值损失同比大幅增长带来归母净利润增速下降。 公司 2024年一季度实现营业收入 184亿元， 同比增长 16.6%， 较 2023全年增速提升了 12.3个百分点。 同期实现归母净利润 59亿元， 同比增长 5.1%，较 2023全年增速下降了 5.4个百分点， 主要是资产减值损失同比增长了38.1%。 公司年化加权平均 ROE 为 14.39%， 同比下降 1.6个百分点。 净利息收入同比仅增 0.6%， 其他非息收入高增带来营收实现不错增长。 一季度非息收入同比增长了 63.34%， 其中手续费及佣金净收入同比下降了3.4%。 一季度其他非息收入 51亿元， 同比高增 105%， 占营收比重为 27.7%，同比提升了 11.9个百分点。 在传统存贷业务收受利差收窄影响时， 公司积极调整资产配置， 抓住金融市场交易机会， 营收实现了不错增长。 信贷投放节奏平稳， 净息差收窄拖累净利息收入。 期末， 公司总资产 3.16万亿元， 贷款总额 1.77万亿元， 存款总额 1.89万亿元， 较年初分别增长了0.57%、 3.10%和 1.26%。 公司披露的一季度净息差 1.84%， 同比收窄 26bps，较 2023年全年下降了 17bps。 一季度公司净息差降幅较大， 预计是公司政务类贷款占比较高， 一季度受 LPR 下行贷款重定价冲击较大。 因此， 预计 2024年后面三个季度净息差降幅将收窄并且有望改善。 贷款质量平稳， 预计加大了非信贷资产信用风险减值计提。 期末不良率1.44%， 较年初持平。 公司资产减值减值损失同比增长 38.1%， 但期末拨备覆盖率较年初下降了 5.1个百分点至 177.5%， 预计公司加大了非信贷资产拨备计提， 以全方位夯实资产质量。 投资建议： 公司区域优势明显， 提出的“垒好经济周期弱敏感” 战略成效明显， 我们维持 2024-2026年归母净利润 164/182/202亿元的预测， 对应同比增速 9.3%/10.7%/10.8%； 摊薄 EPS 为 0.58/0.65/0.72元； 当前股价对应的PE 为 4.8/4.3/3.9x， PB 为 0.44/0.41/0.38x， 维持“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

财报综述：1、营收同比+4%，净利润同比+10.5%，业绩增长稳健。全年营收同比+4.1%（vs 1-3Q23同比+4.0%），其中净利息收入同比+1.0%；净非息收入同比+14.8%。净利润同比增 10.5%（vs 1-3Q23同比+10.5%），营收、利润增速较前三季度维持稳定。2、单季净利息收入环比-3.4%，资产端拖累单季年化净息差环比下降 16bp 至 1.72%。单季年化资产收益率环比下降 22bp 至 4.19%，预计主要受贷款利率下行影响。计息负债付息率环比降低 2bp 至 2.39%。3、资产负债增速及结构：信贷投放、结构稳定；同业负债维持高增速。 （1）资产端：投放稳定，信贷投放维持逐月递减节奏。2023年全年生息资产同比增 19.9%；总贷款同比增12.5%，债券投资维持高增 33.1%。2023年全年新增贷款 1912亿，较去年多增134亿，信贷投放稳定。 （2）负债端：存款增速边际向好；同业负债维持高增。全年计息负债同比增 19.8%；总存款同比增 10.9%，存款占比计息负债环比下降 1.8个点至 64.3%。Q4公司加强揽储,4季度单季存款净增 702亿，较 3季度负增情况转正。同业负债同比增 53.6%，维持高增速，占比计息负债持续提升至 21.9%。 4、净非息收入同比增 14.8%：净其他非息增速向上，净手续费增速边际放缓。净非息收入增速较 3Q23增速边际上升 3.3个点，净手续费收入同比增 5.2%（vs1-3Q23同比+9.2%），净其他非息收入同比增 19.8%（vs1-3Q23同比+12.5%）。5、资产质量：不良率环比下降；拨备覆盖率环比平稳。1、不良维度——不良率环比下降 1bp，较年初下降 2bp，整体维持稳健；公司 4Q23年化不良净生成为 0.74%、环比下降 31bp。2、拨备维度——4Q23拨备覆盖率环比下降 0.35%至 182.59%，较年初提升 0.4%，整体维持稳定，拨贷比 2.62%，环比下降 3bp。 根据已出年报，我们微调盈利预测，预计 2024-2025年归母净利润为 160亿、169亿（前值为 168亿、182亿）。 投 资 建 议 ： 公 司 2024E 、 2025E 、 2026E PB 0.47X/0.44X/0.41； PE5.13X/4.85X/4.64X。浙商银行经营区域优质，随着深耕浙江战略不断深化，经济周期弱敏感资产占比不断提升，资产质量包袱加速出清，配股助力资本改善，后续业绩持续增长可期。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

效益、规模增速领跑上市股份制银行。浙商银行2023年实现营业收入同比增速4.29%，归母净利润增速10.5%，双双位列已披露年报的上市股份制银行第一名。 总资产同比增长19.9%，站上3万亿人民币大关，贷款同比增12.6%，存款同比增11.1%，这三项关键规模增速指标亦位列已披露年报的上市股份制银行第一。 在增速指标领跑的加持下，浙商银行2023年ROE同比提升44BP至9.45%，也成为已披露年报的上市股份制银行中该年实现ROE提升的唯一一家。 风险化解卓有成效。逾期贷款率由2023年初的1.96%下降33BP至年末的1.63%，逾期率降幅在已披露年报的上市股份制银行中位列第一。不良贷款率季度环比下降1BP至1.44%。正常类贷款迁徙率2.45%，较2022年的5.02%下降一半以上。可见浙商银行的风险化解卓有成效，我们认为在“善本金融”旗帜的引领下，未来资产质量会进一步夯实。 零售业务发力，非息收入保持增长。2023年末零售客户总数2678.01万户，同比增34.26%。拉动零售代销财富业务增长20.27%，个人存款增长26.24%，信用卡业务收入增长32.78%。非息收入方面，手续费及佣金净收入同比增长5.2%，是已披露年报的上市股份制银行中唯一实现正增长的。得益于金融投资规模33.1%的大幅增长，整体非利息净收入同比增长15.35%。我们认为浙商银行在理财子牌照获批后，手续费收入增长会再创佳绩。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为0.56、0.61、0.65元，归母净利润增速为9.09%、7.60%、6.91%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为3.65元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.60倍（可比公司为0.47倍），对应合理价值为3.76元。因此给予合理价值区间为3.65-3.76元（对应2024年PE为6.49-6.69倍，同业公司对应PE为4.66倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

业绩增速平稳。公司2023年实现营业收入637.04亿元，同比增长4.2%，2023年实现归母净利润150.48亿元，同比增长10.5%，与前三季度增速持平。2023年加权平均ROE为9.42%，同比提升0.4个百分点。 公司加大债券配置，总资产加速扩张实现以量补价。公司2023年末资产总额3.14万亿元，较年初增长19.9%，资产增速有所提升。其中，期末贷款余额1.72万亿元，较年初增长12.54%，保持在较为稳定的水平。总资产增速提升主要是公司加大了债券配置，期末金融投资占资产总额的31.83%，较年初提升了3.16个百分点。期末存款余额1.87万亿元，较年初增长11.13%，存款增速略有放缓，主要是存款定期化趋势下，公司优化负债管理。 加强负债成本管控，净息差同比收窄20bps；非利息收入实现较好增长。规模虽高增，但受净息差收窄拖累，公司利息净收入同比仅增长0.99%。受益于债券资产的快速扩张，全年非利息净收入同比增长15.35%。2023年披露的净息差2.01%，同比收窄20bps，主要受贷款利率下行影响。2023年生息资产收益率同比下降21bps至4.16%，其中贷款收益率同比下降25bps至5.12%。公司积极优化负债成本管控，2023年存款成本同比下降5bps至2.24%，同业融资成本上升带来计息负债成本率稳定在2.35%。 经济周期弱敏感资产首要策略深入实施。弱敏感资产实现营收202.85亿元，占全行营收的33.02%。其中，小额分散资产贡献20.02%，弱周期行业资产贡献3.86%，CSA客户服务总量业务（财富管理、FPA、FICC等）贡献9.14%。 资产质量指标全面向好，拨备计提压力下降。期末不良率1.44%，较年初下降3bps；关注率2.04%，较年初下降37bps；逾期率1.62%，较年初下降35bps；测算的全年不良生成率0.95%，较上年基本持平，资产质量指标全面向好。 因此，公司降低了拨备计提力度，资产减值损失同比下降5.57%。但受益于不良改善，期末拨备覆盖率183%，较年初提升约1个百分点。 投资建议：由于经济复苏缓慢，政策持续引导利率下行，因此未来银行业贷款利率面临持续下降的压力。但公司资产质量大幅改善，拨备计提压力减轻。 因此，我们仅小幅下调2024-2026年归母净利润至164/182/202亿元（2024-2025原预测值171/193亿元），对应同比增速9.3%/10.7%/10.8%；摊薄EPS为0.58/0.65/0.72元；当前股价对应的PE为4.7/4.3/3.8x，PB为0.44/0.41/0.38x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

浙商银行 23 年营收、PPOP、归母净利润同比增长 4.3%、0.3%、10.5%，是唯一一家利润双位数增长和营收利润双增的全国性股份制银行。Q4单季来看，营收、PPOP、归母净利润同比增长 4.8%、-0.3%、10.3%，分别较 Q3 变化+1.8PCT、-3.3PCT、+0.5PCT。值得关注的有：（1）表外回表 23 年已经完成，23 年底净值型理财产品余额 1462.6 亿元，占理财比重 98.0%；第三阶段债权投资 532 亿元，同比上升 206 亿元， 23 年金融投资核销规模仅 58.5 亿元，同比 22 年 86.5 亿元大幅减少。（2）23 年完成配股，23 年底核心一级资本充足率为 8.22%，同比上升 0.17PCT；23 年度分红比例回落至 31.2%（vs.22 年度:37.8%，22年度分红比例较高主要是因为 21 年度没有分红）。（3）23Q4 资产规模大幅扩张，生息资产环比增长 1781 亿元（占 23 全年增量 35.5%），主要是金融投资和同业资产贡献，Q4 环比分别增长 9.2%和 80.2%。 负债成本持平，净息差边际收窄。公司 23 年净息差 2.01%，测算单季净息差加速下行，23Q2-4 分别为 1.99%、1.89%、1.73%，Q4 加速下行主要是生息资产收益率环比大幅下降，22A、23H1、23A 生息资产收益率分别为 4.37%、4.30%、4.16%，而计息负债成本基本保持平稳， 22A、23H1、23A 均为 2.35%。边际上看，资产端收益率环比 23H1 降14BP 至 4.16%，贷款收益率和金融投资收益率分别下行 8BP 和 32BP （vs.23H1:降 17BP 和 11BP），其中贷款收益率降幅收窄，而金融投资收益率下行幅度加大。计息负债成本率持平 23H1，存款成本环比持平在 2.24%水平，同业负债和发行债券成本变化也不大。 资产质量保持平稳。23 年底不良贷款率为 1.44%，环比 9 月末降 1BP；关注贷款率 2.05%，环比 6 月末下降 3BP；逾期贷款率 1.63%，环比下降 14BP。逾期 90 天偏离度为 79.3%，基本持平。23 年测算不良净生成率 0.95%，同比大幅下降 25BP。23 年底拨备覆盖率 183%，环比9 月基本持平。23 年底不良余额环比 6 月末上升 7.0 亿元，结构上，个人不良环比上升 23.2 亿元，珠三角及海西地区不良环比上升 18.4 亿元，抵押、信用贷款不良环比分别上升 10.2 亿元、15.5 亿元。 盈利预测与投资建议：基本面见底回升。预计 24/25 年归母净利润增速分别为 8.8%/10.0%，EPS 分别为 0.53/0.59 元/股，当前股价对应 24/25年 PE 分别为 5.54X/4.98X，对应 24/25 年 PB 分别为 0.48X/0.45X。维持公司合理价值 3.64 元/股，对应 24 年 PB 约 0.6X，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值 2.83 港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。

Q3营收和利润增速保持平稳营收和利润增速保持平稳。浙商银行2023Q1-Q3营收同比增长4.13%，归母净利润同比增长10.54%，其中Q3单季度营收同比增长3.04%，Q3季度归母净利润同比增长9.80%，保持平稳的态势。 贷款增速保持较快增长。浙商银行2023Q3的贷款和垫款总额为16976.21亿元，比2022年年底增加1725.91亿元，增长11.32%，继续保持较快的增速。存款方面，23年Q3浙商银行的存款余额为17934.17亿元，比2022年年底增加1119.74亿元，增长6.66%，贷款增速明显高于存款增速。 资产质量整体保持平稳。Q3浙商不良率为1.45%，和Q2持平，拨备覆盖率为182.94%，和Q2的182.42%相比相差不大。 投资建议。我们预测2023-2025年EPS为0.56、0.62、0.67元，归母净利润增速为12.40%、10.57%、8.11%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为3.71元；根据PB-ROE模型给予公司2023EPB估值为0.60倍（可比公司为0.48倍），对应合理价值为3.39元。因此给予合理价值区间为3.39-3.71元（对应2023年PE为6.07-6.66倍，同业公司对应PE为4.22倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

财报综述：1、营收同比+4%，净利润同比+10.5%，业绩增长稳健。前三季度营收同比+4.0%（vs 1H23 同比+4.6%），其中净利息收入同比+1.4%；净非息收入同比+11.5%。利润同比增 10.5%（vs 1H23 同比+11%）。2、单季净利息收入环比-2%，单季年化净息差环比下降 9bp 至 1.89%，单季年化资产收益率环比下降 5bp 至4.41%，计息负债付息率环比上升 4bp 至 2.41%。3、资产负债：贷款增长提速，存款增长放缓。（1）资产端：生息资产同比增 16.1%；总贷款同比增 12.7%，债券投资维持高增 31.3%，同业资产连续四个季度同比下降。3Q23 单季新增贷款 445亿，较去年 3Q22 单季多增 123 亿；前三季度新增贷款 1726 亿，较去年同期多增136 亿，信贷投放较好。（2）负债端：总负债同比增 17.2%；总存款同比增 4.1%，发债同比增 29.2%，同业负债同比增 78%。4、净非息收入增速走高、同比增 11.5%，较 1H23 增速边际上升 3 个点（1H23 同比+8.5%），净手续费收入同比增 9.2%（vs1H23 同比+12.2%）增速边际略有走弱，净其他非息收入同比增 12.5%（vs1H23 同比+6.9%），增速边际拉升。5、资产质量：资产质量维持稳健，安全边际进一步提升。不良维度——不良率环比维持在 1.45%，年化不良净生成为1.06%、环比下降 13bp，绝对值水平低。拨备维度——拨备覆盖率环比上升 52bp至 182.94%；拨贷比 2.65%，环比上升 1bp。6、配股完成，核心一级资本充足率环比上升。公司 6-7 月完成 A 和 H 股配股工作，分别募集 97.56 亿元、30.47 亿港元。3Q23 核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 8.28%、9.62%、11.83%，环比变动+10、+5、+0bp。 投 资 建 议 ： 公 司 2023E 、 2024E 、 2025E PB 0.44X/0.40X/0.37X ； PE4.70X/4.21X/3.87X。浙商银行经营区域优质，随着深耕浙江战略不断深化，经济周期弱敏感资产占比不断提升，资产质量包袱加速出清，配股助力资本改善，后续业绩持续增长可期。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期

浙商银行是一家“基本面反转的潜力股份行”， 23Q1~3 盈利增速有望领跑上市股份制银行， 不良指标保持平稳，重点推荐。 业绩概览浙商银行 23Q1~3 营收同比+4.1%，增速较 23H1 微降 0.6pc；归母净利润同比+10.5%，增速较 23H1 微降 0.5pc； 23Q3 末不良率环比 23Q2 末持平于 1.45%，拨备覆盖率较 23Q2 末提升 0.5pc 至 182.9%。 盈利有望领跑浙商银行 23Q1~3 营收、归母净利润同比+4.1%、 +10.5%。横向对比看，浙商银行营收同比增速有望连续 9 个季度位居上市股份行第一， 23Q1~3 归母净利润同比增速有望在上市股份行实现领跑。纵向对比看，营收、利润增速环比-0.6pc、 - 0.5pc，盈利增速基本保持平稳，经营韧性超出此前我们预期。驱动因素来看： （ 1）主要驱动因素： ①规模实现高增， 23Q3 末资产同比增长 16.3%，增速较23Q2 末加速 0.8pc。 ②非息贡献加大。 23Q1~3 非息同比增速较 23H1 加快 3.0pc至 11.9%，非息收入对营收增速贡献较 23H1 提升 1.2pc 至 2.7%。（ 2）主要拖累因素： ①息差环比下行。 23Q3 单季息差环比下降 10bp 至 1.89%，拖累盈利表现。 ②减值贡献减弱。 23Q1~3 减值损失同比减少 5.6%，跌幅较 23H1收窄 1.5pc，对盈利支撑作用略有减弱。 息差环比下行23Q3 单季息差环比下降 10bp 至 1.89%。资负两端来看， ①资产端：生息资产收益率环比下降 5bp 至 4.41%，判断是受贷款利率行业性下行影响。 ②负债端。负债端：计息负债成本率环比上升 4bp 至 2.40%，判断是受存款定期化影响，存款付息率改善有限。观察到存款余额环比下降 0.4%，主要源于主动压降高息存款。后续伴随存款控本措施逐见成效，负债成本上行压力有望改善。 非息增长靓丽23Q1~3 非息同比+11.9%，增速环比+3.0pc。中收同比+9.2%，增速环比-3.0pc；其他非息同比+13.1%，增速环比+5.7pc。值得一提的是，在理财费率调降、23Q3 债市波动等多重影响下，非息收入仍能保持两位数逆势增长，实属不易。 资产质量稳定23Q3 末浙商银行不良率环比 23Q2 末持平于 1.45%，不良指标保持稳定，拨备覆盖率较 23Q2 末提升 0.5pc 至 182.9%。 盈利预测与估值预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 11.3%/15.4%/15.9%， 对 应 BPS 5.82/6.27/6.79 元。现价对应 PB 0.45/0.42/0.39 倍。目标价 3.49 元/股，对应 2023年 PB 0.60 倍，现价空间 39%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露