盈利能力保持稳定。22H1 营业收入同比+4.2%，拨备前利润同比+3.1%，归母净利润同比+4.9%。22Q2 营业收入同比+1.8%，归母净利润同比+4.0%。总资产、营业收入和净利润分别突破 38 万亿元、4800 亿元和 1700 亿元，稳居全球银行业首位，并创历年中期最高水平。 信贷收益稳定，结构优化。22H1 贷款收益率较2021 年仅下降1bp 至4.15%。 上半年境内人民币贷款新增 1.61 万亿元，创历史新高、居市场首位，且逐月保持同比多增。其中，投向制造业贷款增加 6281 亿元，增量为去年同期的 3.5 倍，投向制造业中长期贷款及信用贷款余额均首次突破 1 万亿元；战略性新兴产业贷款总量、增量同业领先；发行境内首单商业银行“碳中和”绿色金融债，绿色信贷余额 34999 亿元；普惠贷款户数较年初增加 12.3 万户，余额较年初增长27.4%，实现增量扩面。 资产质量不断改善。22Q2 不良贷款率1.41%，较2021Q1 下降1bp。关注率1.87%，较2021 年下降13bp。逾期贷款率1.20%，较2021 年下降3bp。逾期贷款与不良贷款间的剪刀差-473 亿元，连续 9 个季度为负，资产质量进一步夯实。 投资建议。我们预测2022-2024 年EPS 为0.99、1.07、1.15 元，归母净利润增速为5.21%、7.58%、7.49%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为5.79 元；根据PB-ROE 模型给予公司2022E PB 估值为0.68 倍（可比公司为0.47倍），对应合理价值为6.02 元。因此给予合理价值区间为5.79-6.02 元（对应2022 年PE 为5.83-6.06 倍，同业公司对应PE 为3.79 倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

【事件】2020Q1实现营业收入36亿元,同比-5.9%,归母净利润2.7亿元,同比-73%;对应EPS0.04元。Q1利润下滑的原因主要为自营收入下滑以及计提信用减值准备。2020Q1计提信用减值准备2.59亿元,上年同期转回1.77亿元。经纪/承销/资管/利息/自营分别占营业收入的17%/7%/1%/6%/8%。兴业证券2019年实现营业收入142亿元,同比+119%,归母净利润17.6亿元,同比+1203%;对应EPS0.26元。 公司持续深化分公司转型,积极打造专业化营销服务体系。2020Q1经纪业务收入6.3亿元,同比+59%。2019年经纪业务收入15.6亿元,同比+15.9%。2019年股基交易额5.09万亿元,市场份额1.86%,佣金率0.024%。2019年,母公司实现代理金融产品销售净收入1.99亿元,行业排名维持在前十,市场份额进一步提升。 20Q1投行业务股债承销规模大幅增加。2019年投行业务收入7.4亿元,同比-11%;2020Q1投行收入2.5亿元,同比+140.1%。2020Q1股债分别+1052%、+70%。 20Q1股权主承销规模80亿元;其中IPO2家,承销规模9亿元,排名第14;再融资6家,承销规模71亿元。20Q1债券主承销规模345亿元;金融债、公司债分别承销规模达153、114亿元。IPO储备项目合计62家,主板5家,中小板3家,创业板3家,科创板5家。公司紧跟政策导向,构建覆盖行业研究、估值定价的全业务周期服务机制,协同集团资源培育优质项目,把握政策机遇推进项目落地。 坚持发展主动管理业务,主动压缩通道类产品规模。2020Q1资管业务收入0.4亿元,同比-40%。2019年资管业务收入2.95亿元,同比+3%。截至2019年12月末,兴证资管受托管理资产规模624亿元,同比-33%。截至2019年12月末,兴证基金资管总规模3790亿元,较19年初增长46%,其中公募基金规模3072亿元,较19年初增长64%。兴证资管坚持发展主动管理业务,主动压缩通道类产品规模,提升产品投资业绩。 自营投资坚持价值投资的理念,兼顾风险与收益的平衡。2020Q1投资净收益(含公允价值)2.8亿元,同比-87%。2019年投资净收益(含公允价值)41亿元,同比+140%。公司自营投资业务始终坚持价值投资的理念,兼顾风险与收益的平衡。 【投资建议】预计公司2020-2022归母净利润分别为14.54\19.18\20.26亿元,每股净资产分别为5.29、5.52、5.75元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司经纪业务稳步提升,我们给予其2020E1.5-1.7xP/B,对应合理价值区间为7.94-8.99元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

投资要点:受疫情下展业及增员困难影响,公司一季度NBV、保费、人力均承压。公司及时升级主打产品、并推出新款基础保障型产品,期待二季度NBV在保障型带动下快速回升。估值较低,“优于大市”评级。 【事件】中国平安发布2020年一季度业绩:1)一季度公司归母净利润261亿元,同比-43%;营运利润359亿元,同比+5.3%。分业务归母净利润增速:寿险(-54%)、产险(-23%)、银行(+15%)、资管(-49%)、科技(-8%)。2)寿险归母营运利润+24%。3)一季度末净资产6902亿元,较年初+2.5%。4)NBV同比下滑24%。 寿险:人力及保费增速均承压,期待二季度健康险销售回暖带动NBV增速好转。 1)2020年一季度公司首年保费同比-16%。2)新业务价值率33.4%,同比-3.4ppt,我们预计与疫情下保障型销售难度较大,因而短期险占比提高、拉低价值率有关。3)3月末寿险代理人数量113.2万,较年初-3%。4)新冠肺炎疫情下,公司个人客户规模仍然持续增长,个人客户同比+1.9%。5)公司推出了“守护百分百”产品,形式为“定期两全+附加终身重疾”;并对主打产品“平安福”进行了升级。我们认为一季度短期险销售有益于客户积累,二季度重疾组合拳发力后NBV将在保障型带动下明显回升。 产险:综合成本率小幅改善;车险保费承压与疫情影响下新车销量下滑有关,3月以来好转趋势已现;非车险增速仍较为可观。1)一季度产险原保费收入726亿元,同比+5%,其中车险-2.2%、非车险+21%、意健险+20%。3月乘用车销量环比增长365.8%,公司3月单月车险保费同比+1.7%,已较2月的同比-15.0%有明显好转。2)平安产险一季度综合成本率达96.5%,同比-0.5pct。 资管与科技:互联网用户量同比+3.7%,疫情期间利用科技优势开展线上化经营,有望为疫情后业务发展蓄能。科技业务收入198亿元,同比+6%。资管业务归母净利润-49%,我们预计主要是受一季度资本市场调整、且去年同期投资项目退出实现高收益致利润基数较高等共同影响。 投资:年化净投资收益率3.6%,同比-0.3pct、年化总投资收益率3.4%,同比-1.7pct。我们预计2019年下半年公司把握利率相对高点加大了固收资产配置力度、整体久期已有所拉长,预计对2020年缓冲利率下行风险有明显作用。 【投资建议】公司业绩虽短期压力较大,但集团和寿险业务的价值经营水平仍显著优于同业,估值有较大提升空间。公司3月单月个人业务新单同比-21.9%,降幅较2月份收窄7pct,我们预计二季度全面复工后,保费增速将显著回暖、人力增速也有望回升。2020年4月23日股价对应2020EPEV仅0.92倍,估值低位。我们给予1.3-1.4倍2020年PEV,合理价值区间101.62-109.44元,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

【事件】国金证券2019年实现营业收入43亿元,同比+15%;归母净利润13亿元,同比+29%;ROE 6.48%。四季度实现营业收入14亿元,同比+14%;归母净利润4亿元,同比+40%。2019年经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的26%、21%、2%、18%、23%。 重构高客服务体系,打造核心竞争力。2019年实现经纪收入11亿元,同比+15%。 19年股票交易市占份额1.22%,同比减少0.13个百分点。财富管理委员会围绕“零售业务线上化、财富机构业务线下化”的战略目标,努力提高客户销售服务水平和效率,打造核心竞争力。公司佣金宝5.0全新上线,通过多次迭代实现各条线产品功能优化,同时搭建了综合服务管理平台,提升科技运营效率。 股权承销规模上涨,IPO 储备项目丰富。2019年实现投行业务收入9亿元,同比+25%。股、债承销规模分别同比+28%、+86%。承销总规模排名行业第25。 公司股权主承销规模168亿元;其中IPO5家,承销规模29亿元;再融资7家,承销规模104亿元。债券主承销规模555亿元,公司债、企业债分别承销规模达495、15亿元。IPO 储备项目合计89家,其中主板7家,中小板2家,创业板10家,科创板2家。 以主动管理为特色的差异化服务模式,不断提升资管能力。2019年实现资管收入1亿元,同比-29%。截至2019年末,资产管理规模1032亿元,同比-28%。 其中,集合资管规模 27亿元,单一资管规模843亿元,专项资管理规模162亿元。 19年新发行集合计划12只,单一计划27只,专项计划5只。目前公司权益类、固定收益类、FOF 类、股票质押式回购、资产证券化等主动管理为特色的业务正稳步发展。 严控投资风险,投资收益大幅增加。公司2019年调整会计准则,将债权投资及其他债权投资利息收入调整后,公司实现调整后自营收入13亿元,同比+23%。 公司采取稳健的投资策略,在降低信用风险偏好的同时适度扩大债券投资规模,取得较好投资收益。权益类投资方面,继续秉持稳健的投资风格,二级市场证券以具有长期投资价值的证券为主,其他场外品种投资,以中低风险的产品为主。 【投资建议】我们预计公司2020-2022E 年每股净利润分别为0.42、0.43、0.46元,每股净资产分别为7.24、7.58、7.92元。我们给予其2020年1.50-1.60x P/B,对应合理价值区间为10.87-11.59元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

拨备前利润高增。中信银行归母净利润全年增速7.9%,较前三季度下降2.9个百分点,其中四季度单季同比下降5.8%。营收全年增速13.8%,较前三季度下降3.5个百分点,其中四季度单季增速4.0%。公司在19年加大拨备计提力度,拨备前利润同比增长18.9%,由于全年减值准备同比增长32.7%,使得税后利润增速回到个位数。 资产端向资本节约倾斜。19年下半年贷款投放中,按揭、个人经营贷、票据新增占比22.6%、13.4%、39.1%,贷款投放向低风险的按揭及支持普惠金融的个人经营贷、票据方面倾斜,相对风险权重更低。年末RWA/总资产占比75.8%,较三季末下降1.6个百分点。另一方面,制造业贷款仍处于风险出清阶段,制造业贷款占比较年中下降0.8个百分点至6.4%,制造业不良率较年中下降1.41个百分点至6.09%。 存款驱动规模扩张,同业改善付息成本。存款继续驱动公司19年规模扩张。19年末总资产同比增长11.3%,存款增速11.6%略高于资产增速。其中对公战略客户存款日均余额同比增长13.18%。而由于存款成本仍然较为刚性,全年存款成本率2.08%,高于上半年的2.06%。我们认为与上半年相比全年负债端成本率下降2BP主要来源于主动负债成本的下降。自19年年报开始信用卡分期收入计入利息收入,全年息差为2.12%,较上年扩大3BP。 核销化解不良。19年末不良率1.65%,较三季末下降7BP,降至2017年中的水平;关注贷款率2.22%,较年中下降10BP;逾期贷款率2.60%,较年中下降3BP。 我们认为不良各项指标的改善来源于核销力度的加大,19年下半年核销330亿元,远超18年下半年的163亿元。19年末不仅逾期90天以上贷款与不良比例下降至76%,逾期60天以上贷款与不良之比也降至84.4%,不良进一步严格认定。 投资建议。中信银行19年在大力的核销清收下资产质量进一步改善,对公不良率在19年下半年开始下行,未来拨备计提压力有望释放,轻装上阵。我们根据DDM模型(见表2)得到合理价值为8.08元;根据PB-ROE模型给予公司2020EPB估值为0.8倍(可比公司为0.87倍),对应合理价值为7.83元。因此给予合理价值区间为7.83-8.08元(对应2020年PE为7.4-7.7倍,同业公司对应PE为6.35倍),给予“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

【事件】中国人寿发布 【事件】中国人寿发布 2019年度业绩:1)归母净利润 583亿元,同比+412%;剔除所得税调减转回因素后增速为 剔除所得税调减转回因素后增速为 366%; Q4单季盈利 5.9亿元(去年同期亏损 亿元(去年同期亏损85亿元)。2)净资产 4038亿元,较年初+27% ,较三季度末 3.9% 。3)NBV 同 同比 比+18.6%, ,NBV margin 提升 3.4pct 至 至 32.4%; EV+18.5%。 4)剩余边际 7683亿元,较年初 亿元,较年初+12% 。 2018利润基数较低,2019受益于投资收益大增及 2018税收调减转回,净利润 税收调减转回,净利润大幅增长 大幅增长 412% 。1)公司 2019前三季度净利润同比+190%,全年增幅进一步扩大至 4倍,主要是由于 2018年受权益市场下行影响,Q4集中计提减值、单季亏损 84.7亿元,致 2018全年净利润仅为 114亿元。2)公司加强资产负债管理,总投资收益大幅+78%。3)公司 2019年净利润亦受益于 2018年税收调减转回、降低 2019年所得税金额高达 51.54亿元。4)公司折现率假设变更、发病率假设变更、退保率假设变更、其他假设变更对税前利润的影响分别为+49亿元、-47亿元、-25亿元、-1亿元,合计影响为-24亿元。 寿险:人力、期交保费表现优异。 人力、期交保费表现优异。1) ) 期交占比、保障型占比提升:长险首年保费中,期交占比 98%、提升 7.7pct;首年期交中,前十大主销产品有 6款为保障型,特定保障占比提升 8.6pct。十年及以上首年期交同比+42%,占首年期交比重提升 14pct 至 54%。2) ) 个险保费 、价值率同步增长:个险长险首年期交同比+6%。个险 NBV margin 同比+3.1pct 至 45.3%。3) ) 代理人量、质增速喜人:个险代理人 161.3万,同比+12%,收展队伍 57.7万,同比+42.1%。月均有效人力+34.9%、月均销售特定保障型产品人力大幅+43.8%。4) ) 银保价值率亦有提: 升:银保十年及以上首年期交同比+47%。银保 NBV margin 同比+5.1pct 至23.8%。销售人员 16.6万,同比-32%。保险规划师月均长险举绩人力同比+36.1%。 投资:综合投资收益率 投资:综合投资收益率 7.28% ,同比+4.18pct。总投资收益率 5.24%,同比+1.95pct。净投资收益率 4.61%,与上年基本持平。公司投资端受益于市场回暖; 同时,2019年公司推进投资管理体系市场化改革,不断优化资产配置策略,加强基础资产和战略资产配置,我们预计公司投资收益增幅领先市场。 2020E PEV 仅 仅 0.71x, , 安全边际高 , 业绩稳定增长,建议重点关注。2019年“重振国寿”已实现良好开局,期待 2020年全力推进高质量发展。截至 2020年 3月 25日,A 股对应 2020E PEV 仅 0.70倍,给予 1.0-1.1倍 2020年 PEV,合理估值区间 38.33-42.16元,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

【事件】国泰君安2019年实现营业收入299亿元,同比+32%;扣非后归母净利润82亿元,同比+41%;对应EPS0.9元。第四季度实现营业收入94亿元,同比+58%;归母净利润21亿元,同比+75%。2019年经纪/投行/资管/利息/自营收益分别占营业收入的19%/9%/6%/17%/30%。 零售业务客户规模稳步增长,结构持续优化。19年公司经纪业务实现收入56亿元,同比+29%。公司深入打造零售客户服务体系,客户数量稳步增长,19年末君弘APP用户3326万户,同比增长9%,月活排行业第2位。公司代理买卖证券净收入市占5.75%,同比增加0.21个百分点,继续排名行业第1位。公司持续深化财富管理转型,富裕及高净值客户同比分别增长35%和28%。代销金融产品月均保有规模1619亿元,同比增长14%。投资顾问人数同比增长26%。 把握科创板机遇,整体竞争力稳中有升。19年投行收入26亿元,同比+29%。 股、债承销规模分别同比+13%、+53%。股权主承销规模1126亿元;其中IPO10家,承销规模75亿元,排名第7;增发12家,承销规模365亿元。债券主承销规模4597亿元,其中公司债、企业债承销规模分别达1400、74亿元。IPO储备项目合计85家,主板9家,中小板3家,创业板4家。 主动管理占比显著提升。公司19年实现资管收入17亿元,同比+11%。公司聚焦主动管理,持续推进业务模式转型升级,主动管理能力稳步提升。截至2019年末,公司资管规模6974亿元,同比下滑7%,排名行业第3位。其中主动管理资产规模4200亿元,同比增长35%,主动管理占比由41%提升至60%。 证券市场带动投资收益大幅上升,带动利润大幅增长。2019年公司投资净收益(含公允价值)88亿元,同比+54%。公司继续围绕打造“卓越的金融资产交易商”,坚持发展低风险、非方向性业务。受益于证券市场表现较好,公司19年自营投资取得较好投资回报。 【投资建议】我们预计公司2020-2022E年每股净利润分别为1.17、1.45、1.57元,每股净资产分别为16.34、17.44、18.67元。参考可比公司估值水平,以及考虑到公司债券承销优势明显,经纪收入市场份额居前,我们给予其2020年1.4-1.6xP/B,对应合理价值区间为22.87-26.14元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

招商银行在股权机构、高管激励、员工队伍、合规方面具有亮点。股东方面,招商轮船通过多主体合计持股超过25%,保持了较强的控制力。同时,招商银行拥有稳定的管理层,并且以业内领先的高管持股、薪酬激励给予足够的激励。员工方面,招商银行的员工学历较高、激励到位。合规内控方面,招商银行的每万人违规次数也是9家上市股份制银行中最少的。我们认为以上几个方面为招商银行的行稳致远打下了良好的管理基础。 零售业务的难点不在贷款,而在存款,招商银行表现优异。我们认为零售贷款业务会越来越趋于同质化竞争,零售业务的真正难点在于获取个人的低成本存款。招商银行的活期存款占比在上市银行中最高,存款成本也较低,甚至低于四大行。我们认为这反过来有利于贷款业务:由于存款业务已为公司贡献充足的利润,在贷款上可尽量降低风险偏好,并以低价吸引优质客户,招商银行的对公贷款平均利率低于大部分上市银行。这样的业务结构使得招商银行能维持低风险、高回报的经营表现。 零售银行业务空间广阔、增速较高。2006-2018年,中国个人可投资产增长了6.4倍到190万亿元,年复合增速18.2%,比同期名义GDP增速高5.5个百分点。其中高净值人群可投资产增长了10.7倍到61万亿元,年复合增速22.8%,比同期名义GDP增速高10.1个百分点。 招商银行的拨备覆盖率提升较快、核心资本充足率高于可比同业,具备潜在的业绩释放空间。招商银行2017年后拨备覆盖率提升较快,2018Q4-2019Q3末拨备覆盖率提升了83.43个百分点,相当于同期税前利润的38%。同时,招商银行的核心一级资本充足率高于可比同业(意味着杠杆率更低)。如果看利润/风险加权资产,则招商银行超过指标较低银行的两倍,意味着承担每单位风险后,招商银行的回报超过排名靠后银行的两倍。 投资建议:招商银行零售业务表现优异,RORWA在A股上市银行中最高,拨备覆盖率也在快速提高,我们认为估值理应享有一定溢价。我们预计公司2019-2021年归母净利润增速分别为15.28%、15.61%、14.29%,BVPS分别为22.89、25.83、29.36元。根据三阶段DDM模型和可比估值法,最终得到招商银行最终合理价值区间为40.12-41.33元,对应2020年PB估值为1.55-1.60倍,2020年PE估值为9.6-9.9倍。首次覆盖,给予优于大市评级。 风险提示:利率市场化加速推进,削弱负债成本优势;管理层变更,导致战略与企业文化的负面变化;竞争对手发力,增加新客户获取难度;经济大幅下滑,导致贷款客户信用风险恶化。

平安2019年报:1)归母净利润1494亿元,同比+39%,其中Q4同比-29%,ROE 24.4%。2)归母营运利润1330亿元,同比+18%。3)净资产6732亿元,较年初+21%,较三季末+5%。4)NBV同比+5.1%,集团EV较年初+19.8%,寿险EV较年初+23.5%。 利润高增速,精算假设审慎调整。1)公司考虑利率下行可能性,调低税收及准备金折现率流动性溢价,减少税后净利润131.6亿元。2)2018税收调减转回为2019贡献一次性利润105亿元。3)剔除以上两项一次性调整因素,公司2019年归母净利润同比+42%。 寿险、产险、证券营运利润大幅增长。1)寿险/产险/银行/信托/证券/其他资管/科技2019年营运利润分别同比+25%/+71%/+14%/-14%/+45%/-44%/-49%。2)寿险税前营运利润同比+2.6%。其中剩余边际摊销同比增长19.5%,但受加大科技、队伍建设投入及继续率短期波动影响,营运偏差-52%,致税前营运利润增速有所放缓。3)2019年末剩余边际余额9184亿元,同比增长17%。4)我们预计未来公司剩余边际将持续稳定增长,公司保障型占比高、每年剩余边际的释放一定程度上已具有确定性,预计2020年营运利润仍将保持较高增速。 寿险:个险渠道NBV稳定增长,新业务价值率显著提升。1)2019年公司NBV同比+5.1%,NBV margin+3.6pct至47.3%,首年保费-3%。单季NBV分别同比增长6.1%、3.2%、4.1%、6.9%。2)个险渠道NBV同比+5.9%,与上年涨幅相近,人均NBV+16.4%。3)2019年末代理人116.7万人,同比-17.7%;月均人力120万,同比-9.1%。4)个险渠道新业务价值率同比+7.8pct至64.9%,其中长期保障型margin大幅提升10.2pct至104.9%。5)我们预计受疫情影响,一季度新单保费和代理人增员面临较大压力;预计随着疫情影响逐步缓解、国民保障意识有所提升、代理人增员和培训节奏恢复,公司二、三季度新单增速将逐季改善。 产险:意健险高增长,综合成本率与上年相近。1)公司2019年净利润同比+86%。剔除税务新政影响,营运利润同比+71%,税前营运利润+31%。2)综合成本率96.4%,同比+0.4pct。3)车险、保证保险、责任险、意外险、企财险的综合成本率分别-0.2 pct、+5 pct、+7.7 pct、+2 pct、-11pct。4)车险保费同比+6.9%,非车险保费同比+13.3%,意健险保费同比+36%,非车险和意健险占比提升1.7pct至28.3%。5)我们预计严监管下,平安产险龙头优势有望强化,手续费及佣金率下滑将作用于所得税规模的减少,龙头险企控费能力强、利润增速仍将领先行业。 投资:净投资收益率5.2%,同比持平;总投资收益率6.9%,同比+3.2pct。1)2019年末总投资规模达3.21万亿,同比+15%。2)现金/存款/股权型/债权型/长股投占比分别-1pct/-0.6pct/+1.2pct/-0.2pct/+0.4pct至+3%/6.6%/14%/70%/3.8%。债权计划及债权理财产品占比-2.4pct至13.4%,投资收益率5.75%。3)2019年公司在市场缺少长期资产的环境下,通过持续完善投资和风控机制,资产负债久期缺口仍进一步缩小。目前十年期国债收益率降至2.9%,短期来看固收类资产配置面临压力。但我们预计随着疫情影响减弱、经济预期改善,长端利率有望企稳回升,资产端压力有望得到缓解。 平安金融&医疗科技:收入821亿,同比+27%;净利润35亿,同比-75%,我们预计主要是由于公司持续加大科技投入。1)陆金所资产管理规模同比-6%至3469亿,管理贷款余额同比+23%至4622亿。2)平安好医生营收同比+52%至51亿,亏损收窄至-7.5亿,减亏1.7亿。3)金融壹账通亏损16.9亿,亏损较18年的11.9亿有所增加。4)汽车之家营收+16%至84亿,利润同比+11%至34亿。5)科技公司估值总额达691亿美元。 平安集团和寿险的价值经营水平显著优于同业,估值有较大提升空间。我们预计疫情或影响一季度新单销售和增员,二季度新单、人力有望恢复增长。目前股价对应2020E PEV 仅1.07倍,估值低位。我们给予公司给予1.3-1.4倍2020年PEV,合理估值区间101.62-109.44元,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

投资要点:我们认为公司当前账面不良率反映真实不良水平,并且处于下行通道,资产质量正逐步改善;对公与零售两大业务获客稳步增长,收益能力有望提升。首次覆盖,给予优于大市评级。 地处长三角,发展空间广阔。宁波银行位于长三角,逐渐形成“一体两翼”式的机构布局。宁波银行在宁波地区的贷款市占率不断提升的同时,向宁波市外扩张。2019年二季末浙江省、江苏省的贷款占比分别为62.95%、22.63%,其他则投向上海、北京、广东。此外长三角地区教育发达,为宁波银行引进高端人才提供基础。 优质管理层,ROE稳定高水平。宁波银行的股东结构多元化,国资、外资、民企持股比例基本相当,叠加稳定的管理层形成有效的公司治理机制。在此基础上宁波银行得以培养出优秀的研究能力和战略眼光,开展业务灵活并且能够抓准发展机遇,ROE、ROA从而保持高水准。首先,由于资产质量优秀,当前拨备计提的边际贡献贯穿近年的ROA;其次灵活发展中间业务收入、充分利用免税红利,对冲息差收窄的影响。 提升对公与零售业务特色,拓展服务面。宁波银行积极实践差异化发展策略。对公方面精准发力小微,优化票据业务流程,提高效率。2018年开始推出“211工程”,进一步推动零售公司客户数再次加速增长,夯实基础客户覆盖面。零售方面,在大零售战略引导下个人存贷差持续扩大。拳头产品“白领通”授信客户从2016年末44.63万户增加到2018年末的102.94万户,两年时间新增58.31万户。 资产质量:坚实的风控带来高水平拨备。宁波银行在上市城商行中拥有最高的拨备覆盖率,远高于同业水平,利润释放的潜在空间更大。高拨备本质上是来源于宁波银行优秀的风控能力。公司地处资产质量更佳的长三角,以“了解的市场、熟悉的客户”为客户准入原则。总行统一管理授信机制保证审批的独立性;并且建立风险预警体系,提前识别风险、提前应对,使得公司更佳从容面对宏观经济的波动。2019年二季末制造业、商业贸易业的不良率从2016年末2.03%、3.14%降至1.19%、1.23%。 投资建议。宁波银行在机构布局、股权结构、大零售战略、风控机制方面具有独到的优势,我们认为估值理应享有一定溢价。我们预计公司2019-2021年归母净利润增速分别为20.56%、19.31%、20.04%,EPS分别为2.36、2.82、3.39元。根据DDM、PB-ROE模型给予宁波银行最终合理价值区间为28.65-30.41元,对应2020年PB估值为1.80-1.91倍,2020年PE估值为10.2-10.8倍,给予优于大市评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大。

新华保险公布2019年12月保费数据:2019年1-12月累计保费收入1381亿元,同比+13%;2019年12月单月保费收入79亿元,同比+29%。 银保趸交产品推出带来保费高增速,预计新业务价值仍承压。 新华11、12月单月保费分别同比78.7%、+28.9%,我们预计主要由于公司推出了银保趸交产品“稳得盈”和“福禄世家”。预计该类产品价值率较低,公司全年NBV增长仍有较大压力。我们预计公司2019年NBV同比-12%左右,低基数下2020年NBV增速有望回升至10%左右。 代理人高速增长,我们预计2019年已突破50万人,2020年队伍建设仍是工作重心。1)根据新华2019年开放日上的内容,2019年公司通过加大投入运作、“赢在新华”组织发展方案等手段,实现销售队伍增长。我们预计2019年末新华队伍规模有望突破50万人,同比+35%。2)2020年队伍建设仍是新华工作的重心。公司2020年将继续通过进行组织架构调整、开展组织发展活动、丰富产品体系等措施提升队伍效能,未来3-5年将采取螺旋式增长的队伍发展模式,推动人力增长、保持质量稳定。 估值仍低,维持“优于大市”评级。我们预计2019年公司净利润同比+83%,NBV同比-12%,EV同比+16%。给予1.0-1.1倍2020年PEV,合理估值区间73.58-80.94元,估值仍低,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

【事件】中国人寿发布2019业绩预增公告:2019净利润569.75亿元至592.54亿元,同比增长400%-420%;扣非后净利润同比增长350%-370%。 2018利润基数较低,2019受益于投资收益大增及2018税收调减转回,净利润大幅增长400%以上。1)公司2019前三季度净利润同比+190%,全年增幅进一步扩大至4倍,主要是由于2018年受权益市场下行影响,Q4集中计提减值、单季亏损84.7亿元,致2018全年净利润仅为114亿元。2)2019投资收益大幅提升。2019年沪深300指数上涨36.1%,公司投资端受益于市场回暖。同时,2019年公司推进投资管理体系市场化改革,不断优化资产配置策略,加强基础资产和战略资产配置,我们预计公司全年投资收益涨幅领先同业。3)公司2019年净利润亦受益于2018年税收调减转回、降低2019年所得税金额高达51.54亿元。4)2019Q4净利润为-7.3亿元至15.5亿元。我们预计公司可能上调了发病率假设、对利润一定程度上产生负面影响(我们预计太保、新华2019年三季报已做相应调整)。 我们预计中国人寿2019年各项指标显著优于同业。我们预计公司2019全年NBV增速17%左右,高于主要上市同业,EV增速接近20%;2019年末代理人预计170万左右、较年初+15%以上;2019总投资收益预计5.5%以上。 我们预计2020年公司人力、价值增速持续领先同业。考虑全球低利率、国内降息预期、银行理财收益率下降等因素,年金险吸引力预计显著提升,我们预计1月以来公司新单期缴同比增速在30%以上,其中十年期交增速有望较往年更快,或将带动新业务价值率上升;预计公司代理人数量、队伍质态、新单保费、价值率都在持续改善。我们认为公司2020年基本面仍将为上市险企中最优,全年NBV有望实现两位数以上增长,好于同业。 2020EPEV仅0.87x,股价仍有向上空间,维持“优于大市”评级。2019年“重振国寿”已实现良好开局,期待2020年全力推进高质量发展。给予1.0-1.1倍2020年PEV,合理估值区间38.13-41.94元,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

投资要点:兴业银行资产结构逐步调整的同时资产质量稳步改善,使得19年保持稳定的内生增长,维持“优于大市”评级。 营收增速虽降,但利润增速基本持平。兴业银行近日发布2019年业绩快报,2019全年有望实现营收同比增速14.55%,较前三季度的19.18%有所下降,我们认为主要是由于19Q4低基数效应逐渐消失,四季度单季营收同比增速2.39%。2019全年归母净利润有望实现同比增速8.66%,较前三季度归母净利润同比增速8.52%小幅提高,四季度单季同比增速为9.37%。我们测算全年有效税率为10.8%,与2018年全年相比略微提高0.8个百分点,我们认为免税资产仍是公司资产端配置方向之一。 总资产增速稳定,贷款占比或进一步提高。业绩快报显示,兴业银行19Q4末总资产同比增速6.4%。公司自二季度末总资产同比增速稳定在6%左右的水平。考虑前三季度的贷款同比增速均在20%以上,我们预计2019年四季度贷款也保持同样增速,贷款占比进一步提高。公司3Q19末贷款占比较2018年末已经累计提高4.9个百分点至49.0%。 不良率继续下降,资产质量改善。业绩快报显示,19Q4末不良率1.54%,环比下降1BP。公司自2019年中开始不良率逐步下行。19Q2、19Q3末关注类贷款率与不良率一起边际下行,两个季末关注贷款率分别环比下降23、3BP。我们认为不良率与关注类贷款率两者边际下降均体现公司资产质量正逐步边际改善。 投资建议。兴业银行资产结构逐步调整的同时资产质量稳步改善,使得19年保持稳定的内生增长。我们根据DDM模型(假设公司未来三年的EPS为3.10、3.47、3.92元,第四年至第十年的净利润增速为8.0%,分红比例为25%;永续阶段净利润增速为5.0%,永续阶段分红比例为30%,风险折现率为9.73%)得到合理价值为26.08元,及可比估值法,根据PB-ROE模型给予公司2019E PB估值为1倍(可比公司均值为1.10倍),对应合理价值为23.38元。因此给予2019年PB估值1.00-1.12倍,对应合理价值区间为23.38-26.08元(对应2019年PE为7.5-8.4倍,可比公司均值对应PE为8.14倍),给予“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

投资要点:职业经理人制度落地,执委会委员背景多元、专业能力强,有望进一步释放制度红利。充分利用AssetMark上市和发行GDR契机,加快国际化战略布局。科技投入高,通过智能投顾平台助力财富管理转型。 职业经理人制度试点落地,新任执委会委员背景多元、专业能力强,有望进一步释放制度红利。公司进行职业经理人制度试点,设立执行委员会,作为公司的最高经营管理机构。2019年12月公司发布公告,任命执行委员会委员和主任委员(首席执行官),职业经理人制度落地。新任执委会委员除现任副总裁、董秘和内部提拔外,来自监管和电信企业,背景多元,专业能力强。l四地上市券商,充分利用AssetMark上市和发行GDR契机,实现国际化战略布局。公司于2019年6月在伦交所发行GDR。2019年7月,子公司AssetMark在美国纽交所成功上市,公司在美影响力扩大。公司积极拓展英国和美国业务,2019年先后获得伦交所会员和美国经纪商资格,实现A股、港股、纽交所和伦交所GDR四地上市。 “涨乐财富通”助力稳固经纪业务行业龙头,进一步增强客户粘性。经纪业务行业龙头地位稳固。公司持续丰富完善“涨乐财富通”的服务场景及运营策略,2019年上半年“涨乐财富通”下载量227万,平均月活数为749万,位居证券公司类APP第一名。移动终端客户开户数占比高达99.32%,88.57%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。公司2019年上半年实现经纪业务收入22亿元,同比+21%。股基交易额市占7.63%,继续保持行业第一。 加强科技投入,建设数字化投顾服务工具,助力财富管理转型。财富管理平台将整合公司财富管理能力、技术和服务。公司财富管理服务将更趋数字化和智能化。公司注重利用数字化渠道构筑平台化、体系化的财富管理服务新模式,同时借助大数据分析挖掘客户需求和匹配业务机会。 投行业务充分发挥并购重组优势,持续推进“专业化分工+体系化协同”的大投行业务模式。在投行业务方面,公司秉持“以客户为中心”的经营理念,以大投行一体化平台和全业务链体系为依托,以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向,加强境内境外、场内场外跨市场协同,加大对科技创新类企业支持力度,全面提升全产品服务能力和综合服务快速响应能力。2019年前三季度,公司实现投行业务收入12亿元,同比-4%。 【投资建议】我们预计公司2019-21E年EPS为0.83/0.97/1.05元,BVPS为13.26/13.98/14.75元。考虑到公司各项业务排名居前,给予其19年1.6-1.8xP/B,对应合理价值区间21.22-23.87元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

投资要点:中信银行四季度营收增速放缓,但同时不良率指标明显改善。未来我们看好手续费收入的持续增长,给予“优于大市”评级。 19Q4营收、利润增速放缓。根据2019年度业绩快报(2019全年数据下同),营收全年增速13.8%,较前三季度下降3.5个百分点,其中四季度单季增速4.0%;归母净利润全年增速7.9%,较前三季度下降2.9个百分点,其中四季度单季同比下降5.8%。公司全年净资产收益率为11.07%,较2018年下降0.32个百分点。 19Q4有效税率下降。我们测算公司全年有效税率13.4%,较前三季度下降2.3个百分点,前三季度的有效税率一直在15%以上。我们预计四季度公司加大了免税资产配置。 19Q4资产增速小幅加快。2019年末总资产同比增速11.2%,较三季末提高1.0个百分点;2019年末环比增速为4.4%。我们推测公司四季度项目储备充足,加快了资产投放。 19Q4不良率明显下降。2019年末不良率1.65%,与2017年年中水平一致。公司前三季度不良率均为1.72%,四季度不良率明显改善,下降7BP。考虑公司上半年末关注类贷款率呈下降趋势,较年初降幅3BP,我们预计不良率改善一方面新生不良没有边际压力,另一方面公司对存量不良加大核销力度。 我们预计19Q4拨备计提力度不变。2019年末拨备覆盖率175.25%,环比上升0.43个百分点,较年初共计提高17.27个百分点。我们认为公司在四季度继续保持较大的拨备计提力度。 不良确认已到位。回顾中信银行的资产质量指标,近期不良率高点为2Q18的1.80%,主要由于公司在2Q18将90天以上逾期全部纳入不良。此后不良率连续三个季度逐渐回落。1Q19末不良率为1.72%。拆分来看,个人贷款不良率平稳,对公贷款不良率持续攀升。而公司主动调节贷款结构,压降制造业与批发零售业贷款,加大投放资产质量更佳的个人贷款。 投资建议。中信银行四季度营收增速放缓,但同时不良率指标明显改善。我们根据DDM模型(见表2)得到合理价值为7.42元,及可比估值法,根据PB-ROE模型给予公司2019E PB估值为0.9倍(可比公司为1.14倍),对应合理价值为8.14元。因此给予2019年PB估值0.82-0.90倍,对应合理价值区间为7.42-8.14元(对应2019年PE为7.8-8.5倍,同业公司对应PE为8.29倍),给予“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。