投资建议：业绩靓丽，拨备上行 江苏银行历年经营稳健，经营范围主要在长三角，资产质量持续改善。国内经济稳步复苏，我们认为，江苏银行将受益于此。因估值切换至21年，我们给予江苏银行0.9倍21年PB目标估值，对应目标价8.72元/股，维持买入评级。 风险提示：疫情冲击经济，资产质量显著恶化；净息差明显缩窄等。

营收增长亮眼，资产结构优化 公司全年营收靓丽，同比增 15.68%，较前三季度（12.96%， YoY）进一 步提升； 全年净利润同比增速较前三季度（0.64%）提升 2.42个百分点 至 3.06%。资产端，公司 4季度贷款（根据快报口径）同、环比分别增 15.5%、 2.1%，维持稳健扩张速度。从结构上来看，年末贷款占比达 51.4%， 较年初（50%）进一步提升。负债端来看， 4季度存款（不包括应计利息） 环比下降 1.7%，但在前三季度快增基础上，全年存款仍实现了 10.19%的 增长，我们认为 4季度存款规模的下降，或受时点因素、公司主动压降 结构性存款因素相关。 不良率环比 3季度下行，拨备覆盖率提升 公司 4季度资产质量进一步夯实， 4季末不良率为 1.32%， 环比 3季度下 行 1BP，较年初下降了 6BP，为 2015年以来新低。从资产质量前瞻性指 标-关注类贷款来看， 3季末公司关注类贷款占比为 1.59%，较半年末下 行明显，潜在资产质量风险压力缓解。 4季末公司拨备覆盖率环比 3季 度继续上行 5.7个百分点至 255.74%，拨备基础进一步夯实。 2020年末完成配股，缓解资本金压力 公司 3季末的核心一级资本充足率为 8.45%，位于所有上市银行较低水 平。但公司于 2020年末完成配股，提升核心一级资本充足率（根据 2020Q3的静态测算）约 1个百分点，缓解核心一级资本金压力。我们认为核心 一级资本金的补充为公司业务扩张、结构优化打开空间， 2021年公司资 产端预计将继续保持稳健扩张。 估值 由于 2020年银行让利实体经济对业绩带来一定影响，综合配股因素， 我们调整 2021/2022年 EPS 至 1.13/1.25元/股（配股前原为 1.55/1.72元， 考虑配股因素后为 1.21/1.34元/股），对应净利润增速为 10.6%/11.0%， 目前估值对应 2021/2022年 PB 为 0.60x/0.54x，维持增持评级

数据概览江苏银行 2020年归母净利润同比+3.1%，增速环比 20Q1-3提升 2.4pc；营收同比+15.7%，增速环比+2.7pc；ROE 11.9%。20Q4不良率 1.32%，环比-1bp；拨备覆盖率 256%，环比+5.7pc。 数据点评 1、利润增速回升。20Q4单季归母净利润同比+14%，增速环比+19pc。江苏银行利润增速回升信号意义较强，说明城商行利润增速或将逐渐回归到正常增长。 2、营收增长强劲。20Q4单季营收同比+23%，增速环比提升 13pc，超预期。判断主要归因于：①资产规模加速扩张，2020年总资产增速 13%，增速较 20Q3+3pc。②息差推测稳中有升，延续 20Q3趋势，资产收益率随着零售贷款投放而回升，负债成本率由于压降高息负债而下降。 3、不良继续改善。20Q4不良率环比改善 1bp 至 1.32%，拨备覆盖率继续提升6pc 至 256%，不良和拨备均创上市以来最优水平。 盈利预测及估值本次江苏银行利润增速回升信号意义较强，说明城商行利润增速或将逐渐回归到正常增长，预计后续银行股业绩催化将一浪强于一浪。预计 2021-2022年江苏银行归母净利润同比增速分别为+11.18%/+12.52%，对应 EPS 1.13/1.28元股。 现价对应 2021-2022年 4.93/4.38倍 PE，0.54/0.50倍 PB。除权调整后，维持目标价 7.34元，对应 21年 0.72x PB，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。

事件:2021年1月18日，江苏银行发布2020年业绩快报。 投资要点::2020年营收同比增长1155.7%%，净利润同比增长3.06%%：2020年1-4季度累计营收同比增速分别为17.8%，14.3%，13%和15.7%。相应净利润增速分别为12.9%，3.5%，0.64%和3.06%。成本端看，同比增长20%，增幅略有下降，预计拨备计提力度仍在高位。 资产端贷款同比增长15.48%，存款同比增长10.19%：：贷款全年新增约为1907亿元，贷款增速快于总资产增速，占总资产的比重维持在51%以上；存款端，全年新增预计在1000亿元，而四季度环比下降3.3%，预判与压降结构性存款有关。三季度受负债端成本下降的影响，息差有所回升。叠加四季度数据，整个负债端的优势或逐步下降，整体净息差环比持平。 不良率和不良额环比双降，拨备覆盖率进一步提升：2020年末的不良贷款率为1.32%，环比下降了1BP，绝对值处于2015年以来的最低水平。拨备覆盖率255.74%，较三季度提高了5.7%。按照拨备预期数据看，我们预计四季度整体的核销处置力度仍较高。 盈利预测与投资建议：公司业绩增长基本符合我们的预期。资产质量表现好于预期。拨备计提力度仍保持高位。公司深耕江苏省内，经营稳健，安全边际较高。公司当前股价对应的2020-2021年的PB估值为0.53倍，0.47倍，维持“增持”评级。 风险因素：经济下滑超预期；市场下跌出现系统性风险。

一、事件概述1月18日公司发布2020年业绩快报：全年归母净利润同比增长3.06%（前三季度增速+0.64%），营收同比增长15.68%（前三季度增速+12.96%）。全年年化加权ROE11.91%（前三季度年化加权ROE12.71%），同比下降74bp。 二、分析与判断营收和业绩加速增长，净息差基本稳定公司全年营收同比增速较前三季度提升2.72pct至15.68%，继续保持双位数较快增长。 全年业绩同比增速较前三季度提升2.42pct至3.06%，可能是得益于非息收入拖累大幅减轻，其次我们判断拨备等因素发挥了一定正面贡献。根据测算，公司全年净息差较前三季度基本持平。未来随着疫情好转，公司有望继续把握经济复苏趋势，加大贷款投放力度，进而对息差形成支撑。 不良率和拨备覆盖率近年最佳，资产质量边际改善根据测算，公司在2020Q4主动加大不良贷款计提与处置核销力度，加快风险出清。Q4单季度不良贷款年化生成率环比小幅上行。Q4末不良率环比下降1bp至1.32%，创下近6年以来新低。拨备覆盖率环比提升5.67pct至255.74%，处于近8年以来最高水平，抵御风险能力进一步加强，利润反哺空间得到增厚。 资本充裕且补充可期，支撑规模加速扩张公司在2020年底完成配股，有效缓解了核心资本压力，解除了发展的主要制约因素。 充足的资本为公司加大贷款投放、加快规模扩张打下了坚实的基础。Q4末贷款余额同比增速较Q3末提升2.53pct至15.48%，带动资产总额同比增速较Q3末提升3.58pct至13.21%。由于截至2020年底，公司尚有约199.99亿元可转债未转股，未来资本补充仍然可期。我们预计公司在摆脱资本瓶颈后将步入快速发展通道，看好公司下一步扩张。 三、投资建议公司基本面向好，资产质量持续改善，已经摆脱了资本约束，有望打开成长空间。我们看好公司深耕江苏和向零售业务转型所具备的发展潜力，预测2021-2023年公司的归母净利润增速分别为4.68%、7.30%和9.97%，对应2021年末BVPS为10.10元，静态PB为0.55倍，低于上市城商行0.88倍的平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示：四、疫情反复使资产质量承压；利率中枢下降，经济复苏不及预期。

财报综述：财报综述：1、全年营收增速靓丽，同比增全年营收增速靓丽，同比增16%。营业支出同比增速放缓，带动营业利润增速回升幅度大于营收同比增6.9%，归母净利润全年实现3.1%的正增。2、、贷款占比保持总体稳定。资产端贷款继续保持不弱增速，环比增2.1%，占比总资产维持稳定在51.4%。存款4Q环比增-3.3%，主要是今年上半年存款开门红奠定了不弱的基数。从同比看全年存款同比10.2%，仍是高于2017-2018同期存款增速水平的。3、资产质量继续夯实至近实至近5年来最优水平年来最优水平。不良率环比继续下行1bp至1.32%。为2015年来最优水平。拨备覆盖率则进一步夯实至高位。拨覆率2020年为255.74%，环比3Q提升5.7pct。 20年全年营收年全年营收增速拐头向上同比增增速拐头向上同比增15.7%。营业支出同比增速放缓，带动。营业支出同比增速放缓，带动营业利润增速回升幅度大于营收，归母净利润全年实现营业利润增速回升幅度大于营收，归母净利润全年实现3.1%的正增。的正增。 1Q20-2020营收、营业利润、归母净利润分别同比增长17.8%/14.3%/13%/15.7%；13%/2.4%/0.5%/6.9%；12.9%/3.5%/0.64%/3.1%。营业支出同比增速有放缓，全年营业支出同比增20.4%。 投资建议：可重点关注的城商行。公司2020E、2021EPB0.59X/0.54X；PE5.81X/5.07X（城商行PB0.97X/0.87X；PE8.54X/7.63X），可重点关注的原因：关注的原因：1、深耕江苏，经营稳健，安全边际高；2、公司19年来营年来营收保持较高增速，资产质量夯实优化，未来成长伴随江苏经济增长而稳健增长，报表逐渐夯实；增长，报表逐渐夯实；3、公司发行了可转债、永续债，同时配股夯实资、公司发行了可转债、永续债，同时配股夯实资本，未来发展动力较充足。 风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。

事件： 2020年 11月 16日江苏银行发布公告， 公司 A 股配股申请获中 国证监会核准。 我们点评如下。 背景： 核心一级资本约束规模增长， 理财子公司开业和消费金融公司 筹建加速资本消耗。 上市以来，公司规模高速增长， 2014-2019年风 险加权资产增速高达 18%，而测算分红后 ROE 平均为 12%， 核心一 级资本充足率降至 2020年 3季度末的 8.45%， 对规模增长形成约束。 同时， 8月份理财子公司开业和 10月消费金融公司获准筹建加速资本 消耗， 公司补充核心一级资本相对迫切。 定价： 历史上来看， 2010-2013年间 A 股银行共完成 9次配股， 价格 较配股公告日收盘价折让的范围为 14.8%-45.7%，中位数为 32.7%。 一般而言，配股核准后 1个月左右银行与承销商将确定配股价格。 11月 17日江苏银行收盘价为 6.03元， 考虑到摊薄效应， 对应 2020年 PE 为 6.6x， PB 为 0.67倍， 如果定价按照同业中位数（ 折让 32.7%） 测算，发行价为 4.06元， 对应 2020年 PE 为 4.5x， PB 为 0.45倍。 规模： 配售比例为 30%（ 每 10股配售 3股） 处于历史较高水平。 公 司考虑到未来业务发展需要， 配股比例达 30%， 2010-2013年 9次配 股， 配股比例范围为 4.5%-25.0%，中位数为 15%。 配股有效补充核心一级资本，静态测算提升核心一级资本充足率 0.95pcts。 3季度末，江苏银行核心一级资本、一级资本和资本充足率 分别为 8.45%、 11.21%和 13.87%，其中核心一级资本充足率处于同 业较低水平， 36家 A 股上市银行中排名 34位。 假设配股认购率 98% （之前 9次平均 98%），对应发行价格 4.06元（ 较当前股价折让 32.7%），则配股募集资金 137.8亿元， 静态测算核心一级资本充足率 提升 0.95pcts 至 9.40%，位于 36家 A 股上市银行中游水平。 考虑到 当前公司发展策略上注重提效增质，配股后核心一级资本水平满足业 务发展需要，后续补充将不再迫切。 投资建议： 银行板块配股相对稀缺，配置价值凸显。 相对于定增， 配股 优势体现在：（ 1）价格平均折让幅度较大， 今年 3家银行定增平均折 让幅度仅为 1.7%；（ 2）可得性较好（定增基本为大股东认购）；（ 3） 而且没有锁定期。 未考虑配股， 预计公司 2020-2021年归母净利润增 速分别为 0.2%和 8.2%， EPS 分别为 1.18/1.28元/股，当前 A 股股价 对应 2020-2021年 PE 分别为 5.1X/4.7X， PB 分别为 0.5X/0.5X，综 合考虑公司近两年 PB 估值中枢和配股后基本面情况，给予公司 2020年 0.6倍 PB 估值，对应合理价值为 6.86元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 配股定价大幅高于投资者预期， 定价后股价大幅波动， 认购 率不足 70%可能导致发行失败

事件：近期，江苏银行披露了3Q20业绩：营收375.25亿元，YoY+12.96%；归母净利润119.56亿元，YoY+0.64%；年化加权平均ROE为12.71%。截至20年9月末，资产规模2.27万亿元，不良贷款率1.33%。 点评：营收增长较快，归母净利润增速放缓营收增长较快。3Q20营收增速达13.0%，尽管较1H20略微下行，但仍维持较高的增速，大幅高于同期A股上市银行整体5.2%的营收增速。营收增长较快，主要是资产规模扩张较快及息差改善。 归母净利润增速放缓。3Q20归母净利润增速0.6%，较1H20的3.5%有所下降，主要系增提拨备之影响。不过，该增速仍然明显高于同期上市银行-7.7%的归母净利润增速。受盈利增长放缓之影响，3Q20年化加权ROE为12.7%，同比下降2.1个百分点。 受益于低市场利率，净息差有所改善资产结构优化，负债中同业占比较高。3Q20贷款达1.18万亿，前三季度新增贷款达1358亿元，资产端贷款占比51.9%，提升明显。3Q20存款增加1432亿元，负债端存款占比升至63.2%。不过，市场化负债占比仍较高。 净息差改善。3Q20净息差（未还原I9影响）1.72%，较1H20同口径净息差上升7BP。主要是3Q20计息负债成本率较1H20下降7BP之贡献，负债成本下降是由于1H20市场利率大幅走低带来的同业负债及同业存单成本大幅下降以及压降存款成本。不过，20Q3以来同业存单利率走高，我们预计未来半年息差将承压。 疫情影响消退，资产质量保持较优资产质量保持较优。由于江苏银行受疫情冲击大的小微及个贷占比不高，资产质量受疫情冲击有限。3Q20不良贷款率1.33%，与年初下降5BP；关注贷款率1.59%，较年初下降35BP。1H20逾期贷款率1.52%。江苏银行经营范围主要在长三角，近年来资产质量持续改善。 拨备水平上升。3Q20拨贷比达3.33%，较年初上升12BP；拨备覆盖率250.1%，抵御风险能力较强。 投资建议：估值低且基本面较好，受益于经济复苏江苏银行历年经营稳健，经营范围主要在长三角，资产质量持续改善。不过，考虑到江苏银行3Q20主动增提拨备，我们将其20/21年归母净利润增速由此前的6.3%/11.7%调整为0.6%/13.9%。 国内经济稳步复苏，我们认为，江苏银行将受益于此。我们维持江苏银行0.9倍20年PB目标估值，对应目标价9.49元/股，维持买入评级。 风险提示：疫情冲击经济，资产质量显著恶化；净息差明显缩窄等。

20Q3单季业绩触底回升，公允价值变动损失同比收窄推动PPOP回回升，拨备计提增长放缓缓解公司利润压力。公司披露2020年三季报，2020年前三季度营收、PPOP增长13.0%、15.8%，较20H1下降1.4pcts、0.7pcts，降幅较中报收窄，PPOP表现较好主要是营收基数较低，今年以来成本收入比逐季下降；归母利润增长0.64，较20H1降幅收窄至2.9pcts，Q3单季度业绩增速上升0.2pcts至-5.0%。从前三季度业绩拆分来看，口径调整导致的息差扩张是核心支撑，其他非利息收入和拨备计提是主要拖累；Q3单季度业绩拆分来看，公允价值变动损失与拨备计提负贡献收窄，成本收入比贡献提升，是单季业绩见底的核心驱动力，净手续费收入负贡献加深与有效税率贡献减少值得关注。 息差环比提升，贷款增速回落，零售贷款占比提升。1.20Q3测算测算净息差差1.59%，环比升环比升7bps，净利差1.41%，环比升7bps。2.20Q3贷款增速回落，三季末同比增长16.8%（VS20H1：17.9%），仍大幅高于资产增速，贷款占比环比上升0.8pcts至52.9%；零售贷款投放明显加速速，三季末较年初增长19.6%（VS：20H1较年初增长10.5%）。3.存款竞争激烈叠加结构性存款监管，存款同比增速回落至11.8%（VS20H1：15.6%），结构上主要是对公存款环比下滑。 不良加速确认处置，不良贷款率下行。1.公司前三季度不良贷款率分别为1.38%、1.37%和1.33%，下行趋势持续。2.不良确认力度加大，经测算不良净生成率1.38%%，环比大幅上升52bps；Q3单季度测算不良净生成63亿元，高于上半年累计不良净生成45亿元；关注贷款率大幅下行24bps至1.59%；3.Q3单季计提风险准备53亿元（VS：Q2:49亿元），同比增长35.3%（VS20H1：40.5%）；拨备覆盖率环比上升3pcts至250%。 投资建议：江苏银行区域优势显著，疫情冲击后江苏经济快速恢复，同时公司加大力度处置增量风险，短期内资产质量风险不大。边际上看公司业绩增速基本见底，单季PPOP和归母净利润均在改善。预计公司2020-2021年归母净利润增速分别为1.4%和9.4%，EPS分别为1.19/1.31元/股，当前A股股价对应2020-2021年PE分别为5.1X/4.6X，PB分别为0.6X/0.5X，综合考虑公司近两年PB估值中枢和基本面情况，我们给予公司2020年0.7倍PB估值，对应合理价值为7.39元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.存款竞争加剧趋势不减，叠加资产端利率下行的影响，息差走弱

事件: 2020年10月30日，江苏银行发布2020年三季度业绩。 投资要点: 2020年前三季度拨备前利润同比增长15.8%：2020年前三季度实现营业收入375.06亿元，同比增长13%，实现拨备前利润285.2亿元，同比增长15.8%，实现归母净利润119.56亿元，同比增长0.6%。存款余额较上年末增长12.05%，贷款总额较上年末增长12.92%。 2020年三季度单季净息差环比回10个BP：今年以来受年初贷款市场报价利率(LPR)下行、货币市场资金面宽松等因素影响，生息资产收益率有所下滑，使得净息差收窄。而三季度单季数据看，资产端收益率有所上升，主要是受到零售贷款快速增长影响。 三季度新增贷款近380亿元：从三季度新增贷款的结构看，新增主要是对公贷款和零售贷款，分别占比25%和73%。我们预计零售贷款中按揭贷款和消费贷的增长相对较快。 手续费净收入同比增速10.5%，增速较上半年下行2.2个百分点：手续费的收入端保持增长，而支出端的增速明显快于收入端增速，导致手续费净收入增速下行。 三季度末不良率1.33%，环比下行4BP：三季度单季不良净生成率1.66%，环比上行57个BP。拨备计提力度加大，拨备覆盖率达到250%，较二季度上升3.2个百分点。 盈利预测与投资建议：公司整体资产质量表现符合市场预期，单季度不良生成率略有上行。零售业务战略稳步推进，带动存款以及中间业务收入的快速增长。公司当前股价对应的2020-2021年的PB估值为0.58倍，0.52倍，维持“增持”评级。 风险因素：经济下滑超预期；市场下跌出现系统性风险。

拨备前利润增速稳定10月29日公司发布2020年三季报。公司前三季度归母净利润同比增长0.64%。虽然利润增速较上半年的3.49%小幅下降，但是如果剔除拨备因素，公司拨备前利润的表现相当平稳，前三季度同比增长15.89%，增速仅仅较上半年微降64bp。这主要得益于公司第三季度在费用管控、非息收入和资产增速上积极发力，基本面进一步改善。 净息差扩大，负债成本改善净息差较上半年明显走阔。根据我们测算，前三季度净息差较上半年快速增加6bp到1.60%，其中生息资产收益率增加1bp，计息负债成本率下降6bp。在第三季度，占比较高的低成本主动负债量增价减，有效降低了利息支出水平。资产端同步发力，公司在第三季度把握住消费复苏趋势，积极投放个人贷款，释放票据贴现额度。 不良率又创新低，资产质量问题解决不良率1.33%，环比下降4bp。关注率仅为1.59%，环比大幅下降23bp。信用风险状况大为改观，不只是消化了疫情的负面影响，两项指标还都刷新了上市以来的新低，也都低于上市银行均值水平。这反映过去压制公司估值的资产质量问题已经得到解决。公司风险抵御能力充裕，拨备覆盖率250%，环比继续上升3.25pct。 率先试水配股方案，资本补充领先行业公司拟按每10股配售3股的比例向全体A股股东配售。可配售股份数量总计为34.63亿股，配股募集资金不超过人民币200亿元（含）。如果推进顺利，公司将是近年首家实施配股的上市银行。在银行业利润增速普遍低迷、内源性资本补充不足的情况下，及时的外源性资本补充能避免银行出现资本缺口，更有利于公司提升长期的市场竞争力。 投资建议公司三季报显示净息差逆市扩大，资产质量持续改善，基本面在半年报的基础上锦上添花。我们看好公司深耕江苏所具备的发展潜力，未来向零售业务的转型将打开新的发展空间。鉴于短期受宏观环境因素影响，利润增速上升空间有限。我们调低今年的利润增速预期，但是对明后年的业绩增长保持乐观。我们预测2020-2022年的归母净利润增速分别为0.56%、6.96%、11.63%，对应2020年末BVPS为10.53元，静态PB为0.58倍，维持“推荐”评级。 风险提示疫情二次冲击，贷款重定价，同业利率上升。

季报亮点：1、营收增速平稳，高基数下PPOP仍实现15%以上的高增。前三季度在净利息收入的支撑下，累计营收和PPOP同比增速总体保持平稳，PPOP保持在15%以上的同比高增；同时拨备多提下，净利润同比增速有小幅放缓、同比增0.6%。2、净利息收入高基数下环比高增12.6%：规模正增、息差大幅改善。息差在资负两端的共同作用下环比大幅提升，资产端主要得益于高收益资产占比提升、负债端付息率仍是延续3Q18以来持续环比下行的趋势，预计仍得益于低利率环境下置换前期高成本负债。3、资产质量优化夯实。3季度年化关注+不良净生成率为0.93%，环比2季度下降16bp；不良率环比下行、未来不良压力下行至低位、持续夯实拨备基础。4、业务及管理费同比增速大幅放缓3.5个百分点至3.8%，带动单季年化成本收入比下降2.9%至21.1%。 季报不足：1、净非息收入在净其他非息收入的拖累下同比负增扩大至-32.6%，净手续费收入同比仍保持两位数增长。2、核心一级资本充足率环比微降。3Q20核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.45%、11.21%、13.87%，环比下降1、9、13bp。 投资建议：可重点关注的城商行。公司2020E、2021EPB0.58X/0.52X；PE5.12X/4.44X（城商行PB0.91X/0.82X；PE7.86X/7.04X），可重点关注的原因：1、深耕江苏，经营稳健，安全边际高；2、公司19年来营收保持较高增速，资产质量夯实优化，未来成长伴随江苏经济增长而稳健增长，报表逐渐夯实；3、公司发行了可转债、永续债，同时配股夯实资本，未来发展动力较充足。 风险提示事件：经济下滑超预期、公司业务推进不及预期。

营收增速小幅下行，增提拨备业绩增长放缓。江苏银行披露2020年中报，营收同比增长14.3%，延续1季度增速（同比+17.8%）下行趋势，其中利息净收入受益于信贷业务规模扩张和计息负债成本降低，同比增长42.8%，净手续费收入同比增长12.7%，其他非利息收入受投资收益下滑影响同比降低25.8%，是营收主要拖累项；PPOP同比增长16.5%，增速较20Q1（同比+19.5%）略有下滑；归母净利润同比增长3.5%，主要是受大量计提拨备影响，较20Q1（同比+12.8%）下滑9.4个百分点，预计后续拨备计提力度略降，全年业绩水平难更低。 负债成本下行，息差扩张趋势延续。公司2018A、2019H1、2019A和2020H1净息差分别为1.59%、1.83%、1.94%和2.10%，扩张趋势延续。上半年生息资产收益率与19A持平，维持在4.57%水平，息差扩张主要受益于负债端成本率降低：（1）市场化负债成本下行是核心，20H1同业负债成本率2.43%，较19A下降67BPS，发行债券成本率3.24%，较19A下降36BPS；（2）疫情背景下加大力度吸收对公存款，推动存款在计息负债中的比重上升，19A、20Q1和20H1存款所占比重分别为63.2%、66.9%、67.6%。资产端结构调整深化，个人贷款恢复性增长。结构调整继续深化，贷款占比持续提升，20H1贷款、投资类资产、存放央行和同业资产在生息资产中所占比重分别为52.1%、38.2%、6.9%和2.8%较20Q1变化+1.3%、-1.0%、+0.2%和-0/5%。2季度零售信贷需求回升，公司加大零售投放力度，Q2个人贷款占新增贷款的比重达66.7%，推动贷款收益率进一步上行。 核销力度加大，不良率保持平稳。2020H1公司不良确认力度加强，逾期90天以上贷款占比降至83.5%（19A：88.2%），不良新生成维持高位，上半年新生成60.3亿元，同比增加32.8亿元，不良新生成率1.2%（VS19A：0.7%，19H1：0.62%），核销力度加大，上年核销47.6亿元（VS19A：40.7亿元，19H1：17.0亿元），不良贷款余额略升至156.2亿元，不良贷款率1.37%（VS19A：1.38%，19H1：1.39%）。 投资建议：多提拨备业绩增长放缓，规模扩张和结构调整推动营收增速维持较高水平，同时加大不良核销力度，风险抵补能力有所增强。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为3.5%和9.6%，EPS分别为1.22/1.35元/股，当前股价对应2020/21年PE分别为4.3X/4.8X，PB分别为0.61X/0.55X，公司近两年动态PB中枢在0.75X左右，考虑基本面情况，公司合理估值水平应该在0.75X，预计20年BVPS为10.58元/股，对应的合理价值在7.93元/股，给予“买入”评级。风险提示。1.疫情反复导致经济增长超预期下滑；2.资产质量恶化。

息差走阔、中收改善驱动营收保持两位数增长， 2季度信用成本提升影响 利润增速实现。 营收高增长驱动因素主要来自于生息资产同比+8.7%、净 息差（披露值）同比+27bps，其中息差大幅走阔主要受生息率平稳、付息 率大幅节约影响；成本方面，成本收入比较去年同期下降 1.6pct 至 23.4%， PPoP 同比增长 16.5%，但减值损失同比多提 33%进而影响利润增速实现。 手续费及佣金收入边际大幅改善（yoy+12.7%），除结算清算外，银行卡、 代理、托管与信贷承诺等手续费收入均增长积极，其他非息收入在 1H19准则切换的高基数下负增长（-25.8%），预计后续其余上市银行亦将呈现 中收恢复积极、投资收益等非息收入负增长态势。 资产稳步增长，贷款增长较快，零售业绩恢复积极，票据压缩。 江苏银行 上半年贷款同比增长 17.9%，占比首次突破 50%，上半年新增贷款 982亿， 其中对公+678亿，零售+393亿，低收益票据规模压缩。 2季度零售贷款 投放恢复至年初水平，同比增长 27.8%，占贷款比重较 1季度提升 1.2pcts 至 36.5%，主要投向按揭（+288亿），信用卡、消费贷与个人经营性贷款 增长平稳占比下降；对公贷款同比增长 12.4%，房地产（+271亿）、制造 业（+91亿）新增较多。金融投资、同业资产规模较 1季度小幅压缩。负 债方面， 2季度流动性边际收紧，公司市场化负债小幅压缩，存款占比较 1季度提升约 1pct 至 67.6%； 1H20市场化负债成本同比、环比均有所下 行，而受益于结构性存款管控，公司存款成本同环比均保持稳定。 不良率下行 1bp，拨备持续增厚，资产质量好于预期。 不良率环比 1Q20下降 1bp 至 1.37%，测算 2Q20单季度不良生成环比 1季度下降 10bps 至 0.15%，预计新发生不良主要来自于零售个人经营性贷款，截至 2季度末 对公不良较年初下行 14bps，零售个人经营性贷款不良较年初+34bps 至 3.16%；关注率环比 1季度下行 5bps 至 1.83%；逾期 90天/不良贷款较年 初下行 4.7pcts 至 83.5%，不良对逾期 90天以上贷款覆盖力度加大； H1年化信用成本同比提升 22bps 至 1.82%，拨备覆盖率较 1季度提升 8pcts 至 246.8%。整体来看，公司不良率保持平稳，不良新发生保持在较低水 平，关注率、逾期贷款均持续改善，拨备增厚，信用成本上升主要是逆周 期增提拨备，资产质量好于预期。 我们调整公司 2020-2022年 EPS 至 1.22元、 1.30元和 1.43元，预计 2020年底每股净资产为 10.23元，以 2020年 8月 14日收盘价计算，对应的 2020-2022年 PE 分别为 5.3/5.0/4.5倍，对应 2020年底的 PB 为 0.63倍。 公司近几年不断进行资产结构调整，息差稳定性好于行业，不良逐渐出清， 随着后续配股及转债对资本的补充，看好公司成长性和区域金融机构整合 中市场份额提升的能力。 维持对公司的审慎增持评级。

盈利增速如期下降，资产质量超预期，下半年利润增速或企稳。投资要点?业绩概览20H1归母净利润同比+3.5%，增速环比-9.4pc；营收+14.3%，增速环比-3.5pc；ROE13.5%，同比-1.4pc，ROA0.79%，同比-2bp。20H1累计净息差2.1%，较19年+16bp。不良率环比-1bp至1.37%；拨备覆盖率247%，环比+8pc。? 业绩层面：盈利符合预期，资产质量超预期1、盈利增速符合预期：20H1营收同比+14%，增速环比-4pc，归母净利润同比+3.5%，增速环比-9pc，符合预期。利润增速下滑归因于资产减值损失上升和投资收益下滑。20H1资产减值损失同比+33%，其他非息收入受债市行情扰动影响，同比-26%，拖累利润增速。下半年在经济预期修复下，利润增速或企稳。2、息差环比逆势提升：20Q2期初期末口径的净息差为1.49%，环比20Q1提升4bp，归因于资负结构优化和主动负债成本下降。①资产端：结构优化叠加零售贷款收益率提升，抵御利率下行压力。20H1贷款环比20Q1增长4%，增速较生息资产增速快2.5pc，占比提升，同时贷款中，高收益的零售贷款占比环比提升1pc至36%，总体资产结构优化。叠加零售贷款利率较19年提升31bp，有力支撑资产端收益率。②负债端：主动负债成本大幅下降，20H1债券和同业负债成本分别较19A下降36bp、46bp。 展望未来，LPR换锚及后续的贷款重定价和货币资金成本上升导致的主动负债成本提高，将给息差带来走弱压力。3、资产质量好于预期：20H1不良率、关注率环比20Q1下降1bp、6bp至1.37%、1.83%，归因于核销力度加大。①实际风险小幅恶化，逾期生成率较19A+35bp至0.96%。银行加大核销力度，逾期率仅较19年末上行3bp。②不良认定严格，20H1逾期90+偏离度较19A下降5pc。③拨备计提力度加大，风险抵补能力增强。20H1拨备覆盖率247%，环比+8pc。未来经济预期修复，银行实际资产质量压力边际好转。但账面上，监管引导下，银行或继续做实资产质量。 ?盈利预测及估值盈利增速如期下降，资产质量超预期，下半年利润增速或企稳。预计2020-2022年江苏银行归母净利润同比增速分别为5.15%/5.34%/7.84%，对应EPS0.94/1.01/1.12元。现价对应2020-2022年6.84/6.36/5.74倍PE，0.63/0.59/0.55倍PB。目标价8.16元，对应20年0.80倍PB。?风险提示：疫情影响超预期，不良大幅暴露。