8月 16日晚， 江苏银行披露 2024年中报， 2024上半年实现营业收入 416.2亿元，同比增长 7.16%；实现归母净利润 187.3亿元，同比增长 10.05%。 2Q24不良贷款率 0.89%，较年初下降 1bp，拨备覆盖率环比下降 14pct 至 357.2%。 评论： 上半年营收小幅降速， 息差降幅收窄支撑单季净利息收入环比+3.3%， 同时费用支出放缓和信用成本降低推动净利润增速保持平稳。 1） Q2营收增速放缓、结构向优。 2Q24单季录得营收 206.3亿，同比增 2.9%，其中净利息收入 140.5亿，环比增 3.3%，同比增速由 Q1负增转为正增 4.4%。单季年化息差 1.79%，环比 Q1仅下行 1bp。此外上半年累计净手续费收入在行业普遍承压情况下实现较好增长， 24H1同比+11.3%，有去年同期低基数原因，各项业务发展也较良性，代理/信贷承诺手续费收入分别同比+30.7%/+7.1%。另外在二季度债券市场利率进一步走低下，公司兑现一部分收益，投资收益 Q2录得 41.8亿，同比 45.6%（Q1同比增 29.6%）。 2） 归母净利润增速保持平稳， 24H1江苏银行归母净利润同比增 10.05%， 增速总体保持平稳，其中单季实现净利润 96.9亿元， 一方面业务管理费上半年同比增速由 1季度 21.3%放缓至 15%，另一方面信用减值损失进一步正向贡献利润，同比-9.3%。 对公继续发挥区域和业务优势， 汽车分期推动信用卡余额实现较好增长。 二季度信贷规模保持较快增长， 24H1贷款同比增 17.6%，增速较 Q113.1%的增速进一步提速， 主要是对公贷款需求较旺盛， 连续两季度增速环比提升。 1）对公端： Q2一般对公贷款新增 1190亿，票据新增 252亿， 全口径企业贷款（含票据）环比增 11.3%/同比增 27.5%， 江苏银行在继续发挥自身区位优势和政务业务优势基础上，进一步拓展优质区域业务， 24H1江苏省内/环渤海/长三角（除江苏）/珠三角贷款占比分别 86%/3.4%/6.6%/4.0%，其中长三角（除江苏）、珠三角区域贷款占比较年初分别提升 0.1、 0.3pct。此外进一步支撑实体经济，制造业贷款余额 3079亿，较上年末增长 21.23%， 快于各项贷款增速 12.76pct；基础设施贷款余额 5081亿，较上年末增长 22%。 2）零售端： 二季度行业零售信贷业务仍有承压， 但公司二季度零售贷款余额仍环比增长 56.8亿，较年初余额仍是下降。分结构看，信用卡业务在政府以旧换新政策号召下，重点推进汽车分期业务， 汽车分期规模较上年末翻番，推动信用卡余额较年初增+5.6%。按揭/消费贷/经营贷分别较年初-0.3%/-4.3%/-9.5%。 息差 Q2在负债端缓释下降幅收窄。 2Q24测算的单季年化息差 1.79%，环比Q1仅下降 1bp，同比下降 16bps，降幅较 Q130bps 的降幅亦有收窄。主要是负债成本贡献， Q2计息负债付息率环比-20bps，其中存款付息率较年初下降18bps，资产端仍有承压，生息资产收益率 Q2继续环比-20bps。 资产质量平稳， 总体风险抵补能力较强。 2Q24江苏银行不良贷款率维持在0.89%的较优水平，较年初下降 1bp。 二季度单季不良净生成率 0.59%，环比一季度有下行，但同比仍有 0.3个百分点的小幅上行。 从前瞻指标看，关注率1.40%，较年初上升 8bp。 预计个人端风险有暴露，个人经营贷不良率同 1.58%，较年初+9bp，个人贷款不良率 0.98%，较年初+19bp。 2Q24拨备覆盖率 357.2%，环比下降 14pct， 较年初下降 32pct，总体风险抵补能力较强。 投资建议： 江苏银行治理机制稳定， 战略规划清晰，经营指标稳健，资产质量保持优异水平， 当前股息率 6%以上， 维持全年重点推荐。 江苏银行所处区域经济发达、客群优质，公司深耕小微、发力零售转型，各项资产质量指标向好，拨备有释放利润空间， 2023年实现 200亿可转债转股，进一步增强了资本实力，为信贷扩张打开空间， 预计公司未来可持续发展能力仍较强。 结合当前的宏观经济形势，银行业仍有降息预期， 我们调整盈利预测， 预计公司 2024-2026营 收 增 速 为 7.1%/7.6%/7.9% （ 前 期 7.4%/9.0%/10.4% ）， 净 利 润 增 速 为10%/10%/9.6%（前期 11.1%/13.7%/13.1%），当前股价对应 2024E PB 在 0.56X。 过去 3年公司历史 PB 在 0.67X， 考虑当前公司所处区域优势和优质客群给予的高增长潜力，叠加低估值特性，给予公司 2024年目标 PB 0.75X，对应 24年目标价 9.56元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 经济增长不及预期；特定区域风险暴露； 信贷投放不及预期。

江苏银行发布 2024年中报， 2024H1公司实现营业收入 416.25亿元，同比+7.16%。 实现归母净利润 187.31亿元，同比+10.05%。 整体业绩表现稳健，利润维持双位数增长2024H1公司营业收入、归母净利润分别同比+7.16%、 +10.05%，增速较 2024Q1分别-4.56pct、 +0.03pct。整体来看，公司利息净收入、中收边际上均有改善。 2024H1公司利息净收入、手续费及佣金净收入分别同比+1.76%、 +11.30%，较 2024Q1分别+2.54pct、 +28.12pct。 公司营收增速边际下行，主要系公允价值变动损益增速明显下行。 2024H1公司实现公允价值变动损益 20.46亿元，同比-16.92%，增速较2024Q1-271.79pct。公司利润增速小幅提升，主要系拨备反哺力度有所提升。 2024H1公司拨备计提对利润的贡献度为 3.95%，较 2024Q1提升+6.24pct。 息差业务以量补价，存款活期率有所提升2024H1江苏银行利息净收入同比+1.76%， 较 2024Q1+2.54pct。利息净收入增速边际提升，主要系二季度公司信贷投放较为强劲。从信贷投放来看，截至 2024H1末， 江苏银行贷款余额为 2.05万亿元， 同比+17.61%。 从新增贷款来看， 2024Q2江苏银行新增贷款 1499亿元， 净新增贷款规模环比 2024Q1+1321.49%。 其中新增对公贷款 1190亿元，占新增贷款的 79.43%。 其中，制造业、租赁和商务服务业信贷增长较快。截至 2024H1末，公司制造业、租赁和商务服务业的贷款余额分别为3079亿元、 3258亿元，同比分别+31.28%、 +32.20%。零售方面， 2024H1末，公司个人按揭贷款为 2440.90亿元，较期初-0.25%，预计主要系提前还贷仍存。 从净息差来看， 江苏银行 2024H1净息差为 1.90%，较 2023年-8BP。净息差边际收窄，主要仍系资产端拖累。2024H1江苏银行贷款平均收益率为 4.98%，较 2023年-20BP。 资产端收益下滑预计主要仍系有效融资需求不足。 负债端成本有所改善， 2024H1公司存款平均成本率为 2.18%，较 2023年-15bp。存款成本下调，一方面受益于多次存款挂牌利率下调，另一方面也受益于存款结构改善。截至 2024H1末，公司活期存款率为 27.90%，较 2023年末小幅+0.20pct。 资产质量稳中向好截至 2024H1末，公司不良率、关注率分别为 0.89%、 1.40%，较 2024Q1末分别-2bp、 +3bp。 动态来看，不良生成率压力有所提升。 2024H1公司不良净生成率为1.41%，较 2023年+31bp，预计主要压力来源于个人贷款以及小微贷款等。 拨备方面，截至 2024H1末， 江苏银行拨备覆盖率为 357.20%， 较 2024Q1末-32.33pct，整体风险抵补能力充足。资本方面，截至 2024H1末， 江苏银行核心一级资本充足率为 8.99%， 较 2024Q1末-19bp，主要系二季度信贷投放较多。 后续随着监管引导金融机构放弃规模情结，银行有望转入高质量发展，资本消耗情况有望得到改善。 盈利预测与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 827.14/956.90/1080.53亿元，同比分别 +11.33%/+15.69%/+12.92%， 3年 CAGR 为 13.30%；归母净利润分别为325.57/398.80/454.86亿元，同比增速分别为+13.24%/+22.49%/+14.06%， 3年CAGR 为 16.52%。 考虑到强大的信贷投放能力与显著区位优势， 维持“买入”评级。 风险提示： 稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。

高基数影响下，业绩增速环比回落。截至24H1，江苏银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）分别较24Q1变化-4.6pct、-4.1pct、0.03pct。营收增速虽有所走弱但结构明显改善：净利息收入增速季度环比上升2.5pct，来自资产强劲扩张和净息差表现稳定的共同支撑；净手续费收入增速环比大幅改善28.1pct，主要受益于理财规模显著增长下的代理费收入增长；净其他非息收入增速环比回落明显，部分受23H1高基数影响。营收增速回落，带动PPOP增速环比下降4.1pct，而信用成本下行支撑归母净利润增速环比基本持平。 对公贷款支撑资产端强劲扩张，负债成本大幅改善是息差收窄有限的核心原因。截至24H1，江苏银行贷款同比增速高达17.6pct，较24Q1提高4.5pct。从结构上看主要来自对公贷款（特别是广义基建行业）的贡献，个人贷款余额较年初小幅下行，其中消费贷款余额下降超130亿元。24H1江苏银行净息差1.9%，较23年回落8BP，好于行业平均水平，受贷款投放结构的影响，生息资产收益率下行14BP，而计息负债成本率亦大幅改善11BP，在已披露中报的上市银行中表现突出，主要来自存款成本的显著下降（15BP）。 个贷资产质量仍有一定压力，拨备覆盖率小幅下行。截至24H1，不良率较年初持平（调整后口径），关注率环比上升3BP，测算不良净生成率较年初上行31BP。不良率的改善部分来自较高力度不良核销的支撑，结构上看资产质量压力主要来自个贷风险暴露的提速，24H1个贷不良率较年初上行19BP（23年全年上行9BP），其中个人经营贷不良率上行9BP。拨备覆盖率较年初下降32pct至357.2%（调整后口径），拨贷比环比下降20BP，拨备安全边际充足。 根据24H1财报数据，预测公司24/25/26年归母净利润同比增速为15.6%/15.2%/13.9%，EPS为1.77/2.04/2.33元，BVPS为12.86/14.47/16.30元（原预测值12.85/14.44/16.30元），当前股价对应24/25/26年PB为0.60X/0.53X/0.47X。基于公司较优的业绩增速和扩表能力，相较可比公司维持20%估值溢价，给予24年0.82倍PB，对应合理价值10.49元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

Q1营收快速增长。江苏银行2024Q1营收增速为11.73%，归母净利润增速为10.02%。除此之外，江苏银行2023年拟每股分红0.47元，考虑到江苏银行2024年Q1利润增速也有不错的增长，我们认为江苏银行的股息率有较高的吸引力。 五大篇章”全面发展。科技金融方面，2023年年底江苏银行科技企业贷款较2022年末增长32.56%，服务科技企业超过3万家、总量居江苏省内第1位，其中专精特新、高新技术企业等超过1.5万家。绿色金融方面，2023年年底江苏银行绿色信贷较2022年末增长了42.50%。普惠金融方面，2023年年底江苏银行小微贷款超6200亿元，江苏省内市场份额继续领跑，其中普惠小微贷款较2022年末增长25.27%。养老金融方面，江苏银行专门面向老年人推出“融享幸福卡”借记卡，累计发行量近100万张。数字金融方面，江苏银行积极探索运用大数据、人工智能和物联网等新技术，努力满足G端、B端、C端客户无处不在的金融需求。 资产质量保持平稳。24年Q1末公司不良率为0.91%，与23年年底以及23Q3相比均持平。24年Q1江苏银行的拨备覆盖率为371.22%，23年年底和23年Q3则分别为378.13%和378.12%，相差不大。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为1.67、1.88、2.08元，归母净利润增速为12.34%、11.72%、10.04%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为11.07元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.80倍（可比公司为0.57倍），对应合理价值为10.14元。因此给予合理价值区间为10.14-11.07元（对应2024年PE为6.07-6.63倍，同业公司对应PE为4.77倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

江苏银行经营稳健，业绩平稳增长，资产质量保持较优水平。 24Q1 对公条线存贷两旺，息差韧性好于同业，维持目标价 9.11，维持增持评级。 投资要点： 投资建议： 根据财报及转债转股后股本变化，调整公司 2024-2026 年净利润增速预测为 10.6%、 11.8%、 15.2%(新增)，对应 EPS 1.65(-0.81)、1.85(-1.13)、 2.15(新增)元/股。考虑到估值切换和营收仍保持相对优势， 维持目标价 9.11 元，对应 2024 年 0.7 倍 PB，维持增持评级。 公司经营稳健，业绩平稳增长。 23A、 24Q1 营收同比分别增长 5.3%、11.7%，归母净利润同比增长 13.3%、 10%。 其中 23Q4 营收及利润增速有所波动， 一是受部分利息收入确认时点影响， 23Q4 单季净息差显著收窄，但 24Q1 已回升至正常水平，息差韧性仍好于同业；二是有一次性大额手续费支出确认，手续费净收入同比减少 102.2%。 同时， 2023 年以来零售贷款资产质量行业性承压，公司经营审慎，23Q4、 24Q1 连续加大减值计提和不良处置力度，夯实拨备。 24Q1 对公条线存贷两旺， 有效平衡成长与风险。 2023 年公司存贷款分别实现 15.4%、 12.3%的较高增速，且 24Q1 继续保持同比多增。 对公业务表现靓丽， 24Q1 存贷款分别新增 1628、 1842 亿元，较 23Q1同比多增 61%、 190%，推测在大客户经营方面有较大进步。 资产质量稳健， 24Q1 末不良率环比持平，关注率和逾期率较年初小幅上升 3bp 至 1.37%、 1.10%。拨备覆盖率高位稳定，整体风险可控。 风险提示： 结构性风险暴露超出预期；存款成本改善进度慢于预期

盈利能力保持在较好水平。 2023 年全年营收 743 亿元（YoY,+5.3%） ， 归母净利润 288 亿元（YoY,+13.3%） ， 全年加权平均 ROE 为 14.25%。 2024 年一季度营收 210 亿元（YoY,+11.7%） ， 归母净利润 90 亿元（YoY,+10.0%）其他非息收入高增带来一季度营收同比实现两位数增长。2023 年其他非息收入同比增长 44.1%， 2024 年一季度同比增长 74.9%， 一方面受益于债券收益率下行， 另一方面则是公司加大了债权类投资。 受代理业务手续费收入下降拖累， 2023 年手续费净收入同比下降 31.6%， 2024 年一季度同比下降 16.8%。 规模稳步扩张， 信贷扩张速度略有放缓， 净息差收窄拖累净利息收入。 2023年公司净利息收入同比增长 0.7%， 2024 年一季度同比下降 0.8%， 主要是叠加LPR下降后重定价效应和新发放贷款利率下行， 生息资产收益率承压。2023年公司披露净息差 1.98%， 同比收窄 34bps。 2023 年公司总资产同比增长 14.2%， 其中贷款同比增长 12.3%。 2024 年 3 月末总资产达 3.67 万亿元， 贷款总额达 1.90 万亿元， 同比分别增长了 15.1%和 13.1%。 贷款实现了较好增长， 但增速略有放缓， 主要是公司按揭规模下降， 2023 年零售贷款仅增长 6.8%， 企业贷款则实现了 19.9%的较好增长。 资产质量保持稳定， 2024 年一季度营收实现两位数增长情况下， 公司加大了债权信用减值计提。 2023 年不良率 0.91%， 2024 年 3 月末持平， 测算的2023 年不良贷款生成率 1.06%， 略有反弹。 2023 年末关注率 1.34%， 逾期率1.07%， 较6 月末分别提升了5bps 和8bps， 2024 年3 月末又小幅提升至1.37%和 1.10%， 指标虽小幅抬升， 但整体仍处在较好水平， 资产质量稳定。 拨备计提方面， 2023 年全年资产减值损失同比下降了 14.9%， 2024 年一季度资产减值损失合计同比增长 15.3%， 主要是 2023 年非信贷资产减值损失下降， 但 2024 年一季度在营收两位数增长情况下， 又加大了非信贷类资产信用减值计提。 信贷资产减值损失计提力度则保持稳定， 2024 年 3 月末公司拨备覆盖率 371%， 维持在高位。 。 投资建议： 由于 LPR 不断下行， 我们下调 2024-2026 年归母净利润至317/354/406 亿元（2024-2025 原预测 345/394 亿元） 的预测， 对应的同比增速为 10.2%/11.9%/14.6%， 区域优势加持下， 公司规模一直处于较快扩张中， 资产质量稳健。 转债成功转股后对延续高速扩表形成有力支撑， 2024 年一季度末公司核心资本充足率 9.2%， 资本充足率 12.8%。 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

营收韧性较强，业绩维持稳定高增2023年三季度末江苏银行营收同比增长9.15%，归母净利润同比增长25.21%。营收韧性较强，业绩稳定高增，较23H1同比增速稍有放缓（vs营收同比+10.64%、归母净利润+27.20%）。营收分项来看，利息净收入增速边际提升，同比增7.11%，单季环比提升5.78pcts。其中利息收入同比增长11.21%，利息支出受存款结构变化影响增速提升，23Q1-3同比增长14.56%（vs23Q1+10.01%、23H1+13.00%）。非息收入中，中收净收入降幅收窄至-14.65%（vs23H1-24.21%，），或因去年三季度末中收高基数影响，料四季度中收拖累影响边际缓和。其他非息收入YoY+27.5%（vs23H1+49.07%），增速边际放缓或受三季度债市小幅波动影响，公允价值变动收益同比增速有所下行。 贷款结构调优下内生增长强劲，零售、对公投放均好于去年2023年三季度末江苏银行总资产、生息资产、贷款分别YoY+14.15%、13.68%、12.92%，较23H1增速分别下降0.62、0.67、0.87pct。贷款增速小幅放缓受行业普遍面临的零售贷款需求减弱影响，但单季来看对公、零售投放表现均好于去年同期。对公贷款（不含贴现）在全年投放前置基础上Q3净新增157亿，单季投放高于23Q2和22Q3。全年对公投放超额完成，23Q1-3对公贷款比年初新增19.7%、YoY+18.38%（vs22Q1-3YoY+14.3%）。对公贷款结构调优，实体经济如制造业、普惠小微、绿色信贷增速保持强劲、占比提升，较年初分别新增23.71%、20.9%、45.30%。零售贷款比年初新增6.57%，YoY+10.43%同比增速高于去年同期、去年全年（vsYoY+7.25%、+7.67%，22Q1-3、22A），房地产政策托举、消费回暖对零售投放有所提振。23Q3末贷款占比总资产55.92%，较1H23提升0.69pct，资产端结构持续优化。 揽储能力进一步夯实，存款多增主要来自个人业务总负债、计息负债、存款同比增速分别为13.77%、13.26%、16.35%，较23H1增速分别-0.92、-1.49、+2.91pcts。其中存款占比总负债环比提升1.23pct至61.73%，单季存款净增544亿（vs+60亿，22Q3）。分项来看，存款多增主要来自于个人业务，对公、个人存款分别新增71、309亿，同比分别多增396、144亿。揽储能力进一步夯实，或导致利息支出增速加快，23Q1-3同比增长14.56%（vs23Q1+10.01%、23H1+13.00%）。 资产质量保持稳定，安全边际较高2023年三季度末江苏银行不良率、拨备覆盖率均持平23H1，不良率0.91%、关注率环比微升1bp至1.3%，拨备覆盖率378.12%，安全边际较高。可转债补充资本到位，增厚核心一级资本江苏银行于2023年9月4日公告行使苏银转债提前赎回权，于10月19日完成可转债转股。资本实力进一步增强，23Q3末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别达到9.4%、11.21%、13.3%，较23H1分别上行54、50、50bp。减轻外源资本依赖，未来资本补充由外源+内源共同驱动转向内源补充为主。 投资建议从金融资源的供给端来看，江苏银行经营能力持续提升、业绩穿越周期保持高增、资产质量持续改善，与同规模银行相比、城商行同业相比成长性凸显；从金融资源需求端来看，江苏地区信贷景气度高、金融机构竞争激烈，江苏银行对公零售业务扩表能力均强劲、息差韧性居于江浙地区金融机构领先地位，且结构持续调优，具备内生可持续增长潜力。根据2023年三季报微调盈利预测，预计江苏银行2023-2025年归母净利润分别同比增长23.51%/20.94%/19.85%，2023年10月26日收盘价6.89元，对应PB分别为0.63X/0.55X/0.48X。考虑到公司在可比同业中竞争优势显著，业绩有望维持高增趋势，核心一级资本增厚下未来扩表能力、动力均充足，维持“买入”评级。 风险提示宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。市场融资需求持续下降拖累信贷增速、非正当价格竞争加剧。

事件： 10月 27日， 江苏银行发布 23年三季报。 23Q1-3累计实现营收 586.8亿元， YoY+9.2%；归母净利润 256.5亿元， YoY+25.2%；不良率 0.91%，拨备覆盖率 378%。 业绩持续呈现高景气。 23Q1-3累计营收、归母净利润同比增速较 23H1分别-1.5pct、 -2.0pct。 营收维持高增速源于息差的坚挺， 信用成本节约则进一步助力利润的持续释放， 25.2%的盈利增速在银行板块内位居前列。 营收分项来看， 23Q1-3净利息收入同比+7.1%，增速较 23H1提升 0.7pct，主要受益于净息差表现优异，测算 Q3单季年化净息差较 Q2提升 2BP。 非息收入方面， 中收的负向贡献缩小， Q3单季中收同比+9.0%。 23Q1-3其他非息收入同比+28%，其中 Q3单季同比-0.7%，一定程度是去年高基数所致。 规模平稳扩张， 揽储能力较强。 23Q3末总资产、贷款总额、存款总额分别同比+14.2%、 +12.9%、 +16.4%，增速较 23H1分别-0.6pct、 -0.9pct、 +2.9pct。 贷款方面， Q3单季新增信贷投放 434亿元，对公、零售、票据分别新增 157、1 11、 166亿元。 其中， 制造业、普惠小微均为重要增量来源， 23Q3末两类贷款余额较年初增幅均在 20%以上。 存款增势较好， 个人存款贡献突出， Q3单季新增存款 544亿元，其中个人存款新增 309亿元。 不良率维持低位，资产质量稳健。 23Q3末不良率与 23H1持平于 0.91%，关注率较 23H1微升 1BP 至 1.30%，资产质量整体平稳。 23Q3末拨备覆盖率378%，与 23H1末基本持平，风险抵补能力较强，对利润的反哺空间也较为可观。 转债转股补充资本，打开规模扩张空间。 苏银转债转股有效补充资本金，23Q3末核心一级资本充足率 9.40%，较 23H1末提升 54BP，对公司延续规模的高速扩张形成有力支撑。 投资建议： 业绩延续高增，资产质量平稳江苏银行业绩表现持续优异，经济区位优势加持之下，规模扩张一直处于较高速度，资产质量稳健向好，转债成功转股有效补充资本，对延续高速扩表形成有力支撑。 预计 23-25年 EPS 分别为 1.73、 2.07、 2.49元， 2023年 10月 27日收盘价对应 0.6倍 23年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济增速下行； 资产质量恶化； 行业净息差下行超预期。

业绩保持高增，其他非息收入亮眼。截至23H1，江苏银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较23Q1上升0.3pct、下降0.7pct、上升2.4pct。其他非息收入表现优异，同比高增近50%，较23Q1大幅上行19.3pct，主要受益于交易性金融资产估值抬升的影响；净利息收入同比增速较23Q1回落3.9pct，一定程度受资产增速略放缓的影响；净手续费收入同比负增长加深，一方面代理业务收入表现疲软，另一方面手续费支出增长超1倍。 负债成本改善明显，净息差小幅收窄。23H1江苏银行净息差较2022年仅下降4BP，在上市城商行中表现突出（仅次于青岛、南京银行），拆分来看，生息资产收益率较2022年下降8BP，其中金融投资收益率降幅相对贷款更为明显；计息负债成本率较2022年下降6BP，除了受益于行业性的挂牌利率下调，我们也关注到对公活期存款实现较好增长，余额占比（各项存款）较年初上升近1pct。 资产质量稳中向好，拨备覆盖率再创新高。截至23H1，江苏银行不良率较23Q1下降1BP，关注率上升5BP，逾期率较年初下降2BP。分部来看，对公不良率较年初下降，个贷不良率上行0.2pct，其中规模增长较快的经营贷不良率上升0.16pct。拨备覆盖率较23Q1上升12.4pct，拨贷比上升8BP，反哺利润空间充足。 可转债成功满足强赎条件，资本补充有望助力持续扩表。根据2023年9月4日江苏银行发布的公告，苏银转债已触发有条件赎回条款，假定全部转股，则自23Q3以来核心一级资本将增厚超155亿元，根据23H1风险加权资产做静态测算，核心一级资本充足率将提升0.7pct，对于江苏银行持续高速扩表形成关键支撑。 预测公司23/24/25年归母净利润同比增速为25.0%/20.7%/21.4%，EPS为1.99/2.40/2.92元，BVPS为12.39/14.12/16.24元（原预测值23/24年分别为13.10/15.04元），当前股价对应23/24/25年PB为0.58X/0.51X/0.44X。采用可比公司估值法，考虑到公司业绩增速有望保持明显优势，可转债转股后有望支撑强劲资产投放，相较可比公司给予20%估值溢价，即23年0.8倍PB，对应合理价值9.91元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。 盈利预测与投资建议

事件：8 月 31 日、9 月 4 日、9 月 7 日，江苏银行发布公告称，江苏广电、江苏交控、凤凰集团此前分别以自有资金通过上交所集中竞价方式增持江苏银行股份。另外，截至 9 月 7 日收盘，苏银转债累计转股比例已达到 69.96%。 三大股东增持，彰显对公司发展坚定信心。近期，江苏银行接连发布公告，三大股东均增持公司股份。其中，江苏广电于 2022 年 5 月 26 日至 2023 年 8月 31 日增持 9987 万股，占公司总股本比例 0.613%；江苏交控于 2023 年 8 月14 日至 9 月 4 日增持 9812 万股，占公司总股本比例 0.60%；凤凰集团于 2023年 8 月 14 日至 9 月 6 日增持 6860 万股，占公司总股本比例 0.40%（以上增持比例均以增持截止日收盘后总股本进行计算）。多个股东接连增持，既表明了股东对江苏银行的长期发展信心，同时也为转债转股创造良好环境。 转债转股比例已近 70%，资本持续补充中。9 月 4 日晚，江苏银行发布公告称，“苏银转债”满足赎回条件，此后苏银转债转股比例加速提升，截至 9 月 7日收盘，苏银转债累计转股比例已达到 69.96%。江苏银行立身经济发达的长三角地区，近年来资产规模保持高速扩张，资本补充需求较大。截至 23H1 末，苏银转债累计转股比例为 22.38%，江苏银行核心一级资本充足率 8.86%，较监管要求高出 111BP。以 23H1 数据静态测算，可转债转股全部完成后，可在中报基础上进一步补充核心一级资本充足率 70BP 至 9.57%。资本有效补充，可支撑公司维持强劲的扩表态势，或将在一定程度上对冲转股对 ROE 的摊薄影响。 战略清晰，基本面优异。深耕小微、零售转型战略为江苏银行带来高 ROE 表现。公司把握江苏小微经济发达、制造业转型升级机遇，差异化定位中小客群，建立起小微业务护城河；零售转型战略引领下，较早布局消费贷，为其带来了同业领先的净息差。净息差优势延续、中收贡献逐步提升、资产质量稳定向好下信用成本的节约，均有望支撑 ROE 延续靓丽表现。 基本面表现良好，23H1 累计营收、归母净利润同比增速分别为 10.6%、27.2%，归母净利润增速在 42 家 A 股上市银行中位列第一；23H1 不良率 0.91%、拨备覆盖率 378%，资产质量优异。 投资建议：股东增持彰显信心，转股推进补充资本三大股东接连增持，彰显出对公司发展的强劲信心，为转债转股“保驾护航”；当前可转债已触发赎回条件，转债转股比例正高速上升，有力补充核心一级资本，支持规模持续高速扩张，并助力业绩维持优异表现。预计 23-25 年 EPS 分别为1.88、2.31、2.83 元，2023 年 9 月 7 日收盘价对应 0.6 倍 23 年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事项：8月29日，江苏银行发布2023年半年报，营业收入实现388亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润170亿元，同比增长27.2%。截至2023年半年末，总资产规模达到3.29万亿元，较年初增长10.6%，其中贷款较年初增长8.84%。 存款规模较年初增长13.8%。 平安观点：盈利持续亮眼，非息拉动营收。江苏银行2023年上半年归母净利润同比增长27.2%，较1季度24.8%的增速水平进一步提升，预计表现继续位于上市银行领先水平。江苏上半年营收同比增长10.6%（vs23年1季度，10.3%），继续保持双位数增长，其中主要受其他非息收入增长拉动，上半年同比增长50%，预计主要与利率下行环境下金融市场收益提升有关，手续费上半年同比负增24.2%，我们判断仍受财富管理市场低迷影响，与之相关的代理和托管业务分别负增30.2%/12.0%。利息收入方面，受息差收窄的影响，上半年同比增速从1季度10.3%收窄至半年末6.4%。总体而言，在行业普遍面临增收乏力的情况下，江苏依旧体现出较为优异的盈利表现，体现其深耕本土所积累的竞争力持续提升。 息差降幅好于同业，存贷扩张保持稳健。江苏银行上半年净息差2.28%（vs22年2.32%），虽较上年有所收窄但降幅优于同业，尤其是在贷款定价端，公司上半年贷款收益率5.32%（vs22年5.36%），整体保持稳定，存款方面付息率稳步下行，上半年付息率2.26%（vs22年2.34%），推动公司存贷利差不降反升。规模方面，江苏银行上半年规模同比增速14.8%（vs1季度，15.3%），整体保持稳定，其中贷款增长13.8%，结构上对公和零售贷款分别增长18%/14%，零售贷款投放明显优于同业，除信用卡贷款余额微降外，按揭、消费贷和经营贷均保持稳健增长，为公司稳定贷款定价提供支撑。存款方面，上半年同比增长13.4%，其中定活结构整体稳定，半年末活期存款占比较年初微降0.6个百分点至27.9%。资产质量优异，拨备继续夯实。江苏银行23年上半年末不良率环比下降1BP至0.91%，我们测算公司上半年加回核销年化不良生成率为0.88%（vs22年0.76%），保持低位。前瞻指标方面，公司关注贷款率环比上行5BP至1.29%，逾期贷款率和90天以上逾期与不良比率分别为0.99%和67%，未来潜在风险压力可控。拨备方面，公司拨备覆盖率和拨贷比环比提升12pct和7BP至378%/3.45%，拨备水平继续夯实。 投资建议：看好公司区位红利与转型红利的持续释放。江苏银行位列国内城商行第一梯队，良好的区位为公司业务的快速发展打下良好基础。过去两年随着公司新5年战略规划的稳步推进，江苏银行一方面扎实深耕本土，另一方面积极推动零售转型，盈利能力和盈利质量全方位提升，位于对标同业前列。考虑到公司资产质量的持续改善，我们维持公司2023-2025年盈利预测，对应EPS分别为1.94/2.31/2.70元，对应盈利增速分别为22.0%/18.9%/16.9%。目前公司股价对应23-25年PB分别为0.60x/0.53x/0.46x，我们看好公司区位红利与转型红利的持续释放，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

事件 公司发布了 2023年半年报。 业绩继续领跑同业，减值计提压力缓解 2023H1，公司实现营业收入 388.43亿元，同比增长 10.64%，归母净利润 170.2亿元，同比增长 27.2%；年化加权平均 ROE18.2%，同比上升 2.11个百分点；基本 EPS1.09元，同比增长 28.24%。营收与净利保持较快增长，减值计提压力缓解，盈利能力实现提升，保持同业领先水平。2023H1，公司信用减值 77.92亿元，同比下降24.51%。 扩表动能延续，负债端成本下降 2023H1，公司利息净收入 271.77亿元，同比增长 6.42%；NIM 为 2.28%，同比下降 8BP，较 2022年下降 4BP，幅度收窄。资产端对公贷款增长动能强劲，零售贷款结构优化。截至 2023年 6月末，公司各项贷款余额 17460.49亿元，较年初增长 8.84%，其中，对公贷款较年初增长 17.86%，基建、制造业、科技型企业贷款以及绿色信贷增速分别达 23%、21.38%、20.31%和 41%。与此同时，零售贷款较年初增长4.73%，非住房类贷款占比上升，结构实现优化。其中，住房按揭贷款、消费贷和经营贷款分别增长 2.68%、5.82%和 13.92%，占零售贷款比重 39.74%、45.84%和 8.9%，较年初分别变化-0.79、0.47和 0.72个百分点。与此同时，负债端存款增长态势良好，成本率下降。截至 2023年 6月末，公司各项存款余额 18490亿元，较年初增长 13.77%；存款平均成本率为 2.26%，同比下降 8BP。 中间业务承压，金融投资收入增速亮眼 2023H1，公司非息业务收入 116.66亿元，同比增长 21.91%。其中，手续费及佣金净收入 27.22亿元，同比下降 24.21%；代理手续费收入 18.15亿元，同比下降 31.18%。公司聚焦财富管理，着力提升金融服务深度广度，拓宽线上线下服务渠道，更好地满足居民财富保值增值需求。受益金融投资收入，其他非息收入保持较快增长。 2023H1，公司其他非息收入 89.43亿元，同比增长 21.91%。其中，投资收益、公允价值变动损益和汇兑净收益同比变化 22.19%、382.2%和-91.62%。 资产质量持续向好，拨备覆盖率进一步提升 截至 2023年 6月末，公司不良率为 0.91%，较年初下降 0.03个百分点，延续下降趋势，指标位于行业前列水平；关注类贷款占比 1.29%，同比下降 0.02个百分点。此外，拨备覆盖率进一步提升，风险抵补能力增强。截至 2023年 6月末，公司拨备覆盖率为 378.09%，较年初提升 6.43个百分点，抵补能力不断增强。 投资建议 公司深耕江苏经济发达地区，金融资源丰富、发展前景广阔，小微、制造业服务优势明显，多项业务指标位居省内第一。表内信贷投放力度稳步加大，对公贷款与存款增长动能强劲，省内市场份额领先；零售业务稳步转型，财富管理发展态势良好，有助增厚盈利空间。资产质量持续改善，带来估值提升机会。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，2023-2025年 BVPS 为 13.17元/14.94元/17.13元，对应当前股价PB 为 0.54X/0.47X/0.41X。 风险提示 宏观经济修复不及预期导致资产质量恶化的风险。

营收维持稳定高增，金融投资业务表现亮眼2023 年上半年江苏银行营收同比增长 10.64%维持稳定高增，主要贡献项为其他非息收入。1H23 利息净收入增速放缓，同比+6.42%（vs+14.08%/14.92%, 1H22/2022）。其中利息收入增速保持稳定，1H22/2022/1H23 利息收入分别 YOY+10.06%/10.33%/10.03%。存款定期化趋势下利息支出同比+13.0%（vs +6.96%/6.82%，1H22/2022）。 1H23 中收净收入同比-24.21%，主要由于代理手续费收入同比下降30.2%（理财手续费收入减少对该项变动贡献较大，1H23 理财规模新增 82 亿，vs 1H22 新增 497 亿）、中收支出同比增 106.7%。其他非息收入表现亮眼，同比+49.63%，预计主要因公司着力提升财富管理综合竞争力、投研和交易能力不断提升，交易性金融资产收入贡献增加所致。 量价齐控呵护息差，负债成本管控效果显著1H23 净息差 2.28%仅比年初-4bps，半年降幅在已公布半年报的城商行中最低，同比 1H22-8bps。在新发贷款利率下行+存量 LPR 挂钩贷款普遍面临重定价背景下，江苏银行坚持资产负债两手抓，“量价齐控”双管齐下策略，净息差保持相对稳定。①资产端来看，1H23 生息资产收益率同比降 14bps、较年初降 8bps 至 4.45%。贷款方面，1H23 对公贷款余额 YoY+18.25%，江苏银行一方面加大省市级重大工业项目等业务拓展，行业投向上聚焦先进制造、基建、绿色环保等重点领域（政策工具用足，如绿色贷款相对应的“碳减排支持工具”发放金额列全国地方法人行首位），普惠小微贷款余额 YoY+21.05%，在江苏省内市场份额保持领先。另一方面贷款定价保持平稳，贷款平均利率 5.32%，较年初微降 4bps，新发放普惠小微贷款利率 4.66%。②负债端来看，负债成本管控效果显著，计息负债成本率同比降 10bps、较年初降 6bps 至2.36%，存款利息支出占全部利息支出的 57.14%。计息负债成本率下降得益于江苏银行多元化拓展低成本一般性存款来源。价方面，1H23存款平均利率 2.26%，同比降 8bps、较年初降 8bps。量方面，负债结构进一步优化，1H23 江苏银行对公存款占比 51.52%，其中对公活期余额与年初相比大幅增加 18.56%，对公活期/对公定期由 2022 年末的 4：6 增至 4.4：5.6，江苏银行综合金融服务能力不断夯实、数智化赋能的综合金融产品“苏银金管家”对结算、贷款客户粘性不断提升。 风险递补能力加强，批零、制造业资产质量改善1H23 不良率降至 0.91%，环比 1Q23 降 1bp，资产质量持续改善。拨备覆盖率达 378%，比年初增 6.4bps，风险递补能力加强。资产质量分行业来看，不良生成主要集中于个人贷款、批发和零售业、制造业及房地产业。其中，批发和零售业、制造业（合计占全部贷款 20.1%）资产质量大幅改善，分别由 2.53%、1.37%（2022A）降至 2.17%、1.15%（1H23）。个人贷款和房地产业不良小幅抬升，分别由 0.7%、1.87%升至 0.91%、2.08%。 数智化转型发力见效，降本增效增利金融科技发力推进业务与科技深度融合，1H23 成本收入比较 2022 年末降 3.61pcts 至 20.91%，在全部 A 股上市银行中为第二低；同时归母净利润同比增速 27.2%为全部 A 股上市银行中最高。我们在 2022 年 12月 2 日发布的报告《江苏银行：区域龙头城商行的“稳中有进”优异答卷》里以小微业务为例剖析了江苏银行的护城河来自于本土经营优势+数智化转型发力见效的结合，对于小微企业、个体工商户等长尾客户、银行采用数字化风控手段类似于人工经验赋能的批量授信，金融科技水平提升可以带来规模经济。江苏银行金融科技发力早迭代快，数智化转型优势正在逐步显现。 内源利润转增+外源转债转股，共促资本充足率提升1H23 江苏银行核心一级资本充足率环比 1Q23 提升 48bps 至 8.86%，一方面扩表强劲利润高增增厚资本、另一方面报告期内可转债转股 44.7亿补充资本。截至 2023 年 8 月 30 日收盘，苏银转债（110053.SH）余额 112.66 亿（年初余额 200 亿），累计转股比例 44%。复盘过程来看，转股逻辑为 “正股认可度提升——正股股价靠近可转债强赎价，并持续时间较长——强赎可能性高——促转债持有人转股”，逻辑锚点为江苏银行的经营能力是否被市场认可。从今年转股表现来看，恰是体现了市场认可度的不断提升，未来转股补充资本有望加速，为进一步扩表提供新支撑。 投资建议1H23 江苏银行净利润增速录得 A 股上市银行第一、营收增速始终保持双位数增长，顺逆周期都体现了稳健且强韧的资负管理能力、创收降本增利能力。我们认为江苏银行是当前市场环境下难得的具备加速成长能力的银行，数智化转型率先见效下，主要布局长尾客户的普惠小微业务、零售消费金融业务都有望持续受益，维持“买入”评级。 风险提示宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。市场融资需求持续下降拖累信贷增速、非正当价格竞争加剧。

江苏银行利润同比高增长，零售贷款投放加大，资产质量基本稳定。 数据概览江苏银行23H1归母净利润同比增长27.2%，增速较23Q1提升2.4pc，营收同比增长10.6%，增速较23Q1提升0.3pc；23Q2末江苏银行不良率较23Q1下降1bp至0.91%，拨备覆盖率较年初提升6pc至378%。 利润同比高增长江苏银行23H1营收利润增速均环比提升，其中23H1归母净利润同比增长27.2%，利润增速有望领先上市银行；23H1营收增速同比增长10.6%，营收维持在两位数水平。具体驱动因素来看：（1）主要支撑因素：①拨备贡献加大，23H1资产减值损失同比-24.5%，增速较23Q1下降10.6pc；②其他非息增速提升，23H1其他非息收入增速同比+49.6%，增速较23Q1提升19.3pc。（2）主要拖累因素：息差同比降幅扩大，23Q2单季息差（期初期末）同比降幅较23Q1扩大17bp。 净息差环比收窄23Q2江苏银行单季息差（期初期末）较23Q1下降14bp至1.89%，受资产负债两端共同影响。①23Q2江苏银行资产收益率较23Q1下降10bp至4.44%，我们判断主要是受贷款收益率和债券收益率行业性下滑影响；②23Q2江苏银行负债成本率较23Q1上升5bp至2.47%，我们判断是受存款占比下降及同业负债成本上升影响，23Q2存款环比增速较负债慢1.4pc。 贷款投放调结构预计对公基本完成全年投放任务，后续季度投放以零售为主，江苏银行2023年前两个季度对公贷款（不含票）余额增量是2022年全年1.19倍。23Q2新增投放中零售占比较23Q1提升28pc至36%，其中消费贷款和个人经营贷增长较快。 23Q2消费贷、个人经营贷分别较年初增长6%、14%，较个人贷款快1pc、9pc。 资产质量基本稳定不良率基本稳定，23Q2江苏银行不良率较23Q1下降1bp至0.91%；逾期率和关注率小幅波动，逾期率较23Q1上升1bp至0.99%，关注率较23Q1上升5bp至1.29%，我们判断主要是受零售贷款风险暴露滞后性影响。拨备进一步增厚，23Q2江苏银行拨备覆盖率较年初提升6pc至378%。 盈利预测与估值预计2023-2025年归母净利润同比增长25.42%/14.78%/15.41%，对应BPS13.10/14.79/16.75元。现价对应PB0.54/0.48/0.42倍。维持“买入”评级，目标价10.48元/股，对应2023年PB0.80倍，现价空间48%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件：8月29日，江苏银行发布23年中报。23H1累计营收388.4亿元，YoY+10.6%；归母净利润170.2亿元，YoY+27.2%；不良率0.91%，拨备覆盖率378%。 业绩增速保持强劲。23H1累计营收、归母净利润同比增速较23Q1分别+0.3pct、+2.4pct，彰显较高业绩景气度。具体来看，23H1非息收入对营收贡献度较23Q1提升3pct至30%，其中或受益于Q2债市整体表现较优，23H1其他非息收入同比+49.6%，增速较23Q1提升19.3pct；23H1中收同比-24.2%，或主因上半年居民投资风险偏好下降，与之相关的代理、托管业务中收均同比下行。23H1净利息收入同比+6.4%，坚挺的息差为利息收入正增长的主要驱动力。 息差坚挺，存、贷规模保持良好增长。规模方面，23H1总资产、贷款总额、存款总额分别同比+14.8%、+13.8%、+13.4%，增速较23Q1分别-0.6pct、-1.1pct、持平。Q2信贷投放节奏边际放缓，与行业趋势一致，但增速仍显著优于行业整体水平。 定价方面，息差表现坚挺，23H1净息差2.28%，较22年末仅小幅收窄4BP。 资产端，23H1生息资产、贷款收益率4.45%、5.32%，分别较22年末-8BP、-4BP，银行业贷款利率整体走低背景下，公司得益于其良好的客群结构和区位背景，贷款定价仍保持优势。负债端，23H1计息负债、存款成本率2.36%、2.26%，分别较22年末-6BP、-8BP，得益于结构性存款量价管控有力等因素，存款成本率显著优化。 资产质量稳健向好。23H1不良率、关注率为0.91%、1.29%，较23Q1分别-1BP、+5BP。拨备覆盖率较23Q1提高12pct至378%，达到上市以来新高，对于利润的反哺空间也较为可观；拨贷比较23Q1上升9BP至3.45%。 业绩高增长，转债转股可期。截至2023年8月29日，苏银转债转股比例已达到43.67%。而在23H1上市银行整体可能相对平淡的中报业绩背景下，江苏银行如此强势的业绩表现，对可转债转股或是关键助力。若资本实现有效补充，对于江苏银行强劲扩表形成重要支撑，可进一步弱化转股对ROE的摊薄影响。 投资建议：营收、利润增速双升，资产质量持续向好业绩增速强势回升，23H1归母净利润同比增速高达27.2%，有望为可转债转股增添助益；扩表延续强劲态势，资产质量持续改善。预计23-25年EPS分别为1.68、2.07、2.54元，2023年8月29日收盘价对应0.7倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。