业绩保持高增，其他非息收入亮眼。截至23H1，江苏银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较23Q1上升0.3pct、下降0.7pct、上升2.4pct。其他非息收入表现优异，同比高增近50%，较23Q1大幅上行19.3pct，主要受益于交易性金融资产估值抬升的影响；净利息收入同比增速较23Q1回落3.9pct，一定程度受资产增速略放缓的影响；净手续费收入同比负增长加深，一方面代理业务收入表现疲软，另一方面手续费支出增长超1倍。 负债成本改善明显，净息差小幅收窄。23H1江苏银行净息差较2022年仅下降4BP，在上市城商行中表现突出（仅次于青岛、南京银行），拆分来看，生息资产收益率较2022年下降8BP，其中金融投资收益率降幅相对贷款更为明显；计息负债成本率较2022年下降6BP，除了受益于行业性的挂牌利率下调，我们也关注到对公活期存款实现较好增长，余额占比（各项存款）较年初上升近1pct。 资产质量稳中向好，拨备覆盖率再创新高。截至23H1，江苏银行不良率较23Q1下降1BP，关注率上升5BP，逾期率较年初下降2BP。分部来看，对公不良率较年初下降，个贷不良率上行0.2pct，其中规模增长较快的经营贷不良率上升0.16pct。拨备覆盖率较23Q1上升12.4pct，拨贷比上升8BP，反哺利润空间充足。 可转债成功满足强赎条件，资本补充有望助力持续扩表。根据2023年9月4日江苏银行发布的公告，苏银转债已触发有条件赎回条款，假定全部转股，则自23Q3以来核心一级资本将增厚超155亿元，根据23H1风险加权资产做静态测算，核心一级资本充足率将提升0.7pct，对于江苏银行持续高速扩表形成关键支撑。 预测公司23/24/25年归母净利润同比增速为25.0%/20.7%/21.4%，EPS为1.99/2.40/2.92元，BVPS为12.39/14.12/16.24元（原预测值23/24年分别为13.10/15.04元），当前股价对应23/24/25年PB为0.58X/0.51X/0.44X。采用可比公司估值法，考虑到公司业绩增速有望保持明显优势，可转债转股后有望支撑强劲资产投放，相较可比公司给予20%估值溢价，即23年0.8倍PB，对应合理价值9.91元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。 盈利预测与投资建议

事件：8 月 31 日、9 月 4 日、9 月 7 日，江苏银行发布公告称，江苏广电、江苏交控、凤凰集团此前分别以自有资金通过上交所集中竞价方式增持江苏银行股份。另外，截至 9 月 7 日收盘，苏银转债累计转股比例已达到 69.96%。 三大股东增持，彰显对公司发展坚定信心。近期，江苏银行接连发布公告，三大股东均增持公司股份。其中，江苏广电于 2022 年 5 月 26 日至 2023 年 8月 31 日增持 9987 万股，占公司总股本比例 0.613%；江苏交控于 2023 年 8 月14 日至 9 月 4 日增持 9812 万股，占公司总股本比例 0.60%；凤凰集团于 2023年 8 月 14 日至 9 月 6 日增持 6860 万股，占公司总股本比例 0.40%（以上增持比例均以增持截止日收盘后总股本进行计算）。多个股东接连增持，既表明了股东对江苏银行的长期发展信心，同时也为转债转股创造良好环境。 转债转股比例已近 70%，资本持续补充中。9 月 4 日晚，江苏银行发布公告称，“苏银转债”满足赎回条件，此后苏银转债转股比例加速提升，截至 9 月 7日收盘，苏银转债累计转股比例已达到 69.96%。江苏银行立身经济发达的长三角地区，近年来资产规模保持高速扩张，资本补充需求较大。截至 23H1 末，苏银转债累计转股比例为 22.38%，江苏银行核心一级资本充足率 8.86%，较监管要求高出 111BP。以 23H1 数据静态测算，可转债转股全部完成后，可在中报基础上进一步补充核心一级资本充足率 70BP 至 9.57%。资本有效补充，可支撑公司维持强劲的扩表态势，或将在一定程度上对冲转股对 ROE 的摊薄影响。 战略清晰，基本面优异。深耕小微、零售转型战略为江苏银行带来高 ROE 表现。公司把握江苏小微经济发达、制造业转型升级机遇，差异化定位中小客群，建立起小微业务护城河；零售转型战略引领下，较早布局消费贷，为其带来了同业领先的净息差。净息差优势延续、中收贡献逐步提升、资产质量稳定向好下信用成本的节约，均有望支撑 ROE 延续靓丽表现。 基本面表现良好，23H1 累计营收、归母净利润同比增速分别为 10.6%、27.2%，归母净利润增速在 42 家 A 股上市银行中位列第一；23H1 不良率 0.91%、拨备覆盖率 378%，资产质量优异。 投资建议：股东增持彰显信心，转股推进补充资本三大股东接连增持，彰显出对公司发展的强劲信心，为转债转股“保驾护航”；当前可转债已触发赎回条件，转债转股比例正高速上升，有力补充核心一级资本，支持规模持续高速扩张，并助力业绩维持优异表现。预计 23-25 年 EPS 分别为1.88、2.31、2.83 元，2023 年 9 月 7 日收盘价对应 0.6 倍 23 年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事项：8月29日，江苏银行发布2023年半年报，营业收入实现388亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润170亿元，同比增长27.2%。截至2023年半年末，总资产规模达到3.29万亿元，较年初增长10.6%，其中贷款较年初增长8.84%。 存款规模较年初增长13.8%。 平安观点：盈利持续亮眼，非息拉动营收。江苏银行2023年上半年归母净利润同比增长27.2%，较1季度24.8%的增速水平进一步提升，预计表现继续位于上市银行领先水平。江苏上半年营收同比增长10.6%（vs23年1季度，10.3%），继续保持双位数增长，其中主要受其他非息收入增长拉动，上半年同比增长50%，预计主要与利率下行环境下金融市场收益提升有关，手续费上半年同比负增24.2%，我们判断仍受财富管理市场低迷影响，与之相关的代理和托管业务分别负增30.2%/12.0%。利息收入方面，受息差收窄的影响，上半年同比增速从1季度10.3%收窄至半年末6.4%。总体而言，在行业普遍面临增收乏力的情况下，江苏依旧体现出较为优异的盈利表现，体现其深耕本土所积累的竞争力持续提升。 息差降幅好于同业，存贷扩张保持稳健。江苏银行上半年净息差2.28%（vs22年2.32%），虽较上年有所收窄但降幅优于同业，尤其是在贷款定价端，公司上半年贷款收益率5.32%（vs22年5.36%），整体保持稳定，存款方面付息率稳步下行，上半年付息率2.26%（vs22年2.34%），推动公司存贷利差不降反升。规模方面，江苏银行上半年规模同比增速14.8%（vs1季度，15.3%），整体保持稳定，其中贷款增长13.8%，结构上对公和零售贷款分别增长18%/14%，零售贷款投放明显优于同业，除信用卡贷款余额微降外，按揭、消费贷和经营贷均保持稳健增长，为公司稳定贷款定价提供支撑。存款方面，上半年同比增长13.4%，其中定活结构整体稳定，半年末活期存款占比较年初微降0.6个百分点至27.9%。资产质量优异，拨备继续夯实。江苏银行23年上半年末不良率环比下降1BP至0.91%，我们测算公司上半年加回核销年化不良生成率为0.88%（vs22年0.76%），保持低位。前瞻指标方面，公司关注贷款率环比上行5BP至1.29%，逾期贷款率和90天以上逾期与不良比率分别为0.99%和67%，未来潜在风险压力可控。拨备方面，公司拨备覆盖率和拨贷比环比提升12pct和7BP至378%/3.45%，拨备水平继续夯实。 投资建议：看好公司区位红利与转型红利的持续释放。江苏银行位列国内城商行第一梯队，良好的区位为公司业务的快速发展打下良好基础。过去两年随着公司新5年战略规划的稳步推进，江苏银行一方面扎实深耕本土，另一方面积极推动零售转型，盈利能力和盈利质量全方位提升，位于对标同业前列。考虑到公司资产质量的持续改善，我们维持公司2023-2025年盈利预测，对应EPS分别为1.94/2.31/2.70元，对应盈利增速分别为22.0%/18.9%/16.9%。目前公司股价对应23-25年PB分别为0.60x/0.53x/0.46x，我们看好公司区位红利与转型红利的持续释放，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

营收维持稳定高增，金融投资业务表现亮眼2023 年上半年江苏银行营收同比增长 10.64%维持稳定高增，主要贡献项为其他非息收入。1H23 利息净收入增速放缓，同比+6.42%（vs+14.08%/14.92%, 1H22/2022）。其中利息收入增速保持稳定，1H22/2022/1H23 利息收入分别 YOY+10.06%/10.33%/10.03%。存款定期化趋势下利息支出同比+13.0%（vs +6.96%/6.82%，1H22/2022）。 1H23 中收净收入同比-24.21%，主要由于代理手续费收入同比下降30.2%（理财手续费收入减少对该项变动贡献较大，1H23 理财规模新增 82 亿，vs 1H22 新增 497 亿）、中收支出同比增 106.7%。其他非息收入表现亮眼，同比+49.63%，预计主要因公司着力提升财富管理综合竞争力、投研和交易能力不断提升，交易性金融资产收入贡献增加所致。 量价齐控呵护息差，负债成本管控效果显著1H23 净息差 2.28%仅比年初-4bps，半年降幅在已公布半年报的城商行中最低，同比 1H22-8bps。在新发贷款利率下行+存量 LPR 挂钩贷款普遍面临重定价背景下，江苏银行坚持资产负债两手抓，“量价齐控”双管齐下策略，净息差保持相对稳定。①资产端来看，1H23 生息资产收益率同比降 14bps、较年初降 8bps 至 4.45%。贷款方面，1H23 对公贷款余额 YoY+18.25%，江苏银行一方面加大省市级重大工业项目等业务拓展，行业投向上聚焦先进制造、基建、绿色环保等重点领域（政策工具用足，如绿色贷款相对应的“碳减排支持工具”发放金额列全国地方法人行首位），普惠小微贷款余额 YoY+21.05%，在江苏省内市场份额保持领先。另一方面贷款定价保持平稳，贷款平均利率 5.32%，较年初微降 4bps，新发放普惠小微贷款利率 4.66%。②负债端来看，负债成本管控效果显著，计息负债成本率同比降 10bps、较年初降 6bps 至2.36%，存款利息支出占全部利息支出的 57.14%。计息负债成本率下降得益于江苏银行多元化拓展低成本一般性存款来源。价方面，1H23存款平均利率 2.26%，同比降 8bps、较年初降 8bps。量方面，负债结构进一步优化，1H23 江苏银行对公存款占比 51.52%，其中对公活期余额与年初相比大幅增加 18.56%，对公活期/对公定期由 2022 年末的 4：6 增至 4.4：5.6，江苏银行综合金融服务能力不断夯实、数智化赋能的综合金融产品“苏银金管家”对结算、贷款客户粘性不断提升。 风险递补能力加强，批零、制造业资产质量改善1H23 不良率降至 0.91%，环比 1Q23 降 1bp，资产质量持续改善。拨备覆盖率达 378%，比年初增 6.4bps，风险递补能力加强。资产质量分行业来看，不良生成主要集中于个人贷款、批发和零售业、制造业及房地产业。其中，批发和零售业、制造业（合计占全部贷款 20.1%）资产质量大幅改善，分别由 2.53%、1.37%（2022A）降至 2.17%、1.15%（1H23）。个人贷款和房地产业不良小幅抬升，分别由 0.7%、1.87%升至 0.91%、2.08%。 数智化转型发力见效，降本增效增利金融科技发力推进业务与科技深度融合，1H23 成本收入比较 2022 年末降 3.61pcts 至 20.91%，在全部 A 股上市银行中为第二低；同时归母净利润同比增速 27.2%为全部 A 股上市银行中最高。我们在 2022 年 12月 2 日发布的报告《江苏银行：区域龙头城商行的“稳中有进”优异答卷》里以小微业务为例剖析了江苏银行的护城河来自于本土经营优势+数智化转型发力见效的结合，对于小微企业、个体工商户等长尾客户、银行采用数字化风控手段类似于人工经验赋能的批量授信，金融科技水平提升可以带来规模经济。江苏银行金融科技发力早迭代快，数智化转型优势正在逐步显现。 内源利润转增+外源转债转股，共促资本充足率提升1H23 江苏银行核心一级资本充足率环比 1Q23 提升 48bps 至 8.86%，一方面扩表强劲利润高增增厚资本、另一方面报告期内可转债转股 44.7亿补充资本。截至 2023 年 8 月 30 日收盘，苏银转债（110053.SH）余额 112.66 亿（年初余额 200 亿），累计转股比例 44%。复盘过程来看，转股逻辑为 “正股认可度提升——正股股价靠近可转债强赎价，并持续时间较长——强赎可能性高——促转债持有人转股”，逻辑锚点为江苏银行的经营能力是否被市场认可。从今年转股表现来看，恰是体现了市场认可度的不断提升，未来转股补充资本有望加速，为进一步扩表提供新支撑。 投资建议1H23 江苏银行净利润增速录得 A 股上市银行第一、营收增速始终保持双位数增长，顺逆周期都体现了稳健且强韧的资负管理能力、创收降本增利能力。我们认为江苏银行是当前市场环境下难得的具备加速成长能力的银行，数智化转型率先见效下，主要布局长尾客户的普惠小微业务、零售消费金融业务都有望持续受益，维持“买入”评级。 风险提示宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。市场融资需求持续下降拖累信贷增速、非正当价格竞争加剧。

事件 公司发布了 2023年半年报。 业绩继续领跑同业，减值计提压力缓解 2023H1，公司实现营业收入 388.43亿元，同比增长 10.64%，归母净利润 170.2亿元，同比增长 27.2%；年化加权平均 ROE18.2%，同比上升 2.11个百分点；基本 EPS1.09元，同比增长 28.24%。营收与净利保持较快增长，减值计提压力缓解，盈利能力实现提升，保持同业领先水平。2023H1，公司信用减值 77.92亿元，同比下降24.51%。 扩表动能延续，负债端成本下降 2023H1，公司利息净收入 271.77亿元，同比增长 6.42%；NIM 为 2.28%，同比下降 8BP，较 2022年下降 4BP，幅度收窄。资产端对公贷款增长动能强劲，零售贷款结构优化。截至 2023年 6月末，公司各项贷款余额 17460.49亿元，较年初增长 8.84%，其中，对公贷款较年初增长 17.86%，基建、制造业、科技型企业贷款以及绿色信贷增速分别达 23%、21.38%、20.31%和 41%。与此同时，零售贷款较年初增长4.73%，非住房类贷款占比上升，结构实现优化。其中，住房按揭贷款、消费贷和经营贷款分别增长 2.68%、5.82%和 13.92%，占零售贷款比重 39.74%、45.84%和 8.9%，较年初分别变化-0.79、0.47和 0.72个百分点。与此同时，负债端存款增长态势良好，成本率下降。截至 2023年 6月末，公司各项存款余额 18490亿元，较年初增长 13.77%；存款平均成本率为 2.26%，同比下降 8BP。 中间业务承压，金融投资收入增速亮眼 2023H1，公司非息业务收入 116.66亿元，同比增长 21.91%。其中，手续费及佣金净收入 27.22亿元，同比下降 24.21%；代理手续费收入 18.15亿元，同比下降 31.18%。公司聚焦财富管理，着力提升金融服务深度广度，拓宽线上线下服务渠道，更好地满足居民财富保值增值需求。受益金融投资收入，其他非息收入保持较快增长。 2023H1，公司其他非息收入 89.43亿元，同比增长 21.91%。其中，投资收益、公允价值变动损益和汇兑净收益同比变化 22.19%、382.2%和-91.62%。 资产质量持续向好，拨备覆盖率进一步提升 截至 2023年 6月末，公司不良率为 0.91%，较年初下降 0.03个百分点，延续下降趋势，指标位于行业前列水平；关注类贷款占比 1.29%，同比下降 0.02个百分点。此外，拨备覆盖率进一步提升，风险抵补能力增强。截至 2023年 6月末，公司拨备覆盖率为 378.09%，较年初提升 6.43个百分点，抵补能力不断增强。 投资建议 公司深耕江苏经济发达地区，金融资源丰富、发展前景广阔，小微、制造业服务优势明显，多项业务指标位居省内第一。表内信贷投放力度稳步加大，对公贷款与存款增长动能强劲，省内市场份额领先；零售业务稳步转型，财富管理发展态势良好，有助增厚盈利空间。资产质量持续改善，带来估值提升机会。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，2023-2025年 BVPS 为 13.17元/14.94元/17.13元，对应当前股价PB 为 0.54X/0.47X/0.41X。 风险提示 宏观经济修复不及预期导致资产质量恶化的风险。

江苏银行利润同比高增长，零售贷款投放加大，资产质量基本稳定。 数据概览江苏银行23H1归母净利润同比增长27.2%，增速较23Q1提升2.4pc，营收同比增长10.6%，增速较23Q1提升0.3pc；23Q2末江苏银行不良率较23Q1下降1bp至0.91%，拨备覆盖率较年初提升6pc至378%。 利润同比高增长江苏银行23H1营收利润增速均环比提升，其中23H1归母净利润同比增长27.2%，利润增速有望领先上市银行；23H1营收增速同比增长10.6%，营收维持在两位数水平。具体驱动因素来看：（1）主要支撑因素：①拨备贡献加大，23H1资产减值损失同比-24.5%，增速较23Q1下降10.6pc；②其他非息增速提升，23H1其他非息收入增速同比+49.6%，增速较23Q1提升19.3pc。（2）主要拖累因素：息差同比降幅扩大，23Q2单季息差（期初期末）同比降幅较23Q1扩大17bp。 净息差环比收窄23Q2江苏银行单季息差（期初期末）较23Q1下降14bp至1.89%，受资产负债两端共同影响。①23Q2江苏银行资产收益率较23Q1下降10bp至4.44%，我们判断主要是受贷款收益率和债券收益率行业性下滑影响；②23Q2江苏银行负债成本率较23Q1上升5bp至2.47%，我们判断是受存款占比下降及同业负债成本上升影响，23Q2存款环比增速较负债慢1.4pc。 贷款投放调结构预计对公基本完成全年投放任务，后续季度投放以零售为主，江苏银行2023年前两个季度对公贷款（不含票）余额增量是2022年全年1.19倍。23Q2新增投放中零售占比较23Q1提升28pc至36%，其中消费贷款和个人经营贷增长较快。 23Q2消费贷、个人经营贷分别较年初增长6%、14%，较个人贷款快1pc、9pc。 资产质量基本稳定不良率基本稳定，23Q2江苏银行不良率较23Q1下降1bp至0.91%；逾期率和关注率小幅波动，逾期率较23Q1上升1bp至0.99%，关注率较23Q1上升5bp至1.29%，我们判断主要是受零售贷款风险暴露滞后性影响。拨备进一步增厚，23Q2江苏银行拨备覆盖率较年初提升6pc至378%。 盈利预测与估值预计2023-2025年归母净利润同比增长25.42%/14.78%/15.41%，对应BPS13.10/14.79/16.75元。现价对应PB0.54/0.48/0.42倍。维持“买入”评级，目标价10.48元/股，对应2023年PB0.80倍，现价空间48%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件：8月29日，江苏银行发布23年中报。23H1累计营收388.4亿元，YoY+10.6%；归母净利润170.2亿元，YoY+27.2%；不良率0.91%，拨备覆盖率378%。 业绩增速保持强劲。23H1累计营收、归母净利润同比增速较23Q1分别+0.3pct、+2.4pct，彰显较高业绩景气度。具体来看，23H1非息收入对营收贡献度较23Q1提升3pct至30%，其中或受益于Q2债市整体表现较优，23H1其他非息收入同比+49.6%，增速较23Q1提升19.3pct；23H1中收同比-24.2%，或主因上半年居民投资风险偏好下降，与之相关的代理、托管业务中收均同比下行。23H1净利息收入同比+6.4%，坚挺的息差为利息收入正增长的主要驱动力。 息差坚挺，存、贷规模保持良好增长。规模方面，23H1总资产、贷款总额、存款总额分别同比+14.8%、+13.8%、+13.4%，增速较23Q1分别-0.6pct、-1.1pct、持平。Q2信贷投放节奏边际放缓，与行业趋势一致，但增速仍显著优于行业整体水平。 定价方面，息差表现坚挺，23H1净息差2.28%，较22年末仅小幅收窄4BP。 资产端，23H1生息资产、贷款收益率4.45%、5.32%，分别较22年末-8BP、-4BP，银行业贷款利率整体走低背景下，公司得益于其良好的客群结构和区位背景，贷款定价仍保持优势。负债端，23H1计息负债、存款成本率2.36%、2.26%，分别较22年末-6BP、-8BP，得益于结构性存款量价管控有力等因素，存款成本率显著优化。 资产质量稳健向好。23H1不良率、关注率为0.91%、1.29%，较23Q1分别-1BP、+5BP。拨备覆盖率较23Q1提高12pct至378%，达到上市以来新高，对于利润的反哺空间也较为可观；拨贷比较23Q1上升9BP至3.45%。 业绩高增长，转债转股可期。截至2023年8月29日，苏银转债转股比例已达到43.67%。而在23H1上市银行整体可能相对平淡的中报业绩背景下，江苏银行如此强势的业绩表现，对可转债转股或是关键助力。若资本实现有效补充，对于江苏银行强劲扩表形成重要支撑，可进一步弱化转股对ROE的摊薄影响。 投资建议：营收、利润增速双升，资产质量持续向好业绩增速强势回升，23H1归母净利润同比增速高达27.2%，有望为可转债转股增添助益；扩表延续强劲态势，资产质量持续改善。预计23-25年EPS分别为1.68、2.07、2.54元，2023年8月29日收盘价对应0.7倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事件 公司发布了2023 年半年度业绩快报。 业绩延续两位数高增，预计领跑同业 2023H1，公司实现营业收入388.43 亿元，同比增长10.64%，归母净利润170.2 亿元，同比增长27.2%；年化加权平均ROE18.2%，同比上升2.11 个百分点；基本EPS1.09 元，同比增长28.24%。营收与净利保持较快增长，盈利能力实现提升，有望保持同业领先水平。 存贷款保持稳步增长，资产结构有所优化 截至2023 年6 月末，公司资产总额32945.83 亿元，较年初增长10.55%；各项贷款余额17460.49 亿元，较年初增长8.84%，在总资产中的比重53%，环比3 月末上升0.24 个百分点；Q2 单季新增贷款634.76 亿元，环比一季度有所减少。考虑到江苏地区小微、制造业资源禀赋效应突出以及下阶段结构性货币政策持续发力等因素，公司表内业务仍有增长空间。与此同时，负债端存款增长态势良好，预计持续受益居民较强的储蓄意愿。截至2023 年6 月末，公司各项存款余额18489.45 亿元，较年初增长 13.77%。 资产质量持续向好，拨备覆盖率进一步提升 截至2023 年6 月末，公司不良率为0.91%，较年初下降0.03 个百分点，延续下降趋势，指标位于行业前列水平。此外，拨备覆盖率进一步提升，风险抵补能力增强。截至2023 年6 月末，公司拨备覆盖率为378.09%，较年初提升6.43 个百分点，抵补能力不断增强。 可转债转股补充资本 截至目前，江苏银行股价为7.25 元/股，苏银转债转股价格已由5.97 元/股下调至5.48 元/股，依据赎回条款计算的强赎价格为7.124 元/股。截至2023 年6 月末，尚未转股的苏银转债占发行总量的比例为77.625%。如果进一步转股，有助于补充核心一级资本，为未来业务发展打开空间。 投资建议 公司深耕江苏经济发达地区，金融资源丰富、发展前景广阔，小微、制造业服务优势明显，多项业务指标位居省内第一。 表内信贷投放力度稳步加大，对公贷款与存款增长动能强劲，省内市场份额领先；零售业务稳步转型，财富管理发展态势良好，有助增厚盈利空间。资产质量持续改善，带来估值提升机会。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，2023-2025 年BVPS 为13.18 元/14.91 元/17 元， 对应当前股价PB 为0.54X/0.48X/0.42X。 风险提示 宏观经济修复不及预期导致资产质量恶化的风险。

营收盈利双提速 ，领跑上市银行2023 年上半年江苏银行营收、归母净利润分别同比增长10.64%，27.2%。2022/1Q23/1H23 营收分别YoY+10.7%/10.3%/10.6%，归母净利润分别YoY+28.9%/24.8%/27.2%，维持稳定高增。一方面贷款结构向高收益优质资产倾斜，定价稳定，预计息差收窄幅度较小；一方面债市回暖，预计金融投资业务收益改善幅度较大，对非息收入形成贡献。 资产规模稳健增长，存贷比掉头上行2023 年上半年江苏银行总资产、贷款、存款分别为YoY+14.8%/+13.8%/+13.4%（vs +15.4%/+14.8%/+13.6%，2023Q1）。 金融投资类资产（同业+债券）增速相对贷款类资产（贷款+存放央行）更高，或与公司在债市回暖下灵活的资负摆布政策相关。二季度扩表速度边际放缓，但仍实现强劲正增，主要因为江苏银行贷款结构均衡发展，大对公、小微、零售都聚焦优质资产形成长期稳定打法，每季度均有投放抓手。江苏银行对公业务储备足投放早，预计新增贷款结构仍主要以对公为主，行业分布继续向高端制造业、绿色、高科技企业倾斜。零售贷款中消费贷取代个人按揭成为增长主力，预计1H23 零售贷款同比、环比实现正增，下半年消费场景继续改善下将重点发力。2Q23 存贷比单季+1.9pcts（vs -6.2pcts, 1Q23）至94.4%，年初以来的存款高增趋势在二季度有所放缓。 资产质量连续7 年半逐季改善，风险递补能力不断夯实江苏银行自2015 年末到2023 年中，连续7 年半不良率均逐季下降或持平。1H23 不良率环比降1bp 至0.91%，资产质量持续改善。拨备覆盖率达378%，比年初增6.4pcts，风险递补能力进一步夯实。公司按照新会计准则进行口径调整，拨备覆盖率计算中分子端增加以公允价值计量且其变动计入其他综合收益项下的贷款损失准备，年初值追溯调整后比前值+9pcts。与1H21、1H22 相比1H23 计提力度稍有放缓，假设2H23计提力度增加到与2H22相同，则年末拨备覆盖率有望超过400%，进入上市银行资产质量第一梯队。 资本补充有望落实，后续扩表动力充足截至2023 年8 月3 日收盘，江苏银行最近5 个交易日收盘价高于可转债强赎价7.12 元，未来25 个交易日内10 日以上收盘价高于7.12 元就能够触发强赎条款，当前未转股余额144 亿，假设2023 年风险加权资产增速与2022 年相同，静态测算下（不含利润转增资本）核心一级资本充足率即可达到9.03%，为后续经营扩张提供充足动力。 投资建议2022 年江苏银行全年股价累计涨幅33%录得A 股上市银行第一，其中已包含投资者对其经营能力和2022 年业绩的肯定。2022 年四个季度江苏银行业绩增长均有亮点，其中2Q22 单季营收增速6.11%为四个季度 最高。在高基数下2023 年半年报仍表现强劲，2Q23 营收、净利润增速、不良、拨备均有环比改善，半年末同比来看也有双位数增长，在市场利率下行周期里已属于逆势高增。我们认为江苏银行是当前市场环境下难得的具备加速成长能力的银行，对公增长引擎普惠小微业务有护城河、零售增长引擎消费金融业务对营收贡献度不断提升，结构改善+客户粘性提升下息差降幅远小于江浙同业，我们认为该优势仍将延续。江苏银行展业地区金融机构竞争激烈，贷款对客定价易降难升，若市场利率超预期反弹，江苏银行息差稳定的优势将更凸显，维持“买入”评级。 风险提示利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高；债市调整下非息收入持续承压拖累业绩。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。

事项：8月2日，江苏银行发布2023年半年度业绩快报，2023年上半年实现营业收入388亿元，同比增加10.6%，实现归母净利润170亿元，同比增长27.2%。年化ROE18.2%，同比增长2.11个百分点。 平安观点： 业绩表现亮眼，盈利增长预计好于同业。江苏银行2023年上半年归母净利润同比增长27.2%（+24.8%，23Q1），保持较快增长水平，营业收入同比增长10.6%（+10.4%，23Q1），保持稳健增长，预计与年初以来区域经济复苏较快以及公司定位中小微企业客群战略有关。22年公司小微贷款余额占比达到34.9%，江苏省内份额继续位于第一名，布局小微使得公司整体受到资产重定价的影响相对较小，我们认为公司营收增速继续保持在可比同业前列。 规模稳健增长，看好区域融资需求不断释放。规模方面，2023年上半年末，江苏银行总资产较年初增长10.6%，同比增长14.8%（+15.3%，23Q1），在“开门红”营销结束之后仍保持规模较快增长。贷款余额较年初增长8.84%，同比增长13.8%（+14.8%，23Q1），与规模扩张节奏保持一致。 我们预计贷款增长主要是来自于对公贷款的支撑，上半年江苏省固定投资完成额增速持续高于全国水平，优质区域环境提供了展业空间。负债端来看，存款较年初增长13.8%，同比增长13.4%（+13.4%，23Q1），居民较高储蓄意愿一定程度上支撑存款增长。 资产质量持续向好，风险抵补能力进一步提升。截至2023年半年末，公司不良率0.91%，较一季度末下降1BP，资产质量持续优化，达到近年来最优水平，预计处于可比同业前列。拨备方面，半年末公司拨备覆盖率和拨贷比分别为378%/3.44%，较一季度末提升12.39%/6BP，预计保持同业较优水平，风险抵补能力得到进一步夯实。投资建议：看好公司区位红利与转型红利的持续释放。江苏银行位列国内城商行第一梯队，良好的区位为公司业务的快速发展打下良好基础。过去两年随着公司新5年战略规划的稳步推进，江苏银行一方面扎实深耕本土，另一方面积极推动零售转型，盈利能力和盈利质量全方位提升，位于对标同业前列。考虑到公司资产质量的持续改善，我们维持公司2023-2025年盈利预测，对应EPS 分别为2.00/2.37/2.78元，对应盈利增速分别为22.0%/18.9%/16.9%。目前公司股价对应23-25年PB 分别为0.59x/0.52x/0.45x，我们看好公司区位红利与转型红利的持续释放，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

扎根金融沃土，区位优势显著。江苏银行业务基本盘在苏南地区，但相比省内其他上市城商行，在苏北地区的机构、资产布局优势明显，有望更好受益于苏北展现出的经济增长强劲势头。与此同时，制造业转型升级、小微经济发达，都是江苏经济可持续发展的重要动力，对区域融资需求保持旺盛以及资产质量稳定有深远意义。 如何建立起小微业务护城河？江苏银行持续保持省内小微贷款市占率首位，其小微贷款贡献了超1/3的贷款总量。我们认为其小微业务优势的形成至少包含两方面：一是差异化的客户定位，更多聚焦中小企业而非个体经营户，这使其能够与省内农商行进行错位竞争，并充分体现在小微贷款户均规模的差异上；二是数字化的全面赋能，是小微拓客及小微资产质量的关键支撑。 交易银行快速发展，可以带来什么？江苏银行于2017年成立交易银行部，供应链金融和现金管理是其业务的核心，前者有望成为小微贷款持续投放的重要抓手，2022年其贷款增速高达70%，后者核心产品2022年交易量同比增速超30%，低成本负债沉淀的规模效应有望不断显现，进而优化对公存款成本率。 十年零售转型成效显著。消费金融、财富管理是江苏银行零售转型的重点。 把握政策机遇，江苏银行于2013年开始发力消费贷，2021年开始消费贷成为其个贷中的最重要构成，并为江苏银行带来了领先的资产收益率和净息差。客群基础、渠道优势以及资产管理能力，是江苏银行财富管理业务领先的三大要素，助力其成为首家零售AUM破万亿元的城商行。 “逆袭“的ROE如何延续？2021年开始，江苏银行ROE快速回升，截至23Q1仅次于城商行中的成都和宁波银行，估值层面呈现出较好的抗跌性，但当前仍是”高ROE-低估值“标的。展望后续，我们认为三方面支撑其ROE保持相对高位：一是净息差优势有望延续，负债端成本压降或是关键；二是对比同业，中收贡献度有较大提升空间，特别是拥有着城商行中最大规模的理财子公司；三是资产质量稳定向好背景下，信用成本仍有下行空间，毕竟过去三年不良核销力度持续加大，历史包袱加速卸下。 投资建议：净息差优势突出，资产质量持续改善，高ROE可持续小微业务、交易银行、零售转型均是江苏银行的经营亮点，并助力其在过去两年的复杂经济环境中实现ROE弯道超车，而后续净息差优势有望延续、中收贡献度提升以及信用成本下行或是其ROE延续相对高位的关键。预计23-25年EPS分别为1.61元、1.93元和2.33元，2023年7月21日收盘价对应0.7倍23年PB，低于可比同业均值，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期；区域信用风险暴露；居民资产负债表收缩。

江苏银行23Q1利润同比高增，负债成本和资产质量改善，零售财富转型加大。 业绩概览23Q1江苏银行归母净利润同比+24.8%，增速环比-4.1pc；23Q1江苏银行营收同比+10.3%，增速环比-0.3pc；ROE17.3%，同比+2.3pc。23Q1末江苏银行不良率0.92%，环比-2bp；23Q1末江苏银行拨备覆盖率366%，环比+4pc。 利润同比高增23Q1江苏营收同比+10.3%，归母净利润同比+24.8%，营收、归母净利润增速均处于上市行前列。展望2023年，江苏银行业绩增速有望继续保持在上市行第一梯队。具体来看：主要驱动因素：①其他非息贡献加大，23Q1其他非息收入增速环比+19pc至30%，主要是去年基数不高，同时积极把握债市波段机会。②资产增速提升，23Q1总资产增速环比提升1.5pc至15.3%。主要拖累因素：①税收贡献减弱，23Q1实际税率为21.2%，较2022年上升2pc。②息差环比收窄，23Q1净息差（期初期末）较22Q4单季下降11bp至2.03%。③拨备贡献减弱，23Q1资产减值损失增速较22Q4单季+16pc至-14%。 负债成本改善23Q1净息差（期初期末）环比-11bp至2.03%，归因于资产收益率下行，此外负债成本率环比改善。①资产端，资产收益率环比-11bp至4.54%，判断是结构和价格双重影响，23Q1贷款环比增速较生息资产慢1.6pc，且Q1新增贷款中92%投向对公，同时Q1贷款面临重定价，贷款收益率下行。②负债端，负债成本率环比-3bp至2.43%，主要得益于存款占比提升和存款挂牌利率下调利好释放，23Q1存款环比增速较计息负债快4.2pc。展望未来，息差有望企稳，主要得益于后续季度零售贷款投放加大，以及存款挂牌利率下调利好继续释放。 加大零售转型零售信贷方面，加大信用卡发卡力度，2022年末信用卡累计发卡数同比增28%，信用卡贷款同比增26%，23Q1单季发卡量突破40万张，较年初增6%。财富管理方面，江苏银行持续打造财富管理品牌形象，加强内外部合作，丰富综合金融服务方案，2022年财富与私行客户资产规模与客户数增速均超20%，2022年零售AUM实现了17%较高增速增长，23Q1新增期缴保费同比增长2.3倍。 资产质量改善①主要不良指标向好，23Q1江苏银行不良率环比-2bp至0.92%，逾期率环比-4bp至0.98%，关注率环比-7bp至1.24%。②江苏银行拨备继续增厚，23Q1拨备覆盖率366%，环比+4pc。展望2023年，随着经济修复，疫情对经济影响减弱，预计江苏银行整体资产质量有望继续延续向好态势。 盈利预测与估值预计江苏银行2023-2025年归母净利润同比增长26.4%/17.7%/16.9%，对应BPS12.78/14.64/16.81元股。现价对应2023-2025年PB估值0.59/0.52/0.45倍。江苏银行业绩处于上市行第一梯队，负债成本和资产质量改善，零售财富转型加大，上调目标价为10.22元/股，对应23年PB0.80倍，现价空间35%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

事项：江苏银行发布一季报，2023年一季度实现营业收入188亿元，同比增加10.3%，实现归母净利润82.2亿元，同比增长24.8%。年化ROE17.3%，同比增长2.27%。一季度末总资产3.19万亿元，较年初增长7.01%，其中贷款较年初增长4.89%，存款较年初增长11.6%。 平安观点：营收优于同业，投资收益同比快增。江苏银行一季度归母净利润同比增长24.8%（+28.9%，22A），盈利水平继续保持同业领先水平，主要是来源于营收稳定快增以及拨备对于盈利的支撑。一季度营业收入同比增长10.3%（+10.7%，22A），营收水平稳健增长，处于上市同业领先水平，我们认为在一季度市场压力较大情况下实现两位数增长实属不易。净利息收入正向贡献突出，一季度净利息收入同比增长10.3%（+14.9%，22A），重定价带来的息差收窄压力导致增速水平有所下滑，但仍处于同业较优水平。非息收入方面，投资净收益同比快增，一季度同比增长52.4%（+23.4%，22A），金融市场投资回报有所回暖。但公司中收业务延续下行趋势，一季度手续费及佣金净收入同比下降16.6%（-16.5%，22A），居民风险偏好下降带来的负面影响仍在持续。 息差环比收窄，规模快增以量补价。我们按照期初期末平均余额计算江苏银行2023年一季度净息差环比22Q4下行11BP至1.85%，重定价带来的资产端下行压力依然存在。不过规模扩增保持积极态势，总资产同比增长15.3%（+13.8%，22A），其中贷款同比增长14.8%（+14.6%，22A），保持稳定高增态势，一定程度缓解价格压力。从贷款结构来看，公司贷款同比增长16.0%（-0.93%，22Q4），良好的项目储备以及区位优势带来的客户资源正在逐步释放，对公贷款成为拉动一季度贷款快增的主要因素。 零售贷款较年初增长1.0%（+3.62%，22Q4），居民贷款意愿降低的负面影响较为显著。从负债端来看，存款规模同比增长13.4%（+12.0%，22A），整体增长保持稳健，与行业趋势保持一致。资产质量持续向好，拨备水平维持高位。江苏银行一季度不良率0.92%，较年初下降2BP，我们测算一季度年化不良生成率0.89%（0.77%，22A），环比略有抬升，但绝对水平仍处低位。结合前瞻性指标来看，一季度关注率和逾期率较年初下降7BP/4BP至1.24%/0.98%，整体风险可控。拨备方面，一季度拨备覆盖率和拨贷比较年初分别变化+3.63%/-5BP至366%/3.36%，拨备水平维持高位，风险抵补能力保持稳定。 投资建议：看好公司区位红利与转型红利的持续释放。江苏银行位列国内城商行第一梯队，良好的区位为公司业务的快速发展打下良好基础。过去两年随着公司新5年战略规划的稳步推进，江苏银行一方面扎实深耕本土，另一方面积极推动零售转型，盈利能力和盈利质量全方位提升，位于对标同业前列。考虑到公司资产质量的持续改善，我们维持公司2023-2025年盈利预测，对应EPS分别为2.10/2.49/2.92元，对应盈利增速分别为22.0%/18.9%/16.9%。目前公司股价对应23-25年PB分别为0.60x/0.53x/0.46x，我们看好公司区位红利与转型红利的持续释放，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

营收领跑同业，业绩持续高增。 江苏银行 2022年营收同比增长 10.66%，归母净利润同比增长 28.9%。 2023Q1营收同比增长 10.35%，归母净利润同比增长 24.83%，不良率环比降 2bps 至 0.92%，拨备覆盖率环比升 3.63pcts 至 365.7%。 江苏省金融资源供需两旺、银行业竞争充分，江苏银行之于江苏省的领先优势相比其他地区同业更稀缺。 （1）不只是区位优势：江苏企业强百姓富、融资需求旺盛（2022年前三季度社融增量全国第一，浙江次之），但金融供给同样丰富，截至 2021年末江苏省内大行（不含邮储银行）网点数 4938家，比浙江多 1213家。充分竞争环境下业绩参考性更强，江苏银行之于江苏相对于城商行同业之于主要展业区域的领先优势也更稀缺。2022年末净息差 2.32%在已披露年报城商行中居首，生息资产收益率回到 2021年末水平4.53%，计息负债成本率较年初下降 11bps 至 2.42%，我们认为江苏银行在巩固现有客群的基础上息差能够维持在领先水平。 （2）江苏银行资负摆布能力得到验证，量利双增：截至 2023Q1末，资产规模超 3万亿居城商行第 2，资产、贷款、存款分别 YoY+15.4%/+14.8%/+13.6%，（vs YoY+13.8%/+14.6%/+12.2%，2022Q1），增速均小幅提升，或受益于对公业务靠前发力、投放强劲，对公贷款中票据贴现占比环比大幅下降 7pcts 至 7.5%。资负摆布能力强，负债端成本下行对净利息收入亦有贡献，除贷款外金融投资板块也表现优异，其他非息收入YoY+30.3%（vs YoY+11.6%，2022Q1）。 客群定位清晰、资产端能力持续提升：投放强劲、息差逆势上升、资产质量稳步改善。 （1）对公端发力点是制造业、小微企业：城农商行是服务地方经济发展、深耕中小企业的主力军，在监管“两增两控”要求下，大行下沉做普惠一定程度上挤压中小行市场份额。但随着 2023年 4月 27日银保监 42号文发布，明确不提两增、成本保持平稳、加大无贷户支持力度，我们预计未来普惠小微领域的银行间价格竞争将趋于缓和，贷款定价将逐步回归“贷款利率=风险成本+服务溢价”机制。江苏银行在普惠小微领域形成的难以复制的差异化优势具体参阅我们在 2022年 12月 2日发布的报告《区域龙头城商行的“稳中有进”优异答卷》，我们认为对区域客户更了解、能够提供多元化产品、敏捷响应、全生命周期服务的银行享有更高的服务溢价，且定价韧性可持续。江苏银行的净息差在2022年逆势提升 4bps 的原因也是客群结构进一步向小企业、制造业倾斜。价格提升下资产质量仍在逐步改善，普惠贷款 29.3%增速同时不良率降至 0.85%，制造业贷款占比较年初提升 0.61pct 至 12.04%同时不良率降至 1.44%。 （2）零售端发力点是消费金融：2022年消费场景受抑制下，江苏银行消费贷规模较年初增 13.13%，保持城商行第一。全 年零售贷款新增额 431亿中 94%由消费贷+信用卡贡献，2023年消费场景改善对利润贡献还有支撑。 2022年年报中首提江苏银行的消费金融业务与头部互联网机构深度合作、叠加苏银凯基消费公司的利润贡献，消费金融的主打客群也是和国股行形成差异化竞争的下沉客群，而江苏银行领先于同业的数智化赋能优势（数智化发力早数据应用多版本迭代快、葛仁余行长科技出身战略有持续性、2022年成立大数据一级部门、AI 等前沿科技应用深化、手机银行月活居城商行第一）又能在一定程度上对冲这部分客群的增量风险。个人贷款不良率较年初提升12bps 至 0.86%，料主要为宏观环境影响带来的正常波动，我国个人信用体系相对公司更完备、约束力也更强，随经济增速企稳回升未来不良继续暴露空间有限。 投资建议江苏银行地处市场化程度高的金融沃土，同业竞争激烈。其业绩能够穿越周期保持高增、资产质量持续改善的原因不只在区位，更多在于其经营能力强、资负摆布优，我们根据 2022年年报和 2023年一季报调整盈利预测，预计江苏银行 2023-2025年归母净利润分别同比增长25.03%/20.16%/15.12%，对应 PB 分别为 0.60X/0.52X/0.45X。2023年 4月 28日收盘价 7.71元，对应 2023年 0.61倍 PB，考虑到公司在可比同业中竞争优势显著，资产端能力清晰且持续提升，历史包袱逐渐出清，业绩有望维持高增趋势，200亿可转债若成功转股后能进一步扩充核心一级资本、打开估值上限，维持“买入”评级。 风险提示利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高； 债市调整下非息收入持续承压拖累业绩。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。

事项： 江苏银行发布 2022年年报，2022年全年实现营业收入 706亿元，同比增长10.7%，归母净利润 254亿元，同比增长 28.9%，ROE 为 14.8%，同比上升2.2%。年末总资产为 2.98万亿元，同比增长 13.8%。2022年公司利润分配预案为：每 10股派发现现金股利 5.156元（含税），分红率为 30%。 平安观点： 非息下滑拖累营收，利息收入稳固增长态势。江苏银行全年营业收入同比增长 10.7%（vs+14.9%，22Q3），我们认为增速放缓主要是受到非息收入下滑拖累，四季度金融市场波动影响较大。全年非息收入同比增长11.6%（vs+24.4%，22Q3），其中手续费及佣金净收入同比负增长 16.5%（vs+12.8%，22Q3），中收占比最大的代理手续费收入下滑明显，全年同比减少 24.9%（vs+12.3%，22H1），我们判断去年 11-12月理财回撤对其影响较大。利息收入方面延续增长态势，全年利息净收入同比增长14.9%（vs+12.8%，22Q3），量价双优提供了收入支撑。营收增速的下滑一 定 程 度 上 影 响 归 母 净 利 润 增 长 ， 2022年 全 年 同比 增 长 28.9%（vs+31.3%，22Q3），但增速绝对水平维持高位。 息 差 环 比 下行 ， 资负 规 模 稳步 扩 张。 江 苏银 行 全年 净 息差 2.32%（vs+2.36%，22H1），环比下行主要受到资产端拖累，全年资产收益率为4.53%（vs+4.59%，22H1），其中贷款收益率 5.36%（vs+5.41%，22H1）。 从负债端来看，存款成本率保持稳定，全年存款成本率为 2.34%，与年中保持一致。但其存款定期化趋势较为明显，活期存款/定期存款同比下降7.7%。得益于金融市场发行成本的下降，全年计息负债成本率较年中略有下降至 2.42%（vs+2.46%，22H1）。从规模扩张来看，存贷规模维持高增，贷款规模同比增长 14.6%（vs+15.1%，22Q3）。22年公司加大了对公业务端的资源倾斜，区位优势带来较为旺盛的对公需求，对公贷款全年增长率 17.7%（vs+14.3%，22Q3），增速高于零售贷款 10.1%。零售贷款方面，围绕苏银凯基消费金融建设的生态圈效果逐渐显现，个人消费贷款全年同比增长 13.1%（vs+12.8%，22H1）。22年存款规模同比增长12.0%（vs+10.9%，22Q3），定期存款同比增长 12.7%（vs+10.2%，22H1），活期存款全年同比负增长，同比下降 2.96%（vs+3.88%，22H1）。 资产质量保持稳健，拨备水平持续夯实。2022年全年不良率环比三季度下降 2BP 至 0.94%，来源于公司加大了对于不良资产的清收处置力度，全年贷款核销及转出金额同比提升 17.8%，我们测算全年不良生成率较年中上行 3BP 至 0.88%，核销处置力度持续加大。前瞻性指标方面，关注率 1.31%（vs+1.29%，22Q3），我们预计与疫情影响下零售风险暴露有关，与行业整体趋势保持一致。但全年逾期率 1.02%较年中下降 3BP，整体前瞻风险压力可控。拨备计提方面，拨备覆盖率和拨贷比分别为 362%和 3.41%，环比三季度分别变化 2.02%/-5BP，风险抵补能力持续加强。 投资建议：看好公司区位红利与转型红利的持续释放。江苏银行位列国内城商行第一梯队，良好的区位为公司业务的快速发展打下良好基础。过去两年随着公司新 5年战略规划的稳步推进，江苏银行一方面扎实深耕本土，另一方面积极推动零售转型，盈利能力和盈利质量全方位提升，位于对标同业前列。考虑到公司资产质量的持续改善，结合公司 2022年年报，我们上调公司 2023和 2024年盈利预测，并新增 2025年预测，对应 EPS 分别为 2.10/2.49/2.92元（原 23/24预测值分别为 2.06/2.43元），对应盈利增速分别为 22.0%/18.9%/16.9%（原 23/24预测值分别为 20.1%/18.4%）。目前公司股价对应 23-25年 PB 分别为 0.60x/0.53x/0.46x，我们看好公司区位红利与转型红利的持续释放，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。