营收利润增速均边际上行，其他非息表现亮眼1-3Q24农业银行营收、归母净利润分别同比增长+1.29%、+3.38%，较1H24增速分别+1、+1.38pct，增速均边际提升，营收增速居于国有大行第二、归母净利润增速居于国有大行第一。利息净收入同比+0.96%，较1H24增速边际提升0.81pct，主要由于利息支出增速放缓所致。利息净收入占比营收较1H24上升1.75pct至81%。中收净收入同比-7.65%，同比增速降幅较1H24收窄0.22pct。其他非息收入同比+23.65%，对营收贡献度进一步增加，其中投资净收益延续1H24高增趋势，同比增长+25.12%。农业银行在债券市场收益率震荡下行时期结合市场走势，灵活调整组合仓位，金融投资盈利水平不断提升。成本收入比28.94%，环比1H24上升1.5pct，但较年初水平仍有4.92pcts降幅，总体来看农业银行费用管控和降本增效成果较好。 扩表加速，零售贷款、县域金融为抓手实现提质增效3Q24农业银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+12.55%、+10.68%、+26.61%，扩表加速（vs1H24分别同比+10.39%、+12.07%、+27.66%）。其中贷款增速较1H24季节性小幅放缓，金融投资规模维持高增趋势，对其他非息收入形成支撑。贷款结构来看，对公、个人贷款、贴现规模分别同比增长+11.52%、+8.26%、+22.85%，其中个人贷款增长表现亮眼。1-3Q农业银行个人贷款净新增6751亿元，占比全国个人贷款净新增额的35%，零售大行优势不断巩固。3Q24单季个贷净新增827亿元，较2Q24单季净新增高出165亿。贴现高增存在一定季末冲量现象。县域金融为主要扩表抓手，农业银行3Q24县域贷款余额9.73万亿元，占境内贷款比重保持40%以上；县域贷款净新增9563亿元，较上年末提升了10.9%，高于全行1.73pcts。零售贷款中，以“惠农e贷”产品为主的农户贷款投放力度不断加大，“惠农e贷”余额1.47万亿元，较上年末增速35.5%。3Q24农业银行总负债、存款规模分别同比增长+13.01%、+3.51%（vs1H24分别同比+10.24%、4.81%），低利率下存款“脱媒”趋势延续，存款增速逐季放缓主要由于对公活期存款规模下降。 净息差企稳，负债端成本管控对息差形成托举3Q24农业银行净息差1.45%，较1H24环比持平。预计主要由于个人住房按揭利率下调、金融机构竞争加剧带来新发贷款利率下行等因素带来资产端收益率进一步下行，与存款“手工补息”整改和成本管控等因素带来负债端成本率同步下行影响相互抵消。9月新一轮住房按揭利率调降、10月LPR下行25bps对息差带来下行压力，农业银行通过积极调节负债端结构和存款挂牌利率应对。10月18日，农业银行存款挂牌 利率下调，其中活期存款利率下调至0.1%；定期三个月期、半年期、一年期、二年期、三年期和五年期均下调25bps，分别为0.80%、1.00%、1.10%、1.20%、1.50%和1.55%。负债端利率调整影响短期内滞后于资产端，农业银行负债端个人存款占比较高，中长期对息差的托举作用预计好于同业。 资产质量稳健优异，拨备水平保持平稳3Q24农业银行不良率1.32%，连续3个季度环比持平，资产质量保持稳健。拨备覆盖率为302.96%，较1H24环比小幅下降1.58pct，风险抵补能力保持较好水平。1-3Q24计提信用减值损失1310.46亿元，同比增加14.7亿元，准备计提和不良核销均保持平稳。1H24农业银行县域金融不良率为1.12%、拨备覆盖率为381.12%，投向县域的贷款收益率为3.66%（全行贷款平均收益率为3.56%），县域地区资产质量好于全行平均水平，且风险调整后收益率高于全行收益率水平，在县域金融持续发力下资产质量逐步改善。 投资建议城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中部地区的安徽省和西部地区的四川省与全国平均贷款增速差逐渐扩大，产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农金融、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前，中西部地区网点占比领先同业，网均产能5年增长近一倍。规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势，资产质量指标稳中向好，不良率、关注率、逾期率均不断改善。县域贷款不良率改善幅度、绝对值均好于全行贷款不良率。2024年前三季度营收、利润增长双提速，稳居国有大行前列，息差企稳、资产质量保持平稳。我们维持盈利预测假设，预计公司2024-2026年营业收入分别同比增长1.4%/-0.98%/1.39%，归母净利润分别同比增长1.53%/-2.62%/0.33%，维持“买入”评级。 风险提示利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

营收利润延续半年报高增趋势，非息业务贡献加强1-3Q24瑞丰银行营收、 归母净利润分别同比+14.67%、 +14.57%，较1H24分别-0.19、 -0.8pct，维持半年报营收、利润双高增趋势。营收增速领跑上市银行，连续两个季度营收增速居于上市银行第一。 其中利息净收入增速同比-1.34pct，较 1H24同比增速降幅收窄1.11pct。利息净收入占比营收为 68.66%，较 1H24下降 1.07pct，非息收入对营收支撑作用进一步加大。其中， 中收净收入 2024年由负转正后，逐季实现收入均有增加，前三季度总计确认 0.36亿元。其他非息业务表现亮眼，同比增长 73.87%，主要为投资净收益大幅高增贡献（前三季度确认 7.79亿元，同比+193.72%）。瑞丰银行投资收益来源一方面是债券投资的市场研判和投资能力进一步加强，及时确认投资收益； 一方面是对联营企业和关联企业股权投资，参股嵊州、永康、苍南农商行等并表收入贡献度不断提升。 存贷款增速小幅放缓， 贴现规模压降3Q24瑞丰银行总资产、贷款、存款规模分别同比增长+9.88%、+9.51%、 +8.22%，较 1H24增速小幅放缓（ vs 1H24+10.79%、+8.93%、 +11.52%），预计主要由于季节性投放回落原因。 资产端来看， 对公（含贴现）、个人贷款分别同比增长 14.59%、 4.19%。 增速较 1H24分别-2. 13、 +4.1pcts， Q3单季对公、零售、贴现分别净新增+21.77、 +13.16、 -1.45亿元，三四季度投放结构主要向零售倾斜，预计主要以个人经营贷为主。 3Q24贴现规模较 1H24压降 1.45亿元，体现投放结构向实。金融投资规模同比增长 10.93%，较 1H24增速放缓。 负债端来看， 3Q24瑞丰银行存款规模较 1H24小幅下降，主要由于企业活期存款规模下降 21.7亿元， 带动存贷比升至 81.01%。瑞丰银行负债端结构以个人为主（ 3Q24个人存款占比全部存款的72.6%），预计企业存款向理财转移、年末民营企业发放工资款等原因也造成企业活期存款规模下降。 净息差环比小幅下降，资负结构改善对息差有所提振3Q24瑞丰银行净息差为 1.56%，较 1H24环比下降 2bps， 2024年前三季度共下降 21bps， 3Q24息差降幅较前两季度收窄。瑞丰银行1H24对公贷款、个人贷款、贴现收益率分别为 4.32%、 4.84%、1.65%，预计资产收益率提振由于 Q3投放结构向零售倾斜且压降低收益贴现规模所致。 1H24企业活期存款收益率为 1.79%，低于存款成本率 2.24%，预计负债端结构调整对于息差亦有一定托举作用。 在 9月住房按揭利率调降、 10月 LPR 下行 25bps 基础上，预计全行业4Q24、 1Q25息差面临较大下行压力，但瑞丰银行资产结构以民营业和个体工商户为主，挂钩 LPR 资产占比较小， 且瑞丰银行在本地主办行优势突出， 预计息差下行幅度好于同业。 资产质量保持稳健， 拨备逐季边际提升安全垫增厚3Q24瑞丰银行不良率 0.97%， 连续 4个季度环比持平，资产质量保持稳健。 拨备覆盖率 329.96%，较 1H24环比提升 6.17pcts， 安全垫不断增厚，对利润释放亦有提振。 2Q-3Q24瑞丰银行拨备覆盖率水平均有提升， 2024年前三季度共计提升 25.84pcts， 且仍兼顾比较强劲的营收和业绩增长，实现了“量价险”的动态平衡。 1H24瑞丰银行批发和零售业贷款占比升至 12.12%的基础上，不良率降至 0.8%，“小而散”民营企业和个体工商户的尾部风险生成预计可控。 3Q24关注率为1.56% 持平 1H24水平，资产质量前瞻指标平稳，预计全年资产质量保持稳健。 投资建议瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率最高，存贷款市占率常年领先，近三年异地经营成效显著，越城、义乌市占率稳步提升。 中长期来看， 经济结构转变下，城乡差距进一步缩小，县域金融增量市场广阔，瑞丰银行及浙江省行的先手布局优势、风险抵御能力、激励机制优势的形成并非一日之功，构筑较强的护城河。 短期来看， 受益于绍兴柯桥经济强劲增长，产业集聚效应加强，信贷景气度有望率先提升。瑞丰银行资产质量稳健、聚焦小微零售客群，宏观扰动带来的风险暴露有望率先出清。 2024年前三季度营收、利润表现亮眼，拨备安全垫不断增厚，未来风险处置和利润释放均有空间。 资本充足率处于上市银行第一梯队，通过入股浙江农信兄弟行进一步增厚利润、资本，进入内生增长周期。 我们维持盈利预测假设，预计 公 司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 同 比 增 长8.43%/8.23%/7.96% ， 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长12.45%/10.44%/10.47%，维持“买入”评级。 风险提示利率风险： 市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

1-3Q24营收利润增速均边际上行，利息业务为主要推动力1-3Q24宁波银行营收、归母净利润分别同比+7.45%、 +7.02%，较1H24增速分别+0.42、 +1.6pct。 3Q24单季营收、归母净利润分别+8.12%、 10.25%， 均较半年报边际上行。 利息净收入同比+16.91%，增速较 1H24+2.16pcts，利息业务连续四季度增速上行，增长稳健。 中收净收入同比-30.25%， 增速较 1H24-5.35pcts，主要由于手续费支出增加所致， 中收业务增长仍然受到居民财富管理需求偏弱影响。 其他非息收入同比持平，增速较 1H24下降 2.5pcts， 其中投资净收益、公允价值变动净收益分别同比-5.67%、 0.38%， 预计主要由于 9月底市场回暖，债市波动影响。 成本收入比 33.43%，较 1H24环比上升0.66pct，同比下降 3.8pcts， 全年来看降本增效成果较好。所得税费用同比+70%，主要由于贷款核销增加所致。 贷款高增驱动稳健扩表， 贴现规模较 1H24压降3Q24宁波银行总资产、生息资产、贷款规模分别同比增长+14.88%、14.91%、 20.29%， 三季度资产规模扩张仍延续主要以信贷增长拉动（ vs1H24分别同比增长+16.67%、 +16.91%、 +21.19%）。 贷款结构上来看， 3Q24对公（ 含贴现）、个人贷款分别同比+22.46%、 15.2%，三季度对公、零售投放延续高增趋势， 增速较 1H24小幅放缓。 零售贷款相比同业表现亮眼， 在行业普遍面临零售需求不足的背景下实现高增速，预计主要为消费贷高增驱动。 贴现规模较 1H24压降 145亿，体现贷款投放结构更实。 三季度金融投资规模增速有所放缓， 1-3Q24金融投资规模同比+7.03%，其中交易性金融资产规模进一步下降，同比-20%，预计主要由于宁波银行根据市场形势变化， 优化交易账簿债券投资结构所致。 1-3Q24宁波银行总负债、计息负债、 存款规模分别同比增长 14.97%、 15.34%、 18.08%（ vs1H24分别同比增长+16.44%、 +16.85%、 +19.21%）， 负债端增速主要由存款驱动。 净息差下行幅度较小， 息差水平保持同业领先3Q24宁波银行净息差环比 1H24小幅下行 2bps 至 1.85%（宁波银行2024年半年报中息差口径调整，剔除“利息支出”中交易性金融资产持有期间“投资收益” 所对应的付息成本，若按新口径调整则息差下行 2bps 至 2.15%左右）， 息差韧性相比同业较好。 预计生息资产收益率降幅一定程度被负债端成本下行抵消，预计除负债端结构改善外，存款挂牌利率下调也将对息差形成一定托举。宁波银行深耕民营经济活跃地区，融资需求旺盛、金融机构竞争充分，新发贷款利率有望先于全国其他地区呈现结构性回升。在 9月住房按揭利率调降、 10月LPR 下行 25bps 基础上， 预计 4Q24、 1Q25息差面临较大下行压力，但宁波银行资负两端结构多元，预计息差优势能够保持。 资产质量整体稳健， 拨备水平小幅下降3Q24宁波银行不良率 0.76%，连续 7个季度环比持平，资产质量保持稳健。 关注率较 1H24环比上升 6bps 至 1.08%， 预计主要由于宁银消金、零售大数据信贷部差异化授信策略带来的影响， 但关注率上行幅度好于 2Q24（ 环比+28bps）。 3Q24宁波银行拨备覆盖率为404.8%，较 1H24下降 15.75pcts， 风险抵补能力仍领先同业。 贷款损失准备核销力度大于计提力度带来拨备下降， 1-3Q24核销规模 102亿， 高于 2023年全年核销规模（ 83亿）， 1-3Q24计提贷款减值损失92亿。 预计主要由于宁波银行面对内外部经营形势变化， 着重化解重点领域风险，因此风险处置力度加大。 投资建议宁波银行深耕浙江及周边经济发达区域，在细分市场客群定位清晰，竞争优势显著。核心管理团队稳定、战略传达高效，公司治理机制具备难以复制性和可持续性。 多元化金融服务能力具备稀缺性， 风控能力坚实，资产质量保持优异。 2024年业绩逐季释放， 公司面对内外部形势变化体现了较好的经营韧性，我们预计在新一轮财政、货币政策发力见效下， 宁波银行将受益于宏观基本面修复迎来基本面和估值的再修复。 我们维持盈利预测假设， 预计公司 2024/2025/2026年营业收入分别同比增长 7.85%/6.85%/6.19%，归母净利润分别同比增长10.22%/9.53%/9.06%， 维持“买入”评级。 风险提示利率风险： 市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

深耕三农的国有大行和全球系统重要性银行农业银行是新中国建立的第一家国家专业银行，由农业合作银行起家，在国有大行中突出深耕乡村振兴和服务实体经济特色。股权结构高度集中且稳定，国家持股比例高达82.2%。截至2024年二季度末，农业银行资产规模达42万亿元，以一级资本计位列全球银行第三位，连续十年被纳入全球系统重要性银行名单。 农业银行中西部地区布局最为广泛，机构设置凸显三农特色农业银行网点数量在国有大行中居前，中西部地区网点领先同业。从地区分布看，农业银行网点布局更集中于中西部地区，中西部网点合计占比为52.47%居四大国有行之首。机构设置充分体现三农基因，运行机制独具特色。农业银行自2008年起全面推动全行三农金融事业部制改革，总分支行层面设置专门机构强化县域金融经营能力，形成一整套有别于城市业务的管理体系。 县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行有望受益于城乡融合加速发展城镇化率增速放缓、农村地区基础客群质量不断升级，为银行展业提供增量。2023年农村居民人均可支配收入、人均消费支出分别同比增长7.8%、9.3%，增速高于城镇居民人均可支配收入、人均消费支出同比增速。中西部部分省份焕发生机，涉农贷款投放保持高景气。“西部大开发”、“成渝经济圈”“中部崛起”等建设带动中西部地区部分省份经济基本面改善。产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。中部地区的安徽省和西部地区的四川省2024年上半年金融机构贷款规模同比增速分别为12.59%、11.75%，较全国贷款规模增速分别高出4.28pcts、3.44pcts。2022年一季度末起，金融机构涉农贷款余额同比增速高于各项贷款同比增速并延续增速差，中西部地区网点占比更高的农业银行未来有望更加受益于城乡融合的机遇快速发展。 相比国有大行同业，农业银行还具备量、价、风险三重竞争优势（1）量：规模扩张居于国有行之首，三农普惠、绿色金融、制造业是主要抓手。1Q24农业银行总资产、贷款、投资规模同比增速分别为14.5%、12.9%、28.1%，均居于六大国有行之首，规模扩张成效显著，高速扩表有效带动营业收入增长，对利润增长形成支撑。（2）价：农业银行负债结构以个人为主，具备低成本存款优势。从存款成本率看，2023年农业银行个人存款利率为1.68%，在国有行中相对较低，仅高于邮储银行。客群基础良好，活期存款来源广泛，2023年末个人活期存款占比全部存款达23.4%，在国有行中居首。农业银行个人存款利率低于对公存款利率，且个人存款占比较高，共同贡献低成本存款优势。（3）风险：资产质量稳中向好，县域金融不良率低于全行平均不良率。1H24农行不良率较1Q24下降1bp至1.32%，持平历史最低水平，资产质量保持稳健。2020年后，县域地区贷款不良率改善幅度好于全行各项贷款，2023年末县域贷款不良率仅1.24%，低于全行贷款不良率1.33%。拨备安全垫不断夯实，风险抵补能力较强。2024年二季度末农业银行拨贷比为4%，较1Q24下降5bps，位列国有行第一；拨备覆盖率维持303.94%水平，位列国有行第二，风险抵补能力保持同业领先。 投资建议城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中部地区的安徽省和西部地区的四川省与全国平均贷款增速差逐渐扩大，产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农金融、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前，中西部地区网点占比领先同业，网均产能5年增长近一倍。规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势，资产质量指标稳中向好，不良率、关注率、逾期率均不断改善。县域贷款不良率改善幅度、绝对值均好于全行贷款不良率。资负两端结构调优带动营收、利润稳健增长。由此，我们预测公司2024-2026年营业收入分别同比增长1.4%/0.98%/1.39%，归母净利润分别同比增长1.53%/-2.62%/0.33%。根据以上分析采用DDM绝对估值法，农业银行隐含合理估值为0.75xPB。 2024年9月9日收盘价为4.52元，对应2024年0.61xPB，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示利率风险：市场利率继续下行，优质客群竞争加剧，资产端收益率持续走低，息差收窄。 经营风险：经济复苏不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。信贷增速不及预期。 市场风险：宏观经济大幅下行，小微、三农风险集中抬升，资产质量大幅恶化。

1H24营收增速小幅营收增速小幅上行，利息业务表现亮眼亮眼1H24宁波银行营收、归母净利润分别同比+7.13%、+5.42%，较1Q24增速分别+1.35、-0.87pct。利息净收入同比+14.75%，增速较1Q24+2.57pcts，公司利息业务保持高于同业的稳健增长。中收净收入同比-24.90%，资本市场波动压制居民财富管理需求、投资者风险偏好下行及减费让利政策影响中收业务增长。其他非息收入同比+2.52%，维持小幅正增长态势，增速较1Q24（2.97%）小幅下降，主要贡献因素由投资净收益转变为公允价值变动净收益（同比+16.03%）。成本收入比32.77%，较1Q24（31.53%）有所上升，但仍处于自2018年以来的低位，降本增效成果显著，支撑利润增长。 贷款高增仍是资产端驱动主因，对公、零售均保持高增对公、零售均保持高增1H24宁波银行总资产、生息资产、贷款规模分别同比增长+16.67%、+18.03%、+20.59%，规模增长主要由贷款高增驱动，二季度贷款规模增速虽环比一季度有所下滑（vs1Q24+24.8%），但仍保持同业领先水平。贷款结构上来看，1H24对公（含贴现）、个人贷款分别净新增1154亿、160亿，同比分别+24.30%、+18.64%，二季度对公、零售投放均高增，其中零售贷款相比同业表现亮眼，在行业普遍面临零售需求不足的背景下实现高增速。1H24个人消费贷、经营贷、按揭贷款分别同比增长+23.75%、+8.06%、+13.7%，其中消费贷为宁波银行零售主要增长引擎。 存款派生及揽储能力较强，个人定期存款占比下降个人定期存款占比下降1H24宁波银行总负债、计息负债、存款规模分别同比增长+16.44%、+12.92%、+18.72%，存款占计息负债比重持续提升。存款结构上来看，1H24对公、个人存款规模分别净新增2175亿、684亿，同比分别+17.48%、29.52%。半年度新增存款规模远大于新增贷款规模，揽储能力保持较强水平，监管禁止存款“手工补息”后，宁波银行负债端优势更加突出。对公、个人存款占比较上年末基本持平，分别为73.84%、26.16%。其中个人定期存款占比由年初的20.87%下降至20.73%，储蓄存款高增趋势有所缓解。存贷比环比1Q24上升1.53pcts至75.51%。 净息差下行幅度较小，负债端成本下行对息差有所提振下行对息差有所提振1H24宁波银行净息差环比1Q24小幅下行3bps至1.87%，净息差新口径下同比下降14bps至2.17%（宁波银行1H24息差口径调整，剔除“利息支出”中交易性金融资产持有期间“投资收益”所对应的付息成本）。息差韧性相比城商行同业较好，绝对值还原后大幅领先同业。生息资产收益率较2023A下降11bps至4.05%，计息负债成本率较2023A下降3bps至2.12%，负债端成本下行对息差有所提振。宁波银行深耕民营经济活跃地区，融资需求旺盛、金融机构竞争充分，新发贷款利率有望先于全国其他地区呈现结构性回升。在市场利率持续下行、优质资产竞争加剧等因素共同作用下，2H24息差仍面临下行压力，但存款结构调整和挂牌利率调整作用进一步显现下，预计下行幅度收敛。 资产质量整体稳健，个贷尾部风险小幅抬升个贷尾部风险小幅抬升1H24宁波银行不良率0.76%，连续6个季度环比持平，资产质量保持稳健。关注率较1Q24上升28bps至1.02%。拨备覆盖率420.55%，较1Q24下降11.08pcts，风险抵补能力仍领先同业。信用减值损失计提71.62亿，其中贷款减值损失计提67.05亿、核销67.89亿（vs1H23计提62.82亿、核销35.50亿），同比来看计提幅度小幅增加、核销幅度大幅增加。个人贷款不良率较2023A抬升17bps至1.67%，对公贷款不良率较2023A下降4bps至0.25%。其中个人经营贷、个人消费贷不良率分别为3.04%、1.56%，预计主要由于宁银消金、零售大数据信贷部差异化授信策略带来的影响。对公贷款中批发和零售业贷款资产质量改善明显，不良率较2023A下降8bps至0.39%，风控能力优势保持行业领先。 投资建议宁波银行深耕浙江及周边经济发达区域，在细分市场客群定位清晰，竞争优势显著。核心管理团队稳定、战略传达高效，公司治理机制具备难以复制性和可持续性。多元化金融服务能力具备稀缺性，风控能力坚实，资产质量保持优异。当前业绩阶段性承压主要受到经济复苏偏弱、有效信贷需求不足等行业共性因素影响。公司牌照齐全，未来消金、基金、理财、金租子公司协同价值有望进一步释放。我们根据半年报微调盈利预测假设，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别同比增长7.85%/6.85%/6.19%，归母净利润分别同比增长10.22%/9.53%/9.06%，维持“买入”评级。 风险提示利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

营收利润均保持强劲，延续开门红高增态势1H24瑞丰银行营收、归母净利润分别同比+14.9%、 +15.48%，较1Q24分别-0.42、 +0.79pct。 2Q24单季营收、 归母净利润分别为11.19、 4.45亿元。单季营收较 1Q24多增 6400万元、 较 2Q23多增1.41亿元， 比上期、比去年同期均强劲， 延续开门红高增态势， 预计信贷景气度边际提升、 金融投资收益共同贡献营收韧性。 1H24营业外净收入 7500万元，其中 7000万元在 2Q24确认，我们预计主要由于瑞丰银行对苍南农商行的投资逐步到位，参考对永康农商行股权投资的会计方法折价购入股权，差额部分对营业外收入有所提振。 单季净利润较 1Q24多增 4700万元、较 2Q23多增 6100万元， 盈利能力边际提升， 加权 ROE 水平较 1Q24提升 0.42pct 至 9.84%。 存贷款规模增速小幅放缓， 预计主要由于结构调整因素1H24瑞丰银行总资产、贷款、存款规模分别同比增长+10.79%、 +8.93%、 +11.52%， 较 1Q24增速小幅放缓（vs 1Q24+13.76%、 +12.47%、 +12.34%），预计规模增速放缓对利息收入影响不大， 主要由于存贷两端结构调整原因。 资产端来看， 一方面进入二季度中大型企业项目融资需求下降、小微企业融资需求逐渐回升，另一方面对低收益票据类资产进行压降带来资产端结构改善。 负债端来看， 4月以来禁止手工补息等整改政策带动一部分对公存款流向深耕本地的中小行，低成本负债增加对负债结构有所改善。 资产质量稳中向好， 风险抵补能力边际提升1H24瑞丰银行不良率 0.97%， 连续 3个季度环比持平，资产质量稳中向好。 拨备覆盖率 323.79%，较 1Q24提升 18.95pcts，拨备覆盖率绝对值在可比同业中处于中等水平，但拨备边际提升幅度较大，且仍兼顾比较强劲的业绩增长。主要由于瑞丰银行深耕本地多年对纺织业、小微和零售客群的了解， 以批发零售业为代表的“小而散”客群风险暴露和出清都快于同业， 具体可参考我们在 2024年 6月 12日发布的深度报告《瑞丰银行：浙江农信标杆行，内耕外拓高成长》，预计不良生成压力小于市场预期。 投资建议瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率最高，存贷款市占率常年领先，近三年异地经营成效显著，越城、义乌市占率稳步提升。 中长期来看， 经济结构转变下，城乡差距进一步缩小，县域金融增量市场广阔，瑞丰银行及浙江省行的先手布局优势、风险抵御能力、激励机制优势的形成并非一日之功，构筑较强的护城河。 短期来看， 受益于绍兴柯桥经济强劲增长，产业集聚效应加强，信贷景气度有望率先提升。瑞丰银行资产质量稳健、聚焦小微零售客群，宏观扰动带来的风险暴露有望率先出清。若信贷景气度超预期修复，则净息差也有望在年内出现明显改善。资本充足率处于上市银行第一梯队，通过入股浙江农信兄弟行进一步增厚利润、资本，进入内生增长周期。 预 测 公 司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别同 比 增 长 8.43%/8.23%/7.96% ， 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长12.45%/10.44%/10.47%，我们根据可比估值法给予公司 2024年 PB 合理估值为 0.65倍， 2024年 7月 17日收盘价对应估值为 0.51倍， 维持“买入”评级。 风险提示利率风险： 市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

为什么是浙江农信？时代潮头执牛耳，成就中国最能打的“农商铁军”。农信社商业化改革阶段，浙江农信抢抓政策机遇率先开启股份制改革，厘清走通了“产权明晰”和“支农支小”两手抓道路，促成商业银行“竞合共荣”良性发展局面。浙江银行业最早摆脱历史包袱，2005年不良率就已降至2.06%，大幅领先全国其他地区。“一省一策”省联社深化改革阶段，农信社成员自下而上入股成立浙江农商联合银行，淡化管理职能、强化服务职能，先手布局渗透到每一个行政村的一万余家“丰收驿站”，为系统内农商行提供通用信息科技底座、解决小银行金融科技投入难题。存贷款规模连续多年保持浙江省银行业和全国农信系统首位，2023年浙江农信存、贷款规模增速分别为17.2%、17.52%，总量第一且增速遥遥领先。监管鼓励省内农商行相互持股，上市银行中有且仅有瑞丰银行能够分享浙江“农商铁军”成长红利。 为什么是绍兴？中国经济看浙江，浙江经济看绍兴，绍兴经济看柯桥。2024年一季度绍兴市GDP增速7.8%，居于浙江省第一。柯桥区GDP总量和增速均为绍兴市第一，瑞丰银行作为本地银行，能够充分享受区域景气度提升带来的高成长。柯桥拥有“从丝到布到衣”的完整纺织产业链体系，全国最大的印染基地和全球最大的纺织品交易市场“中国轻纺城”，在国际竞争加剧、出口下滑大背景下，纺织业仍然保持高景气度、绍兴柯桥也展现了难以替代的产业链优势。瑞丰银行在柯桥区金融机构中占据绝对优势地位，网点覆盖率遥遥领先，占比柯桥区全部网点数的1/3，2023年贷款、存款市占率分别超过20%、33%。轻纺城商铺的“小而散”特征与本地农商行做小做微的经营理念天然契合，为瑞丰银行提供源源不断的增量客群。 为什么是瑞丰银行？宏观经济复苏波折反复，方显银行英雄本色。瑞丰银行前身为浙江绍兴县信用联社，是绍兴柯桥区的本土银行，上市银行中唯一浙江农信系统标的。深耕本地70余年，洞察区域经济特点，纺织业、小微、三农、政银合作均形成专业化竞争优势。管理层多数是瑞丰银行老将，一线工作经历丰富，战略定力强。经营指标来看，规模扩张稳健（1Q24总资产同比+13.76%、贷款同比+12.47%）、盈利能力领先（1Q24营收同比+15.32%，净利润同比+14.47%），资产质量持续改善（1Q24不良率0.98%，拨备覆盖率304.84%），批发零售业不良暴露和出清速度快。净息差（2023年末1.73%）承压主要受到市场利率下行和瑞丰银行贷款结构调整两方面因素共同影响，预计未来下行幅度放缓。投资建议瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率最高，存贷款市占率常年领先，近三年异地经营成效显著，越城、义乌市占率稳步提升。中长期来看，经济结构转变下，城乡差距进一步缩小，县域金融增量市场广阔，瑞丰银行及背后浙江省行的先手布局优势、风险抵御能力、激励机制优势的形成并非一日之功，构筑较强的护城河。短期来看，受益于绍兴柯桥经济强劲增长，产业集聚效应加强，信贷景气度有望率先提升。瑞丰银行资产质量稳健、聚焦小微零售客群，宏观扰动带来的风险暴露有望率先出清。若信贷景气度超预期修复，则净息差也有望在年内出现明显改善。瑞丰银行资本充足率处于上市银行第一梯队，通过入股浙江农信兄弟行进一步增厚利润、资本，进入内生增长周期。由此，我们预测公司2024-2026年营业收入分别同比增长8.43%/8.23%/7.96%，归母净利润分别同比增长12.45%/10.44%/10.47%。2024年6月11日瑞丰银行收盘价为4.90元，对应2024年0.53倍PB，我们根据可比农商行估值并结合以上分析，考虑到瑞丰银行具备长期增长潜力，2024年合理估值0.65倍PB，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

1Q24营收增速小幅下行，利息业务表现亮眼1Q24年宁波银行营收、归母净利润分别同比+5.78%、+6.29%，较2023A分别-0.62%、-4.27pcts。一季度营收增速环比下降，其中利息净收入增速同比+12.18%，单季同比、环比分别提升4.19、8.09pcts（vs1Q23YoY+7.99%、4Q23YoY+4.09%），主要由净息差提升贡献。中收净收入同比-22.84%，延续2023年财富管理下滑趋势拖累营收。其他非息业务同比+9.95%，增速较2023A小幅下降，主要贡献因素由公允价值变动净收益变为投资收益（同比+39.52%），或与一季度债牛持续，金融投资业务未雨绸缪进行止盈操作相关（交易性金融资产同比-11.75%）。成本收入比大幅降低至31.53%（vs2023A38.99%），为2018年以来单季最低值，降本增效成果显著，支撑利润增长。 开门红贷款投放态势良好，景气度边际提升1Q24年宁波银行总资产、生息资产、贷款规模分别同比增长+14.35%、+14.25%、+24.8%，贷款景气度边际提升，开门红投放高基数下态势良好（vs1Q23分别同比+13.82%、13.87%、+18.29%）。贷款结构上来看，1Q24单季对公（含贴现）、个人贷款分别净新增965亿、137亿，同比分别+22.32%、+27.31%，开门红投放主要由对公支撑，但零售贷款投放相比同业仍保持强劲，预计主要为个人消费贷、个人经营贷贡献（2023年宁波银行个人消费贷同比+31.9%）。 存款规模增长远高于贷款，负债端综合经营能力较强1Q24宁波银行总负债、计息负债、存款规模分别同比增长+13.89%、+14.3%、+15.23%，存款占计息负债比重持续提升。贷款结构上来看，1Q24对公、个人存款规模分别净新增1938亿、599亿，同比分别+8.94%、35.35%。一季度新增存款规模远大于新增贷款规模，但存款规模高增并未明显拖累息差，或由于宁波银行客户综合经营能力较强，新增对公存款以活期结算存款、短久期定期存款为主。 存贷比环比下降5pcts至73.98%。 净息差企稳回升，资负两端均有提振1Q24宁波银行净息差环比4Q24上行2bps至1.9%。利息收入、利息支出分别同比+15.92%、+19.14%，利息收入增速小幅高于生息资产规模增速，预计资产端高收益贷款占比小幅提升、负债端成本小幅下行共同对息差形成支撑。宁波银行深耕民营经济活跃地区，融资需求旺盛、金融机构竞争充分，新发贷款利率有望先于全国其他地区呈现结构性回升。在市场利率下行、LPR重定价等因素共同作用下，预计2-4Q24息差仍面临下行压力，但预计全年息差下行幅度有所收敛。 资产质量整体稳健，风险递补能力保持领先1Q24宁波银行不良率0.76%，连续5个季度环比持平，资产质量保持稳健。关注率较4Q23上升9bps至0.74%。拨备覆盖率431.63%，较2023A下降29.41bps，风险递补能力仍在同业中居前。信用减值损失计提39.07亿，其中贷款减值损失计提32.2亿、核销31.8亿（vs1Q23计提33.8亿、核销19.8亿），同比来看计提幅度持平、核销幅度大幅增加，主要由于不良生成抬升影响，整体来看个人消费贷、个人经营贷部分风险下沉对资产质量影响整体可控。 投资建议宁波银行深耕浙江及周边经济发达区域，在细分市场客群定位清晰，竞争优势显著。核心管理团队稳定、战略传达高效，公司治理机制具备难以复制性和可持续性。多元化金融服务能力具备稀缺性，风控能力坚实，资产质量保持优异。当前业绩阶段性承压主要受到经济复苏偏弱、有效信贷需求不足等行业共性因素影响。公司牌照齐全，未来消金、基金、理财、金租子公司协同价值有望进一步释放。我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别同比增长7.16%/6.66%/5.98%，归母净利润分别同比增长7.94%/8.1%/8.81%，维持“买入”评级。 风险提示利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

营收增速环比提升，净利润增速小幅下行 2023年宁波银行营收、归母净利润分别同比+6.4%、+10.66%。营收增速较1-3Q23上升0.95pct，四季度单季营收143亿，YoY+9.5%，经营整体表现稳健，宁波银行个人按揭规模占比较小，预计存量房贷利率调整影响小于同业，非息收入低基数对营收亦有贡献。归母净利润增速较1-3Q23下降1.89pcts，四季度单季盈利62亿，YoY+9%，净利润增速放缓。 四季度投放力度不减，信贷规模增长保持强劲 2023年宁波银行总资产、贷款、非信贷资产规模分别同比+14.6%、+19.76%、-2.3%，信贷规模增长强劲，非信贷资产规模稳中有降。春耕储备充足，贷款规模增速较1-3Q23+0.54pct。四季度单季总资产、贷款规模分别+415亿、+757亿，资产增量主要由贷款贡献，资产端结构不断优化。宁波银行的客群主要为浙江及周边地区的中小企业和居民，其中对公业务以民营企业为主，个人业务以个人经营贷和消费贷为主，客群特征与经济周期匹配性高，预计息差仍承压。 存款规模增速高位回落，与贷款增速收敛 2023年宁波银行总负债、存款规模分别同比+14.19%、20.76%，存款增速高位回落，与贷款增速收敛。四季度单季负债、存款规模分别+355、-383亿，主动负债吸收力度加大。2023年末存贷比上升至80%为全年最高，全年存款增量主要由上半年贡献。 资产质量保持稳健，拨备小幅下降 4Q23年宁波银行不良率0.76%，环比持平，同比-1bp，全年资产质量保持稳健优异。拨备覆盖率461.36%，环比-19.3bps，拨贷比环比降16bps至3.5%。拨备下降或由于宁银消金和零售公司大数据经营部等高收益业务扩张提速，核销力度同步加大相关。 投资建议宁波银行深耕浙江及周边经济发达区域，在细分市场客群定位清晰，竞争优势显著。核心管理团队稳定、战略传达高效，公司治理机制具备难以复制性和可持续性。多元化金融服务能力具备稀缺性，风控能力坚实，资产质量保持优异。当前业绩阶段性承压主要受到经济复苏偏弱、有效信贷需求不足等行业共性因素影响。公司牌照齐全，未来消金、基金、理财、金租子公司协同价值有望进一步释放；四季度投放力度不减，信贷支持实体质效不断提升。我们根据2023年业绩快报微调盈利预测，预计公司2024-2025年营业收入分别同比增长7.31%/7.08%，归母净利润分别同比增长10.08%/10.58%，维持“买入”评级。 风险提示利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

营收韧性较强，业绩维持稳定高增2023年三季度末江苏银行营收同比增长9.15%，归母净利润同比增长25.21%。营收韧性较强，业绩稳定高增，较23H1同比增速稍有放缓（vs营收同比+10.64%、归母净利润+27.20%）。营收分项来看，利息净收入增速边际提升，同比增7.11%，单季环比提升5.78pcts。其中利息收入同比增长11.21%，利息支出受存款结构变化影响增速提升，23Q1-3同比增长14.56%（vs23Q1+10.01%、23H1+13.00%）。非息收入中，中收净收入降幅收窄至-14.65%（vs23H1-24.21%，），或因去年三季度末中收高基数影响，料四季度中收拖累影响边际缓和。其他非息收入YoY+27.5%（vs23H1+49.07%），增速边际放缓或受三季度债市小幅波动影响，公允价值变动收益同比增速有所下行。 贷款结构调优下内生增长强劲，零售、对公投放均好于去年2023年三季度末江苏银行总资产、生息资产、贷款分别YoY+14.15%、13.68%、12.92%，较23H1增速分别下降0.62、0.67、0.87pct。贷款增速小幅放缓受行业普遍面临的零售贷款需求减弱影响，但单季来看对公、零售投放表现均好于去年同期。对公贷款（不含贴现）在全年投放前置基础上Q3净新增157亿，单季投放高于23Q2和22Q3。全年对公投放超额完成，23Q1-3对公贷款比年初新增19.7%、YoY+18.38%（vs22Q1-3YoY+14.3%）。对公贷款结构调优，实体经济如制造业、普惠小微、绿色信贷增速保持强劲、占比提升，较年初分别新增23.71%、20.9%、45.30%。零售贷款比年初新增6.57%，YoY+10.43%同比增速高于去年同期、去年全年（vsYoY+7.25%、+7.67%，22Q1-3、22A），房地产政策托举、消费回暖对零售投放有所提振。23Q3末贷款占比总资产55.92%，较1H23提升0.69pct，资产端结构持续优化。 揽储能力进一步夯实，存款多增主要来自个人业务总负债、计息负债、存款同比增速分别为13.77%、13.26%、16.35%，较23H1增速分别-0.92、-1.49、+2.91pcts。其中存款占比总负债环比提升1.23pct至61.73%，单季存款净增544亿（vs+60亿，22Q3）。分项来看，存款多增主要来自于个人业务，对公、个人存款分别新增71、309亿，同比分别多增396、144亿。揽储能力进一步夯实，或导致利息支出增速加快，23Q1-3同比增长14.56%（vs23Q1+10.01%、23H1+13.00%）。 资产质量保持稳定，安全边际较高2023年三季度末江苏银行不良率、拨备覆盖率均持平23H1，不良率0.91%、关注率环比微升1bp至1.3%，拨备覆盖率378.12%，安全边际较高。可转债补充资本到位，增厚核心一级资本江苏银行于2023年9月4日公告行使苏银转债提前赎回权，于10月19日完成可转债转股。资本实力进一步增强，23Q3末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别达到9.4%、11.21%、13.3%，较23H1分别上行54、50、50bp。减轻外源资本依赖，未来资本补充由外源+内源共同驱动转向内源补充为主。 投资建议从金融资源的供给端来看，江苏银行经营能力持续提升、业绩穿越周期保持高增、资产质量持续改善，与同规模银行相比、城商行同业相比成长性凸显；从金融资源需求端来看，江苏地区信贷景气度高、金融机构竞争激烈，江苏银行对公零售业务扩表能力均强劲、息差韧性居于江浙地区金融机构领先地位，且结构持续调优，具备内生可持续增长潜力。根据2023年三季报微调盈利预测，预计江苏银行2023-2025年归母净利润分别同比增长23.51%/20.94%/19.85%，2023年10月26日收盘价6.89元，对应PB分别为0.63X/0.55X/0.48X。考虑到公司在可比同业中竞争优势显著，业绩有望维持高增趋势，核心一级资本增厚下未来扩表能力、动力均充足，维持“买入”评级。 风险提示宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。市场融资需求持续下降拖累信贷增速、非正当价格竞争加剧。

营收维持稳定高增，金融投资业务表现亮眼2023 年上半年江苏银行营收同比增长 10.64%维持稳定高增，主要贡献项为其他非息收入。1H23 利息净收入增速放缓，同比+6.42%（vs+14.08%/14.92%, 1H22/2022）。其中利息收入增速保持稳定，1H22/2022/1H23 利息收入分别 YOY+10.06%/10.33%/10.03%。存款定期化趋势下利息支出同比+13.0%（vs +6.96%/6.82%，1H22/2022）。 1H23 中收净收入同比-24.21%，主要由于代理手续费收入同比下降30.2%（理财手续费收入减少对该项变动贡献较大，1H23 理财规模新增 82 亿，vs 1H22 新增 497 亿）、中收支出同比增 106.7%。其他非息收入表现亮眼，同比+49.63%，预计主要因公司着力提升财富管理综合竞争力、投研和交易能力不断提升，交易性金融资产收入贡献增加所致。 量价齐控呵护息差，负债成本管控效果显著1H23 净息差 2.28%仅比年初-4bps，半年降幅在已公布半年报的城商行中最低，同比 1H22-8bps。在新发贷款利率下行+存量 LPR 挂钩贷款普遍面临重定价背景下，江苏银行坚持资产负债两手抓，“量价齐控”双管齐下策略，净息差保持相对稳定。①资产端来看，1H23 生息资产收益率同比降 14bps、较年初降 8bps 至 4.45%。贷款方面，1H23 对公贷款余额 YoY+18.25%，江苏银行一方面加大省市级重大工业项目等业务拓展，行业投向上聚焦先进制造、基建、绿色环保等重点领域（政策工具用足，如绿色贷款相对应的“碳减排支持工具”发放金额列全国地方法人行首位），普惠小微贷款余额 YoY+21.05%，在江苏省内市场份额保持领先。另一方面贷款定价保持平稳，贷款平均利率 5.32%，较年初微降 4bps，新发放普惠小微贷款利率 4.66%。②负债端来看，负债成本管控效果显著，计息负债成本率同比降 10bps、较年初降 6bps 至2.36%，存款利息支出占全部利息支出的 57.14%。计息负债成本率下降得益于江苏银行多元化拓展低成本一般性存款来源。价方面，1H23存款平均利率 2.26%，同比降 8bps、较年初降 8bps。量方面，负债结构进一步优化，1H23 江苏银行对公存款占比 51.52%，其中对公活期余额与年初相比大幅增加 18.56%，对公活期/对公定期由 2022 年末的 4：6 增至 4.4：5.6，江苏银行综合金融服务能力不断夯实、数智化赋能的综合金融产品“苏银金管家”对结算、贷款客户粘性不断提升。 风险递补能力加强，批零、制造业资产质量改善1H23 不良率降至 0.91%，环比 1Q23 降 1bp，资产质量持续改善。拨备覆盖率达 378%，比年初增 6.4bps，风险递补能力加强。资产质量分行业来看，不良生成主要集中于个人贷款、批发和零售业、制造业及房地产业。其中，批发和零售业、制造业（合计占全部贷款 20.1%）资产质量大幅改善，分别由 2.53%、1.37%（2022A）降至 2.17%、1.15%（1H23）。个人贷款和房地产业不良小幅抬升，分别由 0.7%、1.87%升至 0.91%、2.08%。 数智化转型发力见效，降本增效增利金融科技发力推进业务与科技深度融合，1H23 成本收入比较 2022 年末降 3.61pcts 至 20.91%，在全部 A 股上市银行中为第二低；同时归母净利润同比增速 27.2%为全部 A 股上市银行中最高。我们在 2022 年 12月 2 日发布的报告《江苏银行：区域龙头城商行的“稳中有进”优异答卷》里以小微业务为例剖析了江苏银行的护城河来自于本土经营优势+数智化转型发力见效的结合，对于小微企业、个体工商户等长尾客户、银行采用数字化风控手段类似于人工经验赋能的批量授信，金融科技水平提升可以带来规模经济。江苏银行金融科技发力早迭代快，数智化转型优势正在逐步显现。 内源利润转增+外源转债转股，共促资本充足率提升1H23 江苏银行核心一级资本充足率环比 1Q23 提升 48bps 至 8.86%，一方面扩表强劲利润高增增厚资本、另一方面报告期内可转债转股 44.7亿补充资本。截至 2023 年 8 月 30 日收盘，苏银转债（110053.SH）余额 112.66 亿（年初余额 200 亿），累计转股比例 44%。复盘过程来看，转股逻辑为 “正股认可度提升——正股股价靠近可转债强赎价，并持续时间较长——强赎可能性高——促转债持有人转股”，逻辑锚点为江苏银行的经营能力是否被市场认可。从今年转股表现来看，恰是体现了市场认可度的不断提升，未来转股补充资本有望加速，为进一步扩表提供新支撑。 投资建议1H23 江苏银行净利润增速录得 A 股上市银行第一、营收增速始终保持双位数增长，顺逆周期都体现了稳健且强韧的资负管理能力、创收降本增利能力。我们认为江苏银行是当前市场环境下难得的具备加速成长能力的银行，数智化转型率先见效下，主要布局长尾客户的普惠小微业务、零售消费金融业务都有望持续受益，维持“买入”评级。 风险提示宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。市场融资需求持续下降拖累信贷增速、非正当价格竞争加剧。

营收增速环比提升，盈利增速小幅波动。 2023年上半年宁波银行营收、归母净利润分别同比+9.29%，14.9%。 2022/1Q23/1H23营收分别 YoY+9.67%/8.45%/9.29%，营收增速环比上升，2Q23单季营收增速 10.19%较 1Q23提升 1.74pct。归母净利润分别 YoY+18.05%/15.35%/14.9%，仍维持高位、单季盈利相比 1Q23增速放缓。利息收入表现亮眼，1H23利息净收入同比+16.62%（vs+8.26%/14.75%, 1H22/2022），主要由贷款规模增长贡献。扩表速度边际加快，资产、贷款、存款分别 YoY+16.1%/18.4%/24.4% （vsYoY+13.8%/18.2%/22.3%，1Q23）。非息收入略低于预期，1H23中收净收入、其他非息收入分别 YoY+1.3%/-2.2%，中收净收入下行主要因居民财富管理需求结构性变化造成，其他非息下滑主要受 1H22高基数影响、1H23交易性金融资产投资表现略弱所致。 资负两端量增作用大于价格变化，息差承压但仍体现韧性。 1H23净息差 1.93%比年初-9bps，环比 1Q23-7bps，同比 1H22-3bps，半年维度降幅小于 1H22。正如我们在 2023年 8月 2日发布的报告《宁波银行：稀缺性和高成长性兼备，核心竞争优势稳固》中提到的，宁波银行在自身熟悉的区域和业务板块精耕细作，在贷款市场利率下行、融资需求下滑时期体现出“以量补价”特征。①资产端来看，贷款方面，1H23生息资产收益率同比降 9bps、较年初降 8bps 至 4.17%。贷款平均利率 5.18%，同比降 20bps。贷款日均规模同比增 19.28%，对公、个人贷款日均规模分别 YoY+18.8%、20.1%，对公、个人贷款平均收息率 4.39%、6.53%，分别同比降 6bps、44bps，对公贷款定价韧性相对个人贷款更强，主要因为宁波银行个人贷款主要由消费贷和经营贷构成，合计占比全部贷款 30.8%，相比个人住房贷款风险溢价更高，金融机构竞争充分、定价市场化，因此市场利率下行期新发利率降幅明显。 同业+投资类业务方面，资产结构摆布灵活、多利润中心优势凸显，证券投资、同业利息收入分别 YoY+14.85%、28.36%，对生息资产收益率形成支撑。②负债端来看，计息负债成本率同比升 1bp、较年初上升4bps 至 2.09%，存款利息支出占全部利息支出的 60.7%。对公、个人日均存款规模分别 YoY+19.43%、48.65%。存款定期化趋势下，客户存款平均付息率 1.94%，同比升 14bps。计息负债成本率上升幅度小于存款日均规模上升幅度，主要因为宁波银行通过引导存款报价下行和负债结构优化，个人存款付息率下降明显，个人活期、定期存款平均利率分别同比降 5bps、92bps 至 0.25%、2.9%，息差尽管存在下行压力但仍体现韧性。 资产质量保持优异、拨备反哺盈利。 1H23不良贷款率 0.76%持平 1Q23、拨备覆盖率环比 1Q23降 12.5pcts至 489%，主要由于宁波银行拨备绝对值已在同业中处于高位，安全垫 较厚、预期宏观经济形势向好，贷款减值损失计提同比减少。分行业来看，不良生成主要集中在批发零售业、制造业和个人贷款，个人贷款不良率升 9bps 至 1.48%。房地产业不良大幅出清，不良率由 2022A 的0.41%降至 1H23的 0.28%。分地区来看，除长三角、北京广东以外省市处于发展初期，扩表速度最快、但不良率由 2022年末的 1.42%降至1H23的 1.34%，预计主要为宁银消金全面推进异地展业贡献，结合个人贷款收益率下降幅度较大，宁波银行应对经济周期波动进行及时有效的授信、风控政策调整，资产质量保持优异。 投资建议宁波银行深耕浙江、江苏等经济发达区域，在细分市场客群定位清晰，竞争优势显著。核心管理团队稳定、战略传达高效，公司治理机制具备难以复制性和可持续性。风控能力坚实、多元化金融服务能力具备稀缺性、结算代发业务蓄势下强对公到强零售业务模式走通，多个利润中心均能提供业绩支撑，是同时具备稀缺性和高成长性的国内银行业标杆。 2023年半年报表现来看，宁银消金异地展业成效卓著，未来增资到增利逐步落地、对母行盈利贡献可期。我们根据半年报微调盈利预测，预计公司 2023-2025年营业收入分别同比增长 11.31%/11.7%/10.04%，归母净利润分别同比增长 19.93%/15.19%/14.50%，维持“买入”评级。 风险提示利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

营收盈利双提速 ，领跑上市银行2023 年上半年江苏银行营收、归母净利润分别同比增长10.64%，27.2%。2022/1Q23/1H23 营收分别YoY+10.7%/10.3%/10.6%，归母净利润分别YoY+28.9%/24.8%/27.2%，维持稳定高增。一方面贷款结构向高收益优质资产倾斜，定价稳定，预计息差收窄幅度较小；一方面债市回暖，预计金融投资业务收益改善幅度较大，对非息收入形成贡献。 资产规模稳健增长，存贷比掉头上行2023 年上半年江苏银行总资产、贷款、存款分别为YoY+14.8%/+13.8%/+13.4%（vs +15.4%/+14.8%/+13.6%，2023Q1）。 金融投资类资产（同业+债券）增速相对贷款类资产（贷款+存放央行）更高，或与公司在债市回暖下灵活的资负摆布政策相关。二季度扩表速度边际放缓，但仍实现强劲正增，主要因为江苏银行贷款结构均衡发展，大对公、小微、零售都聚焦优质资产形成长期稳定打法，每季度均有投放抓手。江苏银行对公业务储备足投放早，预计新增贷款结构仍主要以对公为主，行业分布继续向高端制造业、绿色、高科技企业倾斜。零售贷款中消费贷取代个人按揭成为增长主力，预计1H23 零售贷款同比、环比实现正增，下半年消费场景继续改善下将重点发力。2Q23 存贷比单季+1.9pcts（vs -6.2pcts, 1Q23）至94.4%，年初以来的存款高增趋势在二季度有所放缓。 资产质量连续7 年半逐季改善，风险递补能力不断夯实江苏银行自2015 年末到2023 年中，连续7 年半不良率均逐季下降或持平。1H23 不良率环比降1bp 至0.91%，资产质量持续改善。拨备覆盖率达378%，比年初增6.4pcts，风险递补能力进一步夯实。公司按照新会计准则进行口径调整，拨备覆盖率计算中分子端增加以公允价值计量且其变动计入其他综合收益项下的贷款损失准备，年初值追溯调整后比前值+9pcts。与1H21、1H22 相比1H23 计提力度稍有放缓，假设2H23计提力度增加到与2H22相同，则年末拨备覆盖率有望超过400%，进入上市银行资产质量第一梯队。 资本补充有望落实，后续扩表动力充足截至2023 年8 月3 日收盘，江苏银行最近5 个交易日收盘价高于可转债强赎价7.12 元，未来25 个交易日内10 日以上收盘价高于7.12 元就能够触发强赎条款，当前未转股余额144 亿，假设2023 年风险加权资产增速与2022 年相同，静态测算下（不含利润转增资本）核心一级资本充足率即可达到9.03%，为后续经营扩张提供充足动力。 投资建议2022 年江苏银行全年股价累计涨幅33%录得A 股上市银行第一，其中已包含投资者对其经营能力和2022 年业绩的肯定。2022 年四个季度江苏银行业绩增长均有亮点，其中2Q22 单季营收增速6.11%为四个季度 最高。在高基数下2023 年半年报仍表现强劲，2Q23 营收、净利润增速、不良、拨备均有环比改善，半年末同比来看也有双位数增长，在市场利率下行周期里已属于逆势高增。我们认为江苏银行是当前市场环境下难得的具备加速成长能力的银行，对公增长引擎普惠小微业务有护城河、零售增长引擎消费金融业务对营收贡献度不断提升，结构改善+客户粘性提升下息差降幅远小于江浙同业，我们认为该优势仍将延续。江苏银行展业地区金融机构竞争激烈，贷款对客定价易降难升，若市场利率超预期反弹，江苏银行息差稳定的优势将更凸显，维持“买入”评级。 风险提示利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高；债市调整下非息收入持续承压拖累业绩。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。

经营底色：专业高效，稳扎稳打。 宁波银行定位“了解的市场，熟悉的客户”形成清晰的战略蓝图：区域布局上，从浙江到长三角到全国经济发达地区拓展；客群打法上，从小微到大对公到大零售联动；业务布局上，由存贷款到结算代发到多元化金融服务全面协同；风险管控上，先清包袱、增厚拨备再分红，每一步都是做深做透一个市场、一类客群，确保风险可控、利润可预期以后，再迅速开拓复制到新的市场。目前宁波银行在江苏、浙江其他地市市占率仅为 1.14%、1.93%，提升空间广阔，民营经济营商环境相关政策还有发力空间，与宁波银行的客群特征和战略优势相契合。 机制优势突出，战略执行到位。 宁波银行较早建立起现代化公司管理制度，股权结构多元化。核心管理团队均是宁波银行老将，战略定力强。在稳定的核心管理团队有序更迭的基础上，我们认为宁波银行在经营管理机制上形成的优势既难以复制的、又是能够贯彻和持续，主要体现在：①高管、员工自身利益与宁波银行发展深度绑定，薪酬、股权激励充足；②在自身熟悉、风险可控的领域精耕细作，针对足够了解的客群有能力赚到更高的风险溢价；③战略执行到位，高投入高产出打法走通，人力资源杠杆用足。 核心竞争力优势已形成，长期成长马力充足。 我们认为宁波银行相对于同业的核心竞争力已经形成，短期业绩波动不改长期成长性本色。主要体现为：①上市银行中唯一一家连续 15年不良率从未高于 1%的银行，较早建立垂直审批制度，审批官隶属总行，规避道德风险，而后审批、风险体系全方位优化，巩固风控优势。②多元化金融服务能力具备稀缺性，“五管二宝”等结算代发类业务在争夺客户基本盘、提升渗透率上成效显著，2018-2022年公司银行客户数CAGR 为 17.49%，零售公司客户数 CAGR 为 16.67%，私人银行客户数 CAGR 为 47.49%，结算客户沉淀有望转化为贷款类客户；③零售发力点为消费贷，定价韧性更强；财富业务批发做，大零售和财富管理业务空间广阔；对公客户沉淀有望转化为财富客户。 投资建议宁波银行深耕浙江、江苏等经济发达区域，在细分市场客群定位清晰，市场份额稳步提升，竞争优势显著。核心管理团队稳定、战略传达高效，公司治理机制具备难以复制性和可持续性。风控能力坚实、多元化金融服务能力具备稀缺性、结算代发业务蓄势下强对公到强零售业务模式走通，多个利润中心均能提供业绩支撑，是同时具备稀缺性和高成长性的国内银行业标杆。由此，我们认为宁波银行 ROE 未来长期稳定维持在城商行第一梯队是可预期的，预测公司 2023-2025年营业收入分别同比增长 12.81%/12.53%/12.16%，归母净利润分别同比增长22.25%/16.35%/13.20%，维持“买入”评级。 风险提示利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

营收领跑同业，业绩持续高增。 江苏银行 2022年营收同比增长 10.66%，归母净利润同比增长 28.9%。 2023Q1营收同比增长 10.35%，归母净利润同比增长 24.83%，不良率环比降 2bps 至 0.92%，拨备覆盖率环比升 3.63pcts 至 365.7%。 江苏省金融资源供需两旺、银行业竞争充分，江苏银行之于江苏省的领先优势相比其他地区同业更稀缺。 （1）不只是区位优势：江苏企业强百姓富、融资需求旺盛（2022年前三季度社融增量全国第一，浙江次之），但金融供给同样丰富，截至 2021年末江苏省内大行（不含邮储银行）网点数 4938家，比浙江多 1213家。充分竞争环境下业绩参考性更强，江苏银行之于江苏相对于城商行同业之于主要展业区域的领先优势也更稀缺。2022年末净息差 2.32%在已披露年报城商行中居首，生息资产收益率回到 2021年末水平4.53%，计息负债成本率较年初下降 11bps 至 2.42%，我们认为江苏银行在巩固现有客群的基础上息差能够维持在领先水平。 （2）江苏银行资负摆布能力得到验证，量利双增：截至 2023Q1末，资产规模超 3万亿居城商行第 2，资产、贷款、存款分别 YoY+15.4%/+14.8%/+13.6%，（vs YoY+13.8%/+14.6%/+12.2%，2022Q1），增速均小幅提升，或受益于对公业务靠前发力、投放强劲，对公贷款中票据贴现占比环比大幅下降 7pcts 至 7.5%。资负摆布能力强，负债端成本下行对净利息收入亦有贡献，除贷款外金融投资板块也表现优异，其他非息收入YoY+30.3%（vs YoY+11.6%，2022Q1）。 客群定位清晰、资产端能力持续提升：投放强劲、息差逆势上升、资产质量稳步改善。 （1）对公端发力点是制造业、小微企业：城农商行是服务地方经济发展、深耕中小企业的主力军，在监管“两增两控”要求下，大行下沉做普惠一定程度上挤压中小行市场份额。但随着 2023年 4月 27日银保监 42号文发布，明确不提两增、成本保持平稳、加大无贷户支持力度，我们预计未来普惠小微领域的银行间价格竞争将趋于缓和，贷款定价将逐步回归“贷款利率=风险成本+服务溢价”机制。江苏银行在普惠小微领域形成的难以复制的差异化优势具体参阅我们在 2022年 12月 2日发布的报告《区域龙头城商行的“稳中有进”优异答卷》，我们认为对区域客户更了解、能够提供多元化产品、敏捷响应、全生命周期服务的银行享有更高的服务溢价，且定价韧性可持续。江苏银行的净息差在2022年逆势提升 4bps 的原因也是客群结构进一步向小企业、制造业倾斜。价格提升下资产质量仍在逐步改善，普惠贷款 29.3%增速同时不良率降至 0.85%，制造业贷款占比较年初提升 0.61pct 至 12.04%同时不良率降至 1.44%。 （2）零售端发力点是消费金融：2022年消费场景受抑制下，江苏银行消费贷规模较年初增 13.13%，保持城商行第一。全 年零售贷款新增额 431亿中 94%由消费贷+信用卡贡献，2023年消费场景改善对利润贡献还有支撑。 2022年年报中首提江苏银行的消费金融业务与头部互联网机构深度合作、叠加苏银凯基消费公司的利润贡献，消费金融的主打客群也是和国股行形成差异化竞争的下沉客群，而江苏银行领先于同业的数智化赋能优势（数智化发力早数据应用多版本迭代快、葛仁余行长科技出身战略有持续性、2022年成立大数据一级部门、AI 等前沿科技应用深化、手机银行月活居城商行第一）又能在一定程度上对冲这部分客群的增量风险。个人贷款不良率较年初提升12bps 至 0.86%，料主要为宏观环境影响带来的正常波动，我国个人信用体系相对公司更完备、约束力也更强，随经济增速企稳回升未来不良继续暴露空间有限。 投资建议江苏银行地处市场化程度高的金融沃土，同业竞争激烈。其业绩能够穿越周期保持高增、资产质量持续改善的原因不只在区位，更多在于其经营能力强、资负摆布优，我们根据 2022年年报和 2023年一季报调整盈利预测，预计江苏银行 2023-2025年归母净利润分别同比增长25.03%/20.16%/15.12%，对应 PB 分别为 0.60X/0.52X/0.45X。2023年 4月 28日收盘价 7.71元，对应 2023年 0.61倍 PB，考虑到公司在可比同业中竞争优势显著，资产端能力清晰且持续提升，历史包袱逐渐出清，业绩有望维持高增趋势，200亿可转债若成功转股后能进一步扩充核心一级资本、打开估值上限，维持“买入”评级。 风险提示利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高； 债市调整下非息收入持续承压拖累业绩。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。