浙江省目前唯一上市农商行， 业务空间广阔且 ROE 中枢有望抬升。 瑞丰银行总部位于浙江省绍兴市柯桥区， 现已形成“一基四箭” 区域经营格局， 柯桥区是基本盘， 越城、 义乌、 滨海和嵊州是加速布局的四大增长区域。 另外，公司通过积极参股收购实现空间拓源， 已持有永康农商和苍南农商 6.96%和7.58%的股权， 且在积极推进新收购。 业务层面上， 不断深化大零售转型，以贷款为钩子产品， 做深综合化经营， 大财富管理经营成效明显。 2024年上半年公司营收和归母净利润同比分别增长 14.9%和 15.5%。 区域经济和体制优势突出， 构建瑞丰特色的普惠金融模式， 浙江农信小微标杆。 （1） 区域经济： 2023年柯桥区位列全国综合实力百强区第九。 柯桥区素有“国际纺都” 美誉， 民营经济发达， 2022年末个体工商户 10.65万户， 私营企业 6.47万家。 （2） 浙江农信系统体制优势： 2022年浙江农商联合银行成立， 由下辖 82家农商行参股， 能发挥“小银行、 大平台” 优势。 （3） 瑞丰银行坚持做小做散定位， 构建瑞丰特色的普惠金融模式： 公司小微企业贷款和个人经营性贷款占贷款总额的约 60%。 商业模式上， 构建信用企业库， 形成“三分三看三重” 小微信贷技术。 同时，构建“一乡一城一市”的普惠服务模式，且积极探索“银政联盟 1+N”模式。 2023年合并普惠金融部、 微贷事业部， 成立普惠金融事业部， 进一步推动客户下沉力度、 提升综合化营销能力及强化分层管理效能。 市场对区域出口下滑及对公司的影响或担忧过度。 柯桥区虽出口依存度达70%， 但贸易覆盖 210多个国家和地区， 出口国家分散， 且纺织面料属于必消品， 因此柯桥区出口多年来均实现不错增长。 瑞丰银行依托地缘人缘优势以及优异小微商业模式， 在一定程度上具备弱化周期的能力。 市场对于通过数字化转型构筑中长期竞争壁垒认知不足。 数字化转型是未来大零售转型制胜关键。 浙江农信系统省县融合共同推进数字化转型路径能有效发挥“小银行， 大平台” 优势。 在浙江农商联合银行支持下，公司探索“科技平台联建、 业务生态联动、 社会治理联盟” 数字改革新路径， 成立数字金融中心， 数字化改革评价居全省 82家农信行社第一。 投资建议： 综合绝对估值和相对估值， 对应的 2024年公司合理股价在5.6~6.7元， 对应的 2024年 PB 值 0.60~0.72x， 相较当前股价有大约18%~41%溢价空间， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量等。

营收利润均保持强劲，延续开门红高增态势1H24瑞丰银行营收、归母净利润分别同比+14.9%、 +15.48%，较1Q24分别-0.42、 +0.79pct。 2Q24单季营收、 归母净利润分别为11.19、 4.45亿元。单季营收较 1Q24多增 6400万元、 较 2Q23多增1.41亿元， 比上期、比去年同期均强劲， 延续开门红高增态势， 预计信贷景气度边际提升、 金融投资收益共同贡献营收韧性。 1H24营业外净收入 7500万元，其中 7000万元在 2Q24确认，我们预计主要由于瑞丰银行对苍南农商行的投资逐步到位，参考对永康农商行股权投资的会计方法折价购入股权，差额部分对营业外收入有所提振。 单季净利润较 1Q24多增 4700万元、较 2Q23多增 6100万元， 盈利能力边际提升， 加权 ROE 水平较 1Q24提升 0.42pct 至 9.84%。 存贷款规模增速小幅放缓， 预计主要由于结构调整因素1H24瑞丰银行总资产、贷款、存款规模分别同比增长+10.79%、 +8.93%、 +11.52%， 较 1Q24增速小幅放缓（vs 1Q24+13.76%、 +12.47%、 +12.34%），预计规模增速放缓对利息收入影响不大， 主要由于存贷两端结构调整原因。 资产端来看， 一方面进入二季度中大型企业项目融资需求下降、小微企业融资需求逐渐回升，另一方面对低收益票据类资产进行压降带来资产端结构改善。 负债端来看， 4月以来禁止手工补息等整改政策带动一部分对公存款流向深耕本地的中小行，低成本负债增加对负债结构有所改善。 资产质量稳中向好， 风险抵补能力边际提升1H24瑞丰银行不良率 0.97%， 连续 3个季度环比持平，资产质量稳中向好。 拨备覆盖率 323.79%，较 1Q24提升 18.95pcts，拨备覆盖率绝对值在可比同业中处于中等水平，但拨备边际提升幅度较大，且仍兼顾比较强劲的业绩增长。主要由于瑞丰银行深耕本地多年对纺织业、小微和零售客群的了解， 以批发零售业为代表的“小而散”客群风险暴露和出清都快于同业， 具体可参考我们在 2024年 6月 12日发布的深度报告《瑞丰银行：浙江农信标杆行，内耕外拓高成长》，预计不良生成压力小于市场预期。 投资建议瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率最高，存贷款市占率常年领先，近三年异地经营成效显著，越城、义乌市占率稳步提升。 中长期来看， 经济结构转变下，城乡差距进一步缩小，县域金融增量市场广阔，瑞丰银行及浙江省行的先手布局优势、风险抵御能力、激励机制优势的形成并非一日之功，构筑较强的护城河。 短期来看， 受益于绍兴柯桥经济强劲增长，产业集聚效应加强，信贷景气度有望率先提升。瑞丰银行资产质量稳健、聚焦小微零售客群，宏观扰动带来的风险暴露有望率先出清。若信贷景气度超预期修复，则净息差也有望在年内出现明显改善。资本充足率处于上市银行第一梯队，通过入股浙江农信兄弟行进一步增厚利润、资本，进入内生增长周期。 预 测 公 司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别同 比 增 长 8.43%/8.23%/7.96% ， 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长12.45%/10.44%/10.47%，我们根据可比估值法给予公司 2024年 PB 合理估值为 0.65倍， 2024年 7月 17日收盘价对应估值为 0.51倍， 维持“买入”评级。 风险提示利率风险： 市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

投资要点：瑞丰银行发布2024年半年度业绩快报，24H1公司营收预计同比增长14.90%，归母净利润预计同比增长15.48%，利润增速较24Q1提升0.79pct。公司总资产及存款保持两位数增速，拨备覆盖率环比提升近20pct，我们维持公司“优于大市”评级。 单季度营收利润增速均在15%左右。24Q2单季度公司营收同比增长14.5%，归母净利润同比增长16.2%，取得了稳定且快速的业绩增长，我们认为预计在同业排名靠前。24H1年化加权平均ROE为19.68%，同比提升0.6pct。 资产及存款保持两位数增速。24Q2末公司总资产较23Q2同比增长10.8%，总负债较23Q2同比增长10.7%，存款较23Q2同比增长11.5%；贷款余额较24Q1环比减少，同比增长8.9%。 不良率稳定，拨备覆盖率环比提升近20pct。24Q2末公司不良率较24Q1持平，为0.97%。拨备覆盖率有明显提升，较24Q1增长18.95pct至323.79%。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为0.98、1.09、1.19元，归母净利润增速为11.44%、11.38%、9.18%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为6.22元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.75倍（可比公司为0.54倍），对应合理价值为6.96元。因此给予合理价值区间为6.22-6.96元（对应2024年PE为6.34-7.09倍，同业公司对应PE为5.03倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

事件描述瑞丰银行发布2024年上半年业绩快报，营业收入同比增长14.9%，归母净利润同比增长15.5%。不良贷款率持平于0.97%，拨备覆盖率提升至323.79%。加权平均年化净资产收益率9.84%，同比提升0.3pct。综合业绩优异。 事件评论贷款环比小幅下滑，预计按揭、信用卡等拖累，小微投放良好。上半年贷款总额较期初增长7.3%，二季度环比下滑0.7pct，监管规范手工补息对贷款有间接影响。结构上，预计小微贷款投放良好，按揭提前还款、信用卡贷款压降可能是主要拖累因素。上半年存款较期初增长10.4%，二季度环比增长5.7%。展望全年，预计小微依然是信贷核心拉动力，贷款总额预计继续保持双位数增长。 净息差调整充分，未来边际压力较小。一季度净息差较去年全年下降13BP至1.60%，但利息净收入逆势增长5.6%，增长韧性源于去年一季度净息差已经开始充分调整，基数较低。展望全年，虽然净息差仍有收窄压力，但预计收窄幅度将低于去年，存款成本率存在显著改善的空间，全市场存款降息，对于瑞丰银行等零售存款占比高的银行更有利。小微补贴方面，2023年其他收益科目1.47亿元，有力支撑营收增长，今年激励资金将继续返还，弥补净息差下行影响。 投资入股收益有望逐步兑现，对营收和ROE提供支撑。2022年12月，瑞丰银行收购永康农商行5.16%股份，成为第一大股东，并派驻董事，2023年6月，继续增持1.80%股份。2023年12月，公司通过拍卖受让股份方式入股苍南农商行5.0009%股份，2024年6月继续增持2.58%股份，目前持股比例升至7.58%，为苍南农商行第一大股东。瑞丰银行的收购方式包括协议转让、司法拍卖，投资成本低廉，投资成本小于取得投资时收购标的可辨认净资产公允价值产生的收益，可立刻确认为初始利得，计入营业外收入。此外，收购标的每年的净利润按持股比例计入公司的投资收益。假如不考虑其他收购落地，预计24年总投资收益1.80亿元，拉动营收增速4.73pct。 资产质量稳中向好，拨备继续提升。6月末不良率环比持平于0.97%，拨备覆盖率环比上升18.95pct至323.79%，保持提升趋势。瑞丰银行作为优秀小微银行，风控模式强调不简单依据抵质押物、负债率等表观指标，而是要求深入企业内部，获取相关的水电煤、所在行业开机率、交易数据等，判断实质性风险，预计资产质量能够持续稳中向好。上半年所得税对净利润正贡献，预计主要源于配置政府债、基金分红的免税效应。 投资建议：瑞丰银行上半年业绩延续高增长，同时持仓依然较低，长期发展逻辑清晰、特色鲜明，是不可低估的小微黑马。近年来投资入股浙江优质小银行股权，是长期抬升ROE的有效路径。6月25日上市满三年限售股解禁，预计股东普遍以长期投资为主，不存在明显解禁压力。预计2024年营收、归母净利润分别同比增长7.9%、13.3%，基于2024年7月17日收盘价，对应2024年PB估值仅为0.50X，作为市场化基因突出的高成长型小微银行，估值存在可观抬升空间，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示1、投资入股进度不及预期；2、净息差超预期大幅下行。

投资要点24H1瑞丰银行营收同比超预期增长14.9%，主要源于其他非息延续高增态势。业绩概览瑞丰银行24H1初步核算（下同）营收同比增长14.9%，增速环比24Q1下降0.4pc；归母净利润同比增长15.5%，增速环比24Q1提升0.8pc。24Q2末不良率环比24Q1末持平于0.97%。拨备覆盖率324%，环比24Q1末提升19pc。 营收好于预期瑞丰银行24H1初步核算（下同）营收同比增长14.9%，增速环比24Q1下降0.4pc，归母净利润同比增长15.5%，增速环比24Q1提升0.8pc。营收增速好于此前我们预期，推断主要源于其他非息延续高增态势。展望2024全年，瑞丰银行营收增速或将较24H1回落，主要考虑其他非息增速放缓，信贷需求疲弱环境下，规模增长、息差下行压力仍然较大。 规模增速放缓24Q2末初步核算资产、贷款同比增长6.9%、7.3%，增速较24Q1末下降6.9pc、5.2pc。规模扩张速度明显放缓，推断主要源于信贷需求不足。不良保持平稳24Q2末初步核算不良率0.97%，环比持平于24Q1末；24Q2末初步核算拨备覆盖率324%，环比24Q1末提升19pc，风险抵补能力继续增强。 盈利预测与估值预计2024-2026年瑞丰银行归母净利润同比增长12.24%/11.77%/11.83%，对应BPS9.34/10.24/11.25元。目标价6.26元/股，对应2024年PB为0.67倍。截至2024年7月17日收盘，现价4.74元/股，现价对应2024-2026年PB估值0.51/0.46/0.42倍。现价空间为32%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

内生扩张+外延参股双轮驱动，可持续的业绩增长再验证，重视瑞丰银行被低估的成长价值修复：1）我们在专题深度《以小见大，可预期、可持续的加杠杆周期》中系统梳理了瑞丰银行用足杠杆、提升 ROE 的路径，即对内以柯桥为大本营，越城、义乌为异地发力点（2023年以来还包含在嵊州增持后控股的村镇银行以及额外重点发力的滨海地区），以中小微全量客群经营实现规模高质量增长；对外省内参股认购兄弟农商行，增厚利润表现同时扩大合作经营质效（目前已落地永康、苍南农商行的参股，已成为第一大股东；拟推进诸暨农商行参股落地，根据我们在跟踪报告《兼具实干兴行、长足扩表、业绩成长的优秀银行》中测算，当前资本足以支撑 10家左右参股认购）。 2）但今年以来瑞丰银行相较同业估值溢价明显回落，在估值重回基本面驱动、业绩可持续增长支撑下，其估值折价也有望迎来修复。上市以来瑞丰银行利润复合增速超 15%；首份中报快报彰显实力（1H24营收/利润分别同比增长14.9%/15.5%，超出我们前瞻中预期的13.1%/14.9%，1Q24为15.3%/14.7%），我们预计营收、利润增速均将领跑行业。但当前瑞丰银行 PB(LF)仅 0.55倍，处于 2022年以来约2%分位；横向对比江浙上市农商行，瑞丰银行估值较同业从 2024年初最高溢价约12%降至当前折价近 10%。年初至今涨跌幅同样明显跑输行业约 20个百分点，6月末解禁压制落地后，我们认为市场对瑞丰银行定价逻辑将重新回归基本面驱动，重视其估值深度折价的合理修复空间。 信贷投放符合年初节奏安排，受二季度主动调优结构、压降票据影响，信贷增速有所放缓。 2Q24瑞丰银行贷款同比增长 8.9%（1Q24为 12.6%），上半年累计新增贷款 83亿，占全年目标 150亿增量约 55%。注意到单季贷款余额净减少 8亿，我们预计在前期异地微粒贷、车分期压降接近尾声，按揭提前还贷整体平稳的基础上，单季度贷款余额波动或与主动压降票据有关（2022年以来瑞丰银行票据余额基本维持约70亿但季度间有所波动。 如去年也存在3Q23单季新增票据36亿、4Q23大幅减少21亿；今年一季度新增票据24亿，余额上升至96亿，我们预计二季度票据余额或已回落至年初水平）。而主动优化结构、压降低收益票据资产亦有助于稳定息差表现，我们预计二季度瑞丰银行息差或环比保持平稳，同比降幅趋于收敛。资产质量延续稳中向好，拨备环比提升幅度超预期。2Q24瑞丰银行不良率季度环比持平0.97%，继续处于过去十年来最优水平，符合我们的预期。拨备覆盖率季度环比提升 19pct至 323.8%，超出我们在前瞻中的判断（前瞻中预期 2Q24拨备覆盖率提升至 315%），受益于存量风险化解、核销压力减弱，看好瑞丰银行拨备持续夯实，缩小与行业优秀同业的差距。 投资分析意见：长期来看，瑞丰银行高效用足杠杆为导向实现扩表和参股认购驱动 ROE稳步抬升的逻辑不变；短期来看，上半年亮眼的营收表现也为全年业绩高增奠定基础。 当前瑞丰银行估值已低于同业平均水平，解禁靴子已落地，看好成长逻辑持续兑现下估值向上修复空间，维持“买入”评级。小幅上调盈利增速预测，调低信用成本，预计 2024-26年归母净利润同比增速分别为 15.2%、15.5%、15.6%（原预测为 15%、15.4%、15.5%），当前股价对应 2024年 PB 为 0.51倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；参股认购落地存在不确定性；小微零售等需求端改善明显低于预期

为什么是浙江农信？时代潮头执牛耳，成就中国最能打的“农商铁军”。农信社商业化改革阶段，浙江农信抢抓政策机遇率先开启股份制改革，厘清走通了“产权明晰”和“支农支小”两手抓道路，促成商业银行“竞合共荣”良性发展局面。浙江银行业最早摆脱历史包袱，2005年不良率就已降至2.06%，大幅领先全国其他地区。“一省一策”省联社深化改革阶段，农信社成员自下而上入股成立浙江农商联合银行，淡化管理职能、强化服务职能，先手布局渗透到每一个行政村的一万余家“丰收驿站”，为系统内农商行提供通用信息科技底座、解决小银行金融科技投入难题。存贷款规模连续多年保持浙江省银行业和全国农信系统首位，2023年浙江农信存、贷款规模增速分别为17.2%、17.52%，总量第一且增速遥遥领先。监管鼓励省内农商行相互持股，上市银行中有且仅有瑞丰银行能够分享浙江“农商铁军”成长红利。 为什么是绍兴？中国经济看浙江，浙江经济看绍兴，绍兴经济看柯桥。2024年一季度绍兴市GDP增速7.8%，居于浙江省第一。柯桥区GDP总量和增速均为绍兴市第一，瑞丰银行作为本地银行，能够充分享受区域景气度提升带来的高成长。柯桥拥有“从丝到布到衣”的完整纺织产业链体系，全国最大的印染基地和全球最大的纺织品交易市场“中国轻纺城”，在国际竞争加剧、出口下滑大背景下，纺织业仍然保持高景气度、绍兴柯桥也展现了难以替代的产业链优势。瑞丰银行在柯桥区金融机构中占据绝对优势地位，网点覆盖率遥遥领先，占比柯桥区全部网点数的1/3，2023年贷款、存款市占率分别超过20%、33%。轻纺城商铺的“小而散”特征与本地农商行做小做微的经营理念天然契合，为瑞丰银行提供源源不断的增量客群。 为什么是瑞丰银行？宏观经济复苏波折反复，方显银行英雄本色。瑞丰银行前身为浙江绍兴县信用联社，是绍兴柯桥区的本土银行，上市银行中唯一浙江农信系统标的。深耕本地70余年，洞察区域经济特点，纺织业、小微、三农、政银合作均形成专业化竞争优势。管理层多数是瑞丰银行老将，一线工作经历丰富，战略定力强。经营指标来看，规模扩张稳健（1Q24总资产同比+13.76%、贷款同比+12.47%）、盈利能力领先（1Q24营收同比+15.32%，净利润同比+14.47%），资产质量持续改善（1Q24不良率0.98%，拨备覆盖率304.84%），批发零售业不良暴露和出清速度快。净息差（2023年末1.73%）承压主要受到市场利率下行和瑞丰银行贷款结构调整两方面因素共同影响，预计未来下行幅度放缓。投资建议瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率最高，存贷款市占率常年领先，近三年异地经营成效显著，越城、义乌市占率稳步提升。中长期来看，经济结构转变下，城乡差距进一步缩小，县域金融增量市场广阔，瑞丰银行及背后浙江省行的先手布局优势、风险抵御能力、激励机制优势的形成并非一日之功，构筑较强的护城河。短期来看，受益于绍兴柯桥经济强劲增长，产业集聚效应加强，信贷景气度有望率先提升。瑞丰银行资产质量稳健、聚焦小微零售客群，宏观扰动带来的风险暴露有望率先出清。若信贷景气度超预期修复，则净息差也有望在年内出现明显改善。瑞丰银行资本充足率处于上市银行第一梯队，通过入股浙江农信兄弟行进一步增厚利润、资本，进入内生增长周期。由此，我们预测公司2024-2026年营业收入分别同比增长8.43%/8.23%/7.96%，归母净利润分别同比增长12.45%/10.44%/10.47%。2024年6月11日瑞丰银行收盘价为4.90元，对应2024年0.53倍PB，我们根据可比农商行估值并结合以上分析，考虑到瑞丰银行具备长期增长潜力，2024年合理估值0.65倍PB，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

24Q1营收增速保持高速增长。瑞丰银行2024Q1营收增速为15.32%，归母净利润增速为14.69%，其中净利息收入同比增速为5.57%。瑞丰银行2024Q1的息差为1.60%，而2023年年底为1.73%非息收入有所提升。手续费净收入方面，瑞丰银行24Q1实现手续费及佣金净收入323.1万元，而2023年同期为负。投资收益方面，瑞丰银行Q1实现投资收入3.37亿元，而2023年同期为0.72亿元。 资产质量保持平稳。24年Q1末公司不良率为0.97%，与23年年底相比持平。 24年Q1瑞丰银行的拨备覆盖率为304.84%，23年年底304.12%，小幅提升。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为0.98、1.09、1.19元，归母净利润增速为11.44%、11.38%、9.18%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为6.22元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.75倍（可比公司为0.61倍），对应合理价值为6.96元。因此给予合理价值区间为6.22-6.96元（对应2024年PE为6.35-7.10倍，同业公司对应PE为4.28倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

事件描述瑞丰银行发布 2024年一季报，营业收入同比增长 15.3%，其中利息净收入同比增长 5.6%，归母净利润同比增长 14.7%。不良贷款率持平于 0.97%，拨备覆盖率 304.8%。 事件评论 贷款同比多增，预计小微投放良好。 一季度贷款总额较期初增长 8.0%，同比多增 31.9亿元，除去票据贴现后依然同比多增。其中，对公贷款较期初增长 11.3%，个人贷款较期初增长 1.1%，预计小微贷款投放良好，压力主要来自按揭贷款和监管要求压降的车分期贷款等，预计后续个人贷款压降的压力缓解。一季度存款较期初增长 4.4%，其中企业存款较期初下降 0.7%，储蓄存款较期初增长 5.4%，活期占比环比下降 2.4pct 至 29.54%。展望全年，预计小微依然是信贷核心拉动力，贷款总额有望继续保持双位数增长。 净息差下行，负债成本继续改善。一季度净息差较去年全年下降 13BP 至 1.60%，但利息净收入逆势增长 5.6%，增长韧性源于去年一季度净息差已经开始充分调整，基数较低。 经测算，一季度生息资产收益率较去年全年下降 14BP 至 3.76%，主要贷款重定价、新发放贷款利率仍处低位；计息负债成本率较去年全年下降 3BP 至 2.20%，预计此前多轮存款利率下调带动成本改善。小微补贴方面， 2023年其他收益科目 1.47亿元，有力支撑营收增长，但考虑去年 6月起激励资金比例从 2%下调至 1%，今年金额可能降低。 中收重归正增长，投资收益高增长。 一季度手续费净收入重新正增长，相比去年同期手续费支出金额明显收缩。近年来手续费净收入多为负值，主要受到支出端的交易与结算费用、拓客营销费用拖累。目前手续费的收支差额已经明显收敛，未来有望成为新的营收增长点。其他非利息收入同比高增长 47.3%，主要债市行情驱动投资收益大幅增加。 投资入股收益有望逐步兑现， 对营收和 ROE 提供支撑。 公司于去年 6月进一步增持永康农商行 1.8%股权，并于 12月完成收购苍南农商行 5.0%股权，持续增厚投资收益。去年8月公告拟入股诸暨农商行不超过 9.8%股份，后续落地后，也将进一步增厚业绩（财务上计入营业外收入和投资收益科目）。未来有望持续推动投资入股浙江优质小银行，且投资标的普遍优质，收购估值低，将持续对公司的营业收入和 ROE 提供支撑。 资产质量保持稳定，拨备覆盖率环比提升。一季度末不良率环比持平于 0.97%，拨备覆盖率环比上升 0.7pct 至 304.8%，保持提升趋势。瑞丰银行作为优秀小微银行，风控模式强调不简单依据抵质押物、负债率等表观指标，而是要求深入企业内部，获取相关的水电煤、所在行业开机率、交易数据等，判断实质性风险，预计资产质量能够持续保持平稳。 投资建议： 瑞丰银行一季度业绩优异，增速超预期，同时持仓依然较低，长期发展逻辑清晰、特色鲜明，是不可低估的小微黑马。近年来投资入股浙江优质小银行股权，是长期抬升 ROE 的有效路径。预计 2024年营收、归母净利润分别同比增长 7.8%、 12.3%，基于2024年 4月 26日收盘价， 对应 2024年 PB 估值仅为 0.54X，作为市场化基因突出的高成长型小微银行，估值存在可观抬升空间，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1、投资入股进度不及预期； 2、净息差超预期大幅下行。

事件： 瑞丰银行发布一季报业绩，实现营业收入 10.6 亿（同比+15.3%），归母净利润 4.0 亿（同比+14.7%）， 3 月末不良率 0.97%，环比持平。业绩： 规模高增+投资收益支撑收入、利润增速双提升一季度瑞丰银行营收同比增速达 15.3%， 增速环比提升 7.4pc。 归母净利润增速 14.7%， 增速环比也略升 1.7pc。具体来看：1） 利息净收入： 一季度同比+5.6%， 增速环比+9.8pc， 主要是贷款同比增长 12.6%支撑。一季度净息差环比下降 13bps 至 1.60%， 主要是年初以来小微贷款竞争仍然较为激烈， 但同比来看， 24Q1 息差同比降幅为28bps，较 23A 降幅 48bps 收窄，也对利息净收入回暖有一定支撑。2） 非息收入： 前三季度同比增长 51%（同比+1 亿） ， 主要是金融市场业务表现较优，投资收益+公允价值变动损益+汇兑净损益合计 2.89 亿，同比多增 1 亿，预计主要是 Q1 债市表现较优，实现了较好的波段收益。规模： Q1 贷款较年初高增 8%1） 资产端： 3 月末， 总资产达到 2065 亿（环比+4.9%），贷款达到 1225亿（环比+8.0%，同比+12.6%）， Q1 净增 91 亿贷款中，对公、零售贷款分别增长 61 亿、 6 亿，票据则增长 24 亿。2） 负债端： 3 月末， 存款规模达到 1505 亿， 环比增长 63 亿（ +4.4%），活期存款占比较年初下降 2.4pc 至 29.5%，主要是年初居民定期储蓄较为旺盛，个人定期存款环比增长 68 亿（ +8.0%）资产质量： 整体保持平稳。3 月末不良率 0.97%， 环比持平， 关注率 1.37%，环比提升 7bps。 Q1 拨备计提 3.5 亿，同比多提 0.85 亿，主要是贷款增长较快，相应拔高了拨备计提需求， 3 月末拨备覆盖率 305%，拨贷比 2.96%， 在贷款高增的情况下， 环比年初仍然基本持平。投资建议： 公司营收、 利润增速均保持同业领先水平。展望未来，瑞丰所处地区贷款有望保持稳定增长， 瑞丰银行自身市占率有提升空间，同时随着资产质量稳步改善， 也有望打开利润释放空间，业绩表现或将持续领先同业， 预计 2024-2026 年分别实现归母利润 19.13/21.73/24.85 亿， 给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行； 小微业务竞争超预期；消费复苏不及预期

业绩实现较好增长。 2024年一季度实现营收 10.55亿元（YoY,+15.3%） ， 归母净利润 3.98亿元（YoY,+14.7%） 。 全年加权平均 ROE9.4%， 同比提升 0.22个百分点。 贷款实现较好扩张， 净利息收入同比增长 5.6%。 规模方面， 期末公司资产总额达 2065亿元， 较年初增长 4.9%， 其中贷款总额达 1225亿元， 较年初增长8.0%， 高于去年同期 5.8%的增速， 贷款实现了较好扩张。 期末存款总额 1533亿元， 较年初增长了 4.2%。 今年一季度存款增速一般， 一方面是年初以来国有大行加大揽存力度， 存款向大行集中； 另一方面是公司自身加强存款成本管控。 价格方面， 一季度公司披露的净息差 1.60%， 同比收窄 28bps， 2023年全年公司净息差收窄 48bps 至 1.73%。 近两年公司净息差下行幅度较大， 但我们预计伴随新发放贷款利率逐步趋于稳定， 以及公司不断加大存款成本管控，预计全年净息差降幅可控。 其他非息收入继续保持高增。 受益于债券利率下行， 一季度公司实现投资收益 3.4亿元， 带来其他非息收入同比高增约 47%。 一季度其他非息收入占营收比重达 27.6%， 同比提升了 6.0个百分点。 资产质量稳健， 拨备覆盖率保持在高位。 期末不良率 0.97%， 与年初持平。 期末关注类 1.37%， 较年初提升 7bps， 公司不良率持续 4个季度保持在 1.0%之下， 资产质量稳健。 同时， 公司继续保持较大力度的信用风险减值损失计提， 一季度信用风险减值损失同比增长了 32.0%。 期末公司拨备覆盖率304.8%， 较年初提升了 0.8个百分点， 安全垫厚。 投资建议： 公司近几年加速推进异地业务扩张和股权投资， 成效明显。 同时，资产质量持续好转， 2023年二季度以来持续保持在 1.0%以内， 拨备覆盖率处在高位。 我们维持 2024-2026年归母净利润至 19.6/22.9/26.7亿元， 对应的同比增速为 13.5%/16.8%/16.5%， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

事件： 瑞丰银行发布 2023年年度报告，报告期内公司实现营业收入38.04亿元， 同比+7.90%；实现归母净利润 17.27亿元，同比+13.04%； ROE （加权） 10.97%，同比+0.17pct。截至报告期末，公司不良率 0.97%，同比-11BP；拨备覆盖率 304.12%，同比+23.62pct。 非息收入支撑业绩稳健增长。 报告期内公司利息净收入/非息净收入为 30.54/7.50亿元，同比-4.22%/+122.80%，非息收入对营收形成有效支撑。 利息净收入方面， 公司利息收入、 利息支出同比+9.43%、 +23.37%至69.05、 38.51亿元，其中贷款利息收入、 存款利息支出同比+2.75%、+23.15%至 52. 13、 32.52亿元。 非息净收入方面， 公允价值变动收益贡献主要增量，公司公允价值变动损益为 1.08亿元，同比+518.66%， 主因利率下行背景下公司其他债权投资公允价值的上升。 小微高增按揭下滑，存款定期化持续。 截至报告期末，公司贷款总额1133.82亿元，同比+10.19%；存款总额 1442.02亿元，同比+16.60%。 贷款方面， 公司对公贷款投放偏向小微，报告期内对公贷款同比+29.09%至543.19亿元，保持高速增长；零售端承压，报告期内个人存款同比-2.38%至 518.60亿元， 其中按揭贷款同比-24.79%至 116.65亿元，为主要拖累项。 存款方面， 活期存款同比+0.24%至 460.79亿元，定期存款+26.63%至949.49亿元，活期率同比-5.21pct 至 31.96%，存款定期化延续。 息差降幅边际收窄， 资产端为主要拖累。报告期内公司净息差 1.73%，同比-48BP，环比-2BP，降幅有所收窄。 拆分来看，报告期内公司生息资产收益率为 3.90%，同比-47BP，计息负债成本率为 2.23%，同比-5BP，计息负债率（计息负债/生息资产）为 97.52%，同比+2.58pct，综合来看资产端生息率的下滑是净息差的主要拖累项。 资产质量良好， 风险管理水平稳健。 不良率和拨备覆盖率维持在优异水平，报告期末不良率同比-11BP 至 0.97%，拨备覆盖率同比+23.62pct 至304.12%， 整体资产质量持续向好。关注率同比-15BP 至 1.30%， 关注类资产迁徙率+2.71pct 至 30.26%； 逾期率同比+78BP 至 1.84%，或由于小微与零售资产质量波动。 股权投资加速中，异地扩张进行时。 公司股权投资节奏加快， 23年6月增持永康农商行 1.80%的股份，增持后合计持有永康农商行 6.96%的股份； 23年 12月公司受让苍南农商行 5.00%的股份，成为苍南农商行的主要股东。 报告期内永康农商行贡献投资收益 0.54亿元，贡献现金红利0.05亿元，后续有望持续对公司业绩形成支撑。 投资建议： 公司坚持零售转型，做深小微普惠贷款，牢固差异化拓展综合化， 致力于成为高质量发展的优质银行；公司加速股权投资和异地扩张， 并考虑到小微补贴返还，公司业绩有望保持稳健增长。预计 2024-2026年公司营业收入为 41.19、 44.63、 48.72亿元，归母净利润为 19.53、22.21、 25.31亿元， BVPS 为 9.92、 11.68、 13.39元/股，对应 4月 11日收盘价的 PB 估值为 0.50、 0.42、 0.37倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 净息差持续收窄、 资产质量大幅恶化、 货币政策大幅收紧

Q4 营收达到两位数增长。 瑞丰银行 2023 年全年营收增速同比增长了 7.90%，归母净利润同比增长了 13.04%，其中 Q4 单季度瑞丰银行营收较 22Q4 增长10.58%。 23Q4 息差为 1.73%，较 23Q3 下降了 2bp。 普惠业务，科创业务双管齐下。 2023 年底瑞丰银行普惠小微贷款余额 452.05 亿元，较 2022 年年底新增 100.70 亿元，增长 28.66%。 2023 年，瑞丰银行累计走访辖内各类科创企业超 1000 家，累计向区域内 827 家新兴产业与科创企业发放贷款，贷款余额合计 120.71 亿元，较 2022 年底新增 15.01 亿元。 资产质量持续好转。 23 年末公司不良率为 0.97%，与 23 年 Q3 相比下降了 1bp。关注类贷款占比为 1.30%，较 Q3 下降了 1bp。瑞丰银行 23Q4 拨备覆盖率为304.12%，较 23Q3 的 299.77%小幅提升。 投资建议。 我们预测 2024-2026 年 EPS 为 0.98、 1.09、 1.19 元，归母净利润增速为 11.44%、 11.38%、 9.18%。我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为6.22 元；根据 PB-ROE 模型给予公司 2024E PB 估值为 0.75 倍（可比公司为 0.52倍），对应合理价值为 6.96 元。因此给予合理价值区间为 6.22-6.96 元（对应2024 年 PE 为 6.35-7.10 倍，同业公司对应 PE 为 4.06 倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化

业绩实现较好增长。 全年营收 38.04 亿元（YoY,+7.9%） ， 归母净利润 17.27亿元（YoY,+13.04%） 。 全年加权平均 ROE10.97%， 同比下降 0.17 个百分点。 非利息收入高增支撑营收实现 7.9%的增长。 全年净利息收入同比下降 4.2%，非利息收入同比增长 122.8%， 主要是公允价值变动收益和其他收益大幅高增。 这得益于公司投资类资产规模高增以及债券市场利率下行， 期末地方政府债券以及企业债、 同业存单等债权投资规模达 572 亿元， 较年初增长了59.6%， 占总资产的比重较年初提升 6.6 个百分点至 29.1%。 资产总额实现快速扩张， 净息差降幅逐季收窄。 期末贷款余额 1102 亿元，较年初增长了 10.2%； 资产总额 1969 亿元， 较年初增长 23.35%。 全年净息差 1.73%， 同比收窄 48bps， 较前三季度下降 2bps， 降幅逐季收窄。 我们认为公司净息差在筑底过程中， 预计 2024 年全年收窄幅度降至 10bps 左右。 个人经营贷和企业贷款保持高增， 异地（柯桥区以外） 贷款增长强劲。 期末，企业贷款余额 543 亿元， 较年初增长 29.1%； 其中， 普惠小微贷款余额 452亿元， 较年初增长 28.6%。 企业贷款中信保类贷款占比达 40.8%， 较年初提升 5.7 个百分点， 公司持续深化做小做散战略。 个人经营余额 301 亿元， 较年初增长 25.22%， 个人贷款较年初下降了 2.4%， 主要是按揭和消费贷款下降。 贷款区域上， 柯桥区占 69.1%， 越城区占 18.31%， 义乌区域占 9.7%， 较年初分别下降 6.1 个百分点、 提升 4.7 个百分点和提升 1.5 个百分点。 不良率下降至 1.0%以下， 拨备覆盖率提升至 300%以上。 期末不良率 0.97%，较年初下降 11bps， 较 9 月末下降 1bp。 期末逾期率 1.84%， 较年初提升了78bps， 逾期 90 天以上贷款比率 0.71%， 较年初提升了 10bps。 但不良认定严格， 逾期 90 天以上不良贷款偏离度为 73.5%， 逾期 60 天以上不良贷款偏离度为 81.7%。 期末公司拨备覆盖率为 304%， 较年初提升 24 个百分点， 较 9月末提升 4 个百分点， 安全垫厚。 投资建议： 政策引导房贷转公积金贷款， 公司按揭规模压降超预期， 我们小幅下调公司贷款增速。 同时， 考虑到 2024 年政策继续引导利率下行， 我们净息差预测从平稳调整为收窄约 10bps 左右。 因此， 小幅下调 2024-2026 年归母净利润至 19.6/22.9/26.7 亿元（2024-2025 年原预测为 20.7/24.2 亿元） ， 对应的同比增速为 13.5%/16.8%/16.5%； 公司异地业务扩张强劲， 股权投资策略稳步推进， 预计未来延续高增长态势， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。