事项：瑞达期货发布2023年报，实现营业收入9.3亿元（同比-56%），归母净利润2.4亿元（同比-17%），加权平均ROE9.42%（同比-2.61pct）。报告期末，归母净资产26.6亿元（较期初+5.6%）。 评论：风险管理业务下滑拖累整体业绩。其他业务收入主要来自于风险管理业务实现的现货及期货市场销售大宗商品收入，公司其他业务收入2.5亿元（同比-82.1%），致使营业收入承压。由于现货购销利润率极低，净利表现优于营收。 以净额法计算，扣减贸易销售成本，公司营业收入6.9亿元（同比-5.4%），其中期货/资管/风险管理（净额法）/重资本业务分别占比60.5%/2.8%/1.3%/31.7%，贡献比例基本与上一年持平。 期货市场活跃度修复，佣金率下滑致期货经纪业务小幅承压。2022年全国期货市场累计双边成交额1137亿元（同比+6.3%/去年同比-19.2%），公司期货代理交易金额7.8万亿元（同比+10.6%），增幅高于行业，带动成交额市占率上升至0.69%（同比+0.03pct）。佣金率由0.667下降至万分之0.569，导致期货经纪业务手续费净收入（母公司口径）下滑至4.4亿元（同比-5.7%）。 渠道端转型加速，产品端构建核心竞争优势。 1）渠道端：向互联网获客转型。自2021年中期协出台《期货公司居间人管理办法（试行）》，公司连续两年大幅削减居间人数量，2021~2023年母公司口径支付佣金的居间人数量分别为849/313/101人。参考2016~2018年，支付费用的居间人数量分别为1102/888/703人，居间人带来的手续费收入对净额法营收的贡献分别为12.5%/19.2%/30.6%，削减居间人数量短期可能会对业绩产生一定不利影响。公司正以互联网为手段进行客户开发、引流，从而确保对业绩有一定程度弥补。 2）产品端：以CTA策略为基础，私募公募齐头并进。报告期末，公司资管AUM13.5亿元（同比-21.1%），资管业务手续费净收入0.2亿元（同比-56.2%）。 投资建议：考虑到市场景气度恢复不及预期，因此下调盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.67/0.76/0.89元（2024/2025前值为0.70/0.81元），当前股价对应PE分别为18.48/16.26/13.83倍，ROE分别为10.39%/10.96%/11.90%。瑞达期货的资管CTA具备特色、经纪业务手续费率高于同业，叠加互联网前期投入逐步消化，驱动其具备更高的ROE空间。我们维持公司2024年25倍PE估值，对应目标价16.65元，维持“推荐”评级。 风险提示：资本市场波动；期货经纪业务佣金率下滑；交易所减收具有不确定性。

事项：国联证券发布2023年报，全年实现营业收入29.55亿元（同比+12.66%），归母净利润6.71亿元（同比-12.52%），归母净资产177.69亿元（较期初+6.01%）。 Q4实现营业收入4.48亿元（同比-21.13%，环比-36.00%），归母净利润-0.55亿元（同比-144.35%，环比-143.65%）。 评论：财务杠杆显著抬升，或已高于行业平均：杠杆抬升或受益于衍生品业务规模提升及债质规模增长。公司财务杠杆倍数提升至4.53倍（同比+0.57倍），或已明显高于行业平均（2022年行业/公司平均杠杆分别为3.7/4倍），总资产规模（剔除客户资金）提升140.6亿元。结构上：1）资产端：收购国联基金产生11.4亿元商誉。自营资产规模461.1亿元（同比+53亿元），其中股票类自营33亿元（同比+23亿元），债券自营223亿元（同比+34亿元）。债券质押式回购业务规模39.8亿元（同比+28.8亿元），股质业务规模13.3亿元（同比-8.4亿元）。 2）负债端：应付债券250.6亿元（同比+55.7亿元）；拆入资金53.1亿元（同比+44.1亿元）；其他负债110.3亿元（同比+36.1亿元，主要来自衍生合约保证金规模增长）。 财富管理转型稳步推进。全年证券经纪业务手续费净收入5.15亿元（同比-6.30%），其中： （1）代理买卖证券业务：净收入3.80亿元（同比-10.77%），主要受沪深市场日均成交额同比-5.23%拖累。 （2）交易单元席位租赁：净收入1.02亿元（同比+25.25%）。 （3）代销金融产品业务：净收入0.33亿元（同比-22.35%），代销规模184.03亿元（同比-14.76%），期末金融产品保有量193.30亿元（同比+8.16%）。基金投顾稳健，全年签约客户数30.02万户（同比+24.93%），授权账户资产规模65.94亿元，同比基本持平。 发力北交所，债权承销稳步增长。公司通过全资子公司华英证券开展投行业务，全年实现净收入4.89亿元（同比+2.52%）。 （1）股权融资：全年股权融资规模39.56亿元（同比-40.93%），其中IPO项目4单，承销规模23.68亿元（同比-1.34%）。公司IPO保荐家数上升至行业第21位，北交所承销家数和承销金额分别位列行业第12/15位。 （2）债权融资：全年债权融资规模354.56亿元（同比+32.18%），其中企业债+公司债承销规模346.56亿元（同比+32.41%）。 并表国联基金，资管收入大幅增长。公司全年资管手续费净收入大幅同比+128.35%至4.43亿元。 （1）公募基金：若剔除国联基金自收购日至报告期末实现的营业收入2.39亿元，全年资管手续费净收入2.04亿元（同比+5.22%）。 （2）券商资管：期末AUM1172.93亿元（同比+14.94%），其中公募AUM87.73亿元（同比+21.75%）。 。重资本业务稳健。 （1）全年自营业务收入同比+7.31%至12.43亿元，自营资产持续扩表，报告期末同比+13.02%至461.1亿元。 （2）全年利息净收入0.81亿元（同比-32.51%）。报告期末，公司两融日均余额102.31亿元（同比+10.72%），业务规模日均市占率6.384‰（同比+11.79%），年内两融时点余额与业务规模时点市占率均创出公司历史新高。 投资建议：：公司计划每10股派息1.42元，分红率59.9%，股息率1.2%。体现公司重视投资者回报，持续为投资者创造利润。考虑到市场景气度回暖不及预期，下调盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.26/0.32/0.36元（2024/2025前值为0.47/0.61元），BPS分别为6.35/6.54/6.76元，当前股价对应PB分别为1.81/1.76/1.70倍，ROE分别为4.08%/4.83%/5.36%。考虑到公司杠杆快速提升，或已明显高于行业平均，优质管理层班底带来业务资产结构质量的快速改善，给予公司2024年PB估值2.2倍，对应目标价14.0元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

3月 21日晚， 常熟银行披露 2023年年报， 2023全年实现营业收入 98.70亿元，同比增长 12.1%， 累积增速较 1-3Q23下降 0.5pct；归母净利润 32.82亿元，同比增长 19.6%，较 1-3Q23下降 1.5pct。 评论： 息差收窄与信用成本抬升拖累四季度归母净利润增速， 村行盈利保持高增， 个贷贡献度提升至近 30%。 1） 从业绩增长拆分来看， 4Q23单季归母净利润同比增长 15%，较 3Q23下降 6.6pct，主要是受息差收窄和信用成本上升影响，一方面， 微贷竞争激烈导致个贷定价下行较快，全年净息差较前三季度继续收窄 9bp； 此外，受延期还本政策退坡影响， 小微企业阶段性还款压力较大导致信用成本有所上升； 2）村行业绩仍然亮眼。 兴福村镇银行营业收入/归属于投管行股东的净利润分别同比高增 18.46%/25.94%， ROE 同比增长 1.31pct 至11.97%，业绩维持较好表现； 2023年村镇银行对个人贷款贡献率较 1H23提升0.76pct 至 29.67%， 而对个人经营贷的贡献度则略降 0.28pct 至 32.46%，主要是母行的个人经营贷发展较快，同比+22.6%。 零售贷款结构分化，异地贷款贡献度提升。 1）规模保持较快增长， 2023年末生息资产 3341.92亿元，同比增长 15.9%， 总贷款 2224.39亿元，同比增长15.0%。 还原 ABS 出表信贷额度（22年 ABS 出表 98.72亿元， 23年为 113.27亿元），则 23年全年新增信贷 403亿， 与 22年相近（22年全年新增信贷 405亿）； 2）分贷款结构来看，对公贷款增速放缓，而零售贷款内部则有所分化。 四季度以来居民消费意愿有待进一步提升，按揭提前还款现象仍存， 4Q23按揭贷款、信用卡增速放缓， 而常熟银行坚持做小做散， 个人经营性贷款维持较快增长， 23年同比增长 21.1%， 个人经营贷占总贷款的比例提升至 40.4%。 3）异地贷款贡献度提升。 公司积极开拓异地市场业务，江苏省内异地分行贷款增量占比较 2022年提升近 9.3pct 至 51.5%。此外村镇银行的贷款贡献度提升，新增贷款占比较 2022年提升 0.8pct 至 21%。 全年息差较前三季度收窄 9bp 至 2.86%， 主要是贷款收益率仍有承压， 降幅环比扩大 4bp。 4Q23息差环比降 28bp 至 2.52%， 降幅有一定扩大，主要受资产端贷款定价下行影响，负债付息率总体保持平稳。 1）资产端： 23年对公贷款收益率较 1H23下降 3bp 至 4.76%，相对稳定，而零售端收益率则较 1H23下降 43bp 至 6.73%，同比下降 36bp，由于收益率较高的个人经营性贷款仍保持较快增长，我们认为零售贷款收益率降幅较快一是对实体经济减费让利，二是大行下沉市场对其小微贷款定价造成一定影响，三是微贷业务风险抬头，适当减少部分高风险高收益的微贷以保证资产质量平稳。 2）负债端：常熟银行压降高成本存款以及存款挂牌利率调降成效初步显现，定期存款以及其他存款成本均有所下行，存款成本率保持稳定，计息负债成本率较 1H23下行 2bp 至2.3%。 资产质量保持稳定，信用成本虽有上行，但仍在可控范围内；风险抵补能力高位稳定。 常熟银行不良贷款率维持在 0.75%的行业领先水平。 由于延期还本政策退出，小微企业还款压力阶段性较大，4Q23不良净生成率环比小幅提高 15bp至 0.92%， 关注+不良贷款率环比提升 13bp 至 1.93%， 常熟银行加大了核销转出力度， 4Q23不良核销转出率环比提升 18.2pct 至 106.4%， 4Q23拨备覆盖率还在高基数上环比提升了 0.9pct 至 537.9%，总体风险抵补能力较强。 投资建议： 常熟营收利润增速维持同业高位，个人信贷增长不弱，维持全年重点推荐。常熟银行商业模式专注，通过十几年深耕小微打造了专业可复制的“常熟微贷模式”，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场，个人经营贷在总贷款中的比例逐年攀升。常熟银行深耕常熟本地市场，近年通过村镇银行、普惠金融试验区等不断开拓异地版图，信贷投放维持较快增长，持续看好公司小微定位优势和经营扩张带来的长期高成长性。根据公司最新财务情况， 结合当前的宏观经济形势，银行业仍有降息预期， 我们预计公司 2024-2026营收增速为11.4%/12.4%/13.7%，净利润增速为 17.2%/19.9%/19.4%，当前股价对应 2024EPB 在 0.69X，考虑过去 3年公司历史平均 PB 在 1.00X，给予公司 2024年目标 PB 0.85X，对应 24年目标价 8.60元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

事项：南华期货发布2023年度报告，Q4以净额法计算（扣减其他业务成本）营业收入3.47亿元（同比+25.11%，环比-1.15%），归母净利润1.03亿元（同比-9.38%，环比-20.50%）。 全年合计：以净额法计算营业收入12.78亿元（同比+34.69%），归母净利润4.02亿元（同比+63.31%），ROE提升至11.45%（同比+3.70pct）。 评论：高利率环境下，境外业务贡献主要增量。公司依托全资子公司横华国际及其子公司开展境外业务，已形成完善的期货经纪业务服务体系和清算体系。以合并报表口径减母公司报表口径，Q4境外利息净收入0.87亿元（同比+7.32%，环比-20.80%/占总利息净收入66.89%），全年合计3.94亿元（同比+211.59%/占总利息净收入72.30%）。海外业务放量得益于量价齐升：境外客户权益增加带动保证金利息收入增加，叠加美联储加息提高利率水平。利息净收入环比有所放缓，可能是因为下半年美联储加息放缓，自6月本轮加息周期中第一次暂停加息后，下半年9、10、12月连续三轮暂停加息。Q4有效联邦基金利率5.33%（同比+1.67pct/环比+0.07pct），全年平均5.02%（同比+3.33pct）。 境内主要业务表现分化。23年期货市场双边成交额1137.02亿元（同比+6.28%），母公司口径期货经纪手续费净收入4.04亿元（同比+15.40%），增速高于市场成交额；母公司口径利息净收入1.51亿元（同比-24.47%），截至23年末境内客户权益212.48亿元（较期初+11.32%），利息净收入降低可能是保证金存款利率降低导致。 投资建议：：公司境外业务的护城河在于牌照等业务资质以及早期布局的先发优势。在高利率环境下，23年业绩达到预期内的高增长。尽管本轮加息周期或已经到达尾声，预计24年利率水平仍将总体处于高位，贡献重要利润增长点。 考虑美联储加息节奏，下调盈利预测。2024/2025/2026年EPS预期：0.80/0.94/1.06元（2024/2025前值1.02/1.17元），BPS预期：6.80/7.66/8.62元，ROE：11.7%/12.3%/12.2%。当前股价对应PE分别为13.4/11.3/10.1倍。展望公司全年表现以及海外，给予公司2024年业绩17倍PE估值，对应目标价13.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：美联储超预期进入降息周期，公司利率预期具备不确定性；交易所减收手续费存在不确定性；监管政策变动风险；期货市场交易额波动风险。

2021年3月，我们从金控平台的高效协同出发，首次覆盖国投资本1。此次我们再提国投资本，从产融协同，更具确定性的发展方向及估值安全边际的角度出发尝试更进一步探讨国投资本的投资价值。 国投资本：国投集团旗下产业金融平台。国投集团脱胎于1994年国家投融资体制改革，将六大投资公司撤销，设立国开行承接债权债务，国投公司承接股权投资。国投集团作为国有资本投资公司，控股金融子公司国投资本有望借助集团的产业优势，更好地赋能实体产业，助力业务成长。 股权结构上，除国投集团外，其他股东包括投保基金，中证金等。子公司结构上，国投资本核心资产包括国投证券、国投泰康信托、国投安信期货、国投瑞银基金等，其中国投证券净资产及净利润占国投资本比例长期在90%以上。 2023年4月，段文务先生任国投资本董事长，段文务曾在国投集团任职多年，曾任国投财务副总经理、国投集团财务部主任、国投安信总经理等，对金融产业及国投集团业务布局理解深刻，有望更进一步推动国投资本与国投集团旗下各业务板块的战略协同。 国投证券：经纪+投行双轮驱动，更符合行业发展方向。2016年来，国投证券ROE持续高于行业平均，结构来看，ROA与行业差异不大，但杠杆持续高于行业。业务结构上，经纪业务及投行业务具备明显优势，经纪业务依托于行业居前的营业部数量优势与深耕广东省的区域优势，坚定推行财富管理转型，积极调整组织架构，形成自身特有打法；投行业务优势明显，2018年来市占率持续高增，在全面注册制背景下，更符合打造一流投资银行的产业发展趋势。 公司资管业务收入市占率相对稳健，自营业务收益率与行业接近。 行情复盘：2016年来，公司PB估值中枢有所下行，但期间公司ROE持续稳定高于证券行业平均。以PB/ROE测算，2020年来公司PB/ROE估值一般是行业的65%~70%。PB估值偏离行业平均的估值中枢。上述现象主要原因或是国投资本属于金控平台，而非直接券商主体，从平均水平来看，市场一般会考虑到公司业务的复杂性而给予一定的估值折价。今年4月，受益于“中特估”行情演绎，公司估值出现一轮明显上涨。 投资建议：估值中枢处于历史低位，具备相对安全边际。公司ROE持续高于行业平均，但估值偏低，在新任董事长、管理层的战略思路下，结合国投集团的资源禀赋进一步推动业务质量提升，具备估值修复空间。 我们给予国投资本2023/2024/2025年EPS预期为0.51/0.58/0.68元人民币，BPS分别为7.84/8.28/8.76元人民币，当前股价对应PB分别为0.85/0.81/0.76倍，加权平均ROE分别为6.50%/7.06%/7.78%。公司以国投证券为核心，辅以国投泰康信托、国投瑞银基金、国投安信期货等多平台协同，并发挥金控平台在资源整合、资本支持、风险管理方面的战略优势，在资本市场深化改革持续推进的情景之下将大有可为。参考可比公司估值及公司本身ROE水平，基于PB-ROE估值，我们给予2024年业绩1.1倍PB估值，目标价9.1元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：信托行业持续转型，行业监管趋严。投行业务展业难度加大，有持续承压风险。经济下行压力加大，政策改革节奏不及预期。

A股第三家上市期货公司，稳居行业龙头。历经三十年发展，公司已成为国内规模最大、业务范围最宽、研究实力最强的期货公司之一。公司实际控制人是浙江省财政厅，第一大股东财通证券实力强大。 （1）资本实力与盈利能力雄厚：23Q3，公司总资产665.44亿元、归母净资产123.43亿元；前三季度实现营业收入187.97亿元、归母净利润5.59亿元，主要财务指标稳居行业第一。 （2）业务结构多元化：21年及以前，期货经纪业务为公司最主要收入来源，但近几年占比有所下滑，风险管理收入占比逐步提高。22年，期货经纪业务收入贡献38.23%（-11.63pct），风险管理业务收入贡献占比47.60%（同比+8.63pct），风险管理业务首次超过期货经纪业务成为第一大收入来源。 作为期货行业龙头公司之一，有望享受行业扩容红利。我国期货行业现状：盈利规模较小且依赖于经纪业务，22年经纪业务对行业营收贡献度达到91.16%，创新业务贡献度低；行业集中度较高且不断提升，业务单一的期货公司抗风险能力可能下降，头部期货公司将更具优势。 在期货经纪业务同质化加剧、全行业佣金率下滑的情况下，交易品种扩容以及避险需求上升是交投活跃度提升、期货公司业务发展的主要原因：1）22年以来大宗商品价格波动，企业套保意愿上升，永安期货有望把握实体企业对冲风险的需求，实现风险管理业务的扩张。2）期货期权新交易品种上市速度加快，推动全行业客户权益扩张。 加速向“衍生品投行”转型。永安期货业务体系以经纪业务为基础，以风险管理与财富管理业务为两翼。22年，公司制定“十四五”发展战略规划，明确战略定位为打造“衍生品投行”，从综合服务商转变为交易商。1）经纪业务：公司浙江省区位优势显著，营业网点数量全国第一，境内代理成交额市占率优于同业。经纪业务客户以机构客户为主，议价能力较强，导致公司佣金率较低。 较高的代理成交额弥补了佣金率较低的不利影响。2）风险管理业务：由子公司永安资本展业，长期经营沉淀风险管理能力，业务规模与收入领跑同业。3）财富管理业务：人员流动带来业务不稳定性，但公司人才培养机制逐步形成，目前业务已逐步回升。同时，公司致力于挖掘优秀私募基金管理人，基金代销收入快速增长。 投资建议：截至2023/12/8，永安期货PB估值1.90X，PE估值30.68X。由于我国期货行业当前以轻资产业务为主，所以采取PE估值法进行估值。考虑到行业扩容带来的成长性，我们给予公司2023/2024/2025年EPS预期：0.55/0.68/0.81元，对应PE分别为29.23/23.64/19.85倍。对比同行业部分上市期货公司，南华期货2024年一致预期PE为14.45倍，瑞达期货为23.21倍。 参考可比公司，考虑到永安期货作为行业龙头业绩稳健、可以享受行业持续扩容的红利，我们给予永安期货2024年业绩29倍PE估值，对应目标价19.63元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：资本市场波动；期货经纪业务佣金率下滑；交易所减收不确定性。

事项：中国平安公布2020年年报。报告期内实现归母净利润1431亿元，同比-4.2%；归母营运利润1395亿元，同比+4.9%，其中寿险及健康险同比+5.3%；新业务价值496亿元，同比-34.7%；报告期末，归母净资产为7626亿元，较年初+13.3%；集团内含价值为13281亿元，较年初+10.6%，其中寿险及健康险较年初+8.9%。 总/净投资收益率为6.2%/5.1%，同比-0.7pct/-0.1pct；全年每股股息为2.2元，同比+7.3%。 评论：价值率大幅下降，NBV负增长扩大。报告期内实现规保新单1577亿元，同比-10.5%；NBV496亿元，同比-34.7%；主要由于margin出现较大程度下降，同比-14pct至33.3%。疫情影响和业务承压下，产品和渠道结构出现较大变化，导致价值率大幅下滑。计算NBV新单口径中，代理人渠道占比同比下降了12.9pct至52.5%，银保和团险渠道分别上升2.5和9.7pct。代理人渠道margin为54.9%，同比-10pct，下降原因一方面为产品结构变化，一方面为产品margin本身出现下降。价值率最高的长期保障型占比下降11pct，价值率下降8.9pct。 代理人队伍规模和质量有所恶化，保单品质下降。年末代理人规模102.4万人，同比-12.3%。人力规模在第3季度出现了较大降幅，4季度整体有企稳态势。 人均NBV5739元/月，同比-8.2%，较中期进一步下降，跌破6000元。主要受寿险业务收入拖累，人均NBV4629元/月，同比-16%，较中期进一步回落。 代理人活动率49.3%，同比-11.6pct，较中期进一步下降，跌破50%。保单品质近来出现下降，退保率、继续率出现波动。13和25月继续率在20年均接近跌破85%，同比-2.3pct和6.2pct。主要受产品结构变化和队伍质态变化影响，预期还受经济下行影响客户收入和续保能力，以及中小同业公司高性价比产品竞争影响。 营运利润受营运偏差和剩余边际摊销放缓影响持续低增长，净利润负增长主因为税收返还高基数和投资收益率下降。寿险及健康险税前营运利润增速3.4%，同比略有提升，但较2018年以前2、30的增速出现较大回落。主要原因为：1）2018年后受新业务增长承压影响，剩余边际增长放缓，摊销比例下降；2）营运偏差贡献占比下降，同比-5.9pct，利润贡献绝对值负增长，-55.7%。 科技和队伍建设中费用投入加大以及继续率退保率出现较大波动所致，“三差”中的费差利润贡献出现下降。寿险及健康险税后净利润同比-7.4%，出现负增长主要原因为：1）去年同期较大绝对额的税收返还，拉高基数；2）投资收益率下行，整体投资偏差贡献同比-46.7%。另外，准备金折现率基准仍为下行，增提准备金191亿元，但去年同期增提208亿元，不是负增长主因。 ROEV受新业务价值贡献下降以及营运负偏差影响，增速回落。寿险及健康险ROEV为14.5%，同比回落10.5pct，最大原因为NBV出现较大负增长，对EV贡献度下降；再者为营运经验由于费用投入和保单品质下降出现负偏差；另外营运假设变动对EV贡献为负，预计为费用率、退保率或疾病发生率假设等有所调整。寿险及健康险业务EV增速为8.9%，同比回落14.7pct，最主要原因为ROEV回落，加上投资回报出现-0.8%偏差（去年同期+5.2pct）。预计综合投资收益率同比下降。（进入FVOCI的权益和债权投资贡献的税前其他综合收益为-491亿元，去年同期为正）其他业务方面，财产险增速5.5%，较去年同期回落6pct，主要受车险增速回落影响，全年增速0.9%，略跑赢行业0.7%的增速。非车增速稳健，增速为17.1%，同比持平。财产险业务整体COR99.1%，同比+2.7pct，其中费用率38.6%，同比-0.5pct，赔付率60.5%，同比+3.2pct。在疫情影响，经济面临压力下，平安集团科技和资管业务受影响小，有较好表现（营收利润实现较大增长）。分部报告口径下，科技业务营运利润为66.5亿元，同比+90.8%，证券资管等利润增速也在20%以上。 投资建议：整体来看，业绩在预期之内，2020年寿险及健康险业务表现差强人意。价值率大幅下降导致NBV出现较大程度负增长，EV受NBV增长、营运和投资负偏差影响连续两年低增速，代理人规模在第四季度有企稳之势，但整体产能和质量尚未看到起色。在疫情下，科技和资管业务受影响较小，营收和利润都实现了较高增速。我们认为当前是平安的业绩底部，2021年新业务和人力都会看到起色，地产公司投资项目风险敞口较大，后续计提减值会对业绩产生一定影响，但长期来看会得到妥当处置和解决。受业绩和投资风波影响，平安股价近期呈颓势，切换后的（2020）PEV1.05倍，动态PEV（2021）0.92倍，处于低位，业绩反转和风险情绪释放后有较大的弹性上升空间。预计2021-2023年中国平安BPS为48.0/55.2/63.4元（前值42.3/45.6/无元），EPS为8.5/9.6/10.9元（前值9.4/11.3/无元），预计2021年EV增速为10%-15%，给予1.2-1.4倍PEV，对应目标价区间98.08-114.4元/股，维持“强推”评级。 风险提示：“开门红”不及预期、投资项目损失超预期、权益市场动荡、管理层动荡、长端利率持续下行

外资保险股份不再，集团直接+间接接近全部控股。太保安联健康成立于2014年12月，由太保集团和安联集团联合发起设立，注册资本10亿元。2017年太保集团和安联集团按原始比例增资7亿元，目前注册资本17亿元。此次股东变更前，太保集团持有太保安联健康13.1亿股，占比77.051%；安联保险集团持股太保安联健康3.9亿股，占比22.949%。股东变更后，太保集团持股太保安联健康14.5亿股，占比85.051%，太保寿险持股太保安联健康2.5亿股，占比14.949%。股东变更前后，太保安联均为太保集团的控股子公司。目前，太保安联健康董事会中有两席为安联集团入驻。 太保安联健康规模排名市场第3，近年开始盈利。目前全市场共有专业健康险公司7家，市场规模为416.5亿元（2019年，不含和谐健康），其中太保安联健康保费和总资产规模排名第3。2019年其保费规模为46.8亿元，同比增长72.1%，过去4年复合增速为137%。2019年市场份额约为11.2%（不含和谐健康）。前2分别为人保健康（53.8%）、平安健康（22.3%）。2019年太保安联健康总资产为73.18亿元，净资产为11.76亿元。其从2019年开始盈利，净利润为726万元（占太保集团净利润的0.03%），此前年度均为亏损。 四地设立分支机构，与产寿协同推广产品和服务至全国。目前太保安联健康在上海、北京、广东和四川四地设有分支机构，主要业务为团险业务（保费前5产品均为团险产品），近年也逐渐开展个险业务。与产寿险公司协同较深：设计开发产品提供给产寿险贴牌销售以及随产品提供健康管理服务。 围绕三大盈利点建立产品服务体系。太保安联健康总经理陈巍认为，健康管理的赢利点主要为：1）体检服务：保险公司可以整合各地域的体检资源，从而为全国各地的个人和企业用户提供体检服务。体检业务通过多年的发展，已形成了较为稳定的盈利模式；2）专业化健康管理服务：这部分服务专业度高、客户交互频次多，具有一定的技术壁垒。一旦服务得到认可，往往容易产生客户黏度，成为长期稳定的盈利点；3）就医绿通服务：就医本身属于刚需，而国内的医疗资源有限，因此就医绿通服务较易为用户所接受，其发生率也与疾病发生率相关，加之保险公司本身已有成熟的精算体系，可以较好地管控服务成本。太保安联健康也围绕这三大赢利点开发了三大产品体系：1）太安馨：健康筛查服务：除传统的体检服务，还包含基因检测、质重医院肿瘤筛查等；2）太安康：由全科医生、健康管理师、营业专家、健身教练组成的团队，通过APP提供从疾病预防到康复管理的一站式健康管家服务；3)太安诊：就医绿通付服务，主要包含就医协助、海外转诊、住院垫付照护、药物配送等服务。 目前这三大产品服务体系主要为销售随保险产品销售的附加服务项目。保险+健康管理成为健康险升级突破口，为太保集团长远战略重心。医疗健康产业正与保险深度融合，险企需要深度参与核心医疗资源和健康产业生态，基于客户个性化需求，提供全生命周期健康服务。健康管理服务可为同质的保险产品带来差异化、提升用户体验以及应对逆选择风险，从而赋能和反复健康险的发展。新《健康保险管理办法》的公布也为保险+健康服务打开发展空间。 太保集团完成了健康产业的顶层设计规划，并为战略长远的战略重心。太保安联健康脱离外资保险股东后，有利于与太保集团各项业务形成更好、更深度的协同，为其提供更大的盈利空间。我们十分看好太保在健康管理方面形成的专业化能力，目前来看太保具备估值和业绩比较优势，我们给予其1-1.2倍静态PEV，提高其目标价区间至44.7-53.7元。 风险提示：新业务增长不及预期、疫情影响超预期、权益市场动荡。

科技赋能提升客户财富体验，经纪业务持续贡献。公司前三季度经纪业务手续费净收入48.48亿元（同比+50.69%）。20年前三季度市场风险偏好上行，股票日均交易额较上年同期增加58.60%至8629.45亿元，带动经纪业务收入大增。公司APP月活数处于行业领先水平，因为公司利用科技赋能提升APP使用体验，提高对新入市年轻投资者的吸引力。利息净收入18.04亿元（同比+8.97%），预计主要由于公司扩张资产负债规模，有息负债增加所致，季末应付债券余额为807.41亿元（同比+24.95%）。信用减值损失11.27亿元（同比+89.65%），单季度计提9.20亿元（同比+105.57%），主要为融资类业务计提所致。 主承销规模同比大幅提高，投行业务收入显著提升。投资银行业务手续费净收入27.46亿元（同比+128.72%）。2020年前三季度公司IPO家数17家（去年同期为5家），增发21家（去年同期为7家）；首发金额192.49亿元，同比+342%；作为主承销增发金额374.41亿元，同比1461%。债承方面，前三季度公司债和企业债承销家数190家（去年同期为82家），承销金额966.19亿元，同比+134%。 投资交易业务及联营企业稳健贡献，提振公司整体业绩。公司前三季度投资收益137.57亿元（同比+132.29%），公允价值变动收益-23.92亿元（同比转盈为亏），自营业务合计收入113.64亿元（同比+40.27%）。 公司投资风格较为稳健，公允变动损益或为衍生品对冲所致。资产管理业务手续费净收入25.31亿元（同比+15.65%），预计为20年市场理财需求增加，公司新发资管产品较多，管理费对业绩贡献逐步显现。 投资建议：公司持续推进战略转型，香港地区、美国等境外业务平稳发展，各项业务有序扩张，并在积极稳健开展创新业务。我们预计2020-2022年华泰证券EPS为1.29/1.39/1.62元（原预测值为1.38/1.49/1.72元，市场环境变化故调整），BPS分别为14.23/15.08/16.07元，对应PB分别为1.43/1.35/1.27，ROE分别为9.07%/9.22%/10.06%。 公司不断深化机构业务和创新业务，期待未来协同效应带动整体业绩上涨，维持2020年业绩1.6倍PB估值，对应目标价23元，维持“推荐”评级。 风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情反复，市场风险偏好下行。

新单增长仍为银保趸交拉动，增速较中期回落。报告期内新单保费422亿元，同比+95.3%（中期+119.2%），其中第三季度新单保费80亿元，同比+33.2%，较一、二季度1倍以上的增长回落较大。第三季度拉动保费增长的仍为银保渠道和趸交险种。个险渠道：第3季度长险新单33亿元，同比-3%，其中98%为期缴产品。银保渠道：第3季度长险新单28亿元，同比+2.16倍，其中期缴13亿元，同比+46.8%，趸交从去年同期2亿元增长到15亿元。第三季度新华保险个险渠道增长与同业趋势相同，也呈现了一定弱势，主要原因还是受疫情影响高价值长期缴费保单增长动力不足。在低价值产品拉动增长的情况下，预计下半年价值率提升仍有较大压力，甚至或将继续走低（第3季度长险新单中个险占比同比下降25.3pct），全年NBV增长或仍然承压。增提准备金+投资收益率上行，利润降幅有所收窄。报告期内实现归母净利润111亿元，同比-14.6%，较中期收窄7.5pct，其中第3季度29亿元，同比+16%。 报告期内年化总投资收益率为5.6%，同比+0.9pct，较中期上行0.5pct。第3季度实现的（投资收益+公允价值变动损益）为143亿元，同比+56.9%，贡献一定的利润增长，主要由买卖价差贡献，而公允价值变动贡献负收益。另外，第三季度计提的资产减值损失同比减少也贡献一定的利润增长。由于折现率基准（750日平均国债收益率）同比下行，报告期内由于会计估计变更增提准备金为76亿元，相应的减少了税前利润。 产品策略为保障与储蓄联动，开门红时间略靠后。三季度新华主推的产品包括健康无忧、多倍保、附加惠加宝特定重疾等保障类产品及荣华世家终身增额寿险，此外新华在销产品中一直包含惠益多、鑫享万家等缴费期短保障期为10年的类开门红产品，带动保费规模提升。公司目前仍主要延续三季度以来的策略，努力冲击2020年的业绩目标，开门红时间相较于其他上市险企靠后。 投资建议：报告期内新业务仍然较为强势增长，领先于同业，仍由银保趸交较低价值保费推动，而高价值保费增长受疫情影响与行业趋势一致。在公司转型关键时点和疫情爆发这个特殊的时间点，公司业务结构、规模、价值率等指标均变化较大，市场对其有一定的容忍度。另外，近期资产端的表现呈现出改善向好的迹象，人力规模也一直保持增长，市场化和追求成长的基因一直伴随在新华的各个阶段。我们维持预计新华保险2020-2022年BPS为31.13/33.87/40.80元，EPS为5.02/5.54/6.09元，预计2020年EV增速为18%-20%，给予1倍动态PEV，目标价区间为77.5-78.9元。维持“强推”评级。 风险提示：开门红不及预期、国内疫情反复、权益市场动荡、经济下行压力加大、长端利率下行。

下半年价值增长仍然承压，代理人渠道规模缩减。报告期内实现新业务价值428亿元，同比-27.1%，较中期负增长扩大，其中第三季度NBV118亿元，同比-33.7%，较此前两个单季扩大；报告期内实现新单保费（原保费）1171亿元，同比-10.2%，较中期略收窄。下半年价值率仍在下降，报告期内新业务价值率为35.7%，同比-12.4pct。主要原因为疫情影响和压力下，产品结构有所变化，下半年更多的销售了一些价值率较低的险种，如万能险等。截至报告期末，个险渠道人力规模为104.8万人，较年初-10.2%，较中期减少约10万人，主要原因为疫情影响下，新业务规模和代理人收入下降。另一方面，在压力下平安并未放低代理人考核标准，积极改良基本法，预计个险渠道规模和质量在明年或将得以提升。 权益市场回暖收益率上行，利润降幅收窄。报告期内险资投资总/净投资收益率为5.2%/4.5%，受高基数和权益市场环境影响同比仍为下降，分别为-0.8pct/-0.4pct。但下半年权益市场回暖，年化总投资收益率较中期略有上行。报告期内实现总投资收益1359亿元，同比降幅从中期的-16.7%收窄至-3.2%。预计投资收益的贡献是利润降幅收窄的主要原因，报告期内实现归母净利润1030亿元，同比-20.5%，较中期收窄9.2pct。其中，第三季度归母净利润343亿元，同比+7.5%。 营运利润增长略有提升，科技业务平稳增长。报告期内，营运利润同比+4.5%（中期1.2%）至1087亿元，其中寿险及健康险营运利润同比+9.3（中期+6.4%）至748亿元，增长较中期提速。另外，科技业务利润平稳增长，报告期内科技业务实现归母净利润47亿元，同比+13.6%（中期22.7%）。疫情对于传统业务模式变革影响深远：提高了公众对于互联网医疗的认知度，以及企业对于线上业务系统、技术的需求。平安在科技、互联网等板块布局领先，优势明显。 投资建议：在过去两年业绩压力和疫情影响下，平安等头部险企较快速的感知市场变化，调整销售策略，对于2021年的“开门红”积极重视，提前备战，预计对于明年业绩有一定拉动作用。在渠道改革上平安也做了较大的转型决心和投入，我们认为成效一定会逐步显现。我们维持预计2020-2022年中国平安BPS为38.4/42.3/45.6元，EPS为7.6/9.4/11.3元，预计2020年EV增速为10%-13%，维持未来1年目标价104元，维持“强推”评级。 风险提示：新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

中金公司国际化程度在行业内一直保持领先，境内外投资银行业务竞争力显著、金融科技应用程度高、创新能力优秀、风险控制意识强。公司在香港、纽约、伦敦等主要世界金融中心布局已久，融通海内外，积累了大量忠实的机构客户，多年来境外股权承销规模和数量在行业内处于领先位置；公司近年通过H股上市和增资合并中投证券，资本实力和分支机构布局大大提升，为后续开展重资本业务和基金投顾创新业务等打下良好基础；公司在金融科技领域上的应用程度高，自研软件已经应用于机构业务、零售业务、风险管理等多个领域，更兼与腾讯深化合作，探索更多信息技术应用领域。 公司投资银行、投资交易、财富管理、资产管理等主营业务均衡发展，通过业务轮动平稳ROE水平，在国内资本市场深化改革、企业转型升级的背景下，抓紧机会做大做强。（1）当前国内科创板、创业板注册制均已实施落地，未来注册制全面推行，券商销售定价能力越发重要，中金公司经过多年海外展业的积累，对注册制的适应程度较国内同业更具优势，未来公司投行业务市占率或将进一步提升。（2）不同于国内大部分券商的投资交易业务，中金公司的股票和固收部门主要是发展客需为核心的中间交易业务，方向性投资占比较低，通过衍生品对冲实现稳定的交易收入。因此在公司资本实力提升后，风险对冲能力和交易规模预计都将得到有效提升。（3）中金公司财富管理业务经营理念超前，多年以来以客户财富增值保值为核心，在合并中投后覆盖的客户广度和深度大幅提升，未来或能通过开展基金投顾等创新业务，将资产保有规模转化为稳定的管理费收入，以此实现业绩的跨越式提升。（4）公司私募股权业务发展势头良好，屡获殊荣，是资产管理业务收入的主要来源；券商资管主动管理占比较高，无转型压力，在居民投资理财标准化产品需求日增的情况下，资管业务还将有很大的发展空间。 公司投资银行、投资交易等对机构端业务核心竞争力显著，业绩稳定性处于行业领先水平，目标为打造国际一流投行，是国内证券业从“通道”型转向具备核心竞争力的国际模式的引领者。基于上述分析，我们给予中金公司2020/2021/2022年EPS预期为1.23/1.31/1.42元人民币，BPS分别为13.89/15.22/16.60元人民币，对应发行价PB为2.07/1.89/1.73倍，加权平均ROE分别为10.25%/8.96%/8.86%。公司具备创新能力、国际化程度远超同业、风控水平卓越，回归A股后资本实力增厚，有望深化核心竞争力，提升协同效应，是国内首屈一指的精品投行，同时考虑流通股少带来的流动性溢价，我们给予A股20年业绩2.5倍PB估值，目标价35元人民币，H股20年业绩1.5倍PB估值，维持目标价24港元，维持“推荐”评级。 风险因素：资本市场创新不及预期；央行收紧流动性；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。

基金需求火热，一站式理财平台代销能力凸显。2020年前三季度公司营业收入（主要为电子商务服务收入）为23.12亿元，同比+118.32%，主要原因是今年基准利率持续下行、叠加非标产品风险加剧，居民投资基金产品的需求大幅增加，带动公司代销收入大幅提升。截至2020年9月30日，公司子公司天天基金网共上线140家公募基金管理人的5500只基金产品，位居独立代销机构第一位。今年前三季度，市场新发基金火热，发行份额合计2.32万亿份，较2019年全年数据高出55.63%；其中股票型基金2923亿份，较2019年全年数据高出20.66%，混合型基金1.24万亿份，较2019年全年数据高出329.65%。 股票成交额市占率持续提升，互联网战法成效凸显。公司2020年前三季度实现手续费及佣金净收入25.36亿元，同比+74.18%。主要为20年前三季度市场风险偏好上行，股票日均交易额交上年同期增加58.60%至8629.45亿元，带动经纪业务收入大增。在公司经纪业务佣金率不变的假设情景下，预测公司股票成交额市占率将达到3.80%左右，较2019年数据上升0.95个百分点。 利息净收入同比大增，可转债预案发布。公司2020年前三季度利息净收入10.97亿元，同比+88.49%。主要原因为市场风险偏好上行，带动两融业务需求增加，公司融出资金期末余额为296.87亿元，较上年末增加86.25%，市占率2.14%，较2020年6月末增加0.41个百分点。公司已经预案发行可转债不超过158亿元，资金实力补充后两融市占率或将还有较大的提升空间。 投资建议：随着我国居民投资理财需求持续增加，作为精品互联网券商的东方财富有望强化各平台之间的协同效应，利用科技赋能，以平价优质的一站式服务持续扩大市占率，同时从“通道型”平台积极转向以AUM驱动的“主动型”财富管理平台，未来可期。我们给予公司2020/2021/2022年EPS预期为0.47/0.56/0.70元（原值0.44/0.57/0.73元，根据市场环境变化而调整），BPS分别为3.73/4.23/4.84元人民币，当前股价对应PE分别为55.81/46.73/37.45倍，ROE分别为12.64%/13.35%/14.54%，给予2020年业绩66倍PE估值，目标价31元不变，维持“推荐”评级。 风险提示：资本市场创新不及预期；央行收紧流动性；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。

个险渠道质态提升，新单、续期双轮驱动进入良性循环。报告期内国寿实现新业务1462亿元，同比+14.4%，第1季度增速为16%，得益于提前打响“开门红”的贡献，第2季度增速9%，在疫情下逆势增长站稳脚跟。报告期内新业务价值369亿元，同比+6.7%，价值率25.2%，同比-1.8pct。其中个险渠道保持了39.4%的稳定价值率（同比-0.8pct），质态得以提升，成为贡献业绩和价值的主要渠道。从缴费期结构来看，新单和续期增速分别为14.4%和12.4%，双轮平衡驱动整体保费13.1%的增长，业务进入良性循环的状态。从险种结构来看，新单中寿险和健康险占比同比保持稳定。寿险新单同比+14%，在历经此前4个季度的负增长后出现拐点；健康险新单同比+16%，受疫情影响增速较去年同比回落20pct。向好的业绩离不开代理人队伍发展的进步：截至报告期末，个人人力达169万人，较上年末+4.8%，其中收展队伍达68.3万人，较上年末+18.4%；月均有效销售人力同比增长达40.4%。 公开市场投资资产价值波动较大，整体投资收益保持稳健。上半年国内债券市场利率快速下行后反弹，权益市场波动加剧。上半年国寿年化净/总投资收益率同比微降，主要受股票基金分红减少延后影响以及公开市场投资资产价值波动影响，买卖价差实现了较大收益一定程度对冲了影响，保持了总投资收益率的稳定。综合投资收益率降幅较大，为285bp，主要受投资资产价格波动以及去年同期较高基数影响。投资资产配置方面，权益资产配置占比变化不大，较年初微降0.37pct至16.53%，其中股票基金占比10.68%。固收类投资占比较年初下降1.52pct至73.29%，现金及等价物等占比提升2.13pct至3.8%。 受准备金计提、去年同期税收返还以及投资端影响，净利润同比下降。受准备金贴现率计算基准下降的影响，报告期内增提127亿元准备金，叠加去年同期52亿元的税收返还以及投资收益的影响，报告期内税收净利润同比下降18.8%，扣除非经常性损益后，同比-5.9%，增速相对稳健。 ROEV持稳，投资贡献同比减少致EV增速放缓。截至报告期末国寿内含价值为10159亿元,较年初+7.8%，增速同比放缓，主要原因为去年同期投资回报差异贡献了较大的（3.3%）EV增速。报告期内ROEV为8.5%，同比持平，得益于新业务价值增长等各项因素的稳定贡献。 投资建议：在疫情影响下，国寿上半年新业务价值增长符合预期，个险渠道质态持续提升，ROEV维持稳定水平，得益于自上而下的市场化改革和战略定力的坚持。我们预计2020-2022年EPS为2.09/2.32/2.30元（前值为0.86/1.08/1.31元）；BPS为2.09/2.32/2.30元（前值为15.24/16.28/17.45元）,预期2020年EV增速为16%-20%，给予目前价格区间为48.3-50元/股，对应1.25倍PEV，维持“推荐”评级。 风险提示：权益市场动荡、NBV增长不及预期、经济下行压力加大、长端利率持续下行。

股基成交额保持行业第一，两融余额规模同比上涨。2020年上半年，财富管理业务收入为53.36亿元（同比+14.67%），收入占比达34.34%，较去年同期下降7.56个百分点。报告期内，公司股基成交额14.62万亿元，同比扩张31.77%，保持排名市场第一，佣金率0.02%，与2019年持平。“涨乐财富通”移动终端客户开户数占全部开户数的99.72%，报告期内平均月活847.8万，位居证券公司类APP第一名。2020年上半年，利息净收入10.22亿元（同比-19.39%），主要是利息支出增加所致，本期利息支出36.84亿元（同比+24.95）。报告期内，市场风险偏好回暖，两融需求大增推动利息收入提升，实现利息收入47.07亿元（同比+11.62%）。报告期末，两融余额769.92元，同比增长40.40%，市场份额达6.62%，整体维持担保比例为331.00%。 交易+投行业务收入大增，机构服务体系日趋成熟。机构服务业务收入32.35亿元（同比+46.30%），收入占比达20.82%，较去年同期上升0.91个百分点。因市场回暖，公司自营投资业务提振明显，本期公司实现投资收益（含公允价值变动损益）78.43亿元，同比上升66.46%。报告期末，基金服务业务累计上线产品5171只，服务规模达9024.97亿元。20年上半年，公司股权债权融资业务保持行业前列，实现投行业务净收入12.61亿元（同比+108.88%），股权主承销金额737.20亿元，行业排名第三；保荐科创板受理家数15家，行业排名第三；债券主承销金额人民币2299.65亿元，行业排名第六。 主动管理转型成效显著，公募部分规模高速增长。投资管理业务收入41.94亿元（同比+59.16%），收入占比达26.99%，较去年同期增加3.27个百分点。截至2020年二季度，华泰资管私募资产管理月均规模人民币5800.12亿元，行业排名第四；私募主动管理资产月均规模人民币2704.99亿元，行业排名第三；企业ABS（资产证券化）发行规模人民币299.48亿元，行业排名第四。报告期末，公司资管业务公募管理规模为357.24亿元（同比+354.79%），实现净收入0.68亿元（同比+476.75%）。 v 海外分部有序扩张，国际业务收入明显提升。国际业务收入18.87亿元（同比+58.50%），收入占比达12.14%，较去年同期上升1.42个百分点。报告期末，AssetMark平台资产总规模达到632.29亿美元（较2019年末增长约2.63%），总计服务8474名独立投资顾问（较2019年末增长约6.48%），总计服务的终端账户覆盖了近18万个家庭（较2019年末增长约10.44%）。 投资建议：公司持续推进战略转型，香港地区、美国等境外业务平稳发展，各项业务有序扩张，并在积极稳健开展创新业务。我们预计2020-2022年华泰证券EPS为1.38/1.49/1.72元（原预测值为1.18/1.33/1.54元，市场环境变化故调整），BPS 分别为 14.27/15.18/16.22元，对应PB分别为1.44/1.36/1.27，ROE分别为9.67/9.82/10.62%。公司不断深化机构业务和创新业务，期待未来协同效应带动整体业绩上涨，给予2020年业绩1.6倍PB估值，上调目标价至23元，维持“推荐”评级。 风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延。