我们认为常熟银行经营压力正边际缓和，结合我们对其长期发展模式的认可，坚定看好其配置价值。短期来看，息差压力最大的时间已过，后续资产端定价的降幅有望趋缓并逐步企稳。而常熟银行的长期投资逻辑依旧明确，作为小微标杆行，护城河优势突出、成长潜力可观。异地分支行、村镇银行和入股农商行已构成常熟银行异地经营的三驾马车，打开了成长空间。随着转型升级的推进，我们预计常熟银行盈利能力有望改善。我们预计2020-2022年公司归母净利润同比增速分别为3.1%/13.1%/17.8%，EPS分别为0.67/0.76/0.90元，目标价为10.44元，维持“增持”评级。 “IPC技术+信贷工厂”，模式成熟可复制 公司较早布局零售转型，逐渐形成“IPC技术+信贷工厂”小微模式。利用较高管理费用覆盖信用成本的策略，常熟银行小微贷款形成高定价、低风险的特征，且其资产质量经过疫情的考验。我们预计未来常熟银行将通过三大渠道，将优秀小微经营经验推广至全国。一是异地分支行，常熟银行目前有7家异地分行，未来可通过网点进一步下沉扩大贷款规模。二是村镇银行，常熟银行为30家村镇银行的主发起行（不含投资管理行），获批首家投资管理行后，村镇银行管理水平有望提升，可进一步打开异地增长空间。三是入股农商行，此次入股镇江农商行，或成为全新异地扩张渠道。 对标台州银行，盈利提升空间广 对标台州银行，我们预计未来常熟银行盈利能力或主要从以下四方面提升：1）持续提升个人经营贷比重。常熟银行个人业务营业收入/平均总资产水平与台州银行整体水平差距不大，因此随贷款占比提升、个人经营贷占比提升，常熟银行营业收入有望较快提升。2）提升管理水平。台州银行机制更为市场化，可利用更低的管理费用覆盖信用成本，常熟银行可继续完善目前的小微模式。3）提升信保类贷款占比。信保类贷款定价更高，未来常熟银行可在保证资产质量的前提下，加大信保类贷款的投放力度。4）村镇银行可差异化经营，提升外派人员的管理能力和外派时长。 目标价10.44元，维持“增持”评级 鉴于公司拨备计提力度逐步回归常态，我们预计2020-22年公司归母净利润同比增速分别为3.1%/13.1%/17.8%（前次为3.1%/13.0%/16.9%），EPS分别为0.67/0.76/0.90元（前次为0.67/0.76/0.89元），2021年BVPS预测值为7.20元，对应PB为1.06倍。可比上市银行2021年Wind一致预测PB均值为0.97倍，我们认为常熟银行小微金融模式独特，业务护城河优势明显，应享受一定估值溢价，我们给予2021年目标PB1.45倍，目标价由10.37元调至10.44元,维持“增持”评级。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

受净息差收窄拖累，收入增速放缓公司三季度单季度净利润同比增长 2.4%，主要受益于拨备计提力度减弱。公司前三季度营收同比增长 4.2%，其中三季度单季度营收增速为-5.7%，主要受公司净息差收窄拖累。我们测算的前三季度净息差为3.07%，环比收窄 7bps，同比收窄 21bps。净息差收窄一方面是贷款利率下降，另一方面是主动负债利率上行后计息负债成本环比提升。 疫情冲击下我国采取宽松的货币政策引导降低中小微企业贷款利率，同时国有大行加大对中小微企业信贷投放，这些因素给公司贷款定价带来较大冲击。但公司积极调整信贷结构来应对冲击，9月末个人经营性贷款占贷款总额比重为 35.6%，较年初提升 1.0个百分点，1000万（含）以下贷款占贷款总额比重为 69.7%，较年初提升 3.1个百分点。 我们认为随着货币政策逐步回归常态化，公司净息差有望迎来拐点。 资产质量小幅改善，降低拨备计提力度9月末公司不良率 0.95%，关注率 1.33%，环比均下降 1bp，资产质量小幅改善。随着经济稳步复苏，公司面临的不良压力大幅减小，加上二季度大幅增加了拨备计提以应对疫情冲击，因此三季度公司降低了拨备计提力度。公司三季度单季度信用风险成本为 0.76%，环比下降121bps，同比下降 57bps。受益于公司资产质量小幅改善，期末公司拨备覆盖率达 490%，环比提升了 2个百分点。 投资建议业绩基本符合预期，我们维持公司盈利预测不变，预计 2020~2022年净利润为 19.2亿元/20.9亿元/24.9亿元，同比增长 1.0%/9.2%/18.8%，对应 EPS 为 0.66元/0.72元/0.87元；当前股价对应的动态 PE 为12.3x/11.3x/9.4x ，动态 PB 为 1.2x/1.1x/1.0x ，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响

事件：10月27日晚，常熟银行披露了3Q20业绩：3Q20营收49.87亿元，YoY+4.2%；归母净利润13.95亿元，YoY+1.8%。3Q20加权平均ROE为10.74%。截至20年9月末，资产规模2031亿元，不良贷款率0.95%。 点评： 营收增速放缓，但业绩仍靓丽 营收增速放缓。3Q20营收增速4.2%，较1H20的9.4%明显下行。营收增速下行主要有：1）金融让利，资产收益率走低，息差缩窄，导致3Q20利息净收入增速（6.4%）环比下行较大；2）三季度债券收益率上行，影响债券交易盘的资本利得；3）手续费及佣金净收入等增长放缓明显，3Q20同比增速为-20.8%。 归母净利增速偏低。3Q20归母净利润增速1.8%，略高于1H20的1.4%。由于归母净利润增速较低，3Q20年化加权平均ROE仅10.74%，同比下降1.52个百分点。 小微业务稳步推进，净息差有所下降 小微业务稳步推进。小微标杆行-常熟银行近年来提升个贷占比，尤其是个人经营性贷款占比。3Q20资产端贷款占比达64.4%，较年初上升4.9个百分点。疫情影响消退，3Q20个人经营性贷款达466.26亿元，较年初增加85.7亿元；占比35.6%，较年初上升1.0个百分点；3Q20个贷占比达56.2%。 净息差下行。3Q20净息差3.23%，较1H20下降7BP，主要系资产收益率走低所致。前三季度货币政策宽松，资产收益率走低，3Q20生息资产收益率5.46%，较19年下降15BP；计息负债成本率2.38%，较19年仅降1BP。3Q20负债中存款占比达84.7%，存款定期化较明显，3Q20存款中活期占比仅35.8%，占比较年初下降1.8个百分点。我们预计短期息差仍有下行压力。 疫情影响减弱，资产质量保持优异 资产质量保持优异。3Q20不良贷款率0.95%，较年初下降1BP；关注贷款率1.33%，较年初下降22BP。1H20逾期贷款率1.30%，未来资产质量隐忧较小。 拨备较充足。3Q20拨贷比4.65%，较年初上升0.02个百分点；拨备覆盖率490%，拨备充足。 投资建议：小微标杆行，维持买入评级常熟银行依托客户经理对小微客户的了解，实现较高的贷款利率而较低的不良率，ROE居上市农商行前列。我们认为，常熟银行小微信贷模式经受了市场考验，且户均贷款金额较小，业务特色鲜明，长期发展看好。后疫情时代，国内经济稳步复苏，2021年息差有望改善。我们维持常熟银行目标估值1.4倍20年PB，对应目标价9.64元/股，维持买入评级。 风险提示：江苏区域经济下行风险，导致资产质量恶化；小微贷款利率下行及小微业务不良风险等。

事件: 10月27日，常熟银行公布2020年三季报。前三季度实现营收、拨备前净利润、归母净利润49.87、29.54、13.95亿，分别同比+4.2%、-2.2%、+1.8%；年化ROE 10.74%，同比下降1.52pct。9月末总资产2031.4亿元，较年初增9.9%；不良率0.95%，季度环比下降1bp；拨备覆盖率490.02%，核心一级资本充足率11.38%。 点评： 拨备计提力度减轻，净利润增速小幅上升。前三季度实现营收、PPOP同比分别+4.2%、-2.2%，增速较上半年分别下降5.3pct、7.6pct；净利润同比增1.8%，增速较上半年提高0.4pct。单季度来看，3Q20营收、PPOP同比分别下降5.7%、15.7%，不及预期。其中，净利息收入同比下降0.54%，主要是受息差收窄的影响；净手续费收入同比下降50.81%，主要是结算业务手续费及佣金支出增加的影响；净其他非息收入同比下降34.34%，或是交易性金融资产收益率下行带来投资收益和公允价值变动的减少。3Q20单季净利润增速2.4%，较2Q20上升14.9pct，主要是由于拨备计提力度（YOY-30.4%）较2Q20（YOY+15.2%）减轻。 信贷资源向小微倾斜，零售信贷加速恢复。9月末贷款余额1309亿，较年初增19.02%；3季度环比增4.27%。前三季度贷款净增209亿，已超过19年全年信贷增量，信贷投放速度较快。同时，信贷资源持续向小微客户倾斜，授信额度1000 万以下客户金额占比较6月末提升2.25pcts 至69.66%。个贷投放持续恢复，3季度单季个贷环比增8.5%，系公司信贷投放的季节性特征叠加居民消费恢复的推动。9月末个贷余额较年初增24.36%，其占贷款总额的比重已提升至56.21%。对公贷款增长有所放缓，3季度环比下降0.68%。加大吸存力度，活期存款占比环比提升。负债端，公司主动调整策略，加大吸存力度。从季末值来看，存款余额占比环比提升0.35pct至86.84%。存款定期化趋势有所缓解，定期存款占比为59.06%，较6月末下降了2.71pct。 受资产端收益率下行影响，前三季度息差收窄。测算前三季度净息差为3.24%，较上半年下降6bp，主要是由于资产收益率降幅较大。目前公司已主动进行信贷结构优化，个贷占比不断提升，生息资产收益率下行得到了一定程度缓解。但考虑到当前国有大行加快小微信贷投放，且在定价方面更具竞争力；常熟银行小微贷收益率仍有下行压力，预计后续息差仍有收窄压力。 资产质量维持稳健，拨备覆盖充足。9月末不良率、关注率分别为0.95%、1.33%，季度环比-1bp、-1bp。3季度测算不良净生成率环比下降22bp 至0.25%，核销转出和新增不良均环比下降，资产质量维持稳健表现。9月末，拨备覆盖率环比上行2.3pct至490.0%，风险抵补能力进一步增强。 投资建议：特色鲜明的小微金融业务领跑者，持续看好公司成长性和高盈利性。资产质量表现仍较优异，风险抵补能力充足。我们预计2020/2021年净利润增速1.7%/6.7%，看好公司服务地方经济的巨大空间，给予公司1.3倍2020年PB目标估值，对应8.94元/股，维持强烈推荐评级。 风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

前三季度营收端增速趋缓，PPOP 负增下拨备少提反哺利润公司前三季度营收同比增速 4.17%（上半年为 9.5%），增速回落一方面是手续费收入拖累非息收入规模同比负增 10.7%，另一方面净利息收入增速也由上半年 10%的水平回落至 6.4%，主要是三季度扩表放缓叠加净息差拖累下，净利息收入同比负增 0.54%。 前三季度营收减速下 PPOP 同比负增 2.2%（上半年为 5.4%）。同时，公司通过三季度减值损失少提 30%释放部分利润，以及税收因素，反哺前三季度利润增速保持在 1.76%（上半年为 1.38%）。 单三季度来看，营收和 PPOP 增速分别为-5.75%、-15.66%，增速均有明显回落。 三季度资负两端增长均放缓，结构上零售贷款仍保持较快增长三季度末公司资产总额较年初增长 9.9%，但环比中期末仅增长0.72%；结构上，贷款较年初增长 19%，单三季度环比增幅4.27%，投放力度略有放缓。前三季度贷款累计新增 209亿元，较 2019全年多增 22%，主要来自零售贷款新增 144亿，延续了对公零售 3:7的结构，而三季度单季信贷增量全部来自零售，且66%来自个人经营性贷款，反映了三季度随着居民经济活动的恢复信贷需求的提升，带动零售贷款占比环比再提升 2.18pct 至 56.2%。负债方面，三季度存款规模在上半年增长 15.5%的基础上环比增 0.77%，前三季度合计新增 215.8亿元，基本达去年全年216亿元增幅。 三季度资产质量延续改善，高拨覆率保障安全边际三季度末公司不良率为 0.95%，环比中期末再降 1BP，主要是在上半年大力核销下存量风险加快出清，关注类贷款占比环比回落1BP 至 1.33%。在不良生成较少以及计提力度放缓综合影响下，公司拨备覆盖率环比中期末在提升 2.29pct 至 490.02%，保持在行业较高水平，较高的拨备保障了未来业绩的释放空间。 投资建议： 公司三季度信贷投放仍然保持平稳，营收端增速的放缓主要来自息差和非息的拖累；资产质量也保持较优水平，高拨覆率提供较高的安全边际。考虑到未来经济修复下信贷需求提升以及结构上的进一步调整，资产端的定价有望对息差形成一定支撑。我们维持公司盈利预测，预计 2020年、2021年、2022年实现净利润分别为 18.73亿元、20.94亿元、24.49亿元，对应增速分别为 4.9%、11.8%、16.9%；对应 PB 分别为 1.21倍、1.12倍、1.03倍。我们仍然看好公司在三农、小微市场的竞争力和异地经营能力，维持公司“买入”评级。 风险提示 1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险； 2、公司的重大经营风险等。

事件：行常熟银行2020年年三季度累计实现入营业收入49.87亿元，同比增长4.17%；；润归属于母公司股东净利润13.95亿元，同比增长1.76%，对应EPS为为0.51元元/；股；三产季度末总资产2031.37亿元，较期初增长9.9%；归属于母公司股东净产资产175.11亿元，较期初增长3.46%，对应BVPS为为6.39元/股。 投资要点盈利预测与投资评级：常熟银行三季度盈利回暖（单季度净利润增速转正至2.4%），但资产规模扩张放缓、净息差收窄造成营收增速走低（单季度营收增速-5.7%）。公司资产质量依然值得信赖，不良率小幅下行至0.95%，信用减值环比降低是推动盈利回暖的核心。当前宏观环境对小微信贷业务带来一定压力，但公司的核心竞争力及未来通过村镇银行扩张的路径清晰，当前估值值得长期看好。我们预计常熟银行2020、2021年盈利增速分别为4.8%、17.3%，目前估值对应1.17x2021PB，维持“增持”评级。 ROA拆分：拨备正向贡献，净利息收入、非息收入、成本负向贡献。常熟银行前三季度ROA为1.04%，虽然仍高于同业，但同比下降9pct。分拆ROA：1）由于净息差收窄和资产规模增长放缓，净利息收入对ROA的贡献有所下降；2）前三季度手续费与佣金净收入同比下滑20.82%，其中手续费及佣金支出同比大幅增加86.13%，预计源自推广“码上付”产品带来的结算业务手续费及佣金支出增加；其他非利息收入同比下滑2.37%，其中第三季度投资收益仅1730.4万元（上半年2.60亿元），预计受债市波动影响；3）成本收入比40.17%，较去年同期上升3.90pct，预计与2019年下半年以来公司网点扩张、小微总部大幅增员有关；4）信用减值的环比正向贡献明显，同时所得税率同比降低4.14pct，对ROA形成正向贡献。 收入增速小幅下滑但资产质量优异，环比大幅少提信用减值支持利润回暖。 常熟银行前三季度归母净利润同比微增，但单季度营业收入和PPOP分别同比-5.7%和-15.8%。盈利回暖主要源于单季度仅计提信用减值损失2.44亿元，较上年同期计提的3.50亿元同比减少30.4%，较二季度单季计提的6.03亿元环比大幅减少59.6%，拉动单季度的归母净利润正增长2.4%。公司信用减值损失环比大幅少提，主要因为在二季度已经大幅增厚拨备覆盖率24.9pct的背景下，实际资产质量保持稳健，三季度末公司拨备覆盖率环比上行2.29pct至490.02%。此外，公司不良率和关注贷款率仍然较二季度末分别环比下降1BP至0.95%和1.33%，反映公司成熟的小微信贷模式保障了优异的资产质量。 个人经营性贷款投放回暖，净息差整体缓慢下行。常熟银行第三季度贷款规模环比增长4.27%，仍然保持可观的增速，其中对公、个人贷款分别环比增长0.03%、8.47%。可以看到，下半年以来公司核心业务个人经营性贷款的投放有所回暖，三季度个人贷款环比增长57.45亿元，其中个人经营性贷款环比增长38.1亿元，在增量中占比高达66.32%。后续随着宏观经济回暖、货币政策转向常态化，预计小微信贷业务将继续回暖，从贷款投放量、利率定价、竞争环境等方面推动公司经营基本面继续回升。负债端，公司第三季度存款总额环比仅增长0.45%，且定期存款占比较二季度末上升2.25pct至59.06%，负债端压力造成净息差呈现小幅下行的趋势，前三季度以期初、期末生息资产科目均值及利息净收入估算累计净息差环比下行约3BP，其中单季度净息差环比下行约6BP。 风险提示：1）贷款利率及负债成本走势造成利差持续收窄；2）不良贷款率超预期持续上行；3）小微信贷业务发展不及预期。

1.事件公司发布了2020年三季报。 2.我们的分析与判断1）营收增速放缓，Q3拨备少提释放业绩2020年前三季度，公司实现营业收入49.87亿元，同比增长4.17%，增速较上半年进一步放缓，息差收窄、非息收入负增长拖累营收表现；归母净利润13.95亿元，同比增长1.76%，略优于上半年增速水平；ROE（加权平均）达10.74%，同比降低1.52个百分点；基本EPS为0.51元，同比下降5.56%。受益于拨备计提压力缓解，Q3单季净利润同比实现转正。2020Q3，公司归母净利润5.29亿元，同比增长2.39%；信用减值损失为2.44亿元，同比减少30.40%。 2）小微、零售贷款投放增加，净息差收窄2020年前三季度，公司实现利息净收入44.28亿元，同比增长6.41%，增幅较上半年有所收窄；Q3单季同比下降0.54%，公司净息差收窄。资产端结构优化，小微贷款投放力度加大，零售贷款增速与比重均有回升。截至2020年9月末，公司的贷款总额1308.60亿元，较年初增长19.02%。1000万元（含）以下贷款规模911.56亿元，较年初增长24.50%，占贷款总额比重69.65%，较年初提升3.05个百分点。企业贷款规模504.69亿元，较年初增长12.73%，增速与上半年基本保持一致，实现稳健增长；占贷款总额比重38.57%，较年初减少2.15个百分点。个人贷款规模735.51亿元，较年初增长24.36%，占贷款总额比重56.21%，较年初增加2.42个百分点。其中，个人经营性贷款规模466.26亿元，较年初增长22.52%，增速优于上半年水平。负债端存款占比维持8成以上，定期存款规模和占比上升。截至2020年9月末，公司的存款总额1562.77亿元，较年初增长16.02%，占总负债比重84.70%，较年初提升4.01个百分点。其中，定期存款923.04亿元，较年初增长21.88%，占存款总额比重59.06%，较年初上升2.84个百分点。 3）非息收入有所下滑，中间业务成本上升，投资收益受累债市震荡2020年前三季度，公司实现非利息净收入5.59亿元，同比下降10.70%，中间业务收入和投资收益均有不同程度下滑。2020年前三季度，公司中间业务续费及佣金净收入为2.25亿元，同比下降20.82%；Q3单季中间业务收入0.47亿元，同比下降50.81%，主要受到结算业务手续费及佣金支出增加的影响。投资收益2.78亿元，同比下降12.71%；Q3单季投资收益0.17亿元，同比下降61.02%，预计与债市震荡下行有关。 44）资产质量优化，不良率与关注类贷款占比双降，拨备覆盖率持续提升公司的资产质量实现优化，不良率与拨备覆盖率指标均维持行业领先水平。截至2020年9月末，公司不良率0.95%，较6月末和年初均下降0.01个百分点；关注类贷款占比1.33%，较6月末和年初分别下降0.01和0.22个百分点。公司拨备覆盖率进一步提升，风险抵补能力增强。截至2020年9月末，拨备覆盖率490.02%，较6月末和年初上升3.19和8.74个百分点。 3.投资建议公司营收增速放缓，息差收窄、非息收入负增长拖累营收表现。公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显，零售业务转型持续深化，小微与零售贷款投放增加。资产质量优异，不良率与关注率双降，不良位于行业较低水平。 结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2020-2021年EPS0.67/0.76元，对应2020-2021年PE10.94X/9.64X。 4.风险提示宏观经济增长低于预期导致资产质量恶化的风险。

利润增速小幅上升10月 27日公司发布 2020年三季报。前三季度公司归母净利润同比增长 1.76%，增速较上半年小幅增加 38bp。营业收入同比增长 4.17%，增速较上半年下降 5.29pct。拨备计提的影响减少以及所得税贡献增强，共同带动了第三季度利润增速上升。 不良率创新低，拨备覆盖率接近500%第三季度最大的亮点在于资产质量。季末不良贷款率环比下降 1bp 到 0.95%，刷新了上市以来的新低，反映疫情的负面影响基本被消化。而且关注类贷款率环比回落 1bp 到1.33%，说明在严格确认不良贷款的基础上，隐含信用风险程度在下降。拨备覆盖率创新高，季末环比大幅增加 25pct 到 490%，距离 500%的台阶一步之遥。拨贷比高达 4.65%，风险抵御能力充裕。公司在第二季度加强核销处置以后，第三季度资产质量就已经实现轻装上阵。现在高额的拨备将为未来业绩的长期释放打下坚实的基础。 净息差阶段性下降，未来提升可期营收增速较上半年下降的主要原因是净息差边际收窄。根据我们测算，第三季度单季净息差为 3.24%，环比下降 23bp。其中生息资产收益率下降 14bp，计息负债成本率上升10bp。但是展望未来，随着货币政策回归常态化，常熟银行短久期的贷款结构将受益于明年上半年的贷款定价和需求的提升。 资本充裕为业务发展留足后劲公司在零售小微业务的转型道路上继续保持较快的步伐。季末个人贷款同比增速上升到33.11%，连续三个季度站在 30%以上。通过灵活调整结构，公司保持着较为充裕的资本水平。季末核心一级资本率高达 11.38%，为未来杠杆提升留足空间。 看好长期利润释放趋势，维持“推荐”评级公司基本面优秀，风险抵御能力突出。阶段性偏低的利润增速并不影响长期的利润释放趋势。明年上半年随着货币和财政政策逐步恢复常态化，公司的业绩提升将更为显著。 因为今年跟随行业集体计提拨备消化不良贷款，所以我们调低利润增速预测。我们预计2020-2022年的归母净利润增速为 1.59%、9.71%、16.16%。2020、2021年 BVPS 分别为6.58元和 7.04元，对应 PB 为 1.24和 1.16倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 资产质量波动；利率中枢下降；经济复苏不及预期。

事件:2020年10月28日，常熟银行发布2020年三季度业绩。 投资要点: 2020年前三季度拨备前利润同比增长-2.1%：2020年前三季度实现营业收入49.87亿元，同比增长4.2%，实现拨备前利润29.5亿元，同比增长-2.1%，实现归母净利润13.95亿元，同比增长1.8%。存款余额较上年末增长13%，贷款总额较上年末增长19.1%。 2020年三季度单季净息差环比大幅下行：今年以来受年初贷款市场报价利率(LPR)下行、货币市场资金面宽松等因素影响，生息资产收益率环比下滑。而结合中期数据看，三季度单季负债端成本上升明显，造成净息差单季环比降幅明显扩大。 三季度新增贷款52亿元：从三季度新增贷款的结构看，新增基本来自于零售贷款，集中在个人经营性贷款的增加。 手续费净收入同比增速-21.1%，下滑幅度继续扩大：三季度，手续费净收入增速的跌幅扩大，主要是受到支出端快速增长的影响。 三季度末不良率0.95%，环比下降1BP：三季度单季不良净生成率环比下行23个BP。关注率季度环比下降1BP至1.33%。三季度末拨备覆盖率已经达到490%的较高水平，环比提高2.52个百分点，因此，从同比数据看，三季度并未提高拨备计提力度。整体资产质量表现较为平稳。 盈利预测与投资建议：公司整体资产质量表现较为平稳，单季不良生成率有所下降。公司三季度单季净息差回落幅度较大，主要是受到负债端结构变动的影响。公司当前股价对应的2020-2021年的PB估值为1.25倍，1.13倍，维持“增持”评级。 ?风险因素：经济下滑超预期；市场下跌出现系统性风险。

息差收窄导致营收增速放缓，拨备反哺贡献盈利环比微升 1）公司前三季度营收同比增长4.2%，较上半年增速略微放缓5.3pct，拨备前利润同比-2.1%，同比转负（5.6%，20H1），主要系息差收窄、非息收入减少、成本收入比上升所致；前三季度利息净收入同比增长6.4%，较上半年增速放缓3.7pct，手续费及佣金净收入前三季度同比减少20.8%，其他非息收入前三季度同比减少2.4%，其中投资收益同比减少12.7%，主要受债券市场价格扰动影响，公司Q3成本收入比41.1%，环比+1.8pct。2）2020年前三季度归母净利润同比增长1.8%，增速环比提升0.38pct，公司在营收增速较上半年放缓的情况下依然维持盈利增速环比微升，贡献主要来自拨备计提的边际放缓，前三季度拨备同比少提1.9%，单季度表现来看，Q3单季拨备同比少提30.7%，环比少提59.6%。 贷款投放向小微贷款倾斜，负债成本上行致净息差收窄 1）公司三季度资产较年初增长9.9%，环比中期末增长0.7%，结构上来看，贷款规模稳步扩张，三季度末贷款规模同比增长21.5%，与中报增速相比保持稳定，贷款净额占总资产比例同比提升3.9pct至61.6%，贷款结构上小微贷款占比较年初提升1.0pct至35.6%。2）公司Q3期初期末口径测算单季度息差2.91%，较Q2环比收窄19bp，资产端期初期末口径测算Q3单季年化生息资产收益率5.10%，环比下行9bp，主要系贷款利率下行影响；负债端期初期末口径测算Q3单季年化付息负债成本率2.38%，环比上行10bp，拖累息差。3）下半年我们认为贷款定价中枢在监管引导下或继续下行，但考虑到随着疫情的缓和，公司不断加大高收益经营性小微贷款投放并持续优化资产负债结构，预计未来息差下行空间有限。 资产质量保持优异，拨备覆盖率持续上行 公司Q3末不良率较Q2末环比微降1bp至0.95%，小幅改善，资产质量继续保持行业前列，我们测算单季年化不良生成率0.24%，较Q2环比下降20bp；前瞻性指标方面，公司Q3末关注率1.33%，环比降低1bp，我们认为未来潜在资产质量压力可控；拨备覆盖率490%，环比提升2pct，拨贷比环比下降2bp至4.66%，抗风险能力突出。 投资建议：深耕小微及村镇，异地扩张打开未来增长空间 公司始终坚守“三农两小”市场定位，持续通过深耕普惠金融、下沉客群、异地扩张走差异化发展的道路，零售与小微业务稳步发展。根据三季报披露，公司1000万以下贷款占比较年初提升3.1pct至69.7%，从客群来看小微业务仍是公司的经营特色，未来随着疫情缓和，小微企业和零售端信贷需求恢复，公司有望充分受益。根据前三季度的息差表现，考虑到今年疫情和逆周期调控政策对银行信贷量价、贷款质量的影响，我们下调公司盈利预测，预计2020、2021年公司净利润增速为2.3%、9.4%（原为12.4%、13.1%），预计公司2020-2021年EPS为0.67、0.73元/股（原为0.73、0.83元/股），目前股价对应2020、2021年PB分别为1.24x、1.16x，我们认为公司小微业务随着疫情缓和逐步改善，长期展业空间广阔，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）利率下行导致行业息差收窄超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。

营收增速放缓，信贷成本支撑盈利稳定增长常熟银行前三季度营收同比增 4.17%，较上半年（9.46%）下降 5.29个百分点。拆分来看，净利息收入同比增 6.4%，较上半年放缓 3.8个百分点，主要是受到 3季度息差环比收窄的影响。手续费收入方面，前三季度同比降 20.8%（vs-5.8%,2020Q2）。3季度公司拨备计提力度有所减轻，信用成本下降至 0.76%（vs1.97%,2020Q2），正向支撑公司净利润从拨备前的-2.1%提升至 1.8%，增速较上半年（1.4%）总体保持稳定。 零售信贷延续快增，存款增长季度承压3季度公司信贷继续保持较快增长，同环比分别增 21%/4.3%，在总资产中的占比较半年末进一步提升 2.1个百分点至 61.6%，是公司规模增长（0.7%，QoQ）的主要驱动因素。从业务类型来看，随着疫情影响的进一步减弱，公司持续加大零售贷款的投放，3季度环比增 8.5%，在总贷款中的占比较半年末提升 2.2个百分点至 56.2%。在零售贷款中，个人经营性贷款占比 3季末为 63.4%，较半年末维持稳定。负债端，常熟银行 3季度存款增长承压，3季末同环比分别增 19.2%/0.8%，对照公司过去 2年历史数据，估计存款增长乏力一定程度受季节因素影响。 息差环比收窄，资产质量保持优异常熟银行 3季度净息差进一步收窄，根据我们期初期末口径测算，公司3季度净息为 2.91%，环比 2季度下降 0.19个百分点。其中生息资产收益率环比下降 9BP，计息负债成本率环比上行 10BP。鉴于信贷资产在总资产中的占比环比仍小幅提升，预计生息资产收益率的下降主要是受贷款定价下行的拖累。负债端，3季末存款在总负债的占比为 86.5%，环比总体维持稳定，负债端成本的上行估计主要由存款内部结构变化带来。常熟银行 3季末不良率 0.95%，环比下降 1BP，不良率绝对水平继续维持行业低位。半年末关注类贷款占比 1.33%，环比下降 1BP。根据我们测算，公司 2季度加回核销的不良生成率为 0.24%，较半年度下行 20BP，依然保持低位。公司 3季末拨备覆盖率环比上行 2.3个百分点至 490%；拨贷比为 4.63%，环比下降 3BP。公司的拨备处于行业领先水平，厚实的拨备保障了风险抵御能力。 估值我们维持公司 2020/2021年 EPS 0.66/0.71元/股，对应净利润增速为1.5%/7.3%，目前股价对应 2020/2021年 PE为 12.30x/11.46x，PB为 1.23x/1.15x，维持买入评级。

常熟银行于10月27日发布2020年三季报，1-9月归母净利润、营业收入PPOP分别同比+1.8%、+4.2%、-2.2%，增速较1-6月+0.4pct、-5.3pct，-7.6pct。公司盈利能力保持稳定，资产质量持续改善。我们预测2020-2022年EPS为0.67/0.76/0.89元，目标价10.37元，维持“增持”评级。 资产结构改善，净息差走低 1-9月年化ROE、ROA分别同比-1.53pct、-0.09pct至10.74%、1.04%。9月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+13.8%、+21.8%、+16.8%，较6月末-0.9pct、+0.6pct、-2.7pct。资产规模稳步扩张，贷款占总资产比例较6月末+2.1pct至61.6%。Q3新增个人贷款占全部新增贷款比例超过100%，9月末个人贷款占总贷款比例提升至56.2%。我们测算1-9月净息差为3.27%，较1-6月-4bp。我们预计资产负债端均有拖累：生息资产收益率主要由于贷款重定价压力而下降；计息负债成本率或由于存款竞争压力而上升（个人定期存款占总存款比例较6月末+0.5pct）。 小微特色深化，村镇银行投放强劲 常熟银行作为小微标杆行，其小微特色进一步深化。Q3个人经营贷投放继续保持强劲，单季新增经营贷占全部新增贷款的71%，9月末经营贷占总贷款比例较6月末提升1.5pct至35.6%。100万元以下微贷户数33.22万户，同比+30%。9月末子公司（31家村镇银行）贷款同比+34.8%（高于全行水平），较6月末+4.3pct。随村镇银行集约化管理的效应显现，长期来看村镇银行是常熟银行的重要增长点。截至9月末，村镇银行贷款占总贷款的16.6%，较6月末提升1.0pct；68.7%的村镇银行贷款为经营贷；村镇银行经营贷户均规模为22万元，小于母行38万元的水平。 资产质量向好，资本充足率上升 9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.95%、490%，较6月末-1bp、+2pct。不良贷款率持续下行，我们预计主要由于不良贷款生成放缓。Q3年化不良生成率为0.13%，较Q2下降0.46pct。Q3拨备计提力度有一定减弱，单季年化信贷成本为0.78%，较Q2下降1.25pct。9月末关注贷款率1.33%，较6月末-1bp，潜在风险指标持续改善。1-9月成本收入比为40.2%。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.88%、11.38%，较6月末+0.11pct、+0.12pct，内源资本补充能力已有边际改善。 目标价10.37元，维持“增持”评级 鉴于公司营收增长承压，我们预测公司2020-22年EPS为0.67/0.76/0.89元（前次为0.69/0.76/0.89元），2021年BVPS7.20元，对应PB1.13倍。可比上市银行2021年Wind一致预测PB为0.96倍，公司小微金融模式独特，业务护城河优势明显，应享受一定估值溢价，给予2020年目标PB1.44倍，目标价由10.33元调整至10.37元。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

利润增速企稳，营收增速走弱，不良继续改善。 投资要点业绩概览20Q1-3归母净利润同比1.8%，增速较20H1+0.4pc，营收同比+4.2%，环比下降5pc；20Q3单季度归母净利润同比+2.4%，增速环比+15pc。ROE10.74%，同比-1.5pc；ROA1.04%，同比-10bp。单季息差（期初期末口径）2.83%，环比20Q2-19bp；不良率0.95%，环比-1bp；拨备覆盖率490%，环比+2pc。 业绩点评1、盈利增速企稳。20Q1-3归母净利润同比+1.8%，增速环比20H1+0.4pc，边际企稳，基本符合预期，主要驱动因素是减值拖累环比改善。20Q1-3资产减值损失同比-2%，增速环比+12pc。同时注意到，金额1000万以下贷款环比+8%，增速较贷款总额快3pc，体现出小微信贷需求恢复，同时大行竞争压力缓解。 2、营收增速走弱。20Q1-3营收同比+4.2%，增速环比-5pc，不及预期。其中，利息净收入增速环比-4pc，主要受息差收窄和高基数效应影响。非息收入增速环比-16pc，中收和其他非息增速均环比大幅下降。 ※单季净息差（期初期末口径）环比-19bp至2.83%。资产端，受重定价和大行下沉竞争影响，贷款利率下行，资产端收益率相应走弱。单季负债端成本率环比+10bp，拖累息差。展望未来，贷款重定价有望Q4结束，叠加大行竞争压力边际缓解，预计贷款利率和整体息差的下行趋势虽延续，但降幅将较前期收窄。 ※20Q1-3非息收入同比-11%，增速环比20H1-16pc。其中，中收增速环比-15pc，判断归因于交易结算支出增加和理财中收受净值化转型影响（20H1表外理财规模环比19A下降11%）。其他非息增速受债券市场扰动影响，环比-16pc。 3、资产质量向好。20Q3不良率0.95%，环比-1bp。前瞻指标上，20Q3关注率1.33%，环比-1bp，资产质量边际改善。拨备覆盖率490%，环比+2pc，风险抵补能力充足。展望未来，执行延期还本付息的普惠贷款将在21Q1末到期。监管规定这部分贷款暂不进入不良，后续需关注对资产质量的影响。 盈利预测及估值利润增速企稳，不良继续改善。预计2020-2022年常熟银行归母净利润同比增速分别为+1.80%/+5.42%/+13.07%，对应EPS0.66/0.70/0.79元股。现价对应2020-2022年12.26/11.63/10.29倍PE，1.24/1.15/1.07倍PB。目标价9.50元，对应20年1.45倍PB，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。

营收边际走弱、减值成本节约，Q3净利润恢复正增长。1）3Q20营收同比下滑5.7%（1H20 yoy+9.5%），分业务来看：息差走弱叠加扩表速度放缓，3Q20净利息收入同比小幅下滑0.5%（1H20 yoy+10.2%），其中3Q20净息差（期初期末口径）环比2季度下滑约22bps，预计主要受贷款重定价与小微市场竞争影响；非息方面，9M20手续费净收入同比下滑20.8%（1H20yoy-5.8%），预计与理财规模压降、结算业务手续费支出大幅增加有关，前三季度投资收益等其它非息收入同比下滑2.4%，预计受金融市场利率波动影响。2）成本端来看，减值成本同比节约30.7%，叠加业务管理费用增速放缓，支撑3Q20归母净利润同比实现2.4%的正增长，相对2Q20的-12.5%大幅改善。 贷款规模增长积极，信贷投放结构持续向好，微贷逐步恢复至疫情前水平。9M20常熟银行贷款同比实现21.8%的高增长，结构上对公规模基本持平于2季度、票据压缩、零售大幅增配，零售占贷款比重较半年度提升2.2pcts至56.2%。从新增贷款规模结构来看，3季度100万以下贷款增长相当积极，逐步恢复至疫情前水平，1000万以上贷款规模压缩。1000万以上贷款客户减少的同时，亦影响对公存款派生能力，对公活期存款规模环比减少，边际上提升3季度存款成本。 不良率、关注率小幅改善，不良生成维持低位，拨备覆盖率小幅增厚。3Q20不良整体保持平稳，不良率/关注率环比2季度均下行1bps至0.95%/1.33%，我们测算的单季度不良净生成维持低位，较2季度下行10bps至0.06%。拨备方面，受益于较低的不良生成，3Q20信用成本0.19%，较2Q20的0.49%大幅节约，同时拨备覆盖率亦环比+2pcts至490%，拨贷比环比小幅下行3bps但仍处4.65%的较高水平。整体来看，公司3季度在疫情冲击尚未完全消退时不良生成仍处低位，预计不良生成高点已现，同时公司名义不良、拨备缓冲垫亦处于行业第一梯队水平，未来受益于较低的不良生成，减值成本节约有望反哺利润。 公司作为江苏地区小微贷款领域龙头，关键指标优于同行，三季度随着复工复产的稳步推进，小微贷款投放逐步恢复至疫情前水平，看好其异地分支机构、村镇银行的长期成长性与ROE的提升空间。我们小幅调整公司盈利预测，预计2020-21年EPS分别为0.67元、0.74元，预计2020年底每股净资产为6.56元。以2020-10-27收盘价计算，对应2020年底PB为1.24倍，维持对公司的审慎增持评级。 风险提示：资产质量超预期波动，规模扩张不及预期。

季报亮点：1、净利润同比小幅向上。1-3Q20营收同比在净利息收入和非息收入增速均有放缓的背景下增速向下，同时业务管理费继续保持同比高增，带动PPOP增速亦有下行。在3季度公司资产质量继续保持优异的前提下，拨备计提力度有放缓，同时税收节约效应增强，带动净利润同比增速小幅上行至1.8%。2、零售存贷占比均环比提升。资产端零售信贷单季新增57.5亿，其中个人经营贷单季新增38亿，占比总信贷上行至历史最高水平。负债端存款亦呈现零售化趋势，居民存款保持26.7%的同比高增，占比总存款比例上行0.5个百分点至61.5%。3、村镇银行对于集团整体个贷和经营贷的贡献占比均有提升。村镇银行个人贷款的贡献度环比提升至27%，个人经营贷贡献度提升至32%。4、资产质量保持在优异水平。账面不良率环比下降至2015年来最低水平0.95%，单季年化不良净生成低位继续下行至0.25%。未来不良压力稳定在低位。拨备基础继续夯实。5、资本内生，核心一级资本充足率环比上升。3Q20核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.38%、11.44%、13.88%，环比上行12、12、11bp。 季报不足：1、3季度净利息收入环比-3.7%，主要是息差收窄拖累。息差下行是资负两端的共同作用。资产端预计主要是利率因素（贷款重定价），从结构看，3季度公司零售贷款、小小微贷款占比总贷款的比例均是提升的。负债端有存款占比下行的结构性因素，预计也有3季度市场利率环比小幅上行的影响。2、净非息收入转为同比负增，有中收负增走阔叠加其他非息收入规模收窄的共同影响。净手续费收入同比-21.1%，有收支两端的共同影响。净其他非息收入同比由上半年14.2%转为负增，主要是投资收益同比负增走阔。3、单季年化成本收入比同比上升，预计主要是增员影响。 投资建议：公司经营稳健，净利润同比增速向上。公司2020E、2021EPB1.24X/1.13X；PE12.24X/10.94X（农商行PB0.92X/0.84X；PE9.37X/8.59X），公司经营稳健，公司专注本地小微，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。随着客户不断做小做散，结构调整能够缓冲一定利率下行带来的息差收窄影响。村镇银行对公司的存贷贡献度稳步提升，资产质量稳定在优异水平。常熟银行商业模式专注，是优质农商行的代表，建议积极关注。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。