行业基本面稳中向好，让利压力小于2020年，分化格局显现 二季度经济增速有所回落但仍高于2019年水平，对银行业经营环境影响不大，基本面向好趋势不变。以存款为核心的负债端监管强化，有助优化银行资金结构、降低负债成本，为贷款端定价调整预留空间，银行让利压力整体小于2020年。伴随着行业景气度的回升，上市银行分化格局显现，区位优势、业务结构和信用成本管控重要性增强，具备该类条件的差异化品种有望持续受益业绩释放，享有更多估值溢价空间。 常熟银行依托IPC+信贷工厂模式构建护城河，小微业务优势明显 公司独有的微贷模式解决了小微业务信息不对称、风控难度大、效率不高等问题，同时可将模式复制到异地分支机构、参股银行以及村镇银行，实现外延式扩张，产生规模效应。 截至2020年末，公司以个人经营性贷款占总贷款和零售贷款比重分别为35.63%和63.53%，异地分支机构和村镇银行累计贡献62.19%，NIM 和不良率两项指标均领先同业。此外，公司已入股7家农商行且兴福村镇银行范围覆盖江苏、湖北、河南和云南等地区，复制模式并开展集约化管理，业务拓展想象空间巨大。 业绩增速低位回升，后期大概率延续改善之势 受益于小微企业信贷需求空间广阔、LPR 重定价影响减弱、存款开门红和利率上限调整、拨备计提压力缓解等多重因素影响，公司的信贷投放规模预计维持稳健增长，息差企稳回升预期增强，信用成本释放和反哺利润空间较大，业绩有望延续改善之势，测算2021-2023年营业收入增速为11.88%、11.23%和11.32%，归母净利润增速为17.37%、17.19%和17.25%。 估值处于历史低位，关注估值低位修复机遇和中长期溢价空间 公司当前PB0.95倍，处于上市以来0.40%分位，但在上市农商行中排名第2，享有一定的估值溢价。我们综合考虑公司在小微金融层面的竞争力、基本面向好趋势以及市场空间，认为公司估值存在低位修复机会和中长期溢价空间，性价比较高，配置价值明显。 投资建议：公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷业务下沉需求空间广阔，个人经营性贷款维持较快增长，NIM 同业领先。资产质量优异，拨备覆盖率同业领先，风险抵补能力强劲。公司通过IPC+信贷工厂的模式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行以及入股农商行等形式拓展业务空间，常熟以外地区收入贡献逾6成，未来业绩增长空间可期。 结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2021-2023年BVPS 7.16元/7.86元/8.66元，对应当前股价2021-2023年PB 0.89X/0.81X/0.73X。 风险提示：宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。

事件 公司发布了 2021年半年度业绩快报。 净利增速超预期，二季度业绩改善明显 2020H1，公司实现营业收入36.81亿元，同比增长 7.73%，增速较 2021Q1的 5.03%进一步扩大； 归母净利润 9.98亿元，同比增长 15.24%，表现超预期；年化 ROE（加权平均）达 10.89%，同比提高 0.87个百分点；基本 EPS 为 0.36元，同比增长 12.50%。公司整体业绩逐季回升，二季度单季改善明显，预计受到资产端价格回升和信用成本降低的影响。经测算， 2021Q2，公司单季营业收入和归母净利润分别为 18.98亿元和 4.64亿元，同比分别增长 10.42%和 30%，远超一季报表现。 资产端价格或有回升，叠加存款利率上限调整，利好息差修复，增厚利息净收入 受到货币政策常态化、房地产贷款集中度管理以及资本层面压力的影响，行业信贷供给边际收紧，但小微融资需求依旧旺盛，有利于个人经营性贷款市场空间扩容和定价提升。依据 Wind 数据，截至 2021年 5月末，金融机构个人经营性贷款余额同比增长23.12%，尽管持续受到监管限制经营性贷款流入房地产市场政策的影响，该类贷款增速表现依旧优于金融机构全部贷款同期增速水平（11.75%）且处于 2016年以来的较高位置。公司深耕个人经营性贷款， 小微信贷供需缺口仍存， 有助增强公司议价能力，叠加 LPR 重定价影响减弱和存款利率上限调整，贷款利率或有一定程度回升，中长期负债端成本有望压降，利好公司息差修复，促进利息净收入增长。 资产质量有望维持较优水平， 拨备计提压力缓解和信用成本降低推动公司利润释放 2020年一季报最新数据显示，公司的不良率和关注率分别为 0.95%和 1.11%，处于 2016年以来的较低水平；拨备覆盖率487.67%，位居同业前列。宏观经济基数效应减弱，整体依旧延续平稳修复态势，公司资产质量预计保持稳中向好的局面，拨备计提压力有望进一步缓解，信用成本预计实现压降，带动净利润两位数高增，表现优于营收增速。 投资建议 公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷业务下沉需求空间广阔，个人经营性贷款和消费贷发展迅速， NIM 同业领先。资产质量优异，拨备覆盖率同业领先，风险抵补能力强劲。公司通过 ipc+信贷工厂结合的形式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行以及入股镇江农商行等形式拓展业务空间，常熟以外地区收入贡献逾 6成，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级， 2021-2022年 BVPS 7.00元/7.55元，对应 2021-2022年 PB 0.94X/0.87X。 风险提示 宏观经济修复不及预期导致资产质量恶化的风险;资产端定价回升不及预期的风险。

事件： 近日， 公司发布了上市银行 2021上半年首份业绩快报： 上半年归母净利润同比增长 15.24%（一季度同比增长 4.84%），营收同比增长 7.73%（一季度同比增长 5.03%）。全年年化加权 ROE 10.89%（一季度年化加权 ROE11.69%），同比提升 87bp。 点评： 营收增速进一步改善， 业绩增速超过 15%公司上半年归母净利润同比增速较一季度提升 10.40pct 至 15.24%， 远优于城商行一季度 0.09%的整体增速水平，亮眼的业绩表现释放出积极的信号，增强了上市银行业绩改善的预期。 我们判断公司业绩增速明显提升主要得益于拨备计提力度减轻，其次营收增速提升也具有一定支撑效果。 扎实的资产质量为业绩释放奠定了良好的基础公司的资产质量长期保持同业领先水平。 截至今年一季末，不良率仅为0.95%，关注类贷款占总贷款的比例也仅为 1.11%， 显性指标和隐性不良贷款生成压力均处于行业较低水平。而且公司还是少数拨备覆盖率超过 400%的上市银行之一。 资产质量稳健且风险抵御能力强劲，拨备反哺利润的空间较为充裕。 我们预计正是公司扎实的资产质量为业绩释放打下了基础。 净息差有所回暖， 未来下行压力有望减轻根据我们测算， 上半年净息差较一季度小幅回升。 考虑到 2021年以来，金融让利实体、扶持小微企业的政策导向虽然延续，但并未加码，而且一般贷款利率自 2020年 6月以来就已经处于历史低位，继续下行的空间不大。 未来随着疫情好转、经济改善， 贷款需求有望提升，利好公司资产端定价。 此外， 调整存款利率自律上限等政策推出，有望一定程度上缓解银行的负债成本压力。 资产增速略有回落， 资本弹药较为充足二季度末公司总资产同比增速较一季末下降 3.6pct 至 14.57%，从历史上看，处于稳健扩张水平。 一季末公司核心一级资本充足率 10.65%， 处于较为充裕水平，足以为公司规模扩张提供充足的弹药。 投资建议： 关注市场拓展与客户下沉，维持“买入”评级公司的资产质量始终保持在行业领先水平， 核心一级资本较为充裕， 为拓展金融空白和短缺区域市场打下了坚实的基础。 目前公司净息差已经出现改善信号，未来随着公司继续下沉客户、优化结构，息差下行压力有望进一步减轻。我们看好公司的发展前景，预测 2021-2023年业绩增速平稳过渡，分别由 11.62%/13.91%/17.60%调整为 16.33%/19.63%/20.01%，对应 2021年 BVPS 为 7.12元，对应静态 PB 为 0.92倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 经济下行超预期；资本补充不及预期；以半年报披露数据为准。

业绩概览常熟银行 21Q1归母净利润同比+4.8%；营收同比+5.0%。 21Q1净息差（期初期末口径） 2.72%； ROE（年化） 11.7%， ROA（年化） 1.07%。 21Q1不良率 0.95%，较年初-1bp；拨备覆盖率 488%, 较年初+2pc。 核心观点 1、 盈利增速回升。 21Q1常熟银行净利润同比+5%，增速环比+4pc；营收同比+5%，增速环比+3pc，主要归因中收增速修复和成本拖累改善。①中收： 21Q1中收同比+192%，增速环比大幅修复 223pc，判断归因于 20Q1结算业务投入导致的低基数影响。②成本：成本收入比同比持平于 40.2%，成本上行趋势边际趋缓（ 20A 成本收入比同比+5pc），成本拖累边际改善。展望未来，优异资产质量做地基，叠加战略转型的推进，常熟银行盈利有望继续修复。 2、战略继续推进。 21Q1常熟银行普惠金融和零售转型战略继续推进，客户基础夯实，存款占比提升。具体来看：①客户规模， 21Q1常熟银行贷款户数 37.3万户，同比增长 27%，自 20H1以来，贷款户数同比增速维持在 25%以上。②客户结构， 21Q1末， 1000万以下的贷款占比 71.2%，占比环比+0.5pc，延续20Q2以来趋势。 1000万以下贷款的不良率低于整体不良，这部分贷款占比提升将有力支撑整体资产质量和经营质效。③存款占比， 21Q1存款环比高增11.5%，增速较总负债快 1pc，存款占比提升，负债结构改善，支撑息差。 3、资产质量优异。 21Q1末，常熟银行不良率 0.95%，环比-1bp；关注率 1.11%，环比-6bp，资产质量保持优异。 风险抵补能力充足，拨备覆盖率提升 3pc 至 488%。 盈利预测及估值常熟银行盈利增速修复，战略卓有成效，资产质量优异。 预计 2021-2023年常熟银行归母净利润同比增长 10.70%/15.35%/15.65%，对应 BPS 7.11/7.74/8.46元。 维持目标价 9.50元，对应 2021年 1.34倍 PB。现价对应 2021年 PB 0.96倍，现价空间 39%， 买入评级。

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常熟银行2020年息差承受较大压力，拖累营收增速放缓，但息差绝对水平仍保持行业高位。2020年公司继续优化资产端结构，提升信贷占比，信贷向零售业务倾斜，向小额贷款下沉。在异地扩张方面，兴福村镇银行网点不断下沉，非常熟地区营收贡献进一步提升。尽管受到疫情冲击，常熟银行资产质量仍然保持稳健，不良率维持行业地位，不良认定进一步严格。 支撑评级的要点4季度营收增速放缓，21年息差压力缓释2020年常熟银行营收同比增2.13%，较前三季度放缓2.04个百分点。拆分来看，净利息收入同比增2.87%，手续费净收入同比降31.1%，净手续费收入在营收中的占比下降至2.24%，净利息收入是公司营收增长的主要来源。鉴于公司规模总体保持稳定快增，预计营收增速的放缓主要是由于息差收窄所致。受成本收入比同比提升4.53个百分点的影响，公司拨备前净利润同比降5.5%，公司适当减轻拨备计提力度带动净利润增速同比增1.01%。2020年公司资产端收益承压，生息资产收益率同比下降26BP，其中贷款收益同比下降55BP；负债端成本降幅小于资产端。资负两端共同作用下，公司2020年净息差3.18%，同比下降27BP。展望2021年，随着经济复苏，大行普惠投放增幅放缓，预计公司息差降幅将明显收窄。 资产端结构进一步优化，异地贡献稳步提升2020年常熟银行信贷快速增长，同比增19.7%，带动总资产规模同比增12.9%，贷款在总资产中的占比较年初末提升3.6个百分点至63.1%。信贷结构上，常熟银行体现为两大特征：1）贷款摆布进一步向零售倾斜，公司和零售贷款分别同比增9.67%和27%。个人贷款的快增使其在贷款中的占比提升3.2个百分点至57.0%。2）信贷规模方面，公司信贷资金进一步下沉，规模1000万以下贷款的占比较年初提升4个百分点至71%。负债端，常熟银行存款同环比分别增17.7%，1.83%，存款在总负债中的占比较年初提升3.1个百分点至83.8%。2020年常熟银行异地扩张稳步推进，2020年末，常熟地区营收和利润贡献分别为35.7%、35.2%，常熟以外地区营业收入占比64.28%，较年初提高10.62个百分点，营业利润占比64.77%，较年初提高6.89个百分点，常熟以外地区业务贡献不断增强。 资产质量表现亮眼，不良认定进一步严格2020年受到疫情冲击，但常熟银行资产质量保持稳健，各项资产质量数据总体维持低位稳定，表现超出预期。4季末常熟银行不良率0.96%，环比上行1BP，同比保持不变，不良绝对水平维持行业低位。我们测算常熟银行2020年不良生成率0.54%，较19年有所下降，但单季来看，4季度不良生产环比有所上行。4季末关注类贷款占比1.17%，较半年末下降17BP。常熟银行不良认定严格，逾期60天以上贷款全部纳入不良，且不良认定标准较半年末进一步严格，截止年底逾期90天以上贷款和逾期60天以上贷款比上不良贷款的比例分别为67.4%、74.3%，较半年末分别下降13.3、12.3个百分点。4季末常熟银行拨贷比4.66%，环比提升1BP；拨备覆盖率环比下降4.69个百分点至485.3%，拨备绝对水平处行业高位，风险抵补能力较强。 估值我们维持公司2021/2022年EPS0.71/0.76的预测,对应净利润增速为7.7%/6.7%。 目前股价对应2021/2022年市净率为1.09X/1.02，对应市盈率为10.9x/10.2x评级面临的主要风险经济下行超预期；金融监管超预期。

事件： 2021年3月30日，常熟银行发布2020年年报，营业收入为65.83亿，YoY+2.13%，归母净利润为18.03亿，YoY+1.01%。不良贷款率0.96%，较上年末持平。拨备覆盖率485.06%，较上年末下降3.43pct。 点评： 盈利能力有所放缓，但4Q单季营收同比增速较3Q改善。2020年1Q、1-2Q、1-3Q和1-4Q营收累计同比增速分别为10.40%、9.39%、4.17%和2.13%，归母净利润累计同比增速分别为14.09%、1.41%、1.75%和1.01%，整体盈利能力呈现逐季下滑态势。但4Q营收单季同比增速为-3.74%，较3Q提升1.84pct。盈利能力的放缓，主要是受到资产收益率下滑以及拨备计提力度加大的影响，4Q拨备计提规模为4.97亿，较3Q多增4.39亿。 净利息收入放缓主要受到贷款利率下行的拖累，但负债成本有所改善。1-4Q净利息收入累计同比增速为2.87%，较1-3Q下滑3.52pct，较2019年下降8.72pct，但4Q净利息收入单季同比增速为0.60%，较3Q提升1.14pct。公司在2020年年报中，将信用卡分期收入由“手续费”调整至“利息净收入”，并追溯到至2019年。可以看到，调整后的口径下，1-4Q净息差为3.18%，较2019年下降27bp。其中，生息资产收益率为5.37%，较2019年下降0.26pct，即公司净利息收入增速的放缓，主要受到资产收益率下滑的影响，其中1-4Q贷款平均利率为6.46%，较2019年下滑0.55pct。但公司负债成本有所改善，1-4Q计息负债成本率为2.36%，较2019年下降0.02pct，主要是受到负债结构优化的影响，活期存款占比有所提升，即公司较好的存款基础使其能够有效应对利率上行对负债成本的冲击。 非息收入负增长态势收窄，主要受到投资类收益改善的推动。1-4Q非息收入累计同比增速为-4.64%，较1-3Q改善6.06pct，主要是受到净其他非息收入改善的推动，1-4Q投资类收益累计同比增速为-8.59%，较1-3Q改善4.12pct，4Q单季同比增速为66.06%，较3Q改善127.09pct。而手续费及佣金收入仍表现不理想，1-4Q累计同比增速为-31.12%，较1-3Q进一步恶化-10.29pct，其中代理业务和银行卡业务手续费收入是主要拖累因素，理财、结算业务已恢复正增长。 资产质量持续优异表现，风险抵补能力较强。从资产质量上看，公司主要呈现三个特点：一是资产质量持续优异表现，2020年不良贷款率为0.96%，较1-3Q提升0.01pct，较2019年持平。（关注+不良）贷款率占比为2.13%，较1-3Q下降0.15pct，较2019年下降0.38pct，显示出公司未来不良形成压力并不大。受疫情影响，2020年不良生成率呈现逐季提升之势，1-4Q不良生成率为0.85%，较1-3Q提升0.27pct，但较2019年反而下降0.01pct。二是资产分类更加审慎。1-4Q逾期90天以上贷款/不良贷款为67.41%，较1-2Q下降13.31pct，而逾期60天以上贷款/不良贷款为74.30%，较1-2Q下降12.28pct。三是风险抵补能力较强。1-4Q拨备覆盖率为485.33%，较1-3Q下降4.69pct，较2019年提升4.05pct，拨贷比为4.66%，较1-3Q提升0.01pct，较2019年提升0.03pct，这主要与公司4Q在加大拨备计提的同时，也加大了不良核销力度有关，4Q不良核销规模为4.29亿，较3Q增加3.82亿。 零售业务持续向好，存款基础优势明显。资产端，公司零售业务持续向好，1-4Q零售贷款累计同比增速为26.29%，较2019年提升2.04pct，存量占比在2020年各季度呈现逐季上升态势，1-4Q为57%，较2019年提升3.21pct。对公贷款1Q保持较快增长，同比增速为18.74%，较2019年1Q提升6.21pct，自二季度开始对公贷款增长明显放缓。行业分布方面，公司对公贷款主要以制造业为主，2020年占比为20.83%，较2019年下滑约2pct。负债端，1-4Q一般存款占比为86.37%，较1-3Q小幅下滑0.47pct，但较2019年提升3.08pct。其中，零售存款持续向好，1-4Q占比为62.02%，较1-3Q提升0.56pct，较2019年提升2.91pct。在存款增长向好的同时，同业负债占比持续压降，1-4Q为8.16%，尽管较1-3Q提升0.8pct，但较2019年下降1.48pct。整体来看，公司资产负债结构较为扎实，零售业务持续向好，存款基础优势较为明显。 资本充足率有所下滑，但在苏浙沪地区上市银行中仍处于前列。2020年末资本充足率为13.53%，较三季度末下降0.35pct，较2019年下降1.57pct。其中，核心一级资本充足率为11.08%，较三季末下降0.30pct，较2019年下降1.36pct，这主要由于全年贷款同比多增，带动风险加权资产快速增长，以及盈利能力下滑导致资本内生积累速度放缓所致。整体来看，尽管公司2020年资本充足率出现下滑，但在苏浙沪地区上市银行中仍处于前列水平。 盈利预测、估值与评级。常熟银行深耕本地市场，专注于零售、小微业务，风险机制良好，资产质量持续优异表现，较高的拨备覆盖率使得公司拥有较强的风险抵补能力。同时，公司存款基础优势较为明显，将使其在广谱利率上行时期，能够维持相对稳定的计息负债成本率。不过，公司资本充足率下滑较快，盈利能力放缓与风险资产之间的缺口需要引起关注，或在一定程度上制约公司资产规模的进一步扩张。综合来看，我们下调公司2021-22年EPS预测为0.71元（较上一期下调幅度为10.69%）/0.85元（较上一期下调幅度为3.26%），新增2023年EPS预测为0.94元，对应PE估值为10.5/8.8/8.0倍，PB估值为1.1/1.0/0.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策过度收紧冲击实体经济，信用风险压力加大。

公司披露2020年年年报年报2020年公司实现营收65.82亿元，同比增长2.13%，实现归母净利润18.03亿元，同比增长1.01%。 净息差收窄幅度较大，幅度较大，2021年有望改善第四季度营收同比下降3.8%，归母净利润同比下降1.4%，我们认为四季度营收下降主要受净息差收窄拖累。2020年公司净息差为3.18%，同比收窄27bps，主要是资产端收益率下降幅度较大，同时存款成本上行也给净息差带来了较大压力。展望2021年，随着经济复苏以及大行普惠小微增速目标下降，我们认为公司贷款收益率有望提升；同时公司积极调整存款结构以降低成本，预计2020年净息差将企稳回升。 资产质量稳定，拨备覆盖率在高位高位2020年末不良贷款率为0.96%，较年初持平，较9月末提升1BP。2020年公司持续强化不良确认和处置，期末公司关注率为1.17%，较年初下降37bps，较9月末下降16bps。期末公司拨备覆盖率为485.3%，较年初提升4.0个百分点，较9月末下降了4.7个百分点。 异地扩张成效显著显著2020年末公司常熟地区以外的贷款份额为62.2%，较年初提升了5.2个百分点；常熟地区以外营收贡献为64.3%，同比提升10.6个百分点；常熟地区以外营业利润贡献为64.8%，同比提升6.9个百分点。2021年公司继续深化异地扩张战略，预计异地业务将加速扩张。 投资建议公司此前已披露业绩快报，我们维持盈利预测不变。预计2021~2023年净利润为23亿元/28亿元/33亿元，同比增长17.5%/21.7%/20.4%；当前股价对应的动态PE为9.8x/8.0x/6.6x，动态PB为1.1x/1.0x/0.9x，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响

事件 公司发布了 2020年年度报告。 业绩增速放缓，拨备计提压力持续缓解 2020年，公司实现营业收入 65.82亿元，同比增长 2.13%；归母净利润 18.03亿元，同比增长 1.01%，增速较前三季度有所收窄；ROE（加权平均）达 10.34%，同比降低 1.18个百分点；基本EPS 为 0.66元，同比下降 4.35%。公司业绩增速放缓预计主要与息差下行、利息净收入增长承压有关。与此同时，公司的拨备计提压力持续缓解。2020年，公司信用减值损失14.91亿元，同比下降10.20%，Q4信用减值损失下降31.90%。 净息差表现承压，小微金融优势延续、信贷结构优化 2020年，公司实现利息净收入 59.66亿元，同比增长 2.87%，增幅低于前三季度；净息差为 3.18%，同比下降 27BP，预计受到金融让利实体、贷款利率下行的影响，对公司整体利息收入增长造成一定压力。资产端，小微金融优势延续、占比提升，信贷结构持续优化。截至 2020年末，公司的贷款总额 1317.22亿元，同比增长 19.81%。 其中，小微金融板块贷款规模 401.28亿元，同比增长 24.68%，占贷款总额比重 30.46%，同比提升 1.19个百分点。信贷结构优化，个人贷款比重上升，个人经营性贷款和消费贷均实现较快增长。截至 2020年末，公司的个人贷款规模 750.88亿元，同比增长 26.97%，占贷款总额比重 57.01%，同比提升 3.22个百分点。其中，个人经营性贷款和消费贷规模分别为 485.96和 139.44亿元，同比均增长 27.69%，占贷款总额比重分别为 36.90%和 10.59%，同比分别提升 2.28和 0.66个百分点。负债端，存款稳步增加，占比维持 8成以上，成本优势明显。截至 2020年末，公司的存款总额 1587.98亿元，同比增长 17.89%，占总负债比重 83.76%，同比提升 3.07个百分点。其中，活期存款同比增长14.43%，占存款总额比重 36.53%。 中收受信用卡分期重分类影响较大，其他非息收入实现小幅增长 2020年，公司实现非利息净收入 6.16亿元，同比下降 4.57%。中间业务收入确认口径有所调整，信用卡分期手续费重分类至利息收入，导致中收规模和贡献度均有所降低。2020年，公司的中间业务手续费及佣金净收入 1.48亿元，较 2019年重分类调整前后收入分别下降 54.44%和 31.11%，营收贡献度降至 2.24%，信用卡分期付款重分类手续费收入达 1.06亿元。分业务来看，理财业务和结算业务实现较快增长，增速分别为 21.68%和 44.04%；代理业务和银行卡业务同比分别下滑 44.97%和 49.25%。其他非息收入实现小幅增长。2020年，公司其他非息收入 4.68亿元，同比增长 8.62%。其中，投资收益 3.07亿元，同比减少 8.59%；公允价值变动损益和汇兑收益 0.24和 0.43亿元，同比增长 218.17%和 91.94%，其他收益 0.75亿元，同比增长 52.26%，主要来自涉农贷款增量补贴农村金融机构定向费用补贴。 资产质量稳中向好，风险抵补能力强劲 截至 2020年末，公司整体不良率0.96%，和年初持平；其中，个人贷款不良率 0.76%，同比下降 0.04个百分点，信用卡、住房抵押、个人经营性贷款、消费贷资产质量均有改善；企业贷款不良率 1.41%，同比上升 0.1个百分点。公司拨备覆盖率 485.33%，同比上升 4.05个百分点，在上市银行中处于领先水平，风险抵补能力强劲。 投资建议 公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷结构持续优化，零售业务比重提升，个人经营性贷款和消费贷维持快速增长，NIM 水平位居行业前列。资产质量优异，拨备覆盖率同业领先，风险抵补能力强劲。公司通过 ipc+信贷工厂结合的形式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩楷体 张，同时借助异地分支机构和村镇银行以及入股镇江农商行等形式实现业务拓展，常熟以外地区收入贡献逾 6成，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2021-2023年 BVPS6.98/7.50/8.10元，对应 2021-2023年 PB1.10X/1.03X/0.95X。 风险提示 宏观经济修复不及预期导致资产质量恶化的风险。

事项：2021年3月30日，常熟银行发布年报，2020年实现归母净利润18.0亿元，同比增长1.0%，实现营收65.8亿元，同比增长2.1%，ROE10.34%，同比下滑1.18pct。 年末总资产2,087亿元，同比增长12.9%，其中贷款较年初增长19.8%，存款同比增长17.9%。2020年利润分配预案拟10股派2元（含税），现金分红比例30.4%。 平安观点：业绩符合预期，息差收窄拖累营收增速放缓常熟银行2020年全年营收增速2.1%，较前3季度增速有所放缓（YoY+4.2%），拨备前利润同比下降5.4%（前3季度为-2.1%），我们认为主要系息差收窄和中收增速进一步放缓所致，全年利息净收入同比增长2.9%（还原信用卡手续费收入的重分类后同比增长3.0%），较前3季度增速下降3.4pct。手续费方面，全年中收同比下降31.1%（还原信用卡手续费后为-21.7%），较前3季度增速下降0.9pct。归母净利润增速相对保持平稳，全年净利润增速1.0%，与3季报基本持平（1.8%），拨备计提力度边际减弱，全年拨备同比少提10.1%（前3季度同比少提2.1%）。 贷款结构持续优化，息差表现有望逐步企稳公司2020年全年资产较年初增长12.9%，增速略有收窄（前3季度为13.8%），存、贷款全年同比增速分别为17.9%/19.8%，较前3季度增速分别下行1.6/2.0pct，整体扩张速度仍维持在较高水平。值得一提的是，公司贷款结构中个人经营贷占比4季度环比提升1.3pct至36.9%，反映出伴随着下半年疫情的缓和，公司小微贷款投放逐季修复。公司2020年净息差3.18%，同比下降27BP，下半年来看依然处在下行通道中（vs3.30%，20H1），主要是受到资产端的拖累，全年贷款收益率同比下行55BP，我们认为公司贷款利率的下行主要是受到市场环境竞争与监管引导银行减费让利政策、降低新投放贷款利率的影响。 公司全年负债端成本较上半年上行4BP至2.36%，主要归因于存款成本的上行，全年存款成本率2.33%，较上半年提高3BP。展望2021年，考虑到随着疫情的缓和，银行让利小微企业的压力边际缓和，同时公司不断加大高收益经营性小微贷款投放、持续优化资产负债结构，预计息差表现逐渐企稳。 资产质量保持优异，拨备覆盖水平维持在高位公司2020年年末不良率0.96%，环比3季度小幅上行1BP，整体保持平稳。我们测算Q4单季年化不良净生成率在0.84%，环比抬升60BP，我们预计主要和4季度处置力度加大有关，但绝对水平仍处在可比行低位。前瞻性指标方面，公司年末关注率1.17%，环比下行16BP，目前不良+关注贷款占比达到2.13%，环比下行15BP，继续处在历史最低水平，结合2021年宏观经济延续修复，预计公司未来的不良生成压力可控。整体来看，我们认为常熟银行的资产质量仍保持在同业中优异的水平。公司年末拨备覆盖率485.33%，环比下降4.69pct，拨贷比环比1BP至4.66%，拨备覆盖水平仍维持在高位，风险抵御能力突出。 投资建议：异地扩张好打开增长空间，看好21年景气提升公司始终坚守“三农两小”市场定位，持续通过深耕普惠金融、下沉客群、异地扩张走差异化发展的道路，零售与小微业务稳步发展。目前村镇银行保持高速扩张，根据年报数据披露，兴福村镇银行网点不断下沉，2020年全年贷款、存款增速分别达到32.0%/47.1%。21年息差表现受小微业务影响较大，但考虑到21年随着疫情缓和，小微企业和零售端信贷需求恢复，公司有望充分受益，我们看好公司21年景气度的回升。结合公司20年年报数据，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2021、2022年EPS分别为0.73/0.81元/股（原预测值为0.73/0.80元/股），对应盈利增速分别为10.7%/10.9%（原预测值为9.4%/9.8%）。目前常熟银行对应21/22年PB分别为1.12x/1.04x，我们长期看好公司小微业务的发展空间，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）金融监管力度抬升超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。

业绩：Q4息差降幅有所收窄，单季度营收增速息差降幅有所收窄，单季度营收增速回升。 1）2020年整体业绩：全年营收、PPOP、利润增速分别为2.1%、-5.4%、1.0%，其中Q4单季度增速分别环比Q3提升2pc、基本持平、下降3.9pc。 2）预计Q4息差仍在下降，但降幅或有所收窄：2020年，信用卡分期收入调整至利息净收入后的净息差为3.18%，全年息差下降27bps，主要是重定价因素下，贷款整体加权收益率仍在下行。虽然口径调整后息差、利息净收入与Q3不可比，但由于常熟银行利息净收入占营收比重较高（91%），从Q4单季度营收增速较Q3回升2pc来看，预计Q4息差降幅已开始收窄；3）全年贷款收益率（6.46%）同比下降55bps，其中个人贷款收益率（7.74%）下降61bps，考虑2021年利率环境有所企稳，未来重定价压力或逐步减少；4）省外村银存款贡献度提升，存款成本率（2.33%）相比20H略升3bps。 一般来说异地业务刚开始的时候，存款吸收压力往往比较大，但随着常熟银行异地业务不断“扎根”，下半年省外村镇银行存款占比（10.74%）较6月末提升1pc，存款增长压力在逐步缓解，年末活期存款占比（36.5%）也基本企稳，若2021年异地存款增长继续“步入正轨”，或将减轻常熟银行的负债成本、支撑息差。 5）全年成本收入比（54.88%）同比提升1.5pc，主要是2020年收入端增速下滑至2.1%，而管理费用增速（14.3%）相对保持刚性，若2021年收入增速回升，成本收入比或将趋于稳定。 6）手续费及佣金净收入增速全年下滑（-31.1%），主要是2020年推广“飞燕码上付”项目增加了“补贴”，手续费及佣金净收入占总营收比重较小（仅2%），但经营层面“飞燕码上付”有助于常熟银行获取客户收单信息，以及沉淀低成本活期存款。预计随着2021年“补贴”逐步退出，常熟银行手续费及佣金净收入增速将逐步回归正常。 业务：微贷战略继续推进，个人经营性贷款占比持续提升。微贷战略继续推进，个人经营性贷款占比持续提升。2020年末总资产规模达到2086亿，较9月末稳步增长2.7%，其中贷款总额增8.6亿（环比+0.7%，同比+19.8%）至1317亿，个人贷款增长15.4亿至751亿，占总贷款比重提升0.80pc至57.01%。整体看微贷战略稳步推进：1）“微贷”全年投放150亿。个人经营性贷款增长20亿，全年累计投放105亿，占总贷款的比重相比年初提升2.3pc至36.9%，此外考虑小额消费贷（+30.4亿）、ABS出表等，预计全年“微贷”投放规模超过150亿。 2）继续做小、做微、做下沉。下半年额度100万以下的贷款继续增加41亿（全年+84亿），户数增加5.4万户（全年+9.3万户），户均金额（14.7万元/户）较9月末下降0.9万（全年下降1.9万）；全年新投放的105亿个人经营性贷款中，信用类贷款大幅增42亿，且不良率（0.56%）较年初大幅下降41bps；分区域来看，下半年村银微贷开始发力，兴福村镇银行（主要是江苏省外）贷款增加了34亿，超过小微金融总部（主要是江苏省内）的29亿。 资产质量：加大不良认定力度，客观的逾期率大幅下降。 1）2020年末不良率（0.96%），较9月末略升1bp，拨备覆盖率（485%）略降5pc，主要是将此前部分未纳入不良的逾期贷款纳入了不良。从客观的逾期指标来看，年末逾期贷款余额12.7亿相比6月末净减少3.6亿，逾期率（0.97%）较6月末大幅下降34bps，且已明显低于年初的1.25%，不良贷款/逾期贷款的比例较年初大幅提升22.3pc至99.4%，资产质量已非常扎实。 2）动态来看，常熟银行全年核销及转出不良贷款7.2亿（同比+10%），加回核销后的逾期生成率仅0.57%，较20H（年化）大幅下降36bps，不良生压力明显缓解。3）包含延期还本付息在内的重组贷款占比（1.11%）较2020H稳步下降4bps，预计对资产质量的影响非常有限。 4）加大拨备计提力度的情况下，拨贷比较9月末稳步提升1bp至4.66%；5）分类别来看，零售贷款不良率（0.76%）较6月末稳步下降5bps，其中经营贷不良率（0.92%）下降7bps，消费贷（0.62%）下降1bp。对公贷款不良率（1.41%）较6月末上升11bps，预计主要是单笔5000万以上，之前没有纳入不良的对公贷款纳入了不良，并非新增风险。 投资建议：投资建议：整体看，2020年虽然竞争环境加剧，但常熟银行微贷战略稳步推进。短期息差受到政策环境的影响，目前贷款重定价尚未完成，但在2021年利率环境边际收紧的情况下，未来重定价的影响将逐步变小。此外，2020年常熟银行管理层换届平稳落地，新任董事长庄广强先生（原行长）、行长薛文先生（原副行长、财务总监）、董事会秘书孙明先生（元党委办公室主任、战略规划部总经理）均伴随着常熟银行微贷业务“从无到有”，预计未来将继续将微贷业务做好做强。中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头，看好其中长期成长性。预计2021、2022年归母净利润分别为19.64亿、21.70亿，目前股价对应其2021、2022PB仅1.08x、1.00x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济加速下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期。

事件：常熟银行2020年年入营业收入65.82亿元，同比增长2.13%；归属于母公润司股东净利润18.03亿元，同比增长1.01%，对应EPS为为0.66元/股；年末总产资产2086.85亿元，长较期初增长12.9%；归属于母公司股东净资产179.60亿亿长元，较期初增长6.11%，对应BVPS为为6.55元/。股。由于公司此前已披露业绩快报，因此全年业绩表现符合我们预期。 投资要点盈利预测与投资评级：常熟银行2020年四个季度内，收入及PPOP增速持续下行，主要受贷款利率下行冲击，我们测算净息差四季度仍在回落，不过降幅有所收窄。作为小微特色的农商行，2020年经营环境为公司带来挑战，但随着2021年经济复苏及贷款利率回升，净息差有望逐步企稳回升，基本面进入改善阶段。我们预计常熟银行2021、2022年盈利增速分别为10.0%、13.8%，目前估值对应1.16x2021PB，维持“增持”评级。 综合业绩：四季度贷款定价下行的冲击仍持续，全年PPOP下滑5.5%。 常熟银行2020年收入同比增速较前三季度进一步下行至2.1%，即第四季度同比下滑3.8%，预计贷款定价下行、净息差收窄的影响仍在持续。收入增长承压的背景下，成本收入比明显上升至42.77%，同比上升4.53pct，造成PPOP全年同比下滑5.5%，即第四季度同比下滑16.2%。疫情冲击下，小微特色的农商行依然面临挑战。不过，公司资产质量仍然优异，不良率保持在0.95%低位，关注类贷款“双降”，因此信用减值计提逆势同比下滑10.2%，保证了全年归母净利润增速维持在正增长1.01%。 资产&负债：异地分支及村镇银行规模高速扩张，信用类占比持续提升。 常熟银行2020年总资产规模增长12.9%，主要是贷款全年增长19.8%，四季度环比小幅增长，按惯例将信贷资源投向核心的个人经营性贷款，企业贷款相应收缩。个人经营性贷款全年增长27.7%，四季度环比增长4.2%，在贷款总额中占比升至36.7%，其中主要的增长区域是江苏省内的异地分支机构和省内外的村镇银行，这两类个人经营性贷款分别增长35.5%、33.6%，而常熟当地的规模基本持平。 从贷款属性来看，为深化小微特色、抵御利率下行影响，同时应对竞争格局的变化，公司持续提升纯信用类贷款的投放力度。2020年末，总体贷款结构中信用类占比上升3.28pct至16.32%，其中个人经营性贷款尤为明显，信用类占比上升5.94pct至18.58%，较上半年的16.61%进一步上行。 总负债增长13.6%，其中存款增长17.9%，主要是个人存款大幅增长23.7%。 存款主要增长动力是省内外村镇银行，合计增长47.1%，占存款总额的比例上升2.78pct至14.1%。存款总体结构平稳，活期占比保持36.5%。 净息差：新口径下全年同比下行27BP，净息差四季度环比预计仍回落。 与工商银行、建设银行类似，常熟银行年报也调整财务口径，将信用卡分期收入从“手续费”重分类至“利息净收入”，不影响经营实质，但改变了净息差、生息资产、手续费等指标，并追溯调整2019年，不过考虑信用卡规模较小，总体影响有限。新口径下，2020年净息差3.18%，同口径下同比下滑27BP，主要受到贷款利率下行的显著冲击。由于常熟银行的资产负债结构以存款、贷款为主，因此在利率下行+小微信贷竞争加剧的周期，净息差承受更高的波动，负债端也难以通过金融市场主动负债降低成本率。此外，国有大行近年来持续加大对小微信贷的投放力度，价格竞争激烈，也持续冲击小微银行的贷款定价。2020年，常熟银行贷款收益率同比下行55BP至6.46%（新口径），其中个人贷款下行61BP至7.74%，企业贷款也下行62BP至5.30%。负债端的总成本率仅同比降低2BP，主要因为存款成本率上行12BP至2.33%，预计源于定期存款占比提高的影响。 从环比的趋势来看，由于三季报未披露净息差数据，我们以期初、期末的生息资产科目均值估算，并还原“信用卡分期收入重分类”的影响，预估第四季度净息差仍进一步环比回落6BP，贷款定价的下行压力仍在持续。不过，市场对此已有预期，我们认为2021年随着贷款利率总体回升，同时国有大行小微贷款投放的增速考核目标相对降低至30%，外部经营环境有所改善，定价压力可能有所缓解。 风险提示：1）贷款利率及负债成本走势造成利差持续收窄；2）不良贷款率超预期持续上行；3）小微信贷业务发展不及预期。

年报亮点：1、信贷结构持续优化，个贷和小小微贷款的占比持续攀升至 、信贷结构持续优化，个贷和小小微贷款的占比持续攀升至历史较优水平。公司全年个人经营贷新增 105亿，占比全年新增投放的48%，存量占比总贷款上升至 36.9%。从客户结构拆分看，客户户数结构和金额占比均更趋小额分散。2、省内异地分支机构的存贷和营收贡献度提 、省内异地分支机构的存贷和营收贡献度提升 升。省内异地分支机构占比新增贷款投放 63%，对于营业收入的贡献提升至 45%、营业利润贡献度超 50%，同时村镇银行的营收贡献亦有提升。3、 、资产质量总体 优秀 。不良认定继续趋严、核销转出增多下不良净生成小幅抬升但总体仍在低位，账面不良稳定在低位，同时未来不良压力大幅下行。 逾期实现双降、逾期 60天以上全部纳入不良。拨备维度，风险抵补能力稳定在高位。4季度拨备覆盖率 485%，拨贷比 4.66%。 年报不足：1 、还原口径后息差环比下行 7bp，但下行幅度有收窄。 ，但下行幅度有收窄。主要为资产端收益率下降拖累，主要是信贷利率下行的影响；负债端则是正向贡献息差。 2、单季年化成本收入比上升。 、单季年化成本收入比上升。主要是营收同比增速有放缓，业务管理费同比增速在新增人员不多的情况下是放缓的。3、核心一级资本 、核心一级资本充足率环比下降。2020年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 11.08%、11.13%、13.53%，环比 3季度下降 30、31、35bp。 投资建议：公司 2021E、2022E PB 1.08X/0.98X；PE 10.17X/8.98X（农商行 PB 0.85X/0.80X；PE 9.0X/8.21X）， 公司专注本地小微，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。异地存贷贡献、营收贡献逐步提升，预计后续区域内和村镇银行并购重组仍会打开异地贡献空间。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，随着新发贷款利率的企稳和结构优化，息差有望企稳进入改善通道，建议保持积极关注。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

事件：1月26日下午，常熟银行披露了20年业绩快报：20年营收65.82亿元，YoY+2.13%；归母净利润18.03亿元，YoY+1.0%。20年加权平均ROE为10.35%。截至20年末，资产规模2086亿元，不良贷款率0.96%。 点评： 营收增速放缓，ROE同比下降 营收增速放缓。20年全年营收增速2.13%，较19年的10.67%下降8.54个百分点，较3Q20的4.16%下降2.03个百分点，或是息差承压所致。20年全年归母净利润增速1.0%，较3Q20的1.76%下降0.77个百分点。 ROE同比下降。由于归母净利润增速较低，20年年化加权平均ROE仅10.35%，同比下降1.17个百分点。 存贷款增速保持较高水平，净息差有所下降 存贷款增速小幅下降。常熟银行20年资产规模2086亿元，同比增长12.88%，其中贷款余额1317亿元，同比增长19.81%，相比3Q20下降1.96个百分点。20年存款余额1588亿元，同比增长17.89%，相比3Q20下降1.64个百分点。 净息差下行。3Q20净息差3.23%，较1H20下降7BP，主要系资产收益率走低所致。前三季度货币政策宽松，资产收益率走低，3Q20生息资产收益率5.46%，较19年下降15BP；计息负债成本率2.38%，较19年仅降1BP。3Q20负债中存款占比达84.7%，存款定期化较明显，3Q20存款中活期占比仅35.8%，占比较年初下降1.8个百分点。因货币政策边际收紧，净息差2021年或企稳。 资产质量保持优异，拨备覆盖维持高水平 资产质量保持优异。20年全年不良贷款率0.96%，与年初持平；3Q20关注贷款率1.33%，较年初下降22BP。1H20逾期贷款率1.30%，未来资产质量隐忧较小。 拨备覆盖维持高水平。20年拨备覆盖率485.06%，拨备充足；3Q20拨贷比4.65%，较年初上升0.02个百分点. 投资建议：存贷款规模较快增长，维持买入评级 常熟银行依托客户经理对小微客户的了解，实现较高的贷款利率而较低的不良率，存贷款增速保持较高水平，ROE居上市农商行前列。我们认为，常熟银行小微信贷模式经受了市场考验，且户均贷款金额较小，业务特色鲜明，长期发展看好。因估值切换至21年，我们给予常熟银行目标估值1.4倍21年PB，对应目标价10.76元/股，维持买入评级。 风险提示：江苏区域经济下行风险，导致资产质量恶化；小微贷款利率下行及小微业务不良风险等；业绩快报是初步测算结果，以年报披露数据为准。