1.事件近期,公司发布了2019年年报和2020年一季报。 2.我们的分析与判断 1)业绩持续稳健增长,盈利能力依旧维持行业前列水平 2019年,公司实现营业收入和归母净利润64.45亿元和17.85亿元,同比分别增长10.67%和20.14%;ROE(加权平均)达11.52%,同比降低1.10个百分点;稀释EPS为0.66元,同比增长13.79%。2020年一季度,公司营业收入与归母净利润分别为16.97亿元和5.10亿元,同比分别增长10.41%和14.05%;年化ROE(加权平均)11.80%,同比上升0.28个百分点;稀释EPS0.19元,同比增长11.76%。整体来看,公司业绩维持稳健增长,可转债转股引发股本溢价致ROE有所下降,但盈利能力依旧处于行业前列水平。 2)对公贷款增长推动2020Q1信贷投放力度加大 2019年,公司实现利息净收入56.90亿元,同比增长11.59%;净息差3.41%,同比增加0.02个百分点;生息资产平均余额1668.14亿元,同比增长11%。公司2019年净息差微幅走阔,主要受益于负债端结构优化和成本改善。资产端结构持续优化,零售贷款比重上升,但收益率受到LPR利率下行的压制。2019年,公司的贷款及垫款平均余额1004.16亿元,同比增长18.84%,占生息资产比重60.20%,同比提升3.97个百分点;其中,个人贷款平均余额498.64亿元,同比增长24.05%,占贷款及垫款比重49.66%,同比提升2.09个百分点。生息资产平均收益率5.61%,同比下降0.13个百分点;其中,贷款及垫款平均收益率7%,同比下降0.22个百分点。负债端存款占比逾8成,成本优势进一步增强。2019年,公司的存款平均余额1299.43亿元,同比增长17.86%,占计息负债比重84.49%,同比提升7.21个百分点。存款占比显著提升,叠加市场流动性宽松、融资利率下行的影响,公司负债端成本改善明显,2019年的计息负债平均成本率为2.39%,同比下降0.08个百分点,助力净息差增长。 2020Q1,公司实现利息净收入14.71亿元,同比增长9.96%,增速较2019年有所放缓,预计与监管引导市场利率下行、公司息差收窄有关。受对公贷款规模增长的推动,公司一季度整体信贷投放力度有所加大。截至2020年3月末,公司的贷款及垫款规模1187.05亿元,较2019年末增长7.97%,2019年一季度增速仅为2.80%;其中,企业贷款、个人贷款和票据贴现规模分别为486.20亿元、619.32亿元和81.54亿元,较2019年末分别增长8.60%、4.72%和35.15%。疫情期间,央行多次降低存款准备金率并持续增加疫情防控专项再贷款额度,引导商业银行加大对民营、小微的信贷投放力度,助力实体企业有效应对疫情影响、复工复产,预计成为公司一季度企业贷款增长的主要因素。 3)非利息净收入持续增长,手续费和佣金净收入降幅扩大 2019年,公司实现非利息净收入7.55亿元,同比增长4.20%,2020Q1增速进一步扩大至13.40%。公允价值变动收益是导致2020Q1非息收入增长的主要原因。2020Q1,公司实现公允价值变动收益0.47亿元,同比增长366.45%,主要系基金估值增加的影响。手续费和佣金净收入受到新冠疫情的冲击,维持下滑态势。2019年,公司手续费和佣金净收入3.24亿元,同比下降11.78%,2020Q1同比降幅扩大至38.37%。 4)2020Q1不良率受疫情影响小幅上升,资产质量仍优于同业 公司资产质量优异,不良率和拨备覆盖率均维持行业领先水平。2019年,公司不良率0.96%,较2018年末下降0.03个百分点;拨备覆盖率481.28%,较2018年末上升36.26个百分点。受新冠疫情影响,公司2020年一季度不良率小幅上升,关注类贷款占比逆势下滑,资产质量整体稳健、优于同业。2020Q1,公司不良率0.98%,较2019年末上升0.02个百分点;关注类贷款占总贷款比重1.31%,较2019年末下降0.24个百分点。公司拨备覆盖率462.83%,较2019年末下降18.45个百分点,远高于多数上市银行,风险抵补能力较强。 3.投资建议 公司坚持支农支小市场定位,小微金融优势明显,零售业务转型持续深化。资产端信贷规模稳步扩张,负债端存款比重逾8成,成本优势显著。资产质量优异,风险抵补能力强。结合公司基本面和股价弹性,我们维持“推荐”评级,2020-2021年EPS0.75/0.87元,对应2020-2021年PE8.95X/7.71X。 4.风险提示 新冠疫情对宏观经济影响超预期的风险,宏观经济疲软导致资产质量恶化超预期的风险。

投资建议:考虑疫情对基本面的负面冲击,下调2020-2022年净利润增速预测至14.73%(-2.59pc)/14.46%(-3.43pc)/14.29%(新增),对应EPS0.75(-0.03)/0.86(-0.06)/0.98元,BVPS6.79/7.43/8.15元。现价对应9.19/8.03/7.03倍PE,1.01/0.93/0.84倍PB。维持目标价8.79元,对应2020年1.29倍PB,维持增持评级。 最新数据:20Q1营收同比+10.4%,环比-0.3pc;净利润同比+14.1%,环比-6.0pc。不良率0.98%,环比+2bp。拨备覆盖率463%,环比-18pc。 盈利略有下滑。20Q1营收增速因资产加速投放而基本保持稳定。利润增速由于拨备计提力度的加大而略有下滑。小微客群本身抵御风险能力较差,因此常熟银行业绩阶段性降速或在所难免。2020全年拨备反哺将是支撑盈利增速稳定的最主要来源。 异地贡献提升。19H2省内异地贷款、利润占比均明显提升,且首次超越常熟本地,小微模式异地复制带来的贡献持续提升。 客群资质上浮。20Q1贷款投放明显提速,贷款占比较19A提升1.6pc,分业务看,对公贷款占比提升1.8pc;分金额看,100万以上贷款占比较年初提升了2.1pc。这意味着在加速投放贷款同时,常熟银行也适当上浮客群资质,控制远期不良风险。

事件:常熟银行2019年实现营收64.45亿,同比增速10.67%,归母净利润17.85亿元,同比增速20.14%。2020Q1实现营收16.97亿元,同比增速10.41%,归母净利润5.10亿元,同比增速14.05%。不良贷款率0.98%,环比升了2bp。拨备覆盖率462.83%,环比降了18.45%。 点评: 1.盈利能力:双位数增速,规模扩张是主因。2020Q1常熟银行营收同比增速10.41%,归母净利润同比增速14.05%,依旧维持较高的增速水平。业绩归因正贡献①规模增长②非息收入③拨备反哺利润④税率下行。净息差的下行和成本的提升,对业绩是负贡献。 2.资产负债结构:资产扩张,负债高增速。进一步加大了贷款的配置力度,对公贷款和票据占比有所提升,个贷占比有所下滑。存款定期化比较明显,定期存款增速为19.23%,存款比例进一步提升至84.73%。 3.资产质量平稳,抵御风险能力强。常熟银行拨备充足,不良贷款率较低,提升大客户贷款额度和小客户户数,降低小客户贷款额度,展望后续,资产质量各项指标依旧能维持平稳态势。 4.净息差处于高位,存在下行空间。2019年常熟银行净息差为3.41%,比行业均值高出许多。展望今年,①资产端收益率受LPR阶梯型下行影响,也会同趋势下行。②负债端:监管多措施致力于降低银行负债成本,负债端成本存在下行可能。常熟银行净息差处于高位,在银行支持实体经济大背景下,净息差呈现下行趋势。 投资建议:假设常熟银行2020-2022年营收增速分别为12.93%、13.13%、12.82%,归母净利润增速分别为16%、18%、17%,2020-2022年EPS是0.76/0.89/1.04元,2020-2022年PB为1.09X/0.98X/0.80X,常熟银行估值在1.3-1.4倍PB合理,首次覆盖给与“买入”评级。

业绩概览。 19A/20Q1:归母净利润增速20.1%/14.1%;营收增速10.7%/10.4%;不良率0.96%/0.98%;关注率1.55%/1.31%;拨备覆盖率481%/463%;ROE11.52%/11.80%;ROA1.08%/1.17%。 利润增速下滑,但仍处于高位。 19Q1-3/19A/20Q1归母净利润增速分别为22%/20%/14%,增速逐季回落。从盈利驱动因素来看,19Q4和20Q1分别是成本和息差拖累。从边际变化来看,值得注意的是息差的拖累作用可能会进一步加大,后续高拨备的反哺作用将体现。2019年报对2020年归母净利润的展望为20亿(较为审慎),推算增速为12%。 存贷款均高增,需求边际恢复。 19Q4/20Q1贷款分别环比增长2.3%/8.0%,存款分别环比增长3.2%/7.0%,Q1高增长较为惊喜。①贷款端,3月的信贷需求预计相较2月有明显好转,4月情况有进一步改善。②存款端,20Q1主要是居民定期存款贡献主要增量,显示疫情期间居民的储蓄理财需求较强。全年存贷规模预计将继续较快增长。 不良环比微升,拨备开始反哺。 20Q1不良率环比+2bp,而关注率则持续大幅下降,不良率上升主要是关注类贷款下迁导致。在湖北有五家村镇银行,目前疫情影响未完全显现,预计压力点在Q2/Q3。拨备覆盖率环比-18.5pc,主要是不良生成略升的同时拨备计提力度有所下降。未来营收增长趋缓下,高达463%的拨备覆盖率留下充足反哺空间。 盈利预测及估值。 业绩符合预期,未来有望利用高拨备反哺利润。预计2020-2022年常熟银行归母净利润同比增速分别为14.04%/14.13%/14.35%,对应EPS0.74/0.85/0.97元/股。现价对应2020-2022年8.72/7.64/6.68倍PE,0.95/0.87/0.80倍PB。目标价8.15元,对应20年1.2倍PB,维持买入评级。

事件:1)行常熟银行2019年营业收入64.45亿元,同比增长10.67%;归属于母公司股润东净利润17.85亿元,同比增长20.14%,对应EPS为为0.69元/股;2019年末总资产1848.39亿元,较期初长增长10.88%;归属于母公司产股东净资产169.25亿元,较期初增长长31.86%,对应BVPS为为6.18元/股。2)2020年一季度营业收入16.97亿元,同比增长长10.41%;归属于母润公司股东净利润5.10亿元,同比增长14.05%,对应EPS为为0.19元元/股;一季度末总资产1941.76亿元,较期初长增长5.05%;归属于母公司股东净资产176.31亿元,较期初长增长4.17%,对应BVPS为为6.43元/股。 投资要点盈利预测与投资评级:常熟银行一季度存贷款增长一定程度上受到疫情影响,但盈利仍然增长14.05%展现出高成长性,业绩总体优异缓解了市场近期担忧,虽然不良率小幅提升,但预计疫情冲击逐步消退后公司核心经营指标将继续向好,未来三个季度关注点是小微贷款提速及村镇银行的持续扩张。作为长期具备核心竞争优势及高成长空间的小微龙头银行,近期估值回调后是更好的布局机会。我们预计常熟银行2020、2021年盈利增速分别为13.9%、19.4%,目前估值对应1.03x2020PB、9.3x2020PE,维持“增持”评级。 一季度规模及ROA提升推动增长,拨备与税收正贡献,息差与费用负贡献。公司一季度盈利可观增长,主要源于总资产较期初增长5.05%(其中贷款总额增长7.97%),同时ROA同比提升2BP至1.17%。分拆ROA:1)净利息收入同比增长10%,预计净息差同比有所下行,造成其对ROA的贡献为负向;2)管理费对ROA贡献也为负向,成本收入比同比明显上升1.69pct至40.16%,达到上市以来最高比例,预计受疫情影响防疫费用和捐赠等支出相应增加;3)信用减值对ROA正向贡献,我们估算广义信贷成本同比降低23BP,拨备反哺利润;4)所得税率同比显著降低3.4pct,对ROA正向贡献。资产质量方面,一季度末不良率小幅提升2BP至0.98%,预计部分小微客户可能受疫情冲击,小微金融总部不良率或有所上升,不过,公司总体拨备覆盖率仍然高达462.83%(较期初下降18.45pct)。 对公驱动信贷高增长,后续预计小微贷款提速,全年信贷投放计划维持不变。公司一季度贷款总额较期初增长7.97%,对应合计新增贷款87.6亿元,在新增投放中对公贷款(含贴现)、个人经营性贷款分别占68.2%、15.1%,影响信贷投放的因素主要包括:1)一季度公司本身以对公贷款投放为主(早投放早收益),同时考虑疫情可能影响部分小微贷款的后续融资需求,2月以来公司进一步加大了对公贷款投放力度和考核;2)市场低利率环境中,公司加大贴现业务的推动力度,预计对公贷款中的贴现增量也非常显著;3)2019年下半年以来公司网点扩张、小微金融总部大幅增员,同时村镇银行也主推微贷并增长迅猛,推动一季度个人经营性贷款也新增13.3亿元。我们预计公司2020年全年新增信贷投放量约200亿元,维持原计划不改变,且其中仍以小微贷款为主,预计未来三个季度小微贷款将加速增长。 存款较期初增长7.86%,疫情减缓增长势头,净息差预计逐季度平缓收窄。我们判断:1)存款增速优异得益于2019年四季度提前布局,但1月存款高增长开门红后,受疫情影响可能有所降速,后续疫情影响消退后将再次提速;2)村镇银行存款增长迅猛,逐步实现存贷款平衡。净息差方面,合并口径2019年全年逆势提升2BP至3.41%,其中虽然贷款收益率总体下行22BP,但收益率较高的个人贷款等业务在总生息资产中的占比提升,造成总生息资产收益率仅下行13BP,同时同业负债成本下行带动总计息负债成本率降低8BP。一季度,我们以期初、期末生息资产科目均值及利息净收入估算净息差同比下行约15BP、环比下行约23BP,主要受贷款利率下行的外部环境影响,完全符合市场预期,预计全年仍将逐季度平缓下行。 风险提示:1)疫情冲击宏观经济,造成利差超预期收窄或资产质量持续承压;2)不良贷款率持续上行;3)小微信贷业务发展不及预期。

疫情冲击下,各业绩指标 表现 较为稳健: : 1)业绩增长稳健:2020Q1营收、PPOP、利润增速为 10.4%、7.2%、14.1%,相比 2019年略降 0.26pc、0.50pc、6.09pc。ROA(1.17%)同比稳步提升 2bps, ROE(11.80%)剔除转债摊薄影响,提升了 0.59pc; 2)息差有下滑压力,但规模增速提升“以量补价”:2019年集团口径息差高达 3.41%,相比 2018年提升 2bps,主要受益于全年高收益微贷占比继续提升。2019年下半年来存贷利差收窄趋势加大,增加了息差下行压力,测算 2020年 Q1息差也稳中略降。与此同时,常熟银行 2019年下半年加大微贷投放,一季度阶段性加大对公贷款投放,其总资产增速从2019年9月末的8.31%持续提升至 2020年3月末的13.80%,带动利息净收入保持在10%左右的高增速; 3)管理费用保持稳定:虽然加大人才招聘力度增加了一定费用,但 2019年、2020Q1管理费用分别增 15.9%、15.3%基本保持稳定,主要归功于经营效率的稳步提升。Q1成本收入比(40.2%)看上去较高,主要是 Q1一般季节性较高,且分母端 2020Q1营收增速相比 2019年 Q1营收增速较低所致。预计全年保持稳定; 4)资产质量保持稳健:3月末不良率(0.98%)较 2019年末仅提升 2bps,拨备覆盖率、拨贷比保持在 462.8%、4.52%的较高水平(仅下降了 20pc、0.10pc)。2019年下半年逾期贷款增加 4.7亿,其中逾期 90天以内贷款增加 4亿,预计是村银部分逾期贷款有所波动,其他指标来看继续保持改善趋势:Q1关注率降至上市以来新低(1.31%),2019年末不良生成率相比 6月末稳步下降 13bps 至 0.86%; 5)存款增长稳定:Q1存款总额稳步增长 7.05%,其中个人存款增 16.3%。行业性趋势下,定期存款占比提升 3.5pc 至 59.8%。 2020Q1微贷保持 微贷保持 正 增长 , 阶段性 加大 中小企业贷款投放。 。Q1贷款总额高增 88亿(+7.97%),其中个人经营性贷款增长 13.3亿,考虑疫情+一季度本身为淡季(去年同期净减少)的因素,增长略超预期。贷款户数略减约 2730户,户均金额(29万元/户)略有上升,主要是江苏省内微贷需求受冲击,提前还款增加。省外村镇银行户数增加 1733户,户均金额略降,继续下沉。疫情期间响应政策号召,加大对小微企业的支持力度,对公贷款、票据分别增加 39亿、21亿,大多为 1年期以内的短期贷款。 疫情短期冲击不改“做小做微”的长期战略,常熟银行微贷业务大有可为。 疫情短期冲击不改“做小做微”的长期战略,常熟银行微贷业务大有可为。 1)2020年 年 来看 :考虑海外疫情仍在发酵,Q2、Q3外需有一定不确定性,微贷业务需求的恢复情况仍需观察。 若 后续 经济企稳,需求触底回暖,预计常熟银行微贷业务将迅速恢复,主要基于: A、异地扩张空间已打开:多年布局积淀下常熟银行异地分支机构已覆盖江苏省 13个地级市中的 10个,2019年更是新开设 9家异地支行,空间巨大; B、新增产能“蓄势待发”:2019年下半年加大了微贷人才招聘力度,职工总人数下半年增加 400多人,若未来需求恢复可以迅速抢占市场; C、政策支持不断加码:如果说 2008年金融危机政策思路为“四万亿支援大中型企业”,那么本轮的政策资源明显在向普惠、小微倾斜。总量上,央行先后推出 3000亿元防疫专项再贷款,5000亿元再贷款、再贴现。且 3月底,国常会明确要求增加 1万亿元再贷款再贴现额度);结构上,《小微业务考评细则》中大行股份行的统计口径放宽至 3000万,且考核首贷户等指标,常熟银行的业务优势将进一步凸显。 D、行业竞争压力减弱:根据银保监会统计,一季度末全国普惠型小微企业贷款 12.55万亿元,同比增长 25.93%,已基本完成目标(大行上半年增速要求 30%,全年增速要求 20%)2)中长期来看: 微贷业务符合中国经济转型的大趋势,依旧是一条优质赛道。常熟银行作为江苏省微贷业务的龙头,四大优势(江苏省最全网点布局灵活人才招聘体制、“IPC+信贷工厂”成熟体系、稳定的管理层战略+公司治理)不仅没有减弱,经过这次疫情的考验其龙头地位或将更加稳固,中长期看微贷业务大有可为。 投资建议:常熟银行业绩整体表现较好,资产质量保持稳健。虽短期受疫情冲击,但中长期看有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头,投资价值凸显,目前其 2019、2020PB 仅 1.11x、1.03x,处历史底部,充分反映市场悲观预期,未来估值有较大的提升空间,维持“买入”评级。 风险提示 :海外疫情发酵,区域经济恶化,微贷投放不及预期。

年报&季报亮点:1、营收和拨备前利润同比增速保持较快。2019全年营收和PPOP增速边际小幅放缓,2020年一季度在贷款规模和中收的共同支撑下营收和PPOP增速总体保持平稳,营收同比+10%、PPOP同比+7%。2、付息率2个季度都在下行,异地分支机构存款全年增量贡献增强。2019全年存款增量异地分支机构贡献度为29.5%,较2018年19.9%提升近10个百分点。付息率2个季度都在下行。3、1季度净非息收入同比增速走阔,在去年同期高基数的基础上继续同比增13.6%,基金估值增加带来的公允价值变动同比增加较多。4、资产质量总体稳定:不良率1季度略有抬升,但控制在1%内,预计为公司主动暴露不良并加速处置。不良净生成水平为0.55%,总体保持在较低水平。拨备覆盖率在4季度大幅提升的基础上1季度环比略有下降,总体维持在较高水平。 年报&季报不足:1、1季度息差收窄拖累净利息收入环比-3.7%,息差收窄主要是资产端在疫情冲击下高收益零售信贷投放放缓、同时LPR利率有一定下行。 投资建议:银行的核心资产,公司19年全年、1季度营收、资产质量总体均保持平稳,体现公司经营的稳健性。公司2020E、2021EPB1.03X/0.94X;PE9.33X/8.26X(农商行PB0.83X/0.76X;PE7.76X/6.96X),公司专注本地小微,风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。随着客户不断做小做散,结构调整能够缓冲一定利率下行带来的息差收窄影响。常熟银行商业模式专注,资产质量保持在优异水平,是我们持续推荐看好银行中的核心资产。 风险提示:宏观经济面临下行压力,公司存款竞争面临压力,业绩经营不及预期。

提前夯实资产质量,风险抵御能力充足 Q1利润增速下降的主要原因是净息差和拨备的贡献减弱。虽然Q1不良贷款生成率和信贷成本都较上季度下降,降幅分别为19bp和50bp。但因为同比降幅收窄,所以对利润的贡献边际减弱。Q1末不良率0.98%,环比仅仅微升2bp。公司未雨绸缪,提前夯实资产质量,关注类贷款比例环比下降24bp到1.31%。拨备覆盖率环比下降18pct到463%,继续保持在上市银行前列。拨贷比高达4.52%,环比小降10bp。根据公司披露信息,公司可能受疫情影响的小微客户主要分布在交通运输、住宿餐饮、文化旅游等行业。总计1.16万户,余额18.68亿元。占全行集团口径贷款余额的比例约为1.7%。即使全部成为不良(极端假设),不良贷款增幅都在拨贷比可以覆盖的范围以内。而且公司信贷工厂的商业模式天生有利于防范风险,公司历史不良率最高只有1.45%,远低于其他银行。 预计净息差前低后高 我们测算的Q1净息差为3.17%,较上季度下降27bp,主要受到生息资产收益率下降的影响,降幅同为27bp。公司贷款投放的特点是上半年投对公,下半年投小微,拳头产品小微贷款的收益率更高,因此息差也呈现前低后高的走势。如2019年贷款收益率较上半年提升约11bp,主要是靠个人贷款(小微贷款)利率增长的贡献。个人贷款收益率较上半年增加了约43bp到8.36%。2020Q1有68%的新增贷款投向对公贷款,主要的投放对象是户均贷款为100万-5000万元区间的客户,恰好也是大行普惠金融的竞争领域,所以贷款定价受到一定的影响。公司对头部客户适当进行倾斜,提高单户贷款金额,户均贷款在1000万到5000万,以及5000万以上的客户,其户均贷款余额环比分别提升3.01%和10.05%。各种类存款的定价在2019年下半年保持平稳,但是活期率稍有下滑。尤其是2020Q1县域居民存款季节性增长,加上今年疫情期间交易活跃度偏低,所以活期存款占比下降较多,环比降3.42pct到34.19%。不过上升的存款成本基本上被下行的同业负债利率所抵消,因此计息负债成本率变化不大。我们预计到下半年随着小微贷款的发力,整体净息差还有进一步改善空间。 资本充裕,杠杆率提升可期 2020Q1贷款总额同比增速高达24.44%,创下近三年来的新高,带动总资产同比增长13.80%。公司“弹药”充足,资本充足率领先同业,足以支撑较高的资产增速。2020Q1末核心一级资本充足率高达12.08%,环比下降36bp,绝对水平保持在上市银行前列。 公司现有的ROA并不低,2020Q1的ROA(TTM)为1.02%,是少数在1%以上的上市银行之一。而且还处于长期上升轨道之中。2019年常熟转债转股,既充实了公司的资本也阶段性降低了公司的杠杆率水平。随着公司资产扩张速度加快,上升的杠杆率将带动ROE持续走高。 投资建议 直面疫情影响,公司主动调整业绩释放节奏,下调了今年的业绩增长预期。2020年归母净利润目标为20亿元,折算可知同比增速为12.03%,较Q1增速继续小幅下行。调低业绩预期是为了更好地专注于长期的业务开拓。对公司来说,核心投资逻辑是市占率的扩张。在资本充裕的前提下,在疫情期间保持小双位数的利润增长并不会影响公司的长期成长性,反而给予公司更多的业务调整空间。后续还是能根据实际运行情况择机调整。 2020年贷款增量目标为200亿元,折算为贷款目标增速达到18%,仍然保持着较高的贷款扩张速度。不良率目标为1%左右,充分体现公司防控风险、稳定资产质量的信心。公司目前对应2020年末只有1.03倍PB,今年以来的跌幅较大,估值已经充分反映了悲观预期。在复产复工以及财政货币双刺激政策的催化下,像公司这样有资本,有扩张动力的银行,将最为收益。我们继续看好公司作为板块反弹的强势标的之一。预测2020-2022年归母净利润增速12.7%、14.1%、16.2%,维持“推荐”评级。 风险提示:资产质量扰动,净息差下降。

事件描述 4月22日,常熟银行发布2019年报及2020年一季报。 事件评论 业绩增速放缓,ROA仍延续升势。公司Q1实现归属净利润5.10亿,同比增长14.05%,去年全年、单Q4增速分别为20.14%、13.25%。业绩归因看,息差边际收窄、贡献转负,以及拨备反哺力度减弱是增速放缓的主要原因。盈利放缓叠加去年可转债完成转股的摊薄影响,Q1年化ROE较去年同期下降1.60pct至11.80%,但ROA仍然微幅上升0.02pct至1.17%。 量增价缩、净息趋缓,非息增长更快。公司Q1实现营收16.97亿,同比增长10.41%,去年全年为10.67%,边际略微放缓;主要受净利息收入拖累,同比增速9.96%较去年全年放缓1.63pct,尽管规模扩张加快,但弥补息差收窄带来的负面影响。非息方面,整体同比增长13.40%,表现较好,但其中手续费及佣金净收入同时受收入、支出影响而大幅下滑38.37%,贡献突出的是公允价值变动损益,得益于基金估值增加。 根据测算,Q1净息差收窄主要是资产端收益率下行较快,较去年Q4下降22bp,或与政策引导让利小微实体有关;负债端整体成本较去年Q4小幅下行2bp,预计受益宽松货币环境以及存款占比上升。 资产配置向信贷、投资类倾斜,较年初分别增长7.97%、6.53%,同业资产较年初减少6.81%;细分贷款结构,一般对公、贴现增长更快,个人贷款较年初仅增长4.72%,其中经营性贷款较年初增加13.26亿,增幅3.48%。微贷业务受疫情影响较为明显,贷款户数较年初减少2730户,个人经营性贷款户均规模较年初上升1.53万元至28.99万元;整体户均贷款规模较年初亦小幅上升至40.54万元。负债端存款表现良好,较年初增长7.86%,但主要依赖个人定期拉动,较年初大幅增长21.14%,企业定期、活期较年初均有下降。 村镇银行Q1受疫情影响更加明显,母公司经营相对稳健。按母公司口径,Q1营收、净利润同比增速分别9.06%、24.51%,尽管收入增速相对合并口径略慢,但业绩继续保持稳健高增长态势未变;而村镇银行由于部分经营区域位于疫情相对严重地区,经营活动受到限制更为明显,Q1净利润同比下滑22.46%。 资产质量依然稳健,淡化短期扰动。尽管Q1公司经营面临不小的考验,但账面不良较年初仅上升2bp至0.98%,关注类贷款甚至较年初还实现了双降,占比仅有1.31%,均反映公司良好的风控能力;此外尽管拨备覆盖率较年初下降18.45pct,但仍然处于462.83%的高水平,具备优异的风险抵补能力,同时提供了业绩稳定性支撑。 投资建议:淡化短期经营波动,母行经营良好情况下,待村镇银行逐渐恢复,仍然长期看好公司坚持的差异化经营带来长期竞争优势。预计20/21年公司归属净利润增速分别为16.43%、20.29%,对应当前股价(4月22日)PB为1.03、0.94倍,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1.企业盈利大幅恶化,影响银行资产质量; 2.金融监管大幅趋严。

1、19年净利润保持高增速,ROE同比下滑 2019年营业收入64.45亿元,同比增长10.67%;归母净利润17.85亿元,同比增长20.14%。从单季度来看,4Q营收同比增长7.37%,较上季度增速环比下滑1.33个百分点;4Q净利润同比增长13.25%,较上季度增速环比下滑13.03个百分点。在营收结构上,利息净收入同比增加11.59%,非利息净收入同比增加4.20%。 ROE达11.52%,较去年同期下滑1.10个百分点。EPS为0.69元/股,较去年同期增加0.02元。BVPS为6.18元/股,较去年同期增加0.77元。 2、利息和非息净收入高增 2019年利息净收入56.90亿元,同比增加11.59%;占总营收的88.29%,较去年同期上升0.73个百分点。 全年净息差为3.41%,较年初上浮2bp,稳居上市银行首位。 具体来看,资产端收益率下滑13bp至5.61%,其中贷款和投资收益率分别下滑20bp和30bp至7.00%和4.27%。 负债端,整体负债率下降8bp至2.39%,其中存款负债率大幅增长22bp,主要受19年存款竞争激烈,中小银行加大高息产品吸储力度,个人定期存款增长较高。而债券和同业负债利率同比下滑63bp和77bp,部分对冲了存款上升的影响。 非利息净收入7.55亿元,增长4.20%,增长大部分来自投资收益:投资收益3.36亿元,增长45.43%。中收收入3.23亿元,同比降低0.43亿元,下降11.87%,其中理财业务和银行卡业务收入下滑。 中收支出增加0.50亿元,主要受结算支出大幅增加所致。 3、资产质量平稳,拨备覆盖率上升 全年贷款及垫款净额1052亿,较年初增长18.58%,不良贷款余额10.57亿,较年初增加1.43亿,不良率为0.96%,较年初降低3bp。关注类贷款实现双降,19年末关注类贷款17.01亿,同比下降11.75%,关注类占比1.55%,同比下降0.53个百分点。 拨备覆盖显著提升。全年拨备覆盖率481.28%,较年初增加36.26个百分点。拨备覆盖率水平远远高出同业均值,未来有较大的利润反哺空间。全年拨贷比4.63%,较年初增加0.25个百分点。 4、可转债转股提升资本,分红率超30% 2019年末核心一级、一级和资本充足度分别为12.44%、12.49%和15.10%,较年初分别变动195bp、196bp和-2bp。核心一级资本大幅增长主要因为19年可转债触发强赎,股本大幅增长所致。 19年利润分配方案出炉,每股派发现金红利0.2元,折算现金分红比例为30.71%,自上市以来分红率均超过30%,未来在充足的资本和强劲的盈利能力支撑下,分红率预计将继续维持30%以上,长期持有性价比凸显。 5、加大金融科技投入,深化金融科技转型 19年常熟银行信息科技投入2.20亿元,同比增长65.41%,占营业收入的3.41%,同比提高1.13个百分点。 在金融科技成效上:(1)完成科技研发项目131个,同比增长24.04%。成立AI、区块链、APIBank等创新工作室。 (2)风控系统持续优化。大数据风控体系风控判别效率提升90%。业务风险预警系统预警识别准确率提升83%。 (2)推进敏捷研发转型。超三成的科技人员与业务部门组成跨职能团队,切实提升项目交付质量和效率。 (3)加强科技创新研发。金融科技总部搬迁至苏州2.5产业园。印章管理系统获得技术发明专利,对公手机银行等18项产品获得软件著作权。 6、小微和村镇银行业务占比继续提升 常熟银行的核心竞争力在于其优势的小微金融业务以及向旗下村镇银行复制其成功的小微模式。 2019年,小微金融和村镇银行贷款占比达29.27%和15.58%,较上年分别提升0.19和0.49个百分点,不良率分别为0.82%和0.92%,低于全行0.96%的不良率水平。 在小微业务上,坚持小微定位、继续下沉客群,专注经营性信用保证类贷款,利用金融科技打造更强的产品优势和业务壁垒。运用移动贷款平台,抓好实地调查环节,打造标准化的业务流程,并开发新型审批模型,目前放款平均只要1-2天。 在村镇银行上,19年常熟银行成立了全国首家投资管理型村镇银行—兴福村镇银行股份有限公司,对湖北、江苏、河南、云南4省30家村镇银行实施集约化管理。2019年9月开业后,4季度兴福村镇营收和归母净利润为3.98亿和0.70亿;年末贷和存款余额分别为171.28亿和151.85亿元;ROE和NIM分别为14.06%(vs.母行11.52%)和6%(vs.母行3.41%),盈利能力显著高于母行水平。未来村镇银行占比的不断提升,将对全行盈利能力产生显著积极影响。 7、2020年一季度经营状况 常熟银行一季度营业收入16.97亿元,同比增长10.41%。净利润5.10亿元,同比增长15.16%。年化ROE为11.80%,同比上升0.28个百分点。 存贷款方面,存款余额1453亿,较年初增长7.86%,其中个人定期存款大增21%,占全部存款的一半,而企业活期定期存款余额均有所下滑。贷款余额1187亿,较年初增长7.97%,其中企业贷款增速8.60%,高于零售贷款增速4.72%。 资产质量方面,整体保持稳定、受疫情冲击有限。不良贷款率0.98%,较上年末上升0.02个百分点,依旧位于同业最低水平;关注类1.31%,较上年末下降0.24%。 拨备覆盖率462.83%,较上年末下降18.45个百分点;拨备覆盖率虽然下滑但依然大幅超出同业平均水平,未来拨备覆盖率仍有可观的反哺利润空间。 一季度末资本充足率14.63%,一级资本充足率12.13%,核心一级资本充足率12.08%,同上年末变化较小,各项资本充足度领先同业。 北上资金持股再次大幅增加。2019年北上资金增持常熟银行2315万股,年末持股数量达3793万股,占比1.30%;2020年1季度,北上资金继续大幅增加持仓,1季度增持3890万股,季度末持股占比已翻倍达到2.80%。 8、投资建议 常熟银行一直以来在农商行中盈利能力和风控水平均处于绝对领先地位,高增长,高净息差,低不良率使的常熟银行在基本面指标上大幅领先可比同业。 从2019年全年和2020年1季度业绩来看,常熟银行继续增加优势小微业务的趋势显现,并通过村镇银行业务实现区域和规模扩张,19年可转债转股后充足的核心一级资本也给规模扩张带来有效支撑。金融科技的持续投入带来成效,业务流程实现线上化和敏捷化,大数据风控作用凸显。 但是,也有负面因素。近期,国务院决定提高银行分支行机构普惠金融信贷投放的考核标准,从5%提高到10%,大中小型银行都会增加普惠金融的信贷投放,对常熟银行的优势业务个人经营贷有一定冲击。而且,LPR下行周期,贷款利率也将持续下行,常熟银行高净息差优势也会弱化。 我们预测,常熟银行在2020到2022年营业收入同比增长12.75%/14.34%/16.06%,归母净利润同比增长15.72%/17.12%/18.50%,PE为9.11/7.78/6.57,PB为1.01/0.92/0.83。受疫情影响估值,调整为增持评级,目标价调整为8元。

19年拨备反哺利润增速收录20%,一季度疫情冲击业绩增速下滑 公司19年实现营收增速10.67%,同环比分别降低5.88和1.17个百分点,主要源于净利差收窄拖累利息收入增速趋缓,以及手续费收入负增;归母净利润增速录得20.14%,环比前三季度略有回落但同比18年提升2.6pct,主要贡献来自资产质量改善下拨备同比少提,拨备反哺利润释放,同时税收正贡献利润增速。盈利能力方面,公司ROA以及剔除债转股摊薄的ROE均处于上行通道。 2020Q1疫情对公司业绩造成一定程度的冲击,营收和净利润增速分别录得10.41%、14.05%,整体较19Q1有所下滑,主要是手续费收入负增拖累,同时资产规模快增保障利息收入增速基本平稳于10%。 成本端来看,公司19年和20Q1成本收入比分别为38.2%/40.2%(18年为36.5%),成本的抬升主要是19年新开15家分支行以及大幅增员所致,而人均成本同比呈下降趋势,反映公司经营效率的提升。公司19年信息科技投入2.20亿元,同比大幅增长65.41%,占营收的3.41%,同比提高1.13pct,也为未来经营提质增效奠定基础。 19年信贷放量多增息差略有收窄,一季度信贷配置向对公贷款倾斜 资产端:1)公司19年进一步优化资产配置,压降投资性资产的同时加大信贷投放,贷款总额突破千亿(1099亿元),同比增长18.48%,贷款净额在资产端占比提升4pct至57%。其中新增贷款的68.8%投向零售贷款,带动个贷占比提升至53.8%,个贷增量的64%投向经营贷。2)一季度政策引导下公司信贷投放继续提速,环比增幅7.97%,贷款增量的68.2%投向对公和票据,信贷配置结构的波动或因小微融资需求受到疫情扰动。 负债端:公司存款增速表现亮眼,19年大幅扩增19.1%,其中增量的81%来自零售,20Q1在高基数上进一步增长8%,占总负债的比例较19年末进一步提升1.5pct至84%。值得注意的是,19年常熟以外地区分别贡献了公司总贷款和存款增量的86%、52%,营收和营业利润贡献度分别提升至53.7%、57.9%。 净息差:公司19年公告净息差3.41%,同比提升2BP,一方面虽然贷款收益率总体下行22BP,但个贷高增速推动资产端高收益信贷资产占比提升,另一方面低利率环境下主动负债成本率下行对冲存款成本上行,计息负债成本率降低8BP。但19年下半年来公司存贷利差进一步收窄,加剧息差下行压力。用期初期末余额均值测算的20Q1息差环比下行,未来货币政策保持流动性宽松、利率市场化持续深化之下,息差仍然承压,但考虑到公司持续加大高收益微贷投放力度,独特的客群优势下公司息差韧性或优于可比同业。 经营贷不良略有抬升,整体资产质量受影响可控 公司资产质量整体稳健:1)不良贷款方面,19年末不良率0.96%,环比持平前三季度,较18年末降3BP。细分投向上,在对公贷款、按揭、个人消费贷科目不良率改善的情况下,主要是经营贷不良略有抬升(同比提升23BP至0.95%),且主要来自异地分行及省外村镇银行(分别同比提升15BP/18BP至1.15%/0.9%)。公司20Q1不良率小幅上行2BP至0.98%,仍保持在1%以内低位,19Q4和20Q1加回核销的不良生成率分别为0.77%和0.53%,疫情冲击客户还款能力和还款意愿,公司通过展期续贷等方式支持实体企业,短期资产质量影响整体可控,但后续疫情影响存在不确定性,需关注疫情控制进程和公司后续资产质量演绎。2)先行指标方面,19年以来关注类贷款规模和占比持续双降,20Q1占比1.31%较19年末再降0.24pct。逾期90+/不良较19年中期小幅提升3.2pct至61.7%,整体认定仍保持审慎,从期限来看,新增逾期主要为90天以内。3)公司19年末拨覆率同比提升36pct至481.28%,20Q1环比略降18.8pct仍处于同业较高水平,赋予公司较强的风险抵补能力。结合近期国常会决定将中小银行拨覆率监管要求阶段性下调20个百分点以释放更多信贷资源,常熟银行有充分的安全边际保障利润释放。 坚守“三农两小”定位,村镇银行业绩表现靓丽 常熟银行始终坚守“三农两小”市场定位,客群服务深度下沉,19年小微金融贷款投放占比较18年提升2.2pct至29.3%。从客群来看,100万以下规模客户贡献了总贷款的39.9%,持平18年;虽然一季度新增贷款60%来自1000万以上客户,公司短期或加大对高净值客户覆盖力度,但整体户均贷款规模保持在40万左右,深耕小微客群仍是常熟银行经营特色。 公司旗下兴福村镇银行2019年9月开业,对30家村镇银行实施集约化管理,截至19年末实现营收和净利润分别为3.98亿/8600万元,ROA、ROE分别为1.27%/14.06%,净息差高达6%,不良率仅0.92%低于全行平均水平。 投资建议:常熟银行盈利能力和风控水平一直以来领先可比同业,虽然受疫情冲击一季度业绩增速有所放缓,但年初存款高增保障资产端信贷投放空间,资负结构持续优化下息差存在一定韧性,低不良高拨备保障利润释放。年初以来公司估值下行至历史低位,根据年报和一季报业绩表现,考虑到疫情和逆周期调控政策对银行信贷量价、资产质量的影响,我们小幅下调盈利预测,预计公司20/21年净利润增速为12.4%/13.1%(原为15.7%/13.8%),目前股价对应20/21年PB为0.99/0.92,PE为9.16/8.10,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。 2)政策调控力度超预期。去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。 3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

盈利稳健增长 ,风控继续良好公司于 4月 22日发布 2019年报及 2020年一季报,1Q20归母净利润同比+14.1%,增速较 2019年-6.1pct,年报业绩符合我们预期。面对疫情冲击,常熟银行保持了稳健的盈利增长,风险控制良好。我们预测 2020-2022年 EPS 为 0.75/0.88/1.06元,目标价 8.08~8.21元,维持“增持”评级。 贷款快速投放,息差 边际 下降1Q20年化 ROE、ROA 分别同比-1.60pct、+2bp 至 11.80%、1.17%。ROE同比下降主要由于可转债转股摊薄资本。营收增速保持稳定,利润增速下行主要受拨备计提拖累。2020年 3月末总资产、贷款、存款增速分别为+13.8%、+24.4%、+12.0%,较 2019年末+2.9pct、+6.0pct、-7.1pct。贷款增速提升较快,主要来源于对公贷款投放。我们测算 2020年 Q1净息差较 2019年下降 18bp,主要受资产端拖累,生息资产收益率较 2019年下降 25bp,源于支持小微企业而进行让利;计息负债成本率处于改善通道。 资产质量略有波动,理财投向标准化程度高3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为 0.98%、463%,季度环比+2bp、-18pct。疫情影响下资产质量略有波动,但风险可控。小微业务是常熟银行的标杆业务,2019年末小微贷款不良率 0.82%。3月末关注贷款率1.31%,2019年末逾期 90天+偏离度 62%,潜在风险较为可控。2020年Q1三级资本充足率均下行 40bp 左右主要由于对公投放力度较大。2019年末非保本理财余额 289亿元,理财规模较小。理财产品投向标准化程度高,2019年末 84%配置于债券,非标仅占 9%,理财业务转型压力较小。 村镇银行效益良好,打造小微标杆行村镇银行盈利能力强,2019年 ROE 达 14.06%。规模增长快,2019年末存款、贷款分别同比+47.2%、+22.3%。资产质量优异,2019年末不良贷款率仅有 0.92%。2020年疫情对村镇银行业务冲击相对母行更大,但长期来看仍是常熟银行的潜在成长点。常熟银行的核心竞争力为小微金融业务,坚持线上+线下结合的操作模式。2019年在金融科技投入、员工数量扩充上均有布局,全年科技投入占营收比例达到 3.41%,2019年末员工人数同比+15.6%至 6432人,主要新增为业务人员。疫情形势下,公司有望凭借其较厚客户基础、较强风险抵御能力顺利完成 2020年经营计划。 价 目标价 8.08~8.21元 元 ,维持“增持”评级2019年现金分红比例 31%,过去三年保持稳定,股息率为 2.89%(2020/4/22)。鉴于疫情全球扩散超预期,对小微业务的融资需求、资产质量形成一定冲击,我们预测公司 2020-22年 EPS 为 0.75/0.88/1.06元(2020-21年原预测为 0.83/ 1.03元),2020年 BVPS6.73元,对应 PB1.02倍。可比上市银行 2020年 Wind 一致预测 PB 为 0.81倍,公司小微金融模式独特,业务护城河优势明显,应享受一定估值溢价,给予 2020年目标 PB1.20~1.22倍,目标价由 10.18~10.78元调整至 8.08~8.21元。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

事件:常熟银行披露2019年报及2020年一季报,2019年实现营业收入64亿元,同比增长10.7%,1Q20实现营业收入17亿元,同比增长10.4%;2019年实现归母净利润18亿元,同比增长20.1%,1Q20实现归母净利润5亿元,同比增长14.1%。4Q19不良率季度环比持平于0.96%,1Q20不良率季度环比提升2bps至0.98%。业绩与资产质量符合预期。 不良符合预期,疫情对常熟银行整体资产质量影响有限:由于常熟银行有5家银行位于湖北省,受到疫情影响风险有所暴露。但1Q20常熟银行不良率季度环比仅小幅上升2bps至0.98%,仍低于1%。考虑核销,1Q20不良生成率季度环比提高12bps至53bps,绝对水平仍较低。 资产质量分项指标继续保持优于行业水平:1)前瞻指标关注率1Q20季度环比继续下降24bps至1.31%。2)不良认定标准一直比较严格,2019年底逾期90天以上贷款/不良同比下降5个百分点至62%。3)拨备充足,由于不良正常暴露,1Q20拨备覆盖率季度环比下降18个百分点,但仍高达463%。随着湖北省逐渐恢复,复工复产进度继续推进,我们认为其不良率仍能维持在1%左右的低水平。 一季度贷款投放以大客户为主,拉低净息差:1Q20常熟银行贷款同比高增24%,规模较快增长驱动净利息收入同比增长10%。1Q20新增单户金额在1000万以上的贷款占新增贷款比重为60%(2019年:21%),母行对公贷款户均规模从2019年的928万上升至994万。对定价低的大企业客户信贷投放的增加拉低净息差,1Q20净息差(测算值)季度环比下降22bps至3.17%。 一季度信贷策略不代表经营战略漂移,“做小做散”仍是常熟银行始终的坚守:1Q20常熟银行个人经营性贷款占总贷款比重为33%(2019年:35%),户均规模为29.0万(2019年:27.5万),坚持做小微金融专营银行与普惠区域银行不动摇。 村镇银行打开跨区扩张大门:4Q19兴福村镇银行ROE达14.06%,净息差达6%,对常熟银行营收和营业利润的贡献分别为16.7%和13.8%。村镇银行赋予常熟银行异地扩张能力,打开其规模扩张的空间,并将逐渐成为其利润增长的第四极。 公司观点:常熟银行一季报表现韧性十足,营收、利润维持两位数增长,不良率仍维持在1%以内,疫情对其资产质量整体影响有限。预计2020年底不良率维持在0.98%,拨备覆盖率回升至464%。长期来看,常熟银行的核心竞争力是具备真实有效的小微服务能力,是金融供给侧改革的核心受益者。 盈利预测与投资建议:预计2020-22年归母净利润分别同比增长16.2%、17.4%和18.5%(调低盈利预测,增加2022年预测,原20-21年归母净利润增速预测为20.8%和20.9%,调高信用成本)。当前股价对应2020年0.99倍PB,维持买入评级和A股长期组合。 风险提示:经济大幅下行引发银行不良风险,复工复产进度不及预期。

1季度营收平稳增长,拨备水平维持行业前列常熟银行 1季度营收保持平稳,净利润增速虽有放缓但预计依然处于行业前计 列。息差方面,预计 1季度受 LPR 改革推进、监管利率管控加大的影响,存在收窄压力。公司不良率维持低位,拨备水平保持行业前列, 在经济下行压力持续环境下,公司厚实的拨备能够保证业绩的相对稳健。维持 买入 。 评级。 支撑评级的要点1季度营收增速平稳,手续费收入对业绩影响有限常熟银行 2019年盈利保持快增,实现净利润增 20.1%,但 2020年 1季度净利润增速较 2019年放缓约 6个百分点至 14.1%,主要的原因在于在经济下行压力持续以及疫情影响下,公司拨备计提压力加大,公司 1季度拨备前利润同比增速(7.2%)与 2019年(7.6%)基本相近。公司 1季度手续费收入大幅下降,但手续费收入占营收比重低(3.2%,2020Q1),因此对业绩影响有限。 2019年息差收窄,预计 1季度资产端收益率延续下行趋势常熟银行 2019年息差较 2018年提升 2BP至 3.41%,息差的改善主要源自负债端成本压力的缓解,根据我们测算,公司 1季度负债端成本率环比 2019年 4季度下行 1BP,预计由负债端存款占比提升以及宽流动性环境下市场化负债成本压力进一步改善所带来。2019年资产端收益率较 2018年收窄 13BP,其中贷款收益率收窄 22BP,我们认为 1季度公司资产端收益率下行趋势延续。 1季度资产质量表现平稳,拨备水平居行业前列常熟银行 1季度不良率较 2019年末上行 2BP至 0.98%,但绝对水平依然维持行业低位。根据我们测算,公司 2019年、2020年 1季度的不良生成率分别为0.77%/0.53%。考虑到疫情的不确定性以及经济对资产质量的影响存在滞后性,需要关注后续季度不良生成变化。公司 1季末的拨备覆盖率/拨贷比为463%/4.52%,公司厚实的拨备能够保证业绩的相对稳健。 估值考虑到常熟银行息差收窄压力,我们下调公司 2020/2021年 EPS至 0.74、0.85元/股(原为 0.87/1.06元/股),对应净利润增速为 14.3%/13.6%(原为20.5%/21.4%),目前股价对应 2020/2021年 PE 为 9.23x/8.13x,PB 为1.02x/0.95x,维持 买入 评级。 评级面临的主要风险经济下行导致资产质量恶化超预期。