营收高增速，业绩高成长公司披露 2022年半年报，财务表现与业绩快报披露基本一致。上半年营收和归母净利润分别同比增长 18.86%、 19.96%。营收细分来看， 利息净收入同比增速依然保持在 20%以上高水平，主营业务保持稳定。另外公司业绩依旧保持高速增长， 主要受益于生息资产规模扩张，净息差企稳也对业绩增长呈现正向贡献。此外投资收益向好对业绩增长拉动效应提升。 上半年加权平均 ROE 达 11.72%，同比提升 0.82pct。 净息差企稳，信贷投放更旺22H1公司净息差为 3.09%，与 22Q1保持一致，同比提升 7bp。主要得益于生息资产结构优化，高收益率信贷类资产占比持续提升， 22H1贷款平均余额占生息资产平均余额达 70%，较 2021年全年提升 1.43pct。 22H1生息资产收益率较 2021年全年提升 6bp，其中贷款平均收益率提升 8bp。 具体来看， 22Q2常熟银行新增贷款达 121亿元，较 22Q1信贷投放量多出18亿元，同比多增 3亿元。在 22Q2长三角疫情影响下尚能保持更旺盛的信贷投放，展现出区域经济韧性与公司常年深耕的成效。其中零售贷款 22Q2新增 77亿元，较 22Q1多 46亿元，主要投向经营性贷款。 22Q2常熟银行新增个人经营性贷款 44.4亿元，较 Q1增加 26.57亿元，期末个人经营贷余额占个人贷款余额比例达 64.5%。户均来看， 22Q2末个人经营贷达 33.3万元，环比下滑 0.3万元，继续做小做散。 22H1存款平均余额占计息负债比例提升至 85.87%，较 2021年全年提升1.07pct。低息存款占比提升下，使得公司计息负债成本率保持在较低水平。 分类型看， 22Q2末零售存款同比增速达 17.37%，较 22Q1末提升 0.45pct。 核心指标全面优化，风险抵补能力大幅提升22Q2末不良率为 0.8%，较 22Q1末下降 1bp，为近 7年最低水平。 其中个人经营贷 22Q2末不良率为 0.96%， 整体风险可控。关注类贷款占比环比回落 6bp 至 0.88%，较 21Q4末下滑 1bp，继续保持在低位。此外逾期率较 21Q4末显著下滑 13bp 至 0.82%。核心指标全面改善。同时公司拨备覆盖率继续保持在高位水平， 22Q2末为 535.83%，较 22Q1末上升 3.1pct，达历史新高。 低不良率+高拨备覆盖率使得公司抵御风险和反哺利润的能力大大提升。 投资建议： 深耕高景气小微赛道，有资本能扩张常熟银行小微业务先发优势明显，多年来已经形成完善的小微金融服务体系，业务标签明显。在信贷扩张的同时，严控风险，资产质量持续优于同业。此外常熟银行可转债已获证监会核准发行，可转债发行与转股将有助于夯实核心一级资本，为资产扩张提供支撑。公司有资本、能扩张、资产质量优异，成长性鲜明。我们预计公司 2022-24年归母净利润同比增速为21.31%、 19.26%、 17.23%。目前公司 PB（LF）为 1.06倍，维持 2022年 1.4倍目标 PB， 维持目标价 11.12元，维持“买入”评级。 风险提示： 信贷疲弱，小微客群抗风险能力偏弱，信用风险波动

事件公司发布了2022年半年报。 业绩两位数高增，异地分支机构和村镇银行表现突出2022H1，公司实现营业收入43.74亿元，同比增长18.86%；归母净利润12.01亿元，同比增长19.96%；ROE（加权平均）达11.72%，同比提高0.82个百分点；基本EPS为0.44元，同比增长18.92%。分地区来看，常熟地区、江苏省内异地分支机构、村镇银行营业收入同比分别变化-13.38%、37.43%和33.01%，异地分支机构和村镇银行表现突出，收入贡献占比达65.19%，带动业绩高增。 NIM稳定，小微优势延续，储蓄定期存款成本改善2022H1，公司实现利息净收入37.76亿元，同比增长20.84%长；净息差3.09%，同比提升0.07个百分点，较2022Q1持平。资产端贷款保持高增，结构优化持续利好量价增长。截至6月末，总贷款1852.63亿元，同比增长13.8%；其中，对公贷款和个人贷款分别增长15.54%和10.92%%，占总贷款比重分别为36.08%和59.48%。个人经营性贷款仍然是零售贷款的主要来源，成长性依然突出且继续向小向下沉，结构进一步优化。截至6月末，公司的个人经营性贷款余额为710.9亿元，较年初增长9.59%，占零售贷款和总贷款比重64.52%和38.37%；30万以下个人经营性贷款同比增速达14.29%，占比全部个人经营性贷款比重29.18%，较年初提升1.19个百分点；个人贷款的平均收益率7.39%，同比提升0.05个百分点。负债端存款增速回升，定期存款成本下降明显。截至6月末，公司的总存款2074.22亿元，较年初增长13.51%，储蓄定期存款较年初增长19.23%，是主要驱动因素；2022H1，公司的储蓄定期存款平均成本率3.25%，同比下降17BP。 中收大幅下降，其他非息收入增速稳健2022H1，公司非息净收入5.98亿元，同比增长7.69%。其中，中间业务收入0.02亿元，同比下降98.98%，降幅明显，主要受累代理类业务收入收缩，但私行业务仍实现较快发展。2022H1，公司代理业务收入同比下降81.34%；截至6月末，公司理财产品总规模348.97亿元，私行客户总资产201.6亿元，较年初增长13.55%，私行客户2752人，较年初增长13.63%。其他非息收入稳健增长，投资收益和汇兑表现较好。2022H1，公司其他非息收入5.96亿元，同比增长64.72%。其中，投资收益（含公允价值变动损益）4.24亿元，同比增长31.5%；汇兑净收益1.45亿元，同比增长29倍。 资产质量稳中向好，可转债发行补充资本实力截至6月末，集团贷款不良率0.8%，较年初下降0.01个百分点，关注类贷款占比0.88%，较年初下降0.01个百分点；集团拨备覆盖率535.83%，较年初提升4.01个百分点。公司60亿元可转债发行获批，有助于补充资本实力，夯实各项业务发展基础。 投资建议公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷业务下沉需求空间广阔，个人经营性贷款发展迅速，NIM领先。资产质量优异，拨备覆盖率优于同业，风险抵补能力强劲。公司通过ipc+信贷工厂结合的形式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行等形式拓展业务空间，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2022-2024年BVPS8.07元/9.08元/10.31元，对应当前股价PB0.94X/0.84X/0.74X。 风险提示宏观经济增长不及预期导致资产质量恶化的风险。

常熟银行22H1息差韧性超预期，村银布局再提速，不良水平保持优异。 数据概览 常熟银行2022H1归母净利润同比增长，增速较2022Q1下降3.4pc；营收同比增长，增速较2022Q1下降0.5pc；ROE（年化），同比提升0.8pc；ROA（年化），同比持平；2022H1末不良率，环比2022Q1末下降1bp，拨备覆盖率，环比提升3pc。 盈利保持快增 2022H1归母净利润同比增长，增速较2022Q1下降3.4pc，主要归因息差基数效应影响。2022H1常熟银行净息差（日均）环比2022Q1持平于，同比2021H1提升7bp，同比涨幅较2022Q1下降5bp。展望未来，随着小微战略推进、村镇银行发展提速，常熟银行盈利有望保持快增。 息差韧性凸显 2022H1常熟银行净息差（日均）环比持平于，逆势企稳，推测主要归因资产结构改善。2022H1末贷款环比2022Q1末增长，增速较总资产快4.7pc。 同时，贷款中定价较高的小微贷款占比提升。2022H1末，常熟银行100万以下（含）贷款余额环比增长，增速较总贷款快1.3pc，有力支撑息差。展望未来，小微战略推进，有望继续支撑息差保持平稳。 村镇银行高增 2022H1兴福村镇银行营收同比增长，净利润同比增长，分别较全行营收、净利润增速快14.2pc、3.6pc，有力拉动盈利增长。展望未来，随着2022年5月常熟银行获批收购珠海南屏村镇银行30%股份，常熟银行的村镇银行布局有望进一步提速，支撑盈利增长。 不良保持优异 2022H1末，常熟银行不良率，较2022Q1末下降1bp；2022H1末常熟银行关注率，较2022Q1末下降6bp。注意到，2022H1末常熟银行逾期率较2021A末上升4bp，判断是疫情冲击带来的一次性扰动，展望未来，随着疫情影响的消退，常熟银行资产质量有望稳中向好。 盈利预测与估值 预计常熟银行2022-2024年归母净利润同比增长20.1%/21.3%/，对应BPS 8.05/8.93/10.01元股。现价对应PB估值0.95/0.85/0.76倍。维持目标价9.30元/股（分红调整后），对应2022年PB 1.15倍，现价空间22%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件： 常熟银行公布 2022年中报，营收增速为 18.86%；拨备前利润增速为 20.50%，归母净利润增速为 19.96%， 业绩实现稳健增长，我们点评如下： 常熟银行 2022年二季度业绩增长主要依靠规模扩张、净息差同比走阔、非息收入增长所驱动，其中生息资产增速较快是主要因素； 而成本支出加快、拨备计提同比多增、税收增加则对利润增长形成拖累。 Q2净息差环比持平，好于市场预期。 经测算，今年二季度常熟银行净息差为 3.09%，与一季度持平，在疫情冲击以及外部局势复杂多变的环境下能做到净息差不下降实属不易。具体来看： ①资产端逐步摆脱疫情的影响， Q2单季新增信贷 121亿元，较去年同期实现小幅增长，从信贷结构来看，对公贷款投放同比多增约 10亿元，往年二季度开始便是常熟银行对公信贷投放的淡季，但今年上海疫情在 3月底爆发之后， 小微融资需求恢复情况偏弱，常熟银行加大了对公贷款的资源倾斜力度。 零售信贷方面，今年二季度新增 77亿元， 环比明显改善，二季度通常也是常熟银行零售信贷增长的旺季；而从同比数据来看， Q2新增信贷较去年同期减少约 7亿元，其中 Q2个人经营性贷款同比少增约 7亿元，成为个人贷款投放偏慢的主要因素， 3月、 4月上海疫情影响了长三角产业链的正常运行，导致很多小微业主的提款需求变弱，而 5月疫情趋于平稳之后，预计常熟银行小微信贷投放逐步恢复正常；从个人经营性贷款的投放主体来看，母行今年二季度新增规模同比减少 9.7亿元，成为主要拖累因素。 展望下半年，长三角疫情逐步趋于平稳，个人经营性贷款投放预计将加快，零售信贷增长将成为下半年资产扩张的主要驱动因素。 贷款利率方面， 常熟银行今年的贷款定价策略是以价格优先,尽量保持各类产品的定价水平保持平稳，其中一季度由于新增信贷结构以对公为主，整体贷款利率略有下行， 但随着二季度以后个人贷款不断发力，贷款利率有所改善，基于上述经营策略，今年上半年常熟银行零售信贷利率较去年全年略有回升，驱动贷款整体收益率较去年全年上升 8bp。 ②负债端， 受益于监管层对中长期存款成本的约束， 常熟银行上半年个人定期存款成本较去年全年下降 17bp；但对公端活期存款占比有所下降，对公存款结构变化的原因，导致对公存款成本仍有所上行，综合来看，总存款成本上行幅度逐步收窄。 ③资产端利率小幅改善、负债端成本上行幅度收窄共同驱动二季度常熟银行净息差环比持平，同比提升 1bp，对利息净收入形成支撑。 非息收入增速有所提升。 Q2常熟银行非息收入同比增长 21%，较Q1增速提升 25pct，其中： ①由于受到理财业务管理费收入确认频次等因素的影响，今年二季度手续费及佣金净收入同比下降98.7%，拖累营收增长。但下半年，随着理财业务逐步确认为收入，预计中收增速将明显回升。 ②Q2其他非息净收入同比增长 109%，预计主要是因为处臵交易性金融资产取得的收益增加。 考虑到 7月以来市场利率趋于下行，并且央行再度下调政策利率 10bp，预计三季度债券投资收益仍有不错的表现。 成本收入比小幅上行。 常熟银行 Q2单季成本收入比为 39.6%，同比上升 0.63pc，预计主要是因为员工费用增长所致，对利润增长略有拖累，但影响并不太大。 信用风险较低，资产质量表现优异。 今年市场主要担忧房地产行业信用风险，由于常熟银行对公房地产贷款占总贷款的比例仅为0.94%，因此受到地产企业违约事件的影响较小，二季度末，常熟银行不良率、关注率环比均有不同程度的下行，从资产质量的内部结构来看： ①对公信贷不良率较年初下降 13bps，主要受益于业务占比较高的制造业贷款不良率下行，预计与当前制造业高景气度有一定关系； ②零售信贷不良率较年初上升 8bps，主要是因为个人消费信贷、住房按揭贷款不良率略有恶化，当前居民收入预期、现金流均受疫情影响较大， 对银行资产质量有一定负面影响，但常熟银行零售信贷主要投向个人经营性贷款等小微客群，目前小微资产质量仍保持稳定态势。 展望下半年， 在长三角地区疫情趋于平稳的环境下， 常熟银行信贷投放有望逐步加快，个人经营性贷款也将成为下半年规模扩张的主要抓手，净息差预计表现平稳，信用风险压力较小，公司业绩有望实现稳健增长。 投资建议： 我们预计公司 2022年的收入增速为 17.51%，净利润增速为 25.78%，给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 8.99元，相当于 2021年 1.25X PB。 风险提示： 小微业务竞争加剧导致息差收窄；资产质量显著恶化；

事件：常熟银行发布2022 年半年报，实现营业收入43.74 亿，同比增长18.9%，实现归母净利润12.01 亿，同比增长20.0%；不良贷款率0.80%，环比略降1bp，拨备覆盖率为535.83%，在高基数上环比提升3.1pct。 营收、PPOP、净利润增速三个20%，不靠拨备释放利润。公司1H22 营收、PPOP、净利润分别同比增长18.9%、20.6%、20.0%，业绩质量高，主要表现在：（1）量价平衡好，二季度微贷加速投放的同时，价格也有所提升，小微向下、向小、向信用、向偏、向综合效果显著；（2）风险把控力强，贷款质量环比改善趋势不变，在上半年计提1.41 亿非信贷拨备的情况下（较1H21 多提0.81 亿），净利润仍实现20%稳定高增长。 个人经营性贷款投放加快，微贷继续做小做散做下沉。（1）二季度微贷业务开始发力，一季度微贷由于季节性因素投放不多，但二季度尤其是6月份疫情缓解后加大投放，2Q22 个人经营性贷款环比增加44.4 亿（1Q22只增加17.8 亿）；（2）微贷继续向下沉向信用：2Q22 个人经营性贷款户均余额33.3 万，较21A、1Q22 户均34.2 万、33.6 万的水平继续下降；1H22个人经营性贷款中信用类占比29.6%，较21A 提高4.1pct。 微贷下沉、错位竞争的打法持续见效，息差体现韧性。公司2Q22 净息差3.09%，环比持平。（1）资产端：贷款收益率较21A 提升8bp。A、定价上，企业贷款收益率基本稳定（较21A -1bp），而零售贷款收益率较年初提升5bp，票据贴现利率上升30bp；B、结构上：零售贷款占比提升（较21A +1.6pct），信保类贷款占比提升（较21A +4.8pct），支撑贷款收益率上行；（2）负债端：存款成本略升（较21A +1bp），虽然个人定期存款利率有所下降（较21A -17bp，得益于存款自律机制改革），但由于存款定期化趋势（日均活期存款占比较21A -6.6pct），导致整体存款成本率难以下降。 资产质量继续保持优异，房地产贷款敞口低，潜在风险较小。不良率环比稳中略降1bp，其中对公、零售不良率较21A 分别-13bp、+8bp。疫情对零售贷款资产质量有一定扰动，但从不良净生成率来看，仅在去年低基数上小幅上升10bp 至0.46%，仍大幅低于2018-2020 年0.8%的水平；从前瞻性指标来看，关注率环比继续降6bp 至0.88%，潜在风险压力较小。 （1）对公贷款中，占比最大的制造业不良率继续降10bp 至1.17%；对公房地产贷款方面，占总贷款比例只有0.94%，不良为零；（2）零售贷款中，消费贷款受疫情影响不良率升幅较大（较21A +24bp），按揭不良率也较21A +9bp 至0.32%，但按揭仅占7.56%；零售贷款中占比最大的个人经营性贷款不良率较21A 仅+2bp，表明公司微贷业务的风控水平较强，2020年疫情期间同样表现稳定。 二季度首次对外收购村镇银行，打开外延式增长空间。今年5 月，兴福村镇银行收购珠海南屏村镇银行30%股权，是自投管行成立以来首次对外收购，打开了村镇银行向外扩张的逻辑。此外，村镇银行存款反哺趋势更为明显，1H22 村镇银行存款-贷款的剪刀差扩大至18.2 亿，从2016-2019年存款无法填补贷款缺口，到2020-2021 年存贷基本平衡，公司村镇银行存款向好趋势不断强化。 投资建议：微贷竞争放缓、公司继续做小做散做下沉，有利于公司息差保持韧性；而村镇银行投管行成功实现对外收购，以及公司常熟以外地区微贷业务份额不断提升，将持续强化公司成长逻辑，在未来可转债转股后，将继续为公司微贷战略提供弹药支撑。公司过去两次疫情期间资产质量始终表现稳健，风控能力穿越周期，房地产相关贷款占比低，我们预计公司2022-2024 年净利润增速分别为21.9%/20.7%/19.8%，目前股价对应0.96x22PB，维持“买入”评级。 风险提示：经济超预期下滑、区域疫情反复、小微竞争加剧、存款成本上升。

事项：常熟银行发布半年报，2022 年上半年实现营业收入43.7 亿元，同比增长18.9%，实现归母净利润12.0 亿元，同比增长20.0%。ROE11.72%，同比上升0.82pct。 上半年末总资产2749 亿元，较年初增长11.5%，其中贷款较年初增长13.8%；存款较年初增长13.5%。 平安观点： 盈利增长强劲，信贷投放提速推动营收高增。常熟银行上半年归母净利润同比增长20.0%（vs+23.4%，22Q1），营收表现同样强劲，同比增长18.9%（vs+19.3%，22Q1）。分项来看，利息收入为营收高增的核心驱动，上半年净利息收入同比增长20.8%（vs+24.0%，22Q1），占营收比重达86%，在息差平稳运行下，我们判断公司净利息收入的高增主要由规模快增尤其是信贷投放提速所支撑。其次，上半年非息收入同比增长7.7%，其中投资收益同比增长17.0%，贡献非息收入比例达到62%，成为推动非息收入的主要力量；而上半年中收受到理财净值化转型后收入确认影响仅增197万元，大幅低于去年同期的1.93 亿元，预计后续季度伴随收入确认将逐步恢复。当前行业经营面临挑战不断增多，我们认为公司能够仍然保持较高水平的营收增速，依托于其深耕区域和差异化经营的优势。 息差边际企稳，结构优化助资产端收益率抬升。公司上半年净息差3.09%（vs3.09%，22Q1），继Q1 回升后逐渐企稳，我们认为主要由于资产端收益率回升对冲了负债端成本的抬升。资产端方面，公司上半年生息资产收益率5.31%（vs5.25%，21A），贷款收益率6.32%（vs6.24%，21A），实现了较大幅度提升。我们认为主要得益于公司资产及信贷结构的持续优化，上半年末公司总资产保持快速扩张，较年初增长11.5%，其中贷款增长快于总资产，较年初增长13.8%。上半年新增信贷结构方面，零售贷款占比48%，相对高收益的经营贷占新增零售贷款比例高达57%，我们判断得益于二季度以来疫情复苏阶段小微企业需求修复背景下微贷投放的加快；此外消费贷、信用卡占新增零售贷款比重分别为29%、12%，余额分别较年初增长18.9%/36.7%，均保持快速增长。负债端方面，上半年存款较年初增长13.5%，与贷款增速同处于高增长水平，存款成本率2.28%（vs2.27%，21A）略有提升，主要由于新增存款以定期存款为主，占比达到61%，而活期存款增长相对乏力，与当下企业经营压力抬升有关，但存款成本整体依旧处于可控范围。 资产质量优于同业，拨备覆盖水平维持高位。公司上半年末不良率0.80%（vs0.81%，22Q1），环比下降1BP，我们测算公司上半年的年化不良生成率0.43%（vs0.32%，21A），资产质量仍然保持优异，继续处于行业前列。前瞻性指标来看，上半年末关注率0.88%，环比1 季度下降6BP，我们认为公司未来不良生成压力仍然可控。同时，公司拨备覆盖水平继续维持同业高位，上半年拨备覆盖率536%，环比提升3.10pct，拨贷比4.30%，环比下降2BP，风险抵补能力在不断夯实。 投资建议：看好零售和小微业务稳步推进。公司始终坚守“三农两小”市场定位，持续通过深耕普惠金融、下沉客群、异地扩张走差异化发展的道路，零售与小微业务稳步发展。年初以来公司息差保持平稳，伴随疫情缓和，小微企业和零售客户需求回暖，公司有望充分受益。考虑到公司60 亿元可转债发行已获证监会核准，有望在近期落地，伴随资本补充到位我们看好公司高成长能力的延续。结合公司半年报，我们维持公司22-24 年盈利预测，对应EPS 分别为0.99/1.21/1.45 元，对应盈利增速分别为24.0%/21.9%/20.4%。目前公司股价对应22/23/24 年PB 分别为1.0x/0.9x/0.8x，我们长期看好公司小微业务的发展空间，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

事件：8月15日，常熟银行发布22H1报告，营收43.7亿元，YoY+18.9%；归母净利润12.0亿元，YoY+20.0%；不良率0.80%，拨备覆盖率536%。 业绩维持高增，其他非息表现亮眼。22H1公司营收、归母净利润同比增速环比均小幅下滑，但仍维持较高增速，主要由规模增长及息差企稳驱动。在二季度疫情扰动下，22H1净利息收入仍实现同比+20.8%，筑牢营收增长基础；其他非息收入表现亮眼，同比+64.7%，助力营收维持高增速。 净息差企稳，规模稳步扩张，共同驱动净利息收入增长。净息差逐季向好，22H1净息差为3.1%，维持住21H1以来逐季企稳回升态势，主要由生息资产收益率提升贡献。资产端，22H1总资产、贷款分别同比增长18.8%、22.4%，贷款同比增速高于总资产，资产结构优化；同时Q2新增零售贷款占比达64%，支撑整体贷款收益率水平提升。负债端，22H1总负债及总存款分别同比增长19.4%、14.2%。结构上，新增存款中储蓄存款占比较高，导致负债端成本较年初+4BP，但后续随着存款定价机制改革效果逐渐显现，负债成本有望回落。 资产质量稳健。截至22H1，不良贷款率环比-1BP，达到上市以来的最佳水平；拨备覆盖率在高位基础上继续较22Q1提升3.1pct，拨备持续增厚提升利润反哺能力。村镇银行健康发展，22H1兴福村镇银行不良率 0.99%，拨备覆盖率296%。 资本充足率略有下降，可转债落地进一步将打开成长空间。截至22H1，核心一级资本充足率为9.86%，环比-15BP，主要是规模增长对资本消耗较多。目前60亿元可转债已获批，后续转股成功，可为高质量扩表进一步拓展空间。 聚焦经营贷细分市场，结构优化提振贷款收益率。常熟银行坚持做小做散做长尾定位，22H1个人经营性贷款、100万元以下贷款在总贷款中占比分别达到38.4%、41.5%；个人经营性贷款户均规模进一步缩小，环比22Q1下降0.3万元。同时，通过“向小、向农、向信用”策略，一方面拓展长尾客群市场空间；另一方面提升风险定价，22H1总贷款及经营贷中信用类贷款占比分别+3.9pct、+4.1pct 至25.3%、29.6%，对小微贷款综合定价的企稳回升起到提振作用。 投资建议：净息差企稳向好，业绩维持高增速净息差呈现逐季向好态势，叠加信贷投放高增速，支撑净利息收入高增；其他非息收入亮眼，亦助力营收增速维持高水平；资产质量持续改善，可转债获批可补充资本。提出“向小、向农、向信用”策略，不断优化贷款结构有望支撑净息差持续坚挺。预计22-24年EPS 分别为0.95元、1.16元和1.36元，2022年8月15日收盘价对应1.0倍22年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；疫情风险频发；信用风险暴露。

中报亮点：1、营收和拨备前利润增速总体保持高位稳定。上半年常熟银行整体净利息收入保持不弱增长、同时非息收入同比增速由负转正，带动营收同比总体保持高位平稳；由于费用支出增速有一定走阔，拨备前利润增速有一定放缓、仍保持21%的高增。2、信贷需求不弱，上半年新增225亿，零售信贷占比总资产提升至40%的历史高位。Q2信贷单季新增121亿，其中一般对公新增29.7亿，零售新增77亿，票据新增14.5亿，总体保持旺盛的信贷需求。对公和零售信贷占比均环比提升，其中零售信贷占比总生息资产比例环比提升2个百分点至40%的历史高位。3、贷款内部结构优化明显。100万以下贷款金额占比环比提升至41.6%，贷款做小做散趋势持续。同时信用类贷款增长明显，1H22公司信用类贷款占比总贷款提升至25.2%，占比较年初提升4个百分点、较2018年提升12个百分点。4、净非息收入由负转正，主要是其他非息支撑。净其他非息收入同比增65%，主要是投资收益和汇兑损益保持较高增长。受到理财手续费收入确认频次的影响，上半年中收同比有较大幅度压降；但我们对理财业务收入全年增速并不悲观，预计全年中收仍将保持同比正增。5、资产质量稳健优异。不良率低位继续环比下行至0.80%，累积年化不良稳定低位，未来不良压力环比小幅下行。风险抵补能力高位继续夯实。2季度拨备覆盖率536%，环比提升3个百分点。 中报不足：1、Q2单季息差环比小幅下行，但下降幅度较1季度已经明显收窄。同时生息资产环比增2.3%，带动净利息收入在1季度整体不弱的基数下继续环比增4.5%。其中资产端收益率环比下行6bp，同时负债端付息率环比下行2bp正向贡献息差。2、零售新增贷款占比较去年同期偏弱，主要是按揭贷款投放有拖累，同时经营贷占比投放也有小幅放缓。个人经营贷上半年新增62亿（21年上半年64亿），占比全年贷款增量28%。2季度个人经营贷单季新增44亿，存量占比总贷款小幅下行至38.4%。 投资建议：公司2022E、2023EPB0.96X/0.85X；PE7.92X/6.62X（农商行PB 0.68X/0.63X；PE7.02X/6.35X），公司专注个人经营贷投放，且不断“做小、做散、做信用”，贷款结构优化会推动稳定提升公司息差，带动营收增长。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量 保持在优异水平，建议保持积极关注。 注：我们根据1H22年报明细数据，调整了信用成本等关键数据的假设，导致2022-2024年盈利预测较前期有调整。预计2022/2023年营业收入为91.1/108.0亿元，增速为18.9%/18.6%（前值分别为92.02/109.17亿元，增速为20.2%/18.6%）；归母净利润为26.4/31.6亿元，增速为20.5%/19.8%（前值分别为27/32.15亿元，增速为23.4%/19.1%）。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

事件：常熟银行公布2022H半年报，整体表现亮眼：实现营收、归母利润分别同比增长18.9%、20.0%；不良率0.80%，较Q1下降1bp。 业绩：营收、利润均保持近20%快速增长。2022H常熟银行营收、利润同比增速分别为18.9%、20.0%，年化ROE同比提升0.82pc至11.72%，盈利能力稳步提升。具体来看： 1）规模高增+息差保持稳定，驱动利息收入快速增长。上半年利息净收入同比增长20.8%，主要得益于规模快速扩张（贷款较年初增长13.8%）。全行业息差下行压力加大的情况下，其22H净息差为3.09%，环比Q1持平，较2021年提升3bps。拆分来看： A、资产端：22H贷款收益率6.32%，较2021年提升8bps，带动生息资产收益率提高6bps至5.31%。其中对公贷款利率略降1bp至4.91%，个人贷款提高5bps至7.39%，当前微贷竞争环境相对成熟，预计其各产品贷款利率也已基本稳定。此外，上半年票据利率波动较大的情况下，常熟银行抓住波段机会，22H票据贴现利率提升30bps至3.89%，也对息差形成了支撑。 B、负债端：虽然市场化机制改革帮助定期存款利率有所增加，但存款竞争压力仍较大，定期存款占比提升，存款综合成本率略升1bp至2.28%。 2）手续费及佣金净收入：受理财收入确认时点扰动，未来有望增厚营收。22H手续费及佣金净收入仅0.02亿，主要是去年净值化转型结束，新产品的收入确认有一定迟滞，下半年有望逐步确认。 3）其他非息收入：投资、汇兑收益等表现较好。上半年其他非息收入同比高增64.7%，除了传统的债券投资收益之外，今年抓住了外汇及衍生品的投资机会，上半年汇兑收益达到1.45亿（去年同期为负）。 业务：微贷稳步扩张，继续“做小、做散、做下沉”，与大行错位竞争。 1）资产端： 6月末总资产2749亿，较年初增长11.5%，贷款较年初增长13.8%，Q2单季度环比增长7.0%，增速环比Q1继续提升0.7pc。其中个人经营贷较上半年增长9.6%，虽然3-4月受疫情影响，但5-6月恢复较好，上半年个人经营贷增长62亿，与去年同期基本相当；经营贷+消费贷同比多增了10亿。下半年一般为微贷投放旺季，微贷有望继续保持高增长态势。 此外，6月末个人经营贷信用类贷款占比29.6%，较上年末继续提高4.1pc，户均规模33.3万元，较3月末继续下降0.3万元，“做小、做散、做信用”战略持续推进，有利于常熟银行与大行错位竞争，保持自身息差优势。 2）负债端：6月末存款规模为2074亿，较年初增长13.5%，主要是个人存款增长较快（较年初增长14.7%），对公存款上半年净减少7.1亿，且整体活期存款占比较年初下降2.9pc，竞争压力仍较大。 资产质量：各项指标维持稳中向好，不良生成率仅0.46% 1）6月末不良率0.80%，环比Q1下降1bp，关注类占比0.88%，环比下降6bps。逾期率0.94%，较上年末提升略升4bps，预计主要是受疫情影响，省外村镇银行逾期率有所提升。 2）分类别来看，对公贷款不良率较年初下降13bps至0.83%，改善明显。个人贷款不良率较年初提高8bps至0.85%，主要是疫情影响下消费贷款不良率上升24bps至0.87%。 3）动态来看，上半年不良生成率0.46%，继续处于较低水平。 4）6月末拨备覆盖率536%，较Q1稳步提升3.1pc，拨贷比4.30%，相比 Q1基本稳定。 投资建议：整体看，常熟银行22H表现出色，虽有疫情扰动，业绩仍保持高增长，微贷战略稳步推进，中长期有望成长为江苏省微贷业务龙头。此外，常熟银行60亿可转债发行预案已由证监会审核通过，预计近期将逐步落地。成功发行后将为其带来中长期、低成本资金，有利于未来微贷业务的快速扩张、抢占市场。中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头。预计2022-2024年归母净利润分别为26.52亿、32.25亿、39.37亿，目前股价对应其2022、2023PB仅0.95x、0.85x，维持“买入”评级 风险提示：宏观经济加速下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期，再融资推进进度不及预期。

事件： 8月 15日，常熟银行发布 2022年中期报告，上半年实现营业收入 43.7亿元，同比增长 18.9%，归母净利润 12.01亿元，同比增长 20%。加权平均净资产收益率（ROAE）11.7%，同比提升 0.8pct。 点评： 营收盈利维持 19%+20%高位增长。1H22常熟银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为 18.9%、20.5%、20%，季环比小幅下滑 0.5、3.4、3.4pct；2Q 单季营收、归母净利润同比增速 18.4%、16%，季环比下滑 0.9、7.3pct，在去年较高基数叠加 Q2疫情扰动背景下，公司 2Q 业绩仍维持较好表现。拆分盈利增速看： （1）规模对盈利增长贡献度为 54.5%，季环比提升 7pct；息差贡献度为 4.9%，季环比下滑 8.4pct，同行业趋势一致，但净利息收入依然延续“量价齐发、以量为先”态势。 （2）非息收入对盈利贡献为 3.7%，较 1Q 提升 6.2pct，主要受投资收益及汇兑损益同比正增长拉动。 （3）拨备对业绩贡献为-18.8%，季环比下滑 1pct，公司 2Q 拨备计提维持一定强度。 信贷投放“供需两旺”态势不改。2Q22末，常熟银行总资产、贷款同比增速为 18.8%、22.4%，季环比变动 1.7、-1.7pct，贷款增速仍保持 1H21以来 20%+高位，有力驱动公司资产端持续扩张。公司上半年贷款新增 224.7亿，同比多增近 28亿；2Q 单季新增 121.4亿，同比多增 3亿。2Q 公司虽受长三角地区疫情影响，但伴随 5月以来复工复产复市有序推进，常熟地区信贷景气度仍维持较高态势。 贷款结构层面，公司上半年对公（含贴现）、零售贷款分别新增约 116.2、108.5亿，同比多增 35.7亿，少增 7.3亿，其中，单户授信 1000万以下口径小微贷款新增 156.6亿，仍为信贷增长主要驱动力。行业投向方面，批零、建筑租赁等为对公贷款主要投向，上半年分别新增 15.3、24.5亿，同比多增 6.2、5.9亿。零售端，经营贷、消费贷、信用卡分别新增 62.2、31.9、13.5亿，同比变动-1.3、 10、8亿。预计 2Q江苏疫情反复对经营贷投放形成一定扰动，但公司加大消费贷、信用卡等线上场景化业务的营销力度，部分对冲疫情扰动，稳定零售贷款整体投放节奏。 负债结构调整助力综合负债成本改善。2Q22末，常熟银行存款增速为 14.2%，占付息负债比重保持 85%高位。上半年新增存款 247亿，同比多增 19亿；其中，活期存款新增 11.3亿，同比少增 57.7亿，占存款比重较年初下滑 2.9pct 至 26.2%，存款定期化现象同行业一致。2Q22末，公司存贷比为 89.3%，季环比提升 4.6pct。 在此情况下，公司市场类负债增长有所加快，上半年同业负债新增 38.7亿，同比多增 44.4亿，占付息负债比重为 9.6%，季环比提升 1.5pct。通过负债结构的适度调整，公司市场类负债吸收力度加大，有助于把握 2Q 低利率行情，减轻负债端成本压力。 NIM 维持 3.09%高位。常熟银行上半年息差 3.09%，同 1Q 持平，较年初提升3bp。资产端，贷款收益率为 6.32%，较年初改善 8bp。在全行业贷款利率普遍承压背景下，公司坚持“向下、向小、向信用”的发展方向，在个人经营性贷款定价方面的优势持续凸显，使得贷款利率维持了较强韧性。负债端，存款成本率2.28%，较年初小幅提升 1bp，存款定期化趋势下，公司通过适度压降高成本负债定价稳定综合负债成本。 不良率降至 0.8%，资产质量稳定向好。2Q22末，常熟银行不良率、关注率分别为 0.80%、0.89%，季环比改善 1、5bp，显示资产质量仍稳定向好。2Q 公司贷款损失准备新增 6.7亿，不良余额仅增 0.8亿，显示出公司依然维持相对审慎的计提策略。2Q 末公司拨备覆盖率为 535.8%，季环比提升 3.1pct，稳居上市银行前列，拨备安全边际持续增厚。 资本充足率安全空间厚，内源+外延资本补充能力强。2Q 末，常熟银行核心一级/一级/资本充足率分别为 9.86%、9.91%、11.58%，较 1Q 末小幅下滑 0.15、0.16、0.16pct。公司核心一级资本充足率部分受资产端快速扩张拖累，但距离监管红线仍有一定安全边际。整体来看，公司盈利增速维持 20%高位，资产质量持续向好，拨备水平较高，内源性资本补充能力较强。同时，60亿可转债已获批发行，后续若全部转股，预计可改善核心一级资本充足率近 2.9pct，对公司外源性资本形成一定支撑，拓宽后续规模扩张空间，为业绩持续释放提供保障。 盈利预测、估值与评级。常熟银行作为江浙地区优质农商行，坚持“向下、向小、向信用”的发展方向，独具一格的 MCP 移动信贷展业模式+扎实信用风险管控基础+异地展业牌照优势共筑公司在小微业务护城河。江苏地区信贷供需两旺的环境优势和公司积极主动的负债成本管控能力也为 NIM稳定运行提供较强支撑。 同时，公司不良率持续低位运行，增量风险相对可控，资产质量持续向好，风险抵补能力不断夯实。60亿可转债获批发行也将助力公司增厚核心一级资本，拓展后续资产扩张空间。为此，我们维持 2022-2024年 EPS 预测为 0.97/1.17/1.37元，当前股价对应 PB 估值分别为 0.95/0.84/0.75倍，对应 PE 估值分别为7.83/6.50/5.56倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续零散性出现，经济下行压力加大。

营收增速保持高位，业绩释放有底气公司披露2022年半年度业绩快报，上半年实现营收和归母净利润43.74亿元、12.01亿元，同比分别增长18.86%、19.98%，同比增速较22Q1分别下滑0.48pct、3.40pct。拉长时间维度来看，22H1营收三年复合增速达11.90%，较22Q1增长0.47pct，归母净利润近三年复合增速达12.02%，与营收增速的匹配度较高。这说明公司业绩的释放来自于实打实的营收增长。公司盈利水平持续提升，22H1年化加权平均ROE达11.72%，同比提升0.82pct。区域信贷需求旺盛，净息差有望保持平稳22Q2末公司总资产同比增长18.77%，较22Q1末提升1.67pct，其中贷款同比增长22.37%，信贷扩张推动资产高增长。22Q2新增贷款121.42亿元，不仅实现同比多增2.99亿元，环比亦实现增长18.19亿元，信贷投放在Q2更进一步。 据公司披露，上半年新增贷款中对公贷款占比大。我们预计主要与苏州地区一季度受疫情影响更明显相关。5月份随着长三角疫情进入尾声，同时常熟市40条助力市场主体纾困的政策效力发挥，小微企业经营活性逐步恢复，信贷需求有望持续回升。除了贷款增速持续高于资产增速，推动高收益资产占比提升外，根据公司投资者问答，22Q2以来常熟银行持续提高个人经营性贷款、信保类贷款占比，同时稳定存款成本，预计全年净息差有望保持平稳。资产质量继续压实，核心指标优中更优22Q2末不良率为0.8%，较22Q1末下降1bp，为近7年最低水平，我们预计仍将继续保持上市银行领先地位（22Q1末不良率位居上市银行第2低）。同时公司拨备覆盖率继续保持在高位水平，22Q2末为535.83%，较22Q1末上升3.1pct，达历史新高，我们预计仍明显优于行业（22Q1末拨备覆盖率位居上市银行第2高）。得益于优异的风控能力，公司受疫情影响较小。低不良率+高拨备覆盖率使得公司抵御风险和反哺利润的能力大大提升。投资建议：深耕小微，信贷投放高景气常熟银行地处民营经济发达的长三角地区，始终坚持服务“三农”、服务小企业、服务小微企业的市场定位。小微业务先发优势明显，多年来已经形成完善的小微金融服务体系。在信贷扩张的同时，严控风险，资产质量持续优于同业。 2022年7月25日，常熟银行可转债获证监会发审委通过，可转债发行与转股将有助于夯实核心一级资本，为资产扩张提供支撑。我们看好公司业绩成长性，预计公司2022-2024年归母净利润同比增长21.31%、19.26%、17.23%。目前公司对应PB（LF）为1.07倍，给予2022年目标PB1.4倍，对应目标价11.12元，维持“买入”评级。风险提示：信贷疲弱，信用风险波动，半年度业绩快报为初步核算数据，请以公司最终发布的半年度报告为准

事件： 7月 26日，常熟银行发布 2022年中期业绩快报，实现营业收入 43.7亿元，同比增长 18.9%，归母净利润 12.01亿元，同比增长 20%。加权平均净资产收益率（ROAE）11.7%，同比提升 0.8pct。 点评： 营收盈利保持高位增长。1H22常熟银行营收、归母净利润同比增速分别为 18.9%、20%，季环比小幅下滑 0.5、3.4pct；2Q 单季营收、归母净利润同比增速 18.4%、16.2%，季环比下滑 0.9、7.2pct，若考虑到去年 2Q 的业绩增长高基数效应，加之长三角地区受到疫情影响，今年 2Q 公司营收盈利取得 18%+16%的表现，已属非常优异，显示出公司经营具有较强韧性。 信贷投放“供需两旺”。2Q22末，常熟银行贷款同比增速为 22.4%，季环比变动-1.7pct，连续 5个季度增速维持在 20%以上，总体呈现“供需两旺”态势。2Q 虽有疫情影响，但常熟地区疫情形势相对稳定，信贷需求维持较强韧性，且随着 5月份逐步好转，预计信贷投放逐步向好，2Q 贷款单季投放 121亿，依然同比多增近 3亿，料个人经营性贷款是主要贡献项。定价方面，近年来公司信贷投放逐步向下、小、信用方向发展，在这一差异化定位下，使得公司信贷投放能够维持“量价双稳”状态，进而有助于 NIM 的平稳运行。 负债结构调整助力综合负债成本改善。2Q22末，常熟银行存款增速为 14.2%，占负债比重保持 82%高位，1H22新增存款 247亿，同比多增 19亿。2Q22末，存贷比季环比提升近 4.6pct 至 89.3%。在此情况下，公司市场类负债增长有所加快，2Q单季新增 29亿，同比多增 54亿。因此，尽管公司 2Q 存贷比有所上行，但依然维持在相对较低水平，且通过负债结构的适度调整，加大市场类负债吸收力度，反而有助于把握 2Q 低利率行情，有助于降低综合负债成本。 不良率持续改善，拨备安全边际进一步增厚。2Q22末，常熟银行不良率为 0.8%，季环比改善 1bp，显示出公司资产质量持续向好，疫情扰动整体可控。公司仍保持了一定强度的拨备计提，2Q 贷款损失准备余额新增 4.6亿，而不良余额仅新增 0.8亿，助力拨备覆盖率进一步提升至 535.8%，位列上市银行第二位。预计后续公司依然维持相对审慎的拨备计提策略，稳步夯实安全边际。 60亿可转债申请通过，资本实力有望进一步增厚。7月 26日，公司发布公告称，60亿可转债发行申请获证监会审核通过。基于 1Q22数据静态测算：后续若 60亿可转债全部转股，可改善核心一级资本充足率 2.87pct，有助于增强公司资本补充能力，进一步拓宽规模扩张空间，为后续业绩增长提供有力保障。 盈利预测、估值与评级。常熟银行作为江浙地区优质农商行，坚持“向下、向小、向信用”的发展方向，独具一格的 MCP 移动信贷展业模式+扎实信用风险管控基础+异地展业牌照优势共筑公司在小微业务护城河。江苏地区信贷供需两旺的环境优势和公司积极主动的负债成本管控能力也为 NIM稳定运行提供较强支撑。 同时，公司不良率持续低位运行，增量风险相对可控，资产质量持续向好，风险抵补能力不断夯实。60亿可转债获批发行也将助力公司增厚核心一级资本，拓展后续资产扩张空间。为此，我们维持 2022-2024年 EPS 预测为 0.97/1.17/1.37元，当前股价对应 PB 估值分别为 0.96/0.85/0.76倍，对应 PE 估值分别为7.92/6.57/5.62倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续零散性出现，经济下行压力加大。

事件：常熟银行发布2022年中报业绩快报，实现营业收入43.74亿，同比增长18.9%，实现归母净利润12.01亿，同比增长20.0%；不良贷款率0.8%，环比下降1bp，拨备覆盖率535.8%，环比升3.1pct。 营收、利润仍维持近近20%增速，资产质量保持优异。 （1）2Q22营收同比增长18.4%，仅较1Q22增速微降0.9pct，一方面是信贷投放较好，贷款环比增长7.0%，带动总资产同比增速较一季度提高1.7pct至18.8%；另一方面二季度息差整体保持稳定； （2）2Q22净利润同比增长16.2%，较1Q22增速降7.2pct，主要是加大了非信贷资产的拨备计提。结合公司2Q22不良率仍环比下降1bp，推测二季度相比一季度增提了较多的非信贷拨备（公司从2021年下半年开始加提非信贷减值）。 调整策略应对疫情不利因素，信贷增长仍然强劲。公司1H22贷款同比高增长22.4%，在今年宽信用环境下继续抢占市场份额。虽然二季度上海疫情反复对长三角地区所影响，但是公司及时调整了贷款投放策略： （1）大力发展线上渠道； （2）在疫情影响更低的地方适当加大发力，受疫情影响的地区先做好前期工作，疫情缓解、企业复工复产后配套资金可以立马跟上； （3）一季度传统上是小微的淡季，之后小微预计将慢慢开始发力。 测算模拟净息差环比保持稳定。我们用营收/平均总资产模拟公司净息差变化，2Q22模拟净息差3.31%，环比微升1bp，判断二季度净息差整体保持稳定。 （1）资产端：A、公司去年贷款端提出向下、向小、向信用、向偏、向综合五个方向，贷款多投放信保类贷款，做大行的替代性产品；B、一季度是小微的传统淡季，对公信贷投放较多（公司类贷款定价5%左右，小微、普惠7%以上），二季度特别是6月疫情缓解后小微发力；C、、二季度以来1年期LPR未动，公司贷款定价指导要求产品价格保持稳定； （2）负债端：存款成本基本与年初持平，虽然对公端存款由于活期占比下降付息率可能有所提升，但储蓄存款得益于央行存款自律机制，3年期大额定期储蓄存款成本下降超40bp，储蓄端成本有所下降。

报告导读营收超预期，信贷投放好于预期，转债获批催化股价表现。 投资要点数据概览22H1常熟银行业绩快报：22H1营收同比增18.9%，增速环比-0.5pc；归母净利润同比增20.0%，增速环比-3.4pc；ROE（经年化）为11.7%，同比+0.8pc。22Q2末不良率为0.80%，环比-1bp；拨备覆盖率为536%，环比+3pc。 核心观点1、营收维持高增。22H1常熟银行营收同比增18.9%，增速环比-0.5pc，处在已披露快报银行中前三水平，超市场预期，推测主要是信贷投放好于预期以及投资收益表现较好；22H1常熟银行归母净利润同比增20.0%，增速环比-3.4pc，推测主要拖累因素为资产减值损失计提力度加大。随着经济修复，信贷投放回暖，预计营收利润仍将保持较快增长。 2、信贷增长较强。22Q2末常熟银行贷款同比增速为22.4%，仍维持在较高增速增长，显示常熟银行经营所在区域信贷需求有韧性，以及自身资产获取能力强。随着疫情防控常态化，经济逐步修复，零售小微贷款需求有望回暖，零售小微的投放增加将有力支撑息差企稳乃至回升。 3、资产质量稳定。不良方面，22Q2末常熟银行不良率为0.80%，环比-1bp，不良处在上市以来最优水平。同时，截至2021年末，村镇银行贷款占总贷款的比例为5%，贷款占比小，村镇银行的资产质量波动对整体影响有限。拨备方面，22Q2末常熟银行拨备覆盖率为536%，环比+3pc，处在上市以来最优水平。展望未来，充足的拨备将为常熟银行的业绩释放打下基础。 4、转债补充资本。2022年7月25日，常熟银行公告可转债发行申请获得证监会审核通过，预计转债在收到证监会正式核准文件后会较快发行，转债发行临近有望催化股价表现。根据可转债预案显示，常熟银行拟发行不超过60亿元可转债，如全部转股，以22Q1数据静态测算，可提升核心一级资本充足率2.87pc至12.88%，有力补充资本，支撑规模扩张。 盈利预测及估值常熟银行营收增长超预期，信贷投放好于预期，转债补充资本。预计22-24年归母净利润增速22.3%/18.8%/18.1%，对应BPS 8.05/8.92/9.94元。目标价为9.50元，对应22年PB 1.18x。现价对应22年PB0.96x，现价空间23%，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。