营收利润增速保持强劲。常熟银行 Q1-3 营业收入同比增长 12.55%，归母净利润同比增长 21.1%，其中 Q3 单季度营收增速为 12.91%，单季度利润增速为21.49%，继续保持强劲的增速。息差方面常熟银行 Q3 息差为 2.95%，较 Q2 下降 5bp。 贷款增速维持 15%以上。203Q3 常熟银行的贷款净额同比增速为 16.9%，其中公司贷款同比增速 16.3%，个人贷款同比增速为 14.37%，我们认为常熟银行通过业务下沉的方式依然取得了不错的投放效果。 资产质量保持稳定。2023 年 Q3 常熟银行的不良率为 0.75%，和 Q2 相比持平。 拨备覆盖率为 536.96%，和 Q2 的 550.45%相比小幅下降。关注类贷款占比为1.05%，较 Q2 提升了 22bp，我们认为这是常熟银行业务下沉后的合理波动。 投资建议。我们预测 2023-2025 年 EPS 为 1.2、1.41、1.62 元，归母净利润增速为 19.48%、17.80%、15.17%。我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为 11.03 元；根据 PB-ROE 模型给予公司 2023E PB 估值为 1 倍（可比公司为0.51 倍），对应合理价值为 8.92 元。因此给予合理价值区间为 8.92-11.03 元（对应 2023 年 PE 为 7.43-9.19 倍，同业公司对应 PE 为 4.72 倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化

常熟银行发布2023年三季度业绩报告。 投资要点:归母净利润增速继续回升：常熟银行2023年前三季度营业收入同比增速12.6%，增速较2023年上半年上升0.2个百分点；归母净利润同比增长21.1%，增速较2023年上半年上升0.3个百分点。其中，规模增长和拨备计提力度下行是业绩增长的主要贡献因素。 规模保持高增：2023年三季度末，贷款同比增速16.9%，增速环比上升0.8个百分点。其中新增个人贷款143.43亿元，同比少增，占新增贷款的比重上升至57.2%。总资产增长15.6%，环比持平于二季度。核心资本充足率10.24%，环比上升0.18个百分点。存款端，2023年三季度末存款同比增速17.4%，增速环比上升0.8个百分点。 净息差环比下行5BP：2023年前三季度累计净息差2.95%，环比二季度下行5BP。结合上述资产负债增长以及结构的变动看，预计净息差的收窄仍是受到资产端收益率下行的拖累。负债端总体成本受存款挂牌利率下调以及长期定存产品下架等因素的影响，预计整体略有下降，不过结构数据看，存款定期化的趋势并没有改变。 资产质量整体保持稳健，关注率略有波动：2023年9月末不良率为0.75%，环比持平于二季度；关注率1.05%，环比上升22BP，或与金融资产风险分类新规有关。拨备覆盖率536.96%，仍处于相对较高水平，为未来利润的释放提供动力。 盈利预测与投资建议：2023年前三季度营收和归母净利润保持稳健增长。个人贷款增长逐步恢复，新增占比也逐步回升。我们维持2023年-2025年的盈利预测不变。按照常熟银行A股10月26日收盘价7.37元，对应2023年和2024年PB分别为0.81倍、0.72倍，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。 5332

核心观点：8月14日我们对业绩快报进行点评：Q2营业收入、利润增长、资产质量好于预估，规模增长略低于预估，推断投资收益或高于预估。本报告依据半年报详细数据对公司上半年经营情进一步跟踪，认为：上半年公司个人贷款收益率弹性较好，存款成本控制效果良好，不良核销与清收规模大幅提升。我们根据半年报披露信息与对近期政策理解，适当调整盈利预测，主要调整项目包括：适当调低规模增速与存款成本率基准，适当调高贷款收益率基准，同时计入8月以来LPR、存量住房贷款利率与存款利率动向的可能影响。 贷款投放方面，上半年企业贷、个人经营贷款与票据贴现增长较快，这与上半年行业信贷投放发力方向一致，三者分别较年初增长12.97%、13.92%与10.95%，住房贷款与信用卡贷款表现乏力，一定程度上体现行业趋势，二者余额分别较年初下降2.33%与7.55%。 上半年贷款平均收益率6.08%，与2022年基本持平，高于此前预估5.90%。其中，个人贷款收益率为7.16%，较2022年上升7bp，公司投向实体的个人经营性贷款占比较高，上半年让利导向边际放缓，定价弹性或有所释放；企业贷款平均收益率为4.79%，较2022年下降5bp，降幅好于行业平均水平，应是公司贷款期限特征决定其受重定价影响较小。 上半年存款平均成本率为2.28%，较2022年降低3bp，好于预估2.32%。行业层面，上半年一般是存款增长旺季，中小银行存款降息潮与之重叠，同时，息差压力下高成本存款主动压降，上半年个人存款成本率有所下降。常熟银行个人存款成本率较2022年下降11bp至2.68%，降幅大于行业，主要是因为存款结构中个人定期存款占比更高。 投资端与发行债券端平均利率基本稳定，上半年投资端平均利息收益率3.55%，较2022年下降2bp，发行债券平均成本率为2.82%，较2022年上升3bp。受益于稳定资产收益率与良好存款成本控制效果，公司净息差体现韧性，上半年净息差为3.00%，较Q1微幅下降2bp。 此前我们推断二季度投资收益表现或好于预期。二季度实际表现与推断相符。Q2债券市场表现较好，公司抓住市场机会，交易性金融资产与债权投资持有期收益与处置收益取得收益表现亮眼（测算上半年交易性金融资产年化投资收益率为5.25%），带动公司投资收益大幅增长。Q2，公司实现投资收益+公允价值变动损益3.06亿元（+110.51%，YoY）。 不良贷款处置与清收力度大，明显好于此前预估。上半年，公司核销不良贷款7.01亿元（+231%，YoY），收回已核销贷款2.66亿元（+115%，YoY），测算不良贷款核销比例（年化）从47.18%大幅上升至89.88%，已核销贷款收回比例（年化）由15.45%上升至34.11%。 减值计提方面，上半年计提贷款减值损失准备8.54亿元，较2022年下半年增加0.18亿元。 受益于较大的回收与计提力度，公司拨备覆盖率环比提升3个百分点至550.45%。 我们根据半年报与近期政策理解小幅调整盈利预测，主要包括：适当调低规模增速与存款成本率基准，适当调高贷款收益率基准，计入8月以来LPR、存量住房贷款利率、存款利率动向的可能影响。预计公司2023-2025年营业收入分别为101.57、112.23、127.13亿元（原预测99.49、113.30、131.40亿元），归属于普通股股东净利润分别为33.03、37.35、43.02亿元（原预测32.45、37.93、44.46亿元），期末每股净资产分别为9.13、10.15、11.33元。 鉴于公司息差韧性较好，资产质量夯实，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

事件：常熟银行发布2023年中报，实现营业收入49.1亿，同比增长12.4%，实现归母净利润14.5亿，同比增长20.8%；不良贷款率0.75%，环比持平，拨备覆盖率550%，环比提高3pct。 利息收入拖累营收增速略有下滑，净利润增速小幅提升。1）2Q23公司营收同比增长11.5%，环比下行1.8pct，主要是单季净利息收入拖累，增速环比下降5.6pct至12.1%。在量上，贷款规模增速环比下行2.3pct至15.9%，不过公司贷款结构优化，贴现同比下降，个人经营贷款增长较多，在新增贷款中占比较2022年提升18.2pct至48.6%；在价上，单季净息差环比仅下降4bp，在可比同业中收窄幅度较小；2）2Q23净利润同比增长21.1%，环比提升0.4pct，主要得益于公司优异的风险管控能力，资产质量保持稳定，不良率环比持平于0.75%，拨备覆盖率环比提升3pct至550%。 净息差降幅较小，异地贡献度提高。1H23净息差较2022年仅下降2bp，1）资产端：在行业贷款收益率普遍下行的情况下，公司贷款收益率保持稳定，较2022年仅下降1bp，得益于个人经营贷的增速提升，零售贷款收益率较2022年提升7bp至7.16%，其中异地贡献增大，常熟以外的江苏省内地区贷款/个人经营贷占比较2022年分别提升1.8pct/2.6pct至55.8%/67.6%；2）负债端：存款成本率较2022年下降3bp至2.28%，主要是存款挂牌利率下调后，零售存款的成本下降较为明显，较2022年下降11bp至2.68%。 资产质量仍稳健，不良率基本持平。虽然公司的不良净生成率环比略有提升，但是0.76%仍然是同业较低水平，1）从前瞻性指标来看，关注率环比略增2bp至0.83%，而逾期率较2022年下降4bp，资产质量总体保持稳定；2）分部门来看，对公和零售不良率均较2022年有所下行，分别下降2/9bp至0.75%/0.80%。拨备覆盖率环比提升3pct至550%，风险抵补能力较为充足。 投资建议：公司业绩优异稳定，异地扩张加速，村镇银行的贡献度也在提升。 预计公司2023-2025年净利润增速分别为20.7%/20.2%/19.8%，目前股价对应0.8x23PB，维持“买入”评级。 风险提示：经济超预期下滑、异地扩张受阻、小微竞争加剧、债市波动。

常熟银行营收利润维持高增，资产质量稳定，村镇银行业绩贡献幅度加大。 数据概览23H1归母净利润同比+20.8%，增速环比+0.2pc，营收同比+12.4%，增速环比-0.9pc；23Q2末不良率环比基本持平于0.75%，拨备覆盖率环比+3pc至550%。 营收利润维持高速增长常熟银行23H1归母净利润同比增速较23Q1提升0.2pc至20.8%；营收同比增长12.4%，增速较23Q1下降0.9pc，营收仍保持两位数增长。展望2023年，我们预计常熟银行将保持10%以上的营收增速，20%以上的利润增速。具体来看：（1）主要驱动因素：①其他非息降幅收窄，23H1常熟银行其他非息同比-2.9%，增速较23Q1高13.4pc；②拨备贡献小幅加大，23H1常熟银行资产减值损失同比-7.2%，增速较23Q1高1.2pc。 （2）主要拖累因素：息差降幅扩大，23H1息差同比降幅较23Q1增大2bp。 23H1息差较23Q1息差收窄2bp至3.00%，背后原因我们判断一方面源自LPR调降以及市场竞争因素，贷款收益率下行；另一方面受存款定期化影响，23Q2末定期存款占比较23Q1末提升1.2pc至68.2%，存款付息率上升。 村镇银行业绩贡献提升营收利润占比提升，23H1村镇银行营收占比较年初提升2.3pc至24.4%，拨备前利润占比较年初提升5.2pc至23.5%；存款占比提升，23H1存款占比较年初提升0.8pc至17.5%，贷款占比为18.3%，较年初基本持平。公司直接控股投管行，投管行控股31家村镇银行，随着投管行的模式进一步成熟，投管行管理的村镇银行将进一步增加，村镇银行对全行的营收利润贡献有望加大。 拨备覆盖率高位再增厚不良方面，静态指标基本稳定，23Q2末不良率环比持平于0.75%，关注率环比+1bp至0.83%，逾期率较年初下降4bp至1.02%；动态指标小幅波动，23H1真实不良TTM生成率较22A上升10bp至0.80%，判断背后原因主要是风险暴露的滞后性影响，同时常熟银行加大了核销力度。拨备方面，23Q2末拨备覆盖率延续Q1态势，环比继续提升3.1pc至550.5%，拨备覆盖率处于上市行靠前水平。 盈利预测与估值预计2023-2025年归母净利润同比增长21.01%/17.35%/18.37%，对应BPS9.01/10.12/11.45元。现价对应PB0.79/0.71/0.62倍。目标价10.18元/股，对应2023年PB1.13倍，现价空间42%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件概述： 常熟银行发布 2023年中报： 23H1实现营收 49.14亿元(+12.36%，YoY)，归母净利润 14.5亿元(+20.82%，YoY)。期末总资产 3178.14亿元(+15.6%，YoY；+0.3%，QoQ)，存款 2474.37亿元(+16.6%，YoY；+0.99%，QoQ)，贷款总额 2146.7亿元(+15.9% ， YoY ； +5% ， QoQ) 。 23H1净 息 差 3%(-9bp ， YoY) ； 不 良 率 0.75%(+0bp ， QoQ) ， 拨 备 率550.45%(+3.15pct ， QoQ) ， 拨 贷 比 4.12%(+0pct ， QoQ) ； 资 本 充 足 率 13.56%(+0.27pct ， QoQ) ； ROE12.4%(+0.68pct，YoY)。 分析判断: Q2营收端增速环比略有回落，低信用成本助力业绩保持高增长上半年公司实现营收、PPOP 增速分别为 12.4%、8.2%，增速分别较一季度回落 0.9pct、1pct。二季度营收、PPOP、归母净利润增速分别为 11.5%、7.2%、21.1%，二季度营收、PPOP 增速在收息业务增速回落的影响下较一季度略有回落，利润增速在整体信用成本保持稳定下较一季度基本平稳略有回升。二季度收息业务增速回落估计主要是息差回落有限的背景下（23H1，3%；23Q1，3.02%）规模投放的一定放缓，期末整体资产环比一季度仅增长 0.3%，其中贷款增长 5%，投资资产环比下降 11%。上半年公司整体信用减值计提同比下降 7.9%，信用成本仅为 0.78%，处于历史较低水平，助力业绩释放在高位水平。 二季度个人经营性贷款高投放，常熟以外的省内地区占比明显提升；存款延续定期化趋势二季度信贷的投放结构季节性的以零售贷款为主，零售贷款贡献了贷款增量的 71%，一季度公司贷款贡献了贷款增量的 58%。具体零售贷款的结构上，上半年零售贷款增量的 90%以上是个人经营性贷款的投放，其他信用卡、按揭贷款余额均略有回落。从区域结构来看，上半年贷款增量主要投向了常熟以外的省内地区，整体常熟以外的省内地区的贷款余额占比较年初提升 1.6pct；其中个人经营性贷款增量中常熟以外的省内地区投放占86.5%，带动整体个人经营贷中常熟以外的省内地区占比提升至 67.6%的历史相对高位水平。 上半年公司公告的净息差为 3%，较一季度 3.02%的水平仅回落 2BP，也可以反映出公司上半年特别是二季度信贷投放的结构对资产端收益率支撑的贡献。 上半年负债端存款增量的 88%来自居民定期存款，带动整体存款中的定期存款的占比继续提升至 73.8%的高位水平；但同时上半年企业活期存款的表现好于历史水平，较年初增长 20%，占存款增量的 20.7%，部分对冲了居民活期存款的收缩。 二季度资产质量略有压力，拨备覆盖率环比延续提升保持在行业高位中期末公司的不良率持平于一季度为 0.75%，但不良余额止降回升；不良先行指标来看，关注类贷款占比较一季末提升 1BP 至 0.83%，余额也有一定回升。整体不良净生成率环比有一定的提升，反映整体二季度公司的资产质量压力略有提升，从结构上看主要是个人消费贷款、信用卡等零售贷款的不良率较年初有一定的回升，整体公司贷款的不良率较年初有所下降，保持稳健。 期末拨备覆盖率在二季度拨备计提力度不减下环比继续提升 3.15pct 至 550.45%，处于行业较高水平。 投资建议整体上看，上半年公司的营收、利润等指标基本保持稳定，也处于行业较高水平。公司在深耕微贷市场的战略推进下信贷形成有效投放以及信贷结构对息差的贡献形成较强的支撑。二季度受整体经济环境的影响公司的资产质量边际上略有压力，但整体前瞻指标均处于行业较低的水平，且公司具备充足的拨备，整体压力要明显低于可比同业。 我们维持公司 23-25年营收 95.4/107/123亿元，归母净利润 32.5/38.7/47.1亿元的预测，对应增速为18.4%/19.0%/21.7%；对应 23-25年 EPS 分别为 1.19/1.41/1.72元，按 2023年 8月 25日 7.35元/股收盘价，对应 PB 分别为 0.77/0.69/0.62倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险； 2、公司的重大经营风险等。

事件 公司发布了 2023年半年报。 业绩稳健高增，异地分支机构和村镇银行贡献度高 2023H1，公司实现营业收入 49.14亿元，同比增长 12.36%；归母净利润 14.5亿元，同比增长 20.82%；年化 ROE（加权平均）达 12.4%，同比提高 0.68个百分点；基本 EPS 为 0.53元，同比增长 20.45%。相较于一季度，公司营收和净利延续两位数高增，盈利水平实现改善。除常熟本地外，异地业务保持较快增长，村镇银行表现尤为突出。2023H1，常熟地区、江苏省内异地分支机构、村镇银行营业收入同比分别增长 9.99%、9.19%和 22.43%，异地分支机构和村镇银行累计收入贡献度达 75.16%，保持较高水平。 NIM 继续领先同业，资产负债表持续扩张 2023H1，公司利息净收入43.37亿元，同比增长 14.85%；NIM 为 3%，同比下降 9BP，较 Q1和去年均下降 2BP，继续领跑同业。资产端延续扩张之势，个人经营性贷款保持较快增长，利好收益率提升。截至 6月末，公司的贷款总额 2146.7亿元，较年初增长 10.98%。其中，对公贷款和零售贷款较年初分别增长12.97%和 9.8%。个人经营性贷款依旧是信贷投放的主要抓手且议价水平突出。截至 6月末，公司个人经营性贷款规模 845.2亿元，较年初增长 13.92%，带动个人贷款平均收益率上升 7BP 至 7.16%。负债端存款高增，定期化程度提升。截至 6月末，公司的存款总额 2422.09亿元，较年初增长 13.84%，储蓄存款占总存款比重 67.7%，较年初上升 1.72个百分点。其中，个人定期存款规模达 1406.83亿元，较年初增长 21.58%，占总存款比重达 58.08%，较年初上升 3.87个百分点，定期化程度增加。 中间业务承压，投资收益实现改善 2023H1，公司非息收入 5.77亿元，同比下滑 3.39%，占营业收入比重为 11.75%。其中，手续费及佣金净收入-0.01亿元，同比减少 161.69%。其他非息收入继续受累汇兑业务，投资收益有所改善。2023H1，公司其他非息收入 5.79亿元，同比下降 2.86%。其中，投资收益 4.68亿元，同比增长 25.89%，增速转正，汇兑亏损 0.38亿元。 资产质量进一步夯实，风险抵补能力增强 截至 6月末，集团贷款不良率 0.75%，较年初下降 0.06个百分点，继续保持同业较优水平；其中，村镇银行不良率 0.97%，较年初下降 0.01个百分点；集团拨备覆盖率550.45%，较年初提升 13.68个百分点，进一步增厚风险抵补能力。 投资建议 公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷业务下沉需求空间广阔，个人经营性贷款发展迅速，NIM 领先。资产质量优异，拨备覆盖率优于同业，风险抵补能力强劲。公司通过 ipc+信贷工厂结合的形式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行等形式拓展业务空间，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2023-2025年BVPS 9.26元 /10.53元 /12.14元 ， 对 应 当 前 股 价 PB0.77X/0.68X/0.59X。 风险提示 宏观经济增长不及预期导致资产质量恶化的风险。

事件：常熟银行发布 2023年中报业绩快报，实现营业收入 49.1亿，同比增长 12.4%，实现归母净利润 14.5亿，同比增长 20.7%；不良贷款率 0.75%，环比持平，拨备覆盖率 550%，环比提高 3pct。 单季营收增速略有波动，净利润增速小幅提升。1）2Q23公司营收同比增长11.5%，环比下行 1.8pct，猜测主要是净利息收入增速边际下降。在量上，贷款规模增速环比下行 2.3pct 至 15.9%，主要是贷款增量与去年同期基本持平，但增速下降，不过公司贷款结构优化，贴现同比下降，个人经营贷款增长较多；在价上，贷款收益率预计仍有所下行，但存款结构优化，定价下调，预计息差稳中略降；2）2Q23净利润同比增长 21.0%，环比提升 0.4pct，符合公司对 2023年全年增长 20%的展望，资产质量保持稳定，不良率环比持平于 0.75%，拨备覆盖率环比提升 3pct 至 550%。 坚持难而正确的事情，道路优化方向坚定。1）坚持“向小、向偏、向信用”的经营策略，全行 100万以下的贷款占比较前三年提升 3pct，30万以下的个人经营贷占比较前三年提升 4pct，信保类贷款占比继续提升，息差保持在上市银行的领先水平（约 3%）；2）走轻资本发展道路，表外加快完善自营加代销的大财富管理体系，加快资产证券化，轻资本占比已超 10%，并且逐年提升，助力内生资本补充能力大大提升，去年至今净利润增幅远超风险资产增速；3）借助科技提升人均产能，重塑资产负债业务的组织架构，实现人员、产品、系统和考核体系的全面融合，2022年人均产能达 124万。 投资建议：公司保持上市银行优等生的稳定水平，虽外部经营环境承压，营收、利润维持 10%+、20%+增长。8月 1日，财政部、税务总局联合发布《关于支持小微企业融资有关税收政策的公告》，提出金融机构向小微企业和个体工商户发放小额贷款取得的利息收入免征增值税，公告执行至 2027年12月 31日。对个人经营贷占比近 40%的常熟银行而言，节税效应明显，净利 润 得 以 增 厚 。 预 计 公 司 2023-2025年 净 利 润 增 速 分 别 为20.7%/20.2%/19.8%，目前股价对应 0.8x23PB，维持“买入”评级。 风险提示：经济超预期下滑、异地扩张受阻、小微竞争加剧、债市波动。

事件：8月14日，常熟银行发布23H1业绩快报。23H1营收49.1亿元，YoY+12.4%；归母净利润14.5亿元，YoY+20.7%；不良率0.75%，拨备覆盖率550%。 营收增速稳健，利润增速保持高位。截至23H1，营收累计同比增速较23Q1下降0.9pct，一定程度受扩表速度放缓的影响，但仍保持在两位数以上的较优水平，归母净利润累计同比增速较23Q1提高0.1pct，展现较高业绩景气度。 高基数效应下，信贷增速有所回落。截至23H1，总资产同比增速15.6%，较23Q1下降2.4pct，贷款总额同比增速达15.9%，较23Q1下降2.3pct，整体看扩表有所放缓，是二季度中小银行整体水平的缩影，但相比农村金融机构8.9%（截至23H1）的总资产增速仍较为可观。 展望下半年，常熟银行信贷投放仍有韧性，其中个人经营贷作为常熟银行重要的信贷构成，在稳增长政策加码（特别是支持民营经济发展，普惠小微贷款支持工具期限延长等）的背景下，有望实现较好增长。 资产质量保持优异，拨备覆盖率继续抬升。截至23H1，不良率与23Q1持平，拨备覆盖率较23Q1提高3pct，再创新高，反哺利润空间充足，拨贷比较23Q1抬升1BP。 投资建议：利润保持高增，资产质量优异业绩绝对增速保持领先水平，信贷增速有所回落，符合行业发展共性，资产质量保持优异，拨备覆盖率高位抬升。我们预计23-25年EPS分别为1.22元、1.52元和1.89元，2023年8月14日收盘价对应0.8倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；制造业融资需求回落；信用风险暴露。

事件 公司发布了 2023年半年度业绩快报。 业绩稳健高增，盈利能力实现提升 2023H1，公司实现营业收入49.14亿元，同比增长 12.35%；归母净利润 14.5亿元，同比增长20.73%；年化 ROE（加权平均）达 12.4%，同比提高 0.68个百分点；基本 EPS 为 0.53元，同比增长 20.45%。相较于一季度，公司营收和净利延续两位数高增，盈利水平实现改善，预计受益于资产端扩张和负债成本压降影响。 资产负债表持续扩张，结构优化 截至 6月末，公司总资产 3178.14亿元，较年初增长 10.4%，贷款总额 2146.7亿元，较年初增长10.98%，占总资产比重 67.55%，较年初提升 0.35个百分点。考虑到个人经营性贷款仍然是零售贷款的主要来源且持续向小向下沉，公司总体议价能力突出，二季度小微贷款接续发力，有望对定价形成有效支撑。负债端存款继续实现较快增长、占比提升，叠加监管持续引导存款利率下行，有助改善成本、稳定息差。截至 6月末，公司总负债 2926.21亿元，较年初增长 10.94%，总存款 2422.09亿元，较年初增长 13.84%，占总负债比重为 82.77%，较年初上升 1.85个百分点。 资产质量进一步夯实，风险抵补能力增强 截至 6月末，集团贷款不良率 0.75%，较年初下降 0.06个百分点，继续保持同业较优水平；集团拨备覆盖率 550.45%，较年初提升 13.68个百分点，进一步增厚风险抵补能力。 投资建议 公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷业务下沉需求空间广阔，个人经营性贷款发展迅速，NIM 领先。 资产质量优异，拨备覆盖率优于同业，风险抵补能力强劲。公司通过 ipc+信贷工厂结合的形式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行等形式拓展业务空间，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2023-2025年 BVPS 9.2元/10.41元/11.9元，对应当前股价 PB 0.77X/0.68X/0.59X。 风险提示 宏观经济增长不及预期导致资产质量恶化的风险。

事件：常熟银行公布半年度业绩快报。上半年，公司实现营业收入49.14亿元（+12.35%，YoY）,实现归属于普通股股东净利润14.50亿元（+20.73%，YoY）。6月末，公司不良贷款率为0.75%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为550.45%（+3.15pct，QoQ）。 点评： 受益于较快规模增长、优异资产质量，以及二季度良好债市表现，上半年公司营业收入、净利润增速延续高增长态势。其中，营业收入增速较Q1小幅回落0.83pct至12.35%，归属于普通股股东净利润增速较Q1提升0.13pct至20.73%，均好于此前预估。 规模方面，6月末公司总资产环比增长8.48亿元至3178.14亿元，对应同比增速15.61%，略低于预估16.89%；总贷款环比增长101.30亿元至2146.70亿元，与预估基本相符；存款环比增长19.83亿元至2422.09亿元，略低于预估。 鉴于规模整体略低于预估，同时考虑宏观环境仍压制息差，上半年利息收入倾向低于预估，这意味着收入端超预期之处或主要来自非息收入。结合二季度债市良好表现，非息收入中，投资收益与公允价值变动损益表现或好于预期。 资产质量方面，公司房地产领域与融资平台资产占比较低，投向实体经济资产占比较高，受益于良好区域经济基础与审慎风险管理，6月末公司不良贷款率与拨备覆盖率保持优异，读数环比分别持平与小幅改善，略好于预估。 考虑上半年业绩没有明显偏离预期、当前经营环境没有显著变化，叠加业绩快报数据有限，我们对全年业绩预测暂不调整，后续根据半年度报告详细信息修正。根据此前预测，公司2023-2025年营业收入分别为99.49、113.30、131.40亿元，归属于普通股股东净利润分别为32.45、37.93、44.46亿元，期末普通股股东每股净资产分别为9.25、10.28、11.50元。 8月14日收盘价7.05元对应PB为0.76、0.69、0.61倍。鉴于公司业绩保持较快增长，资产质量继续改善，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

率先实现小微业务专业化经营。2008年确立“三农两小”市场定位以来，常熟银行致力于打造普惠金融精品银行。在各届董事会管理层坚定领导下，小微业务快速发展、大零售转型效果明显。公司贴合市场需求建立了丰富的小而散产品体系，满足多种小微主体需求。 小微业务对银行业转型重要性提升，公司将充分受益于区位优势。我国小微业务生态趋于成熟，目前江浙模式与民营模式专业化经营效果良好，常熟银行是苏州模式代表。对照成熟市场银行业竞争格局，全面注册制将加快我国商业银行转型步伐，未来将有更多中小银行依托小微、社区业务实现转型发展。江苏省环境优渥，对照小微渗透率更高的浙江省，本地银行具备40%-60%的增长潜力，公司凭借广阔网络布局将受益更多。 “技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长。实践表明，引进微贷技术只是小微业务专业化经营第一步，后续配套机制才是成功关键。公司引入IPC技术后，不断升级微贷技术并延伸小微业务内涵，最终形成领先市场的常熟模式。我们总结，常熟模式体现“技术+配套”综合优势，包括领先的信贷技术、专业的小微队伍、多层次经营网络、全方位数字化转型、与时俱进的生态化建设等多重内涵，有望持续驱动公司成长。 有效风险管理体系与优异资产质量为后续发展奠定安全基础。针对小微业务，公司通过人防、制防、技防建立有效风控体系，个人经营贷款不良率控制在1%以内。公司贷款质量连续多年保持行业领先水平，金融投资计提比例对标贷款保持较高水平。此外，公司房地产与融资平台领域资产占比较低，资产质量受该两个领域景气下行负面影响较小。 基于广阔发展空间，领先业务模式及稳定资产质量，预计公司2023-2025年营业收入分别为99.49、113.30、131.40亿元，归母净利润分别为32.45、37.93、44.46亿元，期末每股净资产分别为9.25、10.28、11.50元，6月21日收盘价6.70元对应PB为0.72、0.65、0.58倍。公司相对估值可参照国内细分板块优质中小银行及美国为代表的成熟市场中小银行，目前后两者相对估值约1倍PB。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：资产规模增长不及预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

如何成为小微标杆银行？常熟银行植根小微经济发达区域，经营机制不断向小微倾斜。逐渐锻造出“常农商微贷模式”，支撑小微金融量与质。从2009年引入IPC微贷技术，到2013年建立起”基于IPC技术的信贷工厂“模式，再到2017年推出移动信贷平台（MCP），微贷核心技术逐渐成熟，支撑小微贷款高效投放的同时，资产质量在可比同业中长期处于领先水平。 疫情三年，在压力中“重获新生“。2019年以来，政策引导下，国有大行小微业务参与度快速提升，对农商行市场份额形成挤压。受此影响，常熟银行净息差明显收窄，PB估值从疫情前的1.5倍降至0.9倍。 不惧挑战，常熟银行快速调整业务策略：1）重回下沉之路，2022年末信用类贷款占比相比2019年实现翻番、个人经营贷户均规模明显回落，带来息差韧性；2）设立普惠金融试验区，向周边金融供给匮乏的农村县域渗透，开拓增长空间。 参考日本疫后小微复苏情况，我们判断国内小微复苏弹性或较为可观，但节奏可能更温和。 我们看好常熟银行的高成长性：1）我们认为银行普惠小微业务的“天花板”远未到来；2）异地布局优势突出，当前市占率较低（测算不足0.5%），展业空间充足；3）普惠金融试验区和村镇银行是异地扩张坚实力量，后者贷款贡献度持续提升，而投管行牌照赋予更多并购想象空间。我们测算，2023-2025年，常熟银行贷款复合增速有望超22%。 高ROE是否可持续？近十年常熟银行ROE基本稳居上市农商行前三，未来常熟银行ROE提升的关键或在于：1）扩张无虞、净息差走过最难时刻背景下的利息净收入贡献度回升；2）资产质量稳定背景下的信用成本稳中趋降；3）科技赋能之下，“人海战术“依赖度逐渐减弱，叠加综合化的经营理念，管理费用增速继续放缓。此外，我们测算可转债转股，对ROE摊薄有限（约-1.6pct）。 投资建议：小微标杆银行，高ROE仍可期战略调整叠加微贷模式支撑，常熟银行重回客户下沉之路，带来息差韧性。异地展业空间广阔，边区战略、村镇银行亦为高扩张重要驱动力量，净息差走过最难时刻，信用成本有望稳中趋降，高ROE仍可期。预计23-25年EPS分别为1.22元、1.52元和1.89元，2023年4月28日收盘价对应0.9倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提醒：行业竞争加剧；业务拓展不及预期；测算可能存在误差。

投资要点:2023年一季度营收同比增长13.28%，归母净利润同比增长20.6%：收入端，利息净收入同比增长17.7%，手续费净收入同比增长197%。总资产较年初增长10.1%。规模持续稳健扩张，净息差环比持平，以及信用成本的节约，共同推动了营收和归母净利润的增长。另外，按照公司公布的2023年经营计划，营收增速10%左右，归母净利润增速20%左右。 2023年一季度净息差保持稳定，展望未来息差收窄或优于同业：2023年一季度净息差3.02%，环比持平。符合我们此前的预测，即从贷款结构看，由于中长期贷款占比相对较低，重定价的压力相对较小，息差收窄的幅度或优于同业。 2023年一季度贷款总额较年初增长5.7%：其中，企业贷款增长64.6亿元，增幅9.4%；个人贷款增长41.7亿元，增幅3.6%。存款总额较年初增长12.5%，其中，个人定期存款较年初增长了19.5%，新增贡献度较高，达到84%。企业端活期存款的增长好于定期。 资产质量持续改善，较高拨备为业绩增长形成较好支撑：2023年一季度不良率0.75%，环比下行6BP。拨备覆盖率达到547.3%，维持高位，风险抵补能力较强。 盈利预测与投资建议：2023年一季度营收和归母净利润保持稳健增长。 2022年受疫情因素影响，个人贷款增长放缓，预计2023年需求有望逐步修复。我们维持2023年和2024年的盈利预测，EPS分别为1.18元和1.4元。按照常熟银行A股4月27日收盘价7.78元，对应2023年和2024年PB分别为0.88倍、0.78倍，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

事件 公司发布了 2023年一季报。 营收净利两位数增长，盈利能力实现提升 2023Q1，公司实现营业收入24.1亿元，同比增长 13.28%；归母净利润 7.95亿元，同比增长 20.6%； ROE（加权平均）达 13.83%，同比提高 0.78个百分点；基本 EPS 为0.29元，同比增长 20.83%。公司业绩两位数高增，盈利水平实现改善，主要受到利息净收入稳健增加以及减值冲回的影响。2023Q1，公司的信用减值损失 4.15亿元，同比减少 8.4%。 NIM 领跑同业，存款持续高增 2023Q1，公司实现利息净收入 21.74亿元，同比增长 17.7%；净息差 3.02%，较年初持平，继续保持在同业前列。资产端稳步扩张，议价能力突出。截至 3月末，公司总资产 3169.66亿元，较年初增长 10.1%，贷款总额 2045.4亿元，较年初增长 5.74%； 其中，对公贷款和个人贷款分别增长 9.39%和 3.6%，占总贷款比重分别为 35.59%和 58.76%。考虑到个人经营性贷款仍然是零售贷款的主要来源且持续向小向下沉，公司总体议价能力突出，对息差形成有效支撑。负债端存款继续实现较快增长，零售存款依旧为主要贡献。截至3月末，公司的总存款 2402.26亿元，较年初增长 12.54%，总存款占总负债之比为 82.28%，较年初上升 1.36个百分点，储蓄存款占总存款之比为 67.45%，较年初上升 1.47个百分点，其中，储蓄定期存款较年初增长 19.45%，存款定期化程度提升。 中间业务收入有所改善，投资收益与汇兑收益减少 2023Q1，公司非息净收入 2.36亿元，同比下降 15.82%，主要来自其他非息业务收入的减少。其中，中间业务收入 0.02亿元，同比增长 197.43%，预计理财业务逐步回暖。其他非息收入受累投资收益与汇兑收益减少。2023Q1，公司其他非息收入 2.34亿元，同比下降 16.24%。其中，投资收益（含公允价值变动损益）2.44亿元，同比下降 12.41%；汇兑净收益-0.43亿元。 资产质量稳中向好，风险抵补能力强劲 截至 3月末，集团贷款不良率0.75%，较年初下降 0.06个百分点，关注类贷款占比 0.82%，较年初下降 0.02个百分点；集团拨备覆盖率 547.3%，较年初提升 10.53个百分点，进一步增厚风险抵补能力。 投资建议 公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷业务下沉需求空间广阔，个人经营性贷款发展迅速，NIM 领先。资产质量优异，拨备覆盖率优于同业，风险抵补能力强劲。公司通过 ipc+信贷工厂结合的形式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行等形式拓展业务空间，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2023-2025年 BVPS 9.23元 /10.49元 /12.07元，对应当前股价 PB0.85X/0.75X/0.65X。 风险提示 宏观经济增长不及预期导致资产质量恶化的风险。