事件： 常熟银行发布 2024年半年度报告，报告期内公司实现营业收入 55.06亿元，同比+12.03%；实现归母净利润 17.34亿元，同比+19.58%； ROE（加权）为 13.28%，同比+0.88pct。截至报告期末，公司不良率 0.76%，较年初+1BP；拨备覆盖率 538.81%， 较年初+0.93pct。 业绩增长显著， 营收与利润均保持两位数增长。 2024H1公司营收、归母净利润同比分别+12.03%、 +19.58%，均实现两位数增长，增速位居行业前列。 其中利息净收入、非息收入分别为 46.02、 9.04亿元，同比分别+6.10%、 +56.59%，利息净收入增长主要受全行规模扩张支撑， 2024H1公司总资产同比+9.82%。 非息收入增长主要由投资收益拉动， 2024H1公司投资收益 9.17亿元，同比+95.96%。 资产规模实现稳步增长，村镇银行业务表现稳健。 截至报告期末，集团总资产达到 3,673.03亿元,同比+9.82%。存款总额 2,827.60亿元，较年初增长 348.22亿元， 同比+14.04%。贷款总额 2,389.34亿元，较年初增加 164.95亿元， 同比+7.42%。 村镇银行方面，总资产 609.80亿元， 同比+15.15%； 存款总额 529.27亿元， 同比+20.37%； 贷款总额 434.95亿元， 同比+4.53%； 不良贷款率 1.08%，较年初+0.11pct； 拨备覆盖率虽较年初-22.76pct，但仍维持在 316.96%的较高水平。 息差降幅收窄， 成本收入比改善明显。 2024H1集团净息差 2.79%，同比-21BP， 较年初-7BP，降幅远低于同业。 资产端贷款收益率 5.77%， 较23年小幅下降 4BP，但个贷收益率同比上升 17BP 至 6.90%。负债端存款成本率 2.22%， 较 23年-6BP，尤其是三年期以上定期存款成本较 23年显著下降 24BP。成本收入比 35.2%，同比-5.8pct，降本增效成果显著。 资产质量保持优异， 风险抵补能力增强。截至报告期末，公司不良率、关注率分别为 0.76%、 1.36%，同比分别持平、 +49BP， 较 23年末分别+1BP、+19BP；拨备覆盖率 538.81%， 较 23年末+0.93pct。公司资产质量继续保持行业领先，拨备覆盖率高位继续抬升，风险抵御能力较强。 投资建议： 公司半年度业绩强劲，营收和净利润大幅增长， 资产规模稳步提升，净息差降幅收窄，成本收入比改善。 预计 2024-2026年营收同比+12.09%、 +11.03%、 +12.90%，归母净利润同比+20.37%、 +16.21%、+16.92%，每股净资产为 8.27、 9.46、 10.94元/每股，对应 8月 30日收盘价的 PB 为 0.78、 0.68、 0.59倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动、净息差收窄、资产质量变化

投资要点：常熟银行常熟银行24H1营业收入同比增长12.03%，归母净利润，归母净利润同比增同比增19.58%。24Q2单季度归母净利润同比提升19.31%。资产质。资产质量保持平稳，维持“优于大市”评级。量保持平稳，维持“优于大市”评级。 营收和利润增速保持强势。24Q2营业收入同比+12.05%，归母净利润同比+19.31%。24H1营业收入同比+12.03%，归母净利润同比+19.58%，保持较快增长。24H1成本收入比为35.2%，较去年同期下降5.85pct。24H1年化ROE同比上升0.88pct至13.28%，年化ROA同比上升0.04pct至1.08%。 资产质量保持平稳。24Q2不良率环比持平为0.76%，与23Q4相比略微提升1bp。 其中企业贷款不良率较23Q4下降17bp至0.66%，公司继续拓宽不良处置渠道，加快风险处置。制造业和租赁商务服务业不良率较23Q4分别下降18bp和55bp。 个人贷款不良率较23Q4上升13bp至0.91%，仍面临压力。24Q2拨备覆盖率为538.81%，较24Q1略微下降0.37pct，风险抵补能力较为充足。 存贷款增速环比放缓，坚持主责主业。24Q2贷款同比+11.3%，客户存款同比+17.0%，较24Q1放缓。其中，企业贷款同比+14.0%，贡献44.9%的贷款同比增长。公司坚持服务“三农”、服务小企业、服务小微企业的市场定位。24Q2公司涉农贷款余额占比65.0%，涉农贷款户数占比74.3%。普惠型小微企业贷款余额较23年末增长7.1%。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为1.16、1.28、1.44元，归母净利润增速为6.52%、10.74%、11.82%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为9.20元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.90倍（可比公司为0.49倍），对应合理价值为8.27元。因此给予合理价值区间为8.27-9.20元（对应2024年PE为7.14-7.94倍，同业公司对应PE为4.92倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

常熟银行2024上半年营收及利润增速领跑板块，资产质量指标保持稳健，维持目标价价8.09元元，维持增持评级。 投资要点：投资建议：常熟银行是兼具成长性和稳健性的稀缺标的，坚定做大户数、做小客户的经营策略，微贷模式已成熟可复制推广。24H1兴福村镇银行控股公司新增3家至34家，未来村镇银行的兼并收购为公司打开成长上限。但短期宏观经济承压，小微贷款不良生成抬头，信用成本提升，调整公司2024-2026年净利润增速预测为19.6%、17.0%、17.2%，对应BVPS为9.49(-0.79，转增股本)、10.71(-0.86)、12.19(新增)元/股。考虑到2024年净资产增长已消化部分估值，维持目标价8.09元，对应2024年0.85倍PB，维持增持评级。 业绩持保持24Q1的的高增速，领跑板块。24Q2营收同比增长12.1%，其中净利息收入同比增长6.6%，含金量较高。24Q2净息差环比-8bp至2.75%，主因贷款利率和占比均有所下降，同时存款定期化趋势延续。考虑到下半年小微贷款占比有望提升以及基数影响，全年净息差降幅应小于上半年。24Q2手续费及佣金净收入受代理业务驱动扭亏为盈，代理理财和保险规模分别较年初增长了22.6%、67.1%；其他非息收入保持高增，但下半年增速或放缓。强营收下，员工费用同比下降带动24Q2成本收入比-6.8pct至35.1%，使得净利润同比增长19.3%。展望全年，营收和净利润有望基本延续上半年增速。 存贷款长分别同比增长16.7%、11.3%，Q2增速边际放缓，尤以贷款为甚。零售信贷需求持续低迷，24H1新增个人经营贷42亿元，仅为23H1的41%，期末占比较年初下降1pct至39.4%。 不良生成抬头，减值计提与核销同步提升下，资产质量指标保持稳健。24H1不良生成率较23H2上升27bp至1.22%，关注率、逾期率分别较年初上升19bp、31bp至1.36%、1.54%，主因零售客户还款能力承压。具体看，零售中经营贷和消费贷不良率分别较年初上升13bp、7bp至0.91%、0.86%；经营贷中又以异地分支机构和江苏省以外村镇银行的不良率上升较快。对此常熟银行加大减值计提和不良处置力度，24Q1、Q2减值损失同比增长21.1%、35.7%，24H1不良核转同比增长79.1%，使得不良率和拨备覆盖率基本与年初持平。 公司坚持做小做散策略，风险抵御能力充足，资产质量隐忧可控。 风险提示：结构性风险暴露超出预期、零售信贷需求修复低于预期

8月 20日晚， 常熟银行披露 2024年半年报， 1H24实现营业收入 55.06亿元，同比增长 12.03%，增速与 1Q24相近；归母净利润 17.34亿元，同比增长 19.58%，增速较 1Q24下降 0.2pct。 不良贷款率持平于 0.76%， 拨备覆盖率环比略降0.33pct 至 538.8%评论： 营收增速高位平稳， 单季净息差同比降幅收窄，成本节约下业绩保持近 20%高增长，业绩增速预计在上市银行前三。 1）2Q24营业收入同比增 12%， 环比提升 0.4pct， 其中单季实现净利息收入 23.05亿，同比增 6.6%， 主要是单季净息差同比降幅收窄（1Q24为-25bp， 2Q24仅-19bp）。 2） 非息收入维持较好增势， 上半年非息收入同比增 56.2%， 对营收增速仍形成较好支撑； 3） 1H24归母净利润同比增速仍维持在近 20%的高增，较 1Q24小幅下降 0.2pct 至 19.6%。 公司二季度加大了拨备计提力度。 同时加大成本节约力度， 成本收入比环比下降 9bp 至 35.18%。 信贷需求仍偏弱，异地分支机构和村镇银行信贷增量贡献较去年同期减少。 1）Q2单季新增贷款 36.9亿元，贷款余额同比增长 11.3%，增速较 Q1末下降3.7pct。还原出表的 22.33亿元贷款， 1H24共新增贷款 187.27亿元。 其中对公/零售/票据 Q2分别新增 33.8/9.96/-6.9亿，整体零售需求有走弱， 对公贷款/零售贷款分别同比下降 0.9pct/5.6pct 至 17.8%/6.9%。 2）分结构看，零售贷款中，按揭提前还款及个人经营贷款增速放缓为零售新增贷款减少的主要拖累项，按揭贷款 /个人经营性贷款同比 -7.7%/+11.3%，增速较 2023年分别下降1.7pct/9.8pct。 3）分地域来看，常熟地区保持较好贷款增速（1H24同比上升13.4%，增速较 2023年+0.8pct），而常熟银行以外地区贷款增速放缓（1H24常熟以外的江苏省内地区以及江苏省外地区（村镇银行）贷款分别同比上升10.8%/8.6%，增速分别下降 5.6pct/6.9pct）。 上半年常熟本地/省内异地分支机构/村镇银行贷款较年初增量贡献分别在 27.6%/61%/11.4%， 1H23同期为16.8%/65.0%/18.1%。 2Q24单季息差同比降幅收窄，同比下降 19bp 至 2.67%， 主要是负债端贡献较大。 常熟银行 2Q24单季净息差环比下降 10bp， 但同比降幅收窄， 主要是负债付息率下行较多。 1）资产端： 测算 2Q24单季生息资产收益率环比下降 13bp至 4.79%，同比下降 28bp，主要是贷款定价和债券利率下行影响。从公司披露的 1H24贷款收益率来看，仅较年初下降 4bp 至 5.77%，总体收益率仍处于同业较高水平； 2）负债端：常熟银行压降高成本存款以及存款挂牌利率调降的有利影响持续，存款成本或继续下行，2Q24单季计息负债成本率同比下行 11bp至 2.28%。 小微贷款和省外村行风险有小幅抬升， 公司加大不良核销与拨备计提力度， 资产质量维持总体稳定， 风险抵补能力仍较强。 常熟银行不良贷款率持平于0.76%，仍然是行业内优秀水平。 单季不良净生成率/关注率环比分别上升1.29pct/0.13pct 至 1.21%/1.36%，逾期率也较年初有所上升。 1） 分客户类型来看，对公客户还款能力相对较强， 1H24对公不良率较年初下降 17bp 至 0.66%，而小微企业及个体工商户的还款压力阶段性较大， 零售贷款/个人经营性贷款不良率较年初均上升 13bp 至 0.91%； 2）分地域来看， 主要是江苏省外地区（村镇银行）的不良贷款率上升较多，较年初上升 15bp 至 1.17%，常熟地区的不良贷款率则有所下降。 3）在此背景下， 常熟银行加大不良核销处置，同时加大拨备计提力度， 2Q24拨备同比多提 35.4%。 拨备覆盖率在高基数上环比略降 0.33pct 至 538.8%，总体风险抵补能力仍较强。 投资建议： 上半年常熟银行营收、 利润增速保持高位平稳， 息差同比降幅收窄，微贷风险虽有小幅抬升，但与同业相比，风险抵补能力仍较强，资产质量总体平稳。 常熟银行商业模式专注，通过十几年深耕小微打造了专业可复制的“常熟微贷模式”，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。 持续看好公司小微定位优势和经营扩张期带来的长期高成长性。根据公司最新财务情况， 结合当前的宏观经济形势， 我们维持此前的盈利预测，预计公司 2024-2026营收增速为11.4%/12.4%/13.7%，净利润增速为 17.2%/19.9%/19.4%，当前股价对应 2024EPB 在 0.75X，考虑过去 3年公司历史平均 PB 在 0.93X，给予公司 2024年目标 PB 0.85X，对应 24年目标价 7.82元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。

上半年，常熟银行凭借对于正确战略的长期坚持，依然维持了10%以上的营收及接近20%的利润增速，充分展现出其业绩增长的可持续性。资产端，坚持“做小做散、向偏、向信用”，零售定价逆势回升，是其息差韧性的根源。负债端，成本改善极具潜力，是未来息差走势的关键因素。展望全年，伴随着减值损失计提节奏的逐步平滑，常熟银行业绩有望继续实现大两位数增长，在上市银行中保持领先。 事件8月20日，常熟银行发布2024年中报：1H24实现营业收入55.06亿元，同比增长12.0%（1Q24：12.0%）；实现归母净利润17.34亿元，同比增长19.6%（1Q24：19.8%）。2Q24不良率0.76%，季度环比持平，2Q24拨备覆盖率季度环比下降0.4pct至538.8%。 简评1.业绩高增速延续，位居同业前列。上半年，常熟银行营收、归母净利润分别同比增长12.0%、19.6%，继续延续了一季度的出色表现，业绩增速预计在同业中依然处于前列，充分体现出其高增长的可持续性。其中，净利息收入在快速扩张的规模、极具韧性的息差共同支撑下，同比增长6.1%，维持在5%以上水平，而得益于二季度债券市场的出色表现，1H24常熟银行投资收益同比高增95.96%，是其营收能够继续实现两位数高增的重要原因。 业绩归因方面，规模扩张、营业支出减少、其他非息收入是最为主要的驱动因素，分别正向贡献了16.4%、11.1%、6.2%的业绩。而净息差负向影响11.0%，是最主要的拖累项。此外需要关注到的是，上半年常熟银行资产减值损失同比增长了29.9%，故而拨备多提对业绩产生了4.0%的负面贡献，充分体现出常熟银行高业绩增速的可持续性。 展望全年，当前银行业经营环境依然面临一定压力，但常熟银行凭借着对“做小做散、向偏、向信用”等正确战略的持续坚持，全年营收预计将领跑上市银行，同时伴随着减值损失计提节奏的逐步平滑，常熟银行业绩有望继续实现大两位数增长，在上市银行中保持领先。2.正确战略长期坚持，资产定价颇具韧性，息差维持上市银行领先水平。1H24常熟银行净息差环比2H23上升6bps至2.79%，2Q24净息差（测算值）季度环比下降12bps至2.71%，在当前有效信贷需求不足、LPR多次下调的背景下，常熟银行依然实现了市场领先的净息差水平，充分体现出其公司治理、战略选择的优越性。 其中，在零售贷款环比回升的支撑下，1H24生息资产收益率环比2H23上升7bps至4.89%，而计息负债成本环比2H23下降1bp至2.26%。 资产端，坚持做小做散、向偏、向信用，零售定价逆市回升，支撑息差维持高位。上半年，常熟银行继续坚持自身的优秀战略，其个人经营贷较年初增长4.7%，占上半年增量比重为25.5%。“做小做散”方面，截至6月末，100万元以下贷款较年初增长4.5%，占比继续维持在40%以上，贷款户数较年初增长5.4%至55.1万户，户均贷款为43.4万元，充分实现了有别于国有大行及江浙地区城商行的错位竞争；“向偏”方面，通过普惠经营边区及异地村镇银行开拓新增量，1H24异地分支机构营收占比近五成，边区战略不断推进；“向信用”方面，1H24信用贷款规模较年初增长8.9%，显著高于全行水平，占比较年初上升0.4pct至29.8%。通过对于正确战略的长期坚持，常熟银行1H24零售贷款定价明显回升，环比2023年上升17bps至6.9%，带动贷款收益率环比2H23上升9bps至5.77%，是其息差能够保持韧性的重要原因。 负债端，存款成本明显下行，是未来息差走势的关键。得益于存款挂牌利率的多次下调，1H24常熟银行存款成本环比2H23下降5bps至2.22%，其中零售定期存款成本下降幅度最为显著，环比2H23下降15bps，3年期以上存款成本较2023年下降24bps至3.27%，部分对冲了存款定期化及企业活期存款资金流出的影响。此外，由于同业负债、应付债券成本的环比上升，对其负债成本的压降产生一定阻力。我们认为，当前常熟银行存款结构、负债成本均有较大的改善潜力，面对当前资产定价整体下行的宏观趋势，负债成本，尤其是存款成本的改善将成为常熟银行未来息差走势的关键。 3.潜在风险主动暴露，拨备水平行业领先。2Q24常熟银行不良率季度环比持平至0.76%，面对当前宏观环境下个人还款能力的走弱，常熟银行主动暴露潜在风险，零售贷款不良率环比年初上升13bps至0.78%，其中个人经营性贷款、个人消费贷款不良率分别较年初上升13bps、7bps至0.91%、0.86%，并维持了极高的拨备水平。在相关不良的摆布节奏下，1H24加回核销不良生成率（测算值）环比2H23上升14bps、同比上升44bps至91bps，信用成本同比上升33bps至0.75%。 前瞻指标方面，常熟银行关注率、逾期率分别环比年初上升19bps、29bps至1.36%、1.54%，潜在风险有所抬头，但依然处于较低水平。风险抵补能力方面，常熟银行拨备覆盖率季度环比小幅下降0.4pct至538.81%，较年初小幅上升0.9pct，拨备覆盖率继续维持500%以上的绝对高位，拨备底子极为厚实，是其业绩能够长期实现高增长的重要保障。 4.投资建议与盈利预测：：上半年，常熟银行凭借对于正确战略的长期坚持，依然维持了10%以上的营收及接近20%的利润增速，充分展现出其业绩增长的可持续性。资产端，坚持“做小做散、向偏、向信用”，零售定价逆势回升，是其息差韧性的根源。负债端，成本改善极具潜力，是未来息差走势的关键因素。展望全年，伴随着减值损失计提节奏的逐步平滑，常熟银行业绩有望继续实现大两位数增长，在上市银行中保持领先。预计2024-2026年归母净利润增速分别为19.5%、20.5%、20.6%，营收增速分别为10.2%和11.5%、12.7%。当前常熟银行股价仅对应0.66倍24年PB，估值受到经济复苏预期不足、市场情绪悲观等因素严重压制，性价比突出，维持买入评级和银行板块首推。 5.风险提示： （1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。 （2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。 （3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。 （4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。 （5）由于涉嫌在国债二级市场交易中操纵市场价格、利益输送，依据《银行间债券市场自律处分规则》，常熟银行受调查，或产生不利影响。

事件：常熟银行发布2024年半年报。2024年上半年，常熟银行实现营业收入55.06亿元，同比增加5.91亿元，增幅12.03%。实现归属于公司股东的净利润17.34亿元，同比增加2.84亿元，增幅19.58%。 点评：营收利润均实现较快增长。2024年上半年，常熟银行实现营业收入55.06亿元，同比增长12.03%；实现归属于公司股东的净利润17.34亿元，同比增长19.58%，2024Q2营收与净利润增速基本环比持平。总资产收益率（ROA）1.08%，同比提升0.04个百分点；加权平均净资产收益率（ROE）13.28%，同比提升0.88个百分点。成本收入比35.18%，较去年同期下降5.85个百分点，经营效益有所提升。 非息收入为营收重要支撑。2024H1利息净收入同比+6.10%，2024Q2单季度增速环比有所提升；非息收入同比+56.59%，为营收的主要支撑项，其中中间业务净收入在代理业务高增的驱动下扭亏为盈，受益于债牛行情，上半年投资收益同比增速超90%；业务及管理费19.37亿元，同比减少3.93%，对盈利增速有正贡献作用；减值损失同比+29.86%，拨备力度维持较高水平，一定程度拖累净利润增速。 贷款收益率降幅显著收窄，存款成本下降。2024年上半年，常熟银行净利差2.63%，较年初下降7个BP；净息差2.79%，较年初下降7bps。其中生息资产收益率下降11个BP，计息负债成本下降4个BP。资产端，贷款收益率为5.77%，较2023年末仅下滑4bps，降幅显著收窄。负债端，受益于存款利率下调、监管严格限制高息揽储与公司持续优化生息资产，存款成本较2023年末改善6bps至2.22%。净息差承压是整个行业共同面临的挑战，常熟银行净息差在行业中处于较高水平，且出现贷款收益率降幅收窄与存款成本改善的积极信号，净息差有望逐步企稳。 资产质量维持稳健。上半年末，常熟银行贷款不良率0.76%，较年初上升0.01个百分点；拨备覆盖率538.81%，较年初提升0.93个百分点，资产质量维持稳健。与2023年末相比，企业贷款不良率下降14bps，个人贷款受信用卡贷款的拖累不良率有所提升，房地产不良率继续改善至0.76%，整体风险可控。 投资建议：维持“买入”评级。常熟银行2024年半年报整体表现亮眼，营收净利润维持较高增速，负债端成本有所改善，资产质量维持稳健。预计常熟银行2024年每股净资产为9.47元，当前股价对应PB是0.72倍。风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

事项：常熟银行发布2024年半年报，上半年实现营业收入55.1亿元，同比增长12.03%，实现归母净利润17.34亿元，同比增长19.58%，年化加权平均ROE为13.28%。截至2024年半年末，公司资产规模达到3673亿元，较年初增长9.82%，其中贷款规模较年初增长7.42%，存款规模较年初增长14.04%。 平安观点：盈利高增态势不减，营收水平保持韧性。常熟银行半年度归母净利润同比增长19.6%（+19.8%，24Q1），营收强韧性是支撑盈利高增的重要因素，半年度营收同比增速和1季度基本持平，同比增长12.0%，利差业务和债券投资类业务皆有贡献。从利差业务来看，半年度净利息收入同比增长6.10%（+5.6%，24Q1），我们预计主要是来自于负债端成本管控的见效。 债券投资方面，半年度其他非息收入同比增长52.9%（+67.0%，24Q1），增速绝对水平仍然维持高位。此外，公司异地化布局带来的差异化优势逐步显现，省外村镇银行24年半年度营收同比增长11.8%，占营收比重也较年初提升了0.84个百分点至17.2%。 息差维持韧性，规模稳健扩张。常熟银行半年末净息差水平环比1季度末下降4BP至2.79%，收窄幅度和绝对水平预计都处于同业领先地位，资产端韧性和负债端红利支撑息差企稳。从资产端来看，公司半年末生息资产收益率较年初下降11BP至4.89%，其中贷款收益率较年初下降4BP至5.77%，特别值得注意的是公司半年末个人贷款利率较年初上升17BP至6.90%，我们预计与零售贷款中高收益微贷占比提升相关。从负债端来看，成本端压力有所缓释，公司半年末计息负债成本率环比年初下降4BP至2.26%，其中存款成本率环比年初下降6BP至2.22%，虽然存款定期化程度有所提升（定期存款占比较年初上升1.61个百分点），但占存款63.0%的个人定期存款的成本率环比年初下降19BP至2.83%，个人三年期及以上存款利率环比年初下降24BP至3.27%，利率下行一定程度缓释存款定期化压力。规模方面，半年度资产规模同比增长15.6%（15.1%，24Q1），其中贷款同比增长11.3%（15.0%，24Q1），弱需求情况拖累信贷增长，零售业务需求不足情况尤为明显，个人贷款增速较1季度下降5.57pct至同比正增6.88%，其中个人经营贷增速和个人消费贷增速都较年初下滑9.82pct/2.18pct至11.3%/11.1%，小微需求低迷导致增速水平略有滑落。按揭贷款负增缺口同样有所扩大，按揭贷款同比增速较年初下降1.7个百分点至负增7.70%，考虑到目前零售业务需求仍显低迷，政策效果仍需时间显现，零售业务恢复情况仍需持续加以关注。负债方面，公司半年末存款规模同比增长16.7%（+18.0%，24Q1），维持高增态势。 资产质量压力可控，拨备水平夯实无虞。公司半年末不良率环比持平24Q1于0.76%，绝对水平处于同业领先地位，我们测算公司24H1年化不良贷款生成率为1.22%（0.85%，23A），不良生成压力上升预计与小微及个人资产质量波动相关，个人贷款不良率较年初上升13BP至0.91%，其中个人经营贷和个人消费贷不良率分别较年初上行13BP/7BP至0.91%/0.86%。 从前瞻性指标来看，公司半年末关注率较1季度末上行12BP至1.36%，逾期率较年初上升31BP至1.54%，考虑到目前有效需求略显不足的背景下，零售资产质量风险情况未来仍有待观察。拨备方面，公司半年末拨备覆盖率环比1季度末下降0.37pct至539%，拨贷比环比持平1季度末于4.11%，绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持充足。 投资建议：看好零售和小微业务稳步推进。公司始终坚守“三农两小”市场定位，持续通过深耕普惠金融、下沉客群、异地扩张走差异化发展的道路，零售与小微业务稳步发展，我们认为后续伴随区域小微企业和零售客户需求的持续回暖，公司有望充分受益。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为1.29/1.54/1.83元，对应盈利增速分别为18.6%/19.1%/19.0%，目前公司股价对应24-25年PB分别为0.76x/0.68x/0.60x，我们长期看好公司小微业务的发展空间，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）金融政策风险。

常熟银行发布2024年半年度报告，我们点评如下：24H1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为12.0%、22.8%、19.6%，增速较24Q1分别变动+0.02pct、+2.00pct、-0.22pct。从业绩驱动来看，规模增长、非息收入、成本收入比压降形成正贡献，净息差收窄、拨备计提为主要拖累。 亮点：（1）ABS回表维稳贷款收益率，高成本存款到期带动负债成本改善。公司24H1净息差为2.79%，较24Q1收窄4bp。资产端，24H1生息资产收益率较23A收窄11bp，主要压力在投资类资产收益率下行，贷款收益率较23A仅收窄4bp，得益于个人贷款收益率较23A上升17bp，考虑到24年6月末公司表外ABS余额大幅下降，个人贷款收益率显著上行或为ABS回表贡献。负债端，24H1计息负债成本率较年初下降4bp，负债结构调优、存款挂牌利率下调等带动个人定期存款成本率大幅下降。（2）交易户浮盈兑现，其他非息高增。24H1其他非息收入同比增长52.9%，主要来自于交易户兑现产生的投资收益，投资收益同比增长95.96%。（3）成本收入比显著下降。24H1成本收入比为35.18%，同比下降5.85pct，主要是员工费用同比回落。 关注：（1）小微需求偏弱，对公贷款发力。24H1贷款同比增速11.3%，较前期有所回落。结构上来看，上半年经济弱预期下零售贷款增长相对疲弱，个人经营贷作为公司护城河业务，增速明显回落，同时消费贷缩量使得零售端增长承压，在此背景下，对公端稳健发力，批发零售、租赁商服等重点行业贷款实现高增长。（2）不良生成压力加大，关注小微风险暴露。24Q2末不良贷款率0.76%，环比24Q1持平；逾期率1.54%，较23A上升32bp；关注率1.36%，较24Q1末上升12bp；测算24H1不良新生成率1.26%，同比上升50bp。主要风险暴露压力或在小微领域，24Q2末零售不良率0.91%，较23A上升13bp；100万（含）以下贷款不良率0.9%，较23A上升12bp。24Q2末拨备覆盖率为538.81%，较24Q1末略降0.37pct，公司总体资产质量依旧稳健，风险抵补能力夯实。 盈利预测与投资建议：预计公司24/25年归母净利润增速分别为17.36%/13.36%，EPS分别为1.41/1.59元/股，当前股价对应24/25年PE分别为4.91X/4.33X，对应24/25年PB分别为0.68X/0.59X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，维持公司合理价值10.91元每股，对应24年PB估值约1.1X，维持“买入”评级。 风险提示：（1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化；（2）存款成本上升超预期；（3）利率波动超预期；（4）政策调控力度超预期。

事件：8月20日，常熟银行发布2024年中报，上半年实现营收55亿，同比增长12%，归母净利润17.3亿，同比增长19.6%。加权平均净资产收益率（ROAE）为13.3%，同比提升0.9pct。 点评：营收维持双位数高增，业绩表现韧性强。上半年常熟银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为12%、22.8%、19.6%，增速较1Q24分别变动0、2、-0.2pct，营收、盈利增长韧性强，盈利增速预计仍居行业前列。其中，净利息收入、非息收入增速分别为6.1%、56.6%，较1Q变动0.5、-14.3pct。拆分1H24盈利增速结构：规模、非息仍为主要贡献项，分别拉动业绩增速38、20pct，从边际变化看，息差降幅趋缓对业绩增长拖累减轻，规模扩张、非息增长提速、成本管控加码等因素对业绩拉动作用增强；拨备计提力度不减，对盈利增长形成一定拖累。 扩表强度不减，信贷维持高强度投放。2Q24末，常熟银行生息资产、贷款同比增速分别为13.4%、11.3%，增速较1Q末分别下降1.4、3.7pct，扩表仍维持较高强度。贷款方面，上半年新增165亿，同比少增47亿；2Q单季新增37亿，同比少增64亿，占生息资产比重69%，大体同1Q末持平。有效融资需求走弱的宏观背景下，公司2Q信贷投放在前期高增速基础上略有放缓。结构层面，上半年对公、零售、票据分别新增113、41、12亿，同比多增24亿、少增73亿、多增2亿，“对公稳、零售弱”结构分布同行业一致，居民端就业、收入预期偏弱，信用卡、按揭负增压力较大。上半年消费贷、经营贷分别新增16、42亿，同比少增3、6亿，季末经营贷占贷款比重较年初下降1pct至39.4%。其中，上半年单户100万以下小微贷款新增41亿，新增户数2.7万户，公司“做小做散”战略稳步推进。6月末村镇银行总资产较年初增幅为15.2%，高于全行9.8%的整体水平，村镇银行规模扩张强度不减。上半年省内外村镇银行对公司营收、拨备前利润贡献度分别为24.6%、23%，较2023年分别提升1.2、2.8pct。 非信贷类资产方面，金融投资、同业资产2Q季内新增-29、34亿，同比少减13亿、多增19亿，二者合计占生息资产比重31%，同1Q末大体持平。 存款规模保持高增，定期化趋势延续。2Q24末，常熟银行付息负债、存款同比增速分别为15.5%、16.7%，分别较1Q末变动3.3、-1.3pct，存款占付息负债比重较1Q末下降2pct至87%。上半年存款新增348亿，同比多增61亿；其中2Q单季减少8亿，同比少增27亿。存款“脱媒”背景下，一般性存款增长承压。分客户类型看，2Q季内公司、个人存款分别新增-34、23亿，同比少增54亿、多增4亿，季末个人存款占比较1Q末提升1pct至71%。分期限类型看，季内活期、定期存款分别新增-51、40亿，同比多减48亿、少增2亿，定期存款占比较上季末提升1.6pct至72%，定期化趋势延续。 市场类负债方面，2Q应付债券、金融同业负债分别新增25、46亿，分别同比少增39亿，低基数上多增155亿，市场类负债占付息负债比重较上季末提升2pct至12.5%。NIM较1Q收窄4bp至2.79%，存款成本管控力度加大。上半年常熟银行NIM为2.79%，较2023年、1Q24分别收窄7bp、4bp，有效需求不足背景下息差仍承压运行。资产端，上半年公司生息资产、贷款收益率分别为4.89%、5.77%，较2023年下行11bp、4bp。需求不足、业内竞争导致新发放贷款定价持续走低，叠加存量贷款滚动到期重定价、存量按揭利率下调等因素共振，资产端收益率走低。负债端，付息负债、存款成本率分别为2.26%、2.22%，较2023年分别下降4bp、6bp。官网显示，公司年初以来两次下调存款挂牌利率，3M/6M/1Y/2Y/3Y期个人定期存款分别下调30/30/30/50/55bp至1.11%/1.35%/1.5%/1.6%/2%，对公存款分别下调20/20/20/40/45bp至1.05%/1.25%/1.4%/1.6%/2%。存款定期化延续情况下，公司强化定价端管控力度，成本改善效果将伴随产品滚动到期重定价逐步释放。 非息收入增速57%，对营收贡献度提升。上半年常熟银行非息收入9亿（YoY+57%），占营收比重较1Q末提升1.5pct至16.4%。其中，（1）净手续费及佣金净收入0.2亿，同比多增，占非息收入比重2%，环比1Q略降。（2）净其他非息收入8.9亿（YoY+53%），仍是中收增长的主要驱动力。其中，上半年投资收益为9.2亿（YoY+96%），债市走牛背景下，通过部分债券交易变现推动中收增长提速。 不良率维持低位，风险抵补能力较强。2Q末，常熟银行不良率、关注率分别为0.76%、1.36%，较1Q末分别上行0、12bp；季末逾期率1.54%，较年初上行31bp。分行业看，2Q末对公、零售不良率分别为0.66%、0.91%，分别较年初下降17bp、上升13bp；其中，信用卡、个人经营贷、消费贷不良率分别为2.74%、0.91%、0.86%，较年初分别提升1.3pct、13bp、7bp，零售贷款增长趋缓叠加特定领域风险暴露有所增加，对应不良率指标有一定上行。上半年公司不良余额新增1.5亿，同比多1.1亿，不良生成、核销规模分别为14、12.6亿，同比均有多增。年化不良净生成1.26%，较2023年提升0.34pct，风险暴露有所增加，公司核销强度同步提升。 2Q单季信用减值损失新增8.4亿，同比少增2.2亿；2Q单季信用减值损失/营业收入30%，同比上行5.2pct。季末拨贷比、拨备覆盖率分别为4.11%、538.8%，较1Q末分别持平、下降0.4pct，风险抵补能力仍维持高位。 资本充足率安全边际较厚。2Q末公司核心一级/一级/资本充足率分别为9.92%、9.97%、13.22%，较1Q末分别下降23、24、29bp。风险加权资产增速13.5%，较1Q末提升2.9pct，对资本消耗强度有所提升。目前公司仍有60亿可转债待转股，转股比例较低，转股价6.89元/股，强赎价8.96元/股，当前股价6.9元/股，已触及转股价。公司盈利增速维持高位，内源资本补充能力较强，外延资本补充空间仍在，充裕的资本安全边际亦为后续规模扩张提供较强支撑。 盈利预测、估值与评级。常熟银行作为江浙地区优质农商行，坚持“向下、向偏、向小、向信用”的发展方向，独具一格的MCP移动信贷展业模式+扎实信用风险管控基础+异地展业牌照优势共筑公司在小微业务护城河。近年来“普惠金融+大零售转型”并驾齐驱，零售小微业务增长动能强。有效融资需求不足背景下公司仍保持较高扩表动能，同时“做小做散”的发展定位筑牢定价优势，NIM呈现较强韧性。综合来看，我们上调公司2024-26年归母净利润预测为38.9、45、50.8亿元（前值37.7、42.5、47.1亿元），鉴于公司季内资本公积转增股本2.74亿，最新股本为30.1亿股，对应调整公司2024-26年EPS预测1.29、1.49、1.68元（前值为1.37、1.55、1.72元），当前股价对应PB估值分别为0.72、0.63、0.56倍，对应PE估值分别为5.35、4.62、4.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏及融资需求修复不及预期，小微贷款利率下行压力加大。

业绩持续高增。2024年上半年实现营收55.05亿元（YoY,+12.0%），归母净利润17.34亿元（YoY,+19.6%），年化加权平均ROE为13.28%。 零售贷款增速放缓，公司加大了企业贷款、非信贷类资产配置。期末资产总额3673亿元，较年初增长了9.8%；贷款总额2389亿元，较年初增长了7.4%，较3月末增长了1.6%，信贷扩张速度放缓。其中，企业贷款和零售贷款较年初分别增长了14.6%和3.1%。由于2022年以来居民风险偏好一直处于低位，居民信贷需求疲软。期末个人经营性贷款和个人消费贷款较年初分别增长了4.7%和6.5%，按揭较年初下降了4.1%。当前零售贷款投放压力仍未得到有效缓解，预计微贷短期继续承压。 公司持续深化做小做散战略，净息差小幅收窄。在个人经营性贷款需求疲软的背景下，公司持续深化做小做散战略，提升核心竞争优势。6月末，30万（含）以下个人经营性贷款比重为31.2%，较年初提升了0.4个百分点，30-50万（含）个人经营性贷款比重为13.05%，较年初提升了0.2个百分点。个人经营性贷款中信保类比重达到51.75%，较年初提升了1.24个百分点。 上半年公司净息差为2.79%，同比收窄21bps，较一季度收窄4bps。公司虽持续深化做小做散战略，但由于高收益的零售贷款占贷款总额比重下降，以及信贷需求较弱下新发放贷款利率有所下降，因此净息差仍呈现下行态势，但下行压力持续缓解。 零售贷款不良有所暴露，但仍处在较低水平，资产质量优异。6月末不良率0.76%，较3月末持平，测算的上半年年化不良生成率仅0.69%，资产质量优异。其中，零售贷款不良率0.91%，较年初提升了13bps，企业贷款不良率0.66%，较年初下降了17bps。期末关注类贷款比例1.36%，逾期类贷款比例1.54%，较年初分别提升了19bps和31bps。由于个体工商户抗风险能力较弱，因此公司资产质量压力有所提升也是正常的。但不良率、逾期率等指标仍处在较低水平，同时公司不良认定严格，期末“逾期60天以上贷款余额与不良贷款比例107.04%”，也彰显了公司小微业务模式已具备了一定穿越周期的能力。公司期末拨备覆盖率539%，较3月末持平，处在行业前列。 投资建议：公司持续深化做小做散战略，微贷模式优异，维持2024-2026年归母净利润39/46/56亿元的预测，对应同比增速为19.0%/17.5%/22.1%。当前股价对应2024-2026年PE值为5.3x/4.5x/3.7x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

事件：常熟银行披露2024年中报，1H24实现营收55亿元，同比增长12.0%，实现归母净利润17.3亿元，同比增长19.6%。2Q24不良率季度环比持平0.76%，拨备覆盖率季度环比下降0.4pct至539%。业绩表现好于预期，资产质量符合预期。 息差降幅收窄叠加非息支撑，常熟银行继续交出营收领跑行业、利润高成长的优秀答卷，再度验证其绩优属性：1H24常熟银行营收同比增长12%（前瞻中预期为10%，1Q24为12%），归母净利润同比增长19.6%（前瞻中预期为18.2%，1Q24为19.8%）。从驱动因子来看，①息差下降但降幅收窄，以量补价确保营收稳定基础。1H24利息净收入同比增长6%，贡献营收增速5.4pct，其中息差收窄拖累6.7pct（1Q24为拖累7.5pct），规模增长贡献12pct。②投资收益驱动非息高增。1H24非息收入同比增长57%（其中投资收益接近翻倍），贡献营收增速6.6pct，一方面得益于处置金融资产的价差收益（贡献投资收益超7成），另一方面也和普惠补贴收入确认有关（常熟银行对普惠增量贷款互换利率的收益确认计入投资收益）。③不同于其他银行的是，常熟银行并未通过拨备释放来反哺利润，而是依托提升人均产能、降低成本收入比来实现利润高质量增长。1H24常熟银行成本收入比同比下降近6pct至35%，营业支出同比下降3.6%贡献利润增速达11pct。主动增提拨备助力风险动态化解，拨备负贡献利润增速4pct。 中报关注点：①在零售需求偏弱的客观约束下，适度放缓信贷扩表节奏，对公灵活补位支撑信贷增量。2Q24贷款增长降速至11.3%（1Q24为15%），上半年新增贷款中对公贡献近7成；户均1000万以上贷款贡献增量约56%（2022/2023年分别约24%/35%）。 ②存款增长量价双优，大力推动结构优化降低负债成本。2Q24存款增速近17%，继续明显快于贷款，同时结构上三年期及以上存款占比较年初下降近2pct。1H24存款成本较2023年下降6bps，其中三年期及以上储蓄存款成本已较2023年下降达24bps。③息差环比延续收窄，稳息差核心仍在于资产端。测算2Q24息差季度环比收窄11bps至2.7%，降低存款成本是短期延缓息差收窄更直接可控的措施且仍有较大空间，但考虑到对公与小微为主的零售信贷之间较大的利差（超230bps），稳息差依然需要信贷景气度恢复作为有效支撑。④不良生成有所抬升是预期内，更要关注的是否有充足的资源及时且充分处置。尽管不良生成有所抬升（测算1H24约0.9%；2023年约0.6%），但我们预计其背后反映的并非是授信政策的偏移，而是小微客群经营压力的集中体现（前者是战略定位出现问题，而后者更多是阶段性影响）。在此基础上，常熟银行在并未动用存量拨备、仅依靠增量拨备计提的情况下依然实现足额消化，确保资产质量平稳过渡。 大力推动存款结构优化助力息差降幅收窄，但稳息差核心仍在于小微需求的修复：测算1H24息差2.75%，同比下降22bps（1Q24为同比下降25bps），其中测算2Q24息差2.7%，季度环比收窄10bps。1）存款高增且结构向优，助力成本改善。2Q24常熟银行存款增速达16.7%（1Q24为18%、2023年为16.2%）；1H24新增存款348亿元，超过2023年全年水平。同时从结构来看，尽管仍以零售定期存款为主（占新增存款约8成），但其中三年期及以上零售定期存款仅占新增存款约26%（2023年三年期及以上零售定期存款占新增存款超5成）；存量存款中三年期及以上零售定期存款占比较年初下降1.6pct至38%。得益于存款结构优化，1H24常熟银行存款成本较2023年下降6bps至2.22%，其中三年期及以上零售定期存款下降达24bps。伴随前期存款报价下调等红利的进一步释放，负债成本下行将继续助力常熟银行息差降幅趋缓。 2）资产端投放主动放缓，主动增加对公投放以缓解零售需求偏弱的压力，但价格阶段性承压。2Q24常熟银行贷款增速放缓至11.3%（1Q24为15%）。1H24新增贷款165亿元，同比少增47亿元，其中上半年对公占新增贷款比重近7成（2023年不到3成）；新增户均1000万元及以上贷款占比达56%（2022-2023年分别为24%、35%）。上半年个人经营贷仅新增42亿元，同比少增超60亿元，远低于原年初目标的序时进度；省内外村行合计新增19亿元（占2023年增量约30%）。从定价来看，1H24常熟银行贷款利率同比下降31bps至5.77%，考虑到对公及零售小微之间较大的利差（超230bps），稳息差核心仍在于小微需求的有效修复。 资产质量稳居行业第一梯队，不良生成抬升已是预期内，关键在于是否有充足的资源且及时充分处置：测算1H24常熟银行加回核销后年化不良生成率约0.9%（2023年约0.6%），其中对公条线不良双降（对公不良贷款较年初下降9%、对公不良率较年初下降17bps至0.66%），不良生成抬升或与小微不良上行有关（个人经营贷不良率较年初上升14bps至0.91%）。一方面与集中消化前期延本付息政策到期后部分小微客群的风险暴露有关，另一方面也反映小微客群经营压力阶段性上升。而在此基础上，常熟银行充分且及时实现风险消化，并且在未动用存量拨备资源、仅依靠增量拨备计提的情况下依然实现足额消化（得益于加大处置力度，2Q24常熟银行不良率环比持平0.76%，同时拨备覆盖率仍维持近540%），彰显其穿越周期的资产质量标杆水平。 投资分析意见：即使在行业经营压力普遍加大的背景下，常熟银行依然交出营收强、业绩优的优质银行标杆成绩单，看好其稳健且领跑同业的盈利表现支撑估值溢价修复，维持“买入”评级。 维持2024年盈利增速预测，基于审慎考虑下调2025-2026年预测，调低息差及上调信用成本假设，预计2024-2026年归母净利润增速分别为17.3%、15.1%、15.3%（原2025-2026年预测为17.6%、18.7%）。当前股价对应2024年PB为0.73倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；中小微等薄弱客群不良超预期暴露。

相较同业， ROE 或更具韧性。 常熟银行 23年 ROE 13.7%， 位居上市银行第六名，相较排名前五的银行，我们认为其 ROE 或更能延续优异表现。 营收端： 代销费率走低，中收延续承压，其他非息收入增长持续性有待观察，ROE 坚挺的重点或在于净利息收入。六家银行中，常熟银行净利息收入对 ROE贡献相对最高。 支出端： 六家银行中常熟银行成本收入比改善空间较大，且公司 24Q1末拨备覆盖率已达 539%，大幅计提拨备的必要性或不高。 哪些因素支撑 ROE 再向上？ 公司 ROE 已连续三年上升，其在 24年经营计划中提出了 14%的 ROE 目标，基于以下原因，我们认为该目标有望实现： 1）异地空间广阔，支撑信贷扩张。 19年底分支机构就已覆盖江苏省内 10个地级市，布局相对同业更充分。旗下投管型村镇银行（兴福村行） 仍在稳步扩张，且 24年新并表村行的规模扩张速度与全行仍有一定差距。 2）净息差有望企稳。 坚持做小做散， 23年贷款收益率居上市行首位， 并在优异风控下持续加大信用贷款投放力度， 从结构上延缓资产端收益率下行。经营策略决定客群主要为小微企业主和个体户，存款来源稳定、 23年定存占比高达71%，更受益于存款利率调降，测算 24Q1计息负债成本率较 23年-3BP。 3）成本收入比或稳步向下。 新并表村行 23年末成本收入比超 55%， 相比同期全行 37%的成本收入比，仍有较大改善空间。并且，村镇银行单体规模较小，后续若持续进行村行并购， 对全行成本收入比的影响可能也较为有限。 4） 信用成本有望保持较低水平。 23年不良净生成率虽有所上升，但高拨贷比可支撑较大的核销力度，使得资产质量延续优异表现。资产质量稳定、减值计提充分下， 大幅计提拨备的必要性或不高， 信用成本或有望保持在 1%以下。 测算 24年 ROE 或至 14.3%。 基于以上对量、价、质、费的走势判断，测算得常熟银行 24-26年 ROE 分别有望达 14.3%、 14.6%、 14.8%，此外，即便剩余可转债全部转股，对 ROE 的摊薄仍有限（约-1.4pct）。 现阶段公司 PB(LF)位居上市行前列， 但仍处于历史低位， 我们认为盈利持续优异的预期有望持续支撑其估值向上。 投资建议：业绩增长韧性佳，估值提升有空间量、价、质、费的优秀表现下，常熟银行 ROE 有望延续向上趋势，支撑公司估值继续领先同业。当前 PB 估值提升空间仍较充足，优秀的盈利表现将继续支持公司估值向上。预计 24-26年 EPS 分别为 1.41、 1.65和 1.91元， 2024年 6月 21日收盘价对应 0.7倍 24年 PB， 维持“推荐”评级。 风险提示： 区域信用风险暴露；宏观经济波动超预期。

1Q24常熟银行营收同比保持高位平稳，同比增 12.0%；其中净利息收入同比增5.6%，非息同比增 70%。归母净利润同比增长 19.8%。规模增长是营收稳健的主要支撑，季度来看息差环比企稳，利息收入增长总体不弱；非息收入同样增长较好。业绩端，管理费用继续改善，贡献利润释放。 单季净利息收入环比+14.9%，息差在 4季度低基数基础环比回升。1Q24单季年化息差环比提升 25bp 至 2.77%，其中资产端收益率环比上行 24bp 至 4.92%（去年 4季度一次性计提按揭影响），同时负债端付息率环比下行 1bp 至 2.35%。 资产负债增速及结构：信贷增长主要来自对公，存款占比继续提升。资产端：一季度信贷增长主要来自对公支撑。1Q24信贷单季新增 128亿，同比多增 17亿； 其中对公新增 79亿，同比多增 14.4亿；零售新增 30.6亿，同比少增 11.2亿。 负债端：存款增长良好，占比继续提升。1季度存款环比增速 14.4%，单季存款新增 355.8亿元、同比多增 88亿元；存款占比计息负债比例继续提高至 89.5%。结构来看，储蓄存款继续保持高增，存款定期化趋势延续。 资产质量：不良率小幅抬升，不良生成率改善明显。不良率 0.76%，环比小幅上升1bp。单季年化不良净生成-0.08%，较 4Q23改善 122bp。关注类贷款占比 1.23%，环比 2023年末上行 6bp。拨备覆盖率 539.17%、环比提升 1.19个百分点；拨贷比 4.11%、环比提升 7bp。 投资建议：公司 2024E、2025E、2026E PB 0.82X/ 0.69X/ 0.61X；公司专注个人经营贷投放，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，建议关注。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

事件：常熟银行公布2024一季度报告。Q1公司实现营业收入27亿元（+12.01%，YoY），归属于普通股股东净利润9.52亿元（+19.80%，YoY）。Q1末，公司总资产规模3647.76亿元（+15.05%，YoY），不良贷款率0.76%（+0.01pct，QoQ），不良贷款拨备覆盖率539.18%（+1.3pct，QoQ）。Q1常熟银行净息差为2.83%，同比下降19bp。 Q1扩表仍较强，新增贷款结构或体现需求端分化。Q1末，公司总资产同比增长15.05%至3648亿元，增速较2023Q4末小幅放缓1.13个百分点，仍明显快于中小银行平均水平。贷款方面，Q1末贷款总额（不含应计利息）较2023年末增加128亿元至2352亿元，与预估基本相符，对应同比增速为15.01%。其中，公司贷款、票据贴现、个人贷款分别较2023年末增加79、18、31亿元（图1所示），对公占比高符合季节性特征（一般情况下Q1常熟银行为对公贷款投放旺季）。与2023Q1相比，公司贷款、票据贴现、个人贷款分别同比多增14、多增14、少增11亿元，前两者为近四年最高值，后者为近四年最低值。这一结构特点一方面或体现信用卡与住房贷款需求较弱对个人贷款的拖累，另一方面或体现常熟银行所在区域良好的实体经济信贷需求及自身积极投放策略对对公贷款的提振。 存款增长强劲，定期化压力边际缓解。2024Q1末，常熟银行吸收存款规模（不含应计利息）同比增长18.02%至2835亿元，增速较2023Q4末提升1.86个百分点至近年高位（图2所示）。虽然同期M2增速明显下行，但常熟银行吸收存款规模增速逆势而上，体现公司在行业存款供给边际收紧环境中较强的吸储能力。结构上来看，Q1末定期存款占比环比有所下降，对公+储蓄定期占比为70.27%，较2023Q4末下降0.23个百分点（图3所示），为2022年下半年以来首次下降，或意味着定期化压力边际缓解。其中，三年期以上定期存款占比为37.65%，较2023Q4末明显下降2个百分点，体现公司控制存款成本取得良好成效。 受益于票据贴现利率上升、定价优势及贷款结构等因素，净息差展现韧性。Q1常熟银行净息差为2.83%，同比下降19bp，降幅与2023Q4相当。资产端，测算Q1生息资产平均收益率为4.92%，同比下降32bp；负债端，测算Q1付息负债平均成本率为2.31%，同比持平。 环比来看，Q1息差较2023Q4上升23bp，生息率与付息率分别上升29与2bp。我们此前认为收益率较高的个人经营贷利率仍面临进一步下行压力（图4所示），叠加重定价迎来高峰，Q1常熟银行息差或面临来自于资产端的较大下行压力。实际来看，息差下行幅度明显好于预期，亦明显好于行业平均水平，可能主要源于以下因素。第一，常熟银行贷款结构中，票据贴现占比为6.30%（图5所示），Q1票据贴现利率明显上升（图6所示）对息差有正面影响。这和2023Q1的情形类似（期间票据利率处于高位，常熟银行单季度息差明显上升），与2023Q4的情形相反（期间票据贴现利率处于低位，常熟银行单季度息差明显回落）。第二，Q1行业对公贷款利率较稳，强劲的对公投放对贷款收益率有一定支撑；第三，个人贷款或保持定价优势，下降幅度小于预期；第四，常熟银行贷以小微为主，中长期贷款占比低于行业，Q1受重定价影响或弱于行业平均水平。 投资收益表现强劲，对收入贡献度明显提升。Q1常熟银行实现投资收益+公允价值变动损益4.32亿元，同比大幅增长77%，占营业收入比重为16.01%，明显高于2023年各季度均值12.92%。一方面是因为交易性金融资产规模实现较快增长，Q1同比增长18.49%至215亿元，增速较2023Q4末提升3.67个百分。另一方面是因为Q1债市行情较好，债券收益率明显下行，公司或已较好把握市场机会，交易性金融资产取得超额收益率。整体资产质量保持优异，拨备覆盖率小幅提升。Q1末，公司整体资产质量保持优异，不良率为0.76%，较2023Q4末上升1bp。前瞻性指标方面，关注类贷款占比较2024Q4末上升7bp至1.24%（图7所示），连续三个季度提升。拉长周期看，当期常熟银行关注率处于上市以来较低位，2023下半年以来表现与行业趋势一致，应属经济下行背景下的正常波动。 费用端继续降本增效，拨备计提保持审慎。2024Q1，常熟银行业务及管理费用为9.52亿元，同比下降1.63%，连续两个季度同比下降。预计公司延续2023Q4做法，主要是通过控制员工费用和办公费用实现业务及管理费用下降。受益于此，Q1单季度成本收入为35.27%，明显低于去年同期40.16%。公司信用减值损失计提保持审慎，Q1信用减值损失为5.02亿元，同比增长21.11%。受益于此，Q1末不良贷款拨备覆盖率为539.18%，较2023Q4上升1.3个百分点，改善幅度好于行业平均水平。 投资建议：受益于票据贴现利率上升、定价优势及贷款结构等因素，公司息差韧性较强，我们据此小幅调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为108.75、120.57、136.55亿元（原预测为106.67、123.57、138.23亿元），归属于普通股股东净利润分别为38.70、44.09、52.40亿元（原预测为38.81、45.91、52.32亿元），期末每股净资产分别为9.51、10.68、12.07元，对应4月30日7.95元收盘价的PB分别为0.84、0.74、0.66倍。基于：1）小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长；2）新一届领导班子增持公司股份（如表1、图8所示）彰显凝聚力，增强公司发展信心；3）2024年1月1日公司及时跟进下调存款挂牌利率（如表2所示），常熟银行存款结构中居民定期存款占比较高，有望从存款降息中受益更多；4）稳增长宏观政策积极，有利于行业经营环境改善，我们维持公司“买入”投资评级。 风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

事项：4月29日晚，常熟银行披露2024年一季报，1Q24实现营业收入27.0亿元，同比增长12.01%，与2023年营收增速相当；归母净利润9.5亿元，同比增长19.8%，较2023年上升0.2pct。 评论：规模扩张及单季净息差回升贡献单季营收增速提升，成本节约贡献业绩稳健高增长。1）1Q24营业收入同比增速环比提升1.5pct至12%，主要是由于1Q24规模保持较快增长的同时，息差有回升态势，测算1Q24单季净息差环比上升25bp至2.77%，并且非息收入维持较好增势，促使单季营收增速稳中有升；2）1Q24归母净利润同比增速较2023年提升0.2pct至19.8%，主要是由于成本节约，成本收入比环比下降1.6pct至35.3%。 规模增速较快，对公贷款提速。1Q24生息资产3647.31亿元，同比增长15.0%，总贷款2352.43亿元，同比增长15.0%。分贷款结构来看，对公贷款较2023年有所提速，对公贷款（不含票据）同比增速环比+0.85pct至13.25%；而零售贷款增速则有所下行，由于按揭提前还款现象仍存，并且去年四季度以来信用卡增速放缓，零售贷款增速环比-1.41pct至12.45%，预计个人经营性贷款增势仍较好，零售贷款增速仍然是同业较优水平。 测算1Q24单季息差环比上升25bp至2.77%，主要是资产端贡献较大。常熟银行单季净息差表现亮眼，环比逆势提升，主要是资产端收益率有所回升，负债付息率总体保持平稳。1）资产端：测算1Q24单季生息资产收益率环比提升24bp至4.92%，或是由于去年四季度按揭重定价一次性计提低基数；2）负债端：常熟银行压降高成本存款以及存款挂牌利率调降的有利影响持续，存款成本或继续下行，单季计息负债成本率较4Q23下行1bp至2.35%。 资产质量保持稳定，风险成本下降，风险抵补能力增强。常熟银行不良贷款率略上升1bp至0.76%，仍然是行业内优秀水平，不良率的抬升或由于核销转出率下降，而不良净生成率则环比下降1pct至-0.08%。由于延期还本政策退出，小微企业还款压力阶段性较大，关注+不良贷款率环比提升7bp至2%，为应对未来可能的风险，常熟银行加大了拨备计提力度，1Q24拨备覆盖率在高基数上环比提升了1.3pct至539%，总体风险抵补能力较强。 投资建议：常熟银行业绩表现亮眼，营收利润增速维持同业高位，微贷龙头地位稳固，维持全年重点推荐。常熟银行商业模式专注，通过十几年深耕小微打造了专业可复制的“常熟微贷模式”，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场，个人经营贷在总贷款中的比例逐年攀升。常熟银行深耕常熟本地市场，近年通过村镇银行、普惠金融试验区等不断开拓异地版图，信贷投放维持较快增长，持续看好公司小微定位优势和经营扩张带来的长期高成长性。根据公司最新财务情况，结合当前的宏观经济形势，银行业仍有降息预期，我们维持此前的盈利预测，预计公司2024-2026营收增速为11.4%/12.4%/13.7%，净利润增速为17.2%/19.9%/19.4%，当前股价对应2024EPB在0.74X，考虑过去3年公司历史平均PB在1.00X，给予公司2024年目标PB0.85X，对应24年目标价8.60元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。