常熟银行公布2020半年度报告。20H1，公司实现营业收入34.17亿元（+9.46%,YoY）,实现归母净利润8.66亿元（+1.38%，YoY）。6月末，公司不良贷款率为0.96%，环比下降2bp，公司不良贷款拨备覆盖率为487.73%，环比提升25个百分点。 上半年净息差收窄11bp至3.30%，节奏上看，净息差下降主要体现在Q1,Q2降幅明显收窄。上半年，公司生息资产平均收益率降幅大于计息负债平均成本率降幅。具体而言，上半年公司生息资产平均收益率较19年下降12bp至5.49%，其中，贷款平均收益率下降32bp。上半年公司计息负债平均成本率较19年下降7bp,其中，存款平均成本率上升9bp，应付债券平均成本率下降70bp。20H1，公司净息差为3.30%，较19年下降11bp，较20Q1降2bp。上半年公司净息差下降主要体现在一季度，二季度净息差降幅明显趋缓。预计Q1净息差下降主要是LPR、普惠贷款等利率在政策引导下快速下降所致，Q2降幅趋缓一方面是由于LPR下降幅度趋缓，另一方面是由于市场利率明显下降持续驱动负债端成本率下降。 规模增速环比提升，利息净收入保持较快增长。Q2末，公司总资产同比增长14.69%，增速较Q1末提升0.8个百分点，较19年末提升3.8个百分点。主要资产负债项中，发放贷款及垫款同比增长20.71%，投资类金融资产同比增长15.42%，吸收存款同比增长19.43%，应付债券同比下降38.08%。尽管公司净息差同比下降20bp，但由于公司资产增速较快，上半年公司净利息收入仍同比增长10.15%。主要非息收入中，公司上半年手续费及佣金净收入同比减5.77%，主要是推广“码上付”为客户承担渠道费用所致；上半年公司投资收益同比降4.87%，主要是交易性金融资产与衍生金融工具持有收益减少。 不良确认力度大，资产质量明显夯实。上半年，公司加大不良确认力度，上半年计提信用减值损失9.36亿元，同比增长9.76%。由于不良确认力度加大，公司关注类贷款余额与占比实现双降，关注类贷款规模较19年末减少0.14亿元，关注类贷款占比较19年末下降0.21个百分点至1.34%。上半年公司核销不良贷款2.52亿元，同比少核销1.31亿元。Q2末，公司不良率为0.98%，环比改善2bp。由于计提力度大，加之不良率稳定，公司不良贷款拨备覆盖率较19年末提升6.45个百分点至487.73%。分季度看，公司Q1不良率较19年末上升且拨备覆盖率较19年末下降，Q2公司加大计提和处置力度，虽然利润增速明显下降，但不良率改善至19年末的水平，拨备覆盖率环比大幅提升近25个百分点。 投资建议。Q2公司净息差降幅收窄，收入端保持较快增长。由于不良确认和减值计提力度加大，公司上半年利润增速明显下降，但资产质量较19年末进一步夯实。上半年，公司不良贷款拨备覆盖率与关注类贷款占比明显改善，不良率稳定。预计下半年公司利润增速将回升，同时，资产质量将保持稳健。预计公司20-21年BVPS分别为6.45元与7.02元，对应当前股价的PB分别为1.24倍与1.14倍，维持公司增持投资评级。 风险提示：资产质量大幅恶化。

资产质量稳健向好，小微标杆显韧性公司于8月21日发布2020年中报，1-6月归母净利润、营业收入分别同比+1.4%、+9.5%，增速较1-3月-12.7pct、-0.9pct。常熟银行利润增速回落，资产质量改善，风险抵御能力增强。我们预测2020-22年EPS为0.69/0.76/0.89元，目标价为10.33元，维持“增持”评级。资产投放较快，净息差走低1-6月年化ROE、ROA分别同比-2.04pct、-0.09pct至10.02%、0.98%。利润同比增速较1-3月下行主要受拨备计提和管理费用拖累。6月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+14.7%、+21.2%、+17.3%，较3月末+0.9pct、-3.2pct、+3.4pct。二季度新增贷款主要为个人贷款，占全部新增贷款的87%，其中个人经营贷款投放恢复情况较好，占全部新增贷款的50%。1-6月净息差为3.30%，较2019年-11bp，主要受资产端拖累。我们预计二季度单季净息差环比下降幅度小于一季度，主要由于二季度加大了定价较高的个人经营贷款投放力度。资产质量向好，资本消耗较快6月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.96%、488%，季度环比-2bp、+25pct。小微信用贷资产质量优异且显著改善，6月末个人经营性信用贷款不良率为0.72%，较19年末-27bp。6月末关注贷款率1.34%，逾期60天+偏离度87%，潜在风险较为可控。6月末三级资本充足率季度环比均下行80bp左右，主要由于利润同比增速下行，内源资本补充能力下降。6月末非保本理财余额258亿元，较2019年末-10.7%，净值型产品余额143亿元，占非保本理财比例为55%，较2019年末+8pct，净值化转型较快。村银经营波动，但存款增长良好村镇银行盈利能力下降，2020年1-6月年化ROE为11.69%。由于村镇银行资产主要集中于湖北地区，导致疫情对村镇银行的贷款投放及资产质量均有较大影响。6月末村镇银行贷款较19年末增速不及母行，不良率为1.04%，较2019年末+12bp。但存款增速较高（较19年末增长33.4%），6月末存贷比较19年末下降18pct至95%。我们认为疫情对村镇银行业务有短期扰动，但长期仍是常熟银行的潜在成长点。公司仍在加强村镇银行的业务布局，2020年1-6月新增村镇银行员工占全部新增员工比例为82%。目标价10.33元，维持“增持”评级鉴于监管层鼓励银行加大拨备计提力度，银行业利润增速明显下行，我们调低盈利预测，预测公司2020-22年EPS为0.69/0.76/0.89元（2020-22年原预测为0.75/0.88/1.06元），2020年BVPS6.66元，对应PB1.24倍。可比上市银行2020年Wind一致预测PB为1.10倍，公司小微金融模式独特，业务护城河优势明显，应享受一定估值溢价，给予2020年目标PB1.55倍，目标价由9.29~9.42元调整至10.33元。风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

事件： 8 月 21 日晚，常熟银行披露 1H20 业绩：营收 34.17 亿元， YoY +9.46%； 归母净利润 8.66 亿元， YoY +1.38%；加权平均 ROE 为 10.02%。截至 20 年 6 月末，资产规模 2017 亿元，不良贷款率 0.96%。 点评： 账面净利润增速明显下滑，实质业绩较 1Q20 有所改善 1H20 归母净利润增速 1.4%，较 1Q20 的 14.1%大幅下滑，与行业趋势一致； 1H20 农商行净利润增速仅-11.4%，较 1Q20 下降 13.4 个百分点。 1H20 手续 费及佣金净收入增速-5.8%，较 1Q20 的-38.4%好转明显。 1H20 营收增速 9.4%，与 1Q20 的 10.4%接近；拨备前利润增速 5.4%，较 1Q20 的 7.6%略微下行。资产质量保持优异之下，拨备计提加大使得净利润增速 下滑明显， 1H20 拨贷比由 20Q1 的 4.52%上升 4.68%。 据我们测算，若拨贷 比与 20Q1 保持不变， 1H20 归母净利润增速将达 18.5%， 较 1Q20 有所改善； 即便拨贷比保持与年初持平， 1H20 归母净利润增速也将达 7.3%。 小微业务稳健发展，净息差保持较高 小微业务稳健发展。小微标杆行-常熟银行持续提升个贷占比，尤其是个人 经营性贷款占比。 1H20 资产端贷款占比达 62.2%，较年初上升 2.7 个百分 点，较 14 年末上升 14.4 个百分点。 1H20 个人经营性贷款达 428.2 亿元， 上半年净增 47.6 亿元，占比达 34.1%；个贷占比达 54.0%。 净息差保持较高。 1H120 净息差 3.30%，较 19 年下降 11BP。 主要是让利及 市场利率走低带动生息资产收益率由 19 年的 5.61%降至 1H20 的 5.49%；同 期计息负债成本率由 2.39%降至 2.32%。 资产端提升贷款尤其是高收益的个 人经营性贷款占比，持续优化资产负债结构可使未来净息差保持相对稳定。 疫情冲击不显著， 资产质量保持优异 资产质量保持优异。 由于江苏省疫情控制较好等， 以小微业务为特色的常 熟银行资产质量受疫情冲击不大。 1H20 不良贷款率 0.96%，与年初持平； 关注贷款率 1.34%，较年初下降 20BP；逾期贷款率 1.30%，较年初上升 6BP。 1H20 贷款拨备核销与转出 2.48 亿元， 1H20 不良净生成率 0.84%，保持较低。 拨备水平提升。 1H20 拨贷比 4.68%，较年初提升 5BP；拨备覆盖率达 488%。 投资建议：小微标杆行，维持买入评级 考虑到今年响应监管号召加大拨备计提，我们将常熟银行 20/21 年归母净 利润增速预测由 13.3%/18.5%调整为 2.9%/15.3%。 常熟银行依托客户经理对小微客户的了解，实现较高的贷款利率而较低的 不良率， ROE 居上市农商行前列。我们认为，常熟银行小微信贷模式经受 了市场考验，且户均贷款金额较小。由于经济复苏，疫情影响消退，上调 目标估值至 1.4 倍 20 年 PB，对应目标价 9.64 元/股，维持买入评级。 风险提示： 疫情冲击导致信贷质量显著恶化；金融让利，息差大幅收窄。

20H1大幅计提风险准备，营收和归母净利润增速剪刀差大幅扩大。公司披露中报，20H1营收34.17亿元，同比增9.46%，增速较20Q1降0.95pct；PPOP同比5.56%，较20Q1仅下降1.61pcts；而归母净利润8.66亿元，同比增长1.38%，较20Q1下降12.67pcts，营收/PPOP与归母净利润增速剪刀差大幅扩大主要是大幅计提风险准备导致。 LPR利率下行让利实体导致的生息资产收益率下降幅度超过由于宽松货币环境同业利率下行导致的计息负债成本率下降幅度，带动净息差20H1下降11bps。20H1净利差3.17%，较19A下降5bps；净息差3.30%，较19A下降11bps，主要是由于央行持续引导LPR利率下行让利实体，同时大行低价小微投放的冲击导致贷款收益率20H1下降33bps进而带动生息资产收益率下行12bps；同时虽然存款利率上行9bps，但同业负债由于宽松货币环境带动计息负债成本率下降7bps。20Q2贷款投向对个人贷款尤其是小微贷款倾斜。20Q1受疫情影响，通过投放受疫情冲击较小的对公贷款来缓解投放压力，新增贷款中企业（含贴票）/个人/个人经营性贷款占比分别为68.2%/31.8%/15.1%；20Q2单季随着疫情对个人和小微的影响逐渐减弱，新增贷款投放结构中企业/个人/个人经营性贷款的占比调整为13.6%/86.4%/50.5%。 常熟本地和村镇银行小微不良率上升较快，不过主要是抵押贷款，风险可控；20Q2单季大幅计提风险准备，拨备覆盖率环比大幅回升。1.20H1不良贷款率为0.96%，与19A持平，环比下降2bps；较19A，从贷款类型看，信用卡/个人经营性贷款不良率上升较快；从区域看，常熟/异地不良率+13bps/-17bps，省内/省外村镇银行不良率+23bps/+8bps。2.个人经营性贷款，较19A，分区域看，常熟/异地不良率+17bps/-10bps，省内/省外村镇银行+28bps/+13bps；担保方式看，抵押物充足总体风险可控。3.20H1关注贷款率为1.34%，环比+3bps；逾期90+贷款/不良贷款（不良偏离度）为80.7%，较环比+19pcts；加回核销后的不良生成率为0.72%，环比+17bps。4.20Q2单季计提风险准备6.0亿元，同比增长15.46%（VS19A/20Q1:-0.94%/+1.05%），拨备覆盖率行业领先。 投资建议：常熟银行作为专注小微的精品农商行，短期疫情冲击导致小微投放和资产质量出现小幅波动，但随着经济逐步正常化后仍将保持竞争力。预计20/21归母净利润增速2.9%和9.9%，EPS为0.67/0.74元/股，BVPS为6.69/7.28元，股价对应20/21年PE为12.3X/11.2X，PB为1.23X/1.13X。近两年PB估值中枢约1.3倍，按2020年6.69元BVPS和1.3倍PB估算，对应公司合理价值约为8.70元/股。 风险提示：1.监管政策收严，农村金融机构异地网点扩张被约束；2.经济增长超预期下滑导致小微贷款资产质量大幅恶化。

规模驱动营收稳健增长，信贷成本提升致净利润增速放缓常熟银行上半年营收同比增9.46%（vs10.4%，2020Q1），在2季度息差收窄情况下，规模的快增是营收保持相对稳健的重要因素。在规模增长支撑下，公司上半年利息净收入同比增10.2%，增速与1季度（10.0%，YoY）相近。公司2季度加大拨备计提力度，2季度信用成本提升至1.97%（vs1.16%，2020Q1），使得上半年净利润增速从拨备前的5.6%下行至1.38%，增速较1季度（14.1%，YoY）明显放缓。 息差进一步收窄，主因资产端收益率下行根据我们期初期末口径测算，公司2季度息差环比1季度下降6BP。其中，资产端生息资产收益率环比下行4BP，在资产端贷款占比（59.5%，2020Q2）进一步提升情况下，预计2季度贷款收益率下行是主要拖累因素。2季度计息负债成本率环比小幅上行1BP。展望下半年，我们认为随着经济的复苏，以及较高收益率的零售业务发展的向好，资产端收益率下行压力将有缓解，预计公司息差收窄幅度趋缓。 不良生成维持低位，拨备进一步夯实常熟银行半年末不良率为0.96%，环比1季度小幅下行2BP；半年末关注类贷款占比为1.34%，环比1季度小幅上升3BP。根据我们测算，公司2季度加回核销的不良生成率为0.46%，较1季度下行7BP，依然保持低位。 在不良生成保持低位、信用成本提升背景下，公司2季末拨备覆盖率为488%，环比1季度上行24.7个百分点；拨贷比为4.68%，环比1季度上行15BP。 估值考虑到公司息差收窄压力以及拨备计提力度的加大，我们下调公司2020/2021年EPS 至0.66/0.71元/股（原为0.74/0.85元/股），对应净利润增速为1.5%/7.3%（原为14.3%/13.6%），目前股价对应2020/2021年PB 为1.25x/1.17x，维持买入评级。 评级面临的主要风险： 经济下行导致资产质量恶化超预期。

常熟银行发布2020年中报，2020年上半年营收增速为9.46%（一季度为10.41%）；拨备前利润增速为5.49%（一季度为7.17%）；归母净利润增速为1.38%（一季度为14.05%）。综合二季度业绩表现和账面资产质量指标变化来看，我们认为常熟银行2020年中报总体符合预期。 通过“以量补价”，Q2净利息收入增速环比略有提升，下半年“以量补价”逻辑或转为“以结构补价”，高收益的个人经营性贷款多增来对冲利率下行影响。 Q2手续费及佣金净收入增速较Q1回升，但其他非息收入受货币市场利率上行、金融资产投资收益减少影响增速显著下滑，拖累营收。 Q2拨备前利润增速为3.92%，较Q1下降3.25pc，除了营收增速下滑的影响之外，业务及管理费增速小幅提升也有一定的负面影响。但2）里的其他非息收入增速下滑和3）里的成本收入比高企都是阶段性影响因素，不构成持续制约。 不良净生成率、账面不良保持平稳，但考虑到逾期率、关注率仍在上行，以及疫情对小微贷款资产质量影响的不确定性，公司加大拨备计提力度，信用成本明显提升，使得二季度拨备覆盖率环比显著改善的同时利润增速也有明显下滑。 二季度末核心一级资本充足率为11.26%，环比Q1下降82bp，未来若因为拨备多提利润持续低增，可能仍有下行压力。 展望下半年，需要重点关注小微信贷投放规模及利率水平、小微信贷资产质量的变化情况。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价9.23元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为7.98%、8.54%、15.79%，净利润增速分别为0.34%、6.13%、15.60%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为9.23元，相当于2020年1.4XPB。 风险提示：突发事件扰乱经济复苏节奏。

2020年8月21日，常熟银行2020年半年报出炉。上半年，常熟银行总资产规模为2016.91亿元，首次突破2000亿元，较上年末增加168.52亿元，增幅9.12%；实现营业收入34.17亿元、同比增长9.46%，实现归母净利润8.66亿元、同比增长1.38%，营收、净利润增速明显放缓，加权平均ROE为10.02%，中报亮点：村镇银行营收及利润贡献增加。常熟以外地区营业收入占比59.54%，较年初提高5.88个百分点，营业利润占比58.57%，较年初提高0.69个百分点，常熟以外地区业务贡献不断增加。 资产质量较好。公司资产质量总体平稳，拨备增加至488%，以应对未来不良资产的处置风险。 中报不足：归母净利润及营收增速有所下降。公司归母净利润为8.66亿元，同比增长1.36%，但环比一季度的14.1%下降幅度较大。上半年公司营收增速为9.4%，较一季度的10.4%下降1个百分点。 手续费及佣金净收入下降。公司上半年实现手续费及佣金净收入1.78亿元，同比减少0.11亿元，降低5.77%。 较净息差较19年有所下降。一季度净息差3.30%，较2019年下降11bp，但仍在农商行中保持较高的水平。 我们对公司的观点我们认为，总体来说经营和资产质量等指标较为稳健。依附江苏独特的地理优势和异地扩张的战略，加以公司具有较强的忧患意识，公司将很快调整经营，以消除疫情带来的不良影响。随着对小微客户不断渗透，预计盈利增速将很快恢复。 投资建议常熟银行定位清晰，打造支农主力银行，公司深耕小微及村镇，围绕“客户年轻化、服务线上化、竞争差异化”的零售业务发展趋势，加快线上线下双驱动，稳步推进现代化零售业务转型，构建线上线下相结合的小微金融服务网络，打造小微金融专营银行、小微服务标杆银行，坚持走差异化、特色化发展道路。公司超六成的信贷资金用于支持小微企业，超七成投向涉农领域，近八成服务于实体经济。深化零售转型，精耕小微客户群体，未来常熟银行的利润及业务优势可期。作为农商行的领跑者，常熟银行零售业务可能会受整体宏观经济的影响，敏感性较高。综合DDM绝对估值和相对估值方法，常熟银行的目标价为9-10.5元，对应PB为1.3倍左右，维持“推荐”评级。 风险提示：业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带来的市场风险；不可抗力带来的风险。

常熟银行2020上半年营业收入、归母净利润同比均实现正增长，但增速明显放缓。公司2020上半年营收34.17亿元，同比增长9.46%；归母净利润8.66亿元，同比增长仅1.38%；ROE10.02%，较去年同期降低2.04%；净息差3.30%，比年初降低11bps。上半年各项资产收益率均有下滑，贷款由于LPR调降幅度较大且存量贷款已开始挂钩LPR，收益率较年初已下行33bps。存款付息率仍较为刚性，较年初上行9bps，同业负债和应付债券付息率均有所下降。本期资产规模增长对收益率下降形成对冲，生息资产同比增长14.86%，实现利息净收入同比增长10.15%。 村镇银行整理成效仍较为显著，业绩贡献度不断提升，但成本上升明显，导致中收增速放缓。常熟以外地区村镇银行上半年营业收入20.34亿元，占比达59.54%，较上年末提高5.88%，贷款占比达59.12%，较上年末提高2.13%。异地扩张带来管理成本显著提升，推广“码上付”产品、为客户承担渠道费用导致本期手续费及佣金支出同比增加82.86%，手续费及佣金净收入同比降低5.77%。此外，常熟银行上半年业务及管理费增长16.55%，异地扩张作为扩表方式的同时也明显抬升了运营成本。 不良仍稳健，拨备水平上升，资本充足率有所下降。上半年不良率0.96%与上年末持平。关注类与不良贷款占比达2.30%与三月末持平。拨备覆盖率487.73%，环比3月末大幅上升24.9个百分点。资本充足率较上年末下降1.33个百分点。 财务预测与投资建议用PB法对公司估值，得到公司2020-2022年EPS预测值为0.68、0.72、0.80元，BVPS预测值为6.85、7.56、8.34元。根据可比公司2020年平均一致预期PB值0.90倍，给予40%估值溢价，得到目标价8.67元，对应2020年PB为1.27倍，PE为12.80倍，本次给予“增持”评级。 风险提示异地业务扩张不及预期、降息带来息差承压、中美关系恶化加剧经济下行。

事件： 常熟银行（601128.SH）发布2020年半年度报告，实现营业收入34.17亿元，YoY+9.46%；归属于上市公司股东的净利润8.66亿元，YoY+1.38%；加权平均净资产收益率（ROE）10.02%。 点评： 营业收入延续较高增速，盈利增速虽承压下行，但仍显著优于行业。2020年上半年，常熟银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为9.46%/5.4%/1.38%，营收与盈利增速差主要由于资产减值损失确认（9.37亿元，YoY+9.72%）和业务及管理费（13.56亿元，YoY+16.49%）。 净利息收入同比增长10.15%，成为营收主要贡献因子。1）净利息收入主要通过规模高增速实现“以量补价”。上半年受益“宽信用”环境，常熟银行总贷款和存款分别较年初增长14.15%和15.50%，虽然息差较年初收窄11BP至3.30%，但通过规模增速“以量补价”仍实现了较好的净利息收入（29.80亿元，YoY+10.15%），并成为营收的主要贡献因子。2）中收维持高增速，渠道投入拖累非利息净收入。非利息净收入（4.37亿元，YoY+4.95%），增长主要由公允价值变动贡献，手续费及佣金净收入、投资收益同比增速有小幅回落，数据表现相对偏弱。但细项来看，手续费及佣金收入同比增长11.30%，手续费净收入下滑主要由于推广“码上付”产品加大了全渠道费用投入，后续中收有望受益前期渠道布局进一步提升。 常熟以外地区贡献提升，异地布局进一步打开盈利空间。报告期内，公司常熟以外地区营收占比较年初提升5.88个百分点至59.54%，其中异地分支机构营收贡献41.83%，村镇银行营收贡献17.71%（常熟以外的江苏省内4.68%，江苏省外13.03%）。常熟银行异地扩张能力高于同业，独特商业模式如能实现批量复制，将进一步打开盈利空间。具体而言，1）常熟银行先后在南通、盐城等地设立省内异地农商行，占江苏省内农商行异地分行的三分之一，在当前农商行跨区设立分行受制监管约束的背景下，常熟银行有望借助早期对异地分行的大力布局，继续下沉服务范围、拓展盈利能力；2）常熟银行拥有“投资管理型村镇银行”牌照，可以在全国范围内开展村镇银行兼并收购，如能以小额、分散、下沉的方式，批量化、流程化复制其较为成熟的微贷模式，盈利空间较为可观；3）2020年6月4日，常熟银行公告拟出资10.5亿元认股镇江农商行股份，认购后以33.33%占比成为镇江农商行最大股东，后续有望将小微商业模式引入，并通过有效外延扩张持续提升盈利能力。 资产质量环比改善，风险抵补能力增强。2020年二季度末，常熟银行不良率环比Q1微降2BP至0.96%。同时，拨备计提力度显著加大，测算Q1/Q2单季新增拨备分别为2.87亿元/5.06亿元，上半年贷款拨备较年初大幅增长近16%至58.79亿元。相应的，拨备覆盖率季环比提升24.69pct至487.58%，拨贷比季环比提升15BP至4.68%，风险抵补能力进一步增强。 维持“买入”评级。常熟银行深耕经济发达的江苏地区，独特的业务模式使具有较强盈利能力的同时，资产质量亦表现优异。同时，异地扩张能力显著高于同业，未来随着村镇银行业务拓展，较为成熟的微贷模式有望得到批量复制，支撑公司持续高质量发展。但受疫情影响下银行潜在风险因素有一定后滞，后续银行业或将进一步加大拨备计提与风险处置力度影响，银行营收及盈利增速差或进一步拉大。我们下调2020-22年EPS预测为0.68/0.80/0.88元，对应PB分别为1.3/1.1/1.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期下行，小微企业经营风险加点，进而使得资产质量大幅承压；异地扩张由于经营管理协同性不足，业绩不及预期。

无惧疫情影响，拨备前业绩增速平稳8月21日公司发布2020年半年报。即使面对疫情压力，公司坚韧的基本面一如既往，风险抵御能力再上一层楼。上半年公司的归母净利润同比增长1.38%，大幅领先于同期商业银行的净利润增速-9.41%。拨备前的业绩基本保持稳定。营业收入和拨备前利润分别同比增长9.46%和5.42%，增速较一季度只是小幅回落0.95pct和2.29pct。 净息差基本稳定，负债增速提升公司上半年的净息差为3.30%，据测算同比微增2bp，较一季度下降3bp。在上半年全行业的中小企业贷款利率大幅压降的情况，公司通过积极的资产结构调整实现了净息差的稳定。上半年生息资产收益率较2019年下降12bp到5.49%，其中贷款利率下降33bp到6.67%。计息负债成本率稳中下降，上半年较2019年下降7bp到2.32%。其中存款利率上升9bp到2.30%。但是得益于同业负债利率较快地下行，推动加总成本率下降。在加大对存款的挖掘力度以后，存款增速已经逐渐改善。负债端资金“弹药”充足，更有利于公司长期实现规模的加快扩张。 资产质量出色，拨备覆盖率创新高公司半年末不良率为0.96%，环比下降2bp，回到疫情前的水平，大幅好于其他同业表现。这得益于公司在二季度加大了拨备计提和问题资产的处置力度，加快风险出清。二季度不良贷款年化生成率环比上升15bp到0.59%，信贷成本环比上升82bp到2.03%。 拨备覆盖率和拨贷比分别为488%和4.65%，环比增加25pct和13bp，同时创下历史新高，风险抵御能力进一步加强。 投资建议：看好公司基本面前景半年报反映公司的基本面稳定性远好于可比同业。短期因为集中处置不良贷款导致利润增速偏低，并不影响公司基本面继续向好的事实。而下半年利润释放的有利因素正在逐步积累。一是下半年企业复工复产和经济继续弱复苏，贷款需求恢复。二是公司加快个人经营性贷款投放，净息差和资产端定价将得到回升。三是中小银行不良贷款批量处置对利润的影响减少，行业性利润释放节奏加快。以公司创纪录的拨备水平，利润释放具备较大的潜力。我们看好公司的基本面和行情机会。预测2020-2022年的归母净利润增速分别为5.75%，15.05%，21.32%。2020年BVPS为6.60元，维持“推荐”评级。 风险提示：资产质量波动、息差下行压力、经济复苏不及预期。

Q2收入保持高增长，利润增速放缓主要是加大拨备计提力度。 1、业绩表现符合预期：2020H营收、PPOP增速为9.5%、5.5%，相比2020Q1略降0.95pc、1.71pc，利润增速降至1.4%，主要是上半年加大了拨备计提力度（计提9.36亿，同比+9.7%）。ROA（0.98%）、ROE（10.02%）同比下降0.09pc、2.04pc； 2、息差下降11bps，规模高增长实现“以量补价”。2020H息差为3.30%，相比2019年下降11bps。节奏上Q2息差仍有所下降，但得益于贷款同比增速高达21%，带动利息净收入保持在10%左右的高增速。息差拆分来看： A、资产端：上半年小微竞争加剧的情况下，贷款收益率（6.67%）下降33bps，但贷款占比提升+降准支持形成对冲，生息资产收益率整体下降12bps。 B、负债端：存款成本率则相对刚性（上升9bps），但得益于存款占比提升+同业负债成本率大幅下降78bps，付息负债成本率整体下降7bps。1-6月国有大行普惠型小微贷款已增长30%，且4月以来货币政策趋于中性（LPR保持平稳），下半年常熟银行息差收窄压力或将边际缓解。 资产质量整体稳健，不良生成率逆市下降。 1）不良指标：整体改善。6月末不良率（0.96%）较3月末下降2bps，加回核销的不良生成率仅0.72%，相比年初“逆市”下降14bps。 2）分业务：对公不良率（1.30%）较年初稳步下降1bp，零售不良率（0.81%）略升1bp，其中经营贷（0.99%）上升4bps，消费贷（0.63%）下降1bp。3）上半年核销及转出2.48亿，同比少1.3亿，但全年将保持较大处置力度。 4）逾期指标：新增压力边际缓解。逾期贷款占比（1.30%）相比年初提升0.05pc，仍处于较低水平，其中： A、逾期90天以内贷款占比（0.52%）下降0.13pc，新增压力已明显缓解； B、逾期90天以上贷款占比（0.78%）增加0.19pc，主要是随着时间的推移，部分逾期贷款拖欠天数自然增加。 5）加大拨备计提力度的情况下，风险抵御能力增强。其拨备覆盖率、拨贷比分别提升24.9pc、0.16pc至487.7%、4.68%的较高水平。 微贷继续“做小、做散、做下沉”，上半年阶段性加大中小企业贷款投放。上半年贷款总额高增155亿（+14.15%），其中微贷业务稳步推进：1）新增微贷约71亿，以省内为主，小微金融部、兴福村镇银行贷款分别增加50.6亿、20.6亿（其中包括部分小额消费贷）；2）其中个人经营性贷款稳步增长48亿，较去年同期多增13亿；3）微贷业务持续“做小、做散、做下沉”。额度100万以下的贷款增加43.5亿，户数增加2.5万户，户均金额（15.9万元/户）较3月末下降0.3万；新投放的48亿个人经营性贷款中，信用类贷款大幅增23亿，且不良率（0.72%）较年初大幅下降25bps。此外，响应政策号召，上半年阶段性加大小微企业的支持力度，对公贷款增加57亿（Q2增18.4亿），大多为1年期内的短期贷款，不改“做小做微”的长期战略。 其他亮点：1）中收：Q1加大投入建设“飞燕码上付”带来支出增加的情况下，手续费及佣金净收入同比减少-38.7%，Q2随着经济生活的恢复以及相关支出放缓，手续费及佣金净收入增速回升至22.97%。虽然手续费及佣金净收入占营收比重仅5%，影响不大，但经营层面“飞燕码上付”有助于常熟银行获取客户收单信息，以及沉淀低成本活期存款。2）存款：Q2存款继续高增7.1%，上半年累计已增近20%，超过去年全年，且活期存款占比较3月末提升2.37pc至36.6%，有利于存款成本保持稳定。 投资建议：常熟银行2020H业绩整体表现较好，微贷业务稳步投放，继续做小做散做下沉，资产质量保持稳健。虽短期受疫情冲击，但中长期看有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头，看好其中长期成长性。目前其2020、2021PB仅1.24x、1.15x，看好其未来估值的提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情发酵，区域经济恶化，微贷投放不及预期。

常熟银行主动加大拨备计提力度，净利润增速下滑上半年常熟银行实现归母净利润8.7亿元，同比增长1.4%，增速放缓主要是公司加大了拨备计提力度，期末公司拨备覆盖率488%，环比3月末提升了25个百分点。期末，公司不良率0.96%，环比下降2bps，关注率1.34%，环比提升3bps，公司目前资产质量稳定，加大拨备计提主要是疫情冲击之下，公司未来面临较大的不良处置风险。上半年营收同比增长9.5%，增速较2019年略有放缓。一方面是上半年净息差3.30%，较2019年收窄了11bps，主要是政策持续让利小微，同时大行加大小微信贷投入，公司资产端收益率大幅下降。但上半年公司资产扩张了14.7%，带来净利息收入增速小幅放缓。同时，公司加大信贷配置，期末贷款总额占生息资产比重为61%，较年初提高了3个百分点，部分对冲了资产端收益率的下降。另一方面是公司为推广“码上付”产品，为客户承担了渠道费用带来手续费净收入下降5.8%。村镇银行迈进并购时代，异地扩张有望加速兴福村镇银行是全国首家开业的投管型村镇银行，投管型村镇银行可以投资设立和收购村镇银行，这意味着兴福村镇银行率先迈进并购时代，异地扩张有望加速。村镇银行是常熟银行异地扩张战略的重要一环，上半年兴福村镇银行营业利润占常熟银行营业利润总额的18.5%。在乡村振兴、建设普惠金融体系等国家战略指导下，村镇银行大有可为。兴福村镇银行通过复制常熟银行微贷技术形成了核心优势，预计兴福村镇银行对常熟银行的业绩贡献将持续提升。投资建议：公司经营数据基本符合预期，但考虑到主动加大拨备计提力度以应未来不良上升的风险，我们下调公司2020~2022年净利润增速至1.3%/19.4%/20.4%，当前股价对应动态PE为12.5x/10.3x/8.5x，动态PB为1.2x/1.1x/1.0x，维持“增持”评级。风险提示宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

盈利增速符合预期，后续需持续关注风险变化情况。 投资要点业绩概览20H1归母净利润同比+1.4%，增速环比-13pc；营收+9.5%，增速环比-0.9pc；ROE10.0%，同比-2.0pc，ROA0.98%，同比-9bp。20H1累计净息差（日均）3.30%，较19年-11bp。不良率0.96%，环比-2bp；拨备覆盖率488%，环比+25pc。 业绩点评：盈利符合预期，关注风险变化1、盈利增速符合预期。2020H1归母净利润增速较Q1回落13pc至1.4%，下降幅度和驱动因素都符合预期。从营收端来看，如期呈现出温和走弱的特征。 20H1营收同比+9.5%，增速环比-1pc。盈利增速核心拖累因素在于拨备力度加大。展望下半年，经济企稳带动银行实际风险改善，利润增速预计将企稳。 2、以量补价支撑营收。常熟银行20H1利息净收入同比增长10.2%，增速环比微升，得益于规模高增以量补价和19Q2息差的低基数。①息差如期下行，Q2息差（期初期末口径）环比下降6bp至3.02%，受资产收益率下滑拖累，核心仍然归因于大行下沉和利率下行。②资产规模高增，生息资产同比+15%，增速较20Q1提升近1pc，延续20Q1的高增态势。展望下半年，息差仍存压力，预计常熟银行利息净收入增速将进一步下滑。 3、风险推测边际改善。实际风险较19A上升，但推测环比改善。①账面指标来看，Q2不良率环比-2bp，不良认定力度有所减弱，逾期90+偏离度较年初+19pc至81%，但仍在100%以内。拨备覆盖率达488%，环比+25pc，风险抵补能力增强。②实质风险来看，20H1逾期率较19年+5bp，核心承压业务在于互联网金融和村镇银行，不良率较19A上升275bp、12bp。推测压力最大时点为20Q1，Q2随着经济企稳有边际改善。后续需关注逾期和不良认定情况。 盈利预测及估值20H1的盈利增速符合预期，后续需持续关注风险变化情况。预计2020-2022年常熟银行归母净利润同比增速分别为1.45%/5.62%/8.56%，对应EPS0.66/0.70/0.76元股。现价对应2020-2022年12.45/11.79/10.86倍PE，1.25/1.16/1.08倍PB。目标价9.50元，对应20年1.44倍PB，维持买入评级。 风险提示：宏观经济失速、银行利润增速大幅下降。

事件：常熟银行披露2020年中报，1H20实现营业收入34.2亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润8.7亿元，同比增长1.4%。2Q20不良率季度环比下降2bps至0.96%，拨备覆盖率季度环比提高25个百分点至488%。业绩符合预期、资产质量超预期。 常熟银行2Q20大幅夯实拨备、加大费用投入，利润增速符合预期：对于存量干净、始终严格认定不良、一季度如实反映疫情影响的常熟银行而言，额外多确认不良难度较大，直接提拨备、投费用成为压利润的仅剩选项。因此，常熟银行在不良稳定的情况下，二季度显著提高拨备、增加费用投入，2Q20信用成本（年化）同比提高10bps至2.15%，成本收入比同比提高3pct至39.3%。根据测算，若拨备覆盖率与4Q19持平、成本收入比同比不变，1H20归母净利润同比增速为15.4%。 资产质量超预期，稳健优异的资产质量是未来业绩释放最大的底气：1）不良保持低位，风险抵补能力显著提升：2Q20不良率降至年初水平0.96%、加回核销不良生成率仍在64bps的较低水平、拨备覆盖率季度环比提高25pct至488%，常熟银行核心业务个人经营贷不良率较年初仅上升4bps至0.99%，仍保持1%以下的较优水平。 2）不良认定仍严、潜在风险指标可控：已经提前确认为不良的贷款由于逾期天数正常增长导致逾期90天以上/不良指标较年初有所提升，但逾期90天以上/不良及逾期60天以上/不良仍保持在90%以下。关注率季度环比小幅上升3bps至1.34%，逾期90天以内贷款较年初下降8%。 二季度小微投放发力，净息差降幅收窄，趋势有望延续：根据测算，常熟银行2Q20净息差季度环比下降6bps至3.27%，较1Q20的季度环比降幅13bps明显收窄。这得益于其二季度信贷投放重点恢复至定价水平更高的小微贷款，1Q20、2Q20常熟银行新增1000万以下贷款占总新增贷款比重分别为40%和116%，1Q20、2Q20新增个人经营性贷款占总新增贷款比重分别为15%和50%。与大行错峰放贷，避免与负债成本优势更强的大行直接竞争，有利于稳定其贷款收益率。目前大行全年普惠金融投放任务已经基本完成，下半年中小银行小微业务竞争格局有所改善，预计其下半年净息差降幅有望进一步收窄。 异地贷款、存款贡献进一步提升，外延扩张之路坚定推进：截至2Q20，常熟以外地区贷款及存款占比年初分别提高2和3个百分点至59%和32%。依靠村镇银行及收购异地农商行两条路径进行异地扩张，对于处于快速成长期的常熟银行而言非常重要，跨区扩张的成长性逻辑更加通顺方能突破估值天花板。对于小微赛道最优银行的关注和期待：1）净息差：以成长性逻辑为主的银行，除优秀的资产质量外，收入端保持较快增长是较高估值水平的关键支撑，当前营收和PPOP增速偏慢是亟待改善的。2Q20贷款同比增长21.2%，净利息收入同比增长仅10.2%，规模增长并不能完全弥补价格下降对净利息收入的负面影响，对银行而言，由于受资本约束，规模提升是有上限的，“以量补价”策略成功的前提价格下降不能太多。在当前各类贷款利率下行、大行常态化投放普惠小微贷款的背景下，期待公司在保持资产定价水平、优化负债成本、稳定息差上更有作为。 2）资产质量：常熟银行较往年加大了个人消费贷投入，且在互联网金融渠道有所涉足。1H20新增个人消费贷占新增贷款比重为14.6%、互联网金融贷款从年初1000多万的规模提高至接近2个亿。常熟银行的风控优势与集中体现在线下渠道为主的小微经营贷，能否将其有效拓展到线上渠道和个人消费贷领域需要持续观察和验证。 公司观点：常熟银行中报亮点在于资产质量超预期、息差降幅收窄，拨备覆盖率、成本收入比显著提升下的利润增速下降符合预期。长期来看，常熟银行的核心竞争力是具备真实有效的小微服务能力，是金融供给侧改革的核心受益者。外延式扩张之路打开，进一步强化其成长性逻辑。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别同比增长2.0%、15.2%和20.3%（提高信用成本、成本收入比，调低2020、2021年盈利预测，基数原因调高2022年盈利预测，原2020-2022年归母净利润同比增速预测为16.2%、17.4%和18.5%）。当前股价对应2020年1.2XPB，维持买入评级，目标估值1.5X20年PB，目标价10.31元/股。 风险提示：经济大幅下行引发银行不良风险，疫情出现超预期反复，控股镇江农商行后经营出现较大风险。

事件概述常熟银行公布2020年中报：上半年，公司实现营业收入34.17亿元(+9.46%，YoY)，营业利润11.03亿元(+2.0%，YoY)，归母净利润8.66亿元(+1.38%，YoY)。总资产2016.91亿元(+3.87%，QoQ)，存款1555.76亿元(+7.08%，QoQ)，贷款1255.05亿元(+5.73%，QoQ)。 主要财务指标：不良贷款率0.96%(-2bp，QoQ)；拨备覆盖率487.73%(+24.9pct，QoQ)；拨贷比4.68%(+0.16pct，QoQ)；资本充足率13.77%(-0.86pct，QoQ)；年化ROE10.02%（-2.04pct，YoY）分析判断:公司中报业绩低于预期但质量未降，两个方面看，一方面营收增速保持稳健，资产端加大投放抵补息差的下行；另一方面，大幅提升拨备覆盖率致业绩增速同比实现微增，利润更多转移至储备，提升了未来公司盈利释放的空间。同时，常熟市以外地区的营收和利润占比也进一步提升，异地经营和发展保持稳健增长。 上半年营收增速平稳，二季度大幅提升拨备致利润微增上半年营收增速平稳，二季度大幅提升拨备致利润微增1.38%，增速较一季度明显下降公司上半年营收同比增速9.5%（一季度10.4%），其中净利息收入和非息收入分别同比增长10.2%、5%。净利息收入增速较为平稳主要是以量补价，净息差同比下降27BP但生息资产规模同比增长22%。PPOP同比增长5.4%（一季度7.63%），主要是成本收入比的抬升影响。同时，因为大幅计提拨备（上半年同比增长9.7%，一季度1.05%，二季度15.2%）致利润增速明显回落至1.38%的水平。拨备的大幅计提主要是大幅提升拨备覆盖率水平。 具体二季度来看，受息差进一步收窄的影响，营收增速环比略有下滑，同时营业成本和信用成本均拖累业绩，同比下降12.5%（一季度正增14.05%）。 上半年信贷投放力度明显提升，“两小”市场进一步深化；存款增长接近去年全年水平，负债结构拖累息差上半年信贷投放力度明显提升，“两小”市场进一步深化；存款增长接近去年全年水平，负债结构拖累息差上半年资产总额较年初增长9.12%，贷款较年初增长14.15%，新增155.6亿元，上半年新增量占去年全年的91%，其中个人贷款新增86.6亿元，较去年同期多增一倍规模，个人经营性贷款较年初增长近50亿元，整体“两小”市场投放力度进一步提升。 负债方面，存款较年初增长15.5%，新增208.7亿元，接近去年全年216亿元的增幅。 上半年公司息差的下降主要是资产定价的下行没有实现负债端成本的对冲，一方面主动负债占比较低，未明显受益于市场流动性的宽松环境，另一方面，公司上半年新增存款结构上更多是高成本的定期存款。 二季度加大核销下不良率平稳，大幅增提拨备下拨备覆盖率重新回到二季度加大核销下不良率平稳，大幅增提拨备下拨备覆盖率重新回到92019年的高位水平上半年末公司的不良率为0.96%，环比下降2BP，主要是二季度加大了核销力度。关注类贷款占比环比提升3BP，整体在一季度大幅下降后保持平稳；结构上，主要是来自个人经营性贷款和企业贷款不良的新增，个人经营性贷款的不良率较年初提升4BP，区域上来看新增主要是来自常熟市以外的地区。 上半年不良规模约较一季度末增长3.9%，但拨备余额较一季度末增长8.8%，拨备覆盖率较一季度末提升24.9pct至487.7%，在一季度较年初大幅下降后重新回到2019年底的水平。 投资建议：营收平稳，业绩增速回落不改基本面的稳健整体来看，公司业绩虽然明显回落，但营收增速较为稳健，同时下半年息差表现有所修复，整体营收和PPOP均将保持稳健。鉴于公司中报较低的业绩增速水平，我们保持公司营收增速预测不变，增加拨备厚度下，下调公司2020年、2021年的归母净利润至18.73亿元、20.94亿元，对应增速分别至4.9%、11.8%（原假设分别为12.7%、12.2%）；2022年归母净利润为24.5亿元，增速在低基数下提升为16.9%（原预测为13.1%）；对应PB分别为1.23倍、1.14倍、1.05倍。我们仍然看好公司在三农、小微市场的竞争力和异地经营能力，维持公司“买入”评级。 风险提示1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等