事件描述 6月13日公告，董事会审议通过以下议案：提请股东大会授权董事会决定2025年中期利润分 配方案、吸收合并江苏如东融兴村镇银行并设立分支机构、设立苏州科技支行。 事件评论 首次实施中期分红提升股东回报， 体现分红意愿和能力。 中小农商行分红受到监管约束，通常在数年内采用定额分红方式。因此常熟银行利润持续高增长，但 2022~2024年 DPS保持 0.25元不变，对应分红比例下降至 19.77%。由于公司长期以来重视股东回报，且 3月末核心一级资本充足率达到 10.8%，分红能力突出，因此 2024、2025年主动采用每年转增 10%股本的方式，增加分红金额。今年首次启动中期分红，目前小型农商行只有紫金银行 2024年实施中期分红，进一步展现友好的分红意愿。我们预计 2025年度合计DPS 将有所提升，假设提升至 0.28元/0.30元，则对应股息率分别达到 3.8%/4.0%，基于盈利预测，年度分红比例对应提升至 22%/24%（不考虑可转债潜在摊薄影响）。 吸收合并村镇银行+设立科技支行，分支机构扩张再提速。1）如东融兴村镇银行位于南通市如东县，此前由哈尔滨银行发起成立，持股比例 80%。此次吸收合并后，如东融兴村镇银行将成为常熟银行在当地的支行网点，此前常熟银行在如东已有支行，此次收购相当于在已覆盖地区扩张机构。 2）在苏州高新区设立科技支行，相当于直接新增设立异地特色支行（此前监管普遍限制中小银行的异地扩张），再次实现扩张分支机构的路径突破。 常熟银行在 2024年报中重点介绍“常银微创投”科技金融战略，以“首创首贷首投”为鲜明特色，引入首投资金，重点服务初早期科创企业及创新创业人才。 2024年四季度以来常熟银行加速推进异地分支机构扩张，形成清晰的二次成长曲线。从目前公告案例归纳，扩张路径包括： 收购后“ 村改支” 在已覆盖地区扩张机构（ 江苏镇江和如东）、 收购后“ 村改支” 新增覆盖地级市和县（ 江苏南京和江苏宝应）、 直接将旗下村镇银行“ 村改支” 实现全资持股（ 江苏宿迁）、 直接获批设立科技金融特色支行（ 江苏苏州）。目前国内中小银行异地开设分支机构依然受到监管约束，但在村镇银行改革的时代背景下，常熟银行凭借受到监管充分认可的小微金融特色，迎来异地扩张的历史性机遇。 中长期维度打破中小银行的区域发展瓶颈，创造可持续的规模成长空间。 基本面维持同业领先的业绩增速， 关注不良生成率改善。 1）信贷规模维度，目前宏观环境下小微融资需求整体依然偏弱，且常熟银行坚持风险定价，不参与非理性“价格战”竞争，因此 2024年以来信贷增速有所放缓，预计 2025年将维持 8%左右稳健信贷增速。 2）净息差绝对值大幅领先行业，虽然下行趋势尚未扭转，但 2024年以来存款成本率加速改善，本身定期存款占比高，未来受益弹性大。 3）不良率和拨备覆盖率长期领先同业，考虑小微贷款期限短，且公司加大处置力度，预计 2025年不良净生成率将同比改善。 投资建议： 常熟银行拥有清晰的业务特色和二次成长曲线，目前估值 0.77x2025PB，处于历史估值低位，长期价值被低估。本次启动中期分红超预期，考虑当前市场对于 ROE及长期竞争优势突出的银行股关注度持续提升，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1、信贷规模扩张不及预期； 2、资产质量出现明显波动。

常熟银行——农商零售标杆，以“支农支小”为初心，将服务重心聚焦于个体工商户、小企业主等群体，坚持“做小做散”不断下沉深耕普惠金融领域。我们为什么看好常熟银行？理由一，江苏省常熟市区位优势突出。江苏经济呈体量大、增速快的强劲发展势头，而常熟市地处长三角经济带腹地，综合实力多年位居全国百强县前列，近年来大力推进传统产业升链、优势产业延链、新兴产业建链，在区域产业链分工中扮演着重要角色。而常熟银行在区位竞争中市场定位精准，经营理念特色明显，网点布局、技术与产品服务皆有相对优势。 理由二，公司收入主要源自于坚实的利息净收入，非息收入占比低，且中间收入有较大向上改善空间。 理由三，净息差优势源于资产收益端亮眼表现。而自2022年定期零售储蓄占比开始逐步走高，伴随存款利息调降，2025年乃至未来近几年公司存款结构有望得到调整，部分高成本存量储蓄到期重定价可能助公司进一步推行成本控制。 理由四，资产质量优异。一方面审慎的风险控制可以保证公司资产收益；另一方面，常熟银行拨备计提较为充足，风险抵补能力强，这直接有利于维持稳定分红、利润留存以及内部资本补充。理由五，提前布局江苏各县市，在监管推动中小金融机构改革化险背景下，常熟银行利用其“投管行”资质并购其它小型城农商行，这有利于公司未来异地信贷业务扩张。理由六，目前宏观政策大力促进消费领域发展，同时重视乡村发展。 常熟银行扎根于农，以零售为本，未来业务可能借政策红利持续发展。盈利预测：综上，我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长率12.67%、12.60%、12.17%，对应现价BPS：10.52、11.92、13.43元。使用分红贴现模型测算目标价为9.59元，对应25年0.91xPB，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡、不良资产可能暴露、资产生息压力加大、经营转型风险、竞争风险

事件： 常熟银行公布2025年一季报。 Q1，公司实现营业收入29.71亿元（ +10.04%， YoY）归属于上市公司股东净利润10.84亿元（ +13.81%， YoY）。季末，公司总资产规模为3890.15亿元（ +6.67%， YoY），不良贷款率为0.76%（ -1BP， QoQ），不良贷款拨备覆盖率为489.56%（ -10.95PCT， QoQ）。单季度净息差为2.61%，同比下降22BPs。 对公信贷发力弥补部分信贷缺口；金融投资寻求业务发展与监管要求之间的平衡。 2025年Q1，公司资产规模增长有所放缓。从结构上来看，个贷新增规模继续明显弱于近年同期，与行业趋势相符。一方面是受居民信贷需求偏弱影响，另一方面或是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。在零售承压的背景下，公司抓住旺季窗口，继续向阻力较小的对公领域发力：一般贷款维持双位数增长，新增票据也处于高位。金融投资方面， 2024年下半年公司响应防范风险的监管要求，对规模适度控制；今年Q1新增规模明显改善，反映公司在风险防范中后期，寻求业务发展与监管要求之间的平衡。 Q2债市呈现震荡格局，长债利率风险明显降低，公司投资端受监管影响有望继续弱化。在资产端增长放缓背景下，公司相应调整揽储节奏以保持资产负债相匹配， Q1公司吸收存款规模相应回落。 息差在资产端影响下继续收窄，存款成本管控强化有望缓冲后续压力。 测算2025年Q1生息资产收益率同比下行45BPs至4.47%。一方面是由于新发放贷款利率随行业继续走低； 另一方面是由于2024年下半年LPR降息重定价及存量住房贷款利率下降影响显现；再者，收益率较高的个贷占比持续下降倾向于拉低整体收益率。受存款重定价高峰及主动优化负债结构影响，计息负债平均成本率明显改善，测算同比下降29BPs至2.02%。综合来看，资产端对息差的压力仍占上风，与行业趋势一致。测算单季度净息为2.61%，同比下降22BPs。 5月新一轮降息已传导至LPR及大中型银行存款端。当前中小银行面临更大的息差压力和信用风险压力，稳息差诉求更强，预计中小银行将跟随大型银行开启新一轮存款挂牌利率调降。常熟银行分别于2024年11月及2025年3月两次下调存款挂牌利率，预计仍具备进一步下调的空间。随着存款重定价展开，息差压力将随行业放缓。 投资收益表现亮眼；代理贵金属与保险收入驱动手续费佣金收入快速增长。 Q1公司实现投资收益+公允价值变动损益4.71亿元，依然处于单季度较高水平，同比增长9.06%，好于行业水平。考虑到Q1债市以调整行情为主，公司较好投资收益一方面或受益于较好的投资能力，另一方面或是由于公司选择在债市高点兑现累计浮盈比较大的长期投资账户，如以摊余成本计量的金融投资规模环比下降22亿元，或与此有关。 Q1，常熟银行实现手续费及佣金净收入0.71亿元，同比增长495.23%，大幅超预期。 公司坚持审慎原则，计提力度较大，整体资产质量保持稳定。 2025年Q1末，公司不良率为0.76%，环比下降1BP。从行业形势来看，个贷风险依然处于出清途中，此前公司关注率贷款占比与逾期贷款占比随行业上升，反映不良生成面临上升压力。公司继续保持审慎原则，加大计提力度， Q1资产减值损失同比增长13%。预计公司同步对不良资保持较大的不良核销力度，不良率得以保持低位，拨备覆盖率有所下降。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续在不良核销及业绩维稳方面仍有较大的发挥空间。 产业股东与中长期投资基金增持彰显对公司价值的认可。 产业股东方面，第二大股东常熟市发展投资公司持股比例上升0.47%至3.55%。机构投资者方面，第四大股东社保基金16042组合增持0.10%至2.82%，社保基金406组合、利安人寿新进前十大股东。 投资建议： Q1公司非息收入表现好于预期，同时，受规模放缓与息差收窄影响，利息收入低于预期。展望后市，新一轮降息落地，存贷端利率预计进一步下行，常熟银行以个人存款为主的存款结构将使得其负债端受益更明显。我们相应更新盈利预测， 预计2025-2027年公司营业收入分别为117. 12、 122.25、 138.57亿元（原预测为115.85、 126.09、 138.57亿元），归属于普通股股东净利润分别为42.38、 46.87、 52.14亿元（原预测为43.20、 47.82、52.68亿元），期末每股净资产分别为9.50、 10.64、 11.88元，对应5月27日收盘价的PB分别为0.82、 0.73、 0.66倍。 我们维持公司“买入”投资评级。 风险提示：经营性贷款质量大幅恶化； 负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄。

常熟银行 1Q25营收、利润均保持双位数增长。信贷需求偏弱下规模增速适当放缓，但经营贷仍保持小幅增长。 随着经济复苏带动小微客群需求改善，信贷投放仍有较大增量空间。资产端压力下息差继续收窄，但存款成本持续优化能够有力托底息差。预计 25年仍能够保持大个位数营收增长和双位数利润释放。 目前股息率投资逻辑下，常熟银行因分红率较低而被压制估值， 与其持续领跑行业的优异基本面明显不匹配。 一旦未来分红率出现积极变化， 估值修复空间巨大。 事件4月 26日， 常熟银行发布 1Q25业绩报告： 1Q25实现营业收入29.71亿元，同比增长 10%（ 2024： 10.5%）；归母净利润 10.84亿元，同比增长 13.9%（ 2024： 16.2%）。 1Q25不良率 0.76%，季度环比下降 1bp；拨备覆盖率季度环比下降 11pct 至 489.6%简评 1、净利息收入稳定+其他非息高增，常熟银行保持双位数营收增长。 1Q25常熟银行实现营业收入 29.71亿元，同比增长 10%，延续了 2024年的双位数较高水平。 具体来看， 1Q25净利息收入同比增长 0.9%，保持稳定增长。主要是目前信贷需求偏弱，特别是小微信贷需求未见明显改善，规模增速略有放缓。 常熟银行通过稳定的对公贷款投放和持续做小做散， 依然保持了大个位数的信贷增长。 但净息差在资产端定价下行压力下仍继续收窄，拖累净利息收入。 非息收入方面， 1Q25中收同比增长 495.2%，主要是代理保险、贵金属等手续费收入有力增长。 1Q25其他非息同比大幅增长 48.8%，有力支撑营收。 主要是汇兑损益较去年同期增加 1.42亿元。而一季度债市波动下投资收益有所减弱，投资收益+公允价值变动收益仅同比增长 0.39亿元。且计入 OCI 的浮亏规模为 2.95亿元，较 2024年末下降近 3亿元，需关注未来债市波动对营收的拖累。 利润稳定双位数释放，基本面持续领跑行业。 1Q25常熟银行归母净利润为 10.84亿元，同比增长 13.9%，预计处于上市银行领先水平。 1Q25ROE同比提高 0.2pct 至 14.9%，保持同业高位。在强劲营收增长和稳定资产质量下，常熟银行保持双位数利润增长有保障。 业绩归因来看，规模增长、其他非息增长和中收改善是主要利润贡献因素，分别正向贡献 9.4%、 7.1%、 2.2%的利润。而息差仍是最主要的拖累因素，负向贡献利润 8.6%。

业绩实现较好增长。公司此前已披露业绩快报，2025年一季度实现营收29.71亿元，同比增长10.0%，归母净利润10.83亿元，同比增长13.8%。 非息收入高增带来营收实现10%的增长。一季度净利息收入同比增长0.9%，非息收入同比增长62.0%，非息收入占营收比重提升至22.0%。其中，实现手续费净收入0.7亿元，去年同期仅为0.1亿元，主要是公司代理贵金属和保险等手续费大幅增长；其他非息收入合计为5.8亿元，同比增长了48.8%，主要是投资收益和汇兑收益高增，公允价值变动收益为负。 净息差同比降幅扩大，存款成本管控效果明显。公司披露的净息差为2.61%，同比收窄22bps，较2024全年收窄10bps，2025年一季度净息差压力较大是行业共性。同时，由于公司高利率的微贷占比下降，也拖累贷款收益率进一步下行，期末贷款收益率为5.42%，较年初下降了21bps。资产端承压情况下，公司持续加强存款成本管控，期末活期存款占比为19.2%，较年初提升了1.1个百分点，其中，储蓄存款中两年期及以下占比为50.7%，较年初提升了3.7个百分点。期末存款成本率为2.01%，较年初下降了19bps，存贷利差基本保持稳定。 零售贷款需求依然疲软。期末资产总额3890亿元，贷款总额2496亿元，存款总额3090亿元（存贷款均不含应计利息），较年初分别增长了6.6%、3.6%和7.9%，贷款增速放缓。一季度新增信贷87.8亿元，其中对公贷款、个人贷款、票据贴现分别新增约65.5亿元、3.3亿元和19.0亿元，其中，个人经营性贷款新增约3.2万亿元。个人贷款投放持续承压，一方面是零售信贷需求依然疲软，另一方面是公司更加注重优质客群筛选，主动降低规模扩张。 不良率低位，拨备覆盖率依然处在同业前列。期末不良率0.76%，较年初下降1bp。资产减值损失同比增长13.4%，但期末拨备覆盖率降至490%，较年初下降了约11个百分点，我们判断一季度依然在大力度核销处置不良。 投资建议：维持2025-2027年归母净利润至44/52/62亿元的预测，对应同比增速为15.7%/18.1%/18.4%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.68x/0.60x/0.52x。当前经济复苏缓慢，微贷阶段性承压。但继续看好公司中长期投资价值，公司小微模式竞争力强，且网点在江苏布局比较全面，加上村镇银行进一步打开其省外扩张空间，未来公司的成长性明显好于同业，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

事件： 4月 25日，常熟银行发布 2025年一季报，1Q24实现营收 30亿，同比增长 10%，归母净利润 11亿，同比增长 13.8%。加权平均净资产收益率（ROAE）为 14.9%，同比提升 0.2pct。 点评： 营收盈利维持双位数增长，非息贡献增强。1Q25常熟银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为 10%、12.6%、13.8%，增速环比 2024年分别变动-0.5、+2、-2.4pct。其中，净利息收入、非息收入同比增速 0.9%、62%，较 2024年分别变动-6.6、+32.9pct；信用减值损失/营业收入、成本收入比分别为 19.2%、34.7%，同比变动+0.6、-0.5pct。拆分盈利同比增速结构，规模、非息为主要贡献分项，分别拉动业绩增速 20.6、26.9pct。从边际变化看，非息增长提速对业绩增速拉动作用提升，所得税对盈利负向拖累减轻；规模放缓对业绩增长拉动下降，息差运行承压负向拖累加大，拨备贡献项由正转负。 扩表节奏略有放缓，对公贷款“压舱石”作用突出。1Q25末常熟银行生息资产、贷款同比增速分别为 8.3%、6.1%，较 2024年末分别下降 2.7、2.2pct，有效融资需求尚未实质性修复背景下，扩表节奏略有放缓。贷款方面，1Q 单季新增 88亿，同比少增 40亿，占生息资产比重较年初下降 0.6pct 至 67%。结构上，季内对公、零售、票据分别新增 66、3、19亿，同比分别少增 14、27亿、多增 1亿。年初信贷“对公先行、零售跟进”，同行业趋势一致。1Q 末公司单户 1000万及以下贷款余额 1781亿，占总贷款比重 71.3%，“做小做散”定位明确，小微、经营贷领域优势鲜明。同时要看到，“生产-消费”内循环仍待畅通，民营小微、个体工商户作为经济的“毛细血管”，其经营景气度受外部经济环境影响较大，融资需求同比有所走弱。非信贷类资产方面，1Q 季内金融投资、同业资产分别新增 55、19亿，同比少增 21、7亿，季末二者合计占生息资产比重为 33%，较年初提升 0.6pct。 存款增长同步放缓，定期化趋势边际改善。1Q25末，常熟银行付息负债、存款同比增速分别为 8.6%、9%，较 2024年末分别下降 2.2、6.6pct。季内存款新增 225亿，同比少增 131亿，占付息负债比重较上年末提升约 1pct 至 90%。分期限看，1Q 单季定期、活期存款分别新增 151、73亿，同比分别少增 93亿、多增 6亿，定期存款占比较上年末微降 0.4pct 至 72%，定期化趋势出现一定改善迹象。市场类负债层面，1Q 单季应付债券、金融同业负债分别新增-15、2亿，同比少减 17亿、多增 71亿，市场类负债合计占付息负债比重 10.2%，较上年末下降 1.1pct。 NIM 运行仍承压。1Q25公司息差 2.61%，较 2024年收窄 10bp，降幅相较 1Q24走阔 7bp。测算结果显示，资产端，1Q25生息资产收益率 4.41%，较 2024年下行33bp。有效融资需求不足、同业竞争程度加剧、存量贷款滚动重定价等因素影响下，贷款定价承压，但得益于公司向下、向小、向偏、向信用的发展定位，定价绝对水平仍保持一定优势。负债端，预测 1Q25付息负债成本率 2.03%，较 2024年下行24bp，前期多轮存款挂牌利率非对称调降，叠加存款、负债结构调优，负债成本管控效果逐步显现。 非息收入增长提速，占营收比重提至 22%。常熟银行 1Q24非息收入 6.5亿（YoY+62%），占营收比重较 2024年提升 5.8pct 至 22%。其中，手续费及佣金净收入 0.7亿，同比多增 0.6亿，主要受代理贵金属、保险等手续费增加驱动。 净其他非息收入 5.8亿（YoY+49%），有效驱动非息收入高增。其中，投资收益 6.7亿（YoY+21%）、公允价值变动亏损 2亿，规模同比多增 0.7亿，1Q25债市波动加大，TPL 户债券投资价值重估对收入形成一定扰动，但同时公司债券交易变现增加投资收益，驱动中收增长提速。 不良率维持低位，风险抵补能力强。1Q25末常熟银行不良率 0.76%，较 2024年末下降 1bp。1Q 季内不良余额增加 0.4亿，同比少增 0.8亿。居民融资需求修复缓慢，零售贷款增长相对乏力，预计部分经营贷、信用卡等特定领域潜在风险有所累积。季内信用减值损失 5.7亿，同比多增 0.7亿，1Q 末公司拨贷比、拨备覆盖率分别为 3.74%、489.6%，较年初分别下降 12bp、11pct，公司风险抵补能力强。预计季内拨备计提、不良处置力度均有加大。 资本安全边际厚，可转债转股可期。1Q25末公司核心一级/一级/资本充足率分别为 10.8%、10.8%、13.7%，较上年末分别下降 40bp、41bp、52bp。当前公司 60亿可转债转股比例较低，转股价 6.89元/股，强赎价 8.96元/股，当前股价 7.26元/股，距离强赎价仍有 23%左右空间。公司盈利增速维持高位，内源资本补充能力较强，同时可转债进入转股期，外延资本补充空间仍在，充裕的资本安全边际亦为后续规模扩张提供较强支撑。 盈利预测、估值与评级。常熟银行作为江浙地区优质农商行，坚持“向下、向偏、向小、向信用”的发展方向，独具一格的 MCP 移动信贷展业模式+扎实信用风险管控基础+异地展业牌照优势共筑公司在小微业务护城河。近年来“普惠金融+大零售转型”并驾齐驱，零售小微业务增长动能强。考虑到目前有效融资需求尚未实质性转暖，部分民营小微、个体工商户经营景气度较低，信贷需求增长节奏有所放缓，定价承压运行。我们维持公司 2025-27年 EPS 预测 1.41、1.56、1.65元，当前股价对应 PB 估值分别为 0.68、0.6、0.54倍，对应 PE 估值分别为 5.15、4.65、4.39倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏及融资需求修复不及预期，小微贷款利率下行压力加大。

事件：常熟银行披露 2025年一季度业绩快报，1Q25实现营收 29.7亿元，同比增长 10%，实现归母净利润 10.8亿元，同比增长 13.8%。1Q25不良率季度环比下降 1bp 至 0.76%，拨备覆盖率季度环比下降 11pct 至 490%。 如何看待一季度营收显著超预期：有能力、有意愿给予投资者平滑、稳健的业绩增长预期，我们判断全年常熟银行也有能力实现大个位数的营收增长。1Q25常熟银行营收同比增长 10%（2024年为 10.5%），显著好于我们前瞻中的判断（约 5%），也好于市场对于公司一季度营收将明显承压的过度担心。营收高增也支撑业绩增速表现好于预期（同比增长 13.8%，前瞻中预计 10.1%）。我们预计营收实现较快增长主要源自投资相关非息驱动，既存在去年四季度利率快速下行阶段滞后反映债市浮盈、留存“弹药”（4Q24十年期国债收益率最大下降幅度超50bps，超过前三季度累计水平；而常熟银行 4Q24投资相关非息收入季度环比下滑近 50%，4Q24其他综合收益则较 3Q24上升超 30%），也与今年初在利率尚未显著回升时期及时兑现的精准择时有关。 能够关注到一季度资产增速有所降速，预计一方面有卖出部分金融投资兑现收益的影响，另一方面也和主动放缓信贷增速、侧重优选客户调优结构有关，关注调优结构、稳定价格的成效体现。基于公司快报披露的 ROA 倒算，我们预计 1Q25常熟银行总资产同比增速约 5%（2024年为 9.6%），单季新增总资产 166亿，同比少增约 136亿，除兑现部分债市收益导致金融投资少增外，我们预计一季度贷款增速也延续放缓（2024年贷款增速约 8%，较 2023年放缓近7pct）。今年常熟银行在信贷摆布上或不再追求总量过快增长，转而更侧重优选客群、调优结构，一方面处置清退部分有风险的抵押类客户做实资产质量，另一方面战略上更加向下沉、向信用提升零售增量贡献、并压降低收益票据类资产（2024年新增贷款中零售贡献仅约 15%、票据贡献则近 17%）。 资产质量总体平稳，不良生成或呈现高位回落态势。1Q25不良率较年初下降 1bp 至 0.76%、拨备覆盖率较年初下降 11pct 至 490%。基于我们模型中对于不良余额增长（基于总资产增速和不良率变动估算）、信用成本（基于营收和利润剪刀差估算）的估算，我们判断 1Q25常熟银行年化不良生成率或仍在 1%以上，但较 2024年已高位回落（2024年加回核销后不良生成率约 1.37%，2022/23年分别 0.54%/0.85%）。由于零售不良暴露高峰大约在投放后的 2年左右，但不良集中暴露后也不良生成节奏会过峰趋缓（详见我们 2025年度策略报告中对于零售ABS 违约率变动的分析），我们判断近两年常熟银行不良生成压力预计主要来自于 2021-22年的信贷投放，在对存量风险大力处置，以及对增量投放回归“真需求、真交易”的小微业务本源，今年不良暴露压力或将趋于缓解。 投资分析意见：行业经营整体承压的现状客观存在，但常熟银行依然实现营收、业绩行业第一梯队的标杆成绩。在稳增长政策持续发力、实体需求稳步复苏进程中，我们也看好常熟银行继续实现稳健且领跑同业的盈利表现。维持盈利增速预测，预计 2025-2027年归母净利润同比增速分别 10.1%、13.4%、14.5%，当前股价对应 2025年 PB 为 0.65倍，维持“买入”评级。 风险提示：尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。

常熟银行1Q25营收保持10%增长大超预期，利润延续双位数稳定释放。资产质量稳定，拨备覆盖率小幅下降，但仍保持同业高位。展望2025年，常熟银行零售小微、信保类贷款投放占比有望提升，存款成本优化下息差降幅收窄。其他非息占比低，预计对营收的负向拖累小。资产质量稳定下，常熟银行能够保持大个位数营收增长和双位数利润释放。作为顺周期核心标的，期待宏观经济预期进一步改善，公司优异基本面支撑下估值有望逐步修复。 事件4月14日，常熟银行发布1Q25业绩快报：1Q25实现营业收入29.71亿元，同比增长10%（2024：10.5%）；归母净利润10.84亿元，同比增长13.9%（2024：16.2%）。1Q25不良率0.76%，季度环比下降1bp；拨备覆盖率季度环比下降11pct至489.6%简评1、营收增长延续10%的优异水平，显著超预期。1Q25常熟银行实现营业收入29.71亿元，同比增长10%，延续了2024年的双位数较高水平。预计主要是“量增价优”下净利息收入保持了较快增长。同时公司通过投资收益灵活摆布，其他非息收入在一季度并未产生较大拖累。净利息收入方面，尽管目前小微信贷需求未见明显改善，但苏州地区较强的经济alpha和更活跃的企业动能仍能保障常熟银行实现至少大个位数的稳定规模增长。在存款成本持续优化下，预计息差降幅相对有限。非息收入方面，在24年四季度债券利率持续下行背景下，常熟银行留存部分投资收益浮盈，并未完成释放。2024年末计入OCI的金融资产公允价值变动2.72亿元，较9M24增长了2.19亿元，是2024年其他非息收入的16%。 预计这部分投资收益的灵活排布能够一定程度上缓解其他非息的高基数压力，在1Q25债市波动背景下也未对营收产生明显拖累。 利润保持双位数释放，符合预期。1Q25常熟银行归母净利润为10.84亿元，同比增长13.9%，预计仍处上市银行领先水平。 1Q25ROE同比提高0.15pct至14.9%，保持同业高位。在强劲营收增长和稳定资产质量下，常熟银行保持双位数利润增长有保障。展望2025年，预计能够实现大个位数营收增长和双位数利润释放。目前信贷需求尚未明显修复，但公司主动下沉，做小做散做偏的差异化优势仍在。叠加常熟及苏州周边地区相对其他县域更加活跃的经济发展动能，预计常熟银行仍能保持大个位数的信贷增长。一旦下半年宏观经济预期进一步改善，常熟信贷投放仍有向上空间。净息差方面，LPR持续下行、信贷需求不足情况下，资产端利率依然承压，但存款端成本的同步压降预计能够对冲一定息差压力，2025年净息差降幅活能能收窄，绝对水平继续领跑行业。非息收入方面，公司预留了部分投资收益以应对2025年其他非息的高基数压力，预计对营收的拖累相对小。相对稳定的资产质量保障下，预计2025年仍能实现大个位数的营收增长和双位数利润释放。 2、料1Q25信贷规模保持大个位数增长，息差降幅相对有限，量增价稳共同支撑净利息收入高增。1Q25母公司所有者权益实现同比12.3%的增长，预计存贷两端均能保持较快增长。信贷投放上，公司类贷款信贷储备充裕，开门红趋势良好，预计能够保持去年同期的增量。零售方面，目前小微、小额贷款信贷需求未见明显边际改善，但常熟银行通过深度走访、上下游努力挖潜等主动作为，防止优质客户流失的同时进一步挖掘新需求，个人经营贷、信保类小额贷款投放上仍呈现稳中向好的趋势。人熟地熟、主动作为的差异化优势护城河依然明显。息差方面，资产端持续下行的压力依然存在，但常熟通过多元化服务客户，努力降低客户的非融资成本，以保障定价能力的相对稳定。小额信保、经营性贷款等高利率信贷占比仍高，资产端利率仍能保持同业领先水平。而存款端成本的持续优化能够有力托底息差。常熟银行零售定期存款占比高，随着挂牌利率下调的利好逐步显现，以及常熟开始主动管控3年期高成本存款，存款成本能够持续压降，净息差降幅或相对有限。 展望2025年，信贷投放上“对公稳定、零售渐入佳境”，息差在存款成本优化下降幅有望收窄。从目前情况来看，常熟银行通过积极主动作为，零售贷款投放逐步回暖，个人经营贷、信保类贷款占比有效提升，规模增量基本回到2024年平均水平。预计2025年零售信贷、信保类贷款增量占比有望高于2024年。若下半年信贷需求能够在拉内需、促消费的政策下有所好转，常熟银行信贷增长仍有向上空间。价格方面，常熟银行通过资产端综合化服务保利率，负债端结构优化降成本，预计息差降幅能够较2024年有所收窄。 3.不良率季度环比下降，拨备覆盖率降至500%以下。1Q25常熟银行不良率环比下降1bp至0.76%，拨备覆盖率季度环比下降10.5pct至489.6%，继续以丰补歉释放利润。零售资产质量存在行业性边际恶化，但公司通过持续的客户跟踪和严格的风险管控，叠加近几年持续加大的核销力度，零售风险处于可控区间，预计不良暴露压力已经进入后半程。不良率保持稳定低位的情况下，常熟继续小幅释放拨备，支撑利润的稳定高增。 4.投资建议与盈利预测：常熟银行1Q25营收保持10%增长超预期，利润延续双位数稳定释放。预计1Q25常熟保持了“量增价稳”的较好趋势，净利息收入保持高增。同时债券投资收益留存浮盈，平滑了其他非息的高基数压力，有力支撑营收的较好表现。资产质量保持稳定，拨备覆盖率仍保持同业高位。展望2025年，常熟银行零售、小微、信保类贷款投放占比有望提升，息差在存款成本优化下降幅有望收窄。其他非息收入占比低，且24年预留部分浮盈，预计对营收的负向拖累小。资产质量稳定下，常熟银行能够保持大个位数营收增长和双位数利润释放。预计2025、2026、2027年营收增速为8.6%、9.4%、9.5%，利润增速为14.0%、15.3%、15.6%。当前常熟银行股价仅对应0.65倍25年PB，作为明确的顺周期核心标的，期待宏观经济预期逐步向好，公司优异基本面支撑下估值有修复空间，维持买入评级和银行板块首推。 5.风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

拥抱村银改革新机遇，市占率有望提升 1、 村银化险政策带来扩张机遇，市占率有望进一步提升2020年 12月 30日， 银保监会发布《关于进一步推动村镇银行化解风险改革重组有关事项的通知》， 提出“适度有序推进村镇银行改革重组”， 2022年以来 村改分、村改支”进度明显加快，根据金融监管总局官网， 2022-2024年共发生 6例、 6例、 53例村镇银行收购并改设为分支机构案例。 2024年10月21日，常熟银行公告董事会审议通过吸收合并江苏丹徒 蒙银村镇银行并设立分支机构”，2025年2月11日，常熟银行董事会再 次审议通过吸收合并 江苏宝应锦程村镇银行、江苏江宁上银村镇银行”并设立分支机构的决议。常熟银行有望借助村镇银行改革的政策红利： 1）扩大经营版图。 常熟银行收购的村镇银行预计将与所在地现有网点进行联动，以此次收购的丹徒蒙银村镇银行为例，常熟银行当前在镇江市仅有镇江分行、句容支行两家分支机构，收购丹徒蒙银村镇银行以后，可新增镇江 丹徒区”展业。同时在扬州市已有扬州分行的基础上，收购江苏宝应锦程村镇银行，可新增 宝应县”展业。此外，常熟银行即将收购的江苏江宁上银村镇银行，经营地区在南京市，而常熟银行在南京市并无分支机构，收购后预计可以实现业务上的新突破。 2） 复制小微模式推动规模高增。 常熟银行此次收购的村镇银行，地域集中在江苏省， 江苏省内普惠小微贷款体量大、增速快（ 2024年末江苏省普惠小微贷款余额 3.75万亿元，同比增长 15.6%），具备较好小微发展土壤。 常熟银行有望将其小微模式拓展至江苏省内其他区域，以 2019年开业的苏州昆山支行、苏州太仓支行为例，在当地较快的信贷增速基础上，常熟银行在当地的市占率也在快速提升（截至 2023年末分别提升至1.29%、 1.10%），近四年资产复合增速分别达 84.1%、 51.9%。 2、 开拓地域+复制小微模式，助力规模增长1） 潜在收购标的众多。 当前江苏省内仍存续村镇银行合计 74家，若假设常熟银行收购条件为 主发起行为江苏省外地方性银行，且在当地无分支机构，同时发起股东不含江苏省内其他银行的村镇银行”，符合此条件的村镇银行合计为 20家（其中 3家常熟银行已公告收购），预计其余 17家有望成为常熟银行收购的潜在标的，涉及省内 9个地级市，预计常熟银行将会从中优中选优，在现有网点布局基础上选择适合并购的标的。 2） 网点成熟后有望每年提振信贷增速 2个点。 若假设常熟银行最终收购标的为 8家，并且村银被收购改建为分支机构，在发展为较成熟的分支行后，行均贷款规模将达到目前分支行平均规模（截至 2024年 12月末，常熟银行异地分支机构平均资产规模为 35.8亿元），则测算得外延收购预计能为常熟银行带来 286亿元的贷款增量。 假设收购在 2025-2026年内基本完成，新设立分支机构在 3年内达到成熟状态，则测算得新设分支机构将在 2027-2029年每年提振全行贷款增速约 2pc， 将助力常熟银行在江苏省内的贷款市占率提高 0.07pc 至约 0.9%。 基本面展望：成长属性突出，息差有望优于同业，资产质量保持稳健2024年常熟银行营收、 PPOP、归母利润同比增速分别为 10.5%、 10.6%、16.2%，自上市以来业绩增速持续领先于上市银行平均水平，成长性凸显。向前看，常熟银行业绩增速有望持续在同业中保持领先优势，主要考虑以下因素： 1）规模：规模增速有望继续保持同业领先。 受国内消费需求增长缓慢，企业和居民部门融资意愿不强等影响， 2024年常熟银行资产、贷款同比增速分别下降 6.6pc、 6.7pc 至 9.6%、 8.3%，与行业整体趋势保持一致，但规模扩张速度仍优于行业水平。 向前看， 常熟银行有望加快省内村银改支改分步伐，结合母行微贷业务优势向新设分支机构推广，进一步提升异地分支机构信贷增长贡献，带动全行规模增速优于同业。 2）息差：净息差长期领先同业。 2024年常熟银行净息差为 2.71%，居上市银行首位。自 2020年以来常熟银行净息差呈现下行趋势，与行业整体趋势保持一致，但净息差降幅明显好于同业（2021-2024H 之间，常熟银行息差降幅 39bps，行业平均降幅 60bps）， 未来常熟银行净息差的相对优势有望延续，从资产负债两端拆分来看： A、资产端： 2024年常熟银行生息资产平均收收益率为 4.77%，居上市银行首位，其高收益主要源于常熟银行生息资产中高收益的零售贷款占比相对较高（ 截至 24Q2常熟银行零售贷款占比为 57.0%，同期上市银行平均仅 35.9%），且其零售贷款中主要以期限较短、户均规模较小的个人经营性贷款为主， 使得其对 LPR、存量按揭利率调整敏感度相对较低， 2021-2024H 期间，常熟银行贷款收益率降幅为 69bps，而上市银行整体降幅为83bps，降幅明显好于同业。 此外常熟银行坚持 做小做散做信用”， 信贷结构中信用类贷款占比持续提升（ 2020-2024年信用贷款占比提升 14pc 至 30.4%）， 未来资产端收益率有望继续保持较强韧性。 B、负债端： 2024年常熟银行计息负债、存款成本分别下降 7bps、下降8bps 至 2.23%、 2.20%，主要归功于近年来常熟银行加大负债端成本的管控力度，跟随市场情况多次下调存款利率，同时进一步优化存款结构， 控制三年期以上存款占比（ 24Q4末三年期及以上存款在定期存款中的占比较 22Q4下降 7pc 至 52.2%）。 另一方面，常熟银行长期限的个人定期存款占比较高“（ 剩余期限在 1-5年的存款占比达 40.5%，上市银行平均 24.6%）， 预计存款逐步到期重定价后，负债端成本改善力度将更为明显，对息差有望起到一定的支撑作用。 3） 资产质量： 经济持续修复下压力有望减轻。 2022年受经济环境波动影响， 常熟银行小微客群风险压力有所上升， 24Q4零售贷款不良率较年初提升 16bps 至 0.94%，整体趋势与行业保持一致，关注率、逾期率也分别较年初提升 32bps、 20bps 至 1.49%、 1.43%，不良生成率也较 2023年提升 52bps 至 1.37%。 未来伴随经济持续修复，居民收入预期企稳，常熟银行不良生成有望趋势性走低，带动资产质量指标改善。 不良处置力度较大，持续出清存量包袱。 2016年以来，常熟银行持续出清不良资产包袱，至 2024末累计核销、转出不良贷款 94亿元，除 21、 22年外，年不良处置额占当年不良余额比重均在 50%以上。在大规模、快节奏的不良处置下，常熟银行能较快出清不良包袱， 实现 轻装上阵”。 对比同业，常熟银行资产质量处于第一梯队的优异水平。 截至 24Q4，常熟银行不良率仅 0.77%，为同业最低（ 较上市银行平均水平低 48bps，24Q3数据）。风险抵补能力方面， 24Q4末公司拨备覆盖率为 501%， 在同业中排名靠前。 24Q4末公司逾期 90天以上贷款/不良余额为 79%，不良认定较为严格。 投资建议： 常熟银行具有稀缺 成长”属性， 在未来收购村镇银行改分支行进度继续加快、市占率不断提升，成长性有望持续兑现。基本面来看，常熟银行息差韧性较强、资产质量保持稳健、拨备安全垫较高，未来业绩有望持续高增， 预计 2025-2027年归母净利润分别为 43/48/53亿元，同比增长 12.22%/11.70%/10.17%。 风险提示： 零售需求复苏不及预期；收购村镇银行改分支行数量不及预期； 资产质量超预期恶化； LPR 超预期下调。

事件：常熟银行公布2024年度报告。2024年公司实现营业收109.09亿元（+10.53%，YoY）归属于上市公司股东净利润38.13亿元（+16.20%，YoY）。Q4末，公司总资产规模为3665.82亿元（+9.61%，YoY），不良贷款率为0.77%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为500.51%（-27.89PCT，QoQ）。全年净息差为2.71%，同比下降15BPs。 受需求端影响，个贷增长延续偏弱态势；存款增长延续较强惯性。2024年Q4个贷新增规模明显弱于近年同期，与行业趋势相符。一方面是受居民信贷需求偏弱影响，另一方面或是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。对公方面，一般贷款维持较快增长弥补信贷缺口，新增票据贴现明显回落。 由于常熟银行存款端以个人为主，规模受同业存款定价自律的负面影响微弱：Q4公司吸收存款规模仍保持较快增长，明显快于同期M2。 息差在资产端影响下继续收窄，存款成本管控强化有望缓解压力。2024年Q4生息资产收益率继续下行：一方面是由于新发放贷款利率随行业继续走低；另一方面是由于LPR重定价及存量住房贷款利率下降影响显现。受存款重定价及主动优化负债结构影响，负债端付息率稳中有降。综合来看，Q4资产端对息差的压力仍占上风，与行业趋势一致，测算单季度净息差进一步下降至2.59%（VS.Q3的2.67%）。公司继续加强存款成本管控，分别于2024年11月及2025年3月两次下调存款挂牌利率，有望缓冲贷款收益率下行压力。 受债券牛市驱动，投资收益表现亮眼。Q4公司实现投资收益+公允价值变动损益4.07亿元（VS去年同期1.49亿元），对单季营业收入的拉动较为明显。公司投资收益主要源于债券牛市带来的价差变动，投资类资产规模增速顺应监管引导明显放缓。 总体资产质量稳定，前瞻性指标释放风险放缓信号。 2024年Q4末，公司不良率为0.77%，较Q3末持平。其中零售贷款和对公贷款不良率分别为0.94%与0.65%，分别较Q2末上升3BPs与下降1BP。 分行业来看，信用卡贷款、个人经营贷、批发零售业贷款风险继续释放，不良率均较Q2末不同程度上升，反映宏观环境影响下市场薄弱主体财务压力较大。其中，信用卡不良率上升较为明显，一方面与新生成增加有关，另一方面与分母端规模压降有关。制造业、建筑业和租赁服务业、公用事业、房地产等行业不良率保持低位稳定，体现本地实体良好韧性。 分地域来看，常熟当地资产质量低位稳定，不良率环较Q2末下降4BPs至0.61%；省内其他地区不良率较Q2末继续上升6BPs至0.79%；省外村镇银行不良率较Q2末下降8BPS至1.09%。鉴于贷款规模并未大幅增长，后者下降可能与公司加大不良清收与核销力度有关。 前瞻性指标方面，关注类贷款占比较Q3末下降3BPs至1.49%，逾期贷款占比较Q2末下降11BPs至1.43%。此前，受宏观环境影响，公司关注率与逾期率连续上升。银行业零售贷款不良压力普遍上升背景下，公司及时调整思路，量价策略向防控风险倾斜。2024年Q4关注类贷款占比为2023年Q1以来首次下降，逾期贷款占比为2023年下半年以来首次下降。 前瞻性指标边际改善释放风险放缓信号，后续关注改善持续性。 不良确认与核销力度明显加大体现公司审慎经营理念。2024下半年，公司核销力度明显加大，共核销不良贷款17.40亿元（VS.2023下半年9.68亿元），测算不良贷款核销比例明显上升至95.46%。测算下半年不良贷款生成率（加回核销）较上半年上升13BPS至0.74%，超过2020年下半年时的高点。受核销力度加大影响，不良贷款拨备覆盖率进一步下降至500.51%。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续业绩维稳仍有较大的发挥余地。 投资建议：2024年Q4，公司不良确认与处置力度较大，且11月以来两次下降存款挂牌利率，我们相应更新盈利预测。预计2025-2027年公司营业收入分别为115.85、126.09、138.57亿元（2025-2026年原预测为114.87、127.32亿元），归属于普通股股东净利润分别为43.20、47.82、52.68亿元（2025-2026年原预测为42.34、47.64亿元），期末每股净资产分别为10.65、11.92、13.32元，对应4月8日收盘价的PB分别为0.65、0.58、0.52倍。 行业层面，1）地方债务化解、房地产支持政策力度大缓解重点领域风险；2）存贷利率同步性提升，息差压力放缓，以上因素利于板块估值修复。公司层面：1）小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长；2）居民定期存款占比高，且成本管控力度大，有望从中受益更多；3）公司拨备基础厚实，盈利水平有望保持韧性。基于以上理由，我们维持公司“买入”投资评级。 风险提示：小微贷款质量大幅恶化；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄。

事件:4月3日，常熟银行研究与项目中心发布年报速递，标题为“大行普惠新趋势：扩量、降价与链上突破”。 投资要点:常熟银行2024年营收同比增长10.53%，归母净利润同比增16.20%，ROE达14.15%，净息差2.71%维持行业较好水平，资产质量保持较好水平。首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。2024Q4单季度营收同比增速较2024Q1-Q3有所提升，利润同比增速较2024Q1-Q3略微下降。常熟银行2024年营业收入实现109.09亿元，同比增长10.53%；归母净利润实现38.13亿元，同比增长16.20%。我们计算2024Q4单季度营业收入同比增速较2024Q1-Q3同比增速增加0.84pct至10.75%；归母净利润同比增速较2024Q1-Q3同比增速降低0.08pct至16.18%，单季度业绩表现平稳。资产规模与存贷款同比增速环比小幅下降，普惠小微特色鲜明，户数稳步增长。常熟银行2024Q4末总资产规模达3665.82亿元，同比增长9.61%，较2024Q3末同比增速下降0.83pct；2024Q4末存款总额同比增长15.57%，较2024Q3末同比增速下降1.43pct；2024Q4末贷款总额同比增长8.28%，较2024Q3末同比增速下降1.41pct。户数上面，总贷款户数同比上升7.52%，授信1000万元及以下贷款户数同比增长10.28%，“做小做散”策略持续深化。 资产质量优异，净息差较为稳定。2024年末常熟银行不良贷款率0.77%，与Q3季末持平，其中企业贷款不良率低至0.65%；2024年末关注贷款率1.49%，较Q3季末下降3bps；2024年末逾期贷款率1.43%，较Q2季末下降11bps。2024年末拨备覆盖率500.51%，同比下降37.37个百分点，但风险抵补能力仍居上市银行第一方阵。此外，2024年末村镇银行不良率1.05%，拨备覆盖率317.34%，县域资产质量可控。2024年常熟银行净息差录得2.71%，环比下降4bps，较为稳定。截至2024年末，成本收入比连续三年下降，降至36.62%。 村镇银行资产增速超17%，县域布局加速。2024年末村镇银行总资产624.28亿元（同比+17.88%），总存款536.12亿元（同比+21.92%）。 常熟银行通过吸收合并、改设分支机构，快速渗透县域市场，受益于乡村振兴政策红利，未来仍有成长空间。 盈利预测和投资评级：常熟银行2024年营收和净利润均实现双位数增长，ROE达14.15%，彰显盈利优势。资产质量持续领跑同业，不良率0.77%，拨备覆盖率500.51%，净息差2.71%，维持行业较好水平。首次覆盖，给予“买入”评级。常熟银行2024年信贷增速受宏观环境影响放缓，零售贷款需求不足，企业贷款成为增长主力，需警惕零售贷款修复不及预期带来的压力。我们预测2025-2027年营收为115.78亿元、130.78亿元、148.42亿元，同比增速为6.13%、12.96%、13.49%；归母净利润为40.82亿元、46.46亿元、52.39亿元，同比增速为7.06%、13.80%、12.77%；EPS为1.35、1.54、1.74元；P/E为4.66倍、4.04倍、3.50倍，P/B为0.61倍、0.54倍、0.47倍。 风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；公司不良贷款集中暴露。

常熟银行 2024年营收同比+10.6%（ 1~3Q24为+11.3%） ， 净利润同比+16.2%（ 1~3Q24为+18.2%） 。 营收增速边际下降， 主要受到非息收入的影响。 净利息收入同比+7.55%（ 1~3Q24同比+6.15%） ， 主要来自于负债端贡献下息差同比收窄幅度有缓和。 净非利息收入同比+29.31%（ 1~3Q24为+44.15%） ， 主要源于高基数影响下其他非息同比增速有所下降。 净利润同比增 16.2%（ 1~3Q24同比+18.2%） 。 收益率和付息率降幅均较大， 单季净利息收入环比-2.7%， 单季年化净息差环比下降11bp 至 2.54%。 资产端来看， 实体需求不足环境下资产端收益率环比下行 40bp 至4.42%； 负债端来看， 活期存款占比下降， 但存款利率下行显效， 带动负债成本环比下降 30个 bp 至 2.05%。 资产负债： 信贷增长靠对公支撑， 活期存款占比下降。 资产端： 4Q24信贷单季新增12亿， 同比少增 28亿。 分行业来看， 全年信贷增长主要由批零制造业、 基建类及个人经营贷贡献。 负债端： 4季度存款环比增长 0.7%， 单季存款增加 19亿元， 同比少增 27亿元； 存款占比计息负债比重较 3季度末下降 0.4个百分点至 88.7%。 从期限维度上看， 活期存款占总存款比例较年中提升 0.4个点至 18.1%。 净非息收入： 高基数影响下其他非息增速有所下降。 净非息收入同比增 29.3%（ VS1~3Q24同比+44.2%） ， 主要源于净其他非息收入增速下降， 同比增 26.1%（ VS1~3Q24同比+40.2%） 。 2024净非息、 净手续费和净其他非息收入分别占比营收16.2%、 0.8%和 15.4%。 资产质量： 总体保持稳健。 全年累计不良生成 1.43%、 较前三季度上升 38bp。 不良率 0.77%， 环比持平。 关注类占比 1.49%， 环比下降 3bp。 逾期率 1.43%， 较年初下降 11bp。 逾期占比不良为 184.82%， 较年初下降 17.48个点。 拨备覆盖率 500.38%，环比下降 28.03个百分点。 拨贷比 3.86%， 环比下降 23bp。 投资建议： 公司 2025E、 2026E、 2027E PB 0.68X/ 0.60X/ 0.53X； 公司专注个人经营贷投放， 风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。 常熟银行商业模式专注， 客户结构持续做小做散， 资产质量保持在优异水平， 建议关注。 根据 2024年报数据， 我们相应调整 2025/ 2026预测净利润至 42.9/ 47.5亿元， 前值为 43.9/ 48.2亿元； 增加对 2027年净利润预测值为 52亿元。 维持“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济面临下行压力， 公司经营不及预期。

常熟银行发布 2024年年度报告，我们点评如下：24A 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 10.5%、10.6%、16.2%，增速较 24Q1-3分别变动-0.77pct、-7.87pct、-1.97pct。从累计业绩驱动看，规模扩张、拨备计提、非息收入为主要贡献，息差收窄、有效税率提升等形成拖累。 亮点： （1）资产质量前瞻指标明显改善。公司 24A 末不良率 0.77%，环比持平；拨备覆盖率 501%，环比下降 28pct，拨备余粮充足，风险抵补能力夯实。从前瞻指标看，24A 末关注贷款率 1.49%，环比 24Q3下降 3bp；24A 末逾期率 1.43%，较 24Q2末下降 12bp；测算 24A 不良生成率 0.84%，同比下降 8bp，前瞻指标均明显改善。分行业看，零售不良率较 24Q2末上行 3bp，对公不良率较 24Q2末下行 1bp。经营贷不良率较 24Q2末略升 0.04PCT 至 0.95%；信用卡不良率较 24Q2末明显提升 1.40PCT 至 4.14%，可能由于信用卡风险暴露下，公司加大力度压降信用卡贷款，进一步加速了信用卡不良率上升（24年信用卡不良额增加 0.52亿元，信用卡贷款额下降 19.18亿元）。 （2）其他非息高增。24年受益于债牛行情，公司其他非息同比增长 26%，其中投资收益、公允价值变动损益、其他综合收益占归母净利润的比重分别为39%、4%、4.4%，预计公司兑现了部分债市浮盈。考虑到年初以来债市利率明显上行，须密切关注利率上行风险和其他非息对业绩扰动。 （3）核心一级资本充足率提升，内生资本能力加强。24A 末核心一级资本充足率为 11.18%，环比 24Q3末提升 0.60pct；24A 公司内生资本增速（ROE*（1-上年分红率））11.4%，超过当前风险加权资产增速。 关注： （1）小微需求偏弱，对公贷款发力。24A 贷款同比增速 8.3%，较前期有所回落。零售小微为常熟优势业务，受需求偏弱和风险暴露承压，信贷增长以对公为主，24A 个人、对公占全年信贷增量的占比分别为 15.5%、67.7%。 （2）息差边际继续收窄。24A 公司净息差 2.71%，较 24Q1-3下降 4bp，测算 24Q4单季度净息差环比收窄 10bp，主要由于资产端收益率大幅下行。公司不断加强负债主动管理，优化定价策略，持续调优存款结构，负债成本的改善有望带动息差边际企稳。 盈利预测与投资建议：预计公司 25/26年归母净利润增速为 10.18%/8.15%，EPS 分别为 1.39/1.51元/股，当前股价对应 25/26年 PE 分别为 5.15X/4.76X，对应 25/26年 PB 分别为 0.68X/0.61X，综合考虑公司历史 PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予 25年 1.0倍 PB 估值，对应公司合理价值 10.49元/股，给予“买入”评级。 风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）存款成本上升超预期； （3）国际经济及金融风险超预期； （4）政策调控力度超预期。

常熟银行年报业绩继续高增， 息差同比降幅收窄， 小微风险上升。 数据概览24A 营收同比+10.5%、归母净利润同比+16.2%，分别较 24Q1-3-0.8pc、 -2.0pc。 24Q4末不良率 0.77%，持平于 24Q3末水平；拨备覆盖率 501%，环比-28pc。 业绩维持高增常熟银行营收、净利增速边际放缓，但仍处在上市行较高水平。 24A 常熟银行营收同比+10.5%、归母净利润同比+16.2%，分别较 24年前三季度-0.8pc、 -2.0pc。 从主要驱动因素来看：①息差同比降幅收窄，对冲生息资产增速放缓影响， 24A利息净收入环比改善， 24A 利息净收入较 24Q1-3上升 1.4pc 至 7.5%。 ②中收和其他非息增速均有所放缓，带动 24A 非息收入增速整体较 24Q1-3下降 15pc 至29%。 ③减值转为正向贡献盈利增长， 24A 资产减值损失同比负增 7%，而 24Q-3资产减值损失同比正增 22%。 展望后续，常熟银行利润有望保持高增，主要考虑拨备底子厚有释放空间。 贷款增速放缓常熟银行贷款增速逐季放缓， 24Q4贷款增速较 24Q3末继续下降 1.4pc 至 8.3%，说明当前小微信贷需求仍然偏弱。 此外注意到， 2024年常熟银行完成江苏镇江丹徒村镇银行“村改支”， 以及完成湖北宜昌地区 4家兴福体系村镇银行的“四合一”整合工作。 常熟银行不断推动村镇银行高质量发展，若后续经济持续改善，小微需求回暖，常熟银行村行的贷款增长潜力有望释放，打开常熟银行未来贷款增长空间。 息差降幅收窄24A 常熟银行日均累计息差为 2.71%，同比降幅为 15bp，同比降幅较 24Q1-3收窄 5bp。 常熟银行息差进一步收窄，主要是资产端收益率降幅大于负债成本率改善幅度。展望 2025年，常熟银行息差同比降幅有望收窄，主要考虑前期存款挂牌利率调降利好将逐步释放。 不良保持稳定①不良稳定，资产质量前瞻指标有所改善， 24Q4末常熟银行不良率、关注率分别较 24Q3末持平、下降 3bp 至 0.77%、 1.49%， 24Q4末逾期率较 24Q2下降12bp 至 1.43%。其中分板块来看， 常熟银行零售不良仍在上升， 24Q4末对公一般贷款不良率、零售贷款、个人经营性贷款不良率较 24Q2下降 1bp、上升3bp、上升 4bp 至 0.65%、 0.94%、 0.95%。 ②动态指标来看， 24A 真实不良 TTM 生成率较 24H1上升 6bp 至 1.87%。展望未来，仍需重点关注常熟银行零售小微不良生成变化情况。 ③拨备覆盖率环比降幅略超预期， 24Q4末常熟银行拨备覆盖率环比下降 28pc 至501%。考虑到常熟银行拨备覆盖率较高，在经营面临压力时通过适当释放拨备，支撑利润增长符合行业整体趋势。 盈利预测与估值预计常熟银行 2025-2027年归母净利润同比增长 10.45%/10.48%/11.02%，对应BPS 10.41/11.68/13.09元/股。 现价对应 2025-2027年 PB 估值 0.69/0.61/0.55倍。 目标价为 8.96元/股，对应 25年 PB0.86倍， 现价空间 25%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事项：常熟银行发布2024年年报，24年全年公司实现营业收入109亿元，同比增长10.5%；归母净利润38.1亿元，同比增长16.2%；年化ROE14.15%。2024年末总资产3666亿元，较年初增长9.6%，其中贷款规模2409亿元，同比增长8.3%，存款总额2865亿元，同比增长15.6%。2024年公司利润分配预案为每10股派发现金股利2.5元（含税），对应每股派息0.25元，分红率为19.77%。 平安观点：营收韧性支撑盈利快增，净利息收入环比回暖。常熟银行24年全年归母净利润同比增长16.2%（+18.2%，24Q1-3），营收韧性和拨备反哺是支撑盈利增速企稳的重要因素。公司24年全年营收同比增长10.5%（+11.3%，24Q1-3），值得注意的是公司全年净利息收入增速较前3季度提升1.3pct至7.5%，深耕小微金融提供的利差韧性以及兴福村镇银行营收的稳健增长是支撑公司营收稳定的重要原因，兴福村镇银行全年营收增速较半年度抬升3.1pct至15.85%。非息收入方面，全年非息收入同比增长29.1%（+44.2%，24Q1-3），其中债券投资相关的其他非息收入同比增长25.9%（+40.3%，24Q1-3），整体保持稳定。 息差降幅优于同业，规模扩张稳健。常熟银行24年净息差为2.71%（2.75%，24Q3），息差韧性仍较为突出，资产端收益率下滑拖累息差小幅下行。拆分两类资产来看，企业贷款/个人贷款全年收益率分别环比半年末下行13BP/10BP至4.44%/6.80%，下行幅度预计处于同业较优水平。 从兴福村镇银行来看，虽然全年息差水平较半年末11BP下行4.44%，但绝对水平仍然较高。存款端来看，公司全年末存款成本率环比半年末下降2BP至2.20%，其中企业定期存款成本率较半年末下降27BP至2.72%，但占比较高的个人定期存款成本率维持相对刚性，24年末个人定期存款成本率环比半年末下降2BP至2.81%，三年期及以上定期存款成本率环比半年末下降1BP至3.26%。资产质量稳健，拨备水平环比下降。公司24年末不良率环比持平3季度末于0.77%，我们测算公司年化不良贷款生成率为1.37%（1.22%，24H1），零售业务的风险暴露预计是扰动资产质量的原因所在，公司24年末个人贷款不良率环比半年末上行3BP至0.94%，其中信用卡和个人经营性贷款不良率环比半年末上行1.40pct/4BP至4.14%/0.95%。前瞻性指标方面，公司全年末关注率环比3季度末下行3BP至1.42%，逾期率环比半年末下降11BP至1.43%，潜在资产质量压力有所缓释。拨备方面，公司4季度末拨备覆盖率环比3季度末下降27.9pct至501%，拨贷比环比3季度末下降23BP至3.86%，虽小幅下降，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持充足。 投资建议：看好零售和小微业务稳步推进。公司始终坚守“三农两小”市场定位，持续通过深耕普惠金融、下沉客群、异地扩张走差异化发展的道路，零售与小微业务稳步发展，我们认为后续伴随区域小微企业和零售客户需求的持续回暖，公司有望充分受益。考虑到当前信贷有效需求仍显不足以及小微贷款资产质量的扰动，我们小幅下调公司25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.46/1.68/1.91元（原25-26年EPS分别为1.54/1.83元），对应盈利增速分别为15.3%/15.0%/13.7%（原25-26年盈利增速分别为19.1%/19.0%），目前公司股价对应25-27年PB分别为0.71x/0.64x/0.56x，我们长期看好公司小微业务的发展空间，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）金融政策风险。