营收业绩保持正增长。由于二季度债市表现弱于一季度，预计其他非息收入增速下降拖累营收，带动营收增速下降。不良、拨备稳定，资产减值损失计提压力放缓，使得业绩增速环比下降幅度远小于营收端。二季度信贷需求疲弱，叠加手工补息整改的一次性影响，规模增速略有下滑，但通过加大经济周期弱敏感资产投放，继续保持10%左右增长，预计保持股份行前列。 事件8月14日，浙商银行发布1H24业绩快报。1H24实现营业收入352.79亿元，同比增长6.2%（1Q24：16.6%）；实现归母净利润79.99亿元，同比增长3.3%（1Q24：5.1%）。2Q24不良率1.43%，季度环比下降1bp；2Q24拨备覆盖率季度环比上升0.6pct至178.1%。 简评1．营收利润均保持正增长，业绩增速环比降幅远小于营收端。 浙商银行1H24实现营业收入352.79亿元，同比增长6.2%，增速较一季度下降。营收的放缓一方面是由于在二季度金融“挤水分”工作的逐步展开下，浙商银行贷款规模同比季度环比下降1.4pct至9.6%，规模增长对业绩的支持力度有所减弱，另一方面由于二季度债市表现弱于一季度，预计其他非息收入增速下降，带动营收增速放缓。但得益于浙商银行拨备计提压力较去年缓解，1H24利润同比增速环比仅下降1pct至3.9%，远小于营收增速环比降幅。 2.二季度需求相对疲弱，叠加手工补息整改一次性影响，存贷增速环比略有下行。资产端，1H24浙商银行资产、贷款规模分别同比增长11.5%、9.6%，较1Q24分别下降3.6pct、1.4pct，浙商银行二季度规模增长速度有所放缓，但仍维持在10%左右的中枢，预计保持股份行领先。负债端，1H24浙商银行存款规模增速季度环比下降4.4pct至6.3%，占负债比重下降至63.5%。 3.存款挂牌利率下调，利好息差降幅收窄。根据重定价结构，浙商银行今年后三个季度将有21.9%的存款到期重定价，在上市银行中位居前列，负债成本有望进一步改善。伴随着高成本存款的到期重定价，预计浙商银行全年息差降幅将在环比一季度收窄的基础上。此外，7月29日，浙商银行宣布调降存款挂牌利率，其中一年期下调10bps，二至五年期均下调20bps，预计将部分对冲LPR再度下调的影响，托底息差。4.资产质量保持稳定，拨备覆盖率小幅上升。2Q24浙商银行不良率季度环比下降1bp至1.43%，拨备覆盖率季度环比小幅上升0.6pct至178.1%。展望全年，伴随着浙商银行表外不良的回表处置完成，预计其全年减值计提压力将实现同比改善，有望支撑全年业绩实现稳健增长。 5．投资建议与盈利预测：营收业绩保持正增长。由于二季度债市表现弱于一季度，预计其他非息收入增速下降拖累营收，带动营收增速下降。不良、拨备稳定，资产减值损失计提压力放缓，使得业绩增速环比下降幅度远小于营收端。二季度信贷需求疲弱，叠加手工补息整改的一次性影响，规模增速略有下滑，但通过加大经济周期弱敏感资产投放，继续保持10%左右增长，预计保持股份行前列。预计2024-2026年归母净利润增速分别为4.7%、5.2%、7.9%，营收增速分别为5.7%、6.3%、7.3%。当前股价对应0.46倍24年PB。 6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

二季度，浦发银行营收延续一季度的改善趋势，降幅进一步收窄，同时在规模增长、拨备少提的共同驱动下，其业绩进一步实现两位数以上增速，扣非利润在低基数效应下同比增速超 30%。资产端，加码五篇大文章，贷款增速环比上行，资产结构实现优化。负债端，存款挂牌利率已完成下调，将部分对冲 LPR 下调影响，托底息差。 此外，不良率季度环比明显下行，拨备水平进一步提高，或利好后续业绩的进一步修复。 事件8月 7日，浦发银行发布 1H24业绩快报。 1H24实现营业收入882.48亿元，同比减少 3.3%（1Q24： -5.7%）；实现归母净利润 269.88亿元，同比增长 16.6%（1Q24： 10.0%）。 2Q24不良率 1.41% ，季度环比下降 4bps； 2Q24拨备覆盖率季度环比上升 2.5pct 至 175.4%。 简评 1． 营收改善趋势延续， 规模驱动业绩修复。 1H24浦发银行营收同比减少 3.3%， 降幅季度环比收窄 2.4pct， 延续了一季度的改善趋势。在剔除上年同期出售上投摩根股权的一次性因素影响后，浦发银行 1H24营收则同比增长 1.45%， 保持相对稳健；其 1H24归母净利润同比增长 16.64%，环比 1Q24进一步上升 6.6pct， 扣非净利润则同比大幅增长 31.51%， 在去年同期的低基数效应下维持较高增速。 业绩归因方面， 1H24浦发银行贷款规模同比 6.8%，较 23年增速明显回升， 而 1Q24浦发银行资产减值损失则同比减少20.2%， 预计规模增长、拨备少提是其业绩修复的主要贡献项。 此外，得益于上半年债券市场较为火热的表现，债券投资等其他非息收入的增长预计也为其业绩回暖做出了贡献。 2. 聚焦实体投放，存款增速环比回正。 上半年，浦发银行延续了一季度的投放力度， 加码“五篇大文章”，在投放上聚焦科技金融、供应链金融、普惠金融等重点方向，推动贷款规模同比增长6.8%，贷款占资产比重季度环比上升至 57.4%，资产结构实现优化。负债端， 受 4月手工补息整改工作影响，“金融脱媒”趋势有所深化，对市场上多数银行的揽储工作造成了一定压力，在此背景下浦发银行存款规模同比小幅减少 0.1%，如期放缓。 3. 负债成本持续改善，净息差预计降幅收窄。 1Q24浦发银行净息差（测算值） 仅季度环比小幅下降1bp， 降幅明显收窄，考虑到一季度 LPR 重定价一次性因素的逐步消除，预计 1H24浦发银行净息差将在一季度的基础上保持相对稳健。资负两端来看，当前实际信贷需求仍然偏弱，预计浦发银行资产定价依旧存在下行压力，而在负债端，得益于浦发银行对自身负债结构的严格管控，高成本存款持续的到期重定价，负债成本的下调将是净息差企稳的主要原因。展望全年，伴随着浦发银行存款挂牌利率的正式下调，负债成本的调优有望部分对冲 LPR 再度下调的负面影响，预计全年息差有望继续保持相对稳健。 4． 资产质量夯实，拨备水平上升。 2Q24浦发银行不良率季度环比下降 4bps 至 1.41%，不良余额、不良率实现双降。 2Q24拨备覆盖率季度环比小幅上升 2.5pct 至 175.4%， 风险抵补能力获得夯实。上半年，浦发银行持续加大存量风险的处置力度，预计地产、城投及其他存量风险已处于稳步出清的过程中，新生成不良的压力有望缓解，或利好业绩的进一步回升。 5．投资建议与盈利预测： 二季度，浦发银行营收延续一季度的改善趋势，降幅进一步收窄，同时在规模增长、拨备少提的共同驱动下，其业绩进一步实现两位数以上增速，扣非利润在低基数效应下同比增速超30%。 资产端，加码五篇大文章，贷款增速环比上行，资产结构实现优化。负债端，存款挂牌利率已完成下调，将部分对冲 LPR 下调影响，托底息差。此外，不良率季度环比明显下行，拨备水平进一步提高，或利好后续业绩的进一步修复。 预计 2024-2026年归母净利润增速分别为 11.3%、 6.9%、 7.6%，营收增速分别为-4.4%、 -1.6%、 0.7%。 当前股价对应 0.35倍 24年 PB。 6．风险提示： （1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。 （2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。 （3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。 （4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

核心观点杭州银行二季度营收增速环比改善，我们预计规模保持较快增长、息差同比降幅收窄是主要原因。资产质量整体稳定，拨备小幅释放，“以丰补歉”反哺利润，业绩维持20%以上增速。尽管银行业整体面临来自宏观层面的经营压力，但作为优质区域优质城商行，稳健的经营风格沉淀扎实的资产质量，深厚的拨备家底使得杭州银行保持业绩高增。 事件7月25日，杭州银行发布1H24业绩快报：1H24实现营业收入193.40亿元，同比增长5.4%（1Q24：3.5%）；实现归母净利润99.96亿元，同比增长20.1%（1Q24：21.1%）。2Q24不良率0.76%，季度环比持平；2Q24拨备覆盖率季度环比下降6.1pct至545.2%。 简评1.营收增速环比改善，拨备家底深厚，业绩保持20%以上。 1H24杭州实现营业收入193.40亿元，同比增长5.4%，季度环比上升1.9pct。规模方面，杭州银行维持一季度的双位数扩张态势。价格方面，杭州银行净息差已在底部区间，预计同比降幅开始收窄，支撑净利息收入增速改善。非息收入方面，二季度十年期国债利率依然处于下行区间，预计债券投资收益依然是非息收入的重要来源。 1H24杭州银行利润保持20%以上高增，预计在上市银行中继续处于领先地位。杭州银行坚守稳健审慎的经营风格，资产质量整体稳定，不良可控，拨备家底十分深厚。在当前行业营收增长均面临压力的背景下，杭州银行通过拨备的以丰补歉保持利润高速增长，有力内生补充资本，支撑业务发展。 2.规模保持双位数增长，手工补息对其存款增长影响有限。资产端，2Q24杭州银行总资产同比增长13.8%，贷款同比增长16.5%，增速季度环比上升0.4pct，预计对公贷款是上半年的主要投向，零售端需求仍有待进一步激发。负债端，2Q24杭州银行总负债同比增长13.2%，存款同比增长13.7%，季度环比增长3.4%。二季度存款手工补息整改导致部分银行存款增长乏力甚至略有下降，但杭州银行受到影响有限，存款保持一季度增长势头。 3.息差处于底部区间，预计同比降幅收窄。1Q24杭州银行净息差季度环比下降5bps、同比下降21bps至1.38%（测算值）。由于一季度为重定价高峰，预计2Q24杭州银行净息差环比降幅收窄，同比降幅将明显小于一季度的21bps，对净利息收入拖累减少支撑营收较一季度改善。展望下半年，LPR进一步下调，信贷需求仍有待政策发力进一步激活，我们判断，杭州银行资产端定价依然承压。但负债端存款跟随下调挂牌利率，有利于息差保持稳定。7月国有大行存款挂牌利率先行下调，其中活期下降5bps，一年期以内下调10bps，两年期以上下调20bps，预计股份行、城农商行将尽快跟进。 4.资产质量稳定，拨备基础扎实。2Q24杭州银行不良率季度环比持平至0.76%，拨备覆盖率季度环比下降6.1pct至545.17%，预计仍在上市银行中保持领先水平，深厚的拨备也是其以丰补歉维持利润高增的重要基础。 5．投资建议与盈利预测：杭州银行二季度营收增速环比改善，我们预计规模保持较快增长、息差同比降幅收窄是主要原因。资产质量整体稳定，拨备小幅释放反哺利润，业绩维持20%以上增速。尽管银行业整体面临来自宏观层面的经营压力，但作为优质区域优质城商行，稳健的经营风格沉淀扎实的资产质量，深厚的拨备家底使得杭州银行保持业绩高增。预计2024、2025、2026年营收增速为4.0%、9.1%、10.4%，利润增速为20.5%、20.6%、21.0%。当前杭州银行股价仅对应0.68倍24年PB，维持买入评级和银行板块首推。 6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

招行一季度营收在息差收窄、大财富管理业务承压的情况下继续下滑，符合预期。受益于存贷两端利率企稳，净息差表现略好于预期。房地产不良生成高点已过，但零售资产质量仍在边际恶化，后续需持续关注。经济弱复苏环境下，招行选择不过度消耗拨备释放利润，利润增速如期回落。预计招行2024年营收增速将继续放缓，但鉴于其深厚的零售客群基础和优异的资产质量表现，未来业绩增长的持续性和确定性要优于股份行同业。招行分红率稳定提高至35%，对应股息率提高至5.7%左右，属于兼具高股息和基本面稳定性的绩优标的，配置性价比突出。 事件4月29日，招商银行公布2024年一季报，1Q24实现营业收入864.17亿元，同比下降4.7%（2023：-1.6%），归母净利润380.77亿元，同比下降2.0%（2023：6.2%）。不良率0.92%，季度环比下降3bps；拨备覆盖率436.82%，季度环比下降0.9pct。 简评1、净息差收窄+大财富管理业务承压，招行营收增速继续下滑，符合预期。招商银行1Q24实现营收864.17亿元，同比下降4.7%，较23年继续下滑。其中净利息收入同比下降6.2%，主要是一季度贷款重定价、同时有效信贷需求仍显不足的情况下，净息差持续收窄导致的。非息收入同比下降2.3%，主要受中收同比下降19.2%拖累。在代销费率下调、资本市场震荡的情况下，招行大财富管理收入继续承压。而其他非息收入同比增长40.1%，主要是一季度债市走强带动投资收益有所增加。 经济弱复苏环境下，招行选择不过度消耗拨备释放利润，利润增速如期回落。招行1Q24归母净利润380.77亿元，同比下降2.0%。在当前银行业营收下行的大趋势下，普遍通过拨备少提以丰补歉，回补利润。但招行主动选择继续在合理计提拨备的情况下释放利润，为后续更加可持续的利润增长提供空间。同时ROE仍继续保持16%的行业领先水平。业绩归因来看，规模增长、其他净收益、拨备少提及实际所得税率下降分别正向贡献5.7%、4.5%、2.5%、1.6%的利润，而净息差收窄及中收下降分别负向贡献9.5%、5.4%。展望24年，在经济弱复苏背景下，有效信贷需求不足，居民消费及投资意愿也有待进一步改善，股份行的经营环境相较于同业更加困难，在此大势下，招行净利息收入、中收及零售资产质量上有所承压，预计2024年整体营收及利润增速将较23年继续放缓。但鉴于其优异的资产质量表现和深厚的零售客群基础，基本面表现仍将好于股份行同业。期待未来宏观经济拐点加快到来，则零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步带动招行基本面改善。 2、资产端利率降幅收窄+负债端成本稳定低位，招行1Q24净息差略好于预期，预计在同业中保持相对更优水平。招行1Q24净息差2.02%，较2023年净息差下降13bps，季度环比仅下降2bps，相对4Q23降幅（-7bps）有明显收窄。其中资产端收益率环比下降3bps至3.65%，负债成本率环比持平于1.75%。受贷款重定价、LPR下调及有效信贷需求仍显不足的影响，一季度招行资产端利率继续下行，但趋势上降幅相对收窄。叠加负债端成本继续稳定在较低水平，招行一季度净息差表现略好于预期，预计降幅在股份行同业中相对更优。 资产端结构持续优化，贷款利率季度环比企稳。1Q24招行贷款、投资日均规模分别同比增长6%、9%，而同业资产日均规模同比大幅下降10%，收益率相对更高的贷款+投资两类资产日均规模占比已提高至89%，资产结构持续优化。贷款投向上，在居民收入水平未明显改善、零售端信贷需求有待复苏的情况下，招行一季度信贷投放仍以对公贷款为主。1Q24招行贷款同比增长7.6%，较年初增长4.7%，一季度开门红信贷表现符合预期。其中母行口径下，1Q24对公、零售信贷分别较年初增长7.7%、1.8%，增量占比分别为67%、23%。价格上，招行1Q24贷款收益率季度环比仅小幅1bp至4.07%，季度降幅有明显收窄。一方面在于去年存量按揭利率下调后，影响在去年下半年集中体现，大幅拉低了招行贷款利率水平。另一方面，今年一季度因企业进入常规补库周期，对公方面信贷需求有所修复，新发企业贷款定价有所企稳，招行一季度以对公为主的贷款投放缓解了资产端利率下行压力。展望未来，由于目前企业、居民加杠杆的信心不足，资产端利率中枢仍呈现下行趋势。招行本身资产端定价更“随行就市”，预计招行资产端收益率仍保持下降趋势。但随着今年信贷投放节奏恢复正常，新发贷款利率下降的幅度已开始收窄。若下半年经济复苏延续向好趋势，企业端到零售端的信贷需求逐步修复，则预计招行净息差降幅将较23年有所收窄。 负债端，存款定期化趋势仍在延续，但受益于挂牌利率下调，存款成本整体保持稳定。结构上看，日均口径下招行1Q24活期存款日均余额占比为52.13%，较23年整体大幅下降4.95pct。在经济弱复苏背景下，企业及个人客户的风险偏好均有所下降，企业资产活化需求不足，定期存款产品的需求明显增多。日均口径下对公活期存款占比较年初下降2.7pct至30%左右，而对公定期、零售定期存款占比分别较年初上升1.9pct、0.9pct至26.6%、21.3%。整体来看，目前存款定期化趋势仍存，但由于存款挂牌利率红利的逐步释放，一定程度上对冲了存款定期化的压力，1Q24招行客户存款成本季度环比小幅下降1bp至1.63%。展望未来，24年存款挂牌利率或仍有下调空间，叠加招行自身引导长期限存款短期化、活期化的相关措施逐步见效，预计招行存款成本能保持当前稳中有降的较好趋势，存款端成本护城河优势显著，有力托底息差。 3、资产质量保持平稳，整体符合预期；但零售信贷资产质量继续边际恶化，仍需持续关注。1Q24招行不良率季度环比下降2bps至0.93%。拨备覆盖率季度环比小幅下降0.9pct至436.82%，拨备覆盖率保持高位稳定。 从前瞻性指标上看，招行集团口径关注率较年初上升4bps至1.14%，逾期率较年初上升5bps于1.31%，主要是零售信贷质量继续边际恶化导致的。从不良生成角度来看，1Q24不良生成率为1.04%，较2023年持平。不良生成额为163亿元，其中对公、零售、信用卡分别生成不良31、32、100亿元。其中对公不良生成季度环比大幅下降21%，主要是房地产不良生成已见拐点。但零售、信用卡不良生成分别季度环比提高24%、11%，预计主要是经济下行周期内，居民收入水平和还款意愿未见改善导致的。从不良处置来看，一季度共处置153亿元不良，季度环比基本持平，其中不良核销和不良ABS处置分别占比46%、32%。 房地产风险实现“先暴露先出清”，不良率继续环比下降。母行口径下，1Q24招行对公房地产不良率季度环比大幅下降19bps至4.82%，房地产不良贷款余额同比下降1.7%至2亿元，但季度环比小幅上升3%。预计主要是部分出险的民营房企不良资产继续暴露。风险敞口来看，表内对公房地产敞口季度环比上升4.6%至4173亿元，其中贷款季度环比上升6.9%至3109亿元，债券投资及非标季度环比下降1.8%至1063亿元。表外不承担信用风险房地产敞口季度环比下降1.9%至2446亿元。表内房地产贷款规模的上升预计主要是随着地方房地产融资协调机制的出台，招行配合国家政策及监管导向，在风险可控的前提下，把握结构性机会，选择了部分现金流可以覆盖的优质项目开展业务。目前来看，招行高信用评级客户贷款余额占比超过七成，且85%以上的房地产开发贷款余额均分布在一、二线城市，房地产风险将持续出清。当前招行对公房地产不良的处置进度明显优于其他股份行同业，预计后续将保持持续出清的趋势。即使在营收承压的情况下，“先暴露先出清”的信用成本优势也能够保证招行未来的利润释放相对同业更加稳定可持续。 信用卡、按揭贷款关注率、逾期率仍在环比上行，零售资产质量需继续关注。母行口径下，招行1Q24零售贷款不良率季度环比持平于0.91%。其中信用卡贷款不良率季度环比上升3bps至1.78%，而小微、消费贷款不良率分别环比下降1bp、6bps至0.6%、1.03%。但从前瞻性指标来看，各类型零售贷款资产质量仍处于边际恶化的趋势中。零售贷款的关注率、逾期率分别季度环比上升6bps、10bps至1.5%、1.51%，其中信用卡的资产质量下滑最为严重，关注率、逾期率分别季度环比上升18bps、33bps至3.53%；按揭贷款关注率、逾期率分别环比上升11bps、6bps。小微贷款关注率、逾期率均环比上升1bp。而消费贷款关注率季度环比上升1bp至0.52%，逾期率季度环比小幅下降1bp至1.3%，保持相对平稳。在当前经济弱复苏趋势下，居民和个体户还款能力和还款意愿上略显不足，后续小微、信用卡信贷或仍将有部分不良生成趋势，需继续关注。 4、大财富管理业务短期内显著承压，严重拖累中收，但扎实的客群增长符合预期，为未来打下坚实基础。近两年资本市场持续震荡、收益差，叠加代销理财、保险费率的大幅下调，财富管理业务收入下滑是行业共同趋势。招行1Q24大财富管理收入105亿元，同比下降25%。其中资产管理、财富管理和托管分别贡献31亿、61亿和12亿收入，分别同比减少6.3%、32.6%、15.8%。财富管理业务中，由于23年代销保险收入的高基数影响，随着保险“报行合一”的实施，代销保险业务收入同比大幅下降50.3%，而代销保费收入在招行财富管理收入中占比41%，大幅拖累中收。此外，代销基金、代销信托收入均同比大幅下降32.7%、32.5%。但另一方面，随着一季度理财规模略有回暖，招行在相对基础上代销理财收入实现同比增长25.8%。 尽管招行中收短暂承压，但其客户增长十分扎实，为未来储备了更大的增长弹性。目前招行零售客户1.99亿户，同比增长6.4%。其中基础客户数1.94亿户，同比增长6.3%。金葵花及以上客户486.9万户，同比增长12.5%，私行客户15.32万户，同比增长10.5%，金葵花等重点领域客户增速较2023年继续提速。AUM方面，零售总AUM达13.86万亿，同比增长10.5%。其中，金葵花以上客户AUM同比增长10.3%。 展望2024年，代销保险费率的下调将继续对招行中收表现造成较大冲击。考虑到目前招行财富管理收入基数已经较高，且居民避险情绪较重情况下，“以量补价”对中收的提振空间有限。尽管财富管理短期内承压，但在招行扎实牢固且稳定增长的客群基础下，轻资本业务的领先优势在中长期上仍将是招行领跑同业的护城河。若未来市场情绪和经济形势转好，招行中收表现将具备较大的向上弹性。 5、投资建议与盈利预测：招行一季度营收在息差收窄、大财富管理业务承压的情况下继续下滑，符合预期。但受益于存贷两端利率企稳，一季度招行净息差表现略好于预期，预计保持同业较优水平。房地产不良生成高点已过，但零售资产质量仍在边际恶化，后续需持续关注。经济弱复苏环境下，招行选择不过度消耗拨备释放利润，利润增速如期回落。在有效信贷需求不足、居民收入水平有待复苏的大势下，预计招行2024年营收增速将继续放缓，但鉴于其深厚的零售客群基础和优异的资产质量表现，未来业绩增长的持续性和确定性要优于股份行同业。股息率来看，招行分红率稳定提高至35%，对应股息率提高至5.7%左右，属于兼具高股息和基本面稳定性的绩优标的，配置性价比突出。预计2024-2026年营收增速为-5.3%、7.8%、8.1%，利润增速为4.2%、6.1%、7.2%。当前招行股价对应0.85倍24年PB。维持买入评级和银行板块首推。6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

事件：常熟银行披露2020年中报，1H20实现营业收入34.2亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润8.7亿元，同比增长1.4%。2Q20不良率季度环比下降2bps至0.96%，拨备覆盖率季度环比提高25个百分点至488%。业绩符合预期、资产质量超预期。 常熟银行2Q20大幅夯实拨备、加大费用投入，利润增速符合预期：对于存量干净、始终严格认定不良、一季度如实反映疫情影响的常熟银行而言，额外多确认不良难度较大，直接提拨备、投费用成为压利润的仅剩选项。因此，常熟银行在不良稳定的情况下，二季度显著提高拨备、增加费用投入，2Q20信用成本（年化）同比提高10bps至2.15%，成本收入比同比提高3pct至39.3%。根据测算，若拨备覆盖率与4Q19持平、成本收入比同比不变，1H20归母净利润同比增速为15.4%。 资产质量超预期，稳健优异的资产质量是未来业绩释放最大的底气：1）不良保持低位，风险抵补能力显著提升：2Q20不良率降至年初水平0.96%、加回核销不良生成率仍在64bps的较低水平、拨备覆盖率季度环比提高25pct至488%，常熟银行核心业务个人经营贷不良率较年初仅上升4bps至0.99%，仍保持1%以下的较优水平。 2）不良认定仍严、潜在风险指标可控：已经提前确认为不良的贷款由于逾期天数正常增长导致逾期90天以上/不良指标较年初有所提升，但逾期90天以上/不良及逾期60天以上/不良仍保持在90%以下。关注率季度环比小幅上升3bps至1.34%，逾期90天以内贷款较年初下降8%。 二季度小微投放发力，净息差降幅收窄，趋势有望延续：根据测算，常熟银行2Q20净息差季度环比下降6bps至3.27%，较1Q20的季度环比降幅13bps明显收窄。这得益于其二季度信贷投放重点恢复至定价水平更高的小微贷款，1Q20、2Q20常熟银行新增1000万以下贷款占总新增贷款比重分别为40%和116%，1Q20、2Q20新增个人经营性贷款占总新增贷款比重分别为15%和50%。与大行错峰放贷，避免与负债成本优势更强的大行直接竞争，有利于稳定其贷款收益率。目前大行全年普惠金融投放任务已经基本完成，下半年中小银行小微业务竞争格局有所改善，预计其下半年净息差降幅有望进一步收窄。 异地贷款、存款贡献进一步提升，外延扩张之路坚定推进：截至2Q20，常熟以外地区贷款及存款占比年初分别提高2和3个百分点至59%和32%。依靠村镇银行及收购异地农商行两条路径进行异地扩张，对于处于快速成长期的常熟银行而言非常重要，跨区扩张的成长性逻辑更加通顺方能突破估值天花板。对于小微赛道最优银行的关注和期待：1）净息差：以成长性逻辑为主的银行，除优秀的资产质量外，收入端保持较快增长是较高估值水平的关键支撑，当前营收和PPOP增速偏慢是亟待改善的。2Q20贷款同比增长21.2%，净利息收入同比增长仅10.2%，规模增长并不能完全弥补价格下降对净利息收入的负面影响，对银行而言，由于受资本约束，规模提升是有上限的，“以量补价”策略成功的前提价格下降不能太多。在当前各类贷款利率下行、大行常态化投放普惠小微贷款的背景下，期待公司在保持资产定价水平、优化负债成本、稳定息差上更有作为。 2）资产质量：常熟银行较往年加大了个人消费贷投入，且在互联网金融渠道有所涉足。1H20新增个人消费贷占新增贷款比重为14.6%、互联网金融贷款从年初1000多万的规模提高至接近2个亿。常熟银行的风控优势与集中体现在线下渠道为主的小微经营贷，能否将其有效拓展到线上渠道和个人消费贷领域需要持续观察和验证。 公司观点：常熟银行中报亮点在于资产质量超预期、息差降幅收窄，拨备覆盖率、成本收入比显著提升下的利润增速下降符合预期。长期来看，常熟银行的核心竞争力是具备真实有效的小微服务能力，是金融供给侧改革的核心受益者。外延式扩张之路打开，进一步强化其成长性逻辑。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别同比增长2.0%、15.2%和20.3%（提高信用成本、成本收入比，调低2020、2021年盈利预测，基数原因调高2022年盈利预测，原2020-2022年归母净利润同比增速预测为16.2%、17.4%和18.5%）。当前股价对应2020年1.2XPB，维持买入评级，目标估值1.5X20年PB，目标价10.31元/股。 风险提示：经济大幅下行引发银行不良风险，疫情出现超预期反复，控股镇江农商行后经营出现较大风险。

基本面表现极具韧性，核心经营指标明显向好，有力提振市场信心。全市场首份上市银行中报出炉，银行业绩大幅负增长谣言不攻自破。江苏银行上半年净息差大幅走阔，营收同比增长14.3%，PPOP同比增长16.5%，是银行极强经营实力的切实体现。不良认定标准趋严、不良率降低，前瞻指标关注率明显下降，江苏银行主动做实资产质量、核销规模明显增长的同时，消耗利润大幅增提拨备，拨备覆盖率显著提升。根据我们测算，若拨备覆盖率持平一季度，中报利润增速可达15.5%。虽然利润短期放缓，但是银行息差、营收、资产质量、拨备等核心经营指标均表现优异。资产质量更为干净、拨备基础持续夯实，对银行业经济度和未来持成长能力应当具有更强信心。 深耕江苏市场，区域经济实力强。资本金补充到位后，江苏银行资本压力将明显缓解。江苏省经济体量全国领先，江苏银行立足江苏省，深耕地方经济，伴随区域经济增长曾实现快速扩张。同时区域经济实力较强也是其保持资产质量稳定的核心。近年来由于资本金约束，江苏银行扩表节奏明显放缓。目前江苏银行已发布配股补充资本金方案，核心资本金约束有望得到明显缓解。 市场定位清晰，战略明确，深入的网点布局和多年积累的客户基础是旁人难以短期复制的核心竞争力。江苏银行营业网点遍布江苏省各县域，尤其在苏北地区也有很深入的布局。 多年深耕江苏市场，使其积累大量优质客户，江苏银行也是政府部门工资代发银行之一。 多年积累使其战略执行成效显著，战略上明确定位小微企业，以服务小企业为核心，对公小微企业贷款占对公贷款比重逐年上升已达到71%；15年以来江苏银行加大力度发展零售贷款业务，个人消费贷款占比明显增加。未来其核心优势有望得到进一步体现。 业绩增长核心驱动力：（1）息差走阔，量价齐升：可比城商行中最高的存款成本以及最低的贷款收益率是造成长期以来江苏银行息差短板的核心原因。资负结构优化下，息差有望进一步走阔，缩小与可比同业差距；资本金补充到位，资本压力缓解后，有望实现量价齐升；（2）中收：江苏银行非息收入占比全市场第二，但其中中收贡献较小。苏银理财正式开业后，有望提振中收贡献；（3）资产质量持续向好：此次大幅从严认定不良，加大核销和拨备计提力度，资产质量更为干净，长期发展潜力更加充分。 盈利预测及投资建议：我们预计2020-2022年江苏银行归母净利润增速分别为5.0%、8.1%、10.2%。当前股价对应0.63X20年PB，相对估值法下，参考可比长三角地区城商行平均估值水平，给予江苏银行0.9X20年PB的目标估值，目标价9.17元/股，对应上行空间42%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期恶化，引发不良风险暴露；新冠肺炎疫情出现超预期反复；资本金补充进度不及预期。

事件:常熟银行披露2019年报及2020年一季报,2019年实现营业收入64亿元,同比增长10.7%,1Q20实现营业收入17亿元,同比增长10.4%;2019年实现归母净利润18亿元,同比增长20.1%,1Q20实现归母净利润5亿元,同比增长14.1%。4Q19不良率季度环比持平于0.96%,1Q20不良率季度环比提升2bps至0.98%。业绩与资产质量符合预期。 不良符合预期,疫情对常熟银行整体资产质量影响有限:由于常熟银行有5家银行位于湖北省,受到疫情影响风险有所暴露。但1Q20常熟银行不良率季度环比仅小幅上升2bps至0.98%,仍低于1%。考虑核销,1Q20不良生成率季度环比提高12bps至53bps,绝对水平仍较低。 资产质量分项指标继续保持优于行业水平:1)前瞻指标关注率1Q20季度环比继续下降24bps至1.31%。2)不良认定标准一直比较严格,2019年底逾期90天以上贷款/不良同比下降5个百分点至62%。3)拨备充足,由于不良正常暴露,1Q20拨备覆盖率季度环比下降18个百分点,但仍高达463%。随着湖北省逐渐恢复,复工复产进度继续推进,我们认为其不良率仍能维持在1%左右的低水平。 一季度贷款投放以大客户为主,拉低净息差:1Q20常熟银行贷款同比高增24%,规模较快增长驱动净利息收入同比增长10%。1Q20新增单户金额在1000万以上的贷款占新增贷款比重为60%(2019年:21%),母行对公贷款户均规模从2019年的928万上升至994万。对定价低的大企业客户信贷投放的增加拉低净息差,1Q20净息差(测算值)季度环比下降22bps至3.17%。 一季度信贷策略不代表经营战略漂移,“做小做散”仍是常熟银行始终的坚守:1Q20常熟银行个人经营性贷款占总贷款比重为33%(2019年:35%),户均规模为29.0万(2019年:27.5万),坚持做小微金融专营银行与普惠区域银行不动摇。 村镇银行打开跨区扩张大门:4Q19兴福村镇银行ROE达14.06%,净息差达6%,对常熟银行营收和营业利润的贡献分别为16.7%和13.8%。村镇银行赋予常熟银行异地扩张能力,打开其规模扩张的空间,并将逐渐成为其利润增长的第四极。 公司观点:常熟银行一季报表现韧性十足,营收、利润维持两位数增长,不良率仍维持在1%以内,疫情对其资产质量整体影响有限。预计2020年底不良率维持在0.98%,拨备覆盖率回升至464%。长期来看,常熟银行的核心竞争力是具备真实有效的小微服务能力,是金融供给侧改革的核心受益者。 盈利预测与投资建议:预计2020-22年归母净利润分别同比增长16.2%、17.4%和18.5%(调低盈利预测,增加2022年预测,原20-21年归母净利润增速预测为20.8%和20.9%,调高信用成本)。当前股价对应2020年0.99倍PB,维持买入评级和A股长期组合。 风险提示:经济大幅下行引发银行不良风险,复工复产进度不及预期。

事件:平安银行披露2020年一季报,1Q20实现营业收入379亿元,同比上升16.8%;实现归母净利润85亿元,同比增长14.8%;1Q20不良率季度环比持平于1.65%;业绩与资产质量均超预期。 1Q20平安银行营收增速保持两位数,利润增速快于2019年,超预期:1)净利息收入:规模驱动,1Q20平安银行贷款、日均生息资产分别同比增长19.0%和14.9%。2)非息收入:投资收益大增,1Q20平安银行实现投资收益等其他非息收入35亿元,同比增加61.9%。3)成本收入比:产能效率提升、费用投放受到疫情影响放缓,1Q20平安银行成本收入比同比下降1.7个百分点至27.94%。4)信用成本:1Q20平安银行审慎计提拨备,信用成本(年化)同比提高25bps至2.47%。非常强劲的盈利能力是平安银行一季报业绩超预期的核心原因。 1Q20平安银行不良表现出“零售升、对公降、整体平稳”态势:1)零售端:受到疫情影响,1Q20平安银行零售不良规模上升而零售贷款仅季度环比小幅增长0.8%,使得零售不良率季度环比提高33bps至1.52%,符合预期。但随着复工复产进一步深化,3月新增逾期已经低于2月,略高于疫情前水平,预计零售资产风险水平将逐渐回归正常。 2)对公端:1Q20对公贷款不良率季度环比下降48bps至1.81%,超预期。1Q20平安银行继续加大对重点行业、战略客户等低风险业务的信贷投放,截至1Q20,平安银行基建交通、医疗健康、绿色环保、民生服务领域授信余额占比达47%。对公贷款资产质量好转对冲零售新生成的不良。 3)平安银行整体资产质量保持平稳,超预期:1Q20平安银行不良率季度环比持平于1.65%,加回核销不良生成率季度环比下降187bps至101bps,关注类贷款率季度环比下降8bps至1.93%,逾期90天以上、逾期60天以上贷款与不良贷款比例均季度环比下降4个百分点至78%和92%,拨备覆盖率季度环比大幅提高17个百分点至200%。 1Q20平安银行净息差季度环比小幅下降2bps至2.60%,符合预期:1)资产端:1Q20生息资产收益率季度环比下降3bps至5.03%,市场资金面宽松导致金融市场相关资产收益率降幅较大,同业资产与债券投资利率因素均拖累1Q20息差4bps。贷款收益率季度环比上升6bps至6.50%,我们认为一次性扰动因素为主,预计后续将进入下降趋势。一方面,4Q19对公贷款大力核销导致4Q19收益率基数较低;另一方面,今年一季度受到疫情影响,消费意愿降低导致非生息信用卡贷款规模下降(信用卡贷款规模季度环比下降4.5%),而利息收入不变,因此零售贷款收益率反而略有提升。2)负债端:1Q20付息负债成本季度环比下降1bp至2.54%,市场化负债利率显著下行,同业负债及应付债券利率因素分别对息差贡献2bps和1bp。对公新模式带动存款改善,后续存款成本降幅值得期待。1Q20平安银行对公存款时点值与日均值同比分别增长9.1%和12.1%,高于1Q19对公存款同比增速(7.1%和3.0%)。截至1Q20,通过集团综合金融带来的日均存款为1021亿元,其中活期占比55.5%,好于银行整体日均活期化程度(29.3%)。 零售转型再进一步,客户基础能力提升:尽管一季度疫情影响到平安银行消费金融零售业务,但私行财富板块贡献加大。1)客户数:1Q20零售客户数、私行客户数分别同比增长13%和35%至9864万户和4.71万户。2)AUM:1Q20AUM同比增长28%至21369亿元。3)户均指标:1Q20户均AUM同比增长13%至21664元。 客群质量进一步提高,集团综拓客户占比提升:1Q20平安银行集团综拓渠道贡献新一贷、汽融贷款、AUM和零售财富净增客户占比分别为64%、37%、44%、44%,较2019年分别提高3、2、5和3个百分点。信用卡新增发卡量综拓渠道占比从2019年的34%下降至29%,但仍保持较高水平。 公司观点:平安银行一季报超预期,盈利能力十分强劲、资产质量保持稳定。长期战略上,零售端客户基础能力显著提升,同时形成集团联动的对公服务新模式,改善负债基础,进一步促进零售转型。我们预计2020-2022年归母净利润增速为15.0%、15.3%和15.8%(维持盈利预测),当前估值仅0.83X20年PB,维持目标价1.5X20年PB,维持买入评级和A股银行首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

定增靴子落地,最大估值压制因素解除,资本实力得到有力夯实。以3Q19数据静态测算下,116亿定增完毕将提升核心一级、一级和总资本充足率1.35个百分点至10.03%、11.19%和14.23%,显著增强资本实力。根据定增方案的募集资金上限与募集股数上限测算,南京银行定增底价为7.62元/股,18年经审计每股BVPS(扣除18年每股股息0.392元/股后)也为7.62元/股,因此我们预计南京银行会全力争取在4月底披露2019年年报前完成定增。定增参与方中交通控股与江苏省烟草公司是江苏省两大优质国企,除了给南京银行带来丰富的存款资源外,交通控股通过全资子公司云杉资本在新经济、健康医疗、先进制造等新兴产业投资布局,具备优质项目资源,预计在科创企业“投贷联动”方面亦有广阔的合作空间。 行长人选尘埃落定,第二大估值压制因素解除。2019年5月起,南京银行行长由胡董事长兼任,2020年3月31日,南京银行董事会决议公告同意聘任林静然为公司行长。一方面,胡董事长继续作为董事长把握南京银行未来发展方向,且其作为上一任南京银行行长,对南京银行各项工作亦十分熟悉,南京银行后续业务开展、队伍稳定性及战略执行的连贯性仍将保持;另一方面,根据新闻报道,林行长长期在江苏地区银行业就职,此前为民生银行南京分行行长,对南京银行主要经营的长三角区域较为熟悉。人事问题的解决利于南京银行估值修复。 南京银行基本面稳定,是具备“高盈利、高股息、低估值、低风险特征”的优质个股。1)盈利能力上市银行第一梯队。9M19南京银行营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为21.1%、23.8%、和15.3%,继续保持在上市银行前列;(2)区位优势带来优异的资产质量,拨备计提更加全面真实。南京银行不良率低于1%,拨备覆盖率高于400%以上,且2019年对非标及表外资产增提拨备,风险抵御能力更强。(3)分红率保持30%,预计19年股息率6%以上。2018年南京银行分红率保持30%的高位,若未来继续保持30%的分红水平,考虑2020年定增对DPS的摊薄,现价对应19-20年股息率预计为6.15%、6.02%,现价对应19-20年估值预计为0.85X、0.81XPB。 公司观点:南京银行基本面稳居第一梯队,估值破净、维持高股息,估值与基本面严重不匹配。定增靴子落地,行长人选落定,解除前期压制南京银行估值的两大因素,估值修复可期。资本补充到位、新股东业务协同效应强,为南京银行未来业务发展锦上添花。预计2019-2021年归母净利润增速为15.3%、15.5%、15.8%(下调盈利预测,基于审慎原则提高信用成本,原盈利预测为18.0%、18.8%、18.8%),考虑定增后,当前股价对应20年仅0.81XPB,较宁波银行折价39%,维持买入评级,纳入A股首推组合。风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

事件:2019年实现营业收入1328亿元,同比增长20.5%;实现归母净利润374亿元,同比增长11.0%;4Q19不良率季度环比提升1bp至1.56%;2019年分红率同比提高5个百分点至30%。业绩与资产质量均符合预期。 核心盈利能力保持强劲,营收与PPOP同比增速均20%以上。2019年光大银行营收端显著修复,营业收入与PPOP同比增速分别为20.5%和23.2%,得益于净息差显著改善与中收快速增长。2019年光大银行净息差同比提高33bps带动净利息收入同比大幅增长30.4%,与此同时,即使将高增长的信用卡分期收入分类至利息收入,光大银行净手续费收入同比增速保持17.2%的较高水平,有力推动核心盈利能力提升。成本端,在营收端表现优异的前提下,光大银行未雨绸缪、前瞻布局,一方面加大金融科技投入迎接数字化、智能化的银行变革时代,2019年光大银行科技投入34亿元同比增加44.7%,占营收比重达到2.56%;另一方面继续审慎计提拨备,信用成本同比提高30bps至1.86%。2019年光大银行利润表修复带动ROE(期初期末平均口径测算值)水平同比上升0.4个百分点至11.9%,盈利能力向好,业绩稳中有进。 资产负债结构持续优化助力息差走阔。根据测算,4Q19光大银行净息差继续延续上行趋势季度环比走高3bps至2.36%。在利率下行压力下,光大银行资产端提高高收益率的信贷资产占比、负债端提高核心负债存款占比,优化资产负债结构是驱动其净息差稳步上升的核心动力。根据息差环比变动分析,2H19光大银行净息差环比1H19提高6bps,其中结构因素贡献11bps、利率因素贡献-4bps,资产负债表结构调整有效地对冲了利率下行的负面影响。截至4Q19,光大银行贷款占比同比、季度环比分别提高1.7和1.0个百分点至57.3%,存款占比同比、季度环比分别提高5.7和1.2个百分点至69.4%。贷款投放上,下半年信贷资源进一步向零售倾斜,且有所放慢信用卡贷款等较高风险的零售贷款。光大银行2H19新增零售贷款占新增贷款比重为43.7%,较1H19提高13个百分点,信贷结构优化也有效地缓解贷款利率下降的压力,2H19对公、零售贷款收益率分别环比1H19下降9和2bps至4.93%和6.60%。光大2H19新增非房零售贷款占新增零售贷款比重为64%,较1H19减少10个百分点,主动放缓风险暴露有所提升的信用卡贷款的投放,有利于保证其未来信贷资产质量的稳定。存款端,2019年存款同比大幅增长17.3%,且2H19存款成本上行幅度明显收窄,为稳定2020年净息差趋势释放出积极信号。结构上,新增存款主要贡献来自定期存款,活期存款占比略有下降。价格上,2H19存款成本环比1H19仅小幅提升1bp至2.28%(1H19HoH:+6bps),其中零售存款成本2H19环比1H19下降2bps至2.55%。展望2020年,在资产负债结构优化、信贷风险收益更加平衡、存款增长持续发力三大驱动力的作用下,我们对光大银行净息差趋势抱有好于同业的信心。(接下页) 资产质量保持稳健,不良认定显著收严。截至4Q19,光大银行不良率小幅上行1bp至1.56%,加回核销不良生成率季度环比提高44bps至189bps。不良生成有所上行预计主要由于不良认定标准趋严、核销力度加强所致。根据测算,4Q19光大银行不良处置规模为115亿,季度环比增加25%,逾期90天以上贷款/不良环比中期、去年底分别下降4和8个百分点至80%。不良前瞻指标来看,截至2019年底,光大银行关注率环比中期和年初分别下降9和20bps至2.21%,关注类贷款规模环比中期仅小幅增长0.6%至600亿。逾期方面,截至2019年底,光大银行逾期率环比中期和年初分别下降33和8bps至2.27%,逾期贷款规模环比中期下降9%至615亿,逾期90天以内贷款环比中期下降12%至276亿。与此同时,截至4Q19光大银行拨备覆盖率季度环比提高3个百分点至182%,抵御风险能力增强。展望未来,光大银行不良前瞻指标进一步好转,拨备基础进一步夯实,且信贷结构比较扎实,高风险的现金贷等业务较少,我们认为其资产质量将继续保持稳中向好的态势。 依托集团打造金融生态圈,财富E-SBU正在建设。2019年是光大银行提出构建E-SBU生态圈的元年,与集团其他金融子公司、实业子公司互动,在工资代发、交叉销售、代课资管、资产托管等方面业务协同总额超过1.3万亿。以“打造一流财富管理银行”为远期愿景,光大银行在财富管理业务上积极发力,提高客户获取能力。2019年中高端客户、私行客户同比增速分别为16.3%和15.2%,均高于总量客户数的增幅。随着客户获取能力的提升,预计其人均AUM等客户经营指标有望进一步向好。 公司观点:光大银行基本面稳中有进,2019年营收高增、利润保持双位数增长,预计随着资产负债表的进一步调整优化以及财富管理业务的发力,其核心盈利能力仍将保持较好态势。在前期存量不良逐步出清,主动坐实不良底部后,其资产质量将继续保持稳健。2019年分红率回到30%的水平,据此计算其2019年股息率达到5.6%的较高水平。预计2020-2022年归母净利润增速分别为13.0%、14.2%、15.0%(调低2020-2021年预测,下调息差预测,增加2022年盈利预测),当前估值仅0.55X20年PB,维持买入评级和弹性组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

事件:2019年实现营业收入2768亿元,同比增长6.1%;实现归母净利润609亿元,同比增长16.5%;4Q19不良率季度环比提高3bps至0.86%,业绩、资产质量均符合预期。 资产负债表干净健康,资产质量继续保持行业领先水平。邮储银行专注大型企业和零售业务的杠铃式信贷策略使得其资产质量保持优异。截至4Q19不良率季度环比小幅增长3bps至0.86%,始终低于1%;关注率与逾期率亦保持低位,环比中期分别-1bp、+5bps至0.66%和1.03%。动态来看,不良生成情况同样保持极低水平,2019年加回核销不良生成率同比下降1bp至31bps。与此同时,邮储银行继续保持着非常扎实的拨备基础,截至4Q19拨备覆盖率虽然小幅下降2个百分点,但仍高达389%,预计仍将处于上市银行第一梯队水平。在邮储银行加大普惠金融贷款投放的信贷策略下,其不良认定标准进一步收紧,逾期90天以上贷款/不良环比中期和年初分别下降13和8个百分点至68%,彰显了管理层严守风险底线的决心,对其未来把好新增入口、存量管控、不良处置“三道闸口”抱有信心。 提高贷款占比,在把握好风险和收益平衡的前提下用好信贷杠杆。2019年邮储银行持续加大信贷资产占比,截至4Q19其贷款占总资产比重季度环比提升1个百分点至49%,较年初上升了4个百分点,贷存比同比提高4个百分点至53%。贷款结构上,进一步向零售贷款倾斜资源,审慎开展小额贷款。2019年邮储银行新增贷款62%投向零售,其中增量零售贷款的65%投向低风险的按揭、19%投向小额贷款、10%投向消费贷、6%投向信用卡,整体信贷组合仍比较安全。对于授信1000万以下的普惠金融领域贷款,邮储银行2019年同比增长20%,对当年贷款增量贡献16%,新发贷款利率6.18%(YoY:-49bps)、不良率2.51%(YoY:+3bps),实现较好的风险收益均衡。 网点覆盖既广又深,扎实的负债基础依然是邮储银行最强的“护城河”。截至2019年底,邮储银行共计4万个网点,覆盖城市乡村,线下渠道优势极强。截至4Q19,邮储银行存款占比进一步提高至96%,存款基础优势十分突出是其高息差的重要原因。尽管2019年邮储银行净息差由于资产端定价下行叠加存款成本上升有所下降,但息差预计绝对水平仍维持行业领先水平,且存款成本上升幅度已经收窄。2019年邮储银行净息差同比下降17bps至2.50%,4Q19净息差(测算值)季度环比下降5bps至2.45%。根据息差环比变动因素分析,存款对于2H19息差的拖累已经由1H19的-11bps降低至-3bps,加大贷款占比使得2H19贷款对息差的正面贡献从1H19的3bps上升至7bps。展望2020年,“先减负再让利”的逻辑有望进一步深化,对于存款占比最高的邮储银行而言,对其净息差趋势不必过分悲观。 与集团之间构建更加灵活平衡的收支体系,代理费率继续下行,未来中收潜力巨大。邮储银行正在积极重塑与集团之间的合作关系,在给代理网点赋能更多资产端业务带来直接收入后,我们认为支付给集团的代理费和中收转移支付有进一步下行的空间。一方面,2019年邮储银行代理费率为1.32%,同比下降7bps,延续下降趋势。另一方面,中收快速增长,2019年邮储银行净手续费收入同比增长18.4%,占营收比重同比提高0.6个百分点至6.2%。我们认为,邮储银行具备庞大的客户基础和营销能力,随着农村客户财富管理意识的增强、与集团更加共赢关系的建立,未来其中收贡献有望进一步提升。 公司观点:基本面角度,邮储银行具备双位数的利润增速、4%以上的股息率以及稳健优异的资产质量,在上市银行当中属于低于梯队。长期逻辑角度,一方面,在金融供给侧改革、加强服务实体经济的大背景下,邮储银行具备数量最多且下沉幅度最深的网点网络,在服务小微客户方面具备天然业务优势,提高信贷占比、贷存比的目标有望更好地实现。另一方面,邮储银行且正在重塑与集团之间更为灵活、共赢的合作关系,未来对于代理费率、中收占比的趋势展望更加积极乐观。我们预计2020-2022年邮储银行归母净利润增速为15.3%、15.0%、15.0%(维持20-21年盈利预测,增加22年盈利预测),维持买入评级和A+H首推组合。 风险提示:小额信贷业务带来的经营风险;经济下行引发银行不良风险。

首次覆盖,给予买入评级,纳入行业首推。中国邮储银行(PSBC)凭借其与国有五家国有行相当的、超过4.5%(19-21E 平均值)的股息率以及与优秀股份行相当的、超过10%的业绩增速,在国内上市银行中独树一帜。其独特的优势来源于三方面:一是与交行相当的庞大资产规模,二是深入县域的广泛网点覆盖,三也是最重要的是其通过重塑自身与邮政集团(CPG)合作关系而升级的商业模式。 核心逻辑:邮储银行正在重塑与邮政集团的合作关系,从过去僵化纯粹的费用主导型机制转变为更加灵活、收支平衡型机制,以期达到双赢的格局。过去,银行与邮政集团的合作更多在负债端和中收代理业务,例如代理保险业务,银行以固定费率(综合费率)付给集团。但由于资产端业务没有合作机制,集团给银行带来的直接收入有限。此外,由于银行支付的费用对于集团而言是一个重要的额外收入来源,因此很难削减。今年,邮储银行开始积极改革原先的合作机制,探索资产端方面与邮政集团的合作,从而为银行以及集团员工带来直接的收入与佣金。这一部分新增收入将替代过去支付给集团的存款储蓄代理费,从而为银行与集团之间在综合费率上争取出更大的议价空间。随着资产端佣金激励机制的设立,过去只僵化于支出的合作模式将会被重塑为收支平衡的全新模式,从而为银行业绩带来相当大的灵活性与增长潜力。根据测算,邮储银行每降低1bp 综合代理费率,归母净利润增速将提高66bps。 深化这一全新合作机制的第一步:在代理网点开展小额贷款辅助贷款业务,从而优化资产结构。今年,邮储银行获得中国银保监会许可,在6 个省份的代理网点开展小额贷款辅助贷款业务试点工作,并计划逐步推广至全国。随着信贷业务范围的扩大,邮储银行将会投放更多信贷,从而提升贷存比,而资产结构、净息差与ROA 也会随着表内高收益贷款占比的提升而有所改善。这将有效解决邮储银行的一大核心问题:在很大程度上依赖低收益的债券与同业资产,同时存款成本(包含固定支付给集团的储蓄代理费)并不低廉,导致其资产结构配置不合理。造成该问题的主要原因正是银行与集团之间原先的合作机制:今年以前,在约4 万家的网点中,仅有约0.8 万家自营网点可以发放贷款,其余3.2 万家代理网点只能吸收存款。因此,邮储银行实际信贷能力与其在中国银行中排名第一的网点覆盖程度远远不相当。基于情景分析,邮储银行每提高贷存比1 个百分点,将提高其净息差1.92bps、营业收入增速0.68pct、归母净利润增速2.07pct 和ROA1.37bps。 资产质量扎实,拨备水平充足。邮储银行拥有干净的资产负债表与相对较低的资产质量压力。在过去12 年中,邮储银行通过执行专注于大型企业与零售业务的“杠铃式”信贷策略有效地管理风险,其优于同业的资产质量指标为其强劲的业绩增长趋势打下了坚实基础。 由于邮储银行目前致力于扩大信贷投放范围,其未来资产质量变化趋势值得关注。而鉴于邮储银行风控能力的显著提高以及管理层对于风险控制的决心,我们对资产质量保持乐观态度。 目标价6.85 元,上行空间35%。考虑到邮储银行目前强劲的业绩增速、较高的分红水平以及健康的资产质量,给予相对同业28%的溢价,即20 年1.01 倍PB,对应目标价6.85元。首次覆盖予以邮储银行买入评级, 预测19-21 年归母净利润增速16.5%/15.3%/15.0%。 风险提示:小额信贷业务带来的经营风险;经济下行引发银行不良风险

事件:2019年实现营业收入2697亿元,同比增长8.5%;实现归母净利润929亿元,同比增长15.3%;4Q19不良率季度环比下降3bps至1.16%,4Q19拨备覆盖率季度环比上升17.4个百分点至426.8%;2019年分红率提升至33.2%。业绩符合预期,拨备覆盖率提升幅度超预期,分红率提升超预期。 扎实的资产质量是招行业绩能够穿越周期的重要保障。静态来看,4Q19招行不良率、关注率及逾期率均已经降低至1.16%、1.17%和1.41%,较年初和中期均明显下行。加回全部不良处置,其不良率仍同比下降17bps至2.16%,继续延续2015年以来的下降趋势。动态来看,根据测算4Q19招行加回核销不良生成率季度环比上升28bps至61bps,考虑全部不良处置其2019年全口径不良生成率仍仅为1.04%,继续保持17年以来的1%左右的低水平波动。具体分行业分析,1)对公端:招行对公信贷资产质量进一步好转,不良率环比2Q19继续下降16bps至1.84%,且对公自营非标投资额外增提拨备抵御风险。2)零售端:一方面,按揭作为零售信贷的基本盘不良率仍稳定在0.25%的极低水平;另一方面,尽管消费金融行业风险整体上升,但凭借前瞻的判断、优质的客群与积极的处置,截至2019年底招行信用卡不良率同比提高24bps、环比中期提高5bps至1.35%,个人消费贷款不良率同比提高5bps至1.18%,预计消费类信贷资产质量仍保持行业优异水平。年初受到外部环境变化,零售贷款资产质量继续面临压力,但我们预计随着复工复产的快速修复,这一担忧将有效缓解。客群结构更为优良,信贷政策前瞻把握成就了招行优秀的资产质量,使得其能够实现信用成本下降的同时拨备覆盖率大幅提升。2019年信用成本同比降低29bps至1.29%、拨备覆盖率同比提高68个百分点至426.8%、自营信贷类非标拨备率(测算值)同比提高6个百分点至10%,厚实的拨备是其保持15%利润增速中枢的重要基础。 营收增速放缓与净息差收窄的本质内涵在于招行风险偏好的进一步下行,核心负债扎实、贷款结构安全蕴含对未来风险预期更大的信心。4Q19招行净息差季度环比下降16bps至2.40%,核心原因在于其集中更为安全的低风险客群使得贷款定价降幅较大,同时下半年发行大量信用卡ABS(共计796亿)拉低零售贷款利率。若加回4Q19出表的信用卡ABS(共计499亿),则4Q19净息差为2.45%。2019年下半年招行贷款利率逐季下降,4Q19低至4.95%(QoQ:-20bps),根据息差环比变动分析,3Q19、4Q19贷款利率因素分别拉低招行息差10bps和13bps。贷款投向上,招行进一步加大低风险的按揭贷款和大企业战略客户贷款投放力度,极为安全的贷款组合有助于市场构建对其未来资产质量的信心。2019年招行零售贷款向按揭倾斜资源,年底按揭贷款占总贷款比重较年初和中期分别提升1.1和0.7个百分点达到24.7%,对公则显著强化战略客户,截至2019年底战略客户贷款同比增加23.6%,占总贷款比重较年初和中期分别提升1和0.9个百分点至13.1%。值得注意的是,与3Q19息差环比下降原因的不同之处在于负债端(接下页)稳定净息差的积极信号开始显现,4Q19存款利率因素对息差的贡献由负转正,负债端被动调整压力减轻,这将使得其资产端主动调整风险偏好的策略更加灵活,2020年业绩摆布余量更加充足。4Q19招行存款成本季度环比下降1bp至1.63%,存款利率因素对息差的贡献从3Q19的-6bps变为4Q19的+1bp,存款端受制于客户需求、规模稳定等被动调整的压力得到缓解。存款策略上,在零售存款价格竞争激烈、企业存款派生减少的不利背景下,招行也积极抓住地方政府等机构客户和同业客户,在规模和结构两方面尽力夯实存款基础。2019年招行借力地方政府专项债发行,累计派生存款2628亿,同比增长92.5%;2019年同业活期存款占比提升8个百分点至80.8%,活期化水平进一步提升。另外,招行普惠金融定向降准升级至第二档将有助于稳定净息差水平。由于2019年招行普惠金融贷款增量占比达到10.8%达标第二档考核要求,预计释放长期资金约484亿(根据2019年底存款规模计算)帮助降低负债成本。展望2020年,我们认为,由负债成本带来的负面不可控因素正在逐渐消退,2020年招行净息差的表现将更加由其资产端的风险偏好决定,灵活性更强,有助于扩大其财务余量上的摆布空间、增强业绩稳定性。 招行高端客户获取改善,两大App月活再上台阶,做银行零售3.0时代的引领者。根据我们的零售银行分析框架,招行客户实力尤其是客户获取正在改善,预计将进一步传导至客户经营层面,巩固零售之王地位。客群方面,在保持大众客群较快增长的前提下,招行高端客户获取提速,2019年金葵花和私行客户数同比增长12.1%和12.0%,较2Q19的11.5%和9.0%均明显提升。高端客户获取提速,将利于稳住招行客均AUM的下降态势,提升客户经营成效。 值得注意的是,招行个人受托理财收入结束18年以来的负增长局面,2019年同比增长14%,预计随着财富管理业务的进一步转型,其中收情况将边际改善。App方面,在招行提出将月活(MAU)定位北极星指标后,其零售金融数字化转型不断突破,2019年两大App的MAU已经超过1亿,同比增长25.6%。在数字化、智能化、开放型的零售3.0时代,招行通过App进行多种金融服务与非金融服务,拓展客户服务与获取的边界,促进经营与拓客的良性循环。MAU的突破与招行金融科技实力提升密不可分,2019年招行信息科技投入达94亿元,同比增长44%,占营收比重达3.72%。今年招行科技预计进一步加大,3月18日公告其将金融科技创新基金预算比例从上年度营收的1%提升至1.5%。时至今日,科技对于金融机构的重要性不言而喻,招行重视金融科技且有能力持续提高科技投入是其面对银行变革时代最大的底气。 公司观点:百尺竿头,更进一步,招行2019年利润增速与ROE水平继续向上,分红率超预期提升,资产质量保持低位,标杆银行的地位不动摇。营收放缓并不代表其核心盈利能力的弱化,而是得益于极强的负债基础主动降低风险偏好、进一步夯实资产质量的表现。在经济下行压力尚存的大背景下,将赋予更强的风险预期信心。我们预计招行2020-2022年归母净利润增速分别为15.4%、15.5%、15.5%(维持20-21年盈利预测,增加2022年盈利预测),当前股价对应1.21X20年PB,维持买入评级与A+H首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

事件:平安银行披露2019年年报,2019年实现营业收入1380亿元,同比增长18.2%;实现归母净利润282亿元,同比增长13.6%,业绩符合预期。4Q19不良率1.65%,季度环比下降3bps;4Q19拨备覆盖率183%,季度环比下降3个百分点,资产质量符合预期。2019年分红率同比提高5个百分点至15%,超预期。 零售基础实力进一步提升,核心盈利能力保持强劲。2019年平安银行营收与PPOP同比增速继续保持18%以上的快速增长,其中息差与中收增速均保持稳定。2016年底开启零售转型以来,客户基础能力大幅增强。根据我们零售银行四力模型的分析框架,平安银行客户基础能力再上台阶。客户获取方面,截至2019年底,平安银行零售客户数达到9708万户、App用户数达到8947万户,较2016年底分别增长85%和243%,且私行客户占比较2Q19进一步提升至0.045%。客户经营方面,客均贡献进一步提升,2019年客均AUM同比增长21%突破2万元,客均零售存款同比增长11%至5795元,客均零售条线营收同比增长12%至824元。在集团客户基础和综合金融的支持下,我们认为未来平安银行逐渐将客户体量与集团相匹配值得期待,客户价值挖掘有望进一步深入做大AUM和零售存款。 对公业务新模式正在持续印证,存款增长突飞猛进,4Q19净息差保持稳定。平安银行零售核心路线不动摇的前提下,通过与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱的短板,以支撑零售转型。2019年平安银行新增与集团内专业公司合作落地投融项目规模2611亿元,同比增长137.5%。与此同时,2019年平安银行新增对公存款1863亿元,同比增长11.2%,占全部新增存款的60%。我们提出的“集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并从项目方回流存款”的对公业务新模式得到进一步验证,这与平安银行董事长作为集团联席CEO分管集团对公业务的管理架构密不可分。对公存款的明显改善有效地稳定平安银行四季度息差表现。4Q19平安银行净息差季度环比持平于2.62%。根据息差环比变动分析,资产收益率季度环比继续下降11bps至5.06%,资产端利率因素对息差负面贡献13bps,而负债端成本缓解、结构改善有效对冲资产端收益率下行,其中存款端利率因素(+5bps)对稳定息差起到关键作用。4Q19平安银行存款成本季度环比下降8bps至2.40%,其中对公、零售存款分别季度环比下降9bps和2bps至2.36%和2.56%。集团联动的对公业务新模式对压低对公存款成本效果显著。 不良确认口径大幅收严一次性扰动不良率指标,未来资产质量向好趋势不必担忧。由于4Q19平安银行一次性将逾期60天以上贷款全部纳入不良,使得4Q19不良生成率季度环比提升86bps至287bps,个人贷款不良率同比提升12bps至1.19%,但若还原回三季度口径(逾期90天纳入不良)则同比下降9bps。零售三大产品信用卡、新一贷、汽融不良率同比增加34bps、34bps、20bps至1.66%、1.34%和0.74%,其中不良确认口径调整原因分别贡献33bps、33bps和14bps。集团综拓渠道持续贡献优质客户,我们预计三大产品核销前不良率均保持稳定。2019年新增信用卡、发放新一贷和汽车贷款的占比分别为34.1%、61.3%和34.9%,较9M19分别变动0、3和-2个百分点,三大产品综拓渠道不良率较整体分别低20、65和0bps。在存量不良逾期剪刀差问题解决、逾期60天包袱彻底卸下后,对于零售贷款占比更高的平安银行而言,只要零售贷款新生成不良的节奏基本保持稳定,预计其整体资产质量趋势将保持平稳,拨备覆盖率有望持续提升。公司观点:平安银行核心盈利能力强劲、历史包袱彻底放下、存款短板改善、零售转型进程快速推进。我们预计2020-2022年归母净利润增速为15.0%、15.3%和15.8%(维持盈利预测,增加2022年盈利预测),且15%净利润增速中枢能够支撑其ROE回升趋势,现价对应0.94X20年PB,维持1.5X20年PB的目标估值、买入评级和银行板块首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

此前我们分别就平安银行的对公和零售业务发布两篇深度报告《平安特色的对公业务新模式》(2019/8/26)、《客户为本,业绩为终——基于客户和业绩双重维度的零售银行四力模型》(2020/1/22),本篇报告在此基础上,对平安银行的整体逻辑进行归纳总结。 平安银行的独特优势是什么?背靠集团的高效联动。平安银行的长期方向是什么?对公负债支持下的零售转型。平安银行的目标是什么?做大做强,与集团体量相匹配。作为保险龙头的平安集团,需要一个同样强大的银行作为其个人综合金融服务的基础账户提供方、个人与对公客户的线下渠道入口以及集团内部资金闭环的核心节点。做大做强平安银行,使之逐步匹配平安产寿险行业龙头地位,于平安集团而言极为重要。因此,集团赋予平安银行独特的客户基础优势、综合金融优势和管理制度优势,为其获取客户、经营客户、做强负债保驾护航。保险集团的优势在C端,平安银行的零售核心路线不会动摇,在零售转型进程中,由于零售负债端很难在短期内一蹴而就,对公业务发力的核心落脚点是存款,依靠与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱这一长期短板。 如何评价平安银行三年来的零售转型成效?客户基础能力提升是最佳成果。客户是零售银行的根本,根据我们的零售银行四力模型,平安银行客户获取与客户经营两项得分均大幅提升,且与招行的差距逐渐缩小,表明其正在零售转型之路的正确方向上快速前进。未来观察其客户基础能力的趋势是检验零售转型是否进步的核心要素。平安银行客户基础迅速提升的原因在于,第一,集团1.96亿客户是平安银行获取客户的重要源头,未来在银行的零售客户体量逐渐与集团相当值得期待;第二,集团综合金融优势下,丰富的个人金融产品体系助力进一步挖掘客户价值,信托财富管理团队整合、综拓渠道贡献下,户均AUM较2016年底提升31%接近2万元。 如何理解平安银行零售战略下的对公新模式?获取对公存款支撑零售资产,逐渐形成“高息差、低不良”的良性循环。根据我们的零售银行四力模型,平安银行风险管理的分数较为落后。降低风险成本的根本解决之道在于,通过规模大、成本低的负债基础降低资产端风险偏好。因此,对于转型初期的平安银行而言,短期依靠上量快、规模效应显著的对公存款支撑收益-风险属性更优的零售贷款是非常有效的途径,同时为精耕细作零售负债赢得充分时间。在新对公业务模式下,银行用集团的表做自己的客户,集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并回流存款,以低资本消耗支持大型项目,显著强化的负债基础将为平安银行的资产摆布策略提供巨大的灵活性。2019年平安银行存款增长明显起色,全年新增存款3084亿,其中对公存款占比60%,且价格上对公存款较零售存款低21bps。 公司观点:基本面上看,平安银行2019年存量不良出清,核心盈利能力保持强劲。零售进程上,客户基础能力明显提升,同时形成集团联动的对公服务新模式,改善负债基础。平安银行在集团中具备重要意义,集团赋予银行独特的客户基础、综合金融和管理制度优势。维持“买入”评级,重申组合首推。预计2019-2021年归母净利润增速分别为13.6%、15.0%和15.3%(维持盈利预测),当前股价对应20年0.94XPB,维持目标价1.5X20年PB,上行空间60%。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;零售转型进程低于预期;集团发生重大变化。