事件描述杭州银行 2025Q1营收同比增速 2.2%，归母净利润同比增速 17.3%，利息净收入同比增速6.8%。 2025Q1末不良率环比持平于 0.76%，拨备覆盖率环比-11pct 至 530%。 事件评论 业绩： 利息高增拉动营收， 浮盈兑现支撑盈利。 2025Q1利息净收入加速增长 6.8%，增速加快主要源于 Q1净息差企稳及扩表强劲。Q1非利息净收入同比下滑 5.4%，一方面去年非息收入高基数，另一方面主要是受到一季度债市波动的影响，投资收益等其他非息收入下滑 18.0%， Q1末 OCI 余额环比下降 19亿至 37亿元，预计兑现部分浮盈释放盈利。 但中收同比增长 22.2%，预计源于财富代销降费影响出清及理财规模持续增长。得益于公司资产质量长期保持优异，信用减值金额同比下降 57%至 6.8亿，信用成本同比降低，推动盈利加速释放， Q1净利润继续保持 17.3%的高增速。 规模： 存贷增长强劲， 预计全年信贷继续保持双位数以上增速。 2025Q1总资产较期初增长 5.2%，贷款较期初增长 6.2%。贷款结构上，对公（含贴现）较期初增长 9.7%，在经济大省挑大梁的背景下，发达区域基础建设需求仍然旺盛，支撑对公贷款规模稳健增长。 零售贷款规模较期初小幅下滑 1.3%，预计受消费贷、经营贷需求下降的影响；去年下半年以来杭州楼市回暖，房贷提速，预计今年全年房贷延续回暖态势。 2025Q1存款较期初增长 6.0%，其中对公增速 6.6%，零售增速 6.5%， Q1末活期占比 41%，环比回升 1pct。 息差： 负债成本持续改善， 有效缓释息差下行压力。 预计 2025Q1息差企稳，带动利息净收入增速回升。 2024全年净息差 1.41%， Q4以来净息差企稳，推动利息净收入增速持续回升，核心源于负债成本加速下行，同时由于年初以来贷款尚未降息等因素影响，生息资产收益率降幅预计放缓。 2024全年存款成本率同比下降 15BP，预计 Q1存款成本保持改善趋势，全年维度看，预计负债成本将持续加速下行，即使年内贷款降息，预计也可对冲部分资产收益率下行的影响，利息净收入继续保持稳健增长。 资产质量： 长期保持优异， 风险抵补能力雄厚。 Q1末不良率稳定于 0.76%，关注率环比-1BP 至 0.54%，拨备覆盖率环比小幅回落 11pct 至 530%，绝对水平继续保持行业第一，各项指标保持优异。2024全年不良净生成率 0.80%，同比上行，主要反映零售风险波动，但不良净生成率绝对水平仍保持同业良好水平。考虑杭州银行互联网贷款规模占比较低且与头部机构合作，预计风险总体可控。非信贷资产的减值准备仍然充裕， 2024年末债权投资减值准备余额高达 119亿元，预计可对盈利的长期可持续高增长形成支撑。 投资建议： 业绩长期保持高质量高增长， 当前估值被显著低估。 Q1利润保持高增速，息差企稳、利息净收入增速上行，扩表保持强劲，预计全年利润增速、 ROE 水平、资产质量指标继续领跑行业。目前估值 0.74x2025PB，对应未来一年预期股息率 4.7%。2024年分红比例提升后 DPS 同比高增长 25%，结合利润增速，未来三年复合股息率预计领跑行业。短期股价临近可转债强赎价（空间 0.4%，转债余额已降至 87亿元），造成估值被显著低估，转债消化后估值存在上行空间。重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1、信贷规模扩张不及预期； 2、资产质量出现明显波动。

利息净收入增速延续改善，归母净利润保持高增。截至25Q1，营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）分别为2.2%、3.0%、17.3%，较24年末分别下降7.4pct、6.5pct和0.8pct。其中利息净收入同比增速6.8%，环比+2.5pct，自24Q2以来逐季抬升，一方面总资产增速环比继续上升，另一方面判断净息差企稳。低基数效应下，25Q1净手续费收入增速22.2%，环比+30.2pct。债券市场回调影响下，25Q1其他非息收入增速-18%，我们观察到25Q1杭州银行显著增配OCI，同比增速高达66.7%。测算25Q1信用成本为0.28%，同比-47BP，支撑归母净利润保持高增。 存贷高增，净息差或已企稳。截至25Q1，总资产、贷款总额同比增速分别为15.9%/14.3%，环比+1.,2pct/-1.9pct，其中对公贷款贡献25Q1全部贷款增量，个贷余额较年初下降约38.8亿元；总负债、存款同比增速分别为15.3%/21.1%，环比+1.1pct/-0.6pct，存贷款增速差连续4个季度走阔，扩表具有强支撑。24年净息差较24H1仅下降1BP，综合考虑25Q1利息净收入增速环比+2.5pct，总资产增速环比+1.2pct，净息差或已企稳。 资产质量保持优异，拨备覆盖率小幅下行。截至25Q1，不良率0.76%，与年初持平，关注率较年初-1BP，逾期率仍低于不良率。拨备覆盖率530%，较年初-11.4pct，绝对水平领先可比同业，反哺利润空间充足，拨贷比较年初小幅下降7BP。 根据25Q1财报数据，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为16.5%/15.1%/15.7%，EPS为3.11/3.59/4.15元，BVPS为19.74/22.61/25.93元（原预测值19.87/22.75/26.09元），当前股价对应25/26/27年PB为0.75X/0.66X/0.57X。考虑到公司较强的资产扩张能力，利润增速优势明显，相较可比公司维持20%估值溢价，给予25年0.83倍PB，对应合理价值16.38元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

杭州银行2024全年营收同比增速9.6%（前三季度增速3.9%，Q4单季同比增速30.4%），归母净利润同比增速18.1%（前三季度增速18.6%，Q4单季同比增速15.6%）。全年ROE为16.0%，同比上升0.5pct。年末不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比下降1.8pct至541%。 事件评论营收加速、ROE新高，分红比例提升。全年利息净收入同比增速4.4%（前三季度增速3.9%），增速回升源于息差企稳+规模扩张；非利息净收入同比增速20.2%（前三季度增速3.9%），Q4投资收益拉动高增。年末净资产OCI余额环比三季度末增厚35%至56亿元，在一季度债市波动下支撑投资收益。全年ROE为16.0%，同比上升0.5pct，达到近年来新高水平。2024全年分红比例同比提升2pct至24.5%，叠加盈利高成长性，推动年度DPS同比大幅增长25%至每股0.65元。考虑可持续成长性，动态股息回报率丰厚。 Q4贷款加速，存款增长超预期，息差基本稳定。年末贷款较期初增长16.2%，其中一般对公贷款、零售贷款分别较期初增长14.6%、9.2%。对公贷款中，制造业、广义基建类贷款分别增长26%、17%，区域维度省内异地贷款高增长25%，与浙江省基建投资持续增长匹配。零售贷款优于同业，房贷较期初增长12.2%，下半年加速，明显受益杭州楼市回暖。存款较期初大幅增长21.7%，预计增速位居上市银行首位，Q4环比加速增长8.1%。 在支付结算、代发、承销、供应链金融等领域发力取得明显成效，全年日均低付息存款增速超过40%。全年净息差1.41%，同比下降9BP，较上半年仅下降1BP。企稳源于负债成本下降，全年存款付息率较上半年下降4BP至2.04%，同比下降15BP，同业负债和应付债券成本率较上半年显著下降10BP、18BP。全年贷款收益率较上半年下降10BP至4.25%，反映房贷降息、LPR调降。预计2025年负债成本将继续改善，支撑净息差企稳。 资产质量延续优异，零售不良波动优于行业，风险抵补能力雄厚。年末不良率保持稳定，关注率环比下降4BP至0.55%，拨备覆盖率541%，绝对水平预计保持上市银行首位。 全年核销前不良净生成率0.80%，较上半年上升18BP，预计反映零售风险波动。年末个人贷款不良率较上半年末小幅上升1BP，其中按揭、经营贷不良率上升，消费贷不良率较上半年下降，考虑互联网贷款规模占比低、与头部机构合作，预计风险总体可控。年末债权投资减值准备余额高达119亿元，较上半年末保持稳定，非贷款风险抵补资源雄厚。 2025年预告Q1盈利高增，预计全年增速可持续。前期披露2025年一季度业绩，预计营收增速2.2%，降速主要受到短期债市调整影响，符合行业共性。归母净利润维持17.3%高增速，预计保持领先。贷款、存款分别较期初增长6.2%、6.0%，预计全年信贷增速将保持10%以上。资产质量延续优异，不良率稳定于0.76%，拨备覆盖率保持530%高位。 投资建议：业绩高质量高增长，持续重点推荐。杭州银行展现出长期可持续的成长优势，分红比例提升后DPS高增长，考虑增速未来三年复合股息率领先行业。目前估值低至0.74x2025PB、4.9x2025PE，短期股价临近可转债强赎价（空间2.3%，转债余额104亿元），对估值形成制约，从而带来中长期维度低估值买点。重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。

其他非息支撑营收、PPOP增速边际改善，业绩增速保持行业第一梯队。截至24年末，杭州银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，后同）分别较24Q3变动5.7pct、6.1pct、-0.6pct至9.6%、9.5%以及18.1%。拆分来看，净利息收入增速环比24Q3继续回升0.5pct；净手续费收入增速环比回升0.1pct；24Q4债市走强，净其他非息收入增速环比大幅提升25.8pct。受拨备计提力度边际加大影响，归母净利润增速小幅回落，但绝对增速超18%，保持上市银行第一梯队水平。 扩表提速，对公信贷投放景气度较高。截至24年末，总资产、贷款增速分别较24Q3提升2.0pct、0.2pct至14.7%、16.2%，其中对公贷款增速提升1.9pct至19.9%，广义基建和制造业贡献主要增量。总负债、存款增速分别较24Q3提升2.1pct、5.5pct至14.2%、21.7%，存款增长较好。24年全年净息差相比23年收窄9bp至1.41%（降幅好于商业银行平均水平），相比24H1仅收窄1bp。 拨备反哺利润空间充足，分红比例有所提升。截至24年末，杭州银行不良率保持在0.76%，相比24H1，对公、个贷不良率分别下降1bp、上行1bp，金融投资三阶段余额保持在4.55亿元，金融投资减值准备小幅增加0.62亿元至148.38亿元。关注率、逾期率分别较24Q3下行4bp、持平，测算不良净生成率较24H1上行29bp至0.74%，或主要是小微和零售领域的不良生成压力偏大。拨备覆盖率、拨贷比分别较24Q3小幅下行1.8pct、1bp至541.5%、4.11%，反哺利润空间依然非常充足。 核心资本充足率较24Q3提升9bp至8.85%，截至4月11日，杭银转债未转股余额约104亿元，最新收盘价距离强赎价空间仅2%，若全部转股，基于24年数据静态测算可提升核心资本充足率0.85pct，继续支撑扩表。24年年度分红比例为24.47%，相比23年提升约2pct（分母为归母普通股股东净利润口径）。 结合财报数据，适度上调规模增速、不良生成等假设，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为16.5%/15.1%/15.7%，BVPS为19.87/22.75/26.09元（25/26年前预测值20.26/23.25元）。相比可比公司维持20%估值溢价，对应25年0.83倍PB，目标价16.48元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

杭州银行发布 2024年年度报告，实现营业收入 383.8亿，同比增长 9.6%，实现归母净利润 169.8亿，同比增长 18.1%。2024年加权平均净资产收益率为 16%，同比提升 0.43pct。 点评： 2024年营收增速季环比提升 5.7pct，25Q1盈利增速维持高位。杭州银行 2024年营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为 9.6%、9.5%、18.1%，较 1-3Q分别变动+5.7、+6.1、-0.6pct。营收主要构成上，净利息收入同比增长 4.4%，增速较 1-3Q 提升 0.5pct；非息收入同比增长 20.2%，增速较 1-3Q 大幅提升16.3pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、非息收入为主要贡献分项，分别拉动业绩增速 21.8、16.1pct；从边际变化看，规模扩张、非息收入正贡献增强，息差、营业费用负向拖累走阔，所得税负向拖累小幅略升，拨备正贡献显著收窄。 25Q1公司营收及盈利增速分别为 2.2%、17.3%，较上年分别下降 7.4、0.8pct，营收增速下降预估主要受到贷款集中重定价、25Q1债市波动加大等行业性因素影响，盈利增速维持高位，或受益资产质量保持优异情况下，拨备正贡献增强。 扩表速度高于行业，信贷投放实现“开门红”。2024年末，杭州银行生息资产同比增速为 14.8%，增速较 3Q 末提升 1.4pct，扩表强度高于行业；其中，贷款、金融投资同比增速分别为 16.2%、11.5%，较 3Q 末分别变动+0.2、-2.5pct。4Q单季贷款、金融投资、同业资产规模增量分别为 273亿、93亿、583亿，贷款、非信贷类资产分别同比多增 55亿、278亿，非信贷类资产配置力度加大。 从信贷投放结构来看，4Q 单季对公贷款（含贴现）、零售贷款规模增量分别为212亿、61亿。2024年末，对公贷款（含贴现）、零售贷款余额同比增速分别为 19.9%、9.2%，增速较 3Q 末分别变动+1.9、-2.8pct。期内信贷资源加力向重点领域倾斜，2024年末，制造业、绿色、科技、普惠小微信用贷款余额同比增速分别为 26.3%、21.5%、29.5%、29.9%。零售贷款方面，2024年末，住房按揭、个人经营贷、个人消费贷及其他余额增速分别为 12.2%、8.2%、6.7%，对全年零售贷款增量贡献分别为 44.4%、39%、16.5%。 根据公司公告，25Q1末，贷款较年初增长 6.2%，维持较强扩表动能。2025年信贷投放将继续聚焦主流市场、主流客户、主流资产，加大重点领域支持力度，小微贷款在稳固个人基本盘基础上加速推进向企业端延伸，零售信贷重点抓消费贷新客，杭州银行预计 2025年信贷投放增量将高于 2024年。 存款增速环比 3Q 末提升 5.5pct，存款占比升至 66%。2024年末，杭州银行付息负债、存款同比增速分别为 14%、21.7%，增速较 3Q 末分别提升 1.6、5.5pct。 2024年末，存款占付息负债比重 66%，较 3Q 末提升 2.3pct。全年存款增加 2273亿，其中 4Q 单季增加 957亿，其中，对公、零售存款增量分别为 588亿、291亿。市场类负债方面，4Q 单季应付债券、同业负债增量分别为 239亿、-375亿。 2024年息差较中期收窄 1bp 至 1.41%，全年息差收窄 9bp。2024年，杭州银行净息差披露值为 1.41%，较中期下降 1bp。 （1）资产端，生息资产收益率 3.64%，较年中、上年分别下降 8、23bp，资产收益率下降主要是受 LPR 下调、存量房贷利率调整、新发放贷款利率下行等因素影响，叠加广谱利率下行背景下，债券投资等市场类资产收益率下降。 （2）负债端， 2024年杭州银行付息负债、存款成本率分别为 2.13%、2.04%，存款成本率较年中分别下降 4bp、15bp。公司期内多次下调各品种存款定价，合理调整负债结构，加强负债成本管控。 非息收入增速较 1-3Q 大幅走阔，主要受净其他非息收入提振。杭州银行 2024年非息收入同比增长 20.2%，增速较前三季度提升 16.3pct。2024年非息收入占营收的比重为 36.3%，同比提升 3.2pct。非息收入主要构成上， （1）净手续费及佣金收入同比下降 8%至 37.2亿，降幅较 1-3Q 略收窄 0.1pct。收入下降主要受投行类业务收入费收入减少拖累； （2）净其他非息收入同比大幅增长 35.3%至 102. 1亿，增速较 1-3Q 提升 25.8pct。投资收益、公允价值变动损益合计 97.7亿，较上年增加 27.2亿；其中，4Q 单季投资收益、公允价值变动损益合计 27.6亿，同比多增 18.7亿。主要是利率下行环境下，交易性金融资产投资收益增加。 不良率持平于 0.76%，25Q1资产质量继续保持稳定。2024年末，杭州银行不良贷款率为 0.76%，较 3Q 末持平；其中，对公贷款（含贴现）不良率 0.75%，较 24Q2末下降 1p；零售不良率 0.77%，较 24Q2末提升 1bp。2024年末，关注率为 0.55%，较 3Q 末下降 4bp。25Q1末，不良贷款率 0.76%，继续保持稳定。拨备方面，2024年计提信用减值损失 74.5亿，同比减少 7.7%；其中，4Q单季计提 28.6亿，同比多提 11.1亿。2024年末，拨备覆盖率为 541.5%，较3Q 末略降 1.8pct；拨贷比为 4.11%，较 3Q 末略降 1bp。25Q1末，拨备覆盖率 530.1%，较年初下降 11.4pct，拨备厚度仍处于行业领先水平。 各级资本充足率稳中有升，2024年分红率小幅提升至 24.47%。2024年末，杭州银行核心一级/一级/资本充足率分别为 8.85%/11.05%/13.8%，较 3Q 末分别提升 9/5/2bp；RWA 同比增速为 6.6%，较 3Q 末下降 3pct。2024年杭州银行分红比例为 24.47%，较上年提升 1.95pct。截至 25Q1末，由于部分可转债转股等因素影响，公司总股本增至 63.12亿（4Q 末为 60.49亿元）。截至 4月 12日，杭银转债未转股余额 103.98亿，未转股比例 69.32%。 盈利预测、估值与评级。公司立足杭州、深耕浙江，网点主要分布于长三角、珠三角等发达经济圈。2024年营收及盈利增速均处上市银行领先水平。考虑中美贸易摩擦不确定性、股本增厚等影响因素，下调2025-26年EPS 预测至3.13/3.65元，前次预测为 3.44/4.05元，新增 2027年 EPS 预测为 4.26元。2025年是杭州银行“二二五五”战略收官之年，更是新征程的起笔之处，根据公司关于 2025年一季度主要经营情况的公告，开年信贷投放实现“开门红”，资产质量保持稳健，盈利增速在 17%以上，基本面韧性较强。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期，市场化有效信贷需求不足未能边际改善。

营收增速提升，业绩维持高增。公司此前已披露2024年业绩快报，2024年实现营收383.8亿元，同比增长9.6%，较前三季度同比增速提升了5.7个百分点；实现归母净利润169.8亿元，同比增长18.1%，继续维持高增。公司2024年ROAE为16.00%，同比提升0.43个百分点，盈利能力处于同业前列。 四季度营收增速大幅提升主要来自于其他非息收入高增。2024年非利息收入同比增长20.2%，其中手续费净收入同比下降8.0%，其他非息收入同比高增35.3%，受益于利率大幅下行。2024年公司其他非息收入占营收比重为26.6%，同比提升了5.1个百分点。 净息差企稳，存贷均实现高增。2024年利息净收入同比增长4.4%，净息差1.41%，较上半年下降1bp。期末总资产2.1万亿元，总贷款0.94万亿元，存款总额为1.27万亿元，较年初分别增长14.7%、16.2%和21.8%。其中，对公贷款和个人贷款较年初分别增长19.9%和9.2%，在行业零售承压环境下，公司个人贷款仍实现了较好扩张，一方面得益于浙江省区域经济发达，更重要的是公司持续深耕杭州以及积极拓展杭州市以外区域，客群优势明显。 公司加大不良处置力度，零售资产质量阶段性承压是行业共性。期末不良率0.76%，与9月末持平，逾期率0.55%，较6月末下降了15bps，主要是公司加大了核销力度。2024年核销转出约55亿元，同比多核销了30亿元。测算的加回核销后的不良生成率为0.80%，同比提升了35bps。不良暴露主要集中在零售领域，期末个人贷款不良率0.77%，较年初提升了18bps，公司贷款不良率0.75%，较年初下降了9bps。 拨备覆盖率处在高位，业绩高增确定性高。公司资产减值损失同比下降了7.7%，主要是金融投资转回信用减值损失15.21亿元，贷款计提信用减值损失84.8亿元，同比增长了55%，依然保持了较高的力度。期末拨备覆盖率541.45%，较9月末下降1.8个百分点，较年初下降了20.0个百分点，不过依然处在高位，未来反哺利润增长的空间充足。 投资建议：公司治理机制和区域经济优势明显，规模持续高增，且资产质量优异，预计业绩继续维持高增，在行业业绩承压的大环境下，高成长稀缺性溢价有望提升。我们维持净利润预测不变，2025-2027年实现净利润204/244/286亿元，对应同比增速20.3%/19.6%/17.0%。当前股价对应2025-2027年PB值为0.73x/0.63x/0.54x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

事件：杭州银行披露2024年报，2024实现营收384亿元，同比增长9.6%，实现归母净利润170亿元，同比增长18.1%。4Q24不良率季度环比持平0.76%，拨备覆盖率季度环比下降1.8pct至541%。 非息收入高增驱动营收提速，利息净收入也边际修复，今年一季度延续营收平稳、利润高增趋势：2024年杭州银行营收同比增长9.6%（9M24为3.9%），归母净利润同比增长18.1%（9M24为18.6%）。从驱动因子来看，①投资相关其他非息收入高增驱动营收大幅提速。2024年非息收入同比增长20%，贡献营收增速6.7pct，其中其他非息增长35%（4Q24单季增长229%），贡献营收增速7.6pct。②息差降幅收窄下以量补价，利息净收入边际回暖。2024年利息净收入同比增长4.4%（9M24为3.9%），贡献营收增速2.9pct。 ③得益于债权投资相关非信贷减值损失转回，拨备反哺驱动业绩高增。AC类及OCI类资产减值损失转回15亿（2023年为计提21亿），反哺利润增速18pct；贷款减值损失同比多增拖累利润增速9.4pct。此外，根据一季度主要经营情况公告，1Q25营收增速平稳约2.2%，判断一方面存在利息净收入延续改善贡献，另一方面在同期非息收入高基数下，预计也部分兑现债券浮盈收益；归母净利润延续高增，同比增长17.3%。 年报关注点：①得益于较早开启“春耕行动”，去年四季度对公驱动信贷高增，今年一季度信贷也延续较快增长。4Q24/1Q25贷款增速分别16%/14%，4Q24单季新增贷款占全年比重超2成，其中对公贡献超7成；假设今年全年信贷增量同比持平，1Q25投放占全年比重超4成，预计主要也得益于对公靠前发力。②负债成本下行支撑息差环比平稳，2025年息差降幅有望继续收敛。2024年息差1.41%，同比下降9bps（2023年为18bps），较9M24仅下降1bp。③2024下半年不良生成率阶段性提升，预计主要源自主动下迁地产等大额风险影响，但总体资产质量依然远优于同业表现。测算2H24加回核销后年化不良生成率0.86%（2023/1H24为0.42%/0.59%），但得益于前瞻处置，4Q24/1Q25不良率低位维持0.76%，1Q25拨备覆盖率也维持超530%。④资本节约成效有所显现，在此基础上2024年分红率同比提升，但及时完成资本补充仍是必要之举，关注资本补充节奏。 对公驱动信贷高增，2025开年以来亦有不俗表现，省内异地贡献持续提升：4Q24杭州银行贷款同比增长16.2%（3Q24约16%），全年新增贷款约1300亿（2023年约1000亿），从区域结构上来看，省内杭州以外地区已占主导，全年贡献信贷增量超5成且延续逐年抬升趋势（2020-24年省内杭州以外地区新增贷款占新增总贷款比重分别32%/36%/48%/51%/52%）。从投放边际表现来看，4Q24新增贷款273亿（对公贡献超210亿），主要得益于较早开启“春耕行动”提前反应部分信贷开门红需求；而今年一季度信贷继续维持较快增长，1Q25贷款增速维持超14%，单季新增贷款超570亿（1Q24新增约640亿，高基数下略有少增预计也和压降票据有关），假设今年全年信贷增量同比持平，则1Q25投放占全年比重已超4成。得益于主动负债成本下行，息差环比平稳，2025年息差降幅有望延续收敛：2024年杭州银行息差1.41%，同比下降9bps（2023年为下降18bps），较9M24仅微降1bp；估算在存量按揭利率调降等因素影响下，4Q24息差仍季度环比持平1.41%。从资产负债两端来看，贷款定价下降带动资产收益率延续回落，2H24生息资产收益率3.56%，较1H24下降16bps（其中贷款利率下降20bps至4.15%）；而主动负债成本下行助力负债成本下降提速，2H24付息负债成本率2.06%，较1H24下降15bps（1H24为下降4bps），其中存款成本下降8bps至2%，同业负债及应付债券成本分别下降22bps、32bps至2.03%、2.32%。而今年存款成本还有望加速下行的背景下，2025年杭州银行息差降幅有望延续收敛。 资产质量维持极优水平，拨备覆盖率延续高水位：4Q24杭州银行不良率季度环比持平0.76%（1Q25继续维持这一水平）、拨备覆盖率基本持平541%（1Q25较年初有所下行但仍维持超530%）。从前瞻指标来看，4Q24关注率、逾期率均仅0.55%，季度环比分别下降4bps/下降14bps。注意到2H24不良生成率有所抬升（测算2H24加回核销后年化不良生成率0.86%（2023/1H24为0.42%/0.59%），预计和主动下迁地产等大额风险影响有关，但在极严的认定标准下（逾期贷款均已纳入不良），整体资产质量预计将维持极优表现。分行业来看，对公不良率较1H24低位维持约0.75%，其中房地产不良率较1H24下降42bps至6.65%（房地产贷款占比约4%）。零售不良率0.77%，较年初上升18bps，但较1H24基本持平。 资本节约成效有所显现，在此基础上2024年分红率同比提升，但及时完成资本补充仍是必要之举，关注资本补充节奏。2024年核心一级资本充足率同比提升0.7pct（剔除期间转债的部分转股，则提升约0.6pct），一方面得益于业绩较快增长下资本内生留存，另一方面也和资本新规执行下资本节约红利一次性释放（2024年总资产增速约15%，而RWA增速仅约7%；2023年则分别约14%和15%）。在此基础上2024年分红率有所抬升，由22.5%提升至24.5%，对应股息率由约4%提升至4.38%。但2024年末杭州银行核心一级资本充足率绝对水平仍仅8.85%（监管底线为7.5%），目前杭银转债未转股余额约104亿，叠加1Q25已转股约32亿，以2024年末基数估算全部转股可增厚核心一级资本充足率约1.1pct，及时完成资本补充仍是必要之举。 投资分析意见：杭州银行业绩增速维持行业第一梯队，低不良率、高拨贷比奠定业绩可持续释放基础，维持“买入”评级。上调2025年盈利增速预测，上调非息收入判断，基数原因调低2026年盈利增速判断，新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润增速分别为15.1%、13.1%、13.5%（原2025-26年预测为13.2%、13.4%）。当前股价对应2025年PB为0.73倍，维持“买入”评级。 风险提示：零售等尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差承压。

主要经营情况综述： 1、 1Q25杭州银行营收同比增长 2.2%， 增速较上年末下降了7.4个百分点， 一季度集中重定价之后净利息收入增速预计放缓， 债市波动预计也使得非息收入增速下降， 在这样的背景下公司营收仍能保持正增殊为不易； 公司资产质量保持优秀水平， 归母净利润同比增长 17.3%， 较上年末微降 0.8个百分点， 总体仍保持较高增速。 2、 杭州银行一季度存贷继续保持较高增速。 1） 杭州银行一季度贷款规模增长 577亿元， 贷款余额同比增长 14.3%， 较上年末下降了 1.9个百分点， 贷款增长依旧不弱。 贷款占比总资产环比上升 0.4个百分点至44.8%。 2） 一季度存款单季增长 762.2亿元， 同比多增 78.1亿， 同比增速为 21.1%，较上年末下降了 0.6个百分点， 总体仍然维持较高的增速。 3、 不良率与拨备保持优秀水平。 1） 不良维度——不良率保持低位稳定。 1Q25年杭州银行不良贷款率0.76%， 较上年末持平， 保持在较低水平； 2） 拨备维度——体保持较高水平。 一季度拨备覆盖率环比下降 11.4个百分点至 530.07%； 拨贷比环比下降 9bp 至为4.03%， 整体仍然保持较高水平。 投 资 建 议 ： 公 司 2024E 、 2025E 、 2026E PB 0.82X/0.71X/0.61X ； PE5.13X/4.43X/3.85X， 公司经营稳健， 资产质量优异， 安全边际高。 区域优势显著， 公司以杭州为大本营， 全面渗透浙江省， 六大分行战略性布局长三角、 珠三角、 环渤海湾等发达经济圈， 进一步打开了公司的发展空间。 大零售金融业务也有成长土壤， 包括资产端的消费信贷增长和资金端的财富管理业务发力。 维持 “增持” 评级， 建议积极关注。 风险提示： 经济下滑超预期、 公司经营不及预期、 研报信息更新不及时。

2月 5日， 杭州银行发布 2024年业绩快报。 投资要点: 杭州银行发布 2024年度业绩快报， 2024Q4单季度营收同比增速大幅提升； 资产规模及存贷款同比增速环比上升； 不良率环比平稳。 2024Q4单季度营收同比增速较 2024Q1-Q3大幅提升， 单季度利润同比增速保持在 15%以上。 杭州银行 2024年营业收入预计实现383.81亿元， 同比增长 9.61%； 归母净利润预计实现 169.83亿元，同比增长 18.08%。 2024Q4单季度营业收入同比增速较 2024Q1-Q3同比增速提升 26.5pct 至 30.4%， 单季度业绩表现亮眼； 归母净利润单季同比增速较 2024Q1-Q3同比增速有所下降， 但仍维持 15%以上增速。 资产规模同比增速环比上升， 存贷款同比增速环比上升。 杭州银行2024Q4末资产规模超 2.1万亿元， 同比增长 14.73%， 较 2024Q3末同比增速提升 2.01pct； 2024Q4末存款余额同比增长 21.74%，较 2024Q3末同比增速提高 5.35pct； 2024Q4末贷款余额同比16.16%， 较 2024Q3末同比增速提高 0.25pct。 资产质量持续向好。 杭州银行 2024Q4末不良率为 0.76%， 同2024Q3末持平。 拨备覆盖率为 541.45%， 较 2024Q3末环比降低1.8pct， 我们认为维持行业领先地位。 盈利预测和投资评级： 杭州银行 2024Q4单季度营收同比增速大幅提升， 立足长三角核心区位优势， 以稳健经营理念构筑扎实的资产质量根基， 首次覆盖给予“买入” 评级。 暂不考虑未落地的可转债转股事项的影响， 我们预测 2024-2026年营收同比增速为 9.61%、5.79%、 12.97%， 归母净利润同比增速为 18.08%、 16.69%、 15.93%，EPS 为 2.80、 3.27、 3.81元； P/E 为 4.76、 3.95、 3.33， P/B 为 0.74、0.63、 0.54。 风险提示： 金融监管政策发生重大变化； 房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件； 债券市场发生异常波动； 转债若触发强制赎回条款并完成转股， 将稀释 EPS 并影响估值。

营收利润增速保持强劲。根据公司2024年业绩快报杭州银行全年营收同比增长9.6%，归母净利润同比增长18.1%，其中Q4单季度营收同比增长了30.4%，单季度归母净利润增长了15.6%。年化ROE同比+0.43个百分点至16%。 资产质量整体稳定。快报显示24Q4杭州银行不良率为0.76%，连续8个季度持平，资产质量整体保持较优异水平。24Q4拨备覆盖率541.45%，相比Q3的543.25%，下降了1.80个百分点。 存贷款高速增长。与23年末相比，杭州银行贷款总额增长16.2%，存款总额增长21.7%，均呈现高速增长态势。 投资建议：我们预测2024-2026年EPS为2.74、3.21、3.71元，归母净利润增速为18.07%、16.56%、15.47%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为16.54元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.90倍（可比公司为0.67倍），对应合理价值为17.5元。因此给予合理价值区间为16.54-17.5元（对应2024年PE为6.03-6.38倍，同业公司对应PE为5.57倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；企业盈利大幅度下降。

杭州银行 2024年营收表现、存贷款增速和不良前瞻指标改善幅度均超出预期，公司安全性和成长性兼优，上调目标价至 17.5元，维持增持评级。 投资要点： 投资建议： 杭州银行 2024年业绩延续高增，安全性和成长性均位于行业头部水平。 公司深耕省内分行，充分借力区域动能，依托优势银政业务做实做稳基本盘；同时优化小微和科创金融服务能力，因地制宜发展六大异地分行，打造长期增长潜能。 2025年 1月，新华保险举牌杭州银行，拟以协议转让方式收购澳洲联邦银行全部持股份额（占总股本的 5.45%），同时拟将持有的 3.06亿杭银转债转股，险资增持彰显公司长期投资价值。根据业绩快报调整公司 2024-2026年净利润增速预测为 18.1%、 15.5%、 15.4%， 对应 BVPS 18.03(-0.26)、20.48(-0.35)、 23.31(-0.39)元/股。 考虑到政策底确立，从风险缓释和需求恢复两方面利好板块估值回升， 参考可比同业，上调目标价至17.5元，对应 2025年 0.85倍 PB，维持增持评级。 24Q4单季营收同比增长 30.4%超出预期，归母净利润保持 15.6%的较高增速。 24Q4营收端表现强劲，推测利息净收入和其他非息收入均取得不错增长，前者依托以量补价，后者则受益于债牛延续以及 23Q4低基数。全年营收及归母净利润分别增长 9.6%、 18.1%，均为已披露的银行业绩中第二。基于区域优势、营收结构和 FVOCI 浮盈储备，预计公司 2025年业绩增速仍将位于行业领先地位。 24Q4规模扩张翘尾，存贷款高增，且单季存款增量创近三年新高。 2024年公司资产、贷款及存款同比增速分别为14.7%、 16.2%、 21.7%，较 Q3末提升 2pct、 0.2pct、 5.5pct，存贷款均同比多增，且存款增量接近翻番。 24Q4单季新增存款 957亿元创新高，或与财政发力、公司金融现金流改善有关。 拨备覆盖率稳居同业第一，资产质量保持行业优异水平，且 24Q4逾期率改善幅度超出预期。 24Q4末不良率持平于 0.76%，拨备覆盖率微降 1.8pct，但仍保持 541.5%的行业最高水平，风险管理安全性较高。同时， 24Q4末逾期率、逾期 90天以上贷款占比分别较 Q3末下降 14bp、 11bp 至 0.55%、 0.42%，不良前瞻指标改善幅度超出预期，或表明公司已率先消化近两年零售信用风险波动影响。 风险提示： 结构性风险暴露超出预期、息差下行节奏超出预期

事件描述 杭州银行 2024全年营收同比增速 9.6%（前三季度同比增速 3.9%， 四季度单季同比增速 30.4%），归母净利润同比增速18.1%（前三季度同比增速18.6%，四季度单季同比增速15.7%）。 年末不良率环比持平于 0.76%，拨备覆盖率环比下降 1.8pct 至 541%。 事件评论 业绩： 全年营收增速超预期， 预计投资收益拉动。 四季度营收同比大幅增长 30.4%，预计 一方面投资收益等其他非利息净收入受益债市行情大幅增长，同时利息净收入保持正增。 净资产角度，估算年末其他综合收益余额环比增加 27亿元至 69亿元左右。全年归母净 利润增速较三季报保持稳定，四季度未明显降低拨备释放利润。 规模： 存贷款增长强劲， 区域资源优势明显。 年末总资产较期初增长 14.7%，四季度环比 增长 4.7%。年末总贷款较期初增长 16.2%，四季度环比增长 3.0%，四季度信贷加速增 长，预计对公贷款加速增长拉动。在全国信贷总量降速的背景下，经济发达区域信贷需求 依然旺盛，杭州银行充分受益区位优势，信贷保持高增长，预计 2025年开门红信贷同比 多增。存款增长亮眼，年末存款较期初增长 21.7%，四季度环比增长 8.1%。 利息： 预计四季度息差企稳， 负债成本加速改善。 预计全年利息净收入保持正增（前三季 度同比增速 3.9%），一方面资产规模高速扩张，另一方面预计四季度息差企稳。测算前三 季度净息差 1.42%，较中报持平，预计全年息差较三季报稳定，源于负债成本加速改善， 随着前期存款挂牌利率多轮下调的影响加速显现，预计未来存款及其他负债成本将继续 加速改善，缓释净息差压力。资产端收益率预计 2025年仍将下行，不过杭州银行长期以 来风险偏好保守，资产收益率在同业中较低，预计未来下调空间较小。 资产质量： 资产质量卓越， 风险抵补能力雄厚。 年末不良率环比持平于 0.76%，拨备覆盖 率回落但保持 541%的高位水平，风险抵补能力雄厚，预计各项资产质量指标继续保持行 业领先。上半年不良净生成率 0.62%，较 2023全年上行，但仍明显低于同业，高风险零 售贷款产品占比低。杭州银行长期坚持“不以风险换发展”的稳健经营理念，如今已经得 到市场全面认可。非信贷减值计提充分， 2024年 6月末债权投资减值准备金额达到 118 亿元，未来仍有充分空间少提非贷款信用减值，支撑利润增长。 投资建议： 利润增速&资产质量领跑行业， 高 ROE 长期竞争优势突出。 全年营收加速增 长超预期，利润增速预计继续领跑，全年 ROE 预计保持前列，资产质量优异。近期新华 保险收购澳联银行持有的杭州银行 5.45%股权，看好杭州银行长期价值，新华保险是头 部保险公司，未来双方有望在财富管理、零售等领域深度协同。预计杭州银行 2025年营 收增速 2.9%，归母净利润增速 14.6%，利润增速继续保持领先，基于 2025年 2月 6日 收盘价，对应估值 0.72x2025PB，股价触及可转债强制转股价，未来若可转债完成转股， 资本实力将得到有效补充，有助进一步打开经营发展空间，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1、信贷规模扩张不及预期； 2、资产质量出现明显波动。

2024年杭州银行营收同比高增 9.6%， 增速较 24Q1~3提升 5.7pc，超市场预期。 业绩概览杭州银行快报披露， 2024年营收（初步统计，下同）同比增长 9.6%，增速较24Q1~3提升 5.7pc； 2024年归母净利润同比增长 18.1%，增速较 24Q1~3放缓0.6pc。 2024年末不良率 0.76%，持平于 24Q3末水平； 2024年末拨备覆盖率541%，较 24Q3末下降 2pc。 营收增速提升杭州银行快报披露， 2024年营收同比增长9.6%，增速较24Q1~3提升5.7pc； 2024年归母净利润同比增长 18.1%，增速较 24Q1~3放缓 0.6pc。营收增速大幅超出市场预期。全年营收增速提升，得益于 24Q4债市较好，其他非息收入增速回升。 存贷增长较强杭州银行存贷款同比增速均环比提升， 24Q4贷款、存款分别同比增长 16.2%、21.7%，增速分别较 24Q3提升 0.3pc、 5.5pc。其中 24Q4杭州银行存款增长 957亿，占全年存款净增量 42%，负债结构得到优化。判断是源于存款挂牌利率下调，杭州银行主动加大了存款揽存。 资产质量优异杭州银行的资产质量持续优异， 24Q4末不良率 0.76%，持平于 24Q3末； 24Q4末逾期率、逾期 90天以上贷款比例 0.55%、 0.42%，分别较 24Q3末下降 14bp、11bp，判断是源于核销力度加大；拨备覆盖率 541%，较 24Q3末下降 2pc，拨备覆盖率在上市银行中仍处于第一梯队。 新华保险举牌2025年 1月 24日，杭州银行公告，新华保险接受原股东股东澳洲联邦银行持有的 3.296亿股股份，权益变动完成并考虑到可转债转股后，新华保险的持股比例达到 5.87%。新华举牌体现险资对杭州银行长期价值的认可。 盈利预测与估值预计 2024-2026年杭州银行归母净利润同比增长 18.08%/15.25%/15.36%，对应BPS 17.91/20.85/23.82元。 目标价 20.85元/股，对应 2025年 PB 为 1.00倍。截至2025年 2月 6日收盘，现价 14.77元/股。 现价空间 41%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

杭州银行2024年营收实现接近两位数增长，利润增速继续领跑行业，超出我们的预期。资产端，规模增速逆势上行，资产定价降幅预计小于同业。负债端把握业务机遇，沉淀企业存款资金，负债成本、结构双双改善。展望2025年，内生资本补充下，规模15%以上的增速水平有望延续，净息差在资负两端共同支撑下，表现或好于同业。叠加极为优异的资产质量、极厚的拨备底子，利润将继续保持15%以上的增速水平。 事件2月5日，杭州银行公布2024业绩快报，2024年实现营业收入383.81亿元，同比增长9.6%（9M24：3.9%），归母净利润169.83亿元，同比增长18.1%（9M24：18.6%）。4Q24不良率0.76%，季度环比持平；拨备覆盖率541.45%，季度环比下降1.8pct。 简评1.营收实现接近两位数增长，利润表现领跑同业。2024年杭州银行实现营业收入383.81亿元，同比增长9.6%，增速接近两位数，预计在城商行中位居前列。净利息收入方面，15%以上的规模扩张水平叠加极具韧性的净息差表现，预计全年净利息收入仍维持同比正增的态势。另一方面，在一揽子增量政策的出台以及银保渠道“报行合一”负面影响的消除后，杭州银行全年净手续费收入降幅预计收窄。此外，考虑到四季度债券市场的出色表现以及杭州银行极高的债券投资占比，其他非息收入对于营收的贡献或进一步上升，是全年营收能够实现接近两位数增速的关键。利润方面，2024年实现归母净利润169.83亿元，同比增长18.1%，2024年ROE为16.0%，预计均将继续维持上市银行的领先水平。 2.规模方面，深度服务当地政府平台，化债方案持续推进下，存款增速、负债结构显著优化。作为少数内生增长补充资本的优秀银行，在四季度多数上市银行因不良资产处置、地方城投化债，扩表步伐放缓的背景下，杭州银行贷款增速逆势上行，季度环比上升至16.2%。同时，杭州银行深度服务地方政府平台，在化债方案不断推进的过程中，一方面维持了较高的信贷增速水平，另一方面则充分把握业务机遇，沉淀了大量新进企业资金。全年存款增速进一步上升至21.7%，存款占比上升至64.4%，负债结构显著优化，将利好负债成本的进一步改善，托底息差。3.资产定价降幅预计低于其他同业，负债成本改善托底息差。资产端，与其他上市银行相比，杭州银行投放上主要聚焦政信类业务，受存量按揭、LPR下调影响相对有限。根据我们的测算，924一揽子增量政策对杭州银行25年净息差将仅造成3.3bps的负面影响，显著低于其他同业。而从政信类业务的角度出发，杭州银行服务区域的地方政府平台资质相对较好，具备一定的现金流以及还款能力，并不是化债的主要方向，资产定价受到化债的影响较小，全年资产定价降幅或低于同业水平。负债端，四季度受益于企业资金的持续流入，负债结构实现优化，叠加高成本存款的到期重定价，成本调优托底息差。 4．．不良认定标准收紧，。拨备覆盖率领跑同业。24年以来，杭州银行进一步加强了对于不良贷款的认定标准，其逾期贷款、逾期90天以上贷款占不良比重分别同比下降9.79pct、2.55pct至72.74%、55.61%。在更为严格的不良认定标准下，杭州银行四季度不良率环比持平至0.76%，维持在极低水平。拨备覆盖率季度环比下降1.8pct至541.5%，继续领跑同业，利润释放有保障。 5.新华保险举牌，。国家政策持续引导下，估值修复极具潜力。1月24日，杭州银行发布公告称，股东澳洲联邦银行将其持有的3.296亿股股份以协议转让的方式转让给新华保险，转让价格为13.095元/股，合计43.17亿元。在权益变动完成并考虑到可转债转股后，新华保险将直接持有杭州银行3.566亿股，占普通股总股本的5.87%。新华保险的举牌一方面是国家引导中长期资金入市的重要标志，另一方面更是彰显了以险资为代表的机构投资者对于杭州银行经营的认可与信心，增量资金不断支持下，估值修复极具潜力。 目前杭州银行股价即将触发可转债强赎条件（14.76元/股），2025年可转债有望实现转股。截至2024年末，杭州银行可转债仍有136.2亿元未转股，未转股比例90.8%。若可转债在2025年成功完全转股，静态测算下可补充核心一级资本充足率1.25pct。若考虑到此前80亿元的定向增发方案，则有望补充核心一级资本充足率1.91pct。届时核心一级资本充足率将上升至10.7%的极高水平，15%以上的规模增长有望延续，形成规模增长—利润增长—内生资本补充的正向循环。 6.投资建议与盈利预测：杭州银行2024年营收实现接近两位数增长，利润增速继续领跑行业，超出我们的预期。资产端，规模增速逆势上行，资产定价降幅预计小于同业。负债端把握业务机遇，沉淀企业存款资金，负债成本、结构双双改善。展望2025年，内生资本补充下，规模15%以上的增速水平有望延续，净息差在资负两端共同支撑下，表现或好于同业。叠加极为优异的资产质量、极厚的拨备底子，利润将继续保持15%以上的增速水平。预计2025、2026年营收增速为5.4%、6.3%，利润增速为16.3%、16.9%。当前杭州银行股价对应0.73倍24年PB，2024年股息率4.2%。估值受到经济复苏预期不足、市场情绪悲观等因素严重压制，性价比突出。维持买入评级和银行板块首推。 7．．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

快报综述：1、42024年杭州银行营收同比增长9.6%，增速较三季度上升75.7个百分点，增幅进一步扩大；归母净利润同比增长18.1%，较三季度微降60.6个百分点，总体仍保持较高增速。2023/1Q24/1H24/3Q24/2024营收同比增速分别为6.3%/3.5%/5.4%/3.9%/9.6%；营业利润分别同比变动25.3%/17.5%/18.7%/18.0%/18.2%；归母净利润分别同比变动23.2%/21.1%/20.1%/18.6%/18.1%。22、杭州银行四季度存贷高增。1）杭州银行四季度贷款规模增长273.3亿元，较去年同期多增54.6亿元，全年贷款余额同比增长16.2%，较三季度提高0.2个百分点，贷款占比总资产环比下降0.7个百分点至44.4%。2）四季度存款单季增长956.7亿元，在去年同期较低的基数下同比多增626.3亿。全年存款余额同比增长21.7%，较三季度提高5.5个百分点，存款占总负债比重为提高2个百分点至64.4%。33、不良率与拨备保持优秀水平。11）不良维度——不良率保持低位稳定。22024年杭州银行不良贷款率0.76%，较三季度持平，保持在较低水平；22）拨备维度——整体保持平稳。四季度拨备覆盖率环比下降1.8个百分点至541.45%；拨贷比为4.12%，与三季度持平。4、OCI账户有浮盈，对对25年营收有支撑。初步测算24年杭州银行OCI浮盈占24年营收比重为5.2%，预计对25年营收有所支撑。 司投资建议：公司2024E、、2025E、、2026EPB0.83X/0.71X/0.61X；；PE5.16X/4.46X/3.87X，公司经营稳健，资产质量优异，安全边际高。区域优势显著，公司以杭州为大本营，全面渗透浙江省，六大分行战略性布局长三角、珠三角、环渤海湾等发达经济圈，进一步打开了公司的发展空间。大零售金融业务也有成长土壤，包括资产端的消费信贷增长和资金端的财富管理业务发力。维持“增持”评级，建议积极关注。 注：根据公司年报及相关宏观数据，我们相应调整贷款收益率、手续费净收入、信用成本等相关假设，盈利预测调整至2024E/2025E/2026E营业收入383.8/419.0/456.7亿（原值369.9/393.9/416.2亿），净利润169.8/196.4/226.5亿（原值169.9/197.0/227.7亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。