公司发布5月生猪销售月报：2024年5月份，公司销售生猪586.0万头（其中商品猪491.2万头，仔猪88.1万头，种猪6.6万头），同比增长，销售收入104.50亿元；5月份公司商品猪销售均价15.52元/公斤，环比4月份上升4.86%。2024年1-5月份公司累计销售生猪2732.1万头，同比增长9.5%；1-5月累计实现销售收入453.13亿元，同比增长7.9%。软硬件齐备，出栏量有望突破7000万头大关（1）硬件方面：猪舍产能设计充裕。公司目前生猪养殖产能设计的规模达8000万头/年，未来随着公司生产成绩的不断改善、人员能力的加强、猪舍周转率的提升，公司已建设完成的猪场足以支撑1亿头/年的出栏规模。（2）软件方面：能繁母猪持续增加。截止2024年4月末，公司能繁母猪存栏约320万头，较23年底增加7.1万头，较23年6月底增加16.8万头，较23年3月末增加35.4万头。2024年5月公司全程存活率达到82.6%左右，PSY水平达到26-27，母猪储备增加以及生产指标改善有望支撑生猪出栏量持续增长。根据公告，公司初步计划24年出栏生猪6600-7200万头，同比增长3.42%-12.82%。疫病扰动减弱，成本迈入下降通道公司近年来在快速扩张后转向高质量发展，通过智能化设备应用、猪舍升级改造、疫病防控和疾病净化等技术的不断创新与落地，持续提升生产指标。 2023年冬季以来因生猪疫病扰动，公司生产成绩受到折损，24年1-2月养殖成本上升至15.8元/公斤，3月以来随着疫病对猪群影响逐步降低，公司生产成绩有所恢复，叠加饲料价格下降以及出栏增加带来期间费用摊销下降，公司养殖成本实现较为明显的改善，2024年5月份降至14.3元/公斤。未来随着公司生产成绩进一步恢复和提升，以及饲料成本下降，公司养殖成本仍有下降空间，有望在24年年底实现13元/公斤的成本目标。屠宰产能利用率有望持续提升2023年公司累计屠宰生猪1326.0万头，同比增长，头均亏损下降至70元左右，屠宰亏损主要由于东北区域市场未充分拓展，部分屠宰厂产能利用率低。2024年，公司屠宰肉食板块会持续开拓市场和渠道，加强对销售人员的培养和队伍的建设，产能利用率有望进一步提升。 投资建议：2023年年初以来母猪产能持续出清，奠定2024-2025年猪价上行基础，公司凭借大体量的出栏规模和领先行业的成本优势，有望在上行周期充分释放业绩弹性。我们根据猪价走势、公司出栏规划和养殖成本，预计公司2024/25/26年分别实现归母净利润168.32/287.36/236.94亿元。对应EPS分别为3.08/5.26/4.34元，当前股价对应PE分别为14.62/8.56/10.39倍，维持“买入”评级。风险提示：生猪出栏量不及预期、猪价不及预期。

基本面与交易面共振，转债若转股增添动力，南京银行有望重回城商行头部。 市场担忧：南京银行估值修复仅为高股息行情驱动，后续经营不足以支撑基本面趋势性改善，因此估值修复空间较小。我们认为：南京银行基本面趋势明确且持续性强，价值创造理念+区域发展东风+存量包袱出清+全新管理周期，大股东增持彰显信心，转债若转股将续添动力，助力南银基本面与估值重回城商行头部。 基本面：天时地利人和共振（1）天时：南银战略契合行业高质量发展导向。近期多重政策信号显示，未来银行将摒弃规模至上的经营思路，而转向新的量价平衡和高质量增长。南京银行董事长谢宁先生在2024年5月业绩发布会上着重提出未来发展聚焦价值创造，“弱化对规模的诉求，为客户创造价值，为自身创造价值，为社会创造价值”。 我们认为在南京银行总资产规模站稳2万亿、2023年进入系统重要性银行之后，未来将聚焦于管理和经营优化，走向高质量发展。 （2）地利：禀赋上佳与风险出清奠定发展根基。①禀赋上佳：本地经济好+消金做全国。南京银行主要经营地为江苏、上海、北京、浙江（按照南京银行分部资产规模排序），均为我国经济最具韧性和发展动力的区域，信贷需求有韧性。截至24Q1，南京银行扩网点行动取得显著成效，网点数达到286家，网点增设布局基本完成，渠道覆盖力增强有望贡献业务新动力。同时，南京银行已获得消金子公司牌照，可全国展业，打开规模和盈利增长空间。②风险出清：南京银行存量不良资产包袱逐步消化，参考南京银行在上证e互动反馈，公司针对三胞债务，按照稳健审慎原则，足额计提减值准备；同时24Q1南银不良率、关注率已环比下降6bp、12bp至0.83%、1.04%。 （3）人和：新一轮管理周期，领导班子干劲足。①南京银行迎来新一轮管理周期，董事长资格已获批，也形成了一正六副的行长配置。②新一届领导班子干劲足。新任董事长谢宁先生为央行体系培养的干部，熟悉国家金融政策方针，年富力强、积极有为（1976年出生）；行长朱钢先生为行内成长的干部，对南京银行情况非常熟悉。两者强强搭配，有望带动南京银行经营改善。 展望2024年后续季度，南京银行营收、利润增速有望继续呈现逐步改善态势。 主要驱动因素来看：（1）量：南京银行短期信贷增长受益于江苏省较好的信贷需求，中长期信贷增长得益于新增网点产能释放，预计未来2-3年南京银行贷款有望维持15%左右的增速。（2）价：①南京银行2024年全年息差降幅有望收窄，主要得益于存款成本有望改善。2023年南京银行存款成本率为2.44%，较城商行平均高12bp，存款成本有改善空间。随着存款利率调降和存款结构优化，南京银行存款成本有望改善。②考虑市场理财增长回暖，判断南京银行2024年全年中收有望延续Q1较快增长态势。③金融市场业务为南京银行传统强项，预计全年来看其他非息收入有望保持较快增长。（3）质：随着存量风险逐步出清，预计南京银行2024年风险成本同比改善。 交易面：股东增持彰显信心法国巴黎银行于2024年2月-2024年3月增持南京银行7987万股，彰显大股东对南京银行经营的信心。同时法国巴黎银行派驻的南京银行副行长在业绩发布会上表示法巴会继续提供股东层面的支持。截至24Q1末法国巴黎银行合计持有南京银行1.8亿股，占南京银行总股本的17.3%，较20%的限制还有2.7pc的空间。 可转债：若转股推动正循环南京银行200亿转债，目前待转股规模为166亿。以24Q1末数据静态测算，若转债全部转股，可补充核心一级资本充足率1pc至10.26%。未来资本补充到位，将有力支撑南京银行规模扩张和业务发展，有利于推动经营正向循环。 估值对标分析复盘来看，南京银行PB估值曾与宁波银行并驾齐驱，均为城商行头部银行；而随着两者的盈利差扩大，南京银行与宁波银行估值差拉大：①2016年以前，南京银行与宁波银行PB估值基本在同一起跑线，估值差较小；②2016-2021年，宁波银行各项盈利指标长期高于南京银行，宁波银行较南京银行的PB估值优势扩大；③2022年以来，宁波银行与南京银行各项盈利指标差距缩小，PB估值差逐步缩小。随着南京银行经营逐步改善，南京银行PB估值有望向头部城商行宁波银行靠拢。截至2024年5月27日，宁波银行现价对应24年PB估值0.83x，我们目标PB估值0.90x；对标参考，我们给予南京银行24年PB估值0.90x。 盈利预测与估值预计南京银行2024-2026年归母净利润同比增长10.1%/10.3%/10.7%，对应BPS14.91/16.41/18.09元。现价对应2024-2026年PB估值0.69/0.63/0.57倍。目标价为13.42元/股，对应24年PB估值0.90x，现价空间30%，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济失速，不良大幅爆发，经营改善不及预期。

24Q1 兴业银行盈利动能显著修复，为 2024 年实现全年稳营收稳利润打下良好开局。看好兴业银行“下一个大行股”的投资机会，高股息+低估值+低持仓+指数成分，基本面筑底修复驱动估值回升。 营收增速逆势转正24Q1 营收增速环比 23A 大幅提升 9pc 至 4.2%，表现大超预期。（ 1）利息净收入同比增长 5%，预计显著跑赢全国性银行。主要得益于息差韧性较强，对营收拖累改善。由于 2 月 LPR 降息影响仍未显现，预计利息净收入增速将走低。（ 2）非息收入同比增长 3%。其中： ①其他非息收入同比增长 16%，符合预期，主要是对投资类资产兑现收益， 24Q1 末 FVPL+FVOCI 余额较年初下降 4.5%。后续季度投资收益或将边际走弱，主要考虑人民银行指出要将名义利率保持在合理水平， Q2 起债市行情可能放缓。 ②手续费收入同比下降 19%，主要是 2023 年理财仍有一次性收入基数影响，预计后续季度将逐渐消退。 展望后续季度，营收增速或逐渐回落，全年仍有望实现 0%左右水平。 利润跌幅显著收窄24Q1 归母净利润同比小幅下降 3.1%，降幅环比大幅收窄 13pc。在 24Q1 营收较快增长的前提下，兴业银行主动加大拨备计提力度，减值同比增长 46%，为未来业务发展夯实基础。具体来看： ①存量指标， 24Q1 末不良率 1.07%，环比持平；关注率 1.70%，环比回升 15bp；拨备覆盖率 246%，环比微幅上升 0.3pc，非信贷拨备水平同时提升。 ②流量指标，不良生成率 1.03%，同比上升但较 2023 年放缓，推测是房地产不良小幅度波动，同时主动做实风险、下迁部分未逾期项目。随着信用卡不良生成高峰过去，以及资产质量夯实， 2024 年全年减值对利润拖累有望改善，利润增速有望修复至 0%附近，强化高股息逻辑。 息差韧性好于预期24Q1 单季息差（日均口径） 1.87%，环比仅微降 2bp， 归因负债成本显著改善，对冲资产端收益率下行影响。 （ 1） 24Q1 资产端收益率（期初期末）环比下降13bp 至 3.86%，判断归因行业性的 LPR 重定价，以及贷款、市场利率下行影响。（ 2） 24Q1 负债端成本率（期初期末）环比下降 6bp 至 2.26%，得益于存款成本有效管控。 24Q1兴业银行存款付息率 2.12%，较 23A大幅改善 12bp。 展望未来，由于 2 月 LPR 降息的滞后性影响，兴业银行息差仍有下行压力；但压力有望好于同业，主要是受益于手工补息治理和高息存款成本压降。 盈利预测与估值预计兴业银行 2024-2026 年归母净利润同比增长 0.03%/5.62%/7.50%，对应 BPS 36.72/39.40/42.32 元。现价对应 PB 0.44/0.41/0.38 倍。 维持目标价 20.62 元/股， 对应 2024 年 0.56x PB， 现价空间 28%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露

投资要点南京银行业绩增速放缓，信贷投放保持高增，不良基本稳定。 数据概览南京银行 23H1 归母净利润同比增长 5.3%，增速较 23Q1 下降 3pc；营收同比增长 3.3%，增速较 23Q1 下降 2.2pc。南京银行 23Q2 末不良率较 23Q1 持平于0.90%，拨备覆盖率较 23Q1 下降 12pc。 业绩增速放缓①23H1 营收同比增长 3.3%，增速较 23Q1 下降 2.2pc，主要受利息收入增速放缓影响。23H1 利息净收入增速较 23Q1 下降 4.2pc 至 0.6%，利息收入增速放缓主要受息差收窄影响，23Q2 单季息差（期初期末）较 23Q1 下降 25bp 至 1.47%。 ②23H1 归母净利润同比增长 5.3%，增速较 23Q1 下降 3pc，利润增速下降除受营收放缓影响外，还受成本支出加大影响。23H1 成本收入比为 27.5%，同比提升3pc，主要是员工人数增长带动人力成本增加，网点新设带动费用支出加大。 息差环比收窄23Q2 南京银行单季息差（期初期末）较 23Q1 下降 25bp 至 1.47%，主要受资产端收益率下降影响。具体来看：①23Q2南京银行资产端收益率较 23Q1下降 23bp至 4.28%，我们判断主要受贷款收益率下降影响，一方面受 LPR 调降和市场竞争影响，新发贷款利率下降，另一方面贷款投放以对公为主，23H1 新增贷款投放中利率较高的零售贷款只占 4%，拉低贷款整体收益率。②23Q2 南京银行负债端成本率较 23Q1 上升 1bp 至 2.47%，环比变化不大。 投放保持高增总量来看，南京银行整体贷款维持高增，23Q2 贷款同比增 17.6%，增速较 23Q1提升 0.4pc。结构来看，南京银行对公贷款增速高于零售，23Q2 对公贷款（含票）同比增 20.6%，较零售快 10.7pc；零售中表现较好的主要是消费贷款，23Q2消费贷款同比增 27.5%，增速较 22Q4 末提升 0.6pc。 展望未来，网点新设和消金子的快速发展支撑南京银行信贷投放保持高增。①网点新设稳步推进，2023 年上半年新设 18 家支行，23Q2 营业网点达到 260 家；②消金子快速发展，23H1 末消金子消费贷余额是年初的 5 倍。 不良保持稳定主要不良指标基本稳定，23Q2 不良率较 23Q1 持平于 0.90%，关注率较 23Q1 下降 1bp 至 0.85%，逾期率较 22Q4 上升 4bp 至 1.25%，我们判断主要受零售资产质量波动影响。拨备下降，23Q2 拨备覆盖率较 23Q1 下降 12pc 至 380%。 盈利预测与估值预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 9.79%/13.24%/13.50%， 对 应 BPS13.53/15.13/16.95 元。现价对应 PB 0.61/0.55/0.49 倍。维持“买入”评级，目标价11.84 元/股，对应 2023 年 PB 0.87 倍，现价空间 44%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

兴业银行营收利润增速回升，资产质量全面向好，基本面筑底修复趋势形成。 数据概览23H1归 母 净 利 润 同 比-4.9%，增速 环比+4.0pc； 营 收 同 比-4.1%，增速环 比+2.6pc。ROE 同比-168bp 至 11.92%。23H1末不良率环比 23Q1末-1bp 至 1.08%，关注率环比-9bp 至 1.35%，拨备覆盖率环比+13pc 至 246%。 核心观点1. 营收利润增速回升。营收增速环比+2.6pc，归母净利润增速环比+4.0pc，回升幅度略好于预期。Q2单季利息净收入、归母净利润同比由负转正，基本面筑底修复趋势形成。 驱动因素来自：①息差。23H1息差对营收的负贡献环比 23Q1收窄 4.4pc 至-11.4%，主要受益于息差下行趋缓、且同期基数降幅明显。②规模。23H1末生息资产日均同比+10.6%，增速环比+1.0pc，受益于贷款储备充足、靠前投放，对日均规模形成有效支撑。③拨备。23H1拨备对利润的贡献环比+1.6pc 至 0.6%，主要受益于资产质量改善，不良生成压力缓解，23H1末 TTM 真实不良净生成率环比-18bp 至 1.11%。拖累因素主要来自其他非息，增速环比-35.6pc 至 12.7%，主要是去年同期利率降幅较大、其他非息基数高企，同比贡献相应减弱。 展望全年，营收利润增速有望逐季改善。①规模上信贷储备充足，生息资产日均增速有望保持稳定；②息差降幅有望逐季收敛，考虑到基数结构，预计对营收的拖累有望缓解；③手续费有望随居民偏好及经济活力的修复逐季改善。 2. 息差压力边际缓释。23Q2单季净息差环比 Q1下降 2bp 至 1.66%，降幅明显收窄。①测算生息资产收益率单季环比+4bp 至 3.99%，受益于对公贷款定价边际企稳改善。②测算计息负债成本率单季环比+6bp 至 2.32%，受存款定期化影响。 展望全年，息差降幅有望逐季收窄。主要基于存款定价调整有望对冲 LPR 下调及按揭利率潜在调整的影响。 3. 资产质量全面向好。不良率、关注率、拨备覆盖率全面改善，重点领域表现较优。①信用卡贷款不良率较 22年末-7bp 至 3.94%，关注率-30bp 至 3.08%，信用卡资产质量正在趋势性好转，从贷前到贷后的策略调整起到了效果。②房地产。 全口径表内资产不良率较 22年末-7bp 至 1.41%，主要是加大了对公房地产高风险贷款的处置力度，对公房地产贷款不良率-49bp 至 0.81%。③地方平台。表内全口径地方政府融资平台债务余额稳步压降，较 22年末-160亿元至 2049亿元，因债务规模减小，不良率略+10bp 至 1.33%。 展望全年，资产质量有望保持稳中向好态势。主要基于：①地产政策优化及一揽子化债方案出台有望缓释地产和平台的压力；②经济修复对居民收入修复的带动作用有望进一步缓解信用卡不良生成压力。 盈利预测与估值预 计 兴 业 银 行 2023、2024、2025年 归 母 净 利 润 同 比 增 长-0.33%、5.65%、8.77%，对应 BPS34.85、38. 10、41.68元/股。现价对应 2023年 PB 估值 0.45倍。 目标价 20.91元/股，对应 2023年 PB 0.60倍，现价空间 32%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

农业银行 2023H1归母净利润增速同比+3.5%，利润增速回升。 数据概览23H1归母净利润同比+3.5%，增速环比+1.7pc，营收同比+0.8%，增速环比-1.4pc；23Q2末不良率环比-1bp 至 1.35%，拨备覆盖率环比+2pc 至 305%。 利润增速回升23H1农行归母净利润同比增长 3.5%，增速环比+1.7pc，营收同比+0.8%，增速环比-1.4pc，符合预期。 （1）主要支撑因素：减值拖累消退。23H1农行减值损失同比减少 3%，增速环比下降 10pc。 （2）主要拖累因素：非息增速下行。23H1农行其他非息同比增长 88%，增速环比下降 228pc。展望全年，受益于其他非息、息差的低基数支撑，农行盈利增速有望保持平稳。 息差环比下行23Q2农行净息差（期初期末，下同）环比下降 10bp 至 1.57%，略不及市场预期，主要归因资产收益率下行。23Q2资产收益率环比下降 7bp 至 3.31%，归因零售投放承压、贷款定价下行两大行业性共性因素扰动。①零售投放承压。2023年以来零售需求疲软，导致投放边际承压，23Q2末农行零售贷款环比增长 1%，增速较总贷款慢 2pc。②贷款定价下行。受 LPR 降息、整体信贷需求偏弱影响，贷款定价行业性下行。23H1农行贷款利率较 22H2下降 17bp。 展望未来，受 LPR 降息影响，预计农行息差仍面临下行压力。考虑到 2022年息差的低基数影响，预计农行息差对盈利的拖累有望逐步企稳。 资产质量平稳23Q2末农行不良率、关注率、逾期率环比分别-1bp、持平、-1bp。从生成水平来看，农行 23Q2测算不良 TTM 生成率环比微降 1bp 至 0.47%，整体资产质量表现平稳。拨备方面，23Q2末拨备覆盖率环比+2pc 至 305%，拨备水平稳中略升。 盈利预测与估值农业银行利润增速回升，资产质量平稳。预计 2023-2025年归母净利润同比增长5.23%/5.46%/5.73%，对应 BPS 6.86/7.40/7.97元。现价对应 PB 0.51/0.47/0.44倍。 目标价 4.10元/股，对应 2023年 PB 0.60倍，现价空间 18%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中行2023H1营收同比增长8.9%，增速领跑大行，实际风险改善。 数据概览23H1归母净利润同比+0.8%，增速环比+0.3pc，营收同比+8.9%，增速环比-2.7pc；23Q2末不良率环比+11bp至1.28%，拨备覆盖率环比-14pc至188%。 营收增速领跑2023H1归母净利润同比+0.8%，增速环比+0.3pc，营收同比+8.9%，增速环比-2.7pc，营收增速继续领跑大行。驱动因素来看，营收增速下行主要归因息差拖累加大。2023Q2单季息差（期初期末，下同）环比-7bp至1.58%，23Q2息差同比降幅较23Q1扩大9bp至14bp。展望全年，中国银行营收增速或继续回落，但有望保持同业领先地位。 息差环比下行23Q2中国银行净息差环比下降7bp至1.58%。（1）生息资产收益率环比微降1bp至3.50%，判断归因境外资产利率回升，对冲人民币贷款的贷款利率行业性下行影响。23H1中行内地外币业务贷款利率较22A提升217bp，而人民币贷款利率则下降27bp。（2）付息负债成本率环比上升7bp至2.11%，判断主要归因外币加息带动外币负债成本上行。23H1中行内地外币业务存款利率较22A提升166bp。 展望未来，中行息差或面临边际收窄压力，需继续观察。主要考虑：①随着美元加息节奏放缓，外币息差对中行整体息差的支撑作用或边际减弱；②受LPR降息影响，人民币业务息差仍有下行压力。 实际风险改善存量指标来看，23Q2末，中国银行不良率环比上升11bp至1.28%，主要归因全年不良处置节奏靠前，Q2不良处置节奏边际放缓导致不良率上行。23H1末不良率仍较年初水平低4bp，实际的资产质量趋势稳中向好。动态指标来看，23H1中行测算真实不良生成率同比改善2bp至0.66%的低位，不良生成压力有所改善。 拨备方面，23Q2末中国银行拨备覆盖率环比23Q1末下降14pc至188%，但较年初基本持平，风险抵补能力较为充足。 盈利预测与估值营收增速领跑大行，实际风险改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长1.11%/6.22%/6.37%，对应BPS7.56/8.11/8.69元。现价对应PB0.50/0.46/0.43倍。 目标价4.49元/股，对应2023年PB0.59倍，现价空间19%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

邮储银行盈利表现平稳，存款成本改善好于预期，业务新增长极发力。 数据概览23H1归母净利润同比+5.2%，增速环比持平，营收同比+2.0%，增速环比-1.5pc； 23Q2末不良率环比-2bp 至 0.81%，拨备覆盖率环比持平于 381%。 盈利表现平稳23H1邮储银行归母净利润同比增长 5.2%，增速环比持平；营收同比+2.0%，增速环比-1.5pc，符合市场预期。驱动因素来看： （1）支撑因素：减值贡献加大、息差拖累改善。①减值：22H1减值损失同比下降 28.7%，增速环比下行 3pc；②息差：23Q2净息差（期初期末，下同）2.01%，环比-3bp。同比来看，在低基数支撑下，23Q2息差同比降幅较 23Q1收窄 5bp 至 16bp，息差拖累改善。 （2）拖累因素：中收增速放缓。23H1中收同比增长 1.8%，增速环比下降 26pc，是盈利主要拖累项。主要归因 2022年同期理财净值型产品转型带来的高基数影响，如剔除同期一次性因素扰动，中收同比增长 24.2%，增速较 23Q1保持平稳。展望全年，在非息、息差的基数效应支撑下，邮储银行盈利增速有望保持在当前水平。 息差小幅下行23Q2净息差环比-3bp 至 2.01%，符合预期。 （1）23Q2资产收益率环比下降 5bp至 3.52%，主要归因市场利率、贷款利率的行业性下行影响。受 LPR 降息、信贷需求偏弱影响，23H1贷款利率较 22H2下降 19bp；同时市场利率自 2022年以来震荡下行，带动金融投资收益率行业性下降，23H1银行金融投资利率较 22H2下降 18bp。 （2）23Q2负债成本率环比微降 1bp 至 1.53%，归因存款成本改善。 23H1存款利率较 22H2下降 7bp，考虑储蓄代理费后的存款成本率也下降 6bp 至2.39%。其中，定期存款成本降幅明显，高息存款的成本管控成效凸显，23H1定期存款利率较 22H2下降 13bp。展望未来，受贷款利率下行影响，邮储银行息差仍面临一定下行压力，但随着存款降本推进，邮储银行息差表现有望优于同业。 新增长极发力23H1邮储银行着力打造的差异化增长极发力，成为业务增长新引擎。①三农、普惠：23H1末涉农贷款、普惠小微贷款较年初增长 13%、14%，增速显著快于贷款总额（8%），贡献了年初以来贷款增量的 38%、27%，已成为信贷投放的重要增长极。②财富：富嘉及以上客户数同比快增 17%，代理中收同比高增 52%。 不良保持优异23Q2末不良率、关注率、逾期率环比分别-2bp、+7bp、+1bp 至 0.81%、0.62%、0.96%，不良水平保持低位，资产质量优异。关注水平波动，判断与零售风险行业性上行有关，23Q2末其他消费贷款不良率，较 22Q4末上行 11bp。 盈利预测与估值盈利表现平稳，存款成本改善好于预期，业务新增长极发力。预计 2023-2025年归母净利润同比增长 5.22%/7.23%/10.26%，对应 BPS 7.94/8.57/9.29元。现价对应PB 0.62/0.57/0.53倍。目标价 6.86元/股，对应 2023年 PB 0.86倍，现价空间 40%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

江苏银行利润同比高增长，零售贷款投放加大，资产质量基本稳定。 数据概览江苏银行23H1归母净利润同比增长27.2%，增速较23Q1提升2.4pc，营收同比增长10.6%，增速较23Q1提升0.3pc；23Q2末江苏银行不良率较23Q1下降1bp至0.91%，拨备覆盖率较年初提升6pc至378%。 利润同比高增长江苏银行23H1营收利润增速均环比提升，其中23H1归母净利润同比增长27.2%，利润增速有望领先上市银行；23H1营收增速同比增长10.6%，营收维持在两位数水平。具体驱动因素来看：（1）主要支撑因素：①拨备贡献加大，23H1资产减值损失同比-24.5%，增速较23Q1下降10.6pc；②其他非息增速提升，23H1其他非息收入增速同比+49.6%，增速较23Q1提升19.3pc。（2）主要拖累因素：息差同比降幅扩大，23Q2单季息差（期初期末）同比降幅较23Q1扩大17bp。 净息差环比收窄23Q2江苏银行单季息差（期初期末）较23Q1下降14bp至1.89%，受资产负债两端共同影响。①23Q2江苏银行资产收益率较23Q1下降10bp至4.44%，我们判断主要是受贷款收益率和债券收益率行业性下滑影响；②23Q2江苏银行负债成本率较23Q1上升5bp至2.47%，我们判断是受存款占比下降及同业负债成本上升影响，23Q2存款环比增速较负债慢1.4pc。 贷款投放调结构预计对公基本完成全年投放任务，后续季度投放以零售为主，江苏银行2023年前两个季度对公贷款（不含票）余额增量是2022年全年1.19倍。23Q2新增投放中零售占比较23Q1提升28pc至36%，其中消费贷款和个人经营贷增长较快。 23Q2消费贷、个人经营贷分别较年初增长6%、14%，较个人贷款快1pc、9pc。 资产质量基本稳定不良率基本稳定，23Q2江苏银行不良率较23Q1下降1bp至0.91%；逾期率和关注率小幅波动，逾期率较23Q1上升1bp至0.99%，关注率较23Q1上升5bp至1.29%，我们判断主要是受零售贷款风险暴露滞后性影响。拨备进一步增厚，23Q2江苏银行拨备覆盖率较年初提升6pc至378%。 盈利预测与估值预计2023-2025年归母净利润同比增长25.42%/14.78%/15.41%，对应BPS13.10/14.79/16.75元。现价对应PB0.54/0.48/0.42倍。维持“买入”评级，目标价10.48元/股，对应2023年PB0.80倍，现价空间48%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浙商银行是基本面反转的潜力股份行，23H1 真实不良生成率大幅下降，23Q2 关注、逾期率显著下降，理财净值化率持续提升，风险化解逻辑正在得到印证，持续重点推荐。 业绩概览浙商银行 23H1 营收同比+4.7%，增速较 23Q1 提升 2.2pc；归母净利润同比+11.0%，增速较 23Q1 提升 1.1pc；23Q2 末不良率环比微升 1bp 至 1.45%，关注率较 22Q4 末大幅下降 32bp 至 2.08%。 营收增速领跑23H1 浙商银行营收同比+4.7%，较 23Q1 提升 2.2pc；归母净利润同比+11.0%，较23Q1 提升 1.1pc。营收增速有望连续 8 个季度位居股份行第 1，从驱动因素来看：（1）息差逆势提升：23Q2 单季息差环比+1bp 至 1.98%，息差韧性超市场预期。 （2）中收逆势增长：非息同比+8.9%，增速环比+6pc。其中，中收同比+12%，增速环比持平；其他非息增速同比+7.4%，增速环比+9pc。值得一提的是，行业性理财赎回压力下，浙商银行的中收仍能保持两位数的逆势增长。 息差逆势提升23Q2 单季息差环比提升 1bp 至 1.98%，息差逆势回升得益于负债成本改善。23Q2资产收益率环比下降 1bp 至 4.46%，负债成本率环比下降 5bp 至 2.36%。负债成本改善源于高息存款压降、存款结构改善。①价格方面，23H1 定期存款利率较22H2 改善 11bp，其中对公、零售定存成本分别下降 12bp、26bp，高息存款压降成效显著；23H1 活期存款利率较 22H2 改善 3bp，受益于存款降息。②结构方面，23Q2 末活期存款占比较 22Q4 末提升 5pc 至 45.6%，负债结构得到优化。 风险持续化解（1）资产质量显著改善。23Q2 末不良率环比微升 1bp 至 1.45%，关注率、逾期率分别较 22Q4 末大幅下降 32bp、20bp 至 2.08%、1.77%，23H1 真实不良 TTM 生成率较 22A 大幅下降 106bp，实际资产质量得到显著改善。 （2）表外理财持续整改。23Q2 末净值型理财占比较年初提升 8pc 至 86.2%，表外理财持续回表。 盈利预测与估值预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 11.7%/22.5%/25.9%， 对 应 BPS6.05/6.56/7.22 元。现价对应 PB 0.43/0.40/0.36 倍。目标价 3.63 元/股，对应 2023年 PB 0.60 倍，现价空间 39%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

业绩概览杭州银行 23H1归母净利润同比+26.3%，增速环比-1.8pc，营收同比+6.1%，增速环比-1.5pc；23Q2末不良率环比持平于 0.76%，拨备覆盖率环比+2pc 至 571%。 利润延续高增杭州银行 23H1归母净利润同比高增 26.3%，延续高增态势；23H1营收同比增长6.1%，增速环比 23Q1微降 1.5pc。具体来看： （1）资产质量优驱动利润高增。23H1利润增速仍保持高水平，源于资产质量优势延续，存量拨备充足，增量拨备少提贡献盈利。23H1不良生成率仅 0.28%，资产减值损失同比减少 29%，贡献利润增速 26pc。 （2）息差、中收拖累营收增速。23Q2息差同比-16bp，降幅较 23Q1扩大 10bp； 受资本市场波动影响，中收增速较 23Q1下降 10pc 至-17%，拖累营收表现。 息差仍有拖累我们测算 23Q2单季息差环比下降 18bp 至 1.48%，同比降幅较 23Q1扩大 10bp，息差下行幅度略超市场预期，主要源于资产端收益率下行压力加大。 （1）资产端：我们测算 23Q2单季资产收益率环比-10bp 至 3.89%，23H1资产收益率较 22H2下降 14bp，主要源于新发贷款利率行业性走低。 （2）负债端：我们测算 23H1负债端成本率较 22H2持平于 2.29%，其中存款端付息率较 22H2下降 5bp 至 2.21%。但整体负债成本未能明显下降，判断是由于同业负债成本增加。我们测算 23H1同业负债成本较 22H2提升 35bp 至 2.28%。 展望全年，考虑到新发利率下行，预计息差仍将回落，但降幅有望边际收窄。 资产质量优异 （1）关注等指标有波动，但仍处优异水平。23Q2末杭州银行不良率、关注率、逾期率环比分别持平、+16bp、+5bp 至 0.76%、0.44%、0.59%。 （2）拨备增厚，风险抵补能力进一步增强。23Q2末杭州银行拨备覆盖率环比提升 2pc 至 571%，预计仍为上市银行最高水平。 盈利预测与估值预计 2023-2025年杭州银行归母净利润同比增长 26.33%/26.28%/26.39%，对应BPS 15.89/18.42/21.64元。截至 2023年 8月 28日，收盘价 11.59元/股，对应 PB0.73/0.63/0.54倍。目标价 15.89元/股，对应 2023年 PB 1.00倍，空间 37%，维持“买入评级”。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

苏州银行利润维持高增，存贷继续高增，资产质量较优。 数据概览苏州银行23H1归母净利润同比+21.0%，增速较23Q1提升0.2pc；营收同比+5.3%，增速较23Q1持平。23H1末苏州银行不良率较23Q1末下降1bp至0.86%，拨备覆盖率较23Q1末下降8pc至512%。 利润维持高增苏州银行23H1营收利润增速较23Q1基本持平，其中23H1归母净利润同比+21.0%，利润增速处在已披露业绩上市行中高水平。展望未来，我们预计较高的信贷投放增速及较优的资产质量将继续支撑苏州银行盈利高增。具体来看：（1）支撑因素来看：①非息对利润的贡献幅度加大，23H1非息同比+1.1%，增速较23Q1提升6.3pc，中收和其他非息收入增速均环比提升。②税收对利润的贡献幅度加大，23H1实际税率为14.1%，较23Q1下降0.4pc。（2）拖累因素来看：息差拖累加大，23Q2单季息差（期初期末）较23Q1下降7bp至1.69%。 息差环比下行23Q2单季息差（期初期末）较23Q1下降7bp至1.69%，主要受资产收益率下行影响。①资产端，23Q2资产收益率环比-12bp至3.97%，我们判断主要受贷款收益率下降影响，叠加贷款投放以对公为主，23Q2新增贷款投放中个人贷款占比较23Q1下降13.3pc。②负债端，23Q2负债成本率环比-5bp至2.26%，我们判断主要得益于存款降息和市场利率下行主动负债成本降低。 存贷继续高增23Q2贷款增速较23Q1提升1.9pc至19.1%，存款增速较23Q1提升0.5pc至20.0%。贷款投放高增，反应了苏州地区经济韧性强，信贷需求较好，同时也说明了苏州银行作为苏州地区唯一的法人城商行，在资产获取方面上具有优势。 资产质量较优①不良，23Q2不良率较23Q1下降1bp至0.86%，关注率较23Q1下降3bp至0.73%，逾期率较年初上升5bp至0.73%，逾期率小幅波动，但仍处在较低的水平。②拨备，23Q2拨备覆盖率环比-8pc至512%，拨备覆盖率仍处在上市行较高的水平，充足的拨备为利润释放打下基础。 盈利预测与估值预计2023-2025年归母净利润同比增长21.34%/16.83%/15.96%，对应BPS10.80/11.93/13.23元。现价对应PB0.65/0.59/0.53倍。维持“买入”评级，目标价9.13元/股，对应2023年PB0.85倍，现价空间30%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

投资要点 招商银行 23H1 营收利润增速环比回升，资产质量稳中向好。 数据概览23H1 归母净利润同比+9.1%，增速环比+1.3pc；营业收入同比-0.4%，增速环比+1.1pc。ROE 同比-52bp 至 17.55%，ROA 同比-1bp 至 1.45%。23H1 末不良率环比Q1 末持平为 0.95%，关注率环比-9bp 至 1.02%，拨备覆盖率环比-1pc 至 448%。 核心观点1.营收利润增速回升。驱动因素主要来自：①其他非息。23H1 其他非息收入同比+24.3%，增速环比 23Q1 加快 9.4pc，归因于 Q2 国内利率下行、外币汇率趋升，债券投资公允价值及外币货币性项目评估收益相应增加。②拨备。23H1 拨备对利润的正贡献环比+1.5pc 至 11.1%，受益于不良生成压力趋缓，TTM 信用成本率环比-3bp 至 0.81%。此外生息资产日均同比增速环比保持稳定，考虑到信贷储备较为充足，全年预计可保持在 10%以上。 拖累因素主要来自净息差。23H1 净息差对营收的拖累环比-0.7pc 至-9.7%，受贷款定价行业性下滑和存款定期化影响，资产、负债两端同时承压。 2.息差水平边际承压。23Q2 单季净息差环比 Q1 下降 13bp 至 2.16%，低于市场预期。①生息资产收益率单季环比-7bp 至 3.80%，主要受原本定价相对较高的零售贷款需求不足且定价下行过快影响。②计息负债成本率单季环比+6bp 至 1.74%，存款定期化趋势未见好转，测算 23Q2 单季活期存款日均占比环比 Q1 下降 2.1pc至 58.0%。展望全年，LPR 定价下调及存款定期化影响仍将持续，息差有进一步下行压力。 3.财富管理仍有压力。①规模层面：23H1 末 AUM 同比增速环比 Q1 末-1pc 至9.6%，系 19 年末以来首次低于 10%，私行客户 AUM 增速同步放缓 0.9pc 至10.1%。②收入层面：财富管理手续费同比增速环比+3pc 至-10.2%，驱动因素来自代理保险收入同比由负转正；而理财、基金销售仍然低迷，收入降幅环比扩大。后续须关注活跃资本市场相关措施对居民财富管理偏好的修复效果。 4.资产质量稳中向好。①零售资产质量趋势性好转。23H1 末母公司口径零售贷款不良率、关注率、逾期率分别环比 23Q1 末下降 3bp、7bp 和 2bp。②房地产仍为资产质量主要压力点。23H1 末母公司口径对公贷款不良率环比+1bp 至1.26%，总体保持稳定。而境内房地产贷款不良率环比+90bp 至 5.45%，个别房企出险使得房地产不良生成仍为当前主要压力点；地产业务规模稳步下行，承担信用风险的业务余额环比-271 亿元至 4361 亿元，其中贷款环比-203 亿元至 3150 亿元，不承担信用风险的业务余额环比-263 亿元至 2475 亿元。展望全年，零售和对公其他行业资产质量的修复有望对冲地产的零星风险暴露，信用成本稳中回落有望助力利润增速逐步修复。 盈利预测与估值预计招商银行 2023、2024、2025 年归母净利润同比增长 10.16%、11.78%、12.30%，对应 BPS37.01、41.71、47.01 元/股。现价对应 2023 年 PB 估值 0.85 倍。 目标价 40.71 元/股，对应 2023 年 PB 1.10 倍，现价空间 29%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露

交通银行 2023H1 归母净利润同比增长 4.5%，息差企稳好于预期。 数据概览23H1 归母净利润同比+4.5%，增速环比-1.1pc，营收同比+4.8%，增速环比-0.7pc；23Q2 末不良率环比微升 1bp 至 1.35%，拨备覆盖率环比+10pc 至 193%。 盈利表现平稳2023H1 交通银行归母净利润同比增长 4.5%，增速环比微降 1.1pc；营收同比增长4.8%，增速环比微降 0.7pc，基本符合预期。 （1）支撑因素：①减值贡献加大：2023H1 减值损失同比减少 1.5%，增速环比下降 1.8pc，支撑盈利。②息差拖累改善：2023Q2 交行单季息差（期初期末口径，下同）环比基本持平于 1.31%，同比降幅由 Q1 的 21bp 收窄至 Q2 的 16bp，息差拖累改善。（2）拖累因素：其他非息增速放缓。2023H1 其他非息同比增长43%，增速环比下降 44.5pc，是盈利的主要拖累项。展望全年，受益于息差、其他非息的低基数效应支撑，盈利增速有望边际企稳。 息差边际企稳2023Q2 交行净息差环比基本持平于 1.31%，表现好于预期，判断归因外币息差回升，对冲人民币息差下行影响。（1）资产端收益率环比微升 3bp 至 3.65%，判断得益于外币资产利率回升，对冲贷款利率行业性下行影响。2022 年以来，美国持续加息，带动交行外币资产利率回升。考虑到交行同业资产中，外币资产占比达 44%，同业资产利率对外币加息敏感，因此我们参考同业资产的利率变动，分析外币加息对外币业务息差影响。2023H1 交行同业资产利率较 2022H2 提升45bp。（2）负债端成本率环比微升 3bp 至 2.70%，判断归因存款定期化、外币负债成本上行影响。①结构来看：2023Q2 末交行个人定期存款较年初快增 15%，增速较总存款快 8pc。②利率来看：交行外币负债同样受美元加息影响，负债成本上行。值得注意的是，因交行外币资产负债净敞口（外币资产-外币负债）为3982 亿元，美元加息对交行息差起到支撑作用。 展望未来，受 LPR 降息影响，预计未来交行息差仍面临下行压力。 资产质量波动存量指标来看，2023Q2 末交行不良率、关注率、逾期率环比分别+1bp、+7bp、+6bp 至 1.35%、1.52%、1.28%。关注率、逾期率小幅波动，判断归因信用卡不良水平行业性上行。2023Q2 末，交行信用卡不良率、关注率、逾期率分别环比2023Q1 末上行 23bp、41bp、63bp。生成指标来看，交行不良生成压力已边际向好，2023Q2 测算真实不良 TTM 生成率环比下降 10bp。展望未来，随着经济逐步企稳向好，交行资产质量有望保持平稳。 盈利预测与估值交通银行盈利表现平稳，息差好于预期。预计 2023-2025 年归母净利润同比增长4.54%/6.54%/6.68%，对应 BPS 12.28/13.19/14.16 元。现价对应 PB 0.45/0.42/0.39倍。目标价 6.37 元/股，对应 2023 年 PB 0.52 倍，现价空间 14%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

光大银行营收利润增速环比放缓，活期存款占比提升支撑负债成本改善。 数据概览光大银行23H1归母净利润同比+3.3%，增速较23Q1下降2pc；营收同比-2.5%，增速较23Q1下降0.9pc。光大银行23H1末不良率较23Q1末上升5bp至1.30%，拨备覆盖率较23Q1末基本持平于189%。 业绩增速环比放缓①营收，23H1光大银行营收同比-2.5%，增速较23Q1下降0.9pc，主要是息差同比降幅扩大，拖累利息收入表现，23Q2单季息差（期初期末）同比下降23bp，同比降幅较23Q1扩大6bp。此外受资本市场波动影响，中收增速较23Q1下降4.4pc至-9.4%，进一步拖累营收表现。②利润，23H1光大银行归母净利润同比+3.3%，增速较23Q1下降2pc，利润增速放缓除受营收增速放缓影响以外，还受成本支出加大影响，23H1成本收入比同比提升1pc至25%。 负债端成本率改善23Q2单季息差（期初期末口径）较23Q1下降6bp至1.77%，主要受资产端收益率下行影响。①资产端，23Q2单季资产收益率较23Q1下降7bp至4.08%，我们判断受LPR调降、市场竞争、市场利率下行等因素综合影响，贷款和债券收益率下降。②负债端，23Q2单季负债成本率较23Q1改善4bp至2.35%，我们判断是光大银行加大了低成本存款吸收力度，助力存款成本改善，可以看到23Q2活期存款占比较22Q4末提升4pc至32%。活期存款占比提升，其中主要是企业活期存款增长较快，23Q2企业活期存款较22Q4增长了26%，较总存款快20pc。 资产质量小幅波动不良方面，23Q2末光大银行不良率较23Q1末+5bp至1.30%，23Q2末光大银行关注率较22Q4末+2bp至1.86%，23Q2末光大银行逾期率较22Q4末-3bp至1.93%。不良波动的原因，我们判断主要是核销力度边际走弱，新生成不良相对可控，2023H1关注、次级、可疑贷款迁徙率均较2022H1下降。拨备方面，23Q2末光大银行拨备覆盖率较23Q1末基本持平于189%。 盈利预测与估值预计光大银行2023-2025年归母净利润同比增长4.28%/4.49%/5.15%，对应BPS7.68/8.24/8.81元。光大银行现价对应PB0.40/0.37/0.35倍。目标价3.84元/股，对应2023年PB0.50倍，现价空间25%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。