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邱冠华

浙商证券

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工作经历: S1230520010003 曾任职:国泰君安证...>>

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贵州茅台 食品饮料行业 2020-07-30 1690.00 -- -- 1705.00 0.89% -- 1705.00 0.89% -- 详细
事件贵州茅台2020H1收入及净利润分别为456.3、226.01亿元,分别同比增长10.8%、13.3%,毛利率及净利率分别为91.5%、54.4%,其中2020Q2公司收入及净利润分别为203.4、95.1亿元,分别同比增长 8.8%、8.9%。 投资要点? 1499元指导价、传统经销商占比为重要观测指标。目前市场普遍认为茅台批价、出厂价、直营及非标提升情况为重要观测指标,而我们认为茅台官方指导价及传统经销商占比为重要观测指标,主要原因为:1)指导价方面:目前传统经销商渠道出厂价为969元,而在部分直营渠道中出厂价为1399元,在面对加强价格管控、合理渠道利润再分配、协调各方利益等多重问题下,提升指导价为目前最优选择,指导价的提升一方面可以实现直营渠道出厂价的再提升(突破1499元) ,从而实现达到直接提升吨价、增厚业绩的目的,另一方面,也可避免因直接提升出厂价而带来的终端价不断提升等问题。另外,由于批价的高低并不对公司业绩有直接影响,仅能反映出供需矛盾的激烈程度,因此批价仅为常规观测指标,不应过于看重;2)传统经销商占比方面:考虑到经销商渠道利润已处于较高水平,控制 经销商数量、降低经销商配额占比一方面利于茅台提升价格掌控力,另一 方面也利于维护市场健康。但整体渠道改革为渐近式改革。若未来公司能 在坚定渠道转型不动摇的基础上实现指导价的提升,则批价过高、吨价增 速趋缓、难以协调各方利益等问题均有望得到良好解决。综合来看,我们 未来将重点观测茅台是否会提升1499元官方指导价及传统经销商占比是 否持续下降为两大重要观测指标。 渠道改革效果明显,2020H1直营占比提升至11.7%。产品方面,2020H1茅台酒及系列酒收入分别为392.6.、46.5亿元,分别同比增长12.8%、-0.1%;渠道方面,公司渠道结构进一步优化,直销及批发销售收入分别为51.5、387.6亿元,分别同比增长221.6%、2.4%,直营占比提升7.7个百分点至11.7%。在经销商大会上,公司曾表示2020年3.45万吨的计划量将以电商、团购等渠道为重点,自营体系将持续得到优化。 抗风险能力强,盈利能力稳步提升。在疫情背景下,公司积极推出系列举措以保证渠道健康、提振渠道信心,保持合理打款节奏,继一季度公司迎来开门红后,二季度抗风险表现延续:2020H1公司营业收入、净利润增速分别同比增长10.8%、13.3%,净利率较上年提升0.8个百分点至54.4%,主要原因为:1)预计2020H1茅台酒实际发货量约1.6-1.7万吨;2)上半年商超、电商渠道招标密集落地,直营迅速放量;3)费用率下降。经销商方面,报告期末国内经销商数量2051家,年初至报告期末减少了327家经销商。在公司保持总量适度增长,渠道和产品结构持续优化的背景下,2020H1公司盈利能力保持稳健提升。 经营活动现金净流量下降显著,预收款环比提升。现金流方面,2020H1公司经营活动现金净流量为126.2亿元,同比下降47.6%,主要原因为主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少;预收款方面,2020H1预收款(合同负债+其他流动负债)为105.7亿元,环比提升28.6亿元(6月提前打款叠加非标加速回款);费用率方面,公司费用掌控能力较强,2020H1期间费用率较上年同期下降2.7个百分点至9.3%,具体来看,销售费用率下降2.3个百分点至2.5%,管理费用下降0.2个百分点至6.6%。 公司全年以“稳”为主,10%收入目标不改。2020年公司整体将保持“行稳致远”风格,收入目标为10%,销售计划为3.45万吨,其中海外将安 排2000吨。短期看,随着消费开始回暖,供需仍保持紧张格局,茅台批 价已稳定至2500元以上,公司强大的品牌力及渠道力为核心竞争力未变,疫情不改公司长期发展趋势,公司全年业绩确定性较强;长期看,随着产量的逐步提升叠加直营占比增长(2020年茅台酒扩建工程预计将于上半年竣工,将有5.6万吨茅台酒产能,预计至 2024年将有4.5-4.8万吨产量,较2020年目标销量增长超30%),贵州茅台未来几年业绩确定性较强。 盈利预测及估值预计 2020~2022年公司 EPS 分别为36.8、43.4、50.5元/股;对应PE 分别为45.4、38.4、33.1倍。考虑到公司具有较强成长性,给予增持评级。 风险提示:1、宏观经济下行;2、疫情影响超预期。
五粮液 食品饮料行业 2020-07-02 171.12 -- -- 226.00 32.07%
226.00 32.07% -- 详细
高端酒量价齐升,成长空间较大 市场预期高端酒容量进入增长瓶颈期,同时疫情影响,消费升级或不及预期。 而我们认为在人口基数稳定及消费升级持续的背景下,高端酒吨价有望持续提升,同时高端酒将受益于行业马太效应加强,高端酒扩容红利释放有望超预期。 五粮液二次创业,改革红利逐步释放 2017年以来,五粮液顺应消费升级、名酒品牌集中化的行业趋势,从营销转型,品牌创新,数字化战略等方面开展全方位的改革,改革红利逐步释放,品牌和消费者战为当下的关键之战,今年以来公司全面提升五粮液市场应对水平和组织应对能力,二次创业有望再上台阶。 减量政策推动批价上行,销量或超预期 此前市场预期五粮液批价上涨空间较小,而减量政策推动批价上涨印证了我们先前价或超预期的看法,且在数字化加持下,本轮调整将更加精准,商家结构更趋合理。目前市场担忧全年销量提升幅度受限,我们认为在批价提升的基础上,五粮液将通过团购、新零售及创新业务(数字酒证、酒交所等)等方式提升销量,全年销量或超预期。 盈利预测及估值 预计2020~2022年公司EPS分别为5.35、6.45、7.50元/股,同比分别增长19.3%、20.6%、16.3%。目前对应2020年估值31倍。考虑到公司全年有望量价齐升,当前估值具有性价比,给予买入评级。 风险提示:1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;2、经典五粮液批价上涨不及预期。
兴业银行 银行和金融服务 2020-06-23 15.05 24.10 53.21% 18.49 22.86%
18.49 22.86% -- 详细
直观认识:最艰难阶段已经过去。 ①资负结构调整到位。17年以来非标资产、同业负债占比不断压降,资负结构与同业差异持续缩小,调整接近尾声。②盈利能力趋于稳定。17年以来,ROA优势扩大,随着资负调整到位,杠杆趋于稳定,未来ROE有望较同业保持优势。 核心关注:可持续发展之路在哪。 严监管以来传统的同业扩张之路不再行得通,兴业银行未来怎么走出来成为市场的核心担忧点。我们认为,兴业银行在“商行+投行”的战略引领下,做精表内,做强表外,战略具有稳定性和执行力,未来大有可为。 1、走什么路:“做精表内、做强表外”是行之有效且大有可为的方向。 弥补负债端劣势:通过场景生态圈(织网工程等)做大做强客户基础,通过投资生态圈以AUM和代销促存款增长,以投行生态圈提供综合服务吸引存款。对标同业,兴业银行存款成本率若回到同业平均水平,则静态测算可节约利息支出64亿,对应可提升营收3.5%、净利润7%、ROA7bp。 做大中收端优势:①投行生态圈,继续巩固投资银行和FICC业务中收优势。②场景生态圈,交易结算业务对营收的贡献度较同业平均低0.7pc,较领先银行招行低3pc,测算若营收贡献度提升至招行水平,则能够提升ROA6bp;③投资生态圈,投资管理能力有优势,费率、规模和净值化程度均排名股份行前列,未来净值化转型和理财规模扩大有望提升财富管理中收。代销业务中收对营收贡献度较同业平均低1.5pc,有提升空间。测算若净值型理财占比达100%,则可提升ROA5bp;若“非保本理财AUM/总资产”提升至招行水平,则可提升ROA4bp;若代理代销中收对营收贡献度达到同业平均,则可提升ROA3bp。 2、靠什么走:最市场化和具有执行力的银行之一,且预计战略可持续。 战略稳定性和执行力有保障:兴业银行战略是时代环境和自身禀赋最优选择,市场化是内生基因,因此无论管理层是否变化,战略稳定性和执行力都有保障。 估值角度:最具性价比优质银行。 纵向来看,截至6月18日,兴业银行PB(lf)仅0.65,为过去三年最低水平。横向来看,19年末兴业银行的ROE排名全国性银行前列,但估值明显低于ROE对应的PB均值回归水平,是最具性价比的优质银行。 盈利预测及估值。 兴业银行最艰难时期已经过去,“做精表内,做强表外”战略配以出色战略执行保障开辟可持续发展之路,是最具性价比的优质银行。维持20-22年归母净利润同比增速预测8.41%/8.95%/10.08%,对应EPS3.31/3.62/4.00。现价对应20-22年0.61/0.55/0.49倍PB。目标价25.2元,对应20年0.97倍PB,维持买入评级。 风险提示:疫情影响失控,不良大幅暴露。
邮储银行 银行和金融服务 2020-06-12 4.77 7.00 51.19% 5.50 15.30%
5.50 15.30% -- 详细
事件概述。 2020年6月10日邮储银行股价下跌3.19%,在上市银行中领跌。 投资观点。 交易负面影响将消退。导致大跌的交易性因素包括:①解禁影响:6月10日邮储银行有9亿股解禁,新解禁股份数量占解禁前流通股30%,占总股本1%。本次解禁主要是网下配售投资者和四家发行包销商,预计打新基金交易产生一定卖压。②除权派息:6月10日是除权派息日,每股分红0.21元人民币。部分投资者获利了结产生一定抛压。这两个因素都是一次性冲击,预计后续影响将趋弱。此外,6月15日邮储银行将被纳入上证50成分,截至最新上证50指数基金规模711亿元,对应将有部分被动资金流入。 大股东增持彰显信心。2019年12月10日至2020年6月8日,邮政集团因增持计划累计买入7.4亿股,占已发行普通股总股份的0.85%,截至最新,邮政集团持股邮储银行65%。控股股东持续增持彰显对于邮储银行经营管理的信心。 基本面稳健态势不改。邮储银行基本面未发生异动,零售型国有银行的定位特色鲜明,二季度零售修复和贷款占比提升有望对息差起到边际支撑作用,拨备覆盖率远高于五大行平均,反哺空间充足。截至2020年6月10日收盘,邮储银行股价4.85元,对应2020年PB为0.77倍,投资性价比凸显。 盈利预测及估值。 基本面稳健,期待零售支撑息差,拨备反哺空间充足。短期交易因素导致股价异动,性价比凸显,继续重点推荐。预计2020-2022年邮储银行归母净利润同比增速分别为10.38%/11.61%/13.26%,对应EPS0.75/0.83/0.95元股。现价对应2020-2022年6.51/5.81/5.11倍PE,0.77/0.70/0.66倍PB。目标价7.00元,对应20年1.11倍PB,维持买入评级。 风险提示:疫情影响超预期,不良大幅暴露。
日辰股份 食品饮料行业 2020-05-14 61.55 -- -- 88.00 41.98%
92.30 49.96%
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对日出口转型的复合调味料龙头,聚焦国内餐饮连锁再出发 公司主营酱汁类调味料(收入占比约7成)、粉体类调味料(收入占比2-3成)和食品添加剂(收入占比不足一成)三大业务。1)01-07年:起步于对日食品出口。2001年由日本食品服务株式会社出资设立,主要为对日出口鸡肉调理品的加工企业提供调味料。2)08-12年:发展战略转向国内+自创品牌。凭借多年对日出口服务积累的技术研发、食品安全优势,逐步确定国内市场战略重心的地位,并自创“味之物语”品牌。3)13年-至今:聚焦国内餐饮,业务多元化发展。面向国内食品加工企业、餐饮连锁企业拓展个性化调味料定制服务,年产量突破1.5万吨,其中餐饮企业客户收入占比由17年的30%提升至19年的42%,开拓了呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等连锁餐饮客户,未来公司业绩增长点仍将集中国内市场的优质餐饮连锁客户。 财务:创新升级带动规模稳步增长,盈利水平高位稳定并持续向好 量价齐升,盈利水平逐步提高。14-19年,收入由1.2亿元稳步增长至2.9亿元,复合增长为18%;归母净利润由2288万元高增长至8527万元,复合增长为30%。 客户结构优化(如连锁餐饮企业价格敏感度低于食品加工企业)、以酱汁为代表的产品结构升级、以及期间费用管控严格等带动盈利能力显著提升,毛利率由46%升至50%,净利率由18%升至30%。 20Q1受疫情影响业绩小幅波动,期待回升。20Q1单季度实现收入4596万元(-16%YoY),归母净利润1474万元(+1%YoY)。一季度餐饮零售终端受疫情冲击较严重,但公司通过严控成本+节约费用等方式保证利润平稳过渡,随着餐饮流量逐渐恢复+家庭复合调味料需求持续提升,长期发展趋势仍向好。 催化剂:餐饮连锁企业转型升级+家庭复合调味料渗透 2B端:公司逐步从调味料供应商变为餐饮解决方案提供者。连锁餐饮已成为行业未来发展趋势,“中央厨房+门店”的经营模式为复合调味料企业,特别是具备研发能力、可以提供定制化调味料服务的企业创造了新的商业机会。此外便利店和外卖业务的增长,也使得公司作为2B服务龙头受益。 2C端:家庭餐饮复合调味料渗透率提升。终端消费者,特别是一二线年轻消费群体对家庭复合调味料的需求持续增加。因此,直面终端消费者的零售商超、电商平台也逐渐成为重要销售渠道。 盈利预测及估值 公司是国内复合调味料龙头之一,原先附着于食品加工企业提供调料食品出口日本,二十年复合料生产和研发经验。受益于下游餐饮连锁化趋势,公司在2B业务的深度和广度不断加强,典型的小公司大行业。同时,随着国内餐饮逐步恢复,预计短期公司业务将触底回升。预计2020-2022年公司EPS为1.08、1.36、1.76元/股,同比增长25%、25%、30%,对应PE为57倍、46倍和35倍,向上约20%涨幅,给予增持评级。 风险提示:餐饮零售恢复进展不及预期的风险、原材料价格波动风险等。
青松股份 基础化工业 2020-05-08 15.03 -- -- 20.10 33.02%
26.58 76.85%
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报告导读2020年5月6日,青松股份发布公告,拟收购控股子公司诺斯贝尔剩余10%股份。交易完成后,公司及全资子公司广东领博将合计持有诺斯贝尔100%股份。 投资要点本次收购事件:收购控股子公司诺斯贝尔剩余10%股份2020年5月6日,公司发布收购公告,拟由全资子公司广东领博收购香港诺斯贝尔持有的诺斯贝尔10%股份,交易对价4.3亿元,交易方式为现金收购,对第二大股东香港诺斯贝尔(当前持股9.2%)持股比例不产生影响。交易完成后,青松股份及全资子公司广东领博合计持有诺斯贝尔100%股份,其中公司持诺斯贝尔90%股份、全资子公司广东领博持诺斯贝尔10%股份。 此次收购是基于公司对诺斯贝尔发展前景的认可,将有利于公司对化妆品板块业务进行整体整合,减少少数股权对公司利润摊薄的影响,提升核心竞争力和盈利能力。 上次收购回顾:19年4月收购诺斯贝尔90%股份1)披露:2018年9月,公司披露拟收购诺斯贝尔的提示性公告。2)收购:2019年4月,公司以9.2亿元现金+15.1亿元定增(11.56元/股)收购诺斯贝尔90%股份,合计收购价24.3亿元,交易不构成借壳上市。3)并表:2019年5月,诺斯贝尔并表。4)后续收购:根据此前披露的计划,公司将于2021年年底之前以现金形式收购剩余10%股份,此次剩余10%收购较预期加快完成。 诺斯贝尔:研发+供应链赋能,打造一站式美妆服务商高产能+强研发构建强大壁垒,成本低效率高,高度契合下游品牌新打法。1)诺斯贝尔拥有超5万㎡的GMP标准厂房和百余条生产线,面膜日产能650万片以上、护肤日产能128万瓶、湿巾日产能4000万片,其中面膜产能全球第一,多年供应链打磨带来极致成本优势;2)超3%研发费用率+超200人专业研发团队+41项专利+国内外研究机构,多项黑科技实现与品牌端的互为成就。 催化剂:1)具备消杀产品、医用口罩等生产资格和生产能力,面膜产线与消杀产品无缝对接。公司可生产医疗用湿巾,各类湿巾日产能4000万片。2)受益疫情加速行业整合,龙头强者恒强。3)股权逐步清晰,预计未来将以化妆品业务为最核心业务。 盈利预测及估值:维持买入评级公司是全球最大合成樟脑供应商,业绩增长稳健,收购诺斯贝尔进军高成长性化妆品行业,激发成长性。我们预测2020-2022年公司EPS分别为1. 14、1.39、1.57元/股、同比增30%、22%、12%,对应PE为13/11/9倍,股价向下弹性小,向上弹性较大,中长期有望复制服装代购厂龙头申洲,成为化妆品界Tenbagger,维持买入评级。 风险提示松节油深加工业务原材料价格波动的风险;化妆品市场需求波动的风险。
光大银行 银行和金融服务 2020-05-04 3.48 5.29 38.48% 3.86 4.61%
4.80 37.93%
详细
业绩概览 20Q1归母净利润同比+11.3%,增速环比+0.3pc;营收+10.2%,增速环比-10pc;ROE12.3%,同比-79bp。不良率环比-1bp至1.55%;拨备覆盖率持平于182%。 业绩层面:盈利继续稳健增长,期待财富管理发力 1)盈利稳健增长:20Q1归母净利润同比+11.3%,增速环比微升,符合预期。驱动因素主要是规模增长提速支撑,总资产同比+16%,增速环比+7pc。其他边际变化来看,息差贡献下降与非息和拨备拖累改善相互抵消。展望:①息差行业性趋弱下,考虑19年节奏前低后高,息差对营收拖累预计上升;②中收受冲击推测主要是银行卡等业务受疫情影响,20Q1增速较19年下降,未来或回升。 2)财富管理发力:20Q1末零售存款破8千亿,较年初+15%;零售AUM1.8万亿,较年初+6%;零售客户数1.1亿,较年初+5%。资管手续费同比+284%助中收增长。打造“一流财富管理银行”战略下预计财富管理继续贡献增长点。 3)息差环比走弱:20Q1息差(期初期末)环比-8bp,资产收益率下降快于负债成本率。①资产端:贷款增速(较年初+7%)慢于整体资产(11%),或因疫情下零售贷款投放较慢。低息资产占比上升叠加资产利率下行,导致整体资产收益率下滑较快。②负债端:存款较年初+17%,叠加主动负债成本率下降。展望未来,负债成本率下降有望延续,贷款投放预计恢复,边际缓解息差下行压力。 4)资产质量平稳:20Q1不良率环比略降1bp至1.55%,测算不良生成率较2019年同期小幅上升,疫情对资产质量冲击暂时还未显现,后续影响有待观察。拨备覆盖率182%,较2019A持平微升0.6pc,风险抵补能力稳定。 盈利预测及估值 基本面向好态势不改,期待财富管理业务继续发力。预计2020-2022年光大银行归母净利润同比增速分别为12.42%/12.75%/13.13%,对应EPS0.78/0.89/1.00元股。现价对应2020-2022年4.63/4.10/3.62倍PE,0.54/0.50/0.45倍PB。目标价5.60元,对应20年0.84倍PB,维持买入评级。 风险提示:疫情影响超预期,不良大幅暴露。
珀莱雅 休闲品和奢侈品 2020-05-04 129.06 -- -- 168.88 30.85%
184.20 42.72%
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业绩概览:一季度业绩承压符合预期,线上表现亮眼。 疫情致一季度业绩承压。20Q1实现营收6.1亿元(-5.3%YoY),归母净利润7773万元(-14.7%YoY)。若剔除抗疫捐赠1226万元影响,则归母净利润8715万元(-4.4%YoY)。 跨境代理拉低毛利率和费用率,疫情囤货等致现金流为负。 新增跨境品牌代理业务,具有低毛利率、低销售费用率特点,拉低整体毛利率和费用率。1)毛利率:20Q1毛利率59.9%(-3.9pctsYoY),主要原因是法国母婴品牌宝弘、法国精油品牌璞医香等跨境品牌代理业务的收入占比约10%,毛利率约20%远低于自有品牌毛利率64%。此外疫情期间引流促销等活动也使得自有品牌毛利率略有降低。2)费用率:20Q1销售费用率32.4%(-3.2pctsYoY),主要是跨境品牌代理业务的推广费用较低;管理费用(含研发费用)率10.0%(+1.0pctsYoY)。3)净利率:20Q1净利率12.6%(-1.5pctsYoY)。疫情囤原料+推广费用等原因致现金流波动较大。20Q1经营性现金流净额-1.3亿元(去年同期-4146万元),原因包括:同比增加支付进口产品及原材料8400余万元(疫情囤原料),推广费5000余万元(代言人费用、《安家》广告投放等),同比减少支付税费4700余万元。 线上渠道受冲击小增长稳健,差异化品牌矩阵逐渐完善。 渠道端,线上销售坚挺,线下疫情承压。20Q1线上渠道收入同比增长超30%,占比约56%;线下渠道收入同比下降超30%,占比约44%。品牌端,以主品牌珀莱雅为核心,第二梯队品牌建立差异化增长点并逐渐发力。彩妆矩阵逐渐完善,印彩巴哈团队已独立运营,优妮蜜20年销售目标超1亿元,彩棠仍处于培育期。跨境小而美品牌增强公司综合实力,新合作西班牙抗衰护肤品牌SingulaDerm于20年3月入驻天猫且预计20年收入1亿元。 “明星产品+爆品”机制成熟,20年再推抗初老系列两大单品。 19年公司推出月销百万盒的极致大单品“泡泡面膜”(单价百元内),显著提升了品牌知名度和新客流量,标志着优质产品输出机制的成熟。20年公司以“明星产品+爆品”为策略,签约实力派偶像蔡徐坤为品牌代言人,再推出抗初老系列两大单品:双抗精华液(单价200元+,蔡徐坤明星影响力加持,4月天猫销量4万瓶+)、红宝石精华液(单价200元+,李佳琦直播带货,4月天猫销量2万瓶+)。两大精华开启中高端大单品之路,后续有望从精华单品拓展至同系列其它产品。 盈利预测及估值。 公司是最有希望成为中国“欧莱雅”式的美妆集团,预计2020-2022年公司EPS为2.53、3.22、4.02元/股,同比增长29.7%、27.2%、25%,对应PE为53倍、42倍和34倍,维持增持评级。 风险提示。 化妆品行业增速不达预期;下游品牌竞争激烈,公司竞争压力加大;
丸美股份 基础化工业 2020-05-04 71.98 -- -- 92.89 28.46%
92.47 28.47%
详细
主品牌定位中高端抗衰护肤,横向拓展大众护肤和彩妆第二梯队品牌。 三大品牌差异化覆盖,深耕中高端护肤并初步布局彩妆。公司拥有丸美、春纪和恋火三大品牌,主品牌“丸美”(单价集中100-500元)是中国眼部护理启蒙品牌,专注中高端眼部护理,并向中高端面部护肤渗透,收入占比约9成,其中眼部产品占比约3成。第二梯队品牌春纪(单价集中50-200元)定位大众化天然食材养肤,近两年经历渠道调整后有望迎来放量期;17年收购韩妆品牌恋火(单价集中100-300元)进军彩妆,完善品类布局。 乘三、四线CS店和美容院渠道红利崛起,私域流量时代重塑电商直营再出发。1)起步:丸美成立于2002年,当时本土美妆品牌化意识初步形成,欧莱雅、资生堂等跨国集团蓄势待发,各品牌致力于水乳霜多品类覆盖吸引客户。丸美避开国际品牌锋芒,以“高端眼部护肤单品类+深耕三、四线”迅速崛起。截至18年末签约经销商186家,经销终端网点数近1.7万个,其中三、四线城市分布占比约80%。2)破局再出发:随着CS渠道红利见顶,20年起重塑电商直营渠道格局,逐步发力内容营销,电商潜力正处于挖掘阶段。 财务:先款后货模式下业绩增长稳健,利润率和应收账款周转领跑行业。 19年增长稳健,20Q1受疫情影响业绩小幅波动。19年实现收入18.0亿元(+14.3%YoY),归母净利润5.1亿元(24.0%YoY)。其中,线上收入8.1亿元(+22.9%YoY),占比45%;线下收入9.9亿元(+8.2%YoY),占比55%。20Q1实现收入3.7亿元(+1.5%YoY),归母净利润1.2亿元(-1.1%YoY)。 高毛利眼部护理产品叠加先款后货经销模式,盈利水平和盈利质量均较为优秀。1)盈利水平:卡位高毛利眼部产品,利润率大幅领先行业均值。主品牌定位中高端,核心眼部护肤品具有容量小、单价高的优势,叠加费用精简运营高效,19年毛利率68%明显领跑本土美妆行业2-6pct,净利率28%是行业均值的2-3倍。2)盈利质量:先款后货经销模式,带来优质现金流和应收账款周转。以经销模式为主,与经销商先款后货销售方式下,19年应收账款周转天数仅0.5天,优质盈利质量为公司第二梯队品牌孵化提供良好现金流。 丸美:日系高端化升级+极致大单品打造,合作壹网壹创加码电商。 产品端:倾向于打造中长期销售稳健的明星产品,并逐渐从眼部护理单品渗透至水乳霜等面部护肤全系列,深度绑定核心客户群并实现稳健盈利。1)明星产品:弹力蛋白凝时紧致系列、巧克力青春丝滑系列、弹力蛋白系列作为公司抗衰老系列三强,19年收入占比40%。2)高端线:18年起推出日本进口高端线MARUBITOKYO(单价集中500-1000元),对标高端外资品牌,深耕高端抗衰老领域,19年实现营收1.2亿元,占比7%。3)20年再推眼霜大单品:签约当红偶像朱正廷为品牌大使,推出小红笔眼霜(单价398元,截至4月21日天猫旗舰店后台统计销量4万支+)。 渠道端:更换TP服务商,联手壹网壹创重塑电商渠道。20年丸美发力电商并将天猫旗舰店交由壹网壹创管理,壹网壹创作为美妆代运营龙头服务商,曾重塑百雀羚品牌形象使其登顶美妆国货第一、助力Olay打造爆品小白瓶,在创意营销、数据赋能等方面具备精细化服务优势,强强联合效果值得期待。未来公司将更重视电商传播力,并将其作为新品首发渠道。 春纪:定位大众化食材养肤,产品更新迭代迎合热点。 受大众市场竞争加剧及传统营销局限,19年春纪整体略有下滑,未来产品创新力和适应力逐渐增强。持续进行产品开发布局,有望借助小红书等社交平台酝酿爆品。20年Q1疫情背景下,推出“口罩脸”舒缓护肤系列产品和护手级免洗消毒凝胶,迎合当下消费者需求。 恋火:定位轻奢养肤型彩妆,契合主品牌中高端形象。 17年收购中高端韩妆品牌恋火,以外延并购迅速切入彩妆,也迈出以并购缔造美妆集团的第一步。18年恋火营收贡献度不足2%,未来将补彩妆短板,与韩国头部彩妆ODM厂商战略合作,扩大韩品原装进口通路,积极线下拓展和线上推广,从营销和供应链等角度重点布局。 化妆品行业景气度较高,抗衰产品渗透力提升带动龙头收益。 1)化妆品社零增速保持双位数高增长,护肤普及率提升并逐渐向深层护肤转化。 国家统计局数据显示,2019年限额以上化妆品零售额同比增长12.6%至2992亿元,高于同期社会消费品零售总额增速4.6个百分点,较2018年9.6%的同比增长再提速。Euromonitor数据显示,我国化妆品及个护市场规模仅次于美国位列全球第二,其中护肤品占比约6成较之前提高,护肤普及率提升将带动消费者从初级护肤向精细护肤转化。2)抗衰产品需求激增,丸美作为本土佼佼者脱颖而出。“变美的欲望+衰老的恐慌”是化妆品营销利器,而恐慌往往比欲望更直击消费者痛点。因此,与彩妆高增长并驾齐驱的是卸妆之后的深度护肤品类,以眼霜、精华为代表的小容量、高单价、高毛利抗衰产品正在崛起。以抗衰经典品类眼霜为例,根据用户说《2018年中国眼部护理市场消费趋势报告》,TOP10品牌占据21%眼部护理市场份额,其中丸美仅次于雅诗兰黛和资生堂位列第三,以高端化品牌形象和优质产品力赢得消费者信赖,成为本土品牌在眼部护肤领域最受益标的,并逐渐向面部抗衰护肤品类延伸,未来市场规模增长和品牌市占率提升潜力较大。 盈利预测及估值:增持评级。 公司卡位高毛利率的中高端眼部护理,三大品牌差异化覆盖护肤和彩妆领域,主品牌高端化升级+极致大单品打造成效显著,合作壹网壹创发力电商值得期待,第二梯队品牌以较强创新力有望实现逐渐放量。预计2020-2022年公司EPS为1.44、1.65、1.90元/股,同比增长12%、15%、15%,对应PE为51倍、44倍和38倍,给予增持评级。
青松股份 基础化工业 2020-05-04 14.57 -- -- 20.10 37.20%
26.58 82.43%
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报告导读2019年收入同比增长105%,归母净利润同比增长13%,符合预期。受益诺斯贝尔消毒杀菌产品热卖、新品类扩张和上游整合,预计未来三年20%+增长,2020年仅13倍,是化妆品产业链唯一估值洼地,有望估值利润双升。 投资要点 业绩概览:业绩符合预期,增长稳定全球最大的合成樟脑供应商+中国最大的化妆品一站式产品服务企业,并表带动业绩高成长。1)19年实现营收29.1亿元(+104.6% YoY),归母净利润4.5亿元(+13.2% YoY);19Q4单季度公司实现收入9.9亿元,归母净利润1.2亿元。归母净利润增速明显低于收入增速,主要是综合毛利率由18年40.9%降至19年31.2%,以及19Q4计提资产减值损失3414万元。2)每10股派发现金红利 1.35元(含税)。 诺斯贝尔18-19年业绩承诺超额完成。诺斯贝尔承诺18/18-19/18-20年扣非归母净利润累计不低于2.0/4.4/7.28亿元,18-19年实际完成4.5亿元(其中18年2.1亿元、19年2.4亿元)。假设扣非归母净利润按月平均则并表比例为60%(8÷12×90%=60%),但1-4月通常为化妆品淡季,预计并表比例达75%即1.8亿元,估算19年原业务与新化妆品业务对归母净利润贡献比约3:2。 业务结构调整拉低利润率,经营性现金流高增长松节油深加工产品价格下跌+低毛利率的化妆品业务并表,拉低整体利润率。19年毛利率31.2%(-9.6pcts YoY),销售费用率2.9%(+1.1pcts YoY),管理费用(含研发费用)率7.3%(+1.8pcts YoY),净利率16.3%(-11.8pcts YoY)。 经营性现金流大幅提升。经营性现金流量净额6.8亿元(+1389% YoY),主要原因包括:松节油深加工业务销售现金流入同比增加1.7亿元(销售增长和回款增加)、采购现金流出同比减少2.3亿元(原材料供给充分、预付款相对减少),诺斯贝尔并表增加2.7亿元。此外,存货周转率由去年同期的1.92提升至2.78。 化妆品业务:强化研发赋能,护肤+湿巾第二梯队品类逐渐发力化妆品业务:诺斯贝尔自19年5月起并表,5-12月贡献收入16亿元,占比55%,毛利率27.0%。诺斯贝尔专注核心技术研发并强化研发团队建设,将产品技术优势转变成品牌优势及渠道资源优势,带动规模成长。其中,面膜收入8.3亿元,占比28.7%,仍为核心品类;护肤收入4.2亿元,占比14.5%;湿巾收入2.4亿元,占比8.2%,其他化妆品收入1.1亿元,占比3.7%。 护肤+湿巾看点多。1)护肤品类,2018年迎合市场消费热点切入轻医美领域,2020年再推出主打肌肤修复的FN 纤连蛋白系列(洁面+冻干粉+安肤急救套装+护手霜)、敏感肌适用的软珊瑚舒缓修护系列(洁面+爽肤水+乳液+面霜+精华),微乳化等先进技术加持展现较强产品力。2)湿巾品类,疫情背景加速湿巾消费习惯形成,极大拓展中国消毒湿巾使用普及率和频次,显著扩大湿巾市场发展空间。同时,公司新建设的清真湿巾车间已完成设备安装调试和环保验收,需求旺盛叠加产能释放,湿巾等消杀产品长期看好。 松节油业务:业绩周期性波动,未来产能释放潜力可期松节油深加工业务:贡献收入13亿元(-8.2% YoY),占比45%,毛利率36.5%(-4.4pcts YoY)。19年松节油原材料价格跌幅较大,价格传导效应下深加工产品价格相应下调,收入及毛利率均同比下滑。其中,合成樟脑系列收入10.2亿元(-7.8% YoY),占比35.2%;冰片系列收入1.5亿元(-0.9% YoY),占比5.2%;其他产品收入1.3亿元(-18.6% YoY),占比4.5%。 19年下半年进入产能释放期。其中冰片生产线扩建项目、年产15000吨香料产品项目于19年下半年正式投产,5000吨合成樟脑扩建项目也于19年下半年进入试生产,预计投产后樟脑产能提升50%至15000吨,后续产能潜力可期。 盈利预测及估值:向下弹性小,向上弹性大,给予“买入”评级公司是全球最大合成樟脑供应商,业绩增长稳健,收购诺斯贝尔进军高成长性化妆品行业,激发成长性。我们略微上调2020-2021年公司EPS 为1. 14、1.39元/股、新增预测2022年EPS 为1.57元/股(原预计2020、2021年EPS 为1. 12、1.38元/股),同比增30%、22%、12%,对应PE 为13/11/10倍,股价向下弹性小,向上弹性较大,中长期有望复制服装代购厂龙头申洲,成为化妆品界Tenbagger,给予买入评级。 风险提示疫情持续超预期影响零售终端的风险;化妆品市场需求波动的风险;核心技术更新换代的风险。
佩蒂股份 批发和零售贸易 2020-05-04 28.15 -- -- 37.23 32.26%
45.67 62.24%
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业绩概览:净利润符合业绩预告上限,增速逐季大幅提升。 4月28日,公司发布2020年一季报,20Q1实现营收2.4亿元(+49%YoY),归母净利润1177万元(+92%YoY)。19Q3/19Q4/20Q1单季度收入同比增长39%/19%/49%,归母净利润同比增长-77%/-49%/92%,逐季改善。 毛利率略有下滑,经营性现金流大幅提升。 1)毛利率:19Q3/19Q4/20Q1单季度毛利率分别为22.0%/23.6%/20.2%,成本压力和产品结构变动致毛利率略有下滑。2)费用率:20Q1销售费用率6.1%(+0.6pctsYoY);管理费用率8.3%(-8.0pctsYoY),主要是去年同期确认股权激励费用922万元;研发费用率1.3%(-1.8pctsYoY),主要是疫情期间研发活动减少;财务费用率-0.8%(-3.3pctsYoY),主要是由于汇率变化。3)净利率:20Q1净利率5.3%(+0.8pctsYoY),产能释放+产品结构优化有望进一步拉升净利率。4)现金流:经营性现金流量净额2845万元(+357%YoY),得益于应收账款收回增加,现金流明显改善。 强化海外布局+居家隔离加深人宠互动,降成本增需求持续向好。 1)加速柬埔寨+新西兰布局。公司拟非公开发行不超过5.5亿元,建设新西兰年产4万吨高品质主粮、柬埔寨年产9200吨宠物休闲食品等项目。公司进一步加速柬埔寨代工厂布局,有利于缓解关税和原料成本压力;大力发展新西兰主粮厂,有望在年底快速布局国内市场,分享行业红利。 2)疫情加深人宠互动有望受益。依据美国宠物协会数据,在07、08年金融危机期间,宠物行业消费量不降反升。我们认为,在发达国家,猫狗作为重要的家庭成员,危机期间反而成为人们最好的精神寄托。此次疫情居家自我隔离期间,增加了人与宠物的互动频次,咬胶作为狗与人互动的功能性零食,需求量有望爆发。 长期对标美国宠物巨头之一蓝爵,蓝海市场空间巨大。 2018年3月,通用磨坊80亿美元收购美国宠物巨头蓝爵,预计2020年蓝爵收入近15亿美元,净利润2亿多美元。 盈利预测及估值。 宠物行业第一股,狗磨牙零食-咬胶ODM龙头,2020年海外产业转移降大幅缓解成本端压力,新品占比提升使毛利率逐步恢复,加之疫情居家隔离加强人与宠物互动,咬胶需求将持续旺盛;拟募集资金对国内市场加快投入,打造科学养宠标配。我们预计20/20/22年EPS为0.89/1.06/1.14元,对应PE为32/26/24倍,低估值高成长,维持增持评级。
兴业银行 银行和金融服务 2020-05-01 15.83 24.10 53.21% 16.53 -0.18%
18.49 16.80%
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报告导读20Q1业绩一个超预期,两个关注点。“商行+投行”迎来战略机遇。 投资要点业绩概览19A/20Q1:归母净利润同比+8.7%/6.8%;营收同比+14.5%/5.5%;不良率1.54%/1.52%;关注率1.78%/2.07%;拨备覆盖率199%/199%;ROE(年化)14.0%/16.9%。 经营特点 1、“商行+投行”迎来战略机遇。 (1)做精表内:①负债端,结构优化和成本率改善空间大。一来逆周期政策下地方债是重要抓手,20Q1存款环比+5.3%,带动20Q1负债成本率(单季期初期末)环比-11bp,支撑净息差好于同业;二来利率下行期,主动负债成本率压降和结构调整腾挪空间大。②资产端,逆周期政策、基建、产业线上化为资产投放创造机遇。 (2)做强表外:20Q1中收同比大增28%,主要是投行和财富管理业务带动。两块业务都是“投行+商行”核心,利率下行直接融资蓬勃发展,财富管理业务发力,预计将持续贡献营收增长。 2、营收增速下滑因基数效应。①不考虑其他非息收入,20Q1利息净收入和中收增速为15%,增速相较2019年还提升5pc。②其他非息收入本身,约90亿的单季收入已经是历年高位水平,但19Q1实施I9和债市行情导致基数效应过高,20Q1其他非息收入同比-22%,拖累营收增速。未来基数效应拖累将消除。 3、关注上升因做实资产质量。20Q1不良率环比下降2bp,但关注率环比提升29bp。兴业延续2019年以来严格分类的理念,逾期60+全部计入不良,逾期或者展期至少进入关注。不良和关注两大指标反向变动,实际上印证了做实资产质量的逻辑。展望未来,兴业银行实际资产质量将优于同业:①零售端,贷款以按揭为主,19A按揭占比63%;暴露较快的信用卡风险边际缓和,3月后随着催收产能上线和客户复工复产,入催情况出现改善。②对公端,兴业客户以大中型客户为主,也是政府重点支持对象,预计风险较为可控。 未来看点①负债端成本率下降空间,一是投行商行战略下带动核心存款增长,二是压降高息结构性存款,三是低成本同业负债置换。②“商行+投行”发力下中收增长潜力,低利率环境下直接融资旺盛带动投行收入增长,发力零售财富带来代销和理财收入增长。③一季度抓住波动建仓可交易金融资产,预计将享受投资收益。 盈利预测及估值“投行+商行”战略是平衡自身发展并支持实体经济的可行道路,强大执行力和市场化机制保障战略落地。预计2020-2022年兴业银行归母净利润同比增速分别为8.41%/8.95%/10.08%,对应EPS3.31/3.62/4.00元/股。现价对应2020-2022年4.85/4.44/4.02倍PE,0.62/0.56/0.50倍PB。目标价25.2元,对应20年0.97倍PB,维持买入评级。 风险提示:疫情冲击超预期,不良大幅暴露。
南京银行 银行和金融服务 2020-05-01 7.30 9.71 21.98% 7.95 3.38%
8.97 22.88%
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业绩概览 19A/20Q1:归母净利润同比+12.5%/13%;营收同比+18.4%/15.4%;不良率0.89%/0.89%;关注率1.21%/1.48%;拨备覆盖率418%/423%;ROE(年化)16.45%/19%;ROA0.96%/1.06%。 息差边际改善。 19Q1-3/19A/20Q1净息差分别为1.90%/1.85%/1.93%,19Q4净息差环比明显下滑后,于20Q1边际改善,对营收拖累作用好转。从资产负债两端来看:①19Q4净息差下滑,主要是资产端收益率降幅快于负债端成本率,预计主要是对公贷款利率下行较快,19H2较19H1下行50bp;②20Q1净息差回升,主要是负债成本率改善驱动,同时资产收益率有回升。推测负债端改善来自于存款结构优化(活期存款较年初+12.5%)和资金利率下降。整体息差仍有下行压力,负债端成本率的改善将起到边际支撑作用。考虑2019年净息差前高后低的态势,预计息差对营收的拖累作用将有所改善。 规模增长提速。 规模增长提速。20Q1资产较年初增长10%,增速为2016年以来最高,资产同比增速明显加快。疫情影响下一季度投放以对公为主(新增占比97%),符合预期。随着疫情对消费影响边际缓解,预计零售贷款增长将出现修复。2020年4月底定增募资净额115.7亿元,静态测算可以提升核心一级资本充足率125bp至10%,子弹得到补充。预计未来规模增长对营收增速支撑作用将进一步上升。 不良表现稳定。 19Q4不良率持平、关注率环比改善16bp、逾期率较19H1-13bp,反映了疫情前南京银行向好的局面。20Q1不良率环比持平于0.89%,关注率环比+27bp,推测主要来自于零售贷款风险上升(19A零售贷款中非按揭贷款占比62%)。考虑零售风险边际缓和,南京银行大对公大政府型业务较多,业务集中布局于苏沪京杭发达地区,预计今年资产质量相较同业仍具有稳健性。2019年以来拨备覆盖率稳中有升,20Q1继续+5pc至423%,风险抵补能力增强,反哺空间充足。 盈利预测及估值。 盈利能力强劲的城商行龙头,定增落地估值桎梏解除。预计2020-2022年南京银行归母净利润同比增速分别为14.05%/15.17%/15.25%,对应EPS1.57/1.83/2.12元/股。现价对应2020-2022年4.88/4.20/3.62倍PE,0.75/0.66/0.58倍PB。目标价10.23元,对应20年1.00倍PB,维持买入评级。
步步高 批发和零售贸易 2020-04-29 9.50 -- -- 11.05 15.34%
15.50 63.16%
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超市业态营收增速或高于15%,高于市场预期 受疫情影响,市场普遍认为公司作为区域性零售企业,超市业务的物流能力会受到较大影响,公司超市业务增速或低于双位数。但随着公司披露一季报,超市板块业务运营超预期,营收增速突破两位数,我们预测超市板块营收增速位于15%-20%。该部分超预期增长主要来自于公司生鲜等必选消费品供应链改革红利的逐步释放,有效地承接了疫情期间的“爆发式”需求。而随着后续疫情趋弱,公司的超市经营能力将得到进一步的体现。 经营性现金流入额正向增长,后续政策优化增厚利润 公司一季度经营性现金流入额为64.01亿元,同比增长2.3%,证明公司在部分业态受拖累的背景下仍实现了良性运作。由于一季度公司需要承担不营业门店的摊销及人力成本,因此超市业态的快速增长并未在利润端直接体现。2020年一季度,公司归属于上市公司股东的净利润为1.0亿元,同比降低-53.58%。考虑到国家发改委等多部门已印发促进消费及减免费用的一系列政策,同时公司亦在逐步洽谈租金减免事宜,因此后续步步高利润增速有望逐步正向修复。 疫情加速会员转化,数字化转型有条不紊 截至一季度末,公司数字会员人数为1882万;微信社群总人数突破320万,yoy 166%;数字化会员贡献销售占比70%。超市整体数字化会员复购人数同比去年增长44%。门店数字化转型方面,一季度公司Better 购超市到家门店341家、京东到家门店151家,其它第三方平台316家;自助收银门店数量339家,扫码购门店227家。公司2020年将持续加码数字化运营,催化超市业态发展。 优势深化,安全边际稳固,上调评级至“买入” 公司正处于省内加深与外省收缩协同进行的转型期,合理的扩张及门店整合或将在未来逐步释放利润。公司数字化转型趋势良好,超市业态一季度发展超预期,上调未来三年公司主营业务收入至224/256/295亿元;EPS 上调至0.25/0.33/0.45元/股。公司安全边际稳固,上调评级至“买入”。
佩蒂股份 批发和零售贸易 2020-04-29 26.48 -- -- 35.64 34.59%
45.67 72.47%
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投资要点业绩概览:业绩符合预期,Q4单季度降幅环比收窄 受国际贸易摩擦、原料涨价等影响,19年收入增长稳健、利润下滑幅度较大。 19年实现营收10.1亿元(+16.0%YoY),归母净利润5001万元(-64.4%YoY),扣非归母净利润4193万元(-67.4%YoY)。19Q4单季度公司实现收入3.1亿元(+19.1%YoY);归母净利润1889万元(-48.9%YoY),扣非归母净利润1480万元(-59.3%YoY),单季度降幅收窄。 毛利率和现金流双重承压,期待2020年企稳回升 原料涨价和关税拖累毛利率和经营性现金流,静待产能释放和产品结构优化的拉升效果。1)毛利率:19年毛利率25.0%(-9.8pctsYoY),主要受鸡肉等原料价格持续高位+25%美国出口关税的双重压力。2)费用率:19年销售费用率6.8%(+1.8pctsYoY),主要是增加国内业务拓展+自有品牌推广力度提升;管理费用(含研发费用)率13.1%(+0.7pctsYoY),主要是股权激励计划的费用确认所致。3)净利率:19年净利率5.2%(-11.1pctsYoY),20年海外产能释放+产品结构优化有望拉升。4)现金流:经营性现金流量净额-5581万元(去年同期1.3亿元),主要是原料涨价增加现金流出+加征关税减少现金流出。 海外业务稳步推进,国内业务强化自主品牌运营 分地区看:重视自有品牌培育,深耕海外市场,国内取得显著进展。2018年海外市场营收8.7亿元(+8.2%YoY),占比86%,PEIDI等自主品牌海外市场培育进展顺利。国内市场营收1.4亿元(+108.1%YoY),占比14%,较去年同期占比8%明显提升,已基本完成齿能、爵宴、好适嘉、ITI、Smartbalance等自有品牌框架搭建,并代理部分国际知名宠物品牌。 分产品看:三大品类占比均衡,零食类增速领跑。畜皮咬胶贡献营收3.4亿元(+29.8%YoY),占比33.4%(+3.5pctsYoY),毛利率23.9%(-10.3pctsYoY);植物咬胶贡献营收3.0亿元(-26.0%YoY),占比29.5%(-16.8pctsYoY),毛利率31.2%(-8.0pctsYoY);营养肉质零食贡献营收3.0亿元(+62.3%YoY),占比29.9%(+8.5pctsYoY),毛利率21.2%(-4.6pctsYoY)。 强化海外布局+居家隔离加深人宠互动,降成本增需求持续向好1)加速柬埔寨+新西兰布局。公司拟非公开发行不超过5.5亿元,建设新西兰年产4万吨高品质主粮、柬埔寨年产9200吨宠物休闲食品等项目。公司进一步加速柬埔寨代工厂布局,有利于缓解关税和原料成本压力;大力发展新西兰主粮厂,有望在年底快速布局国内市场,分享行业红利。 2)疫情加深人宠互动有望受益。依据美国宠物协会数据,在07、08年金融危机期间,宠物行业消费量不降反升。我们认为,在发达国家,猫狗作为重要的家庭成员,危机期间反而成为人们最好的精神寄托。此次疫情居家自我隔离期间,增加了人与宠物的互动频次,咬胶作为狗与人互动的功能性零食,需求量有望爆发。 盈利预测及估值 宠物行业第一股,狗磨牙零食-咬胶ODM龙头,2020年海外产业转移降大幅缓解成本端压力,新品占比提升使毛利率逐步恢复,加之疫情居家隔离加强人与宠物互动,咬胶需求将持续旺盛;拟募集资金对国内市场加快投入,打造科学养宠标配。我们预计20/20/22年EPS为0.89/1.06/1.14元,对应PE为29/24/22倍,低估值高成长,给予20年35倍PE,给予增持评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名