平安银行营收降幅继续收窄，负债成本显著改善，资产质量仍有压力。 数据概览平安银行24Q1-3归母净利润同比增长0.2%，增速环比24H1下降1.7pc；营收同比下降12.6%，降幅较24H1小幅改善0.4pc。平安银行24Q3末不良率为1.06%，环比基本持平；拨备覆盖率为251%，较24H1末下降13pc。 盈利压力仍然较大平安银行24Q1-3归母净利润同比增长0.2%，增速环比24H1下降1.7pc；营收同比下降12.6%，降幅较24H1小幅改善0.4pc，基本符合市场预期。驱动因素来看：（1）息差拖累有所改善，24Q3单季息差（日均，下同）环比下降5bp至1.87%，但得益于23Q3同期低基数支撑，息差对盈利的拖累改善。（2）其他非息增速下降，24Q1-3其他非息同比增长52.6%，增速环比下降4pc；（3）减值支撑作用减弱，24Q1-3减值损失同比下降26.3%，降幅环比收窄2pc。展望未来，受息差收窄影响，预计2024年全年平安银行盈利仍有压力。 负债成本显著改善平安银行24Q3息差环比下降5bp至1.87%，负债端成本率改善部分对冲资产端收益率下行影响。（1）资产端收益率环比下降15bp至3.91%。①利率来看，受业务调整影响，个人贷款利率环比下降23bp至5.52%；除此之外，受行业性利率下行影响，对公贷款、债券投资、同业资产利率环比分别下降8bp、12bp、15bp。②结构来看，业务调整阵痛延续，个人贷款占比继续下降，单季日均个人贷款环比下降1.87%，降幅较生息资产大1pc。（2）负债端成本率环比改善10bp至2.10%，主要得益于对公存款成本的大幅改善。24Q3对公活期、定期存款成本环比分别-17bp、-20bp至0.78%、2.59%。展望未来，受LPR降息、存量按揭降息、业务调整影响，预计平安银行息差仍有下行压力。 资产质量有所波动存量指标来看，平安银行24Q3末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、+12bp、+15bp至1.06%、1.97%、1.54%，前瞻性指标有所波动。生成指标来看，平安银行24Q3真实不良（不良+关注）TTM生成率环比提升14bp至2.65%。判断主要压力点在零售贷款和对公地产，与行业趋势保持一致。24Q3末，零售贷款、对公地产贷款不良率环比分别+1bp、8bp。注意到零售贷款中，信用卡、消费性贷款不良率环比分别改善6bp、20bp，判断是加大了核销力度，预计零售消费性贷款的不良生成压力仍在高位。平安银行24Q1-3测算核销转出率176%，同比提升6pc。展望未来，仍需关注平安银行业务调整进展和零售风险演绎情况。 盈利预测与估值平安银行负债成本显著改善，资产质量仍有压力。预计平安银行2024-2026年归母净利润同比增长-0.02%/0.26%/3.86%，对应BPS21.77/23.87/26.01元。现价对应PB0.55/0.50/0.46倍。给予目标估值2024年PB0.64x，对应目标价14.00元/股，现价空间16%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

夯实粮食生产基地建设，整体经营业绩稳步增长北大荒集团地处黑龙江省东北部小兴安岭南麓、松嫩平原和三江平原地区，从一片荒原发展成为中国重要的农业生产基地，现有耕地4874.4万亩，是国家级生态示范区、国家现代化大农业示范区；黑龙江北大荒农业股份有限公司是北大荒集团的子公司之一，拥有耕地面积1158万亩，公司以土地发包经营和粮食作物与油料作物的种植销售为核心业务。2018~2023年公司营业收入从35.1亿元上升至50.4亿元，归母净利润从9.7亿元增长至10.6亿元。并且在股东回报方面也表现不俗，近5年分红比例持续保持在70%以上，显示出对股东回报的重视。 土地流转市场还有很大的潜力可挖近年来，全国土地流转市场呈现持续增长趋势，其中转包与出租这种传统的流转方式仍然占据了绝大部分比例，而入股等更现代化的模式，现在在农村的推广和被接受程度还不高。我国耕地地租逐年攀升，特别是在东北地区，一方面，在东北这样的粮食主产区，政府提供了大量的农业补贴和支持政策，增加了土地的含金量，从而推高了地租；另一方面，2020年以来，玉米大豆等农产品价格的上涨，使得种植收益增加，农民和农业企业愿意支付更高的地租来获取土地。2019~2022年全国三大主粮土地租金由36.7元/亩涨至59.5元/亩，涨幅为62%，黑龙江三大主粮平均土地租金由159.0元/亩涨至289.6元/亩，涨幅达82%。 依托土地资源禀赋，不断提高公司核心竞争力公司所属区域内土地资源丰富，地处世界三大黑土带之一的三江平原，地势平坦、土壤肥沃，生态环境良好，具有生产绿色、有机农产品得天独厚的地理优势，据此区位优势所生产的农产品具有较好的优质性和均质性，在生产成本和农产品品质等方面具有较强的市场竞争力。此外，公司已构建了完善的农业物联网管理系统运行体系，通过平台搭建、网络构建、数据实时监测采集与传输、智能分析等功能，使得农业生产全过程可控，实现了管理的精细化和智能化，提升了农业标准化水平，全面提高了公司农业现代化和信息化管理水平。 盈利预测与估值：近年来北大荒通过调整产业结构、种植结构，促进各项改革和发展措施落地，不断提高公司核心竞争力，带动业绩稳步增长。预计公司2024~2026年整体营业收入分别为53.43、56.35、59.86亿元，对应增速分别为5.93%、5.46%、6.23%；归母净利润分别为11.34、12.12、12.75亿元，对应增速分别为6.60%、6.85%、5.23%；对应PE分别为22、20、19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）自然灾害风险，2）粮价大幅波动。

事件概述：2024年上半年，公司实现营收10.99亿元，同比+10.6%，归母净利润1.59亿元，同比-10.7%；实现毛利率和净利率分别为48.5%和15.3%，同比分别-3.5pct、-4.2pct。其中Q2实现营收5.66亿元，同比+2.6%，归母净利润0.72亿元，同比26.6%；实现毛利率和净利率分别为49.3%和13.1%，同比分别-3.5pct、-6.1pct。 投资要点营业收入稳健增长，化药及制剂跌价拖累盈利分业务板块来看，公司家禽业务作为业绩的压舱石，实现了稳定持续的增长，2024上半年实现营收4.9亿元，同比+14.9%，实现毛利率63.95%，同比-0.7pct，基本保持稳定。主要系公司核心大单品高致病禽流感疫苗受益于市场渠道完善，在市场端销售取得较大增量，同时另一大单品马立克疫苗在集团客户销售上取得突破，市占率进一步提升；公司制剂及原料药业务在上半年实现营收4.8亿元，同比+2.3%，实现毛利率36.9%，同比-6.2pct，主要系今年兽药原料药市场整体价格低位运行，叠加下游需求不足，导致公司该业务板块毛利空间被压缩。 收购延伸业务版图，提升家畜业务整体实力2024上半年公司成功收购保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.20%的股权，业务版图延伸覆盖至畜用疫苗市场需求中最大的单品——口蹄疫疫苗。营销策略方面，通过此次收购，公司整体产品解决方案中融入了口蹄疫的解决方案，能够为客户提供更加丰富的解决方案；渠道方面，双方在集团客户、规模场及散户等客户资源方面进行共享，对客户所使用的产品集群进行共享，共同为客户服务。公司为家畜养殖企业提供全生命周期疫病整体解决方案的实力大幅提升，将促进家畜板块进入高速增长期。 积极开拓宠物新产品新渠道，成长空间持续打开2024上半年宠物产业生态圈再添爆品，猫三联市场推广快速发力，针对渠道客户上市会采取阶梯式订货政策，刺激经销商订货积极性，全国招商40多家，覆盖医院门店5700+，以及瑞派宠物医院500多家，覆盖率超90%；针对渠道客户全国召开大型专科会15场次，参加宠物医生超千人，瑞喵舒品牌影响力持续提升。同时，公司积极协调内外资源，加快推进宠物药品如环舒宁、超比欣、化毛片等新品上市的准备工作，随着宠物板块新产品的持续推出，宠物药苗产品矩阵进一步丰富，产品竞争力将持续提升。 投资建议我们预计公司2024~2026年实现归母净利润4.68、5.53、6.63亿元，同比分别增长3.40%、18.11%、19.92%，对应PE分别为12、10、9倍。公司在行业整体经营压力加大的背景下，把控长期发展方向，传统经济动物业务稳定增长，新兴宠物业务方面一步步垒高先发优势，维持“买入”评级。 风险提示：新品上市不及预期、下游周期反转不及预期、突发重大动物疫病

24H1招行利润同比降幅收窄 0.6pc 至 1.3%，盈利动能修复，略好于市场预期。 数据概览招商银行 24H1归母净利润同比下降 1.3%，降幅较 24Q1收窄 0.6pc；营收同比下降 3.1%，降幅较 24Q1收窄 1.6pc。 24Q2末不良率 0.94%，环比上升 2bp，拨备覆盖率 434%，环比下降 2pc。 盈利动能修复招行 24H1盈利动能修复，略好于市场预期。主要得益于息差拖累改善。 24Q2息差（日均）环比回落 3bp 至 1.99%，同比下降 17bp，同比降幅较 Q1的 27bp 显著收窄。 展望全年，随着基数继续走低，预计息差对盈利的拖累将进一步消退，盈利修复态势有望延续。 息差继续下行24Q2息差（日均，下同）环比下降 3bp 至 1.99%，基本符合预期。 （1）资产端收益率环比下降 10bp 至 3.56%，归因市场利率、贷款利率行业性下行，同时有效信贷需求不足导致贷款占比下降。①利率来看， 24Q2贷款、金融投资、同业资产利率环比分别下降 10bp、 5bp、 18bp。②结构来看， 24Q2贷款日均余额环比增长 1.4%，增速较生息资产慢 1pc。 （2）负债端成本率环比改善 6bp 至 1.68%，主要归因前期存款降息成效显现，叠加市场利率下行。 不良压力上升招行不良率、关注率、逾期率环比分别+2bp、 +9bp、 +11bp 至 0.94%、 1.24%、1.42%，不良指标有所波动。其中，对公、零售均有压力。 （1）对公端，公司口径关注率、逾期率环比分别+4bp、 +14bp，判断主要压力点在中小房企。 （2）零售端，公司口径关注率、逾期率环比分别上升 8bp、 10bp，小微、按揭、信用卡压力全面上升，与行业趋势保持一致。 值得注意的是，不良生成和前瞻指标出现分化。 24Q2招行不良生成率同比下行2bp 至 1.02%，其中，信用卡单季不良生成同比改善 13bp，信用卡风险暴露压力已经企稳；而测算的真实不良、逾期生成率则同比上升 63bp、 39bp。从累计口径来看，真实不良生成、逾期生成率环比 Q1基本持平。 展望未来，仍需继续关注零售、地产领域不良压力上升，对招行资产质量的影响。 盈利预测与估值预计招商银行 2024-2026年归母净利润同比增长 0.17%/0.26%/2.91%，对应 BPS40.81/44.49/48.34元。现价对应 PB 0.81/0.74/0.68倍。 给予目标估值 2024年 PB1.00x，对应目标价 40.64元/股， 现价空间 23%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

渝农 24H1利润增速环比大幅改善 16pc 至 5%。 数据概览渝农银行 24H1归母净利润同比增长 5.3%，增速较 24Q1大幅改善 16.1pc；营收同比下降 1.3%，降幅较 24Q1收窄 1.6pc。 24Q2末不良率环比 Q1持平于 1.19%，拨备覆盖率环比下降 7pc 至 360%。 利润增速显著回升渝农银行 24H1归母净利润同比增长 5.3%，增速较 24Q1大幅改善 16.1pc；营收同比下降 1.3%，降幅较 24Q1收窄 1.6pc，符合市场预期。利润增速大幅回升，主要得益于减值基数影响的消退。 （1）息差： 24Q2息差（期初期末，下同）环比下降 3bp 至 1.58%，对盈利的拖累改善。 （2）减值： 24H1减值损失同比增加33%，增幅较 Q1收窄，主要是减值低基数效应消退。 展望未来，随着减值基数影响的进一步消退，全年利润有望继续保持快增。 息差环比小幅下行24Q2息差（期初期末，下同）环比下降 3bp 至 1.58%。 （1）资产端收益率环比下降 13bp 至 3.36%，判断受重庆区域贷款利率整体下降、金融市场利率下行影响。 （2）负债端成本率环比改善 9bp 至 1.85%，判断是主动压降高成本存款，叠加主动负债利率行业性下行影响。 资产质量小幅波动24Q2末，渝农商行不良率环比 Q1持平于 1.19%，关注率、逾期率较年初分别+27bp、 +10bp 至 1.41%、 1.52%。前瞻指标小幅波动，主要归因零售风险暴露，叠加地产风险化解推进影响。根据渝农中报表述：①受部分个体经商户经营不及预期、部分个人客户收入下滑等影响，零售贷款逾期上升，并带动零售贷款关注率上升。②按照分类新规要求， 24H1对办理了合同调整的企业贷款下调为关注类，其中大部分为地产客户。展望未来，继续关注渝农商行零售不良上行压力。 盈利预测与估值预计渝农商行 2024-2026年归母净利润同比增长 5.5%/5.7%/6.1%，对应 BPS11.04/11.79/12.59元。现价对应 PB 0.47/0.44/0.41倍。 给予目标估值 2024年 PB0.55x，对应目标价 6.07元/股， 现价空间 17%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

投资要点成都银行24H1利润同比+11%，不良指标保持行业较优水平。数据概览成都银行24H1归母净利润同比增长10.6%，增速较24Q1放缓2.2pc；营收同比增长4.3%，增速较24Q1放缓2.0pc。24Q2末不良率环比Q1持平于0.66%，拨备覆盖率环比下降8pc至496%。 盈利略有放缓成都银行24H1归母净利润同比增长10.6%，增速较24Q1放缓2.2pc；营收同比增长4.3%，增速较24Q1放缓2.0pc，基本符合市场预期。驱动因素来看，息差下行是主要拖累项，其他非息高增支撑盈利。①息差：24Q2息差（期初期末口径，下同）环比24Q1下降13bp至1.57%；②其他非息：24H1其他非息同比增长10.5%，增速环比提升14pc，判断是把握住了二季度债市行情。展望全年，息差降幅有望趋缓，带动营收增速企稳、利润增速维持两位数快增。 息差环比下行24Q2息差环比下降13bp至1.57%，主要是资产端收益率快速下行影响。（1）资产端收益率环比下降19bp至3.74%，判断主要是LPR降息，叠加城投业务定价行业性走低影响。（2）负债端成本率环比改善7bp至2.25%，得益于前期存款降息红利释放，叠加负债结构改善。①利率来看，24H1存款成本率较23H2改善4bp至2.19%。②结构来看，24H1末存款环比24Q1末增长2.6%，增速较总负债快1pc。展望未来，存款成本有望继续改善，带动成都银行息差下行压力趋缓。资产质量波动24H1末不良率、关注率环比分别持平、+4bp至0.66%、0.45%，资产质量整体保持优异。关注指标的小幅波动，判断是成都以外地区的按揭、建筑业资产质量压力上行影响。①对公方面，24H1末成都银行建筑业贷款不良率3.98%，较年初上行129bp；②零售方面，按揭不良率0.63%，较年初上行18bp；③区域方面，24H1末非成都地区不良率0.75%，较年初上行16bp。 盈利预测与估值预计成都银行2024-2026年归母净利润同比增长10.27%/5.35%/5.63%，对应BPS19.55/22.04/24.67元。现价对应PB0.77/0.68/0.61倍。维持目标价17.60元/股，对应2024年PB估值0.90x，现价空间18%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浦发银行规模扩张提速，息差环比提升，不良实现双降，经营动能好于预期。 数据概览浦发银行24H1归母净利润同比增长16.6%，增速较24Q1回升6.6pc；营收同比下降3.3%，降幅较24Q1缩小2.5pc。浦发银行24Q2末不良率较24Q1末下降4bp至1.41%，拨备覆盖率较24Q1末回升3pc至175%。 营收动能改善浦发银行24H1归母净利润同比增长16.6%，增速较24Q1回升6.6pc；营收同比下降3.3%，降幅较24Q1缩小2.5pc。剔除出售上投摩根的一次性影响之后，24H1营收同比增长1.45%，增速环比下降2pc；扣非净利润同比高增31.5%，增速环比微升0.9pc。驱动因素来看：规模扩张提速，息差拖累改善。（1）规模：总资产同比增长3.6%，增速环比提升1.4pc，而同期股份行资产增速环比下行，浦发银行规模扩张动能继续修复，资产组织表现好于同业；（2）息差：24Q2息差（期初期末）环比回升3bp至1.44%；（3）减值：24H1减值损失同比减少15.4%，继续支撑盈利。展望未来，受益于管理落定、战略发力，浦发银行基本面修复动能有望延续，叠加去年息差低基数影响，全年营收降幅有望收窄。 息差环比提升浦发银行24Q2息差环比回升3bp至1.44%，主要得益于负债成本改善，对冲资产收益下滑影响。（1）资产端收益率环比下降11bp至3.52%。①结构来看，24Q2末浦发银行低收益贷款占比提升，拖累息差。24Q2末，浦发银行票据环比增长17.2%。增速较总贷款高14.7pc。②利率来看，受贷款利率、市场利率行业性走低影响，预计24Q2浦发银行各类资产的利率均面临下行压力。（2）负债端成本率环比改善13bp至2.12%，主要得益于负债结构改善，叠加存款利率调整的红利释放。①结构来看，24Q2末浦发银行个人活期存款环比高增9.2%，增速较总存款快9pc，负债结构改善；②利率来看，得益于前期存款降息红利释放，叠加行业整治手工补息，预计24Q2浦发银行存款利率继续下行。 不良指标改善存量指标来看，浦发银行24Q2末不良率、关注率环比分别下降4bp、6bp至1.41%、2.30%。生成指标来看，浦发银行当前不良生成压力仍较大，判断主要压力点在信用卡和房地产，后续仍需观察。24Q2浦发银行真实不良TTM生成率环比回升6bp至1.46%。 盈利预测与估值预计浦发银行2024-2026年归母净利润同比增长16.99%/5.84%/6.31%，对应BPS22.04/23.02/24.07元。现价对应PB0.41/0.39/0.37倍。给予目标估值2024年PB0.50x，对应目标价11.02元，现价空间22%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

平安银行营收动能已企稳，负债成本显著改善， 业务调整成效已经有所显现。 数据概览平安银行 24H1归母净利润同比增长 1.9%，增速较 24Q1微降 0.3pc；营收同比下降 13.0%，降幅较 24Q1缩小 1.1pc。平安银行 24Q2末不良率较 24Q1末持平于1.07%，拨备覆盖率较 24Q1末回升 3pc 至 264%。 营收动能已企稳平安银行 24H1归母净利润同比增长 1.9%，增速较 24Q1微降 0.3pc；营收同比下降 13.0%，降幅较 24Q1缩小 1.1pc，营收动能企稳，略好于市场预期。驱动因素来看，主要得益于息差拖累收敛、其他非息高增支撑。 （ 1）息差： 24Q2净息差（日均，下同）环比下降 9bp 至 1.91%，而得益于 2023年同期基数走低支撑，息差对盈利的拖累在 24Q2小幅收敛。 （ 2）其他非息： 24Q2其他非息同比高增 56.7%，增速环比持平，继续支撑盈利。 展望全年，随着同期息差基数的继续走低，预计息差对盈利的拖累继续改善，全年营收降幅有望继续小幅收窄，利润有望维持正增。 负债改善曙光现24Q2净息差环比下降 9bp 至 1.91%，基本符合预期。 其中，负债成本显著改善，业务调整成效曙光已现。 （ 1）资产端收益率环比下降 20bp 至 4.06%，归因贷款利率行业性走低，叠加零售业务调整推进，导致对公贷款、零售贷款收益率环比分别下降 14bp、 29bp 至3.39%、 5.75%。 （ 2）负债端成本率环比下降 10bp 至 2.20%，一方面归因市场利率、存款利率行业性走低，另一方面由于平安银行大力夯实客群结构，存款结构显著改善。①利率端，主动负债利率、活期存款利率、定期存款利率分别下降 17bp、 11bp、9bp。②结构端，存款占比提升，个人活期存款高增。 24Q2存款日均余额环比24Q1增长 1%，增速较负债快 1.4pc；其中，个人活期存款环比高增 14%， 显示零售客群基础显著夯实，业务调整的成效已经开始显现。 不良生成仍高位动态指标来看， 24Q2真实不良 TTM 生成率 2.50%，继续维持高位，判断生成压力仍在零售。 静态指标来看，不良率环比持平于 1.07%，其中零售贷款不良率提升 1bp 至 1.42%，对公不良率环比持平于 0.66%。 拨备指标来看，拨备覆盖率环比回升 3pc 至 264%，随着存量不良的大力出清，拨备水平稳中有升。 展望未来，受业务主动调整、行业性零售不良上行影响，预计平安银行不良生成仍将保持高位，后续趋势需继续关注。 拟进行中期分红平安银行拟中期每股派息 0.246元，分红比例 20%，中期分红旨在提高股东回报。展望后续，随着经营业绩企稳，不排除全年分红比例较中报进一步提升。 盈利预测与估值平安银行营收动能已企稳，负债成本显著改善， 业务调整成效已经有所显现。 预计平安银行 2024-2026年归母净利润同比增长 0.69%/1.69%/5.32%，对应 BPS22.06/24.25/26.49元。现价对应 PB 0.45/0.41/0.38倍。 维持目标价 13.16元/股（ 分红调整）， 对应 2024年 0.60x PB， 现价空间 31%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

公司发布2024年半年度报告：利润实现扭亏为盈2024H1实现营业收入568.66亿元，同比增长9.63%，实现归母净利润8.29亿元，同比扭亏为盈；单Q2实现营业收入305.94亿元，同比增长10.56%，实现归母净利润32.08亿元，同比扭亏为盈。 业绩波动原因：（1）收入端：生猪养殖业务量价齐升助力收入增长。 销售量：根据公司公告，2024H1销售生猪3238.8万头，同比增长7.01%，其中商品猪2898.2万头，仔猪309.3万头，种猪31.2万头；2023H1销售生猪3026.5万头，其中商品猪2907.7万头，仔猪109.0万头，种猪9.7万头。 销售均价：2024H1猪价整体呈现震荡上行的趋势，公司商品猪销售价格逐月上涨，尤其4-6月公司商品猪销售均价分别达到14.80、15.52、17.73元/公斤，而2023年同期仅在14元/公斤左右。 （2）成本端：生产成绩持续改善，养殖成本下降明显。 2024年上半年公司在生猪疫病防控、生产管理优化等方面取得进展，养殖生产成绩持续改善，截至24年6月，公司生猪养殖完全成本已接近14元/公斤，较24年5月下降0.3元/公斤，较23年全年平均的15元/公斤下降了1元/公斤。 产能储备充足，出栏量有望延续增长。 截至2024年6月末，生猪养殖产能达到8048万头/年，能繁母猪存栏为330.9万头，较23年底增加18万头，较23年6月末增加27.7万头。母猪产能储备增加以及生产指标改善为生猪出栏延续增长提供了支撑。根据公告，公司初步计划24年出栏生猪6600-7200万头，同比增长3.42%-12.82%。 精益求精，成本仍有下降空间。 公司年初生猪养殖完全成本受23年冬季疫情影响出现阶段性上升，公司及时对疫病实现全面、常态化的防控，通过优化硬件设备、加强人员管理来提升生猪的健康水平，各项生产指标逐步改善。24年6月份公司全程成活率超过84%，PSY达到28以上，6月份公司商品猪完全成本已降至14元/公斤左右，相比1-2月平均完全成本下降约1.8元/公斤，其中生产成绩改善及期间费用降低贡献60%左右，饲料成本下降贡献40%，公司预计后续生产成绩改善在成本下降中的占比会进一步提升。 公司各场线差距进一步缩小，6月份完全成本在14元/公斤以下的场线出栏量占比超过55%，13元/kg以下的场线出栏量占比在18%左右，16元/kg以上的场线出栏量占比降到5%左右。下半年伴随生产指标提升和饲料原料降价的效果继续显现，公司成本中枢有望进一步下降，各场线之间的成本差距或进一步缩小。 板块中军，攻防俱佳。 从“周期、价值、策略”三个视角出发，我们认为当前时点牧原股份攻防俱佳，配置价值凸显。 （1）周期视角：业绩有望强势兑现。我们不断强调本轮周期的猪价高度和持续性有望继续超预期，牧原股份凭借大体量的生猪出栏规模，以及领先行业的低成本优势，有望实现业绩的强势增长。 （2）价值视角：分红有望提升。牧原股份近2年由追求快速提升出栏量转变为更加关注养殖成本的降低。在经过2020年、2021年大规模发展后，公司逐步降低资本开支，追求现金流的净增长，并不断优化债务结构，降低负债率水平，中长期公司有望进一步调整分红计划，提高股东回报。 （3）策略视角：“防御”属性凸显。我们在7月30日外发的报告《生猪：放弃犹豫，坚定布局》中提到：有效需求不足看刚需，猪肉是刚需中的刚需；不确定背景下找确定，猪肉对外依存度低；在当前低市场风险偏好的环境下，猪肉作为必选消费，其“防御”属性应该被重视。牧原股份作为生猪养殖行业龙头，其“防御”价值进一步凸显。 投资建议：基于对猪周期景气上行的判断，以及公司生猪出栏量规划和养殖成本的持续改善，我们继续看好公司2024/25年业绩的强势兑现。预计公司2024/25/26年分别实现归母净利润198.27/304.72/237.67亿元。对应EPS分别为3.63/5.58/4.35元，当前股价对应PE分别为11.94/7.77/9.96倍，维持“买入”评级。 风险提示：生猪出栏量不及预期、猪价不及预期、生猪疫病爆发。

浦发银行管理层落定， 24H1信贷投放动能、利润增长动能环比继续提速。 利润增速超预期24H1浦发银行营收、利润同比分别下降-3.3%、增长 16.6%，增速（降幅）环比分别改善 2.5pc、 6.6pc，超市场预期。利润增速大幅回升，主要得益于：①规模扩张提速。 24H1末浦发银行规模同比增长 3.6%，增速环比回升 1.4pc。②息差环比企稳。浦发银行表示“中报实现净息差企稳”，而 2023年同期息差环比下行，预计息差对盈利的拖累改善。②基数影响消退。 2023年出售上投摩根带来了一次性高基数影响，在 Q2继续消退，支撑利润。从扣非净利润增速来看， 24H1扣非净利润同比高增 31.5%，增速环比微升 0.9pc。 信贷投放再提速23Q4以来浦发银行发力信贷投放， 24Q2浦发信贷增速继续提升，投放动能延续修复态势。 24Q2末，浦发银行贷款同比增长 6.8%，增速较 24Q1末提升 2.6pc。 不良贷款迎双降浦发银行 24H1继续出清存量不良包袱，不良指标环比双降。 24H1末，浦发银行不良贷款额环比 24Q1末下降 0.4%，不良率环比下降 4bp 至 1.41%。 拨备方面，浦发银行 24Q2末拨备覆盖率环比回升 2.5pc，风险抵补能力增厚。 管理层正式落定浦发银行 7月 17日公告，同意聘任谢伟先生为行长（资格待监管审批），浦发银行管理层有望落定。浦发银行董事长张为忠先生曾多年在建行工作，历任普惠金融事业部总经理、公司业务总监等职务，银行管理经验丰富、能力十分突出；拟任行长谢伟先生，在对公、金市等浦发特色业务领域拥有丰富经验。 展望未来，张为忠先生和谢伟先生强强联合，有望管理赋能浦发银行，带动经营动能实质性反转，业绩改善趋势有望延续。 盈利预测与估值预计浦发银行 2024-2026年归母净利润同比增长 17.11%/4.22%/6.33%，对应 BPS21.96/22.92/23.96元。现价对应 PB 0.38/0.36/0.35倍。 给予目标估值 2024年 PB0.45x，对应目标价 9.88元，现价空间 19%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

南京银行中报业绩超预期， 基本面与交易面共振的稀缺标的， 重点推荐。 营收利润增速超预期，基本面继续向上 （1）收入：南京银行营收和利润增速超预期提升， 24H1营收同比+7.9%，增速较 24Q1大幅提升 5pc；归母净利润同比+8.5%，增速较 24Q1提升 3.4pc。主要支撑因素为： ①息差拖累收窄，测算南京银行 24Q2单季息差（期初期末口径）同比下降 20bp，同比降幅较 24Q1收窄 13bp。其中 24Q2息差（期初期末口径）环比下降 12bp， 主要是贷款收益率下行快于负债成本率改善。 ②投资贡献加大，24H1其他非息收入同比增速为 29%，较 24Q1提升 14pc。 （2）风险：南京银行风险基本稳定，核销力度加大。 ①存量不良指标基本稳定， 24Q2末不良率、关注率分别环比持平、上升 3bp 至 0.83%、 1.07%， 24Q2末逾期率较年初下降 6bp 至 1.25%。 ②分类来看，对公风险下降，零售风险小幅上升，与行业趋势基本一致。 24Q2末母行口径公司贷款不良率较年初下降 12bp，零售贷款不良率较年初上升 14bp； ③南京银行加大不良处置，推动存量风险化解， 24H1核销转出率为 142%(24H1核销额×2/期初不良余额)，同比上升 78pc。 展望未来，南京银行营收有望保持较快增长、利润增速有望延续改善态势。 主要考虑：①去年息差基数前高后低， 2024年全年息差对营收的拖累有望进一步改善； ②金融市场投资能力强，非息有望保持较高增速。 ③随着存量风险出清，2024年风险成本对利润的拖累有望改善。 大股东法巴稳步增持，交易面与之共振2024年以来法巴持续增持南京银行， 23Q4、 24Q1、 24Q2末法巴合计持有南京银行股本比例分别为 16.27%、 17.33%、 17.68%。 24Q2法巴增持 0.35pc，目前法巴持股比例较 20%的上限仍有 2.32pc 空间。与此同时，南京银行基金重仓比例仅占自由流通股比例 1.4%，筹码结构较优。 核充率环比略有下降，可转债有待转股24Q2末南京银行核心一级资本充足率为 8.97%，环比下降 25bp。当前南京银行核充率距离监管底线仍有 1.2pc 的空间，转债若能转股将大力补充其资本、支持业务正向发展。截至 24Q2末，南京银行尚有 166亿转债未转股，如全部转股，以 24Q2末数据静态测算，可补充核心一级资本充足率 1pc 至 9.98%。 中期分红方案现雏形，年内或有望落地南京银行公告中提出“将于年内以分红派息方式适时实施 2024年具体中期利润分配方案”， 预计 2024年度中期分红在履行完必要流程后将在 2024年底前实施。 盈利预测与估值预计南京银行 2024-2026年归母净利润同比增长 10.2%/10.2%/10.4%，对应 BPS14.81/16.28/17.91元。现价对应 2024-2026年 PB 估值 0.68/0.62/0.56倍。目标价为13.33元/股， 对应 24年 PB 估值 0.90x， 现价空间 32%， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济失速，不良大幅爆发，经营改善不及预期。

事件：公司发布 5月销售月报 （1） 肉鸡： 2024年 5月份，公司销售肉鸡 4147.77万只，同比增长 13.74%，销售收入 11.74亿元； 5月份公司毛鸡销售均价 13.50元/公斤，环比 4月份上升3.69%。 2024年 1-5月份公司累计销售肉鸡 19433.59万只，同比上升 10.79%； 1-5月累计实现销售收入 54.85亿元，同比增长 9.59%。 （2） 生猪： 2024年 5月份， 销售肉猪 9.37万头，同比增长 225.35%，销售收入1.94亿元； 5月份公司毛猪销售均价 16.38元/公斤，环比 4月份上升 5.41%。 2024年 1-5月份公司累计销售肉猪 35.69万头，同比增长 17.36%； 1-5月累计实现销售收入 6.57亿元，同比增长 40.38%。 扩规模降成本，黄羽鸡生产成绩持续改善公司近年于华南、西南、华中区域陆续布局的一体化养鸡子公司正稳步发展， 公司黄羽鸡预计将保持 8%-10%的年出栏增长目标。内部生产管理方面，依托生产技术的进步和管理效率的提升，公司黄羽肉鸡生产成绩保持在较高水平；叠加饲料原料价格的回落，公司生产成本下降明显， 2024年一季度公司肉鸡完全成本降至 6.3元/斤左右，其中 3月份公司肉鸡完全成本已降至 6.1元/斤以下。 黄羽鸡或迎反转，公司盈利能力有望提升黄羽鸡在产父母代种鸡存栏量自 2022年以来持续减量，目前已经处于 2018年初以来的低位水平，从产能角度来看，我们认为黄羽鸡产业链有望迎来周期反转； 同时考虑到 2024年猪周期反转， 下半年黄鸡价格有望和猪价共振上行。公司作为黄鸡龙头企业之一，基于对黄羽鸡价格的判断和公司出栏量的提升、养殖成本的降低，我们看好公司黄羽鸡业务盈利提升。 猪价上行，公司生猪养殖业务有望扭亏为盈公司目前在江苏、安徽等区域布局生猪养殖产能，已建成种猪存栏产能 13万头，商品猪年产能 160万头。公司 2024年全年生猪出栏量目标为 100-120万头，同比增长 16.95%-40.33%。受益于生产成绩提升和饲料价格回落，公司 24年一季度生猪完全养殖成本在 17.6元/公斤左右，其中 3月份回落至 16元/公斤以下，全年完全成本目标 16元/公斤。随着猪价启动上涨，以及公司养殖成本下降，公司生猪业务有望扭亏为盈。 盈利预测与估值： 基于黄羽鸡和猪周期反转逻辑，以及公司养殖成本不断改善，我们维持原预测， 看好公司 2024/25年盈利大幅修复。 预计 2024/25/26年分别实现归母净利润 15.58/13.20/14.50亿元， EPS 分别为 1.88/1.60/1.75元，当前股价对应 PE 分别为 12.16/14.36/13.07倍，维持“买入”评级。 风险提示： 动物疫病风险；生猪及黄羽鸡价格不及预期； 原材料价格大幅上涨。

2024年6月24日，公司收到上海证券交易所关于公司向特定对象发行股票申请的审核意见，审核结果为通过。本次向特定对象发行股票的发行对象为生物控股、张翀宇先生和张竞女士，发行A股股票数量为0.35亿股，不超过发行前总股本的30%，发行价格为8.23元/股，拟募集资金总额为不超过人民币2.9亿元，扣除发行费用后募集资金净额将全部用于补充流动资金。 投资要点优化股东结构，奠定公司持续稳定发展的良好基础本次发行前，公司股权分布较为分散，无控股股东和实控人。本次发行的特定对象中，生物控股持有的公司股份数量将增加至1.49亿股，占发行后总股本13%；张翀宇、张竞父女直接持有公司股份数量将增加至0.35亿股，占总股本的3%，叠加其间接持有的股权将合计控制公司16%股权，能对公司股东大会决议产生重大影响，三名特定对象均将成为公司控股股东，其父女二人将成为公司实际控制人。充分表明了第一大股东、管理层对公司发展的支持、对公司未来前景的信心和对公司价值的认可，有利于保障公司的长期持续稳定发展。 提高公司资金实力，保障未来发展所需的资金当前国内动保行业已步入成熟发展期，对企业的自主研发能力、产品质量和成本管控能力、综合解决方案能力均提出了更高要求。为满足长期发展需求，公司建立并优化了病原检测与分离平台、反刍疫苗平台、布病疫苗平台、宠物疫苗平台、非洲猪瘟集成开发平台等十余个研发技术平台，研发管线全面覆盖多种疫苗开发技术。持续加大的研发投入也增加了对营运资金的需求，一定的流动资金储备有助公司在行业集中度提升过程中抢占市场先机，为长期健康发展积蓄力量。 积极推进外延并购，提升全产品服务能力随着动保行业集聚效应的加剧、下游养殖业规模化程度的提升，市场竞争愈发激烈，公司将践行内生发展与外延发展双轮驱动的战略，持续优化、迭代兽用疫苗产品矩阵，并在此基础上通过并购补足兽用化药产品短板，形成“药苗联动”的良性驱动，增强持续盈利能力。同时紧抓国内宠物市场的发展机遇，公司以自主投入推动宠物疫苗发展，以产业并购及投资方式推动其他产品发展，实现宠物用药等相关产品的快速补充，提升宠物动保产品能力建设，并持续优化产能建设和渠道建设，未来亦将成为公司收入规模及利润增长的重要驱动。 投资建议预计2024-2026年归母净利润3.6、4.1、5.2亿元，对应PE为23、20、16X，我们认为新产品的陆续推出和非口蹄疫战略的延伸将充分释放公司的盈利空间，同时外延并购发展将进一步助力公司扩张营业规模，迈向全球龙头动保企业，维持“买入”评级。

公司发布 5月销售月报： （1） 猪产品： 2024年 5月份， 公司销售肉猪 237.89万头，同比增长 13.63%，销售收入 46.60亿元； 5月份毛猪销售均价 15.83元/公斤，环比 4月份上升4.28%。 2024年 1-5月份公司累计销售肉猪 1204.17万头，同比增长 22.93%； 1-5月累计实现销售收入 216.44亿元，同比增长 25.27%。 （2） 鸡产品： 2024年 5月份，公司销售肉鸡 9421.86万只，同比增长 2.17%，销售收入 27.19亿元； 5月份毛鸡销售均价 13.83元/公斤，环比 4月份上升4.69%。 2024年 1-5月份公司累计销售肉鸡 45505.06万只，同比下降 0.83%； 1-5月累计实现销售收入 130.47亿元，同比下降 1.19%。 肉猪养殖成绩持续改善， 成本稳步下降公司肉猪养殖业务渐入佳境，伴随疫病防控效果显现，生产成绩得到进一步提升， 5月份公司窝均健仔数已提升至 11.3；产保死淘率约 7%； PSY 约 23；上市率约 92%；料肉比约 2.62。 公司肉猪养殖成本继续下降， 5月份降至 7.1元/斤左右， 各区域单位间成本差距逐步缩小， 5月份公司 16个省级区域养殖单位中，肉猪养殖综合成本低于 7.1元/斤的已达 11个。 产能充裕，肉猪出栏量有望稳步增长公司现有种猪场若满负荷生产，能繁母猪按照正常生产性能可产出商品猪苗量达到 4600万头， 目前育肥阶段有效饲养能力约 3500万头。 截止 4月末，公司能繁母猪存栏约 157万头， 种猪场产能利用率为 68%，未来仍有提升空间。 根据公告，公司计划 2024年销售肉猪 3000-3300万头，同比增长 14.23%-25.66%。 肉鸡生产保持稳定，下半年有望实现合理盈利公司肉鸡养殖业务生产成绩持续保持高水平。 5月份，公司肉鸡养殖上市率超95%，料肉比降至 2.79。公司 5月份毛鸡出栏完全成本降至 6元/斤左右，环比下降约 0.1元/斤。 考虑到黄羽鸡父母代种鸡存栏降至历史低位，以及下半年鸡肉消费旺季提振， 预计 24年下半年肉鸡行情好于上半年，公司肉鸡养殖业务有望实现合理的盈利。 投资建议： 伴随 2024年猪周期反转以及黄羽鸡价格上涨，我们看好公司盈利水平的强势修复，根据猪价、毛鸡价格波动趋势和公司发展规划， 预计 2024/25/26年分别实现归母净利润 98.66/130.07/116.13亿元， EPS 分别为 1.48/1.96/1.75元，当前股价对应 PE 分别为 13.51/10.24/11.47倍，维持“买入”评级。 风险提示： 生猪出栏量不及预期、畜禽价格不及预期、原材料价格大幅上涨。

公司发布5月生猪销售月报：2024年5月份，公司销售生猪586.0万头（其中商品猪491.2万头，仔猪88.1万头，种猪6.6万头），同比增长，销售收入104.50亿元；5月份公司商品猪销售均价15.52元/公斤，环比4月份上升4.86%。2024年1-5月份公司累计销售生猪2732.1万头，同比增长9.5%；1-5月累计实现销售收入453.13亿元，同比增长7.9%。软硬件齐备，出栏量有望突破7000万头大关（1）硬件方面：猪舍产能设计充裕。公司目前生猪养殖产能设计的规模达8000万头/年，未来随着公司生产成绩的不断改善、人员能力的加强、猪舍周转率的提升，公司已建设完成的猪场足以支撑1亿头/年的出栏规模。（2）软件方面：能繁母猪持续增加。截止2024年4月末，公司能繁母猪存栏约320万头，较23年底增加7.1万头，较23年6月底增加16.8万头，较23年3月末增加35.4万头。2024年5月公司全程存活率达到82.6%左右，PSY水平达到26-27，母猪储备增加以及生产指标改善有望支撑生猪出栏量持续增长。根据公告，公司初步计划24年出栏生猪6600-7200万头，同比增长3.42%-12.82%。疫病扰动减弱，成本迈入下降通道公司近年来在快速扩张后转向高质量发展，通过智能化设备应用、猪舍升级改造、疫病防控和疾病净化等技术的不断创新与落地，持续提升生产指标。 2023年冬季以来因生猪疫病扰动，公司生产成绩受到折损，24年1-2月养殖成本上升至15.8元/公斤，3月以来随着疫病对猪群影响逐步降低，公司生产成绩有所恢复，叠加饲料价格下降以及出栏增加带来期间费用摊销下降，公司养殖成本实现较为明显的改善，2024年5月份降至14.3元/公斤。未来随着公司生产成绩进一步恢复和提升，以及饲料成本下降，公司养殖成本仍有下降空间，有望在24年年底实现13元/公斤的成本目标。屠宰产能利用率有望持续提升2023年公司累计屠宰生猪1326.0万头，同比增长，头均亏损下降至70元左右，屠宰亏损主要由于东北区域市场未充分拓展，部分屠宰厂产能利用率低。2024年，公司屠宰肉食板块会持续开拓市场和渠道，加强对销售人员的培养和队伍的建设，产能利用率有望进一步提升。 投资建议：2023年年初以来母猪产能持续出清，奠定2024-2025年猪价上行基础，公司凭借大体量的出栏规模和领先行业的成本优势，有望在上行周期充分释放业绩弹性。我们根据猪价走势、公司出栏规划和养殖成本，预计公司2024/25/26年分别实现归母净利润168.32/287.36/236.94亿元。对应EPS分别为3.08/5.26/4.34元，当前股价对应PE分别为14.62/8.56/10.39倍，维持“买入”评级。风险提示：生猪出栏量不及预期、猪价不及预期。