盈利能力回升，中收同比高增，不良实现双降。 投资要点业绩概览中国银行21Q1归母净利润同比+2.7%；营收同比+6.6%，增速环比+3.6pc。21Q1净息差（日均）1.78%，环比20A-7bp;ROE12.17%，同比+6bp；ROA0.91%。 21Q1不良较年初双降，不良余额较年初-6.0%，不良率1.30%，较年初-16bp；拨备覆盖率190%,较年初+12pc。 核心观点1、盈利能力回升。21Q1中国银行ROE同比微升6bp，自18年以来首次实现回升，归因盈利增速的稳中向好和权益乘数提升。21Q1中国银行净利润同比+2.7%，增速较20A基本维持平稳，营收增速同比+7%，增速环比+4pc。驱动因素：①减值拖累继续改善，资产减值损失同比-0.6%，增速环比-17pc。②②非息收入增速提升，非息收入同比+13%，增速环比+7pc，主要归因低基数效应。③③利息净收入增速下行，利息净收入同比+4%，增速环比-3pc，归因息差继续收窄。展望未来，资产质量向好、非息收入修复下，盈利增速有望继续回升。 2、中收同比高增。21Q1中国银行中收同比+18%，除20Q1低基数影响以外，还得益于一季度资本市场活跃下，基金代销、托管收入高增。展望未来，经济活动持续恢复下，预计中行中收将继续支撑盈利改善。 3、不良实现双降。21Q1不良余额较年初-6%，不良率1.30%，较年初下降16bp，不良率创近五年最优，判断一方面归因实际风险向好，另一方面归因中行21Q1主动加大不良化解力度。展望未来，预计中行资产质量将继续稳中向好。 盈利预测及估值中国银行盈利能力回升，中收同比高增，不良实现双降。预计2021-2023年中国银行归母净利润同比增长4.76%/7.03%/7.22%，对应BPS6.41/6.91/7.45元。 目标价4.02元，对应2021年0.63倍PB。现价对应2021年PB0.52倍，现价空间20%，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

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中国银行披露 2020年年报 2020年全年营收同比增 3.0%，归母净利润同比增 2.9%。 四季度拨备计提力度放缓，业绩大幅提升 公司第四季度营收和 PPOP 同比分别增长 2.8%和 2.9%，环比三季度分 别提升 0.2个和 1.9个百分点。 公司成本管控效果较好， 2020年成本收 入比为 26.7%，同比下降了 1.3个百分点。由于资产质量向好，公司四 季度拨备计提力度放缓，单季度资产减值损失同比下降 46.5%，带来四 季度归母净利润同比增长 60.3%，业绩大幅改善。 净息差小幅收窄；存款成本大幅下降 2020净息差为 1.85%，同比收窄 4bps，主要是资产端收益率下降拖累。 2020年公司生息资产收益率为 3.38%，同比下降 30bps，其中贷款收益 率为 3.96%，同比下降了 33bps。 2020年公司加强负债成本管控，主动 压降高成本存款，存款成本同比下降了 20bp 至 1.58%。 加强不良确认， 资产质量向好 2020年末公司不良余额较 9月末减少 41.5亿元，不良率较 9月末下降 2bps 至 1.46%，但较年初提升了 9bps，主要是公司加强了不良确认。 期末公司“不良+关注”比率为 3.33%，较年初下降了 26bps，较 6月 末下降了 3bps。 我们测算的 2020年不良生成率 0.69%，同比下降了 10bps。四季度公司虽放缓了拨备计提力度，但由于资产质量向好，期末 公司拨备覆盖率为 178%，较 9月末微升了 0.2个百分点。 投资建议 公司业绩基本符合预期，维持盈利预测不变。预测 2021~2023年净利 润为 2243亿元/2471亿元/2713亿元，同比增长 9.4%/10.2%/9.8%。 当 前股价对应动态 PE 为 4.9x/4.4x/4.0x， 动态 PB 为 0.5x/0.5x/0.4x ， 维持“买入”评级。

事件： 3月30日，中国银行发布2020年年报，实现营业收入5655亿元（YoY+3.0%）；归属于上市公司股东的净利润1929亿元（YoY+2.9%）。净资产收益率10.61%（YoY-0.84pct）。董事会建议年度派息率30%。 点评： 零售业务营收贡献明显提升，全年盈利增速回正。2020年，中国银行营业收入5655亿元，同比增长3.0%；其中，内地商业银行业务营收4281亿元（YoY+3.5%），占比75.7%。四季度拨备计提力度边际缓释，单季盈利同比增速大幅升至69.5%，提振全年归母净利润实现同比增速2.9%。营收结构上，零售业务营收贡献明显提升，截至2020年末，个人金融业务占营收比重39.1%，较上年末提升5.17pct；其中，内地个人金融业务营收1992.6亿元，同比增速22.1%。 资产端扩大信贷投放、负债端增强成本管控，净利息收入同比增长6.6%。2020年利息净收入同比增加258.7亿元，增幅6.6%。资产端，公司加大信贷投放力度（其中，中长期贷款占比较上年末提升1.43pct），2020年总资产/贷款规模分别较上年末增长7.2%/8.8%，贷款净额占资产比重较上年末提升0.78pct至56.8%；负债端，总负债/存款规模分别较上年末增长7.0%/6.7%。虽然受到LPR下行及美联储降息等影响，资产端收益率下行，但通过加大负债成本管控（计息负债平均成本率较上年末下降27BP），净息差仅较上年末下降4BP至1.85%。 代理业务手续费增速强劲，市场环境拖累非息收入负增长。2020年，非息收入1496.1亿元（YoY-6.0%，占营收的26.5%）。手续费及佣金净收入755.2亿元（YoY+2.3%），主要受益代销基金及托管等业务实现较快增长，银行卡、顾问费、外汇买卖等业务收入受疫情影响下的市场环境影响，较上年末呈现较大幅度负增长；其他非息收入740.9亿元（YoY-13.2%），主要受市场价格变化等因素影响，投资收益及汇兑损益同比减少。预计随着疫情影响逐渐消退，非息收入具有较大的恢复弹性。 国际化经营独具优势，疫后业绩修复空间较大。中行国际化业务发展历史悠久，境外机构覆盖61个国家和地区，境外机构数量、外汇存款余额、境外代理结算业务量居国内商业银行首位。截至2020年末，中行外币贷款4410亿美元，占全行贷款20.2%；外币投资1877亿美元，占全行投资21.9%，外币资产中美元币种占比较高。2020年初以来，新冠疫情对全球经济发展及金融市场产生重要影响，中国成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家。美元指数的阶段性走弱及海外生产经营活动的部分中断，预计对中国银行经营绩效及资产质量的拖累相对其他商业银行更为明显。随着美国乃至全球疫情防控逐步向好、经济复苏和生产端的启动，中国银行后续业绩具有修复空间。此外，随着中国金融对外开放深入推进，中国银行的国际化经营优势有望进一步凸显，把握人民币国际化和资本市场双向开放带来的红利。 资产质量基本稳定，风险抵御能力较强。不良率近年来持续稳于1.5%下方，截至2020年末，不良贷款率1.46%，环比3Q20小幅下降2BP。2020年，中国银行加大了拨备计提力度（计提3686.2亿元，YoY+13.1%）。截至2020年末，拨备覆盖率177.84%，环比3Q20微升0.4pct。资本充足水平方面，2020年通过境内外市场发行优先股（28.2亿美元）、永续债（900亿元）、二级资本债（750亿元）等方式增强资本实力，同时，强化内部管理，风险加权资产增速慢于资产增速。截至2020年末，核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为11.28%、13.19%及16.22%，环比3Q20提升0.41pct、0.55pct、0.53pct，整体资本充足水平稳中有升。 盈利预测、估值与评级：中国银行近年来营收增速稳健，跨境、教育、体育、银发四个战略级场景生态建设扎实推进，不断丰富金融服务；国际化经营独具优势，后疫情时代修复空间可期。结合2020年财报披露情况，上调2021-22年EPS预测为0.69元（较上次+4.5%）/0.73元（较上次+5.8%），新增2023年EPS预测为0.76元，维持“增持”评级。 风险提示：如果国内经济增速不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量。

事件： 10月 30日，中国银行披露 3Q20业绩：营收 4289.56亿元， YOY+3.03%； 实现归母净利润 1457.11亿元， YoY - 8.69%；年化加权平均 ROE 为 10.64%。 截至 20年 9月末，资产规模 24.70万亿元，不良贷款率 1.48%，拨备覆盖 率 177.46%。 点评： 营收增速下滑，净息差平稳 3Q20营收增速 3.03%，较 19年下降 5.91个百分点，较 1H20下滑 0.21个 百分点， 主要系非利息收入下滑所致（ yoy-5.10%），源于债市调整导致投资 收益锐减。 净利息收入 YoY +7.09%，净手续费收入 YoY +0.64%。 拨备前利润 增速 4.29%，较 1H20下降 0.58个百分点。 3Q20归母净利润增速 yoy-8.69%， 较 1H20回升 2. 82个百分点，源于拨备计提放缓（ 3Q20yoy + 59.3%，较 1H20下降 38.2pct）。 ROE 下降。 3Q20年化加权平均 ROE 为 10.64%，同比减少 2.36pct， 较 1H20下降 0.46pct。 净息差略降，贷款增速放缓 净息差环比下降。中国银行 3Q20净息差 1.81%，较 1H20下降 1BP。测算 3Q20生息资产收益率较 1H20下降 7BP 至 3.40%， 计息负债成本率较 1H20下降 8BP 至 1.69%，源于高成本存款压降。因近期市场利率开始上升， 负债 成本下降基本到位， 预计短期内息差仍将承压。 贷款增速有所放缓。中国银行 3Q20资产规模 24.70万亿元， 同比增长 9.27%， 其中贷款余额 14.30万亿元，同比增长 11.01%，较 1H20下降 0.38个百分 点， 占生息资产比重下降 0.03个百分点至 59.86%。 3Q20存款余额 17.38万亿元，同比增长 10.22%，较 1H20上升 0.98个百分点； 存款占计息负债 比重环比下降 0.67个百分点至 79.89%。 不良贷款率上升，拨备水平下降 不良率上升。 截至 3Q20，不良贷款余额 2114.27亿元， 不良贷款率 1.48%， 较年初增长 11BP，较 1H20上升 6BP。 1H20关注类贷款率较年初下降 0.28个百分点至 1.94%， 1H20逾期贷款率较年初上升 0.11个百分点至 1.36%。 1H20不良贷款偏离度较年初上升 9.76个百分点至 65.75%。 拨备水平下降。3Q20拨贷比 2.62%，较 1H20下降 2BP； 拨备覆盖率 177.46%， 较 1H20的 186.46%下降 9个百分点， 风险抵补能力下降。 投资建议：息差平稳，资产质量持续改善 因拨备计提力度加大，但疫情控制后经济复苏加快， 我们将中行 20/21年 盈利增速预测由 2.6%/3.7%下调为-7%/8.7%， 维持其 0.8倍 19年 PB 的目 标估值，对应目标价 5.01元/股，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复导致资产质量恶化；经济下行超预期。

业绩符合预期，拨备计提力度加大。公司披露2020年中报，20H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为3.24%（20Q1/19H1：5.01%/8.94%）、5.30%（20Q1/19H1：7.96%/7.25%）、-11.51%（20Q1/19H1：3.17%/4.06%），营收和拨备前利润增速相对平稳，归母净利润增速下行较多主要受增提拨备拖累。从20H1累计业绩拆分来看，主要正贡献因素为生息资产规模和成本收入比，拨备计提对利润增速负贡献较大。从20Q2单季度业绩拆分来看，拨备计提依然是最大负贡献因素，息差拖累边际改善。考虑到20H1行业整体拨备计提力度加大，业绩增速均有所回落，公司营收、PPOP表现不差，业绩总体稳健。 提高存款占比，强化负债成本管控。公司披露，20H1生息资产收益率为3.47%，计息负债成本率为1.77%，较19A分别下降18bps、16bps，而20H1净息差1.82%，较19A略降2bps，息差保持韧性。资产端，受LRP下调和规模增长影响，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行。负债端，存款成本率1.67%，较19A下降11bps，个人活期存款成本率大幅下降至0.42%（19A：1.07%）。同业和债券负债成本率则跟随资金市场随着存款占比提升，成本管控效果逐渐显现，预计未来整体计息负债成本压力缓释。 资产质量稳健。公司披露，20H1不良率1.42%，环比20Q1上升3bps。不良确认加快，关注贷款余额和占比双降，20H1关注贷款占比1.94%，较19A下降0.28pct。前瞻指标方面，我们测算20H1不良净生成率约0.63%，环比20Q1上升0.06pct，但依然保持较低水平。逾期90天以上偏离度为65.8%，较19A上升较多。拨备覆盖率186.46%，环比上升1.74pct。公司加大拨备计提、不良确认和处置，资产质量稳健。 投资建议：公司营收和拨备前利润增速相对稳定，利润增速随行业趋势下滑。公司全球化和综合化程度高，海外业务对利润贡献高。坚持推进“三步走”战略，看好改革赋能。预计公司20/21年归母净利润增速为-16.94%/5.52%，EPS为0.51/0.53元/股，A股最新收盘价对应20/21年PB为0.55X/0.51X，且近两年PB中枢在0.68X左右。我们认为可以给予公司A股20年前AH溢价比例，H股合理价值为3.24港元/股，均维持“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

业绩增速趋缓,ROE同比下降 业绩增速趋缓。1Q20营收增速5.01%,较19年的8.94%下降3.93个百分点,营收增速放缓;1Q20归母净利润增速3.17%,较19年的4.06%下降0.89个百分点。1Q20营收增速下降主要是由于非息收入走弱的缘故。分拆来看,1Q20非利息收入增速0.56%,其中手续费及佣金净收入增速2.05%,手续费和其他非息业务增速均较低;净利息收入增速7.59%,反而较19年的4%增长3.59个百分点。 ROE同比下降。1Q20年化加权平均ROE为12.11%,同比下降92bp,疫情之下盈利能力有所下降。 资产规模高增长,息差收窄 资产规模增长较快。1Q20资产规模24.02万亿元,同比增长11.1%,较上年末的7.1%上升4个百分点,其中贷款同比增速12.6%,较19年末的10.6%上升2个百分点,资产规模维持较快增长。 息差收窄。1Q20净息差1.80%,同比下降2bp,较19年的1.84%下降4bp。 受LPR等市场利率下行影响,测算1Q20生息资产收益率较19年下降11bp,负债成本率较19年下降6bp。1Q20中行存款占计息负债比重79.4%,负债成本较为刚性,资产端利率下行幅度大于负债端导致息差收窄。 资产质量小幅承压,拨备充足 资产质量小幅承压。1Q20不良贷款率为1.39%,较上年末的1.37%略升2bp,受疫情影响资产质量小幅承压。 拨备充足。1Q20拨备覆盖率184.72%,较上年末上升1.86个百分点;拨贷比2.55%,较上年末提高5bp,整体拨备较为充足。 投资建议:资产质量小幅承压,ROE下降 受疫情影响,中国银行一季度业绩增速趋缓,资产质量小幅承压。但资产规模仍然维持高增长,特别是贷款业务在疫情之下依然较快增长。随着疫情持续改善,下半年资产质量有望恢复,且公司加大拨备计提力度,风险抵补能力较强。 考虑到一季度业绩增速下降,盈利能力走弱,前期给予的20/21年盈利增速预测2.6%/3.7%较为合理,维持前期盈利增速预测,给予其0.8倍20年PB目标估值,对应目标价5.05元/股,维持“增持”评级。 风险提示:疫情持续扩散,经济下行超预期,资产质量大幅恶化等。

季报亮点:1、PPOP同比增速向上,净利润增速平稳。1季度公司营收同比增速高基数下有一定放缓,PPOP同比增速拐头向上,同时1季度拨备计提力度加大,净利润同比增速总体保持平稳。2、1季度存贷高增,负债端结构优化。1季度贷款环比增5.9%,存款环比高增6.1%,带动存款占比计息负债环比上升至79.4%。3、不良率总体保持稳定,风险抵补能力提高。1季度不良率环比上行1bp至1.38%、单季年化不良净生成环比下降至0.57%,较去年同期不良净生成亦是同比下降的。拨备对不良的覆盖程度上升至184.72%;同时拨贷比环比小幅提升5bp至2.55%。 季报不足:1、1季度净利息收入环比微降0.3%:主要是息差拖累,生息资产规模环比增5.6%。1季度测算的单季年化息差为1.7%,环比去年4季度下行6bp。2、净非息收入同比增速放缓,1季度同比增长2.3%,其中净手续费收入同比增2.1%,同比增速较为稳定。净其他非息收入同比增2.7%,同比增速大幅放缓,主要是公允价值下降较多。 投资建议:公司2020E、2021EPB0.57X/0.52X;PE5.44X/5.27X(国有行PB0.65X/0.60X;PE5.72X/5.48X),公司总体经营稳健,资产质量表现平稳。公司估值安全边际高,建议保持关注。 风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。

公司披露 2019年报,业绩增长稳健,符合预期。2019年实现营收 5492亿元,同比增长 8.94%,增速较 19Q3(同比+10.69%)下降 1.74pcts; 实现归属母公司股东净利润 1874亿元,同比增长 4.06%,较 19Q3(同比+4.11%)下降 0.05pcts,业绩略低于预期。其中实现净利息收入 3743亿元,同比增长 4.04%(VS19Q3:+5.11%,下降 1.07pcts);手续费净收同比增长 2.76%(VS19Q3:+4.52%,大幅下降 1.76pcts);拨备前利润同比增速较 19Q3下降 2.47pcts 至 7.25%。从地区分部的角度来看,境内资产表现优秀,其他国家和地区是主要拖累。从 Q4单季度业绩贡献拆分来看,正贡献因素主要为生息总资产增速和拨备计提,负贡献因素主要为净息差、成本收入比、有效税率和净手续费收入。 息差环比略有走阔,贷款占比提升和负债成本均有贡献。2019年净息差为 1.84%,同比下降 7bps,但较环比来看,19H1、19Q3和 19年净息差分别为 1.83%、1.84%和 1.84%,息差企稳略有走阔。息差表现较好主要归因于: (1)贷款占比提升对冲贷款收益率下行,对整体资产端收益率形成支撑,综合价格和结构因素看,贷款对息差负贡献; (2)存款、同业负债和发行债券价格下行对负债成本均有正贡献。 资产质量稳健,确认力度有所提升。 。1. 2019年不良贷款率 1.36%,环比微降 1bp;确认力度继续提升,不良偏离度大幅同比下降 17.6pcts至 56%。2.不良生成率为 0.82%(VS2019H1:0.67%,略有上升)。3.关注贷款率和逾期贷款率均在下降。4.风险抵补能力进一步加强,2019年公司计提拨备 1021.53亿元,同比增长 2.88%;核销及转出 850.04亿元,同比减少 7.3%;19年末拨备覆盖率 183%,环比上升 1pct,拨贷比环比微降 1bp 至 2.49%。 投资建议:2019年公司业绩增长稳健,业绩主要受境外业务拖累,贷款投放仍维持较快水平,对资产收益率形成支撑,负债成本有所下降,净息差环比略有走阔,后续主要关注资负扩张速度和收益率水平。公司不良率和拨备覆盖率稳定,不良净生成率有所抬升,资产质量稳健。 我们预计公司 20/21年归母净利润增速分别为 3.3%和 2.9%,EPS 分别为 0.63/0.65元/股,当前股价对应 2020/21年 PE 分别为5.6X/5.4X,PB 分别为 0.58X/0.53X,中国银行 A/H 股近两年公司估值动态 PB 中枢在 0.72X/0.54X 左右,考虑到目前中国银行基本面情况,我们认为中国银行 A/H 股合理估值水平应该在 0.72X/0.54X,而 2020年预计中国银行 BVPS 为 6.11元/股,对应的合理价值在 4.40元/股、3.61HKD/股左右,维持“买入”评级。 风险提示: :1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

投资建议:考虑历史业绩低基数,上调20/21/22年净利润增速预测至3.95%(+195bp)/4.37%(新增)/4.74%(新增),对应EPS0.64(-0.01,因预测与披露值差异)/0.67/0.70元,BVPS6.03/6.46/6.92元,现价对应20/21/22年5.51/5.27/5.03倍PE,0.58/0.54/0.51倍PB。维持目标价4.79元,对应20年0.79倍PB,维持增持评级。 最新数据:19A营收同比+8.9%,环比-1.8pc;净利润同比+4.1%,环比持平。不良率1.37%,环比持平。拨备覆盖率183%,环比+0.5pc。 l盈利增速平稳。营收增速环比-1.8pc,净利润增速环比持平,其中○1拨备计提力度边际放缓贡献业绩,信用减值损失增速环比-7.2pc;○2负面因素:规模增速、非息增速放缓及成本边际抬升拖累业绩。 l息差略有上行。19A净息差较19H1+1bp至1.84%,边际上行源于资产收益率下行幅度小于负债成本率。其中:○1资产收益率较19H1-4bp,主要由于贷款利率下降,对公贷款较19H1-3bp;○2负债端成本率较19H1-5bp,主要由于存款成本率下降。 l认定大幅收紧。资产质量最大亮点在于认定口径大幅收紧,逾期90+偏离度较19H1-18pc至56%。在认定收紧同时,资产质量整体稳定。 不良率、拨备覆盖率、拨贷比环比均持平。 风险提示:疫情冲击超出预期,信用风险全面爆发。

净息差环比持平,盈利能力较为稳健 全年归母净利润同比增速较前三季度下滑5bp,主要是由于非息收入和成本费用同比增速下降、净息差同比降幅扩大抵消了拨备计提增速下降的拉动作用。2019年集团净息差1.84%,较前三季度基本持平。其中生息资产收益率和计息负债成本率均较前三季度略有下降,我们估计主要是由于下半年同业市场利率下行和客户存款成本率小幅下降所致。为避免季节性影响,我们采用TTM口径观察公司盈利能力。2019Q4末ROE(TTM)11.81%,较Q3末下降20bp,主要是由于Q4末ROA(TTM)较Q3末下降1bp所致。根据杜邦分析法进一步拆分ROA,净息差环比下降是导致ROA下行的主要原因。但整体来看,ROA仍较为稳健。 资产质量平稳,多渠道补足资本 公司加大不良贷款的确认和核销力度,资产质量整体保持平稳。2019Q4末公司不良贷款率1.37%,较Q3末环比持平。全年逾期贷款余额和关注类贷款余额实现“双降”。Q4末逾期90天以上贷款占不良贷款的比例(不良贷款偏离度)为56%,较年初下降25bp;关注类贷款占比2.22%,较Q2末下降51bp,较年初大幅下降68bp。不良贷款确认力度较大幅度提升,不良贷款生成压力有所下降。Q4末拨备覆盖率183%,较Q3末上升1bp,风险抵御能力略有提升。2019年公司多渠道补充资本,陆续发行了400亿元永续债、1000亿元境内优先股和700亿元二级资本债券,其中400亿元永续债为我国银行业首单符合其他一级资本工具属性的资本债券。Q4末一级资本充足率12.79%,较年初上升52bp。 投资建议 公司基本面较为稳健,2020年已成功发行28.2亿美元境外优先股,未来将着手发行400亿元永续债,并制定新一轮资本补充计划。我们预测公司2020-2021年的归母净利润增速分别为4.30%和4.54%,2020年静态PB为0.58倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 资产质量波动,利率中枢下降。

事件:10月30日晚,中国银行披露3Q19业绩:营收4163.33亿元,YOY+10.69%;实现归母净利润1595.79亿元,YoY+4.11%;年化加权平均ROE为13%,同比下降0.7个百分点;截至3Q19,资产总额22.61万亿元,较年初增长6.3%。不良贷款率1.37%,拨备覆盖率182.24%。 点评: 营收、净利增速平稳,净息差平稳 3Q19实现营收4163.33亿元,YOY+10.69%,较1H19提升63bp。3Q19归母净利润1595.79亿元,YoY+4.11%,增速平稳,通过业绩归因拆解,盈利增长主要来源于规模扩张(+9.06pct)、非息收入(+3.63pct)和成本(+0.98pct),息差(-3.95pct)、税收(-4.4pct)和拨备(-0.1pct)造成拖累。ROE下行,3Q19年化加权ROE为13%,YoY–7pct,与其他大行仍有差距。 3Q19净息差1.84%,较1H19提升1bp,主要是通过对负债成本控制实现,但低于四大行平均息差(2.13%)。通过压缩高成本存款,中行计息负债成本债率较1H19下降2BP至1.96%,生息资产收益率下降1BP至3.68%。但负债成本下降空间十分有限,我们预计未来息差将小幅下降。 非息收入为营收增长主因,但结构略存隐忧 非息收入增速仍旧强劲。3Q19利息净收入2778.2亿元,YoY+5.11%;非息收入1385亿元,YoY+23.85%,较1H19的27.16%有所下降,但仍旧强劲; 非息收入营收占比为33.27%,同比上升3.54个百分点。从结构上看,手续费及佣金净收入716.16亿元,同比增长4.52%。其他非息收入669亿元,同比增长54.4%,或仍是受市场价格变化影响,外汇衍生交易收益同比有所增加。 非息收入高增长主要由其他非息收入贡献。因其他非息收入增长可持续性差,3Q19非息收入增速较1H19已下降3.31个百分点,符合我们预期,预计仍将回落。 资产质量持续改善,拨备提高 3Q19不良贷款总额1765亿元,不良贷款率1.37%,较1H19下降3bp。拨备覆盖率182.24%,较1H19上升4.72个百分点;拨贷比2.5%,较1H19提升2bp。拨备提升,抵御风险能力增强。 投资建议:息差平稳,资产质量持续改善3Q19中行息差环比上升1BP,不良贷款率下降,拨备覆盖率提高。我们维持中行19/20年盈利增速预测为4.84%/4.73%,给予0.9倍19年PB的目标估值,对应目标价5.05元/股,较当前约34%上行空间,维持“增持”评级。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量显著恶化;负债成本过快上升致息差大幅收窄等。

2019年 10]月 30日晚,中国银行发布 2019年三季报,我们点评如下。 投资建议: 2019Q3公司营收和 PPOP 增速略有回升,盈利能力平稳。Q3公司贷款投放仍维持较快水平, 对资产收益率形成支撑,测算的公司净息差较上半年略有回升,后续主要关注资负扩张速度和收益率水平。公司不良率下降,拨备覆盖率提升, 不良净生成率下降, 公司资产质量稳健。我们预计公司 2019/20年归母净利润增速分别为 4.38%和 4.19%,EPS 分别为 0.62/0.64元/股,当前股价对应 19/20年 PE分别为 6.00X/5.75X, PB分别为 0.66X/0.60X,中国银行 A 股近三年公司估值 PB 中枢在 0.8X 左右,据此我们测算公司 A股的合理价值在 4.50元/股左右(相对于 19年 0.8倍 PB),按照当前 AH溢价比例,对应 H 股合理价值为 3.93港币/股,维持买入评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。 核心观点: l 营收略有回升,盈利能力平稳公司 19年前三季度营收、拨备前利润、归母净利润同比分别增长 10.69%、9.71%、4.11%,增幅较 19H1变化分别为+0.63pct、+0.33pct、-0.43pct。 从单季度数据来看,Q3营收、PPOP 回升,归母净利润增速继续提升。从Q3归母净利润增速贡献拆分来看,正贡献因素主要为生息总资产增速和拨备计提,负贡献因素主要为净息差、有效税率和少数股东权益。 l 息差环比走阔,预计贷款占比提升是主要支撑我们测算,公司 19年前三季度净息差为 1.74%,较 19H1上升 2bps。其中,生息资产收益率环比上升 1bps 至 3.47%,负债成本率环比持平为1.90%。从资产负债结构上来看: (1)生息资产端,三季度末,公司现金及存放央行和同业资产占比下降,相对高收益的贷款资产占比回升至 58.8%(VS2019H1:58.0%),对整体资产端收益率形成支撑。 (2)计息负债端,三季度末,公司存款占比较半年末下降 0.01pct 至 79.3%,发行债券占比上升 0.9pct 至 5.1%。负债整体成本平稳。 l 不良率下降,拨备覆盖率提升,资产质量稳健2019年三季度末,公司不良贷款率 1.37%,较半年末下降 0.03pct;拨备覆盖率 182.24%,环比上升约 4.72pct。我们测算,公司前三季度年化不良净生成率约 0.59%,较上半年下降 0.08pct,较去年同期 0.17pct。公司不良低位维持稳定,资产质量稳健。