分红比例提升，24Q1业绩同比承压公司 2023年营业收入 112.81亿元，同比+7.58%；归母净利润 20.02亿元，同比+15.38%；拟每 10股派送现金红利 1.58元，分红率 46.66%，同比提升 1.4pct。24Q1营业收入 22.25亿元，同比-1%，环比-31%；归母净利润4.56亿元，同比-22%，环比+78%。考虑当前市场波动较大，我们适当下调投资收益率等假设，预计公司 2024-2026年 EPS 为 0.38、0.42、0.46元（2024-25年前值为 0.52、0.56元），2024年 BPS 为 8.20元，可比公司2024年平均 Wind 一致预期 PB 为 1.0倍，给予公司 PB 估值 1.0倍，对应目标价 8.20元（前值为 9.47元），维持增持评级。 固收投资规模扩张，23年投资收入增长2023年公司金融投资规模明显提升，期末为 905.60亿元，较年初+27%；固收类/权益类投资规模分别为 703/34亿元，分别较年初+36%/-32%；衍生品名义本金为 215亿元，较年初+63%，其中权益类衍生品名义本金为 70亿元，较年初+345%。全年投资收入 23.49亿元，同比+267%。24Q1金融投资规模持续增长至 1084亿元，主要系交易性金融资产、其他债权投资季度环比+11%、+31%所致。Q1投资业绩同比有所下滑，但环比修复，实现投资收入 5.49亿元，同比-9%，环比+15%。 23年经纪净收入小幅下滑，利息支出端有所承压公司深入推进财富管理转型。持续打磨服务模式，优化服务网络。23年内新开客户总数 25.68万，同比大幅增长 107%；全年经纪净收入 16.41亿元，同比-10%。24Q1经纪净收入 3.72亿元，同比+1%。23年融出资金规模小幅提升，期末两融业务余额 190亿元，同比+12%；股票质押式回购金额 26.65亿元，较年初+19%。全年利息净收入 9.65亿元，同比-20%。 24Q1利息净收入 2.44亿元，同比-11%，主要系短期借款利息支出及卖出回购金融资产款利息支出同比增加。 资产规模增长稳健，23年投行业务小幅收缩23年资管规模有所扩张，24Q1稳步增长。23年全资子公司东吴基金 AUM为 255.81亿元，较年初+6%。截至 24Q1，东吴基金 AUM 增至 287.78亿元，环比+12%。全年资管净收入 1.10亿元，同比-45%。24Q1资管净收入为 0.43亿元，同比+65%。投行业务方面，23年全年投行净收入 10.78亿元，同比-4%。24Q1投行业务净收入为 2.31亿元，同比-23%，整体而言，投行业务有所承压。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

资产质量向好，规模持续增长工商银行 2024 年一季报，一季度归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比-2.8%、-3.4%、-5.2%，增速较 2023 年-3.6pct、+0.3pct、+0.4pct，营收增速边际改善。我们预测 24-26 年 EPS 为人民币 1.03/1.04/1.08 元，24 年BVPS 人民币 10.27 元，A 股/H 股对应 0.52/0.37 倍 PB。公司龙头地位稳固，较 A 股/H 股可比公司 24 年一致预期均值（0.57/0.40 倍 PB）应享一定估值溢价，我们给予 A/H 股 24 年目标 PB0.69/0.50 倍，A/H 股目标价 7.09元/5.55 港币，维持买入/买入评级。 规模持续增长，息差略有波动3 月末总资产、贷款、存款增速分别为+13.2%、+11.6%、+9.5%，较 23年末+0.4pct、-0.8pct、-2.7pct，资产规模持续增长。1-3 月净息差为 1.48%，较 2023 年-13bp。推测息差边际下行主要由于资产端受存量贷款重定价、房贷利率调整，以及 5 年期以上 LPR 再次下调等因素影响，同时负债成本较为刚性。3 月末活期存款占比 40.3%，较上年末下行 0.5pct。24Q1 利息净收入同比-4.2%，增速较 2023 年+1.2pct。 中收增速回稳，其他非息波动一季度中间业务收入同比-2.8%，增速较 23 年末+4.9pct，中收增速边际改善。24Q1 其他非息收入同比+2.1%，增速较 23 年-24.1pct，其中汇兑净收益同比-224%，波动幅度较大。2024Q1 成本收入比同比+0.8pct 至 20.8%。 24Q1 年化 ROA/ROE 分别同比-0.13pct/-1.16pct。24Q1 新增贷款以对公贷款为主，新增零售/对公/票据在新增贷款中分别占比 17%/99%/-16%，信贷结构调优。 资产质量向好，信用成本下行3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为 1.36%、216%，较 23 年末持平、+2pct。资产质量向好。Q1 年化信用成本为 0.90%，同比-0.19pct；Q1 年化不良生成率较 23Q4 环比+0.38pct 至 0.48%。3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为 19.21%、13.78%，较 23 年末+0.11pct、+0.06pct，夯实资本水平。董事会决议中期分红安排，公司将根据经审阅的 2024 年上半年财务报告，合理考虑当期业绩情况，在 2024 半年度具有可供分配利润的条件下，实施 2024 年度中期分红派息。 风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期

核心观点24Q1营业收入 137.55亿元，同比-10%，环比-4%，归母净利润 49.59亿元，同比-8%，环比+50%。管理费用同比-16%，管理费率 44.92%，同比-2.77pct。分业务来看，经纪/投资相对稳健，投行/利息净收入下滑较多，拖累业绩。考虑投行股权融资和利息支出短期仍有承压，适当下调投行、利息净收入假设，同时当前市场景气度有所回升，适当上调投资类收入，预计2024-2026年 EPS 1.21/1.34/1.52元（前值 1.21/1.34/1.51元）， 2024年BPS 18.93元。 A/H 股可比公司 2024PB Wind 一致预期均值 0.82/0.38倍，考虑公司龙头地位，且扩表延续、经营显韧性，给予 A/H 股 2024年目标PB 溢价至 1.4/1.0倍，均维持“买入”评级，目标价 A/H 股人民币 26.50元/ 20.85港币（前值人民币 26.50元/ 20.87港币）。 资产负债表扩张延续，金融投资规模增长期末总资产规模较年初+8%至 1.57万亿元，延续扩表趋势；金融投资规模 8020亿元， 较年初+12%，其中交易性金融资产为 6730亿元，较年初+8%， 其他权益工具投资大幅提升至 652亿元（年初仅 95亿元）。公司权益类投资着眼于降低组合波动及增强抵御外部宏观因素冲击的能力，加大各类非方向性投资布局，固定收益业务充分发挥客户资源优势，积极拓展境内外布局，扩大客户覆盖和服务网络。 24Q1投资类收入 54.6亿元，同比-17%，环比-10%。 经纪业务相对稳健，利息支出端承压公司持续立足财富管理市场的发展空间，坚持财富管理发展方向和路径。 24Q1经纪净收入 24.4亿元，同比-6%，环比+2%，略弱于市场整体（全市场日均股票成交额同比+2%，环比+8%）。 24Q1末融出资金为 1143亿元，较年初-4%， 小幅收缩。利息收入端同比-1%， 利息支出端承压明显，主要系应付短期融资券和卖出回购利息支出同比增加。 24Q1利息净收入 3.25亿元，同比-44%，环比-57%。 信用减值损失转回 0.21亿元，主要系转回买入返售金融资产减值准备，对利润正贡献（23Q1减值损失 2.34亿元）。 资管收入小幅下滑， 投行龙头地位稳固资管业务积极推动主动管理转型和专业化、体系化、精细化建设，扎实推进投研能力建设，加强企业客群开发。24Q1资管净收入 23.58亿元，同比-6%，环比-4%。 投行业务龙头地位稳固，净收入有所承压。 据 Wind 数据， 24Q1公司 IPO、 再融资、 债券承销规模均排名行业第一， 分别为 51、 141、 3990亿元，同比-79%、 -76%、 +4%。 24Q1投行净收入为 8.69亿元，同比-56%，环比-16%。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

业绩短期承压， 转型稳步推进公司 2023 年营业收入 238.23 亿元，同比-31.50%；归母净利润 7.29 亿元，同比+8.34%； 其中 Q4 营业收入 50.31 亿元（yoy-17.84%， qoq-26.30%），归母净利 1.69 亿元（yoy-15.24%， qoq+15.31%）。 24Q1 营业收入 43.38亿元，同比-19.12%；归母净利润 0.78 亿元，同比-62.58%， 主要系市场波动导致金融产品及股权投资的收益下降、交易所减收政策调整等。我们适当下调公司其他业务收入、投资净收益等假设，预计 2024-2025 年 EPS 0.22、0.31 元（前值 0.55、 0.60 元）， 2026 年 EPS0.39 元， 2024 年 BPS 为 8.71元（前值 9.04 元），可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PB 均值为 1.74 倍，考虑到公司风险管理业务领跑、净利润水平多年位居行业前列，给予公司2024 年 1.8 倍 PB，目标价 15.68 元，维持“增持” 评级。深耕期货经纪业务， 23 年客户权益延续增长2023 年期货经纪业务收入 11.41 亿元，同比+23%；境内代理期货成交手数2.34 亿手，成交金额 15.92 万亿元，同比-1%； 期末客户权益 457.32 亿元，期末及全年日均权益同比均有提升。 公司抓重点稳规模， 不断巩固经纪业务基本盘， 以“产业委员会”为核心，构筑全生命周期产业服务体系。 同时，公司积极开展“结算性能优化”、“交割自动化”、“风控任务优化” 和“交易运作驾驶舱”等重点行动，持续提高客户满意度。23 年风险管理保持领先， Q1 利润率有所波动2023 年其他业务收入为 221.83 亿元，同比-33%，其他业务成本为 219.50亿元，同比-32%，利润率为 1.1%。 24Q1 其他业务收入为 39.08 亿元，同比-20%； 其他业务成本为 38.96 亿元，同比-20%，利润率为 0.3%， 较 2023年全年有所下降。 2023 年公司风险管理业务净利润行业占比 20%，位居行业前列。 场外业务规模保持增长， 新增客户数量 1,400+家，同比+65%；新增名义本金 1,600+亿元，同比+22%。做市业务新增 7 个做市品种资格，全年成交量 3,800+万手，同比+216%；成交额约 1.7 万亿元，同比+243%。基金销售同比下降，境外业务再创新高23 年基金销售业务收入 0.61 亿元，同比-46%。公司持续推进“大类资产配置专家”战略目标，以防风险为核心，提升优质资产遴选能力，强化资产配置。 公司持续打造以主动管理期货及衍生品系列产品为核心，其他系列产品为支撑的产品体系， 23 年资管业务收入为 1414 万元，同比-44%。境外业务持续提高境外综合金融服务能力， 深化多板块协同发展， 23 年收入为2.85 亿元，同比+39%， 净资产收益率达 14%+，净利润再创新高。 风险提示：市场景气度下行、创新业务开展不及预期

投资改善显著，业绩稳健修复2023 年营业收入 63.55 亿元，同比+18.99%；归母净利润 18.68 亿元，同比+7.75%。 23Q4 单季度营业收入 14.21 亿元，同比-3.76%，环比-22.03%；归母净利润 4.41 亿元，同比-23.07%，环比-13.84%。 整体看， 投资收入同比扭亏驱动净利润增长。考虑到权益市场仍有波动， 适当下调公司投资收益率等假设，预计公司 2024-25 年 EPS 为 0.36/0.42 元（前值 0.49/0.53 元）， 2026 年 EPS 为 0.46 元， 2024 年 BPS 为 8.18 元（前值 8.20 元），可比公司 2024 年平均 Wind 一致预期 PB 为 0.91 倍， 考虑到公司股基成交额、两融余额市占率均有提升， 给予公司 2024 年 PB 溢价至 1.1 倍，对应目标价9.00 元（前值为 9.43 元），维持增持评级。投资同比扭亏，为业绩核心驱动公司固定收益业务持续加强投研能力，抓住波段机会实现较好超额收益； 权益投资业务加强宏观经济研判，按照风险收益特征灵活配置资产，加大非方向性投资转型； 做市业务持续优化持仓结构，升级交易策略，全年投资收益率 8.07%。 2023 年投资业务收入 11.77 亿元，同比实现扭亏（2022 年投资业务亏损 0.94 亿元），是业绩增长的核心驱动因素。 测算 23Q4 单季度投资类收入 3.89 亿元，环比+66.90%，显著上行。经纪随市下滑，两融市占提升经纪业务通过盘活存量客户、拓宽获客渠道、推动投顾服务等措施，引入增量，激活存量， 2023 年股基成交额为 2.84 万亿元，同比+1.29%，测算市占率为 0.59%，同比+0.03pct。 2023 年经纪业务净收入 9.03 亿元，同比-10.18%。 信用业务贯彻“守住风控底线、坚持向外拓展”原则，融资融券聚焦高净值客户、机构客户，期末两融余额 167.42 亿元，同比+9.35%，市占率 1.01%，同比+0.02pct；股票质押余额 35.64 亿元，较年初小幅增长1.7%。 2023 年利息净收入 18.62 亿元，同比-8.77%。投行下滑明显，资管收入提升2023 年投行净收入 2.06 亿元，同比-73.53%。 主要系公司股权承销规模下滑明显， 2023 年公司共完成 36 单股权融资项目、 45 单债券项目，股权、债券承销金额分别为 56.38 亿、 238.95 亿元，同比分别-57.23%、 +6.50%。资管业务不断丰富产品线，完善产品体系架构， 夯实主动管理基础，加大主动管理方向转型力度，主动管理与私募产品规模快速提升。 2023 年实现资管净收入 1.05 亿元，同比+11.54%， 期末资产管理 AUM 236.94 亿元，同比小幅下降 2.01%，主要系单一资管业务 AUM 同比-36%。 风险提示： 业务开展不及预期，市场波动风险

地方金控领军企业，内联外拓协同深化广州国资委实控，越秀集团资源加持，内联外拓、协同助增长。越秀资本是越秀集团旗下唯一 A 股上市企业，通过“两进一出一重组”全面转型为综合金融平台。借助股东产业资源，内部扩大产融协同，外部深化战略合作，形成不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券的“3+1”核心产业结构，助盈利能力突破向上。我们看好公司在绿色转型和协同深化下的增长潜力，预计公司 2023-2025年 EPS 为 0.52、0.61、0.67元，BPS为 5.73、6. 13、6.57元。分部估值法下预计目标市值为 414亿元，对应目标价 8.25元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 实业转型综合金融，股东产业资源丰富集团资源奠基，越秀资本盈利能力行业领先、稳定性凸显。越秀资本是越秀集团旗下综合金融平台，实控人为广州市国资委。公司前身为广州友谊商店，2017年以来陆续完成“两进一出一重组”的全面战略转型，剥离部分资产，同时牵头设立广东省第二家地方 AMC，转型为拥有综合金融业务的多元金融投资控股集团。背靠越秀集团“4+X”现代产业体系，越秀资本充分享受各版块间的协同发展优势。公司营业总收入整体呈上升趋势，归母净利润波动向上，在央国资金控企业中盈利能力领先且业绩稳定性较强。 光伏驱动绿色转型，“3+1”业务多点开花分布式光伏引领绿色转型，“3+1”产业结构下业务多点开花。公司打造不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券的“3+1”核心产业结构，融资租赁及 AMC 业务利润贡献显著。具体来看，融资租赁资产质量较优，分布式光伏业务驱动绿色转型深化，有望推动业务规模和盈利能力进一步提升；投资管理实现“基石出资+直接投资”双轮驱动，规模快速增长； AMC 业务地区优势显著，广州资产成本比率较同梯队 AMC 公司更低，看好未来在经济修复期的资产处置收益潜力；战略投资中信证券，为公司提供投资收益以及业务资源。 预计 2023E 归母净利润同比+5%我们看好公司在绿色转型和协同深化下的增长潜力，预计 2023-2025年营业总收入分别为 138、145、160亿元，同比分别-3%、+5%、+11%，归母净利润分别为 26、31、34亿元，同比分别+5%、+16%、+10%；EPS 分别为 0.52、0.61、0.67元。我们预计公司持有的子公司目标市值合计 592亿元，考虑到综合金融平台的估值在二级市场通常有一定折价，给予 30%集团折价后，预计越秀资本目标市值为 414亿元，对应目标价 8.25元/股。 风险提示：政策推进不及预期，市场波动风险。

核心观点中国银行是我国持续经营时间最长的银行，立足传统外汇外贸优势，中国银行全球化、综合化布局不断完善。我们预测公司 2023-25年 EPS 为 0.78、0.79、0.83元。2024年 BVPS 预测值 8.10元，对应 A/H 股 PB 分别为0.50倍、0.32倍。可比 A/H 上市银行 2024年 Wind 一致预期 PB 分别为0.48倍、0.33倍，公司海外优势显著，多元业务布局完善，应享有一定估值溢价，我们给予 A/H 股 24年 PB0.60倍、0.44倍，目标价分别为 4.86元、3.81港币，首次覆盖给予 A 股“增持”评级，H 股“买入”评级。 中国银行：厚植国际特色，深化综合经营中国银行国际布局领先，综合金融服务能力较强。截至 6月末，公司共拥有532家境外分支机构，覆盖 63个国家和地区，海外机构数量、人员占比及区域覆盖广度均稳居同业第一。区域布局上，以中银香港为核心联动东盟湾区，一带一路战略的深入推进打开海外业务拓张空间。集团旗下子公司众多，各类业务牌照在同业中最为齐全，综合金融服务优势显著。公司旗下还拥有我国最大的村镇银行集团中银富登，普惠金融发展大有可为。中国银行数字化转型提速，科技投入稳步增长，提升运营效率，夯实客户基础。 业务经营：对公占比较高，资产质量向好对公业务占比较高，境内资产质量改善显著。中国银行贷款占比同业最高； 结构上对公占比突出，基建类、制造业、房地产贷款分别占比 51%、20%、12%。地方政府化债预计市场化方式推进，且公司涉政敞口小于同业，经营压力无需过度悲观。负债端存款占比逐步提升，9月末存款在负债中占比78%。公司不断筑牢跨境优势，境外债承销、国际结算、跨境人民币清结算等业务份额维持行业领先。公司资产质量稳中向好，境内贷款不良率下降显著，不良、关注、逾期率均处于同业较低水平，但公司拨备覆盖率较同业偏低。境外地产相关贷款占比较高，或是境外不良上行主要原因。 盈利拆解：非息贡献突出，利息收入较弱公司其他非息收入为主要优势，利息收入处于相对劣势。近 10年来中国银行 ROA 排名一直保持大行第 3，但由于权益乘数较低，ROE 排名靠后，资产扩张还有较大空间。从 ROA 拆分结果来看，其他非息收入是公司主要优势，主要由于境外非息占比较高贡献突出；管理成本和信用成本较低也是公司优势。由于外币资产占比较高且外币存贷利差低的特点，利息收入是公司主要劣势，也易受海外货币政策变化的影响，23年受益于海外加息，利息收入排名有所提升。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

城区战略深化，非息增长提速1-9月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+15.8%、+0.5%、-0.9%，增速较 1-6月+0.5pct、持平、+1.7pct。1-9月年化 ROE、ROA 分别同比+0.88pct、+0.02pct 至 12.39%、1.02%。我们认为主要关注点包括：城区战略纵深推进、非息收入增长提速、信用成本下行。鉴于非息收入增长提速，我们预计 23-25年 EPS 为 0.97/1.12/1.31元，23年 BVPS 预测值 8.59元，对应 PB 0.49倍。可比公司 23年 Wind 一致预测 PB 均值 0.63倍（10/30），公司发展战略清晰、城区拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，我们给予23年目标 PB 0.67倍，目标价 5.76元，维持“买入”评级。 规模增长放缓，城区战略深化9月末总资产、贷款、存款增速分别为+14.2%、+13.5%、+15.9%，较 6月末-2.8pct、-1.6pct、-2.7pct，规模增速放缓。Q3新增贷款主要由对公贷款及票据构成，9月末零售贷款余额较 6月末收缩。9月末零售、对公、票据在总贷款中占比分别为 24%、61%、15%。苏州城区(不含吴江)贷款同比+24.3%，增速较 6月末提升 6.1pct，占总贷款比例为 22%，城区扩张持续发力。我们测算 1-9月净息差较上半年下行，推测资产端定价因信贷需求偏弱而下行，负债端成本率则因存款活期率降低（较 6月末-1.1pct 至 33.2%）而有所提升。 非息收入提速，投资收益增长1-9月非息收入同比+17.6%，较 1-6月+9.5pct，主要由其他非息驱动。中间业务收入同比-29.6%，增速较上半年+5.4pct，边际修复但仍整体承压。 1-9月其他非息收入同比+25.2%，增速较上半年+9.0pct，主要由于投资收益、公允价值变动收益分别同比+37%、+30%。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为 11.98%、10.30%，较 6月末 -0.35pct、-0.16pct。截至 10月 30日，苏农转债仍有 12.89亿元未转股，若后续成功转股，我们测算核心一级资本充足率可提升 0.90pct 至 11.20%。 资产质量稳健，信用成本下行9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为 0.91%、443%，较 6月末-1bp、-10pct，拨备覆盖率有所下滑，但仍维持较高水平。苏州地区资产质量优异，公司资产质量未来仍有进一步改善空间。9月末关注率较 6月末基本持平至 1.27%，潜在风险可控。Q3年化不良生成率 0.52%，较 Q2提升 1.43pct；Q3年化信用成本为 0.19%，同比-0.57pct。 风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

龙头地位稳固，多项业务高阶转型成效彰显 2020年全年归母净利润149亿元，同比+22%；营业收入544亿元，同比+26%，与业绩快报一致，加权ROE为8.43%。Q4单季度归母净利润22亿元，环比-40%。拟每十股派息4元（含税）。年末剔除保证金后的杠杆率4.57倍（期初为4.04倍），呈现扩表趋势。综合看，各业务收入全面上升，稳健审慎的减值计提对业绩增速形成影响，但有助于长远发展。公司龙头地位稳固，预计2021-2023年EPS1.24/1.38/1.54元，BPS14.87/15.77/16.77元，维持买入评级，目标价32.71元。 投行业务全面领先，财富管理和资管转型成效显著 投行各业务均保持龙头地位。2020年公司A股主承销金额同比+12%，市占率19%，排名市场第1。债权承销金额同比+28%，占券商承销总金额的13%，排名同业第1。A 股重大资产重组交易金额市占率43%，排名行业第1。全年投行净收入69亿元，同比+54%。公司深化财富管理发展，期末财富客户12.6万户，资产规模1.5万亿元，600万元以上高净值客户2.7万户，资产规模1.3万亿元；财富管理账户签约客户1.3万户，资产超1700 亿元。资管大力发展企业年金、职业年金等养老业务，推进大集合公募化改造，期末集合资管AUM同比+101%。全年资管净收入80亿元，同比+40%。 资本中介业务稳健发展，股权投资业绩兑现可观 股票头寸增长显著，债券投资规模下滑。期末交易性金融资产中股票余额达1488亿元，较年初+139%。而债券投资余额1905亿元（交易性金资中的债券+其他债权投资），较年初-10%。全年投资类净收入179亿元，同比+13%。另类投资子公司业绩靓丽，全年净利润17.6亿元，同比+35%。期末股票质押余额下降至317亿元，较19年末-22%。全年信用减值损失66亿元（股票质押减值49亿元，两融减值7亿元），对业绩造成一定拖累。股票质押减值准备计提比例达25%，计提较为充分、风险可控。 稳健均衡优势显著，配股夯实资本 公司持续领跑、布局前瞻，拟A+H配股募资不超过280亿元，若完成将夯实资本。考虑市场景气度和公司业绩，预计2021-2022年EPS1.24/1.38（前值1.37/1.46）元，2023年为1.54元，对应PE19、17和16倍。预测2021-2022年BPS14.87/15.77（前值14.85/15.58）元，2023年为16.77元，对应PB1.61、1.52和1.43倍。可比公司2021PBWind一致预期平均数1.12倍，考虑资本市场改革深化，公司作为龙头，有望优先受益，给予2021年目标PB溢价至2.2倍，目标价32.71元（前值36.83元），维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

核心观点 公司于 3月 19日发布 2020年年报， 归母净利润、 PPOP 同比增速为 4.8%、 5.3%，较前三季度+5.6pct、 +0.5pct。 四大突破动作值得关注，财富管理强 劲发展，金融科技赋能获客，资产质量全面向好。我们预测 2021-23年 EPS 4.47/5.14/5.86元， 目标价由 45.40元上调至 58.60元，维持“增持”评级。 四大突破性动作，凸显行业引领气质 我们认为四大突破性动作值得关注。 一是增持盈利能力最强的小微标杆银行 ——台州银行，有望录得可观回报并在小微业务开展合作。 二是招银理财携 手全球最大资管机构——摩根资产管理，强强联合有望扩大理财业务优势。 三是启动国内最大消金公司的上市工作——招联消费金融，利于进一步扩大 市场影响力。四是保持 33%的高分红比例，在重视股东回报方面引领行业。 大财富管理打造轻型银行， 科技持续赋能获客 财富管理能力决定“能走多高”， 是纵深推进“轻型银行”的高级形态， 体 现高度战略定位， 公司有望向轻资本、低风险、弱周期不断进发。 未来将打 造大客群+大平台+大生态，兼顾中高端与大众市场， 代销友行理财产品， 发展思路更为开放。 2020年中收同比+11.2%，中收/营收达 27.4%， 财富 管理收入同比+35.7%。零售 AUM 全年增量超 1.4万亿元， 创历史新高；金 葵花及以上、私行 AUM 同比+20.7%、 +24.4%，占零售 AUM 比重提升， 中高端客群优势巩固。 科技能力决定“能走多快”， 科技投入/营收达 4.45%， APP 理财客户数、理财产品销售额分别占全行理财的 94.8%、 79.2%。 资产质量全面向好， Q4单季息差环比下行 2020年末不良率、拨备覆盖率分别为 1.07%、438%，较 9月末-6bp、+13pct。 Q4年化不良生成率环比-25bp 至 1.18%，同时不良处置规模同比+35.8%， 带动不良显著下降。 Q4年化信用成本 0.99%， 较上半年有明显降低，理财 回表拨备计提占比同比显著提升。Q4单季净息差较Q3下降12bp至2.41%， 主要源于房贷 ABS 叙做量增加、信用卡降风险偏好带动资产端收益率下行。 目标价 58.60元，维持“增持”评级 鉴于公司财富管理增长强劲，资产质量充分做实， 我们上调公司 2021-23年预测 EPS 至 4.47/5.14/5.86元（前次 4.11/4.71/-元）， 21年 BVPS 预测 值 28.58元，对应 PB1.81倍。 近 5年（截至 3.19）公司 PB(LF)均值为 1.50倍，考虑公司突破动作引领行业， 龙头优势进一步强化，我们给予 21年目 标 PB2.05倍，目标价由 45.40元上调至 58.60元，维持“增持”评级。

打造财富管理平台 新华保险在 2020年底的开放日上正式提出了向财富管理业务转型的战略。 具体而言， 公司希望在保持保险业务增长的同时， 借助保险投资带来的经验 和优势， 开拓第三方资管业务。除了机构业务之外，也会考虑针对高净值个 人开发资管产品。新华保险的目标是成为财富管理平台，同时拥有资产负债 表内和表外的资金来源，并借助资金实力在投资端形成竞争优势。保险业务 方面，新华保险仍将同时在代理人和银保渠道发力，以维持保费的高增长。 我 们 更 新 新 华 保 险 的 预 测 ， 将 2020E/2021E/2022E EPS 调 至 4.17/4.93/6.19元， 基于 DCF 的目标价下调至 75.00元，维持买入评级。 第三方资管业务快速增长 2020年新华保险的第三方资管业务增长迅速。 管理层表示第三方资产管理 规模在2020年底接近人民币4,000亿元。相比之下，我们预计新华保险2020年底的保险资金规模约为 9000多亿元。管理层强调， 保险资管在固收、非 标资产、权益类投资等方面具有竞争优势。持牌保险资产管理公司在非标资 产或权益类投资方面有更大的自由，这是其他资产管理公司所不具备的一大 优势。目前新华保险第三方客户主要是银行等机构。 管理层称， 2021年公 司将推出针对高净值个人客户的资管产品。 保费有望高增长，但利润率或受压 新华保险对银保渠道的重视，使得其保费规模在 2020年有较快增长。我们 预计其新单保费在 2020年有 49%的增长，远远高于其他同业。银保渠道新 单保费预计达到 128%的年增速。管理层未来仍将银保视作重要的战略渠道 之一。 管理层表示， 其代理人数量从 2020年初的 50万人增长到了年底的 60万以上，增速超越了主要同业。但伴随着保费的快速增长， 产品利润率 呈下滑趋势。其新业务价值率（APE 基础）从 1H19的 48.7%下滑至 1H20的 33.6%，显示出低利润率的银保产品带来的影响。 下调目标价至 75.00元 我们更新了财务模型， 下调 2020E EPS 3.2%以反映 2020年的业务增长压 力，上调 2021E/2022E EPS 0.5%/14.6%， 反映逐渐改善的盈利能力。 我 们预计 2020/2021E 年寿险新业务价值增速为-8.2%/9.9%。 我们预测公司 2020E/2021E/2022E 营运平均 ROE/ROEV 分别为 19.3%/18.6%/19.6%， 及 15.1%/12.6%/12.5%，我们将基于 DCF 估值法的目标价从 78.7元略微 下调至 75.00元。

业务构成正在变化虽然人保集团的产险业务贡献了大部分保费和净利润，其寿险健康险（寿健险）的占比在不断提升。寿健险对集团净利润的贡献从2018年的4%上升到1H20的22%。原因在于寿健险业务的持续增长、长期寿险业务利润的释放、以及产险业务近年来相对较大的发展阻力。人保集团的寿健险业务规模和利润率相较于主要同业仍有差距，但近些年的进步有目共睹。财产险业务处于业内龙头地位，近年受车险增速放缓和信用险风险出清的影响较大。 我们更新模型，将2020E/2021E/2022EEPS预测调至0.45/0.50/0.53元，基于分部估值法的目标价下调至6.50元，维持增持评级。 产险业务受到车险改革冲击2020年9月落地的车险改革对整个车险市场带来冲击。公司在三季报业绩会上表示，车均保费自车险改革以来有20%以上的下降。今年一月份，人保财险的车险保费同比下滑了11.4%，平安的车险保费下滑了18.6%，显现出车险价格下降对2021年的车险保费增长带来的压力。非车险在过往几年曾呈现出高增长势头，但人保的信用险在2020年因为风险暴露导致赔付率恶化，公司收紧了高速增长的信用险业务。我们预计未来农业保险、责任保险仍将保持较快增速，在一定程度上对冲车险保费下滑的影响。 寿险健康险业务不断进化人保的寿健险业务在过去几年取得了稳健发展，新单保费维持在700亿元上下，总保费则从2018年的1080亿预计上升到2020年的1260亿元。于此同时，利润从2018年的7.5亿元预计上升到2020年的56亿元。这与公司不断加大销售利润率较高的代理人渠道业务有关。但相比主要同业，人保的寿健险业务质量仍有差距。其代理人年均产能在1H20只有1.76万元，低于主要同业的2-5万元。其1H20产品新业务价值利润率(以首年标准保费为基础)为20%，低于主要同业的34%-66%。我们认为人保集团会持续改进其寿健险业务，并提升该业务在集团内的利润贡献。 下调盈利预测和目标价我们下调2020E/2021E/2022EEPS预测10%/10.7%/15.9%，反映产险更大的经营压力；预计2020E/2021E寿险新业务价值增速为7.5%/13%，产险综合成本率为99.5%/98.8%。我们预测2020E/2021E/2022E营运ROE/ROEV为10.7%/10.6%/11.0%及10.8%/10.9%/10.6%，基于SOTP估值法的目标价从7.55元下调至6.50元。 风险提示：寿险产品利润率或新业务增长大幅恶化；财险业务遭遇大幅承保亏损；重大投资亏损。

管理层待调整带来不确定性中国人寿作为行业龙头，在过往几年实现了超越行业平均水平的增速，我们认为成绩可圈可点。我们预计2018-2020E实现2%的年均年化新单保费增速，高于大部分主要同业的增速(-20%至-3%)；在此期间的新业务价值预计年均增速1.2%，高于主要同业-21.4%至-7.4%的水平。我们认为战略目标清晰，执行有力是取得上述成绩最主要的原因。中国人寿的管理层将于2021年到期换届，投资者关心公司是否会继续推行以增长为导向的战略。我们将2020/2021E/2022EEPS预测调整至人民币1.7/2.15/2.74元，并将基于DCF的目标价下调至50元，对应1.2x2021年预测PEV，我们认为其估值具有吸引力。维持“买入”评级。 以增长为导向的战略会否持续？中国人寿始终在规模和效率之间追求平衡，以推动公司价值的增长。中国人寿拥有业内最大规模的代理人销售团队，是其业务增长的坚实基础。考虑到其统计口径的变化，合并银保销售的大个险销售人力从2018年的150+万上升到2020年的160+万。与此同时，我们估计代理人新业务价值产能也有10%左右的提升，共同推动了新业务价值在此期间22%的增长。该公司“提质+增量”的策略得到了有效贯彻。现任管理层任期将于今年结束，公司面临管理层变更的可能。下一届管理层是否延续这样的增长策略尚不得而知，可能对公司2021年的发展带来不确定性。 20211年的增长面临高基数挑战中国人寿在1H20年取得了6.7%的新业务价值增长，领先于主要同业-58.7%至-11.4%的水平。在新冠疫情高发时期取得这样的成绩实属不易。 但相较同业，2021年增长的难度也在加大。我们注意到中国人寿2H20保费同比增速为-2.8%，较1H20（13.2%）疲软，显现出公司在2020年下半年对增长势头有所控制。受高基数影响，我们认为中国人寿在2021年将面临相对较大的增长挑战。 下调盈利预测及目标价我们更新了财务模型，下调2020/2021年EPS预测11%/1.6%，以反映公司2020/2021年较大的增长压力，上调2022年EPS预测12.3%以反映销售情况的好转。我们预测公司2021年新业务价值增速为11.1%。我们预测公司2020/2021/2022年营运ROE/ROEV分别为14.4%/14.9%/16.7%及14.3%/14.0%/14.0%，我们基于DCF估值法将公司的目标价从55.46元下调至50.00元。 风险提示：业务增速显著恶化；公司遭受重大投资损失

“十四五”规划引领成长，扬帆远航正当时 公司 2020年营业总收入 183亿元， YoY+1.7%，其中营业收入 103亿元， YoY-1.1%；归母净利润同比上涨 6.9%至 32.7亿元。公司整体经营稳健， EPS 为 0.37元，加权 ROE9.92%，同比小幅下降 0.87pct。公司在新时期 提出“十四五”规划发展战略， 构建覆盖航空全产业链和企业全生命周期的 产业金融服务， 产融结合持续深化，协同效应逐步显现。我们预计 2021-23年 EPS 分别为 0.41/0.44/0.48元，维持增持评级。 把握重要战略机遇期， 制定“十四五” 规划促进产融结合 公司“十四五”规划主要包括四大要点： 1）明确一个定位：立足航空产业， 致力于成为一流的产业-金融集成服务商； 2）确立两大业务方向：发展产业 金融，推进产融结合； 发展综合金融，推进融融结合； 3）部署三大业务板 块：产业投资、产业链供应链金融和综合金融； 4）构建四类管控机制： 战 略规划、风控合规、人力资源和企业文化。 我们认为公司有望基于航空产业 链覆盖和全面金融服务能力的优势，深化产融结合、融融结合，同时利用金 融科技赋能提升核心竞争力，实现可持续的高质量发展。 三大平台助力构建综合产业金融服务，实现公司价值提升 中航资本通过部署三大业务板块， 全方位实现公司的价值提升： 1）产业投 资依托雄厚的产业背景提供优质发展资源，深刻的产业洞察助力快速发展， 旗下中航资本产业投资、航空产业投资 20年净利润分别达 6549万元、 2459万元，同比增速分别为 74%、 2%； 2）产业链供应链金融聚焦主业，深化 产融结合推动集团发展，同时运用科技赋能，打造轻资产模式提升服务效率； 3）综合金融推进多业务条线协同融合，通过一体化解决方案带来价值提升。 其中，租赁、信托、证券业务 2020净利润分别为 19.7、 19.8、 6.5亿元， 同比增速分别为 15%、 2%、 52%。 产融协同效应不断显现，维持“增持”评级 “十四五”规划有助于推动公司抓住战略发展的宝贵时间窗口，自上而下贯 彻新的发展理念，助力航空强国建设。 公司拥有较为齐全的金融牌照，产融 结合、融融结合持续深化，协同效应逐步释放。我们预计公司 2021-23年 EPS0.41/0.44/0.48元（21-22年前值为 0.41/0.49元），对应 PE 为 10.08x、 9.28x、 8.67x。可比上市金控 2021平均 PE 估值（朝阳永续一致预期）为 10.03x，考虑到公司战略引领发展、 顺周期的租赁业务前景较为广阔、全面 布局的金融牌照推动产融结合成效显现，给予一定的估值溢价，给予 2021年 PE 预期 11.7x，对应目标价 4.80元（前值为 5.40元），维持增持评级。

2020年净利润增长161% 公司披露业绩快报，2020年公司收入为82.38亿元，同比增长94.7%，归母净利润为47.80亿元，同比增长161.0%。净利润基本符合预期（此前预期为47.89亿元）。20Q4收入为22.93亿元，同比增长102%，归母净利润为13.82亿元，同比增长216%。20Q1-20Q4收入增速为82%/54%/137%/102%，归母净利润增速为126%/93%/203%/216%。我们认为，业绩快速增长的主要驱动因素：1）A股市场交易量持续放大；2）天天基金销售规模明显提升；3）经纪和两融业务市占率持续提升。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.55/0.84/1.12元，维持“买入”评级。 基金业务高速增长 根据东财业务构成，基金销售在母公司业务中，我们可以根据合并报表数据和证券子公司未审计非合并报表数据，来大概计算母公司报表数据。根据公司披露数据，2020年证券子公司收入为45.95亿元，归母净利润为28.94亿元。我们可以得到母公司业绩的近似数据，2020年母公司收入为36.43亿元，同比增长145%，净利润为18.86亿元，同比增长369%。20Q1-20Q4，母公司收入为5.30/6.41/9.33/15.38亿元，同比增长59%/78%/146%/271%，净利润为2.21/3.18/5.36/8.12亿元，同比增长123%/140%/363%/1375%。基金销售业务推动母公司业绩快速增长。 经纪和两融市占率有望继续提升 我们认为，东财经纪和两融业务市占率有望继续提升。这两个业务市占率提升的主要驱动因素包括：1）活跃用户：根据易观国际数据，2020年9月，东方财富APP月活为1430万人。开户数距离目前月活还有较大提升空间。2）资金规模：根据公告，2021年1月28日，东财新一期可转债获得深交所审核通过，有望为两融业务提供更多资金支持。 基金销售或持续高增长，维持“买入”评级 我们预计，2020-2022年公司归母净利润为47.80/72.50/96.64亿元（前值为47.89/72.13/95.77亿元），EPS分别为0.55/0.84/1.12元（前值为0.56/0.84/1.11元）。参考可比公司Wind一致预期平均PE估值52倍，我们给予公司2021年PE 52倍，对应目标价为43.68元（前值为49.56元）。维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量下降的风险，市场份额提升低于预期的风险。