事件： 工商银行发布 2023年半年度业绩，上半年实现营业收入 4474.94亿元，同比-2.35%，归母净利润 1737.44亿元，同比+1.21%。年化 ROE 为 10.51%，较一季度-0.71PCT。 归母净利润同比增速回升从单季度来看，工商银行 23Q2实现营收、归母净利润分别为 2198.98、835.80亿元，同比-3.62%，+2.52%，增速较一季度分别-1.26PCT、+1.19PCT。 从收入结构来看，23Q2利息净收入、中收、其他非息净收入分别同比-2.97%、-4.02%、-8.58%。从业绩归因来看，上半年净利润增长主要受益于生息资产规模扩张。 信贷投放较为顺畅截至 23H1末，工商银行总资产规模、贷款余额分别达到 43.67、25.29万亿元，较期初分别+10.25%、+8.97%，增速较一季度+4.13PCT、+3.30PCT。 从信贷结构来看，23Q2新增信贷 7667.16亿元，同比多增 282.77亿元。新增信贷主要集中在对公端。23Q2新增信贷中对公、零售、票据贴现分别占比 83.50%、9.93%、6.57%，预计主要系当前主要需求依旧集中在基建等领域，一季度新投放基建项目后续也带来配套的融资需求。负债端存款余额较期初+11.84%，增速较一季度+3.11PCT。净息差方面，23H1工商银行净息差水平为 1.72%，较一季度-5BP。净息差下滑主要系负债端成本有所提升。 23H1工商银行计息负债成本率为 2.04%，较 22年+22BP，主要系存款成本提升较大。23H1工商银行存款成本率为 1.90%，较 22年+15BP，主要系： 1）境内方面，存款定期化趋势依旧显著，23H1工商银行活期存款占比为42.23%，较 22年-5.60PCT，主要原因为当前居民缺乏有效的资产保值增值路径，投资意愿较弱；2）境外方面，受海外加息影响，23H1工商银行境外存款成本率为 4.60%，较 22年+2.47PCT。 非息收入短期承压，客群优势依旧显著23H1工商银行手续费及佣金净收入、其他非息净收入分别同比-3.39%、+17.20%，增速较一季度分别-0.52PCT、-44.82PCT。中收方面主要受到理财业务拖累，23H1工商银行对公理财、个人理财手续费收入分别同比-14.96%、-9.55%，主要系上半年资本市场表现不佳。中收短期承压，但客群基础依旧优异。截至 23H1末，工商银行 AUM 超 20万亿元，较年初增长 1.38万亿元；个人客户数达到 7.29亿户，较期初+1.25%。 资产质量向好，核心资本充足静态来看，截至 23H1末，工商银行不良率、关注率分别为 1.36%、1.79%，较 22年末-2BP、-16BP。动态来看，23H1不良生成率为 0.52%，较 22年-3BP，整体资产质量稳中向好。工商银行拨备覆盖率为 218.62%，较 23Q1末+5.05PCT，主要系公司加大拨备计提力度。23H1工商银行拨贷比为 2.97%，较 22年+7BP。公司资本充足，截至 23H1末，核心一级资本充足率为 13.20%，较 23Q1末-0.50PCT，充足资本保障公司未来业务发展。 盈利预测、估值与评级考虑到年内多次 LPR 下调，我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为9505.51、10069.03、10673.41亿元（原值为 9983.81、10763.32、11378.65亿元），同比增速分别为 3.55%、5.93%、6.00%，3年 CAGR 为 5.15%。归母净利润分别为 3726.48、3938.48、4210.18亿元（原值为 3967.30、4239.45、4523.38亿元），同比增速分别为 3.37%、5.69%、6.90%，3年 CAGR 为 5.31%。 鉴于公司强大的客群基础，参照可比公司估值，我们给予公司 2023年 0.60倍 PB，目标价 5.74元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化

事件：工商银行发布2023 年一季报，实现营业收入2276 亿，同比-1.1%，实现归母净利润902 亿，同比+0%；不良贷款率1.38%，环比持平，拨备覆盖率213.57%，环比+4.1pct。 营收仍负增长但降幅收窄，净利润同比基本持平。1）公司一季度营收同比-1.1%，营收已连续三个季度负增长，主要是受2022 年降息影响息差同比降幅较大；但一季度营收增速环比2022 年小幅修复1.5pct，主要得益于债市回暖带动其他非息收入有所恢复；2）净利润同比+0.02%，环比-4.8%，客观反映一季度营收压力，并未通过拨备释放利润（拨备覆盖率环比提高4pct）。 展望未来几个季度，我们认为一季度的营收和利润增速均为底部，未来有望逐步回暖。 息差环比企稳回升，同比降幅有望逐渐收窄。测算公司1Q22-1Q23 五个季度单季净息差分别为2.10%、1.96%、1.88%、1.74%、1.77%，同比来看，由于去年息差逐季下行的累积效应，一季度息差同比下降33bp、收窄幅度较大；但环比来看，边际上已回升3bp。往后看，资产负债两端的积极变化有望使得息差环比持续企稳。1）资产端：公司表示3 月份起贷款定价略微有所回升，后续伴随经济回暖、信贷需求同步恢复，贷款定价改善趋势有望延续。 2）负债端：如果剔除外币存款，人民币存款付息率已经下行，随着美元加息渐进尾声，整体存款成本有望趋于稳定。 不良率环比持平于1.38%，地产、城投风险可控。1）房地产业务：对公房地产贷款不良率仍在攀升，较年初上升27bp，但开发贷仅占贷款总量的3%，占比较低且风险可控；2）城投业务：总体投向长三角、京津冀、大湾区等重点战略区域，对于部分出险或债务负担较重的市县区的资产，已及时纳入不良管理范围内并积极主动开展后续重组工作，资产质量总体可控。 投资建议：公司整体经营业绩保持稳健，资产质量进一步夯实，预计公司2023-2025 年净利润增速分别为3.7%/5.3%/5.5%， 目前股价对应0.52x23PB，股息率6.3%，维持“买入”评级。 风险提示：经济超预期下滑、息差继续下滑、债市大幅波动、资产质量恶化。

事件：工商银行发布2023年一季报，一季度实现营业收入2275.96亿元，同比-1.09%，归母净利润901.64亿元，同比+0.02%。 业绩整体保持稳健2023年一季度工商银行营收、PPOP、归母净利润分别同比-1.09%、-4.90%、+0.02%，增速环比分别+1.54PCT、-1.16PCT、-3.47PCT。分业务来看，营业收入主要由其他非息收入支撑，净利息/手续费及佣金净收入分别同比-4.79%/-2.86%，拖累整体营收。从业绩归因来看，净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与拨备反哺。23Q1年化ROE为11.22%，较年初-0.21PCT，盈利能力整体保持稳定。 持续快速扩表，存款定期化趋势明显2023年一季度工商银行总资产、贷款余额同比+12.70%、+13.53%，增速较年初+0.08PCT、+1.21PCT，信贷规模高增对公司扩表形成较强支撑。从单季度来看，一季度新增贷款1.31万亿元，同比多增3772.17亿元，其中对公、零售、票据贴现分别+12932.37、+1632.43、-1435.87亿元，同比5513.21、424.69、-2165.73亿元。对公信贷为主要支撑，预计主要投向基建等领域。零售信贷同比少增预计受提前还贷影响较大。净息差方面，工商银行23Q1净息差较22年-15BP至1.77%，与行业整体趋势保持一致。测算的生息资产收益率较22年+4BP至3.59%，基建领域贷款利率较低，预计通过增配投资资产等对冲收益下行。23Q1末投资资产11.03万亿元，较年初增加4989.75亿元。计息负债成本率预计上行幅度较大，或主要受存款定期化影响。23Q1末工商银行活期存款为42.32%，较年初-5.51PCT。 中收尚待修复23Q1手续费及佣金净收入同比-2.86%，增速较22年-0.03PCT，主要系资本市场波动下客户风险偏好较低；其他非息收入同比+62.01%，主要为公允价值变动损益改善明显。23Q1末公司公允价值变动净收益43.83亿元，较去年同期+91.33亿元，预计主要系持有的基金等净值上升。 资产质量稳健，资本十分充足23Q1末，工商银行不良率为1.38%，与年初持平，资产质量整体较为稳健。公司拨备计提充足，23Q1末拨备覆盖率为213.57%，较年初+4.10PCT，拨备夯实，安全边际充足，反哺利润空间大。截止23Q1末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为13.70%、15.22%、18.79%，较年初分别变化-0.34BP、-0.42BP，-0.47BP。整体资本充足率安全边际厚，未来业务发展无忧。 盈利预测、估值与评级预计公司2023-25 年收入分别为9983.81、10763.32、11378.65 亿元，对应增速分别为8.76%、7.81%、5.71%，归母净利润分别为3967.30、4239.45、4523.38 亿元，对应增速10.06%、6.86%、6.70%，BVPS 分别为9.57、10.39、11.27 元。鉴于公司为国内领先的综合大行，参照可比公司估值，我们给予公司23 年0.60 倍PB，目标价5.74 元。维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化

事件：3月 30日，工商银行发布 2022年报。22年营收 9179.9亿元，YoY-2.6%；归母净利润 3604.8亿元，YoY+3.5%；不良率 1.38%，拨备覆盖率 209%。 盈利增速保持稳健。22年营收、归母净利润同比增速分别较前三季度-2.5pct、-2.1pct。营收拆解来看，22年利息净收入同比+0.4%，信贷规模的积极扩张为主要正向贡献因素。22Q4债市波动影响理财业务收入、交易性金融资产公允价值变动损益，非息收入同比有所下行；但结算清算及现金管理、银行卡业务手续费同比+10.1%、+6.3%，对中收带来一定支撑。 扩表提速，积极服务实体。规模增长方面，22年总资产、贷款总额同比+12.6%、+13.2%，增速较 22Q3分别+0.9pct、+0.2pct。22年境内人民币贷款同比+2.6万亿元，量增同时，结构上持续加大对重点领域支持力度，22年制造业、科创、绿色贷款同比增速均明显高于各项贷款平均增速。采取信贷+债券+债转股等工具，多渠道累计为实体经济提供资金支持超 6.4万亿元。 定价方面，22年净息差 1.92%，较 22Q3下行 6BP。22年生息资产收益率、计息负债成本率 3.55%、1.82%，较 22H1分别-4BP、+8BP，或主要受让利实体、存款定期化影响。 “扬长补短固本强基”，战略成效显著。第一个人金融银行定位深化，22年末个人客户数达 7.2亿户，零售 AUM 规模达 18.66万亿元；其中，私行客户数22.6万户、AUM2.6万亿元，分别同比+13.3%、+13.0%。重点区域战略持续推进，22年末五大重点区域对公人民币贷款余额同比+16.8%，存款增量、余额均保持市场领先。城乡联动统领乡村金融服务，22年县域个人、公司、机构客户分别增长 4%、14%、11%；涉农贷款余额达 3.3万亿元，同比+24.5%。“外汇业务首选银行”战略之下，亦实现外汇业务服务能力与服务规模的进一步强化。 资产质量整体向好。22年不良率较 22Q3下降 2BP，自 21Q1以来已连续下行 8个季度，降至近七年最低水平。22年关注率、逾期率边际略有波动，较22H1分别+8BP、+2BP 至 1.95%、1.22%。拨备覆盖率较 22Q3提升 2.7pct，拨贷比与 22Q3基本持平，风险抵补能力维持较优水平。 投资建议：信贷投放高增，不良率持续下行工商银行经营稳健，在信贷积极扩张的同时，仍保持不良率持续走低。22年发挥大行“头雁”作用，扩表速度逐季提升，向实体经济注入金融活水。“扬长补短固本强基”布局的扎实推进，有助于推动公司经营质效持续稳健向好。预计 23-25年 EPS 分别为 1.03元、1.07元和 1.11元，2023年 3月 31日收盘价对应0.5倍 23年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事件：10月28日，工商银行发布22Q3财报，22Q1-Q3实现营收7113.9亿元，YoY-0.1%；归母净利润2658.2亿元，YoY+5.6%；不良率1.40%，拨备覆盖率207%。 利润增速边际回升，中收增速稳中向好。22Q1-Q3归母净利润同比增速环比+0.6pct，资产质量好转带动信用成本下行为主要贡献因素；营收同比增速环比有所下行。 营收拆分来看，受息差收窄影响，前三季度净利息收入同比+3.2%，增速环比-1.3pct。非息收入方面，前三季度中收表现平稳，同比+0.3%，增速环比小幅上涨0.2pct；其他非息收入同比-18.3%，部分受到去年同期高基数影响。 息差降幅收窄，规模扩张继续加速。22Q3净息差为1.98%，较22H1下降5BP，预计主要拖累来自资产端收益率下行，但与22H1较22Q1下降7BP相比，降幅已有收窄。 资产端，总资产、总贷款分别同比+11.7%、+12.2%，增速环比+1.5pct、+0.4pct，年内扩表速度逐季提升，以量补价趋势延续。信贷投向优先满足经济重点领域、薄弱环节，截至22Q3，制造业、绿色贷款、战略新兴产业贷款、普惠贷款余额分别较年初+37.5%、+34%、+60%、+37.6%。 负债端，总负债、总存款分别同比+12.1%、+11.9%，增速环比+1.7pct、+2.1pct。 存款在总负债中占比环比提升0.6pct至82.1%，叠加存款挂牌利率下调，或可带动负债端成本下行。 资产质量稳健向好。22Q3不良率环比-1BP，拨备覆盖率环比基本持平，资产质量整体保持稳健。Q3单季计提资产减值损失较去年同期少计190亿元，为利润增速提供正向贡献。 投资建议：精准助力实体，资产质量稳健工商银行经营稳健，22年以来积极展现大行担当，规模扩张逐季提速，精准支持实体经济，负债端存款挂牌利率下调助益成本下行，息差降幅已渐有收窄，叠加资产质量稳健，预计经营质效将持续稳中向好。预计22-24年EPS分别为1.05元、1.14元和1.24元，2022年11月3日收盘价对应0.4倍22年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；监管政策变动超预期；信用风险暴露等。

事件：8月 30日，工商银行发布 22H1报告，营收 4872.7亿元，YoY+4.2%； 归母净利润 1715.1亿元，YoY+4.9%；不良率 1.41%，拨备覆盖率 207%。 归母净利润增速平稳，经营效益稳健。22H1营收、归母净利润同比增速环比-2.4pct、-0.8pct。拆分营收，22H1利息净收入同比+4.5%，环比-1.9pct，资产端量升价稳，支撑利息净收入较好增长。22H1其他非息收入同比+7.7%，或部分受益于利率中枢下行，Q2投资收益同比+21%。22H1中收同比+0.1%，主要是受市场波动影响，代理基金收入下滑；但结算、清算及现金管理业务收入同比+10.2%，支撑起中收实现同比有增。 资产端价格稳、结构优，整体收益向上。22H1净息差较一季度-7BP 至2.03%。资产端，22H1生息资产、贷款收益率 3.59%、4.15%，较 21年+3BP、-1BP。贷款定价稳定，同时贷款及投资在生息资产中占比提升，结构优化助推资产端收益率提升。负债端，22H1计息负债、存款成本率 1.74%、1.70%，较 21年+10BP、+8BP，或主要受到存款定期化影响。 信贷投放强劲，凸显大行担当。22H1总资产、贷款同比+10.3%、11.7%，环比+1.7pct、+0.8pct，资产扩张积极。信贷投放靠前发力、重点明晰，凸显大行担当，助力稳定经济大盘。22H1境内人民币贷款新增 1.6万亿元，居市场首位，且逐月保持同比多增。22H1新增贷款投放中，公司贷款（不含贴现）占比67%，其中制造业贷款增加 6281亿元，增量为去年同期 3.5倍；科创、普惠、绿色等领域贷款增速也明显高于总贷款增速。 存款拓展构造新增长曲线。“第一个人金融银行”战略加快推进，22H1零售 AUM 达 17.9万亿元，同比+8%；GBC 协同联动下，客户生态优化，代发引流同比+22%；重点区域分行竞争力提升。拉动 22H1存款余额达 29.3万亿元，较上年末+2.8万亿元，同比多增 1.4万亿元，为服务实体提供稳定资金支持。 “强优大特”特征彰显，资本充足率 18%+。资本实力不断增强，22H1核心一级资本充足率 18.31%，较 3月末+6BP。资产质量更优，22H1不良率、拨备覆盖率环比-1BP、-3pct；关注率、逾期率较 21年末-12BP、-3BP 至 1.87%、1.20%；逾期 90+贷款偏离度较 21年末-3pct 至 59%，不良资产认定更加严格。 投资建议： 资产收益平稳向好，规模扩张势头强劲22H1归母净利润平稳增长，经营效益稳健；资产扩张量升价稳；信贷靠前发力，存款亮眼增长，服务实体彰显大行担当；资本实力更强、资产质量更优。预计 22-24年 EPS 分别为 1.03元、1.12元和 1.23元，2022年 8月 30日收盘价对应0.5倍 22年 PB，首次评级，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；净息差水平下行超预期；地产行业改善不及预期。

盈利能力保持稳定。22H1 营业收入同比+4.2%，拨备前利润同比+3.1%，归母净利润同比+4.9%。22Q2 营业收入同比+1.8%，归母净利润同比+4.0%。总资产、营业收入和净利润分别突破 38 万亿元、4800 亿元和 1700 亿元，稳居全球银行业首位，并创历年中期最高水平。 信贷收益稳定，结构优化。22H1 贷款收益率较2021 年仅下降1bp 至4.15%。 上半年境内人民币贷款新增 1.61 万亿元，创历史新高、居市场首位，且逐月保持同比多增。其中，投向制造业贷款增加 6281 亿元，增量为去年同期的 3.5 倍，投向制造业中长期贷款及信用贷款余额均首次突破 1 万亿元；战略性新兴产业贷款总量、增量同业领先；发行境内首单商业银行“碳中和”绿色金融债，绿色信贷余额 34999 亿元；普惠贷款户数较年初增加 12.3 万户，余额较年初增长27.4%，实现增量扩面。 资产质量不断改善。22Q2 不良贷款率1.41%，较2021Q1 下降1bp。关注率1.87%，较2021 年下降13bp。逾期贷款率1.20%，较2021 年下降3bp。逾期贷款与不良贷款间的剪刀差-473 亿元，连续 9 个季度为负，资产质量进一步夯实。 投资建议。我们预测2022-2024 年EPS 为0.99、1.07、1.15 元，归母净利润增速为5.21%、7.58%、7.49%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为5.79 元；根据PB-ROE 模型给予公司2022E PB 估值为0.68 倍（可比公司为0.47倍），对应合理价值为6.02 元。因此给予合理价值区间为5.79-6.02 元（对应2022 年PE 为5.83-6.06 倍，同业公司对应PE 为3.79 倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

业绩增长保持稳定。2022 年一季度实现营业收入2495 亿元，同比增长6.5%，增速较去年年报基本持平;其中利息净收入1773 亿元，同比增长6.4%；一季度实现归母净利润906 亿元，同比增长5.7%，增速较去年年报回落，但较去年年报的两年平均增速小幅回升0.1 个百分点。2022 年一季度年化ROA1.01%，同比下降0.01 个百分点；一季度年化加权平均ROE12.2%，同比下降0.4 个百分点。 资产增速略低于行业平均水平。2022 年一季末总资产同比增长8.5%至37.3万亿元，增速略低于行业整体水平。其中存款同比增长7.8%至28.0 万亿元，贷款同比增长10.9%至21.6 万亿元。一季度末核心一级资本充足率13.43%，一级资本充足率15.04%，资本充足率18.25%，均满足监管要求。 净息差筑底。公司一季度日均净息差2.10%，同比降低4bps，主要是去年二、三季度净息差下降的翘尾效应影响。环比来看，今年一季度净息差较去年四季度仅降低1bp，基本企稳。 手续费净收入小幅增长。2022 年一季度手续费净收入同比增长1.2%至417亿元，增速与去年年报基本接近，增速较低主要是因为公司坚持经营转型和落实减费让利政策，相关手续费收入有所减少。 成本收入比保持稳定。2022 年一季度业务及管理费434 亿元，同比增长5.3%，成本收入比17.4%，同比小幅下降0.2 个百分点，基本保持稳定。 资产质量保持稳健。按照贷款质量五级分类，公司2022 年一季末不良贷款余额3069 亿元，比上年末增加135 亿元，不良贷款率1.42%，与上年末持平。 一季末拨备覆盖率210%，较年初上升4 个百分点。 投资建议：公司一季度整体表现较年报变化不大，我们维持盈利预测不变，预计2022-2024 年归母净利润3669/3862/4069 亿元， 同比增速5.3/5.3/5.3% ；摊薄EPS 为0.91/0.97/1.03 元； 当前股价对应PE 为5.0/4.7/4.5x，PB 为0.52/0.49/0.45x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

事项：2015年以来工商银行以ECOS工程建设为契机，打造出具有国际领先水平的分布式开放生态银行系统。我们认为，工商银行在持续开展自身金融科技创新的同时，开创了一条符合银行业经营实际和未来发展的数字化转型路径，并面向同业推广输出，有利于带动银行业整体数字化转型进程。我们维持盈利预测不变，预计公司2021-2023年净利润为3492/3667/3825亿元，对应增长10.5%/5.0%/4.3%，EPS为0.95/1.00/1.05元，当前股价对应的动态PE为4.6x/4.4x/4.2x，对应动态PB为0.54x/0.50x/0.46x，维持“买入”评级。 评论：u深化数字化转型，引领银行业发展趋势在新一轮科技革命和产业变革深入发展的大背景下，深化数字化转型是银行业践行创新驱动发展战略的必然选择。工商银行长期以来重视以科技手段推动业务与管理，近年来积极将数字化转型注入高质量发展动能，并对行业的数字化转型起到全面引领作用。 （1）深化数字化转型是银行业高质量发展的必然趋势随着中国进入高质量发展阶段，客户对金融服务的需求日益多样化，我国商业银行的传统发展模式受到挑战。（1）随着数字经济高速增长以及新冠疫情催生消费者需求发生改变，以大数据、云计算、人工智能、区块链等技术为代表的金融科技加快应用，银行业传统的思维模式和服务方式受到巨大冲击。（2）我国银行业的利率市场化等各项改革加速推进，银行业盈利水平也呈明显的下降趋势。（3）疫情对实体经济造成较大冲击，进一步对银行业的盈利水平产生影响。近十年来，我国上市银行的ROE和ROA呈明显下降趋势。

21Q1-3工商银行归母净利润同比+10.1%，增速环比+0.3pc；营收同比+7.0%，增速环比+2.7pc；ROE11.8%，同比+0.2pc，ROA0.98%，同比+2bp；不良率1.52%，环比-2bp，拨备覆盖率197%，环比+5pc。 核心观点1、盈利增速上行。21Q1-3工商银行净利润同比+10.1%，增速环比+0.3pc，营收同比+7.0%，增速环比+2.7pc，归因其他非息贡献加强和息差拖累消退。①21Q1-3其他非息同比+23%，增速环比+18pc。②21Q3单季息差（期初期末）环比+3bp至2.02%，支撑盈利。展望未来，低基数效应消退下，预计工行利润同比增速小幅下行；预计两年复合盈利增速仍继续向上。 2、息差环比回升。21Q3单季息差环比提升3bp，归因资产收益率上行幅度大于负债成本率。①资产端，21Q3单季资产收益率环比+6bp，归因资产结构向好。21Q3贷款环比+2.1%，增速较总资产快1.4pc。②负债端，21Q3单季负债成本率环比+4bp，归因活期存款占比下降带动存款成本上行。21Q3活期存款环比-2%，增速较存款慢3pc。展望未来，资产结构改善，有望继续支撑息差。 3、资产质量向好。21Q3不良率环比-2bp至1.52%。拨备水平提升，拨备覆盖率环比+5pc至197%。展望未来，资产质量有望保持平稳。 盈利预测及估值盈利增速上行，息差环比回升，资产质量向好。预计2021-2023年归母净利润同比增长10.07%/6.43%/6.15%，对应BPS8.17/8.89/9.65元股。现价对应PB估值0.57/0.52/0.48倍。维持目标价5.98元，对应2021年PB0.73x，现价对应2021年PB0.57x，现价空间29%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

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4季度盈利大幅改善，看好21年息差表现 工行4季度盈利表现明显改善，增速大幅回升转正，4季度单季净利润同比增44.2%，带动全年净利润收入同比增1.2%（vs前三季度，-9.15%）。4季度盈利的改善主要源于随着疫情压力缓释，工商银行在4季度减轻了拨备计提力度，单季信贷成本0.5%（vs3季度1.19%）。工商银行营收全年同比增3.2%，较前三季度（+2.90%）保持平稳。2020年工行继续坚持深化个人金融战略，推出“第一个人金融银行战略”品牌体系，截止年末个人客户6.8亿，资产规模600万以上的私行客户数18.2万，均处行业领先水平，我们看好工行深厚的客群实力所带来的高护城河在未来的持续业务贡献。2020年工商银行净息差2.15%，同比下降15BP，主要是资产端收益率降幅大于负债端成本的下行。2020年工行资产端收益率受LPR切换，降费让利支持实体经济等因素的影响，生息资产收益率同比下降24BP，其中信贷资产收益率同样下降24BP。 20年存贷增速创历史新高，负债端揽储优势突出 2020年工商银行勇于担当大行责任，积极加大对实体经济的帮扶力度，信贷和规模增速均创近5年来新高，全年分别增11.1%/10.7%，信贷在总资产中的占比54.4%，较2019年基本保持不变。负债端来看，2020年工行存款同样保持较快增长，同比增9.37%，储蓄存款增量创历史新高，存款在总负债中的占比基本保持稳定，为82.6%。结构上，2020年末工商银行存款结构进一步优化，活期存款占比同比提升2.3个百分点至50.4%，使得工行存款成本维持在1.61%的行业低位，较19年仅小幅上行2BP。展望2021年，随着货币政策边际收敛，市场资金利率存上行压力，工行强大的揽储能力和负债端明显优势使得其在保持息差稳定性方面优势突出。 账面不良环比上行，不良认定进一步严格 资产质量方面，4季末工行不良率1.58%，环比上行3BP，同比提升15BP。工行账面不良的上行一方面和2020年疫情对实体经济带来的冲击有关，另一方面主要是与公司做实资产分类，严格不良认定有关。尽管账面不良上行，但工行不良+关注贷款占比较半年末下降12BP至3.79%；逾期90天以上贷款/不良贷款的比例4季度末为57.3%，较半年末下降4.6个百分点，绝对水平处行业低位。结构上看，工行2020年受疫情影响主要是对公贷款不良率同比有所上行，同比提升27BP至2.29%，而零售不良继续保持低位改善，同比下降5BP至0.56%。 估值 我们上调公司2021/2022年EPS至0.94/0.98（原EPS为0.85/0.94),对应净利润增速为6.3%/4.2%。目前股价对应2021/2022年市净率为0.65X/0.61x，对应市盈率为5.68x/5.45x。 评级面临的主要风险 经济下行超预期；金融监管超预期。