Q3营收利润增速均由负转正。24Q3营收同比+1.1%，归母净利润同比+3.8%；工商银行24Q1-3营收同比-3.8%，归母净利润同比+0.13%。核心一级资本充足率同比+0.56pct至13.95%。 息差企稳。公司24Q1-3净息差1.39%，保持平稳。24Q3息差环比+8bp至1.41%。经测算单季度生息资产收益率环比-6bp，计息负债成本率环比-15bp，负债端成本环比下降支撑净息差。 资产质量保持稳定。不良率环比持平为1.35%，拨备覆盖率-2.4pct至216.2%。年化信贷成本为0.63%，较年中下降0.07pct。计提减值损失同比减少。 对公贷款继续贡献主要增量。24Q3末公司贷款同比+8.97%，其中对公贷款同比+9.51%，个人贷款同比+2.61%，对公贷款继续贡献主要增量。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为0.97、0.99、1.02元，归母净利润增速为-0.50%、1.50%、2.76%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为7.1元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.67倍（可比公司为0.61倍），对应合理价值为6.84元。因此给予合理价值区间为6.84-7.1元（对应2024年PE为7.02-7.29倍，同业公司对应PE为6.14倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

投资建议：综合考虑财报表现、2024年以来信贷增长情况及定价走势，调整工商银行2024-2026年净利润增速预测为0.57%/1.54%/1.91%，对应EPS0.99（+0.01）/1.00（+0.01）/1.02（+0.01）元。考虑到近期一揽子稳经济政策密集出台，利好银行信用风险缓释和信贷需求恢复，进而推动银行板块估值修复，参考可比同业，上调工商银行目标价至7.11元，对应2024年0.69倍PB，维持增持评级。 Q3单季营收利润增速均转正，超出市场预期。公司2024Q3单季营收同比增速为1.1%，较Q2单季增速提升9.8个百分点。其中利息净收入增速为-1.1%，降幅明显收窄，或得益于息差企稳；手续费及佣金净收入增速为-11.1%，中收表现仍然承压；其他非息净收入增速为50.1%，投资收益明显增加，为营收的主要支撑因素。成本端，公司并未放松拨备计提力度，在风险审慎下2024Q3单季计提减值损失272.1亿元，同比增长6.5%，主要通过降低有效税率增厚公司利润，最终使2023Q3单季净利润增速回升至3.8%。 规模增速放缓，息差边际企稳。资产端，截至2024Q3末，公司总资产同比增长8.7%，贷款同比增长9%，信贷增速略有放缓。Q3新增贷款2584亿元，对公贷款规模下降89亿元，零售贷款新增127亿元，票据新增2546亿元，票据冲量特征较明显。负债端，截至2024Q3末公司总负债同比增长8.9%，存款同比增长1.8%，活期存款仍有一定流失。前三季度累计净息差为1.43%，与上半年持平，息差边际企稳，主要受益于负债成本下降。考虑到近期LPR再度下调、存量按揭利率调整等因素，预计四季度息差仍然面临下行压力，存款挂牌利率相应下调将形成对冲，息差下行幅度或较为可控。 资产质量平稳运行。2024Q3末公司不良贷款率为1.35%，与Q2末持平，拨备覆盖率为220.3%，较Q2末上升1.9个百分点，拨贷比为2.97%，较Q2末上升4bp，风险抵补能力有所提升。 风险提示：需求修复不及预期；存款利率下调对揽储形成压力；零售贷款风险暴露超预期。

10月 30日，工商银行发布 2024年三季度报告，前三季度实现营业收入 6264亿，YoY -3.8%，归母净利润 2690亿，YoY +0.1%。加权平均净资产收益率 9.77%（YoY -0.79pct）。 点评： 营收增速降幅收窄，盈利增速回正，经营韧性增强。工商银行 1-3Q 营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为-3.8%、-5.3%、0.1%，增速较 24H1分别提升 2.2、2.9、2pct。营收主要构成上： （1）净利息收入同比下降 4.9%，降幅较24H1收窄 1.9pct，扩表速度稳中有进，净息差季环比持平； （2）非息收入同比大体持平，降幅较 24H1收窄 3.5pct，其中，手续费净收入降幅较 24H1小幅走阔 0.8pct，净其他非息收入增速季环比提升 11.8pct 至 17.5%。 拆分盈利同比增速结构，规模扩张仍为主要贡献分项，拉动业绩增速 18.6pct； 从边际变化看，规模扩张拉动作用环比小幅下降 2pct，息差负向影响收窄至27.8pct，非息收入负向拖累略收窄，拨备正贡献降至 6.9pct。 扩表速度稳中有进，重点领域信贷投放精准直达。24Q3末，工商银行生息资产同比增速较上季末提升 0.4pct 至 8.4%；其中，贷款、金融投资、同业资产同比增速分别为 9%、15.8%、-5.9%，增速较上季末分别变动-1.1、0.1、6.4pct，贷款占生息资产比重为 60.1%，较上季末下降 0.9pct，较年初持平。1-3Q 生息资产增量 3.35万亿，贷款贡献占比 6成；信贷投向上，制造业、绿色、战略性新兴产业、民营、普惠、涉农等重点领域贷款增速高于各项贷款平均水平。3Q 单季生息资产增量 1.14万亿，同比多增 2511亿；其中，贷款、金融投资、同业资产分别增加 2584亿、4130亿、4711亿，季内生息资产增量主要由非信贷类资产贡献。从 3Q 贷款增量结构来看，对公、零售、票据分别新增-89、127、2546亿，票据融资对信贷投放支撑增强。 存款维持低速增长，定期化趋势延续。24Q3末，工商银行计息负债、存款分别同比增长 8.5%、1.8%，增速较上季末分别变动 0.3、-0.4pct。3Q 计息负债增量9341亿，同比多增 1611亿；其中，存款增量 4603亿，同比少增 1158亿；24Q3末，存款占计息负债比重较 2Q 末下降 0.7pct 至 80.9%，一般存款“脱媒”压力仍在。分期限结构看，3Q 定期存款增量 7645亿，同比多增 761亿；活期减少3365亿，同比多减 2369亿，定期存款占比较 2Q 末提升 1.4pct 至 60.7%，存款定期化趋势延续。 1-3Q 净息差录得 1.43%，环比 24H1持平。公司 1-3Q 披露净息差为 1.43%，较24H1持平，较上年同期下降 24bp。测算生息资产收益率、计息负债成本率分别为 3.15%、1.94%，较 24H1分别下降 5bp、6bp。后续看，存量按揭利率调降、年内多轮 LPR 下调等因素仍将对资产端定价形成压制，但银行体系持续推动负债成本管控有助于对息差收窄压力形成一定对冲。10月，国股行再度集中下调挂牌利率，降幅高于前期几轮，活期利率调降效果即刻显现，定期利率调降效果将伴随产品滚动到期重定价逐步释放，可部分缓解息差压力。 1-3Q 非息收入同比大体持平，净其他非息收入增速较 24H1提升 11.8pct。工商银行 1-3Q 非息收入 1497亿，同比基本持平，占营收比重较 24H1下降 1.4pct至 23.9%。其中， （1）手续费及佣金净收入 903亿（YoY -9%），降幅较 24H1小幅走阔 0.8pct，手续费增长延续承压态势，预估主要受资本市场波动、投资者风险偏好变化、减费让利等因素影响； （2）净其他非息收入 594亿（YoY+17.5%），增速较 24H1提升 11.8pct。其中，公允价值变动损益 118亿（上年同期为 1.4亿），低基数下同比大幅多增是重要提振因素，投资收益 311亿（YoY-17.3%）、汇兑损失 76亿（YoY +61.4%）等是拖累项。 不良率持平于 1.35%，拨备覆盖率稳中略升。24Q3末，公司不良贷款率 1.35%，较 2Q 末持平。3Q 末不良贷款余额 3780亿，季内新增 26亿。前三季度计提信用及其他减值损失 1293亿，同比下降 12.5%；其中，3Q 单季计提 272亿。截至 3Q 末，拨备覆盖率为 220.3%，较 2Q 略升 1.9pct。 加权风险资产增速环比提升 0.5pct，资本充足率安全边际厚。24Q3末，工商银行风险加权资产同比增长 4.1%，增速较 2Q 末小幅提升 0.5pct。核心一级/一级/资本充足率分别为 13.95%、15.23%、19.25%，较 2Q 分别变动 11bp、-2bp、9bp，资本充足率安全边际厚实。后续伴随财政部特别国债发行支持补充大行核心一级资本，大行资本安全边际将进一步增厚，为信贷投放奠定坚实基础。 盈利预测、估值与评级。工商银行近年来持续推进实施“扬长补短、固本强基”战略布局，并深入推进 GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程，同时，积极发挥大行“头雁”作用，投融资总量保持稳健增长。维持公司 2024-26年 EPS预测为 1.02/1.05/1.08元，当前股价对应 PB 估值分别为 0.59/0.55/0.51倍。公司积极响应号召回馈投资者，根据 2024年中期分红安排，每 10股派发 1.434元（含税），将派发股息 511亿，分红比例 30%，增加中期分红安排有助提升投资稳定性。维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。

工商银行发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入6264.22亿元，同比3.82%。实现归母净利润2690.25亿元，同比+0.13%。 净利润增速转正，息差拖累减弱2024Q1-Q3公司营收同比增速较2024H1+2.22pct，主要系公司利息收入与其他非息收入表现边际改善。2024Q1-Q3公司利息净收入、其他非息收入分别同比-4.94%、+17.53%，增速较2024H1分别+1.89pct、+11.86pct，其他非息收入增速明显提升主要系去年同期公允价值变动损益基数较低。2024Q1-Q3公司归母净利润增速较2024H1+2.02pct，主要系净息差拖累减小。从业绩归因来看，2024Q1-Q3生息资产规模、净息差、其他非息收入、拨备对净利润的贡献度分别为+10.18%、-15.12%、+1.79%、+3.42%，较2024H1分别-0.21pct、+2.10pct、+0.74pct、-1.59pct。 票据冲量较为明显，净息差与上半年持平截至2024Q3末，公司贷款余额为28.10万亿元，同比+8.97%，增速较2024H1-1.09pct。从新增贷款来看，公司2024Q3单季度贷款净增加2583.55亿元，其中票据贴现净新增2545.88亿元，占比98.54%，票据冲量较为显著。净息差方面，2024Q1-Q3公司累计净息差为1.43%，与2024H1持平。根据我们的测算，2024Q1-Q3公司生息资产平均收益率为3.22%，较2024H1-6bp。净息差持平主要受益于负债端成本改善，我们预计主要系存款挂牌利率下调带动公司存款成本明显改善。 资产质量稳健，资本实力有望进一步提升截至2024Q3末，公司不良率为1.35%，与2024H1末持平。不良贷款余额为3799.55亿元，同比+7.99%，不良贷款增速慢于整体信贷增速。从信用减值损失来看，2024Q1-Q3公司计提贷款减值损失1227.48亿元，同比-7.81%。拨备方面，2024Q3末公司拨备覆盖率为220.30%，较2024H1末+1.87pct，风险抵补能力较足。资本方面，2024Q3末公司核心一级资本充足率为13.95%，较2024H1末+11bp。后续国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，公司资本实力有望进一步提升。 投资建议：维持工商银行“买入”评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8262/8495/8761亿元，同比增速分别为-2.01%/+2.82%/+3.13%，3年CAGR为1.29%；归母净利润分别为3632/3691/3793亿元，同比增速分别为-0.23%/+1.64%/+2.77%，3年CAGR为1.39%。考虑到公司经营稳健且股息率较高，我们维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。

事件： 前三季度， 公司实现营业收入6264.22亿元（ -3.82%， YoY），归属于母公司普通股股东净利润2690.25亿元（ +0.13%， YoY）。 9月末，公司总资产为48.36万亿元（ +8.71%，YoY），不良贷款率1.35%（ 持平， QoQ），不良贷款拨备覆盖率220.30%（ +1.87pct，QoQ）。 上半年净息差为1.43%，同比下降24bp，降幅较上半年收窄。 受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。 Q3末，工行总资产同比增长8.71%至48.36万亿元。边际上看，增速较Q2小幅提升（图1所示） ， 主要是受非信贷金融资产驱动： 一方面同业资产降幅明显收窄，另一方面受财政发力影响债券投资延续较快增长。 信贷方面， 受需求放缓影响，对公与个人一般贷款继续明显少增（图2所示） ，贷款增速因此进一步放缓。 虽一般贷款大幅少增，但票据贴现同比大幅多增，这一特征与Q2类似，体现需求偏弱背景下公司加大收票力度以维持信贷平稳增长。 9月下旬以来，化债、房地产政策超预期，信贷需求及债券供给有望扩大， 工行资产增速下行压力或缓解。 “挤水分”影响淡化，存款增长趋于平稳。 主要受金融数据“挤水分”影响， 今年Q2存款环比净流出，明显弱于季节性， 致使存款增速回落幅度明显大于M2（图3所示） 。 Q3以来，“挤水分” 影响基本消除，存款增长趋于稳定。上半年工行存款定期化程度随行业上升（ 图4所示） ， 一方面是由于企业活期存款受“挤水分”负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。 “9.24”以来，宏观政策加码，效果逐步显现，认为后续房地产市场止跌回稳与消费回暖将缓解存款定期化压力。 存款降息效果明显体现， 付息率改善促进单季息差小幅回升。测算Q3工行单季息差1.43%，同比下降15BPs（图5所示），降幅较Q2明显收窄， 环比则提升5BPs。测算Q3生息率3.03%，同比下降约31bp，降幅与Q2持平， 一方面是因为LPR、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响， 债券投资组合中低息券占比提升。 负债端， 测算Q3付息率1.79%， 同比下降约20BPs，主要是多轮存款降息及治理“手工补息” 重定价效果体现。 展望后市，存量住房贷款利率及LPR下降对明年生息率形成较大压力， 同时， 明年Q1存款降息效果将较为明显， 将较大程度缓冲资产端下行压力， 综合来看， 现有条件下，明年息差仍面临惯性下行压力，但降幅有望收窄。 手续费及佣金收入受市场因素继续明显下降。 Q3手续费及佣金收入下降仍较为明显， 预计仍主要是受降费政策、资本市场表现较弱、居民消费放缓等因素影响，财富管理、 资产管理、担保承诺、银行卡等业务对手续费拖累仍较大（ 图6所示） 。 “9.24”以来政策转向，资本市场向好，对财富管理手续费影响正面。 同时， 降费影响淡化， Q4保险代销业务手续费降幅有望大幅收窄。 基于以上， 认为Q4手续费及佣金收入降幅将明显收窄。 不良率稳定，拨备覆盖率小幅上升。 受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。 Q3末不良贷款率为1.35%， 环比持平， 保持近年最低水平（图7所示） 。 不良贷款拨备覆盖率220.30%，环比+1.87PCT。 上半年居民领域风险上升趋势较为明显（图8所示） ， 近期政策不断加码对居民收入影响正面， 预计个贷风险可控。 鉴于上半年制造业、 租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均下降（图9所示） ， 预计对公贷款资产质量稳中向好。 综合来看， 虽个贷扰动仍存在，但在宏观政策加码、 对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素作用下， 预计工行整体资产质量仍能保持稳定。 盈利预测与投资建议： Q3付息率带动息差改善，我们小幅上调2024年收入目标。 同时，预计10月LPR、存量住房贷款利率及存款利率对明年息差综合影响偏负面， 我们据此小幅下调明年收入目标。 预计2024-2026年营业收入分别为8183、 8127、 8615亿元（原预测为8160、 8257、 8817亿元）， 归母净利润分别为3648、 3660、 3727亿元（原预测为3609、3656、 3802亿元） ，对应同比0.21%、 0.35%与1.83%。 预计2024-2026年末普通股每股净资产为10.08、 10.73与11.40元，对应10月31日收盘价PB为0.60、 0.56、 0.53倍。 由于工行客户基础良好、 业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营， 当前估值处于历史较低水平， 维持“增持”评级。 风险提示： 零售资产质量大幅恶化； 贷款利率大幅下行； 定期化加剧推升存款成本。

事件： 工商银行发布 24年三季度财报。2024年前三季度，企业实现营收约 6264亿元，归母净利润 2690亿元， YoY+0.13%；不良率 1.35%，不良拨备覆盖率 220.3%。 点评摘要： 营收出现向上拐点，利润扭负转正释放积极信号。 24年前三季度，工商银行营收约 6264亿元（ YoY-3.81%，较年中增速+2.22pct），其中净利息收入 4767亿元（ YoY-4.94%，较年中增速+1.90pct）。 营收结构上，利息净收入占比回升至 76.1%；非息净收入 1497亿元，同比下滑 0.03%。 净息差企稳。 24Q1-3企业净息差为 1.43%，与 2024年中持平。结合今年下半年的贷款利率和存款挂牌利率双向调整环境下，企业未来息差压力可能有所减缓，营收能力也可能随之向好。 流动性覆盖水平稳步向上。 据企业 2024年数据显示，前三季度流动性覆盖率分别为 126.6%、 133.7%、 138.2%，这表明工商银行对未来可能的经营压力的递补能力进一步提升。 盈利能力韧性表现。 24Q3企业累计归母净利润同比为 0.13%，较一季度和年中改善 2.91、 2.02pct，释放积信号。 资产端： 截止 24Q3工商银行生息资产总计 468,890亿元，较 24H1上升10,228亿元（环比+ 2.2%）。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行较 24H1各项余额规模环比变动+0.9、 +2.3、 +16.2、+3.3%。 负债端： 2024Q3工商银行计息负债余额 431,238亿元，较 24H1增加8,522亿元（环比+2.0%）。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款较 24H1各项余额规模环比变动+1.4、 -20.1、 1.4%和-10.9%。 资产质量稳健， 拨备上调。 资产质量： 2024Q3工商银行不良余额 3780亿元，占比 1.35%与上季持平。 拨备方面： 2024年三季度企业贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为 2.97%和 220.3%，分别环比增长 0.02、1.9pct。 盈利预测与估值： 工商银行 24Q3企业盈利增速正增，息差企稳，资产质量稳健。我们预测企业 2024-2026年归母净利润同比增长为 0.79%、 0.87%、 1.89%，对应现价 BPS： 10.45、 11.45、 12.50元。 我们使用股息贴现模型测算目标价为 6.87元，对应 24年 0.66x PB，现价空间 14%， 调整为“增持”评级。 风险提示： 宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

工商银行 1-9月归母净利润、营收、 PPOP 分别同比+0.1%、 -3.8%、 -5.3%，增速较 1-6月+2.0pct/+2.2pct/+2.9pct。 公司前三季度业绩优于我们此前预期（9M24E 营收/利润增速-6%~-5%/-4%~-3%）。 主要关注点包括： 1） 息差边际企稳，利息净收入降幅收窄； 2） 投资类收益表现较优，驱动营收增长； 3）不良走势平稳，拨备水平夯实。 公司龙头地位稳固， A/H 股均维持买入评级。 资产平稳增长， 息差边际企稳9月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+8.7%、 +9.0%、 +1.8%，较 6月末+0.8pct、 -1.1pct、 -0.4pct。 贷款增速有所放缓， Q3信贷新增 2584亿元，其中对公、零售、票据分别-89亿元、 +127亿元、 +2546亿元，票据冲量较为显著。 1-9月净息差为 1.43%，环比持平，息差边际企稳，或主要受益于负债端贡献。 利息净收入降幅收窄， 1-9月净利息收入同比-4.9%，增速较 24H1提升 1.9pct。 中收较为承压， 投资表现较优1-9月手续费及佣金净收入同比-9.0%，增速较 1-6月-0.7pct，中收仍较为承压。 1-9月投资类收益（投资损益+公允价值变动损益）同比+13.7%，增速较 1-6月+8.2pct， 投资收益表现较好，驱动营收增长。 9月末核心一级资本充足率、资本充足率分别较 6月末+0.11pct、 +0.09pct 至 13.95%、19.25%，资本水平进一步提升。 资产质量平稳， 拨备水平夯实9月末不良率 1.35%，拨备覆盖率 220%，分别较 6月末持平、 +2pct，不良走势平稳，拨备进一步夯实。 测算 24Q3年化不良生成率 0.25%，环比-18bp，不良生成率改善。测算 24Q3年化信用成本 0.39%，同比-1bp， 信用成本下行， 驱动利润释放。 给予 A/H 股 25年目标 PB0.70/0.50倍鉴 于 息 差 边 际 企 稳 ， 我 们 预 测 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为3655/3700/3765亿 元 （ 前 值 3585/3620/3758亿 元 ）， 同 比 增 速0.4%/1.2%/1.7%， 25年 BVPS 预测值 11.00元，对应 A/H 股 PB0.55/0.39倍。可比 A/H 公司 25年 Wind 一致预测 PB 均值分别为 0.58/0.35倍， 公司龙头地位稳固，应享受一定估值溢价， 给予 25年 A/H 目标 PB0.70/0.50倍，目标价 7.70元/5.95港币， A/H 股维持买入/买入评级。 风险提示： 政策推进力度不及预期； 资产质量恶化超预期。

营收降幅收窄，归母净利润同比正增长。公司2024年前三季度实现营业收入6264亿元，同比下降3.8%，降幅较上半年收窄2.2个百分点；前三季度实现归母净利润2690亿元，同比增长0.1%，由负转正。前三季度加权平均净资产收益率9.8%，同比下降0.8个百分点。从业绩归因来看，仍然是净息差拖累净利润增长。 资产规模稳健增长。2024年三季度末总资产同比增长8.7%至48.4万亿元，规模增速从二季度开始较前期两位数的增速回落，增长更加稳健。其中贷款总额同比增长9.0%，存款同比增长1.8%。公司三季度末核心一级资本充足率13.95%，较年初变化不大。 净息差同比下降，环比趋于稳定。公司披露的前三季度日均净息差1.43%，同比降低24bps，较上半年持平。环比来看，三季度单季净息差1.43%，较二季度回升5bps。考虑到近期存量按揭利率下调等影响，预计四季度净息差仍有小幅下行压力，但从趋势上看下行压力较前期减小。 手续费净收入同比减少，其他非息收入增长较多。公司前三季度实现手续费净收入903亿元，同比减少9.0%，结合中报来看应当主要是受公募基金费率改革、落实保险“报行合一”政策、资本市场波动等因素影响，与行业趋势一致。其他非息收入594亿元，同比增长17.5%，主要是公允价值变动收益增长较多。 资产质量稳定。公司三季度末不良率1.35%，较年初和二季度末均持平。三季度末拨备覆盖率220%，较年初上升6个百分点，环比二季度末上升2个百分点。整体来看，资产质量指标比较稳定。 投资建议：公司基本面比较稳定，我们维持盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润3665/3755/3920亿元，同比增速0.7/2.5/4.4%；摊薄EPS为0.99/1.01/1.06元；当前股价对应PE为6.1/6.0/5.7x，PB为0.59/0.55/0.52x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响

事项：工商银行发布2024年三季报，三季末实现营业收入6264亿元，同比负增3.8%，实现归母净利润2690亿元，同比增长0.1%。年化加权平均ROE为9.77%。 截至2024年三季末，公司总资产规模达到48.4万亿元，同比增长8.7%，贷款同比增长9.0%，存款同比增长1.8%。 平安观点：盈利增速回正，营收增速回暖。工商银行2024年三季末归母净利润同比增长0.1%（24H1，-1.9%），盈利增速回正。拆分驱动因素来看，我们认为主要得益于营收降幅的收窄以及拨备反哺的持续。从收入端来看，工行24年前三季度营收同比下降3.82%，较上半年收窄2.2个百分点，其中其他非息收入的拉动尤为明显，同比增长17.5%（vs24H1，5.7%），与此同时，净利息收入在息差企稳的背景下降幅较上半年收窄1.9个百分点至-4.9%，进一步推动营收表现的改善。中收方面，工行前三季度中收同比下降9.0%，较上半年收窄0.8个百分点，我们判断依然受零售端相关业务增长乏力和费率调降影响的拖累。拨备计提方面，工行前三季度减值计提同比下降12.5%，持续对盈利带来反哺。 息差边际企稳，负债成本进入下行通道。工商银行24年前三季度净息差1.43%（vs24H1，1.43%），我们根据期初期末余额测算工行3季度单季年化净息差环比提升8BP至1.40%，其中负债成本的下行起到积极作用，我们测算单季年化付息负债成本率环比下降15BP至1.81%，相较之下，资产端收益率环比下降6BP至3.05%，存款端利率持续下调带来的改善开始显现，但展望后续季度，由于存量按揭利率调整与LPR下行的负面影响尚未体现，预计受资产端拖累未来息差仍有下行压力。从资负结构来看，工行三季度资产扩张稳健，总资产规模同比增长8.7%，增速较上半年提升0.8个百分点，其中贷款同比增长9.0%，较上半年回落1.1个百分点，整体稳定。负债端存款同比增长1.8%，但季度环比增长1.4%，手工补息带来的负面影响逐步消退。不良率环比持平，风险抵御能力保持充裕。工商银行三季末不良率环比持平于上半年保持在1.35%，我们测算的公司三季度单季年化不良生成率为0.24%（0.40%，24H1），资产质量整体稳健。拨备方面，公司三季末拨备覆盖率和拨贷比较上半年环比上升1.9个百分点/2BP至220%/2.97%，风险抵补能力保持充裕。 投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为1.03/1.07/1.12元，盈利对应同比增速0.5%/4.0%/5.3%，目前公司A股股价对应24-26年PB分别为0.59x/0.5x/0.51x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

事件： 工商银行公布2024上半年报告。 上半年公司实现营业收入4204.99亿元（-6.03%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润1704.67亿元（-1.89%， YoY）。 6月末，公司总资产为47.12万亿元（+7.89%， YoY），不良贷款率1.35%（-1bp， QoQ），不良贷款拨备覆盖率218.43%（+2.12pct， QoQ）。 上半年净息差为1.43%，同比下降29bp。 受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。 Q2末，工行总资产同比增长7.89%至47.12万亿元，增速较Q1末明显放缓（图1所示），相对行业领先优势明显收敛。 主要有两方面的原因：一方面，受需求放缓及淡化规模影响， Q2包括工行在内的各大型银行信贷进一步明显放缓，Q2工行对公一般贷款大幅少增，个人贷款规模净减少（图2所示）； 另一方面， Q1买入返售资产超季节表现对规模增长贡献较大， Q2该因素影响消除。 Q2虽一般贷款大幅少增，但票据贴现同比大幅多增（VS Q1信贷投放压力不大，票据贴现同比多减），体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。 7月以来需求依然偏弱、淡化规模导向延续， 年内工行贷款增速或进一步小幅放缓。 受“挤水分”影响，存款增速明显下降。往年经验来看，公司全年揽储主要集中在Q1与Q2，虽然Q2揽储力度放缓，但环比仍会实现增长。 今年Q2存款环比则是净流出， 致存款增速回落幅度明显大于M2（图3所示）。 主要有两方面原因： 一方面是因为存款派生随信贷放缓，另一方面是因为工行为首的大行在金融挤水分中受冲击更大。 Q3以来，挤水分影响基本消除，预计公司存款增速将温和修复。 结构上（图4所示）来看， 上半年工行个人存款定期化程度随行业上升，反映居民需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。 在居民需求改善之前，定期化趋势或仍持续，后续关注促消费政策力度及效果。 资产生息率下行仍较为明显， 存款降息效果体现。 测算Q2工行单季度净息差1.38%，同比下降29bp（图5所示），降幅与Q1持平。 测算Q2生息率3.13%， 同比下降约31bp， 一方面是因为LPR下降、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响， 债券投资组合中低息券占比提升。 边际来看， Q2生息率降幅较Q1扩大、 高于预期，主要是生息资产结构变化所致： 受贷款投放明显放缓影响，生息资产中债券（收益率较低）占比上升而贷款（收益率较高）占比下降。 负债端， 测算Q2付息率1.96%，同比由上升转为下降，主要是多轮存款降息及治理“手工补息” 效果体现（上半年存款付息率1.84%， - 6bp， YoY）。 资产端来看， 现阶段需求较弱仍对生息率形成一定压力， 但考虑下半年重定价节奏放缓， 生息率下行压力或缓解。负债端来看，公司揽储节奏指向今年Q3及明年Q1存款降息效果将较为明显， 但定期化加剧或抵消部分效果。综合来看， 存款付息率改善有望较大程度覆盖资产端下行压力， 年内息差压力有望缓解。 中间业务收入受政策及市场因素继续下降。 受降费政策、资本市场表现较弱、居民消费放缓等因素影响， 上半年工行财富管理、 资产管理、担保承诺收入、银行卡同比继续明显下降（图6所示），对手续费及佣金收入拖累较为明显。 结算、投资银行业务收入由降转增，主要是第三方支付、代客结售汇及外汇买卖、现金管理服务、 银团安排承销、投融资顾问等业务收入增加。 7-8月资本市场仍较为低迷， 指向中收或依然承压。 不过下半年基数较低， 年内宏观政策发力或促进市场风险偏好提升，中收降幅或明显收窄。 个贷信用风险随行业上升， 对公资产质量稳中向好。 受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。 Q2末不良贷款率为1.35%， 环比-1bp， 为近年最低水平（图7所示）。 不良贷款拨备覆盖率218.43%，环比+2.12pct。 从前瞻性指标来看，关注类与逾期贷款占比有所上升， 与行业趋势相符，反映宏观层面压力。分行业来看，住房贷款、消费贷款、信用卡及经贷等主要个人贷款信用风险均上升（图8所示），与现阶段居民就业及收入形势相符。当前居民领域风险上升趋势较为明显，但由于集中度极低，预计个贷风险可控。 对公贷款资产质量保持稳中向好，其中制造业、 租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均下降（图9所示）。 虽个贷扰动仍存在，但由于对公资产质量向好、不良认定与处置保持审慎， 预计工行整体资产质量仍能保持稳定。 盈利预测与投资建议： Q2工行存贷款增速放缓较为明显， 资产生息率与财富管理业务收入继续承压， 我们相应下调规模与收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为8160、8257、8817亿元（原预测为8325、 8552、 8992亿元）， 归母净利润分别为3609、 3656、 3802亿元（原预测为3648、 3727、 3889亿元），对应同比-0.85%、 1.30%与3.99%。 预计2024-2026年末普通股每股净资产为10. 10、 10.75与11.42元，对应9月4日收盘价PB为0.57、0.53、 0.50倍。 由于工商银行客户基础良好、 业务多元且分散，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营， 当前估值处于历史较低水平， 维持“增持”评级。 风险提示： 零售资产质量大幅恶化； 贷款利率大幅下行； 定期化加剧推升存款成本。

事件工商银行发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入4204.99亿元，同比-6.03%。实现归母净利润1704.67亿元，同比-1.89%。整体业绩表现稳健2024H1公司营业收入同比-6.03%%，增速较2024Q1-2.63pct。公司营收增速边际走弱，主要系利息净收入及中收表现均走弱。2024H1公司利息净收入、手续费及佣金净收入分别同比-6.84%、-8.25%，增速较2024Q1分别-2.67pct、-5.42pct。2024H1公司归母净利润同比-1.89%%，增速较2024Q1+0.90pct。公司归母净利润增速边际提升，主要系其他非息收入及拨备反哺支撑。2024H1其他非息收入、拨备计提贡献度分别为1.06%、5.00%，贡献度较2024Q1分别+0.56pct、+3.59pct。 票据冲量较为明显，资产端收益依旧承压2024H1工商银行利息净收入同比-6.84%，增速较2024Q1-2.67pct。利息净收入增速走低，主要系当前有效融资需求依旧较弱。从信贷投放来看，截至2024H1末，工商银行贷款余额为27.84万亿元，同比+10.06%。从新增贷款来看，2024Q2工商银行新增贷款4673.90亿元，其中对公贷款、票据贴现分别新增932.47、4064.22亿元，分别占新增贷款的19.95%、86.96%。从净息差来看，工商银行2024H1净息差为1.43%，较2024Q1-5bp。净息差边际收窄，主要仍系资产端拖累。 2024H1工商银行贷款平均收益率、存款平均成本率分别为3.52%、1.84%，较2023年分别-29bp、-5bp。资产端收益下滑预计主要仍系有效融资需求不足叠加LPR下调。负债端成本改善预计主要受益于存款挂牌利率调降及禁止手工补息等因素。财富管理拖累整体中收，理财规模稳健增长2024H1工商银行中收同比-8.25%，增速较2024Q1-5.42pct。中收表现偏弱，主要系财富管理类业务拖累。2024H1工商银行个人理财及私人银行手续费收入为102.81亿元，同比-26.66%。公司理财产品余额稳步增长，截至2024H1末，公司非保本理财产品余额为1.95万亿元，较期初+5.25%。客户方面，工商银行客群基础持续夯实。截至2024H1末，公司个人AUM达到21.77万亿元，较期初+5.12%。 不良生成压力维持低位，零售资产质量略有承压静态来看，截至2024H1末，公司不良率为1.35%，较2024Q1-1bp；关注率1.92%，较2023年末+7bp。 动态来看，不良生成率压力基本稳定。2024H1公司不良净生成率为0.46%，整体维持在较低水平。当前公司资产质量压力主要集中在零售端，截至2024H1末，工商银行个人贷款不良率为0.90%，较2023年末+20bp，其中按揭、消费贷、信用卡以及个人经营性贷款不良均有所提升。拨备方面，截至2024H1末，工商银行拨备覆盖率为218.43%，较2024Q1末+2.12pct，整体风险抵补能力较足。 盈利预测与评级由于当前资产端依旧承压，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8381/8788/9136亿元，同比分别-0.59%/+4.85%/+3.96%，3年CAGR为2.71%；归母净利润分别为3582/3664/3839亿元，同比增速分别为-1.59%/+2.28%/+4.78%，3年CAGR为1.79%。公司经营稳健，维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。

营收与净利润同比下降。公司2024上半年实现营业收入4205亿元，同比下降6.0%，降幅较一季度扩大2.6个百分点；上半年实现归母净利润1705亿元，同比下降1.9%，降幅较一季度收窄0.9个百分点。上半年加权平均净资产收益率9.5%，同比下降1.0个百分点。从业绩归因来看，主要是净息差拖累净利润增长。 资产规模增速回落。2024年二季度末总资产同比增长7.9%至47.1万亿元，规模增速较前期两位数的增速明显回落。其中贷款总额同比增长10.1%，存款同比增长2.2%。公司二季度末核心一级资本充足率13.84%，较年初变化不大。 净息差下降。公司披露的上半年日均净息差1.43%，同比降低29bps。受LPR以及存量房贷利率下调等因素影响，贷款收益率同比下降43bps，生息资产收益率同比下降28bps；负债端，存款付息率同比下降6bps，但非存款负债利率上升，整体负债成本同比不变。今年二季度单季净息差1.38%，环比一季度下降10bps。 手续费净收入同比减少。公司上半年手续费净收入同比减少8.2%，主要是受公募基金费率改革、落实保险“报行合一”政策、资本市场波动、投资者风险偏好变化等因素影响，个人理财及私人银行、对公理财、资产托管收入有所减少。 资产质量仍然优异。公司二季度末不良率1.35%，较年初基本持平；关注率1.92%，较年初上升7bps；上半年不良生成率0.46%，同比下降6bps，继续保持优异的资产质量。拨备方面，公司上半年“贷款损失准备计提/不良生成”为158%，拨备计提充分；二季度末拨备覆盖率218%，较年初上升4个百分点。 投资建议：我们维持盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润3665/3755/3920亿元，同比增速0.7/2.5/4.4%；摊薄EPS为0.99/1.01/1.06元；当前股价对应PE为6.3/6.1/5.9x，PB为0.61/0.57/0.53x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

事件：工商银行公布 24 年一季报， 24Q1 实现营收 2198.43 亿元，同比-3.41%，增速较 23 年+0.32PCT；归母净利润 876.53 亿元，同比-2.78%，增速较 23 年-3.58PCT。 非息支撑整体营收，拨备反哺贡献走低工商银行营收增速边际提升，主要由非息收入支撑。 24Q1 工商银行手续费及佣金净收入、其他非息收入分别同比-2.83%、 +2.15%， 增速水平快于整体营收增速。 工商银行归母净利润增速边际下降，主要系拨备反哺力度有所走低。从业绩归因来看， 24Q1 工商银行净息差、 拨备计提对净利润的贡献度分别为-17.23%、 +1.41%，较 23 年分别+1.43PCT、 -3.64PCT。 息差拖累减弱，前期不利因素影响逐步消化24Q1 工商银行利息净收入同比-4.16%，增速 23 年+1.18PCT。 利息净收入降幅边际收窄，主要系息差拖累减弱。 从信贷投放来看，截至 24Q1 末， 工商银行贷款余额为 27.37 万亿元，同比+11.60%，增速 23 年-0.79PCT， 贷款增速下滑主要系当前有效融资需求依旧偏弱。 24Q1 工商银行新增贷款1.28 万亿元，其中新增对公+票据贴现为 1.07 万亿元，占新增贷款的83.39%，较 23Q1 同比少增 791.73 亿元。 从净息差来看， 工商银行 24Q1 净息差为 1.48%，较 23 年-13BP。 净息差边际收窄， 主要系资产端拖累。 24Q1工商银行生息资产平均收益率为 3.33%，较 23 年-12BP。资产端收益下滑预计主要系： 1） 23 年 LPR 多次下调导致 24Q1 重定价压力较大。 2） 工商银行按揭贷款体量较大， 前期存量按揭利率调整影响仍需消化。 截至 23 年末，工商银行按揭贷款占比达到 24.11%。 3） 有效融资需求不足导致新发贷款利率走低。 资产质量平稳，核心资本充足资产质量整体保持平稳。 截至 24Q1 末， 工商银行不良率为 1.36%， 与 23 年末持平。 不良贷款余额 3708.88 亿元，较期初+4.92%。 拨备方面，截至 24Q1末， 工商银行拨备覆盖率为 216.31%，较 23 年末+2.34PCT， 整体风险抵补能力充足。 资本方面，截至 24Q1 末，工商银行核心一级资本充足率为13.78%，资本十分充足，后续资本制约信贷投放的可能性不大。 盈利预测、估值与评级考虑到当前息差压力较大， 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为8389.48、 8656.16、 8940.75 亿元， 同比增速分别为-0.49%、 +3.18%、 +3.29%， 3 年 CAGR 为 1.98%。 归母净利润分别为 3598.28、 3692.39、 3834.44 亿元，同比增速分别为-1.14%、 +2.62%、 +3.85%， 3 年 CAGR 为 1.75%。鉴于公司经营较为稳健，我们维持目标价 6.67 元，维持“买入”评级。 风险提示： 稳增长不及预期，资产质量恶化。

事件： 公司发布2024年一季度报告。 Q1， 公司实现营业收入2198.43亿元（ -3.41%， YoY），实现归母净利润876.53亿元（ -2.78%， YoY）。 Q1末，公司总资产规模为47.60万亿元（ +13.24%， YoY），不良贷款率为1.36%（持平， QoQ），不良贷款拨备覆盖率为216.31% （ +2.34pct， QoQ）。 信贷增速放缓，结构分化小幅收敛。 Q1末，工商银行总资产同比增长13.24%至47.6万亿元，增速较2023年Q4末小幅提升（图1所示）。总资产增速提升主要是由于买入返售资产快速增长所致，贷款及金融投资增速与行业趋势一致，有所放缓。 Q1末，贷款总额（不含应计利息）同比增长11.60%至27.37万亿元，增速较2023Q4末放缓0.78个百分点， 体现淡化增量的信贷导向。结构上来看， Q1对公贷款、个人贷款、票据贴现分别新增12772、新增2132、减少2067亿元（图2所示），较去年同期少增160、多增500、多减632亿元（图3所示）。对公小幅少增或是由于盘活存量过程中低效投资领域增长放缓， 以及淡化增量导向下投放力度放缓。个人贷款多增或是由于消费及住房需求仍放缓的背景下继续加大普惠领域贷款投放力度。 票据贴现多减或主要是信贷投放压力不大，冲量动机减弱。 受存款回表高基数及信用派生边际放缓影响,Q1末工商银行客户存款总额（不含应计利息）增速较2023Q4末放缓2.61个百分点至9.53%，规模达34.53万亿元（图4所示）。 负债成本上行压力明显缓解， 净息差降幅明显收窄。 Q1工商银行单季度净息差1.48%，同比下降22bp（图5所示），降幅明显收窄（ VS 2023年各季度息差降幅区间为29bp~33bp），主要是由于负债端压力明显缓解。资产端， 受LPR重定价影响， 测算生息率同比下降约25bp至3.25%；负债端， 随着重定价逐步渗透，存款降息效果体现，成本上行压力进一步明显缓解，测算Q1付息率同比上升约2bp至1.98%，升幅大幅收窄（ VS 2023年存款定期化加剧， 各季度付息率升幅区间为9bp~31bp）。 环比来看， Q1净息差较2024年Q4提升4bp， 预计主要是因为资产端收益率季节性回升， 这与Q1工商银行在策略上更注重零售等高收益率资产投放有关，测算Q1生息率环比提升7bp至3.25%。 中间业务收入仍然承压，投资交易收入受益于债市行情实现快速增长。 Q1，公司实现手续费及佣金净收入393.42亿元，同比下降2.83%，连续6个季度下降， 预计主要是受资本市场以及资管费率改革影响。当前居民风险偏好、资本市场表现恢复较慢，中间业务收入恢复进程慢于预期。值得注意的是，现阶段资本市场表现较为正向，资管费率改革影响亦逐步消化，对中间业务收入改善有积极意义。 受益于良好债市行情， Q1工商银行实现投资收益+公允价值变动损益142.34亿元，同比增长18.60%。 资产质量稳健，计提力度环比提升，控费保持较强力度。 受益于良好客户基础，工商银行资产质量保持稳健。 Q1末不良贷款率为1.36%， 环比持平， 保持近年最低水平。 不良贷款拨备覆盖率为216.31%，环比上升2.34个百分点，贷款拨备率为2.94%，环比上升4bp。拨备覆盖水平提升主要是由于计提力度环比明显提升， Q1计提资产减值损失600.75亿元，同比下降7.61%，降幅较2023年下半年明显收窄（ VS 2023Q3与Q4分别同比下降28.52%与76.99%），受此影响， 信用成本回升至0.22%（ VS 2023Q3与Q4分别为0.10%与0.01%）， 贷款减值准备环比增加458.77亿元（ VS 2023Q3与Q4分别环比增加55.63亿元与减少3.68亿元）。 Q1，工商银行产生业务及管理费用456.85亿元，同比小幅增长0.60%，对应成本收入比20.78%，保持较低水平 盈利预测与投资建议： 增量与结构更平衡的信贷导向下，公司规模增长预计进一步放缓。降息效果在重定价中逐步体现，资产收益率预计进一步收窄，同时，随着存款降息重定价推进，负债端成本率有望改善进而缓冲息差下行压力，预计公司净息差继续收窄但斜率放缓。公司客户基础良好，风险出清较彻底，在宏观经济放缓时保持良好韧性，预计公司资产质量保持稳中有进。 Q1公司息差、规模增长好于我们预期， 此外， 我们优化重定价节奏模型，相应调整盈利预测， 预计公司2024-2026年营业收入分别为8325、 8552、 8992亿元（原预测为8311、 8807、 9203亿元），对应增速为-1.25%、 2.72%与5.15%，归母净利润分别为3648、 3727、 3889亿元（原预测为3607、 3774、 3955亿元），对应增速分别为0.22%、2.17%与4.35%。期末归属于普通股股东每股净资产为10.28、 10.94与11.64元，对应5月9日收盘价5.38元的PB分别为0.52、 0.49与0.46倍。公司经营稳健、客户基础良好，分红比例稳定， 维持“增持”评级。 风险提示： 普惠领域资产质量大幅恶化， 贷款利率大幅下行，存款定期化加剧。

分红方面，董事会通过了《关于2024年度中期利润分配相关安排的议案》，2024年度中期利润分配相关安排：（1）在本行2024半年度具有可供分配利润的条件下，实施2024年度中期分红派息。（2）中期利润分配比例上限：股息总额占集团实现的归属于母公司股东净利润的比例不高于30%。 后续制定2024年度利润分配方案时，将扣除已派发的中期利润分配金额。 营收、利润略有下滑。2024Q1营收/归母净利润同比分别-3.41%/-2.78%，具体来看：（1）净利息收入同比-4.2%，其中贷款增速下行至11.6%，息差1.48%，测算单季度息差环比去年四季度回升5bp。（2）手续费净收入同比-2.8%，预计主要受到保险、基金行业费率普遍下降的影响，代理业务等收入同比下降。（3）其他非息收入同比+2.1%，主要是公允价值变动及投资净收益贡献。（4）减值损失同比-7.6%，信用成本同比-0.2pct至0.90%，拨备释放反哺利润。 规模保持较快增长，活期存款占比提升。2024Q1贷款同比+11.6%，其中对公/零售贷款增速分别为15.2%、5.6%。2024Q1新增信贷1.28万亿元，对公和零售贷款分别贡献99%和17%的增量。存款方面，2024Q1存款同比+9.5%，其中活期和定期存款分别贡献增量44%和57%，活期存款占比40.3%，较上年末提升0.15pct。 定价方面，息差表现好于预期。一季度年化息差1.48%，与行业走势保持一致，主要受LPR下调、存量按揭利率下调等因素影响。但降幅相较同期收敛，测算季度息差环比回升5bp。 资产质量保持稳定。2024Q1不良率环比持平于1.36%，拨备覆盖率环比+2pct至216%，拨贷比环比+4bp至2.94%，资产质量稳健。 资本方面，截至2024年一季度末，核心一级、一级及总资本充足率分别为13.78%、15.18%、19.21%。 盈利预测与评级：我们小幅调整公司2024、2025年EPS分别至1.02元、1.04元，预计2024年底每股净资产为10.27元。以2024年4月30日收盘价计算，对应2024年底PB为0.53倍。维持“增持”评级。 风险提示：资产质量超预期波动，规模扩张不及预期