事件：邮储银行公布2025年一季度报告。Q1，公司实现营业收入893.63亿元（-0.07%，YoY），归母净利润252.46亿元（-2.62%，YoY）。季末公司总资产17.69万亿元（+8.31%，YoY），不良贷款率0.91%（+1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率266.13%（-20.02PCT，QoQ）。Q1净息差为1.71%，同比下降21BPs。5月20日，1年期与5年期LPR各下降10BPs至3%与3.5%。同日，邮储银行下调存款挂牌利率：活期、协定存款、7天通知存款分别下降5、10、15BPs，2年以下定期存款下降15BPs，3年与5年定期分别下降25BPs。 对公信贷增长强劲，金融投资规模增速小幅放缓。Q1邮储银行贷款增速小幅回升，与银行业较好“开门红”信贷相符。结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，票据贴现好于去年同期；个人贷款表现较弱，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速从高位回落，与政府债融资力度提升有所背离，或是因为公司在Q1债市波动行情中，选择适度放缓投资力度。年内政府债券供给明显扩大，关税影响下信贷对实体支持力度有望加大，这些因素将促进公司资产规模随行业保持较快增长。Q1邮储银行存款增速小幅放缓，与行业一致，或主要反映同业存款定价自律管理的阶段性影响。 Q1息差受重定价影响较大，Q2存贷同步降息有望缓解息差压力。Q1单季息差为1.71%，环比下降10BPs，同比下降21BPs，同比降幅较2024年Q4有所扩大。资产端，测算生息率3.00%，同比下降约37BPs：一方面反映2024年下半年LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.30%，同比降幅扩大至约20BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，不同期限存款挂牌利率同步下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。 手续费及佣金收入优于同行，投资收益表现亮眼。Q1手续费及佣金净收入同比增长8.76%，明显好于上市银行及大型银行平均水平。对照2024年，推测背后主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响下基数较低。投资收益+公允价值变动损益大仍然表现较好，同比增长18.81%，一方面是由于投资规模驱动依然较强，另一方面或是票据业务受益于“银票+商票”“直贴+转贴”双轮驱动的策略实现快速增长。 受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q1邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，推测依然是小额贷款与住房按揭风险上升，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。2024年初以来，银行业居民信贷信用风险上升趋势较为明显。由于客户基础较好且2024年“9.24”以来宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率受市场环境影响上升，但不影响全局。预计整体贷款资产质量仍较为稳定。 储蓄代理降费效果体现，拨备计提保持较大力度。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。受益于此，Q1管理费用下降4.57%。管理费用下降一定程度上为拨备计提腾挪空间，Q1资产减值损失同比增长53.27%。 财政部战略投资及邮政集团增持彰信心。公司将向财政部、中国移动集团、中国船舶集团定增募集资金1300亿元，全部用于补充核心一级资本。其中，财政部为新引入的战略投资者，认购资金约1175.80亿元。以2024年末为基础测算，定增完成后公司核心一级资本充足率将从9.56%大幅提升至11.07%。以公告日5.2元收盘价测算，预案6.32元定增较价溢价率约为19%。4月下旬以来，用于大行增资的特别国债陆续启动发行，预计定增计划随后将落地。另外，控股股东邮政集团在4月8日从二级市场增持A股股份1991.02万股，占已发行普通股总股份的比重为0.02%。早在2020年，邮政集团曾从二级市场增持8.9亿股，占当时普通股总股份的比重达到1.02%。大股东增持有望进一步增强市场信心。 盈利预测与投资建议。由于资产端收益率下行幅度较大，拨备计提力度较强，邮储银行Q1归母净利润略低于预期。往后看，5月LPR与存款挂牌利率同步下降，息差压力将趋于平缓，年内业绩有望修复。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为3517、3748、4003亿元（原预测3600、3774、4019亿元），归母净利润分别为870、906、945亿元（原预测886、907、939亿元），对应同比+0.59%、+4.18%与+4.30%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为7.86、8.29与8.73元，对应5月19日收盘价PB为0.67、0.64、0.61倍。基于1）：存贷同步降息缓解息差压力；2）财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；3）资产质量压力可控，未来仍能实现良好经营效益；4）当前估值处于历史较低水平，维持公司“增持”评级。 风险提示：小额贷款、制造业贷款质量大幅恶化；定期化加剧持续推升存款成本；贷款利率超预期下行挤压息差。

事项：公司发布2024年报及2025年一季报：2024年，公司实现营业收入15.29亿元（同比+37.37%），归母净利润1.04亿元（同比+43.50%），其中第四季度单季贡献营收7.52亿元（同比+75.18%）、净利润2.14亿元（同比+89.25%）；2025年一季度公司实现营收5.42亿元（同比+84.68%），归母净利润1.39亿元（同比+725.93%）。 评论：金融信息服务：底部反转，产品升级蓄力长期价值。2024年全年公司互联网金融服务业务实现收入12.11亿元（同比+22.75%），占比79.22%。尽管前三季度受市场低迷影响增速放缓，随着9月底资本市场的迅速升温，证券市场交易活跃度显著提高，公司的金融信息服务业务在第四季度迎来积极影响。报告期内，公司推出财富掌门2.0、事件分析平台、涨停龙虎榜、私募调研榜、机构调研榜等新功能，有望进一步增强用户使用粘性。2025年一季度，尽管可能受销售模式影响呈现经营业绩全年分布不均衡，但公司产品力持续升级：报告期内公司开展完成了高端产品全赢系列私享家版软件的营销，当期销售商品、提供劳务收到的现金5.08亿元（同比+93.09%）。未来，公司将持续扩大品牌推广及客户拓展力度，报告期内公司新增注册用户和付费用户数量实现显著增加，确保业务长期可持续发展。 证券业务：新增长引擎，全牌照协同效应有望释放。证券业务主要通过全资子公司麦高证券开展：2024年全年麦高证券的手续费及佣金净收入2.41亿元（同比+162.83%）；利息净收入0.76亿元（同比+122.91%）；自营业务投资收益1.42亿元，（同比+104.88%）；代理买卖证券款66.24亿元，较2023年末增长174.87%；各项业务进入高速扩张阶段。2025年一季度延续高增态势：麦高证券实现手续费及佣金净收入9728万元（同比+143.26%），利息净收入2115万元（同比+66.59%），代理买卖证券款71.36亿元，较上年度末增长7.74%。与此同时，公司完成先锋基金股权收购并成为其控股股东，逐步构建“信息+证券+资管”生态闭环，通过补全财富管理拼图，公司全牌照协同效应有望进一步释放。 投资建议：基于公司证券业务进入高速扩张期以及金融信息业务回暖，我们预计公司2025-2027年公司营收分别为19.61/23.76/27.96亿元，同比增长28.3%/21.2%/17.7%；归母净利润分别为2.94/3.72/4.79亿元，同比增长182.1%/26.4%/28.9%。维持“推荐”评级。 风险提示：权益市场交易量波动；行业竞争加剧；牌照整合不及预期。

上海银行扎根沪上，经营稳健，股权结构稳定。银行是国内首家以地方名称命名的银行，2016年在A股上市。顾建忠近期接任党委书记，他曾在上海银行任职多年，又曾担任沪农商行行长，浸润行业多年，深谙上海及各展业地区实际发展情况和特点。截至2024年底，银行总资产规模、净资产规模分别为3.23万亿元和2541.93亿元，分别同比增长4.6%和6.5%。实控人为上海国资委，近5年机构投资者持股比例无明显变动。 围绕新三年发展规划，公司、零售业务齐发展。2024年1月，上海银行制定并通过《三年发展规划（2024-2026年）》，公司业务方面，打造科技金融、普惠金融、绿色金融三大特色业务，截至2024年底，银行科技、普惠和绿色金融信贷规模分别为1597、1657和1203亿元，较之2023年增长13.8%、13.3%和16.4%。零售业务方面，银行聚焦养老、财富管理、信用卡等重点业务，截至2024年银行零售AUM为1.02万亿元，较之2023年增长6.9%，养老AUM、信用卡发卡数量稳步增长。 存贷规模扩张，息差降幅收窄。公司深耕长三角，近一半信贷来源于上海地区。截至2024年底，银行贷款规模为1.41万亿元，同比增长2.09%，存款规模为1.71万亿元，同比增长4.3%。银行贷款以公司贷款为主，2024年末占比为70.6%，银行存款同样以公司存款占比较高，2024年末为65.06%，同时定期化趋势不减。受宏观环境影响，银行净息差边际收缩，2024年为1.17%，同比下降0.17个百分点，但降幅同比收窄0.03个百分点。 资产质量保持优异，资本充足。截至2024年末，银行不良率为1.18%，同比下降0.03个百分点，拨备覆盖率同比下降2.85个百分点至269.81%，银行资产质量保持优质。2024年银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.21%、11.24%和10.35%，同比2023年分别提升0.83、0.82和0.82个百分点。 投资建议：预计银行2025年至2027年营业收入分别为541.74亿元、566.37亿元和600.08亿元，归母净利润分别为239.75亿元、252.13亿元和266.99亿元，分别同比增长1.76%、5.16%和5.90%，对应EPS分别为1.69元、1.77元和1.88元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期收缩，公司业绩不及预期等。

事件：公司公布2025年一季度报告。2025年Q1，公司实现营业收入2127.74亿元（-3.22%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润841.56亿元（-3.99%，YoY）。Q1末，公司总资产为51.55万亿元（+8.29%，YoY），不良贷款率为1.33%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为215.70%（+0.80pct，QoQ）。Q1净息差为1.33%，同比下降15BPs。政府融资驱动投资类资产增长提速；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年Q1，受政府融资驱动，工商银行债券投资增速继续提升。对公信贷方面，受需求放缓及隐债置换影响，一般贷款增长略弱于去年同期，带动总贷款增速小幅放缓；票据贴现明显超季节性，这一特征与2024年Q2-Q4类似，反映公司提升票据贴现力度以维持信贷平稳增长。个人信贷未能延续2024Q4的强势，新增规模低于2024年Q1，反映住房、消费、经营贷较弱需求存在粘性，但仍强于2022与2023年同期，反映稳地产、促消费政策的托底效果。银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。关税压力下，信贷对实体支持力度只增不减，叠加政府融资力度仍然较大，预计工商银行资产规模有望随行业保持较快增长。 存款增速继续小幅回升；关注宏观政策对存款结构的正面影响。2024年Q2，受金融“挤水分”影响，工商银行存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2。2024年Q3“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。2024年Q4存款增速明显回升，2025年Q1存款增速继续小幅回升，反映财政力度加大及存款脱媒放缓的影响。2024下半工行存款定期化程度随行业继续上升，一方面是由于同业存款定价约束加强对理财活期存款的负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。去年“9.24”以来，积极财政、稳地产、促消费政策持续发力，对存款结构影响正面，今年Q1企业活期存款已边际改善，后续关注房地产与消费回暖对存款结构影响的持续性。 负债端缓冲作用下，息差压力或趋于平缓。2025年Q1单季息差为1.33%，环比下降约6BPS，同比下降15BPs，降幅较2024年Q4明显扩大，反映重定价效果。测算生息率2.87%，环比下降19BPs，同比下降约46BPs。生息率降幅较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.65%，环比下降约13BPs，同比下降约33BPs，主要是多轮存款降息重定价、治理“手工补息”及同业存款定价的重定价效果显现。展望后市，资产端而言，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将对Q2生息率仍有一点负面影响，另外，降息落地将进一步加大资产端压力。负债端，3月下旬以来资金利率持续下降有望缓冲资产端压力，如果LPR导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，负债端缓冲效果明显，息差压力或趋于平缓。 手续费及佣金收入降幅继续收窄。2025年Q1手续费及佣金收入同比降幅继续收窄，或主要是理财及私人银行业务、银行卡、托管业务改善。现阶段手续费及佣金收入仍受到资管费率改革的制约，不过其影响逐步淡化。另外，当前监管层面对资本市场支持力度较大，若市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性。叠加全年Q2-Q3基数较低，手续费及佣金收入有望转增。 不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。 2024年末不良贷款率为1.33%，环比下降1BP，续创近年新低。2024年银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行与行业趋势相符。去年“9.24”以来，政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，预计制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，预计整体资产质量仍能保持稳定。 盈利预测与投资建议：Q1是重定价高峰，息差下降较为明显，叠加债市调整影响投资收益，单季度营收由增转降。收入承压局面下，公司适当控制管理费用与减值损失，实现归母利润降幅与收入端大致匹配。由于政策利率下降相对克制，负债端资金与存款利率缓冲效果明显，年内息差压力或趋于平缓。此外，中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场修复具备改善潜力。预计2025-2027年营业收入分别为8175、8330、8802亿元（原预测为8084、8391、8842亿元），归母净利润分别为3682、3724、3821亿元（原预测为3695、3767、3847亿元），对应同比+0.64%、+1.14%与+2.61%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.91、11.59、12.27元，对应5月12日收盘价PB为0.66、0.62、0.58倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。 风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行与定期化加剧挤压公司净息差。

指南针 2025年一季度业绩取得高增长，公司营业总收入/归母净利润分别为 5.4亿元/1.4亿元，同比增加 85%和 726%，其中扣非归母净利润 0.7亿元，同比增加 347%，核心差异体现在收购先锋基金形成商誉产生的 0.66亿元非经常性投资收益。公司主营业务（金融信息服务与麦高证券业务）均在市场交投活跃下实现高增长，远期成长性与短期业绩弹性均得到验证和体现，随着对公募牌照的布局，有望形成业务新发展格局。 事件指南针披露 2025年一季度业绩。 简评收入与利润均实现较高增速。 2025年 Q1，公司实现营业总收入 5.4亿元，其中营业收入 4.2亿元，利息收入 0.2亿元，手续费及佣金收入 1.0亿元，分别同比大增 85%/76%/67%/143%； 录得归母净利润 1.4亿元，扣非归母净利润 0.7亿元，分别同比增加 726%/347%，其中营业收入主要为金融信息服务收入。 一季 度 A 股 市 场 日 均 股 票 成 交 额 与 新 开 户 数 分 别 同 比+69%/+32%，公司业务增速好于市场。 金融信息服务业务： 高端品销售较好，营销投产比稳定。 1） 公司 Q1销售现金流 5.1亿元，同比增长 93%，预收账款（合同负债+非流动负债） 8.7亿元，环比/同比分别+4%/+25%，盖因一季度高端产品全赢系列私享家版软件营销良好，客户需求旺盛； 2）公司 Q1销售费用 2.6亿元，同比增长 80%，系持续加大广告宣传投入以及销售部门职工薪酬增加所致，但销售费用率为 47.8%，相比 2024年有所下降，反映公司投产比健康稳定，随着新增注册用户和付费用户数大幅增长，业务可持续性良好。 证券业务： 麦高证券经纪自营业务快速发展，成长性逐步验证。 1） 公司 Q1末代理买卖证券款 71.4亿元，同比增加110%，较去年底增长 8%，表明公司经纪业务客户规模快速增长； 2）公司 Q1自营业务收入（投资净收入+公允价值变动损益）约 1.0亿元，同比增长 228%，但其中 0.66亿元为收购先锋基金形成的商誉所产生的非经常性损益，剔除后自营收入 0.3亿元，同比增长 12%，公司期末交易性金融资产规模 12亿元，同比增长 109%，较年初增加 32%，麦高证券业务快速发展。 盈利预测与估值： 预计公司 2025~2027年营业总收入分别为 19.7亿元/22.3亿元/27.2亿元，同比增速+29%/+13%/+22%，实现归母净利润 3.3亿元/4.1亿元/5.6亿元， EPS 分别为 0.56元/0.69元/0.94元每股，对应动态 PE 分别为 105.8x/85.3x/62.9x，维持“买入”评级。

2025Q1投资业务净收入驱动增长。公司完成金融资产梳理工作，资产负债表恢复平稳增长投资要点： 维持“增持”评级，维持目标价 20.86元。公司 2025Q1营收/归母净利润 82.32/36.42亿元，同比+34.83%/58.97%；加权平均 ROE 同比+0.73pct 至 2.10%。基于公司当前最新经营情况及市场环境，略上调公司 2025-2027年盈利预测为 1.42/1.42/1.42元（调整前为1.40/1.41/1.42元）。我们谨慎地给予公司 2025年 1.00xPB，维持目标价 20.86元，对应 2025年 14.66xPE。 2025Q1投资业务净收入驱动增长。1）公司投资业务净收入同比+66.83%至 35.06亿元，贡献了调整后营收（营业收入-其他业务支出）增量的 87.05%，是业绩改善主因；投资业务高增则源自市场同比改善背景下，股权投资收益显著改善，投资收益率同比+0.34pct 至0.75%。2025Q1相较 2024Q4投资收益环比增长 9.41%，业绩韧性突出。2）2025Q1市场交投活跃度同比大幅提升，公司经纪业务净收入同比+42.6%至 19.36亿元，占调整后营收增量的 35.84%，进一步提振业绩。 公司完成金融资产梳理工作，资产负债表恢复平稳增长。公司金融资产规模较 2024年底+5.06%至 3780.06亿元，结束了 2024年的缩表周期。其中交易性金融资产环比+97.41亿，其他债权投资环比+69.10亿（环比+68.2%），其他权益工具投资环比+18.39亿（环比+1461.0%）。开始增加 OCI 账户资产，提升利息收入和股息投资收益。我们认为，利率波动环境下，公司投资收益的韧性有望持续凸显。 催化剂：公司业绩韧性在业内凸显。 风险提示：权益市场大幅波动。

事件描述国泰海通发布 2025年一季报，报告期内实现营业收入 117.73亿元，同比+47.5%，实现归母净利润 122.42亿元，同比+391.8%，加权平均净资产收益率同比+4.91pct 至 6.46%。 事件评论 公司各项业务收入表现强劲， 带动业绩实现高增。 2025年一季度，国泰海通实现营收、归母净利润分别为 117.73、 122.42亿元，同比分别+47.5%、 +391.8%，加权 ROE 为6.46%，同比+4.91pct，剔除客户资金后杠杆为 3.85x，同比-16.8%。公司利润同比大幅增长主要源于吸收合并海通证券产生的负商誉带来营业外收入增加。分业务条线来看，经纪、投行、资管、利息、自营收入分别为 26.52、 7.08、 11.68、 6.94、 41.15亿元，同比分别+77.0%、 +10.3%、 +27.2%、 +97.9%、 +70.4%。公司各项业务收入均同比高增，其中利息净收入源于吸收合并后业务范围扩大所带来的增长。 信用业务市场份额同比提升， 经纪业务收入随市高增。 2025年一季度，股基日均成交额为 17464.6亿元，同比+71%，国泰海通经纪业务收入 2025年一季度同比+77.0%，公司经纪业务收入增速高于市场增速，预计公司经纪业务市场份额及佣金费率有所提升。 2025Q1测算公司融出资金市场份额为 9.89%，同比+4.10pct，有所提升。 股债承销市场份额均有所下降， 债券承销规模维持增长。 2025年一季度，公司股权规模为 14.98亿元，同比-73%，市场份额 1.4%，同比-5.2pct，行业排名第 14位；债券承销规模为 2,467.94亿元，同比+1%，市场份额为 7.8%，同比-1.2pct。 Q1资管业务净收入同比实现高增。2025年一季度，公司资管业务净收入 11.68亿元，同比+27.2%。截止 2024年底，华安基金公募管理规模 7,724.05亿元，同比+14.4%，实现净利润 9.1亿元，对集团净利润贡献 3.43%，同比-1.5pct。 自营资产扩表加速， 投资收益率有所提升。 截至 2025年一季度末，公司金融资产规模同比+62.9%至 7,110.02亿元，公司扩表速度加快。经测算，公司金融资产投资收益率为0.58%，同比+0.03pct。 中长期来看，我们看好公司作为行业龙头在机构经纪与交易业务领域的持续拓展，依托于资源禀赋逐步开展衍生品和配套业务的发展前景。 预计公司 2025-2026归母净利润分别为 222.21和 226.38亿元，对应 PE 分别为 13.70和 13.45倍，对应 PB 分别为 0.85和0.80倍，给予买入评级。 风险提示 1、权益市场大幅回调； 2、监管政策收紧。

重庆银行多重利好因素共振： 1. 存款下行幅度、 风险出清幅度预计跑赢同业， 业绩增长潜力或较2024年更高； 2. 新领导层2024年下半年到位， 有动力推动转债转股； 3. 政信内需带动增长， 受关税等负面影响较小， 政策发力受益幅度大。 我们维持公司“ 买入” 评级， 预测2025-2027年营收为143亿元、 154亿元、 166亿元， 同比增速为4.48%、 7.86%、 7.45%； 归母净利润为55亿元、 58亿元、 61亿元， 同比增速为7.40%、5.10%、 5.61%； EPS为1.51、 1.59、 1.68元； P/E为6.82倍、 6.47倍、 6.11倍， P/B为0.67倍、0.65倍、 0.65倍。 风险提示： 金融监管政策发生重大变化； 房地产领域风险集中暴露； 经济回暖过程中发生黑天鹅事件； 债券市场发生异常波动； 企业偿债能力下降， 资产质量大幅恶化； 公司不良贷款集中暴露。

事件描述杭州银行 2025Q1营收同比增速 2.2%，归母净利润同比增速 17.3%，利息净收入同比增速6.8%。 2025Q1末不良率环比持平于 0.76%，拨备覆盖率环比-11pct 至 530%。 事件评论 业绩： 利息高增拉动营收， 浮盈兑现支撑盈利。 2025Q1利息净收入加速增长 6.8%，增速加快主要源于 Q1净息差企稳及扩表强劲。Q1非利息净收入同比下滑 5.4%，一方面去年非息收入高基数，另一方面主要是受到一季度债市波动的影响，投资收益等其他非息收入下滑 18.0%， Q1末 OCI 余额环比下降 19亿至 37亿元，预计兑现部分浮盈释放盈利。 但中收同比增长 22.2%，预计源于财富代销降费影响出清及理财规模持续增长。得益于公司资产质量长期保持优异，信用减值金额同比下降 57%至 6.8亿，信用成本同比降低，推动盈利加速释放， Q1净利润继续保持 17.3%的高增速。 规模： 存贷增长强劲， 预计全年信贷继续保持双位数以上增速。 2025Q1总资产较期初增长 5.2%，贷款较期初增长 6.2%。贷款结构上，对公（含贴现）较期初增长 9.7%，在经济大省挑大梁的背景下，发达区域基础建设需求仍然旺盛，支撑对公贷款规模稳健增长。 零售贷款规模较期初小幅下滑 1.3%，预计受消费贷、经营贷需求下降的影响；去年下半年以来杭州楼市回暖，房贷提速，预计今年全年房贷延续回暖态势。 2025Q1存款较期初增长 6.0%，其中对公增速 6.6%，零售增速 6.5%， Q1末活期占比 41%，环比回升 1pct。 息差： 负债成本持续改善， 有效缓释息差下行压力。 预计 2025Q1息差企稳，带动利息净收入增速回升。 2024全年净息差 1.41%， Q4以来净息差企稳，推动利息净收入增速持续回升，核心源于负债成本加速下行，同时由于年初以来贷款尚未降息等因素影响，生息资产收益率降幅预计放缓。 2024全年存款成本率同比下降 15BP，预计 Q1存款成本保持改善趋势，全年维度看，预计负债成本将持续加速下行，即使年内贷款降息，预计也可对冲部分资产收益率下行的影响，利息净收入继续保持稳健增长。 资产质量： 长期保持优异， 风险抵补能力雄厚。 Q1末不良率稳定于 0.76%，关注率环比-1BP 至 0.54%，拨备覆盖率环比小幅回落 11pct 至 530%，绝对水平继续保持行业第一，各项指标保持优异。2024全年不良净生成率 0.80%，同比上行，主要反映零售风险波动，但不良净生成率绝对水平仍保持同业良好水平。考虑杭州银行互联网贷款规模占比较低且与头部机构合作，预计风险总体可控。非信贷资产的减值准备仍然充裕， 2024年末债权投资减值准备余额高达 119亿元，预计可对盈利的长期可持续高增长形成支撑。 投资建议： 业绩长期保持高质量高增长， 当前估值被显著低估。 Q1利润保持高增速，息差企稳、利息净收入增速上行，扩表保持强劲，预计全年利润增速、 ROE 水平、资产质量指标继续领跑行业。目前估值 0.74x2025PB，对应未来一年预期股息率 4.7%。2024年分红比例提升后 DPS 同比高增长 25%，结合利润增速，未来三年复合股息率预计领跑行业。短期股价临近可转债强赎价（空间 0.4%，转债余额已降至 87亿元），造成估值被显著低估，转债消化后估值存在上行空间。重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1、信贷规模扩张不及预期； 2、资产质量出现明显波动。

事件描述 宁波银行 2025Q1营收增速 5.6%，归母净利润增速 5.8%，利息净收入增速 11.6%。 2025Q1末不良率环比稳定于 0.76%，拨备覆盖率环比下降 19pct 至 371%。 事件评论 业绩： 盈利能力稳健， 利息收入保持高增速。 2025Q1利息净收入同比增长 11.6%，保持高增速核心在于扩表强劲+息差降幅可控，非利息净收入同比下降 5.8%，其中手续费净收入增速-1.3%。 Q1归母净利润降速主要源于信用成本同比上升，而所得税费用支出同比减少以及成本收入比同比下降产生正向贡献，因此 PPOP 同比增速达到 9.7%。 规模： 存贷规模延续高增长态势， 扩表增速保持同业领先。 2025Q1末总资产较期初增长8.7%，贷款较期初增长 11.1%，增量 1641亿同比多增 547亿，预计增速领先同业。其中对公、票据增长 17.1%、 29.7%，预计制造业、政府类贷款仍将是重点投向领域。 Q1零售贷款规模较期初下降 0.9%，预计消费贷、经营贷需求仍然偏弱，且去年以来行业风险抬升，主动收紧风控。Q1末存款较期初大幅增长18.9%，其中对公存款大幅增长21.7%，依托结算、代发领域的长期优势积累低成本存款，保障低存款成本的长期优势。 息差： 绝对水平优势明显， 负债成本加速下行。 2025Q1净息差 1.80%，较 2024全年下降 6BP，资产收益率继续下行，测算 2025Q1生息资产收益率较 2024全年下降 31BP 至3.66%，预计贷款收益率继续下行，除重定价影响外，也受到高收益零售贷款占比下降影响。负债端成本加速下行，测算 2025Q1计息负债成本率较 2024全年下降 22BP 至1.84%。 预计 2025年存款成本将继续下行，缓释息差下行的压力。 非息： 中收压力改善， 预计前期降费影响因素逐步消退。 Q1非息净收入同比下降 5.8%，其中中收同比下滑 1.3%，降幅明显收敛，预计前期财富管理业务降费等影响因素逐步消退。投资收益等其他非利息收入同比下滑 7.2%，主要公允价值变动损益受债市波动影响出现亏损，投资收益、汇兑损益收入同比增加，去年以来投资收益释放保持审慎，未明显释放投资收益拉动营收， 2025Q1末净资产 OCI 余额较年初收缩 56亿，降至 100亿。 资产质量： 不良率继续保持在行业较低水平， 关注零售风险变化。 Q1末不良率环比保持稳定，风险指标稳定源于分母端高速扩张，拨备覆盖率去年以来受到不良生成率上升影响持续下行。测算 2025Q1年化不良净生成率 1.14%，较 2024全年下降，但环比 Q4单季度小幅回升 6BP，预计零售不良仍有波动，但判断大方向逐步回落。随着持续核销+零售风控收紧，预计下半年不良生成率有望企稳回落，今年关注零售风险改善进度。 投资建议：利息净收入高增，关注零售风险改善预期。 信贷投放强劲带动利息净收入保持高增长，息差具备相对优势，存款成本持续下降，中收压力改善。目前估值 0.70x2025PB，在城商行同业中已经不存在明显溢价，对零售风险波动的反应比较充分，未来如果零售资产质量改善，或经济复苏预期升温，估值具备向上修复弹性，维持“买入”评级。 风险提示 1、经济下行压力加大，净息差继续收窄； 2、资产质量波动，不良率明显上升。

事件描述青岛银行 2025Q1营收增速 9.7%，归母净利润增速 16.4%，利息净收入增速 12.0%。2025Q1末不良率环比下降 1BP 至 1.13%，拨备覆盖率较期初进一步提升 10pct 至 251%。 事件评论 业绩：盈利增速显著超预期，利息净收入加速上行。2025Q1营收增速预计保持行业领先，其中利息净收入增速 12.0%，核心源于 Q1息差的强势回升。非利息收入在一季度债市调整的不利影响下，依然同比增长 5.6%，且其中投资收益+公允价值变动合计增长 19.3%，预计择机止盈锁定收益， 2025Q1末 OCI 余额环比减少 2.8亿至 24.3亿。净利润方面，成本收入比和所得税率同比下降是实现高增长的关键，信用减值保持充分计提，青岛银行自 2023年以来进入质效提升的盈利持续改善周期，第三年再次录得开门红。 规模： 存贷同比多增， 扩表控险两手抓。 Q1末资产较期初增长 3.4%，且资产和负债两端注重结构的优化，提升高收益资产和低成本负债占比。贷款较期初增长 5.4%，对公（含票据）、零售分别较期初增长 6.6%、 1.6%，预计对公贷款将持续发力绿色金融、蓝色金融、乡村振兴等重点领域；零售贷款上，去年以来公司对消费贷等零售产品规模进行了管控，预计今年信贷增长仍将以对公业务为主。 Q1存款较期初增长 3.9%，同比多增。 息差：Q1逆势回升，负债成本改善缓释息差压力。一季度净息差再度超预期，较 2024全年强势上升 4BP 至 1.77%，2023年以来净息差走势持续显著强于可比同业，反映资产负债结构优化的效果显现。近年来负债成本持续改善， 2024全年计息负债成本率同比下降14BP 至 2.18%，其中存款成本率下降 15BP，估算一季度计息负债成本率较 2024全年显著下降约 20BP，超过资产收益率降幅。预计 Q1存款及同业负债成本率均加速改善，体现在利息支出金额同比降低、推动利息净收入加速增长，全年维度改善趋势可持续。 资产质量： 各项指标表现良好， 处于持续改善周期。 Q1不良继续下行，拨备覆盖率继续提升，达到上市以来新高，关注类占比环比-8BP 至 0.48%，各项指标全面向好。 2024年不良净生成率已经下行至 0.52%，达到上市以来新低，且绝对值位居行业优异水平。从结构上看，虽然行业整体零售风险存在波动，但青岛银行零售贷款占比低、影响有限，且去年以来公司加强主动管控，预计整体风险可控。对公贷款预计资产质量全面稳定，主要由于房地产对公贷款去年已经前瞻充分暴露潜在不良，预计客户以区域房企为主，资产质量总体保持稳定。我们判断今年全行资产质量总体仍将延续持续改善的趋势。 投资建议：质效提升逻辑加速印证，盈利预计保持高增速。我们认为目前市场对于青岛银行“质效持续提升”的逻辑认知及估值反映尚不充分，业绩高增速背后的资产负债结构优化、风险持续改善、客群规模积累等因素将推动公司持续保持优异的 ROE，预计全年维度业绩继续保持高增速。目前 A 股 2025年 PB 估值仅 0.64x，相比其他优质城商行明显被低估，且不存在可转债压制或摊薄影响。重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1、信贷规模扩张不及预期； 2、资产质量出现明显波动。

受益于保险服务费用和承保财务损失优化，公司一季度归母净利润同比+39.5%，而 NBV 在新单保费面临一定压力的同时仍实现稳健增长。虽然一季度新单保费同比-4.5%，但仍需看到公司一季度浮动收益型业务首年期交保费占首年期交保费的比重同比大幅提升至 51.72%，产品结构优化转型成效显著，浮动收益型业务占比的提升有助于提升公司在低利率环境下的长期资产负债匹配和稳健经营能力。此外，虽然代理人渠道“报行合一”逐步推进等因素对代理人渠道短期发展带来一定压力，但长期来看公司作为头部险企在监管引导行业高质量发展的政策环境下相对更为受益，竞争优势长期来看有望进一步凸显。 当前公司估值安全边际充足，看好估值修复投资机会。 事件中国人寿披露 2025年一季度业绩公司一季度归母净利润同比+39.5%至 288.02亿元， NBV 同比+4.8%， 年化总、净投资收益率分别同比-0.48pct、 -0.22pct至 2.75%、 2.60%。 简评1. 整体业绩：保险服务业绩驱动利润增长一季度公司归母净利润同比+39.5%至 288.02亿元，一方面由于公司持续深化资产负债联动，不断加强承保管理，保险服务费用同比-32.8% 至 275.83亿元，带动保险服务业 绩 同 比+123.9%至 259.13亿元；另一方面由于市场利率变化影响，承保财务损失同比-5.4%至 447.25亿元。 2. 负债端： NBV 稳健增长，产品结构显著优化浮动收益型业务期交保费占比大幅提升， NBV 稳健增长。 一季度 NBV 同比+4.8%，预计主要由预定利率下调背景下的NBVM 改善驱动。在代理人渠道推进“报行合一”和公司积极推动产品结构优化转型的背景下，公司一季度新单保费同比-4.5%至 1074.34亿元，但浮动收益型业务首年期交保费占首年期交保费的比重为 51.72%，较上年同期大幅提升，转型成效明显。整体来看，公司积极推进产品供给形态多元、期限多元、成本多元，大力发展浮动收益型业务，两全险、年金险、终身寿险、健康险业务实现均衡发展。 一季度公司销售队伍基本盘保持稳固。 公司稳步推进营销体系改革，持续推进销售队伍向专业化、职业化、综合化转型。截至一季度末，公司总销售人力为 64.6万人，其中，个险销售人力为 59.6万人， 同比-4.2%、环比-3.1%， 队伍规模总体保持稳定，队伍优增率、留存率同比有效提升。新型营销模式试点有序推进， “种子计划”在前期改革基础上持续深耕。 3. 资产端：一季度市场利率短期向上，总投资收益同比减少一季度总投资收益同比-16.8%至 537.67亿元，总投资收益率同比-0.48pct 至 2.75%，主因一季度实现公允价值变动损失 24.34亿元，而 24Q1为公允价值变动收益 294.61亿元。公允价值变动损失预计主因一季度利率有所上行导致按 FVTPL 计量的固收类资产公允价值有所下降。一季度净投资收益同比+3.67%至 442.47亿元，净投资收益率同比-0.22pct 至 2.60%。截至一季度末，公司投资资产达 6.82万亿元，较 2024年底增长 3.1%。 4. 投资建议： 利润增长和产品结构转型表现均有亮眼表现，长期看公司综合竞争优势有望进一步凸显受益于保险服务费用和承保财务损失优化，公司一季度归母净利润同比+39.5%，而 NBV 在新单保费面临一定压力的同时仍实现稳健增长。虽然一季度新单保费同比-4.5%，但仍需看到公司一季度浮动收益型业务首年期交保费占首年期交保费的比重同比大幅提升至 51.72%，产品结构优化转型成效显著，浮动收益型业务占比的提升有助于提升公司在低利率环境下的长期资产负债匹配和稳健经营能力。此外，虽然代理人渠道“报行合一”逐步推进等因素对代理人渠道短期发展带来一定压力，但长期来看公司作为头部险企在监管引导行业高质量发展的政策环境下相对更为受益，竞争优势长期来看有望进一步凸显。 估值方面，截至 4月 30日收盘，公司 2025年 PEV 为 0.66倍，股息率为 1.8% ，安全边际充足，看好估值修复投资机会。我们预 计 公司2025/2026/2027年的 NBV增速分别为 7.2%/11.7%/13.0%，给予公司未来 12个月目标价 52.20元，维持“买入”评级。

事件描述瑞丰银行 2025年一季度营业收入同比增长 5.1%，归母净利润同比增长 6.7%。期末不良率环比持平于 0.97%，拨备覆盖率 326%，环比上升 5pct，风险抵补能力持续提升。 事件评论 对公贷款保持稳定增长， 零售贷款需求偏弱。 一季度贷款总额较期初增长 4.4%，增量在去年高基数下同比小幅少增。其中，对公贷款、票据贴现、零售贷款分别较期初增长 7.6%、5.4%、 0.6%，对公贷款近年来保持高速扩张。从 2024年度投向来看，涉及政府基建类相关的水利、电力、租赁和商务服务业贷款高增长，区域维度义乌地区贷款高增长，柯桥、越城、滨海、嵊州、义乌构成的“一基四箭”齐头并进。目前市场关注贸易冲击对于浙江区域信贷需求的影响，预计小微主体的个人经营贷款及出口类企业客户需求偏弱，对相关贷款增速造成影响。但过去几年对于互联网贷款、汽车分期等零售贷款的压降影响也基本出清，释放部分增长动能，预计今年信贷增速仍将保持双位数增长。 利息净收入增速转正， 负债成本加速改善。 2023~2024年受净息差持续下行影响，利息净收入持续下滑， 2025Q1扭转趋势实现正增长 2.7%，预计全年将保持增速上行趋势。 存款等负债成本下行是核心因素， 2025Q1净息差较 2024全年下降 4BP 至 1.46%，降幅明显收窄，我们测算一季度生息资产收益率较 2024全年下降 23BP 至 3.31%，同时计息负债成本率下降 19BP 至 1.97%，预计定期存款、企业活期存款付息率加速下行。一季度受债市调整影响，投资收益+公允价值损益同比下滑 4%，降幅优于预期，一方面近年来收购的中小银行股权形成联营企业收益同比增长 25.3%，另一方面兑现部分四季度积累的债券投资浮盈，拉动投资收益增长，一季度末净资产 OCI 余额环比降低 5.3亿元，降至 4.9亿元。此外，手续费及汇兑损益等因素拉动非利息净收入总体增长 11.4%。 资产质量稳健性显著优于小微银行同业。 2024年以来银行业零售资产质量出现波动，公司不良净生成率 0.59%，同比上升 11BP 但依然保持相对低位。个人贷款的不良率同比上升 27BP 至 1.76%，但对公贷款总体质量稳定。一季度末不良率稳定，拨备覆盖率环比进一步上升 5pct，主要加强信用减值计提力度，上市以来保持连续上行的趋势。如果未来零售贷款资产质量改善，拨备覆盖率仍有进一步提升的空间。在信用成本提升的情况下，成本收入比节约是释放盈利的关键，支撑 PPOP 同比高增长 10%。 战略投资中小银行稳步推进， 预计今年仍有新增投资。 2024年 6月进一步增持苍南农商行 2.58%股权，合计持股比例上升至 7.58%，一次性资本利得推动 2024年实现营业外收入 8479万元，但低于 2023年的 2.05亿元，造成利润同比增速降低，但扣除非经常损益后的净利润同比高增长 15.5%。如果 2025年股权投资收购能够进一步推进，将持续贡献投资收益和资本利得，进一步增厚 ROE。 投资建议： 我们认为公司是小微黑马银行，长期以来业绩增速优异、资产质量持续向好，通过投资入股浙江优质农商行股权，不依赖经济周期实现 ROE 抬升。基于 2025年 4月30日收盘价，目前估值 0.51x2025PB，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1、投资入股进度不及预期； 2、净息差超预期大幅下行。

建设银行发布 2024年年报及 25Q1季报， 2024/25Q1实现营业收入 7501.5/1900.7亿元，同比-2.54%/-5.4%；归母净利润 3355.8/833.5亿元，同比+0.88%/-3.99%。 25Q1不良率较年初下降 0.01pct 至 1.33%，拨备覆盖率环比上升 3.2pct 至236.8%。 投资要点 规模稳健增长而拨备少提，盈利增速放缓公司 25Q1营收同比-5.4%，增速较 24A 放缓 2.9pct；归母净利润同比-3.99%，增速较 24A 放缓 4.9pct，盈利增速放缓。 主要归因： 非息收入增长放缓， 拨备环比上升，息差收窄但规模持续较快增长，利息收入略有下滑。 存贷增长稳健25Q1总资产同比增长 7.7%至 42.8万亿元，增速较 24A 回升1.9pct。其中存款同比增长 3.6%至 30.4万亿元，贷款总额同比增长 7.9%至 27万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.18万亿元，较去年同期多增 68亿元。 息差环比回落，同比降幅收窄25Q1公司息差环比下降 10bp 至 1.41%，主要源于资产端收益率的降幅大于负债端成本改善幅度。资负两端来看： 25Q1估算资产收益率环比下降 0.4pct 至 2.8%， 受到贷款利率行业性下行， LPR 重定价影响。 25Q1估算负债成本率环比下降0.3pct 至 1.6%， 定期存款占比较 24年年底上升 0.7pct 至54.7%，存款定期化延续。 非息收入增速回落，中收降幅收窄25Q1非息收入同比-6%（较 24A 下降 11pct），主要由于市场利率上升使得公允价值变动损失增加。中收同比-4.6%，降幅较 2024年收窄 4.7pct。 25Q1成本收入比同比+0.8pct 至22.9%，维持较优水平。 25Q1公司有效税率降至 10.5%，同比下降 4.5pct。 不良持续回落， 拨备逆势回升25Q1不良贷款率、拨备覆盖率分别为 1.33%、 236.8%，环比-1bp、 +3.2pct,资产质量持续改善。 公司一季度末核心一级资本充足率 13.98%，一级资本充足率 14.67%，资本充足率19.15%。 盈利预测预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 3382、 3496、 3591亿元， EPS 分别为 1.35、 1.4、 1.44元，当前股价对应 PB 分别为 0.66、 0.6、 0.55倍，给予“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。

中国银行发布 2024年年报及 25Q1季报， 2024/25Q1实现营业收入 6300.9/1649.3亿元，同比+1.2%/+2.6%；归母净利润2378.4/543.6亿元，同比+2.6%/-2.9%。 25Q1不良率与年初持平在 1.25%，拨备覆盖率环比下降 2.6pct 至 198%。 投资要点 营收增速提升，盈利增速受所得税率影响回落公司 25Q1营收同比+2.6%，增速较 24A 提升 1.4pct；归母净利润同比-2.9%，增速较 24A 放缓 5.5pct ，盈利增速放缓。 主要归因： 所得税率上升影响盈利增速， 25Q1公司有效税率升至 20%，同比上升 3.5pct。 存贷增长稳健25Q1总资产同比增长 6.9%至 36万亿元，增速较 24A 回落1.2pct。其中存款同比增长 6.2%至 25.6万亿元，贷款总额同比增长 8.3%至 22.6万亿元。从增量来看，一季度新增贷款 1.01万亿元，较去年同期多增 0.09万亿元。 息差环比回落，同比降幅收窄25Q1公司息差环比下降 11bp 至 1.29%，主要源于资产端收益率的降幅大于负债端成本改善幅度。资负两端来看： 25Q1估算资产收益率环比下降 0.3pct 至 3.1%， 受到贷款利率行业性下行， LPR 重定价影响。 25Q1估算负债成本率环比下降0.2pct 至 1.9%。 中收增速转正， 非息收入亮眼25Q1非息收入同比+18.9%（较 24A 上升 3pct）， 中收同比+2.1%， 较 2024年上升 5pct； 其他非息收入同比+37.3%， 较2024年上升 2.3pct，其中汇兑净损益同比+668.5%。 25Q1成本收入比同比+0.8pct 至 26.2%。 资产质量维持平稳25Q1不良贷款率、拨备覆盖率分别为 1.25%、 198%，环比0bp、 -2.6pct,资产质量维持平稳。 公司一季度末核心一级资本充足率 11.82%，一级资本充足率 13.8%，资本充足率17.98%。 盈利预测预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 2404、 2453、 2477亿元， EPS 分别为 0.82、 0.83、 0.84元，当前股价对应 PB分别为 0.64、 0.58、 0.53倍，给予“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。