事件：公司发布2023年年报&2024一季报。公司2023年实现营收350.16亿元，同比+6.33%；归母净利润143.83亿元，同比+23.15%。加权平均净资产收益率为15.57%，同比+1.48pct。不良率为0.76%；拨备覆盖率为561.42%。公司2024Q1实现营业收入97.61亿元，同比+3.50%；归母净利润51.33亿元，同比+21.11%。 利润持续高增，投资收益表现优异。公司2023年实现净利息收入/中收/其他非息收入同比+2.52%/-13.50%/+39.60%。公司实现利息净收入234.33亿元，同比增加5.76亿元，增幅2.52%。报告期内，公司盈利表现优异，主要系规模和非息收入同比高增。在非息收入中，手续费及佣金收入承压，同比下降13.50%。其他非息收入中，公司实现投资收益56.49亿元，同比增加9.63亿元，主要来源于金融资产产生的投资收益增加，增幅为20.54%。 资产质量优异，拨备率处于高位。公司截止2024Q1的不良率为0.76%，与2023年年末持平。逾期贷款与不良贷款比例87.81%，逾期90天以上贷款与不良贷款比例58.39%，不良贷款拨备覆盖率551.23%。关注贷款率/逾期率环比上升12bp/4bp。公司截至2024Q1的拨备覆盖率为551.23%，维持高位稳定，安全垫厚实，反哺利润空间充足。 信贷投放稳健增长。公司截至2024Q1总资产、贷款总额、存款总额同比+13.04%、+16.05%、+11.00%。贷款总额较2023年末新增637.0亿元，增量主要来源于对公信贷投放增长。公司2023年、2024Q1对公信贷分别同比增长19.1%、18.1%；零售贷款分别同比增加7.8%、12.1%。信贷持续高增主要原因是区域基础设施和项目建设需求旺盛，涉政类业务表现优异，信贷结构不断优化。 投资与建议：公司利润持续高增，投资收益表现优异；资产质量优异，拨备率处于高位；信贷投放稳健增长。预计公司2024-2026年营业收入373.50亿元、403.26亿元、442.27亿元。实现归母净利润171.55亿元、204.59亿元、237.10亿元。每股净资产为20.06、23.71、27.85元，对应2024年6月12日收盘价的PB为0.65、0.55、0.47倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、净息差收窄、资产质量恶化

为什么是浙江农信？时代潮头执牛耳，成就中国最能打的“农商铁军”。农信社商业化改革阶段，浙江农信抢抓政策机遇率先开启股份制改革，厘清走通了“产权明晰”和“支农支小”两手抓道路，促成商业银行“竞合共荣”良性发展局面。浙江银行业最早摆脱历史包袱，2005年不良率就已降至2.06%，大幅领先全国其他地区。“一省一策”省联社深化改革阶段，农信社成员自下而上入股成立浙江农商联合银行，淡化管理职能、强化服务职能，先手布局渗透到每一个行政村的一万余家“丰收驿站”，为系统内农商行提供通用信息科技底座、解决小银行金融科技投入难题。存贷款规模连续多年保持浙江省银行业和全国农信系统首位，2023年浙江农信存、贷款规模增速分别为17.2%、17.52%，总量第一且增速遥遥领先。监管鼓励省内农商行相互持股，上市银行中有且仅有瑞丰银行能够分享浙江“农商铁军”成长红利。 为什么是绍兴？中国经济看浙江，浙江经济看绍兴，绍兴经济看柯桥。2024年一季度绍兴市GDP增速7.8%，居于浙江省第一。柯桥区GDP总量和增速均为绍兴市第一，瑞丰银行作为本地银行，能够充分享受区域景气度提升带来的高成长。柯桥拥有“从丝到布到衣”的完整纺织产业链体系，全国最大的印染基地和全球最大的纺织品交易市场“中国轻纺城”，在国际竞争加剧、出口下滑大背景下，纺织业仍然保持高景气度、绍兴柯桥也展现了难以替代的产业链优势。瑞丰银行在柯桥区金融机构中占据绝对优势地位，网点覆盖率遥遥领先，占比柯桥区全部网点数的1/3，2023年贷款、存款市占率分别超过20%、33%。轻纺城商铺的“小而散”特征与本地农商行做小做微的经营理念天然契合，为瑞丰银行提供源源不断的增量客群。 为什么是瑞丰银行？宏观经济复苏波折反复，方显银行英雄本色。瑞丰银行前身为浙江绍兴县信用联社，是绍兴柯桥区的本土银行，上市银行中唯一浙江农信系统标的。深耕本地70余年，洞察区域经济特点，纺织业、小微、三农、政银合作均形成专业化竞争优势。管理层多数是瑞丰银行老将，一线工作经历丰富，战略定力强。经营指标来看，规模扩张稳健（1Q24总资产同比+13.76%、贷款同比+12.47%）、盈利能力领先（1Q24营收同比+15.32%，净利润同比+14.47%），资产质量持续改善（1Q24不良率0.98%，拨备覆盖率304.84%），批发零售业不良暴露和出清速度快。净息差（2023年末1.73%）承压主要受到市场利率下行和瑞丰银行贷款结构调整两方面因素共同影响，预计未来下行幅度放缓。投资建议瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率最高，存贷款市占率常年领先，近三年异地经营成效显著，越城、义乌市占率稳步提升。中长期来看，经济结构转变下，城乡差距进一步缩小，县域金融增量市场广阔，瑞丰银行及背后浙江省行的先手布局优势、风险抵御能力、激励机制优势的形成并非一日之功，构筑较强的护城河。短期来看，受益于绍兴柯桥经济强劲增长，产业集聚效应加强，信贷景气度有望率先提升。瑞丰银行资产质量稳健、聚焦小微零售客群，宏观扰动带来的风险暴露有望率先出清。若信贷景气度超预期修复，则净息差也有望在年内出现明显改善。瑞丰银行资本充足率处于上市银行第一梯队，通过入股浙江农信兄弟行进一步增厚利润、资本，进入内生增长周期。由此，我们预测公司2024-2026年营业收入分别同比增长8.43%/8.23%/7.96%，归母净利润分别同比增长12.45%/10.44%/10.47%。2024年6月11日瑞丰银行收盘价为4.90元，对应2024年0.53倍PB，我们根据可比农商行估值并结合以上分析，考虑到瑞丰银行具备长期增长潜力，2024年合理估值0.65倍PB，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

兴业银行于近日披露 2024 年"提质增效重回报"行动方案，同时经过一年多的资产负债表重构，转型效果逐步显现， 与经济社会发展相匹配。 评论：资产负债表重构与经济社会发展相匹配，转型成效渐显。 兴业银行在 2022 年报中， 前瞻性谋划提出“三张名片”“数字兴业”“五大新赛道”，与去年中央金融工作会议提出的“五篇大文章”高度契合。 经过几年发展，转型效果渐显： 1）资产端： 更契合实体经济转型方向。 基本盘中， 2023 年住房租赁、城市更新、产业园区等房地产新领域贷款同比增长 84.65%、人行口径绿色贷款同比增长 26.99%、制造业贷款同比增长 24.43%。新赛道中，科创、普惠、能源、汽车、园区领域的贷款同比分别增长 31.88%、 23.95%、 16.16%、 26.14%、27.40%； 2） 负债端： 促进低成本存款增长， 压降高成本负债。 2023 年以财资管理、供应链金融、场景生态平台为抓手，企金低成本存款日均余额同比增长12.92%，零售代发和收单业务的结算性存款同比增长 12.6%。 在市场流动性相对宽松的时候以较低利率发行 500 亿元绿色金融债和 250 亿元小微金融债；压降高成本协定存款、社保存款， 调降存款挂牌利率， 境内人民币存款付息率同比下降 11bp。 1Q24 营收超预期转正， 业绩筑底夯实。 1） 兴业银行 2023/1Q24 营收增速分别为-5.2%/+4.22%，其中 2023 年营收增速为负主要是受 2022 年理财老产品一次性收益确认抬高基数影响， 剔除该因素后，营收同比基本持平。 1Q24 营收增速由负转正，主要是由于息差降幅收窄，并且资产负债重构后规模保持较快增长， 净利息收入实现同比 5.1%的正增长，同时其他非息收入也有提振作用；2） 2023/1Q24 归母净利润增速分别为-15.6%/-3.1%，业绩好转除了营收端的正向贡献外，还有成本节约因素， 1Q24 成本收入比环比下降 6.2pct 至 23.5%。由于前瞻性加大拨备计提力度， 1Q24 拨备对净利润负贡献，但是不良净生成率环比下行，资产质量边际改善，后续拨备对利润的贡献有望提升。 息差降幅收窄，得益于负债端成本改善。 1Q24 披露的净息差 1.87%（调整货基、债基投资业务对应的付息负债及利息支出），环比下降2bps，同比下降10bps（ 2023 年为同比下降 17bps），降幅有所收窄。 1）资产端： 加大支持实体经济力度， 1Q24 新投放贷款平均利率 4.1%， 较 2023 年贷款平均收益率下降 47bp；2）负债端： 1Q24 在保持存款规模稳定在 5.1 万亿元基础上，实现存款付息率较 2023 年末下降 12BP 至 2.12%。 资产质量保持稳定， 加大拨备计提力度， 靠前处置风险，夯实业绩基础。 1Q24兴业银行不良率/拨覆率 1.07%/245.5%， 环比持平/+0.3pct， 总体保持平稳。 关注率有所波动， 环比+15bp 至 1.7%， 一方面受宏观经济结构转型、房地产市场调整等因素影响，另一方面公司将部分未逾欠、存在风险隐患的项目主动下调关注类，督促经营机构加大风险项目的处置力度。 注意到信用卡风险有所缓释，2023 年信用卡不良率 3.93%，较 1H23 下降 1bp，在化债、支持地产政策的催化下， 地产风险和地方政府融资平台风险压力有望逐步缓释。 2023 年对公房地产/地方政府融资平台业务新发生不良同比下降 54%/55%，存量房地产/地方政府融资平台资产不良率较上年末上升 6bp/1.29pct 至 1.53%/2.52%， 总体资产质量保持稳定。 2024 年"提质增效重回报"方案发布，提出维护股价稳定与推动估值修复、 保持可持续发展与分红可预期性，估值有望稳步回升。 1)在“提质增效”方面，2024 年公司将着力提升“战略执行、客户服务、投资交易、全面风险、管理推动”五大核心能力，扎实做好“五篇大文章”，助力发展新质生产力，不断提高业务结构与经济结构的契合度； 2）在“重回报”方面， 一是维护股价稳定与推动估值修复； 二是保持可持续发展与分红可预期性， 2018-2023 年分红率从24.24%稳步提升至 29.64%，自 2007 年上市以来已累计分红 1936.7 亿元，远高于通过普通股融资 835.35 亿元，给予投资者很好的回报。 投资建议： 兴业银行资产负债表重构进展顺利，资产端规模保持较快增长，负债端成本有效压降， 2023 年业绩或为低点，随着资产质量改善，拨备有望反哺利润。当前兴业银行具备高股息（ 6 月 10 日股息率 TTM 超过 6.6%） 、低估值、低预期的属性，仍具备较好的投资价值。 结合公司披露一季报和当前宏观环境，我们预计 2024E/2025E/2026E 净利润增速为 0.3%/2.9%/5.6%，当前股价对应 24E PB 0.47X，结合公司基本面和历史估值中枢， 考虑当前银行业整体估值情况， 给予 2024 年目标 PB 0.6X，对应目标价 22.24 元，维持“推荐”评级。 风险提示： 经济恢复不及预期， 地产风险暴露超出预期

事件：公司发布2023年年报和2024第一季报。公司23年、24Q1实现营业收入1408.17、342.73亿元，分别同比-1.16%、-6.80%；23年、24Q1归母净利润分别为358.23、134.31亿元，分别同比+1.57%、-5.63%。 截至2024Q1，公司不良率为1.44%，较23年末-4BP；拨备覆盖率为149.36%，较23年末-33BP。 23年非息收入支撑业绩，24Q1业绩整体承压。公司2023年全年营收1408.17亿元，同比-1.16%，营收略有下滑。从营收结构来看，利息净收入、非利息净收入分别为1024.31亿元、383.86亿元，同比分别-4.68%、+9.63%。利息净收入下滑主要受净息差收窄影响，2023年末净息差为1.46%，较上年同期-14BP。非息收入驱动业绩增速，其中手续费及佣金净收入同比-5.12%，其他非利息净收入同比+29.93%，主要增长来源于投资收益等其他非息收入，系公允价值变动收益增加。2023年全年归母净利润358.23亿元，同比+1.57%，整体来看盈利能力保持稳定。20Q1业绩有所承压，营收同比-6.80%，其中利息净收入同比-4.36%，非利息净收入受资本市场波动影响，同比-12.22%。 整体规模稳定增长，贷款端小微特色突出。公司2023年资产总额、发放贷款和垫资总额、吸收存款总额分别达76749.65亿元、43848.77亿元、42830.03亿元，同比分别+5.78%、+5.89%、+7.25%，整体规模持续扩张。贷款端对公业务表现亮眼，小微贷款增幅突出；23年末公司贷款和垫款为26173.55亿元，增加2180.79亿元，同比+9.09%；23年末小微贷款为7912.16亿元，同比+15.77%，普惠型小微企业贷款余额6122.69亿元，同比+11.51%，普惠型小微企业贷款户数51.33万户，比上年末增加11.03万户。24Q1末中小企业信贷余额8968.19亿元，比23末增加546.10亿元，增幅6.48%，延续23年增长态势。 不良处置成效显著，资产质量稳固向好。公司扎实推进风险内控体系建设，稳步提升全面风险管理水平，贯彻落实“防风险、促发展、夯基础、强智控”风险管理目标，近几年加大不良贷款的处置力度，资产质量稳固向好。不良贷款率连续两年保持下降趋势，2023年末为1.48%，同比-20BP，2024Q1为1.44%，较2023年末继续下降4BP。拨备覆盖率整体保持稳定，2023年末拨备覆盖率为149.69%，同比+7.20pct，2024Q1公司的拨备覆盖率为149.36%，略有下降。 息差降幅收窄。公司2023年净息差为1.46%，同比-14BP。息差下行主要系公司资产收益率下降所致，LPR下调及市场利率低位运行，贷款及投资收益率均下降，同时消费不足致使高收益零售贷款增长放缓。24Q1净息差为1.38%，较23年末-8BP，降幅收窄。公司持续优化业务结构，收缩风险偏好，全年息差降幅有望进一步收窄，同时持续深化战略客户牵引的大中小微个人一体化，以量比价释放增长空间。 投资预测：公司非息收入增长较快支撑业绩，整体规模稳定增长，贷款端小微贷款业务表现亮眼；公司加大不良处置力度，资产质量稳固向好。 预计2024-2026年公司营业收入为1382.93、1397.54、1441.91亿元，归母净利润为357.79、365.50、374.22亿元，BVPS为14.87、15.72、16.54元/股，对应6月5日收盘价的PB估值为0.26、0.24、0.23倍。维持“增持”评级。 风险提示：经济超预期下行、净息差超预期下行、资产质量恶化。

事件： 东吴证券发布 2023 年年度报告和 2024 年一季度报告， 2023年全年实现营业收入 112.81 亿元，同比+7.58%；实现归母净利润 20.02亿元，同比+15.38%；加权平均净资产收益率为 5.16%，较 2022 年+0.54pct。2024Q1 实现营业收入 22.25 亿元，同比-1.31%；实现归母净利润 4.56 亿元，同比-21.81%；未年化加权平均净资产收益率为 1.14%，同比-0.37pct。2023 年度每 10 股派送现金红利 1.88 元，股利支付率达 46.66%。金融投资规模提升，投资收益高增驱动业绩增长。 公司 2023 年期末金融投资规模达 905.60 亿元，较年初+27.02%，其中交易性金融资产达536.38 亿元，同比+74.43%，金融投资规模快速增长。 2024Q1 延续增长态势，金融投资规模达 1083.56 亿元，环比+19.65%，主要系交易性金融资产、其他债券投资规模提升，分别环比+10.97%、 +31.13%。 2023 年全年实现投资收益 23.41 亿元，同比+53.97%，公司的固定收益类投资业务抢抓阶段性行情，把握银行永续债、地产债建仓时机，实现投资收益率大幅领先市场水平，高投资收益支撑 2023 年业绩的增长。 2024Q1 实现投资收益6.10 亿元，同比+94.12%，但 Q1 受资本市场波动影响，公允价值变动损失 0.64 亿，对 Q1 整体投资业绩有所影响。经纪业务、投行业务承压，债券承销表现亮眼。 公司 2023 年经纪业务收入 16.41 亿元，同比-9.88%，其中代销金融产品业务下滑明显，同比-23.36%。 2024Q1 经纪业务收入 3.72 亿元，同比-6.81%。 2023 年公司投行业务实现收入 10.78 亿元，同比-4.35%， 2024Q1 投行业务实现收入 2.31亿元，同比-23.26%。在行业承压和市场波动较大的情况下，公司经纪业务、投行业务均有所下滑。虽整体承压， 但具体来看债券承销业务表现亮眼，公司 2023 年合计承销各类债券 385 只、规模 1518 亿元，同比分别+28.76%、 +23.91%，其中主力品种公司债+企业债承销规模和只数稳居行业前十，省内稳居龙头，省外亦取得突破。东吴香港承销境外债券项目 21单，承销规模超 22 亿美元，同比+120%。投资建议： 东吴证券金融投资规模增长较快，投资收益高增驱动业绩增长，经纪业务和投行业务虽有承压， 但债券承销表现亮眼。 预计 2024- 2026 年公司营业收入为 115.92、 125.30、 139.69 亿元，归母净利润为21.05、 23.73、 26.99 亿元， 摊薄每股收益为 0.42、 0.48、 0.54 元/股，对应 6 月 5 日收盘价的 PE 估值为 15.13、 13.42、 11.80 倍。维持“买入”评级。 风险提示： 资本市场超预期波动、投资业务增速放缓、监管政策变化

事件：东吴证券发布2023年年度报告和2024年一季度报告，2023年全年实现营业收入112.81亿元，同比+7.58%；实现归母净利润20.02亿元，同比+15.38%；加权平均净资产收益率为5.16%，较2022年+0.54pct。 2024Q1实现营业收入22.25亿元，同比-1.31%；实现归母净利润4.56亿元，同比-21.81%；未年化加权平均净资产收益率为1.14%，同比-0.37pct。 2023年度每10股派送现金红利1.88元，股利支付率达46.66%。 金融投资规模提升，投资收益高增驱动业绩增长。公司2023年期末金融投资规模达905.60亿元，较年初+27.02%，其中交易性金融资产达536.38亿元，同比+74.43%，金融投资规模快速增长。2024Q1延续增长态势，金融投资规模达1083.56亿元，环比+19.65%，主要系交易性金融资产、其他债券投资规模提升，分别环比+10.97%、+31.13%。2023年全年实现投资收益23.41亿元，同比+53.97%，公司的固定收益类投资业务抢抓阶段性行情，把握银行永续债、地产债建仓时机，实现投资收益率大幅领先市场水平，高投资收益支撑2023年业绩的增长。2024Q1实现投资收益6.10亿元，同比+94.12%，但Q1受资本市场波动影响，公允价值变动损失0.64亿，对Q1整体投资业绩有所影响。 经纪业务、投行业务承压，债券承销表现亮眼。公司2023年经纪业务收入16.41亿元，同比-9.88%，其中代销金融产品业务下滑明显，同比-23.36%。2024Q1经纪业务收入3.72亿元，同比-6.81%。2023年公司投行业务实现收入10.78亿元，同比-4.35%，2024Q1投行业务实现收入2.31亿元，同比-23.26%。在行业承压和市场波动较大的情况下，公司经纪业务、投行业务均有所下滑。虽整体承压，但具体来看债券承销业务表现亮眼，公司2023年合计承销各类债券385只、规模1518亿元，同比分别+28.76%、+23.91%，其中主力品种公司债+企业债承销规模和只数稳居行业前十，省内稳居龙头，省外亦取得突破。东吴香港承销境外债券项目21单，承销规模超22亿美元，同比+120%。 投资建议：东吴证券金融投资规模增长较快，投资收益高增驱动业绩增长，经纪业务和投行业务虽有承压，但债券承销表现亮眼。预计2024-2026年公司营业收入为115.92、125.30、139.69亿元，归母净利润为21.05、23.73、26.99亿元，摊薄每股收益为0.42、0.48、0.54元/股，对应6月5日收盘价的PE估值为15.13、13.42、11.80倍。维持“买入”评级。 风险提示：资本市场超预期波动、投资业务增速放缓、监管政策变化

业务规模稳中有升，个人业务发展强劲。24Q1公司资产总额同比上升2.75%，贷款总额同比增长10.9%，存款总额同比增长9.2%。成本收入比为21.98%，较23年同期下降了3.60pct。23年资产总额同比上升10.98%，贷款总额同比上升11.45%，存款总额同比上升8.42%。其中，个人存款业务占比贡献显著。23年储蓄存款突破2000亿元，个人存款金额同比增加20.18%，在客户存款总额中的占比为48.45%，较23年末提升4.75pct。 “商行+投行”联动能力不断增强。2023年，公司深化改革，获得独立主承销商、信用风险缓释工具核心交易商等资格，债券承销金额增长68%，非金融企业债务融资工具承销规模突破100亿元，“商行+投行”联动能力不断增强，综合金融服务水平更进一步。 不良贷款率稳定下降。24Q1不良率环比下降1bp至1.33%，拨备覆盖率环比下降0.98pct至233.20%。23年拨备覆盖率环比上升8.80pct至234.18%。 23年底逾期贷款占比较23H1下降0.62pct。公司推进不良化解清收，资产质量稳中向好。 投资建议：我们预测2024-2026年EPS为1.41、1.47、1.56元，归母净利润增速为4.91%、4.14%、5.39%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为8.63元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.60倍（可比公司为0.63倍），对应合理价值为8.73元。因此给予合理价值区间为8.63-8.73元（对应2024年PE为6.11-6.18倍，同业公司对应PE为4.7倍），给予“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

华泰证券发布一季报， 营业总收入 61.05亿元（同比-32.11%/环比-34.69%），归母净利润 22.91亿元（同比-29.39%/环比-27.61%）。 公司归母净资产 1815.09亿元（较期初+1.34%）。 评论： 收入端表现比较均衡，成本管控效果显现。 Q1营收拆分： 经纪/投行/资管/信用 / 投 资 业 务 收 入 分 别 为 13.6/5.8/11.1/2.3/9.4亿 元 ， 分 别 同 比-11.4%/-26.1%/+10.2%/-23.3%/-85.14% ， 对 营 收 的 贡 献22.2%/9.4%/18.1%/3.8%/15.4%。公司经纪、资管业务相对稳健，经纪+资管业务贡献约 40%业绩。 轻资产业务：经纪、投行业务承压， 资管业务表现亮眼。 1） Q1公司手续费及佣金净收入 33.3亿元（同比-8.6%/环比-5.70%）。 A 股日均成交额 8953.7亿元（同比+1.9%/环比+7.5%），公司经纪业务手续费净收入13.6亿元（同比-11.4%/环比+1.9%），与行业变动方向基本一致。公司投行业务手续费净收入 5.8亿元（同比-26.1%/环比-22.73%）,债承规模 1722.36亿元，同比+3.67%。 2） 受益于主动管理转型，资管业务保持增长： 一季度资管业务手续费净收入11.06亿元（同比+10.2%）。 重资本业务承压：自营业务贡献主要业绩增量。 Q1自营业务收入 18.8亿元（同比-58.9%/环比-83.9%）。 金融投资规模 4765.68亿元（同比+7.3%/环比-1.05%），单季度平均自营投资收益率 0.39%（同比-0.6pct/环比-2.06pct）。 投资建议： 监管优化风控指标后，公司有望扩表，提升 ROE 空间。 我们维持盈利预测， 预计公司 2024/2025/2026年 EPS 为 1.48/1.70/2.08元， BPS 分别为 18.15/19.32/20.76元，当前股价对应 PB 分别为 0.76/0.71/0.67倍， ROE 分别为 8.16%/8.78%/10.04%。给予公司 2024年 1倍 PB 估值，对应目标价 18.15元，维持“推荐”评级。 风险提示： 金融监管风险； 市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

深耕浙江，区位优势支撑经纪+投行业务长期发展。 浙商证券为浙江省首家国有控股的上市券商。 截至 2024/5/6，公司 74 家（占比 57%）分支机构地处浙江省内，数量仅次于财通证券。截至 23 年底，公司企业债+公司债承销金额市占率连续 5 年浙江省内第一，债承业务本土化特色突出。 公司以轻资产业务为主导， 受经纪+投行双轮驱动。 2020~2023 年公司经纪+投行业务收入平均贡献营收 53.6%（行业平均为 43.4%），其中经纪业务收入占比平均为35%（行业平均 29.5%），投行业务收入占比平均为 18.6%（行业平均13.9%）。 浙江省经济发达， 民间资本活跃、客户资源丰富，有利于支撑公司财富管理与投行业务的长期发展。 代销+机构增幅亮眼，财富管理业务转型加速，佣金率下滑趋势放缓。2018~2023 年，公司经纪业务手续费净收入市占率提升 1.36pct 至 2.27%。拆分 经 纪 业 务 收 入 结 构 ， 2018~2023 年 ， 代 销 收 入 占 比 提 升 +6.46pct 至14.51%；席位租赁收入占比提升+18.36pct 至 23.17%， 2018~2023 年收入行业排名（以上市券商为口径） 由 25 位提升至第 16 位。 财富管理业务转型加速下，公司手续费率下滑趋势相比行业放缓。 2014 年公司手续费率比行业低约万分之一（浙商/行业分别为 6.05?/7.11?），缺口在 2014~2018 年间逐渐收拢 ， 至 2023 年 公 司 手 续 费 率 已 略 高 于 行 业 （ 浙 商 / 行 业 分 别 为2.37?/2.32?）。 金融产业布局多元化，参控股公司表现分化。 （ 1）通过子公司浙商资管并设立浙商基金开展资管业务， 2018~2023 年净利润贡献率分别为 5.15%/0.03%。浙商基金于 2021 年扭亏为盈。 考虑到民生人寿是浙商基金的控股股东（持股比例 50%），且浙商资管已获得公募牌照，浙江基金布局对公司的重要性或已不再突出，预计在资管业务方面将以资管子公司为重点布局。 （ 2）通过控股子公司浙商期货开展期货业务， 2018~2023 年净利润贡献率为 10.68%。 浙商期货净利润市占率约为 2.2%，佣金率水平连续 10 年高于行业（ 2023 年公司/行业经纪佣金率水平分别为 0.626?/0.206?）。 （ 3）通过另类投资子公司浙商投资及 PE 基金管理子公司浙商资本开展自营投资业务，净利润贡献率合计1%左右。 23 年自营收益率实现触底反弹。 拟受让国都，有望实现业务互补、提升综合实力。 23 年 3 月，浙商证券参与竞拍民生证券股权失败，于同年 12 月再次尝试外延扩张，瞄准国都， 意在成为国都证券大股东，预计补齐区域短板、间接获得公募巨头中欧基金股权以补齐资管短板是主要增益。 浙商深耕浙江，国都分支机构分布以北京、河南、山东为主， 若两者结合可以整合各区资源。合并后， 浙商资本实力将获得提升，有助于实现公司 2030 年向“中大型券商迈进”的远景目标。 投资建议： 3 月 15 日证监会再提支持优质头部机构，行业并购重组预期加强。在证券业鼓励同业并购的政策暖风下，公司拟收购国都证券股权，有望促进业务协同、提升综合实力。 我们预计公司 2024/2025/2026 年 EPS 为0.52/0.59/0.69 元人民币， BPS 分别为 7.45/7.87/8.36 元人民币，当前股价对应PB 分别为 1.49/1.41/1.33 倍， ROE 分别为 7.28%/7.70%/8.45%。参考可比公司估值。考虑到公司背靠浙江省区位优势，机构+代销等优质业务转型加速，有望通过外延式并购进一步提升经纪及资管业务实力，我们看好公司未来盈利能力增长潜力，给予 2024 年业绩 1.9 倍 PB 估值，目标价 14.1 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 收购交易具有不确定性，股基成交额下滑，财富管理转型不及预期。

核心投资逻辑：1、渝农商行在负债端拥有低成本优势，2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低，背后的原因：深耕重庆广大区域，规模优势和网点客群优势。2、低成本负债使其经营上风险偏好较低，对公客群以政信和产业类为主；零售端客群以小微类为主，抵质押充足。3、我们预计渝农商行资产质量能保持稳健，一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。 4、稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质，我们重点推荐。 负债端成本优势显著。渝农商行2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低；结构上个人活期存款占比高，背后的原因：1、深耕重庆广大区域：重庆市面积广大，人口众多，不过内部的发展不平衡，层次落差大，需要有自己的为重庆城市以及乡村提供全面服务的金融机构；2、规模优势：公司是国内首家实现A+H上市的农商行，资产规模位居国内农商行第一，兼具体量规模优势和区位下沉优势；3、网点和客群优势：公司的网点数量还是存贷市占率等在当地的优势明显（尤其是县域）。 区域特点和自身经营特点为渝农带来了广大的零售客群和深度的客户触达。 资产端风险偏好整体较低。1、渝农商行的低成本负债使其经营上形成较低风险偏好，一方面体现在较低的贷款收益率上，其贷款和资产收益率处于行业中低水平（2023年贷款收益率4.38%），另一方面体现在其对公和零售的客群上。2、对公客群：以政信和产业类为主，分别对应着重庆市的两大重点战略规划，这两大重点战略规划政策层级高，时间跨度长，投资规模大，发展前景有保证，风险相对较低。 3、零售端客群：以小微类为主，抵质押充足；渝农在小微业务方面有自己独特的护城河规模和商业模式优势，选择风险相对较低、抵质押更为充足的项目，押品价值对贷款本金覆盖倍数为1.77倍。 资产质量预计稳健：一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。1、公司不良历史包袱逐渐出清。渝农商行近年来加大核销力度，大额风险已经基本出清，不良和关注率持续下降，资产质量指标持续向好；2、重庆区域经济的再发展缓解压力；重庆的两大重点建设工程和“33618产业规划”，会从“政信”和“产业”两个维度助力重庆经济再上一个台阶；其经济已经走出低谷，预计企业经营情况也将逐步好转；3、公司低风险偏好的客群保障其资产质量：对于政信类贷款，渝农商行国资股东占比高，城投授信平台层级也相对较高，区县级平台授信相对分布在债务压力较低的区县，整体受到化债的压力较小；零售类贷款的客群较优质，贷款抵质押较为充足。 投资建议：高股息品种，重点推荐。公司2024E、2025E、2026EPB0.46X/0.43X/0.40X；PE5.00X/4.76X/4.55X；股息率6.13%/6.44%/6.74%。渝农商行盈利能力开始企稳回升，历史分红稳定，股息率高。具有高分红+高股息的特点，稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质。我们上调公司至“买入”评级，建议积极关注。 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。

基本面与交易面共振，转债若转股增添动力，南京银行有望重回城商行头部。 市场担忧：南京银行估值修复仅为高股息行情驱动，后续经营不足以支撑基本面趋势性改善，因此估值修复空间较小。我们认为：南京银行基本面趋势明确且持续性强，价值创造理念+区域发展东风+存量包袱出清+全新管理周期，大股东增持彰显信心，转债若转股将续添动力，助力南银基本面与估值重回城商行头部。 基本面：天时地利人和共振（1）天时：南银战略契合行业高质量发展导向。近期多重政策信号显示，未来银行将摒弃规模至上的经营思路，而转向新的量价平衡和高质量增长。南京银行董事长谢宁先生在2024年5月业绩发布会上着重提出未来发展聚焦价值创造，“弱化对规模的诉求，为客户创造价值，为自身创造价值，为社会创造价值”。 我们认为在南京银行总资产规模站稳2万亿、2023年进入系统重要性银行之后，未来将聚焦于管理和经营优化，走向高质量发展。 （2）地利：禀赋上佳与风险出清奠定发展根基。①禀赋上佳：本地经济好+消金做全国。南京银行主要经营地为江苏、上海、北京、浙江（按照南京银行分部资产规模排序），均为我国经济最具韧性和发展动力的区域，信贷需求有韧性。截至24Q1，南京银行扩网点行动取得显著成效，网点数达到286家，网点增设布局基本完成，渠道覆盖力增强有望贡献业务新动力。同时，南京银行已获得消金子公司牌照，可全国展业，打开规模和盈利增长空间。②风险出清：南京银行存量不良资产包袱逐步消化，参考南京银行在上证e互动反馈，公司针对三胞债务，按照稳健审慎原则，足额计提减值准备；同时24Q1南银不良率、关注率已环比下降6bp、12bp至0.83%、1.04%。 （3）人和：新一轮管理周期，领导班子干劲足。①南京银行迎来新一轮管理周期，董事长资格已获批，也形成了一正六副的行长配置。②新一届领导班子干劲足。新任董事长谢宁先生为央行体系培养的干部，熟悉国家金融政策方针，年富力强、积极有为（1976年出生）；行长朱钢先生为行内成长的干部，对南京银行情况非常熟悉。两者强强搭配，有望带动南京银行经营改善。 展望2024年后续季度，南京银行营收、利润增速有望继续呈现逐步改善态势。 主要驱动因素来看：（1）量：南京银行短期信贷增长受益于江苏省较好的信贷需求，中长期信贷增长得益于新增网点产能释放，预计未来2-3年南京银行贷款有望维持15%左右的增速。（2）价：①南京银行2024年全年息差降幅有望收窄，主要得益于存款成本有望改善。2023年南京银行存款成本率为2.44%，较城商行平均高12bp，存款成本有改善空间。随着存款利率调降和存款结构优化，南京银行存款成本有望改善。②考虑市场理财增长回暖，判断南京银行2024年全年中收有望延续Q1较快增长态势。③金融市场业务为南京银行传统强项，预计全年来看其他非息收入有望保持较快增长。（3）质：随着存量风险逐步出清，预计南京银行2024年风险成本同比改善。 交易面：股东增持彰显信心法国巴黎银行于2024年2月-2024年3月增持南京银行7987万股，彰显大股东对南京银行经营的信心。同时法国巴黎银行派驻的南京银行副行长在业绩发布会上表示法巴会继续提供股东层面的支持。截至24Q1末法国巴黎银行合计持有南京银行1.8亿股，占南京银行总股本的17.3%，较20%的限制还有2.7pc的空间。 可转债：若转股推动正循环南京银行200亿转债，目前待转股规模为166亿。以24Q1末数据静态测算，若转债全部转股，可补充核心一级资本充足率1pc至10.26%。未来资本补充到位，将有力支撑南京银行规模扩张和业务发展，有利于推动经营正向循环。 估值对标分析复盘来看，南京银行PB估值曾与宁波银行并驾齐驱，均为城商行头部银行；而随着两者的盈利差扩大，南京银行与宁波银行估值差拉大：①2016年以前，南京银行与宁波银行PB估值基本在同一起跑线，估值差较小；②2016-2021年，宁波银行各项盈利指标长期高于南京银行，宁波银行较南京银行的PB估值优势扩大；③2022年以来，宁波银行与南京银行各项盈利指标差距缩小，PB估值差逐步缩小。随着南京银行经营逐步改善，南京银行PB估值有望向头部城商行宁波银行靠拢。截至2024年5月27日，宁波银行现价对应24年PB估值0.83x，我们目标PB估值0.90x；对标参考，我们给予南京银行24年PB估值0.90x。 盈利预测与估值预计南京银行2024-2026年归母净利润同比增长10.1%/10.3%/10.7%，对应BPS14.91/16.41/18.09元。现价对应2024-2026年PB估值0.69/0.63/0.57倍。目标价为13.42元/股，对应24年PB估值0.90x，现价空间30%，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济失速，不良大幅爆发，经营改善不及预期。