投资要点： 公司自营业务表现出色，驱动整体业绩上涨，经纪业务、资管业务、投行业务同比出现下滑。我们依然看好公司与招商局集团、招商银行业务协同，合理价值区间 15.76-17.07元，维持“优于大市”评级。 【事件】 招商证券 2024年上半年业绩：实现营业收入 96.0亿元，同比-11.1%； 归母净利润 47.5亿元，同比+0.4%；对应 EPS 0.51元， ROE 4.1%，同比-0.3pct。 每股派发现金红利 0.101元，共计 8.78亿元，分红率 18.5%。第二季度实现营业收入 53.0亿元，同比-12.2%，环比+23.2%；归母净利润 25.9亿元，同比+5.0%，环比+20.1%。 财富管理及机构业务转型进入新阶段。 2024年上半年经纪业务收入 25.8亿元，同比-12.1%，占营业收入比重 27.0%。全市场日均股基交易额 9616亿元，同比-6.4%。公司持续加强财富顾问团队专业能力建设，优化财富顾问赋能体系，全面提升客户服务质效公司。 2023年上半年代销金融产品收入 2.27亿元，同比+5.8%，占经纪业务收入 8.8%；金融产品保有规模 63.14亿元，较年初+35.6%。 公司两融余额 749亿元，较年初-9%，市场份额 5.1%，较年初+0.05pct。 公司积极把握发行时间窗口，股权承销金额及家数排名均同比提升。 2024年上半年投行业务收入 2.8亿元，同比-36.3%。股权业务承销规模同比+45.8%，债券业务承销规模同比+35.8%。股权主承销规模 119.7亿元，排名第 5；其中 IPO2家，募资规模 35亿元；再融资 5家，承销规模 84亿元。债券主承销规模 1765亿元，排名第 10；其中金融债、 ABS、公司债承销规模分别为 650亿元、 578亿元、 353亿元。 IPO 储备项目 14家，排名第 10，其中两市主板 3家，北交所2家，创业板 8家，科创板 1家。 资产管理规模实现稳步增长。 招商资管持续打造主动管理能力，强化投研体系建设，驱动多只产品业绩稳中有升，资产管理规模实现稳步增长。 2024年上半年资管业务收入 3.4亿元，同比-8.5%。资产管理规模 3022亿元，同比+2.5%。博时基金资产管理规模 16987亿元，较年初+8.55%，其中公募基金管理规模 10773亿元，较年初+13.44%，招商基金资产管理规模 16086亿元，较年初+3.75%，其中公募基金管理规模 8882亿元，较年初+3.20% 自营投资取得正增长。 2024年上半年投资收益（含公允价值） 47.5亿元，同比+21.3%；第二季度投资收益（含公允价值） 27.0亿元，同比+23.3%。公司继续贯彻公司“大而稳”的投资战略，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，持续完善业务策略，有效提升投资收益和收益稳定性。 投资建议： 我们预计公司 2024-26E 年 EPS 分别为 0.99/1.20/1.28元， BVPS 分别为 13.13/13.99/15.01元。我们给予其 2024年 1.2-1.3x P/B，对应合理价值区间 15.76-17.07元，维持“优于大市”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

事项：招商证券发布2024年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：95亿元，同比-2.9%，单季度为53亿元，环比+9.9亿元。归母净利润：47.5亿元，同比+0.4%，单季度为25.9亿元，环比+4.3亿元。 评论：ROE环比提升，主要受益于重资本业务净收益率提升。公司报告期内ROE为3.8%，同比-0.2pct。单季度ROE为2.1%，环比+0.3pct。杜邦拆分来看：1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.9倍，同比-0.07倍，环比+0倍。 2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.9%，同比-0.1pct，单季度资产周转率为1.1%，环比+0.2pct。 3）公司报告期内净利润率为49.7%，同比+1.7pct，单季度净利润率为49.2%，环比-1.3pct。 资金成本率环比。降低明显。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为4904亿元，同比+164亿元，净资产：1245亿元，同比+63亿元。杠杆倍数为3.9倍，同比-0.07倍。公司计息负债余额为3141亿元，环比+7.3亿元，单季度负债成本率为0.7%，环比-0.1pct，同比-0.1pct。 重资本业务净收益率环比提升，主要受益于自营增长。公司重资本业务净收入合计为52.2亿元，单季度为30.4亿元，环比8.86亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.1%，单季度为0.6%，环比+0.2pct。拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为47.5亿元，单季度为27亿元，环比+6.6亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比+0.3pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.61%，环比+0.98pct，同比+1.36pct。纯债基金平均收益率为+1.03%。环比-0.06pct，同比-0.11pct。 2）信用业务：公司利息收入为50.3亿元，单季度为24.3亿元，环比-1.64亿元。两融业务规模为782亿元，环比-22.1亿元。两融市占率为5.28%，同比+0.08pct。 3）质押业务：买入返售金融资产余额为356亿元，环比-40.1亿元。 经纪业务伴随市场下行。经纪业务收入为25.8亿元，单季度为12.6亿元，环比-4.7%，对比期间市场期间日均成交额为8321.5亿元，环比-7.3%。 投行业务环比实现正增长。投行业务收入为2.8亿元，单季度为2亿元，环比+1.1亿元。对比期间市场景气度情况来看，2024年上半年IPO承销规模为89亿元，环比-62.4%，再融资承销规模为540亿元，环比-38.0%，企业债+公司债承销规模为9959亿元，环比+9.6%。 资管业务收入为3.4亿元，单季度为1.9亿元，环比+0.3亿元。 监管指标上，公司风险覆盖率为198.3%，较上期+21pct（预警线为120%），其中风险资本准备为413亿元，较上期-7.6%。净资本为820亿元，较上期+3.3%。 净稳定资金率为152.6较上期+14.3pct（预警线为120%）。资本杠杆率为14.7%，较上期+1.5pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为39.9%，较上期+7.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为362.5%，较上期+4.7pct（预警线为400%）。 投资建议：公司净利润实现同比环比正增长，主要受益于更稳健的资管与投行业务以及明显修复的重资本业务。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为1.11/1.22/1.32元，BPS分别为13.20/14.13/15.13元，当前股价对应PB分别为1.10/1.03/0.96倍，ROE分别为8.39%/8.62%/8.73%。我们维持招商证券2024年1.4倍PB估值预期，对应目标价18.49元，维持“推荐”评级。 风险提示：金融监管风险；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

招商证券发布半年报， 2024H1实现营收 95.95亿元（yoy-11.11%），归母净 利 47.48亿 元（yoy+0.44%）， 逆 势增 长， 扣非 净利 47.50亿 元（yoy+1.04%）。其中 Q2实现营收 52.96亿元（yoy-12.24%，qoq+23.21%），归母净利 25.90亿元（yoy+5.00%， qoq+20.08%）。 考虑当前市场景气度有所回升，适当上调投资类收入等假设，预计 2024-2026年 EPS1.01/1.10/1.18元（前值 0.94/1.05/1.18元）， 2024年 BPS 为 14.78元。 A/H 可比公司 2024PBWind 一致预期均值 0.9/0.4倍， 考虑公司利润增长稳健， 给予 A/H 股 2024年目标 PB 溢价至 1.2/0.45倍，均维持“买入”评级，给予目标价人民币 17.74元/7.31港币（前值人民币 17.68元/ 8.11港币）。 投资收入同比增长，规模保持平稳公司 24H1投资类收入 47.53亿元，同比+21%，是利润实现同比增长的主要驱动因素；其中 24Q2单季投资收入 27.04亿元，同比增长 23%、 环比增长 32%。公司整体投资规模保持平稳， 24H1末权益、固收类投资规模分别为 587、 2466亿元，较年初均基本持平。 公司继续贯彻“大而稳”的投资战略，强化大类资产配置，自上而下统筹投资业务资源配置、投资决策和风险管理，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，持续完善业务策略。 经纪、投行业务收入同比下滑公司 24H1经纪业务收入 25.77亿元，同比-12%，其中代理买卖证券业务净收入 18.3亿元，同比-10%；代销金融产品收入 2.3亿元，同比+6%；席位租赁收入 3.2亿元，同比-31%。 24H1末，公司正常交易客户数 1,843万户，同比增长 7.53%；“e 招投”金融产品保有规模 63.14亿元，较年初增长 35.61%； 累计签约客户数 7.08万户，较年初增长 20.82%。 24H1投行业务收入 285亿元，同比-36%。上半年境内 IPO、再融资承销规模分别为 16、 35亿元，同比大幅下滑； 境内债券承销规模为 1714亿元，同比提升 18%。 资管同比下降，公募贡献稳健公司 24H1资管业务收入 3.40亿元，同比-9%。 24H1末公司资产管理总规模为 3,021.59亿元，较 2023年末增长 2.48%；招商致远资本私募基金 24Q2月均管理规模为 208.96亿元，排名证券行业第 8；旗下控股参股公募基金合计利润贡献约 16%，较为稳健。 24H1利息净收入 4.67亿元，同比-50%，24H1末公司融资融券余额 749.23亿元， 市场份额 5.06%，同比提升0.05pct， 维持担保比例为 264.87%。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

【事件】招商证券发布 2024 年一季度业绩：实现营业收入 43.0 亿元，同比-9.7%；归母净利润 21.6 亿元，同比-4.5%；对应 EPS 0.23 元， ROE 1.9%，同比-0.22pct。公司一季度营业收入和归母净利润下滑主要是由于利息净收入下滑。 经纪业务有所下滑， 融出资金规模同比提升。 2024 年一季度公司经纪业务收入13.2 亿元，同比-7.0%，占营业收入比重 30.7%。全市场日均股基交易额 10002亿元，同比+4.8%。公司融出资金余额 804 亿元，较年初-3.9%，市场份额 5.23%，同比+0.16pct。 公司坚定落实“平台赋能营销团队，营销运营双轮驱动”线上线下一体化的发展战略； 加快推动财富管理转型，大力打造专业领先的财富顾问团队。 投行业务收入下滑， IPO 储备充足。 2024 年一季度公司投行业务收入 0.9 亿元，同比-43.3%。股权业务承销规模同比+71.4%，债券业务承销规模同比+31.0%。股权主承销规模 82.6 亿元，排名第 3，为再融资 4 家。债券主承销规模 767 亿元，排名第 12；其中金融债、 ABS、公司债承销规模分别为 353 亿元、 218 亿元、 132 亿元。 IPO 储备项目 7 家，排名第 6，其中北交所 2 家，科创板 1 家，创业板 4 家。 资管业务收入小幅下滑，公募子公司头部地位稳固。 2024 年一季度公司资管业务收入 1.6 亿元，同比-13.6%。资产管理规模 2949 亿元，同比-7.0%。 2023 年末博时基金资产管理规模 15649 亿元，较 2022 年末下降 4.87%，非货币公募基金规模排名第 7，债券型公募基金规模排名第 2。 2023 年末招商基金资产管理规模 15504 亿元，较 2022 年末增长 4.85%。 公募基金管理规模（剔除联接基金）8606 亿元，较 2022 年末增长 11.70%，非货币公募基金规模排名第 4，债券型公募基金规模排名第 1。 一季度投资收益（含公允价值） 连续第二年实现正增长。 2024 年一季度公司投资收益（含公允价值） 20.5 亿元，同比+18.8%。 公司继续贯彻“大而稳”的大类资产配置战略，自上而下统筹资产配置、投资决策和风险管理，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，持续完善业务策略，有效提升投资收益稳定性。 投资建议： 我们预计公司 2024-26E 年 EPS 分别为 1.15/1.26/1.32 元， BVPS 分别为 13.13/14.16/15.08 元。我们给予其 2024 年 1.2-1.3x P/B，对应合理价值区间 15.76-17.07 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑

2023 年年报概况:招商证券 2023 年实现营业收入 198.21 亿元，同比+3.13%；实现归母净利润 87.64 亿元，同比+8.60%；基本每股收益0.94 元，同比+9.30%；加权平均净资产收益率 7.91%，同比+0.37 个百分点。 2023 年拟 10 派 2.52 元（含税）。 点评： 1. 2023 年公司利息净收入、投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入占比出现下降。 2.股基交易量随市小幅下滑但份额再创历史新高，代销保有规模保持持续增长， 合并口径经纪业务手续费净收入同比-14.16%。 3.股权融资规模下滑的幅度较大，各类债券主承销金额同比回升， 合并口径投行业务手续费净收入同比-6.53%。 4.券商资管规模与净收入双降，公募基金业务收入贡献小幅下滑，合并口径资管业务手续费净收入同比-13.99%。 5.持续发展中性投资业务，固收投资收益率显著跑赢基准指数， 合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+21.94%。 6.两融余额及股票质押规模同比均出现小幅回升， 合并口径利息净收入同比+8.20%。 投资建议:报告期内公司股基交易量市场份额、财富管理 AUM 续创历史新高；中性业务及固收投资双轮驱动投资收益（含公允价值变动）实现改善；公募基金业务虽有小幅回落但整体利润贡献依然行业领先；公司顶住市场下行压力，整体经营业绩表现优于行业。作为国务院国资委体系内规模最大的券商，公司未来有望在监管扶优限劣以及建设一流投资银行的政策导向中持续受益。 预计公司 2024、 2025 年 EPS 分别为 0.86 元、 0.96元， BVPS 分别为 12.96 元、 13.70 元，按 4 月 8 日收盘价 13.90 元计算，对应 P/B 分别为 1.07 倍、 1.01 倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示： 1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑； 2.市场波动风险； 3.投资端改革的政策效果不及预期

事项：近期多家私募机构暴雷，券商作为托管方亦引起市场关切。自11月14日北京华软新动力私募基金管理有限公司（以下简称“华软新动力”）爆发投资风险以来，证监会组织证监局、基金业协会等开展核查，初步判断多家机构涉嫌多层嵌套投资，存在多类问题，目前已披露“踩雷”的信托产品，单笔认购规模均超1亿元。11月24日，证监会公告对杭州瑜瑶（即杭州瑜瑶私募基金管理有限公司）、深圳汇盛（即深圳汇盛私募证券基金管理有限公司）等私募机构立案调查，从严处理违法违规行为。 国信非银观点：判断私募行业供给侧改革加剧，大浪淘沙后，头部私募选择综合服务能力强、系统建设完善的托管券商；PB（PrimeBrokerage，即主经纪商）业务占优的招商证券将受益，私募机构份额提升。 我们预计2023-2025年公司净利润分别为101.3亿元、115.02亿元、135.55亿元，同比增长25.4%/13.5%/17.9%，当前股价对应的PE为12.6/11.1/9.4x，PB为1.0/1.0/0.9x，对公司维持“增持”评级。 评论：u近期私募机构风险频发，行业层面供给侧改革启动。 11月以来，多家私募出现风险暴露，涉及多层嵌套、存在虚假宣传、报送虚假信息、违规信披等问题，结合相关政策法规，券商作为产品托管人负有连带责任。目前，部分券商已针对托管业务中估值表、划款指令方面的复核责任等问题启动了风险自查工作，而多家托管机构也要求私募FOF穿透式盘查底层资产。在监管持续趋严的情况下，证券公司应继续强化风险意识，加强合规风控体系建设，防范潜在风险。 u私募供给侧改革加速头部集中，机构服务优势的大券商相对受益近年来，证券行业发力转型财富管理业务，基金产品销售与托管业务迎来积极发展势态，而各类风险也被监管重点关注，监管正在发力规范券商开展代销和托管业务，切实防范潜在风险的发生。2023年4月，中基协发布的《私募证券投资基金运作指引》已明确提及私募证券投资基金架构应当清晰、透明，禁止通道业务、禁止多层嵌套、禁止管理人参与结构化债券等。目前，证券私募基金行业已经建立了完整的托管、风控机制，但仍出现上述证券类基金业绩造假的罕见案例。因此，未来针对证券私募基金行业将迎来更加严厉的监管，综合能力较强的大型券商或将相对收益。uAI赋能“渠道+”风险监控服务升级，构成招商证券托管业务优势。 2023年上半年，招商证券托管部为超过4万只产品提供托管及运营外包服务，托管外包规模达3.56万亿元，较2022年末增长2.77%；私募基金产品托管数量市场份额自开展业务以来持续排名行业第一。2023年11月，招商证券推出行业首创的“渠道+”平台。根据公司公告，“渠道+”平台从多层次的风控体系提供风险监控服务，包括智能数据授权、估值表收发解析、多层穿透分析、舆情风险监控、定制风控报表、专业绩效评估等，协助客户及时关注私募运作情况，减少相关风险。未来，公司将持续发展科技赋能财富管理转型与机构业务发展、数字化转型，有望持续发挥核心业务优势提升公司业绩。 u风险提示市场波动风险、业务创新风险、监管政策变动风险、市场竞争加剧的风险。

2023 年中报概况:招商证券 2023 年上半年实现营业收入 107.94 亿元，同比+1.63%；实现归母净利润 47.27 亿元，同比+10.14%。基本每股收益 0.51 元，同比+10.87%；加权平均净资产收益率 4.33%，同比+0.34 个百分点。2023 年半年度不分配、不转增。 点评：1.2023H 公司利息、投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入占比出现下降。2.股基交易量市场份额保持稳定，非货公募保有规模保持增长，经纪业务手续费净收入同比-10.72%。3.股权融资规模下滑幅度较大，债权融资规模小幅增加，投行业务手续费净收入同比-44.40%。4.券商资管规模延续下降趋势，公募基金业务收入贡献稳定，资管业务手续费净收入同比-13.29%。5.股票方向性业务、固收自营均跑赢市场，投资收益（含公允价值变动）同比+19.71%。6.两融余额及质押规模均出现小幅回升，利息净收入同比+155.89%。 投资建议:报告期内公司经纪业务手续费净收入虽受市场环境影响出现小幅下滑，但代理股基交易量市场份额创历史新高；自营业务积极发展客需业务及中性投资策略，权益及固收投资均跑赢市场；资管及公募基金业务虽有小幅回落但收入贡献仍较为稳定。预计公司 2023、2024 年 EPS 分别为 0.95 元、1.04 元，BVPS 分别为 12.11 元、12.75 元，按 9 月 6 日收盘价 14.16 元计算，对应 P/B 分别为 1.17 倍、1.11 倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.全面深化资本市场改革的进度及力度不及预期

事件：招商证券2022年报显示，公司实现营业收入192.19亿元，同比下降34.69%；归属于上述公司股东的净利润80.72亿元，同比下降30.68%。 点评：经济业务持续头部，财管数字化成果显现。2022年公司经纪业务净收入64.43亿元，同比下降18.60%，占总营收的33.53%，增加6.63pct，占比达近年来最高水平。公司年末正常交易客户数约1,644万户，同比增长11.16%，托管客户资产3.66万亿元。股票基金交易量市场份额5.22%，同比上升0.32个百分点，市场份额再创新高。股票期权经纪业务累计开户客户数量市场份额8.32%，排名行业第2。 招商证券深入推动财富管理业务转型，通过“科技赋能、专业配置、全程陪伴”三位一体，建设具有券商特色的大财富管理服务体系。 2022年，公司股票加混合公募基金和非货币市场公募基金保有规模分别为683亿元、736亿元，均排名证券公司第5。截至2022年末，公司“e招投”累计签约客户数4.02万户，累计签约资产96.52亿元。 招商证券通过升级优化招商证券APP，强化平台运营，打造企业微信和“招商证券财富+”小程序为主的私域流量特色经营模式，提升客户服务质量和触达效率。2022年，公司通过微信生态圈累计服务约600万户客户。2022年，招商证券APP月均活跃用户数（MAU）同比增长7.33%，排名前十大券商第5,APP用户月均使用时长位居前十大券商首位。公司两融业务收入55.71亿元，同比下降10.62%。2022年末，公司两融余额800.34亿元，同比下降17.04%；市场份额5.2%，小幅下降0.06pct。其中融券余额30.07亿元，增长1.12%；市场份额3.14%。 增长0.67pct。 投行业务受挫遇冷，股融债融同比萎缩。2022年招商证券投行业务业务净收入13.93亿元，同比大幅下降45.22%，营收占比8.64%，下降1.39pct，投行业务在2022年面临了较大的挑战和困难。 受2021年公司IPO项目储备下降影响，公司A股股票主承销家数和金额大幅下降。2022年，公司A股股票主承销金额410.26亿元，同比下降4.50%，排名行业第7；其中，IPO主承销金额101.32亿元，下降53.86%，排名行业第13，再融资主承销金额308.94亿元，同比增长47.09%，排名行业第6，同比上升3名。公司共完成9个境外市场股票承销项目，承销金额为5.61亿美元，承销金额排名中资券商第5。2022年末，公司IPO储备项目28家，排名第9，其中两市主板9家，北交所1家，科创板5家，创业板13家。2022年公司新申报IPO项目数量31家，同比增长72.22%。 债券融资方面，2022年公司境内债券主承销金额为2,749.76亿元，同比下降43.97%，排名行业第10。其中，信用债承销金额为2,720.88亿元，排名行业第8；ABS业务承销金额排名行业第6，信贷ABS业务承销金额连续8年排名行业第1；公司担任财务顾问基础设施公募REITs发行规模排名行业第2。 资管业务规模下降，基金子公司利润贡献超20%。2022年，公司资管与基金管理净收入10.45亿元，同比下降20.67%，占总营收的4.31%，下降0.76pct。其中，资管业务净收入7.65亿元，同比下降21.65%。对联营和合营企业的投资收益（主要是两个公募基金子公司）贡献利润16.62亿元，同比增长3.84%，两个公募基金子公司合计利润贡献率达20.58%，。 截至2022年末，招商资管受市场波动及客户需求下降影响，总资产管理规模3,171.34亿元，同比下降34.36%。2022年末招商资管合规受托资金规模排名行业第9，私募资产管理全年月均规模排名第7。 截至2022年末，博时基金资产管理规模15,011亿元（不含子公司管理规模），较2021年末减少9.32%。2022年博时基金实现净利润17.24亿元，同比下降3.05%。2022年末博时基金非货币公募基金规模排名第8，债券型公募基金规模排名第1。招商基金资产管理规模11,492亿元（不含子公司管理规模），较2021年末增长6.41%。2022年，招商基金实现净利润18.13亿元，同比增长13.12%。2022年末招商基金非货币公募基金规模排名第5，债券型公募基金规模和股票型公募基金规模分别排名第2、第3。自营业务收入大幅下降。2022年，全球经济增长放缓，市场波动加剧，导致公司自营业务投资收益下降，公司自营业务净收入51.15亿元，同比下降45.90%，占总营收的26.61%，大幅下降5.51pct，严重拖累公司业绩。2022年末，公司金融资产规模3,085.17亿元，同比下降1.01%。 头部券商地位稳固，市场回暖有望迎来业绩复苏良机。尽管业绩下滑，但公司多项业绩仍位于行业前列，公司具有强大的“招商”品牌与股东背景，具有良好的市场口碑。随着经济复苏加快，市场情绪转好，交投活跃度提升，叠加政策刺激和流动性宽松，招商证券自营业务有望抓住投资机会，提高收益水平。同时公募基金子公司与财管业务的业绩有望继续提升，带动公司业绩上升。因此，我们预计2023-2025年EPS分别为1.15/1.29/1.42元，对应2023年PE为12.30x，维持“增持”评级。 风险提示：市场波动加大、注册制推进不及预期、监管政策收紧。

公司发布2022年年报，报告期营业收入192.2亿元、同比-35%，归母净利润80.7亿元、同比-31%；加权平均ROE为7.54%，同比减3.98pct。基本每股收益为0.86元，同比-31%。 分析判断:投行投资收入降幅较大，股权投资收入小幅增长从收入增速来看，投行、资金类业务收入降幅最大，分别下降45%、42%，资管与经纪业务分别下降20%和19%，股权投资收入增4%。从增量收入贡献来看，资金类业务贡献收入降幅的62%，经纪、投行、资管业务分别贡献收入降幅的19%、15%、3%。 收入结构来看，经纪、资金类业务净收入占比最高，均为36%，股权投资、投行收入分别占比9%、8%，资管业务、其他业务收入占比分别为5%、6%。 财富管理优势稳固，主券商业务行业领先经纪业务净收入64.4亿元，同比-19%。股基交易市场份额5.22%，同比+0.32pct。股票期权经纪业务累计开户客户数量市场份额8.32%，排名行业第2。公司通过“科技赋能、专业配置、全程陪伴”三位一体，建设具有券商特色的大财富管理服务体系。据基金业协会数据，公司股票加混合公募基金和非货币市场公募基金保有规模（2022年第四季度）分别为683亿元、736亿元，均排名证券公司第5。截至2022年末，公司“e招投”累计签约客户数4.02万户，累计签约资产96.52亿元。2022年11月，公司成功入选首批个人养老金基金销售机构名录,未来将充分依托公司投研体系，为投资人提供“一站式”个人养老金服务。 主经纪商业务行业领先，私募托管数量行业第一。公司自主研发打造的投资管理系统与融券、衍生品业务、托管外包业务实现深度融合，有效满足客户一站式综合金融服务需求，已成为公司的特色服务。公司持续迭代完善“招商证券机构+”系列营销服务工具，助力营销团队服务效能提升。报告期公司私募客户股票基金交易量同比增长21.61%，市场份额实现逆势增长。截至报告期末，50亿元以上重点私募客户交易覆盖率达81%。公司私募基金产品托管数量市场份额达22.32%，连续九年保持行业第一,2022年公司WFOE产品托管总规模及新增WFOE产品数量位居证券行业第一,公募基金产品托管规模排名证券行业第二。 资管业务净收入下降，公募基金业务收入略增报告期资管业务净收入8.3亿元，同比-20%；对联营与合营企业企业投资收益（主要为对博时基金与招商基金投资收益）16.6亿元，同比+4%。 投行投资业务收入大幅下滑，股权投行份额下降债券份额提升IPO业务规模大幅下降，投行业务收入大幅下降。据Wind数据（上市日口径），2022年主承销金额109.1亿元，份额1.86%，同比-1.77pct；再融资108.9亿元，份额1.77%，同比-0.12pct；核心债券融资规模1949.4亿元，份额3.40%，同比+0.36pct。 2022年末金融资产投资规模3049亿元，同比-1%；投资收益率2.13%（含利息收入），同比-1.97pct。 投资建议公司具有强大的“招商”品牌与股东背景，具有良好的市场口碑；财富管理业务基础扎实，机构客户业务综合服务能力突出。我们下调公司23年营收376.06亿元的预测至248.79亿元，并增加24-25年预测为288.49/328.88亿元，下调23年EPS1.66元的预测至1.21元，并增加24-25年预测值1.40/1.59元,对应2023年3月28日13.88元/股收盘价，PB分别为0.96/0.88/0.80倍，维持公司“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

2022年年报概况:招商证券2022年实现营业收入192.19亿元，同比-34.69%；实现归母净利润80.72亿元，同比-30.68%。基本每股收益0.86元，同比-31.20%；加权平均净资产收益率7.54%，同比-3.98个百分点。 2022年拟10派1.85元（含税），分派红利总额占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为19.93%。招商证券2022年经营业绩增速略低于行业均值。 点评：1.2022年公司经纪、资管、利息净收入占比出现提高，投资收益（含公允价值变动）、投行、其他业务净收入占比出现下降。2.经纪业务多项指标保持增长，手续费净收入同比-18.61%。3.IPO及债权融资规模明显减少，投行业务手续费净收入同比-45.20%。4.资管规模受市场波动影响出现明显下滑，手续费净收入同比-20.21%。5.股票方向性业务承压，固收自营显著跑赢市场，投资收益（含公允价值变动）同比-38.70%。6.两融余额小幅回落，质押规模保持稳定，利息净收入同比-20.73%。 投资建议:2022年虽然公司受市场波动的影响，各项业务均出现不同程度的下滑，但核心业务的市场排名基本保持稳定，业务转型成效显著，中性策略收入和机构业务收入占比提升。2023年在行业整体经营业绩重回升势的预期下，公司投资、投行业务有望实现改善，并推动业绩企稳回升。 预计公司2023、2024年EPS分别为0.99元、1.06元，BVPS分别为12.10元、12.53元，按3月28日收盘价13.88元计算，对应P/B分别为1.15倍、1.11倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.全面深化资本市场改革的进度及力度不及预期

事件描述：公司发布2022年年报，报告期内实现营业收入192.19亿元，下滑34.69%，实现归母净利润80.72亿元，下滑30.68%，加权平均ROE为7.54%，较上年下降3.98pct。 投资要点：投行投资拖累业绩下滑。公司受投资业务和投行业务拖累，全年业绩下滑34.69%，其中经纪业务和利息净收入基本和行业保持同步，分别实现收入64.43亿元和13.42亿元，下滑18.60%和20.73%；投资和投行业务分别实现收入51.15亿元和13.93亿元，下滑45.90%和45.22%。管理费用下滑带来营业支出减少，全年净利润下滑30.68%。 财富管理保持优势，机构业务占比提升。2022年财富管理业务继续保持优势，代买收入连续三年保持行业前3。1）传统经纪业务保持头部：股基交易量市占率提升0.32pct至5.22%，股票期权开户数市场份额8.32%，排名行业第2，APP月活排名券商第5。2）资本中介份额提升：融券余额市场份额提升0.67pct至3.14%，资本中介业务利息收入排名行业第6。3）持续推进机构综合服务：50亿元以上重点私募客户交易覆盖率达81%，私募客户股基交易量同比增长21.61%，市场份额逆势增长，私募托管市场份额连续9年保持行业第一。 IPO承销金额和家数下滑，再融资排名提升。2022年，公司共助力6家企业完成A股IPO上市，8家企业完成股权再融资，承销金额达191.41亿元，再融资金额排名行业第6位，提升3位。同时加大项目储备，新申报IPO项目数量31家；完成7单A股市场并购重组项目。境内主承销债券2,749.76亿元，排名行业第10。 资管规模下降，基金业务头部地位稳固。2022年，招商资管总资产管理规模3,171.34亿元，同比下降34.36%，资管业务收入9.32亿元，下滑23.73%；招商基金资产管理规模1.15万亿元，同比增长6.41%，非货基金排名行业第5，债券型公募排名第2；博时基金管理规模1.50万亿元，下滑9.32%，非货基金规模排名行业第8，债券型公募排名第一。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司轻资产业务具有较强积累，在财富管理和资产管理业务方面头部地位稳固，随着2023年市场回暖，预计公司业绩将稳步提升。预计公司2023年-2025年分别实现归母净利润108.10亿元、125.15亿元和133.48亿元，同比增长33.92%、15.77%和6.66%；PB分别为0.97/0.90/0.84，首次覆盖，给予“增持-A”评级。风险提示：金融市场大幅波动，业务推进不及预期，公司出现较大风险事件。

前三季度归母净利润同比下滑26.12%，年化ROE7.83%下滑明显。1）公司22 年前三季实现营业收入152.98 亿元，-29.77%yoy；实现归母净利润62.80 亿元，-26.12%yoy。2）3Q22 单季公司实现营业收入46.77 亿元，-37.14%yoy；实现归母净利润19.92 亿元，-27.71%yoy。四季度高基数下业绩仍有较大的下滑压力。2）公司22 年前三季实现年化ROE7.83%，较去年同期的11.29%下滑3.47pct。3）前三季度，经纪、自营、直投、投行、利息、资管业务收入占比（剔除其他业务收入）分别为41%、38%、10%、9%、7%、5%。其中经纪占比同比被动提升8pct。 自营缩水明显，旗下基金公司助直投收入保持稳健，经纪收入同比降幅显著扩大。 1）公司22 年前三季实现自营收入45.66 亿元，-37.90%yoy，截至3Q22 末公司金融投资资产规模3033.87 亿元，较年初下滑1.64%。预计受益于旗下博时基金、招商基金两大公募的稳健表现，公司前三季实现直投收入12.64 亿元，-2.15%yoy，是公司前三季度表现最好的板块。2）受三季度市场活跃度快速冷却的拖累，22 年前三季公司实现经纪收入49.69 亿元，-17.22%yoy，降幅显著扩大。3）公司22 年前三季实现资管收入6.31 亿元，-15.21%yoy。 股债承销份额下滑明显，利息净收入显著下滑。1）22 年前三季公司实现投行业务收入10.90 亿元，-13.48%yoy。22 年前三季公司股债承销规模2665.90 亿元，-26.19%yoy，市占率2.86%，-0.97pct yoy；其中IPO 规模96.79 亿元，市占率2.21%， -1.92pct yoy 。2 ） 21 年前三季公司实现利息净收入9.00 亿元， -39.15%yoy；截至3Q22 末公司融出资金余额达836.17 亿元，较年初下滑15.27%，两融业务的疲软主要是市场风险偏好下滑所致，使得利息收入同比下滑6.29%至79.79 亿元。 对IPO 市占率、金融资产规模与管理费率等指标调整，将22-24 年BVPS 预测值由12.35/13.34/14.39 下调至12.29/13.20/14.16 元，按可比公司估值法，给予公司2022年1.20xPB，下调目标价至14.75 元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

事件：招商证券发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入106.21亿元，同比下滑25.95%，实现归母净利润42.88亿元，同比下滑25.36%，基本每股收益0.46元/股，同比下滑24.59%，加权平均净资产收益率3.98%，同比减少1.75个百分点。二季度环比情况来看，公司Q2实现营收69.24亿元，环比增长87.34%，实现归母净利润27.99亿元，环比增长87.85%。 自营业务驱动下业绩环比改善，长期股权投资收入同比增长14%。受疫情反复、权益类市场大幅波动等不利因素影响，招商证券上半年各项主营业务收入均下滑，其中自营业务上半年下滑42.01%。二季度公司业绩环比改善，主要受自营业务二季度大幅改善影响，公司Q1/Q2测算金融资产投资收益率分别为0.23%/3.27%，Q2投资收益率大幅好转，回升至以往正常收益率水平。经纪、自营、投行、资管、资本中介业务上半年营业收入及增速分别为32.95亿元/-6.30%、30.59亿元/-42.01%、8.04亿元/-15.10%、4.29亿元/-16.54%、3.65亿元/-65.86%。 此外，参股博时基金、招商基金收入稳步增长，上半年长期股权投资收入为8.57亿元，同比增长13.81%。 主动化转型下招商资管规模下行，公募基金业务稳健发展。上半年公司资产管理业务净收入同比下滑主要是因为公司资管业务主动管理转型，定向资管规模持续下滑所导致。截至上半年末，招商资管资产管理总规模为4178.61亿元，较2021年末下降13.51%，其中定向资管规模1726亿元，较2021年年末下滑19.77%，占公司证券私募资管规模比重为41%。集合资管规模短期下滑，上半年末规模1811亿元，短期较2021年末规模下降10%左右，较2021年上半年末提升16%。公司仍处于资管主动化转型过程中，根据公司2021年年报数据，2021年末公司主动管理规模占比大幅提升至82.87%，我们认为主动化管理转型下，公司集合资产管理规模长期仍有提升的空间。 公募基金业务方面，招商证券分别参股博时基金、招商基金49%、45%的股权，根据半年报披露信息，博时、招商基金规模行业排名均为前十，上半年公募基金规模均实现了稳健增长。博时、招商基金非货币公募基金规模行业内分别排名第7、第5，博时、招商基金上半年末公募基金管理规模/较2021年末增速分别为1.06万亿元/+6.75%、7806亿元/+5.35%，上半年两家基金公司权益法计算的净利润合计8.57亿元，占归母净利润比重为20%。大资管业务总结来看，未来公司券商私募资管业务去通道影响减弱下，公司主动管理转型稳步推进下，私募资管规模有望企稳回升，公司手握两家优质公募基金公司，且利润贡献比达20%左右，在财富管理发展、公募基金扩容趋势下，公司有望长期充分受益公募基金发展的红利。 股基市场份额同比提升，非货币基金保有规模逆市增长。经纪业务方面，测算公司上半年佣金率呈下滑态势，2021H1/2021H2/2022H1测算佣金率分别为0.284‰/0.234‰/0.219‰，股基市场份额较去年同期提升，提升至4.92%。公司在财富管理业务方面，一方面以做大金融产品保有量，持续优化金融产品的筛选、配置和销售；另一方面持续打造产品定制、基金投顾等账户管理类业务特色，不断丰富“智远私行”“e招投”等核心品牌的服务内涵。上半年公司代销非货币基金保有规模逆市增长，根据中国证券投资基金业协会数据，2022年二季度末公司非货币市场公募基金保有规模721亿元，较2021年底提升35.78%，排名证券行业第5。公司上半年代销金融产品收入占证券经纪业务手续费净收入比重为8.33%，与行业平均水平相比有较大提升空间。“e 招投”基金投顾品牌于2021年11月上线，截至上半年末，公司累计签约客户数3.34万户，累计签约规模超43亿元。 公司主打机构客户服务特色，建议关注后续机构业务进展。公司PB业务、托管外包业务继续保持行业领先地位，根据中国证券投资基金业协会统计，公司私募基金托管产品数量市场份额达22.83%，私募基金托管产品数量连续八年保持证券行业第一。公司打造并推广“招商证券机构+”系列服务工具，加快机构业务数字化建设，推动PB 业务发展。截至上半年末，公司私募证券交易资产规模达3206亿元，上半年私募客户股票基金交易量同比增长88.30%；公司托管外包产品数量3.8万只，较2021年末增长7.52%，托管外包规模3.37万亿元，较2021年末下降6.35%。 投资建议：我们预计2022/2023/2024年营业收入248.43/293.16/320.79亿元，归属于母公司所有者净利润分别为87.45/121.04/131.69亿元，对应增速分别为-24.91%/+38.42%/+8.80%，测算公司2022/2023/2024年ROE 分别为7.64%/10.05%/10.23% ， 以最新股本测算公司2022/2023/2024年BPS 分别为13.40/14.29/15.31元/股，目前公司PB约为1倍。公司参股两家优质公募基金公司且其利润贡献占比较大，招商资管证券私募资管业务主动化转型进展较快，在财富管理趋势下公司有望享受行业发展红利。公司财富管理转型持续稳步推进，非货币基金销售保有规模逆市上涨，机构客户服务方面维持行业领先地位。 我们看好公司大资管及财富管理业务的发展，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严。