事件： 招商证券发布 2025年一季报，公司 2025Q1实现营业收入 47.1亿元，同比+9.6%；归母净利润 23.1亿元，同比+7.0%；对应 EPS 0.25元， ROE 1.9%，同比基本持平。 市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。 25Q1公司经纪业务收入 19.7亿元，同比+49.0%，占营业收入比重 42.5%（剔除其他业务收入）。 25Q1全市场日均股基交易额 17031亿元，同比+70.3%。 2）公司两融余额 1001亿元，较年初+24%，市场份额 5.2%，较年初+0.1pct，全市场两融余额 19187亿元，较年初+2.9%。 监管环境趋紧，投行业务收入持续下滑。 25Q1公司投行业务收入 1.9亿元，同比+112.0%。 1）股权投行： 25Q1公司股权主承销规模 35.1亿元，同比-57.5%，排名行业第 8；其中 IPO 1家，募资规模 5亿元；再融资1家，承销规模 30亿元。公司 IPO 储备项目 5家，排名行业第 15，其中两市主板 3家，创业板 1家，科创板 1家。 2）债券投行： 25Q1公司债券主承销规模 751亿元，同比-10.0%，排名第 13；其中金融债、 ABS、公司债承销规模分别为 298亿元、 243亿元、 166亿元。 资管业务收入大幅提升。 25Q1公司资管业务收入 2.2亿元，同比+42.9%。 2024年末公司资产管理规模 2822亿元，同比-4.3%。截至 2025年一季度末，招商基金管理规模 9154亿元，环比 24年末+4.3%；博时基金管理规模 9788亿元，环比 24年末-5.6%。 24Q1高基数下，公司自营投资收益有所回落。 24Q1高基数下， 25Q1公司投资收益（含公允价值） 15.1亿元，同比-26.2%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益） 6.0亿元，同比-73.3%。公司自营业务积极完善和健全投研体系，拓展多元化投资策略。 盈利预测与投资评级： 基于公司 2025年一季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 123/131/140亿元，分别同比+18%/7%/7%，对应 2025-2027年 PB 为 1.27x/1.16x/1.07x。 资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。 风险提示： 1） 交易量持续走低； 2） 权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

公司2024年累计实现营收208.91亿元，同比+5.40%，归母净利润103.86亿元，同比+18.51%。公司权益方向性投资业务实现了较好投资收益，自营投资收入提升显著。经纪业务方面财富管理优势稳固，四季度营收实现高增。资管业务保持稳定，资管规模保持稳定扩张，公司投行业务短暂承压，但行业头部地位稳固。预计2025-2027年营业收入分别实现228.76/240.21/253.27亿元，同比+9.5%/+5.0%/+5.4%，对应PB估值为1.17/1.09/1.02倍，维持买入评级。 事件3月29日，招商证券发布2024年全年业绩。公司2024年累计实现营收208.91亿元，同比+5.40%，归母净利润103.86亿元，同比+18.51%。公司Q4单季度营收同比+33.58%至66.12亿元，归母净利润同比+36.99%至32.36亿元。 简评公司净利实现双位数正增，ROE同比稳健提升。公司2024年累计实现营收208.91亿元，同比+5.40%，归母净利润103.86亿元，同比+18.51%。分业务来看，经纪/投行/资管/自营/利息净收入分别实现61.83/8.56/7.17/95.27/11.34亿元，分别同比+11.79%/-34.20%/+0.61%/+41.57%/-21.93%，五大业务的占比分别达29.60%/4.10%/3.43%/45.60%/5.43%。从财务数据的情况来看，自营业务收入高增是驱动公司全年业绩增长的主要动力。 自营投资方面，公司权益方向性投资业务实现了较好投资收益。公司权益方向性投资业务积极完善和健全投研体系，权益类衍生投资业务方面大力发展场内衍生品做市、客需驱动业务等资本中介型交易业务。单四季度来看，公司自营投资（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）实现23.61亿元，同比+17.37%。截止四季度末，公司金融投资资产余额3727.95亿元，较年初增长1.51%，其中其他权益工具投资余额389.80亿元，同比+120.26%。 财富管理优势稳固，四季度经纪业务实现高增。自9月24日“一行一局一会”召开以来，市场交投活跃度出现较大幅度提升。 公司不断深入推进财富管理业务转型公司正常交易客户数约1,929.83万户，同比增长8.68%，托管客户资产4.27万亿元，同比增长14.78%。公司基金投顾“e招投”报告期末累计签约客户数8.02万户，产品保有规模51.12亿元，同比增长9.79%。单四季度来看，公司经纪业务实现营收25.10亿元，同比高增100.45%，带动全年经纪业务增长。 资管业务保持稳定，资管规模保持稳定扩张。证券公司资产管理方面，2024年末招商资管的资产管理总规模为2,673.92亿元。受益于集合资管计划收入增长，2024年招商资管业务净收入7.28亿元，同比增长2.82%；基金管理方面，博时基金资产管理规模（含子公司管理规模）17,184亿元，较年初增长9.78%；非货币公募基金管理规模6,311亿元，较年初增长18.71%；招商基金资产管理规模15,689亿元（含子公司管理规模），较年初增长1.19%；非货币公募基金管理规模5,574亿元，较上年末降低3.15%。单四季度来看，公司资管业务实现营收2.15亿元，同比+31.12%。 IPO节奏放缓下公司投行业务短暂承压，但行业头部地位稳固。公司投行业务Q4收入实现4.37亿元，同比-21.29%。尽管公司全年投行业务有所下滑，但公司股权承销仍然位于头部。2024年公司A股股权主承销金额排名行业第7，其中，IPO承销金额排名行业第8，同比上升4名。根据彭博统计，公司共完成10单港股IPO项目，承销金额达1.20亿美元，排名中资券商第7。报告期内，公司成功助力8家相关行业企业完成A股IPO和股权再融资，承销金额总计81.24亿元。债券承销方面，2024年公司境内主承销债券金额为4,265.23亿元，同比增长30.91%，其中，信用债、金融债承销金额分别排名行业第6、第7。通过进一步强化投商行联动，完善客群体系建设，公司不断提升执业能力和管理水平。 盈利预测与估值：预计2025-2027E公司营收分别为228.76/240.21/253.27亿元，同比+9.5%/+5.0%/+5.4%；归母净利润分别为120.30/132.85/139.94亿元，同比+15.8%/+10.4%/+5.3%。3/28收盘价对应公司25-27E动态PB分别为1.17/1.09/1.02倍，维持“买入”评级。风险分析市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。 企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。 技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。

事项：招商证券发布2024年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：142亿元，同比+5.6%，单季度为46亿元，环比-6.4亿元。归母净利润：71.5亿元，同比+11.7%，单季度为24亿元，环比-1.9亿元。 评论：自营收益率环比下行。公司重资本业务净收入合计为78.5亿元，单季度为26.3亿元，环比-4.26亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.7%，单季度为0.6%，环比-0.1pct。拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为71.7亿元，单季度为24.1亿元，环比-2.9亿元。单季度自营收益率为0.9%，环比-0.1pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+11.93%，环比+14.54pct，同比+18.86pct。纯债基金平均收益率为+0.23%。环比-0.8pct，同比-0.32pct。2）信用业务：公司利息收入为73.4亿元，单季度为23.1亿元，环比-1.28亿元。两融业务规模为744亿元，环比-38.1亿元。两融市占率为5.17%，同比-0.06pct。3）质押业务：买入返售金融资产余额为227亿元，环比-129.6亿元。 ROE环比有所降低。公司报告期内ROE为5.7%，同比+0.3pct。单季度ROE为1.9%，环比-0.2pct。杜邦拆分来看：1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.8倍，同比-0.1倍，环比-0.1倍。2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.9%，同比+0.1pct，单季度资产周转率为1%，环比-0.1pct。3）公司报告期内净利润率为50.4%，同比+2.8pct，单季度净利润率为51.9%，环比+2.7pct。 资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为4837亿元，同比+124.5亿元，净资产：1260亿元，同比+64.2亿元。杠杆倍数为3.8倍，同比-0.1倍。公司计息负债余额为3063亿元，环比-78.7亿元，单季度负债成本率为0.7%，环比持平，同比-0.1pct。 经纪业务收入为36.7亿元，单季度为11亿元，环比-12.9%，对比期间市场期间日均成交额为6787.4亿元，环比-18.4%。 投行业务收入为4.2亿元，单季度为1.3亿元，环比-0.6亿元。对比期间市场景气度情况来看，2024年三季度IPO承销规模153.74亿元，环比+73.25%，再融资承销规模462.94亿元，环比-14.23%，企业债+公司债承销规模10424.46亿元，环比+4.67%。 资管业务收入为5亿元，单季度为1.6亿元，环比-0.2亿元。 监管指标上，公司风险覆盖率为211.4%，较上期+34.1pct（预警线为120%），其中风险资本准备为393亿元，较上期-12.2%。净资本为831亿元，较上期+4.7%。净稳定资金率为151.6%，较上期+13.4pct（预警线为120%）。资本杠杆率为15%，较上期+1.8pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为43.9%，较上期+11.2pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为360.1%，较上期+2.3pct（预警线为400%）。 投资建议：此次公司业绩总体符合预期，自营业务总体稳健，或主要与公司自营结构有关。持续看好公司业务向好发展。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为1.11/1.22/1.32元，BPS分别为13.20/14.13/15.13元，当前股价对应PB 分别为1.45/1.35/1.26倍，ROE分别为8.39%/8.62%/8.73%。考虑券商板块短期估值修复较快，我们给予招商证券2025年1.7倍PB估值预期，对应目标价24.02元，维持“推荐”评级。 风险提示：金融监管风险；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

【事件】 招商证券发布 2024年前三季度业绩：实现营业收入 142.8亿元，同比-4.0%；归母净利润 71.5亿元，同比+11.7%；对应 EPS 0.77元， ROE 6.1%，同比+0.3pct。第三季度实现营业收入 46.8亿元，同比+14.9%，环比-11.6%；归母净利润 24.0亿元，同比+43.4%，环比-7.3%。 财富管理及机构业务转型进入新阶段。 2024年前三季度经纪业务收入 36.7亿元，同比-14.1%，占营业收入比重 25.9%。全市场日均股基交易额 8976亿元，同比-7.8%。 公司持续加强财富顾问团队专业能力建设，优化财富顾问赋能体系，全面提升客户服务质效公司。 2023年上半年代销金融产品收入 2.27亿元，同比+5.8%，占经纪业务收入 8.8%； 上半年末金融产品保有规模 63.14亿元，较年初+35.6%。 2024年前三季度末公司两融余额 836亿元，较年初-0.1%，市场份额5.8%，较年初+0.7pct。 公司积极把握发行时间窗口，股权承销金额及家数排名均同比提升。 2024年前三季度投行业务收入 4.2亿元，同比-43.8%。股权业务承销规模同比-33.7%，债券业务承销规模同比+35.4%。股权主承销规模 127.0亿元，排名第 6；其中 IPO3家，募资规模 37亿元；再融资 6家，承销规模 90亿元。债券主承销规模 2926亿元，排名第 10；其中 ABS、金融债、公司债承销规模分别为 1069亿元、 954亿元、 629亿元。 IPO 储备项目 3家，排名第 12，其中北交所 1家，创业板 2家。 资产管理规模实现稳步增长。 招商资管持续打造主动管理能力，强化投研体系建设，驱动多只产品业绩稳中有升，资产管理规模实现稳步增长。 2024年前三季度资管业务收入 5.0亿元，同比-8.5%。 2024年上半年末资产管理规模 3022亿元，同比+2.5%。 2024年上半年末博时基金资产管理规模 16987亿元，较年初+8.55%，其中公募基金管理规模 10773亿元，较年初+13.44%，招商基金资产管理规模 16086亿元，较年初+3.75%，其中公募基金管理规模 8882亿元，较年初+3.20%自营投资取得正增长。 前三季度投资收益（含公允价值） 71.7亿元，同比+51.9%； 第三季度投资收益（含公允价值） 24.1亿元，同比+201.6%。 公司继续贯彻公司“大而稳”的投资战略，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，持续完善业务策略，有效提升投资收益和收益稳定性。 投资建议： 我们预计公司 2024-26E 年 EPS 分别为 1.15/1.30/1.40元， BVPS 分别为 13.07/14.05/15.13元。我们给予其 2024年 1.6-1.7x P/B，对应合理价值区间 20.91-22.22元，维持“优于大市”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

招商证券发布 2024年三季度报。 2024年前三季度公司实现营业收入 142.79亿元， 同比小幅下滑 3.98%； 实现归母净利润 71.5亿元， 同比提升 11.68%； ROE 为 6.12%， 同比增加 0.3pct； EPS 为 0.77元/股， 同比提升 11.59%。 公司业绩上涨主要因政策提振市场信心， 股票市场呈反弹态势， 交投活跃度提升影响， 自营业务成为业绩增长的关键因素。 随着市场环境的逐步改善和政策的持续支持， 公司业绩有望提升。 资本市场回暖， 加大三方客户导流， 客户资金增长。 2024年前三季度， 公司实现经纪业务手续费净收入 36.73亿元， 同比下滑 14.15%。 公司期末货币资金 1,366.18亿元、 同比增长 24%， 主因客户资金增加。 资金增加背后主因是公司加大互联网等渠道导流， 实现客户规模增长， 三季度弹性尤其明显。 自营业务收入快速提升， 成业绩增长主要驱动力。 2024年前三季度， 公司实现投资收益（含公允价值变动收益） 71.66亿元， 同比增长 51.88%； 公司金融资产规模 3715亿元， 同比上涨 8.81%， 主要因资本市场系列政策落地， 交投市场回暖， 投资收益和公允价值变动收益大幅增加。 资管、 投行业务承压， 债承规模提升。 2024年前三季度， 市场债券融资规模较去年同期持续增长， 但股权融资总规模同比明显下降， 公司投行业务收入4.19亿元， 同比下跌 43.82%。 股权融资方面， 公司股权承销金额 59.08亿元， 同比下滑 60%， 行业排名第 9； IPO 储备项目 5单， 行业排名第 5； 债券融资规模约为 2897亿元， 同比增长 30.8%， 市占率提升。 资管业务业绩下滑，管理规模稳步提升。 2024年前三季度， 公司资管业务手续费净收入 5.02亿元， 同比下降 8.49%。 投资建议： 基于市场政策的持续支持、 资本市场交投活跃度提升等对证券业务的影响， 我们对公司 2024年、 2025年与 2026年的盈利预测分别上调 4.6%、 2.3%和 1.2%， 预测 2024-2026年公司归母净利润分别为 93.72亿元、 100.33亿元、 110.88亿元， 同比增长 6.9%/7.1%/10.5%， 当前股价对应的 PE 为 13.6/12.7/11.5x， PB 为 1.0/1.0/0.9x。 在市场活跃度改善的情况下， 公司核心业务优势继续保持， 展现出良好的发展韧性，对公司维持“优于大市” 评级。 风险提示： 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性， 政策风险等。

投资建议：给予“增持”评级，目标价21.09元。预测2024-2026年营业收入为182.31/194.03/206.33亿元，同比-8.0%/6.4%/6.3%；归母净利润分别为89.21/97.85/107.11亿元。同比1.8%/9.7%/9.5%，对应EPS为1.03/1.13/1.23元，BPS为13.08/13.95/14.91元。我们谨慎地选取PB估值法的估值结果，给予公司目标价21.09元，给予“增持”评级。 公司概览：国资委旗下大型综合券商，业绩韧性突出。1）作为国务院国资委体系内规模最大的证券公司，招商证券已发展成实力雄厚的大型综合性证券公司。2022年以来受市场环境影响证券行业整体业绩承压，招商证券归母净利润增速优于行业整体，归母净利润排名提升至行业第4位。调整后营收和税前利润率增长快于同业是招商净利润增长快于同业的主因，用资业务对调整后营收的快速增长具有主要贡献。2）一方面，公司作为国务院国资委旗下大型券商，根据国资委和股东方要求积极推进提质增效工作，故而降本增效成效明显。另一方面，公司持续强化大类资产配置，积极把握2023年以来的债券市场行情，投资收益表现优于可比同业。 未来看点：依托股东背景，聚焦发挥功能性，有望打造一流投行。 1）金融工作会议以来，政策要求金融机构聚焦功能性，打造一流投行和投资机构。出于提升国有资本运营效率，更好地发挥功能性的角度，行业供给侧改革持续推进。2）一方面，公司是国资委旗下唯一大型头部券商，将在股东支持下落实政策要求，打造一流投行。 另一方面，招商局集团背景有利于公司发挥融融协同和产融协同效应，做好获客引流、综合金融产品和服务提供及产业资源链接等方面，服务好新质生产力以及居民的财富管理需求。 催化剂：行业供给侧改革持续推进。 风险提示：债券市场行情波动。

2024年中报概况:招商证券2024年上半年实现营业收入95.95亿元，同比-11.11%；实现归母净利润47.48亿元，同比+0.44%；基本每股收益0.51元，同比持平；加权平均净资产收益率4.08%，同比-0.25个百分点。2024年半年度拟10派1.01元（含税）。 点评：1.2024H公司投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪、投行、资管、利息、其他收入占比均出现下降。2.全市场股基交易量市场份额有所下滑，合并口径经纪业务手续费净收入同比-12.14%。3.股权融资规模下滑幅度相对偏小，债权融资规模实现持续增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-36.24%。4.券商资管规模企稳回升，公募基金规模保持增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-8.60%。5.权益自营踏准市场主线，固收自营显著跑赢基准指数，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+17.43%。6.两融余额及质押规模均出现小幅回落，合并口径利息净收入同比-50.00%。 投资建议:报告期内公司虽然全市场股基交易量市场份额有所下滑，但合并口径经纪业务净收入下滑幅度尚在正常的范围内；股权融资规模下滑的幅度在头部券商中相对偏小，债权融资规模保持增长在一定程度上形成了对冲效应；自营业务表现优异，投资收益（含公允价值变动）同比增长为公司归母净利持稳奠定坚实基础。作为国务院国资委体系内规模最大的券商，公司未来有望在扶优限劣以及建设一流投资银行的政策导向中持续受益。预计公司2024、2025年EPS分别为0.86元、0.84元，BVPS分别为12.96元、13.70元，按9月23日收盘价15.07元计算，对应P/B分别为1.16倍、1.10倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

投资要点： 公司自营业务表现出色，驱动整体业绩上涨，经纪业务、资管业务、投行业务同比出现下滑。我们依然看好公司与招商局集团、招商银行业务协同，合理价值区间 15.76-17.07元，维持“优于大市”评级。 【事件】 招商证券 2024年上半年业绩：实现营业收入 96.0亿元，同比-11.1%； 归母净利润 47.5亿元，同比+0.4%；对应 EPS 0.51元， ROE 4.1%，同比-0.3pct。 每股派发现金红利 0.101元，共计 8.78亿元，分红率 18.5%。第二季度实现营业收入 53.0亿元，同比-12.2%，环比+23.2%；归母净利润 25.9亿元，同比+5.0%，环比+20.1%。 财富管理及机构业务转型进入新阶段。 2024年上半年经纪业务收入 25.8亿元，同比-12.1%，占营业收入比重 27.0%。全市场日均股基交易额 9616亿元，同比-6.4%。公司持续加强财富顾问团队专业能力建设，优化财富顾问赋能体系，全面提升客户服务质效公司。 2023年上半年代销金融产品收入 2.27亿元，同比+5.8%，占经纪业务收入 8.8%；金融产品保有规模 63.14亿元，较年初+35.6%。 公司两融余额 749亿元，较年初-9%，市场份额 5.1%，较年初+0.05pct。 公司积极把握发行时间窗口，股权承销金额及家数排名均同比提升。 2024年上半年投行业务收入 2.8亿元，同比-36.3%。股权业务承销规模同比+45.8%，债券业务承销规模同比+35.8%。股权主承销规模 119.7亿元，排名第 5；其中 IPO2家，募资规模 35亿元；再融资 5家，承销规模 84亿元。债券主承销规模 1765亿元，排名第 10；其中金融债、 ABS、公司债承销规模分别为 650亿元、 578亿元、 353亿元。 IPO 储备项目 14家，排名第 10，其中两市主板 3家，北交所2家，创业板 8家，科创板 1家。 资产管理规模实现稳步增长。 招商资管持续打造主动管理能力，强化投研体系建设，驱动多只产品业绩稳中有升，资产管理规模实现稳步增长。 2024年上半年资管业务收入 3.4亿元，同比-8.5%。资产管理规模 3022亿元，同比+2.5%。博时基金资产管理规模 16987亿元，较年初+8.55%，其中公募基金管理规模 10773亿元，较年初+13.44%，招商基金资产管理规模 16086亿元，较年初+3.75%，其中公募基金管理规模 8882亿元，较年初+3.20% 自营投资取得正增长。 2024年上半年投资收益（含公允价值） 47.5亿元，同比+21.3%；第二季度投资收益（含公允价值） 27.0亿元，同比+23.3%。公司继续贯彻公司“大而稳”的投资战略，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，持续完善业务策略，有效提升投资收益和收益稳定性。 投资建议： 我们预计公司 2024-26E 年 EPS 分别为 0.99/1.20/1.28元， BVPS 分别为 13.13/13.99/15.01元。我们给予其 2024年 1.2-1.3x P/B，对应合理价值区间 15.76-17.07元，维持“优于大市”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

事项：招商证券发布2024年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：95亿元，同比-2.9%，单季度为53亿元，环比+9.9亿元。归母净利润：47.5亿元，同比+0.4%，单季度为25.9亿元，环比+4.3亿元。 评论：ROE环比提升，主要受益于重资本业务净收益率提升。公司报告期内ROE为3.8%，同比-0.2pct。单季度ROE为2.1%，环比+0.3pct。杜邦拆分来看：1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.9倍，同比-0.07倍，环比+0倍。 2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.9%，同比-0.1pct，单季度资产周转率为1.1%，环比+0.2pct。 3）公司报告期内净利润率为49.7%，同比+1.7pct，单季度净利润率为49.2%，环比-1.3pct。 资金成本率环比。降低明显。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为4904亿元，同比+164亿元，净资产：1245亿元，同比+63亿元。杠杆倍数为3.9倍，同比-0.07倍。公司计息负债余额为3141亿元，环比+7.3亿元，单季度负债成本率为0.7%，环比-0.1pct，同比-0.1pct。 重资本业务净收益率环比提升，主要受益于自营增长。公司重资本业务净收入合计为52.2亿元，单季度为30.4亿元，环比8.86亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.1%，单季度为0.6%，环比+0.2pct。拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为47.5亿元，单季度为27亿元，环比+6.6亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比+0.3pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.61%，环比+0.98pct，同比+1.36pct。纯债基金平均收益率为+1.03%。环比-0.06pct，同比-0.11pct。 2）信用业务：公司利息收入为50.3亿元，单季度为24.3亿元，环比-1.64亿元。两融业务规模为782亿元，环比-22.1亿元。两融市占率为5.28%，同比+0.08pct。 3）质押业务：买入返售金融资产余额为356亿元，环比-40.1亿元。 经纪业务伴随市场下行。经纪业务收入为25.8亿元，单季度为12.6亿元，环比-4.7%，对比期间市场期间日均成交额为8321.5亿元，环比-7.3%。 投行业务环比实现正增长。投行业务收入为2.8亿元，单季度为2亿元，环比+1.1亿元。对比期间市场景气度情况来看，2024年上半年IPO承销规模为89亿元，环比-62.4%，再融资承销规模为540亿元，环比-38.0%，企业债+公司债承销规模为9959亿元，环比+9.6%。 资管业务收入为3.4亿元，单季度为1.9亿元，环比+0.3亿元。 监管指标上，公司风险覆盖率为198.3%，较上期+21pct（预警线为120%），其中风险资本准备为413亿元，较上期-7.6%。净资本为820亿元，较上期+3.3%。 净稳定资金率为152.6较上期+14.3pct（预警线为120%）。资本杠杆率为14.7%，较上期+1.5pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为39.9%，较上期+7.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为362.5%，较上期+4.7pct（预警线为400%）。 投资建议：公司净利润实现同比环比正增长，主要受益于更稳健的资管与投行业务以及明显修复的重资本业务。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为1.11/1.22/1.32元，BPS分别为13.20/14.13/15.13元，当前股价对应PB分别为1.10/1.03/0.96倍，ROE分别为8.39%/8.62%/8.73%。我们维持招商证券2024年1.4倍PB估值预期，对应目标价18.49元，维持“推荐”评级。 风险提示：金融监管风险；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

招商证券发布半年报， 2024H1实现营收 95.95亿元（yoy-11.11%），归母净 利 47.48亿 元（yoy+0.44%）， 逆 势增 长， 扣非 净利 47.50亿 元（yoy+1.04%）。其中 Q2实现营收 52.96亿元（yoy-12.24%，qoq+23.21%），归母净利 25.90亿元（yoy+5.00%， qoq+20.08%）。 考虑当前市场景气度有所回升，适当上调投资类收入等假设，预计 2024-2026年 EPS1.01/1.10/1.18元（前值 0.94/1.05/1.18元）， 2024年 BPS 为 14.78元。 A/H 可比公司 2024PBWind 一致预期均值 0.9/0.4倍， 考虑公司利润增长稳健， 给予 A/H 股 2024年目标 PB 溢价至 1.2/0.45倍，均维持“买入”评级，给予目标价人民币 17.74元/7.31港币（前值人民币 17.68元/ 8.11港币）。 投资收入同比增长，规模保持平稳公司 24H1投资类收入 47.53亿元，同比+21%，是利润实现同比增长的主要驱动因素；其中 24Q2单季投资收入 27.04亿元，同比增长 23%、 环比增长 32%。公司整体投资规模保持平稳， 24H1末权益、固收类投资规模分别为 587、 2466亿元，较年初均基本持平。 公司继续贯彻“大而稳”的投资战略，强化大类资产配置，自上而下统筹投资业务资源配置、投资决策和风险管理，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，持续完善业务策略。 经纪、投行业务收入同比下滑公司 24H1经纪业务收入 25.77亿元，同比-12%，其中代理买卖证券业务净收入 18.3亿元，同比-10%；代销金融产品收入 2.3亿元，同比+6%；席位租赁收入 3.2亿元，同比-31%。 24H1末，公司正常交易客户数 1,843万户，同比增长 7.53%；“e 招投”金融产品保有规模 63.14亿元，较年初增长 35.61%； 累计签约客户数 7.08万户，较年初增长 20.82%。 24H1投行业务收入 285亿元，同比-36%。上半年境内 IPO、再融资承销规模分别为 16、 35亿元，同比大幅下滑； 境内债券承销规模为 1714亿元，同比提升 18%。 资管同比下降，公募贡献稳健公司 24H1资管业务收入 3.40亿元，同比-9%。 24H1末公司资产管理总规模为 3,021.59亿元，较 2023年末增长 2.48%；招商致远资本私募基金 24Q2月均管理规模为 208.96亿元，排名证券行业第 8；旗下控股参股公募基金合计利润贡献约 16%，较为稳健。 24H1利息净收入 4.67亿元，同比-50%，24H1末公司融资融券余额 749.23亿元， 市场份额 5.06%，同比提升0.05pct， 维持担保比例为 264.87%。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

【事件】招商证券发布 2024 年一季度业绩：实现营业收入 43.0 亿元，同比-9.7%；归母净利润 21.6 亿元，同比-4.5%；对应 EPS 0.23 元， ROE 1.9%，同比-0.22pct。公司一季度营业收入和归母净利润下滑主要是由于利息净收入下滑。 经纪业务有所下滑， 融出资金规模同比提升。 2024 年一季度公司经纪业务收入13.2 亿元，同比-7.0%，占营业收入比重 30.7%。全市场日均股基交易额 10002亿元，同比+4.8%。公司融出资金余额 804 亿元，较年初-3.9%，市场份额 5.23%，同比+0.16pct。 公司坚定落实“平台赋能营销团队，营销运营双轮驱动”线上线下一体化的发展战略； 加快推动财富管理转型，大力打造专业领先的财富顾问团队。 投行业务收入下滑， IPO 储备充足。 2024 年一季度公司投行业务收入 0.9 亿元，同比-43.3%。股权业务承销规模同比+71.4%，债券业务承销规模同比+31.0%。股权主承销规模 82.6 亿元，排名第 3，为再融资 4 家。债券主承销规模 767 亿元，排名第 12；其中金融债、 ABS、公司债承销规模分别为 353 亿元、 218 亿元、 132 亿元。 IPO 储备项目 7 家，排名第 6，其中北交所 2 家，科创板 1 家，创业板 4 家。 资管业务收入小幅下滑，公募子公司头部地位稳固。 2024 年一季度公司资管业务收入 1.6 亿元，同比-13.6%。资产管理规模 2949 亿元，同比-7.0%。 2023 年末博时基金资产管理规模 15649 亿元，较 2022 年末下降 4.87%，非货币公募基金规模排名第 7，债券型公募基金规模排名第 2。 2023 年末招商基金资产管理规模 15504 亿元，较 2022 年末增长 4.85%。 公募基金管理规模（剔除联接基金）8606 亿元，较 2022 年末增长 11.70%，非货币公募基金规模排名第 4，债券型公募基金规模排名第 1。 一季度投资收益（含公允价值） 连续第二年实现正增长。 2024 年一季度公司投资收益（含公允价值） 20.5 亿元，同比+18.8%。 公司继续贯彻“大而稳”的大类资产配置战略，自上而下统筹资产配置、投资决策和风险管理，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，持续完善业务策略，有效提升投资收益稳定性。 投资建议： 我们预计公司 2024-26E 年 EPS 分别为 1.15/1.26/1.32 元， BVPS 分别为 13.13/14.16/15.08 元。我们给予其 2024 年 1.2-1.3x P/B，对应合理价值区间 15.76-17.07 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑

2023 年年报概况:招商证券 2023 年实现营业收入 198.21 亿元，同比+3.13%；实现归母净利润 87.64 亿元，同比+8.60%；基本每股收益0.94 元，同比+9.30%；加权平均净资产收益率 7.91%，同比+0.37 个百分点。 2023 年拟 10 派 2.52 元（含税）。 点评： 1. 2023 年公司利息净收入、投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入占比出现下降。 2.股基交易量随市小幅下滑但份额再创历史新高，代销保有规模保持持续增长， 合并口径经纪业务手续费净收入同比-14.16%。 3.股权融资规模下滑的幅度较大，各类债券主承销金额同比回升， 合并口径投行业务手续费净收入同比-6.53%。 4.券商资管规模与净收入双降，公募基金业务收入贡献小幅下滑，合并口径资管业务手续费净收入同比-13.99%。 5.持续发展中性投资业务，固收投资收益率显著跑赢基准指数， 合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+21.94%。 6.两融余额及股票质押规模同比均出现小幅回升， 合并口径利息净收入同比+8.20%。 投资建议:报告期内公司股基交易量市场份额、财富管理 AUM 续创历史新高；中性业务及固收投资双轮驱动投资收益（含公允价值变动）实现改善；公募基金业务虽有小幅回落但整体利润贡献依然行业领先；公司顶住市场下行压力，整体经营业绩表现优于行业。作为国务院国资委体系内规模最大的券商，公司未来有望在监管扶优限劣以及建设一流投资银行的政策导向中持续受益。 预计公司 2024、 2025 年 EPS 分别为 0.86 元、 0.96元， BVPS 分别为 12.96 元、 13.70 元，按 4 月 8 日收盘价 13.90 元计算，对应 P/B 分别为 1.07 倍、 1.01 倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示： 1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑； 2.市场波动风险； 3.投资端改革的政策效果不及预期

事项：近期多家私募机构暴雷，券商作为托管方亦引起市场关切。自11月14日北京华软新动力私募基金管理有限公司（以下简称“华软新动力”）爆发投资风险以来，证监会组织证监局、基金业协会等开展核查，初步判断多家机构涉嫌多层嵌套投资，存在多类问题，目前已披露“踩雷”的信托产品，单笔认购规模均超1亿元。11月24日，证监会公告对杭州瑜瑶（即杭州瑜瑶私募基金管理有限公司）、深圳汇盛（即深圳汇盛私募证券基金管理有限公司）等私募机构立案调查，从严处理违法违规行为。 国信非银观点：判断私募行业供给侧改革加剧，大浪淘沙后，头部私募选择综合服务能力强、系统建设完善的托管券商；PB（PrimeBrokerage，即主经纪商）业务占优的招商证券将受益，私募机构份额提升。 我们预计2023-2025年公司净利润分别为101.3亿元、115.02亿元、135.55亿元，同比增长25.4%/13.5%/17.9%，当前股价对应的PE为12.6/11.1/9.4x，PB为1.0/1.0/0.9x，对公司维持“增持”评级。 评论：u近期私募机构风险频发，行业层面供给侧改革启动。 11月以来，多家私募出现风险暴露，涉及多层嵌套、存在虚假宣传、报送虚假信息、违规信披等问题，结合相关政策法规，券商作为产品托管人负有连带责任。目前，部分券商已针对托管业务中估值表、划款指令方面的复核责任等问题启动了风险自查工作，而多家托管机构也要求私募FOF穿透式盘查底层资产。在监管持续趋严的情况下，证券公司应继续强化风险意识，加强合规风控体系建设，防范潜在风险。 u私募供给侧改革加速头部集中，机构服务优势的大券商相对受益近年来，证券行业发力转型财富管理业务，基金产品销售与托管业务迎来积极发展势态，而各类风险也被监管重点关注，监管正在发力规范券商开展代销和托管业务，切实防范潜在风险的发生。2023年4月，中基协发布的《私募证券投资基金运作指引》已明确提及私募证券投资基金架构应当清晰、透明，禁止通道业务、禁止多层嵌套、禁止管理人参与结构化债券等。目前，证券私募基金行业已经建立了完整的托管、风控机制，但仍出现上述证券类基金业绩造假的罕见案例。因此，未来针对证券私募基金行业将迎来更加严厉的监管，综合能力较强的大型券商或将相对收益。uAI赋能“渠道+”风险监控服务升级，构成招商证券托管业务优势。 2023年上半年，招商证券托管部为超过4万只产品提供托管及运营外包服务，托管外包规模达3.56万亿元，较2022年末增长2.77%；私募基金产品托管数量市场份额自开展业务以来持续排名行业第一。2023年11月，招商证券推出行业首创的“渠道+”平台。根据公司公告，“渠道+”平台从多层次的风控体系提供风险监控服务，包括智能数据授权、估值表收发解析、多层穿透分析、舆情风险监控、定制风控报表、专业绩效评估等，协助客户及时关注私募运作情况，减少相关风险。未来，公司将持续发展科技赋能财富管理转型与机构业务发展、数字化转型，有望持续发挥核心业务优势提升公司业绩。 u风险提示市场波动风险、业务创新风险、监管政策变动风险、市场竞争加剧的风险。