顶点软件 2024年 8月 27日发布公告： 在 2024年上半年， 公司实现营业收入 2.67亿元， 同比-4.93%。 实现归母净利润 4878.24万元， 同比-21.11%。 实现扣非归母净利润 4117.12万元， 同比-23.13%。 其中2024Q2， 公司实现营业总收入 1.29亿元， 同比-13.88%。 实现归母净利润 3257.40万元， 同比-17.95%， 环比+100.97%。 实现扣非归母净利润2923.34万元， 同比-20.78%， 环比+144.88%。 投资要点: 业绩短期内承压， 关注券商 IT 投入收缩/延迟对项目落地验收的影响。 2024年上半年， 公司实现毛利率 69.18%， 同比+0.06pct； 其中 2024Q2， 公司毛利率 69.46%， 同比+4.37pct； 环比+0.53pct。 2024H1， 受市场环境因素的影响， 上游金融行业客户 IT 投入放缓，在项目立项、 实施及验收等时间周期上有所加长， 导致金融 IT 收入同比有所减少。 2024年上半年， 公司增强内部管理， 降本增效， 相关期间费用有所下降。 2024H1， 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 13.55%/18.27%/29.90%/-3.34%， 同比分别-0.38pct/-0.57pct/+3.53pct/-0.05pct。 2024H1年公司实现归母净利润 4878.24万元， 同比-21.11%， 其中 2024Q2实现归母净利润3257.40万元， 同比-17.95%， 环比+100.97%， 净利润短期内下降主要系研发投入加大所致。 “3+1”基础技术平台研发投入加大， 销售收款降低叠加薪酬支出增加降低经营性现金流。 在信创化关键技术上， 通过创新的存算分离架构， 摆脱了某些基础软件的约束， 实现了领先替代的信创化策略，保证了各类应用系统全面信创化的顺利实现。 现金流量方面，2024H1， 公司经营活动产生的现金流量为-1.5亿元， 同比-49.96%。 主要系 2024H1销售收款同比减少， 薪酬支出同比增加所致。 投资活动方面产生的现金流量为 1486.35万元， 同比+105.87%， 系2024H1理财投资收回与投资支付净额较上年同期增加所致。 筹资活动所产生的现金流量为-1.9亿， 同比-36.82%， 系 2024H1现金股利分红较上年同期增加所致。 A5信创项目进度低于预期， 关注后续推进情况。 1） 业务应用开发： 2024H1， 顶点软件积极推进新一代核心交易系统 A5的建设， 在信创核心系统和关键项目上均顺利推进。 中信证券、 南京证券、 上海证券等 7家券商项目同步推进。 但截至 2024年 4月 12日， 公司中标的头部券商核心交易系统项目尚未完全竣工验收， 建议后续关注下半年中信 A5系统的进度以及新项目的招标情况。 2） 财富管理领域： C6、 W5、 E5等产品系列全面实现信创适配并通过生产验收，为金融机构的数字化转型提供有力保障。营销服务平台 C6从产品研发阶段进入项目适配阶段， 在提升用户体验、 优化服务流程方面将持续发力， 为金融机构提供更加高效、 精准的营销服务支持。 3） 数智运营业务： 建设支持多层级机构账户数据模型的新一代账户系统，适配券商经纪、 托管、 衍生品等部门机构业务发展需要； 机构交易运营平台在市场积极推广， 为机构投资者专业化交易服务提供运营支持； 同时加强香港市场运营中台管理系统的开发力度， 对香港市场投资者进行精细化管理并提供一站式、 差异化服务。 盈利预测和投资评级 公司作为行业领先的金融 IT 解决方案提供商， 率先实现核心业务系统全栈信创， 信创领先优势显著， 证券 IT中后台业务市占率有望持续提升， 但仍需关注 2024年上半年金融 IT投入收缩或延迟对项目落地验收的影响， 进而对收入产生的影响。 因此我们下调预期， 预计顶点软件 2024-2026年总收入分别为8.29、 9.00、 9.58亿元， 归母净利润分别为 2.43、 3. 13、 3.43亿元，EPS 分别为 1.18、 1.53、 1.67元。 截至 2024年 9月 2日， 收盘价25.32元， 对应 2024-2026年 PE 估值分别为 21.41、 16.60、 15.18倍， 维持“增持” 评级。 风险提示 市场竞争加剧、 技术水平发展不及预期、 监管合规风险、 人力资源风险、 税收优惠风险。

投资要点:老牌C端金融信息服务商，收购麦高证券开启第二增长极。指南针品牌创建于1997年，深耕金融信息服务近三十载，1997-2003年专注证券分析技术与工具开发，2004-2014年向金融信息服务商转型，2015年至今向互联网券商转型，产品矩阵持续迭代升级。金融信息服务为公司业务基石，收购麦高证券后打造证券服务第二增长曲线，长期有望增厚业绩。 金融信息服务与互联网券商行业双β，未来市场空间潜力较大。 政策在金融信息端和市场端同时发力，助推金融信息服务行业进入健康有序、稳步增长的新时期。2023年A股成交量达16.98万亿股，2013-2023年的CAGR为13.54%；2023年A股成交额达212.10万亿元，2013-2023年CAGR为16.43%。个人投资者参与证券市场意愿增强。此外，国内金融信息服务商上市公司较少，各家细分发展路径有所差异。目前A股上市金融信息服务商主要包括同花顺、东方财富、大智慧、指南针、财富趋势五家。从2023年金融信息服务相关业务收入来看，同花顺、指南针位列第一、第二的位置。 金融信息服务为基，证券业务有望二次变现。金融信息服务的核心在于客户，指南针主要通过线上推广方式进行获客，绝大多数新用户通过不同广告渠道获取。激活用户以电话营销、线上客户等人工手段为主，保有互联网的免费经济学商业色彩。2016年1月-2019年6月，从新客转化率来看，指南针新客户转化率整体呈现上升趋势；从登录用户向付费用户的转化率来看，整体维持在20%左右。 从实际落地效果来看，指南针具备较好的运营能力，得益于公司优秀的产品与服务模式。新客方面，用户完成注册后便会收到专人客服的一对一服务，从老客来看，2016年1月-2019年6月付费用户数单月新增最高可达28811人，对应付费用户ARPU单月最高可达12426元，体现公司产品与服务具备一定优势。2022年7月公司收购麦高证券，相互赋能，经纪业务和自营业务已实现良好有序展业。 获客端充分发挥客群重叠优势，证券业务全面协同有望实现第二增长极。 盈利预测和投资评级公司作为行业领先的金融信息服务商，收购麦高证券开展业务协同，证券业务赋能有望开启第二增长极。基于审慎性原则，暂不考虑定向增发摊薄因素影响。因此我们预计2024-2026年公司营业收入分别为12.41/18.53/25.73亿元，归母净利润分别为2.30/3.89/5.63亿元，EPS分别为0.56/0.95/1.38元/股，当前股价对应PE分别为69.10/40.88/28.26x。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧、技术水平发展不及预期、监管合规风险、人力资源风险、定增实施进度不及预期。

顶点软件是国内领先的IT供应商，聚焦证券行业，全域金融信创引领者。 基于证券IT基本盘，把握核心业务系统信创替换发展机遇，充分发挥信创领先优势。 公司概览：聚焦金融科技创新，提供证券行业IT解决方案公司成立于1996年，并于2017年上市，作为领先的平台型数字服务提供商，基于证券IT市场，以定制软件为主要营收来源，自主打造研发“3+1”基础技术平台，立足传统优势业务CRM，积极拓展后台核心业务系统市场，持续推进国产信创替换，开展全业务品种覆盖的数字化服务。 行业概览：利好政策频出，金融信创建设促发展证券IT市场包括前、中、后台业务市场，其中又以证券IT厂商为产业链中游核心参与者。近年来各部门不断出台相关行业利好政策，《证券公司网络和信息安全三年提升计划》明确鼓励提升证券公司信息科技平均投入金额,并鼓励有条件的公司积极推进新一代核心系统的建设。近年来证券公司IT支出占营收比例自2018年开始便稳定在6%左右。我们预计未来几年券商或将进入信创密集改造期，IT支出占比有望进一步提升。 投资价值：公司信创进度优势显著，兼具高发展潜力证券IT行业集中度较高，根据IDC数据，2021年行业CR2接近50%，公司通过率先实现核心交易系统全域信创上线，先发优势显著，产品稳定性高，由此辐射公司全金融行业产品，有望实现市场份额持续提升。 （1）后台业务：国产替换进入深水区，后台市场中短期有望迎来高增长。 后台业务产品国产化替换需经历长时间测试，没有捷径可走。公司率先实现核心交易体系信创版全栈上线、全业务覆盖和全客户迁移，系统稳定运行超三年，信创进度遥遥领先。同时，成功中标中信证券核心交易系统一期项目，后续有望给行业带来较强示范效应，市占率有望大幅提升。 （2）中台业务：蓝海市场，厂商将共同享受行业增量。券商将逐渐通过独特中台业务产品转型升级提质增效，预计中台占证券公司IT支出占比将持续提升。公司凭借灵动技术中台Live5，有望实现差异化竞争，共享市场增量。 （3）资管业务：资管信创可期，助力公司持续渗透市场。2022年资管新规正式落地，理财市场全面进入净值化时代，金融行业财富管理的变革升级全面提速。同时，未来资管有望持续推进信创化改造，公司通过在信创领域的先发优势，有望持续渗透资管业务核心产品。 盈利预测与估值公司作为行业领先的金融IT解决方案提供商，率先实现核心业务系统全栈信创，信创领先优势显著，证券IT中后台业务市占率有望持续提升。因此我们上调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.40/3.24/4.37亿元，EPS分别为1.40/1.89/2.55元/股，当前股价对应PE分别为26.6/19.7/14.6X。因此，我们维持“增持”评级”。 风险提示：市场竞争加剧、技术水平发展不及预期、监管合规风险、人力资源风险、税收优惠风险。

2023年老产品投资收益及业绩报酬或将加速实现，新产品有望扭转公司管理费下滑趋势。1）公司 2022年从和谐锦弘及和谐锦豫投资组合实现权益法下确认的投资收益共 6.6亿，21年为 3.9亿，同比增长 69.5%。基于截至 2022年底投资组合的公允价值，公司共产生投资收益约 12.66亿元，按照两只基金最长存续期限届满时分配收益计算，公司预计取得超额业绩报酬逾 8亿元人民币。由于两只管理的基金的公允价值存在向下波动的可能性，该超额业绩报酬根据相关会计准则在公司 2022年财报中未确认，随着已投资项目业绩的稳定增长及退出项目的增加，公司的投资收益会更加稳固，该部分业绩报酬有望于 2023年及之后陆续实现。2）公司管理费收入在 2019-2022年间持续下滑，主因是随着一期的两个产品的项目退出及资金回笼，管理费的计算基础（即在管规模）持续下降，但伴随而来的是投资收益及业绩报酬的加速计提，将有效对冲管理费下降影响，且随着二期产品和谐绿色基金于 2023年陆续完成认购缴款，管理费计量基础再度提升，管理费收入或将显著提升。 新产品募集进度过半或于 23年内完成，公司资金及产品开启循环滚动。1）公司于23年 5月公告，和谐绿色产业基金增加浦江县股权投资管理有限公司作为新的有限合伙人，并将认缴出资人民币 5亿元。和谐绿色产业基金的目标认缴总额为人民币75亿元，截至公告披露日，合伙企业的认缴总额为人民币 51.50亿元，已完成目标规模的 68.67%，或将于年内完成募集进程；同时考虑到基金超募是行业中的正常现象，公司的目标是结合一期基金团队的管理能力以及资本市场的状况募集更多的资金，扩大管理规模。2）由于公司自 2017年以来只募集过一期产品（合计 175亿元），随着一期产品资金的陆续退出及二期产品的募集接近尾声，公司正式开启资金及产品的循环滚动，也是公司迈向成熟私募股权管理公司的必由之路。 由于项目募集/退出推迟下调业绩报酬等指标，将 23-24EPS预测由 2.77/3.72元下调至 1.62/2.62元，新增 25年预测 3.55元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予 23年 10.0xPE，对应目标价值 16.93亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予 23年 16.0xPE，对应目标价值 170.23亿元。合并目标价值 187.16亿元，下调目标价至 24.52元，维持公司买入评级。 风险提示新产品募集/业绩报酬不及预期，投资收益/公允价值变动存在不确定性，估值下滑风险。

第一季度归母净利润同比增加430.09%，年化ROE6.29%提高明显。1）公司1Q2023 实现营业收入41.69 亿元，+147.02%yoy；实现归母净利润8.28 亿元，+430.09%yoy。2）公司1Q2023 实现年化ROE6.29%，较去年同期的年化1.52%提高4.47pct。截至1Q2023 公司权益乘数达3.34，较年初提高0.01。3）1Q2023 经纪、自营、投行、利息、资管业务收入占比（剔除其他业务收入）分别为19%、31%、11%、15%、24%，其中，由于1Q2022 公司自营业务亏损，1Q2023 自营业务收入占比提升132pct，其他业务收入占比均有所下降。 自营大幅扭亏，经纪同比下滑，资管业务拐点未至。1）公司1Q2023 实现自营收入10.27 亿元，大幅扭亏，截至1Q2023 末公司金融投资资产规模1007.64 亿元，较年初增加8.8%，+20.14%yoy，其中，交易性金融资产达657.43 亿元。2）23 年第一季度公司实现经纪收入6.10 亿元，-19.71%yoy，降幅明显。3）公司1Q2023 约实现资管收入7.8 亿元， -19.03%yoy。根据其他手续费收入科目进行测算，1Q23 兴全基金的收入预计同比下滑接近两成。 IPO 市占率提升明显，利息净收入显著增加。1）1Q2023 公司实现投行业务收入3.69 亿元，+13.74%yoy。1Q2023 公司股债承销规模422.35 亿元，+35.12%yoy，市占率1.37%，-0.3pct yoy；其中IPO 规模37.23 亿元，低基数下同比增加2.5 倍，市占率3.89%。2）1Q2023 公司实现利息净收入4.99 亿元，+23.26%yoy。截至1Q2023 公司融出资金余额303.53 亿元，较年初增加12.57%，+5.95%yoy。 结合公司1 季报表现，维持公司盈利预测不变，预测公司2023-2025 归母净资产为553/590/636 亿元。按SOTP 估值法，维持大资管分部2023 年 16xPE，对应241.15亿元；其他分部维持0.8xPB 估值，对应442.63 亿元。维持目标价7.92 元，维持公司增持评级。 风险提示 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。

22年归母净利润同比缩水近五成，1Q23净利同比大增超五倍。1）公司 2022年实现营业收入 347.75亿元，同比下滑 8.10%，实现归母净利润 6.72亿元，同比下滑48.53%。2）22年公司实现加权平均 ROE5.71%，同比下滑近 10pct。3）22年期货经纪佣金、利息净收入、基金销售、投资收入、直投收入占比（剔除其他业务）分别为 37.22%、36.21%、6.40%、17.50%、2.26%，其中利息净收入占比提升显著。4）公司 1Q2023实现剔除其他业务营收 4.76亿元，同比+230%，实现归母净利润 2.08亿元，同比+539%，低基数下业绩大增，单季 ROE 为 1.73%。 22年：市占率下滑无碍经纪佣金大增，直投收入与基差贸易毛利大幅缩水。1）上期所、郑商所、大商所、中金所、能源中心合计双边成交额达 1070万亿元，同比-7.96%。公司市占率由 1.60%降至 1.50%，同时佣金率由万分之 0.43降至万分之0.41，多因素导致公司 22年经纪佣金同比下滑 17.10%至 6.59亿元。2）22年公司利息净收入（期货保证金利息）同比+40.43%至 6.41亿元，主要为量价齐升所致。 3）公司 22年基差贸易表现不佳，其他业务收入毛利仅 5.83亿元，同比-48.22%。 4）22年公司投资收入（投资收益+公允价值变动-直投，下同）同比+31.86%至3.10亿元，但联营/合营投资收益仅 0.4亿元，同比-88.09%。5）22年公司基金代销收入同比-13.42%至 1.13亿元。此外资管收入同比下-30.90%至 10.43亿元。 1Q23：轻资产业务整体不佳，投资及直投业务均扭亏为盈。1）公司手续费及佣金收入同比-26.93%至 1.57亿元，预计期货经纪与资管业务持续表现不佳。2）公司利息净收入同比+9.80%至 1.71亿元，贡献度持续提升。3）公司实现基差贸易规模 49亿元，毛利同比-74.77%至 0.47亿元。4）公司实现投资收入 0.93亿元，较去年同期的-1.90亿元大幅扭亏，直投收入 0.40亿元，同样扭亏。4）公司累计冲回减值损失 0.25亿元，同比改善明显，是推动业绩回暖的原因之一。 根据财报调降成交额/其他业务收入，将公司 23-24年 EPS 预测值由 1.16/1.37元下调至 0.86/1.00元，新增 25年预测值 1.18元。参考可比公司估值，我们给予公司2023年 23.0xPE，下调目标价至 19.70元，维持增持评级。 风险提示大宗商品价格波动超出预期；期货成交额超预期下滑；投资与风险管理业绩大幅波动。

疫情导致的部分收入于1Q23延迟确认，带动业绩显著增长，为全年业绩高增奠定基础。1）1Q2023公司实现营业收入0.65亿元，+34.6%yoy。究其原因，22年部分客户存在无法进场导致项目结算收款延迟，1Q23以来业务结算、收款逐渐恢复正常使得部分收入于1Q23延迟确认，并带动证券信息服务收入增加，符合我们之前的预期，预计2Q23仍可能有延迟确认的收入来源。2）1Q23公司实现归母净利润0.56亿元，+25.3%yoy，对应EPS0.60元/股，+25.7%yoy；扣非归母净利润0.42亿元，+26.80%yoy。一季度业绩开门红为全年业绩高增奠定良好基础。 毛利率同比小幅改善，经营性现金流显著改善，公司保持较高研发投入水平。1）1Q2023公司实现整体毛利率79.7%，同比小幅提升50bp，在B端毛利率稳定的基础上，预计C端业务毛利率仍处于持续提升状态。2）1Q23公司经营性现金净流入0.38亿元，+537.9%yoy，项目回款情况同比改善明显。3）1Q23公司销售费用/管理费用/研发费用分别为131/225/1657万元，+17.7%/+15.8%/+27.8%yoy，三费费率分别为2.01%/3.46%/25.46%，同比均稳中有降。值得注意的是，公司持续加大研发费用投入，为中长期的持续发展奠定基础。 国密、金融资讯终端两个募投项目大概率将于23年落地，AI及信创项目为公司提供中长期发展动力。1）研发端，公司除了有国密、金融资讯终端、AI以及专业投资交易平台等四大IPO募投项目在推进中，还将持续受益于未来3-5年源源不断的金融行业尤其是证券行业的信创需求。2）四大募投项目中国密与金融资讯终端项目有望于23年完成研发落地，并于今明两年开始带来增量收入。而有望明年落地的AI项目（即线上人工智能投顾机器人）在提升B端机构客户粘性的同时，更有望在中长期为公司C端炒股软件带来新的流量分发格局，摆脱当前C端业务相对薄弱的困境，为C端业务的发展打开新的空间。此外，信创项目也将为公司带来持续的现金流。 由于公司业绩略超预期，我们维持公司2023-2025年EPS预测值3.70/4.27/4.95元。 参考可比公司估值，我们维持公司2023年43.00xPE，维持目标价至159.09元，维持公司买入评级。 风险提示1）券商IT投入增长不及预期；2）C端用户增速不及预期；3）行业竞争格局恶化。 盈利预测与投资建议

业绩保持双位数增长，ROA 及 ROE 稳中有升领先头部阵营。1）公司 2022年实现营业收入 43.5亿元，+10.29%yoy，实现归母净利润 24.1亿元，+16.4%yoy。公司1Q23实现营业收入 12.11亿元，+13.0%yoy，实现归母净利润 6.80亿元，+10.4%yoy。2）公司 2022年实现 ROA2.32%（千亿级金租第一），ROE15.89%（千亿级金租第二）；1Q23实现年化 ROA2.44%，ROE16.68%，保持稳中有升态势。3）公司 2022年/1Q23实现利息净收入 41.5/12.0亿元，+15.5%/+19.0%yoy。 22年公司资产增速略有放缓，租赁资产收益率有所下滑，23年扩表有望提速。1）截至 22年末应收融资租赁款余额达 1040亿元，+11.0%yoy，增速较 20/21年有所放缓。2）22年宏观形势错综复杂之下，公司加大对清洁能源/汽车金融等赛道的投入，由于这些赛道相对拥挤影响公司定价水平，我们测算公司 22年加权平均租赁资产收益率为 6.93%，较 21年 7.52%下滑近 60bp。3）截至 1Q23应收租赁款（季报未披露融资租赁款余额口径）增至 1070亿元，较年初+6.56%，我们预计 23年公司扩表有望明显提速。 资产质量较高且稳定，净利差进一步扩大。1）22年末，公司融资租赁资产不良率为 0.91%，-5bp yoy，拨备覆盖率达 457%，+25pct yoy；1Q23末公司不良率及拨备覆盖率分别为 0.92%/445%，整体来看，公司资产质量较高且稳中有升。2）22年公司租赁业务净利差达 3.52%，+5bp yoy，1Q23进一步提升至 3.76%；3）厂商+区域双线模式优势凸显，在控风险的基础上为公司提升盈利能力奠定基础。3）不过值得关注的是，22年末，30天以上逾期率达到 1.41%，较 21年提升 46bp。截至2022年末，存量合同数增至 12.5万笔，其中 99%是中小微客户，单均金额 100万元以下。考虑到公司聚焦中小客群，我们应当持续关注客户资金回笼情况。1Q23公司计提信用减值损失 1.90亿元，+29.2% yoy，对净利润增速形成一定拖累。 根据最新财报调整收益率等，将 23-24年 BVPS 预测由 6.02/6.78元调整至 5.98/6.73元，新增 25年预测值 7.57元。参考可比公司估值，给予公司 2023年 1.20xPB，上调目标价至 7.18元，维持公司增持评级。 风险提示 资产扩张不及预期；资产质量下行风险；利差收窄风险；新兴产业发展不及预期。

归母净利润同比下降 44.4%，ROE 同比下降 6.3pct。1）公司 22年实现营业收入106.6亿元，同比-43.81%，实现归母净利润 26.37亿元，同比-44.4%。2）公司 22年实现 ROE5.74%，同比下降 6.3pct，较行业平均高 0.43pct。截至 22年末权益乘数 3.33，同比-0.48。3）资管、经纪、利息、投行、自营净收入（剔除其他业务）贡献度分别为 34%、30%、21%、11%、4%，其中经纪占比提升 7pct，自营占比降低 20pct。 投行业务规模收入同比承压，经纪两融市占率双双下降。1)公司 22年实现投行业务收入 9.55亿元，同比-23.13%。22年公司股债承销规模合计 1593.33亿元，市占率由 21年末 1.34%降至 1.32%；其中 IPO 承销规模 46.73亿元，市占率由 21年末1.67%降至 0.89%，拖累投行业务收入。2）22年公司经纪业务市占率由 21年末1.65%降至 1.48%，由于代销金融产品净收入同比下滑 28.96%至 4.72亿元，公司22年经纪业务收入同比下降 22.6%至 27.56亿元。3）22年公司利息净收入同比增加 11.56%至 19.24亿元。22年公司两融余额 270亿元，较 21年末下降 19.72%，市占率较 21年末降低 0.08pct 至 1.75%。 自营缩水 89.76%拖累业绩，大资管分部业绩短期仍承压。1）截至 22年末公司金融投资类资产规模较年初增加 12.61%至 926.09亿元，其中基金规模增加 33.68%至129.54亿元。22年公司自营收入同比下降 89.76%至 3.82亿元。2）22年公司实现大资管业务收入 30.73亿元，同比降低 37.98%。旗下控股的兴全基金与参股的南方基金 22年分别实现净利润 16.83亿元、17.71亿元，同比分别下降 24.68%、18.12%，大资管贡献度（按股比折算）由 21年的 29.76%提升至 42.61%。 根据年报数据对投资收益率等指标进行调整，预测公司 2023-2025归母净资产为553/590/636亿元（原预测 23-24年为 564/599亿元）。按 SOTP 估值法，给予大资管分部 2023年 16xPE，对应 241.15亿元；其他分部给予 0.8xPB 估值，对应442.63亿元。调整目标价至 7.92元，维持公司增持评级。 风险提示 市场系统性风险；自营投资波动风险；政策超预期收紧。

归母净利润下滑超八成，Q4业绩低于预期。1）公司2022年实现营业收入93.25亿元，同比-29.09%，实现归母净利润5.9亿元，同比-81.56%。Q4实现营业收入19.07亿元，同比-54%，实现归母净利润-338亿元，同比-152%。2）公司2022年实现ROE1.61%，较21年下滑7.64pct，较行业平均低3.7pct。截至22年末权益乘数3.57，较年初下降0.58，仍高于行业平均的3.29。3）经纪、自营、投行、利息、资管业务收入（剔除其他业务）贡献度分别为52%、-5%、14%、30%、8%，其中经纪占比提升13pct，自营占比下滑32pct。 投行业务收入下滑明显，两融市占略有提升。1）公司22年实现投行业务收入10.18亿元，同比-21%。22年公司股债承销规模合计达2289亿元，同比-7%，市占率由21年末1.92%降至1.9%；其中IPO承销规模为38亿元，同比-54%，市占率由21年末1.36%降至0.73%。22年公司股基成交量为125100亿元，市占率由21年的2.63%降至2.53%。2）22年公司实现经纪业务收入36.8亿元，同比下降15%，其中代销金融产品净收入同比下滑18.48%。3）22年公司利息净收入同比增长18.95%至21.32亿元，是唯一实现正增长的业务板块。22年公司两融余额311亿元，市占率2.02%，较年初上升0.04pct。 自营亏损拖累业绩，资管规模增长明显。1）截至22年末公司金融投资类资产规模较年初下滑15.41%至693.58亿元，其中基金、股票类资产规模同比下滑27.72%、18.02%至36.71、37.31亿元。22年公司实现自营收入-3.51亿元，同比-112%。2）22年公司实现资管业务收入5.52亿元，同比下滑1%。资管规模较年初提升17.87%至2188亿元，其中集合资管规模较年初提升4.78%至412亿元，公募管理规模较年初增加129.82%至401亿元。 根据年报数据调降自营规模及投资收益率等指标，预测公司2023-2025年BVPS分别为5.49/5.95/6.49元（原预测23-24年为5.94/6.55元），按可比公司估值法，给予公司2023年1.50xPB，对应目标价8.24元，维持增持评级。 盈利预测与投资建议风险提示系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。

年末疫情冲击下4Q表现不及预期，全年营收彰显韧性小幅下滑。1）公司2022年实现营业收入3.21亿元，-1.49%yoy，券业低景气叠加疫情冲击下营收韧性彰显。 其中4Q22公司实现1.24亿元，-8.93%yoy/+55.54%qoq，主要受年末疫情放开影响，预计随着1Q23疫情消散，营收或将迎来报复性修复。2）收入结构：软件销售与软件维护占比由21年的39.92%/42.29%下滑至37.03%/41.61%，证券信息服务则由16.77%增至20.93%，充分体现出疫情对B端业务的影响明显高于C端。 B端收入及毛利率均承压，C端表现优异但仍需持续发力。1）公司2022年实现软件销售收入1.19亿元，-8.6%yoy，是拖累业绩的主因；实现软件维护收入1.34亿元，-3.1%yoy。经测算，公司B端单客客均收入由21年的285万元降至22年的266万元（假设22年客户数微增至95家），结束了连续多年的增长趋势；软件销售/软件维护业务毛利率分别由21年的100%/92.8%降至99.3%/91.5%，均为疫情冲击收入端兑现所致。2）22年实现证券信息服务收入0.67亿元，+23.0%yoy，毛利率从39.5%提升至41.3%，不难看出C端相对薄弱，但增长潜力和空间更大。当前C端仍以PC端为主，App端基础相对薄弱，业绩贡献度低，未来仍需发力。 国密、金融资讯终端、AI平台等募投项目的进展是23年最值得关注的焦点。1）公司当前有四个重要的募投项目，合计预投资规模7.78亿元，主要通过IPO募集资金进行支持。截至22年末，累计投入1.28亿元，投入比例达16.48%，其中可视化金融研究终端（类比Wind、iFind）以及专业投资交易平台项目预投资规模分别为3.22亿元/1.62亿元，累计投入金额0.70/0.37亿元，基于大数据的行业安全监测系统（国密项目）虽然完成投入比例仅为15.01%，但是预投规模仅0.91亿元。预计金融终端与国密项目有望于今年率先落地。开放式AI平台项目（类比同花顺的i问财）预投资规模2.02亿元，累计投入671万，尚处在早期。 根据最新财报调整B端收入等指标，将23-24年EPS预测值由3.70/4.30元微调至3.70/4.27元，新增25年预测值4.95元。采用可比公司估值法，我们给予公司2023年43.00xPE，上调目标价至159.09元，维持公司买入评级。 风险提示1）券商IT投入增长不及预期；2）C端用户增速不及预期；3）行业竞争格局恶化。 盈利预测与投资建议

归母净利润同比下降 14%，市场压力下业绩韧性彰显。1）公司 2022年实现营业收入 2623亿元，同比-12%，实现归母净利润 7.67亿元，同比-14%。2）公司 2022年实现 ROE4.63%，较 21年下滑 1.96pct，较行业平均低 0.68pct。截至 22年末权益乘数 3.79，较年初上升 0.45，明显高于行业平均的 3.29。3）经纪、自营、投行、利息、资管业务收入（剔除其他业务）贡献度分别为 22%、46.4%、19.1%、4.8%、7.8%，其中经纪占比提升 0.8pct，自营占比下滑 2.2pct。 资管规模有所缩水，经纪市占率维持原有水平，佣金率小幅提升。1）截至 22年末公司金融投资资产较年初增加 19.7%至 437亿元，其中股票、债券较年初分别增长17.32%/32.79%至 9/305亿元，基金资产下降 15.1%至 19亿元；自营业务收入同比下滑 17%至 11.59亿元。2）22年末公司资管规模较年初下滑 1.6%至 1008亿元，其中，集合资管、定向资管较年初分别增长 41%/4%至 184/545亿元，专项资管下降 25%至 278亿元；资管收入同比提升 38%至 1.94亿元。3）经纪业务市占率基本不变，佣金率由万分之 2.24升至万分之 2.27，经纪业务收入同比-10%至 5.5亿元。 IPO承销额大幅提升，收购标的的整合将是未来看点。1）22年公司投行业务收入同比-6%至 4.77亿元，原因在于 22年股债承销规模同比-33%至 380亿元，市占率0.32%，同比下降 0.12pct；其中 IPO 承销规模大幅上涨至 24亿元，且市占率同比提升 0.35pct 至 0.46%。2）22年末公司两融余额较年初-13%至 90亿元，市占率从0.57%升至 0.58%。股质利息收入增加至 1.31亿元，但因债券利息支出等增加，公司 22年利息净收入仅 1.21亿元，同比-44%。3）近期公司成功收购了中融基金管理有限公司，并成功竞得民生证券股权，成为其第一大股东，公司后续如何整合收购的两大标的、强化业务协同将成为未来的一大看点。 根据年报数据调低金融投资资产规模等指标，我们预测公司 2023-2025年 BVPS 分别为 6.25/6.65/7.11元（原预测 23-24年为 6.54/7.03元），按可比公司估值法，给予公司 2023年 1.90xPB，对应目标价 11.88元，维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。

少帅新上任彰显新发展思路，有望形成旗帜鲜明的行业风格。1）2022 年7 月周乐峰担任湘财证券总裁，新任总裁也是湘财老将，自2001 年至今皆任职于湘财证券，历任经纪总部、基金托管部、金融衍生品部、信用交易部、网络金融部、上海经纪业务管理分公司、总裁助理、副总裁等。2）亲自筹建了湘财证券陆家嘴营业部，截至2022 年6 月底，陆家嘴营业部约有客户65 万，托管资产约250 亿。3）更为重要的是他在行业内以互联网证券和金融科技业务为抓手，推进财富管理业务发展，与益盟股份的战略合作也由其全权负责，已经形成了自己的行业风格，从此次合作进程推进之快可见一斑，同时此次换将也充分展现公司对于未来发展方向的锚定。 互联网基因由来已久且深耕金融科技多年，奠定未来发展基础。1）互联网基因由来已久且深耕金融科技多年，奠定未来发展基础。1）湘财证券早在2014 年，就与大智慧合作落地了互联网营业部，陆家嘴营业部湘财证券的互联网基因可见一斑。2）而后2017 年与益盟合作落地上海国权北路营业部、2017 年与万得合作组建上海浦明路营业部，加深了以互联网促进业务发展的理解。3）2020 年湘财股份上市后收购大智慧股权成为其第二大股东，进一步增强公司在互联网方向上的竞争力。 益盟合作层层推进有望深至股权，以投顾为抓手打开经纪与财管新增长极。1）2022 年8 月湘财证券与益盟股份签订战略合作协议，进行全方位、全业务领域的深度合作，合作期长达10 年。双方将通过整合研究力量、信息技术资源，提升湘财证券研究业务和金融科技能力。此次合作从基础的运营合作、业务合作到最终的股权合作，层层深入由表及里有望实现1+1>2 的共赢局面。2）战略合作在带来投资咨询收入快速增长的同时，也有望打开经纪与财管业务的新增长极。 采用分部估值法，1）预测证券分部2022-2024 年EPS 分别为0.01/0.25/0.30 元，参考可比公司调整后平均估值，我们给予分部23 年44.0xPE，对应分部目标价值为309.03 亿元；2）给予实业分部23 年1.0xPB，对应目标价值23.41 亿元。合并目标价值为332.44 亿元，对应2023 年目标价11.64 元，首次覆盖，给予公司买入评级。 风险提示 监管政策趋严风险；市场风险；自营投资带来业绩的高波动风险；战略合作进程/效果不及预期。

证券行业规模持续增长，带来广阔IT 需求。1）A 股市值呈增长趋势，证券化率仍有上升空间。截止到2022 年10 月底，A 股总市值为88.7 万亿元，2013 年以来复合增速14.05%；单边股基成交额由2018 年低点101 万亿元增至2021 年的276 万亿元。 2）投资者人数持续增长。截至2021 年12 月底，证券投资者数达到1.9741 亿户，2016 年以来复合增速10.82%。3）利好政策频频出台叠加我国资本市场的持续扩容发展，为面向证券行业提供软件和信息服务的公司提供新的发展机遇与空间。 B 端业务稳中向好，C 端业务带来巨大增长潜力。1）公司是证券行情交易系统软件和维护服务这一细分领域的龙头企业，深耕多年优势明显。布局多年终端交易系统，在业内享有盛名。与竞争对手相比，其合作券商数量最多，截至22 年11 月服务95 家券商，占有经纪业务资质券商总数的90%。2）对于C端的证券信息服务业务，公司有14 个版本的软件供消费者选择，产品数量丰富，功能达62 项，覆盖全面，目前公司移动端全年平均月活为175.21 万人，同比增长15.87%，发展潜力巨大。 核心竞争力：匠心科技塑造良好口碑，高利润率领跑行业。1）公司凭借较强的技术实力和完备的产品体系，通过持续完善的市场及服务体系组织建设、客户及渠道拓展以及公司品牌建设，获得了良好的口碑和稳定的市场。公司的产品和服务已覆盖了内地90％以上的证券公司。2）公司通过在证券信息服务行业多年的研究积累和发展实践，积累了大量核心技术，建立了较高的技术壁垒。截至1H2022，公司共有专利97 个，其中软件著作权93 个。3）公司拥有完整的证券行情交易业务产品及服务体系，产品结构层次丰富，可以有效满足不同层次客户的需求。公司产品体系形成了"统一后台，多种终端"的表现形式，能及时准确地反馈客户需求，并根据市场需求快速形成最终销售产品。4）公司软件产品和服务销售采取直接销售的方式，2022 年前三季度公司销售费用率仅为2.0%，显著低于竞争对手。 我们预测公司2022-2024 年EPS 分别为2.16/3.70/4.30 元。采用可比公司估值法，参考可比公司调整后平均估值，我们给予公司2023 年30.00xPE，对应目标价为110.91 元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 1）疫情持续时间超预期；2）券商IT 投入增长不及预期；3）C 端用户增速不及预期；4）行业竞争格局恶化；5）投资风险。

国内首家上市金融租赁公司，公司管理结构稳定，财务状况良好，业务范围广泛。 1）公司在江苏国资委的主导下，融合多家战略投资伙伴进行控股，有利于企业开拓业务，实现股权多元化。2）公司高管素质较高，经验丰富且长期稳定。3）江苏租赁各项财务指标在业内排名靠前，公司营业收入以及归母净利润增长迅速，ROA、ROE 水平均处于行业前列。4） 公司业务范围广泛，聚焦多个细分领域，多行业多板块开发，重点培育有发展前景的细分板块。 融资租赁行业监管趋严，金租卡位优势明显，受益行业洗牌带来的新机遇。1）融资租赁行业政策频出，监管趋严的同时指明了行业发展方向，金租受益于本就更为严格的监管环境，有望在行业洗牌的同时尽享边际政策红利。2）我国融资租赁行业多年来发展势头良好，行业规模已经达到了世界第二。 虽然2020 年我国租赁行业市场渗透率已增至9.40%，但是依然远远落后于世界先进水平，表明我国的租赁行业未来仍有巨大发展空间。3）在租赁行业中金融租赁企业数量较少，但是规模优势明显，头部企业优势逐渐扩大，金租企业占据重要角色。 核心竞争力：厂商+区域双线并进，行业多元且前瞻，聚焦中小客群价值率高。1）客户拓展方面，公司结合股东国际经验和本土实践，通过“厂商+区域”双线并进的方式拓宽获客渠道。2）公司坚持业务多元化布局，前瞻性地灵活调整行业分布，重点培育有发展前景的细分板块。3）公司业务聚焦中小客户，实现业务零售化转型。 对主要客户依赖程度较低，客户分散度较高，有利于公司提高议价能力。4）公司风控体系稳健，资产状况良好，正常资产占比较高，不良率较低，显示了其较强的风险控制能力与较为优良的整体资产质量。5）融资渠道众多，主要依赖同业拆借与债券进行融资，融资成本较低，带来较高的净利差水平。 我们预测公司2022-2024 年BVPS 分别为5.41/6.02/6.78 元。参考可比公司2022 年平均1.00xPB 估值，同时考虑到公司高ROE，我们在估值上给予15%的溢价，即2022 年1.15xPB 估值，对应目标价为6.22 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 资产扩张不及预期；资产质量下行风险；利差收窄风险；新兴产业发展不及预期；管理费用率超预期上行风险。