事件：江苏金租2022年年报与 2023Q1季报显示，2022年公司实现营收43.46 亿元，同比+10.29%；实现归母净利润24.12 亿元，同比+16.36%。2023Q1 公司实现营收12.11 亿元，同比+12.99%；实现归母净利润6.80 亿，同比+10.39%。 点评：融资租赁资产规模与业务净利差双重因素驱动利息净收入增长。 2022 年公司融资租赁资产规模达到1040.07 亿元，较2021 年同比+11.04%；租赁业务净利差为3.52%，较2021 年扩大0.05pct。受融资租赁资产规模增长和租赁业务净利差扩大双重影响，2022 年公司实现利息净收入41.47 亿元，同比+15.48%。公司业务板块布局多元化，业务覆盖清洁能源、交通运输、高端装备、医疗健康等10 大板块60 多个细分市场，各板块业务齐头并进，投放规模稳中有进。公司实现“小单零售”转型，中小微型客户成为公司的主要客户类型，2022 年末公司存量合同数增至12.5 万笔，其中99%是中小微客户，高度分散的客户结构使公司对中小微型客户有较强的议价能力，且通过发债与同业拆借等多元化的融资渠道，公司持续保持较低的融资成本，预计未来公司的租赁业务净利差将继续扩大。 融资租赁业绩提升，持续推进多元布局。2022 年公司融资租赁业务实现营收68.45 亿元，同比+4.72%。业务板块中，基础设施、交通运输、能源环保三大板块仍是收入最高的三个板块，收入均超过10 亿元，三大板块共计贡献营收41.60 亿元，占融资租赁业务营收的60.77%。增速方面，农业机械、公用事业和工业装备板块增速靠前，分别同比+65.96%、+30.84%、+30.19%，营收占比较高的交通运输和能源环保增速也较高，分别为23.24%和22.27%。基础设施板块营收进一步下滑，降幅为18.09%。总体而言公司业务布局更加多元化，业务风险更加可控。 资产质量稳定，风控能力成熟。公司通过多元的行业布局，广泛的区域分布，实现合理的资产配置，凭借丰富的风控经验积累，在2022年复杂经济环境下快速进行风险识别、监测与处置，实现风险的有效防控。截至2022 年末，公司不良资产率为0.91%，较2021 年末下降0.05pct。公司减值准备计提充足，拨备覆盖率及拨备率持续提高，2022年公司拨备覆盖率为457.10%，较2021 年增加25.13pct，拨备率为4.17%，与2021 年持平，远高于监管规定的150%/2.5%，抵御风险能力较强。 23Q1 净利差继续扩大，净利润受信用减值损失拖累。2023Q1 公司实现利息净收入12.00 亿元，同比+19.00%；租赁业务净利差为3.76%，较2022 年末继续扩大0.14pct，较去年同期扩大0.19pct。23Q1 公司不良资产率为0.92%，较2022 年末略有增长，但仍低于去年同期的0.94%。公司一季度净利润主要受计提信用减值损失增加影响，2023Q1公司计提信用减值损失1.90 亿元，同比大增29.29%。 盈利预测与投资建议：江苏租赁作为A 股唯一金租标的，具有稀缺属性，2023 年随宏观经济逐步恢复，市场需求逐步扩大，公司融资租赁业务有望进一步扩张；叠加货币政策有望延续温和宽松格局，有利于公司保持较低的融资成本，提高业务利差，驱动业绩增长。我们预计2023-2025 年EPS 分别为0.90/0.99/1.09 元，对应2023 年PE 为7.62 x，予以“增持”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、投资项目上市进程延后、监管政策收紧。

数据概览2022年江苏金租实现营业总收入43.5亿元，同比增长10.3%；归母净利润24.1亿元，同比增长16.4%；加权平均净资产收益率为15.89%，同比提高0.53pct。 23Q1实现营业总收入12.1亿元，同比增长13.0%；归母净利润6.8亿元，同比增长10.4%，净利润增速低于营收增速主要是因为信用减值损失增幅提高；加权平均净资产收益率同比增加0.02pct至4.17%，业绩符合预期。 零售特征明显，营销双线并行“零售小单”特性明显：公司坚持发展零售金融业务，截至2022年末，公司存量合同数增至12.5万笔，其中中小微客户占比99%，单均金额100万元以下。 “厂商+区域”高效获客：厂商方面，公司合作的龙头厂商经销商已有2,000多家，对细分领域拓展不断加强。区域方面，公司在苏南、苏中地区设立属地化直销团队，方便高效服务当地客户，2022年区域直销的投放规模同比增长60%。 生息资产扩张，利差继续提高2022/23Q1公司利息净收入分别同比增长15%/19%至41.5/12.0亿元，主要是由生息资产和租赁业务净利差的双重提升驱动。2022年公司应收租赁款余额同比增长11%至1,004亿元，23Q1末应收融资租赁款余额较2022年末进一步扩张，增长7%至1,070亿元。2022年公司租赁业务净利差为3.52%，同比增长0,05pct，23Q1租赁业务净利差同比提高0.19pct至3.76%。得益于公司在资产端对中小微企业较高的议价能力，未来有望继续保持较高的净利差。 资产质量稳定，风险控制得当截至2022年末，公司不良融资租赁资产率同比下降0.05pct至0.91%。拨备覆盖率457.10%，远高于监管要求。23Q1末不良融资租赁资产率为0.92%，同比小幅提升0.01pct，但仍保持在较优水平。公司通过多元广泛的业务布局、小单零售的特点来分散风险，以及“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风控体系有效防范、化解风险，资产质量有望保持稳定。 盈利预测及估值江苏租赁业绩稳健增长，盈利能力提升，资产质量稳定，“零售小单”及“厂商租赁模式”继续打造竞争优势。预计2023-2025年归母净利润同比增速分别为13%/13%/11%，对应BPS分别为5.94/6.65/7.46元每股，现价对应PB1.03/0.92/0.82倍。给予公司2023年1.2倍PB，对应目标价7.13元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；利率大幅波动。

事件：江苏金租发布22年年报与23年一季报，公司22年与23Q1分别实现营收43.46/12.11亿元，同比增长10.29%/12.98%，归母净利润24.12/6.80亿元，同比增长16.36%/10.38%。 经营业绩稳健增长，盈利能力同业领先22年江苏金租营收、归母净利润分别同比增长10.29%、16.36%，业绩稳健增长。22年ROA、ROE分别为2.32%、15.89%，在千亿级资产规模金融租赁同业中排名第一、第二。23Q1营收、归母净利润分别同比增长12.98%、10.38%，较年初分别+2.70PCT、-5.98PCT。一季度利息净收入同比增长19.00%，为营收增速提升的主要支撑。净利润增速下行主要受到手续费收入下降以及拨备计提拖累。 净利差回升，业绩有望进一步提升江苏金租22年融资租赁业务收入68.45亿元，同比增长4.72%，增速较年中下降0.69PCT。从业务板块来看，基础设施、交通运输以及能源环保占比较高，三者占比合计达60.77%，较年中下降0.42PCT，主要受基础设施板块拖累。从增长动能来看，农业机械、工业装备以及公用事业板块租赁业务收入增长较快，同比增速均高于30%。22年融资租赁业务收入增速下滑主要受“价”影响：从量来看，在“厂商+区域”双线并进的营销渠道下，江苏金租业务规模稳步增长。22年应收租赁款为1040.07亿元，同比增长11.04%。从“价”来看，江苏金租22年租赁业务净利差较年中下降9BP至3.52%，主要受下半年LPR下调影响。此外，在公司“零售+科技”的新一轮战略下，公司“大批量，小金额”的零售特征显著。截至22年末，江苏金租存量合同数增至12.5万笔，其中99%为中小微客户，单均金额在100万以下。23Q1实现了“量增价升”，全年业绩有望进一步提升。江苏金租23Q1应收租赁款为1106.63亿元，同比增长12.95%，增速较年初提升1.91PCT。得益于客群高度下沉背景下资产端较强的议价能力，江苏金租23Q1租赁业务净利差达到3.76%，较年初提升24BP。 资产质量略有波动但依旧优异截至22年末与23Q1末，江苏金租应收融资租赁款的不良率分别为0.91%、0.92%，季度环比分别变化0BP、+1BP；关注率分别为3.45%、3.40%，季度环比分别变化+2BP、-5BP。资产质量短期受经济环境影响略有波动，但在“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系下，江苏金租风控优势依旧显著，未来资产质量有望稳中向好。此外，公司拨备计提充足，拨备率维持在4%以上。截至22年末与23Q1末，江苏金租拨备覆盖率分别为457.10%、444.77%，风险抵补能力依旧较强。 盈利预测、估值与评级由于当前经济市场环境依旧存在不确定性，我们适当下调公司租赁资产余额增速、融资租赁收益率以及信用成本率等假设。将公司2023-24年营收由51.74、59.46亿元下调至50.38、56.70亿元，增速分别为15.92%、12.56%；归母净利润由27.55、31.67亿元上调至27.97、32.00亿元，对应增速15.98%、14.40%。预计2025年营业收入为64.10亿元，3年CAGR为13.83%；净利润为36.25亿元，3年CAGR为14.56%。2023-25年对应BVPS分别为5.93、6.58、7.31元，对应PB分别为1.03、0.93、0.83倍。鉴于公司业务发展前景较好以及较强的资产端议价能力，参照可比公司估值，给予公司23年1.20xPB，目标价7.12元。维持“增持”评级。 风险提示：不良率上升，资金错配导致流动性风险，市场竞争加剧。

投资要点： 短期来看，稳增长背景下，2023年基建可能成为重要抓手，目前大量基建项目已落地，将产生大量资金需求；长期来看，融资租赁渗透率有望持续提升，为租赁行业带来较大增长空间。江苏金租作为融资租赁龙头之一，凭借厂商租赁模式以及客群的差异化定位，有望充分享受行业发展红利。 融资租赁行业发展空间巨大短期来看，2023年稳增长目标明确，而目前消费与进出口受疫情冲击影响较大，未来恢复仍存较大不确定性，基建有望成为稳增长的重要抓手。长期来看，目前我国融资租赁在全球所占份额持续提升，为亚洲最大，全球第二大的融资租赁市场，而渗透率却不足10%，处于较低水平。随着监管趋严，行业逐步出清，业务回归本源，推动行业持续健康发展，有助于行业渗透率持续提升，未来随着渗透率逐步提升将带来较大增长空间。 厂商租赁模式与中小微客群定位为资产端构筑较大优势厂商租赁模式下实现了多方共赢，江苏金租与厂商经销商以及客户之间的粘性有望不断提升，自身壁垒不断强化。同时由于厂商租赁模式下竞争相对弱化，因此享有更高的收益率。另一方面，公司客群定位于中小微客群，业务“大批量，小金额”的特点显著，而中小微客户融资需求较大，为公司带来广阔的发展空间。同时下沉的客群为公司带来了更强的议价能力与更高的收益率。二者共同构成江苏金租资产端的核心优势。 金融租赁牌照优势明显，有效降低融资成本江苏金租为持牌经营的金融租赁公司，可从银行同业市场获取资金。江苏金租充分发挥牌照优势，负债以拆入资金为主，极大降低了负债端成本。 盈利预测、估值与评级我们预计公司22/23/24年收入分别为45.02/51.74/59.46亿元，同比增长14.24%/14.92%/14.94%，CAGR为14.70%；归母净利润分别为23.88/27.55/31.67亿元，同比增长15.25%/15.35%/14.96%，CAGR为15.19%。以23年BVPS计算的公司当前PB为0.99倍，考虑短期基建发力等因素，我们给予公司23年1.2xPB，目标价6.94元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：不良率上升，资金错配导致流动性风险，市场竞争加剧。

国内首家上市金融租赁公司，公司管理结构稳定，财务状况良好，业务范围广泛。 1）公司在江苏国资委的主导下，融合多家战略投资伙伴进行控股，有利于企业开拓业务，实现股权多元化。2）公司高管素质较高，经验丰富且长期稳定。3）江苏租赁各项财务指标在业内排名靠前，公司营业收入以及归母净利润增长迅速，ROA、ROE 水平均处于行业前列。4） 公司业务范围广泛，聚焦多个细分领域，多行业多板块开发，重点培育有发展前景的细分板块。 融资租赁行业监管趋严，金租卡位优势明显，受益行业洗牌带来的新机遇。1）融资租赁行业政策频出，监管趋严的同时指明了行业发展方向，金租受益于本就更为严格的监管环境，有望在行业洗牌的同时尽享边际政策红利。2）我国融资租赁行业多年来发展势头良好，行业规模已经达到了世界第二。 虽然2020 年我国租赁行业市场渗透率已增至9.40%，但是依然远远落后于世界先进水平，表明我国的租赁行业未来仍有巨大发展空间。3）在租赁行业中金融租赁企业数量较少，但是规模优势明显，头部企业优势逐渐扩大，金租企业占据重要角色。 核心竞争力：厂商+区域双线并进，行业多元且前瞻，聚焦中小客群价值率高。1）客户拓展方面，公司结合股东国际经验和本土实践，通过“厂商+区域”双线并进的方式拓宽获客渠道。2）公司坚持业务多元化布局，前瞻性地灵活调整行业分布，重点培育有发展前景的细分板块。3）公司业务聚焦中小客户，实现业务零售化转型。 对主要客户依赖程度较低，客户分散度较高，有利于公司提高议价能力。4）公司风控体系稳健，资产状况良好，正常资产占比较高，不良率较低，显示了其较强的风险控制能力与较为优良的整体资产质量。5）融资渠道众多，主要依赖同业拆借与债券进行融资，融资成本较低，带来较高的净利差水平。 我们预测公司2022-2024 年BVPS 分别为5.41/6.02/6.78 元。参考可比公司2022 年平均1.00xPB 估值，同时考虑到公司高ROE，我们在估值上给予15%的溢价，即2022 年1.15xPB 估值，对应目标价为6.22 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 资产扩张不及预期；资产质量下行风险；利差收窄风险；新兴产业发展不及预期；管理费用率超预期上行风险。

事件描述： 前三季度公司实现营业收入 32.50亿元， 同比+10.63%； 归母净利润 18.25亿元， 同比+15.78%， 加权平均 ROE12.15%， +0.30pct。 2022Q3实现营业收入 11.03亿元， 同比+21.36%； 归母净利润 6.43亿元， 同比+25.13%。 投资要点： 实施“零售+科技”战略， 租赁款余额稳步增加。 通过开拓线上金融服务，建立智能风控体系， 打造数据共享平台， 为业务发展赋能。 2022三季度新增投放合同中， 合同金额小于 100万的占比 94.45%， 平均单笔合同金额是 85万元。 2022Q3末公司应收融资租赁款余额 1043亿（2022H1余额为 1037.97亿元）， 较年初+11%。 聚焦“厂商+区域” 模式， 利差小幅上升。 通过“厂商+区域” 双线模式拓展客户， 先后与多家世界 500强及行业龙头厂商达成合作关系， 与 2126家厂商和经销商建立合作， 增加苏南区域线开发人员完备团队建制， 复制产业集聚地区域开发模式，组建区域战略客户团队。2022前三季度利息净收入为 30.9亿元， 同比+16.4%， 净利差为 3.56%， 同比+9bps。 不良率和信用减值损失双降。 公司主动做好资产检测、 租后管理和催收处置等工作， 三季度末租赁资产不良率为 0.91%（中期为 0.92%）， 比上年末下降 0.05pct。 拨备率为 4.11%（中期为 4.00%）， 拨备覆盖率为 449.65%（中期为 433.70%）。 前 3季度计提信用减值损失 5.05亿元， 同比-11%。 盈利预测、 估值分析和投资建议： 公司是 A 股稀缺的金融租赁标的， 打造差异化的“厂商” 模式， 坚持小微公司零售战略， 通过金融科技赋能， 多元化布局打造核心竞争力。 在融资成本降低的大环境下， 公司利差有望持续扩大。 预计公司 2022年-2024年分别实现营业收入 44.57亿元、 51.80亿元和 59.33亿元， 增长 13.11%、 16.22%和 14.53%； 归母净利润 23.98亿元、 27.87亿元和 31.85亿元， 增长 15.71%、16.23%和 14.25%； PB 分别为 1.05/0.98/0.92， 给予“买入-A”评级。 风险提示： 金融市场大幅波动， 业务推进不及预期， 公司出现较大风险事件。

A 股唯一金租公司，业绩稳健增长公司是 A 股唯一的金融租赁公司，具有稀缺性，国有资本、民营资本、外资形成多元化的股东结构。业绩保持稳健增长，2016-2021年营收、净利润 CAGR 分别为 17%/20%，22H1年化 ROE 达 15.8%，盈利能力居行业前列。 多元产业布局，立足江苏辐射全国产业布局：公司聚焦 10大板块 60多个细分市场，其中，交通运输、能源环保领域发展较快，二者 22H1租赁收入占比均为 19%，较 2018年分别提升 16/11pct。 江苏租赁通过多元产业布局分散风险，积极服务实体经济重点领域，在绿色发展、交通强国、工程建设等领域加大投放力度。 地域分布：公司以江苏为核心向周围省份辐射，深入布局全国。22H1江苏省对公司租赁业务收入及应收租赁余额的贡献占比均为最高，分别为 24%和 25%。 江苏周边地区包括山东、安徽、浙江等省份融资租赁业务收入占比分别为9%/6%/5%，应收租赁款余额占比分别为 10%/6%/5%。 独特厂商租赁模式，专注小单零售厂商模式：公司通过独特厂商模式获取优质客户，与厂商合作推出标准化产品和服务，实现互利共赢。2021年末公司合作厂商数达 1,172家，4年复合增速为51%，22H1末合作公司数量近 1,700家，较年初增长 45%，随着合作厂商、经销商的数量逐步增加，公司对细分领域的拓展不断加强。 专注零售：江苏租赁 2021年新增投放平均合同金额 70.7万元，较 2020年下降21%，22H1投放合同中 1,000万及以下的小单占比近 99%，零售化特征明显，有助于公司分散业务风险以及在资产端获得更强的议价能力。 融资成本构筑高利差，不良优于同业融资成本低：公司融资渠道丰富，与多家金融机构建立了长期稳定的合作关系，融资成本端具备优势。而公司资产端对中小微客户议价权相对较高，因此租赁净利差维持在较高水平，显著优于商业银行净息差。 不良率较优：公司通过多元广泛的业务布局、小单零售的特点来分散风险，以及“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风控体系有效防范、化解风险。江苏租赁历年不良率稳定在 0.6%-1.0%之间，低于商业银行及可比公司平均水平。 盈利预测与估值江苏租赁是 A 股唯一的金租标的，具有稀缺属性，通过多元产业布局、独特厂商模式、小单零售特点以及低成本优势打造竞争力。公司资产质量稳定，应收租赁款余额稳步扩张，利差呈上行趋势，驱动业绩增长。预计公司 2022-2024年营收同比增长 13%/14%/15%；归母净利润同比增长 15%/14%/15%；BPS 为5.45/5.99/6.71元，现价对应 PB0.91/0.82/0.73倍。我们给予公司 2022年 1.2倍PB，对应目标价 6.53元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；利率大幅波动。

合作厂商数量增长明显，不良率下降，利差环比提升 公司2022H1营业收入/归母净利润分别为21.47/11.83亿，同比+5.8%/+11.3%，年化ROE 16.2%，同比持平。2022Q2单季度营业收入/归母净利润10.7/5.7亿，环比+0.3%/-8.0%，同比+9.1%/+12.0%，符合我们预期，资产规模稳健增长，不良率下降，利差扩张。我们维持盈利预测不变，预计公司2022-2024年归母净利润23.74亿/28.45亿/32.77亿，分别同比+15%/+20%/+15%，ROE分别为15.6%/17.0%/17.7%，EPS分别为0.79/0.95/1.10元。公司坚定实施“零售+科技”双领先战略，成效逐渐显现，有望延续高ROE低不良。利率延续下行趋势，公司利润增速有望逐季抬升，当前股价对应公司股息率6.8%，对应2022年PB 0.96倍，PE 6.5倍，维持“买入”评级。 合作厂商数量增长明显，负债端利率下降驱动净利差扩张 （1）2022H1末公司应收融资租赁款余额1038亿，较年初+11%，其中公用事业/农业机械板块较年初+71%/+48%，增长明显。2022H1新增投放356亿，同比+10%，新增投放合同数3.3万笔，单均规模110万元，保持零售化特征。2022H1末公司合作厂商及经销商数量近1700家，较年初+45%。（2）我们测算2022H1公司年化生息资产收益率为7.02%，较2021年-0.33pct，优质资产竞争加剧和长端利率下降叠加导致生息资产收益率下降。我们测算2022H1公司年化负债端成本3.29%，较2021年-0.51pct，上半年短端利率下降驱动负债端成本下降，利差较2021年有所扩张，我们测算公司2021/2022H1净利差为3.55%/3.72%。2022年7月20日公司发行金融债，利率2.88%，预计下半年宏观流动性相对充裕，公司负债端利率有望进一步下降。 资产质量稳健，科技创新赋能业务发展 2022Q2末公司不良率为0.92%，环比-0.02pct，60天以上逾期率0.79%，2022H1年化不良生成率0.36%，较2021年-0.05pct，公司资产质量稳健，资产管理能力优秀。2022Q2末公司拨备覆盖率为434%，拨贷比4.00%，拨备充足。公司持续提升资产管理精密度和效率，建成租赁物远程监控集成平台“智管万物”且更新至2.0版本，累计接入10家数据服务商共计1.6万条租赁物监控信息。 风险提示：宏观经济对公司盈利和不良带来不确定性；竞争加剧造成利差收窄。

事件描述： 公司2022 年上半年实现营业收入21.47 亿元，同比增长5.83%，实现归母净利润1.18 亿元，同比增长11.27%，加权平均ROE7.90%，减少0.12pct。 事件点评： 坚持小微公司零售战略，新兴细分领域资产规模扩大。2022 年上半年公司零售化特点明显，共计投放合同32,927 笔，其中小单（1000 万）及以上占99%。融资租赁资产规模1,037.97 亿元，较上年末增长10.82%。其中能源环保业务板块收入增长40.37%，在分布式光伏、新型能源乘用车等多个细分领域快速增长。 “厂商+区域”持续发力，航运业务国际化稳步推进。公司通过“厂商+区域”双线模式拓展客户。厂商合作方面，公司共与近1700 家厂商和经销商建立合作，较上年末增长45%，业务服务广度持续扩展；在区域开发方面，公司增加苏南区域线开发人员完备团队建制，复制产业聚集地区开发模式和组建区域战略客户团队，相关服务业务深度提升。同时，公司创新运用融资工具，启动国际评级工作，为了开展境外业务做好准备。公司在上半年共新增授信14 家，合计55.05 亿元，累计共获得149 家银行共计1,708.24 亿元的授信，授信使用率40.96%。 多维度风控体系发展，金融科技为资产管理保驾护航。公司上半年末租赁资产不良率为0.92%，比上年末下降0.04 个百分点。60 天以上逾期率为0.79%，拨备率为4.00%，拨备覆盖率为433.70%，同时建成租赁物远程监控集成平台“智联万物”，扩展非接触性业务和数据分析效用，持续保护和完善资产管理的信息安全。 投资建议： 预计公司2022 年-2024 年分别实现营业收入45.09 亿元、51.80 亿元和59.33 亿元，增长14.43%/14.88%/14.53%；归母净利润23.45 亿元、27.03 亿元和30.76 亿元，增长13.14%/15.25%/13.83%；PB 分别为0.99/0.92/0.87，维持“增持-A”评级。 风险提示：金融市场大幅波动，业务推进不及预期，公司出现较大风险事件。

开启“零售+科技”双领先战略，利差扩张带来利润增速上行公司2021年营业收入/归母净利润分别为39.4亿/20.7亿，同比+5.0%/+10.4%，加权平均ROE 15.36%，同比+0.21pct。2022Q1营业收入/归母净利润10.7/6.2亿，同比+2.8%/+10.6%，年化ROE 16.6%，符合我们预期。公司每10股现金分红3.5元，股利支付率升至50.4%，同比+2.7pct。利润增速放缓主要受2021年利差缩减影响，资产规模增速和资产质量保持稳定。考虑到疫情对经济的影响，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测至23.74亿/28.45亿(调前为26.69/31.22亿)，新增2024年净利润预测 32.77亿，分别同比+15%/+20%/+15%，ROE分别为15.6%/17.0%/17.6%，EPS分别为0.79/0.95/1.10元。公司2022年开启“零售+科技”双领先战略，管理机制和科技投入优势明显，高ROE低不良有望延续。短端利率下降有望驱动公司2022年利润增速上行,当前股价对应公司股息率6.9%，对应2022年PB0.95倍，PE6.4倍，估值低于可比公司，维持“买入”评级。“小单零售”转型业务占比持续提升，资产和负债两端造成利差有所收窄(1）2021年末公司应收融资租赁款余额937亿，较年初+17%，2022Q1末租赁余额980 亿，同比+15.5%，环比增长明显。全年新增投放中融物属性更强的直租规模占比接近50%,单均规模降至71万元,零售小单化特征明显。传统业务(基础设施+公用事业)占资产规模比重降至28%，交运、能源、工装和工程机械占比升至49%。(2）我们估算公司2020年/2021年/2022Q1年化生息资产收益率分别为7.63%/7.35%/7.19%，资产端收益率下降或系优质资产竞争加剧和长端利率下降影响，叠加付息成本提升，造成2021年公司利差缩减。而短端利率下降有望驱动公司2022年利差扩张,公司2020/2021/2022Q1净利差为3.91%3.47%/3.57%。 资产质量稳定，拨备充足，金融科技引领业务发展公司2021年/2022Q1末不良率为0.96%/0.94%，2021年不良生成率0.41%，同比-0.08pct，公司资产质量保持稳定。2021年/2022Q1末拨备覆盖率为432%/436%，2022Q1末拨贷比4.12%，公司拨备充足。公司金融科技开始赋能业务，已形成支持年投10万单量级的IT能力，50亿可转债发行夯实了资本基础。 风险提示:宏观经济对公司盈利和不良带来不确定性;竞争加剧造成利差收窄。

资产端收益率下降造成利差回落，关注厂商租赁业务扩张公司2021年前3季度营业收入/归母净利润分别为29.4亿/15.8亿，同比+3.7%/+11.5%，前3季度年化ROE15.4%；2021Q3净利润5.1亿，环比+1.5%，盈利增长略低于我们预期；不良率环比下降好于我们预期。3季度资产端增速有所放缓，资产端收益率下降造成利差回落。公司厂商业务模式特色较强，具有一定竞争壁垒，未来业务扩张有利于提升公司利差，维持公司2021-2023年归母净利润预测21.75/26.69/31.22亿元，分别同比+16%/+23%/+17%，对应EPS分别为0.73/0.89/1.05元，当前股价对应2021-2023年PE分别为7.2/5.9/5.0倍，估值较低，维持“买入”评级。 预计“15号文”对公司资产端增速造成一定影响，资产端收益率有所下降（1）2021年9月末公司应收融资租赁款余额929亿，较年初增长15.8%，环比+0.4%，我们预计受“15号文”影响，第3季度资产端投放速度有所下降；公司上半年规模增长较快，应收融资租赁款余额净增加123亿元，我们预计公司全年资产规模仍有望保持较好增长。（2）我们估算公司2021年前3季度生息资产收益率7.38%(年化)，较2021年上半年下降17bp，同比下降34bp，预计受行业竞争加剧影响；付息债务平均利率3.83%(年化)，较2021年上半年上升8bp，预计受2021年上半年银行间拆借利率上行影响；我们估算公司2021年前3季度净利差3.54%，较2021年上半年下降26bp，净利差有所收窄。 不良率环比下降，可转债发行有利于公司长远发展（1）2021年9月末公司不良率0.91%，较2021年6月末下降3bp，资产质量良好；2021年9月末拨备覆盖率达到430%，较2021年6月末提升26个百分点，拨贷比达到3.90%，较2021年6月末提升9bp，公司拨备充足，抵御风险能力较强。（2）公司50亿元可转债发行已被证监会核准，预计4季度完成可转债发行，短期为公司带来低息负债，中长期看，可转债发行有助于公司补充资本金，提升远期业务规模。 风险提示：宏观经济和利率波动对公司盈利带来不确定性影响；公司资产质量下降风险；公司盈利增长不达预期。

核心观点公司20H1归母净利润9.4亿元，YoY+19.6%，增速较为可观；营收为18.6亿元，YoY+30.8%；归母净资产120.7亿元，YoY+7.7%，较年初+0.58%；非年化ROE为7.68%，YoY+0.73pct。公司经营表现整体向好，预计2020-22年EPS分别为0.64、0.76、0.89元，维持“买入”评级。 负债成本优异，利差维持稳定公司上半年紧抓资金市场流动性宽裕窗口期，加大低成本资金融入规模，20H1资金成本同比下降60bps，为扩大盈利空间奠定基础；同时积极探索新型融资工具，上半年发行10亿元3年期绿色金融债，票面利率为3.05%，此外落地第一期国际银团贷款，有效降低负债成本。20H1租赁业务净利差4.06%，虽较Q1末小幅下滑0.18pct，但仍同比提升0.6pct。我们认为当前市场利率保持稳定，公司转型小微战略推进下，公司产业链地位有望提高，资产端议价能力有所提升，能有效保持利差的相对稳定。 深化小微转型，加大业务投放公司上半年顶住疫情冲击，持续加大业务投放，20H1新增投放业务规模同比增长约47%；新增投放合同数近2万笔，同比增长近4倍。但转型小微的战略方向不改，上半年单笔融资额不到200万元，实现风险的相对分散与有效管控。应收融资租赁款余额775.45亿元，较年初+14.77%，前期募集资金尚未充分利用，杠杆率较年初下滑1.89pct至15.12%。我们认为未来伴随综合授信利用率的持续提升、杠杆的有效利用，业务规模仍有较大提升空间，在内部大循环的战略催化下，抓住行业发展机遇，实现地位与业务能力的进一步抬升。 加强风险应对，资产质量优秀公司从新增投放和存量管理两个维度入手，增强风险管控的有效性和前瞻性。一方面加大对现金流稳定、抗风险能力较强行业的投放力度，例如交通运输（YoY+60.5%）、信息技术（YoY+23.5%）租赁余额保持高速增长；另一方面采取专项租后回访、密切监测信用风险、开展资产质量压力测试等措施，降低疫情对资产质量的冲击。截至20H1末的不良资产率为0.87%，虽较年初小幅+0.02pct，仍低于商业银行1.9%的平均水平。拨备率3.73%，较年初+0.03pct。值得注意的是，20H1信用减值损失大幅提升97.2%至4.6亿元，有望夯实未来业务发展基础。 稀缺金融租赁标的，维持“买入”评级我们维持前期盈利预测，预计公司2020-22年BPS分别为4.41、4.88、5.43元，对应PB为1.37x、1.24x、1.11x。租赁业务为重资本业务，采用PB估值法，可比上市公司2020年平均PB估值为1.62x，给予公司2020年预期PB估值为1.62x，目标价格区间为7.14元（前值为7.06-7.94元），维持“买入”评级。 风险提示：利率波动和不良率上升风险、市场需求下降风险、监管政策不确定性。

近日, 江苏租赁发布 2019年中报,公司在报告期内实现营业收入 14.23亿元,同比增长 20.21%;归母净利润 7.86亿元,同比增长 22.29%; ROE 较去年同期减少 0.16个百分点至 6.95%。 投资要点: 聚焦新兴行业,加码“厂融”,资产端不断优化。 2017年公司开启“转型+增长”战略后不断开拓新兴细分行业,目前正在清洁能源、高端装备、汽车金融、信息科技、农业机械等领域持续加码。 2019H1公司在上述转型类业务中的投放合同数占总投放合同数98.28%;投放金额占总投放金额55.93%,较去年提高了21.75个百分点。除此以外,公司还进一步推进厂商租赁模式下的设备融资租赁业务,并重点扩充目标厂商和经销商网络。 截至2019H1末公司合作的厂商、经销商数量达到443家(包括凯斯纽荷兰、海德堡、依维柯等世界500强厂商),较年初增长6.5%;同时新增融资租赁合同数5103笔,增幅超过100%,“厂融” 模式的推进卓有成效。 拓展授信额度,资金端优势依旧。 随着2018年5月商务部发布《商务部办公厅关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知》,普通融资租赁公司也被划归银保监会监管,多头监管时代结束。但考虑到目前银保监会并未对多类租赁主体的经营做出重新规范,金融租赁公司的融资渠道优势(同业拆借、发行金融债券、资产证券化) 仍在,而公司作为AAA级金租公司,资金端更具优势。 2019H1公司进一步扩充授信额度,取得101家银行1351.35亿元额度,增幅达7.31%,授信使用率为25.37%。在授信充裕的基础上,结合同业拆借、金融债、资产证券化等多元渠道,公司有望在2019年保持资金端相对优势。 利率下行致净息差走扩,业绩有望超预期。 公司净息差水平长期领先业内, 2014-2018年间的净息差中枢保持在3.43%,显著高于可比上市公司均值2.62%(见《江苏租赁(600901)深度报告:息差领先同业, A股纯正金租标的》)。 2018年公司净息差受转型阵痛和宏观经济压力影响下滑至2.90%,但2019H1已经回升至3.46%,同比增长0.54个百分点,预计2018H2至今的利率整体下行是主要原因。我们认为,租赁行业资产久期长于资金久期,同时考虑资到产端固定利率合同占比高,收益率相对刚性,因此在市场利率下行的背景下,资金端资金成本会比资产端收益率更快实现调整,边际利好净息差走扩。目前利率下行对公司资金端影响已经显现,净息差持续走扩或将带来业绩超预期表现。 资产稳步增长,不良率依旧低位。 截至2019H1末公司总资产规模645.89亿元,较年初增长9.42%;负债总额533.89亿元,较年初增长11.20%。与此同时公司应收融资租赁款余额625.99亿元,较年初增长7.99%,生息资产扩张整体稳健。但考虑到2019H2宏观经济下行压力仍在,预计全年应收融资租赁款余额较2018年的17.79%呈小幅回落。 资产质量方面,公司受益于合作商在渠道和专业设备方面的优势,对于租赁物有较强的管控、处置能力,因而资产质量基本无虞。截至2019H1末公司不良应收融资租赁款余额5.27亿元,不良融资租赁资产率0.84%,低于银行业平均水平(银保监会披露2019Q1为1.8%);融资租赁资产拨备率3.44%,拨备覆盖率408.30%, 均大幅领先银保监会红线,且在同业处于领先水平。 投资建议: 2019H1来看江苏租赁继续优化资产端结构, 并稳固资金端优势,且在利率持续下行的大背景取得净息差扩张,全年业绩表现有望有超预期。同时公司风控得力,生息资产稳定扩张且资产质量无虞,中长期有望保持既稳且快发展。我们坚定看好公司作为A股市场唯一纯正金融租赁标的综合实力与发展潜力,维持“增持”评级。预计2019-2021年公司EPS为0.52、 0.60、 0.70元,对应当前股价的PB分别为1.40、 1.27、 1.15倍。 风险提示: 宏观经济下行风险;投融资需求放缓,应收融资租赁款不良率上升;利率波动导致息差收窄;期限错配导致流动性风险加剧

利率下行如期传导至负债端,公司 19H1净利差增幅达 19%;预计全年资产端增速略有放缓,业务转型加速下,资产端收益率强韧性有望支撑后续利差维持高位。投资要点: [Table_Summary] 维持目标价7.54元,对应19年P/E 14倍,维持“增持”评级。19H1营业收入/归母净利润14.23亿/7.86亿,同比+20.2%/+22.3%,扣非净利润+33%,扣非ROE 6.92%;Q2净利润4.06亿元,同比+27.9%,符合我们预期。市场利率下行如期传导至负债端,公司19H1净利差增幅达19%,租赁规模保持稳健增长。维持公司2019-21年EPS 0.54/0.65/0.78元,同比+29%/+21%/+21%; 公司业务转型加速,不良率远低于银行业均值,拨备充足,增持。 资产端增速稳健,利差如期扩张。1)截止 6月末公司应收融资租赁余额626亿,较年初+8%,考虑到下半年宏观经济有一定下行压力,预计全年资产增速较 18年的 18%略有回落。2)受益于 18年下半年以来银行间利率下行,我们估算公司 19H1付息债务平均利率 4.35%(年化),同比-65bp,降幅达 13%;而 19H1公司生息资产收益率 7.85%(年化),同比-11bp, 19H1净利差 3.50%,同比增幅达 19%,幅度略超预期。3)整体看,公司生息资产收益率韧性较强,设备租赁转型加速,后续仍将保持较好利差表现。 业务转型加速,资产质量安全。1)公司持续推进厂商模式设备租赁转型,聚焦清洁能源、高端装备、汽车金融、信息科技、农机等领域。19H1公司转型类业务投放合同数占比 98%,投放金额占比 56%,较去年+22pct。 2)期末不良率 0.84%,较 18年末的 0.79%略有抬升,低于银行平均水平; 期末拨贷比 3.44%,拨备覆盖率 408%,拨备充足。 催化剂:资产端结构转型效果显现;经济企稳下信用风险担忧改善。 风险提示:经济下行压力加大,造成资产端增速回落、不良率高企。

事件:公司披露2019年半年度业绩,1H19公司实现营业收入14.2亿元,同比增长20.2%,实现归母净利润7.9亿元,同比增长22.3%;其中扣非归母净利润同比增长33.2%。业绩平稳增长、基本符合预期。 转型加速,聚焦核心业务领域。公司在“转型+增长”的战略下,聚焦清洁能源、高端装备、汽车金融、信息科技等转型核心业务,1H19公司转型类业务投放合同数占总投放合同数的比例达98.3%,整体投放金额占比达55.9%,同比提升21.8pct.。1H19租赁业务收入中,水利、环境和公共事业行业收入同比增长9.5%,占比达40.7%;电力、热力、燃气行业及交通运输、仓储行业的收入分别同比增长141.2%、260.4%,占比分别达15.2%、4.6%。战略转型同时公司维持稳定的盈利能力:公司租赁业务净利差为3.46%,同比增长0.54pct.,公司ROA达1.27%,同比增长0.06pct.;扣非后ROE达6.92%,同比增长0.42pct.。 资产质量稳定,存在安全垫。截至1H19公司应收融资租赁款余额为626.0亿元,其中包含应计利息、扣除减值准备后的应收融资租赁款净额为611.3亿元,较去年末增长9.2%,占总资产比例为94.6%。其中不良融资租赁资产率为0.84%,较去年末小幅抬升0.05pct.,远低于商业银行平均水平(1Q19为1.8%);融资租赁资产拨备率3.44%,拨备覆盖率达408.30%,在同业处于领先水平、具备一定安全边际。同时公司具备较强融资能力,公司主体信用等级AAA且授信额度较为充裕,截至1H19获得101家银行授信额度为1351.4亿元,同比增长7.3%,授信使用率为25.4%,负债端可提供较为稳定的低成本资金支持。 公司经营效率优化,员工薪酬激励到位。1H19公司业务及管理费为1.3亿元,同比增长15.3%,其中员工薪酬为1.0亿元,占整体业务及管理费的比例达77.9%,同比增长27.1%,公司员工薪酬经历市场化改革后激励到位。公司成本收入比为9.46%,同比下降0.41pct.,管理经营效率持续优化。 投资建议:公司深化转型、利差稳定,维持“增持”评级。公司所处金融租赁行业,一方面通过多元化融资渠道降低资金成本,同时深耕中小客户提升盈利空间,在此利率下行的压力环境下公司仍可维持稳定的净利差、同时资产风险可控。公司于2019年起执行新金融工具会计准则,准则调整导致的相关影响金额为684.0万元调减2019年期初留存收益,同时公司相应计提信用减值损失,1H19公司计提信用减值损失2.3亿元。维持公司盈利预测,预计公司2019-21年净利润同比增速分别为22.5%、26.9%和25.3%,2019-21年EPS为0.51/0.65/0.82元/股,维持增持评级。 风险提示:局部区域风险集中爆发、经济下行压力导致资产质量风险爆发、监管的不确定性。