前三季支付量价趋稳，扣非受股权转让和季节扰动影响2024前三季公司营收43.9亿元，同比-0.8%，归母/扣非归母净利润分别5.13/5.16亿元，分别同比-17%/+7%，略低于我们预期。前三季总体毛利率31.2%，同比+1.6pct，Q3单季27.6%，同比-2.3pct，环比-4.1pct，经营活动现金流净额7.9亿元，同比+325%，主要受益支付板块费率提升+渠道成本改善+扫码GPV高增。 考虑公司毛利有所下降，我们下调2024-2026净利润预测分别为7.4/10.4/12.2亿元（前值为8.3/10.8/12.7亿元），分别同比+61%/+40%/+18%，当前估值对应PE分别24.3/17.3/14.7倍。当前股息率（TTM）为4.0%，全年业绩高增下预计分红表现亮眼，公司银行卡GPV市占率稳定，关注费率提升趋势，看好“支付+科技”和跨境支付新增长曲线。维持“买入”评级。 银行卡降幅低于同业，扫码延续高增，净费率提升有所趋缓2024前三季公司总体毛利实现13.7亿元，同比+4%，Q3单季实现3.9亿元，同比-11%，环比-18%，其中主营业务收入/成本分别同比-3%/持平，环比-5%/持平。 2024前Q3数字支付业务收入39.1亿元，同比+1.9%，公司前三季度支付收入正增主要受益支付费率延续提升，同时GPV降幅低于同业，市场份额稳中有升。 Q3单季12.8亿元，同比-2%，预计与费率提升趋缓有关。（1）GPV：银行卡降幅低于同业，扫码延续高增。2024前三季公司总体/银行卡/扫码GPV分别达3.19/2.18/1.0万亿元，分别同比-6%/-14%/+19%，银行卡/扫码GPV分别占比68%/32%，Q3单季总GPV环比-1%（前值-4%），银行卡GPV环比-2%（前值-2%）降幅稳定，扫码GPV环比+4%预计受益线下消费回暖。（2）费率：前三季费率延续提升，Q3单季环比有所下降。我们测算2024前三季公司支付净费率0.1226%，同比+0.009pct，环比+0.001pct，公司支付费率保持稳定。Q3单季费率0.123%，环比Q2的0.128%有所下降，预计与小微商户减费让利政策延续有关。展望严监管背景下行业持续出清，龙头公司支付费率中长期仍有提升空间。 扣非净利润受投资收益基数和季节性扰动影响下滑，关注数字化经营战略2024Q3扣非净利润1.04亿元，同比-47%，主要系同期计算经常性损益的投资收益0.5亿，同时支付服务收入的季节性差异等影响影响。2024前三季公司投资收益+公允价值变动损益为0.15亿元，同比-93%，投资收益大幅下降来自同期转让股权确认的经常性损益投资收益。公司鉴定推进数字化经营战略，进一步优化支付服务，丰富“支付+SaaS”解决方案，积极布局跨境支付领域，商户数字化经营服务能力持续提升。 风险提示：线下消费复苏回暖不及预期；公司支付费率提价节奏放缓

资产端驱动业绩高增，NBV增长好于预期，维持“买入”评级公司披露2024年三季度报告，2024前三季NBV351.6亿元，同比+34.1%，归母净利润实现1191.8亿元，同比+36.1%，承保/投资服务业绩分别同比+5.7%/+221%，略好于我们预期。集团归母营运利润1138.2亿元、同比+5.5%（2024H1同比-0.6%），其中寿险+3.3%、财险+39.7%、银行+0.2%、资管-46.7%、科技-83.7%，前三项核心业务归母营运利润同比+5.7%。我们预测2024-2026年NBV同比增速分别为+24.4%/+12.8%/+9.4%，对应集团EV同比+6.4%/+3.4%/+2.0%；考虑权益市场明显回暖，我们上调集团2024-2026年归母净利润预测至1527/1515/1628亿元（调整前为1417/1383/1601亿元），分别同比+78.2%/-0.8%/+8.4%，对应EPS分别为8.4/8.3/9.0元。当前股息率（TTM）4.25%，当前股价对应2024-2026年PEV分别为0.6/0.5/0.5倍，维持“买入”评级。 价值率延续提升，新单改善受益停售，多元化渠道支撑负债端高景气（1）Q3价值率延续改善，新单受益停售明显回暖。2024前三季用来计算NBV的首年保费1386亿元、同比-4.2%（2024H1为同比-19%），较中报降幅明显收窄，Q3个人业务新单保费同比+73.7%，我们预计主因Q3同期低基数下，公司把握8、9月份停售窗口机遇，同时个险渠道转型见效。2024前三季NBVmargin（首年保费）同比提升+7.3pct至25.4%（2024H1为24.2%），价值率同环比提升主要受益公司产品结构改善、预定利率下调、银保报行合一。（2）个险：人力规模企稳回升下，人均产能延续提升趋势。前三季度代理人渠道NBV同比+31.6%，代理人人均NBV同比+54.7%，Q3末人力规模36.2万人，同/环比分别+0.6%/+6.5%，新增人力中“优+”占比同比+4pct。（3）银保及社区金融等：多渠道价值贡献持续提升。前三季银保、社区金融等渠道NBV贡献占比达18.8%，同比+2.4pct，其中银保渠道NBV同比+68.5%，积极深化平安银行独家代理模式，巩固国有大行合作+拓展头部股份行、城商行渠道，外部渠道人均产能同比+77%；社区金融服务价值持续突破，13个月保单继续率同比+6.6pct，NBV同比超+300%。 COR改善驱动财险利润同比高增，权益市场改善下投资端支撑整体业绩（1）财险板块：2024前三季财险服务收入2460亿元、同比+4.5%，Q3单季营运利润同比+445%，承保COR97.8%，同比下降1.5pct，与2024H197.8%持平，受益信用保险业务承保亏损同比大幅下降。其中车险COR98.2%，同比+0.8pct，主要受新准则下贴现率下降带来的负债成本上升和台风暴雨灾害同比多发影响。（2）投资板块：前三季投资服务业绩836亿元，同比+221%，Q3单季占H1比重为107%，其中投资收益+利息收入+公允价值变动损益、承保财务损益分别同比+74%、+34%，保险资金投资组合超5.32万亿，较年初+12.7%，其他权益工具占比较年初+0.7pct至4.4%。2024前三季净投资收益率/综合投资收益率分别3.8%/5.0%，分别-0.2pct/+1.3pct。（3）综合金融维度看，医疗养老持续打造价值增长新引擎，个人客户数较年初提升3.8%至接近2.4亿人，超63%客户同时使用医疗养老生态圈，客均合同和客均AUM是其他客户的1.6倍和3.9倍。 风险提示：长端利率超预期下降；公司改革进展慢于预期。

中国太保披露2024前三季业绩同比高增，维持买入评级2024年10月15日中国太保披露业绩预增公告，2024年前三季度预计实现归母净利润370-394亿元，同比增长约60%至70%，公司认为权益资产受益资本市场上涨，投资收益同比大幅增长驱动净利润高增，业绩符合我们预期。以业绩预告区间计算，中国太保单3季度净利润119亿-143亿，同比+146%至+196%，我们取区间中值测算，中国太保2024Q3承保/投资利润预计分别同比+23%/+1618%，分别占税前利润比重为53%/63%，三季度投资利润占上半年投资利润的80%，沪深300/恒生指数/红利指数3季度分别为+16.1%/+19.3%/+4.1%（2023年同期-2.1%/+7.1%/+1.1%）。我们预测2024-2026NBV分别同比+35.2%/+16.9%/+10.9%，对应EV增速+9.1%/+7.1%/+7.7%，考虑权益市场明显回暖，我们上调2024-2026年归母净利润预测至478/622/714亿元（调前378/448/499亿元）分别同比+75.3%/+30.2%/+14.7%，对应EPS分别为4.97/6.47/7.42元。公司寿险核心队伍规模回升、人均收入提升、举绩率继续上升、银保价值贡献高增，财险COR和业务结构改善，当前股息率（TTM）达2.72%，当前股价对应2024-2026年PEV分别为0.4/0.3/0.3倍，维持“买入”评级公司资产端稳健，负债端延续高质量增长，业绩和负债高增驱动估值上行（1）资产端弹性：2024H1中国太保权益类资产占比15%，股票+权益基金等资产占比11%，我们测算中国太保归类为FVTPL的股票达3089亿元，占投资资产/净资产比重分别12.6%/112%。（2）承保端：中国太保长航行动转型见效，负债端延续高景气，2024H1寿险CSM余额较年初+2.7%，2024H1新业务CSM同比+18.5%，保险服务业绩同比+12%，均位居上市险企前列。我们预计公司负债端高质量增长下承保端贡献稳定利源。（3）展望2024年看，公司负债端延续高景气，CSM保持正增长下承保利润逐步释放，4季度投资端表现有望延续3季度高景气。（4）ROE高增有望驱动PB估值上行，负债端高景气支撑长期估值提升。我们测算2024Q3公司年化ROE达19.0%，同比增幅约34%。我们复盘保险股牛市行情下，权益市场改善和利率企稳决定β行情，板块ROE弹性和负债端表现影响个股超额。 负债端延续高景气，资产端驱动全年业绩高增权益市场明显改善叠加低基数，预计寿险板块下半年业绩同比增速持续扩张，业绩增速有望超预期。寿险负债端景气度有望延续，停售影响叠加价值率改善下，2024Q3NBV增速有望延续上半年高质量增长，CSM正增长利于后续营运利润释放。稳增长和稳股市政策信号较强，长债利率底部企稳，监管呵护调降负债成本，报行合一持续深化，利差损担忧逐步缓解，2024年ROE提升有望驱动PB估值上行。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。

三季度业绩超预期，新准则下权益弹性突出2024年10月16日中国人寿披露业绩预增公告，2024年前三季度预计实现归母净利润1011.35-1087.67亿元，同比增长约165%至185%，业绩好于预期，公司持续推进权益投资结构优化，受益2024Q3股票市场显著回暖，投资收益大幅提升带动净利润同比高增。 以业绩预告区间计算，中国人寿单3季度净利润预计628.35亿-704.67亿（按公告披露计算2023Q3为35亿），取区间中值，中国人寿2024Q3承保/投资利润预计分别占税前利润比重为19%/81%，三季度投资利润占上半年投资利润的196%。我们预测2024-2026年NBV为434/477/529亿元，分别同比+17.6%/+10.0%/+10.9%，对应EV同比分别为+14.1%/+9.1%/+9.3%。考虑权益市场明显改善，我们上调公司2024-2026净利润预测分别为1104/1175/1226亿元（前值为665/751/817）亿元，分别同比+139%/+6.4%/+4.3%，对应EPS分别为3.9/4.2/4.3元。对应PEV分别为0.8/0.8/0.7倍，维持“买入”评级。 新准则下公司权益弹性提升，ROE高增有望驱动公司估值上行（1）我们测算公司2024H1末权益类资产占比19.6%，FVTPL股票/基金分别4076/2037亿元，合计占总投资资产/净资产达11.2%和138%，2024Q3沪深300/恒生指数/红利指数3季度分别为+16.1%/+19.3%/+4.1%（2023年同期-2.1%/+7.1%/+1.1%），新准则下寿险公司FVTPL股票占比提升，权益弹性较旧准则更加突出，公司权益弹性较为突出预计与蓝筹成长股占比高有关。（2）复盘2014-2015年、2019年行情下保险股ROE高增驱动PB估值上行，我们测算2024前三季/2024年公司年化ROE预计达24.9%\21.3%，同比增速达409%/91%，考虑长债利率中枢下行对估值带来一定影响，本轮ROE改善仍有望驱动估值上行。 停售影响叠加价值率改善下NBV增速扩张，负债端高景气下利源释放稳定停售影响叠加价值率改善下，我们预测公司前三季NBV可比口径增速达25.3%，较中报延续扩张趋势，同时考虑公司个险人力总规模环比改善，人均产能延续提升，期缴结构持续优化，“种子计划”试点加速推行，负债端延续高景气，预计承保端CSM利源持续释放。长债利率底部企稳，监管呵护调降负债成本，报行合一持续深化，利差损担忧逐步缓解，2024年ROE提升有望驱动PB估值上行。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

转债强赎靴子落地带来左侧布局机会，短期抛压有限，高股息率具有吸引力9月6日晚公司披露关于提前赎回"苏租转债"的公告，符合我们预期，转债靴子落地带来左侧布局机会。8月至今转债转股进度明显提速，我们测算中小股东转股进程或过半，抛压释放较充分；可转债转股将增厚公司净资产，夯实资本金利于公司长远发展；考虑可转债全部转股，稀释后公司2024年ROE14.1%仍在较好水平，当前股价对应转股后股息率（2024E）5.8%具有较大吸引力。 公司中报规模投放好于预期、利差环比走阔，3季度银行间利率延续环比下行趋势，考虑到下半年公司负债成本有望进一步下降，我们上调公司净利润预测至29.6/32.8/37.0亿元（调前29.1/31.8/36.1），同比+11%/+11%/+13%，EPS为0.68/0.75/0.85元（不考虑转债转股稀释），当前股价对应PB为1.02/0.93/0.85倍，维持“买入”评级。 转债强赎符合预期，增厚净资本夯实发展基础（1）9月6日晚公司公告决定行使“苏租转债”的提前赎回权，对赎回登记日登记在册的“苏租转债”按照债券面值加当期应计利息的价格全部赎回。投资者所持“苏租转债”除在规定时限内通过二级市场继续交易或按照3.05元/股转股价进行转股外，仅能选择以100元/张的票面价格加当期应计利息被强制赎回。（2）后续时间安排尚未披露，参考银行、券商可转债从强赎公告日到赎回登记日的时间为20个交易日左右。（3）基于2024年中报数据测算，本次转债全部转股将增厚净资产43亿至226亿，提升资本充足率，为中长期扩表夯实资本基础。 中小股东转股过半，抛压释放较充分，转股稀释后股息率5.8%具有吸引力（1）8月至今转债转股明显提速，未转股比例由84.6%下降12pct至9月6日的72.3%。本周（9月2日至9月6日）转股0.9pct，边际放缓。（2）从转债持有人结构看，2024Q2末转债未转股比例87%，其中大股东（江苏交控及其一致行动人和南京银行）60%+中小股东27%（公募基金12.3%+其他14.4%），目前未转股比例降至72%，预计大股东60%+中小股东12%，中小股东转股过半。（3）8月至今江苏金租股价下跌11%，较银行指数超跌7%，最大超跌幅度14%，近期有所收敛，预计机构投资者转债转股抛压已较大程度释放。（4）假设转债全部转股，考虑股本稀释和转债利息支出节余影响，假设分红率维持51%，我们测算稀释后2024年ROE14.1%，预计当前股价对应2024年净利润下的股息率为5.8%，公司资产质量稳健、拨备充足，目前股息率已具较强吸引力。 风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配带来利差波动风险。

经纪、资管表现亮眼，自营投资拖累业绩2024H1公司营业总收入/归母净利润为11/0.9亿元，同比-40%/-85%，2024Q2单季度净利润3亿元，环比扭亏，同比-22%，符合业绩预告区间，年化加权ROE0.96%，同比-6pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.52倍，同比+0.32倍。经纪、资管表现亮眼，降本效果体现，自营投资收益拖累业绩。考虑到市场环境持续低迷，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至5.4/7.6/10.2亿元（调前8.0/9.8/11.9），同比-20%/+41%/+35%，对应2024-2026年EPS分别为0.2/0.3/0.4元。当前股价对应PB1.5/1.5/1.4倍，看好公司收购民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。 经纪业务表现亮眼，券商资管以及国联及基金规模增长（1）公司经纪业务净收入2.8亿元，同比+6.9%，逆势增长，其中证券经纪/席位/代销净收入同比-2%/+38%/+16%，公司全面塑造“大方向”财富管理品牌，买方视角的财富管理转型效果持续体现。 2024H1公司新增客户数11.94万户，累计总客户数185.58万户，同比增长10.06%，基金投顾总签约客户数31.94万户，同比增长13.35%，授权账户资产规模69.58亿元，同比基本持平，累计上线合作渠道30家。（2）公司投行业务净收入1.7亿元，同比-40%。2024H1公司完成股权项目2单，其中IPO项目1单，再融资项目1单，另有申报在审IPO项目2单，辅导项目18单；债券承销项目71单，政府债分销项目10单，承销金额合计209.17亿元。（3）公司资管业务净收入3.1元，同比+111%，主因券商资管规模以及国联基金非货AUM同比增长。国联证券资管受托资金1248亿元，同比增长12.01%，其中集合资产管理计划同比+108%。 国联基金资产管理总规模1833.9亿元，较年初增长23%，非货AUM1279亿元，较年初+26%。自营投资收益承压，降本效果体现（1）公司投资收益(含公允价值变动损益)3.8亿，同比-61%，年化自营投资收益率1.64%（2023H1为4.89%，2024Q1为-1.24%），预计受市场波动影响导致衍生品业务表现不佳，自营金融资产规模469亿元，较年初+6%。（2）公司利息净收入-0.9亿，其中利息收入5.8亿元，同比-15%，利息支出6.7亿元，同比+12%，主因融资规模上升、其他债权投资规模减小综合所致。2024H1公司两融日均余额94.30亿元，同比下降5.71%；业务规模日均市占率6.165‰，同比下降2%。（3）业务及管理费10.3亿，同比-2%，其中职工费用6.3亿元，同比-13%。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合进度和效果具有不确定性。

代销收入环比见底，大模型助力新一代金融终端2024H1公司总营收/归母净利润为 49.45/40.56亿元，同比-14%/-4%，业绩符合我们预期。基金代销收入同比承压，席位佣金大幅下降或受公募费改影响拖累证券经纪，两融市占率提升，自营投资收益同比高增支撑业绩。考虑市场环境低迷并假设 2025年开始尾佣上限由 50%降至 40%， 我们下修公司 2024-2026年归母净利润预测至 80/84/94亿元（调前 86/101/117），同比-3%/+6%/+12%， 对应 EPS为 0.50/0.53/0.60元。 当前股价对应 2024-2026年 PE 20.7/19.6/17.5倍。 2024年 6月，东方财富“妙想”金融大模型携手 Choice 数据在业内率先推出下一代智能金融终端，涵盖七大场景的智能化解决方案，为财商进阶、投资陪伴、投研提质、交易提效带来更多智能化体验，看好 AI 赋能。 公司基本面和估值处于低位，关注 beta 催化， 维持“买入”评级。 规模和销量同环比下降， 叠加降费影响，代销收入承压2024H1基金代销收入 14.1亿元，同比-30%，受权益基金市场疲弱和管理费调降影响。 2季度代销收入 7.1亿元环比+1%，体现韧性。 （1） 2024H1公司非货基销量 4997亿元，同比-1%，我们估算非货基销售额市占率达 5.6%，较 2023年-1.1pct。 （2） 2024H1全市场主动权益基金规模同比-20%，叠加管理费率调降，预计尾佣收入同比下降。 2023年末天天基金偏股/非货 4029/5496亿元，同比-13%/-6%。 经纪和两融市占率延续升势，自营投资收益表现亮眼 （1） 2024H1公司证券经纪净收入20.0亿元，同比-10%，全市场日均股基成交额0.99万亿元，同比-6%，证券经纪净收入降幅超过市场交易量降幅，主要受席位佣金同比大幅下降拖累。 2024H1席位佣金收入0.5亿元，同比-78%，或受公募佣金费改政策影响，预计席位交易量明显下降拖累股基成交额市占率和佣金率。 2024H1公司股基成交额市占率3.98%，较2023年-0.04pct； 经纪净佣金率（剔除代销产品收入）万2.1，同比-4%。 （2） 2024H1期货经纪净收入3.6亿，同比+51%。 （3）利息净收入10.3亿元，同比-8%，两融市占率2.92%（不含孖展），较年初+0.08pct，延续提升趋势。 （4）自营投资收益16.3亿元，同比+42%，年化投资收益率4.01%，同比+0.6pct。期末金融投资资产941亿元，同比+34%，较年初+29%。 （5） 2024H1销售、管理和研发费用1.5/11.5/5.6亿元，同比-37%/-2%/+10%，三类费用占收入37.5%，较2023年提升2.7pct。市场低迷，公司市场推广费同比下降明显，研发仍保持较高投入。 风险提示： 市场波动风险； 基金渠道降费政策不确定性； 市占率提升不及预期。

支付费率延续提升且市占率稳定，中期分红提升股东回报2024上半年公司营收29.8亿元，同比+0.45%，归母净利润/扣非归母净利润分别4.2/4.1亿元，分别同比-18%/+46%，符合我们预期。2024H1总体/支付毛利率分别32.9%/30.2%，分别同比+3.4pct/+2.7pct，主要受益支付费率提升+扫码GPV高增长。展望看，公司银行卡GPV市占率稳定，行业格局优化下费率有望持续提升，同时以线下扫码为切入口，“支付+科技”服务真实商户需求空间广阔。我们维持2024-2026净利润预测分别为8.3/10.8/12.7亿元，分别同比+82%/+30%/+18%，当前估值对应PE分别11.4/8.8/7.5倍。公司宣告中期分红0.4元/股，分红率76%，当前股价对应年化股息率6.7%，全年业绩高增下预计分红表现亮眼，维持“买入”评级。 银行卡GPV市占率趋稳，净费率延续提升，扫码业务延续高增长2024上半年支付手续费收入26.3亿元，同比+3.7%，毛利8亿元，同比+14%，Q2单季毛利4亿，环比+2%，GPV保持稳定下净费率提升。（1）GPV市占率趋稳：2024H1公司GPV2.15万亿，同比-5%，其中银行卡/扫码交易量分别同比-15%/+28%，其中银行卡GPVQ2单季环比-2%。银行卡GPV受监管整治影响有所下滑，但降幅优于同业，我们测算2024H1拉卡拉银行卡收单市占率（占TOP10）为16.4%，同比+1.4pct，市占率保持提升且稳居第三方支付机构首位。（2）支付费率提升：2024H1公司支付净费率达到0.1225%，同比+0.1pct，受益于部分产品费率上涨，我们预计竞争格局优化下龙头公司支付费率预计仍有提升空间。（3）成本端保持稳定：支付营业成本18.4亿，同比持平，预计主要成本渠道分佣保持稳定。 科技业务有所回落，公司加强SaaS及银行伙伴合作，“支付+”行业覆盖提升（1）科技业务：2024H1公司商户科技收入1.7亿元，同比-17%，我们测算上半年科技毛利1.5亿，同比+2%，Q2单季同比-9%。金融科技/“支付+”解决方案/其他科技收入分别0.7/0.4/0.6亿元，分别同比+2%/-6%/-37%，信用卡营销推广服务收入减少，科技业务结构持续改善。积极推动AI、大数据技术与产品融合，为征信公司升级大数据智能模型以帮助金融机构提升风控能力，合作金融机构超500家，日均处理超100万笔；持续加强SaaS和银行合作，6月末开放API数量较年初+22%，平台累计接入核心SaaS服务商289个，较年初+72%；持续完善“支付+”行业解决方案，覆盖1400家以上大型客户，较年初+49%。引入AI技术实现智能客服替代率70%，人均综合服务量同比+22%。（2）投资业务：2024H1投资收益0.2亿元，同比-93%，其中长股投实现0.17亿，年化收益率5%。 风险提示：线下消费复苏回暖不及预期；公司支付费率提价节奏放缓。

三大经营战略+四大 ESG 聚焦拥抱数字经济，量稳价升下中报景气度扩张2024年 6月 29日，拉卡拉发布 2023年度 ESG 报告，全面展示公司积极拥抱数字经济、共建数字中国，坚持“商户数字化经营服务商”定位，实施“推广数字支付、共享数字科技、兑现数据价值”三大经营战略，以“数字未来、共建共享”的经营理念，将 ESG 工作聚焦四大重点领域。 2季度支付行业量稳价升下景气度有望扩张，关注中报提价效应下盈利弹性，看好“支付+科技”长期成长性。 我们维持 2024-2026归母净利润预测分别 8.3/10.8/12.7亿元，分别同比+82%/+30%/+18%，当前股价对应 PE 分别 12.1/9.3/7.9倍， 维持“买入”评级。 以“数字未来、共建共享”为理念， ESG 工作聚焦四大核心领域 （1） 构建数字化服务生态： 确立“推广数字支付、共享数字科技、兑现数据价值”的经营战略， 构建“支付+科技+金融+数据”数字化服务生态； （2） 打造可持续发展职场： 股权激励计划覆盖员工占比超 10%， 建立 3级干部储备体系和 3条职业发展路线，积极开展员工培训， 2023年受训 2672人次。 （3）共享可持续发展未来： 绿色理念融入公司运营， 探索构建智能反诈风控体系， 为挽回金融诈骗损失 1292万元， 2023年公益慈善捐款 1681万元。 （4）筑牢可持续发展基石： 重点强化公司治理结构，加强合规体系建设，保障供应商权益。 以数字支付拥抱数字经济，构建“支付+科技+金融+数据”数字化服务生态 （1）推广数字支付： 提供多渠道、多样化、一站式收款方式，与 5大国际卡组织签署合作协议， 构建全球数字支付网络，解决跨境商户“收、付、换”难题。 2023年服务商户数量 2000万+，全年支付交易规模 4.51万亿元，跨境支付服务网络覆盖100+国家，支持外籍来华人员支付消费的商家超过 7万家。 （2）共享数字科技： 提供全链路数字化解决方案，助力小微商户产业链数字化升级，自主研发产业数字服务平台“数据资产信用评估”、“供应链金融科技服务”、“智能化银企服务”，云超科技打造零售供应链五大支持系统，“云掌柜” 和“云收银”提升商户供应链和店铺管理效率。 （3）兑现数据价值： 将数据资源转化为数据资产，与 28家银行达成战略合作， 帮助降低获客成本，助力小微商户提升融资可得性。 （4）共建数字社会： 2020年 10月与央行数字货币研究所签订战略合作协议，成为首批获得数字人民币受理服务许可的支付机构。公司积极投身数币推广工作，主动推进设备升级和技术改造，搭建多场景数币消费场景，积极开发智能数字机器人助力企业提升生产效率。 风险提示： 线下消费复苏不及预期； 支付行业监管风险； 公司提价不及预期。

看好协同效应，关注交易对价2024年5月14日晚公司公告发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，A股于5月15日复牌。目前尚未确认发股收购民生证券的交易总对价，预案明确了本次重组的股份发行价格为11.31元/股，高于现价8%，配套定增募资不超过20亿元，用于发展民生证券业务。国联发展集团于2023年3月以1.98倍PB竞得民生证券30.3%股权，考虑到监管环境、市场环境变化，关注本次交易估值。在国联证券A股停牌期间，其H股（1456.HK）经历12个交易日共上涨51%。我们看好公司收购民生证券后的协同效应，维持公司2024-2026年归母净利润预测8.0/9.8/11.9亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.3/0.4元。当前股价对应PB1.7/1.6/1.5倍，维持“买入”评级。 发行股份购买资产：交易总对价尚未确定，发股价格高于现价8%（1）方案：国联证券拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100.00%股份，并募集配套资金。（2）交易价格：民生证券的审计、评估工作尚未完成，标的资产评估结果及交易作价尚未确定。本次发行股份购买资产的发行股份数量的计算方式为：向各交易对方发行股份数量=以发行股份形式向各交易对方支付的交易对价/本次发行价格，发行股份总数量=向各交易对方发行股份的数量之和。（3）发股数量与发股价格：由于交易作价尚未确定，发股数量尚未确定。根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%；市场参考价为定价基准日前20/60/120个交易日交易均价之一，各方协商重组的股份发行价格为11.31元/股，定价高于最新收盘价8%，对应公司PB（LF）1.79倍（现价PB-LF为1.65倍），较高定价一定程度上降低了增发对原有股东股份的稀释程度。 募集配套资金：定增募资不超过20亿元，用于发展民生证券业务（1）定增规模：募集配套资金总额不超过人民币20亿元，且发行A股股份数量不超过2.5亿股。（2）定增价格：定增价格尚未确定，但不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计的归母公司普通股股东的每股净资产。（3）用途：本次募资用于发展民生证券业务。 风险提示：整合进度和效果具有不确定性。

寿险质效延续改善趋势， 财险 COR 和业务结构改善， 维持“买入”评级公司披露 2024Q1季报， 2024Q1可比口径 NBV51.9亿元， 同比+30.7%； 新准则归母净利润 117.6亿元、同比+1.1%， 保险服务业绩/投资服务业绩分别同比+3.2%/-22.0%， 符合我们预期。 考虑公司寿险质效改善， 财险 COR 和业务结构持续优化， 我们预测 2024-2026NBV 分别同比+10.0%/+13.0%/+12.0%，对应 EV增 速 +6.5%/+7.7%/+8.0% ， 我 们 上 调 2024-2026年 归 母 净 利 润 预 测 至337.3/397.8/438.8亿 元 （ 调 前 325.0/389.7/428.7亿 元 ） 分 别 同 比+23.7%/+18.0%/+10.3%， 对应 EPS 分别为 3.51/4.14/4.56元。公司寿险核心队伍规模企稳、 人均收入提升、 月均举绩率继续上升、银保价值贡献高增，财险 COR和业务结构改善， 当前股息率（TTM）达 4.02%， 当前股价对应 2024-2026年 PEV分别为 0.4/0.4/0.3倍，维持“买入” 评级。 价值率改善带动 NBV 高增， 绩优队伍产能提升，银保预计价值贡献提高 （1）寿险保险服务收入 208.6亿，同比-5.1%，寿险新单保费 328.3亿，同比+0.4%，我们测算 NBV margin 为 15.8%，同比+3.7%，预计主要系产品预定利率下调、产品缴费及期限结构改善、 报行合一政策推动降本增效。 （2）个险渠道： 绩优队伍产能提升，保单质量延续改善趋势。 个险新单保费 161.2亿，同比+31.3%， 占新单保费比重 49.1%，同比+11.5pct，个险渠道转型见效明显。 其中新单期缴保费 105.9亿，占比 66%，同比-3.1pct。绩优队伍稳定、产能收入持续提升， U 人力月人均首年规模保费 8.3万元，同比+33.7%， U 人力人均首年佣金收入 9313元，同比+ 14.1%； 保单质量持续提升， 13个月/25个月保单继续率 96.9%/92.9%，分别同比+1.0/+7.3pct。 （3）银保渠道： 新单业务下滑受“报行合一” 政策影响，价值贡献预计延续提升。 新单保费 87.2亿元，同比-21.8%，主要受“报行合一”政策影响， 银保续期保费 36.6亿元，同比+220%，预计续期率提升带来银保价值贡献提高。 财险 COR 持续改善， 非车险高增下业务结构优化，关注投资端改善趋势 （1）2024Q1财险保险服务收入 455.6亿，同比+5.9%，COR 达 98.0%，同比-0.4pct，财险保费收入 624.9亿元， 同比+8.6%，车险/非车险同比+2.2%/+13.8%，非车险占比达 57.6%， 同比+2.6pct，占比超过车险业务。 公司新能源车险成本结构双优化，非车险保费收入高增预计受益年初政策性保险招投标节奏， 深化农险业务，保障广度、深度持续提升。 （2）2024Q1末公司投资资产 2.34万亿元，较年初+4.2%，年化净投资收益率/总投资收益率分别 3.2%/5.2%，分别同比持平/-0.4pct。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。

投行业务承压，一季度自营高基数导致业绩同比下降2023年公司营业收入/归母净利润为 67.3/17.2亿元， 同比+17.4%/+43.4%，加权平均 ROE 5.39%，同比+1.22pct。 2024Q1营业收入/归母净利润 14.8/3.7亿，同比-24.0%/-38.6%，年化 ROE 4.48%。 2023年下半年以来投行业务承压， 自营投资是业绩主要影响因素。 考虑公司投行业务承压，我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测至 18/21亿元（调前 22/26）， 新增 2026年预测 24亿元， 同比+6%/+15%/17%， EPS 分别为 0.5/0.6/0.7元。 公司 2023年股利支付率达 30%（历史 5年平均为 11.3%），对股东回报重视程度提升。 公司投行品牌优势较强，未来仍坚定落实以投行为牵引的战略，加强业务协同。 当前股价对应 2024-2026年PB 0.9/0.9/0.8倍， 维持“买入”评级。 投行业务承压， 经纪市占率提升，代销金融产品规模逆势增长 （1） 2023年/2024Q1投行净收入 13.4/2.3亿元，同比-21%/-43%。 2023年/2024Q1公司 IPO 收入 5.9/0.4亿元，同比-40%/-43%， IPO 承销规模市占率 2.08%/1.77%。 公司投行业务项目与人力储备相对充足， 截至 2024年 4月 24日，公司 IPO 总储备量 32单， 行业排名第 6，保荐代表人 299名，在全部保荐机构中排名第 9。 （2） 2023年/2024Q1公司经纪净收入 16.5/3.8亿元， 同比-0.1%/-1.3%。公司 2023年股基市占率 1.27%， 同比+0.12pct。 2023年代销收入 1.9亿元，同比+2.1%，代销金融产品规模 4258亿元，同比+13%，逆势增长。 （3） 2023年/2024Q1资管业务实现 0.9/0.2亿，同比-32.1%/-8.8%。 付息债务规模增加导致利息支出增加， Q1自营投资受高基数影响同比下降 （1） 2023年/2024Q1公司利息净收入分别 12.1/2.7亿元，同比-13.5%/-12.5%。 2023年/2024Q1两融业务市占率达 1.57%/1.53%，较 2022年末的 1.32%有所提升，利息净收入同比下降主因付息债务规模明显增加导致利息支出同比增加， 2023年付息债务规模同比+37%。 （2）2023年公司自营投资收益 16.4亿，同比+644.5%，自营金融资产规模+19.2%，自营投资收益率 4.7%， 较 2022年的 0.7%明显改善。 2024Q1公司自营投资收益 4.3亿元，同比-40%，年化自营投资收率 4.92%，2024Q1沪深 300/中证综合债分别+3.1%/+2.1%（2023Q1分别+4.6%/+0.9%）。 风险提示： 股市波动使得自营投资收益有波动； 受政策影响投行业务有不确定性。

提升资本优势，看好合并带来的协同效应，关注后续发股定价2024年 4月 25日晚公司拟发行股份收购民生证券控制权，并募集配套资金。 在券商再融资收紧的背景下，收购民生证券提升净资产规模的同时，募资有助于加强综合竞争优势。看好国联证券与民生证券合并后在风控指标缓解、投行与研究业务互补、财富管理区域互补、降低综合资金成本方面的协同效应。国联发展集团于 2023年 3月以 1.98倍 PB 竞得民生证券 30.3%股权，关注本次发股价格及配套募资情况，当前国联证券 PB（LF）为 1.67倍。 我们维持 2024-2026年归母净利润预测 8.0/9.8/11.9亿元，对应 2024-2026年 EPS 分别为 0.3/0.3/0.4元。 当前股价对应 PB 1.7/1.6/1.5倍， 维持“买入”评级。 终止定增，股票停牌，筹划发行股份收购民生证券 95.48%股份，价格未定2024年 4月 25日晚，国联证券公告终止此前定增事项，拟发行股份收购民生证券控制权并募集配套资金，国联证券股票自 26日开市起停牌，预计停牌时间不超过 10个交易日。初步计划国联证券拟以发行股份购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团）有限公司等交易对方（45家）合计持有的民生证券 108.7亿股股份（总股本的 95.48%），目前尚未确定具体标的资产范围、交易方式、交易方案、发股价格、标的资产作价。 提升资本实力及用表能力，有助于业务、区域互补，降低综合资金成本 （1）提升净资产体量以及用表能力，改善风控指标。 2023Q3末民生证券净资产160.1亿元， 2023年末国联证券净资产 181亿元，以此静态计算，国联证券收购民生证券后，净资产规模达 341亿元，净资产排名有望跃升至前 20。从权益乘数(扣客户保证金)看，民生证券 2023Q3末为 3.0倍，国联证券 2023年末为 4.3倍，收购有助于提升民生证券净资本的用表能力。 2023年末国联证券流动性覆盖率/净稳定资金率为 167.4%/133.5%； 2023Q3末民生证券流动性覆盖率/净稳定资金率为 184.0%/163.3%。两者合并有望缓解风控指标压力。 （2）投行、研究业务互补。 2023年民生证券/华英证券（国联投行子） IPO 规模 200.67/23.68亿元，排名第 6/24，市占率 5.6%/0.7%。截至目前民生证券储备项目 36单，行业排名第 4。收购后国联证券投行业务短板得到补足。 2023年国联证券/民生证券公募佣金收入分别为 1.03/3.66亿元，同比+30%/+24%，排名第 38/17，静态数据计算合并后佣金收入达 4.70亿元，排名跃升至 12名。 （3）财富管理业务区域互补。 截至 2024年 4月 25日，民生证券有 86家网点，其中河南、广东、江苏分别有26/8/8家分支机构， 2023前三季度股基市占率 0.23%； 国联证券有 101家网点，其中江苏省/广东省/北京市/浙江省分别有 63/7/6/6家分支机构， 2022年股基市占率 0.49%。 （4）合并后综合资金成本有望下降。 国联证券于 2024年 1月发行的3年期公司债利率为 2.8%，民生证券于 2023年 12月发行的 3年期公司债利率为4.2%，国联证券资金成本低于民生证券，收购后综合付息债务成本有望下降。 风险提示： 整合进度和效果具有不确定性。 财务摘要和估值指标

代销收入明显下降，证券业务相对亮眼2024Q1公司营业总收入/归母净利润为 24.6/19.5亿元，同比-12.6%/-3.7%，扣非净利润 19.4亿元，同比+2.4%，代销收入低于我们预期，扣非净利润略低于我们预期。 基金代销收入承压，证券业务市占率提升，自营投资收益同比高增。 考虑偏股基金低迷且 1季度公司代销收入低于我们预期， 故下修公司 2024-2026年归母净利润预测至 86/101/117亿元（调前 91/108/125），同比+5%/+17%/+16%， 对应 EPS 为 0.54/0.63/0.74元。 当前股价对应 2024-2026年 PE 22.7/19.5/16.8倍。 4月 12日公司已将此前 10亿回购股份注销(占总股本 0.45%)，利于提高每股收益并彰显公司发展信心和对自身价值的认可。 公司发布 2024年限制性股权激励计划， 以 13.75元授予 871人 4000万股(占总股本 0.25%)，三个归属期业绩考核为年均近 10%净利润增速符合当前市场环境和公司稳健增长信心。公司证券业务市占率保持升势， 轻资本模式有望保持估值溢价。公司充分受益于零售客户交易活跃度提升，当前估值具有安全边际， 关注股市和基金 beta 催化， 关注后续公募基金渠道端费率改革， 维持“买入”评级。 规模和销量同环比下降， 叠加降费影响，代销收入承压公司营业收入(主要由基金代销贡献)7.5亿元，同比-30%，环比-9%，低于我们预期。 2024Q1偏股基金指数下跌 2.8%，场外偏股基金净赎回，全市场偏股基金保有规模同比-10.8%，环比-0.6%， 叠加降费影响，公司尾佣收入承压。 2024Q1全市场新发偏股/非货基金 546/2434亿份，同比-41%/-6%，环比-14%/-36%，预计公司基金销量承压导致前端代销费用收入减少。 经纪和两融市占率延续升势，自营投资收益表现亮眼 （1）公司手续费及佣金净收入11.8亿元，同比+0.3%，市场日均股基成交额同比+4%，预计佣金率或期货经纪拖累整体手续费收入增速。根据西藏地区成交额市占率，预计公司股基成交额市占率4.12%，较2023年的4.01%进一步提升。 （2）利息净收入5.2亿元，同比-5%，两融融出资金市占率2.99%，较年初+0.06pct，同比+0.37pct。期末融出资金448亿元，较年初+12%。 （3）自营投资收益8.1亿元，同比+65%，规模和收益率同比均有提升。期末金融投资资产779亿元，同比+12%，较年初+7%， 年化自营投资收益率4.3%，同比+1.3pct，债市涨幅明显驱动自营超预期。 （4） 2024Q1销售、 管理和研发费用0.8/5.6/2.8亿元，同比-40%/-6%/+16%，三类费用占收入38%，较2023年提升3pct。 风险提示： 市场波动风险； 基金渠道降费政策不确定性； 市占率提升不及预期。

租赁稳健，信托、证券以及本部投资业务拖累业绩2023年公司营业总收入/归母净利润为 169.4/2.9亿元，同比-6.7%/-82.8%，与此前业绩预告区间一致。 2023年租赁子公司相对稳健，信托、证券子公司净利润同比下降较多，本部证券投资承压。考虑信托业务和证券业务表现低于预期，本部投资收益承压，我们下调 2024-2025年归母净利润预测至 12/1（6调前 37/46) 亿元， 新增 2026年预测 18亿元，对应 EPS 为 0.1/0.2/0.2元。公司是航空工业集团旗下金控平台，具有军工板块产业投资优势，是军工产业链稀缺私募股权投资标的。 当前股价对应 2024-2026年 PB 0.6/0.6/0.6倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 租赁稳健，信托手续费与投资收益拖累业绩，财务公司净利润同比增长 (1)租赁： 2023年中航国际融资租赁营收/净利润分别为 108.4/19.5亿元，同比-0.4%/-3.8%，年化 ROE为 7.2%，较 2022年-1pct，期末杠杆率 5.9倍，较年初-6.9%。 (2)信托： 2023年中航信托营收/净利润为 18.0/0.8亿元，同比-40%/-90%， ROE为 0.5%，较 2022年-4.2pct。 据中航信托未审计财务报表， 手续费及佣金净收入18亿元，同比-39%，投资收益(含公允价值变动损益)为-6亿元（2022年为-7.2亿元）， 信托业务转型带来业务结构变化导致手续费收入同比下降，投资收益亏损。 (3)财务： 2023年中航财务营收/净利润为 20.1/9.4亿元，同比-36%/+68%，ROE 为 7.7%，较 2021年+2.9pct。 证券子公司投行、资管业务收入同比下降，航空产业投资贡献增量利润 （1） 证券： 2023年中航证券营收/净利润 16.6/0.8亿元，同比-20%/-86%， ROE为 1.51%，较 2022年-4.6pct。 据中航证券未经审计财报数据， 投行/资管净收入为 1.4/0.4亿元，同比-48%/-71%拖累业绩。 （2） 产业投资： 公司依托股东雄厚的产业背景， 聚焦航空产业投资。 2023年子公司中航产业投资+中航航空投资合计净利润 2.7亿元，同比+96%。 风险提示： 市场波动带来投资收益不确定性； 房地产信托资产存量处置风险。