财富管理业务稳健发展， 估值具有安全边际2023 年公司营业总收入/归母净利润为 170.9/27.5 亿元，同比-8.8%/-8.5%，单 Q4归母净利润亏损 1 亿元，与业绩快报基本一致， 加权平均 ROE 3.45%，较 2022年-0.71pct，期末杠杆率（扣客户保证金） 3.46 倍，较年初+9%。 Q4 投资收益同比-89%拖累业绩； 全年来看，市场波动导致经纪、投行和资管净收入同比下降，投资收益起到一定支撑，信用减值计提 10 亿元构成拖累。 我们下调 2024-2025年归母净利润预测至 34.9/40.1 亿元（调前 49.6/62.3 亿元）， 新增 2026 年预测 47.6亿元，对应 EPS 为 0.4/0.5/0.6 元。 2023 年大财富管理线条(东证资管+汇添富+代销)利润贡献预计 11 亿元，同比-35%，公司拥有东方资管和汇添富两大资管品牌，财富管理持续转型深化，具有差异化优势。基金产品端降费靴子落地，关注后续公募降佣和渠道降尾佣政策。当前股价对应 2024-2026 年 PB 0.9/0.9/0.8 倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 受市场波动及降费影响，东证资管和汇添富业绩承压（1）东证资管营收/净利润为 20.6/4.9 亿元，同比-24%/-41%， 年化 ROE 13%，利润贡献 18%。根据 Wind 数据， 期末非货/偏股 AUM 1665/1128 亿元， 同比-13%/-22%， 市占率 1.02%1.66%，较年初-0.21/-0.28pct。 东证资管近七年股票投资主动管理收益率 65.34%，排名行业第 9 位，旗下固定收益类基金近五年绝对收益率 22.55%，排名行业前 1/4，注重长期价值投资。（2）汇添富营收/净利润为 53.7/14.2 亿元，同比-21%/-32%， 年化 ROE 15%，利润贡献 18%。 期末汇添富非货/偏股 AUM 4476/2400 亿元， 同比-13%/-19%， 市占率 2.74%/3.54%，较年初-0.57/-0.41pct。汇添富持续丰富完善产品布局，进一步丰富主动权益产品，持续补充股票指数、指数增强和固定收益类产品，积极开拓公募 REITs 等另类产品。 深化财富管理转型， 自营同比增长，股质业务减值拖累业绩（1） 经纪业务净收入 27.8 亿元，同比-9.8%，期末资金账户数 269 万户，同比+10%。 代销金融产品净收入 2.2 亿元，同比-14%，权益产品销售规模 103 亿元，同比-2%，期末权益产品保有规模 457 亿元， 同比-5%。公司基金投顾业务行业领先，规模 143.6 亿元，客户留存率 69%，复投率 76%。 机构理财平台进一步升级，业务规模达 109 亿元，较年初+45%。（2） 投行业务净收入 15.1 亿元，同比-13%， IPO 承销 7 单，承销规模 69 亿元，同比-11%。（3）自营投资收益 23.9 亿元， 同比+26%， 自营投资收益率 2.36%（2022 年 2.07%）， 交易类股票业务低仓位运行。期末交易性金融资产 1052 亿元，同比+19%， 整体衍生品业务规模同比+50%。（4）减值计提 10.3 亿元，同比+24%，股票质押风险进一步释放。期末股票质押净值（扣除减值准备） 15.8 亿元，担保物公允价值 26 亿元。 风险提示： 市场波动风险； 公司财富管理、资产管理规模增长不及预期

分红比例同比提升， 队伍规模企稳且人均产能提升公司披露 2023 年报， 2023 年可比口径 NBV 同比+14.0%， 符合我们预期； 新准则下 2023 年归母净利润 461.8 亿元、同比-30.7%， 预计系权益市场波动较大、固收类资产再投资收益率下降以及新金融工具准则调整拖累。 我们预测2024-2026 年 NBV 预测为 400/430/461 亿元，分别同比+8.4%/+7.7%/+7.1%，对应 EV 同比分别为 7.1%/7.3%/7.4%。 考虑长端利率趋势下行， 我们下调 2024-2025年归母净利润预测（旧准则）为 297.9/333.7 亿元（前值为 444.0/551.6 亿元），新增 2026 年归母净利润预测为 373 亿元，分别同比+41.1%/+12.0%/+11.8%，对应EPS 分别为 1.1/1.2/1.3 元。公司龙头地位稳固，股息分红保持稳定， 2023 年分红总额 138.5 亿元，分红比例达 66%，较 2022 年+8pct，对应 PEV 分别为 0.6/0.5/0.5倍，维持“买入”评级。 负债端仍保持较高景气度， EV 假设 1:4 调整后打折 2.5%（1） 2023 年末公司调整内含价值经济假设，投资回报率自 5%至 4.5%，风险贴现率自 10%至 8%。按 2023 年经济假设（新口径）测算 EV 为 1.26 万亿，同比+2.4%，若按 2022 年经济假设测算 EV 同比+5.1%，经济假设调整导致 EV 下降2.5%。 （2） 全年新口径 NBV 368.6 亿元，按旧口径和新口径测算分别同比+14.0%/+11.9%，符合我们预期。旧口径增速较 2023 前三季的+14%保持持平，负债端整体保持较强景气度。（3） 新单保费 2108 亿元、同比+14.1%，首年期交保费1126 亿元、同比+16.7%， 10年期及以上首年期交保费 495亿元、同比+18.4%，占期交保费比重为 44%，较 2023 年提升 0.62pct，银保首年期缴保费同比+39.4%；个险 margin 达 29.9%，同比+2.5pct。（4） 2023 年末总人力 69.4 万， 个险销售队伍 63.4 万人，较年初下降 5%，队伍规模在业内率先呈现企稳态势。产能提升预计主因产品结构改善以及业绩高增，月人均首年期交保费同比+28.6%。展望看，人均产能提升有望带动代理人渠道进入正向循环，利于队伍质态提升， 2024 年个险渠道有望进一步实现代理人规模与产能双向改善。 全年归母净利润承压，主要受权益市场及会计准则回溯影响同比承压新准则下全年归母净利润 461.8 亿元、同比下降 30.7%，净利润下降主要受投资收益拖累以及 I9 准则调整会计准则回溯调整影响。原准则下归母净利润 211.1亿元、同比下降 34.2%，主要受到权益市场波动导致公允价值受损以及权益资产减值拖累， 2023 年资产减值 530 亿元（实际反映权益资产浮亏）、同比+148%。公司总投资资产同比+12%，权益类资产占比 19.4%， 占比提升+1.78pct， 全年总投资收益率/净投资收益率分别 2.68%/3.77%，较 2022 年分别下降 1.26/0.23pct。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

业绩超预期，三大手续费收入成长性明显，维持“买入”评级1月25日公司披露业绩预告，公司预计2023年实现归母净利润21.3亿元至23.6亿元，同比增加6.1亿至8.4亿元，同比+40%至+55%，业绩超我们预期。以预告业绩估算，公司2023Q4归母净利润6.25亿元至8.55亿元，同比+43%至+95%，环比+35%至+84%，4季度盈利逆势环比高增。预计2023年公司平均ROE为6.3%至7.0%，较2022年的5.2%明显提升。公司业绩预告披露，2023年公司以“投行+投资+财富”三驾马车为牵引，稳步推进各项业务发展，报告期内，财富业务表现稳健，资管业务持续增长，投行和投资业务增幅较大。我们上修盈利预测至21.9/27.6/35.1亿元（调整前为21.1/27.4/34.4亿元），同比+44%/+26%/+27%，EPS为0.5/0.6/0.8元。公司区位优势突出，子公司实力突出，母公司收入持续改善，手续费型业务逆势增长，成长性突出。当前股价对应PB1.0/1.0/0.9倍，维持“买入”评级。 三项手续费收入增速均优于行业，资管规模稳步增长（1）3季报看，公司前三季度经纪业务净收入9.0亿元，同比-1%，整体增速优于上市券商整体的-12.5%。（2）前3季度投行业务净收入5.5亿元，同比+62%；wind数据公司2023年IPO单数和收入分别为6单/2.9亿元，分别同比+50%/+340%。（3）前三季度公司资管业务净收入11.8亿元，同比+12%；2023Q4末财通资管公募非货AUM981亿元，同比+13%，偏股AUM130亿元，同比-20%。中基协披露，全市场公募基金非货规模2023年11月末15.9万亿元，较年初+2%。公司非货规模增速优于行业。 投资收益保持同比高增，4季度债强股弱前三季度投资收益（含公允价值变动损益）18.0亿元，同比+214%，公司前三季度年化自营投资收益率为4.10%（2023H1为5.3%）。2023Q4沪深300/万得全A下跌7.0%/3.8%，（2023Q3分别-4.0%/-4.3%）；2023Q4纯债债基上涨0.78%（2023Q3上涨0.5%），4季度债市较强，公司大自营业务中债券投资业务有望受益。 风险提示：市场波动风险；财富管理、资产管理增长不及预期。

收单侧龙头充分受益量价齐升和格局优化，“支付+”赛道空间长远收单侧龙头受益支付行业量价齐升，“支付+”赛道空间长远。（1）自身具备α优势：优秀公司治理带来技术引领和战略前瞻，监管深化下行业格局有望进一步优化，支付业务市占率和费率有望提升，以金融科技为主的科技业务有望保持高增长，公司龙头地位有望持续提升。（2）龙头标的充分受益支付行业β机遇：数字经济发展机遇，线下消费复苏带来支付行业量价齐升，监管处罚落地后行业进入新篇章。我们预测2023E/2024E/2025E公司营业总收入分别同比+10%/+21%/+18%，归母净利润分别为8.2/10.3/13.1亿元，分别实现扭亏为盈/+27%/+27%，ROE分别为21.7%/22.1%/22.4%，当前股价对应PE分别为14.6/11.6/9.1，首次覆盖给予“买入”评级。 行业β机遇：消费复苏下支付业务量价齐升，数字经济机遇+监管规范格局（1）行业地位：支付行业在数字经济发展中承担完善数据要素供给、推动产业数字化转型的重要角色；（2）行业趋势：支付行业解决货币资金转移的信用中介核心需求，未来有望从单一支付机构走向综合解决方案供应商；（3）商业模式：账户侧（发卡行&数字钱包）、清算、收单、收单服务商等四方完成资金转移清算，消费复苏+格局出清带动支付GPV和费率量价齐升；（4）竞争格局：账户侧呈现双寡头格局，收单侧集中度较低，但牌照限发下市场集中度提高；（5）监管环境：监管政策推动行业提质增效，支付行业格局有望优化；（6）赛道空间：C端以标准化账户模式积累流量和多元化变现，B端布局跨境、产业支付等蓝海市场，挖掘供应链金融、商户解决方案等“支付+”增值业务。公司α优势：优秀公司治理带来技术引领和战略前瞻，龙头地位持续提升我们认为拉卡拉具备以下优势：（1）支付龙头地位稳固：GPV市占率和支付收入占比领先，受益支付行业复苏β弹性较强；（2）优秀的公司治理：管理层团队具备丰富创业经历和从业经历，公司打通线下多行业商户支付链条，整合运营后管理费率低且ROE位居前列；（3）技术引领+战略前瞻：国内率先成立的支付机构、首批牌照机构、首批数字人民币战略合作机构、数据资产标注制定企业、发力金融科技业务。（4）受益行业格局优化带来市占率和费率提升：支付行业牌照收紧，支付监管政策趋严下中小机构出清趋势明显，龙头公司经营稳健性和合规管理能力突出，集中度和费率均有望提升。 风险提示：线下消费复苏不及预期；第三方支付监管环境趋严；公司战略落地不及预期。

经纪和投行业务显韧性，自营投资收益率表现亮眼2023 年前 3 季度公司营业总收入/归母净利润分别为 50.3/12.4 亿，同比+20%/+50%，单季度总收入/归母净利润为 17.0/3.6 亿，同比+6%/+29%，环比+24%/+31%，业绩符合预期。前 3 季度年化 ROE 为 5.2%，同比+1.3pct，期末杠杆率（扣客户保证金）2.60 倍，较年初+0.04pct。公司自营业务支撑前三季度业绩表现，投行市占率保持提升。考虑到交易量萎缩和 IPO 放缓，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为 16.4/20.9/23.4 亿元（调前 18.0/21.9/26.0 亿），分别同比+37%/+27%/+12%，EPS 0.44/0.56/0.63 元，当前股价对应 2023-2025 年 PB分别为 1.4/1.3/1.2 倍，维持“买入”评级。 经纪业务韧性凸显，IPO 市占率保持提升（1）2023 年前 3 季度市场日均股票成交额 10060 亿元，同比-4%，公司经纪业务净收入 12.2 亿元，同比-2%。Q3 单季实现 4.1 亿，同比-3%，环比-3%。（2）前 3 季度投行业务净收入 11 亿，同比-20%，Q3 单季实现 5.6 亿，同比-22%，环比+269%。根据 Wind 统计，2022 前三季度公司 IPO 承销及保荐收入 6.3 亿，同比-28%，Q3 单季实现 3.5 亿，环比+2625%。前三季度主承销 12 单，承销规模71 亿元，同比+9%，前三季度 IPO 规模市占率 2.20%，同比+0.33pct；截至 2023年 10 月 30 日，公司 IPO 总储备量（不含除辅导备案）66 单，行业排名 7 位。 （3）前 3 季度公司资管业务净收入 0.7 亿，同比-32%，Q3 单季实现 0.25 亿，同比-34%，环比+9%。 自营投资收益率表现亮眼，两融市占率保持提升（1）前 3 季度公司利息净收入 9.4 亿元，同比-9%，Q3 单季实现 3.1 亿，同比-15%，环比-3%。期末融出资金226亿，较年初+18%，两融市占率1.34%，较年初+0.02pct。 （2）前 3 季度公司自营业务 12.0 亿元，同比+1255%，年化自营投资收益率为4.75%，同比+4.32pct，三季度末自营金融资产规模 331 亿，较年初+4%。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；投行业务增长不及预期

经纪资管逆势增长，投行和自营同比高增，维持“买入”评级2023前三季度公司营业总收入/归母净利润为49.5/15.0亿元，同比+40%/+39%，单3季度归母净利润4.6亿，同比+4%，环比-14%，业绩符合预期。公司前三季度年化ROE6.0%，较2022年+0.8pct，期末权益乘数（扣客户保证金）为3.02倍，环比-7%，较年初-5%。经纪、资管逆势增长，投行、自营投资收益同比保持高增。考虑股市交易量低迷，我们小幅下调2023-2025年归母净利润预测至21.1/27.4/34.4亿(调前22.6/28.5/35.6)，同比+39%/+30%/+25%，EPS为0.5/0.6/0.7元。公司区位优势突出，手续费型业务逆势增长，成长性突出。公司与阿里集团合作紧密，有望充分受益于三方导流放开。当前股价对应PB1.1/1.1/1.0倍，维持“买入”评级。 经纪、资管业务逆势增长，投行业务增速亮眼（1）前三季度经纪业务净收入9.0亿，同比-1%，单三季度经纪业务净收入3.2亿，同比+4%，环比+7%，实现逆势增长或与互联网获客能力较强有关，2023Q3市场日均股票成交额同比-13%，环比-21%。（2）前三季度投行业务净收入5.5亿，同比+62%，单三季度投行净收入为2.3亿，同比+49%，环比+38%。前三季度IPO承销规模27.8亿，同比+221%。（3）前三季度资管业务净收入11.8亿，同比+12%，单三季度资管业务净收入4.8亿，同比+24%，环比+24%，公募降费以及券商资管行业规模下降大环境下，公司资管收入逆势增长，或与券商私募资管规模逆势增长有关，2023H1集合/专项资管规模同比+32%/+185%。2023Q3末财通资管公募非货AUM/股混AUM分别为877/150亿，同比-36%/-0.3%，环比-12%/-20%。 投资收益保持同比高增，三季度股债市承压拖累环比增速（1）前三季度投资收益（含公允价值变动损益）为18.0亿，同比+214%，单三季度为2.9亿，同比+29%，环比-55%，期末自营金融资产规模472亿，同比+24%，环比-3%。公司前三季度年化自营投资收益率为4.10%（2023H1为5.3%），三季度股债市环比表现不佳有所拖累，2023Q3沪深300/万得全A下跌4.0%/4.3%，（2023Q2分别-5.1%/-3.2%）；2023Q3纯债债基上涨0.50%（2023Q2上涨1.1%）。 风险提示：市场波动风险；财富管理、资产管理增长不及预期。

投资收益拖累业绩，资管和利息净收入高增2023前三季度公司营业总收入/归母净利润为 25.1/7.3亿元，同比+22%/+13%，扣非归母净利润为 6.6亿，同比+4%，业绩低于预期。 2023前三季度年化平均ROE 为 5.6%，较 2022年+1.0pct，期末杠杆率（扣客户保证金） 4.43倍，较年初+17%。 2023Q3资管和利息净收入同环比高增支撑业绩，投资收益构成拖累。 我们下调公司自营投资收益率假设， 下调 2023-2025年归母净利润预测至9.3/12.4/16.0亿（调前 10.9/14.8/17.6）， 同比+21%/+33%/+29%， 对应 2023-2025年 EPS 分别为 0.3/0.4/0.6元。 上半年公司完成收购中融基金 75.5%股权、控股股东竞拍得民生证券 30.30%股权， 9月设立资管子公司获证监会核准，内生与外延并行发展。 公司管理层具有较强执行力和创业精神，看好长期成长性， 定增 50亿计划处于进行中。 当前股价对应 PB 1.7/1.6/1.5倍， 维持“买入”评级。 资管业务同比高增，设立资管子公司获批 （1） 前三季度经纪业务净收入 3.9亿，同比-6%，单三季度经纪业务净收入 1.3亿，同比-14%，环比-14%， 2023Q3市场日均股票成交额同比-13%，环比-21%。 （2）前三季度投行业务净收入 4.3亿，同比持平，单三季度投行净收入为 1.4亿，同比-19%，环比-25%。前三季度完成 IPO 项目 4单（2022同期为 2单）。 （3）前三季度资管业务净收入 2.9亿，同比+121%，单三季度资管业务净收入 2.1亿，同比+262%，环比+304%， 上半年公司完成收购中融基金 75.5%股权，资管业务收入高增或与并表有关。 2023年 9月设立资管子公司已获证监会核准。 投资收益环比下降， 利息净收入同环比高增 （1） 前三季度投资收益(含公允价值变动损益)11.4亿，同比+21%， 单三季度为1.7亿，同比-52%，环比-71%。前三季度年化自营投资收益率 3.6%（2023H1为4.9%）， 自营金融资产规模 488亿， 同比+42%，环比+15%。 （2） 前三季度公司利息净收入 1.4亿，同比+56%， 利息收入/利息支出分别为 10.8/9.4亿，同比+19%/+14%。 单三季度利息净收入 0.5亿，同比+170%，环比+53%。 期末两融业务市占率 0.67%，较年初+0.06pct。 风险提示： 市场波动风险； 财富管理业务增长不及预期，收购事项不确定性。

Q3价值同比高于预期，不断构建深厚护城河，维持“买入”评级公司披露2023年3季报，2023前3季度NBV同比+29.9%至335.7亿元，较2023H1同比增速+32.6%有所回落，高于我们此前预期。若2022Q3采用2022A假设及方法重述，同比提升至+40.9%（2023H1为+45.0%）。集团归母营运利润1124.8亿元、同比-9.8%，其中寿险-1.3%、银行+8.1%、财险-8.0%、资管转亏、科技-60.0%；归母净利润875.8亿元、同比-5.6%，主要受到资管板块拖累。公司前3季价值保持较好增长，我们维持2023-2025年NBV同比预测+22.2%/+15.6%/+16.4%，对应集团EV同比+10.2%/+10.2%/+10.0%；我们维持集团2023-2025年归母净利润预测1445/1755/1910亿元，对应EPS分别为7.9/9.6/10.4元。公司为保险行业龙头，寿险主业稳步增长，综合金融优势+医疗健康构建深厚护城河，当前股价对应2023-2025年PEV分别为0.5/0.5/0.4倍，维持“买入”评级。 单单Q3价值保持高景气度，深化“4+3”战略升级，“保险+”不断落子2023Q3用来计算NBV的新单保费1447.6亿元、同比+44.8%，margin同比下降2.6pct至23.2%（原披露口径），环比上升0.4pct，单3季度NBV76.1亿元、同比+21.3%，较单Q2的+75.5%有所回落，但仍保持较高景气度。公司2023Q3末代理人规模进一步降至36.0万人，较Q2末环比-3.7%，预计代理人数量仍将微幅下降，2024年有望企稳。分渠道看，个险渠道不断深化转型，2023年前3季度人均NBV同比+94.4%，队伍产能、质态有所改善；银保渠道加强内外部协同，拓展新增量；网格化模式经营专员人数已达到1.1万人，预计将有效改善业务质量并有望带来业务新增量。“保险+服务”看，居家养老已覆盖全国54个城市，超7万人获得相应资格，长期或有效提升寿险主业产品吸引力。 财险COR提升，日拱一卒构建生态体系，打造独有“保险+服务”护城河前3季度财险保费2259亿元、同比+1.8%，较中报下降3.2pct，受出行率提升以及大灾影响，综合成本率同比上升1.6pct至99.3%，其中台风暴雨灾害导致1.1pct。 保险资金年化净投资收益率4.0%、同比下降0.2pct，年化综合投资收益率3.7%。 综合金融维度看，公司个人客户数较年初提升1.5%至近2.3亿人，客均合同数增至2.99个。医疗健康生态不断完善，超64%客户使用服务，客均合同数3.42个、客均AUM5.61万元，对寿险NBV贡献约68%，使用医疗健康生态服务的客户黏性预计高于其他客户。综合金融与医疗健康生态体系不断搭建，自营、合作、整合等多方面为客户提供全方位金融及健康服务，构建独有护城河。 风险提示：长端利率超预期下降；寿险改革进展慢于预期。

NBV 同比增速扩张超预期， 供给侧转型升级持续验证， 维持“买入”评级公司披露 2023 年 3 季报， 2023 年前 3 季度 NBV 103.3 亿元、同比+36.8%， 较2023H1 的+31.5%同比扩大，略超此前预期， Q3 单季度同比+52.0%， 延续 2022Q3以来单季度同比增长趋势； 新准则下归母净利润 231.5 亿元、同比-24.4%， 承保端、投资端利润单季度均同比下降。 我们维持 2023-2025 年 NBV 同比预测+21.1%/+13.3%/+12.3%，对应 EV 增速+9.5%/+9.9%/+10.0%， 维持 2023-2025 年归母净利润预测 227.6/317.5/380.0 亿元，分别同比-7.5%/+39.5%/+19.7%， 对应EPS 分别为 2.4/3.4/4.0 元。公司寿险 NBV 同比扩大超预期，核心队伍规模企稳回升、 核心人力人均收入提升， 供给侧转型进展领先持续得到数据验证，财险板块锚定高质量发展，加强精细化管理，推动车与非车共同发展， 当前股价对应2023-2025 年 PEV 分别为 0.5/0.4/0.4 倍，维持“买入” 评级。 Q3 淡季不淡，单季度延续 NBV 高增趋势，“长航行动”持续推动变革升级公司单 3 季度 NBV 29.7 亿元、同比+52.0%，延续此前高增趋势（单 Q2 33.9 亿元、同比+54.8%），单季度绝对值较 Q2 仅下降 4.2 亿元，在 2022Q3 率先实现转正基础上延续高增，略超此前预期。预计主要系 7 月产品切换以及供给侧个险转型见效、银保持续发力带动 8、9 月新业务，淡季不淡。单 Q3 新单保费同比+60.8%，高于价值增速，银保渠道新单保费占比环比提升 2.9pct，预计公司整体 margin有所下降。 公司推动“长航行动”转型升级，二阶段已经开启，打造最具活力、主动经营的组织架构，加快推动“芯”模式落地。代理人渠道核心人力稳中有升，新人 13 月留存率大幅优化；银保渠道聚焦价值网点和高质量队伍，前 3 季度新单期缴规模保费同比+289.5%， 高于银保新单的+31.1%，缴费结构不断优化。 归母净利润受资产端拖累较大，主要系权益市场下跌及高基数拖累前 3 季度归母净利润 231.5 亿元、同比-24.4%，单 3 季度 48.2 亿元、同比-54%，承保端利润、投资端利润单季度均同比下降。 承保端利润单 3 季度 69.4 亿元、同比-22%，主要系保险服务费用提升所致。投资端利润单 3 季度 5.9 亿元、同比-91%，环比-69%，主要系权益市场下跌及高基数（2022 年同期新金融工具准则未重述）所致。 简单年化总投资收益率自 2023H1 的 4.0%降至 2023Q3 的 3.2%，简单年化净投资收益率同比下降 0.27pct 至 4.0%。财险板块非车险同比保持高增，前 3 季度同比+19.3%，车险同比+5.5%，财险板块整体+11.8%，综合成本率受低基数及大灾影响同比上升 1.0pct 至 98.7%。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期

手续费业务承压，自营拖累 Q3业绩转亏2023年前 3季度公司营收/净利润分别为 88.6/15.8亿元，分别同比+22.6%/-11.2%，年化 ROE 4.0%， 同比-1.5pct，期末杠杆率（扣客户保证金） 3.85倍，较年初+16%，业绩低于我们预期。 Q3单季营收/净利润分别 19.2/-2.2亿元，分别同比-15.7%/转亏，环比-30.7%/转亏。 考虑 3季度股市整体偏弱，我们下调 2023-2025年归母净利润预测至 23.0/41.6/48.4亿元（调前 37.0/45.8/56.4亿元），分别同比-13%/+81%/+16% ， 对 应 EPS 分 别 为 0.27/0.48/0.56元 ， ROE 分 别 为4.4%/7.6%/8.4%。公司“财富管理+机构业务”双轮联动与数智化建设战略推进，当前股价对应 PB 分别为 1.0/1.0/0.9倍，维持“买入”评级。 三季度经纪与投行业务收入受市场影响同比下降， IPO 规模市占率保持提升 （1） 前 3季度公司经纪业务净收入 17.7亿元，同比-18.3%， Q3单季实现 5.4元亿元， 同比-27.1%， 环比-13.1%， 前 3季市场日均股基成交额 10060万亿元， 同比-3.5%。 （2） 前 3季度公司投行业务净收入为 7.8亿元，同比+4.7%， Q3单季实现 1.9亿元，同比-26.2%，环比-11.3%。前三季 IPO 收入 4.0亿，同比+58.4%，承销规模/单数分别 52.7亿元/6单，分别同比+41.2%/+20.0%。 前三季 IPO 承销规模市占率 1.63%，较 2022年同期+0.86pct。 （3） 2023前三季公司实现受托资管业务净收入分别为 1.1亿元，同比+0.6%。 Q3单季实现 0.4亿元，同比+4.7%，环比+8.9%。 三季度利息净收入同比明显下降，自营业务受股市波动拖累 （1） 2023前三季利息净收入 14.3亿元，同比+3.7%， Q3单季实现 4.3亿元，同比-27.2%，环比-13.4%。 第三季度末公司融出资金余额 295亿元，两融市占率1.95%，较年初-0.02pct。 （2） 2023前三季自营投资收益 8.2亿元（2022前三季亏损 7.0亿元）， 自营年化投资收益率 2.89%（2022前三季为-1.34%）。 3季度沪深 300下跌 3.98%， Q3单季自营投资收益亏损 4.2亿元，预计受股市走弱影响。 2023前三季末自营金融资产规模 862亿元， 较年初+31%。 （3） 2023前三季公司管理费用 48.3亿元，同比+32.7%， Q3单季管理费用 17.0亿元，同比+28.6%，环比+73.1%，预计主因公司信息技术和人力成本投入增加。 风险提示： 股市波动对盈利带来不确定性；财富管理业务增长不及预期。

业绩符合预期，净利差保持高位2023前3季度公司营业收入/归母净利润为36.4/20.4亿，同比+12.0%/+11.8%，前3季度年化ROE16.4%，较2022年+0.6pct，业绩符合我们预期。2023Q3营业总收入/归母净利润为12.3/7.2亿元，环比+2.3%/+13.2%，同比+11.3%/+12.4%。 资产规模增速稳健增长，生息资产收益率有所上升，付息债务成本环比增长，净利差环比小幅收窄，同比仍保持扩张，不良率环比持平。考虑资产端规模增速略低预期，我们小幅下修公司2023-2025年归母净利润预测至27.5/30.9/34.9亿（调前27.5/31.3/35.3），同比+14%/+13%/+13%，ROE为16.3%/16.6%/16.9%，EPS为0.65/0.73/0.82元。3季度主动权益基金明显加仓公司，公司资产端能力突出，有可持续的高ROA和低不良率是其估值溢价来源。当前股价对应股息率5.2%，对应2023-2025年PB1.1/1.0/0.9倍，维持“买入”评级。 租赁资产规模微增，生息资产收益率提升，净利差保持高位（1）2023Q3末公司应收融资租赁款余额1139亿，同比+9.2%，环比+0.1%，应收融资租赁款余额环比净增加0.9亿元，略低于预期。2023年9月PMI重返50%以上，需求有所好转，四季度资产端投放环比有望增长。（2）我们测算2023年前3季度公司年化生息资产收益率为6.75%，较2023H1提升0.02pct，较2022年-0.07pct，好于预期。我们测算前3季度年化付息债务成本率3.00%，较2023H1提升0.05pct，2022年以来银行间拆入资金利率呈下降趋势，驱动公司负债端成本下降，目前保持较低水平。我们测算前3季度公司净利差为3.75%，较2023H1下降0.03pct，与2022年的3.65%相比有所扩张并保持高位。 资产质量稳健，计提信用减值损失环比下降2023Q3末公司不良率为0.94%，环比持平，较年初+0.03pct，关注率3.28%，环比+0.21pct，较年初-0.17pct。期末公司拨备覆盖率为435%，环比+12pct，拨贷比4.08%，环比+0.10pct，整体拨备仍保持充足水平。前3季度公司计提信用减值损失5.6亿，同比+10%，2023Q3计提1.4亿，环比-38%，同比-1%

NBV 同比高于预期， 短期投资波动不改龙头地位， 维持“买入”评级公司披露 2023 年 3 季报， 2023 年前 3 季度 NBV 同比+14.0%， 高于我们此前预期； 新准则下 2023Q3 归母净利润 355.4 亿元、同比-36.0%， 同比增速较 H1 的-8.0%进一步下降， 预计系 Q3 权益市场波动较大、固收类资产再投资收益率下降以及新金融工具准则 2022 年同期未重述造成高基数拖累。考虑到公司代理人率先企稳， 人均产能提升， 我们维持 2023-2025 年 NBV 预测 385.1/414.7/447.1 亿元，分别同比+7.0%/+7.7%/+7.8%，对应 EV 同比分别为+9.7%/+9.2%/+8.9%。我们维持 2023-2025 年归母净利润（老准则） 预测 258.7/444.0/551.6 亿元，分别同比-19.4%/+71.6%/+24.2%，对应 EPS 分别为 0.9/1.6/2.0 元。公司负债端表现超预期，龙头地位稳固， 短期投资收益波动不改公司长期价值， 当前股价对应 2023-2025年 PEV 分别为 0.7/0.7/0.6 倍，维持“买入”评级。 负债端仍保持较高景气度，个险渠道有望进入正向循环公司 2023Q3 NBV 同比+14.0%较 2023H1 的+19.9%有所下降，预计主要受到 7月产品切换后 8、 9 月新业务同比下降影响，负债端整体仍保持较强景气度。 新单保费 1966.56 亿元、同比+14.8%，首年期交保费 1059.82 亿元、同比+16.0%， 10 年期及以上首年期交保费 446.39 亿元、同比+15.4%，占比期交保费较 2023H1提升 2.1 个 pct 至 42.1%，产品缴费结构有所改善，预计公司整体价值率有所改善。 2023Q3 末公司总销售人力 72.0 万人，个险销售人力 66.0 万人，环比下降 1千人， 率先展现企稳迹象， 个险月人均产能同比提升+28.6%（2023H1 38.1%）。展望看，人均产能提升有望带动代理人渠道进入正向循环，利于队伍质态提升， 2024 年个险渠道有望进一步实现代理人规模与产能双向改善。 归母净利润低于预期，主要受权益市场及会计准则回溯影响同比承压新准则下前 3 季度归母净利润 355.4 亿元、同比下降 36.0%，净利润下降主要受投资收益拖累，投资收益同比大幅下降主要受两方面影响：（1） 2023 年 1-3 季度股市下跌造成投资收益下降，同时 2022 年同期报表未对新金融工具准则进行重述；（2） 预计固收类资产收益率同比下降拖累再配置投资收益。 预计按照新金融工具准则重述 2022 年比较期间基数，同比降幅将收敛。原准则下归母净利润162.09 亿元、同比下降 47.8%，主要受到权益市场波动导致公允价值受损及权益资产减值拖累， 2023Q3 资产减值 325.7 亿元、同比+120%。前 3 季度总投资收益率 2.81%，较 2023H1 下降 0.6pct，净投资收益率 3.81%，较 2023H1 上升 0.03pct。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

拟收购中融基金100%股权，利于泛财富管理转型，符合公司战略 2023年2月7日晚，国联证券公告拟收购中融基金100%股权，参考价格29.49亿（51%股份挂牌底价15.04亿+49%股份不高于14.45亿），考虑到本次中融基金属于控股权转让，估值相对合理。本次外延收购利于泛财富管理转型，符合公司战略发展，未来有望实现“一参一控一牌”，利于提升财富管理业务竞争力。考虑债市景气度下降，我们下调2022-2024年自营投资收益率假设，下调2022-2024年归母净利润预测至5.6/8.7/13.2亿(调前为8.3/11.9/14.9亿)，同比-37%/+54%/+52%，对应EPS分别为0.2/0.3/0.5元。公司是中长期成长性相对确定的中小券商，管理层具有较强执行力和创业精神，内生业务布局和外延收购战略清晰。2022年9月公告定增预案，拟募资不超过70亿，目前已完成一轮反馈意见回复。当前股价对应2022-2024年PB为2.0/1.9/1.8倍，维持“买入”评级。 拟收购中融基金100%股权，估值相对合理 (1)公司通过摘牌收购中融信托所持有中融基金51%股权(挂牌底价15.04亿元)，最终成交价由竞价结果确定，在取得中融信托持有的51%股权前提下，公司将通过协议受让收购上海融晟持有的49%股权，价格不高于14.45亿元，中融基金全部股权参考估值29.49亿。(2)2021年/2022前三季度中融基金营业收入4.71/3.36亿，净利润0.77/0.06亿，扣非净利润为0.75/0.09亿元，2022前三季度年化ROE0.76%，2021年公募管理费收入占总营收比重75%，2022Q4非货/偏股AUM837/121亿，较年初+3%/-29%，市占率0.55%/0.17%，较年初+0.04/-0.03pct。以挂牌底价计算，中融基金PB(2022Q3净资产)2.7倍，PE(2021年净利润)38.5倍，P/非货AUM(2022Q4)3.5%，P/偏股AUM(2022Q4)24.4%(据我们统计，2012年起公募基金一级股权转让案例估值中位数：PB 2.9倍，PE 16倍，P/非货AUM 6.1%，P/偏股AUM 13.5%)。考虑本次中融基金属于控股权转让，估值相对合理。 外延收购推进泛财富管理转型，未来有望形成“一参一控一牌” 本次对中融基金外延收购以控股公募牌照，符合公司泛财富管理的战略定位，有利于提升财富管理能力。2022H1末公司参股中海基金33.4%；2022年4月公司设立资管子公司并申请公募牌照；2023年2月公司拟收购中融基金100%股份，上述举措利于推进泛财富管理转型，未来有望形成“一参一控一牌”。 风险提示：市场波动风险；财富管理业务增长不及预期。

业绩预告符合预期，关注GDR发行和交易量催化 2023年1月20日晚，公司披露2022年度业绩预告，归母净利润区间为[80,90]亿元，同比区间为[-6.46%，+5.23%]，扣非净利润区间为[77,87]亿元，同比区间为[-8.77%，+3.08%]（对应2022年非经常损益3亿，前3季度非经常损益贡献净利润2.65亿）。2022年归母净利润预告区间中值为85亿元，同比-0.6%，符合我们预期，弱市下业绩表现明显优于同业。以2022年归母净利润预告中位数85亿计算，2022Q4单季度归母净利润19亿，环比-11%，主要由于2022Q4债市下跌明显，预计对东财证券自营投资收益带来拖累，同时4季度全市场股基成交额环比-12%，因此我们下调2022年盈利预测，同时下调2023年/上调2024年市场成交额与天天基金保有量假设，调整后2022-2024年归母净利润预测为84.7/102.8/127.4亿(调前87.4/105.2/125.7亿)，同比-1%/+21%/+24%，对应EPS分别为0.64/0.78/0.96元。预案披露GDR新增股本不超过发行前总股本5%，关注GDR定价和上市后折溢价情况。当前股价对应2022-2024年PE36.2/29.9/24.1倍，估值具有安全边际。疫后经济复苏有望催化市场风险偏好提升，驱动股市交易量和基金数据改善，关注股市交易量和基金新发数据，维持“买入”评级。 市占率逆势提升明显，预计2022年经纪业务同比增长 2022年市场日均股票成交额同比-13%，根据西藏地区2022年股票成交额市占率，我们预计东财证券2022年股票成交额市占率达4.1%，同比+54bp，市占率提升明显，代理股票成交额18.3万亿，同比持平（符合业绩预告描述）。预计2022年公司证券经纪业务收入48亿，同比+5%。 预计2022年天天基金偏股保有同比降幅优于市场 2022Q3末天天基金偏股保有市占率6.36%，较年初+0.14pct，保有市占率提升有所放缓或与净值下跌有关。据中基协披露，2022Q4全市场偏股基金7.5万亿，环比+4.5%，较年初-13%，扣除同业存单指数基金后2022年全市场偏股保有7.3万亿，同比-16%，预计2022年末天天基金偏股保有规模同比降幅好于市场。2022年全市场偏股的新发规模(不含同业存单指数基金)同比-79%，同比下降明显。预计2022年天天基金营收44亿，同比-13%。 风险提示：市场波动风险；市占率提升不及预期。

收入逆势稳健增长，整家定制战略稳步推进，维持“买入”评级2022Q1-Q3营收79.34亿元（+，归母净利8.03亿元（-，扣非归母净利7.51亿元（-，收入端在高基数和疫情扰动下逆势保持较快增长，利润端承压主要系国内疫情反复、业绩基数较高。2022Q3营收31.53亿元（+7.10%），归母净利3.92亿元（-，扣非归母净利3.83亿元（+0.16%）。 考虑到当前疫情反复影响线下消费和服务场景，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为12.74/15.85/18.67（原值为14.18/16.43/19.20亿元，对应EPS为1.40/1.74/2.05元，当前股价对应PE为10.0/8.1/6.9倍，我们继续看好公司整家定制战略稳步推进，整装和新品牌米兰纳的快速增长，维持“买入”评级。 客单价提升推动索菲亚收入稳健增长，米兰纳、整装收入表现靓丽分品牌：2022Q1-Q3索菲亚/华鹤/米兰纳收入分别为67.70/1.21/1.96亿元，分别同比+11.19%/+23.07%/+276.82%，司米处于调整期，营收7.21亿元，索菲亚工厂端平均客单价18133元，同比+，整家套餐销售带动客单价提升逻辑继续兑现；米兰纳收入在低基数下高速增长。分渠道：2022Q1-Q3经销/工程/直营/整装渠道收入分别为65.34/10.60/2.03/6.91亿元，分别同+12.99%/-8.12%/-14.76%/+121%，经销渠道逆势较快增长，整装渠道增速依然靓丽，工程渠道继续承压。 盈利能力阶段性承压，前瞻指标表现优异毛利率：2022Q1-Q3毛利率为32.8%（-2.3pct），主要系低毛利率配套品收入占比提升等影响。2022Q3毛利率为34.2%（-1.6pct，环比+1.7pct，环比改善预计与产能利用率提升相关。费用率：2022Q1-Q3期间费用率同比-0.10pct至20.17%，其中2022Q3期间费用率同比+0.04pct，环比-1.69pct，控费能力继续环比改善。净利率：2022Q1-Q3净利率为10.13%（-1.59pct），2022Q3净利率为12.42%（-1.27pct），扣非净利率为12.14%（-0.84pct），盈利能力阶段性承压。此外，2022Q1-Q3公司经营性现金流8.7亿元，同比+64.2%，处于健康水平；2022Q3预收账款和合同负债10.5亿元，同比+27.1%，前瞻指标优异体现龙头经营韧性。风险提示：行业需求回暖、新业务拓展不及预期，疫情反复等。