寿险质效延续改善趋势， 财险 COR 和业务结构改善， 维持“买入”评级公司披露 2024Q1季报， 2024Q1可比口径 NBV51.9亿元， 同比+30.7%； 新准则归母净利润 117.6亿元、同比+1.1%， 保险服务业绩/投资服务业绩分别同比+3.2%/-22.0%， 符合我们预期。 考虑公司寿险质效改善， 财险 COR 和业务结构持续优化， 我们预测 2024-2026NBV 分别同比+10.0%/+13.0%/+12.0%，对应 EV增 速 +6.5%/+7.7%/+8.0% ， 我 们 上 调 2024-2026年 归 母 净 利 润 预 测 至337.3/397.8/438.8亿 元 （ 调 前 325.0/389.7/428.7亿 元 ） 分 别 同 比+23.7%/+18.0%/+10.3%， 对应 EPS 分别为 3.51/4.14/4.56元。公司寿险核心队伍规模企稳、 人均收入提升、 月均举绩率继续上升、银保价值贡献高增，财险 COR和业务结构改善， 当前股息率（TTM）达 4.02%， 当前股价对应 2024-2026年 PEV分别为 0.4/0.4/0.3倍，维持“买入” 评级。 价值率改善带动 NBV 高增， 绩优队伍产能提升，银保预计价值贡献提高 （1）寿险保险服务收入 208.6亿，同比-5.1%，寿险新单保费 328.3亿，同比+0.4%，我们测算 NBV margin 为 15.8%，同比+3.7%，预计主要系产品预定利率下调、产品缴费及期限结构改善、 报行合一政策推动降本增效。 （2）个险渠道： 绩优队伍产能提升，保单质量延续改善趋势。 个险新单保费 161.2亿，同比+31.3%， 占新单保费比重 49.1%，同比+11.5pct，个险渠道转型见效明显。 其中新单期缴保费 105.9亿，占比 66%，同比-3.1pct。绩优队伍稳定、产能收入持续提升， U 人力月人均首年规模保费 8.3万元，同比+33.7%， U 人力人均首年佣金收入 9313元，同比+ 14.1%； 保单质量持续提升， 13个月/25个月保单继续率 96.9%/92.9%，分别同比+1.0/+7.3pct。 （3）银保渠道： 新单业务下滑受“报行合一” 政策影响，价值贡献预计延续提升。 新单保费 87.2亿元，同比-21.8%，主要受“报行合一”政策影响， 银保续期保费 36.6亿元，同比+220%，预计续期率提升带来银保价值贡献提高。 财险 COR 持续改善， 非车险高增下业务结构优化，关注投资端改善趋势 （1）2024Q1财险保险服务收入 455.6亿，同比+5.9%，COR 达 98.0%，同比-0.4pct，财险保费收入 624.9亿元， 同比+8.6%，车险/非车险同比+2.2%/+13.8%，非车险占比达 57.6%， 同比+2.6pct，占比超过车险业务。 公司新能源车险成本结构双优化，非车险保费收入高增预计受益年初政策性保险招投标节奏， 深化农险业务，保障广度、深度持续提升。 （2）2024Q1末公司投资资产 2.34万亿元，较年初+4.2%，年化净投资收益率/总投资收益率分别 3.2%/5.2%，分别同比持平/-0.4pct。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。

分红比例同比提升， 队伍规模企稳且人均产能提升公司披露 2023 年报， 2023 年可比口径 NBV 同比+14.0%， 符合我们预期； 新准则下 2023 年归母净利润 461.8 亿元、同比-30.7%， 预计系权益市场波动较大、固收类资产再投资收益率下降以及新金融工具准则调整拖累。 我们预测2024-2026 年 NBV 预测为 400/430/461 亿元，分别同比+8.4%/+7.7%/+7.1%，对应 EV 同比分别为 7.1%/7.3%/7.4%。 考虑长端利率趋势下行， 我们下调 2024-2025年归母净利润预测（旧准则）为 297.9/333.7 亿元（前值为 444.0/551.6 亿元），新增 2026 年归母净利润预测为 373 亿元，分别同比+41.1%/+12.0%/+11.8%，对应EPS 分别为 1.1/1.2/1.3 元。公司龙头地位稳固，股息分红保持稳定， 2023 年分红总额 138.5 亿元，分红比例达 66%，较 2022 年+8pct，对应 PEV 分别为 0.6/0.5/0.5倍，维持“买入”评级。 负债端仍保持较高景气度， EV 假设 1:4 调整后打折 2.5%（1） 2023 年末公司调整内含价值经济假设，投资回报率自 5%至 4.5%，风险贴现率自 10%至 8%。按 2023 年经济假设（新口径）测算 EV 为 1.26 万亿，同比+2.4%，若按 2022 年经济假设测算 EV 同比+5.1%，经济假设调整导致 EV 下降2.5%。 （2） 全年新口径 NBV 368.6 亿元，按旧口径和新口径测算分别同比+14.0%/+11.9%，符合我们预期。旧口径增速较 2023 前三季的+14%保持持平，负债端整体保持较强景气度。（3） 新单保费 2108 亿元、同比+14.1%，首年期交保费1126 亿元、同比+16.7%， 10年期及以上首年期交保费 495亿元、同比+18.4%，占期交保费比重为 44%，较 2023 年提升 0.62pct，银保首年期缴保费同比+39.4%；个险 margin 达 29.9%，同比+2.5pct。（4） 2023 年末总人力 69.4 万， 个险销售队伍 63.4 万人，较年初下降 5%，队伍规模在业内率先呈现企稳态势。产能提升预计主因产品结构改善以及业绩高增，月人均首年期交保费同比+28.6%。展望看，人均产能提升有望带动代理人渠道进入正向循环，利于队伍质态提升， 2024 年个险渠道有望进一步实现代理人规模与产能双向改善。 全年归母净利润承压，主要受权益市场及会计准则回溯影响同比承压新准则下全年归母净利润 461.8 亿元、同比下降 30.7%，净利润下降主要受投资收益拖累以及 I9 准则调整会计准则回溯调整影响。原准则下归母净利润 211.1亿元、同比下降 34.2%，主要受到权益市场波动导致公允价值受损以及权益资产减值拖累， 2023 年资产减值 530 亿元（实际反映权益资产浮亏）、同比+148%。公司总投资资产同比+12%，权益类资产占比 19.4%， 占比提升+1.78pct， 全年总投资收益率/净投资收益率分别 2.68%/3.77%，较 2022 年分别下降 1.26/0.23pct。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

Q3价值同比高于预期，不断构建深厚护城河，维持“买入”评级公司披露2023年3季报，2023前3季度NBV同比+29.9%至335.7亿元，较2023H1同比增速+32.6%有所回落，高于我们此前预期。若2022Q3采用2022A假设及方法重述，同比提升至+40.9%（2023H1为+45.0%）。集团归母营运利润1124.8亿元、同比-9.8%，其中寿险-1.3%、银行+8.1%、财险-8.0%、资管转亏、科技-60.0%；归母净利润875.8亿元、同比-5.6%，主要受到资管板块拖累。公司前3季价值保持较好增长，我们维持2023-2025年NBV同比预测+22.2%/+15.6%/+16.4%，对应集团EV同比+10.2%/+10.2%/+10.0%；我们维持集团2023-2025年归母净利润预测1445/1755/1910亿元，对应EPS分别为7.9/9.6/10.4元。公司为保险行业龙头，寿险主业稳步增长，综合金融优势+医疗健康构建深厚护城河，当前股价对应2023-2025年PEV分别为0.5/0.5/0.4倍，维持“买入”评级。 单单Q3价值保持高景气度，深化“4+3”战略升级，“保险+”不断落子2023Q3用来计算NBV的新单保费1447.6亿元、同比+44.8%，margin同比下降2.6pct至23.2%（原披露口径），环比上升0.4pct，单3季度NBV76.1亿元、同比+21.3%，较单Q2的+75.5%有所回落，但仍保持较高景气度。公司2023Q3末代理人规模进一步降至36.0万人，较Q2末环比-3.7%，预计代理人数量仍将微幅下降，2024年有望企稳。分渠道看，个险渠道不断深化转型，2023年前3季度人均NBV同比+94.4%，队伍产能、质态有所改善；银保渠道加强内外部协同，拓展新增量；网格化模式经营专员人数已达到1.1万人，预计将有效改善业务质量并有望带来业务新增量。“保险+服务”看，居家养老已覆盖全国54个城市，超7万人获得相应资格，长期或有效提升寿险主业产品吸引力。 财险COR提升，日拱一卒构建生态体系，打造独有“保险+服务”护城河前3季度财险保费2259亿元、同比+1.8%，较中报下降3.2pct，受出行率提升以及大灾影响，综合成本率同比上升1.6pct至99.3%，其中台风暴雨灾害导致1.1pct。 保险资金年化净投资收益率4.0%、同比下降0.2pct，年化综合投资收益率3.7%。 综合金融维度看，公司个人客户数较年初提升1.5%至近2.3亿人，客均合同数增至2.99个。医疗健康生态不断完善，超64%客户使用服务，客均合同数3.42个、客均AUM5.61万元，对寿险NBV贡献约68%，使用医疗健康生态服务的客户黏性预计高于其他客户。综合金融与医疗健康生态体系不断搭建，自营、合作、整合等多方面为客户提供全方位金融及健康服务，构建独有护城河。 风险提示：长端利率超预期下降；寿险改革进展慢于预期。

NBV 同比增速扩张超预期， 供给侧转型升级持续验证， 维持“买入”评级公司披露 2023 年 3 季报， 2023 年前 3 季度 NBV 103.3 亿元、同比+36.8%， 较2023H1 的+31.5%同比扩大，略超此前预期， Q3 单季度同比+52.0%， 延续 2022Q3以来单季度同比增长趋势； 新准则下归母净利润 231.5 亿元、同比-24.4%， 承保端、投资端利润单季度均同比下降。 我们维持 2023-2025 年 NBV 同比预测+21.1%/+13.3%/+12.3%，对应 EV 增速+9.5%/+9.9%/+10.0%， 维持 2023-2025 年归母净利润预测 227.6/317.5/380.0 亿元，分别同比-7.5%/+39.5%/+19.7%， 对应EPS 分别为 2.4/3.4/4.0 元。公司寿险 NBV 同比扩大超预期，核心队伍规模企稳回升、 核心人力人均收入提升， 供给侧转型进展领先持续得到数据验证，财险板块锚定高质量发展，加强精细化管理，推动车与非车共同发展， 当前股价对应2023-2025 年 PEV 分别为 0.5/0.4/0.4 倍，维持“买入” 评级。 Q3 淡季不淡，单季度延续 NBV 高增趋势，“长航行动”持续推动变革升级公司单 3 季度 NBV 29.7 亿元、同比+52.0%，延续此前高增趋势（单 Q2 33.9 亿元、同比+54.8%），单季度绝对值较 Q2 仅下降 4.2 亿元，在 2022Q3 率先实现转正基础上延续高增，略超此前预期。预计主要系 7 月产品切换以及供给侧个险转型见效、银保持续发力带动 8、9 月新业务，淡季不淡。单 Q3 新单保费同比+60.8%，高于价值增速，银保渠道新单保费占比环比提升 2.9pct，预计公司整体 margin有所下降。 公司推动“长航行动”转型升级，二阶段已经开启，打造最具活力、主动经营的组织架构，加快推动“芯”模式落地。代理人渠道核心人力稳中有升，新人 13 月留存率大幅优化；银保渠道聚焦价值网点和高质量队伍，前 3 季度新单期缴规模保费同比+289.5%， 高于银保新单的+31.1%，缴费结构不断优化。 归母净利润受资产端拖累较大，主要系权益市场下跌及高基数拖累前 3 季度归母净利润 231.5 亿元、同比-24.4%，单 3 季度 48.2 亿元、同比-54%，承保端利润、投资端利润单季度均同比下降。 承保端利润单 3 季度 69.4 亿元、同比-22%，主要系保险服务费用提升所致。投资端利润单 3 季度 5.9 亿元、同比-91%，环比-69%，主要系权益市场下跌及高基数（2022 年同期新金融工具准则未重述）所致。 简单年化总投资收益率自 2023H1 的 4.0%降至 2023Q3 的 3.2%，简单年化净投资收益率同比下降 0.27pct 至 4.0%。财险板块非车险同比保持高增，前 3 季度同比+19.3%，车险同比+5.5%，财险板块整体+11.8%，综合成本率受低基数及大灾影响同比上升 1.0pct 至 98.7%。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期

NBV 同比高于预期， 短期投资波动不改龙头地位， 维持“买入”评级公司披露 2023 年 3 季报， 2023 年前 3 季度 NBV 同比+14.0%， 高于我们此前预期； 新准则下 2023Q3 归母净利润 355.4 亿元、同比-36.0%， 同比增速较 H1 的-8.0%进一步下降， 预计系 Q3 权益市场波动较大、固收类资产再投资收益率下降以及新金融工具准则 2022 年同期未重述造成高基数拖累。考虑到公司代理人率先企稳， 人均产能提升， 我们维持 2023-2025 年 NBV 预测 385.1/414.7/447.1 亿元，分别同比+7.0%/+7.7%/+7.8%，对应 EV 同比分别为+9.7%/+9.2%/+8.9%。我们维持 2023-2025 年归母净利润（老准则） 预测 258.7/444.0/551.6 亿元，分别同比-19.4%/+71.6%/+24.2%，对应 EPS 分别为 0.9/1.6/2.0 元。公司负债端表现超预期，龙头地位稳固， 短期投资收益波动不改公司长期价值， 当前股价对应 2023-2025年 PEV 分别为 0.7/0.7/0.6 倍，维持“买入”评级。 负债端仍保持较高景气度，个险渠道有望进入正向循环公司 2023Q3 NBV 同比+14.0%较 2023H1 的+19.9%有所下降，预计主要受到 7月产品切换后 8、 9 月新业务同比下降影响，负债端整体仍保持较强景气度。 新单保费 1966.56 亿元、同比+14.8%，首年期交保费 1059.82 亿元、同比+16.0%， 10 年期及以上首年期交保费 446.39 亿元、同比+15.4%，占比期交保费较 2023H1提升 2.1 个 pct 至 42.1%，产品缴费结构有所改善，预计公司整体价值率有所改善。 2023Q3 末公司总销售人力 72.0 万人，个险销售人力 66.0 万人，环比下降 1千人， 率先展现企稳迹象， 个险月人均产能同比提升+28.6%（2023H1 38.1%）。展望看，人均产能提升有望带动代理人渠道进入正向循环，利于队伍质态提升， 2024 年个险渠道有望进一步实现代理人规模与产能双向改善。 归母净利润低于预期，主要受权益市场及会计准则回溯影响同比承压新准则下前 3 季度归母净利润 355.4 亿元、同比下降 36.0%，净利润下降主要受投资收益拖累，投资收益同比大幅下降主要受两方面影响：（1） 2023 年 1-3 季度股市下跌造成投资收益下降，同时 2022 年同期报表未对新金融工具准则进行重述；（2） 预计固收类资产收益率同比下降拖累再配置投资收益。 预计按照新金融工具准则重述 2022 年比较期间基数，同比降幅将收敛。原准则下归母净利润162.09 亿元、同比下降 47.8%，主要受到权益市场波动导致公允价值受损及权益资产减值拖累， 2023Q3 资产减值 325.7 亿元、同比+120%。前 3 季度总投资收益率 2.81%，较 2023H1 下降 0.6pct，净投资收益率 3.81%，较 2023H1 上升 0.03pct。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

长航引领寿险转型效果显现 ，财险 高质量发展释放利润 ，维持“买入”评级公司披露 2022年 3季报，2022年前 3季度寿险 NBV 75.5亿元、同比-37.8%，略高于此前预期，较 2022H1修复 7.5pct；归母净利润 202.7亿元、同比-10.6%，较 2022H1修复 12.5pct，主要系疫情影响造成部分赔付延迟以及公司财险成本控制成效显现带动。考虑到公司寿险转型略有成效，银保渠道重启有望逐步成为公司规模及价值另一支撑，我们维持公司 2022-2024年 NBV 预测 96.4/111.1/130.2亿元、分别同比-28.1%/+15.2%/+17.2%，对应 EV 同比分别为+7.6%/+8.2%/+8.3%。 综合考虑财险承保利润释放以及权益市场波动较大，我们维持 2022-2024年归母净利润预期 183/310/407亿元、分别同比-31.9%/+69.6%/+31.3%，对应 EPS 分别为 2.0/3.3/4.4元。公司长航计划一期赛程过半，寿险转型效果显现，个险稳步迈进职业化、专业化、数字化，转型成果或领先同业，银保渠道重启以趸带期，有望实现双轮驱动；财险加速高质量发展，有望维持高景气度，持续释放利润；当前股价对应 2022-2024年 PEV 分别为 0.3/0.3/0.3倍，维持“买入”评级。 个险 逐步 迈向高质量业务平台，银保有序重启成为重要增量公司 2022年前3季度寿险保费收入 1897.4亿元、同比+4.4%，个险新单保费196.7亿元、同比-25.8%，银保新单保费 207.6亿元、同比+1071.0%，明显发力带动总新单保费同比+31.0%。长航计划引领寿险转型卓有成效，单 3季度 NBV 同比由负转正，个险展业模式逐步由传统产说会转向 NBS 体系，着力打造平稳、可持续、高质量的业务平台；队伍质态进一步优化，核心人力占比及首年佣金收入同比提升；13月继续率同比提升 7.5pct 至 88.0%，业务品质显著提升；银保渠道有序重启，前期趸交获取网点，逐步转向期缴价值业务，加强银、保双方合作，打造互利共赢深度合作关系，旨在成为寿险重要渠道，助力寿险公司双轮驱动。 车与非车同比高增，综合成本率持续改善释放利润公司 2022年前 3季度财险保费收入 1338.9亿元、同比+12.5%，较 2022H1同比提升 0.2pct，其中车险 717.1亿元、同比+7.8%，非车险 621.8亿元、同比+18.5%。 综合成本率 97.8%、同比下降 1.9pct，其中赔付率 70.2、同比-0.6%，费用率 27.6%、同比-1.3%。乘用车销量同比自 2022年 6月以来连续 4月保持高增，带动车险维持较高景气度，非车险预计受农险、健康险及责任险带动，2022Q3同比较 2022H1继续提升 0.9pct，叠加赔付延迟、费用有效管控，财险有望保持利润释放。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。