事件：中国平安 3月 15日晚间披露 2022年年报：归母营运利润1,483.65亿元，同比增长 0.3%；归母净利润 837.74亿元，同比下降17.6%；ROE 为 17.9%,相较去年下降 2.9个百分点。 寿险转型提速，静待 2023年业绩改善。2022年，受地区疫情扰动等因素影响，代理人线下活动受限、居民消费意愿减弱，代理人队伍优化进程遇阻，致使寿险及健康险业务承压，板块新业务价值为288.20亿元，同比下降 24.0%，新业务价值率 24.1%，同比下降 3.7个百分点。随着代理人队伍结构持续精简优化，月均代理人数量由 2021年的 79.6万人下降至 2022年的 48.1万人。队伍结构的质量化改善，使得代理人产能提升明显，人均新业务价值同比增长达 22.1%。渠道方面，代理人渠道经营质量提升，全国营业部智能化普及，创新渠道团队建设逐步完善，渠道综合能力得到有效增强。其中银保渠道转型提速效果明显，新业务价值同比增长 15.9%，对寿险新业务价值贡献度提升。在外部环境严峻的 2022年，中国平安稳步推进寿险改革进程，为后续业绩修复打下坚实基础。结合近期公布的原保费收入数据来看，平安寿险 1-2月原保费收入达 1353.1亿元，相较去年同期增长约 5.1%，寿险改革成效已现，。展望未来，疫后经济活动修复、寿险改革进程提速、渠道多元化转型落地，我们有望见到寿险业务扭转业绩下降趋势，NBV 重回增长轨道。 产险受信保业务影响，COR 综合成本率上升至 100.3%。2022年，平安产险原保险保费收入 2,980.38亿元，同比增长 10.4%，实现营运利润 88.79亿元，同比减少 45.2%；产险整体综合成本率受信保业务影响，同比上升 2.3个百分点至 100.3%。其中保证保险业务因经济波动、小微企业经营受困，致使贷款违约风险加大，造成综合成本率同比上升 40.2个百分点，达 131.4%；产险综合市占率提升 0.3个百分点至 20%。细分来看：车险受精细化经营改革影响，承保车辆数同比增长 4.6%，车险业务原保险保费收入 2,012.98亿元，同比增长 6.6%。 受 2022年居民出行需求减弱的影响，车险赔付率明显改善，致使车险业务综合成本率减小 3.1个百分点至 95.8%，实现承保利润 80.32亿元，对产险业务贡献明显。信保险业务原保险保费收入 219.34亿元，同比增长 21.2%，但因经济环境下行等因素影响，承保亏损 90.13亿元。从长期来看，国家经济提振政策相继出台、宏观经济如期回暖，中小企业逐步脱离困境，因此信保业务有望在 2023年得到显著改善,降低产险整体综合成本率。 投资端组合规模增长 11.5%，投资收益承压。2022年全年，保险资金投资组合规模近 4.37万亿元，较上年增长 11.5%。净投资收益率较上年增长 0.1个百分点至 4.7%，总投资收益率较上年下降 1.5个百分点至 2.5%，综合投资收益率下降 1.1个百分点至 2.7%。 2022年资本市场受多重因素影响，波动较为剧烈，虽总投资组合规模增长显着，但综合、总投资收益率低于预期。截至 2022年，中国平安投资组合中不动产投资余额为 2,045.62亿元，占总投资组合的 4.7%，作为经济复苏的重要推动力，我们有望见到地产行业复苏趋势，同时带动不动产投资为平安整体投资组合提供更高收益。展望 2023年，随着国家经济提振政策的出台、资本市场的回暖和地产行业活跃度回升，资端效益有望提高。 综上所述，我们认为公司在去年外部环境剧烈变化之下，依然承受住了压力，随着防控政策的放开，预计需求端将在今年释放明显，资负两端都有可能出现较大的反弹弹性，收益预期改善，带来整体估值的提升。预计 2023-25年 EPS 分别为 7.18/8.08/9.32元，对应 2023年 PE 为 6.96x，调高为“买入”评级。 风险提示：寿险改革进程放缓、代理人队伍缩减剧烈、保险销售不及预期、长端利率下行、行业政策变动、海外风险加剧。

业绩概览2022年，中国平安归母净利润 837.7亿，同比-17.6%；归母营运利润 1483.7亿，同比+0.3%；营运 ROE 17.9%，同比-1pc；寿险 NBV 288.2亿，同比-24%；产险综合成本率 100.3%，同比+2.3pc，核心指标符合预期。 核心关注 1、总体：产寿下滑，拖累总利润2022年，寿险、产险、银行、资管、科技业务的归母净利润分别为 484.9、88.4、263.8、22.9、36.1亿，其中，银行同比增加 25.3%，科技业务扭亏为盈，其他业务利润下滑，寿险、产险、资管分别同比下降 18.5%、45.2%、81.3%。 2、寿险：改革发力，成效显现 （1）NBV：2022年，寿险 NBV 继续承压，但降幅环比 2022Q3收窄 2.7pc，其中，22Q4单季度 NBV 29.7亿，同比由负转正，增长 11.7%，边际改善显著。从驱动因素看，新单保费和价值率共同拖累全年 NBV，其中，新单保费 1193.4亿，同比-12.4%，新业务价值率 24.1%，同比下降 3.7pc，年金险、增额终身寿险等储蓄类产品占比增加，降低总体价值率。 （2）队伍：2022Q4末代理人数量 44.5万，同比减少 25.9%，环比 2022Q3末减少8.9%，但队伍质量改善，新人中“优+”占比同比提升 14.1pc，活动率提升 3.8pc 至50.8%，人均新业务价值、人均月收入分别同比提升 22.1%、22.5%，此外，数字营业部已经完成在全国网点的落地推广。 （3）创新渠道：①银保实现较快增长，2022年的 NBV 同比增加 15.9%，其中，平安银行的新银保团队超 1600人，超 9成为本科学历。②社区网格渠道已推广至全国 25个城市，团队近 8000人，实现存续客户的 13月保单继续率同比提升超 14pc。 （4）展望：平安坚定发展更为均衡的专业化销售渠道，预计虽然人力仍将下降，但质态改善，产能进一步提升，同时，创新渠道的效力亦将逐渐释放，助推业绩改善。 3、产险：保证险致承保亏损2022年，产险原保费收入 2980.4亿，同比增加 10.4%，综合成本率 100.3%，同比上升 2.3pc，环比 2022Q3上升 2.4pc，承保亏损。车险表现稳健，保费同比增加 6.6%，成本率大幅优化 3.1pc；非车业务中的保证险业务赔付支出高增，导致成本率达到131.4%，同比上升 40.2pc。 展望未来，随着经济复苏，稳增长政策发力，产险保费将保持快增，同时，以小微企业为主的保证险客户经营改善，保证险赔付预计减少，成本率有望降至正常水平。 4、保险投资：收益承压较大2022年末，保险资金投资规模 4.37万亿，较年初增长 11.5%；净投资收益率 4.7%，同比略升 0.1pc，总投资收益率 2.5%，同比下降 1.5pc。资本市场波动较大，平安投资承压，但平安近 10年的平均净/总投资收益率均达到 5.3%，高于 5%的内含价值长期投资回报假设。 盈利预测及估值平安坚定高质量转型，持续深化“综合金融+医疗健康”双轮并行、科技驱动战略，改革效能有望持续释放。考虑投资收益的拖累，我们下调盈利预测，预计 2023-2025年中国平安归母净利润同比增速为 17.3%/29.3%/23.4%。现价对应 2023-2025年0.56/0.52/0.48倍 PEV。给与 2023E 集团目标 PEV 估值 0.8倍，目标价 65.94元/股，现价空间 43.5%，维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

OPAT 小幅提升，股东回报稳健。公司2022 年实现归母净利润838 亿元，同比下降17.6%，主要系资本市场波动带来的投资收益下滑所致；归母营运利润1484 亿元，同比小幅提升0.3%，其中人身险和银行业务（YoY+16%/25%）正贡献显著，而财险、资管和科技业务则承受较大压力。每股股息2.42 元，同比增长1.7%，与OPAT挂钩的分红率为29.8%，同比小幅提高0.4pp，股东回报稳健。 NBV 压力边际缓释，渠道改革成效逐步显现。公司2022 年NBV 实现288 亿元，同比下降24%，其中FYP 和Margin 分别同比下降12.4%和3.7pp，主要系居民消费意愿阶段性减弱导致保障险销售下滑，以及增员、客户面访等线下活动受限所致。但需注意的是，个险新单与同2021 年假设下的2022 年NBV 降幅正逐季收窄，且剔除精算假设调整影响的Margin 仅小幅下滑1.6pp，承压态势边际缓释。此外，代理人队伍2022 年末为44.5 万人，环比三季度末下降8.8%，同比下降25.9%，规模仍处于持续探底状态，但部分产能指标已呈现向好态势，例如新人中优+占比提升14pp，人均收入同比提升22.5%，个险渠道的数字化经营已完成全国推广等，我们预计随着寿险改革的持续深化，在规模稳定前提下的产能提升值得期待。 车险品质优化但保证险承压，财险盈利能力弱化。车险原保费收入2022 年同比增长6.6%，占比下降2.4pp 至67.5%，结构持续优化，且出行频次的降低推动车险COR同比优化3.1pp 至95.8%。非车险业务来看，健康险、保证险、责任险分别同比增长79.2%、21.2%、9.6%，是推动规模增长的三大险种，但其中保证险受市场环境变化影响，赔付支出上升，导致COR 同比提高40.2pp 至131.4%，进一步推动财险整体COR 同比提升2.3pp 至100.3%，其中赔付率上升2.9pp。 市场波动拖累投资表现，EV 增长动能减弱。2022 年总/净投资收益率分别为2.5%和4.7%，分别同比-1.5pp 和+0.1pp。投资负偏差拖累EV 增速约2.9pp，叠加并表新方正带来的商誉剔除负面影响1.5pp，集团EV 同比仅增长2.0%，寿险EV 同比减少0.2%，我们认为一次性影响消散与投资端稳中向好预期推动EV 增速有效修复。 我们认为公司在外部环境变化与内部转型压力下的调整已基本到位，但防控政策放开下的短期冲击较为明显，且需求释放仍需时间，对全年保费增速有所下修；此外国际形势震荡带来资本市场波动，下调投资收益预期。综合影响下，预计2023-25 年EVPS 分别为85.85/95.26/105.86 元（23-24 前值为92.10/102.29 元），采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2023 年目标市值10514 亿元，目标价57.51元，对应2023 年目标P/EV 为0.67x，维持“买入”评级。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。

事件： 公司发布年报， 2022年营收 1.11万亿、 同比-6.0%， 归母营运利润 1483亿元、 同比+0.3%， 归母净利润 837.74亿元、 同比-17.6%。 寿险、 产险、 银行、 其他业务归母净利润同比分别-18.5%、 -45.2%、 +25.3%、 -98.6%，占比分别 57.9%、 10.5%、 31.5%、 0.1%。 集团 EV 1.42万亿、 同比+2.0%。 业绩归因：【寿险及健康险】 量价齐跌。 全年新单保费 1193亿元、 同比-12.4%， 其中个险渠道 905.03亿元、 同比-3.2%， 银保渠道 109.89亿元、 同比+18.3%， 其他渠道 180.66亿元、 同比-27.7%。 年末代理人数量 44.5万人、同比-25.9%， 人均产能 1.69万元/人/月、 同比+30.6%。 销售产品结构变化较大， NBV 288.20亿元、 同比-24.0%， 长期保障型/长交保障储蓄/短交保障储蓄/短期险 NBV 占比分别 27.2%、26.3%、30.9%、15.7%，同比-13.1pct、+2.0pct、+7.8cpt、 +3.3pct， NBVM -3.7pct 至 24.1%。【产险】 全年原保费 2980亿、 同比+10.4%， 综合成本率 100.3%、 同比+2.3pct， 保证保险业务受市场环境波动影响， 赔付率上升 43.7pct 至 114.1%， 造成整体综合成本率提升。 车险业务原保费 2012亿元、 同比+6.6%， 综合成本率 95.8%、 同比-3.1pct。 保险投资： 净/总/综合投资收益分别 1888亿元、 1018亿元及 1074亿元，同比+13.2%、 -29.3%及-22.1%， 净/总/综合投资收益率分别 4.5%、2.5%、2.7%，同比+0.1pct、 -1.5pct、 -1.1pct。 不动产投资余额 2045亿元、 占比 4.7%。 投资建议： 保险业务低迷、 资本市场波动拖累公司业绩。 在总投资收益率企稳回升的假设下， 我们预计公司 2023-25年归母净利润同比+58.03%、+12.55%及+14.57%。 当前股价对应 2023E P/EV 0.53x， 维持“买入-A” 评级。 风险提示： 资本市场波动， 长端利率下行， 政策变化， 代理人持续流失等。

受宏观经济环境变化等影响，归母净利润承压下滑。2022年，公司归母净利润为 837.74亿元，同比增速为-17.6%。2022年，公司实现归母营运利润1483.65亿元，同比增长 0.3%（Q4为 250.77亿元，同比-14.19%，环比-33.92%）。公司年化营运 ROE 达 17.9%，同比-1pct，保持相对稳定，主要来自寿险健康险业务的营运 ROE（32.7%）贡献。 寿险新业务仍然承压，持续推动“4渠道+3产品”改革战略。2022年，公司寿险及健康险业务营运利润为 1129.80亿元，同比增长 16.4%。公司新业务价值增长承压，2022年寿险及健康险 NBV288.20亿元，同比增速为-24%，降幅持续收窄，基本符合预期（Q4NBV 为 29.72亿元，同比+11.69%，环比-52.64%）；整体 NBV Margin 较去年同期-3.7pct 至 24.1%；计算 NBV 首年保费 1193.36亿元，同比增速为-12.4%（Q4同比-10.24%，环比-19.00%）。 产险受信保业务拖累承保亏损。2022年，公司产险实现原保费收入 2980.38亿元，同比增速为 10.4%，降幅较前三季度收窄 1.0pct。公司产险业务整体COR 同比+2.3pct 至 100.3%（其中费用率 30.4%，同比-0.6pct；赔付率69.9%，同比+2.9pct），主要受保证保险疫情冲击下赔付上升影响，由于受经济环境影响，小微企业客户经营困难增加，还款能力下降，保证保险 COR同比+40.2pct 至 131.4%；车险业务综合成本率 95.8%，同比优化 3.1个百分点。 受资本市场波动影响投资端表现不佳。截至 2022年 12月 31日，公司保险资金投资组合规模近 4.37万亿元，较年初增长 11.5%。保险资金投资组合收益率有所承压，年化净投资收益率与年化总投资收益率分别为 4.7%和 2.5%，较同期分别+0.1pct 和-1.5pct，较上半年+0.8pct 和-0.6pct。 估值与投资建议。预计公司 2023-2025年的 EPS 分别为 5.35/5.98/6.92元，对应的 PE 分别为 8.64/7.73/6.67倍，考虑到公司回购及改革持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；

事件：公司于3月15日发布2022年年报，整体业绩有喜有忧，分红稳定增长,公司给出2023年NBV恢复增长的指引，有效提振信心。 整体业绩：寿险转型渐入正轨，财险非车承保亏损，投资承压1）公司寿险业务全年实现NBV288.2亿元，同比下滑24%，符合预期，队伍质量持续得到夯实；2）公司财险业务全年整体综合成本率为100.3%，同比提升2.3个百分点，略低于预期且高于可比同业，主要是受保证险业务亏损所拖累；3）公司保险资金全年净/总/综合投资收益率分别为4.7%/2.5%/2.7%，分别同比+0.1/-1.5/-1.1个百分点；4）公司全年实现归母净利润837.74亿元，同比下滑17.6%，略低于预期（Q4单季度仅73亿元，同比-63%），全年实现归母营运利润1483.65亿元，同比增长0.3%，符合预期，全年分红合计派发红利每股2.42元，同比增长1.7%；5）集团22年底EV为14237.63亿元（对应每股EV为77.89元），同比+2%。 深蹲完成：资负两端连续三年的下滑已奠定低基数回顾过去三年公司的业务发展，资负两端均明显承压。负债端受内外部因素的冲击，公司代理人队伍以及NBV持续出现较大幅度的下滑，2020-2022年NBV同比降幅分别为35%、24%、24%，2022年NBV绝对值相比2019年仅剩38%（2021和2022年分别连续谨慎调整精算假设）。资产端在利率中枢下移、权益市场大幅波动、非标资产到期以及房地产风险暴露等多方面因素影响下，公司各项投资收益率均持续探底，拖累净利润连续三年下滑，2022年业绩处于资产负债双低基数状态。 起跳在即：2023年将实现NBV的正增长，步入全新发展周期随着外部经营环境的显著改善，公司预计2023年一季度和全年公司NBV均可实现正增长，彰显公司发展信心。我们认为随着出行的畅通，保险销售场景得以有效恢复，同时在公司的积极转型下公司代理人2022年人均产能和收入同比均实现了显著增长，后续有望进一步提升，推动负债端实现“以价补量”。就资产端而言，经历过过去几年房地产风险暴露、股市大幅下跌后，2023年公司投资收益率和净利润有望迎来较快增长。整体而言公司2023年将成为公司发展的分水岭，一切过往，皆为序章，未来可期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-24年归母净利润分别为1092/1250/1564亿元，对应增速分别为30%/15%/25%。鉴于公司综合金融以及生态圈优势明显，我们给予公司2023年0.71倍PEV，目标价58元。维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、居民消费不及预期、管理层变动。

事件：公司于 12月 20日公告参与方正集团重整进展，新方正集团已完成了相应的企业变更登记手续，其股权结构变更为平安人寿与华发集团（代表珠海国资）分别持股 66.51%、28.50%，方正集团债权人转股平台合计持 4.99%。其中，平安人寿出资约 482亿元，已经银保监会批复同意。 重整主体资源丰厚，医疗生态圈有望持续扩容。本次重整涵盖北大方正集团、北大方正信息产业集团、北大医疗产业集团、北大资源集团、方正产业控股公司等 5大主体，拥有丰富的产业资源，其中医疗健康产业有望与平安“医疗健康生态”战略实现融合与赋能。北大医疗下属多家实体医院，其中北大国际医院集中了最优秀的医疗资源，拥有 1800个床位和 60多个学科室，是产学研集一身的优质资产，此外还有康复医院、心血管病医院、健康管理中心、医疗产业园等大型医疗体。 现已开展相关合作，有望进一步打通服务闭环。截至 1H22末平安自有医生团队与外部签约医生的人数超 5万人，合作医院数超 1万家，已实现国内百强医院和三甲医院 100%合作覆盖。目前，平安已与北大医疗开展多领域的合作，包括 5-10年期限的品牌授权，成立近视防控基地等。我们预计未来有望进一步打通线上+线下服务闭环，助力医疗与保险业务获客，推动负债端销售提升，实现金融业务协同发展。 后续关注其他资产的整合与处理，以及相关的管理层和战略变动。除医疗资源外，新方正集团还拥有金融、教育、科技等板块，其中市场较为关注的方正证券股权处置仍需进一步观察，因其与平安证券存在同业竞争问题，未来或可通过优势领域双向融合实现业务整合，或可通过股权转让完成资产处置，同时需关注一定时期内的重整公司管理层和战略的变动。 公司开门红稳步推进，寿险改革效果正逐步显现，小幅调整盈利预测（微调 EV 部分差 异 项 ） ， 预 计 2022-24年 EVPS 为 83.31/92.10/102.29元 （ 前 值 为83.22/91.57/101.27元），对应 P/EV 分别为 0.54x/0.49x/0.44x。采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计 2023年目标市值为 12648亿元，目标价为 69.19元，对应集团 2023年 P/EV 为 0.75x，维持“买入”评级。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。

业绩概览22Q1-3，中国平安归母净利润 764.6亿，同比-6.3%；归母营运利润 1232.9亿，同比+3.8%；年化营运 ROE 19.9%，同比-0.4pc；寿险 NBV 258.5亿，同比-26.6%；产险综合成本率 97.9%，同比+0.6pc；负债端与资产端仍然承压，符合预期。 核心关注 1、总体：银行盈利快增，保险利润下滑22Q1-3，寿险、产险、银行、资管、科技业务的归母净利润分别为 402.1、104.1、212.5、55.8、36.8亿，除银行同比+25.8%，以及科技业务扭亏为盈外，其他业务利润下滑，寿险、产险、资管分别同比-9.4%、-21.3%、-53%。 2、寿险：NBV 仍然承压较大，符合预期 （1）NBV：前三季度，寿险 NBV 258.5亿，同比-26.6%，基本符合预期，其中，22Q3单季度 NBV 62.8亿，同比-20.1%，降幅环比 Q2扩大 3.1pc。从驱动因素看，新单保费和价值率共同拖累 NBV，其中，新单保费 1000亿，同比-12.9%，新业务价值率 25.8%，同比下降 4.9pc，储蓄类产品销售占比增加，拉低总体价值率。 （2）队伍：22Q3末代理人数量 48.8万，同比-30.9%，环比 22Q2末-6.0%，队伍质量持续改善，新人中“优+”占比同比提升 10.3pc。 （3）产品+服务：平安根据细分市场需求，持续推进增额终身寿“盛世金越”，以及性价比提升的少儿重疾“少儿守护百分百加护”的销售，同时深化医疗健康生态圈建设，22Q1-3，新保客户中有 72%的客户使用健康管理服务。 （4）展望：预计人力规模仍有下降，但幅度减少，公司积极备战开门红，有望提振士气，利于留存和增员，促进业绩边际改善。 3、产险：保费快增，成本率小幅抬升22Q1-3，产险原保费收入 2220.2亿，同比+11.4%，综合成本率 97.9%，同比+0.6pc，基本符合预期。保费方面，车险、非车、意健险分别达到 1456.9、572.2、191.2亿，同比+7.5%、+21.3%、+14.4%。成本率的抬升，主要受到保证险业务赔付支出增加的影响。 展望 22Q4，随着汽车消费各种刺激政策的进一步落实，以及疫情常态化管控，经济回暖，预计产险保费延续较快增长，成本率边际改善。 4、保险投资：收益率下降，拖累利润22Q3末，保险资金投资规模 4.29万亿，较年初+9.6%；净投资收益率 4.2%，总投资收益率 2.7%，分别同比持平、下降 1.0pc。22Q1-3，资本市场震荡走弱，导致投资收益承压，并拖累公司利润。 盈利预测及估值平安持续深化“综合金融+医疗健康”双轮并行、科技驱动战略，未来增长潜力雄厚。预计 2022-2024年中国平安归母净利润同比增速为 6.6%/18.5%/18.4%。现价对应2022-2024年 0.47/0.44/0.41倍 PEV。2022E 集团目标 P/EV 估值 0.8倍，目标价 64.72元/股，维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

事件描述1-3Q22营收8702亿元、同比-3.8%，归母营运利润1232亿元、同比+3.8%，归母净利润764.63亿元、同比-6.3%。Q322营收2581亿元、同比-4.0%，归母净利润161.9亿元、同比-31.5%。1-3Q22营运利润占比：寿险及健康险69.0%、产险8.4%、银行17.2%、其他5.3%；营运利润增速：寿险及健康险+17.0%、产险-21.3%、银行+25.8%、其他-58.7%（其他业务包含证券、信托、科技及合并抵消等）。 事件点评寿险：NBVM企稳，接下来改革重点在于稳人力、稳规模。1-3Q22寿险及健康险NBV258.48亿元、同比-26.6%，FYP1000亿元、同比-12.9%，NBVM25.8%、同比-4.9pct、但较上半年+0.1pct，我们认为NBVM企稳显示公司销售产品结构较为稳定并且市场接受度较高。Q322末代理人48.82万人，同比-18.7%、环比-6.0%，人力流失压力仍然较大，FYP下降更多由人力流失导致。银保方面，看好寿险和平安银行深化融合。三季度推出的银保新产品“御享年年”增额寿销售态势良好，我们认为其有助于公司稳住保费规模。 产险：1-3Q22产险原保费收入2220亿元、同比+11.4%。综合成本率97.9%、同比+0.6pct，主因疫情影响，保证保险赔付支出同比上升。 保险资金投资：净投资收益率4.2%、同比持平，总投资收益率2.7%、同比-1pct，总投资收益率受资本市场波动影响明显。Q322末保险投资资金4.29万亿元、较年初+9.6%，其中不动产投资2065亿元、占比4.8%，包括物权1156亿元、股权471亿元、债权437亿元，不动产占比低且质量良好。 其他业务：银行1-3Q22归母净利润同比+25.8%、不良率较年初+0.01pct；证券1-3Q22净利润同比+19.2%，预计将优于大部分上市券商；信托受托资管规模同比+27.9%，且主动管理转型成效明显。 投资建议预计公司2022-24E归母净利润960.8、1108.6和1256.3亿元，同比-5.45%、+15.39%、+13.32%。公司当前股价对应2022EP/EV0.45x，处近5年以来绝对低位。考虑到公司坚定推荐渠道&产品改革，且目前产品结构好转、代理人虽规模流失但质量提升，我们认为公司业绩或将渐入佳境，给予公司“买入-A”评级。 风险提示代理人流失、资本市场波动加剧、产品销售不及预期、长端利率下行等。

分红伴随营运利润增稳健长，客户规模和合同数持续提升。公司1H22实现归母净利润603亿元，YoY+3.9%；归母营运利润853亿元，YoY+4.3%；中期分红0.92元/股，YoY+4.5%，维系营运利润相挂钩。1H22末集团个人客户达2.25亿人，较年初+1.5%，其中持有多家子合同客户数占比维持39.8%，客均合同数较年初提升1.4%至2.95个，客户挖掘持续推进。 二季度NBV降幅收窄，代理人产能边际改善。1H22寿险NBV为196亿元，YoY-28.5%，但边际来看降幅收窄（1Q22和2Q22同比分别为-33.7%和-16.9%），调整口径后同比降幅20.3%。细分来看，首年新单YoY-13.1%，Margi同比下降5.5pp至25.7%，但二季度均较一季度环比改善，其中储蓄型产品新单占比同比+3.3pp至50%。1H22末队伍规模达51.9万人，YoY-41%，但较一季度末边际下滑3.5%；队伍下滑基础上产能有所改善，人均NBV同比增长26.9%，月均收入YoY+35.1%，其中交叉销售带来的收入同比大幅提升69%。我们认为代理人队伍大幅下滑趋势显著改善，预计全年有望实现规模稳定，在此基础上的产能提升值得期待。 疫情影响下车险增速回落，整体COR抬升但车险有所改善。财险总保费同比增长10.1%，其中车险/非车险同比增速分别为7.3%、15.8%，二季度受疫情影响新车销量下滑拖累车险表现，占比同比下滑1.7pp至65.1%，我们认为下半年随着刺激消费政策持续深化，财险增速有望稳步提升。财险COR同比提升1.4pp至97.3%，其中车险改善3pp至94.4%，疫情影响下的保证险COR同比提升24.8pp至113%，下半年对非车险COR需进一步观察。1H22受资本市场波动影响，年化总投资收益率同比下滑0.4pp至3.1%；长端利率处震荡态势，净投资收益率同比小幅抬升0.1pp至3.9%，保持相对稳定。 公司综合金融优势持续凸显，NBV与投资表现略低于预期，小幅下调全年EV预测，预计2022-24年EVPS为83.22/91.57/101.27元（前值为85.53/95.88/107.39元），对应P/EV分别为0.52x/0.47x/0.43x。采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2022年目标市值为11754亿元，目标价为64.30元，对应集团2022年P/EV为0.77x，维持“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。

8月23日，中国平安发布2022H1业绩报告。2022年上半年公司实现归母营运利润853.40亿元，同比+4.30%（Q1、Q2单季分别同比+10.04%、-0.99%，环比+47.30%、-1.75%），主要受寿险及健康险业务（同比+18.0%）及银行业务（同比+25.6%）驱动；2022年上半年公司实现归母净利润602.73亿元，同比+3.90%（Q1、Q2单季分别同比-24.12%、+28.70%，环比+3.39%、+91.77%），主要受疫情及资本市场波动以及业务增长等对公司的影响。 上半年公司年化营运ROE达20.4%，同比-0.6pct，保持相对稳定，其中寿险及健康险营运ROE达35.8%，同比+0.8pct；财产保险业务营运ROE下降5.8pct至14.2%；净/总投资收益率分别为3.9%、3.1%，分别较2021年同期+0.1pct和-0.4pct；公司注重股东回报，持续提高现金分红，H1公司派发中期股息0.92元/股，同比+4.5%。 投资要点1.受疫情及资本市场波动等影响，归母净利润低位增长2022H1，公司归母净利润同比+3.90%，增速优于同业，Q2较Q1归母净利润环比显著改善。主要得益于寿险及健康险行业务等贡献净利润。主要原因在于：1）受应税利润减少影响，2022H1所得税为64.09亿元，去年同期108.58亿元，同比-41.0%；2）受资本市场波动，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益为84.61亿元，去年同期17.23亿元，同比+391.1%；公允价值变动损益为121.87亿元，去年同期为-22.32亿元；3）去年同期公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等调整，使其他资产价值损失从去年同期的115.12亿元下降至10.83亿元，同比-90.6%。 其他对净利润不利影响因素包括：1）金融资产投资收益大幅下降，短期投资净收益55.37亿元，同比-88.3%；2）折现率变动导致增加寿险及长期健康险责任准备金人民币109.53亿元；3）剩余边际摊销同比增速有所下滑（同比-2.00%，去年同期增速为+3.09%）；4）公司卖出回购规模大幅增加，2022H1达到了2824.9亿元，同比+121.6%。 2.寿险及健康险营运利润高速增长，NBV及margin持续承压2022H1，寿险及健康险业务归母营运利润为583.98亿元，同比+18.0%，Q2单季归母营运利润287.20亿元，环比-3.23%；H1寿险及健康险归母净利润337.60亿元，同比+15.40%，Q2环比+367.98%，增速明显改善；H1内含价值9066.19亿元，较去年末增长3.4%；年化内含价值营运回报率达13.2%，较2021年同期-1.7pct。 2022H1，公司NBV量价齐跌，且受产品策略及结构影响margin持续承压。高价值产品销售乏力及阶段性财管产品策略，致使新单NBVmargin显著下滑。H1公司NBVMargin仅25.7%，较去年同期-5.5pct；受疫情持续影响，多个地区线下展业活动受限，NBV首年保费为761.32亿元，同比增速为-13.1%。量价共同导致了H1NBV承压至195.73亿元，同比-28.5%，Q2新业务价值为69.84亿元，环比-44.52%2022H1寿险及健康险业务利源中，公司营运偏差达119.32亿元，同比+70.2%，主要受疫情影响实际赔付率较低，且保单继续率改善所致，其中13个月保单续保率91.7%，较去年同期+4.1%。 3.代理人规模缩减，分层精细化经营助力队伍质态改善2022H1，月均代理人数量51.4万，同比-45.3%，个人寿险销售代理人数量51.91万，较年初下滑13.5%，同比-40.86%。平安寿险实施代理人队伍分层精细化经营，推动队伍结构优化，代理人质态显著改善。2022年上半年代理人人均月收入7957元，同比+35.1%。平安通过钻石激励体系、产品体系、培训体系升级持续培养钻石队伍，人均首年保费是整体队伍4.7倍，顶尖绩优人数同比+7.7%。新人队伍方面，平安实行“优+”增员升级，以优增优，逐步提升优质新人占比，2022H1新人“优+”占比同比+9pct。受此影响，代理人活动率55.4%，同比+11.5%。代理人渠道人均NBV大幅改善，同比+26.9%。 平安寿险深化与平安银行的合作引入高学历精英队伍，目前已招募超800人，超九成拥有本科学历，助力银保渠道转型升级。其他渠道则以探索社区网格化经营模式为主，实现线上线下联动经营。2022H1平安寿险成功在11个城市试点社区网格化经营模式，已组建超2000人的高素质精英队伍。2022年上半年，平安寿险银保、电销、互联网及其他创新渠道在平安寿险NBV中占比达13.4%，同比+2.1%。 4.产险保费规模实现双位数增长，整体COR受保证保险拖累车险回暖带动产险增速企稳，叠加非车险发力，2022H1公司产险原保险保费收入1,467.92亿元，同比+10.1%（Q1、Q2单季同比+3.28%、+1.04%，环比+10.34%、+9.89%）。其中车险业务原保险保费收入955.02亿元，同比+7.3%；非车险业务原保险保费收入512.90亿元，同比+15.78%。公司产险市占率为18.3%，同比+0.1pct；车险市占率为24%，同比+0.2pct。受投资收益拖累，公司产险业务营运利润同比-22.3%。 受保证保险业务拖累，公司整体COR出现短期波动，上升1.4pct至97.3%（其中费用率28.2%，下降0.8pct；赔付率69.1%，上升2.2pct），实现承保盈利。具体来说，车险持续贯彻精细化经营方针，COR实现94.4%，同比-3.0pct，盈利水平显著优于同业；保证保险业务COR113.0%，同比+24.8pct，主要受疫情多点散发对小微企业生产经营产生重大影响，导致保证保险赔款支出上升；意外险和企财险则保持较高业务品质，均实现承保盈利。 5.险资运用有所进益，地产风险敞口持续下降2022H1，公司保险资金投资组合规模超4.27万亿元，较年初增长9.0%。 其中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产余额为9061.90亿元，在总投资资产中占比21.2%。受权益市场波动和利率震荡的影响，年化总投资收益率3.1%，同比-0.4pct，年化净投资收益率3.9%，同比+0.1pct。 资产配置方面，1）公司积极应对低利率、信用风险上行的挑战，继续增配国债、地方政府债等免税债券以及政策性金融债等长久期、低风险债券，债权型金融资产中债券投资达21290.64亿元，占总额比例较去年上升1.2pct至49.8%；2）股权型金融资产中股票投资占比较去年下降0.9pct，达2623.53亿元；3）另类投资方面，保险资金的地产风险敞口从去年年末的5.5%下降至5.2%。且险资风险敞口的一半是分布于北上广深的优质不动产，能够匹配公司负债端长久期，并贡献长期稳定现金流。 估值与投资建议公司围绕“4渠道+3产品”的改革战略，持续打造“保险+服务”差异化体系，将“专业价值”品牌理念不断贯穿到综合金融+医疗健康等各个领域。推进改革的过程曲折而艰难，改革前景未来可期。公司表示相信改革的最终成功将开启平安寿险10年可持续健康发展的新征程。我们认为改革需要时间，让投资者多点耐心，看好公司长远发展前景。 我们假定2022-2024年市场保费平均增速保持相对稳定，公司负债端边际改善，代理人队伍质态提升，投资收益稳健。预计公司2022-2024年的EPS分别为6.23/7.24/7.97元，对应的PE分别为6.68/5.75/5.22倍，给与“维持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件公司发布了2022年半年度报告。 营运利润稳健增长，现金分红提升2022H1公司实现营业收入6121.02亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润602.73亿元，同比增长3.91%。受益寿险及健康险业务、银行业务营运利润高增，公司营运利润稳健增长。2022H1公司实现归母营运利润853.40亿元，同比增长4.28%。公司寿险及健康险业务营运利润的高增主要受益于营运偏差大幅增长70.2%。受营运利润增长影响，公司提升现金分红水平，中期股息每股0.92元，同比增长4.5%。2022H1集团实现内含价值1.44万亿元，较上年末增长3.28%。 寿险改革成效逐步显现，代理人队伍产能提升，人力降幅收敛受疫情反复、产品结构调整、代理人数量脱落等影响，公司新业务价值率下降，NBV下滑。2022H1，公司实现寿险及健康险业务NBV195.73亿元，同比下降28.53%；Q2单季实现NBV69.84亿元，同比下降16.93%，降幅环比收窄16.75个百分点。公司新单降幅收敛。 2022H1公司用来计算新业务价值的首年保费761.32亿元，同比减少13.1%；Q2单季新单下降8.06%，降幅环比收窄7.35个百分点。 居民消费能力下降环境下保障型产品销售低迷，叠加公司高保障型产品占比下降导致价值率下滑。2022H1公司实现新业务价值率25.7%，同比下滑5.5个百分点；其中，长交保障储蓄混合型产品下降8.4个百分点至47.4%，长期保障型下降7.2个百分点至93.6%。 公司持续推动代理人队伍高质量转型，产能提升，数量逐渐企稳。 2022H1代理人人均月收入7957元，同比增长35.1%，人均新业务价值31958元/人均每半年，同比增长26.9%。2022H1公司个人寿险代理人数量51.91万人，季度环比下降3.49%，降幅收窄6.92个百分点。 产险利润下滑，车险综合成本率优化受综合成本率上升以及投资受益下滑影响，公司产险业绩承压。2022H1公司产险实现净利润83.81亿元，同比下降22.3%；实现原保险保费收入1467.92亿元，同比增长10.1%。车险综合成本率改善，非车险承保端亏损。受上半年疫情反复影响，车险出险率下降，综合成本率改善明显。非车险受保证保险、责任保险赔款支出上升拖累，综合成本率大幅提高。 2022H1公司产险综合成本率达97.3%，同比上升1.4个百分点；车险综合成本率94.4%,同比下降3个百分点；非车险综合成本率103.18%，同比提升10.48个百分点，其中，保证保险综合成本率113%，同比上升24.8个百分点，责任保险综合成本率105.5%，同比上升6个百分点。 受资本市场波动影响，公司投资收益率下行截至2022年上半年末，公司投资资产规模4.27万亿元，较上年末增长9%。受资本市场波动影响，公司投资收益率下行。2022H1公司净投资收益率3.9%，同比上升0.1个百分点；总投资收益率3.1%，同比下降0.4个百分点。公司债券投资占比49.8%，相较上年末上升1.2个百分点；股票+权益型基金占比9%，相较上年末减少0.3个百分点。 投资建议公司以医疗健康打造价值增长新引擎，寿险改革成效逐步显现，“渠道+产品”双轮驱动，代理人队伍逐渐企稳，产能提升明显，负债端持续磨底后逐渐迎来改善。我们持续看好公司未来发展前景，结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，当前股价对应2022-2023年PEV分别为0.5X/0.46X。 风险提示保费收入增长不及预期的风险；寿险改革不达预期的风险。

事件：公司H122实现归母营运利润853.4亿元、同比+4.3%，归母净利润602.73亿元、同比+3.9%。按业务分部，归母营运利润同比增速：寿险及健康险+18.0%、产险-22.3%、银行+25.6%、资管-45.1%、科技-21.3%、其他+23.9%；占比：寿险及健康险68.4%、产险9.8%、银行15.0%、资管5.2%、科技5.8%、其他-4.2%。 寿险及健康险NBV195.73亿元、同比-28.5%，FYP761.32亿元、同比-13.1%，NBVM25.7%、同比-5.5pct。集团内含价值1.44万亿元、同比+3.3%。保险资金净、总投资收益率分别为3.9%、3.1%，同比分别+0.1pct、-0.4pct。 业绩归因：寿险逐步好转，银行表现亮眼。1）期末代理人51.9万人、较Q122末-3.5%（vsQ122末较年初-10.4%），降幅继续收窄。代理人收入7957元/月、同比+35.1%，人均NBV3.2万元、同比+26.9%，质量明显提高；2）寿险新单中短交、长交保障储蓄混合新单分别285.08亿元、95.58亿元，同比-5.6%、-10.6%，二者降幅均小于寿险新单整体降幅；3）银行归母净利润220.88亿元、同比+25.6%，不良贷款率1.02%、同比持平，拨备覆盖率290.06%、同比+1.64pct；4）产险保费收入1467.92亿元、同比+10.1%，综合成本率97.3%、同比+1.4pct。 产品+渠道改革成效逐步显现，大健康生态圈持续深入布局：在提升代理人素质、发力新银保渠道、销售增额寿等策略综合影响下，公司寿险基本面有所好转。大健康领域，H122末公司已与国内百强及三甲医院实现100%合作覆盖，合作药店20.8万家，赋能医生142万名，公司中国版“管理式医疗”建设持续推进中。 投资建议：公司H122归母净利润相当于我们此前预测年度值的50.6%，略低于预期，主因资本市场表现不佳致总投资收益率不及预期。我们下调公司2022-24年净利润至1072.82亿元、1210.34亿元、1364.50亿元。公司当前股价对应2022EP/EV0.48x，处历史低位。考虑到公司作为坚定推进改革的龙头险企，维持“买入-A”。 风险提示：产品及渠道改革成效不及预期、资本市场波动、长端利率下行等。

业绩概览22H1，中国平安归母净利润602.73 亿，同比+3.9%；归母营运利润853.4 亿，同比+4.3%；年化ROE 14.4%，年化营运ROE 20.4%，均同比-0.6pc；NBV 195.73 亿，同比-28.5%；EV 1.44 万亿，相比年初+3.3%；中期每股股息0.92 元，同比+4.5%。 核心关注1、寿险：业绩继续承压，符合预期，转型初见成效（1）NBV：22H1，寿险NBV 同比-28.5%，如果对21H1 的基数按21 年底的假设和方法重述，则同比-20.3%，继续承压较大，符合预期。从驱动因素看，新单保费和价值率共同拖累NBV，其中，新单保费761.32 亿，同比-13.1%，新业务价值率25.7%，同比下降5.5pc，储蓄类产品销售占比增加，拉低总体价值率。 （2）队伍：寿险持续推动代理人队伍的“三高”转型，初见成效。①持续清虚：22H1，月均代理人数量51.4 万，同比减少45.3%，持续出清低产能虚人力。②产能提升：22H1，代理人人均产能提升，人均月收入7957 元，同比+35.1%，人均NBV 3.2万元，同比+26.9%；活动率有较好提升，从43.9%，提升11.5pc 至55.4%。③结构优化：22H1 末，大专及以上学历代理人占比提升4pc，顶尖绩优人数同比+7.7%；新人队伍方面，升级“优+”增员，以优增优，严控入口，加大向优质新人的资源投入，优质新人占比提升9pc。 （3）产品+服务：①保险产品：22H1，寿险因应市场需求，加大储蓄类产品的销售，包括年金类产品及增额终身寿“盛世金越”，同时，在保障型产品方面，细分客群，重点推出针对少儿市场客群的重疾险产品“少儿守护百分百加护”。②服务：平安持续打造医疗健康服务生态圈，构建“保险+健康管理”、“保险+居家养老”、“保险+高端养老”三大核心服务，助力保险获客、粘客，22H1，寿险30%的客户来自于医疗健康服务的用户转化，新契约客户月均健康服务使用率25.9%。 （4）展望：寿险队伍质量逐步提升，预计人力规模小幅波动，下半年在低基数效应下，同时受益于疫情改善带来的保险需求逐步回暖，代理人线下展业恢复正常，业绩降幅有望持续收窄。 2、产险：保费保持较快增长，非车成本率低于预期22H1，产险原保费收入1467.92 亿，同比+10.1%，其中，车险增长稳健，同比+7.3%，非车、意健保持快增，同比分别12.4%、26.4%，符合预期，产险总体市占率18.3%，同比上升0.1pc。综合成本率97.3%，同比上升1.4pc，其中，车险COR 下降明显，减少3.0pc 至94.4%，保证险和责任险出现承保亏损，COR 分别为113.0%、105.5%，未达预期，保证险亏损主要由于疫情导致小微企业经营困难，赔付支出增加，责任险亏损主要受到城乡人伤赔付标准统一的影响。展望下半年，得益于新车销售利好政策，产销恢复正常，预计保费保持较快增速，同时随着各地稳增长政策落实，以及平安产险优化费用率等风险管控举措，预计综合成本率将逐步改善。 3、保险投资：收益下降，坚持管理资负久期缺口22H1 末，保险资金投资规模4.27 万亿，较年初+9.0%，净投资收益率3.9%，总投资收益率3.1%，分别同比上升0.1pc、下降0.4pc，资本市场波动导致投资收益下降，今年上半年，上证指数及恒生指数较年初均下跌约6.6%。平安坚持资产负债久期缺口管理，优化资负匹配，一方面保持负债端的合理保证利率，另一方面，在增加长久期、低风险债券基础上，积极扩充另类投资，尤其是具备稳定现金流的收租性资产。 盈利预测及估值平安坚定沿着“产品+渠道”的高质量转型之路砥砺推进，在“综合金融+医疗健康”战略指引下，有望塑造差异化竞争优势。预计2022-2024 年中国平安归母净利润同比增速为6.6%/18.5%/18.4%。现价对应2022-2024 年0.50/0.47/0.44 倍PEV。2022E 集团目标P/EV 估值 0.8 倍，目标价64.72 元/股，维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。