投资要点 优区位+强团队共助区域精品券商成长：1）公司规模逐步扩大，资本实力不断增强。国联证券由全民所有制企业无锡市证券公司改制而来，作为国内第13家A+H股两地上市证券公司，资本实力强健。2021 年10 月，公司完成50.9 亿元定增，为其未来业务发展和战略目标的实现提供了坚实保障。2）公司立足于无锡，区位优势显著。无锡地处东部沿海重要地带，制造业基础雄厚，新兴产业集群，在服务区域企业上，公司具备天然优势。同时，无锡居民较高的财富水平也为公司的泛财富业务提供了大批潜在的优质客户。3）公司核心管理层拥有丰富的金融行业业务及管理经验。公司多位高管曾任职于头部券商，并担任过重要职务，拥有出众的战略及前瞻判断能力，有望助力公司推进各项业务优化升级，带领公司开启泛财富管理新时代。 深化布局财富管理，各项业务协同发展：1）紧握基金投顾抓手，财富管理业务各项齐进。公司财富管理业务（经纪+资管）迎来快速发展期，2021年实现证券经纪业务净收入6.09亿元，同比+15.75%。金融产品销售额为457.49亿元，同比+5.84%。公司将围绕“小B大C”体系，为财富管理提供有力支撑。公司作为唯一一家首批获得基金投顾业务资格的中小型券商，截至2022年3月28日。拥有基金投顾从业人员480人，在体量相近的10家券商中排名第二。2）公司不断强化投研体系建设，多方位开展投资业务。2021年，公司证券投资收益达到8.19亿元，同比+74.26%；公允价值变动净收益达1.8亿元，同比+105.70%。同时，公司不断强化FICC量化投研能力，打造特色固定收益类产品资本中介业务，并持续加强场内场外衍生品业务及量化业务。3）稳步推进投行和直投业务，朝交易型投行转型。公司投行业务的稳健发展由IPO业务、定增融资业务、债权融资业务“三轮驱动”，2021年公司定增承销金额、债券承销金额分别为129.75亿元、428.89亿元，市场份额分别为1.36%，0.38%。目前公司直投业务处于起步阶段，发展势头良好，该项业务收入有望在未来获得进一步增加。 盈利预测与投资评级：国联证券立足于无锡，依托于区域内优质的客户资源以及强大的管理层实力，未来聚焦主业，加速泛财富管理转型和大投行业务布局，业务将呈现高增长性。预计公司2022~2024归母净利润分别为11.12亿元、13.60亿元、16.56亿元，同比增速分别为25.14%、22.32%、21.77%，对应PE分别为31.02x、25.36x、20.82x，对应PB分别为2.00x、1.89x、1.77x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）监管趋严抑制行业创新；3）外资金融机构的竞争风险；4）经营管理风险。

事件： 东方财富于 2022年 6月 3日发布公告，公司子公司东方财富证券获批证券投资基金托管资格， 并已获核准。东方财富证券自批复之日起 6个月内完成基金托管业务的筹备工作，并将于换领经营证券期货业务许可证后，对外开展基金托管业务。 投资要点 东财证券获基金托管资格， 公司机构业务更上一层楼： 1） 东财证券即将开展基金托管业务： 东财证券取得证券投资基金托管资格后，目前（截至 2022年 6月 2日）共有 29家券商取得该资格。 基金托管牌照允许金融机构对外开展基金托管业务，可向其代理的公募、私募基金收取托管费。 2） 基金托管业务为财富管理重要业务之一，且持牌券商机构业务较强： 基金托管是金融机构的基础业务之一，与其他财富管理业务（如基金代销、 经纪业务、两融业务）存在紧密联系。 拥有此牌照表明券商的机构业务在行业中处于领先地位，而无此牌照且无外包业务牌照的券商将会面临无法开展 PB（主经纪商）业务的风险。 监管层引导基金托管业务竞争，专业程度高、服务优质金融机构有望受益： 1）基金托管规范逐步加强： 证监会及银保监会于 2020年 7月联合发布了《证券投资基金托管业务管理办法》， 基金托管行业监管不断加强； 在资本市场机构化大趋势下，规范基金托管，防范野蛮生长，切实保护投资者合法权益为监管的出发点。 2） 券商托管牌照加速发放，银行托管牌照发放重启，鼓励基金托管市场竞争： 2022年以来，监管层向苏州银行发放了同一牌照，为 8年来首次向中资银行重启托管牌照发放；此外， 2020年来监管层向券商发放托管牌照的速度进一步加快，2020-2022年达 11张，是 2017-2019年发放数量的近 3倍。我们认为，这是监管层面鼓励和引导基金托管业务的行业间及行业内竞争的举措，未来能够向基金客户提供更专业高效服务且费率上具有优势的机构有望获取更多的市场份额。 托管业务有望小幅提升东财营收+拓宽机构客户： 1）券商托管基金费率低于银行托管费率： 据 Wind 数据， 2021年持牌机构托管基金资产总额为 25万亿元，行业托管费用合计为 289亿元，行业托管费率约为 0.11%； 其中银行/券商托管资产总额分别为 24.70/0.52万亿元， 托管费率分别为0.12%/ 0.07%。 券商因托管业务较少而不具备优势，故券商托管费率低于行业平均水平。 2） 银行占据基金托管行业绝对份额，券商托管龙头为国君： 截至 2021年末， 银行托管基金资产市占率为 97.96%，其中工商银行市占率最高达 14.75%，托管资金规模为 3.72万亿元，托管费用51亿元（占比营收 0.55%）； 券商中， 国泰君安托管基金规模排名第一（1382亿元）， 赚取托管费用 0.97亿元（占比 2021年营收 0.23%， 托管费率为 0.07%）； 3）东财具有权益基金细分领域优势， 与机构客户建立长期合作： 券商结算模式推行利于提高券商托管业务的竞争优势，且东财作为互联网券商龙头，托管牌照叠加基金代销优势， 有望拓宽公募及私募基金机构客户。 4）预计托管业务将小幅提升公司营收： 由于 2022年以来股票市场面临较大冲击，我们假设 2022年底股票+混合保有量增速为 15%， 2023-2024增速恢复， CAGR 假设为 25%；其他非货币基金增速较稳定，假设增速为 25%，按照 2021年底全市场股票+混合公募基金及其他非货币公募基金保有量、东方财富市占率和行业平均托管比例与托管费率进行估算，托管业务有望增加公司 2022-2024年收入0.36/1.09/2.17亿元，预计对公司营业收入产生 0.25%/0.61%/0.98%的正向贡献。 盈利预测与投资评级： 基于以上分析，我们上调公司 2022-2024年归母净利润预测为 101.74(101.50)/130.84(130.12)/164.92(163.45)亿元，同比分别+18.95%/+28.60%/+26.05%，对应 2022-2024年 EPS 达 0.77/0.99/1.25元；当前市值对应 2022-2024年 P/E 分别为 29.65/23.06/18.29倍， 我们依旧看好长期公司市占率将持续提升，不断强化零售财富管理龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示： 1）市场活跃度下滑； 2） 疫情控制不及预期； 3） 宏观经济下滑。

事件：公司公告，股东上海国有资产经营有限公司及其一致行动人自2021年4月9日至2022年5月20日期间通过二级市场合计增持本公司股份96,246,246股，截至2022年5月20日，对本公司持股比例达到10.32%（其中A股为8.09%，H股为2.23%），较2021年4月8日的持股比例增加1%。我们根据成交均价测算得到，合计斥资金额达25.7亿元人民币（其中A股约18.0亿元人民币，H股7.6亿元人民币）。股价绝对低位产业资本增持彰显大股东信心。 本次增持后，上海国有资产经营有限公司（及其一致行动人）持有中国太保比例从9.32%增加至10.32%。截止2022年5月23日，中国太保A股对应2022年动态P/EV和P/B分别仅为0.53和0.84倍；中国太保H股对应2022年动态P/EV和P/B分别仅为0.26和0.59倍，新冠疫情各地散发拖累寿险新业务价值持续低迷和权益市场大幅波动拖累利润表现是主要压制股价因素，但是当前股价已过度反应悲观预期。我们认为本次增持体现了大股东信心，我们测算本轮增持上海国资及一致行动人A股和H股成交均价浮亏比例为24.7%和38.8%，侧面体现当前股价安全垫较高。中国太保作为上海国资旗下大型综合金融机构，是上海国资金融改革的排头兵。近年来太保先后控股长江养老，入驻国联安基金，旗下安信农险正式更名为太平洋安信农险，旗下太保安联健康获批更名为太平洋健康保险，全保险+多元金融牌照布局日臻完善。经上海国资委批复，上海久事集团向上海国际集团无偿划转中国太保A股股份1.6亿股（占其2020年末持股数量的63.8%），并于2021年4月完成过户，以支持上海金融控股公司平台建设，推进金融股权的整合归集。 2019年《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》提出到2022年上海市将在国资国企改革发展重要领域和关键环节取得系列成果，建成以管资本为主的国资监管体制，形成符合高质量发展要求的国资布局。主要举措包括：完善国资管理体制，采取股权注入、资本运作、收益投资等模式加强国有资本投资运营公司运作；着力推动混合所有制改革，推进开放性市场化联合重组，淡化资本的区域、层级和所有制属性，实施横向联合、纵向整合以及专业化重组等。盈利预测与投资评级：1Q22公司月人均首年保险业务收入同比增长19.9%；队伍质态改善主要得益于核心人力规模环比提升，核心人力的人均产能同比均提升，年初实施的“芯”基本法牵引效果逐步显现。我们维持盈利预测，预计2022年至2024年归母净利润分别为225、31和355亿元，同比增速为-16%、42%和11%，当前股价对应2022年至2024年P/EV分别为0.37/0.33/0.31倍，考虑到估值性价比，维持“买入”评级。风险提示：权益市场持续下行，队伍持续脱落，非车业务承保亏损。

以不良资产管理起步转型，不断打造自身资管品牌： 1） AMC 牌照稀缺，上市平台优势显著。 资管公司审批通过难度大，行业进入壁垒高，公司持有稀缺 AMC 牌照，预计未来随着行业规模的不断扩大，业务成长有望提速；借助上市平台优势， 2018年公司净资产同比+1304.82%至41.41亿元，海德资管实缴资本升至 47.21亿元（地方 AMC 平均资本 36亿元），位居前列。 2）管理层经验丰富，市场化机制优异。 公司管理层专业背景与公司业务高度契合，有助于公司把握住未来发展的战略机遇；公司薪酬机制更为灵活，能够显著提升其对于金融人才的吸引力。 3）政策利好不断，公司业务有望深度受益。 受经济下行压力及国内外复杂多变的金融环境影响， 国内金融风险不断上扬，为维护金融稳定，国家政策频出， AMC 作为防范化解金融风险的关键一环，其重要性愈发凸显， 2022年政府工作报告中也明确提出要加快不良资产处置，行业有望迎来重要发展机遇，公司作为行业主体之一，有望深度受益。 转型成绩卓著，未来机遇广阔： 1） AMC 市场持续扩大， 公司未来增长动力强劲。 国内不良资产整体规模受经济下行压力影响预计将不断扩大；同时， 截至 2021年末公司杠杆率仅 0.40倍（同期中国华融 14.08倍，中国信达 6.75倍），低杠杆叠加强资本，公司融资能力将有显著提升，未来业务空间弹性大。 2） 控股股东实体产业优势，房企纾困蕴藏机遇。 公司控股股东永泰集团，涉足产业包括能源、 房地产等， 同时其债务问题得到实质性化解，公司预计将恢复稳定发展、提升融资能力； 受“房住不炒”政策调控影响，房企经营面临困难， AMC 成为化解房企风险的重要抓手，公司地产背景雄厚， 地产类收购重组业务有望获得较大发展， 整体收购重组类业务占比有望持续提升。 3）发展战略不断深化， 以资本管理+资产管理双轮驱动。 公司在行业趋势下不断深化以困境资产收购重组为主的业务主线； 并以资本管理+资产管理为核心发展理念，依托海德股份、海德资管两大主体，并行发展，双轮驱动，不断提高公司核心竞争力，和资管行业影响力。截至 2021年末，公司存量管理资产规模达 252.64亿元，资产管理业务收入同比+113.82%至 6.66亿元。 盈利预测与投资评级： 海德股份转型速度不断加快， 以产业背景优势和资产管理业务优势协同协作， 且自身基本面不断向好，行业规模持续增长，未来业务有望呈现高成长性。 预计公司 2022~2024归母净利润分别为 7.73亿元、 11.34亿元、 16.59亿元，同比分别增长 101.65%、 46.70%、46.32%， 对应 PE 分别为 12.61x、 8.59x、 5.87x，对应 PB 分别为 1.76x、1.46x、 1.17x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 1）行业竞争加剧风险； 2）监管趋严抑制行业创新； 3） 市场风险。

事件：公司披露2020年中报，实现归母净利润142.39亿元，同比下降12.0%（对应2Q20同比下降45.3%）；营运利润达174.28亿元，同比增长28.1%（其中寿险和产险增速分别为20.7%和58.1%），期末集团EV较上年末增长8.7%至4,304.20亿元。业绩整体符合预期，营运利润增长超预市场预期，EV增速略低于预期。归母净利润同比下滑主要系：1.1H19所得税新规下公司产生一次性约48亿元损益，1H20扣非归母净利润增速为24.8%（1Q20为52.9%）；2.公司基于审慎原则补提责任准备金42.36亿元，占集团利润总额的24.0%。 疫情拖累NBV量价齐跌，寿险营运利润保持高增。1H20太保寿险实现NBV达112.28亿元，同比减少24.8%，其中NBV新单同比下降20.7%，Margi下降2.0个pct.至37.0%，主要受疫情冲击产品销售和队伍增员难度增加。太保寿险营运利润增速高达+20.7%，显著高于寿险净利润增速-17.2%，我们认为两者增速差异主要为：1.剔除上年所得税一次性影响后，寿险净利润同比增长15%；2.公司补提责任准备金42.36亿元，占寿险税前利润24.0%。同时值得注意的是寿险因新业务增速下滑带动手续费及佣金同比下滑28.2%（主要为长期健康险和分红险下降52.5%和48.0%），一定程度上减轻了当期寿险利润压力。展望下半年，公司提出要加大力度投入资源，切实改造寿险队伍，并且2Q20以来健康和绩优人力逐月回升，看好公司寿险业务在低基数上保持复苏格局，预计全年NBV降幅有望收窄至-12.4%。 财险量价齐升，1H20太保财险年化ROE高达15.6%，得益于车险加强续保管理，农险、责任险等新兴领域快速发展。1H19太保财险原保费收入同比提升12.3%，其中非车业务同比增速29.1%，占比达38.2%，占比提升4.9pct.。费用管控能力加强优化综合成本率同比下降0.2个pct.至98.4%（其中车险和非车分别为97.8%和99.7%），综合赔付率59.9%，同比上升0.6个pct.，综合费用率38.5%，同比下降0.8个pct.。在剔除上年同期所得税新规影响下，太保财险净利润增速为65.8%，1H20太保财险年化ROE高达15.6%，看好下半年财险对集团业绩贡献的稳步提升。 投资收益表现稳健。固定收益类投资占比79.5%，权益类投资占比15.5%，其中股基投资占比持平8.3%。1H20总投资收益率4.8%，同比持平；净投资收益率4.4%，同比减少0.2pct.。从集团层面，1H20综合收益同比下降24.1%，2Q20同比仅小幅下滑2.6%，投资实力的稳健性再次得到验证。 投资建议：营运利润高增超预期，寿险业绩短期承压。根据中报小幅调整盈利预测，预计公司2020年至2022年归母净利润分别为279.12、368.03和403.76亿元（原预测为279.57、347.97和384.78亿元），同比增速分别为0.6%、31.9%和9.7%，当前股价对应2020年年2022年PEV分别为0.63、0.57和0.51倍，维持买入评级。 风险提示：转型3.0推进速度低于预期，代理人队伍持续下滑，权益市场大幅波动

公司披露2019年年报,公司实现归母净利润582.87亿元,同比增长411.5%(预告增速中枢为410%),NBV同比增长18.6%(预期18%),EV较上年末增长18.5%,业绩基本符合预期。归母综合收益同比激增近10倍至931.34亿元。利润大增主要得益于:1.权益市场回暖带动总投资收益增长77.7%;2.所得税新规下实际税率从14.3%下降至1.3%;3.基数较低。NBV增速领跑上市同业得益于收获重振国寿转型成效,个险队伍量质双升。 大力发展长期期交业务,业务结构持续优化,新单期缴逆势增长4.8%。渠道方面,2019年个险、银保和团险新单期缴保费增速分别为5.8%、2.5%和-3.6%,银保趸交从上年同期86.4亿元大幅压降至0.3亿元,基本实现摆脱趸交。十年期及以上首年期交保费同比增长42.1%。个险渠道受益于队伍量质双升,实现规模与价值同步增长。2019年队伍规模逆势增长12.1%至161.3万人,月均有效销售人力增长34.9%,我们测算的平均规模人力的产能增长3.6%,人均NBV同比增长15.4%。 产品结构方面,2019年寿险和健康险业务首年期交同比增速分别为3.7%和16.6%。展望2020年,队伍发展目标仍是提质扩量,看好队伍质态改善延续,预计全年新单期缴增速继续领先同业。 公司调整内含价值评估假设,评估方法、模型和假设的变化小幅拖累期初EV增速0.86个百分点(退保和重疾发生率假设调整)。2019年NBV同比增长18.6%,从归因来看,NBVFYP同比增长2.1%(个险、银保NBVFYP同比增速分别+13.5%和-22.3%),Margin同比提升4.6个百分点至32.9%(个险、银保Margin同比分别提升3.2、5.1个百分点),创出2016年披露该数据以来的新高。ROEV达15.8%(上年仅为8.5%),其中投资回报的差异提升期初EV达4个百分点。 权益投资浮盈客观,拉动EV和净资产增速。期末投资资产达35,749.28亿元,较年初增长15.1%。 净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率分别为4.61%、5.23%和7.27%(上年同期为4.64%、3.28%和3.10%)。在扣除转损益和保单红利后AFS浮盈高达340.06亿元,占当期归母综合收益的36.5%,权益投资浮盈相当可观,为未来业绩释放提供基础,带动期末净资产较上年末增长26.8%增速领跑同业。公司拟每股派息0.73元,分红率为35%,对应当前股价静态股息率为2.7%。 投资建议:2019年是中国人寿经营业绩的高光年份,包括:NBV增速、Margin改善幅度、有效人力增速、新单期缴保费增速、综合投资收益率、净利润增速、净资产增速首次全面领跑A股上市险企(国寿、平安、太保和新华)。公司率先打响开门红,2020年核心指标有望继续领先同业。根据公司最新年报数据调整盈利预测,预计2020年至2022年归母净利润分别为492.97、571.05和635.86亿元(此前2020年至2021年预测为488.41和537.0亿元),同比增速分别为-15.4%、15.8%和11.3%。当前股价对应2020年至2022年PEV分别为0.71、0.61和0.53倍,重振国寿战略目标下“鼎新工程”如约启动,维持增持评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动。

事件:公司披露2019年年报,实现归母净利润277.41亿元,同比增长54.0%(业绩预告中枢为55%);实现归母营运利润278.78亿元,同比增长13.1%(其中寿险增速14.7%,产险增速13.1%)。 期末集团内含价值3959.87亿元,较上年末增长17.8%,业绩符合预期。 队伍量质双降,预计受4Q19提前进入开门红,而4Q18同期基数较高所致。2019年公司个人客户新单同比下降15.2%,4Q19单季下滑31.7%,而4Q18单季激增164.0%。2019NBV同比下降9.3%(其中2H19同比下降10.7%),归因来看,NBVFYP同比下降8.6%(其中2H19同比下降18.7%),Margi同比减少0.4个百分点至43.3%(2H19提升4.7个百分点至52.2%)。代理人队伍月均人力同比下降6.7%至79万人,其中健康和绩优人力占比达到32.5%和16.5%;月人均首年保险业务收入4,212元,同比下降9.0%。当前人力拉动增长模式难以持续,公司坚定推动营销员队伍转型升级,虽然2019年出现队伍量质双降,我们认为和公司战略性提前布局2020年开门红有关,预计2020年队伍将保持量质双升的优良态势。值得注意的是,公司调整部分产品疾病发生率假设,减少税前利润80.77亿元,寿险业务OPAT为221.76亿元,我们倒算可知税前营运利润增速为4.9%,寿险正向投资回报偏差为7.5亿元,我们预计2020年NBV和寿险税前营运利润增速将优于2019年。 产险综合成本率逆势优化0.1个百分点至98.3%,其中费用率减少4.1个百分点至38.1%,赔付率增加4.0个百分点至60.2%。费用率大幅下降主要系公司严格执行监管报行一致要求,手续费及佣金同比下降22.8%,车险费用率同比下降4.4个百分点至37.1%。受益于所得税新规,2019年所得税率从46.3%大幅下降至3.5%,产险净利润为59.10亿元,同比大增69.6%。财险ROAE达15.7%。 投资端积极把握市场机遇,略超预期。2019年公司实现净投资收益率、总投资收益率和净值增长率分别为4.9%、5.4%和7.3%(上年同期为4.9%、4.6%和5.1%)。2019年公司股票和权益型基金合计占比8.3%,同比提升2.7个百分点。投资端略超预期带动归母净资产同比增长19.3%。 分红率维持高位,股息总额保持20%稳健增长。2019年公司分红率为39.2%,保持分红总额20%的稳健增长。公司2007年至2019年平均分红率高达47.3%,显著领跑上市同业。寿险和集团EV较年初分别增长18.2%和17.8%,寿险ROEV达20%,得益于投资回报+营运偏差提升3.4%所致。 投资建议:2020年是太保转型2.0进入全面冲刺阶段。公司提出“固守本源”+“以进固稳”。预计公司2020年至2021年归母净利润为275.47和341.54亿元(原预测为298.00和341.72亿元),同比增速为-0.7%和24.0%,新增2022年归母净利润为376.99亿元,同比增速为10.4%。预计2020年至2022年NBV同比增速为2.6%、19.7%和15.0%。当前股价对应2020年至2022年PEV分别为0.53、0.47和0.41倍,第一目标估值修复至2020年0.8倍PEV,维持买入评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动

资本市场深化改革与行业差异化经营并行。2019年资本市场改革进一步加速,证监会召开全面深化资本市场改革会议,明确未来一段时间内的 12个改革方向,紧随其后便是重大资产重组、再融资、新三板等多项政策推出,12月末历时四年多的证券法修订正式完成,在其大框架下,科创板注册制将逐步有序地向主板推广。在资本市场改革持续推进的大背景下,证券公司作为资本市场重要参与中介,最为受益于改革。根据我们的预测,2020年证券行业的各项业务中,直接服务于资本市场融资功能的投行业务增速将最高,预计收入增速为 43%。行业差异化经营和差异化监管的政策有序推进。《证券公司股权管理规定》和《证券公司风险控制指标计算标准》的发布,体现监管引导行业差异化发展的思路,龙头券商业务空间提升。 “融资+并购”推动中信证券成长为行业龙头。回顾公司成长为行业龙头的路径,我们将其分成三个部分, (1)适当时机推进股权融资。公司经过 2007年、2011年和 2015年 A股和 H 股的三次融资,资本实力大幅提升,成为首家净资产突破千亿的券商; (2)国内并购拓展业务布局。完成金通、万通和广州证券的收购,使得公司在浙江、山东和广东地区的业务网点布局和实力大幅提升; (3)海外并购拓展国际业务。公司通过收购里昂证券和昆仑金融集团快速拓展亚太地区投行业务和外汇交易业务。同时,公司借助股权分置改革东风,在 2006年首次完成股权激励,对增强高管稳定性,提升员工积极性,助力公司长期发展起到重要的作用。 中信证券各项业务领先行业。 (1)经纪业务:公司股基交易市场份额在 6%左右,稳居行业第二,完成广州证券的收购后,行业地位进一步巩固。公司佣金率呈现下滑趋势,但仍显著高于行业; (2)投行业务:作为机构交易业务的流量入口,公司在股债承销市场份额上稳居行业前三,大部分年份排名行业第一,积累了大量的机构和企业客户资源; (3)资管业务:资管规模稳居行业第一,主动管理规模中定向计划占比较高,体现公司在委外业务上的优势; (4)信用业务:两融业务机构客户资产占比近 50%,2018年公司主动压降股票质押规模,减值计提较为充分,风险可控; (5)创新业务:公司衍生金融工具规模破万亿,场外收益互换市场份额约为 45%,排名行业第一。 维持“买入”评级。考虑到资本市场改革政策持续推出,券商最为受益的主要是投行业务和衍生品创设业务,中信证券在这两类业务上均处于行业龙头地位,长期来看,随着资本市场扩容,公司业务空间将大幅提升。由于这两类业务受市场波动的影响要显著小于传统的经纪和自营业务,因此我们判断公司长期 ROE 水平的稳定性将好于行业,并享受高于行业的估值溢价。2017年以来由于证券行业 Beta 属性略有减弱,因此估值中枢有所下移,2017年至今行业平均 PB 估值约为 1.65倍,考虑中信证券将逐渐体现出强于行业的 Alpha属性,并且我们预测中信证券 2019-2021年的 ROE 水平与行业整体水平持续拉大,预计差距分别为 2pct、2.5pct 和 3.1pct,预计中信证券较行业的估值溢价将进一步加大(2018年至今的估值溢价中枢为 10%),因此我们给予公司 20%的估值溢价,对应 20年的 PB估值为 2.0倍,目标价为 29元,目前仍有 21%的上涨空间,维持“买入”评级。维持之前的盈利预测,我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 123亿、165亿和 206亿,平均 ROE 为 7.8%、9.4%和 10.6%。 风险提示:资本市场改革政策不及预期,受国内外宏观经济因素影响股市调整幅度较大。

事件:公司发布2019年年报,业绩整体符合预期,其中现金分红持续提升和总投资收益率略超预期,寿险价值指标增长较往年略有放缓。2019年实现营运利润1,329.55亿元,同比+18.1%;营运ROE为21.7%(归母净利润1,494.07亿元,同比+39.1%;ROE为24.4%),股息支付率(对标OPAT)达28.1%(上年为27.3%)。 寿险:依托“产品+”策略,队伍质态稳步提升,助力价值率继续攀升。全渠道NBV同比增长5.1%,归因来看FYP下降3.0%,Margin增长3.6pct至47.3%,其中长期保障Margin继续提升至104.9%创出历史新高,彰显价值增长底蕴。代理人渠道NBV同比长5.9%,归因来看月均代理人同比下降9.1%至120万人,人均NBV同比增长16.4%,队伍质态持续提升。寿险税前/税后营运利润增速分别为2.6%/24.7%,主要系营运偏差(持续加大科技、队伍建设等战略投入,以及保单继续率短期波动)及息差收入(2018年主动降低收取的息差水平,影响延续到2019年)收窄所致以及所得税新规一次性影响85.97亿元。增员瓶颈制约新单增长的背后,实则公司强化运用科技升级代理人队伍。 展望2020年,产品结构优化带动Margin提升和队伍质态的持续改善仍是价值创造的核心驱动。 财险:承保利润持平,所得税大幅减少提升盈利能力。财险实现营运利润209.52亿元,同比+70.7%(归母净利润增长86.7%至226.97亿元),营运ROE达24.6%。盈利能力提升主要系所得税新规下实际税率从37.1%下降至10.5%(若剔除一次性影响后实际税率为17.8%)。综合成本率96.4%(其中费用率下降2pct至39.1%,赔付率上升2pct至57.3%),承保利润同比小幅下滑0.9%至84.0亿元。2020年在行业保费增速+综合成本率拐点共振下,公司得益于科技应用优势维持盈利能力。 投资:净投资收益率/总投资收益率为5.2%/6.9%(上年为5.2%/3.7%),预计主要受益于权益市场温和上行所致。合并报表中对于不以短期的价格波动获利为投资目标,而是以长期持有为投资目标的股票较上年末继续增长26.74%至1995.56亿元,方向性投资下降仍是趋势。EV中投资回报偏差贡献为324.13亿元,提振期初寿险EV约5.3个百分点。股基投资占比10.7%,较年初提升0.8pct。 价值:集团EV达12005.33亿元,较年初增长19.8%。其中寿险及健康险业务EV增速为23.5%,ROEV达25.0%,较上年同期下降5.8个pct.,主要系NBV增速放缓至5.1%和营运偏差收窄所致(其中1Q至4Q,NBV单季逐季增速分别为6.1%、3.2%、4.1%和6.9%,业务季度间进一步均衡)。 投资建议:维持买入评级。寿险价值指标增速放缓,但依旧在同业中保持领先,看好公司价值为王的策略下稳中前行。根据最新年报调整盈利预测并新增2022年业绩预测,预计2020年至2022年实现归母净利润1578.14、1827.16和2056.62亿元(原2020年至2021年预测为1541.99和1786.86),同比增速为5.6%、15.8%和12.6%,营运利润增速分别为16.1%、15.1%和16.1%,当前股价对应2020年至2022年PEV分别为1.04、0.89和0.76倍,维持买入评级。 风险提示:人力脱落、保障型产品销售不及预期、长端利率下行、疫情影响超于预期。

中国平安发展金融科技的意义:具备战略前瞻性发展科技赋能金融,利润模式更具长久增长动力。中国平安历史验证具备充分战略的前瞻性,2018年起进一步突出金融科技的重要意义,科技的提振对内可提升传统金融业务效率、降低业务成本、加强风险管控、打造优质产品和极致服务体验;对外输出变现产生轻资本收入,“金融+科技”双驱动推动更为均衡且具备长久增长动力的利润模式。 中国平安发展金融科技的优势:丰富应用场景+真实交易数据+畅通业务变现为科技发展提供沃土。对比互联网公司,中国平安发展科技具备三大优势:1)应用场景多元化,平安具备金融、医疗、汽车、地产、城市等多方位应用场景,支持技术应用测试落地;2)下沉渠道带来海量真实闭环交易数据;3)业务价值可良好转换,完善的业务链与合作渠道可实现价值输出。 金融科技对营运利润的提振:一是实现正收益作为直接贡献、二是科技辅助提升用户数与客均价值。目前集团下金融科技子公司如汽车之家与陆金所等实现盈利,正向贡献营运利润;同时金融科技的运用有助于提升客户规模与客均利润:1)得益于持续优化的产品、渠道与场景,集团个人客户数、互联网用户及有效活跃客户数稳健增长;2)得益于科技助力平台打通,集团内部交叉销售渗透率与客均合同数稳步提升,未来优秀服务体验将逐步成为核心竞争力,进一步体现在产品溢价中、提升客均利润。 科技赋能传统金融业务正逐步走入上升通道:1)寿险:有效应用AI技术解决代理人的增员、培训、队伍管理、销售模式等痛点,提升代理人留存与产能。公司将AI甄选与面谈应用于1100多万准增员对象,其13个月留存代理人的识别率达95.4%;利用千人千面实现绩优人群养成效率大幅提升,预期从普通代理人培训成为绩优人力的时间将从18年的36个月缩短至19年目标15个月。2)产险:同质化竞争下加强科技应用完善风控与服务、打造核心竞争力。车险“平安好车主”APP截至2018年注册用户数突破5500万、稳居行业龙头;财险采用OMO线上线下融合的服务模式,一站式自助快速理赔同时风险可控。3)银行:转型过程拥抱科技。零售业务方面,平安银行提出线上线下相互打通:线上将原先三大APP整合升级、嵌入多种金融科技和服务升级为口袋银行4.0;线下打造136家“轻型化、社区化、智能化、多元化”零售新门店。对公业务方面,银行聚焦精品的战略下科技赋能管理,驱动业务创新,如面向中小企业为主的口袋财务APP、供应链应收账款服务平台(SAS)、中小企业征信数据贷(KYB)等。4)投资:大数据与先进模型实现资产与负债更有效匹配。投资前考虑产品定价利率、负债成本及偿付能力等约束进行战略资产配置,分帐户差异化管理;投后运用EVA考核风险偏好与风险限额进行风险经营,以最大程度的减小风险并寻求更大利润;成果体现为平安投资收益率的绝对值与稳定性处于行业前列,资产负债的久期缺口从2013年8.6年逐步缩短至2018年的6.6年。 估值与投资建议:科技赋能金融、提升客户转换率与客均利润,叠加传统金融业务保持龙头领先地位,营运利润增长驱动力充足,维持买入评级。维持公司盈利预测,预计19-21年EPS为8.43、8.65和10.02元。分部估值法下寿险参考友邦保险及公司目前ROEV、采用估值对应2020年为1.35XPEV,财险、证券与信托采用可比公司对标下2020年PB与PE估值,银行与金融科技业务采用市值,分部加总对应每股股价为105.8元,后续科技赋能金融进一步兑现业务价值、以及寿险转型下负债端稳定将带动估值溢价,维持买入评级。 风险提示:科技公司投入产出比低于预期;综合金融协同效应减弱;主营寿险业务转型不及预期;资本市场波动加大及长端利率快速下行。

事件:公司披露2019年业绩预告,预计2019年归母净利润同比增加约80%至142.6亿元,扣非归母净利润同比增长60%至127.5亿元。业绩预告高于预期(此前我们预计归母净利润增速约69%)且高于三季度增速(69%)。 根据预告中枢,4Q19公司实现净利润约12.57亿元,而4Q18仅为2.2亿元。四季度是寿险公司计提资产减值损失和调整准备金折现率综合溢价传统时点,4Q19单季利润是公司2011年上市以来最高4Q单季利润表现。公司公告称主要系《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》(所得税新规)影响(预计约18.50亿元)以及保险业务整体盈利能力稳步提升。值得注意的是,公司并未提到投资收益提升对业绩的带动作用。 2019年四季度银保渠道快速发力,2020年开门红新单增速或将领跑上市险企。新华保险2019年11月和12月单月原保费增速分别为78.6%和28.9%,全年累计原保费增速为13.0%,领跑上市险企,我们预计主要系银保渠道趸交新产品到位后有序推进。2020年产品惠添富销售有序推进,预计1Q20年NBV同比增速约为3%(暂不考虑新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,实际影响有待进一步观察,关注传统代理人返工日(正月十五)后疫情传播和防控情况)。 公司提出“二次腾飞”1+2+1的战略部署。2019年资本市场开放日中,公司提出利用3至5年的时间重塑发展格局,以寿险业务为主体,以财富管理、康养服务为两翼,以科技赋能为驱动;确立“地位稳定第一梯队,资产突破万亿平台,规模价值同步增长,产业协同发挥效能”的“二次腾飞”发展目标。个险渠道定位为核心渠道,预计年末代理人团队增长至50万人,银保渠道将依托期趸联动优势,产品端强调均衡拓展创新,形成健康险、年金险和附加险三足鼎立格局。我们预计资产负债表扩张速度加快,NBV从将以价换量到以量补价(预计19-21NBV同比增速为-11.45%、12.60%和13.01%,Margin分别为38.4%、23.7%和23.7%)n投资建议:基于业绩预告调整盈利预测。我们预计19-21年EPS为143.49、134.84和148.26亿元,同比增速分别为81.1%、-6.0%和10.0%。(原预测为133.61、131.18和151.56亿元),当前对应19-21年PEV分别为0.73、0.63和0.55倍,继续维持买入评级。新型冠状病毒感染肺炎疫情短期影响资产端和情绪面,预计节后股市和债市波动加大,是短期股价最大扰动因素。以下因素待数据验证后估值有望迎来向上催化:1.2019年末阶段密集增员,并加大费用投入用于培训、激励等环节,新增人力的质态、队伍士气、团队执行力亟待全年持续验证。2.在褪去健康险的特色标签后,公司能否在行业中建立差异化竞争优势,形成具有自身鲜明特色的战略定位,并一以贯之,向市场传递可持续的执行能力,亟待检验。 风险提示:人力脱落、银保渠道合作不畅、保障型产品销售不及预期、长端利率下行。

事件:公司披露2019年业绩预告,预计归母净利润同比增加50%~60%至270~288亿元,扣非归母净利润同比增加25%~35%至226~244亿元,业绩基本符合预期。 根据业绩预告中枢,2019年归母净利润增速中枢为55%,对应4Q19单季利润约为50.2亿元,同比增速为-5.4%。公司披露2019年业绩增长原因主要系:1.投资收益增加;2.所得税新规影响(约48亿元非经常性损益)所致。四季度是寿险公司计提资产减值损失和调整准备金折现率综合溢价传统时点,看似4Q19单季增速放缓,实则为2020年业绩稳健增长打下基础。 太保寿险全年代理人渠道新保同比增速-15.2%,增速创出近年来新低,2020年轻装上阵。1Q19至4Q19逐季单季同比增速为-13.1%、-3.4%、-18.5%和-31.7%,预计全年NBV增速为-10.8%,较9M19的-8%略有扩大。4Q19负增长主要系:1.去年同期高基数,4Q18增速达164.0%;2.公司2019年12月初即步入开门红,较上年同期提前近3周。战略性关注聚焦开门红,看好潘总领导下寿险子公司第一个完整经营年度量质双升。4Q19有效增员面对开门红,预计1Q20公司NBV增速达10%(暂不调整新型冠状病毒感染肺炎疫情的影响)。 财险业务保费增速领跑,预计2019年ROE达15%。2019年公司财险原保费同比增长12.6%,高于平安(9.5%)和人保(11.2%),其中车险和非车业务增速分别为6.0%和31.8%。2018年太保财险实际税率约46%,公司显著受益于所得税新规,2019年是公司保费增速+综合成本率+税率三拐点经营高光年份,对集团报表的拖累有望逐年递减。 2020年是公司深入推进转型2.0关键年。2020年集团管理层提出:重点围绕寿险提升增长动能、产险坚持创新驱动、资产端优化投资布局、科技赋能实现从“盆景”向“森林”的跨越、深化“太保服务”品牌建设、推动协同优势转化为协同价值、加强长期能力建设和长期激励机制建设等,有效实现转型升级。客观来看,受制于公司转型换动能和子公司领导换届影响,2019年公司核心保险指标(NBV增速、寿险新单增速和EV增速)预计均低于上市同业的平均水平,但看好公司在基础更为扎实的2020年轻装上阵。 投资建议:预计公司2019年至2021年归母净利润为284.19、298.00和341.72亿元(原预测为308.55、292.57和334.99亿元),同比增速为57.7%、4.9%和14.7%,NBV同比增速为-10.8%、15.4%和17.4%,ROAE为17.70%、16.41%和16.90%。新型冠状病毒感染肺炎疫情短期影响资产端和情绪面,预计节后股市和债市波动加大,是短期股价最大扰动因素。当前股价对应2019年至2021年PEV分别为0.82、0.71和0.61倍,第一目标估值修复至2020年0.9倍PEV,空间27.5%,维持买入评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动

事件:公司发布2019年业绩快报,业绩略超预期:2019年预计实现营业收入136.93亿元,同比增长25.5%,归母净利润55.02亿元,同比增长78.2%,报告期ROE为11.51%,同比大幅提升4.72pct,在已披露业绩快报券商中最高。 业绩略超预期,营业利润率大幅提升,得益于收入结构中投行业务占比较高。全年净利润55.02亿元(我们原预计公司2019年净利润46.49亿元),同比增长78.2%,较三季报进一步提升3.4pct,其中4Q19单季净利润16.8亿元,同比增长86.5%,环比增长12.9%。净利润好于预期主要是公司营业利润率提升幅度超预期,据业绩快报,公司2019年营业利润率为52.3%,同比提升15.3pct,创下近三年新高,且逼近2016年水平53.2%。而营业利润率的提升主要得益于公司收入结构中投行业务占比较高,带动公司营业利润率提升幅度优于同业:9M19中信建投投行业务收入占比为26.1%,显著高于上市券商平均9.7%;1H19中信建投投行业务营业利润率为56.9%,显著高于公司整体的51.3%。 投行标杆优势彰显,2019年科创板主承销家数排名行业第一,IPO排队企业数量行业第一。公司投行业务大幅受于科创板试点注册制推出,2019年公司IPO主承销家数21家,排名行业第二;其中科创板主承销10家(主承销8家+联席主承销2家),排名行业第一。2019年IPO主承销规模市占率为6.5%,排名行业第三;再融资主承销市占率为9.5%,排名行业第四,债券主承销市占率为11.1%,排名行业第二。截止目前,公司IPO排队企业共34家,排名行业第一,在注册制改革持续推进下,公司投行业绩将持续释放。 总资产增长近5成,预计投资杠杆提升较快。公司期末总资产规模2857亿元,同比提升46.44%,环比3Q19提升15.8%。公司交易投资类业务向非方向性转型,预计投资交易规模快速增长。2019年10月末,中信建投场外期权存续名义本金规模703亿元,排名行业第二,收益互换存续名义本金规模49亿元,排名行业第四。 5%以上股东中信证券减持期满,并未进行大宗交易减持,目前仍持股5.0069%:截止2020年1月10日,中信证券通过集中竞价方式累计减持公司4415万股,约占公司总股本的0.5774%;减持期间并未发生大宗交易减持,当前持股比例为5.0069%。 维持中信建投增持评级,上调盈利预测,尤其建议积极关注H股。在投行及投资交易业务优势带动下,我们下调公司2019-2021年管理费用率假设,从而上调公司盈利预测,预计2019-2021年分别实现归母净利润55.02亿元、66.50亿元、80.06亿元(原预计46.49亿元、58.37亿元、68.67亿元),同比分别增长78.2%、20.9%、20.4%。预计中信建投2019-2021年ROE为11.5%、12.4%、13.6%,当前H股收盘价对应2020年动态PB仅0.79倍,动态PE仅7.2倍,低于H股大券商平均0.83倍和9.64倍,建议积极关注。

事件:公司发布业绩预告,预计2019年归母净利润较2018年增加455.80亿元到478.59亿元,同比增加约400%到420%;预计2019年扣非归母净利润增加约405.65亿元到428.83亿元,同比增加约350%到370%。业绩预告基本符合预期。 根据利润增长中枢,2019年公司净利润同比增长410%至581.145亿元,对应4Q19单季利润约为4.125亿元,而4Q18约为-84.74亿元(因权益类投资收益同比大幅减少)。根据公告,业绩增长主要得益于:1.投资收益的影响。2019年公司推进投资管理体系市场化改革,持续加强资产负债管理,不断优化资产配置策略,加强基础资产和战略资产配置,公司投资收益大幅提升;2.2019年5月29日,《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》新规减少2018年所得税约51.54亿元,相应减少2019年所得税费用。四季度是寿险公司计提资产减值损失和调整准备金折现率综合溢价传统时点,4Q19利润看似较低,实则为2020年全年业绩持续稳健增长预留空间。 2019年末,公司将保险规划师团队纳入银保渠道,预计时点人力超过180万人,2020年人力发展重点仍是扩量提质,未来个险渠道对NBV的量价贡献有望进一步提升。2020年开门红有序推进,代理人队伍规模优于同期+竞品收益率下行+公司充分准备共振下,预计1Q20公司NBV增速达20%,高于太保(10%)、平安(5%)和新华(3%)。开门红提前也为全年保障型产品销售预留了更多时间(全年两位数增长目标),我们预计2020年NBV增速为18%。 2019年是国寿经营高光年,2020年基本面趋势有望延续。我们预计2019年公司核心保险及财务指标有望领跑同业,具体包括:新单增速(7%)、NBV增速(18%)、净利润增速(410%)、总投资收益率(5.51%)、EV增速(20%)等,尚属近年来首次,虽有基数扰动但持续看好2020年核心指标有望继续领跑。根据集团2020年经营工作会议,2019年合并净利润创历史新高,董事长王滨提出:2020年工作总体要求是“稳中求进、价值优先、协同发展、强化治理”。要确保稳业务、稳投资、稳效益、稳经营,同时积极进取跑赢大市、争先进位;要以提高发展质量和经营效益为中心,全面强化价值创造等具体要求。2019年是“重振国寿”元年,2020年是持续推进的关键年,价值创造仍是关键词。 投资建议:把握公司业绩改善趋势,关注重振国寿战略下的业绩可持续性,维持增持评级。基于业绩预告调整盈利预测,对应2019-21年EPS分别为2.06/1.73/1.90元(此前预测为2.23/1.73/1.90元),当前收盘价对应2019-21年PEV分别为0.97、0.84和0.73X,重振国寿战略目标下“鼎新工程”如约启动,维持增持评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动。

事件:公司发布2019年业绩预告,公司预计2019年盈利:11.25亿元~11.93亿元,同比增长150%~165%。公司披露主要系:1.不良资产管理业务和融资租赁业务经营业绩较上年同期大幅提升;2.非经常性损益大幅增加,主要是出售全资子公司广州友谊集团100%股权实现投资收益13.52亿元,对归母净利润的影响为9.41亿元。业绩增长低于预期(此前我们预计公司2019年归母净利润约为18.13亿元)。 根据业绩快报公告中枢,公司2019年盈利中枢约为11.25亿元~11.93亿元,对应4Q19单季度盈利约为-2.16亿元~-1.48亿元(而4Q18单季盈利为1.57亿元),同比减少3.72亿元~3.04亿元。业绩低于预期主要系:1.广州证券计提金融资产信用减值准备及预计负债。根据此前公司公告,公司分别对摩登大道股票质押、“15西王01”债券计提信用减值准备1.89亿元和0.45亿元,并计提预计负债0.53亿元,上述减值预计减少2019年利润总额2.87亿元,减少归母净利润约2.15亿元;2.2019年为中信证券对广证经营整合过渡年,对经营开拓和管理费用支出产生负面影响。同时集团层面需承担上市公司本部费用,部分增加四季度的经营开支;3.我们预计越秀租赁和广州资产2019年净利润分别为8.2亿元和3.5亿元,同比增长32.4%和25.9%,多元金融板块业绩保持快速增长。 中信证券整合广州证券事项加速推进,中信证券华南子公司开业。我们预计上市公司及金控有限作价134.6亿元向中信证券出售剥离广州期货99.03%股权、金鹰基金24.01%股权的广州证券100%股权,并由此换股持有中信证券6.26%的股份事项将于2020年6月30日完成。2020年1月14日中信证券发布公告称,广州证券已过户至公司及公司全资子公司名下,并已更名为中信证券华南股份有限公司。中信证券华南公司定位为中信证券在华南地区从事财富管理业务的专业子公司,业务区域涵盖广东省(不含深圳市)、广西壮族自治区、海南省、云南省和贵州省。中信证券发布2019年业绩快报:预计全年实现营收431.77亿元,同比增长16.0%,归母净利润122.88亿元,同比增长30.9%,报告期加权ROE为7.8%,同比提升1.6pct。我们预计中信证券2019-2021年分别实现归母净利润122.88亿元、164.63亿元、205.98亿元,同比增长30.9%、34.0%、25.1%,预计2019-2021年ROE分别为7.8%、9.4%、10.6%。 投资建议:预计公司2019至2021年归母净利润分别为11.90、16.74和27.72亿元(原预测为18.13、17.56和27.72亿元)同比增速为164.6%、40.7%和65.6%,当前股价对应2019至2021年PB分别为1.5、1.4和1.3x,虽然业绩预告略低于预期,但考虑到广州证券已正式更名为中信证券华南公司,2019年租赁和AMC业绩继续保持快速增长,在监管意欲打造航母券商背景下,看好公司2019年业绩表现及未来长期发展,维持买入评级。 风险提示:重大资产重组进程低于预期,宏观经济复苏低于预期拖累资本市场量价齐跌。