湘财证券简介：紧握金融科技抓手，积极寻求转型突围。 湘财证券为湖南省老牌券商， 2020 年 6 月成功装入哈高科，后者于 2020 年 9 月更名为湘财股份。目前湘财证券为湘财股份的重要利润来源。 1）股权结构及管理团队： 决策机制灵活，新帅上任打开创新新机制： 在股权结构方面， 当前新湖系及国资股东国家电网合计持有湘财股份 70.70%股权， 决策机制相对灵活， 湘财证券为湘财股份全资子公司。在管理团队方面，湘财证券新总裁周乐峰对于券商互联网运营模式具备丰富经验， 此次换帅足见湘财证券以科技赋能金融的决心。 2） 发展历程：风雨三十载，老牌券商焕发新生机： 湘财证券自 1992 年成立以来行而不辍， 于 2020 年借由哈高科的重大资产重组登陆 A 股市场，同年哈高科更名为“湘财股份”，全资控股湘财证券。 3）财务分析： 2022 年业绩承压， 2023 年触底反弹： 2022 年受市场拖累，湘财证券自营业务表现不佳，致其营收/归母净利润分别同比-47%/-94%至10.76/0.39 亿元。 2023H1，受益于一季度结构性行情， 湘财证券自营业务大幅改善， 带动当期营收/归母净利润分别同比+53%/+386%至 7.99/1.75 亿元。 湘财证券发展亮点：金融科技+精品投顾，财富管理转型出奇制胜。 1）深耕金融科技多年，互联网基因由来已久： 2014-2017 年， 湘财证券先后与大智慧、益盟股份、万得合作成立互联网证券营业部，为其转型发展奠定良好基础。 2020-2022 年，湘财股份先后收购大智慧成为其第二大股东、与益盟股份实现 10 年战略合作，全方位增强金融科技实力。 2）金融科技赋能投顾发展，牵手益盟拓展增长空间： 益盟股份在金融科技领域深耕 20 余年，与湘财证券共同推出湘财智盈产品，两方战略合作有望实现双赢。 3）经纪业务成发展核心， 投资咨询业务稳中有进： 2023H1 受交投情绪影响， 湘财证券经纪业务净收入同比-14.15%至 2.37 亿元，仍待提振。 考虑到湘财证券营业部布局合理，经营能力可圈可点，财富管理业务整体呈上升趋势，预计经纪业务有望横制颓波。投资咨询业务方面， 湘财证券充分发挥投顾方面优势，业务收入稳中有进， 2022 年同比+12%至 0.40 亿元。 2023H1 湘财证券投资咨询业务收入同比-10%至 0.18 亿元，预计系散户交投意愿仍较低迷。 湘财证券其他业务：紧跟行业趋势，坚持稳健经营。 1）自营业务： 资产配置多元化， 23H1 显著回暖： 2022 年受市场行情波动影响， 湘财证券自营业务收入同比-110%至-0.67 亿元。 2023H1，受益于一季度行情回暖，湘财证券自营业务收入同比大幅扭正至 1.94 亿元。 2）信用业务： 整体发展稳健，严控股票质押信用风险： 湘财证券信用业务发展稳健，整体担保比例维持在较高水平。 2022 年， 湘财证券信用业务收入同比-16%至 5.01 亿元，两融规模有所收缩，股票质押规模持续压降。 3）投行及资管业务：固收表现相对突出，资管规模持续压降： 湘财证券秉持“精品+深耕”战略，步履不怠发展投行业务， 23H1 投行业务收入逆势高增（同比+93%至 0.66 亿元）。另外， 其固收业务成绩斐然，其优质项目结构比肩头部券商。资管业务方面，湘财证券主动管理转型初见成效， 未来有望带动资管业务收入企稳回升。 盈利预测与投资评级： 我们预计湘财股份 2023-2025 年归母净利润分别为1.86/3.02/3.53 亿元， 2023 年实现扭亏为盈。 2024/2025 年归母净利润对应同比增速分别为 62%/17%。预计 2023-2025 年每股收益分别为 0.07/0.11/0.12亿元，对应 PE 为 123/76/65 倍，对应 PB 为 1.90/1.87/1.85 倍。 我们看好湘财证券通过与益盟的战略合作兑现在金融科技方向的发展潜力， 给予湘财股份 2023 年 2.38 倍 PB 估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 1）重大诉讼事项风险； 2）与益盟股份战略合作推进不及预期；3）权益市场大幅震荡。

自营业务表现亮眼， 投行业务短期波动： 1） 市场逐步回暖，自营业务表现亮眼。 截至 2023三季度末，上证指数/创业板指/沪深 300涨跌幅分别为+0.69%/-15%/-5%（2022年同期分别为-17%/-31%/-23%），公司2023前三季度自营业务收入同比+27%至 158亿元（表现优于行业，占比营收 34%）， 主要系公司金融工具公允价值变动（23Q1~3公司公允价值变动同比+143%至 47亿元）。 2）投行业务仍然领先。 据 Wind，2023Q1~3市场 IPO/再融资/债承规模分别同比-34%/-1%/+31%至3,324/5,978/85,831亿元； 公司 IPO/再融资/债承规模分别同比-54%/+22%/+16%至 523/1,381/13,905亿元，市占率为 16%/26%/14%（三项仍位列市场第一位）。 受到政策“阶段性收紧 IPO 节奏” 等影响，公司 IPO 规模大幅下降， Q3单季度投行业务收入同比-49%至 14亿元（占比营收 10%），影响 Q1~3投行业务同比-16%至 53亿元。 资管业务相对低迷，证券业务表现不佳： 1） 资管规模缩减影响资管收入。 受 2022年市场波动影响，投资者风险偏好显著降低，资金短期化趋势也愈加明显。 23Q1~3/Q3单季度资管业务净收入分别同比-8%/-8%至 74/24亿元（占比营收 16%/17%），子公司华夏基金（参股比例 62.2%）Q3净利润同比-14%至 4.8亿元； 我们预计资管业务收入下滑主要原因为业务规模下降、业绩报酬降低。 2）市场成交量恢复较慢，经纪及两融业务表现不佳。①2023年前三季度市场 A 股日均股基交易额同比-7%至 8,919亿元，公司 Q1~3经纪业务净收入同比-11%至 78亿元（占比营收 17%）。 ②受代理买卖证券款、卖出回购金融资产款利息支出增加影响，且两融利息收入下滑，公司利息净收入同比-21%至 33亿元（占比营收 7%）。 行业利好政策频出， 头部机构优先受益： 1）证券业“定向降准”， 放松券商资金限制。 2023/8/3， 中国结算公告进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，政策有助于充分发挥券商配置能力，合理调配公司资金，缓解流动性压力，经纪业务排名靠前的中信证券优先受益。 2）证券交易经手费及印花税调降，助力提振市场交易活跃度。 财政部公告自2023/8/28起，证券交易印花税实施减半征收； 中信证券率先响应，宣布自 2023/8/28起，在原有基础上对存量投资者交易佣金（含规费）统一下调，将政策效果传导至投资者，助力活跃市场，远期来看有望驱动公司成交额提升、业绩增长。 盈利预测与投资评级： 资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利；但当前经济环境仍在恢复，交投不活跃可能影响公司资管及证券业务，所以我们下调对该公司的盈利预测， 2023-2025年的归母净利润为 218/256/293亿元（前值为 234/273/322亿元），对应 2023-2025年 PB 为 1.29/1.23/1.17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期风险。

事件：布国网英大发布2023年年三季报。2023Q1~3公司营收同比+1.85%至至73.53亿元，归母净利润同比+39.78%至至11.50亿元，业绩符合预期。 整体业绩符合预期，成本率不断改善：：2023Q1~3，国网英大营收/归母净利润分别同比+2%/+40%至74/12亿元，其中Q3单季度营收/归母净利润同比-17%/+96%至23/4亿元。2023Q3营业总成本同比-22%至17亿元，其中营业成本-29%%至12亿元，营业成本率下降至73%（2022Q3为77%），主营业务边际成本逐渐走低，规模化效应显现。 金融业务表现相对稳健：：1））手续费及佣金收入、利息收入相对稳定。 2023Q1~3国网英大手续费及佣金收入/利息收入分别同比+4%/-3%至23/6亿元。公司“产业+金融”双轮驱动，对于金融业务的稳健性可起到一定的保障作用。2））市场行情波动影响公司投资业务表现。 2023Q1~3，市场呈现先涨后跌走势，二季度后表现渐趋低迷（2023Q1~3万得全A/沪深300/创业板指区间涨跌幅分别为-1.41%/-4.70%/-14.61%）。受此影响，公司信托及证券持有的金融资产市场价值出现较大波动，公司23Q1~3投资收益同比-27.15%至0.90亿元，公允价值变动净收益-1.26亿元，录得负值。 践行“双碳”目标，积极推动科技创新：：1）国网英大锚定“双碳”战略目标，高质效拓展绿色金融，积极探索碳管理服务和碳金融创新，助推经济社会全面绿色转型。英大碳资产发挥在碳业务领域的先发优势和专业优势，创新绿色交碳保、碳e融等产品，碳资产管理行业的第一方阵地位持续巩固提升。2）置信电气坚持高端化、智能化、绿色化发展方向，持续加强技术研发，深化“互联网+先进制造业”实践，多项成果达到国际领先水平，其中自主研发的“非晶合金闭口立体卷铁心变压器”入选工业和信息化部“能效之星”装备产品目录。 盈利预测与投资评级：国网英大金融业务呈现稳健发展态势，碳资产与电力装备制造业务潜能有待释放，看好公司长期成长空间。我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为14.92/17.68/18.85亿元，对应同比增速分别为39.55%/18.52%/6.59%，对应2023-2025年EPS分别为0.26/0.31/0.33元，当前市值对应2023-2025年PE估值分别为18.48x/15.59x/14.62x，维持“增持”评级。 风险提示：1）信托行业监管趋严；2）碳资产业务发展不及预期。

投资要点 事件：国联证券发布公告，拟通过摘牌方式收购中融信托所持有中融基金51%股权，底价15.04亿元，最终成交价格由竞价结果确定。在取得上述51%股权的前提下，国联证券将进一步通过协议受让方式收购上海融晟所持有中融基金剩余49%股权，以取得对于中融基金的控股权。 中融基金规模位居行业中游，债券投资能力突出：中融基金成立于2013年，经过多年发展已构建了成熟的投研体系以及销售渠道，目前体量处于行业中游（截至2022年末，中融基金管理规模1107.54亿元，排名全行业第46位）。中融基金主要业务优势在债券型基金方面，截至2022年，公司债基规模占比高达64.46%。 对标往年同业交易，国联证券收购中融基金估值溢价较高。按照挂牌底价计算，中融基金估值约为29.49亿元，对应2021年P/E估值为38.52倍。对比同业，国联证券此次收购中融基金估值溢价较高（2021年10月国泰君安收购华安基金15%股权对价对应P/E为16.99倍；2022年5月山东金资收购富国基金16.68%股权对价对应P/E为9.45倍）。考虑到国联证券在交易中额外收获了控股权，并进一步填补了财富管理业务版图，此次交易所产生的收益依然值得期待。 国联证券有望通过外延并购进一步强化财富管理能力。1）国联证券自身财富管理特色相对鲜明。国联证券以基金投顾为抓手推动泛财富管理转型，是首批7家基金投顾试点券商中唯一的中小型券商。截至2022H1，国联证券基金投顾业务签约户数20.17万户，签约资产规模74.13亿元，两项指标分列第2/5位，先发优势逐渐凸显。2）收购中融基金有助于国联证券快速切入公募赛道。公司收购中融基金能够快速获取公募牌照，有利于公司发挥现有资源优势，将现有业务与公募业务进行整合，从而进一步丰富客户服务手段，形成新的利润增长点。 盈利预测与投资评级：在国内券商同质化严重的背景下，国联证券以基金投顾业务为抓手，走出了独特的财富管理转型道路。此次收购中融基金将强化公司在财富管理业务方面的优势，进一步打开增长空间。我们基本维持对公司2022-2024年的归母净利润预测10.28/14.02/17.48亿元（前值为10.32/13.16/16.11亿元）；对应2022-2024年EPS为0.36/0.50/0.62元,当前市值对应2022-2024年P/B为1.91/1.30/1.24倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场交投情绪波动；2）疫后经济复苏不及预期。

事件：公司披露2022年三季报，实现归母净利润311.17亿元，同比下降35.8%（对应3Q22降幅24.2%）；归母综合收益-65.32亿元，同比由盈转亏；一年新业务价值（NBV）同比下滑15.4%。利润同比明显下滑系基数较高，权益市场大幅波动拖累利润释放，同时公司调整准备金假设侵蚀税前利润226.54亿元（税前利润占比高达81.0%），业绩表现符合预期。 新单表现显著优于同业，疫情各地散发拖累价值复苏进程。前三季度公司实现保费收入5,541.05亿元，同比增长0.1%，累计新单（短期险+长险首年保费）保费收入同比增长6.3%（对应3Q22单季增速保持17%两位数增长，上市同业均有两位数下滑压力），主要系：趸交在银邮渠道回暖下大幅增长逾6倍，期交同比基本持平（对应3Q22单季同比增长6.4%），其中十年期及以上期交累计占比达42.3%，累计同比增长为4.9%，对应3Q22单季同比增速为6.4%。前三季度累计NBV同比下降15.3%（对应3Q22单季同比下降24.1%），显著优于同业，主要系较好把握年初开门红率先启动节奏和二季度增额终身寿险产品布局，新单增速率先同业转正。疫情对队伍线下活动和保险消费需求释放造成冲击，关注2023年开门红预售节奏表现。 队伍降幅逐季收窄，人均产能和收入均有改善。期末总销售人力78.3万人（同比大幅下滑25.6%，但环比仅小幅下降3.3%），其中个险销售人力72万人（1Q22至3Q22季度环比降幅分别为4.9%、4.4%和3.5%，人力现企稳迹象）。公司坚持“稳中固量，稳中求效”队伍发展策略，坚定推进队伍转型升级，持续改善队伍质态，基础整体稳固。我们测算的公司人均产能累计同比增长35%，累计手续费及佣金支出同比下降16.0%（1Q22至3Q22单季降幅分别为18.0%、12.7%和15.2%），队伍人均收入预计同比提升。公司队伍量质改善优于同业收获鼎新工程转型成效，关注有效人力企稳趋势。 权益市场大幅下跌拖累投资业绩，归母净资产较年初下滑5.3%，较1H22中期下降5.5%。前三季度沪深300下跌23.0%，公司累计实现净/总投资收益同比增速为4.7%/-14.0%，净/总投资收益率为4.03%/4.12%，同比-0.37/-1.13个pct.。值得注意的是，期末公司归母净资产从年初的4,786亿元下降至4,534亿元，主要系可供出售金融资产公允价值变动由同期54.37亿元大幅转亏为-455.38亿元，主要系权益仓位略有提升，是当期经营业绩的主要拖累。不过需要指出的是，得益于国债抵税规模增长，公司实际税率明显下降，前三季度实际税率为负（-15.4%，对利润有正向贡献）。 盈利预测与投资评级：权益市场大幅波动拖累，我们下调盈利预测。三季末中国人寿改革发展研讨会召开，董事长白涛作《创新驱动发展变革赢得未来》总结发言，看好公司在新一届领导班子带领下继续领先同业。开门红节奏仍是当前股价核心催化因素。我们预计公司2022-24年净利润分别为376、555和606亿元，同比增速-26.1%、47.5%和9.2%，（原预测为398/555/606亿元）截止10月27日股价对应2022-2024年P/EV仅为0.61、0.56和0.52倍，严重低于内含价值，维持“买入”评级。 风险提示：开门红实际表现低于预期、疫情和地产风险持续压制公司估值。

事件：公司发布 2022三季报， 2022前三季度/单三季度分别实现营业收入8.91/2.70亿元，同比+5.29%/-11.32%； 实现归母净利润 7.65/2.43亿元，同比+17.79%/+27.40%； 扣除非经常性损益的净利润为 7.47/2.37亿元， 同比+17.04%/+26.42%。 投资要点 营业收入表现基本符合预期： 2022年 9月， 公司出售其全资子公司遵义砺锋（水泥公司）；截至 2022年 6月， 公司私募股权业务分部收入占比已达 93%， 我们预计随着建材业务的进一步剥离，公司私募股权业务的核心地位进一步凸显， 未来营收增长主要受到管理费及业绩报酬（carry） 的影响。 2022Q1-3公司私募股权业务收入表现稳定（营收同比+5.3%至 8.91亿元）， Q3单季度营收同比下滑主要系投资项目（第一期基金）已进入退出期， 管理费收入受到影响， 且 carry 尚未兑现； 我们预计未来基金规模扩张将有望抬升管理费收入中枢。 归母净利润稳定增长： 1）联营基金盈利， 投资收益持续正反馈： 2022Q1-3公司投资收益同比+305.3%至 9.36亿元， 投资收益增长主要系联营基金盈利增加+子公司持有股权变动： ①联营基金盈利增加： 2022Q1-3公司对联营和合营企业的投资收益同比+194.6%至 6.70亿元； ②子公司持有部分股权核算方式变更导致投资收益变动。 2） 市场环境疲弱， 直投项目净值波动导致公允价值亏损： 2022前三季度 A 股及港股市场均有所震荡， 公司持有已上市项目标的股价波动， 导致私募股权基金净值受到影响（截至 2022年 9月末，公司持有的小鹏汽车 H 股收盘价较年初已下滑 75.3%）；直投项目净值波动导致公司 2022Q1-3公允价值亏损3.14亿元，较 2021Q1-3（收益 1.97亿元）减少 5.11亿元， 我们预计公司将于 2023年逐步减持相关标的， 该项数据表现将出现改善。 盈利预测与投资评级： 我们认为四川双马的直投及私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展；但考虑到当前宏观环境疲弱，经济波动复苏， 我们下调对公司 2022-2024年的归母净利润预测为10.92/15.48/20.65亿元（前值为 14.41/19.96/22.89亿元），分别对应13.18/9.30/6.97倍 P/E，维持“买入”评级。 风险提示： 1）私募股权相关监管政策收紧； 2）疫情反复致公司经营受到影响； 3）宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期； 4）资本市场景气度下降，项目退出不及预期； 5）水泥业务拖累公司业务。

事件： 公司发布 2022三季报， 2022Q1~3实现营业总收入 95.61亿元，同比-0.78%；归母净利润 65.94亿元，同比+5.77%，整体符合预期； 期末归母净资产 634.28亿元，较年初+44.02%。 投资要点 收入端整体符合预期，财富管理龙头保持韧性： 1） 证券经纪业务表现优于行业，阿尔法属性显著： 2022年前三季度，市场日均股基成交额同比-7%至 10,429亿元， 西藏地区股票交易市占率提升至 3.52%（我们预计东财证券整体市占率更高）， 带动公司证券手续费及佣金净收入同比+8%至 41.74亿元。 2）基金业务收入符合预期， 2022Q3申赎表现仍为净申购： 东财 2022Q1~3基金业务收入同比-13%至 35.43亿元， 2022Q3基金业务收入环比+8%至 11.93亿元，边际有所改善。 3）利息净收入表现超预期，两融市占率较去年同期有所提升： 截至 2022年 9月 30日，全市场两融余额较去年同期-16%至 15,382亿元，东财融出资金较 2021年同期-11%至 3.64亿元，公司两融市占率较去年同期小幅提升 0.15pct至 2.37%，同时预计利息支出下滑致 2022Q1~3公司利息净收入同比+8%至 18.44亿元。 4） 自营业务表现亮眼： 2022Q1~3东财自营业务收入同比+61%至 9.93亿元， 在市场整体疲弱下表现出色， 交易性金融资产因投资债券、理财及基金增加，较去年同期+88%至 542亿元，带动投资收益同比+137%至 11.71亿元。 管理费用略超预期，公司加大平台建设投入打造核心竞争力： 1） 管理费用投入力度超预期： 2022Q1~3东财管理费用投入同比+28%至 16.73亿元， 2022Q3管理费用环比+14%至 6.21亿元。 我们预计随着公司发展员工薪酬水平有所提升，随着公司进行团队梯队建设，管理费用率有望趋于稳健。 2）研发投入持续增加： 2022Q1~3东财研发投入同比+50%至 7.16亿元， 2022Q3研发费用与上季度基本持平，环比-1%至 2.43亿元。 我们预计公司投入优化交易开户平台研发项目、用户交互服务平台、分布式千万级并发用户系统等。 公司加大管理费用及研发费用投入，有利于公司增加团队稳定性和打造长期的核心竞争力， 我们看好公司长期发展前景。 盈利预测与投资评级： 基于市场大幅波动，我们假设全年日均股基成交额/两融余额分别为 10100/15500亿元，经纪/两融市占率分别提升至4.20%/2.40%，权益基金保有量 2022年末较 2021年持平（即后端管理费分成稳健），投资收益由于规模大幅增加同比+119%至 16亿元。由于当前交易活跃度持续下滑，我们下调 2022-2024年归母净利润预测至89.01/112.86/142.99亿元，前值分别为 101.81/131.57/164.24亿元， 下调幅度分别为-12.57%/-14.22%/-12.94%，对应 2022-2024年 EPS 分别为0.67/0.85/1.08元 ； 当 前 市 值 对 应 2022-2024年 P/E 分 别 为23.07/18.20/14.36倍。我们认为财富管理赛道长期向好大趋势不改，依旧看好公司长期在证券及财富管理方面的龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示： 1）国内市场活跃度下滑； 2）宏观经济不景气。

事件：公司公告收到股东上海国有资产经营有限公司通知，上海国资自2022年5月21日至2022年10月13日期间通过二级市场合计增持公司A股20,446,517股；截至2022年10月13日，上海国资及其一致行动人持股比例达到10.53%，较2022年5月20日的持股比例增加0.21%。 股价低位产业资本增持彰显大股东信心，本次增持斥资金额根据交易均价测算约为5.4亿元，当前股价较交易均价仍有20%浮亏。本次增持后，上海国有资产经营有限公司（及其一致行动人）持有中国太保比例增加至10.53%，其中持有A股8.30%，H股2.23%，本次增持为A股增持。 截止2022年10月17日，中国太保A股对应2022年动态P/EV和P/B分别仅为0.37和0.83倍；中国太保H股对应2022年动态P/EV和P/B分别仅为0.24和0.53倍，新冠疫情各地散发拖累寿险新业务价值持续低迷和权益市场大幅波动拖累利润表现是主要压制股价因素，但是当前股价已严重过度反应悲观预期。我们认为本次增持体现了大股东信心，我们测算本轮增持上海国资及一致行动人成交均价浮亏比例逾20%，侧面体现当前股价安全垫较高。 中国太保作为上海国资旗下大型综合金融机构，是上海国资金融改革的排头兵。近年来太保先后控股长江养老，入驻国联安基金，旗下安信农险正式更名为太平洋安信农险，旗下太保安联健康获批更名为太平洋健康保险，全保险+多元金融牌照布局日臻完善。2019年《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》提出到2022年上海市将在国资国企改革发展重要领域和关键环节取得系列成果，建成以管资本为主的国资监管体制，形成符合高质量发展要求的国资布局。我们认为，中国太保作为上海国资旗下大型综合金融机构，是上海国资金融改革的排头兵。 三季度以来，公司持续加大队伍清虚力度和推进存量队伍产能提升。我们预计公司累计NBV降幅将有中报的-47%收窄至-36%，延续了降幅逐季收窄的趋势。四季度公司持续推进产品的“全家全险全保障”、“服务金三角”，顺势而为，为收好官、开好门做充足准备。我们预计公司将继续平衡好规模与价值均衡，在淡化2023年时点开门红数据的背景下，寿险新业务价值增速恢复韧性优于同业，长期复苏动能更为持续。 盈利预测与投资评级：2022年以来上海国资持续底部增持彰显充足信心，公司高管低位轮番增持印证股价超跌安全边际极高。因近期长端利率底部回升，我们小幅提升盈利预测，我们预计2022年至2024年归母净利润分别为221、321和340亿元（原预测221、317和336亿元），同比增速为-18%、46%和6%，当前股价对应2022年至2024年P/EV分别为0.37/0.34/0.32，考虑到估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场持续下行，队伍持续脱落，疫情持续蔓延

事件：海德股份发布 2022三季报， 2022Q1~3公司实现营业收入 7.86亿元，同比+100.33%；实现净利润 5.43亿元，同比+135.19%；实现扣非净利润 5.39亿元，同比+138.04%；基本每股收益 0.58元/股，同比+135.13%； 截至本报告期末，公司总资产 73.24亿元，较上年末+10.07%。 坚持强化核心竞争力，资管业务强势推动业绩高增： 当前阶段，资产管理业务是公司绝对的支柱业务（截至 2022H1，公司资管业务营收占比99.87%）。在房地产领域不良显著增加，银行资产质量持续承压的背景下，公司积极把握行业上行周期，稳健布局困境资产管理业务， AUM 持续增长，业务结构不断优化。在此推动下，公司 2022年前三季度营收同比+100.33%至 7.86亿元；净利润同比+135.19%至 5.43亿元； ROE 达到 11.06%，较上年同期增加 5.90个百分点。 增资西藏峻丰，以金融科技赋能个贷不良： 2022年 8月 9日，公司发布公告宣布以自有资金向西藏峻丰数字技术有限公司增资人民币 5,000万元，增资完成后公司将持有西藏峻丰 51%股权并成为控股股东。目前个贷不良市场呈现稳步增长态势，是困境资产行业的“新蓝海”。公司针对个贷不良资产处置过程中单笔金额小、户数多、个体差异大等痛点，通过控股下游金融科技类个贷不良处置公司，在金融科技赋能下快速切入个贷不良业务并抢占市场，在困境资产管理行业中由 To B 端拓展到To C 端，有望建立起全链条的困境资产管理业务模式。 发挥“产业+金融”思维，加码布局新能源储能赛道： 2022年 8月 31日，公司发布公告称将与永泰能源共同出资 10亿元设立储能科技公司德泰储能，正式在全钒液流电池储能领域展开投资布局。 2022年 9月26日，公司称德泰储能已经完成设立，力争 1年内取得储能业务实质性突破， 3年内形成规模， 5～8年进入行业第一方阵。我们认为，在此次对外投资中，海德股份在资产运营管理及价值提升方面的优势与永泰能源在技术、人才方面的优势有望形成良好的协同效应。同时，德泰能源作为新能源储能赛道潜力标的，在股东优势加持下发展前景相对明朗，有望为海德股份在开辟第二增长曲线过程中提供强劲增长动能。 盈利预测与投资评级： 海德股份凭借强大的专业能力已逐步成长为AMC 的标杆。公司基于“产业+金融”思维开展资产管理业务，自身基本面不断向好，布局新能源差异化赛道有望进一步打开增长空间。我们维持此前的盈利预测，预计公司 2022~2024归母净利润分别为 7.73亿元、 11.34亿元、 16.59亿元，同比分别增长 101.65%、 46.70%、 46.32%，对应 PE 分别为 17.93x， 12.22x， 8.35x，对应 PB 分别为 1.73x， 1.43x，1.15x，维持“买入”评级。 风险提示： 1）政策风险； 2）公司业务拓展不及预期； 3）市场环境变动。

事件：公司披露2022年中报，1H22公司实现归母净利润254.16亿元，同比-38%（对应2Q22单季增速-17.3%）；实现新业务价值（NBV）257.45亿元，同比下降13.8%（预期下降14%），业绩符合我们预期，利润下滑主要系权益市场波动加剧投资收益下降所致。 投资要点新单与价值降幅显著好于同业，2Q22新单保持两位数增长，彰显龙头经营韧性。1H22公司实现NBV 257.45亿元，同比下降13.8%（A股同业平均降幅约三成，显著优于同业），测算1Q22和2Q22单季同比增速分别为-14.3%和-10.1%，2Q22表现边际收窄。受疫情蔓延和收入预期放缓等因素综合影响，2022年以来行业在低基数下新单继续低迷，公司实现新单保费1393.58亿元，同比逆势增长4.1%（1Q22和2Q22同比增速分别为-1.5%和22.2%），其中十年期及以上期交同比增长4.4%（1Q22和2Q22同比增速分别为-2.8%和19.8%），得益于二季度以来增额终身寿险产品需求明显释放，但是健康险长险首年期交保费同比仍下滑58.9%，成为价值和新单主要拖累。公司继续以客户为中心的产品开发理念不动摇，持续丰富多元产品供给体系，实现保障与储蓄产品平衡。 奥密克戎变异毒株蔓延拖累传统线下队伍展业，队伍质态延续优化。公司坚持有效队伍驱动业务发展，提出“稳中固量、稳中求效”队伍发展策略。1H22末总队伍规模为81万人，同比、环比增速分别为-33.8%和-4.3%，环比有企稳迹象。1H22个险板块实现NBV 241.85亿元（贡献整体价值94%），同比下降16.5%，归因来看个险新单同比下降3.6%，新业务价值率同比下降6.1个百分点至30.4%。我们测算个险产能及个险月人均NBV同比分别保持61%和35%的增长；佣金及手续费支出同比下降16.2%，月均人力同比下滑38.0%，平均收入延续改善。公司推出“众鑫计划”专项提优提质项目，加快推动队伍向专业化、职业化转型；全面升级销售队伍管理办法，聚焦新人、主管和绩优群体，强化业务质量管理，关注队伍数量企稳背景下质态能否延续改善趋势。 投资回报偏差显著拖累EV和利润增长，股基配置逆势提升，营运偏差贡献同比由负转正。期末内含价值达1.25万亿元，较2021年末增长4.0%，年化ROEV约为12.3%，同比下降1.2个pct.，主要系投资回报偏差拖累期初EV增速1.4个pct.，不过营运偏差贡献同比由负转正，贡献期初EV增速达0.3个pct.，主要系14个月保单持续率提升3.9个pct.至85.1%（26个月保单继续率仍下降5.1pct.，系2020年4月为人力规模高点，队伍脱落对继续率产生压力，我们预计2H22起将逐步改善）。我们预计全年EV增速约为8%，优于同业。1H22公司净/总投资收益同比增速分别为8.1%和-16.2%，净/总投资收益率达4.15%/5.21%，同比下降18和148bps，受权益市场大幅波动的冲击，叠加上年同期公司兑现浮盈基数较高。1H22期末股基投资占比较年初逆势上升2.4个百分点至11.2%，创出2017年中以来新高，持仓成本具备安全边际。 盈利预测与投资评级：中报业绩符合我们预期，负债端彰显龙头优势，新一届总裁赵鹏就任，有望从更专业、深刻与年轻化视角领悟行业发展，剖析公司改革转型，为公司带来更专业精细化管理和扎实财务预算执行。我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润398/555/606亿元，同比-21.9%/39.6%/9.2%。截至8月25日，公司股价对应2022-2024年P/EV 0.63/0.58/0.54倍，估值性价比显著，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续蔓延，权益市场大幅波动。

事件：布公司发布2022半年报，2022H1实现营业总收入63.08亿元，同比+9.13%；归母净利润44.44亿元，同比+19.23%，整体符合预期；归母净产资产611.27亿元较，较2021年同期+58.97%；扣非净利润同比+15.12%至至41.76亿元（政府补助同比+202%至至3.23亿元）。 投资要点收入端整体符合预期：：1）证券经纪业务表现超预期主要系公司经纪业务市占率持续提升，阿尔法属性显著：：截至2022年6月，市场日均股基成交额同比-5.1%至10,356亿元，西藏地区股票交易市占率达3.60%（我们预计东财证券整体市占率更高），代理买卖证券款同比+40%至905亿元（我们预计主要系公司客户数量持续增长，经纪业务市占率持续提升），东财证券业务收入表现优于证券行业，阿尔法属性显著，带动公司证券手续费及佣金净收入同比+24%至27.74亿元。2）证券两融业务市占率小幅下滑，融出资金减少：：截至2022年6月，市场两融余额同比+1.1%至16,728亿元，东财融出资金较2021年同期-6.12%至380亿元，导致公司两融市占率同比小幅下滑0.10pct至2.27%（公司净利息收入同比+19%至11.84亿元，增速较2022Q1趋缓）。3））权益保有量提升，但基金市场活跃度降低，拖累基金业务收入：公司基金业务收入约6成以上来自基金代销的尾佣及销售服务费，2022Q2天天基金权益/非货币基金保有量分别环比+9.5%/+8.4%至5,078/6,695亿元（市占率分别+0.27pct/+0.04pct至6.44%/4.14%）；我们预计：虽然东财B端机构通业务扩张带来增量，但2022H1市场大幅波动，申赎端交易活跃度同比下降导致整体认申购费率降低，公司基金业务收入受到影响同比-8.04%至23.50亿元。基于天天基金的平台优势，我们预计东财基金保有量市占率将继续稳步提升。 成本端整体符合预期：：1））财务费用同比减少主要系可转债利息支出同比减少所致：：2022H1公司财务费用同比-622%至-0.34亿元主要系公司可转债利息支出导致（2022H1公司利息费用同比-34%至0.88亿元）。 2））基金业务营业成本减少：金融电子商务服务（基金代销业务）营业成本同比-35.28%至1.18亿元导致营业成本同比-22%至2.64亿元，我们预计主要系前端手续费支出减少导致公司基金业务营业成本降低。3））研发费用超预期主要系加大研发投入：：销售、管理分别同比-14%/+29%至2.54/10.51亿元，其中研发费用同比大幅+71%至4.73亿元，系公司加大研发投入，预计投入优化交易开户平台研发项目、用户交互服务平台、分布式千万级并发用户系统等。 ：盈利预测与投资评级：基于市场大幅波动，我们假设全年基金日均股基交易额/两融余额分别为10000亿元/17000亿元，经纪/两融市占率分别提升至4.35%/2.65%，基金销售额下滑55%（即前端申赎费），权益基金保有量2022年末较2021年持平（即后端管理费分成稳健），投资收益由于规模大幅增加+125%至17亿元。基于市场交易活跃度下滑我们基本维持2022-2024年归母净利润预测101.81/131.57/164.24亿元，前值分别为101.81/131.57/164.95亿元，同比+19.03%/29.23%/24.84%，对应2022-2024年EPS达0.77/1.00/1.24元；当前市值对应2022-2024年P/E分别为29.79/23.05/18.46倍，我们依旧看好长期公司市占率将持续提升，不断强化零售财富管理龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：1）国内市场活跃度下滑；2）宏观经济不景气。

事件：公司发布2022半年报，2022H1实现营业总收入63.08亿元，同比+9.13%；归母净利润44.44亿元，同比+19.23%，整体符合预期；归母净资产611.27亿元，较2021年同期+58.97%；扣非净利润同比+15.12%至41.76亿元（政府补助同比+202%至3.23亿元）。 投资要点 收入端整体符合预期：1）证券经纪业务表现超预期主要系公司经纪业务市占率持续提升，阿尔法属性显著：截至2022年6月，市场日均股基成交额同比+8.6%至10,615亿元，西藏地区股票交易市占率达3.60%（我们预计东财证券整体市占率更高），代理买卖证券款同比+40%至905亿元（我们预计主要系公司客户数量持续增长，经纪业务市占率持续提升），东财证券业务收入表现优于证券行业，阿尔法属性显著，带动公司证券手续费及佣金净收入同比+24%至27.74亿元。2）证券两融业务市占率小幅下滑，融出资金减少：截至2022年6月30日，市场两融余额同比-10.1%至16,033亿元，东财融出资金较2021年同期-6.12%至380亿元，导致公司两融市占率同比小幅下滑0.10pct至2.27%（公司净利息收入同比+19%至11.84亿元，增速较2022Q1趋缓）。3）权益保有量提升，但基金市场活跃度降低，拖累基金业务收入：公司基金业务收入约6成以上来自基金代销的尾佣及销售服务费，2022Q2天天基金权益/非货币基金保有量分别环比+9.5%/+8.4%至5,078/6,695亿元（市占率分别+0.27pct/+0.04pct至6.44%/4.14%）；我们预计：虽然东财B端机构通业务扩张带来增量，但2022H1市场大幅波动，申赎端交易活跃度同比下降导致整体认申购费率降低，公司基金业务收入受到影响同比-8.04%至23.50亿元。基于天天基金的平台优势，我们预计东财基金保有量市占率将继续稳步提升。 成本端整体符合预期：1）财务费用同比减少主要系可转债利息支出同比减少所致：2022H1公司财务费用同比-622%至-0.34亿元主要系公司可转债利息支出导致（2022H1公司利息费用同比-34%至0.88亿元）。2）基金业务营业成本减少：金融电子商务服务（基金代销业务）营业成本同比-35.28%至1.18亿元导致营业成本同比-22%至2.64亿元，我们预计主要系前端手续费支出减少导致公司基金业务营业成本降低。3）研发费用超预期主要系加大研发投入：销售、管理分别同比-14%/+29%至2.54/10.51亿元，其中研发费用同比大幅+71%至4.73亿元，系公司加大研发投入，预计投入优化交易开户平台研发项目、用户交互服务平台、分布式千万级并发用户系统等。 盈利预测与投资评级：基于市场大幅波动，我们假设全年基金日均股基交易额/两融余额分别为10000亿元/17000亿元，经纪/两融市占率分别提升至4.35%/2.65%，基金销售额下滑55%（即前端申赎费），权益基金保有量2022年末较2021年持平（即后端管理费分成稳健），投资收益由于规模大幅增加+125%至17亿元。基于市场交易活跃度下滑我们基本维持2022-2024年归母净利润预测101.81/131.57/164.24亿元，前值分别为101.81/131.57/164.95亿元，同比+19.03%/29.23%/24.84%，对应2022-2024年EPS达0.77/1.00/1.24元；当前市值对应2022-2024年P/E分别为29.79/23.05/18.46倍，我们依旧看好长期公司市占率将持续提升，不断强化零售财富管理龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：1）国内市场活跃度下滑；2）宏观经济不景气。

事件：2022年8月2日，公司发布公告称苏恒轩先生已向公司提出辞任总裁、执行董事职务，赵鹏先生已获委任为公司总裁，现年仅50岁，并在其任职资格的核准通过前担任公司临时负责人。 投资要点 赵鹏总于国寿系内供职近25年，未来将携手白涛总和蔡希良总组成新一届领导班子，带领公司更进一步。赵总于1995年从湖南财经大学毕业起便加入国寿，从财务岗起步，2013年升任集团财务部总经理；2014年调任国寿浙江分公司，2015年担任浙江分公司总经理；2017年10月调回国寿股份总部，担任总裁助理；2019年3月升任国寿股份副总裁，8月起任集团首席财务官；2020年3月调任农发行；2022年7月起重回国寿集团，并于8月正式升任为国寿股份总裁。赵总是国寿系2022年以来新加入的第三位高管，1月国投董事长白涛接任国寿集团党委书记兼董事长，4月蔡希良出任国寿集团党委副书记、副董事长兼总裁。 精算、财务专业出身指向专业化、精细化管理。赵鹏总是国内首批精算领军人才，具有多年财务实践背景，并在总分公司积淀了多年管理经验。作为公司首位精算专业出身的“70后”总裁，赵鹏有望从更专业、深刻与年轻化的视角领悟行业发展，剖析公司改革转型，为公司带来更专业化精细化的管理和扎实的财务预算执行。在2019年保险业资产负债管理年会上，赵鹏曾指出“寿险业应该走一条以客户为中心，高价值、集约化、可持续的高质量发展之路”，而实现该路径需“销售实现模式、队伍、渠道三个模式的转变”、“围绕‘生老病死残’多元需求丰富保险产品”、“加强科技应用赋能销售、运营与服务”及“有效防范资产负债不匹配、产品定价不足、长寿风险”。在“鼎新工程”收官之际，作为公司临时负责人和未来战略执行层面一把手，期待其为公司带来积极变化。 渠道、产品转型双管齐下，力争收窄净利润与NBV降幅：2022年以来公司加强队伍质态管理、修订基本法鼓励绩优、培育高素质队伍、优化结构设计提升人均产能，并适时抓住机遇扩大新人招聘。1Q22国寿总销售人力84.6万人，环比仅小幅下降4.9%，人力现企稳迹象。1Q22国寿季均人力同比下滑虽近四成，而十年期及以上新单期缴、NBV和手续费及佣金支出同比增速分别为-2.8%、-14.3%、-18.0%，指向人均长期期缴产能提升>人均NBV提升>人均收入提升。产品端公司秉持多元化差异化的产品策略，注重健康保障产品创新及跨部门联动以满足客户多元需求，一方面推出新型长期年金产品、适老版产品打造差异化市场，另一方面迎合大众预防性储蓄需求的增加，扩展增额终身寿险规模，未来公司将紧抓健康保障、养老保障两大主线推动产品多元化发展，产品转型成效可期。我们认为1H22公司人均产能有望明显改善，新单和业务价值表现亮眼，预计中期累计净利润和NBV增速分别为-30%和-15%。 盈利预测与投资评级：公司队伍增员空间打开，NBV降幅显著优于同业，新一届领导班子有望带来全新积极变化，我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为398、555和606亿元，同比增速-21.9%、39.6%和9.2%。截至2022年8月2日，公司股价对应2022 -2024年P/EV 为0.57、0.52和0.47倍，估值性价比显著，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场大幅波动，低利率环境持续，队伍持续脱落。

核心动能： 东方财富具备更年轻的管理团队及灵活的激励机制。 1）东方财富年轻化、专业化团队为公司发展保驾护航： 公司实际控制人其实先生具独特成长经历与远见卓识， 且较于传统券商“60后” 高管团队，东财“70后”团队与“80后”总经理能与年轻用户双向奔赴。 2）东方财富在激励机制方面积累领先同业： 东方财富 2021年 7月推出新一轮股权激励计划， 提升中长期发展想象空间。 3） 互联网基因助推东方财富“弯道超车”：管理团队将互联网基因刻入东方财富骨髓， 利用互联网平台撬动规模效应， 显著区别于传统券商靠人推动的发展模式。 收入模式：互联网赋能经纪+两融，传统券商难复制东方财富子公司东财证券“轻资产”模式。 1）东财证券“轻资产”模式以经纪业务为主： 东财证券经纪业务具成长性， 2021年经纪业务占比（62%）显著高于行业（27%）， 而自营业务占比（12%）低于行业（33%）， 受市场波动影响程度较小。 2）流量优势+低佣金策略赋能经纪业务错位竞争： 发挥双重优势， 2022年上半年东财证券经纪业务增速（+29.96%） 显著快于股基交易额增速（+9.49%）， 市占率稳定提升。 3）东方财富实现低息补充东财证券资本金，助推两融业务成长： 东方财富通过多种方式补充东财证券资本金，推动两融业务自 2015年 75名迅速上升至 2021年 15名。 成本管控：平台+流量演绎降本增效， 东方财富成本控制能力优于传统券商。 1）平台模式演绎低边际成本，东方财富重要成本费率已过高点： 2021年东方财富成本率已降至 32%， 与传统券商相比成本率较低且下降趋势更显著，人均创利涨幅亮眼。 2）流量入口+交叉引流，东方财富生态闭环具低获客成本优势： 东方财富“综合门户+垂直门户+在线社区”三大基石筑牢 PC 端领先地位，移动端用户数量及黏性领先传统券商。 且东方财富能通过交叉引流降低获客成本、 挖掘流量价值。 盈利预测与投资评级： 基于以上分析， 我们认为东方财富作为互联网零售券商龙头， 在核心动能的驱动下，对传统券商在收入模式与成本管控方面均具有一定优势。 我们维持对东方财富 2022-2024年的归母净利润预 测 为 101.81、 131.57、 164.95亿 元 ， 同 比 分 别 为+19.03%/+29.23%/+25.37%，对应 2022-2024年 EPS 达 0.77/1.00/1.25元； 当前市值对应 2022-2024年 P/E 分别为 28.88/22.35/17.82倍，我们依旧看好长期公司市占率将持续提升，不断强化零售财富管理龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示： 1）市场交投活跃度下降； 2）疫情控制不及预期； 3）证券行业创新政策不及预期。

曙光初破水，改革始见微。 2018年以来传统寿险业持续面临保费增速下降、代理人队伍流失、新业务价值下滑交织困境，疫情散发拉长了深陷困境的时间。我们认为人身险行业增速恢复需要经历“存量产能改善——营销队伍企稳——新单保费筑底——价值增速向上”，当前处于第二阶段向第三阶段过渡调整期。平安作为行业先行者， 2019年以来持续积极推进“4渠道+3产品”寿险改革，有望引领行业摸索着走出困境。 2Q22单季个险新单保费同比增速为-3.2%，降幅较 1Q22大幅收窄 12.5个百分点。 1Q22末个险渠道大专及以上学历代理人占比同比上升 3.5个百分点；银保渠道优才队伍产能达到传统寿险代理人的 2倍以上， 渠道数字化在代理人渠道经营智能化试点已推广至 65%的营业部。 寿险改革渠道篇：夯实优才，探索多元。 2021年 10月，公司推出招“才”季人才招募计划，我们预计 2022年中期人力规模仍有下滑压力，但质态进一步提升。“三好五星”评价体系依托数字化工具，围绕“业绩好、质量好、行为好”三大维度，以“行为好支撑质量好，质量好驱动业绩好”为内在逻辑，引导队伍形成“留存提升→质态改善→收入增加→吸引优增”的正反馈机制。 2021年 10月，平安新银保团队正式成立，在提升银行中收、满足客户多元化资产配置需求、优化寿险渠道结构具有重要战略意义，新模式一周年来平安私人财富专家队伍 NBEV 破亿。 寿险改革产品篇：“三经”聚健养，“四维”区定位。 平安以"高端康养、居家养老、健康管理"三大主题为经线，通过“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、“保险+居家养老”三大核心“保险+”产品与服务构建差异化竞争优势，并以"御享、盛世、智盈、如意"四大产品体系反映定位与价值，打造“三经四维”的完整“产品+服务”战略体系，加速产品与服务的融合，为客户提供有温度且有感知的保险服务。 1Q22“保险+”产品新业务价值贡献已经超过 1/3。公司多次升级平安 RUN，助力实现“促进客户覆盖度——提升月活粘性——改善健康状况”的多赢局面。 “9073” 格局下的养老蓝海市场，高端市场需求符合平安能力圈。 寿险营运利润：业务品质优良，摊销稳健增长。 我们预计公司 2022年至 2024年寿险税后营运利润增速分别为 0.4%、 8.9%和 5.2%， 2023年在新业务逐步复苏下增速有望重拾升势；公司剩余边际的增速分别为1.1%、 1.5%和 3.0%。我们给予投资收益率假设 100bps 下行和权益市场浮亏 10%的较为保守假设下，给予寿险业务 0.84的 P/EV 的目标估值。 盈利预测与投资评级： 年年岁岁花相似，岁岁年年人不同：寿险估值触底、资产端β贡献超额收益、开门红催化负债端α。 我们微幅下调盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润为 1,428、 1,571和 1,713亿元（原预测 1,428、 1,576和 1,719亿元），预计 OPAT 增速 4.9%、 8.6%和 7.6%。 我们采用分部估值法进行估值，给予目标价 64.7元/股，对应 2022年P/EV 为 0.79X， 7月 18日股价对应 2022年至 2024年 P/EV 分别仅为0.53、 0.48和 0.44倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）寿险改革进程推进低于预期； 2）新冠肺炎疫情变异毒株反复； 3） 产品端改革成效低于预期。