核心观点24H1公司在资负共振下业绩表现亮眼，归母净利润同比+11.1%。负债端，公司聚焦价值增长，在业务结构改善、业务品质提升下NBV同比大幅+57.7%，NBV规模已超去年全年；NBVM同比大幅+12.0pct至18.8%，各渠道均提升明显；资产端，公司成功把握住市场机遇，实现投资收益明显改善，驱动公司业绩高增。建议关注负债端的持续回暖和投资端的高弹性。 事件公司公布2024年上半年业绩1）保费：24H1原保费收入同比-8.4%至988亿元，其中Q2同比+3.3%；2）价值：24H1新业务价值同比+57.7%至39亿元；新业务价值率同比大幅+12.0pct至18.8%；3）投资：24H1净/总/综合投资收益率同比分别-0.2/+1.1/+1.8pct至3.2/4.8/6.5%；4）利润：24H1归母净利润同比+11.1%至111亿元，其中Q2同比+100.6%；5）净资产：截止24H1末归母净资产较23年底-14.3%；6）ROE同比+2.5pct至11.2%。 简评保费收入：新单增速有所下滑，保费结构进一步优化24H1公司新单保费收入同比-41.7%，其中Q1和Q2同比分别-41.0%和-42.7%。 1）分渠道来看，24H1或因银保渠道“报行合一”政策实施影响，公司银保渠道新单保费同比大幅下滑60.8%（Q1/Q2分别-65.7/56.3%）；24H1个险代理人规模人力达13.9万人，同比-18.7%，较2023年底-10.3%；月均人均综合产能同比+28.3%至1.04万元；在人力规模下滑、人均产能提升背景下个险渠道新单保费同比+0.4%（Q1/Q2分别+17.6/-18.2%），个险渠道占公司整体新单保费的比例则同比大幅提升18.1pct至43.1%，渠道结构明显优化。 24H1公司持续加快绩优队伍建设，出台新《基本法》，启动“XIN一代”计划专项队伍建设项目，以优增为重点推动队伍转型，我们认为在“以优增优”下未来个险人力的低谷期或即将过去，人均产能预计维持高位。 2）分期限来看，公司各渠道期交保费占比快速提升；24H1公司期交保费和趸交同比分别-11.6/-80.8%，期交保费占长期险首年保费的比例则同比大幅提升31.5pct至83.1%。 3）从业务品质来看，24H1个人寿险业务13个月继续率为95.0%，同比+5.8pct；25个月继续率为85.6%，同比+6.6pct。 价值：业务品质企稳向好，新业务价值大幅提升1）新业务价值：或得益于公司持续聚焦价值成长、优化产品结构，业务品质企稳向好，24H1新业务价值同比大幅增长57.7%，上半年新业务价值规模已超去年全年。 2）新业务价值率：24H1公司新业务价值率达18.8%，同比+12.0pct。其中，或得益于报行合一新规后费用率的改善，银保渠道NBVM同比大幅+11.1%至13.8%；而或得益于产品结构和业务品质的持续优化，个险渠道NBVM亦同比+6.6%至30.5%。看好全年价值增长。 3）内含价值：一方面得益于内含价值的同比高增，另一方面则得益于公司业务品质的持续改善以及运营管理能力的不断提升，公司内含价值增长明显。截至24H1末，公司内含价值规模达2683.7亿元，相较于2023年底+7.1%。其中运营经验偏差44.1亿元，增长贡献占比达24.7%，预计其中业务品质的改善是重要的驱动因素。 投资：上半年公司成功把握市场机遇，投资收益率大幅提升1）投资收益率：24H1，或受市场利率下行影响，公司年化净投资收益率同比-0.2pct至3.2%；但公司“主动、准确把握股票和利率市场机会”，主要投资资产类别收益跑赢市场，实现了较好的投资收益；年化总投资收益率和综合投资收益率同比分别+1.1/1.8pct至4.8/6.5%。 2）投资收益：24H1，公司净投资收益小幅+6.3%至214.87亿元，而总投资收益率和综合投资收益率则同比分别+43.3%和+51.8%至316.13亿元和426.00亿元。若按新准则下的“利息收入+投资收益+公允价值变动损益-承保财务损益+分出再保险财务损益-利息支出”测算，公司实现投资服务业绩52.61亿元，同比+61.1%。 3）投资资产结构：截至24H1末，公司投资资产规模达14,389.91亿元，相较于2023年底+7.0%；其中，公司在24H1进一步增配股票和基金配置，配置比例相较于2023年底分别+2.1/1.8pct至10.0/8.1%；而公司以FVTPL和FVOCI计量的投资资产占比同比分别+4.6/-3.3pct至33.1/23.0%。预计在更高的权益类资产及FVTPL资产占比下公司利润对于投资收益的弹性将进一步加大。 净资产：市场利率下行，净资产面临一定压力截至24H1末，归属于母公司股东的股东权益为900.25亿元，较2023年末下降150.42亿元或-14.3%；其中，其他综合收益由-510.93亿元下降234.69亿元至-745.62亿元，为主要拖累。24H1公司实现净利润100.85亿元，但其他综合收益和综合收益总额分别为-234.69亿元和-123.84亿元，为净资产造成了显著的压力；预计主要是由于利率下行，导致准备金有较大幅度增加所导致。 投资建议：24H1业绩表现亮眼，建议关注负债端的持续回暖和投资端的高弹性；维持“买入”评级负债端，公司聚焦价值增长，在业务结构和业务品质持续优化下新业务价值明显回暖推动NBV整体高增；在未来“价值银保”策略不断发力以及代理人队伍持续转型下公司新业务价值有望延续高增；资产端，公司准确把握住了市场机会，投资收益明显改善；且公司进一步加大了权益类资产和以FVTPL计量的资产配置力度，后续若资本市场回暖公司投资收益和经营业绩将彰显出明显的向上弹性。 当前股价对应2024E仅0.34倍PEV；我们给予公司0.5倍PEV，对应目标价43.88元，维持“买入”评级。 风险提示：负债端改革不及预期：目前公司正在积极推进营销体制改革和康养等产品服务创新；然而在寿险行业渠道改革的背景下公司亦面临激烈的市场竞争，若代理人队伍规模和质量及产品服务创新力度不及预期，则可能会对公司新业务价值和业绩表现造成负面影响。 市场波动超预期：此前受多种因素影响权益市场和债券市场均出现了较为剧烈的波动，对公司投资收益造成了一定的压力；若市场波动超预期则可能对公司投资收益产生不利影响，进而拖累公司业绩。

事件概述新华保险发布 2024年中报。2024年上半年，公司实现营业收入 555.91亿元，同比+13.6%；归母净利润110.83亿元，同比+11.1%；每股收益为 3.55元，同比+10.9%；加权平均 ROE 为 11.21%，同比+2.53pt。截至2024年 6月末，公司归母净资产 900.25亿元，较上年末-14.3%；内含价值 2,683.68亿元，较上年末+7.1%。 分析判断: 长期期交势头强劲，NBV 显著提升。 2024年上半年，公司实现原保险保费收入 988.32亿元，同比-8.4%，其中续期保费 776.71亿元，同比+8.6%，持续发挥“压舱石”作用；新单保费 211.61亿元，同比-41.7%，主要系趸交新单由 163.77亿元同比大幅下滑 81.0%至 31.09亿元。公司上半年 NBV 为 39.02亿元，同比+57.7%，主要系 NBVM 同比显著改善，由6.8%提升 12.0pt 至 18.8%。公司不断深入业务的期交化、长期化转型，十年期及以上期交保费收入 20.42亿元，同比+16.3%，在新单保费中占比同比+4.8pt 至 9.6%。渠道各价值指标均实现增长。个险渠道上半年 NBV同比+39.5%至 27.80亿元，NBVM 同比+8.6pt 至 30.5%，主要系 1）渠道大力推动长年期业务转型，上半年实现长期险首年保费 84.91亿元，同比+1.8%，其中长期险首年期交保费 82.62亿元，同比+4.1%；2）加快推进绩优队伍建设，月均万 C 人力同比+19.0%，万 C 人力占比 3.2% ，同比+1.0pt；月均人均综合产能 1.04万元，同比+28.3%。银保渠道上半年 NBV 同比+97.1%至 13.78亿元，NBVM 同比+11.1pt 至 13.8%，主要系渠道积极推动业务期交化转型，上半年实现长期险首年期交保费收入 71.44亿元，占长期险首年保费比例为 71.7% ，较上年同比+34.3pt。公司业务品质显著改善，个人寿险业务 13个月继续率为 95.0%，同比+5.8pt；25个月继续率为85.6%，同比+6.6pt。2024年 1-6月退保率为 0.9% ，同比-0.2pt。 总投资收益同比高增，受益于公允价值变动损益显著提升。 投资资产规模方面，截至 2024年 6月末，公司投资资产总额 14,389.91亿元，较上年末+7.0%。主要品种来看，按投资对象分类，债权投资占比 49.2%，较上年末-1pt；定期存款占比 18.6%，较上年末-0.4pt；股票和基金占比 18.1%，较上年末+3.9pt；按会计核算方法分类，FVTPL 占比 33.1%，较上年末+4.8pt；FVOCI 占比23.1%，较上年末-3.1pt；AC 占比 42.1%，较上年末-2.3pt。投资收益方面，2024年上半年，公司实现综合投资收益/总投资收益 426.00/316.13亿元，同比+51.8%/+43.3%，主要系公允价值变动损益达 149.67亿元（其中FVTPL 金融资产公允价值变动损益 149.63亿元），同比+104.7%；公司实现净投资收益 214.87亿元，同比+6.3%。公司年化综合投资收益率/总投资收益率/净投资收益率分别为 6.5%/4.8%/3.2%，同比+1.8pt/+1.1pt/-0.2pt。 投资建议我们看好公司负债端长期期交业务势头强劲、续期业务基本盘稳固，推动价值持续增长。考虑到公司资产端投资收益有望延续上行，结合 2024年中报业绩，我们上调此前盈利预测，预计 2024-2026年营收分别为827/864/906亿元（原值为 767/817/866亿元）；2024-2026年归母净利润分别为 123/143/161亿元（原值为117/140/159亿元）；对应 EPS 分别为 3.95/4.57/5.16元（原值为 3.76/4.48/5.09元）。对应 2024年 8月 30日收盘价 33.05元的 PEV 分别为 0.38/0.35/0.33，维持“买入”评级。

事件： 2024年上半年，新华保险营业收入 555.9亿元，同比+13.6%；保险服务收入 234.2亿元，同比-11.9%；归母净利润 110.8亿元，同比+11.1%；归母加权平均净资产收益率 11.2%，同比+2.5pct；新业务价值 39.0亿元，同比+57.7%；内含价值2683.7亿元，较年初+7.1%；年化净投资收益率 3.2%，同比-0.2pct；年化总投资收益率 4.8%，同比+1.1pct；年化综合投资收益率 6.5%，同比+1.8pct；首次实施中期分红，拟派发每股股息 0.54元（含税）。 点评： 人均产能大幅提升，高基数下个险渠道新单实现小幅增长。2024年上半年，公司个险渠道加快推进绩优队伍建设，出台新《基本法》，以优增为重点，月均绩优人力 1.85万人，同比基本持平，月均绩优率 12.5%，同比+2.3pct，月均万 C人力 0.47万人，同比+19.0%，万 C 人力占比 3.2%，同比+1.0pct，月均人均综合产能 1.04万元，同比+28.3%，队伍质态持续优化。同时公司大力推动长年期业务转型，上半年个险渠道实现长险首年保费 84.9亿元，同比+1.8%，增幅较Q1收窄 18.9pct，其中 24Q1/Q2分别同比+20.8%/-18.3%，主要受预定利率切换背景下去年同期基数抬升影响；其中长险首年期交保费同比增长 4.1%至 82.6亿元，增幅较 Q1收窄 19.0pct，其中 24Q1/Q2分别同比+23.0%/-16.6%。 受银保业务下滑影响，总新单同比承压。2024年上半年，公司银保渠道长险首年保费 99.6亿元，同比-60.8%，主要受银保渠道“报行合一”严监管影响，但降幅较 Q1收窄 2.9pct；其中期交首年保费同比下滑 24.9%至 71.4亿元，降幅较Q1收窄 1.6pct。受银保业务下滑拖累，上半年公司总新单同比下滑 41.7%至211.6亿元，降幅较 Q1略扩大 0.7pct。具体来看，长险首年保费同比下滑 45.1%至 185.9亿元，增速与 Q1基本持平，其中期交首年保费同比下滑 11.4%至 154.8亿元，降幅较 Q1扩大 7.3pct，十年期及以上期交新单同比增长 16.3%至 20.4亿元，增幅较 Q1收窄 67.6pct。 价值率提升推动 NBV 增长提速。2024年上半年，公司长险首年业务中期交保费占比高达 83.3%，同比大幅提升 31.6pct，环比 Q1提升 1.1pct，其中十年期及以上期交保费占比为 11.0%，同比提升 5.8pct，环比 Q1提升 1.9pct，期限结构大幅优化，叠加产品定价利率下调及银保渠道费用压降等因素影响，上半年 NBVM同比提升 12.0pct 至 18.8%，推动新业务价值同比大幅增长 57.7%至 39.0亿元，增幅较 Q1走阔 6.7pct。其中，个险渠道 NBV 同比增长 39.5%至 27.8亿元，银保渠道 NBV 同比增长 97.1%至 13.8亿元，贡献率同比提升 7.1pct 至 35.3%。 投资业绩大幅提升，Q2单季盈利实现翻倍增长。2024年上半年，受利率中枢水平下行影响，公司年化净投资收益率为 3.2%，同比-0.2pct，但受益于公司主动把握股票市场机会，年化总投资收益率同比提升 1.1pct 至 4.8%，年化综合投资收益率同比提升 1.8pct 至 6.5%。受益于投资业绩改善，上半年公司归母净利润同比增长 11.1%至 110.8亿元，增速较 Q1提升 39.6pct，其中 Q2单季同比大幅增长 100.6%。 盈利预测与评级：公司深入推进个险渠道转型，强化绩优队伍建设，坚持“提产能、优结构、稳增长”发展路径，打造高效能代理人队伍；同时积极构建银保合作新生态，优化产品供给，通过“以趸促期”策略提升价值贡献。目前，公司已形成“康养综合社区+照护医养社区+休闲旅居社区+健康管理中心”的全功能康养服务体系，预计未来随着公司康养产业与寿险业务的协同发展，保障型产品销售有望回暖；叠加队伍质态持续改善及银保合作不断深化，全年 NBV 有望延续较好增长。考虑到公司上半年盈利增长提速，以及下半年低基数下资产端有望持续改善，我们上调公司 2024-2026归母净利润预测分别为 154/163/186亿元（前值 113/122/138亿元），目前 A/H 股价对应公司 24年 PEV 分别为 0.38/0.18，维持 A/H 股“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。

投资要点公司发布公告， 1-4 月保费收入 672.24 亿元， 同比-11.7%。（1） 保费收入下滑可能与代理人人数持续下滑和“报行合一”有关。 23 年末代理人人数为 15.5 万人，在 22 年缩减 50%左右的基础上，再次缩减 20%以上， 规模仅为 2020 年末的 1/4。（2） 1 季度 NBV高速增长， 同比+51%。（3） 总保费结构优化。 续期保费维持稳定， 1 季度 446.01 亿元，同比微增 11.79 亿元，而十年期及以上期交保费 9.93亿元，同比+83.9%。（4） 1 季度个险渠道保费 398.21 亿元， 同比-3.1%。其中，长期险首年保费同比+20.8%。（5） 银保渠道规模明显收缩， 但结构优化。 受“报行合一” 和保险产品预定利率下调影响，银保渠道规模收缩。 1 季度渠道保费收入 158.75 亿元， 同比-29.4%。同时，其中续期保费同比 46.5%，占比提升 33.5 个 pct。（6） 1 季度投资收益率改善。 公司 1 季度年化综合投资收益率 6.7%，同比+1.0 个 pct。同时， 1 季度公司股票投资规模也较 23 年底有所增加。 投资建议距 20 年保险Ⅱ （801194）指数见顶已超 3 年，保险行业整体基本面逐渐/正在走出谷底。 1 月国资委提出市值管理深化； 4 月国务院表态集中力量打造金融“国家队”； 5 月央行新设 3000 亿保障性住房再贷款，推动房地产“去库存”， 这些政策和消息预计会使国央企进一步价值重估， 支撑今年保险板块走出相对强势表现。 公司收入虽有所下滑，但公司抓紧调整结构，提升品质， 尤其是 NBV 实现>50%的高速增 长 ， 预 计 公 司 基 本 面 将 逐 渐 恢 复 。 预 计 24-26 年 EPS 为3.27/4.01/4.52 元/股， 维持增持评级。 风险提示：权益市场持续震荡，转型进度不及预期，代理人再次超规模下滑，长端利率下滑。

事件：公司发布2024年一季报，新准则下公司实现归母净利润49.42亿元，同比-28.6%。公司NBV同比+51%，延续高增。 价值率改善带动NBV高增，个险渠道表现更优1）2024Q1公司NBV同比+51%，主要系业务结构优化带动价值率改善。公司实现长险首年期交保费89.61亿元，同比-4.2%，其中十年期及以上长险首年期交保费同比+83.9%，公司的业务结构有所改善。 2）2024Q1公司实现长险首年保费109.10亿元，同比-45.0%，主要系银保渠道表现疲软。分渠道来看，公司个险渠道、银保渠道的长险首年保费同比分别+20.8%、-63.7%，其中个险渠道表现较好，主要系绩优人力规模和人均产能均同比提升。银保渠道同比承压，主要系“报行合一”影响银行销售人员积极性及公司主动调整银保渠道业务结构。2024Q1公司银保渠道长险首年保费中的期交占比同比提升34.5PCT至68.0%。 权益市场波动加大导致公司净利润有所承压1）新准则下，2024Q1公司实现归母净利润49.42亿元，同比-28.6%，主要系CSM释放减少导致保险服务业绩下滑、市场波动导致投资收益减少。 2）2024Q1公司的年化总/综合投资收益率分别为4.6%/6.7%，同比分别-0.6PCT/+1.0PCT。其中总投资收益率同比下滑，主要系市场波动加剧导致公允价值变动损益同比-12.4%至80.18亿元。综合投资收益率同比抬升，主要系计入OCI的债权公允价值增长。展望后续，随着资产端的投资环境持续改善以及相对较低基数下，公司后续的利润增速表现有望得以好转。 盈利预测、估值与评级考虑到资本市场回暖有望推动投资收益改善，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为119/134/151亿，对应增速分别为37%/13%/13%。鉴于公司资产端弹性更大、2023年基数更低，我们认为公司业绩有望迎来显著修复，我们维持目标价51.4元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、寿险复苏不及预期、利率下行。

【事件】新华保险公布 2024 年一季报： 1）营业收入 265 亿元，同比-8.7%。 2）归母净利润 49.4 亿元，同比-28.6%。 3）净资产 940 亿元，较年初-10.5%。 4） ROE 4.97%，同比-0.89pct。 净资产较年初大幅减少的主要原因是可转损益的保险合同金融变动较去年大幅减少至-211 亿元（去年同期-4.6 亿元）。 我们认为，这是由于准备金折现率采用当期利率导致折现率下降过快，进而导致准备金大幅上升。 寿险： NBV、绩优人力规模大幅增长。 1）保险服务收入 117 亿元，同比-13.4%。保险服务业绩 39.2 亿元，同比-15.4%。 2）保费：实现长期险首年保费 109 亿元，同比-45.0%。其中期交保费 89.6 亿元，同比-4.2%；十年及以上保费 9.9 亿元，同比+83.9%。 3）个险渠道：实现长期险首年保费 51.9 亿元，同比+20.8%；其中期交保费 50.9 亿元，同比+23.0%。绩优人力规模和人均产能均有较大幅度提升。 4）银保渠道：实现长期险首年保费 56.2 亿元，同比-63.7%；其中期交保费 38.2 亿元，同比-26.5%。 5）我们认为十年及以上长险首年保费大幅增长代表公司一季度聚焦价值成长、优化业务结构的策略有所成效，看好今年公司 NBV 正增长。 投资：投资规模稳步提升。 1） 投资资产 13667 亿元，同比+2.3%。 2） 年化总投资收益率 4.6%。同比-0.6pct；年化综合投资收益率 6.7%，同比+1.0pct。 3）我们认为年化综合投资收益率的大幅提升得益于在利率下行周期中债券公允价值的增加。 估值仍低，维持“优于大市”评级。 我们认为，公司将积极贯彻新发展理念，坚持价值引领、持续深化业务转型、产业协同，提高资源配臵效率，优化保障支持，推动公司高质量发展取得新成效。随着代理人渠道业务质量明显提升，公司估值有望提升。给予0.5-0.55 倍 2024 年 PEV，合理价值区间 43.20-47.52 元。目前股价对应 2024E PEV0.36x。 风险提示： 1）长端利率趋势性下行， 2）股市大幅波动， 3）新单保费增长不达预期。

公司 24Q1 归母净利润-28.6%，低于预期，预计为资本市场波动下投资收益承压导致，业务结构优化推动 NBV 较快增长，总投资收益承压。 投资要点：维持“增持”评级，维持目标价 46.79 元/股，对应 2024 年 P/EV 为0.54 倍：公司 24Q1 归母净利润同比-28.6%，低于市场预期，预计主要为资本市场波动导致投资收益承压而 23 年同期基数较高的影响。 考虑到投资端承压带来利润不确定性，下调 2024-2026 年 EPS 为 3.51（5.39，-34.8%）/4.55（6.35，-28.4%）/5.80（7.60，-23.7%）元。 业务结构优化带来 NBV 较快增长：24Q1 公司 NBV 同比 51%，预计主要由业务结构优化带来的价值率改善。1）新单同比-41.0%，主要为趸交业务同比-81.4%的影响，而十年期及以上期缴保费同比83.9%，业务结构显著优化。渠道方面，个险长期险新单期缴同比23.0%，绩优队伍建设初见成效，绩优人力规模和人均产能均有较大幅度提升；银保受“报行合一”以及压降趸交业务影响预计短期销售乏力。2）新业务价值率预计显著改善，除了得益于主动优化业务结构外，银保手续费压降同样有利于价值率的提升 投资资产稳健提升，总投资收益承压而综合投资收益表现较好：截至24 年一季度末公司投资资产 1.37 万亿元，较年初增长 2.3%，预计主要得益于负债端稳定的保费现金流贡献。一季度权益市场波动导致公司计入 FVTPL 的股票、基金收益波动，年化总投资收益率同比下降 0.6pt 至 4.6%；而得益于公司优秀的高股息配置策略，公司计入FVOCI 的股票预计获得较好的投资回报，一季度年化综合投资收益率同比提升 1.0pt 至 6.7% 催化剂：经济复苏预期下长端利率企稳回升。 风险提示：监管更为严苛，寿险转型不及预期；权益市场波动

事项：新华保险公布2024年一季报。2024Q1，公司实现归母净利润49亿元，同比-28.6%；年化总投资收益率4.6%，上年同期为5.2%；年化综合投资收益率为6.7%，上年同期为5.7%。 评论：新单增速承压，预计以价补量驱动NBV大幅增长。2024Q1公司实现原保费572亿元，同比-11.7%。其中长期险首年保费同比-45.0%至109亿元，但新业务价值实现大幅增长，预计受产品利率下调、渠道成本下降、业务结构优化与业务品质改善驱动，新业务价值率显著改善。新单里面，期交同比-4.2%，期趸比优化，其中十年期及以上期交保费同比+83.9%，期限结构大幅优化，预计显著驱动新业务价值率改善。2024Q1公司退保率为0.5%，同比-0.1pct，更好地发挥续期保费压舱石作用，续期同比+2.7%至446亿元。 个险新单增长良好，银保受监管收紧影响明显。从总保费的渠道结构来看，个险渠道2024Q1同比-3.1%至398亿元，银保渠道同比-29.4%至158亿元；从新单保费角度，个险同比+23.0%至52亿元，银保同比-63.7%至56亿元。银保渠道新单增速承压明显，预计主要原因是监管持续推动报行合一，渠道佣金费率下降导致终端销售人员积极性下降。 投资小幅下降，保险服务收入影响净利润增长。截至2024Q1，公司投资资产为1.37亿元，较上年末+2.3%。2024Q1公司实现年化总投资收益率4.6%，上年同期为5.2%；年化综合投资收益率为6.7%，上年同期为5.7%。从报表端来看，利息收入/投资收益同比增加3.98/0.36亿元（同比+5.1%/+2.1%），公允价值变动损益同比减少11.39亿元（同比-12.4%），三者合计同比-4.6%，投资端小幅下降。负债端影响较为明显，保险服务收入同比-13.4%至117亿元，同时承保财务损失同比+11.5%至120亿元。受此影响，2024Q1归母净利润同比-28.6%至49亿元。 投资建议：2024Q1公司新单承压显著，但新业务价值仍实现增长，预计业务结构亦有所改善。展望2024年，建议持续关注公司代理人改革进程及成效兑现，资产端弹性特征明显，有望优先受益于权益市场回暖。我们小幅下调公司2024-2026年EPS预测值为3.7/4.6/5.5元（原2024-2026E为3.8/4.7/5.6元），维持2024年PEV目标值为0.5x，对应2024年目标价为41.46元，维持“推荐”评级。 风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场动荡、利率持续下行

公司发布一季报：归母净利润规模为 49.4亿元，同比-28.6%。 权益市场波动导致公司一季度归母净利润同比下滑。 首先，权益市场同比上行幅度收窄导致总投资收益率同比下降 0.6pct 至 4.6%， 24Q1沪深 300指数累计上涨 3.1%，相较去年同期收窄 1.5个百分点； 23Q1归母净利润大幅增长 114.8%造成的高基数预计是归母净利润负增长的核心因素之一， 净利润下滑也在市场预期之内；最后，利率下行背景下的 FVTPL 类资产中固收类资产公允价值的提升预计小幅缓解权益市场上行幅度收窄和同比高基数的负面影响。 新单增速下滑符合预期，但预计价值率提升。 公司 24Q1新单保费同比-41%，主因银保渠道“报行合一”政策实施所导致的银保新单同比下降 63.7%，但个险渠道新单保费受益于绩优人力规模及人均产能的大幅提升实现了 17.6%的增长，且个险占新单保费比重提升至 43.9%，优化了渠道结构。 而缴费结构和银保渠道手续费及佣金下滑有望推动NBVM 同比大幅提升， 一方面新单保费中首年期交保费的占比从43.8%提升至 71.2%，另外银保渠道受报行合一的影响，手续费及佣金率的下滑预计推动价值率有所提升，是公司 2024年价值增长的核心驱动力。 展望未来，尽管新单保费在二季度后受高基数的影响将有所承压，但在居民储蓄意愿持续高位和代理人改革成效释放的影响下预计降幅低于预期，而价值率受益于业务结构的改善和报行合一的实施预计大幅提升，从而实现以价补量，推动全年价值稳定增长。 盈利预测与投资建议： 预计 24-26年 EPS 为 4.9/6.6/7.3元/股， EV 法给予公司 24年 A 股 0.5XPEV 估值（H 股 0.3XPEV），对应 A 股合理价值 40.2元/股（H 股 21.7港币/股），维持公司 A/H 股“买入”评级。 风险提示： 新单销售不达预期，长端利率下降，人力规模下滑。

事件：公司披露1Q24季报，实现归母净利润49.42亿元，同比下滑28.6%，公司业绩符合预期。值得注意的是，公司新增季报信息披露工作，包括发布季报业绩展示PPT，新增披露季度新业务价值（NBV）增速、季度退保率、综合投资收益率，给予投资者更全面的评价分析体系。 新准则专项分析。1Q24公司实现保险服务收入同比下滑13.4%，保险服务业绩同比下降15.4%；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比下降14.1%，主要系长端利率下行放缓合同服务边际（CSM）摊销速度；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比下滑58.7%，是造成当期净利润大幅下降的核心原因，1Q24公司披露的年化总/综合投资收益率为4.6%/6.7%，同比-0.6/+1.0pct.，主要系1Q24权益市场低位震荡而1Q23同期公司阶段性高位兑现投资收益导致总投资收益率基数较高所致。IFRS9下，大量权益投资计入交易性金融资产，而其他权益工具（FVOCI权益工具）1Q24末仅为81.02亿元，虽然较2023年末有所增加，但占比较同业平均水平仍有差距，使得当期利润波动被放大。 业务策略聚焦价值成长，业务结构明显优化，新业务价值率大幅改善。1Q24公司实现NBV同比大幅增长51%，跑赢主要上市同业（太保：30.7%、国寿：26.3%、平安：20.7%；人保寿险：81.6%）。归因来看，其中新单保费（长期首年+短期险）同比下降41.0%，但价值率明显改善主要得益于：1）公司聚焦价值核心的发展导向，以结构优化和品质提升带动价值增长。1Q24公司十年期及以上期交保费同比增长83.9%，个险期缴同比增长23.0%；2）公司个险渠道聚焦价值提升，优化产品与服务供给，加大长年期业务发展力度，不断提升渠道产能，个险渠道价值增速优于总盘；3）1Q24退保率为0.5%，同比下降0.1个pct.，业务品质的改善；3）2023年7月末预定利率下调，综合负债成本稳中有降。根据业绩发布会交流，面对2Q23同期较高基数压力，公司咬定全年价值正增长和价值保费达成硬性指标。 个险新单贡献提升至43.9%，银保渠道阶段性新单负增长不改全年量质贡献要求。1Q24公司个险/银保新单同比增速分别为17.6%和-63.7%，1Q24个险/银保/团险新单贡献占比为43.9%/44.6%/11.5%（1Q23：22.0%/72.5%/5.4%）。个险渠道贡献同比明显提升，主要系公司加快绩优队伍建设初见成效，根据业绩发布会交流，1Q24公司绩优人力增长11%。1Q24银保渠道期缴（同比-26.5%）和趸交（同比-82.5%），主要受“报行合一”落实阶段性影响，业务节奏策略有所调整。根据公司业绩发布会交流，公司力争实现全年聚焦期缴业务正增长，并继续着力降本增效，改善经营效率。 盈利预测与投资评级：价值增速跑赢上市同业，季报信批内容大幅丰富。维持盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为109、125和132亿元，公司P/EV估值处于历史低位，公司资产负债两端经营业绩有转好迹象，且管理层展望较强的后续经营信心，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期

公司披露2024年一季报，寿险NBV同比+51%；年化综合投资收益率6.7%，同比+1.0pt；归母净利润49.42亿，同比-28.6%。 公司首次在季报披露新业务价值，NBV实现高速增长。24Q1公司寿险NBV同比+51%，领先主要上市寿险同业（中国太保+30.7%、中国人寿+26.3%、中国平安+20.7%）；长期险首年期交保费89.61亿，同比-4.2%，其中十年期及以上期交保费收入同比+83.9%；个人寿险业务13月和25月继续率均提高超5个百分点，退保率同比下降。预计NBV高增主要得益于业务结构优化、品质改善、产品预定利率下调和渠道费用投放减少等带来Margin的大幅提升。 分渠道来看，个险转型初见成效，银保经营效率改善。1）个险聚焦价值提升，在新基本法牵引下，渠道加快绩优队伍建设初见成效，一季度绩优人力规模及人均产能均有较大幅度提升。同时，优化产品与服务供给，加大长年期业务发展力度，一季度长期险首年期交保费50.93亿元，同比+23.0%。2）银保强化渠道合作，着力降本增效，受报行合一政策影响保费增速有所承压，长期险首年保费同比-63.7%，但NBV预计仍实现了20%以上的增长。 资本市场震荡，但公司准确把握投资机遇。一季度末公司投资资产为13666.69亿，较年初+2.3%；年化总投资收益率4.6%，同比-0.6pt；年化综合投资收益率6.7%，同比+1.0pt。其中，A股、港股和权益类基金品种收益率均大幅跑赢同期投资基准；交易债择时优秀，金融产品收益较高。 利润承压，主要受CSM摊销减少导致保险服务业绩下滑，以及承保财务损失拖累影响。24Q1公司实现归母净利润49.42亿，同比-28.6%，表现落后主要寿险同业（中国太保+1.1%、中国平安-4.3%、中国人寿-9.3%）。 维持“强烈推荐”投资评级。一季度公司NBV实现高增，投资表现优于预期。全年来看，负债端受益于价值率的大幅提升，有望实现较快增长，资产端在低基数下改善弹性较大，公司作为纯寿险标的β属性较强，后续在权益市场和利率环境等催化下，估值修复空间较大。公司当前股价对应24年底EV仅0.39x，预计后续上行空间较大。 风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。

事件： 公司发布 2023年年报，公司全年实现 NBV 30.24亿。新准则下公司实现归母净利润 87.12亿， 可比口径下同比-43%。 净利润同比下滑，主要系投资拖累新准则下，公司实现归母净利润 87.12亿， 可比口径下同比-43%。其中 Q4单季为-8.3亿，同比盈转亏。公司净利润同比承压，主要系投资拖累。 23年公司投资收益、公允价值变动损益分别为-38、 -61亿。 公司全年拟派发每股红利 0.85元，同比-21.3%。分红比例为（按分红总额/新准则归母净利润测算） 30.4%，同比-3.9PCT（22年为 34.3%， 按分红总额/旧准则归母净利润测算）。 业务结构优化带动 NBV 实现较好增长1） 若采用 22年底精算假设（投资收益率为 5%，风险贴现率为 11%） ,公司NBV 为 39.99亿，同比+65.1%。 若采用 23年底精算假设（投资收益率为4.5%，风险贴现率为 9%），公司实现 NBV 30.24亿。 假设调整对公司 NBV 的影响幅度为-24.4%。 分渠道来看，公司个险 NBV 为 29.34亿，同比+25.4%； 银保 NBV 为 4.07亿，同比+17.6%。 2）公司实现长期险首年保费 409亿，同比+5.4%；其中长期险首年期交保费为 235亿，同比+31.8%。 从 NBV Margin 来看，公司的 NBV Margin 同比+1.5PCT 至 6.9%，价值率水平有所改善，主要得益于业务结构优化。 3）年末公司个险营销人力为 15.5万，环比 23H1减少 1.6万。其中月均合格人力为 2.7万， 环比 23H1减少 0.7万， 个险人力尚未见底。从队伍质态来看， 代理人月均合格率为 15.8%，同比+0.8PCT；月人均综合产能为 6294元，同比+94.4%，代理人质态有所改善。 4）年末公司 EV 为 2505.1亿，较年初-2.0%，主要系经济经验偏差和经济假设变动拖累。 资本市场波动影响投资收益率表现公司实现总投资收益 222.51亿，同比-50.3%。年化净/总投资收益率分别为 3.4%/1.8%，同比分别-1.2PCT/-2.5PCT。 利率低位运行、权益市场震荡下行对公司投资收益形成明显拖累。 盈利预测、估值与评级考虑到资本市场回暖有望推动投资收益改善， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 119/134/151亿，对应增速分别为 37%/13%/13%。 鉴于公司资产端弹性更大、 2023年基数更低，我们认为公司业绩有望迎来显著修复，我们维持目标价 51.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期、寿险复苏不及预期、利率下行。

公司披露2023年报，实现寿险NBV39.99亿，同比+65.1%；总投资收益率1.8%，同比-2.5pt；归母净利润87.12亿，同比-59.5%。 NBV在低基数下实现大幅增长，业务结构持续优化。1）2023年公司实现寿险NBV39.99亿，同比+65.1%，表现优于主要同业（平安+36.2%、太平+27.8%、国寿+14.0%），23H2NBV增速达390.4%，主要是由于“多元化、长年期、高价值”转型策略逐渐显效。2）长险首年期交保费235.38亿，同比+31.8%，在长险首年保费的占比提升11.6pt至57.6%；NBVMargin为8.9%，同比+3.4pt，业务和产品结构明显优化。3）2023年末个险代理人规模15.5万人，同比-21.3%；公司以绩优为核心加快推动队伍转型，月均合格率15.8%，同比+0.8pt，月均人均综合产能6,293.7元，同比+94.4%。 4）公司于2023年审慎下调用于内含价值评估的非投连账户长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.0%（原11.0%），调整后寿险EV2505.10亿，较年初-2.0%，NBV受影响下滑幅度为24.4%略高于同业（中国太平-20.1%、中国平安-20.8%），预计是受公司过往产品结构影响。 权益市场波动对投资业绩影响较大。1）2023年末公司投资资产规模为13,360.92亿，较年初+15.4%；其中非标资产投资金额为1,569.48亿元，较上年末减少641.65亿元，在总投资资产中占比为11.7%，较上年末下降6.7pt。2）净投资收益率3.4%，同比-1.2pt；总投资收益率1.8%，同比-2.5pt，表现落后主要同业（中国人保3.3%、中国平安3.0%、中国人寿2.7%、中国太平2.7%），预计是由于计入FVOCI的股票在整体股票投资中占比较低，导致权益市场波动对投资业绩影响更大。 净利润受资产端拖累大幅下滑。2023年公司实现归母净利润87.12亿，同比-59.5%（Q1/Q2/Q3/Q4单季分别为+114.8%/-48.7%/亏损4.36亿/亏损8.30亿），在模拟新金融工具准则实施的调整影响使得2022年数据基本可比的情况下，归母净利润同比下降43%，表现落后主要同业（中国太平+44.1%、中国人保-10.2%、中国平安-22.8%、中国人寿-30.7%）。 维持“强烈推荐”投资评级。2023年公司寿险NBV在低基数下实现大幅增长，2024年开门红有望延续向好态势；资产端FVTPL股票占比更高，对权益市场波动更敏感，β属性突出。考虑到短期权益市场波动，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为110/124/135亿元，对应增速+26%/+13%/+9%。公司当前股价对应23年底EV仅0.38x，预计后续上行空间较大。 风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。

新会计准则实施及投资收益拖累业绩表现。受新会计准则实施及资本市场波动影响，2023年，公司累计实现营业收入715.5亿元，可比口径下同比下降33.8%。公司持续推进渠道价值改革，叠加监管趋严等因素影响，公司实现保险服务收入480.5亿元，可比口径下同比下降15.5%；实现归母净利润87.2亿元，可比口径下同比下降59.5%。公司聚焦产品长期化转型，实现长期险首年期交保费占比提升11.6pt，其中十年期及以上期交保费28.9亿元，同比提升12.7%。 个险聚焦长期化产品转型，推动团队绩优建设。2023年，公司个险渠道累计实现保费收入1155.8亿元，同比下降0.7%，占公司总保费收入的69.7%，价值贡献稳步提升。产品方面，公司进一步优化产品结构，推动长期化转型，渠道累计实现长期首年期交保费117.1亿元，同比增长9.7%。人均产能方面，2023年，月人均综合产能大幅提升94.4%至6294元/人/月，增幅位居行业前列。2024年，随着行业代理人分级管理制度的实施，叠加公司新基本法的推行，有望持续优化个险渠道质态，奠定NBV增长势能。 银保渠道“报行合一”，构建渠道新生态。2023年，公司运用自身历史渠道优势，实现渠道总保费收入478.2亿元，同比增长8.9%。渠道加强从趸交型保费收入结构向期交的转型，2023年长期险首年期交保费同比增长60.5%，续期保费增长18.1%。公司持续提升产品创设力，更好的捕捉中高净值客户保险需求，保险金信托服务已成功落地，丰富保险赔偿金的分配方式。 会计准则调整加大投资收益波动。截至2023年末，受资本市场持续低位震荡及新会计准则实施等因素影响，公司累计实现投资净收益222.5亿元，同比下降50.3%。同时，新金融工具准则的实施加大利润表波动，年度投资收益出现大幅下降。为降低投资收益震荡导致的利润表波动，2023年公司积极增配债券类资产，占比提升8.8%。非标资产方面，截至2023年末，公司非标资产占比为11.7%，同比下降6.7；存量非标资产质量较高，其中AAA级占比达98.6%。在新金融工具准则实施的过度期，公司持续优化包括高分红、债券等资产的配置结构，预计2024年公司投资收益将持续回暖。 投资建议：基于人身险行业转型调整及资产端收益承压，我们下调2024年及2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为4.35/5.36/5.99元/股（原2024/2025年为6.97/8.63元/股），对应P/EV为0.34/0.31/0.29x，维持“增持”评级。 风险提示：公司改革成效不及预期；权益市场持续波动；利率中枢下行等。