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新华保险 银行和金融服务 2020-05-04 44.50 -- -- 45.77 2.85% -- 45.77 2.85% -- 详细
事件:2020年4月28日晚间,新华保险公布2020年一季度业绩,归母净利润46.4亿,同比增长37.7%。 投资要点: 投资驱动净利润增长,股市表现拖累综合收益:公司一季度归母净利润46.4亿,同比增长37.7%,主要原因是投资端表现较好,估算总投资收益(投资收益+公允价值变动-资产减值)为103亿,同比增长41.7%,年化总投资收益率5.1%,同比提升0.9个百分点。但由于一季度权益市场有所下行,其他综合收益由正(42.4亿)转负(-15.3亿),使得综合收益总额同比下降59.1%至31.1亿。 业务端规模扩张,但长期价值有待提升:一季度总保费增速高达34.9%,领跑主要同业,主要由价值贡献较低的银保趸交业务贡献。新单期交虽然增长13.4%,但高价值的十年期同比降幅高达40.4%,说明增长主要来自短期期交业务,我们判断一季度的新业务价值表现并不理想。预计公司二季度开始将更加重视高价值业务的销售,新业务价值增速有望逐季改善。内含价值方面,我们在季报中重点关注核心资本(曾通过专题报告研究二者的内在逻辑一致性),一季度核心资本较上年末增长1.97%,也说明一季度的长期价值增长相对有限。 重启趸交业务推升投资资产增速,但也使得最低资本增长较快:受益于保费高速增长和退保率继续下降(0.6%降至0.3%),公司一季度投资资产较上年末增长7.0%至8979亿。但由于趸交业务价值率较低、资本占用较高,一季度最低资本较上年末增长6.1%至977亿,导致偿付能力充足率环比下降11个百分点。 盈利预测与投资建议:5%投资收益率假设下,预测2020-2022年EPS为5.13/5.74/6.24元,对应PE为8.46/7.55/6.95倍,EVPS为73.63/82.29/91.54元,对应PEV为0.59/0.53/0.47倍,估值仍处于历史低位。虽然公司一季度新业务价值并不理想,长期价值指标尚未明显改善,但综合考虑长期盈利能力和当前估值,维持“买入”评级。 风险因素:疫情影响超预期、价值业务销售不及预期、权益市场下跌。
新华保险 银行和金融服务 2020-05-01 44.96 50.00 13.74% 45.77 1.80% -- 45.77 1.80% -- 详细
新华保险2020年一季报实现营业收入681亿元(YOY+38%),实现归母净利润46亿元(YOY+38%)。我们认为公司一季报关注重点包括: (1)银保趸缴激增,新单大幅增长。2020年一季度公司长期险新单同比增长125亿元,(YOY+174%),其中银保渠道趸缴激增111亿元,贡献主要增长部分。 (2)价值率下滑,预计NBV 承压。受益于高预定利率“惠添富”产品,个险新单期缴保费同比增长12%,相较于去年同期健康险策略,预计NBVM 明显下滑将拖累NBV 增速。3)低基数投资收益增加,推动利润高增长。受益于去年一季度同期基数较低以及部分浮盈资产确认,一季度投资买卖价差收益同比增长55亿元(YOY+80%),导致归母净利润同比增长38%。 一季度新单结构调整, NBVM 与NBV 承压。2020年一季度公司实现保费收入582亿元(YOY+35%),实现长期险新单保费196亿元(YOY+173%)其中受公司开门红产品策略调整以及疫情影响,银保趸缴新单保费激增至111亿元,主要因为公司重新发力银保渠道,强调规模与价值全面发展。此外,个险新单期缴保费同比12%,主要受益于公司开门红阶段,销售高预定利率“惠添富”产品以及去年下半年人力扩张所推动。由于开门红策略重心调整,十年期及以上期交新单保费同比减少40%,高价值率产品规模以及占比下滑,预计导致NBVM 同比显著下滑,因而拖累一季度NBV 增速。 受疫情影响,代理人产能与收入下滑。自去年三季度以来,公司明确统一人力大发展、人力为先的策略,截止去年底,公司代理人规模达到51万人。 2020年一季度,手续费及佣金支出同比增长仅为1.8%,主要由于低佣金费率产品显著提升与高保障产品规模下降导致。随着疫情影响逐步减弱,公司二季度重新聚焦健康险等高保障产品,代理人收入与产能有望修复,并推动NBVM 与NBV 增速显著回暖。 同期低基数,投资收益增长推动利润高增长。受去年同期低基数(19Q1:投资收益69亿元,YOY-5%),部分浮盈资产确认投资收益影响,2020年一季度投资收益同比79%,成为推动利润实现高增长的主要原因。 投资建议:买入-A投资评级,预计新华保险2020-2022年EPS 分别为4.69元、5.02、6.49元,对应2020PEV 为0.6倍,给予6个月目标价50元。 风险提示:受疫情影响新单保费收入大幅下滑风险、代理人大量脱落、监管政策不确定性以及二级市场大幅波动等。
新华保险 银行和金融服务 2020-05-01 44.96 -- -- 45.77 1.80% -- 45.77 1.80% -- 详细
事件:新华保险公布2020年1季报,保险业务收入和归母净利润分别增长34.9%和37.7%至582.5亿元和46.4亿元,归母净资产较年初增加3.8%至876亿元,总投资收益率提高0.9ppts至5.1%; 保费结构变化较大,1季度侧重年金险和银保趸交 1、新华1季度长期险新单保费大幅增加174%至196亿元,拉动总保费增长34.9%,远高于国寿,平安寿和太保寿的13%,-11%和-1.1%; 2、新单高速增长对应着负债结构的较大变化,其中银保趸交1季度放量销售5年期分红险“稳得赢”111亿元,该产品提前配置了收益率为6%的非标资产,价值率微正,13.4%正增长的期交和-40.4%的10年期期交增速剪刀差则对应个险1-2月份聚焦3年和5年缴费期的惠添富策略,和去年同期偏重健康险的打法有所区别; 3、受CEO李全总去年8月正式到位,且19年开门红之后没有专项推动方案的影响,新华19年2季度和3季度新单10年期以上期交基数仅为26亿元和29亿元,叠加公司当前已经转为健康险推动节奏,以及人力同比的高增长,我们预计2-3季度新华的价值增长较为乐观; 可投资资产高增长和稳定的投资收益率推高1季度净利润 1、新华1季度净利润增长37%,归母净资产较年初增长3.8%,高于国寿平安的2.5%,仅低于太保的4.2%; 2、我们推断新华较好的利润和净资产增长主要是由于: a、1季度保费同比多增长150.8亿元,但退保,赔付和佣金手续费等支出项却同比减少52亿元,使得新华可投资资产较年初增加7%,高于国寿,平安和太保的2.8%,5.3%和4.4%;其中佣金手续费仅同比多增0.86亿元的原因是今年一季度产品价值率偏低,因而佣金支出/总保费的比例由去年同期的10.95%大幅下滑至8.26%; b、通过变现浮盈等方式,新华1季度年化总投资收益率同比提高0.9ppts至5.1%,综合投资收益率约为4.1%,和上市同业平均水平持平; 投资建议:1季报披露主要聚焦于财务数据,新华的净利润和净资产增速好于预期,一季度保费结构偏规模导向,我们预计全年其evps增长12.09%至73.67元,当前股价对应pev0.59倍,维持买入评级风险提示:新业务价值率持续承压,资产端无法匹配到收益率和久期合适的资产,代理人留存情况恶化,权益市场大幅波动
新华保险 银行和金融服务 2020-05-01 44.96 -- -- 45.77 1.80% -- 45.77 1.80% -- 详细
事件:公司发布Q120财报,实现营收681.48亿元、同比+37.49%,归母净利润46.35亿元、同比+37.66%。业绩变动主要系【保费端】趸交带动下长险新单同比大幅+174%,【投资端】及时兑现浮盈、投资收益同比+45%。 规模驱动:疫情影响下,行业普遍承压。公司自“二次腾飞”策略以来,全面追求“规模价值并行”,重启银保趸交,加大马力进行保费冲量。个险规模先行下,产品策略由去年同期主打健康险转为年金险。个险趸交由去年同期0.07亿元快速增长至4亿元,银保则由0.01亿元高增至111.16亿元。推动银保保费贡献由18%提升至32%。趸交拉动下,公司新单同比增幅达174%,我们预计价值率有所下滑,后续预计对价值有所诉求。总体上看公司2019年NBVM大幅下滑至17.67pct至30.28%,2020价值率包袱大大减轻,新单增长驱动效应放大,核心仍看代理人规模及产能。 业务增长、队伍先行:预计Q220公司仍着重代理人新增及置换,主线是“业务增长、队伍先行”、人力“先大后强”,全年人力目标进一步增长至60万以上。预计全年新单增长显著优于同业,同时价值率或有下行,以“量”换“价”意味深厚,u投资表现优于同业:Q120公司总投收益率5.1%、同比+90bp,上市险企中唯一实现总投资收益率正增长。此外,去年同期公司将公允价值变动损益42.4亿元计入其他综合收益,导致同期低基数。在Q120投资资产同比+23%下,公司投资收益同比+45%,与同业受投资端拖累影响迥异。 投资建议:公司延续保险+投资双轮驱动策略,短期冲量成绩亮眼,全年对规模诉求仍是主线,价值率或有承压,但“量”增下NBV预计实现双位数增长,优于同业。目前公司2020EP/EV0.58x,历史低位,维持买入-A建议。 风险提示:疫情影响线下展业恢复节奏、长端利率下行超预期、代理人脱落率提升。
新华保险 银行和金融服务 2020-04-30 44.05 73.40 66.97% 45.77 3.90% -- 45.77 3.90% -- 详细
本报告导读:新华保险2020Q1得益于投资收益大幅提升,归母净利润同比增长37.7%,超出市场预期;银保推动新单大增,资负匹配优化,后续重点关注业务质量和渠道人力改善。 投资要点:维持“增持”评级,维持目标价至73.40元/股,对应2020年P/EV为1.00倍:得益于投资收益大幅提升,公司2020年一季度归母净利润46.35亿元,同比增长37.7%,超出市场预期。考虑到公司2019年应对利率下行已提前计提保险合同准备金,维持2020-2022年EPS为4.85/5.30/6.14元。 银保业务推动新单逆势大增,新业务价值和人力质量指标预计承压:公司延续“二次腾飞”战略大力推动银保渠道发展,一季度银保渠道新单逆势大增689.1%,推动整体新单保费大幅提升136.0%;得益于开门红高预定利率主力产品“鑫享惠添富”极具市场竞争力,个险渠道实现新保增长20.1%,符合市场预期。但同时产品形态调整对新业务价值造成负面影响,我们预计新业务价值增速同比-27%左右。人力方面,公司一季度手续费及佣金支出同比提升1.8%,显著低于个险新保增速,预计人均产能和人均收入等质量指标依然承压。公司二季度以来重回“聚焦价值”战略,主推长期保障型产品销售,预计有望弥补一季度价值缺口,后续重点关注公司业务质量和渠道人力改善。 资产负债匹配管理能力优化,投资收益大超预期:公司提前布局资产账户匹配开门红4.025%的高负债成本产品,一季度投资收益+公允价值变动收益同比逆势增长45.4%,推动年化总投资收益率5.1%,大幅提升0.9pt,实现投资收益超越负债成本,超越市场预期。 催化剂:健康险需求提升推动负债端业务快速发展。 风险提示:全球疫情蔓延超预期;利率超预期下行;股市大幅下跌。
新华保险 银行和金融服务 2020-04-30 44.05 52.00 18.29% 45.77 3.90% -- 45.77 3.90% -- 详细
事项: 新华保险发布2020年一季报。报告期内实现归母净利润46亿元,同比+37.7%,实现新单保费(含短险)221亿元,同比+136.0;报告期末归母净资产为876亿元,较年初+3.8%;年化总投资收益率为5.1%,同比提升0.9pct。 评论: 业务结构巨变,银保趸交拉动新单大幅增长。报告期内新华实现总保费收入583亿元,同比+34.9%,其中新单保费(含短险)221亿元,同比+136%,续期保费362亿元,同比+7%,新单增速迅猛。分渠道和缴费期结构来看,趸交保费从无到有,实现了预期的规模提升。其中银保趸交111亿元,去年同期银保几乎无趸交业务,期缴占比近100%,个险趸交亦同比大增56倍。期交保费在疫情影响下仍录得2位数稳定增长,其中个险期缴同比+12.3%,银保期交同比+17.0%。受1季度疫情影响,个险渠道展业面临较大压力,而新华正值新一轮转型,银保渠道刚好在去年下半年开始发力,弥补了整体保费压力。在疫情影响和转型背景下,1季度新华新单保费结构发生大逆转,个险新单占比下降44个百分点至34%,银保新单占比相应提高至66%,成为主导渠道,由于个险高价值业务被挤压,预计新业务价值增速缓慢。但随着后续疫情和战略转型进入稳定期,个险地位将逐渐回归。 买卖价差收益贡献利润高增,但浮亏未体现其中。在1季度股市较大幅度下挫的情况下,新华年化总投资收益率逆市提升0.9个百分点,主要得益于1季度实现了较多买卖价差收入(预计其中较大部分为AFS浮盈的兑现)。利润表中投资收益124亿元,同比大增79.9%,金融资产市价变动引发公允价值变动损失和资产减值损失(主要为AFS计提)分别为-15亿元和-5.7亿元,相对投资收益对利润影较小。由于相当一部分金融资产以AFS核算(2019年底AFS占金融资产比重34.8%),AFS市价变动贡献的浮亏(税后-14.6亿元)并未体现于利润中,预计1季度新华实际的综合投资收益率(含AFS贡献的浮亏)有所下行。 规模提升明显、业务协同加深。自新华去年下半年正式开启转型后,初期效果明显,直接体现于保费和人力规模上,但同时不可避免的面临质量下降的问题,规模提升后业务价值和人力质量仍是核心。公司转型规划和目标较为明确,上一届管理层奠定了高质量业务的基础,重拾银保渠道、重视资产负债联动、开拓养老健康产业协同,未来特色和长远发展可期。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计2020-2022年新华保险BPS为29.23/30.42/35.38元,EPS为4.53/5.41/5.95元(前值3.46/3.83/4.21元),预计2020年EV增速为14%-15%,考虑今年疫情影响及宏观利率下行,给予目标价52元/股,对应0.69倍PEV,维持“强推”评级。 风险提示:新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。
新华保险 银行和金融服务 2020-04-30 44.05 -- -- 45.77 3.90% -- 45.77 3.90% -- 详细
报告要点 事件描述新华保险发布2020年一季报业绩,公司实现归属净利润46.35亿元,同比+37.7%;实现保费收入582.45亿元,同比+34.9%。 事件评论公司归属净利润2020Q1同比+37.7%,投资收益提升是重要原因。公司2020Q1实现投资收益(投资净收益+公允价值变动损益)108.8亿元,同比+45.4%,增速较好,是利润增长的重要动力。投资收益增速较好一方面来源于公司调整浮盈实现节奏,兑现部分浮盈收益;另一方面投资选择较优推动整体投资收益率上升。 储蓄保障均衡发展战略下,趸交助推新单正增长。2020Q1公司个险趸交、银保趸交分别实现保费4亿元(去年同期0.07亿元)、111.16亿元(去年同期0.01亿元),增速大幅提升,是推动新单保费同比+136%的重要原因;同时个险期缴、银保期缴同比分别+12.3%、+17.0%,但十年期及以上期交保费同比-40.4%,预期个险新单增长主要来源于高预定利率保单,健康险新单增速明显放缓。公司退保率同比-0.3pct至0.30%,续保情况相对较好。展望2020年,利率低位背景下储蓄型产品弱复苏趋势持续,随着疫情逐步得到控制,叠加公司代理人储备较好,预期新单增长仍可持续,关注价值型业务二季度复苏。 总投资收益率5.1%,部分浮盈收益兑现。公司2020年一季度末投资资产8,979.39亿元,较去年末提升7.0%,增速较好。2020Q1实现投资净收益123.92亿元,同比+79.9%,实现公允价值变动损益-15.12亿元,去年同期为+5.95亿元;年化总投资收益率5.1%,同比+0.9pct,部分浮盈兑现和权益类择时操作或是主要原因。2020年一季度,公司可供出售金融资产浮亏14.62亿元(去年同期实现浮盈42.2亿元),主要受今年一季度权益市场震荡及公司兑现部分浮盈收益所致。 投资建议:公司2020年一季度受规模价值并重策略推动,规模保费增速较快,规模人力同比保持较高增长,同时需持续关注后续新单、人力和价值增长变化。预计2020/2021年PEV分别为0.58/0.51,估值已在历史底部,配置性价比较高,持续关注。
新华保险 银行和金融服务 2020-04-22 43.44 53.33 21.31% 45.77 5.36%
45.77 5.36% -- 详细
事件: 2019年新华保险实现营业收入1745.66亿元,同比增加13.2%;归母净利润145.59亿元,同比增加83.8%;内含价值同比增长18.4%至2,050亿元,新业务价值同比下降19.9%至97.79亿元。2020年1-3月保费收入为582亿元,同比增长34.92%。 点评: 年报业绩超预期增长,归母净利润同比增长83.8%。 公司总资产达8789.7亿元,首次突破8500亿平台、同比增长20%;归母净利润达145.59亿元,同比增长83.8%,实现超预期增长。 内含价值持续提升,新业务价值率与新业务价值预期提升。内含价值同比增长18.4%至2050.43亿元,新业务价值率降低17.6pct至30.3%,新业务价值同比下降19.9%至97.79亿元,预期将要改善。 资管业务贡献利润,综合投资收益率达7.4%。 新华保险的总投资收益率达4.9%,同比上涨0.3pct;净投资收益率为4.8%,同比下降0.2pct;综合投资收益率达7.4%,同比增长4.8pct。 重启银保趸交渠道,代理人产能有望边际改善。 银保渠道长期险首年保费达101.94亿元,占比增长116.1%;个险渠道规模达到50.7万人,增长37%,月均合格人力同比增长3.5%。 一季度保费收入强劲增长,领跑行业。显示出公司销售能力转强。 投资建议: 我们预测新华保险2020-2022年的EPS 分别为5.24、5.96、7.40元,目前PEV 为0.65倍,位于历史低点,NBV 有望边际改善,首次给予“买入”投资评级。 风险提示: 疫情影响新业务价值增长;个险业务发展不达预期。
新华保险 银行和金融服务 2020-03-30 41.05 73.40 66.97% 43.80 6.70%
45.77 11.50% -- 详细
维持“ 增持” 评级 , 维持 目标价至 至 73.40元/股 股应 ,对应 2020年 年 P/EV 为 为1.00倍 倍: :得益于税收新政减少以前年度所得税 19.32亿元,公司 2019年归母净利润 145.59亿元,同比增长 83.8%;集团内含价值 2,050.43亿元,同比增长 18.4%;每股分红 1.41元,同比提升 83.1%,符合市场预期。考虑到公司新业务价值增速低于预期,且未来人力质量有待改善,下调 2020-2022年 EPS 为 4.85(5.87,-17.4%)/5.30(8.59,-38.3%)/6.14元。 银保业务 推动新单 快速 增长, , 产品 结构调整使得 新业务 价值承压: :公司在“二次腾飞”战略中把银保渠道发展作为重要的突破口,全年银保渠道新单大幅增长 115.8%,推动整体新单保费增长 22.3%;个险渠道长险首年期交保费同比-5.3%,长期保障型产品增长承压,导致新业务价值率大幅下降 17.6个百分点至 30.3%,新业务价值大幅下降19.9%,低于市场预期;我们认为,保持战略定力是公司长期稳健发展的基石,后续重点关注公司新战略的持续性和稳定性。 全年加大 增员力度,后续重点关注人力 质量 :公司全年加大增员力度,截至 2019年末人力规模达 50.7万人,同比增长 37.0%,而快速增员使得人力质量大幅下滑,月人均综合产能同比下降 22.5%,为3,387元。在寿险行业转向高质量发展的背景下,未来人力发展“量”与“质”的平衡成为关键。 催化剂:健康险需求提升推动负债端业务快速发展。 风险提示:全球疫情蔓延超预期;利率超预期下行;股市大幅下跌。
新华保险 银行和金融服务 2020-03-30 41.05 50.00 13.74% 43.80 6.70%
45.77 11.50% -- 详细
银保趸交驱动规模增长,但拉动整体价值率快速向下。全年新单保费(含短险)299.4亿元,同比+13.3%,增速较中期大幅提升,得益于下半年在银保渠道推出两款可趸交产品。全年银保趸交保费60亿元(上年同期4亿元),个险长险新单同比-5.5%。长险新单中银保占比挤占个险17pct至40%,而个险降至60%。全年实现NBV97.8亿元,同比-19.9%,负增长较中期扩大程度较超预期。其中个险道NBV下降17.3%,银保渠道下降49.7%。新业务价值率大幅下降17.7pct至30.3%,主要由于价值率较低的银渠趸交业务规模快速上升拉低了整体水平。个险价值率也有所下降,预计核心长期健康险价值率变化不大,主要受开门红年金产品拖累。新华正处于转型追求规模增长的初期,牺牲一定的价值率不可避免,转型稳定业务达到一定规模后价值率提升可期。代理人规模同样实现了较快的增长:年末代理人50.7万人,同比+37%,但同样面临转型初期质量下降的问题,月均合格率同比-5.7pct,月均综合产能同比-22.5%。 过去转型奠定优质业务基础,当前险种结构更加均衡。分险种来看,长险中分红险新单同比+114.9%,占比上升11pct至26%,健康险同比-4.8%,占比下降13pct至46%。过去以健康险为唯一重心的结构向其他险种倾斜,更加平衡。 个人寿险业务13个月和25个月继续率分别为90.3%和86.2,同比下降0.4pct和上升1.3pct,退保率1.8%,同比下降1.8pct。业务品质的优化是过去高质量转型的结果,为未来业务发展奠定基础。 债券投资和股票基金配置比例均有提升,总投资收益率微升。投资收益率4.9%,同比略升,较为不及预期。主要因为买卖价差并未实现收益,且资产减值损失计提同比加大。净投资收益率下降0.2pct至4.8%,预计受年内有较多非标资产到期影响,年末非标资产余额2469亿元,占总投资比重同比下降2.9pct至29.4%。资产配置结构方面,债券和股票基金投资占比较上年初分别提升3.3ct至42.7%,1.5pct至12.2%。新华未来料将资产端放在更重要的位置,投资风格和资产配置结构预期会有一定转变。 投资收益和税收返还贡献利润高增,增提准备金减少税前利润。全年净利润大幅增长得益于权益投资环境较好总投资收益增长15.1%,税收新政下收回税收返还18.5亿元。三季度开始增提保险责任准备金,全年增提准备金62.5亿元,相应减少税前利润,主要基于重疾发生率恶化和折现率基准——750日平均国债收益率下行考虑。 EV增速提升,NBV和营运偏差贡献下降致ROEV放缓。ROEV(内含价值营运回报率)为13.9%,同比有较大回落。主要由于新业务价值贡献同比减少2.3pct,营运偏差贡献减少1.1pct(费用投入加大),以及营运假设变动影响(假设的重疾发生率上升)。EV增速较上年提升5.6pct至18.4%,主要得益于投资回报正偏差贡献以及税收返还。 投资建议:新华正处于转型追求规模增长的初期,业绩高增的同时牺牲了一定价值率,造成NBV出现较大负增长,代理人队伍同样也面临规模高增而质量下降的问题。公司转型规划和目标较为明确,上一届管理层的高质量转型也奠定了高质量业务的基础,重拾银保渠道、重视资产端、开拓养老健康产业,未来特色和长远发展可期。我们预计2020-2022年新华保险BPS为29.23/30.42/35.38元(前值/27.4/29.37/元),EPS为3.46/3.83/4.21元(前值4.05/5.16/元),预计2020年EV增速为14%-15%,考虑今年疫情影响及宏观利率下行,给予目标价50元/股,对应0.66倍PEV,维持“强推”评级。 风险提示:疫情影响超预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。
新华保险 银行和金融服务 2020-03-30 41.05 -- -- 43.80 6.70%
45.77 11.50% -- 详细
1.业绩增长基本符合预期,NBV和NBVmargin下行压力较大 2019年公司营业收入为1745.7亿元(YoY+13.2%),其中保费业务收入1381.3亿元(YoY+13.0%)。季度保费增速分别为9.5%、8.4%、5.5%和35.7%。归母净利润145.6亿元(YoY+83.8%),Q4净利润15.6亿元,环比-36.7%,同比大增607.3%。扣非归母净利润127.6亿元(YoY+60.2%),主要因为公司整体盈利能力稳步提高、税优新政导致非经常性损益增加18.5亿元、准备金补提拖累税前利润62.5亿元,以及投资收益的大幅增长,业绩基本符合预期。集团内含价值为2050.4亿元(YoY+18.4%),其中有效业务价值为821.2亿元(YoY+10.6%)。EV增长来源来看,NBV贡献、期望收益以及依靠公司较好投资表现带来的经济经验偏差,分别助力EV增长约6%、9%和5%。2019年公司实现NBV97.8亿元(YoY-19.9%),上半年NBV58.9亿元(YoY-8.7%),下半年NBV38.89亿元(YoY-32.5%)。首年保费口径下NBVmargin为30.3%(2018年同口径NBV为47.9%,下降17.6pct),标准保费口径下NBVmargin为36.5%。NBV和NBVmargin大幅下行,归因于公司战略和产品结构调整,一是公司销售预定利率4.025%的年金产品,具备市场竞争力销量增加;二是加大趸交产品销售,长期险首年保费中趸交保费收入达60.6亿元,是2018年的77.6倍,占比提升23.4pct至23.8%。 2.个险、银保渠道拉动业务增长,期趸联动优势显著 公司产品结构方面,分红型保险、健康保险和传统保险是主要险种,保费增速分别为3.7%、24%和12.7%,占总保费比重分别为37.3%、38.2%和22.9。其中长期险首年保费中,健康险贡献最高,分红型保险和传统型保险增速最快。 渠道结构方面,个险渠道实施“健康险+年金险+附加险”产品策略,保费收入1084.5亿元(YoY+9.4%),占比78.5%,较同期下降2.6pct。其中续期和趸期保费增速分别达到11.2%和36.6%,长期险首年保费占个险保费比重下滑5.5pct至14.0%;银保渠道不断完善产品体系,业务规模快速提升,实现保费收入272.9亿元(YoY+31.2%),占比提升2.8pct至19.8%,其中长期险首年保费和续期保费增速分别达到116.1%和6.2%,占银保渠道比重37.4%(较同期上升14.7pct)和62.4%(较同期下降14.8pct)。 保费结构方面,公司续期保费收入1,058.2亿元(YoY+10.4%),占总保费比重为76.6%,保持高位稳定,拉动总保费收入增长。长期险首年保费中,趸交保费收入达60.6亿元,是2018年的77.6倍。其主要来源为银保渠道。由于银保渠道中短存续期产品退保支出大幅减少,导致2019年公司退保金同比下降60.7%。退保率下降3pct至1.8%,业务品质保持优良。 3.个险队伍规模跃升尚需提质,坚持做好三高队伍建设 公司确立“业务增长,队伍先行”的经营策略,通过实施“赢在新华”专项组织发展方案,队伍规模大幅提升。2019年,集团营销人力总数达50.7万(YoY+37.0%),月均合格人力为13.3万(YoY+3.5%),队伍规模实现跃升。但月均合格率为33.1%,同比下降5.7pct;月均人均综合产能3,387元,同比下降22.5%。原因在于一是个险营销队伍螺旋式增长,需要沉淀绩优人力;二是2019年人力增长主要在三四季度,培养形成产能时间较短。 公司2020年的战略目标是规模与价值全面发展、人力为先,继续坚持“赢在新华”新人扩张计划,逐渐做强队伍。代理人渠道建设上,对销售队伍精兵简政,提倡培训师和公关师精兵简政;在财富渠道上,进行队伍扩张和提高产能收入。坚持做好三高队伍的建设(高产能、高留存、高素质)。具体计划体现在:1)以晋升文化为抓手促进队伍稳增长。赋予“高素质”年轻化的新含义,提升80、90后在队伍中的比重;2)夯实架构,实现绩优人力;3)科技赋能。疫情对代理人策略实现了“倒逼”,队伍在展业线、招募线、管理线和培训线上都发生了变化,利用科技赋能提高队伍生产力;4)加强政策支持,成立个险销售中心。四大销售区域,能够有效提升客户服务、缩短管理半径;5)加强对两条生产线绩优人力的培训,即针对代理人和经理人加强培训。 4.资产配置结构稳定,总投资收益率稳健增长 2019年末,集团投资资产突破8394.5亿元(YoY+20.0%),主要得益于公司业务资产的主动积累以及投资节奏安排上大幅采用短融手段。净投资收益同比+3.3%至354.5亿元,总投资收益同比+15.1%至363.4亿元,其中1)公允价值变动净收益26.5亿元(上年同期-3.8亿元),2)买卖价差损益-2.3亿元,同比-75.6%。其他综合收益净额67.5亿元(上年同期为-43.9亿元),其中其他综合收益中可供出售金融资产税后浮盈净额68.4亿元(上年同期-42.9亿元),随着浮盈的兑现有望贡献投资收益。净投资收益率4.8%,同比下降0.2个百分点。总投资收益率为4.9%,同比上升0.3个百分点。投资组合来看,公司在利率下行阶段提前布局长久期国债及地方债,权益投资则坚持价值投资、稳健投资的理念,选择低估值、高分红、低波动的品种进行布局。1)债权型资产方面,加大利率债配置,战略性地加大长久期地方债等符合配置标准的资产配比;2)股权型资产方面,权益类投资提升2.1pct至18.7%,其中加大股票+基金投资,占比提升1.4pct至12.1%;3)公司整体非标资产2465.9亿元,占总资产比重29.4%,较上年末降低近3pct。非标股权类占比提升3.6pct至21.9%。非标债权类投资占比下降3.6pct至78.1%。非标配置风险、收益符合要求的集合信托计划和不动产投资计划,非标资产的质量较高,风险较小。 5.估值与投资建议 未来公司在保障型、理财型产品发展的思路与策略可能会发生变化,预计会采取规模与价值均衡发展的策略。但我们认为,并非重回仅看规模、忽略价值的发展战略。公司可能会对储蓄险销售制定合理规模要求,不会大规模销售以走量。从当前时点来看公司P/EV处于相对低位,并有望继续受益于业务转型和高现金价值产品所带来的产品收入保费的提升,期待新一届管理层带领公司不断砥砺前行,业绩更上一层楼。我们预计2020-2022年的摊薄EPS分别为4.92/5.51/7.12元,P/EV分别为0.54/0.48/0.42倍,维持对于公司的“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;股票市场大幅下跌;业绩不及预期风险;利率波动风险;宏观经济下行风险;肺炎疫情持续蔓延风险。
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利润保持高速增长,腾飞目标未来可期 公司2019年总保费1381亿元,同比增长13%;归母净利润145.6亿元,同比大幅提升83.8%,主要系税改新规推动有效税率同比下降34.7pct至-10.1%(18年同期为24.6%),增速小幅超预期。公司重新厘定假设,增提准备金共62.5亿元,未来利润释放空间可观。在“1+2+1”的战略引领下,公司推动价值与规模并重的发展策略。结合最新业绩,我们预计公司2020-22年EPS分别为5.19/6.00/7.03元,维持“买入”评级。 银保持续发力,NBV有所承压 公司2019年实现新单保费323亿元,YoY+22.3%,其中19Q1-Q4单季度增速分别为24%、-11.2%、-15.8%、128.1%,年中因资源倾斜于队伍发展上,新单增速有所承压,四季度在新管理层到位后加码银保渠道建设,单季度实现新单67亿元,推动业务大幅边际改善,其中个险与银保新单分别同比+9.4%、+31.2%。由于银保持续发力且资产驱动型负债占比提升,拖累Margin下滑17.7pct至30.3%,进而导致NBV同比负增长20%,仅为98亿元。附加险作为优势险种,19年大幅增长31%,实现约46亿元。 退保率也在结构调整中显著改善,同比下降3pct至1.8%。 人力大规模扩张,夯实产能释放基础 公司持续推进人力扩张策略,2019年末规模人力为50.7万人,同比大幅提升37%;月均合格人力+3.5%至13.3万人,体量增长显著,但受限于销售节奏放缓与队伍基数的快速增长,月均综合产能下滑22.5%至3387元,我们认为虽然短期有一定压力,但伴随代理人渠道基础不断夯实、营销能力持续提升,疫情环境下线上化培训加码,逐步夯实产能释放基础。 市场回暖提振总投资收益,投资回报正偏差贡献显著 受资本市场回暖影响,2019年总投资收益率为4.9%,YoY+0.3pct;净投资收益率为4.8%,YoY-0.2pct,保持相对稳定。股基和债券占比分别提升1.5pct、3.3pct至12.2%和42.7%,资金运用效率提升;此外非标占比下降2.9pct至29.4%,风险管控力度加强。投资收益提升带动投资回报正偏差贡献显著,对期初EV拉动效应达4.77%(18年同期为-3.84%),推动EV同比增长18.4%至2050亿元。 中长期配置价值显著,维持“买入”评级 公司分红比例近三年稳定在30%以上,中长期配置价值显著。根据最新业绩调整盈利预测,预计2020-22年EVPS分别为76.19/88.06/101.47元(20-21前值为74.88/87.08元)。对应P/EV为0.54x、0.46x和0.40x,相应的可比公司2020年平均估值为0.74xP/EV。公司在经历了管理层及战略变化后进入新的发展轨道,但价值率下调幅度略超预期,且考虑到长端利率仍有一定下行压力,我们下调估值中枢,给予2020年0.7-0.8xP/EV,目标价格区间53.33-60.95元,维持“买入”评级。 风险提示:保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。
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公司2019年在减税政策和投资端带动下净利润高速增长。公司2019年实现归母净利润145.6亿元,同比增加83.8%,增速较高的原因包括:1.减税政策将18年多缴纳的18亿元所得税释放为今年的利润,且今年本身的所得税支出同比也有明显下降;2.投资收益好于去年同期,其中公允价值变动损益为26.5亿元,远高于去年的-3.8亿元。此外,公司全年由于会计变更补提准备金62.5亿元,减少了相应的税前利润。 负债端“规模价值全面发展”的转型逐步进行中,银保趸交带来新单增量,个险代理人数量大幅提升。公司2019年新单保费(含短险,不包括团险渠道)299亿元,同比增长24.1%,其中贡献价值较高的个险渠道长险首年期交保费为152亿元,同比增速为-5.3%。新单保费的增长主要来源于60亿的银保趸交业务,公司在15年的价值转型后将银保趸交业务逐渐压缩,在17年已基本完全压缩,但19年新管理层提出了“规模价值全面发展”的转型思路,重新开始发展银保业务,并在19年Q4大量销售了趸交为主的“稳得盈”分红年金产品以及“福禄世家”传统终身寿险产品。公司2019年也加入了对代理人的投入,年末代理人规模达50.7万,较年初增长37%,大幅增员的时间主要是在下半年,我们预计代理人的增长将逐渐反应到2020年的保费增长中;月人均首年保费3387元,同比下降22.5%,部分原因是今年增员较多。 新业务价值有所承压,价值率预计受产品结构影响下降幅度较大,内含价值在投资偏差和减税政策一次性影响下实现了高增长。公司2019年实现新业务价值97.8亿元,同比增速为-19.9%,个险新单期交的负增长和价值率下降均为新业务价值承压的主要原因;价值率为30.3%,同比下降17.6个百分点,预计主要是受产品结构变化的影响,数据上看新单中分红型保险的占比有明显提升,而价值率最高的健康险由于长险新单出现负增长,占比有所下降。公司2019年末内含价值为2050亿元,同比增长18.4%,其中投资偏差和减税政策一次性影响贡献了约103亿(6个百分点)的增量。 资产配置上主要增加了债券和股票的占比,总投资收益率有所提升,且其他综合收益大幅增长。截止至2019年末,公司的总投资资产为8394亿元,较去年年末增加了20%。 资产配置上,债券型金融资产占比为65.6%,同比基本持平,其中债权计划等非标资产的占比有所下降,债券及债务的占比由39.3%提升至42.7%;股权型金融资产的占比由16.6%提升至18.7%,其中股票的占比由4.6%提升至6.6%。公司全年实现净投资收益率4.8%,同比下降0.2个百分点,总投资收益率4.9%,同比提升0.3个百分点,此外,在二级市场表现较好的情况下,可供出售金融资产的公允价值大幅提升,其他综合收益的税后净额增加了67.5亿元。 我们小幅调整公司2020年、2021年和2022年的EVPS分别至75.46元,86.37元和98.63元,EPS分别为5.18元,6.07元和7.07元,以2020.3.25收盘价计算,对应的PEV分别为0.54,0.47和0.41,对应的PE分别为7.89,6.74和5.79,我们给予审慎增持评级。
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事件:公司发布2019年报,全年营收1745.66亿、同比+13.23%,归母净利润145.59亿、同比+83.78%;Q4归母净利润15.56亿、同比+607.27%、环比-36.70%。披露EVPS同比+18.42%至65.73元,NBV同比-19.91%至97.79亿。业绩提振归因:保险/投资双轮平稳驱动(收入同比+12.96%/+14.82%),手续费及佣金政策致税收同比减少39.26亿(Q4减少7.01亿)。此外会计变更减少税前利润62.49亿。 NBV在“量”增“价”跌下出现较大幅度下滑:1)公司全年FYP同比+26.83%,但NBVM大幅下滑17.67pct至30.28%,拖累NBV同比-19.91%。2)趋势来看,【个险】H219NBVM继续扩大降幅、同比-22.21pct至23.21%,尤其个险同比-21.09pct至47.30%,我们判断内部结构调整(健康险/传统险下滑、年金/分红类上升)导致;【银保】贡献+115.79%FYP弹性,2018年前三大低NBVM年金/两全FYP贡献比28%、至2019年仅前两大(均为银保)已贡献37%FYP。印证重振银保策略,继而判断策略向以牺牲部分价值换取规模增长转变。 代理人或现规模效应:代理人跨越式增长37%至50.7万人,在人均FYP同比下滑23%支撑个险FYP同比略增1.64%(尤其H219),或主要系管理层变更造成短期展业方向不定。2019年中个险大会确定大力发展销售队伍后代理人迎来急速扩张,H219增员12.1万人(上半年1.6万人),大肆扩员及产品方向转变或可解释H219人均FYP继续扩大跌幅。预计代理人规模扩张后续展业效应于今年显现,今年前2月公司保费同比+44.22%,遥遥领先同业(国寿+20.51%、平安寿及太保寿负增长)。 投资能力:总/净投资收益率同比+0.3pct/-0.2pct至4.9%/4.8%,其中股权型金融资产配置同比+2.1pct至18.7%(股+2pct至6.6%、基-0.6pct至5.5%)。 投资建议:公司以规模换价值,“人力先行”强化FYP对NBV的支撑力度。公司坚持健康险优选赛道、保费占比提升至38%,“换价值”而不“舍价值”,2020NBV改善可期(预计同比+9%),目前对应2020EP/EV0.55x,维持买入-A建议。 风险提示:输入型疫情冲击下影响代理人展业恢复节奏、长端利率持续下行超预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名