事件概述新华保险发布 2023年中期业绩：报告期内，公司实现营业收入 489.43亿元，同比-4.7%；实现归母净利润 99.78亿元，同比+8.6%；内含价值 2,664.79亿元，较上年末+4.3%；实现新业务价值（NBV）24.74亿元，同比+17.1%；公司实现年化总投资收益率 3.7%，同比-0.5pct。 分析判断: 保费规模稳中有进，业务结构持续优化。 2023H1公司实现保费收入 1,078.51亿元，同比+5.1%。其中，长期险首年保费 338.59亿元，同比+14.8%； 长期险首年期交保费 174.82亿元，同比+42.9%，长期险首年期交保费占长期险首年保费比例 51.6%，较上年同期+10.1pct，主要系银保渠道新单和传统险新单销量的大幅增长；续期保费 715.52亿元，同比+1.9%，续期保费占总保费比例 66.3%，规模基盘稳固。 银保期交深化，传统险新单高增。 分渠道来看，2023年上半年，公司银保渠道加强推动终身寿险、年金险等产品满足客户的多样化需求，不断深化业务的期交化、长期化转型发展，深耕合作渠道推动渠道期交业务的全面正增长。截至 2023年 6月末，银保渠道实现保费收入 368.30亿元，同比+18.1%，其中，长期险首年期交保费 95.11亿元，同比+100.0%；续期保费 113.83亿元，同比+18.9%；银保渠道 NBV 6.99亿元，同比+202.60%。个险渠道聚焦价值，加快实施以长年期、保障型产品为核心的业务转型和以绩优建设为核心的队伍转型，实现新单业务触底反弹，人均产能翻倍增长。截至 2023年 6月末，个险渠道实现保费收入 692.11亿元（占总保费收入 64.2%），同比-0.5%，其中，长期险首年期交保费 79.40亿元，同比+6.6%（2022年全年同比-30.8%）；个险渠道 NBV 19.93亿元，同比-5.19%。 个险代理人月均人均综合产能 8,103元，同比+111.0%。 分险种来看，2023年上半年，公司传统型保险原保费收入 612.50亿元，同比+81.3%，其中长期险首年保费329.55亿元，同比+236.4%，占总体长期险首年保费的 97.3%，较上年同期+64.1pct，我们预计可能系预定利率下调政策带来保单销售高增长。其他险种原保费收入均有所回落，主要系公司产品结构调整导致新单保费变化： 分红型保险原保费收入 160.12亿元，同比-55.2%，其中长期险首年保费收入 0.01亿元，同比-100.0%；健康保险原保费收入 300.40亿元，均为续期保费，同比-6.5%；意外保险原保费收入 5.22亿元，均为短期险保费，同比-39.8%。 市场波动拖累投资收益率。 受今年二季度以来 A 股指数行情开始走弱、以十年期国债为代表的利率中枢整体下行拖累，2023H1公司年化净投资收益率为 3.4%，同比-1.2pct；年化总投资收益率 3.7%，同比-0.5pct。公司投资资产规模稳步增长，截至2023年 6月末，投资资产总额约 12,591.6亿元，较上年末+8.8%；受托第三方资产管理规模达 6,240亿元，同比+45%。其中，组合类保险资管产品管理规模达 5,804亿元，比去年同期增长 1999亿元，连续 3年保持每年增长规模超千亿元。 投资建议公司深化供给侧改革，不断优化销售渠道促进价值释放，个险渠道高质量队伍转型卓有成效，银保渠道深耕合作渠道持续深化业务的期交化长期化转型发展。尽管高利率产品下架导致部分需求提前释放，负债端短期或将承压，但我们认为，负债成本的降低，叠加上半年的良好表现，有望对公司全年业绩形成有力支撑。维持此前盈利预测，我们预计 2023-2025年营收分别为 2,322/2,420/2,509亿元，同比增速分别为 8.32%/4.26%/3.65%； 2023-2025年归母净利润分别为 151/186/225亿元，同比增速为 53.50%/23.08%/21.47%；对应 EPS 分别为4.83/5.95/7.22元。对应 2023年 8月 30日收盘价 40.99元的 PEV 分别为 0.46/0.45/0.43，维持“买入”评级。 风险提示渠道转型不及预期；权益市场波动；利率下行风险

以全方位寿险为核心，打造金融服务集团公司于 2019年确定了“资产负债双轮驱动，规模价值全面发展”的发展模式，提出以寿险业务为主体，财富管理（投资支持寿险发展）和康养产业（康养产业与寿险协同发展）为两翼，科技赋能为支撑，即“1+2+1”战略，逐步成为国内领先的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团。2023年管理层变动有望注入新动力：2023年 4月，李全先生获批担任公司董事长，张泓先生获批担任公司总裁，两位管理者均加入新华保险多年且有着丰富的管理经验，我们认为管理层的此次变动有望为公司贯彻“1+2+1”战略，打造国内领先金融服务集团注入新动力。 负债端：看好渠道调整带来价值提升产品方面，公司的分红险、健康险和传统险并驾齐驱，三大业务保费收入较为均衡，其中，公司分红险保险长期险首年保费收入同比增长 11.4%，我们认为公司分红险产品的保费收入有望延续增长趋势，主要系定价利率下调后，分红型保险产品既符合消费者对投资收益的诉求，又能缓解险企利差损风险、偿付能力压力。 渠道方面，公司银保渠道新单收入自 2020年超越个险渠道，占比从 2018年的 22.7%提升至 2022年的 72.3%，年复合增速达 56.1%。根据 21世纪经济报道，主要系公司在 2019年开始采取“期趸联动”业务策略，通过趸交业务提升规模、巩固市场地位，同时带动期交业务发展，通过期交业务兼顾价值、巩固续期效应，因此我们看好未来新华保险期交业务改善拉动公司新业务价值的增长。 人力方面，公司主动加快人才清虚，注重队伍的有效发展，队伍建设向“年轻化、专业化、城市化”转型。根据公司年报，截至 2022年底，公司个险营销规模人力 19.7万人，同比减少 49.4%；月均合格人力 4.5万人，同比减少 50.5%；月均人均综合产能 3237元，同比提高 18.8%。 资产端：投资风格稳健，权益表现突出投资策略方面，面对权益类资产频繁轮动、固收类资产“资产荒”的投资环境，新华保险灵活调整战术资产配置，在保证风险可控的前提下积极把握市场机遇，2018-2022年新华保险权益类投资资产占比处于行业上游水平，且整体处于上升趋势。 投资收益方面，总体而言，新华保险的总投资收益率和净投资收益率处于行业上游。其中，权益投资利息收入逐年增长，2022年达 151亿元，同比增长高达 92.3%，2018-2022年期间年复合增速达 24.8%。 投资建议我们预计 2023-2025年新华保险营业收入分别为2322/2420/2509亿元，同比增速分别为 8.3%/4.3%/3.7%；对应归母净利润分别为 151/186/225亿元，同比增速为53.5%/23.1%/21.5%；EPS 为 4.83/5.95/7.22元，EVPS 为88.54/90.78/95.95元，对应 2023年 7月 18日收盘价 39.80元的 PEV 分别为 0.45/0.44/0.41倍。参考同行业可比估值，基于公司管理层调整和渠道调整注入的新活力，叠加资本市场改善预期，我们给予新华保险 2023年 0.55倍 PEV 估值，对应目标价 47.94元，较 2023年 7月 18日收盘价 39.80元有20.4%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情后经济复苏不及预期；渠道调整效果不及预期；权益市场大幅波动风险。

资产端贝塔属性较强。公司投资杠杆较大，2022年投资资产/归母净资产比值为11.69x，高于国寿11.61x、太保8.87x、平安5.09x。此外，股票+权益型基金类投资资产/归母净资产比值也为同业中最高，2022年为164.5%，高于国寿132.5%、太保101.9%、平安43.8%。因此，股市波动对公司经营及业绩表现均可产生较大影响。 VBIF及NBV对投资收益率假设变动较为敏感。以2022年数据为例，当投资收益率假设+50BP时，公司VBIF+24.6%，变动幅度显著高于同业（国寿+20.3%、太保+17.1%、平安约+13.3%）；同理，当投资收益率假设+50BP时，公司NBV+48.2%，变动幅度亦显著高于同业（国寿+23.6%、太保+22.5%、平安约+10.9%）。鉴于公司近年来储蓄险新单占比提升、健康险新单占比下降，VBIF及NBV或将保持对投资收益率假设变动的高度敏感。 负债端有望实现复苏。储蓄险热销之下，公司核心人力的人均产能或有明显提升，带动代理人留存率或有所提升。当前，人口趋势变化使得储蓄险主力客群占比提升，同时保险产品难以被其他金融产品替代，行业向好发展趋势可期。公司有望受益于行业发展，NBV增速或将企稳回升。 投资建议：我们维持盈利预测不变，预测公司2023-25年归母净利润增速分别为42.85%、11.16%及10.05%。当前股价对应2023EP/EV0.46x，处于近5年合理估值区间下限附近。考虑到公司估值处于低位、资产端弹性较足及负债端有望逐步复苏，将公司评级上调至“买入-B”。 风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端发展持续低于预期等。

事件描述 公司于 4月 28日发布 2023年一季报， 当季营收 290.05亿元、 同比+17.4%， 归母净利润 69.17亿元、 同比+114.8%， 加权平均 ROE 5.86%、 同比+2.42pct。 保险服务收入 135.58亿元、 同比-4.4%， 利息收入+投资收益+公允价值变动损益 151.86亿元、 同比+47.9%。 执行新会计准则对公司业绩影响偏正面。 事件点评 保险业务结构好转， 长期险期交新单同比上升。 Q123总保费 647.72亿元、 同比-0.2%， 长期险新单 198.39亿元、 同比-6.0%， 长期险期交新单 93.51亿元、 同比+9.2%， 趸交新单 104.88亿元、 同比-16.3%。 个险渠道因人力下滑， 长期险新单 41.39亿元、 同比-25.8%。 银保渠道聚焦客户保障需求， 长期险新单 154.85亿元、 同比+1.6%。 投资收益率回升， 投资资产稳健增长。 Q123总投资收益率达 5.2%， 为上市险企中最高， 同比大幅提升 1.2pct。 期末投资资产 1.23万亿元、 同比+6.7%。 执行新会计准则使得 2023年期初总资产和总负债均较原准则减少，但净资产有所增加。 投资建议 基于公司一季报， 我们将公司投资收益率假设上调， 并据此将公司2023-25年盈利预测分别上调 19.7%、 14.8%、 13.2%。 公司资产端对利率上行和股市上涨弹性较足， 贝塔属性较强。 2023E P/EV 0.46x， 仅略高于近 5年合理估值区间下限。 考虑到公司估值较低、 弹性较足， 上调至“增持-B”。 风险提示： 资本市场波动， 长端利率下行， 负债端持续承压， 政策风险等。

保费规模维持稳定， NBV 承压、低于预期。 2022年，在行业新单保费增长承压的情况下，公司实现总保费 1630.99亿元，同比-0.2%。公司实现内含价值 2555.82亿元，同比-1.3%。公司实现一年新业务价值 24.23亿元，同比-59.5%，低于预期，其中个险渠道 NBV 同比-59.5%，占比 96.5%；银保NBV 同比-30.4%，占比 14.3%；团险 NBV 持续负贡献。受产品结构调整影响，新业务价值率为 5.5%，较去年同期下降 7pct。 长期期交持续承压，银保渠道保费占比提升。2022年，公司长期险首年保费收入 388.05亿元，同比-5.3%。2022年，公司个险渠道实现保费收入 1163.62亿元，同比-2.9%。银保渠道实现保费收入 439.31亿元，同比+7.8%。团体渠道实现保费收入 28.06亿元，同比-3.3%。公司产品结构方面，分红型保险、健康保险和传统保险占比，分别为 33.1%、35.5%和 30.6%，较去年同期分别-1.6pct、-1.6pct、+3.6pct。 队伍规模大幅下滑，持续推动“三化”转型。公司主动加快人力清虚，队伍规模大幅下滑。截至 2022年末，个险营销规模人力 19.7万人，同比减少49.4%。队伍质量指标也出现一定程度下滑，月均合格人力 4.5万人，同比-50.5%；月均合格率为 15.0%，同比-4.1pct；月均人均综合产能 3237元，同比+18.8%。 灵活调整资产配置，定存配置比例提升，股票、非标比例下降。2022年末，公司投资资产达人民币 12030.08亿元，同比+11.1%。2022年，得益于稳健的利息和股息收入，公司实现净投资收益人民币 503.86亿元，同比+20.4%；总投资收益人民币 467.92亿元，同比-18.8%。公司年化总/净投资收益率分别为 4.3%和 4.6%，同比-1.6pct/+0.3pct。 估值与投资建议。我们持续看好公司未来发展，预计公司 2023-2025年的摊薄 EPS 分别为 4.30/5.18/6.44元，对应的 PE 分别为 7.09/5.89/4.74倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；

事件：2022年前三季度新华保险营业收入1711.8亿，同比-7.0%；保险业务收入1377.9亿，同比+0.9%；归母净利润51.9亿，同比-56.6%；归母ROE4.9%，同比-6.6pct；总投资收益率（年化）3.7%，同比-2.7pct。点评：代理人队伍转型深化，银保渠道支撑长险新单降幅收窄。（1）2022年前三季度，受疫情多点散发影响线下展业以及营销人力规模下滑影响，公司个险渠道长险新单同比下滑26.0%至96.6亿，降幅较上半年扩大2.5pct，其中22Q1/Q2/Q3单季分别同比-22.6%/-25.8%/-35.1%；长险期交新单同比下滑25.8%至91.8亿，降幅较上半年扩大2.9pct，其中22Q1/Q2/Q3单季分别同比-20.9%/-28.2%/-36.2%。 预计随着公司持续推进代理人队伍转型，队伍质态已有所改善，期待后续疫情得到有效控制后改革成效的逐步显现。（2）2022年前三季度，公司继续加强银保渠道合作，长险新单同比提升15.6%至252.3亿，增幅较上半年扩大5.2pct，其中22Q1/Q2/Q3单季分别同比+8.4%/+15.8%/+60.2%，呈现逐季向好趋势；长险期交新单同比提升7.9%至65.1亿，增幅较上半年扩大6.8pct，其中22Q1/Q2/Q3单季分别同比-13.3%/+39.6%/+31.9%。银保业务的持续稳定增长支撑公司前三季度长险新单同比仅下滑0.5%至349.5亿，降幅较上半年收窄1.2pct。产品结构略有好转，预计NBV延续承压态势。2022年前三季度，公司十年期以上期交保费同比下滑55.3%至22.8亿，降幅较上半年收窄2.1pct，占总新单比例5.9%，较上半年提升0.9pct，预计主要得益于增额终身寿等长期储蓄型产品销售增加。但由于公司业务来源主要依靠银保渠道（前三季度新单占比65.1%），该渠道自身特征决定其以销售margin偏低的储蓄型产品为主，预计NBV仍然承压。期待未来个险渠道压力释放以及高margin的长期保障型产品需求提振后对全年NBV增速的修复作用。资本市场波动加剧导致投资收益下滑，拖累盈利增速。2022年前三季度，公司总投资收益率（年化）为3.7%，同比-2.7pct，预计主要受资本市场大幅波动及市场利率低位震荡影响，合并利润表口径中，投资收益+公允价值变动损益同比下滑29.2%至341.0亿。 叠加会计估计变更减少税前利润49.4亿，拖累归母净利润同比下滑56.6%至51.9亿，其中22Q3单季同比-99.8%。盈利预测与评级：公司持续积极推进个险渠道改革，强化绩优队伍建设，提升队伍产能，预计未来随着“优计划”落地实施和营销队伍逐渐转向年轻化、专业化、城市化，叠加疫情得到有效控制后居民对高价值率产品需求修复，NBV增速有望回暖。考虑到前三季度公司受资本市场波动冲击较大，而内外部形势依然复杂严峻，十年期国债收益率低位震荡，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测17.7%/19.4%/19.4%至85/122/152亿。目前A/H股价对应公司22年PEV分别为0.28/0.14，维持A/H股“买入”评级。风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。

事件近日，新华保险发布 2022Q3业绩报告，前三季度公司实现营业收入1711.78亿元，同比-7.0%（Q3单季同比-10.7%，环比-6.9%）；归母净利润 51.90亿元，同比-56.6%（Q3单季同比-99.8%，环比-99.9%），主要受去年高基数（去年同期归母净利润为 119.54亿元，同比+7.6%）及本期资本市场低迷导致投资收益大幅减少影响。公司年化总投资收益率 3.7%，同比-2.7pct。公司 ROE 为 4.94%，同比-6.56pct。 投资要点1.保费首年业务增长承压，或受长期年金等新产品销售不及预期影响截至 2022Q3，公司实现总保费收入 1377.92亿元，同比+0.9%。公司长险首年、短险保费下滑，续期保费正增长持续发挥压舱石作用。长期险首年保费收入 349.52亿元，同比-0.5%，占比 25.37%，较去年同期-7.14pct； 短险保费收入 38.51亿元，同比-20.5%，占比 2.79%，较去年同期+0.59pct； 续期保费收入 989.89亿元，同比+2.5%，占比 71.84%，较去年同期+6.55pct，保持整体业绩的稳定。 细分来看，截至 2022Q3，公司长期险首年期交保费 157.15亿元，同比-14.6%，首年业务增长承压；十年期及以上期交保费收入下降至 22.75亿元，同比-55.3%，或受终身寿险及长期年金险销售不及预期影响，预计Q4NBV 增速继续承压。 2.个险渠道增长稍显乏力，银保渠道贡献保费规模渠道方面：1）个险渠道增长稍显乏力，受营销人力规模下滑影响，截至2022Q3实现保费收入 968.76亿元，同比-2.0%。其中长期险首年期交保费 91.75亿元，同比-25.8%；续期保费 856.31亿元，同比+3.0%；2）银保 渠道采用继续加强与银行合作、公司自己银代渠道双轮驱动策略，稳定贡献保费规模。实现总保费收入 385.76亿元，同比+9.3%，其中，长期险首年保费 252.30亿元，同比+15.6%，续期保费 133.30亿元，同比-0.9%；3）团体渠道受疫情影响客户经营压力增大，导致需求受到抑制，实现保费收入 23.40亿元，同比-3.6%。 2022Q3，公司持续实施人力“优计划”，以打造一支年轻化、专业化、城市化的“铁军队伍”。整体来看，Q3增员总量较严峻，目前公司主要人力策略是保持绩优人力稳定，盘活存量、激发存量，并在新增过程中做好优增优育。 3.资产规模稳定，投资收益下降显著拖累净利润截至 2022Q3末，公司投资资产 11451.33亿元，较上年末+5.8%。公司年化总投资收益率为 3.7%，同比-2.7pct。受人身险需求转弱、监管趋严等因素影响，业务发展放缓，叠加资本市场低迷影响，投资收益大幅下滑，导致本期净利润同比减少。且 2021Q3公司把握市场高点，基数较高。公司本期归母净利润由去年同期的 119.54亿元下降至 51.90亿元，同比-56.6%。 Q4公司将在战略资产配置指引下积极配置长久期资产，利用信用债，特别是地方政府债，强化久期管理；同时灵活进行战术资产配置，在审慎前提下积极把握市场机会。 4.估值与投资建议公司盈利及价值增长均承受向下压力，银保渠道表现相对亮眼，但仍难转新单颓势。期待后续 Q4开门红把握业务节奏，在期缴和“三高一长” 产品（高价值率、高佣金率、高费用率和长年期）获得稳健增长。未来，公司将不遗余力地发挥新华竞争优势，协同康养、财富管理资源，持续优化产品供给，打造队伍发展新动能。考虑到当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，从当前时点来看公司 P/EV 处于相对低位，我们预计 2022-2024年的摊薄 EPS 分别为 2.26/3.03/3.88元，PE 分别为 10.32/7.72/6.02倍，维持对于公司的“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险； 宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；开门红不及预期风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件2022年8月30日，新华保险发布2022年中期业绩报告。2022H1，公司实现营业收入1247.95亿元，同比-5.51%；公司实现归母净利润51.87亿元，同比-50.82%（Q1、Q2单季分别同比-78.68%、-9.38%，环比-55.10%、+185.94%），主要受投资收益同比大幅减少26.8%以及可供出售金融资产公允价值变动影响。公司保险业务收入1025.86亿元，同比增长1.96%，年化总投资收益率4.2%，同比-2.3pct；年化净投资收益率4.7%，同比+0.2pct（平安、国寿、太保的年化总/净投资收益率分别为3.1%/3.9%、4.21%/4.15%和3.9%/3.9%）。公司基本每股收益为1.66元，去年同期为3.38元，同比-50.89%。 投资要点1.寿险业务深度转型调整，续期保费支持总保费收入稳定增长2022H1，公司实现总保费收入1025.86亿元，同比+1.96%，保费规模稳健增长。长险首年保费294.86亿元，同比-1.7%，占总保费比重较去年同期-1.1pct 至28.7%。其中十年期及以上期交保费16.26亿元，同比-57.4%，系新旧重疾险切换带来十年期及以上保险新增业务下滑；短险保费收入显著下滑，同比-20.2%，个险和银保渠道的短险业务分别出现-44.7%和-63.0%的下滑；续期保费收入702.12亿元，同比+4.8%，占总保费比重为68.44%，成为拉动规模增长的压舱石。 渠道方面银保持续发力，保费收入占比+1.6pct 至总保费的30.4%。具体来说：1）个险渠道实现保费收入695.52亿元，同比-0.5%。个险新业务发展承压，长险首年及长险首年期交保费分别较去年同期-23.5%和22.9%，但受益于续期业务支撑（同比+5.2%），保费规模基本保持稳定；2）银保渠道强化重点渠道合作，实现保费收入311.95亿元，同比+7.8%。 其中长险首年及长险首年期交保费分别达216.10亿元和47.56亿元，分别较去年同期+10.5%和+1.1%，续期保费95.75亿元，同比+2.5%。 险种方面，传统型保险保费337.93亿元，同比+13.0%。传统型保险和健康保险长期险首年保费占整体长期险首年保费的42.79%，占比较去年同期-7.11%，分红型保险长期险首年保费占比为57.21%。 2. 受产品与渠道结构调整影响，NBV 与margi大幅下滑承压2022H1集团内含价值为2588.73亿元，较2021年年末+0.02%，同比+3.23%；其中有效业务价值974.61亿元，较2021年末增长1.74%，同比+2.32%；上半年NBV 和期望收益是EV 增长的主要动力，分别助力EV较2021年末+0.82%和+3.87%。 2022H1公司NBV 仅为21.12亿元，同比-48.36%。公司首年保费口径NBVmargi较去年同期-5.6pct 至6.6%；标准保费口径NBV margi较去年同期-8.4pct 至12.8%，持续承压下行（2021年NBV 同比-34.87%；首年保费口径为margi为12.9%；标准保费口径margi为20.7%）。主要受产品与渠道结构调整影响：1）高价值长险首年期交保费同比-14.9%，其中十年期及以上期交保费同比-57.4%；且长险首年保费中传统型和健康险均呈不同程度下滑，分别较去年同期-5.8%和-38.2%；2）个险渠道保费收入占比较去年同期-1.7pct，银保渠道规模、增速提升但价值贡献有限。 3.个险队伍持续清虚转型，聚焦绩优人力发展公司积极探索营销队伍转型，持续开展人力清虚，聚焦绩优人力发展。截至2022H1，个险代理人规模人力为31.8万人，同比-27.9%。同时，公司加快代理人队伍转型，提升带代理人队伍整体质量，H1公司个险代理人月均合格人力6.1万人，同比-41.9%；月均合格率17.5%，同比-1.6pct；月均人均综合产能同比+23.7%。 4.灵活实施资产配置战略，总投资收益出现波动2022H1，公司投资资产达11403.65亿元，同比+5.3%。公司积极配置长久期资产，同时灵活进行战术资产配置，积极把握市场机会。公司实现总投资收益226.3亿元，同比-27.3%，总投资收益率4.2%，同比-2.3pct，主要受投资资产买卖价差损益同比-114.0%影响；净投资收益248.92亿元，同比+16.4%，净投资收益率4.7%，同比+0.2pct，主要原因为：1）定期存款利息收入同比+27.2%；2）股权型投资股息和分红收入同比+68.4%带来收益增加。 从投资资产配置来看，1）继续配置长久期地方债、国债等品种，拉长资产端久期，同时灵活把握债券的交易性机会。2022H1公司债权型金融资产投资金额为5,784.71亿元，较2021年末+0.2pct，配置比例较去年末-2.6pct 至50.7%；定期存款配置比例较去年末+0.8pct 至16.4%；2）坚持价值投资理念，谨慎管理投资组合仓位，把握权益市场阶段性反弹机会，稳步积累收益。2022H1股权型金融资产投资金额达2,915.10亿元，同比+13.2%，占比为25.6%，较2021年末+1.8pct，其中基金的配置比例较2021年末+0.8pct 至7.8%，股票的配置比例较2021年末-0.5pct 至8.0%；3）非标资产的持仓整体信用风险可控，整体资产质量优质，风险较低，其基础资产大部分为贷款类债权，融资主体均为行业龙头、大型金融机构、中央企业、一二线城市核心国有企业。2022H1非标资产投资金额为2,337.86亿元，占比与去年末持平为20.5%。 估值与投资建议公司盈利及价值增长均低于预期，经营压力有所加大。公司持续推进人力清虚，队伍规模和质量指标有所下滑。未来，公司将不遗余力地发挥新华竞争优势、找准公司特色，协同康养、财富管理资源，持续优化产品供给，打造队伍发展新动能。公司目前估值具备性价比，预计公司2022-2024年的EPS 分别为3.18/4.03/4.56元，对应的PE 分别为8.92/7.03/6.22倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件：新华保险披露预减公告，公司预计1H22实现归母股东净利润42.18亿元至52.73亿元，同比下降50%至60%，业绩低于我们和市场预期，此前在2022年中期业绩前瞻中，我们预计公司归母净利润同比下降49%。 投资要点 2Q22利润边际改善，但难改中期业绩预警。1H22公司归母净利润降幅中枢为55%，对应中期归母净利润中枢为47.46亿元，公告显示主要系在同期高基数情况下，受资本市场低迷的影响，投资收益减少所致。在权益市场稍有回暖下，2Q22单季度归母净利润降幅为19.8%，较1Q22收窄（1Q22降幅79%），但仍难抵补一季度缺口。 权益市场波动拖累净利润，长端利率低位震荡，行业总/净投资收益率压力普遍较大。1Q22沪深300 和创业板指分别下跌14.5%和20.0%，而1Q21 同期分别小幅下跌3.1%和7.0%，且公司兑现浮盈，同期利润基数较高。1Q22 公司投资收益+公允价值变动损益合计同比下降43.1%，总投资收益率为4.0%，同比大幅下降3.9 个pct.。1Q22 可供出售金融资产公允价值变动亏损高达194.98 亿元，我们测算的全口径年化综合投资收益率仅为2.2%，是一季度经营业绩的主要拖累。截至1H22，十年期国债到期收益率低位震荡于2.82%，我们预计750曲线2022年内将下行10bps，沪深300和创业板指跌幅虽收窄至9.2%和15.4%，但波动性仍然较大，我们预计1H22行业总/净投资收益率普遍面临压力。 增额终身寿险等储蓄型业务托底基本盘，但受供需两弱持续影响，价值增长仍将承压，我们预计1H22公司新业务价值（NBV）同比降幅逾50%。在低利率和权益市场大幅波动环境下增额终身寿险安全性、收益性和流动性等优势受到青睐，二季度以来公司陆续推出“荣耀终身寿”、“荣尊世家”等终身寿险支撑业绩增长。1H22公司累计原保费1,025.86亿元，同比+2.0%。2021年初重疾新老定义切换提前消耗部分消费需求，2022年初以来队伍规模持续下降进一步拖累价值型业务增速，而健康险对NBV贡献逾七成，我们预计1H22公司NBV 降幅逾50%。 副总裁李源退休辞职，步向“1+2+1”战略。近日董事会审议通过副总裁李源总辞职议案。李源总拥有逾30年的寿险业从业经验，新华保险司龄逾20年，于2016年升任副总裁和党委委员，今年李源总达法定退休年龄。此前新华按照托管协议托管天安人寿，接管期限2020.07.17-2022.07.16，彼时李源总担任托管组组长。未来公司仍将有条不紊地推进以寿险业务为主体，以财富管理、康养服务为两翼，以科技赋能为支撑的“1+2+1”战略，重塑具有新华特色和长远生命力的发展优势。 盈利预测与投资评级：公司1H22业绩表现低于预期，因权益市场波动拖累投资收益。我们下调盈利预测，预计2022- 2024年归母净利润分别为98、153和181亿元（原预测为119、179和190亿元），同比增速为-34.6%、56.2%和18.3%。截至2022年7月14日，公司对应2022年P/EV和P/B分别为0.34和0.80倍，处于历史低位，向下空间较为有限，维持“买入”评级，关注年末班子换届情况。 风险提示：权益市场大幅波动，健康险销售持续低迷。

事件新华保险发布2022年一季度报告，公司实现营业收入749.63亿元，同比下降7.9%；归母净利润13.44亿元，同比下降78.7%。在去年同期归母净利润增速达36.0%的高基数下，本期受资本市场低迷影响，投资收益减少，导致本期净利润同比下降幅度较大，公司年化总投资收益率4.0%，同比下降3.9pct（去年同期年化总投资收益率7.9%）。公司实现总保费收入648.90亿元，同比增长2.4%，其中首年保费收入225.26亿元（包括短期险），同比-6.75%。 投资要点1.保费结构回调，价值率受产品结构影响深度承压2022Q1公司实现总保费收入648.90亿元，同比增长2.4%。在去年同期保费增速高基数基础上，增速显著放缓。受新冠肺炎疫情持续冲击、营销人力规模缩减等因素影响，长期险首年期交保费85.66亿元，同比下降18.3%；重疾险销售下滑，“惠民保”等一系列产品受到冲击，公司十年期及以上期交保费同比大幅下降63.3%至8.8亿元。 公司保费结构回调，长期险与短期险首年保费下滑，其中新单长缴业务降幅逾六成。长期险首年保费收入210.96亿元，同比-2.9%，占总保费比重32.51%，较去年同期-1.79pct；续期保费收入423.64亿元，同比+8.0%，占总保费比重65.29%，较去年同期+3.39pct；短期险保费收入14.30亿元，同比-41.4%，占总保费比重2.20%，较去年同期-1.7pct。 受新冠肺炎疫情持续冲击、营销人力规模缩减、居民保险消费需求下降等因素影响，公司新单业务下滑，保费结构回调，高价值长险占比大幅下降。 叠加2021年一季度新单和价值高基数的因素，公司新业务价值深度承压。 2.个险渠道增长乏力，银保2022Q1，公司个险渠道实现保费收入427.93亿元，同比下降5.3%，占总保费65.9%，较去年同期-5.4pct。其中个险渠道长期险首年保费和期交保费均下滑，收入分别为57.99亿元、55.78亿元，同比下降-22.6%、-20.9%；短期险保费6.33亿元，较去年同期下降51.3%。 银保渠道实现保费收入212.41亿元，同比增长25.76%，占总保费32.7%，较去年同期+6.0pct。其中银保渠道长期险续期保费收入为59.88亿元，增幅高达112.3%；长险首年趸交保费增速保持平稳，同比增长15.3%。主要原因有：1）队伍经营，公司从去年开始持续开展人力清虚，个险营销规模人力大幅下降，个险增长乏力；2）渠道经营，受疫情影响网上银行保险销售量增加，银保合作进一步加强；3）客户经营，新单客户量下降，但通过优化附加险以及售后服务，公司老客户的粘性和续保率有所提升。 受新冠肺炎疫情影响，企业客户经营压力加大，抑制保险需求，团体渠道一季度实现总保费收入8.56亿元，同比下降33.2%。 3.二季度继续聚焦三化队伍，注重提升队伍质量公司持续开展人力清虚，队伍规模大幅下滑。公司规模人力已于2021年末达38.9万人，同比-35.8%。Q1末代理人规模预计仍在40万人以下。 营销队伍持续优化转型。二季度新华保险加快推进营销队伍“老城改造”（优计划）和“新城打造”（三化队伍建设）。公司队伍建设注重与公司资源整合利用，目前已经展开全国试点工作。 具体措施方面：1）二季度公司将围绕“优选才、优培育、客户配置、政策支持、科技赋能和行为管理”六大方面开展“优计划”，该计划形成完整的封闭的价值链，促进队伍质量提升；2）公司继续聚焦年轻化、专业化、城市化的三化队伍，持续推进代理人转型；3）重塑人才管理模式，向精细化、专业化转变，加大考核力度。 4.总投资收益率承压，归母净利润大幅下滑公司投资端收益水平总体承压，截至2022Q1末，公司投资资产10960.70亿元，较上年末增长1.2%。年化总投资收益率为4.0%，同比下降3.9pct。 主要由于2022Q1权益市场及债券市场均面临较大波动压力，且2021Q1公司把握市场高点，基数较高。公司本期归母净利润从2021Q1的63.05亿元下降至13.44亿元，同比大幅下滑78.7%。 下半年，公司高层表示将坚持长期主义、保持战略定力，对核心投资指标保持管控，同时对风险敞口严格控制。固收类投资方面，注重长期投资，积极审慎参与长久期利率债的持有机会；债券投资方面，配置长久期地方债、国债等利率债品种，以稳健投资为主。权益类投资方面，对风险敞口、仓位进行审慎控制，对一些政策利好政策稳定的机会做增量。 5.估值与投资建议公司负债端规模与价值承压，个险渠道增长乏力，银保渠道表现亮眼，但仍难转新单颓势。公司推进高价值产品转型，主推终身寿险+两全、健康险+两全产品；加快推进销售队伍“老城改造”，人力规模逐步改善，期待后续改造效果。投资端秉持“稳健、长期、价值”投资理念，兼顾投资收益与风险管控。目前市场仍然存在较大不确定性，公司是否能够承受住经济下行压力，调整投资结构，仍然需要时间检验。考虑到当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，从当前时点来看公司P/EV处于相对低位，我们预计2022-2024年的摊薄EPS分别为3.19/4.67/5.69元，PE分别为9.35/6.39/5.24倍，维持对于公司的“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件：公司披露2022年一季报，实现归母净利润13.44亿元，同比下降78.7%（业绩预减公告下滑70%-）；归母综合收益-65.68亿元，同比由盈转亏。利润同比明显下滑系基数较高，权益市场大幅波动拖累利润释放。 投资要点新单长缴业务降幅逾六成，我们预计NBV同比下降60%。1Q22公司实现总保费收入648.90亿元，同比增长2.4%。新冠疫情各地散发，压制代理人展业与居民保险消费需求，叠加2021年同期新单和价值高基数，1Q22公司长期险首年保费同比减少，其中期交新单85.66亿元，同比减少（十年期及以上期交新单同比大幅下降63.3%至8.8亿元，主要系健康险新单销售持续遇冷）；趸交新单125.30亿元，同比增长；续期保费423.64亿元，同比增长，对总保费贡献占比达，夯实总保费增长的基础；短期险保费14.30亿元，同比减少41.4%。我们预计1Q22公司NBV同比下降，低于上市同业。（我们预计上市同业NBV降幅逾三成），预计中报NBV降幅有望收窄。 从渠道角度来，银保渠道新单贡献近七成，个险增长乏力。1Q22公司个险/银保长险首年保费增速分别为-22.6%/，个险/银保/团险新单贡献占比为28.6%、67.7%和3.7%。疫情影响代理人活动开展和公司清虚人力背景下，个险渠道转弱，对于新单的贡献由1Q21的36.4%降至1Q22的28.6%。同期，由于疫情影响和宏观经济增速放缓，企业客户经营压力加大，团体渠道承压，新单贡献同比-1.6pct至3.7%。1Q22银保渠道新单贡献达，仍难以逆转新单颓势。在极低同期基数和队伍规模边际企稳作用下，二季度行业单月新单有底部企稳改善迹象，仍需观察有效人力企稳和改善的持续性。二季度公司将围绕“选才、培育、客户配置、活动管理、政策支持和科技赋能”六大方面开展“优计划”，打造强大人才队伍。选才与培育方面，公司将聚焦年轻化、专业化、城市化三化人群，且针对“优”增新人建立长达三年的职业成长规划，通过专项培训活动和专职班主任等措施优化队伍培养体系。公司放大精英队伍的奖励系数，在津贴设置与晋升奖励等方面给予专项支持；研发新人专属产品降低新人销售难度，补充中高端客户产品提升精英队伍产能。 权益市场波动拖累净利润，期末归母净资产较年初小幅下滑6.1%。1Q22沪深300和创业板指分别下跌14.5%和，而1Q21同期分别小幅下跌3.1%和，且公司兑现浮盈，同期利润基数较高。1Q22公司投资收益+公允价值变动损益合计同比下降，总投资收益率为4.0%，同比大幅下降3.9个pct.。值得注意的是，期末公司归母净资产从年初的1,085亿元下降至1,019亿元，主要系1Q22可供出售金融资产公允价值变动亏损高达194.98亿元，我们测算的全口径年化综合投资收益率仅为，是当期经营业绩的主要拖累。 盈利预测与投资评级：此前公司已披露业绩预减公告，股价已反映较为悲观的预期。我们维持此前业绩预减点评中的盈利预测，预计2022年至2024年归母净利润分别为119、179和190亿元，同比增速为-20.4%、50.0%和；截至2022年4月28日，公司股价对应2022-2024年PEV0.33、0.30和0.27倍，考虑到估值价比，继续维持“买入”评级。风险提示：权益市场大幅波动，健康险销售持续低迷。

2021年业绩略低于预期，规模保持平稳，价值规模承压，投资收益上行，净利润稳中有升。2021年总保费收入1635亿元（+2.5%），长期险首年期交保费218亿元（+4.0%），新业务价值60亿元（-34.9%），标准保费新业务价值率下滑9.7个百分点至20.7%，经营利润149亿元（+4.6%），归母净利润149亿元（+4.2%），现金分红45亿元（+3.6%），内含价值2588亿元（+7.6%）。 保险业务：规模保持平稳，个险渠道价值规模仍然承压，继续率有望企稳。 2021年总保费1635亿元（+2.5%），其中个险渠道1198亿元（+2.1%），银保渠道407亿元（2.5%），长期险首年保费410元（+5.0%），占比提升0.6个百分点，整体保持平稳。 分渠道看保费，银保渠道贡献增长。个险渠道，长期险首年保费154亿元（-3.0%），长期险首年期交保费146亿元（-4.5%），规模人力下滑至39万人（-35.8%），月均合格人力9万人（-28.9%），月均合格率下滑4.7个百分点至19.1%。在银保渠道，长期险首年保费252亿元（+9.5%），长期险首年期交保费72亿元（+26.7%）。 分产品看长期险首年保费，传统型保险贡献新单增长，健康险下滑，分红险维持平稳。健康险84亿元（-18.8%），传统型保险143亿元（+33.6%），分红型保险182亿元（+1.6%）。 继续率方面，继续率有望企稳。3个月继续率和25个月继续率靠拢，分别为83.8%和83.7%，分别下滑6.1和0.2个百分点。 投资业务：资产规模呈两位数增长，总投资收益率上行，股权资产配置提升。 资产规模1083亿元（+12.1%），总投资收益率5.9%，同比提升0.4个百分点，净投资收益率4.3%，同比下滑0.3个百分点。配置方面，债券型金融资产占比同比下滑5.5个百分点至53.3%，其中债券及债务占比同比下滑1.9个百分点至38.5%，而股权型金融资产占比提升2.4个百分点至23.8%，其中基金占比同比提升1.2个百分点至7.0%。 投资建议：稳增长政策下保单估值有望改善，维持“买入”评级。 我们预计2022-2024年归母净利润166/198/233亿元，同比增速11/20/17%，摊薄EPS 为5.3/6.4/7.5元，当前股价对应PE 为7/6/5x。建议关注，维持“买入”评级。 风险提示：新单价值规模下滑，净投资收益率持续下滑。

事件新华保险公布2021年业绩报告。公司实现营业收入2223.80亿元，同比+7.7%；公司总保费收入1634.70亿元，同比+2.5%。公司实现内含价值2588.24亿元，同比+7.6%，NBV为59.80亿元，同比-34.9%。公司归母净利润149.47亿元，同比+4.6%，主要由于1）非应税收入增加，使得所得税费用同比-39.8%；2）公允价值变动损益支出同比-82.8%。扣非归母净利润148.77亿元，同比+3.6%。公司年化总/净投资收益率分别为5.9%和4.3%，同比+0.4pct/-0.3pct（平安、人寿、太保年化总/净投资收益率分别为4.0%/4.6%、4.98%/4.38%、5.7%/4.5%）。公司拟派发年度现金股利每股1.44元（含税），总计约44.92亿元。 投资要点1.EV持续增长，NBV降幅扩大2021年，在行业新单保费增长承压的情况下，公司实现总保费1634.70亿元，同比+2.5%（Q4为269.08亿元，同比+7.0%，环比-25.2%）。集团内含价值持续提升，实现2588.24亿元，较上年末+7.6%，其中有效业务价值957.97亿元，同比+2.7%。EV增长主要来源于新业务价值贡献和期望收益，分别助力内含价值增长2.5%和8.0%。公司实现一年新业务价值59.80亿元，同比-34.9%（H1为40.90亿元，H2为18.90亿元，H2同比-47.7%，环比-53.8%），其中个险渠道NBV同比-35.7%。首年保费口径NBVmargin下降6.8pct至12.9%；标准保费口径NBVmargin下降9.7pct至20.7%，一方面高价值重疾险销售承压，十年期及以上期交保费同比-36.2%；另一方面银保渠道规模增速较高但价值贡献有限。 管理层表示，未来公司将从4个方面保持和提升整体价值率，1）挖掘客户需求，保持多元化产品策略；2）加强产品创新，带动高价值业务；3）提升产品管理能力，发挥风险管理优势；4）队伍转型升级，提高业务品质。 2.银保期交持续增长，传统保险占比提升2021年，在宏观环境剧烈变化叠加新冠疫情的持续影响下，长期期交与重疾险销售承压。公司长期险首年保费收入409.62亿元，同比+5.0%，其中十年期及以上期交保费同比-36.2%；续期保费1168.62亿元，同比+3.5%，占比进一步提升0.7pct至71.5%，是拉动规模增长的压舱石；短期险保费56.46亿元，同比-25.0%。 公司推动渠道转型发展，银保渠道长期险首年保费同比+9.5%，其中期交业务得到大力发展，同比+26.7%，市场份额占比15%，同比+2.3pct；团体渠道长期险首年保费同比+318.4%，银保渠道和团体渠道助力长期险首年保费增长6.2%；个险渠道保费收入同比增长2.1%，其中短期险保费下滑较大，同比-41.0%，但长险趸交增长较快，同比+31.5%。 公司产品结构方面，分红型保险、健康保险和传统保险占比，分别为34.7%、37.1%和27.0%，较去年同期分别-3.2pct、-0.5pct、+3.0pct。1）传统型保险增速最快，同比+19.5%，其中长期险首年保费同比+33.6%，续期保费同比+13.9%；2）分红型保险同比-6.0%，其中长期险首年保费同比+1.6%；3）健康保险同比+1.1%，受行业健康险业务低迷和公司人力主动清虚影响，长期险首年保费同比-18.8%。业务品质方面，受健康险转型及线上销售管理问题影响，个人寿险业务13个月继续率下滑较明显，同比-6.2pct至83.7%，25个月继续率同比-1.1cpt至83.8%。 3.队伍规模大幅下滑，注重提升服务质量公司持续开展人力清虚，队伍规模大幅下滑。截至2021年末，规模人力达38.9万人，同比-35.8%。队伍质量指标也出现一定程度下滑，月均合格人力9.1万人，同比-28.9%；月均合格率为19.1%，同比-4.7pct；月均人均综合产能2725元，同比+4.1%。 未来新华队伍数量保持在40万左右，注重与公司资源整合利用，形成完整的生态链。1）重点改善队伍质量。队伍由“规模取向”向“价值与规模有机统一”转变，由“销售主导”向“销售与服务并重”转变，由“人力驱动”向“人力与科技双轮驱动”转变；2）二季度推出优计划和新计划。优计划通过老队伍的转型新增绩优人力，具体有“优新增、优培训、优客服、优活动、优科技和优政策”六项标准；新计划利用“科技+生态+服务”，通过科技手段线上获客，线上养客，线上管理并对接队伍，打造新生态，营销新生态，形成一个完整的封闭的价值链，促进队伍质量提升。 4.灵活调整资产配置，增持股权型金融资产2021年末，公司投资资产达人民币10828.03亿元，同比+12.1%。公司资产管理业务秉持“稳健、长期、价值”投资理念，兼顾投资收益与风险管控。2021年，公司实现总投资收益人民币576.21亿元，同比+23.5%，总投资收益率达5.9%，同比+0.4pct。主要原因为1）投资资产买卖价差损益同比+53.4%；2）定期存款利息收入同比+29.6%；3）股权型投资股息和分红收入同比+29.8%带来收益增加。净投资收益达人民币418.54亿元，同比+6.5%，净投资收益率为4.3%，同比-0.3pct。 从投资资产配置来看，1）持续配置长久期地方债、国债等利率债品种，同时灵活把握债券的交易性机会。债权型金融资产投资金额达5772.14亿元，同比+1.8%，配置比例减少5.5pct至53.3%；定期存款配置比例上升2.9pct至15.6%。2）坚持价值投资、长期投资理念，自下而上优选行业和个股。股权型金融资产投资金额达2574.36亿元，同比+24.8%，占比为23.8%，较2020年末+2.4pct，其中基金和股票的配置比例较2020年分别+1.2pct和-0.3pct至7.0%和8.5%。3）非标项目投资兼顾投资收益与风险管控。非标资产投资金额达2219.06亿元，占比减少3.6pct至20.5%。公司当前非标资产整体质量良好、风险可控，融资主体基本为行业龙头、大型金融机构等，且具有良好的增信措施。 5.估值与投资建议2021年，新华保险营业收入、总保费收入及内含价值持续增长，但增速下降，归母净利润由负转正，NBV持续承压，降幅扩大。公司开展人力清虚，队伍规模和质量指标下滑，未来，公司将迭代队伍管理逻辑，以年轻化、专业化、城市化为指引，提升队伍质量；以营销员产能和收入提升为突破口，协同康养、财富管理资源，打造队伍发展新动能；投资端在“资产荒”和“低利率”的环境下，投资风格稳健，与负债端形成良好联动效应，通过持续管控投资风险，实现了良好的投资收益。 我们持续看好公司未来发展，预计公司2022-2024年的摊薄EPS分别为5.62/6.71/8.22元，对应的PE分别为6.21/5.21/4.25倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；代理人下滑超预期风险；保费销售不及预期风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件：新华保险2021年前三季度实现营业收入1840亿元（YoY+8%），归母净利润120亿元（YoY+8%）。我们认为公司2021年三季报核心边际变化在于：（11）多方因素共振，新单销售持续疲软。公司前三季度实现新单保费400亿元（YoY-5%），第三季度实现新单保费63亿元（YoY-22%），较中报进一步扩大。Q3长险新单、十年以上期交新单同比下滑17%、56%，新单增速未见改善，保障型产品销售疲软态势不改。（22）投资收益保持稳健，准备金计提增加拖累利润。受益于兑现浮盈策略，公司前三季度实现总投资收益率为6.4%（YoY+0.8pct.）。受会计估计变更因素影响，公司计提准备金大幅增加，累计减少税前利润88亿元。 保障型产品销售遇寒，负债端承压趋势延续。2020年前三季度，公司实现原保费收入1366亿元（YoY+2%），其中新单保费为400亿元（YOY-5%）,其中，十年期以上期交保费为51亿元（YOY-35%）。仅从三季度来看，整体新单负增长态势进一步延续，Q3长险新单、十年以上期交新单同比下滑17%、56%，健康险产品销售压力加剧。渠道方面，Q3个险渠道、银保渠道新单增速分别下滑14%和20%，贡献新单分别为54%和36%。受制于新单销售疲软以及保障产品销售难度提升，预计三季度NBV增速较中报表现进一步走弱。 人力规模有望企稳。受行业整体新单销售困难以及同业竞争加剧等因素，个险队伍脱落加剧回落至40万人左右，带动前三季度公司手续费及佣金支出同比增长-15%（Q3YOY：-34%）。公司主动清虚人力，队伍质态有望逐步企稳，进而带动代理人人均产能边际提升。公司全年整体业绩目标压力较大，三季度公司也紧跟增额终身寿险的新品热潮，推出荣耀增额终身寿险，改善保障型产品销售瓶颈，预计公司仍将于12月初打响开门红。 投资收益保持稳健，准备金计提增加拖累利润。2020年三季度公司投资资产达到10184亿元（YOY+13%）。受益于前三季度部分浮盈确认、金融资产买卖价差兑现，前三季度投资收益+公允价值变动损益为482亿元（YoY+27%），实现总投资收益率6.4%，较中报下滑0.1pct.。受会计估计变更影响，公司前三季度增加寿险责任准备金25亿元，长期健康险准备金64亿元，累计减少税前利润88亿元，拖累净利润增速较中报下滑至8%。 投资建议：预计新华保险2021-2023年EPS分别为5.6元、6.7元、7.2元，给予6个月目标价55元，对应2021年P/EV为0.5倍。 风险提示：冬季疫情反弹、保障型产品销售乏力、代理人产能释放不及预期、监管政策不确定性以及二级市场大幅波动等。