事件：7月23日公司披露2021年半年报。2021上半年实现总营业收入57.8亿元， 同比增长73.2%；归母净利润37.3亿元，同比增长106.1%。其中2021年2季度实现营业收入及净利润分别为28.9亿元和18.2亿元，同比增长75%/94%。 经纪与两融业务大幅增长，市占率显著提升。公司经纪业务及融资融券业务规模同比大幅增加，带动证券业务上半年实现收入32.23亿元，同比高增55.73%。受益于互联网渠道的快速拓展，东财证券经纪业务净收入同比增50%达到19.1亿元，增速远高于行业平均12%的增速。受益于可转债的发行，东财两融业务快速提升，上半年东财证券利息净收入7.66亿，同比增长56%，两融余额404.29亿元，较年初增长34%。预计两融市占率2.27%，较年初增长0.4个百分点。 基金销售与日活提升，买方投顾与海外布局长期可期。公司第三方销售基金业务及代销基金的保有规模同比大幅增加，以基金代销收入为主的金融电子商务服务业务实现收入23.97亿元，同比增长109.77%。公司2021上半年实现基金代销额9753亿元，同比增长72%。从客户数来看，天天基金服务平台日均活跃访问用户数为338万，较20年年底提升43%，公司保持快速拓客的增速。我们认为，伴随着公司获得买方基金投顾资格，天天基金陆续上线多种基金公司投顾产品，东财及时抓住试点转型的机遇，带动业务多元化成长。此外公司大力发展海外业务将不断完善财富管理布局，有望拓展财管产品线和客户群体。 公布股票激励计划，确保公司长期发展。公司推出股票激励计划，授予对象为公司高管公司骨干等818人，限制性股票数量为5,000万股，授予价格为34.74元/股，业绩考核为2021/2022/2023年净利润增长率不低于2020年净利润的40%/80%/120%。核心人员的股权激励计划有助于深入绑定公司核心管理团队和业务骨干，同时也彰显了公司管理层对于实现高增速业绩的信心。 维持“买入”评级。公司在垂直财经领域始终保持绝对领先地位，作为互联网+券商的特色标的，东方财富的品牌优势、客户优势和管理优势将助力公司市占率不断提升，在传统的证券业务领域和以基金代销为主的财富管理领域都取得显著成果。我们认为：1）伴随公司发行多款指数类基金产品，顺应买方投顾试点大趋势；2）伴随大财富管理时代的发展和股债交易量的提升，公司“公募基金+基金代销+代理买卖证券”形成完整闭环，为财富管理大时代下显著受益标的。基于公司活跃客户数提升保障业绩增长，我们小幅上调盈利预测并新增23年预测，预计21-23年净利润分别为67.93亿元（上调1.5%），89.25亿元（上调2.9%）和106.32亿元，维持“买入”评级。 风险提示：二级市场大幅下跌，政策推动较预期滞后。

事件：2021年一季度公司实现营业收入3735亿元（YOY+11%），保费收入3239亿元（YOY+5%），NBV YOY-13%，退保率0.38%（上升0.1pcts），归母净利润286亿元（YOY+67%），基本每股收益1.01元/股（YOY+68%），核心偿付能力充足率266.4%（下降5.8pcts），综合偿付能力充足率275.2%（下降6.4pcts）。 点评： 代理人提质缩量，NBV短期承压。公司持续关注代理人质态提升，2021年Q1总销售人力136万人，较年初下降7%，其中个险销售人力128万人，较年初下降7%。受2020年同期高基数影响，21年Q1 NBV YOY-13%，新单业务发展短期承压。 保费收入整体稳定，续期保费持续发力。2021年Q1公司保费收入3239亿元（YOY+5%），相比于去年同期（YOY+13%）增速放缓。疫情影响下保险消费需求释放放缓，叠加新旧重疾险转换的综合影响，公司首年期交保费683亿元（YOY-10%），其中十年期及以上首年期交保费197亿元（YOY-23%）；续期保费蓄势发力，实现保费收入2214亿元（YOY+12%）。 投资收益表现亮眼，收益率保持稳定。截至2021年Q1，公司总投资资产42822亿元（YOY+16%），总投资收益651亿元（YOY+43%），主要因权益类资产投资收益增加，整体投资收益实现大幅增长。公司丰富固收品种，主动管理权益类敞口，优化持仓结构，使得投资收益率基本保持稳定，2021年Q1总投资收益率6.4%（上升1.3pcts），净投资收益率4.1%（下降0.2pcts）。 集团共持有华融16.5亿元内资股，占普通股比重4%，据公司披露，上市公司未持有华融股票，组合中存在对华融的非标敞口，但属于正常组合敞口，预计风险可控。 盈利预测与评级：中国人寿作为寿险行业龙头企业，公司代理人质态持续提升，寿险业务质量不断优化，2021年Q1受20年同期高基数影响，NBV短期承压，整体业绩保持稳定，预计未来将有进一步改善，长期EV增长可期。维持21-23年营业收入分别为9345/10576/12235亿元，归母净利润729/930/1000亿元，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：保费收入不及预期；保障型保费增长不及预期；利率下行加剧。

事件： 宁波银行（002142.SZ）发布2021年一季报，实现营业收入132.26亿元，YoY +21.8%；归属于上市公司股东的净利润47.35亿元，YoY +18.3%。加权平均净资产收益率（年化）17.86%，较去年同期下降0.26pct。 点评： 一季度， 宁波银行营业收入/ 拨备前净利润/ 归母净利润同比增速分别为21.8%/21.3%/18.3%。从营收贡献因子看，利息净收入同比增长32.1%至84.32亿元，在营收中占比63.8%；非利息净收入同比增长7.1%至47.94亿元。 量价齐升推动净利息收入高增。一季度，利息净收入受量价两方面因素共同提振， 同比高增32.1%。总资产/贷款分别较年初增长5.9%/7.1%，贷款占比较上年末提升0.47pct 至42.75%。新增贷款中，零售与对公的比例近似3:4。总负债/存款较年初增长6.1%/12.1%，存款高增有助于稳定负债端成本。资产负债结构优化推动净息差走阔，财报披露净息差环比上年末提升33BP 至2.55%。 非利息净收入同比增长7.1%，主要受益净其他非息收入改善。一季度，净手续费收入/净其他非息收入分别同比增长2.4%/10.0%。其中，手续费及佣金收入中，财富管理相关业务收入同比增长65.0%至10.95亿元，颇具亮点，预计主要由于代客理财、代理基金等业务推动。宁波银行强化以长三角为中心、珠三角和环渤海为两翼的机构布局，均是颇具经济活力的地区，居民收入及财富积累较好；同时，在城商行中较早布局了理财子公司，后续财富及资产管理业务收入拓展空间大。净其他非息收入同比增长，主要受益于汇兑损益科目大幅改善。 资产质量环比改善，拨备增厚。截至一季度末，不良贷款率0.79%，环比上年末持平，不良贷款率自2019年以来持续位于0.8%下方；关注贷款率环比上年末下降0.14pct 至0.36%。拨备覆盖率环比上年末提升2.98pct 至508.57%；拨贷比4.01%，环比上年末持平，具有较强的风险抵补能力。 资本充足率稳中略降，资本补充计划稳步推进。截至一季度末，宁波银行核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为9.39%/10.68%/14.45%，分别较上年末下降0.13pct/0.20pct/0.39pct。下阶段，公司计划通过配股（不超过120亿元） 和二级资本债（不超过150亿元）进一步加强资本补充。 盈利预测、估值与评级：宁波银行近年来营收及盈利增速强势，公司深耕江浙沪等优质经营区域，并具有较为完善的公司治理结构。资本补充计划有序推进，未来资产端仍具有较强的增长动能。维持2021-2023年EPS 预测为2.90/3.36/ 3.93元， 维持“买入”评级。 风险提示：如果经济恢复不及预期，可能对信贷需求及资产质量形成负面影响。

事件：中国平安2021年一季度实现营业收入3404亿元（YOY+4%），归母净利润272亿元（YOY+5%），归母营运利润391亿元（YOY+9%），年化ROE 20.0%， NBV 190亿元（YOY+15%），业绩符合预期。公司对华夏幸福项目计提减值182亿元，对归母净利润影响100亿元，对归母营运利润影响29亿元，目前计提近1/3风险敞口。 点评：寿险：NBV 表现亮眼，代理人人数保持稳定。2021年Q1平安NBV 190亿元（YOY+15%），首年保费605亿元（YOY+23%）,NBVM 31.4%（下降2.1pcts）， 主要与21年开门红达到预期，且公司大力推广重疾险、年金险产品有关。渠道方面，21年Q1个人寿险代理人数98.6万人（YOY-4%），主要因一季度业务结构调整，新旧重疾险转换，带来代理人数量短期波动。公司披露二季度会更注重代理人增员，同时严格筛选增员质量，打造高素质代理人队伍。全年NBV 预计正增长。 产险：综合成本率改善，线上化经营持续推进。2021年Q1平安产险保费收入662亿元（YOY-9%），其中车险保费收入426亿元（YOY-9%），非车险业务183亿元（YOY-16%）。Q1产险综合成本率95.2%（下降1.3pcts），主要因疫情影响下信用保证险20年的高基数，21年回归正常值；整体赔付率增长，费用率下降，主要因疫情叠加车险费改带来车险赔付率上升。平安持续推进客户线上化经营，截至21年3月末，平安好车主APP注册用户突破1.3亿，较年初增长5.1%，3月当月活跃用户超过2800万。 投资：信用风险逐步出清，债权类投资占比提升。截至2021年Q1，平安投资资产达3.8万亿元，较年初增长1%，总投资收益239亿元（YOY-8%），债权类投资占比11.8%，较年初上升0.8pcts。年化净投资收益率3.5%（下降0.1pcts），总投资收益率3.1%（下降0.3pcts），主要受华夏幸福减值影响。 银行：整体营收表现良好，资产质量不断优化。业绩表现方面，2021年Q1平安银行实现营业收入418亿元（YOY+10%），减值损失前净利润296亿元（YOY+10%），归母净利润101亿元（YOY+19%），均实现大幅增长。资产质量方面，不良贷款率1.1%，较年初下降8bps，计提拨备167亿元，拨备覆盖率245%， 较年初上升44pcts，整体资产质量不断优化。 综合金融：资管规模提升，债券融资迅猛发展。平安信托受托资产管理规模达到4028亿元，较年初增长3%，主动管理型资产占比持续提升；平安证券Q1股基交易量市场份额3.7%（上升0.3pcts），债类业务规模位列行业第一，ABS 及债券承销规模位列行业第八。 科技：持续贡献收入，数字平台客户增加。一季度科技板块实现收入238亿元（YOY+20%）。其中，平安智慧城市业务致力于数字化建设，截至2021年Q1智慧市民服务一体化平台累计注册用户超过3500万人，累计访问量超过26亿次。 盈利预测与评级：公司寿险及健康险业务一季度表现良好，随着重疾险需求释放接近尾声，未来发展需持续关注新单边际变化情况；产险方面，信保业务风险逐步出清，综合成本率有所改善，车险业务受车险费改影响赔付率上升，费用率下行。维持公司21-23年营业收入分别为12576/14127/16500亿元，归母净利润1499/1573/2111亿元，公司当前A 股估值对应21年PEV 为0.90，H 股估值对应21年PEV 为0.87，维持A+H 股“买入”评级。 风险提示：利率下行加剧；寿险转型不及预期；车险改革对车险业务影响超预期。

事件：4月20日，平安银行（000001.SZ）发布2020年一季度报告，一季度实现营业收入417.88亿元，YoY+10.2%；归属于上市公司股东的净利润101.32亿元，YoY+18.5%。加权平均净资产收益率（年化）同比提升0.78pct至12.28%。 点评：1）营收维持两位数增长，盈利增速大幅提升一季度，平安银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为10.2%/10.0%/18.5%，营收自2018年以来维持两位数增长，显示出较强的成长性。资产质量持续向好情况下，拨备计提需求趋缓，但仍维持了一定强度，1Q21计提信用及其他资产减值损失共计166.97亿元，占拨备前净利润的56.5%（VS1Q20占比59.2%，2020占比65.7%），归母净利润增速大幅提升至18.5%（1Q20同比增速14.8%，2020年同比增速2.6%）。 2）规模增长叠加息差韧性，驱动净利息收入同比增长8.5%平安银行一季度净利息收入同比增长8.5%，主要得益于资产端规模的扩张的同时，负债成本管控较好，使得息差具有更强韧性。规模维持高增速，贷款占比进一步提升。一季度，生息资产较上年末增长2.7%（YoY+11.2%）、贷款较上年末增长4.2%（YoY+13.7%），贷款占生息资产比重较上年末提升0.9pct至62.1%。 负债成本压降对息差形成有效支撑。尽管一季度有存量贷款重定价等不利因素影响，平安银行净息差仍录得2.87%，季环比仅下降1BP。资产端，生息资产收益率5.03%（YoY-28BP,QoQ-3BP），主要受到贷款收益率下行拖累。贷款平均利率较1Q20下降52BP至6.45%，对公信贷收益率下降与行业趋势一致，零售信贷收益率下降主要是由于公司主动加强向优质客群倾斜；负债端，付息负债/存款/活期存款较上年末增速分别为2.0%/2.5%/7.8%，计息负债成本率2.22%（YoY-32BP,QoQ-3BP）。公司2020年起推出新三年战略举措，并将负债成本管控提升至全行战略高度，主动压降高成本存款，以“金融+科技”拓展低成本存款，活期存款快速增长带动存款成本优化，存款成本率2.06%（较1Q20-36BP，较2020-4BP）。 3）手续费收入同比高增，非息收入占比较1Q20提升1.1pct至28.8%一季度，非利息净收入同比增长14.5%至120.22亿元，主要是财富管理、信用卡、对公结算及理财业务等手续费增长贡献，非利息净收入占比同比提升1.1pct至28.8%。未来大财富管理业务发展空间值得期待，有望持续提升中收贡献。一是零售客户AUM较上年末增长6.8%至2.8万亿元，零售客户数较上年末增长3.0%至1.1亿户，财富客户较上年末增长5.8%至98.86万户，私行达标客户较上年末增长9.1%至6.25万户，为拓展大财富管理业务奠定坚实基础。二是理财转型进展较快，表现为平安理财正式开业后各项业务有序推进；同时，老产品已压降至24%、非保本已清零、提前一年完成理财非标问题资产回表等方面。三是集团协同效应有望从客群的丰富、产品体系的完善、渠道的拓展、项目资源的获取等维度提升大财富管理业务综合竞争力。 4）资产质量持续改善，风险抵补能力增强不良贷款率较上年末下降8BP至1.1%。其中，个人贷款不良率较上年末微升1BP至1.14%，企业贷款不良率较上年末下降21BP至1.03%，对公不良率已低于零售不良率；关注贷款率较上年末下降5BP至1.06%；虽然逾期贷款率较上年末微升1BP至1.43%，但逾期60天以上贷款占比较上年末下降11BP至0.97%，逾期90天以上贷款占比较上年末下降2BP至0.86%，逾期60天以上及逾期90天以上贷款偏离度分别为0.88和0.78。资产质量边际向好的同时，公司仍保持较强的不良资产处置力度和拨备计提力度，一季度计提拨备166.97亿元。其中，贷款减值准备占比76.7%，非信贷类准备占比23.3%，预计是对表外资产进行了前瞻性的风险抵补安排；拨备覆盖率较上年末大幅提升43.76pct至245.16%，拨贷比较上年末提升0.32pct至2.69%。 5）资本充足水平稳中略降，未来或存在资本补充需求截至一季度末，平安银行核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为8.67%/10.81%/13.20%，较上年末分别下降2BP/10BP/9BP。平安银行近年来延续较快业务发展势头，2020年加权风险资产同比增速高达13.2%，考虑到其较高的成长性，以及如果入选国内系统重要性银行（D-SIBs）可能面临的更高监管资本要求，未来或存在资本补充需求。 盈利预测、估值与评级：平安银行一季度业绩表现亮眼，近年来零售转型效果受到资本市场认可，资产质量进一步夯实基础，为后续拨备回补利润预留了空间，有望为盈利乃至股价提供有力支撑。维持2021-23年EPS预测为1.69/1.89元/2.10元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期下行，部分企业和个人还款能力承压，拖累资产质量。

事件：4月9日，宁波银行发布2020年度报告，实现营业收入411.11亿元（YoY+17.2%）,归母净利润150.50亿元（YoY+9.7%）。加权平均净资产收益率14.9%（YoY-2.2pct）。2020年利润分配方案拟每10股派发现金红利5元（含税）。 点评： 营收全年维持高增速，净利润同比增速较3Q20提升。2020年，宁波银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为17.2%/10.8%/9.7%，分别较前三季度变动-1.2pct/-4.8pct/4.5pct。单季来看，四季度营收及盈利同比增速分别为13.9%/25.9%，四季度拨备计提力度边际缓释，带动全年累计盈利增速较3Q20有所提升。同时，盈利来源更加多元，银行板块形成了公司银行、零售公司、财富管理、私人银行、个人信贷、远程银行、信用卡、投资银行、资产托管、票据业务、金融市场、资产管理12个利润中心，子公司布局了永赢基金、永赢租赁、宁银理财3个利润中心。 资产端高速增长+净息差逆势走阔，量价齐升推动净利息收入高增。2020年宁波银行净利息收入受到量价两方面因素共同提振，较上年末高增25.3%至278.59亿元，在营业收入中占比67.8%。量的方面，公司加大信贷投放力度，总资产/贷款同比增速分别为23.5%/30.0%，贷款增速为近年新高。价的方面，宁波银行净息差较上年末提升3pct至2.30%，在银行业贷款及投资收益率承压情况下，宁波银行实现了净息差的逆势走阔，主要受益于资产负债结构优化。具体而言，1）资产端，贷款占总资产比例较年初提升2.12pct至42.3%，其中，定价相对更高的零售信贷（2020年，对公贷款平均收息率5.09%，个贷平均收息率7.79%）同比增长45.6%，占贷款总额比重较年初提升4.1pct至38.1%；2）负债端，2020年负债平均成本率较上年下降17BP至2.14%，主要受益于加强高成本负债管控、提升活期存款占比，日均活期存款占比较上年提升0.41pct至44.6%，存款平均付息率较上年下降2BP至1.86%。我们也观察到公司净利差较上年末下降3BP至2.54%，净息差与净利差一升一降，主要由于2020年生息资产规模增速快于计息负债规模增速，同时，生息资产平均收益率的下行幅度（较上年末下降20BP）快于计息负债成本率。 代理业务高增提振净手续费及佣金收入，净其他非息收入相对偏弱。2020年公司非息收入同比增加3.2%至132.52亿元，在营业收入中占比32.2%。其中，手续费及佣金净收入同比增加24.1%至63.42亿元，主要是代客理财、代理基金、代理保险等手续费收入实现较快增长，拉动代理业务收入同比高增34.4%至58.9亿元贡献。净其他非息收入同比减少10.7%至69.1亿元。 不良贷款率维持低位，风险抵补能力强劲。截至2020年末，宁波银行不良贷款率0.79%，环比3Q20持平，不良贷款率自2019年以来持续位于0.8%下方。不良相关指标来看，关注贷款率环比3Q20下降4BP至0.50%，逾期贷款率环比1H20下降10BP至0.8%。不良贷款和逾期90天以上贷款不存在剪刀差。同时，公司贷款主要投放于浙江和江苏地区（两省投放量占全行贷款总额的87.9%），均是资产质量比较优质的地区。2020年，公司计提信用减值损失86.67亿元（YoY+16.2%），核销不良28.55亿元。截至2020年末，拨备覆盖率环比3Q20下降10.8pct至505.59%，仍处于较高的绝对水平，具有较强的风险抵补能力，为后续经营提供了充足的安全垫。 资本充足率有所下滑，资本补充计划稳步推进。资产端的高速扩张加剧风险资产消耗，公司2020年采取定向增发（80亿元）、二级资本债（100亿元）等方式进行资本补充。截至2020年末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.52%、10.88%、14.84%。下阶段，公司计划通过配股（不超过120亿元）和二级资本债（不超过150亿元）进一步加强资本补充。同时，公司也在推动轻型银行战略转型，提高资本回报水平。宁波银行强化以长三角为中心、珠三角和环渤海为两翼的机构布局，均是颇具经济活力的地区，信贷需求较为旺盛，资本补充将夯实未来资产端增长动能。 盈利预测、估值与评级：宁波银行深耕优质经营区域，以差异化战略打造“高收益、低风险”的业务模式，并具有较为完善的公司治理结构。资本补充计划有序推进，未来资产端仍具有较强的增长动能。我们结合2020年年报，小幅下调公司2021-2022年的EPS预测至2.90（较上次-2.7%）/3.36元（较上次-2.0%），并新增2023年的EPS预测为3.93元，对应2021-2023年PB为1.7/1.6/1.4，维持“买入”评级。 风险提示：如果经济恢复不及预期，可能对信贷需求及资产质量形成负面影响。

事件： 2021年3月30日，常熟银行发布2020年年报，营业收入为65.83亿，YoY+2.13%，归母净利润为18.03亿，YoY+1.01%。不良贷款率0.96%，较上年末持平。拨备覆盖率485.06%，较上年末下降3.43pct。 点评： 盈利能力有所放缓，但4Q单季营收同比增速较3Q改善。2020年1Q、1-2Q、1-3Q和1-4Q营收累计同比增速分别为10.40%、9.39%、4.17%和2.13%，归母净利润累计同比增速分别为14.09%、1.41%、1.75%和1.01%，整体盈利能力呈现逐季下滑态势。但4Q营收单季同比增速为-3.74%，较3Q提升1.84pct。盈利能力的放缓，主要是受到资产收益率下滑以及拨备计提力度加大的影响，4Q拨备计提规模为4.97亿，较3Q多增4.39亿。 净利息收入放缓主要受到贷款利率下行的拖累，但负债成本有所改善。1-4Q净利息收入累计同比增速为2.87%，较1-3Q下滑3.52pct，较2019年下降8.72pct，但4Q净利息收入单季同比增速为0.60%，较3Q提升1.14pct。公司在2020年年报中，将信用卡分期收入由“手续费”调整至“利息净收入”，并追溯到至2019年。可以看到，调整后的口径下，1-4Q净息差为3.18%，较2019年下降27bp。其中，生息资产收益率为5.37%，较2019年下降0.26pct，即公司净利息收入增速的放缓，主要受到资产收益率下滑的影响，其中1-4Q贷款平均利率为6.46%，较2019年下滑0.55pct。但公司负债成本有所改善，1-4Q计息负债成本率为2.36%，较2019年下降0.02pct，主要是受到负债结构优化的影响，活期存款占比有所提升，即公司较好的存款基础使其能够有效应对利率上行对负债成本的冲击。 非息收入负增长态势收窄，主要受到投资类收益改善的推动。1-4Q非息收入累计同比增速为-4.64%，较1-3Q改善6.06pct，主要是受到净其他非息收入改善的推动，1-4Q投资类收益累计同比增速为-8.59%，较1-3Q改善4.12pct，4Q单季同比增速为66.06%，较3Q改善127.09pct。而手续费及佣金收入仍表现不理想，1-4Q累计同比增速为-31.12%，较1-3Q进一步恶化-10.29pct，其中代理业务和银行卡业务手续费收入是主要拖累因素，理财、结算业务已恢复正增长。 资产质量持续优异表现，风险抵补能力较强。从资产质量上看，公司主要呈现三个特点：一是资产质量持续优异表现，2020年不良贷款率为0.96%，较1-3Q提升0.01pct，较2019年持平。（关注+不良）贷款率占比为2.13%，较1-3Q下降0.15pct，较2019年下降0.38pct，显示出公司未来不良形成压力并不大。受疫情影响，2020年不良生成率呈现逐季提升之势，1-4Q不良生成率为0.85%，较1-3Q提升0.27pct，但较2019年反而下降0.01pct。二是资产分类更加审慎。1-4Q逾期90天以上贷款/不良贷款为67.41%，较1-2Q下降13.31pct，而逾期60天以上贷款/不良贷款为74.30%，较1-2Q下降12.28pct。三是风险抵补能力较强。1-4Q拨备覆盖率为485.33%，较1-3Q下降4.69pct，较2019年提升4.05pct，拨贷比为4.66%，较1-3Q提升0.01pct，较2019年提升0.03pct，这主要与公司4Q在加大拨备计提的同时，也加大了不良核销力度有关，4Q不良核销规模为4.29亿，较3Q增加3.82亿。 零售业务持续向好，存款基础优势明显。资产端，公司零售业务持续向好，1-4Q零售贷款累计同比增速为26.29%，较2019年提升2.04pct，存量占比在2020年各季度呈现逐季上升态势，1-4Q为57%，较2019年提升3.21pct。对公贷款1Q保持较快增长，同比增速为18.74%，较2019年1Q提升6.21pct，自二季度开始对公贷款增长明显放缓。行业分布方面，公司对公贷款主要以制造业为主，2020年占比为20.83%，较2019年下滑约2pct。负债端，1-4Q一般存款占比为86.37%，较1-3Q小幅下滑0.47pct，但较2019年提升3.08pct。其中，零售存款持续向好，1-4Q占比为62.02%，较1-3Q提升0.56pct，较2019年提升2.91pct。在存款增长向好的同时，同业负债占比持续压降，1-4Q为8.16%，尽管较1-3Q提升0.8pct，但较2019年下降1.48pct。整体来看，公司资产负债结构较为扎实，零售业务持续向好，存款基础优势较为明显。 资本充足率有所下滑，但在苏浙沪地区上市银行中仍处于前列。2020年末资本充足率为13.53%，较三季度末下降0.35pct，较2019年下降1.57pct。其中，核心一级资本充足率为11.08%，较三季末下降0.30pct，较2019年下降1.36pct，这主要由于全年贷款同比多增，带动风险加权资产快速增长，以及盈利能力下滑导致资本内生积累速度放缓所致。整体来看，尽管公司2020年资本充足率出现下滑，但在苏浙沪地区上市银行中仍处于前列水平。 盈利预测、估值与评级。常熟银行深耕本地市场，专注于零售、小微业务，风险机制良好，资产质量持续优异表现，较高的拨备覆盖率使得公司拥有较强的风险抵补能力。同时，公司存款基础优势较为明显，将使其在广谱利率上行时期，能够维持相对稳定的计息负债成本率。不过，公司资本充足率下滑较快，盈利能力放缓与风险资产之间的缺口需要引起关注，或在一定程度上制约公司资产规模的进一步扩张。综合来看，我们下调公司2021-22年EPS预测为0.71元（较上一期下调幅度为10.69%）/0.85元（较上一期下调幅度为3.26%），新增2023年EPS预测为0.94元，对应PE估值为10.5/8.8/8.0倍，PB估值为1.1/1.0/0.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策过度收紧冲击实体经济，信用风险压力加大。

事件： 3月30日，农业银行发布2020年年报，实现营业收入6579.61亿元（YoY+4.9%）；归属于上市公司股东的净利润2159.25亿元（YoY+1.8%）。加权平均净资产收益率11.35%（YoY-1.08pct）。 点评： 四季度拨备计提力度减弱驱动全年盈利增速回正。2020年，农业银行营业收入/拨备前利润/归母净利润同比增速分别为4.9%/6.1%/1.8%，四季度拨备计提力度边际缓释，单季盈利同比增速大幅升至61.0%，提振全年归母净利润回正。营业收入结构上，个人银行业务占比较上年末提升3.9pct至42.1%。 信贷增速高+息差韧性强，推动利息净收入同比增长8.8%。农业银行2020年实现利息净收入5450.79亿元（YoY+8.8%），占营业收入的82.8%；价量变化上，规模增长导致利息净收入增加543.89亿元，利率变动导致利息净收入减少101.80亿元。资产端，公司加大信贷投放力度，全年总资产/贷款同比增速分别为9.4%/13.5%，贷款占比较上年末提升2.0pct至53.5%；贷款投放结构相对均衡，对公及零售信贷增速分别为14.6%、15.0%；负债端，总负债/存款增速分别为9.0%/8.1%，存款占比较上年末微降0.7pct至81.5%，仍占有绝对比重。值得一提的是，在贷款及投资收益率承压情况下，农业银行净息差仅较上年末下降3BP至2.20%（分项上，贷款收益率较上年末下降13BP至4.38%，存款付息率较上年末下降6BP至1.53%），主要受益较好的负债成本管控及稳定的存款基础。 手续费及佣金增长相对平缓，投资收益等科目拖累非息收入同比负增长。手续费及佣金净收入同比增加2.2%，增幅较大科目是基金及理财等托管业务收入（YoY+13.7%）、银团和债券承销带来的咨询顾问费（YoY+10.5%）、理财及代销基金增长相关的代理业务收入（YoY+6.3%），银行卡业务受疫情影响拖累（YoY-5.1%）。其他非息收入383.4亿元（YoY-28.3%），主要受到衍生金融工具投资损失、部分金融工具公允价值下降等因素拖累，汇兑损益及其他业务收入实现正增长。 县域金融呈现良好发展态势，营收贡献度持续提升。2020年县域存、贷款增速分别为10.0%（VS全行8.1%）和16.5%（VS全行13.5%），规模增速高于全行平均水平；同时，县域地区存贷利差达到3.17%，相较全行2.85%的平均水平高出32BP。县域金融在价、量两方面均呈现良好发展态势。截至2020年末，县域存款增量占全行存款增量比达52.1%，对全行存款的稳定及成本控制具有重要意义。与经济发达地区相比，县域地区金融服务基础设施相对薄弱、金融需求尚未得到充分满足，客户溢价能力较弱且粘性较高，银行面临的竞争压力较小，议价能力相对更强。同时，随着国家乡村振兴等政策持续推进，涉农金融业务将迎来更大发展空间。 多措并举压降不良资产，拨备覆盖率居四大行首位。截至2020年末，农行不良贷款率1.57%，环比3Q20小幅上升5BP；关注率贷款环比1H20下降8BP至2.01%，逾期贷款率环比1H20下降4BP至1.29%，潜在不良压力边际缓释。拨备覆盖率环比3Q20下降11.8pct至260.64%，仍为四大行最高水平，具有较强风险抵补能力。 “固本计划”成效巩固，资本充足水平环比3Q20稳中有升。近年来，公司持续推动“固本计划”加强资本补充。2020年进行了优先股重定价、永续债、二级资本债等多样的资本补充。截至2020年末，核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为11.04%、12.92%和16.59%。 盈利预测、估值与评级：农业银行县域金融业务发展态势良好，营收增速稳健，具有稳定的低成本存款扩展来源。维持2021年EPS预测为0.65元不变，小幅上调2022年EPS预测为0.68元（较上次+1.5%），新增2023年EPS预测为0.71元，维持“增持”评级。 风险提示：如果国内经济增速不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量。

事件： 3月30日，中国银行发布2020年年报，实现营业收入5655亿元（YoY+3.0%）；归属于上市公司股东的净利润1929亿元（YoY+2.9%）。净资产收益率10.61%（YoY-0.84pct）。董事会建议年度派息率30%。 点评： 零售业务营收贡献明显提升，全年盈利增速回正。2020年，中国银行营业收入5655亿元，同比增长3.0%；其中，内地商业银行业务营收4281亿元（YoY+3.5%），占比75.7%。四季度拨备计提力度边际缓释，单季盈利同比增速大幅升至69.5%，提振全年归母净利润实现同比增速2.9%。营收结构上，零售业务营收贡献明显提升，截至2020年末，个人金融业务占营收比重39.1%，较上年末提升5.17pct；其中，内地个人金融业务营收1992.6亿元，同比增速22.1%。 资产端扩大信贷投放、负债端增强成本管控，净利息收入同比增长6.6%。2020年利息净收入同比增加258.7亿元，增幅6.6%。资产端，公司加大信贷投放力度（其中，中长期贷款占比较上年末提升1.43pct），2020年总资产/贷款规模分别较上年末增长7.2%/8.8%，贷款净额占资产比重较上年末提升0.78pct至56.8%；负债端，总负债/存款规模分别较上年末增长7.0%/6.7%。虽然受到LPR下行及美联储降息等影响，资产端收益率下行，但通过加大负债成本管控（计息负债平均成本率较上年末下降27BP），净息差仅较上年末下降4BP至1.85%。 代理业务手续费增速强劲，市场环境拖累非息收入负增长。2020年，非息收入1496.1亿元（YoY-6.0%，占营收的26.5%）。手续费及佣金净收入755.2亿元（YoY+2.3%），主要受益代销基金及托管等业务实现较快增长，银行卡、顾问费、外汇买卖等业务收入受疫情影响下的市场环境影响，较上年末呈现较大幅度负增长；其他非息收入740.9亿元（YoY-13.2%），主要受市场价格变化等因素影响，投资收益及汇兑损益同比减少。预计随着疫情影响逐渐消退，非息收入具有较大的恢复弹性。 国际化经营独具优势，疫后业绩修复空间较大。中行国际化业务发展历史悠久，境外机构覆盖61个国家和地区，境外机构数量、外汇存款余额、境外代理结算业务量居国内商业银行首位。截至2020年末，中行外币贷款4410亿美元，占全行贷款20.2%；外币投资1877亿美元，占全行投资21.9%，外币资产中美元币种占比较高。2020年初以来，新冠疫情对全球经济发展及金融市场产生重要影响，中国成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家。美元指数的阶段性走弱及海外生产经营活动的部分中断，预计对中国银行经营绩效及资产质量的拖累相对其他商业银行更为明显。随着美国乃至全球疫情防控逐步向好、经济复苏和生产端的启动，中国银行后续业绩具有修复空间。此外，随着中国金融对外开放深入推进，中国银行的国际化经营优势有望进一步凸显，把握人民币国际化和资本市场双向开放带来的红利。 资产质量基本稳定，风险抵御能力较强。不良率近年来持续稳于1.5%下方，截至2020年末，不良贷款率1.46%，环比3Q20小幅下降2BP。2020年，中国银行加大了拨备计提力度（计提3686.2亿元，YoY+13.1%）。截至2020年末，拨备覆盖率177.84%，环比3Q20微升0.4pct。资本充足水平方面，2020年通过境内外市场发行优先股（28.2亿美元）、永续债（900亿元）、二级资本债（750亿元）等方式增强资本实力，同时，强化内部管理，风险加权资产增速慢于资产增速。截至2020年末，核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为11.28%、13.19%及16.22%，环比3Q20提升0.41pct、0.55pct、0.53pct，整体资本充足水平稳中有升。 盈利预测、估值与评级：中国银行近年来营收增速稳健，跨境、教育、体育、银发四个战略级场景生态建设扎实推进，不断丰富金融服务；国际化经营独具优势，后疫情时代修复空间可期。结合2020年财报披露情况，上调2021-22年EPS预测为0.69元（较上次+4.5%）/0.73元（较上次+5.8%），新增2023年EPS预测为0.76元，维持“增持”评级。 风险提示：如果国内经济增速不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量。

事件： 3月29日，邮储银行（601658.SH/1658.HK）发布2020年年报，全年实现营业收入2862.02亿元，YoY+3.4%；归属于母公司股东的净利润641.99亿元，YoY+5.4%。加权平均净资产收益率11.84%（YoY-1.26pct）。 点评：营收增速稳中有升，全年盈利增速5.4%。邮储银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为3.4%/1.4%/5.4%，盈利同比增速回正。单季来看，四季度营收同比增速为5.3%，呈现稳中有升；受益拨备计提力度边际减弱，单季盈利同比增速大幅升至70.9%。 资产扩张驱动净利息收入实现“以量补价”。2020年利息净收入同比增长4.4%，资产端，公司持续加大信贷投放力度，2020年总资产/贷款规模分别较上年末增长11.1%/14.9%，贷款净额占资产比重较上年末提升1.5pct至48.6%；负债端依托广泛的网点布局，总负债/存款规模分别较上年末增长10.4%/11.2%，存贷比较上年末提升1.8pct至55.2%。受市场利率下行、贷款收益率下降、存款成本刚性等因素影响，净息差较上年末下降11BP至2.42%（生息资产YoY-10BP，计息负债YoY-2BP）。公司预计2021年全年息差延续收窄趋势，但收窄幅度将趋缓。 中间业务持续发力，汇兑损益拖累非利息收入。公司净非息收入中，手续费及佣金净收入164.95亿元（YoY+12.8%），主要受益代理业务收入同比高增56.0%至71.08亿元，公司通过完成产品体系、线上线下融合的方式，实现了代销保险、基金、贵金属等业务的快速增长；净其他非息收入163.29亿元（YoY-16.3%），增减额及变动幅度较大的科目是汇兑损益（YoY-57.22亿元，主要受到人民币汇率升值拖累）、公允价值变动（YoY+51.06亿元，受益信托投资可回收金额增加）。 零售战略进一步深化，零售业务贡献持续提升。2020年，公司零售战略进一步深化，零售对营收的贡献比例较上年末提升5.4pct至69.2%；零售信贷延续高增速，零售信贷同比增速18.3%（VS对公信贷增速13.6%），零售信贷占比较上年末提升1.6pct至56.9%。同时，零售客群继续做大，客户结构有所优化，截至2020年末，服务个人客户6.22亿户，其中VIP客户较上年末增长17.6%至3641.5万户。零售客户AUM较上年末增长超过1万亿至11.25万亿元。广泛的客群基础、遍布城乡的网络布局、庞大的资产存量，为零售业务深耕奠定坚实基础。 资产质量整体稳定稳定，风险抵补能力增强。邮储银行资产质量优质，不良贷款率持续位于1%以下，为国有行最低水平。2020年以来，邮储银行加大了不良处置力度，全年清收处置不良资产379.2亿元（YoY+27.3%）。截至2020年末，不良贷款率为0.88%，环比3Q20持平，较上年末微升2BP；关注贷款率较上年末下降12BP至0.54%，逾期贷款率较上年末下降23BP至0.80%。邮储银行不良认定严格，当前预期60天以上贷款全部纳入不良，逾期30天以上贷款纳入不良比例94.7%。同时，拨备覆盖率环比3Q20提升4.85pct至408.06%，具有较强的风险抵补能力。 加大资本补充力度，为后续资产端拓展奠定基础。邮储银行近年来持续加大信贷投放力度，资产端结构优化的同时也加大了资本消耗。2020年公司发行800亿永续债，并积极推动定增方案。截至2020年末，邮储银行核心一级资本、一级资本充足率及资本充足率分别为9.60%、11.86%、13.88%。2021年以来，300亿元A股定增落地，新一期300亿元永续债发行，提升各级资本充足水平。此外，如果后续邮储银行转换为资本内评法，有望再提升各级资本充足率1-2BP。近年来，邮储银行资产端结构持续优化，但当前信贷资产占比仍为国有行最低水平。随着国内经济回暖背景下信贷需求更为旺盛、居民收入修复带来零售业务拓展空间，后续资产端增长动能将进一步打开。 盈利预测、估值与评级：邮储银行作为唯一定位零售银行的国有大行，资产质量优质、存款来源稳定，资产端优化空间大。结合2020年财报情况，上调2021-22年EPS预测为0.75元（较上次+11.9%）/0.80元（较上次+12.7%），给予2023年EPS预测为0.84元。零售战略推进及资产端增长动能提升，持续提振公司成长性，特别是结合当前银行负债端成本压力渐显的情况，公司负债来源稳定且成本具有比较优势，具有较强业绩弹性，维持A股及H股“买入”评级。 风险提示：如果国内经济增速不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量。

事件： 2021年3月26日，建设银行发布2020年年报，营业收入为7558.58亿，YoY+7.12%，归母净利润为2710.5亿，YoY+1.62%。不良贷款率1.56%，较上年末提升0.14pct。拨备覆盖率213.59%，较上年末下降14.10pct。 点评： 净利润增速转正，营收增速向上。2020年1Q、1-2Q、1-3Q和1-4Q营收累计同比增速分别为11.94%、7.65%、5.89%和7.12%，归母净利润累计同比增速分别为5.12%、-10.74%、-8.66%和1.62%，盈利能力进一步改善。其中，4Q营收、归母净利润单季同比增速为11.10%和57.57%，较3Q大幅提升。从盈利贡献看： 一是受益于拨备计提力度减弱的贡献，4Q拨备计提281.7亿，环比、同比分别下降220.3和251.6亿，降幅分别为43.9和41.18%。 二是信贷结构调整和息差改善助力净利息收入回暖。2020年1-4Q净利息收入累计同比增速为7.23%，较1-3Q提升0.34pct，其中4Q净利息收入同比增长8.63%，增速环比提升1.5pct。1-4Q息差为2.19%，环比提升0.06pct，主要与公司适度加大了零售贷款投放有关，1-4Q个贷占比环比提升0.62pct至43.66%，生息资产收益率环比提升0.12pct至3.64%。同时，尽管市场利率中枢上行，但得益于较好的存款增长基础，1-4Q累计计息负债成本率环比持平于1.73%。 三是非息收入增长有所下滑。4Q单季净非息收入同比增速为-13.4%，环比下滑12.77pct，带动非息收入全年增速为-1.3%，较1-3Q下行0.76pct。非息收入下行主要是受到银行卡手续费收入放缓影响，但得益于部分子公司保险业务规模增长较快所带动，4Q净其他非息收入同比增速较3Q改善21.92pct，其他非息收入4Q环比提升20亿至61.3亿。 资产分类更为审慎，拨备覆盖率边际略降。2020年不良贷款率为1.56%，较1-3Q提升0.03pct，（关注+不良）贷款率占比为4.51%，较上半年提升0.02pct，基本保持稳定。受疫情影响，20年不良生成率有所提升，1-4Q不良成成率为0.95%，较2019年提升0.26pct，但较上半年下降0.03pct。不良偏离度（逾期90天以上贷款/不良贷款）为49.06%，较上半年下降3.18pct，显示资产分类更为审慎。2020年末拨备覆盖率为213.59%，较前三季度下降3.92pct。拨贷比为3.33%，较前三季度下滑0.01pct。 零售贷款发力，存款基础较好。20年全年贷款增速11.73%，较上半年提升2.11pct，其中零售贷款下半年发力较为明显，1-4Q增幅11.58%，较1-2Q提升1.59pct。尽管受结构性存款压降影响，但公司一般存款依然保持较好增长态势，2020年末一般存款占比为83.32%，季度环比略有下滑，但较2019年年末提升1.13pct。同时，为了有效匹配资产投放，市场类负债有所增长，且主要以同业存放为主，2020年末同业负债占比为12.83%环比提升0.95pct，但较2019年年末下降0.11pct。 资本充足率环比趋于改善。2020年公司持续推动资本补充工作，完成20亿美元境外二级资本债券和650亿境内人民币资本债券发行。20年末资本充足率为17.06%，较三季度末提升0.18pct，但较2019年下降0.46pct。其中，核心一级资本充足率为13.62%，环比提升0.47pct，较2019年下滑0.26pct，主要由于全年贷款及债券投资同比多增，带动风险加权资产快速增长，以及盈利能力下滑导致资本内生积累速度放缓所致。整体来看，随着风险资产扩张速度回归均衡以及盈利能力的恢复，公司内生资本补充能力趋于改善。在2020年G-SIBs名单中，建设银行由第一组升至第二组，与中国银行、中国工商银行等中国金融机构一起被赋予1.5%的附加资本要求。同时，公司也将面临TLAC监管要求，在2025年和2028年TLAC需分别达到20%和22%，未来资本补充需求依然较大。 盈利预测、估值与评级。建设银行管理优秀，创新能力强，各项指标较好地经受住了疫情的考验。同时，近年来持续加大科技投入，竞争力不断增强，公司估值低廉，能够维持相对较高的ROE水平。随着2021年宏观经济的进一步恢复，贷款端定价有进一步上行空间，同时公司拥有较好的零售存款基础（四大行中零售存款占比仅次于农业银行，但活期存款占比最高），也将使其在广谱利率上行时期，能够维持相对稳定的计息负债成本率，但考虑到公司按揭贷款占比偏高，今年年初重定价后可能会对息差造成一定影响，后续仍具备稳定运行基础。综合来看，我们上调公司2021-22年EPS预测为1.16/1.22元，较上一期预测分别上调1.32%和0.47%，新增2023年EPS预测为1.29元，对应PE估值为6.24/5.93/5.59倍，PB估值为0.7/0.64/0.59倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策过度收紧冲击实体经济，信用风险压力加大

事件：3月26日，工商银行（601398.SH）发布2020年年度报告，全年实现营业收入8827亿元（YoY+3.2%），归母净利润3159亿元（YoY+1.2%）。加权平均净资产收益率11.95%（YoY-1.1pct）。 点评：440Q20拨备力度边际减弱推动全年盈利增速回正。2020年，工商银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为3.2%/4.2%/1.2%，盈利同比增速回正。单季来看，四季度营收同比增速为4.0%，受益拨备计提力度边际减弱，单季盈利同比增速大幅升至44.2%。 资产扩张驱动净利息收入增长，存款结构边际优化。公司通过“以量补价”的方式实现利息收入同比增长2.3%，净利息收入占营业收入的73.3%。资产端，公司持续加大信贷投放力度，2020年总资产/贷款规模分别较上年末增长10.7%/11.1%，贷款占总资产比重较上年末提升0.2pct至54.4%。负债端，总负债/存款规模分别较上年末增长11.0%/9.4%，存款占负债的比重较上年末小幅下降1.2pct至82.6%，但存款结构边际优化，一是期限结构上，活期存款占比较上年末提升2.3pct至50.4%（其中，公司存款中活期占比提升0.4pct至29.7%，个人存款中活期占比提升1.9pct至20.7%）；二是存款来源上，个人存款增速11.3%,占存款的比重较上年末提升0.8pct至46.4%。在贷款收益率承压下行、存款成本相对刚性的情况下，净息差较上年末下降15BP至1.97%（生息资产YoY-24BP，计息负债YoY-9BP）。 净非息收入增长5.7%，保本理财压降增厚投资收益。公司净非息收入中，手续费及佣金净收入1312亿元（YoY+0.5%），占净非息收入的55.6%，其中理财、资产托管等业务增势较好，而银行卡、投行等业务则受疫情拖累呈现负增长，预计随着经济回暖将低位反弹；净其他非息收入1047亿元（YoY+13.0%），增减额及变动幅度较大的科目是投资收益，较上年末大幅增加204.7亿元（YoY+215.4%），主要是保本理财到期兑付客户金额减少，随着资管新规过渡期行将结束，不具有持续性。 “第一个人金融银行”战略破题深化，后续零售业务空间值得期待。2019年，工商银行提出全面打造“第一个人金融银行”战略；依托公司在客群规模、网点布局、科技实力等方面的禀赋优势，2020年，“第一个人金融银行”战略破题深化——个人客户量达到6.8亿户，个人手机银行客户4.16亿户（总量、增量、月均动户数均位列同业第一），个人金融AUM突破16万亿。在金融科技赋能、消费金融业务拓展、财富管理业务发展等因素提振下，零售业务具有较大的提升空间，规模效益可观。当前工商银行个人金融业务营收占比42.3%，未来随着“第一个人金融银行”战略持续深化，占比有望进一步提升。 风险处置力度加大，潜在不良压力缓释。2020年疫情影响下，公司主动加大风险处置力度，全年计提各类资产减值损失2026.7亿元（YoY+13.2%），资产质量进一步夯实。截至2020年末，不良贷款率为1.58%，环比3Q20微升3BP，仍保持在稳健区间。不良相关指标方面，逾期贷款额/率、关注贷款额/率均实现双降，其中，逾期率较上年末下降16BP至1.44%，关注率较上年末下降50BP至2.21%。同时，逾期贷款与不良贷款的剪刀差首次实现年度为负。截至2020年末，拨备覆盖率180.68%，环比3Q20下降9.51pct，但整体拨备水平仍较为厚实。多措并举补充资本，整体资本充足水平稳中有升。2020年，公司持续推动资本补充工作，通过境外优先股（1.45亿美元）、永续债（1000亿元）等方式加强资本补充；同时，境外发行不超过等值人民币400亿元永续债已获银保监会批复、境内发行不超过1000亿元永续债已由临时股东大会审议通过。截至2020年末，公司核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为13.18%/14.28%/16.88%，整体资本充足率1H20以来稳中有升。考虑到公司资产扩张仍将维持一定强度、系统重要银行各项资本达标要求较高，以及未来可能的TLAC要求，2021年资本补充或仍需维持一定强度。盈利预测、估值与评级：工商银行具有规模、牌照及资源储备等禀赋优势，未来通过发展资产管理及大零售等轻资产业务，业绩具有进一步拓展空间。结合2020年财报披露情况，微幅下调2021-22年EPS预测为0.93元（较上次下调1.1%）/0.97元（较上次下调2%），新增2023年EPS预测为1.01元，对应2021-23年PB分别为0.6/0.6/0.5倍。当前银行负债端成本压力渐显的情况下，公司负债来源稳定且成本具有比较优势，具有较强业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：如果国内经济增速不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量。

事件：中国太保2020年全年实现营业收入4222亿元（YOY+10%），保费收入3621亿元（YOY+4%），归母净利润246亿元（YOY-11%），寿险NBV178亿元（YOY-28%），NBVM39%（下降4pcts），集团EV4593亿元（YOY+16%），ROE12.5%，总投资收益率5.9%（上升0.5pcts），业绩符合预期。 点评：内含价值稳健增长，营业利润正向增长。2020年集团内含价值4593亿元（YOY+16%），其中寿险/产险保险业务收入分别为2120/1477亿元（YOY-0.3%/+11%）。因受2019年佣金手续费税前扣除政策导致的高基数影响，20年寿险净利润186亿元（YOY-9%），产险净利润52亿元（YOY-12%），除所得税税前抵扣政策调整的影响外，还受车险手续费率下降、业务及管理费上升至337亿元（YOY+25%）影响。2020年营业利润实现正向增长，其中寿险/产险营业利润分别为204/69亿元（YOY+5%/13%）。 新单下滑影响短期NBV，寿险转型逐步推进。寿险实现保费收入2120亿元（YOY-0.3%），其中个险保费收入2020亿元（YOY-1.2%），新业务价值178亿元（YOY-28%），新业务价值率39%（下降4pcts），NBV下滑主要来自疫情影响代理人产能，个险新保业务290亿元（YOY-27%），占比14%（下降5pcts），人均首年保险业务收入3259元（YOY-23%)，月均举绩率57.8%（下滑1pcts）。面对寿险行业人口红利下滑，产品同质化问题，太保寿险坚持推进寿险“转型2.0”改革。随着保险业逐渐恢复和寿险转型的落地，预期新业务价值在长期可实现回升。 非车险快速发展，综合成本率基本稳定。受疫情叠加车险改革影响，车险保费收入957亿元（YOY+3%）。非车险业务快速发展，实现保费收入521亿元（YOY+31%），占比35%（提升5pcts），各险种均有明显增幅，健康险/责任险/农业险/保证险保费收入分别为89/88/86/67亿元（YOY+73%/44%/45%/19%）。2020年产险综合成本率99%（上升0.7pcts），费用率37.5%（下降0.5pcts），赔付率61%（上升1pcts），主要因责任险综合成本率上升10pcts，达到101%。 投资端表现亮眼，权益类投资占比提升。2020年太保投资资产达1.6万亿元（YOY+16%），其中权益类投资占比19%（上升3pcts）。集团实现总投资收益840亿元（YOY+25%），净投资收益率4.7%（下降0.2pcts），总投资收益率5.9%（上升0.5pcts），主要原因是证券买卖收益，权益投资收益率上升3.8pcts至10.1%。 分红率保持稳定，股息率3.1%左右。公司近十年平均分红率约48%，2020年现金股利分配每股分红1.3元（YOY+8.3%），分红率50.9%（上升11.7pcts），未来有望继续保持较高分红率。 积极打造“保险+健康+养老”生态圈。集团持续推进养老布局以及大健康规划，子公司太平洋养老投资和太平洋健康分别负责养老、健康专业领域的资源整合和服务能力输出，为客户提供更好的优质医疗资源。此外，太保通过优化管理层，引进新管理模式进行“除”法转型，包括“GDR”引入瑞士再保险，通过“长青计划”绑定核心管理岗位，又引入原友邦保险集团区域CEO蔡强来强化转型战略。 盈利预测与评级：公司寿险业务转型短期承压，预计随着疫情转好及寿险转型的顺利开展，2021年业绩将有所改善。财险方面车险业务保持稳健，非车险快速发展。维持公司21-22年营业收入分别为4334/4682亿元，归母净利润356/393亿元，新增23年营业收入5172亿元，归母净利润484亿元，公司当前A股估值对应21年PEV为0.67，H股估值对应21年PEV为0.46，处于较低水平，维持A+H股“买入”评级。 风险提示：车险改革对车险业务影响超预期。

事件：2020年公司实现营业收入8250亿元（YOY+11%），保费收入6123亿元（YOY+8%），NBV584亿元（YOY-0.6%），NBVM30%（下降2.3pcts），内含价值10721亿元（YOY+14%），归母净利润503亿元（YOY-14%），主要受会计估计变更增加保险合同准备金385亿元、2019年52亿元税收返还以及投资收益变化的共同影响。 点评：代理人缩量提质，NNVBV领跑行业。公司加强对疫情期间线上增员的管理考核，主动清虚，2020年个险渠道销售人力138万人（YOY-14%），其中营销队伍规模为84万人（YOY-19%），月均有效销售人力同比增长9.7%，人均产能约6029元/月（YOY+21%）。全年NBV584亿元（YOY-0.6%），NBVM30%（下降2.3pcts），NBV增速高于平安/新华（-35%/-6%）。其中2020H1公司NBV369亿元，逆势增长7%，下半年因新单保费下滑，NBV增速回落至-11%。个险渠道保持稳定，新单保费998亿元（YOY+4%），NBV577亿元（YOY+1.2%），NBVM48%（下降1.5pcts），主要因疫情影响长险销售。 个险渠道占比大，续期保费蓄势发力。2020年公司新单保费收入1939亿元（YOY+7%），其中首年期交保费1154亿元（YOY+6%）；续期保费达4183亿元（YOY+8%）。分渠道看，个险渠道实现保费收入5110亿元（YOY+6%），占总保费比重为83%，保持良好增长态势，其中续期保费3913亿元（YOY+5%）,收入主要来自各类年金保险。银保渠道实现保费收入412亿元（YOY+62%），其中续期保费251亿元（YOY+101%）,占比61%（提升12pcts）。 投资规模稳健增长，收益率保持稳定。2020年公司总投资资产40964亿元（YOY+15%），总投资收益1986亿元（YOY+18%），投资买卖价差收益447亿元，较2019年增长313亿元。投资收益率基本保持稳定，总投资收益率5.3%（上升0.07pcts），净投资收益率4.3%（下降0.27pcts），总投资收益率低于平安/人保/新华（6.2%/5.8%/5.5%）。 盈利预测与评级：公司代理人缩量提质，寿险业务质量持续优化，准备金计提增加、疫情影响代理人展业叠加提前布局2021年开门红，20年整体利润承压，预计2021年有所恢复，长期EV增长可期。维持21-22年营业收入预计分别为9345/10576亿元，归母净利润729/930亿元，新增23年营业收入12235亿元，归母净利润1000亿元，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：公司盈利预测与估值简表

事件： 3月25日，中信银行（601998.SH）发布2020年年度报告，全年实现营业收入1947.31亿元（YoY+3.8%），归母净利润489.80亿元（YoY+2.0%）。加权平均净资产收益率10.11%（YoY-0.96pct）。 点评： 营收增速平稳，四季度拨备力度边际减弱推动单季盈利高增。2020年，中信银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为3.8%/5.3%/2.0%，营收近年来整体表现平稳，归母净利润同比增速回正。单季来看，四季度营收同比增速有所放缓（YoY+0.8%），受益拨备计提力度边际减弱，单季盈利同比增速大幅升至66.1%。规模增长驱动净利息收入同比增长2.4%。2020年，公司通过“以量补价”的方式实现利息收入同比增长2.4%。具体来看，规模上，公司持续加大信贷投放力度，2020年总资产/贷款规模分别较上年末增长11.3%/11.9%。定价上，在贷款收益率承压下行、存款成本相对刚性的情况下，净息差较上年末下降19BP（生息资产YoY-33BP，计息负债YoY-15BP）。 净非息收入增长8.8%，托管相关业务增速亮眼。公司净非息收入主要由手续费及佣金收入贡献（占比65.2%），2020年手续费增减额较大的科目：1）托管及其他受托业务佣金收入较上年增加16.2亿元（YoY+42.1%），主要受益理财业务手续费及基金托管等收入上升；2）银行卡业务受疫情影响较上年减少4.32亿元（YoY-2.9%）。 轻型发展持续推进，新三年规划（2021-2023年）即将起航。公司近年来持续推进业务结构由“一体两翼”向“三驾齐驱”转变，对公、零售、金融市场三大板块营收占比由三年前的55.6%、34.7%、7.1%调整为45.9%、40.9%、11.7%，业务结构更加均衡。与此同时，2021年是公司新三年规划的起步之年，管理层提出了业务特色将更加鲜明、数据科技标签将更加突出、合规内控体系价格更加稳健、整体联动优势将更有成效的发展愿景。2021年公司预计资产增速在9%左右，经营效益保持平稳增长，以实现2021-2023年发展规划良好开局。风险处置力度加大，不良率处于2017年以来低点。2020年疫情影响下，公司主动加大风险处置力度，资产质量进一步夯实。截至2020年末，不良率环比3Q20下降34BP至1.64%，为近五年最低；同时，逾期60天以上贷款/不良、逾期90天以上贷款/不良均为近年来最低水平。公司全年计提拨备829.9亿元（YoY+7.4%），拨备覆盖率环比微升1.6pct至171.68%，风险抵补能力进一步增强。 盈利预测、估值与评级：中信银行对公综合融资服务能力不断增强的同时，零售转型持续推进，资产质量改善明显。结合公司财报对2021年资产增速的展望，微幅下调公司2021EPS至1.08元（较上次变动-1.8%），维持2022年EPS预测为1.16元，新增2023年EPS预测为1.24元，对应2021-23年PB分别为0.54/0.50/0.47倍，2021年公司将着力实现新三年规划（2021-2023年）的良好开局，叠加中信集团综合化经营优势助力协同融合发展，业绩具有稳健增长基础，维持“增持”评级。 风险提示：如果国内经济增速不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量。