事件: 6月17日,公司发布公告:将以每份GDR17.60美元的价格发行102,873,300份GDR,每份GDR对应5股A股;所代表的基础证券A股股票为514,366,500股,占A股流通股的8.18%,募集资金总额为18.106亿美元。其中,SwissRe作为基石投资者认购28.08%。此外,稳定价格操作人可以通过行使超额配售权获得10%的超额配售份数。GDR将于6月22日在伦敦正式上市,10月21日起可以转换为A股股票。 点评: 发行价差不大,套利空间较小。 此次发行的GDR对应的A股价格约为25元人民币(按6月17日人民币兑美元中间价7.0873折算),约为当前价的90%,为此前公告发行价格范围的下限。此价差较小,若考虑沪伦两地之间的交易成本、外汇远期成本、资金成本等,无风险套利空间较小。 基石投资者缓解短期抛售压力。 瑞士再保险SwissRe作为此次发行的基石投资者认购了28.08%的GDR,且原则上受限于三年的禁售期。这显著缓解了GDR转换A股解禁后短期内的抛售压力,进一步减小了此次GDR发行对股价的压力。 对EPS、EVPS、BVPS摊薄较小。 此次发行的514,366,500股占发行前太保A股流通股6,286,700,000股的8.18%。若10%的超额配售权被全数行使,本次发行的GDR所代表的基础证券为565,803,000股,占A股流通股的9%。公司总股本(A+H)9,062,000,000股,此次发行占发行前总股本的5.7%-6.2%,EPS、EVPS、BVPS摊薄5.4%-5.8% 参考华泰证券GDR案例,预计转换A股解禁时,套利空间消失。 华泰证券于2019年6月17日发行了GDR,同年10月17日兑回限制期满。2019年6月21日,华泰证券A股价格22.9元,GDR价格相当于16.72元人民币/每股,与市场价差价约27%。2019年10月21日,A股价格17.2元,GDR价格相当于16.75元人民币/每股,与市场价差价仅2.6%。华泰证券的GDR对应的A股占公司总股本的9.09%,相对规模与中国太保相似。可以预计,中国太保的A股价格与GDR价格在10月20日解禁期满时应当接近无套利空间。相较于华泰证券,中国太保GDR发行时与A股差价较小,因此A股价格下行压力也较小。 提升国际影响力,长期利好基础估值。 此次发行GDR除了是公司为布局国际市场进行美元融资外,还是公司提升国际影响力的一环。公司希望借由此引入国际长线投资者,进一步优化股权架构,推进公司国际化布局,并提升基础股票估值。 维持A股及H股“买入”评级。 此次融资以提升国际影响力为主要目标,资金投向未定,且融资规模有限。因此维持公司2020-2022年净利润为316/356/393亿。公司当前估值对应A股2020年PEV0.55x,2021年PEV0.49x;H股2020年PEV0.39x,2021年PEV0.34x,均处于历史较低水平。A、H股均维持“买入”评级。 风险提示: 疫情降低投资者信心;GDR表现不及预期;公司基本面表现不佳。

事件:2020年Q1实现营业收入1382亿元(YOY+3%);实现归属于公司股东的净利润84亿元(YOY+53%),净利润逆势增长主要原因为投资收益增加(35亿),新单下滑导致的佣金及手续费支出减少及税收新政导致的所得税率从28%下降到21%。公司总/净投资收益率分别下滑0.1pct/0.2pct至4.5%/4.2%。 疫情冲击下新单保费下滑,续期业务贡献保费收入。太保寿险实现保险业务收入918.73亿元,同比减少1.1%;疫情冲击下寿险传统线下销售、增员、基础管理等活动无法开展,公司个险新单同比下滑31%,续期业务同比增长6%,贡献大部分保费收入。2020年一季度公司赔付支出同比下滑7%,手续费及佣金支出同比下滑22%,估计与公司新单销售走弱有关。 考虑疫情影响,估计公司Q1新业务价值率略低于2019年同期,NBV增速大于新单保费下滑程度。 非车险占比持续提升,拉动产险保费增速。2020年Q1太保产险保费同比增长10%至390亿元,其中车险保费235亿元(YOY-0.5%),非车险保费同比大增33%至155亿元,保费占比增加7pct至40%。疫情影响下车险业务短期内受到冲击,非车险中健康险、农险、责任险等保持较快增长。估计一季度太保产险净利润同比增长较大,主要原因除非车险保费收入拉动外,在疫情影响出行减少下,综合成本率也有所降低。 投资风格稳健,收益表现优于行业平均。2020年Q1公司总投资收益率下滑0.1pct至4.5%,净投资收益率下滑0.2pct至4.2%,总投资收益率下滑幅度远低于同业(平安-1.7pct/国寿-1.6pct)主要原因是一季度太保通过出售部分可供出售金融资产兑现权益浮盈,一定程度上抬升总投资收益率。 2020年Q1固收类资产占比80%,权益类资产较年初下滑0.8pct至14.9%,太保资产配置中固收类资产占比长期高于同业平均水平,投资收益受资本市场波动较小。近年来太保加大配置债券投资计划等非标资产,为公司贡献净投资收益。 维持“买入”评级。公司寿险业务转型短期承压,预计新单保费下滑带来的NBV下滑幅度高于同业,但公司一季度非车险增速亮眼,总投资收益表现良好,通过出售可供出售权益资产实现浮盈带来净利润的逆势增长。维持公司2020-2022年净利润为316/356/393亿。公司当前估值对应2020年PEV0.57x,2021年PEV0.50x,处于历史较低水平。维持“买入”评级。 风险提示:疫情导致的全球市场波动;保费增长不及预期;利率下行加剧。

邮储银行 是国内 唯一的成长型零售大行邮储银行零售战略定位明确且拥有独特禀赋,在国内网点数量最多(近4万)、零售收入占比最高(2019年末 63.79%)、客户下沉最深(覆盖 99%县域)、股权结构较为多元。近年来,整体增速明显快于五大行。2019年,拨备前净利润及归母净利润同比增速分别为 9.4%和 16.5%,成长性凸显。 最广泛的网点布局,负债端独具优势,资产端凸显零售定位邮储银行在诸多县及以下地区是唯一的全国性金融机构,得益于遍布全国且深入县域的营业网点和强大吸储能力,存款来源稳定(占比 96.30%)且成本较低(付息率 1.55%),在负债端独具优势。资产端坚持以每年 60%以上新增信贷用于零售业务,零售贷款占比超五成,贷款收益率 4.83%。 资产质量优质,资本充足水平无忧邮储银行 2019年不良贷款率仅 0.86%,历史包袱轻且信贷结构优,资产质量优质。拨备覆盖率高达 389.45%,具有较强的风险抵补能力。A 股上市后,资本得到有效补充,截至 2019年末,核心一级资本充足率和资本充足率分别为 9.90%和 13.52%;800亿元永续债发行后资本进一步夯实。 资产端、中收端及网点端潜力空间大资产端,信贷占比低于可比同业但增速较高,存贷比提升将持续打开利润空间; 中收端,信用卡业务、财富管理等方面具有较大潜力空间; 网点端,网点改造和深耕客群试点工作已初步显效,后续批量复制带动整体盈利能力提升可期。同时,金融科技赋能叠加金融生态圈打造,促进整体网点降本增效。 盈利预测与: 投资建议:邮储银行零售战略清晰并制定了具体三年规划方案来持续推动转型,叠加后续网点改造、金融科技赋能等配套举措,成长性有望进一步凸显,上调邮储银行 2020-2021年 EPS 预测分别为 0.79/0.89元(原为 0.78/0.85元),新增 2022年 EPS 预测为 0.98元。给予邮储银行(A 股)2020年 1.1倍 PB,对应目标股价 6.9元。首次覆盖给予“买入”评级。给予邮储银行(H 股)2020年 0.9倍 PB,对应股价 6.2港元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行压力增加;零售转型力度和节奏可能不及预期。

事件:2019年公司实现营业总收入190.52亿元,同比大增84.91%;实现归母净利润为24.35亿元,同比大增97.81%;EPS0.35元;加权平均ROE同比增加2.24ppts至4.61%。 自营扭亏为盈。受权益市场回暖及债市利好影响,2019年公司自营业务净收入为38亿元,去年同期为-2亿元。公司发挥传统投研优势深耕行业研究,挖掘个股投资价值,恰到好处地把握住β风险与α收益之间的平衡,最大化提高资金使用效率。 资管业务降幅持续收窄。2019年资管业务手续费为18亿元,同比下降24%,降幅持续收窄(中期-45%/前三季度32%)。公司资管规模逆势上涨11%至2228.79亿元,主动管理规模达99.25%,远超券商资管行业平均水平。据公司披露,东证资管权益类基金近三年、近五年均排名行业首位;固定收益类基金近三年绝对收益率排名行业第四位。 信用业务风险可控。2019年公司信用业务收入微增2%至9亿元。截至2019年年末,公司股票质押业务余额206.94亿元,其中自有资金出资余额196.94亿元,同比减少近50亿元,较历史峰值收缩超过四成,规模得到有效压缩。年内股权质押风险频发,计提信用减值损失10.44亿元,大幅增加564.78%,公司充分计提信用减值损失有助于出清业绩压制因素。 维持“增持”评级。自营业务贡献较高弹性,高于此前预期。公司以大宗商品交易为主的其他业务今年为公司贡献约50%收入,该业务营业利润率相对较低,近期受海外疫情扰动该业务展业或将受影响,公司整体净利润率或将上调,因此我们上调公司2020年净利润预测至30亿,考虑到后续市场不确定性加大,下调公司2021年净利润预测至31亿,新增2022年收入预测33亿。维持“增持”评级。 风险提示:市场大幅波动,资管业务手续费收入持续下滑,股权质押风险持续暴露。

事件:华泰证券发布2019年年报,全年实现收入248.6亿元,同比增长54.4%;归母净利润90.0亿元,同比增长78.9%,对应EPS为1.04元/股;每股分红0.30元;加权平均ROE同比增加2.62ppts至7.94%。 股基交易额稳居市场第一。2019年全年,公司股基交易额达20.57万亿,市场份额为7.53%,较2018年提升0.44ppts,市占率持续保持市场第一。 公司净佣金率(代理买卖证券收入+席位租赁收入/股基交易额)由2018年0.021%下降至0.018%,低于市场平均佣金率(0.03%),预计佣金下行空间有限。公司金融科技实力强劲,“涨乐财富通”App月活量位居证券公司类APP第一名,公司近期获得买方投顾试点资格,财富管理转型有望进一步受益。 资管收入逆势增长。资管业务加大业务创新力度,主动收缩通道业务规模,积极向主动管理方向转型。集合资产管理业务实力稳中有升,规模逆势提升至1474亿元,公募基金管理业务积极构建和丰富产品体系,发行成立5只公募基金,总管理规模提升288%至227亿。 股质业务大幅收缩,信用风险可控。2019年利息净收入21亿元(同比-30%),主要原因是股票质押利息收入减少。公司股票质押业务大幅收缩,买入返售金融资产大幅下降58%至185亿元,占总资产比例由12%压缩至3%,公司买入返售金融资产减值2019年达5.1亿,较18年提升8%。预计在整体股质押规模收缩的情况下整体信用风险可控。 国际业务成为新增长点。2019年,公司成功发行GDR,完成三地上市。 AssetMark成功实现纽交所上市,目前在美国TAMP行业中的市场占有率为11.0%,排名第三,国际业务收入同比增长31%至27亿。 股权回购彰显公司信心。公司发布公告,拟回购不超过26.15亿元股份用于股权激励,体现出公司对未来发展信心,预计股权激励计划讲进一步促进公司优化企业管理结构,提升核心竞争力。 维持“增持”评级。公司业绩好于预期,利用量化投资策略减缓自营波动,国际业务快速增长,零售客户基础强,股权回购彰显公司信心。我们上调2020-21年收入/净利润预测为235/91、263/102亿,新增2022年收入/净利润预测270/103亿。公司作为行业龙头,当前估值水平仅为1.3x2019年PB,低于行业估值中枢(1.6xPB),我们维持“增持”评级。 风险提示:市场大幅波动;自营业务收入增速放缓

事件:中国人保公布2019年年报告,全年实现营业收入5555亿元(YOY+10.3%);实现归母净利润224亿元(YOY+66.6%);加权平均ROE为13.4%,同比提升4ppts,公司拟每10股派发红利1.16元(含税)。 财产险增长平稳,车险盈利能力改善。2019年公司财产险业务保费收入4317亿元(YOY+11.3%),市场占有率为33.2%,同比提升0.2ppts,财险龙头地位稳固。车险方面,受新车销量增速放缓及商车费改影响,2019年车险保费收入2629亿元,增速放缓2.3%pct至1.6%。公司重点强化直销直控渠道建设,不断提升资源整合和管控能力,费用率持续下行至33%,车险综合成本率下降1.7pct至96.7%。非车险方面,2019年保费收入持续增长至1703元(YOY+31.1%),公司利用政策性资源和渠道优势开拓商业险市场,非车险收入占比提升6ppts,但信用保证保险及农险的赔付率上升导致非车险总体亏损约50亿,预计2020年随着信用保证保险控制及自然灾害减少,非车险盈利能力有望改善。 寿险业务结构持续优化,健康险贡献增长点。2019年人保寿险保费收入同比+3.4%至959亿元,新业务价值62亿(YOY+7%)。公司继续压缩中短存续期等趸交业务规模,持续优化业务结构,银保渠道占比下降13pct至54%,寿险向高质量发展转型取得显著成效。公司持续加大重疾险产品销售力度,2019年人保健康险实现保险业务收入224亿元,同比+51.5%,NBV同比+19%。随着疫情推动健康意识2020年公司健康险将成为寿险业务新增长点。 投资收益增长稳健。2019年总投资收益同比增长17%至492亿元。净投资收益率减少0.2ppt至5.3%,总投资收益率增加0.5ppts至4.9%。其中人保财险、人保寿险投资收益分别同比增长11.1%、14.3%。公司2019年受益于权益市场投资收益大增,同时加大长久期债券和债权型非标产品配置力度,增加配置高收益债券,使投资收益率优于同业平均。长期以来公司投资收益率稳健且波动优于同业。 维持“买入”评级。公司产险稳健增长,人身险结构持续优化,新业务价值持续提升。2019年以来A股市场表现强劲,权益投资提供收益率弹性。2020年产险盈利有望改善,寿险结构将持续优化。受疫情影响下调公司2020/2021年预测净利润至192/241亿元,新增2022年预测净利润314亿元。公司当前估值1.09x2020年PEV,估值处于历史低位,同业中高位。 风险提示:全球疫情导致市场波动及保费增长不及预期;车险竞争加剧。

事件: 2019年公司实现营收 170亿元,实现归母净利 52亿元,同比分别增长 72%和 82%;加权平均净资产收益率为 7.64%,同比增加 3.24个百分点。 线下布局持续领先,经纪业务稳步增长 。公司 2019年经纪业务实现营收46亿元,同比增长 31%,其中股基交易量增加较 2018年增加 21%,增速慢于行业(+36%)。公司作为拥有线下分支机构最多的证券公司,经纪业务持续领先。报告期内,公司代理买卖证券业务净收入单体券商口径行业排名第 2,市场份额 4.77%;代理销售金融产品业务净收入单体券商口径行业排名第 3,市场份额 10.57%。受益于股市交投活跃,公司两融余额同步增加,同比增加 31%。 自营 业务 多策略并举, 量化对冲稳定收益。 。公司自营净收入实现 49亿元,同比增长 418%。公司自营投资逐步向多策略并行的投资模式转型。其中,权益类自营投资开展多量化投资策略,固定收益类自营扩大债券规模,加大中低风险量化对冲策略规模。预计自营业务将持续贡献收入弹性。 投行业务 同比下降 , 深化 重构业务体制 。报告期内,公司投行业务实现营收 4.23亿元,同比下降 13%。公司完成 IPO 项目 1单,完成再融资项目7单。股票主承销金额 90.37亿元,同比增长 66.27%。在审 IPO 项目 8单,在审再融资项目 6单,在审并购重组项目 3单。承销债券合计 570只,总承销额 719.10亿元。 规范改造存量业务 , 资管 规模 同比下降 。受资管新规及其配套政策影响,市场资管规模同比下降 12.9%。公司积极进行规范改造存量业务,2019年全年资管业务实现营收 6.87亿元,同比下降 12.97%。 维持“ 增持”价 评级,维持目标价 15.36元 。公司自营业务贡献较高收入弹性,业务弹性大于其他券商。公司拥有业内数量最多的线下分支机构,我们长期看好公司在财富管理转型持续发力下成效,我们上调公司 20-21年收入/净利润至 170/62、198/72亿元,新增 2022年收入/净利润预计 215/79亿元。维持“增持”评级,维持目标价 15.36元。 风险提示:市场大幅波动;自营业务收入增速放缓 ;财富管理转型效果不及预期。

事件:2019年公司实现总保费收入5671亿元(YOY+5.8%);扣非归属于母公司普通股股东净利润同比增加372%至529亿元,主要受到投资收益增加、手续费及佣金支出税前扣除政策调整影响。2019年公司扣非加权平均ROE 为15.04%,每股股息0.73元(含税)。业绩符合预期。 代理人量质双提升,保费渠道持续改善。在重振国寿战略下2020年中国人寿个险渠道队伍规模提升12%至161万人,月均有效销售人力同比增长34.9%,月均销售特定保障型产品人力同比增长43.8%,人均NBV 提升4.7%至3.6万/年。公司继续压缩银保渠道,保费收入同比减少8.8%至701亿元,其他渠道(包括大病保险业务、电销和网销等)保费收入增长30%。公司代理人量质提升,渠道结构继续调整,预计2020年公司将持续受益个险渠道,在疫情影响保险代理人展业情况下仍保持较高的NBV 增速。 长期期交业务持续发力,强化价值创造。2019年公司实现首年期交保费1094亿元,占长险首年保费份额进一步提升至97.9%(YOY+7.7%),十年期及以上首年期交保费占首年期交比例同比提升14ppts 至54.1%;特定保障型产品保费占比同比提升8.6%。公司全年新业务价值同比增长18.6%至587亿元,增幅大幅领先市场(平安+5%/太保-9%/新华-20%)。公司大力发展长期期交和保障型业务,持续优化业务结构,强化业务价值创造。 投资资产规模稳健增长,投资收益贡献利润弹性。2019年公司投资资产同比增长15.1%至35,749亿元;总投资收益达1,690亿元,较2018年大幅增长77.7%。受权益类投资收益回暖,总投资收益率上升195bps 至5.23%,净投资收益率下降3bps 至4.61%。公司加大对长久期债券、高股息股票和非标资产等生息资产的配置力度,在利率中枢震荡下行的环境下,净投资收益率预计保持相对稳定。同时公司投资板块战略架构调整,实行事业部等管理模式,投资收益率有望保持较高水平。 维持“买入”评级,维持目标价36.54元。公司代理人量质双提升,同时寿险业务渠道结构持续优化,投资组合通过调整适应波动市场环境,业绩有望持续提升。由于疫情影响略下调2020年预测净利润为628亿元,但考虑疫情影响短暂,公司业务结构持续优化,上调2021年预测净利润至729亿元,新增2022年盈利预测930亿。公司当前估值对应2020年 PEV 0.74x,处于历史中低位。维持目标价36.54元,维持“买入”评级。 风险提示:疫情引起市场大幅波动;保费增长不及预期;利率下行加剧。

事件:2019年中国太保营业收入同比增长8.8%至3,855亿,归母净利润同比增长54%至277亿,集团内含价值为3,960亿元(YOY+17.8%)。寿险业务新业务价值为246亿元(YOY-9.3%),产险综合成本率为98.4%与去年持平。公司新业务价值下滑较大,但总体业绩基本符合预期。 新业务价值率稳定,战略转型导致新保业务承压。2019年公司续期保费增长11.5%带动总寿险保费增长5%至2,125亿元,新单保费下滑15.2%导致总体新业务价值下滑9.3%。公司价值战略稳步推进,代理人持续转型升级同时继续调整产品结构。2019年公司月均人力79万人(YOY-6.7%)传统型产品保费收入持续增长,其中长期健康险保费收入同比增长33%,表现亮眼。新业务价值率为43.3%(YOY-0.4ppts)基本保持稳定。代理人人数的下滑导致公司新保业务及新业务价值显著下滑,我们预计2020年随着公司长期健康型产品的销售提升,新业务价值增速将有所改善。 非车险业务持续增长,综合成本率仍维持下行趋势。2019年公司产险保费收入为1,347亿元(YOY+12.9%),车险业务在新车销量下滑的情况下仍保持稳健,同时非车险业务收入同比增长32.6%,占比大幅提升至30.7%(YOY+4.5ppts),主要得益于农业险及保证保险的大幅增长。同时公司车险费用率持续改善,综合成本率下降0.4ppts至97.9%,非车险由于自然灾害导致赔付率小幅上升但仍保持盈利,我们预计综合成本率下行趋势将带来公司2020年产险承保盈利的持续提升。 资产规模持续扩大,投资收益率回升。公司2019年总投资资产规模突破2万亿元,其中第三方管理资产为6,238亿同比增长44%。总投资收益率为5.4%(YOY+0.8ppts),净投资收益率保持稳定为4.9%,公司总投资收益率大幅提升主要源于权益投资的收益率及占比提升,在利率下行周期下公司增配高信用长久期债券,保证了投资收益的稳定,同时通过提升优质非标类融资产品占比稳定总体投资收益率,我们预计2020年在市场波动情况下公司仍能保持较稳定的投资收益,全年投资收益率保持5%左右。 维持“买入”评级,维持目标价45.08元:公司寿险业务代理人转型升级重价值回归,新业务价值短期承压,但产险方面非车险增速亮眼,同时投资收益率受益于股市提升,税优政策贡献较大净利润。上调公司盈利预测,预计公司2020-2021年净利润为316/356亿,新增公司2022年预测净利润393亿,维持目标价45.08元。公司当前估值对应2019年PEV0.6x,2020年PEV0.5x,处于历史极低水平。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行;保费增长不及预期;市场大幅波动。

事件:公司2019年实现营业收入431亿元,YoY+16%(V.S行业+35%)(中国证券业协会公布,下同);归属于母公司股东的净利润122亿元,YoY+30%(V.S行业+85%);加权平均ROE为7.76%,较2018年增加1.56ppts。 机构零售双轮驱动,佣金率高于行业。2019年经纪业务净收入为74亿元,其中证券经纪业务收入为63亿元,基本与去年持平(V.S行业+26%)。公司机构客户优势明显,佣金分仓2019年上半年排名市场第一,综合佣金率(0.041%)高于行业(0.028%)。公司2020年3约月成功完成广州证券并购,一季度将正式并表。预计受益于华南地区高净值客户基础强及广州证券广深地区网点布局广泛的优势,公司有望进一步加速财富管理转型升级。 u自营业务投资收益率提高。2019年股债交易回暖,上证综指+22%,深证成指+44%,中债综合财富指数+4.6%。公司2019年实现自营净收入167亿,YoY+90%,增速高于行业(+53%)。公司综合投资收益率为6.6%,相较去年同期提升约2.10ppts。公司积极根据市场情况调整持仓,年内权益类证券及衍生品规模大增73%至459亿。公司自营业务综合产业基本面研究、宏观资产配置,同时灵活运用各种金融工具和衍生品进行风险管理,预计能够有效分散投资风险,降低业绩波动。 u投行龙头地位稳固。公司投行业务收入45亿元,YoY+23%(行业+46%)。其中股权类承销规模为2,798亿元,YoY+57%,排名市场第一。债券承销规模为10,015亿元,同比增加31%。一季度疫情影响投行展业,再融资规模下降。截至2020年3月19日,公司股权融资规模下降41%(V.S行业下降17%)。预计伴随疫情好转,创业板、公司债注册制落地,再融资新规放宽定增条件,股债规模有望进一步提升,公司作为投行龙头企业,业绩有望实现加速恢复及发展。 资产管理规模逆市上涨。公司2019年资管收入为57亿,同比微降2.2%。公司积极推进大集合公募化改造,大力发展企业年金、职业年金等养老业务,持续完善买方投研体系,公司集合资管规模不断下降,专项资管规模略有上升,整体资产管理规模逆市提升4%(行业2019年前三季度整体下降18%)。公司机构业务基础强劲,投研能力基础较强,有助于公司资管业务进一步实现主动管理转型改造。 维持“增持”评级,维持目标价27.50元。基于以下假设:1)疫情导致全球经济增速下滑,拖累国内经济增速,受恐慌情绪A股走势或将“量价齐跌”;2)公司财富管理转型持续,市场份额有望受益于广州证券并表进一步提升;3)公司将持续通过大类资产配置调整,对冲市场下滑带来的自营业务下滑风险,我们小幅下调2020-2021年公司收入分别至420/470亿,归母净利润至140/155亿,新增2022年收入/归母净利润预测502/167亿。公司当前估值1.6x2020年PB。我们认为,公司作为行业龙头,具有马太效应,首先受益于政策红利,短期内公司业绩受市场波动扰动或将承压,不改长期向好趋势。按照当前券商行业估值平均(剔除次新股)给予公司2.0x2020年PB,维持目标价27.50元,维持“增持”评级。 风险提示:市场大幅下滑带来的股权质押风险暴露;并购广州证券效果不及预期。

事件:2019年公司实现总收入1.17万亿(YOY+19.7%),归母净利润1,494亿(YOY+ 39.1%),ROE为24.4%。公司内含价值同比增长19.8%至1.2万亿,新业务价值同比增长5.1%至759.5亿,全年股息2.05元/股。公司内含价值稳健增长,业绩基本符合市场预期。 寿险:人均件数及新业务价值率提升带动新业务价值正增长。2019年公司寿险及健康险新单保费下滑3%,新业务价值率提升3.6ppts至47.3%,NBV同比增长5.1%至759.5亿。公司持续推动代理人质量提升,同时公司保障型产品销售量价提升,在月均代理人数量下降9.1%且代理人收入提升不高的情况下,公司人均件数提高至1.38件/人(YOY+13.1%),人均NBV同比增长16.4%,同时公司长期保障型产品增长10.2%,NBV率高达104.9%。代理人转型效果逐步显现,预计2020年公司代理人将保持稳健,人均件数及新业务价值率仍有望提升。 产险:综合成本率小幅上升,税优投资贡献高利润。2019年平安产险原保险保费收入同比增长9.5%至2,709亿元,综合成本率上升0.4ppts至96.4%,主要由于责任保险及保证保险赔付率提升。公司车险费用率持续下降,赔付率小幅上升,综合成本率持续下降至97.2%。意外及健康险贡献36.4%较高增长。2019年税优及投资贡献较高净利润228亿元(YOY+85.8%),预计2020年车险综合成本率进一步下行,总保费收入增长将有所好转。 投资:权益市场回暖,投资结构调整贡献高收益率。2019年公司净投资收益率5.2%,与2018年基本持平,受权益市场回暖,同时公司加大股票投资占比至9.2%,总投资收益率大幅提升至7%。2019年公司通过积极的投资结构调整,减少现金及存款,提高股票和债券投资比例,并将到期非标产品资金配置到长期高股息分红率的优先股上,适应利率下行对保险行业的冲击。预计2020年公司的积极策略及股票市场的持续向好将维持较好投资收益率。 银行:零售转型深入推进,业务质量持续向好。2019年平安银行零售业务收入同比提升29.2%至800亿,零售业务收入占比继续提升至58%。净息差提升27ppts至2.62%,不良贷款率下滑10ppts,核心一级资本充足率持续保持较高水平。公司通过科技赋能零售客户,改善风控管理政策,进一步提升客户数量至9708万,总管理客户资产提升40%至1.98万亿,逾期贷款显著下降,公司战略及管理优势凸显,业务质量整体全面提升。 综合金融:资管业务滑坡,租赁逆周期增长。受资管新规影响,资管业务总资产规模下滑,同时融资类管理费率上升导致资管业务负增长。平安证券打造智能服务平台,净利润增长41.4%,同时租赁业务等逆周期业务增长36%至44.8亿元。预计2020年资管新规将持续影响资管行业。 科技投入持续,线上及迁徙客户增量。陆金所受消费金融受限影响财富管理交易规模同比下降29.8%,2019年金融壹账通营业收入同比增长64.7%至23.28亿元。平安通过持续的科技投入稳定客户深化综合金融战略。截至2019年底,公司个人客户首次突破2亿,互联网客户5.16亿,其中新增客户3,657万,其中40.7%来自集团五大生态圈的互联网用户。客户线上迁徙将持续增加综合金融产业协同贡献集团价值。 维持“买入”评级,上调目标价至110.27元。我们看好公司价值化转型及内含价值的稳健增长,同时受益于2020年权益市场,公司投资收益率有望维持较高水平。根据公司2019年披露财务数据及代理人人数增长预期,小幅下调公司2020-2021年净利润分别为1,840/2,227亿元,新增2022年净利润预测2,620亿。根据分布估值法,将目标价由106.42上调至110.27元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险;市场波动;保费增长不及预期。

各指标稳定增长促业绩表现优异。公司一季度净利润435亿元,同比增长27.5%,可比银行中增速最高,EPS0.13元,符合预期。一季度,公司净利息收入增长稳定,息差继续保持升势,拨备计提略有放松,公司单季净利息收入为858亿,环比增幅2.4%;手续费及佣金同比增长20%,但环比仍有53%的增长,成本收入比32%,公司ROAE达到26%,盈利能力维持高位。 息差环比大幅提升12BP至2.97%。公司2012年一季度存贷款增速分别比年初增长5.4%/4.6%。一季度末,公司生息资产收益率环比提升22BP至4.57%,存款成本升21BP至1.84%,使得公司NIM环比提升12BP,继续提升至2.97%的较高水平。公司县域经营的定价优势充分显现,一季度在全行业存款成本快速上升期,公司NIM仍保持优异水平。我们预计未来,负债端重定价仍将延续,以及银行端对实体经济的支持力度增加,二季度以后公司净息差可能缓步下行。 手续费净收入增幅20%,环比有53%增长。一季度公司手续费及佣金收入环比增53%,反映公司因春节因素传统非息收入领先优势突出,手续费占营业收入之比为19.9%,公司中间业务收入核算呈现了一定的季节性特征。未来,随着银行收费业务的规范,预计中间业务收入增速将放缓,同比与环比收入增速均可能出现下行态势。 成本收入比环比降3.9个百分点至32%。由于收入端增长维持强劲势头,公司一季度末成本收入比同比稳定,环比降4个百分点。根据公司所述的费用均衡列支策略,结合季节性因素,我们预计二季度公司费用支出占比将较一季度有小幅上升,成本收入比在33%左右。 不良大降,拨备计提略有减缓,拨贷比达4.1%。一季度公司不良贷款额和不良率分别为850亿和1.44%,分别较上季减少23亿和下降0.11个百分点,这在可比银行中为最优表现。公司一季度拨备计提力度略有减弱,较四季度少计提95亿为111亿,使得拨备覆盖率环比提升20个百分点至283%,拨贷比水平达到4.1%。此举使得公司覆盖率水平与可比银行相当,也有助于平滑未来盈利增长。我们认为公司不良双降与拨备增加反映出良好的调节能力,考虑到公司拨贷比指标较高,未来存在持续释放业绩的空间,并且能够应对资产质量的小幅波动。 风险因素:经济增长放缓,房地产、平台贷款资产质量恶化。 维持“增持”评级。公司一季度资本充足率保持在12%,核心资本充足率为9.6%,处于监管标准一带。但公司明确表示今年无股权融资计划,也承诺上市3年来分红比率不低于35%,我们预计公司未来将更加注重低资本消耗的业务扩展。预测二季度公司盈利仍能保持较好水平,维持公司2012/13年EPS预测分别为0.44/0.51元,对应PE 6.2/5.4倍,对应PBl.2/1.0倍,维持“增持”评级。

中间业务收入增长放缓,业绩略低于预期。2012年一季度,公司实现净利润516亿,同比增氏9.26%。净利息收入同比增长14,6%,环比增长1%,符合预期。中间业务收入同比增速5%,低于我们8%的预测。公司资产质量稳定,覆盖率提升带动贷款减值损失同比增长30%,但环比下降52%。费用同比增长10.5%,费用收入比平稳。 ROA和ROE为1.62%和24.49%。 存款高增,付息率上升幅度超收益率,净息差环比下降7bp。一季度公司净息差为2.65%,同比下降4bp,环比下降7bp。公司披露受存款重定价影响,存贷利差同比下降lObp至2.48%。单季利息支出环比高增21%,同期利息收入增速仅有8%。存贷款较年初分别增长6.25%和5.1%,存款增长6240亿,是工行一季度增量的1.8倍,接近公司2011年全年增量的70%;而新增贷款仅为2011年增量的40%。公司通过提高付息率加大存款吸收力度,全年可能超过年初制定的存款增长目标,二季度净息差环比下滑概率较大。 不良余额环比持平,信用成本降至低位。一季度不良贷款额环比减少0.3%,不良率环比下降Sbp至1.04%。我们推断,首先,2011年末不良高升令公司在一季度有较大清收和处置的空间;其次,江浙地区中小企业困境对区域资产质量有一定影响,公司可能通过压缩其他区域的不良达到整体不良稳定的局面。我们预计全年不良仍有温和上升的压力。拨贷比2.6%,信用成本重新降至0.36%的低位。公司在拨备计提上有一定季节性特征,预计二季度计提力度会加大,信用成本面临环比上升。 基数原因令中间业务净收入大幅放缓。一季度中间业务净收入243亿,同比增长5%,环比增长34%。2011年一季度基数较高,预计今年同比增速将呈现前低后高的态势。 受监管政策影响,贷款承诺、财务顾问收入同比下降,但理财、信用卡等收入增势良好。针对大银行收费过高的舆情压力不减,网点较多的大行受影响程度偏高,但大行在结算、代理、理财等方面的优势仍较明显。我们将公司全年手续费净收入增速假设由15%降至12%。 风险提示:负债成本上升、中间业务收入下降、资产质量恶化等超预期。 下调公司评级至“增持”。负债成本走高,中间业务收入告别高增,不良面临趋势性增长,公司净利润增速明显放缓。我们略微下调公司(601939) 2012/2013/2014年EPS预测至0.76/0.83/0.89元(原预测为0.77/0.86/0.92无),对应PE 6.3/5.8/5.4倍,对应PB l.3/1.1/1.0倍,下调公司评级至“增持”,下调目标价至5.5丞L

盈利环比增长38%,资产质量稳定。公司2012年一季度实现净利614亿,同比和环比分别增长14%和38%。 (1)生息资产环比增6%,净利息收入同比/环比增16%/3%; (2)中间业务维持平稳运行,净手续费和非利息收入环比增23%/16%; (3)单季费用计提319亿,回落至去年前三季度平均水平; (4)信用成本则小幅增至0.48%。 存贷款业务平稳增长,同业业务比例显著提升。公司一季度信贷市场份额有所上升,贷款环比增长5%;存款则延续平稳增长格局,环比增长3%,定期存款占比环比提升2%,结构变化或增加公司后续负债成本。一季度资金市场流动性格局稳中有松,公司亦加大了同业拆出业务规模,单季同业规模环比大增40%,生息资产增环比增长6%,超过信贷增速。 基数原因致息差环比回落,净利息收入表现尚可。公司在年报交流会中曾透露2012年尚有70%的存量贷款需要重定价,预计贷款收益率将继续小幅走高;不过,我们测算的单季净息差回落2BP,推测既有生息资产规模扩大的基数效应、亦有负债成本上行的因素。预计后续季度公司净息差继续小幅回落,不过,净利息收入仍将由于资产规模的扩张而平稳增长。 中间业务增势良好,费用计提为度减弱利好盈利。自去年四季度以来,监管机构严查银行收费情况,公司管理层在年报交流会中亦表示或推动不合理记账方式合理化,但围内公司非利息收入仍环比大增16%,占营业收入比升至24.6%,体现公司强大的业务创新和资产配置能力。费用计提力度回落至去年前三季度平均水平,费用收入比降至24.4%的历史最低水平。考虑基数效应,预计中间业务收入增速能够持续,费用收入比逐季缓慢上升至2g%左右。 不良实现双降,信用成本小幅提升,预计后续季度拨备计提力度将保持稳定。 一季度资产质量保持平稳,不良额微降,不良率降至0.89%;拨备计提力度显著增加,信用成本0.48%,较去年提升4BP,拨贷比升至2.51%,覆盖率升至281%。我们推测,公司全年资产质量不会发生较大波动,年末不良余额将较年初增加5-10%,信用成本则维持在0.45-0.5%之间。 风险因素:宏观经济放缓对公司资产质量的挑战。 基于公司收入增长放缓,经营景气出现回落,下调公司投资评级至“增持”。 维持公司盈利预测,预计2012/13/14年EPS分别为0.69/0.80/0.92元,对应PE分别为6/5/5倍,对应PB分别为1.4/1.2/1.1倍,刍前价4.37元,目标价5.2元。由于公司收入增长放缓,经营景气出现回落,下调至“增持”评级。

收入增势平稳,盈利环比大增源于开支下降。公司2012年一季度实现盈利116亿,同比和环比分别增长32%和50%。 (1)收入端,净利息收入和非利息收入分别环比增长4%和32%; (2)支出端,费用计提额环比下降,成本收入比降至31.9%;拨备计提力度亦显著减弱,信用成本降至0.37%。 流动性趋松和信贷额度管控背景下,公司加大资金业务配置以增加利息收入。在信贷额度受到管控、银行体系资金相对宽松背景下,公司维持较高资金业务运作频率以增加利息收入规模,公司一季度贷款较年初增加4%,同业资产/负债规模分别环比大增30%和25%。我们判断,由于资金业务风险权重偏低、业务可创新空间较大,公司或继续保持较高的同业资产负债比例。 存款增长显著放缓;息差环比升至高位,后续季度有回落压力。公司一季度存款仅较年初增加2%,贷存比提升1%至73.7%,同业资金来源被动增加。 公布的NIM水平环比升15BP至3.21%,我们推测主要归因于公司按揭重定价、负债成本优势以及合理的资产负债配置策略。由于后续季度银行信贷议价能力有所减弱、叠加负债成本上行增加利息支出,净息差存在下行压力。 中间业务增势良好,费用支出环比下降。一李度净手续费收入环比大增2g%,并确认14亿投资收益,利好整体非息收入环比高增32%,占营业收入之比升至24.1%。费用方面,尽管单季度计提额较上年减少24亿,但显著高于公司去年前3季度平均值,预计后续季度成本收入比波动区间为32%-34%。 不良小幅反弹,拨贷比继续上行。一季度公司不良余额小幅反弹3%,不良率维持0.56%,尽管信用成本环比回落16BP至0.37%,但预计在全年不良贷款小幅增加背景下,后续季度信用成本或上行至0.5%左右,拨贷比有望继续提升,一季度末拨贷比已升至2.25%。 风险因素。公司资产质量恶化超预期。 维持“买入”评级。我们认为,配股完成后,公司将贯彻资本节约理念,延续提升风险资产回报思路,实现公司盈利的长效平稳增长。招商银行(2011/12E/13E年EPS为1.62/1.69/1.95元(配股后),对应PE8/7/6倍,当前价12.2元,目标价14.5元,维持“买入”评级)。