事件： 2月26日，宁波银行发布2020年业绩快报。实现营业收入411.11亿元，YoY+17.2%；归属于母公司股东的净利润150.50亿元，YoY+9.7%。加权平均净资产收益率17.1%（YoY-2.2pct）。 点评： 营收及归母净利润增速同业领先。宁波银行2020年营收及归母净利润同比增速分别为17.2%、9.7%，增速分别较前三季度变动-1.2pct、4.5pct。四季度单季来看，营收及盈利同比增速分别为13.9%、25.9%，预计四季度业绩贡献因子主要有以下三方面：1）银行业信贷供需两旺背景下，资产端规模较快增长叠加息差韧性，支撑利息收入增长；2）中收在银行理财、基金代销等业务带动下延续较高增速；3）经济回暖背景下，宁波银行自身资产质量稳定、拨备较厚，四季度拨备力度或有减轻。横向比较来看，目前A股共有9家城商行发布业绩快报，宁波银行营收增速位列第二，仅低于厦门银行（YoY+22.6%）；盈利增速位列第一。 资产端结构优化，后续随着资本补充落地，资产端空间有望进一步打开。宁波银行2020年总资产、贷款同比增速分别为23.45%、29.98%，2020年末贷款占总资产比例较年初提升2.12pct至42.28%，资产端结构持续优化。值得一提的是，根据2020年1月宁波银行发布的配售方案（拟按每10股配售不超过1股的比例向全体A股股东配售），如果配股顺利实施，则资本充足水平将处于上市银行中较为靠前位置（以2020Q3数据静态测算，核心一级资本充足率将提升1.12pct至10.49%），为资产端拓展空间夯实基础。宁波银行根植于中国经济最具活力的长三角地区，信贷需求旺盛，未来潜在基础客群和业务拓展空间广阔。 不良率维持较低水平，拨备厚实。截至2020年末，宁波银行不良贷款率0.79%，不良率环比三季度持平，2019年以来，持续位于0.8%下方。拨备覆盖率较三季度末下行10.87pct至505.48%，仍处于较高的绝对水平，具有较强的风险抵补能力。 盈利预测、估值与评级：宁波银行深耕优质经营区域，以差异化战略打造“高收益、低风险”的业务模式，并具有较为完善的公司治理结构。我们根据公司业绩快报，小幅下调2020-22年EPS预测为2.54/2.98/3.43元，对应PB分别为2.0/1.8/1.6倍。但综合宁波银行较高的成长性及厚实的拨备水平，所处的长三角区域经济活力较强，后续资产端颇具增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：如果经济回暖不及预期，可能影响信贷需求及居民收入水平，拖累业绩。

事件：2月26日，中信证券公告发布公司配股公开发行证券预案。中信证券A股配股拟以A股配股股权登记日收市后的股份总数为基数，H股配股拟以H股配股股权登记日确定的全体合资格H股股东所持的股份总数为基数，按照每10股配售不超过1.5股的比例向全体A股、H股股东配售。募集资金总额不超过人民币280亿元。 点评：中信证券本次配股按照每010股配售不超过51.5股的比例向全体AA股、HH股股东配售，预计配股数量达1199.39亿股，总募集资金不超过22080亿。1）公司A股配股拟以A股配股股权登记日收市后的股份总数为基数，H股配股拟以H股配股股权登记日确定的全体合资格H股股东所持的股份总数为基数，按照每10股配售不超过1.5股的比例向全体A股、H股股东配售。2）若以公司截至2020年12月31日的总股本129.27亿股为基数测算，本次配售股份数量将不超过19.39亿股，其中A股配股股数不超过15.97亿股，H股配股股数不超过3.42亿股。 本次配股发行平均价格预计在1144.44元//股左右。根据公司公告，本次配股募集资金总额不超过280亿元，结合公司配售股份19.39亿股，预计公司配股发行价格在14.44元/股左右；截止2021年2月26日，公司A股股价27.25元/股，H股股价16.72港元/股，配股平均发行价格分别较A股/H股折价52.99%/13.64%，两者折价率相差较大。2）预计实际配股发行价格折价率将平衡A股/H股市场相对保持一致。参考2020年各券商配股情况，中信证券配股比例15%相对较低；6家券商平均配股价较市价折价约为44%，预计公司配股折价率将维持在这6家券商配股折价率的平均水平左右。公司配股对公司ROE、、SBVPS及及SEPS指标摊薄影有限。1）根据我们的模型测算，中信证券2020年及2021年归母净利润同比增速分别达25.12%/11.50%，静态测算来看，公司配股后2021年ROE将由9.03%降为9.00%；每股净资产及每股收益摊薄至15.42元/1.18元（摊薄前分别为15.44元/1.32元），对应A股PB1.72倍，港股PB0.97倍。2）假设2021年宏观经济环境及证券行业发展趋势没有重大变化，分别基于公司2021年归母净利润同比+10%/+0%/-10%的假设条件对其基本每股收益进行敏感性分析，考虑配股发行后，公司每股收益较发行前分别-0.05元/-0.04元/-0.04元，对公司相关财务指标影响甚微。公司流动性覆盖率及净稳定资金率分别为135.33%/123.16%，接近预警标准，配股后将进一步降低流动性风险。中信证券近年来资产扩张迅速，尤其是衍生品业务发展迅猛对资本消耗较大。截止2020年上半年末，公司流动性覆盖率及净稳定资金率分别下降至135.33%/123.16%（预警标准为120%），接近预警标准。 公司流动性覆盖率及净稳定资金率均已降到近年来较低水平，公司完成配股发行后补充资本金将进一步释缓公司流动性风险。公司完成配股后净资产有望突破2000亿元，所募集资金将主要用于发展公司资本中介业务。1）公司净资产规模近年来持续提升，截止2020年三季度末，公司净资产规模1837.87亿元，本次配股募集不超过280亿元，发行完成后公司净资产规模有望突破2000亿元。2）根据公司公告内容，本次配股募集资金拟全部用于发展资本中介业务、增加对子公司的投入、加强信息系统建设以及补充其他营运资金；其中拟投入190亿元用于发展资本中介业务，占募集资金总额的67.9%。公司公告中所提的资本中介业务是公司利用自身资产负债表，通过产品设计满足客户投融资需求的一类业务，包括但不限于融资融券、股票质押、收益互换、股权衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等业务。公司资本中介业务发展势头迅猛，未来资本中介业务有望持续为公司贡献增量收入。1）近年来公司业务收入结构逐渐得到优化，投资及信用业务收入占比提升显著；近两年公司股质业务收入回落、衍生品名义本金规模大增，两融业务收入及衍生品业务交易收入同比增长推升投资业务及信用业务收入占比的提升。2）受市场风险影响，公司股质业务规模持续回落，截止2020年三季度末，公司买入返售金融资产规模仍达442.9亿，仍位列行业前列；两融业务随行就市，融出资金规模增长显著，衍生金融工具名义本金的不断扩张；整体来看，与资本中介业务相关的资产总额近两年大幅增长。3）公司衍生品业务先发优势及规模优势突出，公司场外衍生品存续交易量持续排名行业首位，场外衍生品互换及期权市占率随着市场规模的快速增长虽有所下滑，但市占率仍较高。截止2020年11月末，公司场外衍生品互换及期权存续名义本金市占率分别为32.52%、16.65%。 凭借公司广泛的客户资源、丰富的产品线及完善的风控体系未来衍生品业务方面收益互换、股权衍生品等创新型资本中介业务将成为公司主要增量收入来源。证券公司持续增资扩股，220020年共有1199家证券公司进行股权融资，合计募集资金达31533亿元。2020年随着金融市场的开放和资本市场深化改革的推进，证券行业竞争日趋激烈，行业马太效应渐强，资本实力突出的证券公司占据先发优势；2020年共有19家券商通过首发、非公开定增、配股的方式进行股权融资，合计募集资金达1533亿元。所募资金主要为发展公司自营投资、资本中介业务。 盈利预测、估值与评级：中信证券作为行业龙头综合实力强劲，在资本市场深改的大环境下将更加受益。短期内公司ROE、BVPS受配股影响承压，但不改公司作为行业龙头业务不断扩张趋势。公司资本实力得到进一步增强，业务发展不断完善，竞争力持续提升，将继续领跑行业发展。根据公司2020年业绩预告，我们下调公司20E-22E收入/净利润分别为560/153亿元，589/171，614/182亿元，对应A股PB分别为1.93/1.76/1.69，对应H股PB分别为1.09/0.99/0.95,维持A股“增持”评级、H股“买入”评级。 风险提示：资本市场深改推进不及预期；公司配股发行暂停。

营收仍维持15%高增速，拨备前利润达19%，盈利增速受累拨备计提。2020年上半年，平安银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为15.5%/18.9%/-11.2%，营收与盈利增速显著背离，主要由于公司根据疫情等因素带来的不确定性影响，主动加大了拨备计提力度（上半年信用及其他资产减值损失384.91亿元，YoY+41.5%），导致净盈利下滑。 规模扩张驱动净利息收入增长，净息差呈现较强韧性。上半年“宽信用”政策持续发力，平安银行总资产/贷款分别较上年末增长6.1%/8.0%至4.18万亿和2.51万亿；与此同时，在贷款等生息资产收益率下行、存款成本相对刚性的情况下，2Q20净息差2.59%，环比1Q20仅微降1BP，较2019年小幅下降3BP，净息差呈现较强韧性。资产端来看，LPR利率下行、让利实体经济及优化客群结构等因素影响下，贷款收益率下行较为明显，叠加债券利率相对低位，拖累生息资产收益率；负债端来看，公司主动压降高成本负债，叠加择机加大同业负债吸收力度，整体成本管控较好，计息负债成本率环比下降23BP至2.31%。 非息净收入同比增长15.8%，对营收贡献边际小幅提升。上半年非息收入增长15.8%至280.23亿元，主要源自私行财富业务和传统对公业务手续费收入，以及投资收益增加，非息净收入占比升至35.78%（YoY+0.12%）。 大幅度计提准备与处置风险，资产质量各项指标明显改善。6月末公司不良贷款率1.65%，环比1Q20持平；关注贷款率1.86%，环比1Q20下行7BP； 逾期贷款占比虽较上年末提升0.19个百分点至2.28%，但其中逾期60天/90天以上贷款占比分别较上年末下降0.03/0.02个百分点至1.55%/1.33%。主要资产质量指标稳中向好的同时，拨备覆盖率环比1Q20提升15个百分点至214.9%，拨贷比环比1Q20提升0.23个百分点至3.54%，整体风险抵补能力进一步增强。 2020年是平安银行新三年战略的起步之年，继续期待零售转型效果。平安银行将以重塑资产负债表作为新三年转型的重中之重，着力打造“数字银行、生态银行、平台银行”三张名片；相应的，零售经营推出“四化”（数字化、线上化、综合化、生态化）新策略。当前平安银行零售转型效果已受到资本市场认可，期待平安银行后续夯实转型升级基础，推动零售业务发展迈向新台阶。

维持“买入”评级。招商银行作为零售银行标杆，在经营绩效、客户基础、中间业务收入占比、资产质量等方面综合表现均较为突出。受行业性因素拖累，后续银行业或将进一步加大拨备计提与风险处置力度，全行业营收及盈利增速差或进一步拉大，但预计招商银行下半年业绩表现仍会显著好于同业。结合目前形势，我们下调公司2020-22年EPS预测为3.72/4.17/4.59元，对应PB分别为1.5/1.3/1.2倍。鉴于公司营收水平的稳定性，客群的进一步做优做大，以及优质的资产质量，将为股价提供有力支撑，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期下行，疫情持续影响居民现金流。

事件：2020年上半年公司实现保费收入4274亿元（YOY+13%）；归母净利润为305亿元（YOY-19%）；新业务价值同比增长7%至369亿元。 保费收入增速领先，NBV逆势增长7%。2020上半年中国人寿保费收入/归母净利润同比增速分别为13%/-19%，保费收入增速领先行业，归母净利润受去年手续费及佣金支出税前抵扣政策和准备金假设变动影响，同比下降；公司上半年实现NBV369亿元（YOY+7%），是上市险企中新业务价值唯一正增长的公司。 新单保费稳健增长，长险及保障型产品占比提升。2020年上半年公司实现新单保费收入1462亿元（YOY+14%），其中首年期缴保费/十年期及以上首年期缴保费占比分别为64%/42%，占比保持稳定，特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升3.4个百分点。 公司聚焦个险渠道，人均产能逐步提高。个险板块保费收入包括营销队伍保费收入和收展队伍保费收入，上半年公司个险渠道实现保费收入3561亿元（YOY+10%），占总保费比重为83%；上半年个险规模人力达到169万人（YOY+7%）；1H18/1H19/1H20个险月人均新业务价值分别为3258/3663/3638元，保持平稳；1H18/1H19/1H20个险月人均新单保费分别为7802/8789/9143元，稳步提升；个险渠道新业务价值率保持平稳为39.3%（去年同期39.7%）。 投资资产稳健增长，总投资收益率略下滑。1H18/1H19/1H20公司投资资产总值分别为27117/33059/37829亿元，同比增速分别为4%/22%/14%；投资收益率方面，受部分股息派发延迟和利率下行，上半年净投资收益率下滑0.37个pct至4.29%，总投资收益率下滑0.34个pct至5.34%。 维持A/H股“买入”评级：公司代理人人数持续提升，同时寿险业务质量持续优化，准备金计提增加及净投资收益下降导致上半年净利润承压，预计下半年有所恢复，长期EV增长可期。我们维持2020-2022年净利润预测为628/729/930亿元，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：保费增长不及预期；宏观经济波动。

事件：东方证券发布2020年半年度报告，实现营业收入96.25亿元，YoY+19%(V.S 行业+19%)；归属于母公司股东的净利润15.26亿元，YoY+26%(V.S 行业+25%)。 经纪业务稳步增长。报告期内，公司经纪业务收入同比增加39.6%至10.86亿元；公司证券经纪业务净收入市占率1.54%，行业排名第20名，与去年同期持平。基础业务稳步夯实，报告期内公司累计新增开户数同比增长40%，开户新增资产同比增长87%。东证期货发挥研究和技术优势，报告期内公司客户权益规模较2019年末环比增长15%，成交量市占率保持行业第1。金融科技赋能背景下，我们预计公司未来经纪业务手续费收入将保持稳健。 自营业务收入增长较快。自营业务净收入同比增加53.7%至25.18亿（行业+13%），主要由于1）投资收益19.45亿元，同比增加7.35亿元（权益类及固定收益类证券自营投资收益同比均实现增长）；2）公允价值变动收益10.16亿元，同比增加2.59亿元。预计伴随公司对衍生品的综合运用，公司自营业务未来将保持稳健。 资管业务保持领先地位。报告期内，公司资管业务净收入11.14亿元，同比增长33.6%。公司资管受托资产管理规模人民币2,309.80亿元，同比增长3.6%，其中主动管理规模占比高达99.51%，远超券商资管行业平均水平。 1H2020，公司资管受托资产管理业务净收入排名行业第2位。据公司披露，权益类基金近五年绝对收益率65.93%，固定收益类基金近三年绝对收益16.73%，均排名行业前列。 信用业务风险可控。利息净收入3.37亿元，同比减少1.82亿元，降幅35.13%，主要是股票质押式回购融出资金规模减小，相应利息收入减少。公司计提信用减值损失12.9亿元，同比增加174%，主要是受股权质押影响，公司充分计提信用减值损失准备有助于出清潜在风险，减少业绩压制因素。 维持“增持”评级。公司自营业务贡献较高弹性，经纪、资管业务稳定增长，信用风险可控的情况下，公司整体净利润率或将上调，因此我们上调公司2020-22年收入/净利润预测为233/31、244/32、260/34亿，维持“增持”评级。 风险提示：市场大幅波动，资管业务手续费收入持续下滑，股权质押风险持续暴露。

事件: 上半年公司实现营业收入6300亿元（YOY-1%），归母净利润687亿元（YOY-30%），归母营运利润743亿元（YOY+1%），年化ROE 为20%。寿险及健康险归母营运利润511亿元（YOY+6%）,NBV 为310亿（YOY-24%）。 寿险：代理人数触底，期待NBV 拐点：公司20Q2个人寿险代理人数为115万（YOY-11%），环比上升1%；截至2020年6月底，高潜能优才代理人数达到10万人（YOY+2%）,大专及以上学历代理人占比为34%，同比提升6个pct。个险新单同比下滑16%，新业务价值率下滑 8个pct 至 36.7%，人均新业务价值及收入均有所下滑，寿险转型进入攻坚期，期待代理人内部结构调整后的NBV 拐点。 产险：车险综合成本率降低，信保业务赔付骤升：2019H1/2020H1平安财险承保利润分别为38/24亿元，承保利润下滑的原因为信保业务综合成本率骤升，上半年车险/信用保证保险综合成本率为95%/126%，车险综合成本率下降3个pct。预计下半年随着疫情好转和公司积极的风控措施，信保业务赔付率将下降。 投资：公允价值波动导致投资收益略下滑。上半年保险投资资产达34420亿元（YOY+16%）。2019H1/2020H1净投资收益率分别为4.5%/4.1%，总投资收益率分别为5.5%/4.4%，净投资收益率下降原因为汇丰控股暂停派息，总投资收益率下降主要为集团17%的资产被分为交易性金融资产，受权益市场波动影响，公允价值变动损益-41亿元（去年同期为+275亿元）。 银行：零售转型持续推进，各项指标实现平稳增长：上半年实现减值损失前营业利润562亿元（YOY+19%）。零售客户数较年初增加至1亿人，管理零售客户资产AUM 较年初增长17%至23216亿元。通过集团协同效应预计零售转型可期。 综合金融：信托业务：审慎投资策略致月均信托资产管理规模下降，总投资收益下降；证券业务：受益于注册制改革和二级市场活跃度提升，净利润同比增长25%；平安融资租赁：计提减值增加，净利润短期承压；平安资产管理：第三方业务规模稳健增长，另类投资业务领先，净利润同比增长2%。 科技：科技净利润快速增长，交叉客户数持续增长。上半年科技板块实现收入427亿元(YOY+ 11%)，贡献净利润28亿元（YOY+26%）为唯一净利润同比增长板块。上半年有7819万个人交叉客户，较年初增长了6%，在整体客户中占比37.3%，占比较年初提升了0.05个百分点。 投资建议：公司自2018年起，产品改革、渠道改革等多项寿险改革同步推进。科技赋能渠道改革，推进全面数据化改革转型，建立长期以质量为核心的稳健增长平台。由于投资公允价值变动及疫情影响下调20-22预测净利润至1571/2226/2620亿元。期待渠道改革持续推进下负债端拐点的到来。维持A/H 股“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；市场波动；保费增长不及预期。

事件：华泰证券发布2020年半年度报告，实现营业收入155.4亿元，YoY+40%(V.S行业+19%)；归属于母公司股东的净利润64亿元，YoY+58%(V.S行业+25%)；基本每股收益0.71元。 股基交易额稳居市场第一。报告期内，公司经纪业务收入同比增加24.5%至27.92亿元；公司股票基金交易额人民币14.62万亿元，同比增长31.83%，排名稳居行业第1位，净佣金率约为0.019%。公司金融科技实力强劲，截至报告期末“涨乐财富通”月活数为911万，位居证券公司类APP第一名。金融赋能背景下，预计公司未来经纪业务手续费收入将保持行业领先地位。 自营业务增长较快。报告期内，公司自营业务净收入同比增加57.2%至53.95亿（行业+13%），主要是由于投资收益增加12亿元（排除掉合营及联营企业收益）及公允价值变动收益同比减少8亿元。预计伴随公司综合运用衍生工具，公司自营业务未来将保持稳健。 投行业务收入大幅增长，排名上升。公司投行业务净收入上半年同比提升108.9%至12.61亿元（行业+27%），主要是由于证券承销业务收入同比增加200%至10.2亿；上半年公司股权承销金额为737.20亿元，同比增长55.5%，排名行业第3位。预计2020年下半年在科创板平稳运行下，投行业务规模将有望再度提升。 大资管收入规模逆市双扬。根据资管新规等要求，公司资管业务加大业务创新力度，积极向主动管理方向转型。集合资产管理业务实力稳中有升，规模逆势提升至1497亿元。公募基金管理业务积极构建和丰富产品体系，报告期内发行成立6只公募基金，规模同比增长355%至357亿元。公司资产管理净收入15.76亿元，同比增长12.6%。 维持A股“增持”、H股“买入”评级。公司股基交易额稳居市场第一，投行业务收入大幅度增长，自营、资管业务收入同比大增，我们上调2020-22年收入/净利润预测为343/134、387/150、413/159亿，公司作为行业龙头，财富科技双轮驱动，预计将持续受益于行业金融科技转型，我们维持A股“增持”评级、H股“买入”评级。 风险提示：市场大幅波动；自营业务收入增速放缓。

经纪业务收入排名稳定。报告期内，公司经纪业务收入同比增加22%至28亿元，公司代理买卖证券业务净收入市场份额为5.02%，排名维持行业第3位；新增经纪业务客户数量达7.35万户，其中新增高端业务客户占比达33.5%。公司发力互联网营销展业，加快完善公司互联网业务布局，预计公司未来经纪业务手续费收入或将保持行业领先地位。 投行业务债强股弱。公司投行业务收入上半年提升27.5%至6.37亿元（行业+27%）。股权承销额59.6亿元，同比下降6.1%；债券承销金额686.5亿元，同比增长48.4%。我们预计伴随创业板注册制推行，在公司聚焦粤港鄂大湾区战略的推动下，公司股权融资现状有望改善。 利息净收入大增。报告期内公司利息净收入同比大增108%至17亿元，主要是由于1）两融业务利息收入增加12%；2）股票质押业务收入增加11%； 3）总利息支出下降19%，预计由上半年融资环境较为宽松导致。我们认为随着下半年货币资金或将小幅收紧，公司融资成本或将有所提高，但受上半年高基数影响，全年高增长无虞。 定增增厚资本实力。公司于8月12日完成定增，金额总计150亿元，定增对象除国信证券三大股东外，还有全国社保基金，中金公司、中信建投、万和证券、东海证券4家券商。我们认为，公司定增后有利于增强公司整体资本实力，补充公司资本金、营运资金及偿还债务，扩大业务规模，提升公司的市场竞争力和抗风险能力，公司实力有望得到进一步增强。 维持“增持”评级。公司2020上半年业绩大增，经纪及资本中介业务成推动业绩的双驱动力。公司科创板储备项目丰厚，投资交易能力突出，截至2020年6月30日，股权质押规模较年初有所收缩，预计风险敞口减小。 据此，我们上调2020-21年净利润预测，分别为59亿、65亿，新增22年净利润预测70亿，维持“增持”评级。 风险提示：市场大幅波动；股权质押风险持续暴露

经纪业务佣金率持续高于行业。公司上半年实现经纪业务手续费净收入50亿元，YoY+32%，增速高于行业（+18%）。公司机构客户优势明显，综合佣金率（0.041%）高于行业（0.028%）。公司2020年3月成功完成广州证券并购，上半年成功拿下基金投顾业务试点资格，投顾人数全行业第一，未来伴随广深地区高净值客户的深耕，公司机构零售业务有望齐步迈进。 自营业务收入大增。公司报告期内实现自营净收入118亿，YoY+64%，增速高于行业（+13%）。公司股票自营业务加强对消费、医药、科技等重点行业的专项投研，聚焦优质成长企业，同时加大量化投资及多元策略探索和实践，降低自营业务波动，我们预期公司未来自营业务收入将保持稳健。 投行龙头地位稳固。报告期内，公司投行业务收入22亿元，YoY+23%（行业+27%）。2020年上半年，公司完成A股主承销项目52单，主承销金额人民币1,317.49亿元，保持市场第一。债券承销规模为5,630.69亿元，同比增加22%，排名券商第一，全市场（含商业银行等）第六。我们认为，公司投行业务多年积累深厚，未来有望及时抓住资本市场创新发展机遇，把握公募REITs、短期公司债券、ABCP、标准化票据等新业务机会，提高公司投行业务整体收入。 资产管理规模逆市上涨。公司报告期内资管收入为33亿，YoY+23%。公司资产管理业务持续以“扩大主动管理规模、发展权益产品、服务实体经济”为导向，提升投研专业化、完善买方投研体系，大力发展企业年金、职业年金等养老业务，实现资管规模逆市提高（+2%）。 维持A股“增持”及H股“买入”评级。公司2020年上半年业绩超预期，作为国内龙头券商，预计将持续受益于龙头级航母券商的打造。我们上调20E-22E收入/净利润预测分别为526/174，536/182，564/190亿元，维持A股“增持”评级、H股“买入”评级。 风险提示：市场大幅下滑、外资券商进入带来竞争加剧

事件：公司2020年上半年实现营业收入1187亿元（YOY+32%），保费收入969亿元（YOY+31%），实现归母净利润82亿元（YOY-22%）,新业务价值为52亿元（YOY-11%），内含价值2248亿元（YOY+17%）。 保费收入高速增长，价值率下滑：上半年保费收入同比增长31%，但受产品结构随疫情调整影响，新业务价值率为15.3%（同比下滑22.6个pct）从而导致上半年新业务价值为52亿元（YOY-11%）；疫情影响收入预期，营销员线下展业难度大，为了追求保费规模，公司增加手续费及佣金支出，2019H1/2020H1公司手续费及佣金支出同比增速分别为3%/8%。 人力及银保渠道推动保费规模，期待个险渠道发力：上半年个险渠道/银保渠道/团险渠道保费收入同比增速分别为10%/134%/-4%，银保渠道推动保费收入大幅增长。展望下半年，截至2020年6月30日，公司个险规模人力达到52.6万人，同比增长37%，个险渠道下半年将持续聚焦高价值业务发展，巩固具有新华特色的“健康险+年金险+附加险”的“铁三角”产品结构，实现保费规模价值平衡发展。 投资资产增速加快，另类投资占比显著提升。2019H1/2020H1公司投资资产总值分别为7732/9003亿元，同比增速分别为6%/15%；2018H1/2019H1/2020H1公司股权型投资占比分别为18%/16%/21%，占比明显提升。2017H1/2018H1/2019H1/2020H1公司非标投资占比分别为14%/18%/20%/29%，占比持续提升，公司积极布局非标股权投资，长期投资收益率有望显著提升；2019H1/2020H1新华保险总投资收益率分别为4.7%/5.1%，净投资收益率分别为5.0%/4.6%，符合市场预期。 维持“买入”评级。公司上半年靠人力和银保渠道实现保费规模高速增长，人力规模的提升为下半年寿险业务的量质发展奠定基础，预计公司下半年将更注重价值提升，在保持保费增长的同时提升长期价值率。维持公司20-22预测净利润162/181/244亿元，当前H股估值低于A股，维持A/H“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行；保费增长不及预期；市场大幅波动。

事件：公司2020年上半年实现营业收入2355亿元（YOY+7%），实现保费收入2166亿元（YOY+4%），实现归母净利润142亿元（-12%），总投资收益率与去年持平为4.8%，业绩符合预期。集团内含价值增长稳健，投资收益拉动营业利润实现正增长。2019H1/2020H1中国太保内含价值分别为3092/3651/4303亿元（YOY分别为18%/18%）；上半年太保产险、寿险保费收入同比增速分别为12%/0%，寿险受疫情导致代理人线下展业困难和公司渠道战略转型增长放缓，下半年随着代理人渠道改革效果显现和疫情散去，寿险保费收入有望实现正增长；受去年保险企业手续费及佣金税前扣除政策导致的高基数影响，上半年净利润增速承压。若剔除所得税影响，上半年营业利润实现正增长（寿险营业利润YOY+10%，产险营业利润YOY+60%）。寿险渠道改革转型在路上。2017-19年太保寿险传统型保险占比分别为31%/35%/40%，其中长期健康险占比分别为14%/20%/21%，而分红险占比逐年下降（62%/57%/51%），寿险业务质量稳健；上半年受新单保费收入下滑（YOY-28%）影响，新业务价值为112亿元（YOY-25%）。预计下半年公司代理人数量将量价齐升推升寿险业务价值改善。非车险业务持续增长，综合成本率维持下行趋势。上半年车险保费收入480亿元（YOY+4%），非车险保费收入290亿元（YOY+31%），非车险带动太保产险保费收入较高增长；2018H1/2019H1/2020H1太保产险综合成本率分别为98.7%/98.6%/98.4%，受产险综合成本率下降（0.2个pct）和保费收入高速增长（YOY+12%），太保产险上半年盈利能力显著提升。资产规模持续扩大，权益投资拉动总投资收益率。集团投资资产总值增长稳健，2017-19年复合增速14%；2018H1/2019H1/2020H1中国太保总投资收益率分别为4.5%/4.8%/4.8%，净投资收益率分别为4.5%/4.6%/4.4%，在今年上半年净投资收益率下滑的背景下，权益类投资使得总投资收益率保持平稳，2018H1/2019H1/2020H1权益类资产投资收益率分别为1.8%/3.1%/4.1%，公司通过出售部分可供出售金融资产兑现浮盈带动权益类资产投资收益率快速提升。维持“买入”评级：公司寿险业务转型短期承压，新单保费下滑带来NBV下滑幅度高于同业，但公司上半年非车险增速亮眼，总投资收益表现良好。维持公司20-22年净利润为316/356/393亿元。目前A/H股估值对应20年PEV分别为0.63/0.43x，处于历史低位，维持A股及H股“买入”评级。风险提示：宏观经济大幅下行；保费增长不及预期；市场大幅波动。

事件： 常熟银行（601128.SH）发布2020年半年度报告，实现营业收入34.17亿元，YoY+9.46%；归属于上市公司股东的净利润8.66亿元，YoY+1.38%；加权平均净资产收益率（ROE）10.02%。 点评： 营业收入延续较高增速，盈利增速虽承压下行，但仍显著优于行业。2020年上半年，常熟银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为9.46%/5.4%/1.38%，营收与盈利增速差主要由于资产减值损失确认（9.37亿元，YoY+9.72%）和业务及管理费（13.56亿元，YoY+16.49%）。 净利息收入同比增长10.15%，成为营收主要贡献因子。1）净利息收入主要通过规模高增速实现“以量补价”。上半年受益“宽信用”环境，常熟银行总贷款和存款分别较年初增长14.15%和15.50%，虽然息差较年初收窄11BP至3.30%，但通过规模增速“以量补价”仍实现了较好的净利息收入（29.80亿元，YoY+10.15%），并成为营收的主要贡献因子。2）中收维持高增速，渠道投入拖累非利息净收入。非利息净收入（4.37亿元，YoY+4.95%），增长主要由公允价值变动贡献，手续费及佣金净收入、投资收益同比增速有小幅回落，数据表现相对偏弱。但细项来看，手续费及佣金收入同比增长11.30%，手续费净收入下滑主要由于推广“码上付”产品加大了全渠道费用投入，后续中收有望受益前期渠道布局进一步提升。 常熟以外地区贡献提升，异地布局进一步打开盈利空间。报告期内，公司常熟以外地区营收占比较年初提升5.88个百分点至59.54%，其中异地分支机构营收贡献41.83%，村镇银行营收贡献17.71%（常熟以外的江苏省内4.68%，江苏省外13.03%）。常熟银行异地扩张能力高于同业，独特商业模式如能实现批量复制，将进一步打开盈利空间。具体而言，1）常熟银行先后在南通、盐城等地设立省内异地农商行，占江苏省内农商行异地分行的三分之一，在当前农商行跨区设立分行受制监管约束的背景下，常熟银行有望借助早期对异地分行的大力布局，继续下沉服务范围、拓展盈利能力；2）常熟银行拥有“投资管理型村镇银行”牌照，可以在全国范围内开展村镇银行兼并收购，如能以小额、分散、下沉的方式，批量化、流程化复制其较为成熟的微贷模式，盈利空间较为可观；3）2020年6月4日，常熟银行公告拟出资10.5亿元认股镇江农商行股份，认购后以33.33%占比成为镇江农商行最大股东，后续有望将小微商业模式引入，并通过有效外延扩张持续提升盈利能力。 资产质量环比改善，风险抵补能力增强。2020年二季度末，常熟银行不良率环比Q1微降2BP至0.96%。同时，拨备计提力度显著加大，测算Q1/Q2单季新增拨备分别为2.87亿元/5.06亿元，上半年贷款拨备较年初大幅增长近16%至58.79亿元。相应的，拨备覆盖率季环比提升24.69pct至487.58%，拨贷比季环比提升15BP至4.68%，风险抵补能力进一步增强。 维持“买入”评级。常熟银行深耕经济发达的江苏地区，独特的业务模式使具有较强盈利能力的同时，资产质量亦表现优异。同时，异地扩张能力显著高于同业，未来随着村镇银行业务拓展，较为成熟的微贷模式有望得到批量复制，支撑公司持续高质量发展。但受疫情影响下银行潜在风险因素有一定后滞，后续银行业或将进一步加大拨备计提与风险处置力度影响，银行营收及盈利增速差或进一步拉大。我们下调2020-22年EPS预测为0.68/0.80/0.88元，对应PB分别为1.3/1.1/1.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期下行，小微企业经营风险加点，进而使得资产质量大幅承压；异地扩张由于经营管理协同性不足，业绩不及预期。

事件：公司2020年上半年实现营业收入3103亿元（YOY+7%），实现归母净利润126亿元（YOY-19%），投资端表现良好，总投资收益率较去年同期增加0.1个pct至5.5%，年化ROE15.5%。业绩符合预期。受疫情影响保费收入增速放缓，净利润下滑主要源于去年高基数影响。公司总保费收入同比增长4%（去年+13%）。其中人保产险保费增长4%，市占率提升至34%；人保寿险同比增长-5%；疫情加大互联网医疗险销售导致人保健康保费收入同比大增46%。净利润受去年保险企业手续费及佣金税前扣除政策导致的高基数影响，增速放缓，同比-19%。车险综合成本率短期下移，非车险增速放缓。人保产险上半年车险保费收入（YOY+3%），非车险保费收入（YOY+6%）。上半年综合成本率为97.3%，同比下降0.3ppts主要归因疫情导致出行减少，车险综合成本率下降至94.8%。今年上半年信用风险事件等影响，信保业务亏损29亿元，公司持续降低信保业务保费收入，亏损预计1-2年内出清。预计未来公司综合成本率内部分化但总体将保持相对稳定。寿险业务结构持续优化，健康险大增。人保寿险新单(YOY-17%)，续期保费(YOY+12%)，但得益于人保寿险产品结构的持续优化，长期保障型产品占比提升，寿险/健康险新业务价值同比增长19%/42%，内含价值比年初增长13%/9%，分红两全型保险产品为保费收入主要增长点。预计保费结构持续优化及健康险高增将提升公司寿险总质量。权益资产占比提升，总投资收益稳健提升。受益于权益市场向好，总投资收益率较去年同期提升0.1个pct至5.5%，净投资收益率受利率影响下降0.2个pct至4.9%。上半年股票+基金/其他投资（主要为长投）占比分别为11.6%/16.1%，较去年同期提升了0.8/0.2pct。维持“买入”评级。公司产寿险保费结构持续优化，车险综合成本率受疫情影响下行，总承保利润持续提升。公司长期健康险新单增速加快，同时投资端稳健，预计下半年寿险新单有望改善，车险保费持续回暖。维持公司2020/2021/2022年预测净利润192/241/314亿元。风险提示：保费收入不及预期，车险竞争加剧，全球经济波动

事件:7月1日,公司发布公告:公司创始人马明哲辞去CEO职务,将继续担任公司董事长。与此同时,CFO姚波升任联席CEO。此次变动后,公司三位联席CEO是谢永林、陈心颖、姚波,其中谢永林分管集团金融业务,陈心颖分管集团科技和创新业务,姚波主要负责集团的战略规划和管控职能。 点评:马明哲仍担任董事长,人事变动对公司经营情况影响不大公司创始人马明哲自2002年起兼任公司董事长及CEO,是公司的灵魂人物,一手指导平安集团的战略目标、企业文化、决策机制、人才培养。 目前马明哲已年至65岁,平安集团需要考虑后继接班人,此次辞去CEO职位预计是他试图以完善的高管团队架构担任公司领导的一个尝试环节。但短期内,他仍将以董事长的身份负公司的战略发展、战略创新、人才培养、文化建设以及重大事项决策等职责,继续发挥核心领导作用。因此,预计公司经营能维持一贯稳定。 原CFO姚波升任联席CEO之一,助力前中后台协同姚波自2008年起担任集团CFO,此次收到董事会高度评价并升任联席CEO。财务出身的CEO在跨国大企业中能在已经成熟的公司中降本增效、提振利润和股价,但会出现战略规划不够有远见的问题。而平安集团的联席CEO机制则能避免此问题,董事长马明哲指导战略发展,谢永林主要管理金融业务,陈心颖分管科技和创新业务,姚波则能发挥优势,管理财务、企划、精算、资金等职能并助力中后台业务和前台深入协同。 本轮人事调整后“执行官+矩阵”决策机制日趋完善近两年,平安经历了2018年设置联席CEO架构,19年联席CEO李源祥、总经理任汇川先后离职这一系列人事调整,使得投资者对公司高层人事变动带来的影响有一定的担心。但在调整后,目前平安已经形成了矩阵式管理架构,联席CEO和执委主任会的各成员分别负责三大事业群和各职能部门,共同决策、分工负责、权责清晰。姚波出任联席CEO是该机制完善的又一个步骤,预计能进一步增进公司整体战略的有效执行。 管理层年轻化,有利于平安积极推动改革、创新当前平安正积极推进科技赋能和寿险改革。当前三位联席CEO平均年龄仅为48岁,预计年轻化的管理层能更快响应技术进步、推动改革。我们看好平安的治理体系以及此次的调整可能带来的变化,相信马明哲能继续带领平安制定正确的战略规划,姚波能在新职位上创造更多价值。 A、H股均维持“买入”评级。 我们认为此次中国平安人事变化对公司战略制定、经营管理等方面有延续性,同时证明公司新管理层更迭接近尾声,转型变革正当时。维持公司2020-2022年净利润为1840/2227/2622亿。公司当前估值对应A股2020年PEV0.97x,2021年PEV0.82x;H股2020年PEV0.90x,2021年PEV0.77x,均处于历史较低水平。A、H股均维持“买入”评级。 风险提示:疫情降低投资者信心;管理层发生大规模人事变动;公司基本面表现不佳