事件： 净利润苏农 11.2银行披露 亿元，同比增长 2024年中报快报， 15.8%。2Q241H24不良率季度环比 实现营收 22持平 .6亿元，同比增长 0.91%，拨备覆盖率季度环比 8%，实现归母下降 11.9pct 至 441.8%。 业绩增速好于我们在前瞻中的判断，驱动 ROE 延续抬升：1H24苏农银行归母净利润增速维持在 15.8%，较 1Q24持平（前瞻中预期为 15.6%），验证可持续的业绩增长趋势，带动 ROE 同比提升 0.7pct 至 13.9%。盈利稳步提升核心驱动有二： 1）营收保持平稳，继续实现优等生的营收表现：1H24苏农银行营收同比增长 8%，尽管较一季度有所回落（1Q24受益非息收入高增 43%，营收同比增长 10%），但单季营收增速仍接近 6%，我们预计全年苏农银行营收增速也会维持在这一水平，有力支撑利润增长。 2）极优资产质量下信用成本亦有下行反哺空间，业绩增速维持 15%以上有支撑： 2Q24苏农银行不良率低位持平 0.91%，拨备覆盖率维持超 440%，尽管关注率有所波动（季度环比上升 13bps 至 1.19%，预计与零售逾期增加有关），但在极严认定标准（2023年末逾期不良剪刀差延续为负）、前瞻留足资源、动态核销处置的基础上，预计对资产质量扰动有限。 信贷投放未过度冲高，存款增长环比提速：2Q24贷款同比增长 8.7%（1Q24为 15.4%），增速放缓一方面与去年投放节奏更靠前的高基数有关（1H23新增贷款占全年接近 9成，而 2021、2022年同期分别占比约 50%和 67%），全年贷款增速预计维持在 12-13%区间；另一方面上半年新增贷款 85亿，同比少增 27亿，预计也与苏农银行主动调优结构、管控价格，减少低效益资产投放有关。2Q24苏农银行存款同比增长 10.3%（1Q24为8.3%），单季新增存款 82亿（1Q24为 45亿）。二季度存款明显增加，一方面与中小企业存款回流节奏有关，另一方面预计也源自打击手工补息后，部分存款回流至中小银行。 投资分析意见：苏农银行营收实现优等生表现，在资产质量安全稳定的大前提下继续规模扩张、ROE 稳步抬升，维持“买入”评级。基于审慎考虑下调信贷增速，调低盈利增速预测，预计 2024-26年归母净利润同比增速分别为 15.5%、15.3%、15.7%（原预测为15.8%、16.8%、17.5%），当前股价对应 2024年 PB 为 0.49倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；小微零售需求改善明显低于预期，息差继续承压。

投资要点苏农银行24H1利润维持高增，不良保持平稳。数据概览苏农银行24H1初步核算（下同）营收同比增长8.0%，增速较24Q1下降2.5pc；归母净利润同比增长15.8%，增速基本持平于24Q1。24Q2末苏农银行不良率较24Q1末持平于0.91%；关注率较24Q1末上升13bp至1.19%；拨备覆盖率442%，较24Q1末下降12pc。 利润维持高增苏农银行24H1初步核算（下同）营收同比增长8.0%%，增速较24Q1下降2.5pc，判断主要受其他非息收入增速回落影响；归母净利润同比增长15.8%，增速基本持平于24Q1末水平。展望2024全年，苏农银行利润增速有望继续维持高增，主要考虑苏农银行资产质量较好，拨备仍有释放空间。存款同比高增。 规模增速放缓24Q2末初步核算资产、贷款同比增长8.9%、8.7%，增速较24Q1末下降2.3pc、6.7pc。贷款增速放缓，主要源于信贷需求不足以及23Q2单季贷款增量基数高。 不良保持平稳24Q2末初步核算不良率0.91%，环比持平于24Q1末；24Q2末初步核算关注率1.19%，较24Q1末上升13bp，判断受环境影响个别资产风险阶段性波动；24Q2末初步核算拨备覆盖率442%，较24Q1末下降12pc，拨备覆盖率仍处在高位。 盈利预测与估值预计苏农银行2024-2026年归母净利润同比增长15.8%/13.2%/11.4%，对应BPS9.57/10.63/11.80元/股。现价对应2024-2026年PB估值0.49/0.44/0.40倍。目标价为6.32元/股，对应24年PB0.66倍，现价空间34%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

投资建议：综合考虑财报情况和2024年信贷量价走势预期，调整苏农银行2024-2026年净利润增速预测为12.7%/11.48%/10.95%，对应EPS1.09（-0.03）/1.21（-0.06）/1.35（新增）元。维持目标价6.02元，对应2024年0.63倍PB，维持增持评级。 Q1营收和净利润双位数增长。Q1营收同比增长10.6%，表现优于可比同业，其他非利息净收入同比增长151.6%，提振了营收表现，主要贡献来自投资收益和金融资产估值提升。净利润同比增长15.8%，利润保持了较好的释放水平。 对公贷款投放亮眼，城区战略持续推进。Q1贷款同比增长15.4%，对公贷款同比增长18.3%，增量占Q1贷款增量的97%，延续了对公强于零售的特征，但量增难抵价减，Q1利息净收入同比下降11.7%。 Q1苏州城区的贷款占总贷款的比重提升至22.3%，城区扩张继续推进。Q1存款同比增长8.7%，零售定期存款同比增长21.8%，对公贷款和零售活期贷款规模均有小幅下降，存款定期化压力仍在。 资产质量稳中向好。不良率连续三个季度保持在0.91%，2023Q4和2024Q1关注率分别下降6bp和15bp，拨备覆盖率分别提升9.8个百分点和0.9个百分点，拨贷比也均有提升，资产质量稳健。 风险提示：需求恢复不及预期，区域信贷竞争加剧。

事件： 4 月 26 日， 苏农银行发布 2023 年及 24Q1 财报。 2023 年及 24Q1 营收分别为 40.5、 11.0 亿元， YoY+0.2%、 +10.6%；归母净利润分别为 17.4、 4.1亿元， YoY+16.0%、 +15.8%； 24Q1 末，不良率为 0.91%、拨备覆盖率为 454%。 营收增速大幅提升，归母净利润延续 15%+增速。 苏农银行 24Q1 营收同比+10.6%，增速较 23 年+10.4pct；营收增速提升也为利润增长奠定良好基础，24Q1 归母净利润同比+15.8%，延续较高增速。具体来看， 1） 24Q1 其他非息收入同比+151.7%，为营收增速提升带来主要贡献，其中投资收益同比+169%，或为公司较好把握了一季度债市行情。 2）“量增但难抵价降”， 24Q1 净利息收入同比-11.7%，降幅较 23 年进一步扩大。 扩表节奏放缓，信贷增速提升。 1）扩表节奏整体放缓， 24Q1 苏农银行总资产同比+11.2%，较 23 年-1.2pct。 2）资产结构优化， 贷款占比提升， 24Q1苏农银行贷款同比+15.4%，增速显著高于总资产增速，拉动贷款在总资产中占比提升至 60.9%。 3）贷款投放顺利实现开门红， Q1 新增信贷投放 67 亿元，结构上一般对公、票据、零售分别+65、 +1、 +1 亿元，规模上较去年同期多投 40亿元。 4）区域层面， 苏州城区战略推进有效， 24Q1 末苏州地区（除吴江）贷款在总贷款中占比达到 22.3%，较 23 年末提升 0.6pct。 存款定期化延续，息差或仍有收窄压力。 苏农银行 23 年净息差为 1.74%，较 23H1 回升 1BP、较 22 年收窄 30BP。 从公司 2020 年以来的表现看， 息差收窄压力主要体现在上半年，其中或主要为重定价影响。存贷维度，贷款收益率下降为息差收窄主要压力， 23 年贷款收益率 4.30%，较 23H1、 22 年分别-16BP、-47BP。存款成本率较稳， 23 年为 2.04%，较 23H1 提升 2BP，不过 24Q1 末定期存款占比较 23 年末+3.8pct 至 64%，或也给后续存款成本带来一定压力。 不良率稳定，拨备覆盖率高位上再提升。 苏农银行 24Q1 末不良率 0.91%，连续三个季度末持平于此较低水平；前瞻性指标关注率明显下降， 24Q1 末为1.06%，较 23 年末-15BP。拨备方面， 23 年末、 24Q1 末拨备覆盖率、拨贷比均在较高水平上进一步提升。 投资建议： 资产质量稳定，信贷扩张较快苏农银行作为唯一立足苏州市区的农商行，在把握其在吴江区的“大本营”优势的同时，持续向苏州市区进军，受益于区位经济优势，信贷增长空间较为充足。且不良率当前稳定于低位，拨备充裕，兼具扎实的风险抵补能力的较好的利润释放能力。 预计 24-26 年 EPS 分别为 1.07、 1.17、 1.29 元， 2024 年 4 月 26 日收盘价对应 0.5 倍 24 年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济增速下行； 资产质量恶化； 行业净息差下行超预期。

“中小企业金融管家”特色标签突出，“三一五”战略擘画高质量发展周期。苏农银行是苏州城区唯一法人农商行，3Q23总资产约2011亿，2019-2022年归母净利润CAGR为18%、9M23ROE高达13.1%（2019：8.7%），盈利能力稳步提升。2021年，苏农银行确立“中小企业金融服务管家”定位，积极挖掘中小制造业客群、带动民企贷款在对公贷款中占比提升至近9成。展望新五年，公司适时提出“三一五”战略，通过加强各条线协同和“区域三进”（立足吴江大本营，开辟苏州城区新战场，打造异地机构特色）等子战略支撑，力争做优全行综合效益，迈入新一轮高质量扩张周期。 估值洼地缘何：相较可比同业，公司存在约20%估值折价，“早年关注贷款率偏高”、“业绩增长不出挑不冒尖”两大主观臆断是估值明显低于其他区域性银行的主要原因。 早年纺织业景气向下叠加自身严格认定标准，历史上苏农银行关注率偏高。过去苏农银行纺织业贷款集中度较高（2013年末峰值为33.4%），2011年后纺织业景气度下降，叠加审慎的风险偏好（彼时将纺织类贷款一次性纳入关注类），苏农银行关注率高企（2014年末峰值高达21.77%，2021年前至少高于同业平均约150bps以上），对不良风险的表观担忧压制估值表现。 2021-2023年市场更关注成长性突出、业绩释放快的“小而美”银行，苏农营收、业绩趋势平稳但并不“冒尖”，未能享受估值溢价。历史上苏农银行盈利表现相对平稳，但2021年以来由于营收增速持续慢于同业（9M23营收增速为0.5%、落后江浙上市农商行平均约3.2pct），利润增长优势也不突出，市场关注度并不高。 三大预期差支撑2024年估值修复：更安全的扩表、更平稳的息差和真实优秀的资产质量有望纠偏苏农银行的估值折价。 预期差一：“有进有退”地动态扩表，保证安全前提下信贷景气预计仍将好于同业。扎根民营经济发达的吴江，苏农银行以公司金融、金融市场、零售金融三大板块协同，锚定实体中小客群和个人经营贷扩面（1H23制造业贷款在总贷款中占比约30%；经营贷在总贷款中占比较2020年提升5pct至13%）；同时持续主动优化资产质量结构，单列调优额度，依托优质区域相对旺盛信贷需求及城区渗透空间，在“有进有退，动态扩面”思路下，预计信贷增速仍会领先同业。 预期差二：力避“增产不增收”，息差企稳节奏有望更为领先。①资产定价下行压力相对小。农商行按揭、涉政敞口天然更低，同时重定价久期短（以1H23重定价结构测算为1.11年，江浙农商行平均为1.18年），尽管比同业更早反映LPR下调，但经济复苏周期苏农银行定价弹性更高、资产结构优化空间更大，更有望率先受益。②存款成本改善有空间。2023年苏农银行对3年期以上存款报价下调近80bps，下半年或是集中改善时点。综合资产负债两端表现，我们认为度过1Q24压力最大时点后，苏农全年息差降幅有望逐季收窄、趋势也将较同业更加平稳。 预期差三：没有不良包袱，从严风控、前瞻处置。3Q23苏农关注率1.27%、较2014年峰值累计改善超20pct，且过去七年迁徙率均为同业最低、并未拖累实际资产质量；3Q23不良率也降至0.91%的历史最低值、拨备覆盖率保持443%高位（领先江浙农商行平均26pct），充足的核销资源也能保证尽早处置新发生不良（1H23年化核销在总贷款中占比仅0.3%）。展望2024年，扎实的资产质量很大程度上能保障更为平稳的业绩表现。 稳定的管理层内核保障价值再发掘，可关注下阶段分红提升潜力。2023年12月，苏农银行董事会完成换届，徐晓军董事长、庄颖杰行长均顺利连任、最大程度上保障了经营理念的一贯执行。而苏农资本短期无压力（3Q23核心一级资本充足率10.3%、距监管底线2.8pct）、业绩释放高位平稳，若假设2023分红率持平于2022年水平、DPS将提升至0.2元，延续2020年来逐年提升趋势；更乐观假设，若分红率分别提升至22%/25%，股息率则将分别升至4.8%/5.4%。 投资分析意见：从估值洼地到价值发掘，苏农银行原本过低的估值预计将伴随预期差修复而逐步上移，上调评级至“买入”。基于审慎考虑上调信用成本、下调息差预测，预计2023-2025年归母净利润增速为15.8%/15.2%/16.1%（原2023-2024年预测为22.0%/23.6%，新增2025年预测）。当前苏农银行2024年PB为0.47倍，综合考虑苏农银行更稳定的业绩表现和板块估值中枢回升趋势，给予0.65倍2024年目标估值，上调至“买入”评级。 风险提示：经济复苏显著低于预期，需求修复节奏滞后；息差企稳低于预期；苏州城区拓展进度显著低于预期；尾部不良风险暴露。

事件：10月30日，苏农银行发布23年三季报。23Q1-3累计实现营收30.7亿元，YoY+0.5%；归母净利润14.5亿元，YoY+15.8%；不良率0.91%，拨备覆盖率443%。 利润维持较高增速。23Q1-3累计营收、归母净利润同比增速分别为+0.5%、+15.8%，较23H1持平、+0.5pct。其中，23Q1-3净利息收入同比-4.6%，较23H1降低2.6pct。 拆解盈利增速结构，（1）其他非息收入对业绩增速的正向贡献边际走高，23Q1-3其他非息收入在营收中占比达到26.1%，主要系投资收益增加；（2）资产质量向好趋势下，23Q1-3信用减值损失同比-46.2%，支撑归母净利润延续上行趋势，且增速显著高于营收增速；（3）23Q3末生息资产规模同比增速较23H1降低3.0pct，拖累净利息收入增速提升。 贷款稳步扩张，进军主城战略持续推进。23Q3末苏农银行总资产、生息资产、贷款分别同比+14.2%、+14.4%、+13.5%，信贷规模稳步扩张。结构方面，对公贷款景气度较高，23Q3末对公贷款同比+15.2%，支撑生息资产扩表。区域方面，23Q3末除吴江外苏州其他地区贷款同比+24.3%，占贷款总额的比重提升至21.7%，进军苏州主城区战略稳步推进。 吸储能力较强，定期化趋势延续。计息负债中，存款平均利率较低，23Q3末苏农银行存款同比+15.9%，占总负债的比例为83.6%，占比较去年同期+0.8pct。客户类型方面，个人存款保持较优增长态势，23Q3末个人存款同比+33.8%，占存款比重为55.2%，体现出较强的吸储能力；公司存款呈现缩量，23Q3单季度公司存款减少14.9亿元。产品方面，23Q3单季度定期存款增加24.6亿元，贡献了全部存款增量。 资产质量向好，拨备余粮充裕。23Q3末不良率较23H1下行1BP至0.91%，资产质量向好运行；关注率较23H1提升4BP至1.27%，仍处于优质范围。拨备维持在较高水平，23Q3末拨备覆盖率443%，较23H1下降9.5pct；23Q3末拨贷比较23H1降低10BP至4.04%，在保证风险抵补能力充裕的同时，为利润释放打开通道。 投资建议：利润增速稳健，资产质量改善23Q1-3归母净利润同比+15.8%，资产质量稳健，在区位优势及进军苏州城区战略的双重加持下，业绩释放能力确定性较强。预计23-25年EPS分别为0.96、1.11、1.30元，2023年10月31日收盘价对应0.5倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

营收保持增长， 盈利能力增强。 2023 年前三季度苏农银行实现营收 30.70亿元， 同比增长 0.52%， 实现归母净利润 14.50 亿元， 同比增长 15.81%。 其中三季度单季实现营收 9.75 亿元， 实现归母净利润 14.50 亿元， 营收增速较前两季度略有下滑， 但利润增速较前两季度上升。 公司 2023 年前三季度加权 ROE 为 9.29%， 较上年同期增加 0.66pct， 盈利能力增强。 资产规模稳健扩张， 存贷款增速放慢。 全行 9 月末资产总额 2011 亿元， 较年初增长 11.56%， 资产规模保持扩张。 存款总额 1550 亿元， 较年初增长10.90%， 较 6 月末基本持平； 贷款总额 1211 亿元， 较年初增长 11.09%， 较6 月末基本持平， 三季度存贷款增速放慢。 从资产结构来看， 三季度延续二季度趋势， 其他债权投资占比略有减少， 贷款与垫款占比略有上升。 个人定期存款规模新高。 我们测算的全行前三季度平均净息差为 1.72%， 较2022 年收窄 34bps， 与 6 月末相比基本持平。 资金结构方面， 截止 9 月末，个人定期存款规模为 714.29 亿元， 占总存款比重为 47.10%， 比重较 6 月末上升 1.09pct， 延续存款定期化趋势。 2023 年三季度全行个人定期存款规模环比增速从 3.92%下降到 2.54%， 个人定期存款增速出现减缓趋势。 资产质量保持稳定。 全行 9 月末不良贷款率 0.91%， 较 6 月末下降 1bp， 保持同业较优水平； 拨备覆盖率 443.04%， 较 6 月末下降 9.46pct， 风险抵补能力仍然较强， 资产质量稳定。 投资建议： 苏农银行位于长三角核心区位， 主要经营的苏州吴江区是优质的制造业聚集地， 小微特色突出。 同时， 公司资产质量保持稳定。 根据三季报信息， 我们维持盈利预测不变， 预计 2023-2025 年归母净利润17.0/18.9/20.9 亿 元 ， 同 比 增 速 13.2/10.8/11.0% ； 摊 薄 EPS 为0.94/1.05/1.16 元 ； 当 前 股 价 对 应 PE 为 4.5/4.0/3.6x ， PB 为0.49/0.44/0.40x， 维持“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响

城区战略深化，非息增长提速1-9月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+15.8%、+0.5%、-0.9%，增速较 1-6月+0.5pct、持平、+1.7pct。1-9月年化 ROE、ROA 分别同比+0.88pct、+0.02pct 至 12.39%、1.02%。我们认为主要关注点包括：城区战略纵深推进、非息收入增长提速、信用成本下行。鉴于非息收入增长提速，我们预计 23-25年 EPS 为 0.97/1.12/1.31元，23年 BVPS 预测值 8.59元，对应 PB 0.49倍。可比公司 23年 Wind 一致预测 PB 均值 0.63倍（10/30），公司发展战略清晰、城区拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，我们给予23年目标 PB 0.67倍，目标价 5.76元，维持“买入”评级。 规模增长放缓，城区战略深化9月末总资产、贷款、存款增速分别为+14.2%、+13.5%、+15.9%，较 6月末-2.8pct、-1.6pct、-2.7pct，规模增速放缓。Q3新增贷款主要由对公贷款及票据构成，9月末零售贷款余额较 6月末收缩。9月末零售、对公、票据在总贷款中占比分别为 24%、61%、15%。苏州城区(不含吴江)贷款同比+24.3%，增速较 6月末提升 6.1pct，占总贷款比例为 22%，城区扩张持续发力。我们测算 1-9月净息差较上半年下行，推测资产端定价因信贷需求偏弱而下行，负债端成本率则因存款活期率降低（较 6月末-1.1pct 至 33.2%）而有所提升。 非息收入提速，投资收益增长1-9月非息收入同比+17.6%，较 1-6月+9.5pct，主要由其他非息驱动。中间业务收入同比-29.6%，增速较上半年+5.4pct，边际修复但仍整体承压。 1-9月其他非息收入同比+25.2%，增速较上半年+9.0pct，主要由于投资收益、公允价值变动收益分别同比+37%、+30%。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为 11.98%、10.30%，较 6月末 -0.35pct、-0.16pct。截至 10月 30日，苏农转债仍有 12.89亿元未转股，若后续成功转股，我们测算核心一级资本充足率可提升 0.90pct 至 11.20%。 资产质量稳健，信用成本下行9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为 0.91%、443%，较 6月末-1bp、-10pct，拨备覆盖率有所下滑，但仍维持较高水平。苏州地区资产质量优异，公司资产质量未来仍有进一步改善空间。9月末关注率较 6月末基本持平至 1.27%，潜在风险可控。Q3年化不良生成率 0.52%，较 Q2提升 1.43pct；Q3年化信用成本为 0.19%，同比-0.57pct。 风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

事件：8 月 28 日，苏农银行发布 23 年中报。23H1 累计营收 21.0 亿元，YoY+0.5%；归母净利润 9.7 亿元，YoY+15.3%；不良率 0.92%，拨备覆盖率 452.5%。 归母净利润同比+15.3%，业绩增长有韧性。23H1 累计营收、归母净利润同比增速较 23Q1 分别-0.8pct、-0.7pct。其中，23H1 非息收入对营收贡献度较 23Q1 提升 9.3pct 至 26.5%，主要由其他非息收入提升拉动；23H1 其他非息收入同比+16.2%，增速较 23Q1 提升 1.1pct。受息差收窄影响，23H1 净利息收入同比-1.9%。资产质量向好背景下，拨备对盈利保持较高贡献度，23H1 信用减值损失同比-34.8%，带动归母净利润增速明显高于营收增速。 区域信贷景气度高，扩表再提速。23H1 总资产、贷款总额、存款总额同比+17.0%、+15.2%、+18.6%，增速较 23Q1 分别+0.8pct、+1.8pct、-0.9pct。 资产端，区域经济优势加持之下，23H1 对公贷款同比+16.7%；个贷投放亦有所恢复，Q2 单季零售信贷增量 16.6 亿元，主要增量贡献预计来自于经营贷、消费贷的较好投放。区域结构上来看，进军苏州城区战略稳步推进，23H1 除吴江外苏州其他地区贷款余额占贷款总额比例为 21.9%，占比延续上行趋势。 负债端，个人存款保持较优增长态势，23H1 个人存款同比+36.2%，其中 Q2 单季个人存款增长 31.8 亿元，较去年同期多增 5.1 亿元。 息差收窄，负债端成本率稳定。23H1 净息差 1.73%，较 22 年末收窄 31BP。 压力主要来自资产端，23H1 贷款收益率 4.46%，较年初下行 31BP，一是上半年贷款重定价压力较大，二是上半年消费复苏较弱、按揭提前还款等因素影响下，零售信贷占比较年初下行的结构性影响。负债端成本基本稳定，23H1 存款成本率 2.02%，较年初微升 1BP。 关注率大幅下行，拨备覆盖率高位提升。23H1 不良率 0.92%，较 23Q1 下降 2BP；23H1 关注率 1.23%，较 23Q1 下降 13BP，潜在风险持续下行。 拨备持续增厚，23H1 拨备覆盖率 453%，较 23Q1 提升 9pct，风险抵补能力充裕的同时，也为盈利的持续释放奠定良好基础。 投资建议：资产质量优化，城区战略深入区位优势及进军苏州城区战略双重加持下，信贷扩张提速，“五年再造一个苏农银行”战略目标实现确定性不断增强；资产质量持续优化，拨备覆盖率不断走高，业绩释放能力确定性亦较强。预计 23-25 年 EPS 分别为 0.96、1.12、1.31 元，2023 年 8 月 28 日收盘价对应 0.5 倍 23 年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期

苏农银行23Q1利润同比增16%，息差环比改善，苏州城区存贷两旺。 业绩概览23Q1苏农银行归母净利润同比+16.0%%，增速环比-13.5pc；23Q1苏农银行营收同比+1.4%，增速环比-3.9pc；ROE9.4%，同比+0.2pc。23Q1末苏农银行不良率0.94%，环比-1bp；23Q1末苏农银行拨备覆盖率444%，环比+1pc。 业绩增速放缓受息差收窄和小微信贷需求偏弱影响，23Q1苏农业绩增速放缓。展望未来，考虑去年息差基数前高后低，及经济修复小微需求改善，苏农营收增速有望回升。 23Q1营收同比+1.4%，增速环比-3.9pc，主要是利息收入和其他非息收入增速放缓。①23Q1利息收入同比持平，增速环比-3.4pc，主要是贷款增速放缓和息差同比降幅扩大，23Q1贷款增速环比-1pc至13%，息差降幅扩大主要是因为22Q1基数较高。②其他非息收入增速放缓，23Q1其他非息收入增速环比-17pc至15%。 23Q1归母净利润同比+16.0%，增速环比-13.5pc，背后原因除了营收增速放缓外，减值对利润的贡献也环比减弱，23Q1资产减值增速环比+16pc至-11%。 息差环比改善23Q1净息差（期初期末口径）环比+2bp至1.88%，资产两端均有贡献。 ①23Q1资产收益率环比+4bp至3.85%，判断主要是结构原因，低息票据占比下降，23Q1对公（不含票）贷款环比+5.6%，较贷款总额快3pc，票据环比-5.8%，较贷款总额慢8pc；②23Q1负债成本率环比-1bp至2.09%，得益于存款占比提升和存款挂牌利率下调，23Q1存款环比+6.9%，增速较计息负债快1.4pc。 城区扩张推进苏州城区存贷两旺，23Q1苏农银行在苏州其他地区（不含吴江）贷款增量同比增长80.2%，存款增量同比增长88.5%。苏州城区有着数倍于吴江区的经济总量和金融需求，通过发挥苏农银行服务中小企业和农村金融方面的优势，市场份额有望进一步提升，支撑苏农银行规模扩张。 资产质量稳定①23Q1苏农银行不良率环比-1bp至0.94%，不良率自22Q2以来基本稳定在当前水平；前瞻指标关注率持续改善，23Q1关注率环比-12bp至1.36%；②拨备维持在较高水平，23Q1拨备覆盖率环比+1pc至444%。 盈利预测与估值预计苏农银行2023-2025年归母净利润同比增长17.1%/15.1%/15.3%，对应BPS8.67/9.60/10.66元股。现价对应2023-2025年PB估值0.55/0.50/0.45倍。维持目标价6.84元/股，对应23年PB0.79倍，现价空间42%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

苏农银行城区扩张推进，业绩增速持平，息差环比稳定，资产质量改善。 数据概览苏农银行22Q1-3归母净利润同比增长20.6%，增速环比-0.2pc，营收同比增长6.7%，增速环比+0.4pc；22Q3末不良率环比-1bp至0.94%，关注率环比-10bp至1.76%，拨备覆盖率环比+1pc至437%。 业绩平稳增长苏农银行22Q1-3归母净利润同比增长20.6%，营收同比增长6.7%，延续中报增长态势。具体来看：（1）主要支撑因素是：①税收对盈利贡献加大，22Q1-3实际税率较22H1下降4pc至11.8%，判断主要得益于免税收入增加；②非息对盈利的贡献加大，22Q1-3非息收入同比增长41%，增速较22H1提升28pc，主要是基数效应使得其他非息收入增速大幅提升，22Q1-3其他非息同比增速较22H1提升34pc至80%。（2）主要拖累因素是：①拨备对盈利的贡献减弱，资产减值损失同比增速由22H1的同比负增19.5%转为22Q1-3的同比增长6.4%；②息差对盈利的拖累加大，主要是去年同期息差基数走高。 息差环比稳定苏农银行22Q3单季度息差（期初期末）环比+1bp至1.92%，主要得益于资产收益率上升幅度大于负债成本率。①资产端来看，苏农银行22Q3单季资产收益率环比+5bp至3.92%，判断主要受益于高收益的零售贷款占比提升，22Q3末个人贷款环比+4pc，增速较贷款总额快2pc；②负债端来看，苏农银行22Q3单季负债成本率环比+4bp至2.14%，判断主要是定期存款占比上升拉高整体负债成本率，22Q3末定期存款环比+6%，增速较存款总额快3pc。 城区扩张推进苏农银行22Q3末苏州大市（不含吴江）贷款同比增46%，较总贷款增速高30pc，维持高增速增长。展望未来，随着在苏州城区的渗透率提升，苏农银行贷款增速有望继续保持较高水平增长。 资产质量改善不良方面，22Q3末苏农银行不良率环比-1bp至0.94%，前瞻指标关注率大幅改善，22Q3末苏农银行关注率环比-10bp至1.76%；拨备方面，22Q3末苏农银行拨备覆盖率环比+1pc至437%，处在上市以来最佳水平。 盈利预测与估值苏农银行城区扩张推进，业绩延续中报增长态势，息差环比稳定，资产质量改善。预计苏农银行2022-2024年归母净利润同比增长21.1%/15.1%/15.4%，对应BPS7.98/8.69/9.50元股。现价对应2022-2024年PB估值0.58/0.53/0.49倍。目标价6.84元/股，对应22年PB0.86倍，现价空间48%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅爆发。

季报亮点：1、3季度苏农银行息差稳中有升，净其他非息收入同比高增支撑前三季度苏农银行营收增速平稳，同比+6.7%；拨备前利润同比增速平稳，同比增+9%。 净利润保持20.6%的同比高增：资产质量优异，去年2季度开始业绩持续释放，3季度增速仍在高位。2、Q3净利息收入环比+4.3%，量价齐升，其中息差逆势上行环比提升1bp至1.92%，资产端主贡献。资产收益率上行4bp至3.92%，资产端预计受到利率因素影响。结构上，3季度新增贷款弱于2季度，占比生息资产环比下行；利率上，预计是公司经营贷和小微贷等零售贷款相较2季度有明显增长，支撑了资产收益率逆势走强。3、资产质量稳健优异。不良：不良率继续下行，关注类占比下行，未来不良压力小。不良率继续环比下降1bp至0.94%，是11年以来的最低水平。关注类贷款占比下行至1.76%的低位，公司不良认定严格，未来下迁为不良贷款的压力很小。不良生成在低位边际有回升、环比+0.9%至0.6%。 拨备：安全边际稳健。拨备覆盖率437.18%，环比提升0.6个百分点。拨贷比4.12%，环比下降3bp。4、核心一级资本充足率环比上升。3Q21核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.69%、10.69%、12.62%，环比+26bp、+26bp、-1bp。 季报不足：1、负债付息率较2季度上行5bp至2.15%。预计是结构和利率因素影响，存款占比下行0.2个百分点，存款竞争加剧下公司存款活期化程度下降，预计对存款成本产生一定压力。2、单Q3信贷投放边际减弱，主要受到对公信贷和票据少增较多影响，前三季度累积信贷同比少增21亿，对公零售增长基本为5.3:4.6。1、贷款：3季度单季新增22.7亿，同比少增30亿元，从贷款细项上看，去年3季度是票据贴现冲量的主要时点，单季度增长近30亿，今年票据贴现增长集中在2季度，3季度票据几乎没有增长，变相拖累贷款少增。贷款占比下降0.8个百分点至61.0%。前三季度信贷累积增114.5亿，同比少增21亿。 投资建议：公司2022E、2023EPB0.59X/0.54X；PE6.12X/5.27X（农商行PB0.58X/0.53X；PE5.52X/4.84X），公司立足苏州经济区，存贷业务持续高增，零售业务板块存贷和营收贡献度持续提升，资产质量进一步夯实。伴随着公司息差企稳回升以及苏州城区战略持续推进，维持“增持”评级，建议积极关注。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

事件：10月 27日，苏农银行发布 22Q3财报。22Q1-Q3营收 30.5亿元，YoY+6.7%；归母净利润 12.5亿元，YoY+20.6%；不良率 0.94%，拨备覆盖率437%。 营收增速持续上行，归母净利润保持 20%以上高增速。22Q1-Q3，苏农银行营收同比增速环比+0.3pct，延续 22年初以来的边际走阔趋势；归母净利润同比增速环比小幅下降 0.3pct，但仍维持住 21H1以来 20%以上的高增长水平。 营收分项来看，主要贡献来自于其他非息收入，22Q1-Q3其他非息收入同比+79.9%。 资产灵活配置，城区信贷发力。22Q1-Q3苏农银行贷款总额同比+15.9%，增速环比-4.4pct；而总资产同比+14.6%，增速环比+1.7pct，扩表势头强劲。 也侧面展现出苏农银行对资产的灵活配置，带来非息收入的较好增长，进而支撑营收增速上行。城区战略显现效能，贡献 Q3信贷主要增量。Q3单季信贷增长23亿元，其中苏州市内吴江区外地区单季信贷+22亿元、增量同比+6亿元，在Q3信贷增量中贡献度达 95.4%，城区市场打开，未来有望支撑全行贷款规模保持高速扩张。 存款端，22Q1-Q3存款总额同比+12.5%，增速环比+0.3pct，同时储蓄存款在存款总额中占比环比+0.9pct 至 47.8%，结构优化有助于负债端成本降低。 收购村镇银行，异地扩张有望加速。公司公告将以 1.74元/股价格收购靖江润丰村镇银行（下称“润丰银行”）部分股东股份。润丰银行位于江苏省泰州市靖江市，本次收购前苏农银行已持有润丰银行 54.33%股份，本次收购后将进一步加强对润丰银行的控制，提升母公司的决策管理效率，并与泰州分、支行强化协同，从而有助于苏农银行进一步打开异地扩张空间。 关注率大幅下行，资产质量持续向好。截至 22Q3，不良率低位持续改善，环比再降 1BP；关注率环比大幅下行 10BP 至 1.76%，资产质量不断夯实。拨备覆盖率环比+1pct，维持高位，牢筑安全边际。 投资建议：业绩靓丽、市场广阔，资产质量稳健向好营收边际小幅走阔，归母净利润维持高增速；城区市场进一步打开、收购异地村镇银行，均有望支撑信贷维持高增；储蓄存款占比不断提升，结构优化助推成本下行；资产质量持续向好，拨备反哺空间充足。预计 22-24年 EPS 分别为 0.64元、0.78元和 0.95元，2022年 10月 27日收盘价对应 0.6倍 22年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；疫情风险频发；信用风险暴露。

营收增速更进一步，业绩保持高增长水平公司披露2022年前三季度业绩快报，前三季度营收和归母净利润达30.54亿元、12.52亿元，同比增长6.71%、20.62%，同比增速较22H1分别提升0.34pct、下滑0.27pct。业绩拉长时间维度来看，22Q1-Q3归母净利润近三年复合增速达14.79%，复合增速较22H1提升1.65pct。公司盈利水平持续提升，22Q1-Q3年化加权平均ROE达11.93%，同比提升1.26pct。苏州城区“新市场”持续开拓，助力信贷投放22Q3末苏农银行总资产同比增长14.64%，同比增速较22Q2末提升1.68pct，其中贷款同比增长15.85%，信贷扩张持续快于总资产，资产扩张以高收益信贷为抓手。22Q3新增贷款22.65亿元，同比少增30.12亿元。鉴于上半年实现贷款同比多增，综合来看今年前三季度苏农银行贷款同比少增21.03亿元。公司向苏州城区拓展的战略成效逐步显现，22Q3末苏州（非吴江）地区贷款余额同比增速高达46.04%，占总贷款比例提升至19.83%。 苏州城区作为“新市场”，经济更发达、金融需求更旺盛，苏农银行受益于得天独厚的地理区位，苏州城区“增量市场”的业务贡献度有望进一步提升。此外在负债端方面，22Q3末苏农银行存款总额同比增速达14.73%，同比增速较22Q2末提升2.52pct，存款占总负债比例环比提升1.12pct至82.8%，22Q3存款新增60.34亿元，同比多增32.80亿元。低息存款的持续扩张可减轻负债端成本压力，对净息差形成一定的支撑作用。核心指标继续改善，资产质量稳中向好22Q3末苏农银行不良率为0.94%，较22Q2末下降1bp，创2012年以来最低水平，持续保持在1%以下低位；关注类贷款占比环比下滑10bp至1.76%，连续11个季度呈现下滑态势，创历史新低。同时公司拨备覆盖率继续保持在高位水平，22Q2末公司拨备覆盖率已跻身上市银行前10，22Q3末为437.22%，较22Q2末上升0.97pct，达历史最高水平。投资建议：城区战略打开增量新市场，进一步拔高公司成长性公司深耕吴江地区，同时充分利用就近的区位优势，加速融入苏州市区，对接长三角一体化战略，持续推进实现“五年再造一个苏农银行”的奋斗目标。 公司资源禀赋明显，不断加大对小微民营和制造业企业的信贷支持力度，信贷扩张有抓手。在资产保持快速扩张的同时，资产质量持续夯实，历史包袱不断减轻。我们看好公司业绩成长性，预计公司2022-2024年归母净利润同比长21.19%、20.43%、22.79%。目前对应公司PB（LF）0.70倍，维持2022年目标PB0.90倍，对应目标价6.97元，维持“增持”评级。风险提示：小微信贷需求减弱，小微企业信用风险暴露，区域拓展不及预期，业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的三季报为准

事件： 10月 16日，苏农银行发布 2022年三季度业绩快报，公司前三季度实现营收 30.5亿元，同比增长 6.7%，归母净利润 12.5亿元，同比增长 20.6%。加权平均净资产收益率（ROAE）11.93%，同比提升 1.3pct。 点评： 营收提速，盈利维持 20%以上高增态势。前三季度苏农银行营收、归母净利润同比增速分别为 6.7%、20.6%，增速分别较中期变动 0.3、-0.3pct；3Q 单季营收、归母净利润同比增速 7.4%、20.1%，同比分别提升 4.6、1.9pct。在信贷供需矛盾加大、8月 LPR 报价下调背景下，公司营收增速逐季改善，盈利增速连续四个季度保持 20%以上高位，业绩增长呈现较强韧性。 信贷投放节奏有所放缓。3Q22末，苏农银行总资产增速 14.6%，较上季提升 1.6pct； 其中，贷款同比增速为 15.9%，虽较中期下滑 4.4pct，投放节奏略有放缓，但仍为支撑资产扩张的主要力量。3Q 单季贷款新增投放 22.6亿，同比少增约 30.1亿；存量贷款占总资产比重较上季下滑 0.6pct 至 60.7%。3Q 信贷投放放缓或受疫情反复扰动、经济修复进程缓慢等因素影响，零售小微业务需求端增长放缓所致。但公司苏州城区发展保持较好态势，信贷仍显著快于行业平均。3Q 末，除吴江区外苏州城区贷款突破 200亿达 211.6亿，同比增速 46%，占贷款比重较上季提升 1.6pct至 19.8%，进军苏州城区战略效果持续显现。 存款增速进一步提至 12.5%。3Q 末，苏农银行总负债增速 15.2%，较上季提升1.9pct。其中，存款增速为 12.5%，较上季提升 0.3pct，3Q 单季存款新增 35.9亿，同比多增 7.1亿，存量占负债比重 82.8%，较上季略降 0.4pct，仍保持 80%以上高位。3Q 末测算存贷比为 79.8%，较上季下滑 0.4pct，公司存贷增长相对均衡。 不良率降至 0.94%，拨备覆盖率升至 437%。3Q 末，苏农银行不良率为 0.94%，较上季改善 1bp；关注率 1.76%，较上季下滑 10bp，问题贷款率较上季改善 11bp至 2.7%，创近 5年来新低，不良生产压力持续减缓。此外，3Q 单季公司不良贷款余额新增 900万，贷款损失准备新增 5100万，拨备覆盖率较上季提升 0.9pct 至437.2%。公司在资产质量持续向好基础上，仍秉持审慎经营原则维持一定强度拨备计提，风险抵补能力持续强化，未来反哺利润空间充裕。 25亿可转债陆续转股，资本储备有望进一步增厚。10月 11日，公司披露截至 3Q末前期发行可转债累计转股约 12亿，仍有 13亿待转股。基于 2Q22数据静态测算： 后续若 13亿可转债全部转股，预计可改善核心一级资本充足率 1.06pct 至 11.49%，安全边际将进一步增厚。目前公司盈利维持较高增速，资产质量持续向好，信用成本有望持续下降，内生资本补充能力较强；伴随剩余可转债陆续转股，公司外生资本补充有望增厚，对未来规模扩张的战略推进形成稳定支撑。 盈利预测、估值与评级。苏农银行地处江苏省乃至全国经济最发达的地级市苏州市，作为苏州市属唯一一家上市农商行，近年来持续进军苏州城区，非吴江区市场份额逐步上行，近 5年总资产复合增速在江苏地区 9家上市银行中处于领先地位。公司战略定位较为明确，在 2021年年初已明确提出“五年再造一个苏农银行”的目标，公司已进入发展的快车道，信贷业务主要针对江苏地区中小制造业企业，能够与国有大行分支机构及其他农商行形成一定差异化竞争，资产质量持续向好，不良率维持 1%以下低位运行，关注率大幅改善，较高的资本充足率、审慎的资产分类、较强的存款优势以及跨区域经营潜力，将推动公司盈利和 ROE持续向好，业绩确定性较强。此外，苏农银行年初以来股价表现亮眼，涨幅超10%，居银行板块前十。当前 PB（LF）倍数为 0.7，基本位于近 5年 20%较低历史分位水平，性价比相对突出。为此，我们维持 2022-2024年 EPS 预测为0.79/0.92/1.07元，当前股价对应 PB 估值分别为 0.66/0.61/0.56倍，对应 PE估值分别为 6.65/5.67/4.86倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续零散性出现，经济下行压力加大。