事件：2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 溢价增发以寻求换股收购，仍需关注最终交易对价：1）溢价发行新股，股东权益稀释相对有限：国联证券公告称公司拟通过发行A股股份的方式收购民生证券100.00%股份，收购比例较此前公告的95.48%进一步提升。新股发行价格11.31元/股，较公司公告当日收盘价溢价8%，2024Q1净资产对应PB为1.79x。2）交易对价仍未确定，后续进程仍待观察：截至公告当日，标的公司（民生证券）的审计、评估工作尚未完成，标的资产评估结果及交易作价尚未确定，本次交易前后的股权变动情况尚无法计算。3）部分中小股东拟认购新股，初步进展顺利：截至公告当日晚，在民生证券的股东中已有北京利尔、索菲亚、时代出版三家上市公司发布公告称拟接受国联证券的换股收购，三者持有民生证券股份比例分别为2.58%/1.29%/0.65%。 定增募集配套资金，支持民生证券业务发展：国联证券公告称公司拟向不超过35名特定投资者发行A股股份不超过2.5亿股，募集配套资金总额不超过人民币20亿元，用于发展民生证券业务。定增价格不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。 协同效应有望充分发挥，整合成效值得期待：1）整体规模提升：参考2023年情况，若不考虑摊薄，国联证券与民生证券合计归母净资产335.71亿元，叠加后续通过定增募集配套资金，预计合并后归母净资产可排名行业第20位。2）业务能力整合：民生证券投行业务属行业第一梯队，2023年A股IPO承销规模200.67亿元，排名行业第6位，远超国联证券（同期IPO承销规模23.68亿元，排名行业第24位）。待整合完成后，国联证券投行业务能力预计将大幅提升。3）区域优势互补：民生证券在河南地区具有较强的市场影响力，而国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场占有率。未来两家券商业务整合后，将进一步强化各自的区域优势，显著提升整体市场竞争力。 盈利预测与投资评级：公司收购进程推进顺利，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.03/8.40/9.87亿元，对应增速分别为-40.01%/108.45%/17.52%，对应EPS分别为0.11/0.24/0.28元，当前市值对应2024-2026年PB估值分别为1.65/1.45/1.41倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）行业监管政策趋紧；3）并购整合效果不及预期。

事件：国联证券发布 2024 年一季报，公司 2024Q1 实现营业总收入 1.73亿元，同比下降 74.44%，归母净亏损 2.19 亿元，较 23Q1 由盈转亏。 重资产业务表现待提升， 自营业务造成较大拖累： 1）自营业务收入受制于市场行情大幅波动。 2024 年一季度公司自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）-1.50 亿元，较 23Q1（ 3.73亿元）大幅下降，构成了公司一季度业绩下滑的主要原因， 我们预计主要系一季度市场行情大幅波动情况下公司权益自营及股权衍生品业务遭受较大负面影响。 2） 利息净收入由正转负。 2024Q1 公司利息净收入同比-149%至-0.27 亿元，主要系公司融资规模上升、处置其它债权投资规模下降综合所致。此外， 我们预计公司两融业务规模有所收缩，造成两融利息收入不及 23Q1（ 截至 24Q1 末，公司融出资金较 23Q1 末-4%至 97 亿元）。 轻资产业务情况偏中性，并表国联基金驱动资管业务收入高增： 1） 交投活跃度回升， 经纪业务收入下滑预计系佣金率下降： 2024Q1 全市场日均股基成交额 10,292 亿元，同/环比分别+4%/+8%。 公司经纪业务净收入同比-3%至 1.08 亿元， 我们预计系佣金率同比有所下滑。 2）投行业务受政策限制较大。 受 IPO 及再融资阶段性收紧影响， 2024Q1 公司未有 IPO 及再融资发行，公司投行业务净收入同比-13%至 0.78 亿元。3）资管业务并表国联基金，收入同比增幅较大。 2024Q1， 公司资管业务净收入同比+350%至 1.43 亿元， 主要系并表国联基金。 筹划收购民生控制权，整合进程正式启动： 2024 年 4 月 25 日，国联证券公告称公司正在筹划通过发行 A 股股份的方式收购民生证券，将于 4月 26 日开市起停牌不超过 10 个交易日。同时公司决定终止此前定增事项并撤回申请。本次公告标志国联与民生的协同整合再次迈上新台阶，充分契合监管支持头部机构通过并购重组做优做强的表态，国联证券有望在大幅提升体量的同时与民生证券实现优势互补。 盈利预测与投资评级： 考虑公司一季度同比由盈转亏，我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 4.03 /8.40 / 9.87 亿元（ 前值分别为 7.65 /9.12 /10.74 亿元），对应增速分别为-40.01% /108.45%/17.52%，对应 EPS 分别为 0.11 /0.24 /0.28 元，当前市值对应 2024-2026年 PB 估值分别为 1.65 /1.45 /1.41 倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示： 1）权益市场大幅波动； 2）行业监管政策趋紧； 3）并购整合效果不及预期。

事件：公司发布2024年一季报，实现营业总收入同比-13.17%至2.94亿元；归母净利润同比-70.74%至0.17亿元。 投资要点软件销售业务：“错月”效应导致金融信息服务收入下滑。2024Q1，公司营业收入同比-24.32%至2.4亿元（占比营业总收入70%，C端软件销售仍为公司业绩支撑），我们预计营业收入中主要为金融信息服务收入，该项收入下滑主要系公司高端产品销售私享家版软件于03/06至04/12展开营销，相较于2023年该产品的营销周期，约滞后一个月时间，从而导致了2024年的产品现金回款节奏较上年同期出现“错月”效应，部分现金回款将被计入二季度。2024年一季度，资本市场活跃度较上年同期有所回暖，公司适时加大品牌推广及客户拓展力度，当期新增付费用户同比显著增加；广告宣传及网络推广费同比小幅增长，销售费用同比+5.89%至1.44亿元，且公司同期管理费用同比+20.40%至0.82亿元，一季度软件销售收入“错月”+成本费用增长，是公司归母净利润同比下滑的主要原因。 证券业务：继2023年实现经营性盈利后，麦高证券各项业务仍具较强增长势头。1）经纪业务稳定发展，客户规模持续增长：据Wind，2024年一季度A股日均成交额同比+1.89%至8,954亿元，公司同期手续费及佣金净收入同比+178.61%至0.40亿元，麦高证券客户规模稳定增长，公司代理买卖证券款较2023年末+40.86%至33.94亿元。2）自营业务快速发展：2024Q1，公司投资收益同比+429.77%至0.29亿元，2024年一季度A股权益市场动荡，但债市表现稳健（截至2024/03，Wind全A/中债综合指数分别-2.85%/+1.98%），我们预计公司自营持仓中固收配置比例较高，驱动公司自营业务收入高增。 盈利预测与投资评级：公司金融信息服务业务与资本市场景气度高度关联，证券业务尚处于业务协同的成长阶段。我们维持对公司的盈利预测，预计2024-2026年，公司归母净利润分别为1.41/1.85/2.26亿元，对应PE分别为132/101/82倍。我们维持公司评级“增持”，仍期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。 风险提示：证券市场系统性，行业竞争加剧，证券业务恢复不及预期。

事件： 海德股份发布 2023年报及 2024年一季报。公司 2023年及 2024年一季度分别实现营收 12.30/3.45亿元，同比+15.69%/+13.16%；归母净利润分别为 8.80/2.33亿元，同比+25.68%/+21.49%。 个贷不良布局加速完善， 打造错位竞争长板： 1） 个贷不良业务收入逐步放量。 2022年 8月，公司通过增资控股西藏峻丰快速切入个贷不良蓝海市场，借助大数据＋AI 技术形成了全链条、智能化的处置能力，在相关领域占得先机。 目前公司个贷不良业务聚焦于已纳入不良分类的个人消费信用贷款、信用卡透支、个人经营类信用贷款等个人信贷不良资产，通过受托资产管理及收购资产管理的方式展业。 2023年， 公司金融科技服务收入（以个贷不良为主） 同比+72%至 0.6亿元。 2） 个贷产业链布局持续深化。 2023年， 公司旗下子公司海德资管充分发挥牌照优势和专业资产管理能力， 已经与长城股权基金、苏州资产、北京国通资产、山东铁投、山东机场资本等机构合作设立个贷不良资产合伙企业。 截至2023年末， 公司以自有资金或以合伙企业方式， 收购个贷不良债权项目共计 29个，债权本金约 106亿元，债权本息约 183亿元，对价 8.8亿元，涉及债务人超过 62万户，在全国五大 AMC 和 60家地方 AMC 中市场占有率位居行业领先水平。 机构困境资管业务保持稳定，“压舱石” 作用发挥显著： 机构困境资管业务为公司的基石业务， 2023年公司实现不良资产处置收入 11.12亿元， 同比+8%， 占营收比重达到 90%。 截至 2023年末， 公司能源类/特殊 机 遇 类 / 商 业 地 产 类 / 上 市 公 司 类 困 境 资 产 项 目 余 额 分 别 为47.7/18.7/11.0/6.3亿元，占公司机构困境资管业务存量投资余额比重分别为 57%/22%/13%/8%。 24Q1公司整体营收持续增长， 预计机构困境资管业务收入亦稳中有增。 持续稳定分红， 积极回馈投资者： 伴随经营企稳， 海德股份此前已连续两年实施现金分红， 2021及 2022年度分别派发现金红利 2.87/5.71亿元， 现金分红比例分别达到 75%/82%。 2023年公司积极响应新“国九条”中“强化上市公司现金分红”的要求， 拟派发现金红利 5.73亿元，现金分红比例达到 65%， 2024年 4月 24日收盘价对应静态股息率为4.75%， 彰显了公司对于长期发展的充足信心。 盈利预测与投资评级： 基于公司 2023年及 2024年一季度业绩情况，我们调整 2024-2025年归母净利润预测至 10.83/12.97亿元（前值分别为15.72/20.90亿元），同比增速分别为 23.03%/19.83%，对应 2024-2025年EPS 调整至 0.80/0.96元；预计 2026年公司归母净利润将达到 15.00亿元，同比增速将达到 15.67%，对应 EPS 为 1.11元。当前市值对应 2024-2026年 PE 分别为 11.13/9.29/8.03倍。我们看好公司依托个贷不良业务先发优势打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示： 1）个贷不良业务拓展不及预期； 2）监管趋严抑制行业创新。

事件： 2024Q1 公司实现营收 6.19 亿元，同比增长 1.47%；归母净利润1.04 亿元，同比下降 15.03%。 2024Q1，公司销售商品、提供劳务收到的现金达 6.6 亿元，同比下降 11.7%； 截至 24Q1， 合同负债达 11.16 亿元。 Q1 市场活跃度同比改善， 资本市场波动压制 C 端需求。 根据 Wind，2024 Q1 A 股成交额同比+0.2%至 5.19 万亿元，市场活跃度有所提升；基于此，公司 24Q1 营收同比+1.47%，达 6.19 亿元。分业务来看，资本市场波动压制 C 端需求。 2024Q1，公司销售商品、提供劳务收到的现金达 6.6 亿元，同比下降 11.7%，主因资本市场波动下用户对金融信息需求下降，导致销售收款减少。 加大销售及研发投入，利润率同比下降。 2024Q1，公司归母净利润率同比-3.26pct 至 16.78%，主要系公司费用端加大投入。 2024Q1，公司在营销推广力度、 AI 研发上投入较大： 1） 销售费用同比+28%至 1.13 亿元，销售费用率同比+3.75pct 至 18.19%，主要系公司加大营销推广力度，销售人员薪酬及广告宣传费增加所致； 2） 研发费用同比+7.63%至 3.02 亿元，研发费用率同比+2.79pct 至 48.80%，主要系公司继续加大 AI 相关研发投入，尤其是在大模型方面，在高端人才引进和算力等领域持续投入。 自研问财大模型已发布，期待 B 端、 C 端产品 AI 功能逐步完善。 公司自研问财 HithinkGPT 大模型已于 1 月发布，其预训练金融语料达到万亿级 tokens，涵盖了股票、债券、期货、外汇等多方面数据，有望结合公司产品提供更优质的服务。 此外， 同花顺 AI 开放平台目前可面向客户提供数字虚拟人、短视频生成、文章生成、智能金融问答、智能语音等多项 AI 产品及服务。基于同花顺 AI 大模型， B 端 iFinD 产品逐步完善 AI 功能； C 端智能投顾机器人“i 问财”持续发展。 我们认为， 随产品端 AI 功能的持续迭代， 公司产品竞争力有望提升， 并推动公司业绩增长。 盈利预测与投资评级： 24 Q1 资本市场活跃度同比提升， 公司主业稳健；AI 赋能下有望提升公司产品竞争力，带动业绩提升。 我们维持此前盈利预测，预计 24-26 年归母净利润为 17.0/19.3/21.9 亿元，同比增长21%/14%/13%， 对应当前股价 PE 分别为 36/31/28 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 业务发展不及预期， AI 技术及应用发展不及预期

事件： 东方财富发布 2024 年一季报，公司 24Q1 实现营业总收入 24.56 亿元，同比-12.60%，实现归母净利润 19.54 亿元，同比-3.70%。 收入端符合预期，下滑预计系交投活跃度仍处于低位： 1）基金代销业务持续承压，对于一季度业绩造成较大拖累。 24Q1 基金前端申购未延续 23Q4 修复趋势， 全市场新发基金份额同/环比分别+3% /-22%至 2,717亿份， 同时预计后端公募费改影响已经开始显现。受此影响， 24Q1 公司营业收入（主要由基金业务收入构成）同比-30%至 7.5 亿元。 2）自营业务收入高增，抵消部分其他业务下行压力。 24Q1 公司自营业务延续稳健表现，得益于债市持续走高，公司自营业务收入（投资收益+公允价值变动净收益-对联营企业和合营企业的投资收益）同比+65%至 8.1亿元，部分缓解了公司业绩的下行压力。 3）证券经纪业务收入小幅提升。 24Q1 全市场日均股基成交额同比+4%至 10,292 亿元，公司手续费及佣金净收入（主要由证券经纪业务净收入构成）同比+0.3%至 11.8 亿元，增幅不及市场成交额，预计受交易佣金费率下行影响。 4）两融市占率持续提升。 截至 24Q1 末，全市场两融余额较上年同期-4%至 15,379亿元，公司融出资金逆势增长，同比+12%至 448 亿元，两融市占率较上年末+0.11pct 至 2.91%。公司利息净收入同比-5.4%至 5.2 亿元， 预计主要系公司利息支出增长。 成本端相对平稳， 平台优势不断巩固： 24Q1 东方财富营业总成本 10.4亿元，同/环比分别-6% -2%/。 1）销售费用大幅下行。 24Q1 公司销售费用同/环比分别-40%/-28%至 0.8 亿元，预计系销售人员薪酬支出下降。2）研发费用持续加码。 24Q1 公司研发费用同比+16%至 2.8 亿元，预计系公司持续加码数据基础设施及能力建设、强化 AI 能力发展、夯实科技实力。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测，预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 92.88 /105.97 / 125.02 亿元，对应增速分别为+13.36%/+14.09% /+17.98%，对应 EPS 分别为每股 0.59 /0.67 /0.79 元，当前市值对应 PE 分别为 21.14 /18.53 /15.71 倍。 看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融 AI 优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级。 风险提示： 1）公募费改尾佣限制幅度超预期； 2）权益市场大幅波动；3）行业竞争加剧。

事件：公司披露 1Q24季报，我们认为公司业绩和价值增长略超预期，主要得益于精耕细作下综合负债成本控制得当。 1Q24公司实现归母营运利润（OPAT）达 387.09亿元，可比口径下同比-3.0%，归因来看：寿险及健康险（同比+2.2%）、财险（同比-14.3%）以及银行（同比+2.3%）三大核心合计 OPAT 同比增长 0.3%，资管（同比-30.3%）和科技业务（同比由盈转亏，主要受陆金所控股净利润同比下降影响）仍有负贡献，但拖累程度边际降低。 1Q24公司实现归母净利润 367.09亿元，同比下降 4.3%，与 OPAT 差距主要为短期投资波动 21.61亿元。 新业务价值（NBV）高基数下继续恢复性增长，寿险 OPAT 同比提升。 1Q24公司NBV 达成 128.90亿元，可比口径下（均基于 4.5%的长期投资回报率和 9.5%的风险贴现率计算）同比增长 20.7%，归因来看： 1）用来计算 NBV 的首年保费同比下降13.6%，但 NBV Margin 达 22.8%，可比口径下同比增长 6.5个 pct.，主要得益于“报行合一”下渠道费用管控良好，值得注意的是，公司首次在季报中披露按标准保费口径下 NBV Margin（分母为期交年化首年保费 100%及趸交保费 10%之和），同比上升 6.2个百分点至 29.0%，体现了精耕细作的经营理念； 2）虽然期末代理人规模较年初下降 4.0%至 33.3万，但 1Q24个险人均 NBV 同比增长 56.4%，新增人力中“优+”占比同比提升 11.0个 pct.，质态提升仍在延续。多元化渠道全面开花，公司深化平安银行独家代理模式，拓展外部优质银行渠道，持续提升经营效率。 1Q24公司寿险及健康险板块 OPAT 同比增长 2.2%，归母净利润同比微增 0.7%，在合同服务边际及其摊销仍在下降的背景下，得益于营运偏差正向贡献、投资规模自然增长、国债利率免税效应增加，体现了公司积极达成控制负债综合成本的决心。公司产品聚焦财富、养老和保障三大市场，满足客户多元保险产品需求。 1Q24产险保险服务收入 806.27亿元，同比增长 5.7%，原保费口径下车险/非车/意健险原保费增速分别为 3.5%/-9.7%/34.1%。 1Q24整体综合成本率（COR）为 99.6%（同比+0.9pct.），其中剔除保证保险后 COR 为 98.4%，同比上升主要受春节前期暴雪灾害（拖累 COR 约 2pct.）以及同期疫后出行率仍未恢复，赔付率基数较低所致。 公司收入稳健增长，品质保持健康，信保业务拖累逐季改善趋势已现。 我们搭建了新准则下利源分析框架，投资利差贡献降低是当期净利润小幅下滑的原因。 1Q24新准则下产寿险净利润合计小幅下滑 3.3%。 寿险虽然“投资利差”由盈转亏至-3.12亿元， 但寿险承保利润贡献同比微增 1.6%，预计受当期摊销的保险服务收入同比减少但成本控制得当所致， 综合影响下 1Q24寿险净利润同比小幅下滑1.3%；财险板块虽然承保利润同比大幅下降 67.5%，但得益于财险“投资利差”同比基本持平于 35.69亿元， 1Q24产险净利润同比下滑 14.3%。 1Q24险资组合年化综合投资收益率 3.1%，年化净投资收益率 3.0%（1Q23： 3.1%），主要受长端利率走低拖累固收类资产再配置收益和权益市场上年同期表现基数较高所致。 盈利预测与投资评级：价值增长超预期，成本控制助力核心业务增长。 维持盈利预测，我们预计 2024-26年归母净利润为 1204、1541和 1622亿元，同比增速为 40.5%、28.0%和 5.2%， 维持“买入”评级。 风险提示： 长端利率持续下行，资管业务板块扭亏不及预期

事件：公司披露2023年年报，实现归母净利润为272.57亿元，可比口径同比下降27.1%，对应ROE达11.4%；归母营运利润355.18亿元，同比下降0.4%。2023年公司年度股息1.02元，同比持平，对应现金分红率36.0%（2022年：39.9%），业绩表现符合预期，关注分红率恢复提升空间。 EV经济假设调整分析。公司下调长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.0%（原11.0%）。若基于旧经济假设计算，2023年新业务价值（NBV）可比口径下增长30.8%。基于新经济假设计算，2023年NBV较2022年旧假设下降8.9%（主要系公司业务结构中增额终身寿险等利差敏感性业务占比近年来略有提升），评估方法、假设和模型的改变拖累寿险期初EV放缓5.5%，但调整后价值可信度提升。 营运利润（OPAT）调整分析。公司对2022年OPAT追溯调整-11.1%至356.61亿元，2023年可比口径同比小幅下降0.4%，其中寿险实现营运利润达272.57亿元，同比增长0.4%；期末合同服务边际余额3,239.74亿元，较上年末下降0.8%（平安：-6.1%，新华：-3.6%），得益于公司更为强劲的新业务恢复动能。 长航行动持续推进，NBV增速连续6个季度正增长。为更好可比口径，我们以旧经济假设下太保寿险2023年NBV同比增长30.8%分析，对应1Q23至4Q23同比增速为16.7%、54.7%、51.9%和3.3%，NBV逐季增速已现累计6个季度改善；归因来看，2023年规模新保同比增长4.1%，NBVMargin同比提升3.0个pct.至14.6%。新经济假设下来看，个险/银保渠道对2023年NBV贡献度分别为83.0%和17.0%。队伍质态提升产能及收入大幅提升，2023年月均保险营销员同比下降24.7%，但人均首年规模保费12,837元，同比提升51.8%。“长航”转型一期收获成效的基础上，谋划“长航”转型二期.新准则下2023年太保寿险保险服务业绩及其他同比下降0.3%，投资业绩同比下降185.9%由盈转亏，拖累净利润同比下降33.7%。 非车盈利领跑老三家，投资拖累太保产险净利润同比下降19.7%。2023年太保产险实现新准则下净利润65.75亿元，同比下降19.7%，归因来看承保利润同比下滑15.6%至41.4亿元，总投资收益同比下降25.4%至47.8亿元。2023年太保产险承保综合成本率97.7%（人保：97.6%，平安：100.7%），同比上升0.8个pct.。构成归因来看：承保综合费用率28.6%，同比下降0.3个pct.；承保综合赔付率69.1%，同比上升1.1个pct.；险种归因来看：车险COR同比上升1.1个pct.至97.6%（人保：96.9%，平安：97.7%），非车险COR持平于97.7%（人保：98.6%，平安：106.6%），承保利润率优于老三家水平，得益于不断夯实承保盈利基础，业务品质保持稳定。 公允价值变动损益拖累总投资收益。2023年末集团股权类金融资产占比14.5%，较年初下降0.3个pct.，其中核心权益占比10.7%，较年初下降0.8个pct.。2023年集团投资资产净/总/综合投资收益率4.0%/2.6%/2.7%，同比-0.3个/-1.5个/+0.4个pct.。 盈利预测与投资评级：NBV连续6个季度同比改善，关注分红率恢复提升空间。因投资收益走低下调盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为303、376和429亿元（原2024-25年预测为340和380亿元，并新增2026年预测），新经济假设下2024年3月28日收盘价对应2024年动态PEV为0.39倍，维持“买入”评级。 风险提示：长航行动转型不及预期，战略持续成效低于预期

事件：公司披露 2023年年报：实现归母净利润 211.10亿元，同比下降 34.2%（对应 4Q23单季净利润为 49.0亿元，同比增长逾 4倍）；实现新业务价值（NBV）368.60亿元，可比口径同比增速达 11.9%。业绩符合我们预期。 公司 H 股披露新准则下净利润为 461.81亿元，可比口径同比下降 30.7%，新旧准则差异主要包括新金融工具准则(-66.85亿元，主要由减值差异和公允价值波动损益差异）、新保险合同会计准则差异（+395.93亿元，主要由准备金假设调整和合同服务边际吸收差异）和所得税影响差异。 公司每股派息 0.43元（2022年： 0.49元），分红率达 58%。 经济假设调整对价值影响好于同业。 公司下调长期投资回报率假设至 4.5%（原5.0%）、风险贴现率至 8.0%（原 10.0%）。若基于旧经济假设计算， 2023年 NBV 可比口径下增长 14.00% ， EV 较年初增长 5.10%。基于新经济假设计算， 2023年 NBV较旧假设下降 10.2%， 2023年末 EV 较旧假设减少 2.5%，调整后价值可信度提升，公司假设风险贴现率调整幅度：长期投资回报率调整幅度为 4:1，高于上市同业（3:1）。受经济假设调整， 2023年公司寿险 ROEV 为 9.7%（2022年旧假设： 10.5%）。 4Q23公司收官与开门红两手抓，基本将“炒停”影响消化，居民“保本”储蓄性需求外溢。旧经济假设下 2023年公司实现 NBV可比口径同比增长 19.9%，测算 1Q23至 4Q23单季同比增速为 7.7%、34.8%、-6.3%和 13.7%。2023年公司新单保费 2108.13亿元，同比增长 14.1%（其中 4Q23增速为 5.4%），其中十年期及以上期交同比增长 44.0%（4Q23单季增速为 56.2%），我们预计主要得益于竞品理财业务表现持续低迷，叠加多轮存款降低背景下，居民储蓄需求外溢和释放所致。 个险板块始终坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，银保新单贡献近两成。 从渠道贡献来看， 2023年个险/银保/团险/其他渠道对新单贡献分别为 52%/19%/13%/16%，同比增速分别为 11%/49%/4%/3%，银保渠道长险首年保费同比增速达 50%。 2023末总队伍规模为 69.4万人，同比-4.8%，个险板块围绕“客资建队伍”理念 ，加速推进建立以客户经营为中心的个险经营管理体系，加快队伍专业化、职业化转型升级。 2023个险板块实现 NBV 达 346.46亿元，可比口径同比增长 10.4%，归因来看： 个险 NBV Margin 提升 2.5个 pct.至 29.90%，新单同比增长 1.2%。公司个险渠道价值率逆势改善得益于公司积极把控负债端成本并拉长产品缴费期限。 减值拖累利润表现。 2023年沪深 300指数下跌约 11.4%，十年期国债到期收益率由年初 2.83%下降至 2.5%，行业面临优质资产荒压力。 2023年公司净/总投资收益同比增速分别为 4.1%和-24.4%，净/总/综合投资收益率达 3.77%/2.68%/3.23%，同比-17/-132/+132bps，主要受前期高利率债券到期再配置收益率较低拖累所致， 2023年合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比-6.8%。值得注意的是， 2023资产减值损失同比大幅增长 148%至 530.0亿元，是拖累净利润的核心因素。 盈利预测与投资评级：利润降幅明显收窄，经济假设调整对价值影响好于同业。 因投资收益走低下调盈利预测，我们预计 2024-26年归母净利润为 315、 384和 423亿元（原 2024-25年预测为 429和 467亿元，并新增 2026年预测），新经济假设下2023年 3月 27日收盘价对应 2024年动态 PEV 为 0.58倍，维持“买入”评级。 风险提示： 权益市场和长端利率持续下行，寿险需求复苏不畅

事件：华泰证券发布2023年年报，2023年公司实现营业总收入365.78亿元，同比增长14.19%；实现归母净利润127.51亿元，同比增长15.35%，业绩符合预期。自营业务收入大幅增长，为支撑公司业绩增长主要原因：2023年华泰证券营收/净利润分别同比+14%/+15%至366/128亿元，其中23Q4营收/净利润分别为93/32亿元，同比+11%/-2%，环比+6%/+4%，业绩符合预期。其中，2023年公司自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）同比+94%至117亿元，为驱动公司业绩逆势增长的主要动力。公司自营业务收入大幅增长预计主要系私募股权基金及另类投资项目估值回升，带动公司2023年自营业务投资收益率提升（2023年公司自营业务投资收益率较上年+1.35pct至3.05%）。 交投情绪低迷叠加投行政策收紧，公司费类业务整体承压：2023年华泰证券手续费及佣金净收入同比-10%至146亿元，其中经纪业务/投行业务/资管业务手续费及佣金净收入分别同比-16%/-25%/+13%至60/30/43亿元。1）市场活跃度下滑，经纪业务收入收缩。2023年全市场日均股基成交额同比-2%至9,921亿元，公司代理股基交易额-4%至37.16万亿元，交易额市占率较2022年-0.1pct至7.74%，公司2023年经纪业务手续费及佣金净收入同比-16%至60亿元。2）政策环境趋严，投行业务收入大幅下滑。受证监会阶段性收紧IPO及再融资影响，2023年全市场IPO/再融资规模同比-39%/-24%至3,565/5,940亿元，公司IPO/定增（包含配股）募资额分别同比-46%/-70%至174/306亿元，导致公司2023年投行业务手续费及佣金净收入同比-25%至30亿元。3）资管业务收入逆势增长。2023年华泰证券资管业务手续费及佣金净收入同比+13%至43亿元，公司资产管理规模同比-2%至3,796亿元，资管业务收入增长预计系费率有所回升。利息支出大幅增长，拖累利息净收入同比下滑：2023年华泰证券利息净收入同比-64%至9.5亿元，其中利息收入/利息支出分别+6%/+23%至146/137亿元，利息支出的大幅增长对于利息净收入造成较大拖累。公司2023年利息支出大幅提升，主要系利率提升环境下公司卖出回购金融资产利息支出（同比+52%至40亿元）及代理买卖证券款利息支出（同比+50%至12亿元）大幅增长。 盈利预测与投资评级：结合公司2023年经营情况及24Q1监管变化情况，我们下调此前盈利预测，预计2024-2025年公司实现归母净利润131.10/141.82亿元（前值为152.05/165.98亿元），对应增速分别为2.82%/8.18%。预计2026年公司实现归母净利润151.02亿元，对应增速6.49%。当前市值对应2024-2026年PB分别为0.76/0.71/0.67倍。看好交投情绪恢复后公司不断巩固头部券商竞争壁垒，同时依托科技核心竞争力延续增长趋势，维持“买入”评级。风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

事件：公司发布2023年报，实现营业收入601亿元，同比-8%；归母净利润润197亿元，同比-7%；归母净资产2,688亿元，较年初+6%。 投资要点证券投资表现亮眼，证券承销行业领先：1））债市收益稳健，证券投资同比提升。2023年上证指数/创业板指/沪深300涨跌幅分别为-4%/-19%/-11%（2022年分别为-15%/-29%/-22%），中债综合指数+2%，权益市场波动趋缓，债券市场收益稳健。公司2023年证券投资业务收入同比+23%至194亿元（占比营收32%，我们预计公司自营持仓固收占比较高，拉升整体业务收入。2）证券承销行业龙头地位稳固：据Wind数据，2023年市场IPO/定增/债承规模分别同比-39%/-24%/+29%至3,565/5,940/135,070亿元，公司三项业务市占率分别为14%/22%/14%（三项均位列市场第一位）。2023下半年受到政策“阶段性收紧IPO节奏”影响，公司证券IPO及再融资规模下滑，公司2023年证券承销业务收入同比-27%至62亿元（占比营收10%）。 资产管理业务规模/收入收缩，经纪佣金下滑经纪业务承压：1））市场投资风格变化，资管规模及收入下滑。2023年券商整体资产管理规模下滑14%，各细分行业呈现差异化发展特征。2023年，中信证券资管正式开业，实现公司资产管理业务向中信证券资管平稳过渡多牌照业务，2023年公司资管规模同比-18%至1.39万亿元，资产管理业务收入同比-11%至108亿元（占比营收18%）。2）A，股日均股基交易额下滑，经纪业务承压。2023年市场A股日均股基交易额同比-2%至9,921亿元，同时降佣降费改革开启，股票交易手续费整体下调，公司经纪业务收入同比-8%至152亿元（占比营收25%）。 市场出清，头部机构地位优势凸显。2024/3/15，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，提出力争通过5年左右时间出现10家左右优质头部机构，到2035年形成2至3家具备国际竞争力和行业领导力的投资银行和投资机构，加速市场出清，中信证券作为行业领军者有望受益政策红利，有望实现强者恒强。 盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，我们认为中信证券能更大程度的享受政策红利；但当前市场环境仍在恢复，市场交易情绪及投行业务受制于周期调节因素影响，中短期业绩可能承压；所以我们下调对中信证券的盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为208/240/293亿元（2024-2025年前值为256/293亿元），对应2024-2026年PB为1.06/1.02/0.97倍，我们仍看好公司作为头部券商的综合优势，期待公司长期业务发展，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期风险。

事件：中国平安披露 2023年年报：集团实现归母营运利润（OPAT）达 1,179.89亿元，同比下降 19.7%；归母净利润 856.65亿元，同比下降 22.8%。利润表现低于预期，主要系资管业务大幅亏损所致。具体来看，寿险/产险/银行/资管/科技板块归母营运利润同比增速分别为-3.2%、 -11.4%、 +2.1%、扭亏至 207.47亿元和-65.1%。公司全年股息为每股现金 2.43元（我们预期 2.39元），同比增长 0.4%， OPAT 分红率达 37.3%，略超预期。 关于各类假设和基数调整汇总。 1） OPAT 变化。公司下调长期投资回报率假设至 4.5%（原 5.0%），并追溯调整 2022年同期旧准则旧假设下 OPAT 数据（下调-1%）。值得注意的是，本次 OPAT 调整包括了 IFRS17（正面， +2.6%）和投资回报率假设（负面， -3.49%）两个调整的综合影响。 2) EV 经济假设调整。公司下调长期投资回报率假设至 4.5%（原5.0%）、风险贴现率至 9.5%（原 11.0%）。若基于旧经济假设计算， 2023年 NBV 可比口径下增长 36.2%，寿险和集团 EV 较年初增长 6.3%和 4.6%。基于新经济假设计算， 2023年 NBV 较 2022年旧假设下降 20.8%， 2023年末寿险和集团 EV 较旧假设减少 10.7%和6.7%，调整后价值可信度提升。 寿险价值拐点确立， 2024年提出寿险代理人高质量增员工程。 2023年可比口径下 NBV同比增长 36.2%（1Q23至 4Q23单季同比增速分别为 21.1%、 86.1%、 28.6%和 13.9%，预定利率炒停影响已基本消化），归因来看， NBV 新单同比增长 38.9%， NBV Margi 轻微下降 0.4个 pct.至 23.7%；从渠道来看，代理人渠道和银保渠道 NBV 同比增速分别为40.3%和 77.7%，得益于代理人人均 NBV 增长 89.5%和人均收入同比上涨 39.2%，抵消了期末队伍较年初下降 22.0%至 34.7万人。 值得注意的是， 2023年寿险及健康险业务税前营运利润同比增长 0.6%，得益于非金融风险调整变动和营运偏差和其他抵消了合同服务边际摊销同比下降 7.2%的负面影响，主要系业务品质持续提升， 13个月保单继续率同比提升 2.5pct.至 92.8%。 展望 2024年，公司重点工程中提出持续优化增员模式，稳规模、增绩优、提产能，践行代理人队伍高质量发展，我们预计当前渠道价值拐点明确。 2023年平安产险保险服务收入同比增长 6.5%；整体和车险业务综合成本率（COR）分别为 100.7%、 97.7%。 若剔除保证保险影响，整体 COR 为 98.4%，主要系宏观经济环境变化影响，小微企业客户的还款压力仍然较大，公司已于 4Q23暂停融资性保证保险业务，随着风险敞口快速收敛，未来其对公司整体业务质量的影响程度将大幅降低。若剔除自然灾害影响， 2023年车险综合成本率为 96.6%。 期末公司保险资金投资组合规模超 4.72万亿元，较年初增长 9.0%。 2023年实现净/总/综合投资收益率分别为 4.2%/3.0%/3.6%，同比-0.5pct./+0.6pct./+0.9pct.。对于资管板块，4Q23单季度营运利润亏损增加-159.81亿元，全年累计亏损达-195.22亿元，拖累 OPAT增速达 13.8%， 公司公告系积极管理风险，主动、审慎地计提拨备，并对部分项目进行重估值，并预计 2024年资管业务经营压力将减轻。 盈利预测与投资评级： 核心主业 OPAT 表现稳定，现金分红略超预期。 由于公司调整经济假设，我们测算当前股价对应 2023年静态 PEV 为 0.55倍，但估值可信度和稳定性提升，维持“买入”评级。因年报披露和经济假设调整影响，我们下调盈利预测，我们预计 2024-26年归母净利润为 1204、 1541和 1622亿元（原预测为 1496和 1594亿元，并新增 26年预测），同比增速为 40.5%、 28.0%和 5.2%， 维持“买入”评级。 风险提示： 长端利率持续下行，现金分红比例低于预期

事件：布东方财富发布2023年年年司报，公司2023年年入实现营业总收入110.81亿亿元，同比-11.25%，实现归母净利润81.93亿元，同比-3.71%；其中Q4单单季度营业总收入同比-5.30%至25.93亿元，归母净利润同比+0.01%至19.85亿元，业绩符合预期。 证券业务整体承压：：1））股基交易市占率逆势上升，经纪业务收入下滑预计系交易结构原因。2023年市场交投活跃度整体有待提振，全市场日均股基成交额同比-2%至9,921亿元，其中23Q4同比/环比分别-1%/+4%至9,501亿元。东方财富证券股基交易额逆势提升，2023年股基交易额同比+0.2%至19.27万亿元，股基交易市占率较2022年+0.12pct至4.01%。公司2023年手续费及佣金净收入（以证券经纪业务净收入为主）同比-8%至49.67亿元，预计主要系交易费率进一步下滑（2023年预计公司股票交易净佣金率由2022年的万分之2.38下滑至万分之2.21），以及市场下行过程中散户交投意愿趋低，而公司客户结构中散户居多。2））两融市占率小幅提升，利息净收入受利息支出拖累。截至2023年末，全市场两融余额16,509亿元，较上年末+7%。公司融出资金463亿元，较上年末+26%，带动公司两融市占率较上年末+0.42pct至2.80%。 公司利息净收入同比-9%至22.27亿元，预计主要系公司债券回购规模上升，带动利息支出+26%至20.52亿元（其中卖出回购金融资产利息支出同比+56%至9.20亿元）。 基金销售业务受制于交投活跃度下滑：：2023年东方财富金融电子商务服务（基金销售）业务收入同比-16%至36.25亿元。1）前端：基金销售额同比下滑。2023年基金认购及申购端活跃度低迷（2023年全市场新发基金份额同比-22%至11,275亿份），天天基金2023年全部/非货币基金销售额分别同比-23%/-24%至15,479/9,085亿元。2）后端：权益及非货币基金保有量持续收缩。截至2023年末，天天基金权益/非货币基金保有量分别为4,029/5,496亿元，较2022年末分别-13%/-6%，市占率分别为6.72%/3.37%，较2022年末分别+0.49pct/-0.39pct。 盈利预测与投资评级：综合考虑公募降费以及尾佣比例下调的预期，结合2024年一季度市场行情及交投情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为92.88/105.97亿元（前值分别为92.49/105.02亿元），对应增速分别为+13.36%/+14.09%。预计2026年公司实现归母净利润125.02亿元，对应增速17.98%。当前市值对应PE分别为23.27/20.40/17.29倍。看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级。 风险提示：1）公募费改尾佣限制幅度超预期；2）权益市场大幅波动；3）行业竞争加剧。

事件：南华期货发布2023年年报，司公司2023年年实现入营业总收入62.47亿亿降元，同比下降8.45%，实现归母净利润4.02亿元，同比增长63.32%，业绩符合预期。 积极把握期货市场双向开放提速趋势，境外利息净收入高速增长：：1））境外利息净收入表现亮眼。2023年南华期货营收同比-8.45%至62.47亿元，净额法下剔除其他业务成本后营收为12.77亿元，其中手续费及佣金净收入/利息净收入/其他业务收入（净额法）分别为6.12/5.45/0.68亿元，分别同比+23%/+67%/+134%，占营收（净额法）比重分别为48%/43%/5%。利息净收入中，通过合并口径及母公司口径差额倒算得到2023年南华期货以境外子公司为主的利息净收入为3.94亿元，同比+212%，系公司2023年业绩高增的主要原因。2）海外利率高企叠加境外客户权益增长，共驱境外利息净收入提升。①①海外利率方面，2023年美联储持续大幅度加息，截至2023年末，美国有效联邦基金利率5.33%，较2022年末+1pct，年内平均有效联邦基金利率5.02%，较2022年增长3.33pct。②境外业务规模方面，基于期货行业高水平对外开放的背景，在境外牌照优势加持下，南华期货境外业务规模持续增长。截至2023年末，南华基金境外客户权益规模140.94亿港元，较2022年末+19%。 期货经纪及财富管理业务保持稳健：：1））境内期货市场规模扩张背景下，公司期货经纪业务收入稳增。2023年我国期货市场规模稳步扩张，期货服务实体经济质效逐步提升，全市场期货交易额同比+6.43%至568.15亿元。受此推动，公司期货经纪业务同比+7%至5.71亿元。2））财富管理业务收入实现逆势增长。2023年南华期货公募/资管业务规模分别同比+39%/+75%至211/13亿元，推动公司基金管理收入/资产管理业务收入分别同比+63%/+59%至0.63/0.34亿元。 盈利预测与投资评级：南华期货境内业务发展稳健，境外业务优势突出，尤其在境外清算方面拥有显著优势，伴随我国期货市场加速双向开放，有望持续兑现发展潜力。结合2024年一季度市场情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2024-2025年南华期货归母净利润分别为5.11/5.78亿元（前值为5.06/5.75亿元），对应增速27.16%/13.05%。预计2026年公司归母净利润将达到6.27亿元，对应增速8.59%。当前市值对应2024-2026年PE分别为12.76/11.29/10.40倍。公司中长期成长空间可观，维持“增持”评级。 风险提示：1）行业监管趋严；2）美联储超预期降息；3）境内期货市场发展不及预期。

事件： 3 月 6 日晚， 公司公告以高质量发展为价值引领，强化自身投资价值创造能力，坚持稳定和可持续的现金分红政策，牢固树立回报股东意识。 公司回顾了历史现金分红情况并提出 2023 年全年现金分红总额占归母净利润比例不低于 40%。 公司自 2012 年至 2023 年中期，分红水平连续 11年持续提升，累计分红 24 次，分红总额超过 2800 亿元。 自 2018 年公司首次提出营运利润以来，公司现金分红比例（占归母营运利润）逐年稳步提升，近五年（ 2018 年至 2022 年）分别为 27.9%、 28.1%、 28.7%、 29.2%和29.5%；若考虑归母净利润来看，近五年现金分红比例分别为 29.3%、 25.0%、28.0%、 42.5%和 52.3%。 由于营运利润以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，平抑短期投资波动，给予投资者更为稳定的分红预期。 我们预计公司 2023 年年度分红业绩具备韧性， 2023 年全年每股股息为 2.39元。 从 1H23 中报来看，公司中期派息同比增长 1.1%，优于归母营运利润增速（ -5.0%）和归母净利润增速（ -1.2%），彰显经营韧性。我们预计受新旧准则切换、权益市场交投低迷和长端利率持续下行的交织影响，公司 2023年归母营运利润（新准则）同比 2022 年归母净利润（旧准则）下降 10.9%，可比口径下新准则追溯后归母营运利润同比下降 13.1%，我们预计 2023 年全年累计每股现金分红为 2.39 元（较 2022 年的 2.42 元/股微幅下降），对应归母营运利润分红率提升至 33.0%，对应归母净利润的分红率为 47.7%。 公司分红来自子公司分红，派息政策保持连续性和稳定性。 根据公司章程，在年度可分配利润为正值并且符合届时法律法规和监管机构对偿付能力充足率规定的前提下，最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于公司最近三年实现的年均可分配利润的 30%。具体的现金分红比例将综合考虑公司的盈利、现金流和偿付能力情况。截至 2023 年 6 月 30 日，集团母公司的可动用资金余额为 614.63 亿元，继续保持合理水平。 我们测算，公司近五年来自子公司分红主要由平安寿险（ 76.8%）、平安产险（ 10.4%）、平安信托（ 3.7%）、平安资产管理（ 5.0%）和平安银行（ 3.9%） 贡献，具备多元化基础。 展望 2024 年，公司提出仍将保持现金分红频次（一年两次），与投资者共享公司高质量发展成果，切实增强投资者获得感。 盈利预测与投资评级：现金分红彰显集团经营韧性。 因权益市场震荡下行，我们下调盈利预测，我们预计 2023-25 年归母营运利润为 1322、 1496 和 1594亿元（原预测为 1442、 1589、 1677 亿元），同比增速分别为-10.9%、 13.1%和 6.6%，维持“买入”评级。 风险提示： 长端利率持续下行，现金分红比例低于预期