事项：国联证券发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案。2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 国信非银观点：1）此次交易以发行A股股份的方式支付交易对价，发行价格为11.31元/股。发行价相较停牌前一交易日（4月25日）的收盘价格10.46元/股，高出8.13%，定价体现长期整合良好预期。2）国联与民生证券合并后有望跻身行业前20。以2023年末数据进行测算，国联证券净资产为181亿元；民生证券净资产为158亿元，加上配套募资，合并后的机构净资产规模将跻身行业前20名。3）经纪与投行业务有整合机会。投行业务一直是民生证券优势业务，从2021年至2023年，投行业务在营收中的占比分别为43%/63%/56%。据Wind数据显示，2023年，民生证券IPO发行上市20家，行业排名第5，市场份额5.65%；共计募集资金200.67亿元，市场份额5.59%。同期，国联证券IPO发行上市4家，行业排名第22位，市场份额1.13%；共计募集资金23.68亿元，市场份额0.66%。从区域来看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券则主要在无锡及苏南地区有相对较高市场占有率。国联证券对民生证券的兼并将形成一定优势互补。4）我们对公司的盈利预测维持不变，预计2024-2026年归母净利润的为8.8/10.1/10.9亿元，同比增长30.3%/15.5%/7.9%，当前股价对应的PE为39.5/34.2/31.7x,PB为2.0/2.0/1.9x。资本市场改革持续，券商持续发力公募管理业务，积极加大战略布局，持续提升公司综合实力和ROE，我们对公司维持“买入”评级。 评论：国联证券发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 支付交易对价11.31元/股，定价体现长期整合良好预期根据公告，此次交易中发行股份募集配套资金的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于此次发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。此次交易以发行A股股份的方式支付交易对价，发行价格为11.31元/股。发行价相较停牌前一交易日（4月25日）的收盘价格10.46元/股，高出8.13%。 国联与民生证券合并后有望跻身行业前20以2023年末数据进行测算，国联证券净资产为181亿元；民生证券净资产为158亿元，加上配套募资，合并后的机构净资产规模将跻身行业前20名。经纪与投行业务有整合机会2023年，国联证券实现营业收入29.55亿元，同比增长12.68%；实现归母净利润6.71亿元,同比下降12.51%，营业收入主要来自于经纪业务及投资业务。2021年至2023年，经纪业务在营业收入中的占比分别为21%/21%/17%，投资业务占比为47%/44%/42%。2023年，民生证券的营业收入为37.99亿元，同比增长50%；归母净利润为6.81亿元，同比增长222.68%。 投行业务一直是民生证券优势业务，从2021年至2023年，投行业务在营收中的占比分别为43%/63%/56%。据Wind数据显示，2023年，民生证券IPO发行上市20家，行业排名第5，市场份额5.65%；共计募集资金200.67亿元，市场份额5.59%。同期，国联证券IPO发行上市4家，行业排名第22位，市场份额1.13%；共计募集资金23.68亿元，市场份额0.66%。从区域来看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券则主要在无锡及苏南地区有相对较高市场占有率。国联证券对民生证券的兼并将形成一定优势互补。风险提示市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。

事件：2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 溢价增发以寻求换股收购，仍需关注最终交易对价：1）溢价发行新股，股东权益稀释相对有限：国联证券公告称公司拟通过发行A股股份的方式收购民生证券100.00%股份，收购比例较此前公告的95.48%进一步提升。新股发行价格11.31元/股，较公司公告当日收盘价溢价8%，2024Q1净资产对应PB为1.79x。2）交易对价仍未确定，后续进程仍待观察：截至公告当日，标的公司（民生证券）的审计、评估工作尚未完成，标的资产评估结果及交易作价尚未确定，本次交易前后的股权变动情况尚无法计算。3）部分中小股东拟认购新股，初步进展顺利：截至公告当日晚，在民生证券的股东中已有北京利尔、索菲亚、时代出版三家上市公司发布公告称拟接受国联证券的换股收购，三者持有民生证券股份比例分别为2.58%/1.29%/0.65%。 定增募集配套资金，支持民生证券业务发展：国联证券公告称公司拟向不超过35名特定投资者发行A股股份不超过2.5亿股，募集配套资金总额不超过人民币20亿元，用于发展民生证券业务。定增价格不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。 协同效应有望充分发挥，整合成效值得期待：1）整体规模提升：参考2023年情况，若不考虑摊薄，国联证券与民生证券合计归母净资产335.71亿元，叠加后续通过定增募集配套资金，预计合并后归母净资产可排名行业第20位。2）业务能力整合：民生证券投行业务属行业第一梯队，2023年A股IPO承销规模200.67亿元，排名行业第6位，远超国联证券（同期IPO承销规模23.68亿元，排名行业第24位）。待整合完成后，国联证券投行业务能力预计将大幅提升。3）区域优势互补：民生证券在河南地区具有较强的市场影响力，而国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场占有率。未来两家券商业务整合后，将进一步强化各自的区域优势，显著提升整体市场竞争力。 盈利预测与投资评级：公司收购进程推进顺利，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.03/8.40/9.87亿元，对应增速分别为-40.01%/108.45%/17.52%，对应EPS分别为0.11/0.24/0.28元，当前市值对应2024-2026年PB估值分别为1.65/1.45/1.41倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）行业监管政策趋紧；3）并购整合效果不及预期。

看好协同效应，关注交易对价2024年5月14日晚公司公告发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，A股于5月15日复牌。目前尚未确认发股收购民生证券的交易总对价，预案明确了本次重组的股份发行价格为11.31元/股，高于现价8%，配套定增募资不超过20亿元，用于发展民生证券业务。国联发展集团于2023年3月以1.98倍PB竞得民生证券30.3%股权，考虑到监管环境、市场环境变化，关注本次交易估值。在国联证券A股停牌期间，其H股（1456.HK）经历12个交易日共上涨51%。我们看好公司收购民生证券后的协同效应，维持公司2024-2026年归母净利润预测8.0/9.8/11.9亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.3/0.4元。当前股价对应PB1.7/1.6/1.5倍，维持“买入”评级。 发行股份购买资产：交易总对价尚未确定，发股价格高于现价8%（1）方案：国联证券拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100.00%股份，并募集配套资金。（2）交易价格：民生证券的审计、评估工作尚未完成，标的资产评估结果及交易作价尚未确定。本次发行股份购买资产的发行股份数量的计算方式为：向各交易对方发行股份数量=以发行股份形式向各交易对方支付的交易对价/本次发行价格，发行股份总数量=向各交易对方发行股份的数量之和。（3）发股数量与发股价格：由于交易作价尚未确定，发股数量尚未确定。根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%；市场参考价为定价基准日前20/60/120个交易日交易均价之一，各方协商重组的股份发行价格为11.31元/股，定价高于最新收盘价8%，对应公司PB（LF）1.79倍（现价PB-LF为1.65倍），较高定价一定程度上降低了增发对原有股东股份的稀释程度。 募集配套资金：定增募资不超过20亿元，用于发展民生证券业务（1）定增规模：募集配套资金总额不超过人民币20亿元，且发行A股股份数量不超过2.5亿股。（2）定增价格：定增价格尚未确定，但不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计的归母公司普通股股东的每股净资产。（3）用途：本次募资用于发展民生证券业务。 风险提示：整合进度和效果具有不确定性。

事件：国联证券发布 2024 年一季报，公司 2024Q1 实现营业总收入 1.73亿元，同比下降 74.44%，归母净亏损 2.19 亿元，较 23Q1 由盈转亏。 重资产业务表现待提升， 自营业务造成较大拖累： 1）自营业务收入受制于市场行情大幅波动。 2024 年一季度公司自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）-1.50 亿元，较 23Q1（ 3.73亿元）大幅下降，构成了公司一季度业绩下滑的主要原因， 我们预计主要系一季度市场行情大幅波动情况下公司权益自营及股权衍生品业务遭受较大负面影响。 2） 利息净收入由正转负。 2024Q1 公司利息净收入同比-149%至-0.27 亿元，主要系公司融资规模上升、处置其它债权投资规模下降综合所致。此外， 我们预计公司两融业务规模有所收缩，造成两融利息收入不及 23Q1（ 截至 24Q1 末，公司融出资金较 23Q1 末-4%至 97 亿元）。 轻资产业务情况偏中性，并表国联基金驱动资管业务收入高增： 1） 交投活跃度回升， 经纪业务收入下滑预计系佣金率下降： 2024Q1 全市场日均股基成交额 10,292 亿元，同/环比分别+4%/+8%。 公司经纪业务净收入同比-3%至 1.08 亿元， 我们预计系佣金率同比有所下滑。 2）投行业务受政策限制较大。 受 IPO 及再融资阶段性收紧影响， 2024Q1 公司未有 IPO 及再融资发行，公司投行业务净收入同比-13%至 0.78 亿元。3）资管业务并表国联基金，收入同比增幅较大。 2024Q1， 公司资管业务净收入同比+350%至 1.43 亿元， 主要系并表国联基金。 筹划收购民生控制权，整合进程正式启动： 2024 年 4 月 25 日，国联证券公告称公司正在筹划通过发行 A 股股份的方式收购民生证券，将于 4月 26 日开市起停牌不超过 10 个交易日。同时公司决定终止此前定增事项并撤回申请。本次公告标志国联与民生的协同整合再次迈上新台阶，充分契合监管支持头部机构通过并购重组做优做强的表态，国联证券有望在大幅提升体量的同时与民生证券实现优势互补。 盈利预测与投资评级： 考虑公司一季度同比由盈转亏，我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 4.03 /8.40 / 9.87 亿元（ 前值分别为 7.65 /9.12 /10.74 亿元），对应增速分别为-40.01% /108.45%/17.52%，对应 EPS 分别为 0.11 /0.24 /0.28 元，当前市值对应 2024-2026年 PB 估值分别为 1.65 /1.45 /1.41 倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示： 1）权益市场大幅波动； 2）行业监管政策趋紧； 3）并购整合效果不及预期。

业绩概览24Q1国联证券实现营业收入 1.7亿元，同比减少 74.4%；归母净利润-2.2亿元，同比下降 205.5%， 业绩低于预期， 主要系股票衍生品业务出现较大亏损所致，其他业务条线表现符合预期； 24Q1公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-3%/-13%/350%/-149%/-140%。 投行表现稳定，资管受益并表24Q1国联证券实现投行业务净收入 0.8亿， 同比减少 13%。 24Q1国联证券股权、债权承销规模分别为 5亿元、 151亿元， 其中股权承销规模同比下降 52%，但降幅好于行业水平，且市占率有所提升，因此公司投行业务净收入降幅较小。 24Q1年国联证券实现资管业务净收入 1.4亿元，同比增长 350%， 主要得益于国联基金收入并表。 截至 2024年 4月 29日，国联基金管理规模为 1,187亿元，较年初小幅增长 4%。 投资业务出现较大一次性亏损24Q1国联证券实现投资净收入-1.5亿元，同比下降 140%， 预计主要是因为股票衍生品业务出现亏损。 24Q1债市表现较好， 预计公司固收投资实现不错的收入增速与投资收益率。 24Q1股市出现极端下跌、 衍生品市场基差走扩、波动率大幅提升， 判断公司股衍业务受极端行情影响出现较大亏损，但二季度以来市场未出现急涨急跌情况，预计后续衍生品投资收入将回归正常水平。 外延并购做大规模、实现互补4月 25日，国联证券发布公告称，拟以发行股份购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团）有限公司等交易对方合计持有的民生证券 108.7亿股股份，占其总股本的 95.48%。 23Q1-3国联证券营业总收入、归母净利润、总资产、净资产分别排名上市券商中第 32/28/27/33位，若国联证券与民生证券合并，则国联证券的总收入、归母净利、总资产、净资产可提升至 18/17/20/18名， 且公司与民生证券在地域、业务、机制等方面均存在互补，有望实现 1+1>2的效果。 盈利预测与估值国联证券 24Q1净利润因股衍业务出现一次性较大亏损而出现大幅下滑， 后续季度有望恢复正常水平。 公司继续推动外延并购， 有望实现区域、业务、机制等方面的互补。 考虑到 Q1的亏损，我们下调全年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润增速为-25%/58%/11%，对应 BPS 为 6.48/6.78/7.13元。 维持目标价 13.70元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期。

事件： 公司正在筹划通过发行 A 股股份的方式收购民生证券控制权并募集配套资金。 公司 A 股股票将于 2024年 4月 26日（星期五）开市起停牌， 预计停牌时间不超过 10个交易日。 观点： 2023年 3月， 无锡市国联发展（集团） 有限公司竞得民生证券 34.71亿股股权。 2023年 12月 15日， 中国证监会正式核准国联集团为民生证券主要股东。 国联证券拟以发行股份购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团） 有限公司、 鲁信创投等交易对方合计持有的民生证券 108.7亿股股份， 占其总股本的95.48%。 国联证券和民生证券完成整合后， 投行、 固收、 研究、 资产管理等主要业务将跻身行业第一梯队。整合将快速提升财富客户规模， 实现区域互补， 更好地满足客户的需求， 提升整体竞争力。 有望在资源配置实现最优配置， 推动双方优势互补， 实现“1+1>2”， 从而推动跨越式发展。 2023年， 民生证券过会 IPO项目 18家， IPO 项目过会数量排名行业第三； 发行上市 20家，行业排名第四； 股转系统挂牌 18家， 排名主办券商第三。 国务院发布关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告。 报告显示， 集中力量打造金融业“国家队”， 推进非银行金融机构规范发展， 推动头部证券公司做强做优。 通过资本补充、 利润转增等方式，适时合理调整国有金融资本在银行、保险、证券等行业的比重，将进一步加强行业并购重组力度， 公司合并民生证券将提升行业整合预期， 建立证券行业并购示范效应。 盈利预测及投资评级： 并购民生证券将加强公司综合实力， 资本利用效率与 ROE 有望进一步提升。 预计公司 2024-2026年归母净利润 6.97亿元、 8.05亿元、 10.15亿元， 当前股价对应PB 为 1.59、 1.45、 1.23倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 资本市场改革风险； 资本市场波动风险； 业绩不及预期风险； 宏观经济不确定性风险； 黑天鹅等不可控风险； 数据统计偏差风险。

事项：国联证券发布2023年报，全年实现营业收入29.55亿元（同比+12.66%），归母净利润6.71亿元（同比-12.52%），归母净资产177.69亿元（较期初+6.01%）。 Q4实现营业收入4.48亿元（同比-21.13%，环比-36.00%），归母净利润-0.55亿元（同比-144.35%，环比-143.65%）。 评论：财务杠杆显著抬升，或已高于行业平均：杠杆抬升或受益于衍生品业务规模提升及债质规模增长。公司财务杠杆倍数提升至4.53倍（同比+0.57倍），或已明显高于行业平均（2022年行业/公司平均杠杆分别为3.7/4倍），总资产规模（剔除客户资金）提升140.6亿元。结构上：1）资产端：收购国联基金产生11.4亿元商誉。自营资产规模461.1亿元（同比+53亿元），其中股票类自营33亿元（同比+23亿元），债券自营223亿元（同比+34亿元）。债券质押式回购业务规模39.8亿元（同比+28.8亿元），股质业务规模13.3亿元（同比-8.4亿元）。 2）负债端：应付债券250.6亿元（同比+55.7亿元）；拆入资金53.1亿元（同比+44.1亿元）；其他负债110.3亿元（同比+36.1亿元，主要来自衍生合约保证金规模增长）。 财富管理转型稳步推进。全年证券经纪业务手续费净收入5.15亿元（同比-6.30%），其中： （1）代理买卖证券业务：净收入3.80亿元（同比-10.77%），主要受沪深市场日均成交额同比-5.23%拖累。 （2）交易单元席位租赁：净收入1.02亿元（同比+25.25%）。 （3）代销金融产品业务：净收入0.33亿元（同比-22.35%），代销规模184.03亿元（同比-14.76%），期末金融产品保有量193.30亿元（同比+8.16%）。基金投顾稳健，全年签约客户数30.02万户（同比+24.93%），授权账户资产规模65.94亿元，同比基本持平。 发力北交所，债权承销稳步增长。公司通过全资子公司华英证券开展投行业务，全年实现净收入4.89亿元（同比+2.52%）。 （1）股权融资：全年股权融资规模39.56亿元（同比-40.93%），其中IPO项目4单，承销规模23.68亿元（同比-1.34%）。公司IPO保荐家数上升至行业第21位，北交所承销家数和承销金额分别位列行业第12/15位。 （2）债权融资：全年债权融资规模354.56亿元（同比+32.18%），其中企业债+公司债承销规模346.56亿元（同比+32.41%）。 并表国联基金，资管收入大幅增长。公司全年资管手续费净收入大幅同比+128.35%至4.43亿元。 （1）公募基金：若剔除国联基金自收购日至报告期末实现的营业收入2.39亿元，全年资管手续费净收入2.04亿元（同比+5.22%）。 （2）券商资管：期末AUM1172.93亿元（同比+14.94%），其中公募AUM87.73亿元（同比+21.75%）。 。重资本业务稳健。 （1）全年自营业务收入同比+7.31%至12.43亿元，自营资产持续扩表，报告期末同比+13.02%至461.1亿元。 （2）全年利息净收入0.81亿元（同比-32.51%）。报告期末，公司两融日均余额102.31亿元（同比+10.72%），业务规模日均市占率6.384‰（同比+11.79%），年内两融时点余额与业务规模时点市占率均创出公司历史新高。 投资建议：：公司计划每10股派息1.42元，分红率59.9%，股息率1.2%。体现公司重视投资者回报，持续为投资者创造利润。考虑到市场景气度回暖不及预期，下调盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.26/0.32/0.36元（2024/2025前值为0.47/0.61元），BPS分别为6.35/6.54/6.76元，当前股价对应PB分别为1.81/1.76/1.70倍，ROE分别为4.08%/4.83%/5.36%。考虑到公司杠杆快速提升，或已明显高于行业平均，优质管理层班底带来业务资产结构质量的快速改善，给予公司2024年PB估值2.2倍，对应目标价14.0元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

国联证券发布 2023年年度报告。 公司 2023年实现营业收入 29.55亿元， 同比增长 12.68%； 实现归母净利润 6.71亿元， 同比下降 12.51%； 2023年全年加权平均净资产收益率 3.89%， 同比减少 0.73个百分点； 基本每股收益为0.24元/股，同比下降 11.11%。营收大幅增长主因系公司收购国联基金 75.5%的股权， 使得公司营收中新增国联基金业务并表所产生的 2.39亿元的收入。 完成国联基金并表， 资管与财富扩张。 2023年， 公司资产管理实现收入 4.43亿元， 同比增长 128.54%， 主因系国联基金并表所致。 同期， 公司资产管理业务受托资金 1,172.93亿元， 同比增长 14.94%， 实现业务收入 1.90亿元，同比增长 2.55%。 展望 2024年， 公司将受益于资管子公司获批及收购国联基金所带来的综合金融服务能力提升效应， 资管与财富业务保持稳定增长。 经纪业务承压， 自营投资扩表。 2023年， 公司经纪业务实现收入 5.15亿元，同比下降 6.30%， 主因系国内证券市场整体活跃度同比下降所致。 同期， 公司金融产品销售规模（除现金管理产品外口径） 184.03亿元， 同比减少14.76%； 金融产品保有量 193.30亿元， 同比增长 8.16%。 2023年， 公司实现自营业务收入 12.43亿元， 同比增长 7.31%， 主因自营规模扩表， 其中交易性金融资产、 衍生金融工具公允价值同比大幅增加 61%。 投行业务逆势增长。 2023年， 公司投资银行业务实现收入 5.17亿元， 同比增长 0.72%， 主因系债券承销规模上涨。 同期， 受市场 IPO 放缓影响， 公司实现 IPO 募集资金 23.68亿元， 同比下降 33.7%； 但公司完成债券承销项目135单，合计承销金额 515.81亿元，承销家数及承销规模同比上涨两成以上。 与民生证券业务整合有望加速。2023年 3月大股东无锡国联集团通过司法拍卖， 以 91亿元成交价竞得泛海控股持有的民生证券 34.7亿股股权， 占总股本的 30.3%， 年底证监会核准国联集团成为民生证券的主要股东。 近期国联集团高管获任民生证券董事长， 并与民生证券重要股东张江集团战略合作，判断后续两家券商将在投行、 机构服务等多个领域加快整合。 风险提示： 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性； 金融监管趋严； 市场竞争加剧； 创新推进不及预期等。 投资建议： 基于权益市波动及监管新规对证券行业的影响， 我们对公司 2024年和 2025年的盈利预测分别下调 17.3%和 13.0%， 预计 2024-2026年归母净利润为 8.8/10.1/10.9亿元， 同比增长 30.3%/15.5%/7.9%， 当前股价对应的PE 为 37.2/32.2/29.9x,PB 为 1.9/1.9/1.8x。 资本市场改革持续， 券商持续发力公募管理业务， 积极加大战略布局， 持续提升公司综合实力和ROE， 我们对公司维持“买入” 评级。

事件：国联证券发布2023年报，2023年公司实现营业收入总额29.55亿元，同比+12.68%；归母净利润6.71亿元，同比-12.51%；加权平均净资产收益率3.89%，同比-0.73pct。 点评：费类业务收入同比正增，主要源于并表中融基金带来资管业务增量。 2023年，公司手续费及佣金净收入15.54亿元，同比+19.8%。其中经纪、投行、资管业务收入分别为5.15/4.89/4.43亿元，同比-6.3%/+2.5%/+128.5%。 经纪业务：业绩受证券市场交投活跃下行拖累，机构端业务持续扩张。 经纪业务收入拆分方面，公司代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务净收入分别为3.80/1.02/0.33亿元，同比-10.8%/+25.3%/-22.3%。财富管理端，公司客户基础稳固，客户端韧性较强。2023年，公司新增客户数15.06万户，累计总客户数173.64万户，同比增长9.64%。基金投顾方面，公司搭建并完善“大方向好医生”服务体系，构建线上获客服务能力，以“大方向”公众号等新媒体平台为载体完善线上服务矩阵。2023年，各平台积累用户粉丝超过144万。2023年末，公司基金投顾总签约客户数30.02万户，同比增长24.93%，授权账户资产规模65.94亿元，同比基本持平。产品销售方面，尽管销售端下行，公司保有规模实现小幅增长。公司金融产品销售规模（除现金管理产品“现金添利”外）184.03亿元，同比减少14.76%，2023年期末金融产品保有量193.30亿元，同比增长8.16%。 投行业务：市场发行规模下行，公司着重发力北交所业务，股权融资规模小幅下滑。股权融资方面，2023年，沪深京三市市场股权融资规模9959亿元，同比-27.5%，其中IPO规模3565亿元，同比-39.3%。子公司华英证券2023年股权融资规模39.56亿元，同比-23.9%，其中IPO规模23.68亿元，同比-1.3%，降幅好于行业。债券方面，2023年，子公司华英证券完成债券承销金额合计515.81亿元，同比+30.9%。 金资管业务：弥补公募基金牌照空缺，收购中融基金75.5%股权，有望”实现“一参一控一牌”。2023年2月，公司收购中融基金75.5%股权。 并于8月1日，中融基金更名为国联基金。截至2023年末，国联基金资产管理总规模1,487.67亿元。其中，非货币公募基金管理规模1,015.73亿元，位列行业44位。自收购日起至2023年末，国联基金实现营业收入2.39亿元，净利润3029.41万元。除国联基金外，国联证券持中海基金33.41%股权，2023年9月，公司获得资管子公司设立批复，未来有望进一步实现“一参一控一牌”的公募业务发展目标。 重资产业务：积极用表致杠杆提升，自营投资及债券质押业务增量明显。 2023年，公司信用业务、自营业务收入81.45/1243.47亿元，同比-32.5%/+7.3%。从资产结构来看，2023年，公司总资产规模871.29亿元，同比+17.1%，其中金融投资资产、买入返售金融资产、融出资金规模分别497.11/53.07/101.27亿元，同比+13.7%+62.6%/+14.9%。 2023年，公司积极用表，除客户资金杠杆率水平从2022年末的3.85倍提升至2023年末的4.35倍。 盈利预测与投资评级：我们认为在全年市场景气度较低环境下，国联证券整体业绩表现出较强韧性，财富管理-公募资管布局逻辑清晰。同时积极用表，扩大资产负债表业务规模。集团收购民生证券股权后有望带来业务协同发展。我们预计2024-2026E归母净利润分别为9.06/10.47/11.33亿元，对应2024-2026EPE为34.47x/29.83x/27.57x，维持“买入”评级。 风险因素：证券市场波动；行业竞争加剧；协同效应不及预期；客户风险偏好下降等。

【事件】国联证券发布2023年年报：实现营业收入29.6亿元，同比+12.7%；归母净利润6.7亿元，同比-12.5%；对应EPS0.24元，ROE3.9%，同比-0.7pct。 2023年第四季度实现营业收入4.5亿元，同比-21.1%，环比-36.0%。归母净亏损5546万元。2023年第四季度亏损主要是由于公司四季度投资收益为负，预计主要为处置衍生金融工具带来的投资亏损。 。受市场交易量影响，经纪业务下滑，两融市场份额提升较快。2023年经纪业务收入5.2亿元，同比-6.3%，占营业收入比重17.4%。全市场日均股基交易额9625亿元，同比-4.0%。2023年第四季度经纪业务收入1.25亿元，同比-7.8%，环比-3.0%。公司代销金融产品收入3283万元，同比-22.3%，占经纪业务收入6.4%，代销金融产品规模184亿元，同比-14.8%。公司两融日均余额102亿元，较年初+11%，日均市占率0.64%。公司持续推进买方视角的财富管理转型，客户基础进一步夯实，客户结构进一步优化，2023年新增客户数15.06万户，累计总客户数173.64万户，同比增长9.64%。 。投行业务收入实现正增长，债券承销增长较快。2023年投行业务收入4.9亿元，同比+2.5%。2023年第四季度投行业务收入6320万元，同比+18.9%，环比-56%。股权、债承销规模分别同比-33.7%、+96.5%。股权主承销规模44.4亿元，排名第31；其中IPO3家，募资规模24亿元；再融资5家，承销规模21亿元。债券主承销规模645亿元，排名第30；其中公司债、ABS、企业债承销规模分别为327亿元、294亿元、16亿元。公司IPO储备项目4家，排名第30，其中两市主板2家，北交所1家，创业板1家。 。国联基金并表，开启发展新征程。2023年资管业务收入4.4亿元，同比+128.5%，2023年四季度资管业务收入1.5亿元，同比+145%，环比-28.6%。公司2023年资管业务收入大增主要是由于中融基金正式更名为国联基金，并在2023年内正式并表。公司券商资管规模1173亿元，同比+14.9%；国联基金管理规模1488亿元。 权益类自营大幅跑赢沪深权益类自营大幅跑赢沪深300，固收投资不断推进新业务资格申请，提升客户，固收投资不断推进新业务资格申请，提升客户服务能力。2023年公司投资收益（含公允价值）12.4亿元，同比+7.3%；2023年第四季度投资收益（含公允价值）1.1亿元，同比-52.3%。 【投资建议】预计公司2024-2026EEPS分别为0.25、0.27、0.28元，每股净资产分别为6.46、6.67、6.91元。参考可比公司估值水平，我们给予其2024E2.0-2.1xP/B，对应合理价值区间12.92-13.57元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

事件概述 2023 年 12 月 15 日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，国联集团依法受让民生证券 34.71 亿股股份(占公司股份总数 30.30%)。分析判断:12 月 15 日证监会在《关于核准民生证券股份有限公司变更主要股东的批复》中表示民生证券“应当会同国联证券、国联集团按照报送我会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进你公司与国联证券的整合工作。” 同日中证报报道，“国联集团表示，下阶段，国联集团……稳妥有序推进民生证券与国联证券的整合”。 监管与国联集团的表态表明国联证券与民生证券的整合将拉开帷幕。 国联民生规模与资本实力大幅提升，行业排名达前25民生证券体量与国联证券相当。以 2022 年数据为例，国联/民生归母权益分别为 167.6/151.5 亿元，行业排名 38/45 名,合并后达到 319.1 亿元，排名 23 名；总资产分别为 743.8/589.9 亿元，行业排名 34/41 名,合并后达到 1333.7 亿元，排名 23 名。2022 年收入利润来看，国联/民生营业收入分别为 26.2/25.3 亿元，行业排名 37/40 名,合并后达到 51.5 亿元，排名 23 名；归母净利润分别为 7.7/2.1 亿元，行业排名 32/61 名,合并后达到9.8 亿元，排名 29 名。 国联民生区域布局、经纪投行方面有望实现快速提升国联证券分支机构主要集中在江苏地区，而民生证券在河南的布局较为广泛。这种地域性的分布使得两家公司之间的协同效应更加显著。以有交易的分支机构省份市占率来看，国联民生在江苏地区市占率分别为 6%、 1%，在河南地区市占率分别为 0、 6%，两者合计在江苏、河南市占率将分别达到 7%、 6%。通过优势互补和资源共享，国联证券和民生证券可以更好地满足不同地区客户的需求，提升整体竞争力。民生证券的投行业务行业排名靠前，经纪业务规模与国联证券相当，两者整合在经纪和投行业务方面将极大提升整体业务水平和竞争力。以 2022 年数据为例，国联/民生经纪业务净收入分别为5.5/8.0 亿元，行业排名 52/41 名,合并后达到 13.5 亿元，排名行业 25 名；国联/民生投行业务净收入分别为 4.8/16.1 亿元，行业排名 31/12,合并后达到 20.8 亿元，排名行业第 7。 国联核心管理层在并购重组方面拥有丰富经验国联证券核心管理层有中信证券背景，此前已通过再融资、并购中融基金（现更名为国联基金）等方式外延式发展。此次整合方案获准，标志着国联与民生的整合工作正式进入实质性阶段。接下来两家公司将稳步推进整合工作。在国联证券获得民生证券 30.3%股权成为最大股东后，剩余股权部分为自然人持股的投资管理公司，还有部分为上海国资、山东国资等持有。 投资建议此次整合国联证券将实现整体体量、区域布局以及经纪投行业务的快速扩充，看好公司未来前景。 由于 23 年市场环境不达预期， 我们下调 23 年投行投资等业绩， 我们调整公司 23-25 年营收 34.35/41.07/47.24 亿元的预测至 31.88/41.57/48.77 亿元 ， 调 整 23-25 年 EPS 0.35/0.40/0.43 元 的 预 测 至0.30/0.38/0.46 元，对应 2023 年 12 月 15 日 12.18 元/股收盘价， PB 分别为 1.91/1.87/1.81 倍，维持公司“增持” 评级。 风险提示重组进展不达预期； 股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升

事件：2023年年12月月15日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，券国联集团依法受让民生证券34.71亿股股份(占公司股份总数30.30%)。双在方应当在30个工作日内，办理股权的变更手续。 国联证券整合民生证券进入实质阶段：：2023年03月15日，国联证券发布公告称公司控股股东国联集团成功竞得民生证券30.3%股权，成交价91.05亿元。04月10日，民生证券变更主要股东或公司实际控制人的申请材料被证监会接收。09月15日，民生证券上述申请获得了证监会受理。至12月15日证监会核准申请，本次股权变更最终尘埃落定。 在本次核准批复中，证监会表示，民生证券应当会同国联证券、国联集团按照报送证监会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进公司与国联证券的整合工作。 国联证券弯道超车可期，投行业务预计快速增长：：1））国联证券体量预计快速扩张。民生证券与国联证券同属中型券商，2023H1营收分别为23.21/18.07亿元，分列行业第29/38位；2023H1净利润分别为6.63/6.01亿元，分列行业第32/34位。参考2023H1情况，二者合并营收/净利润分别为41.28/12.64亿元，可排名当期行业第20/22位。2））国联证券投行业务竞争力预计大幅提升。民生证券投行业务属行业第一梯队，2023H1投行业务收入10.72亿元，排名行业第7位，远超国联证券（2023H1投行业务收入2.81亿元，排名行业第24位）。待整合完成后，国联证券投行业务规模将实现快速提升。参考2023H1情况，二者合并投行业务收入13.53亿元，可排名当期行业第7位。 政策支持力度强化，券业并购潮预计加速推进：为实现中央金融工作会议所提及的“培育一流投资银行和投资机构”的目标，证监会11月表态将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。自证监会定调后，券商收购合并案例加速涌现。12月08日，浙商证券公告称拟合计受让国都证券19.16%的股权，系证监会表态后的首单券业并购案。当前阶段证券行业并购政策环境良好，行业整合趋势预计仍将延续。 盈盈：利预测与投资评级：本次证监会核准民生证券主要股东变更标志着国联证券与民生证券整合进入实质阶段。待整合正式落地，国联证券将实现整体体量及投行业务规模的快速扩充。我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年国联证券归母净利润分别为9.51/12.21/15.15亿元，对应同比增速分别为23.89%/28.45%/24.07%，对应EPS分别为0.27/0.35/0.43元，当前市值对应PB分别为1.78/1.71/1.63倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）并购整合效果弱于预期；2）市场交投情绪波动。

综合实力稳步提升深耕长三角，区位优势显著：2022年，江苏省GDP总量为12.29万亿元，在全国排名第二，高净值人群较多。2023年，江苏产业集群数位列全国第一，无锡入围产业集群数量前十名。国联证券作为背靠无锡的券商，在服务区域企业和个人客户上具有天然优势。 高管团队带领公司提升排名：国联证券多位高管有中信系的工作经历，现任董事长葛小波在中信证券工作22年，证券业的管理经验丰富。新管理团队就任后，公司主要指标排名进步显著，如总资产排名从2017年的行业第60名提升至2021年的35名，营业收入从59名提升至37名，未来仍有望通过外延扩张、内生增长结合的方式提高公司的行业排名。 聚焦财富管理优势公司财富管理转型较快，截至2023年上半年末，基金投顾业务签约总户数28.18万户，授权账户资产规模69.65亿元，投顾规模在业内领先，与部分头部券商相当，主要得益于客户定位、品牌打造、团队服务等几方面的优势。 （1）客户：定位“小B大C”的客群结构体系。国联证券财富管理客户聚焦“小B大C”，“小B”指中小银行、量化私募等中小金融机构，“大C”指高净值客户，充分挖掘以长三角地区为中心的机构和零售客户的财富管理需求。 （2）品牌：2021年4月，国联证券正式发布基金投顾品牌大方向，2023年全新推出集投资者教育、投资顾问于一体的全线上财富管理产品“大方向基金好医生服务”，提供资深投顾1对1解答投资问题、7×24小时投资陪伴、基金自助诊断、理财课程等多方面的服务。 （3）团队：公司持续加强队伍规模和能力建设，截至2023年9月末，公司投顾人数517人，较2019年提升71%，增速优于行业的41%。 （4）服务：公司提出“5+N”策略及服务，“5”代表货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略等五种不同风险收益特征的策略。“N”代表N个卫星策略，针对不同的服务场景提供差异化定制策略，满足客户个性化的需求；截至2023年6月底，“5+N”策略体系中已包含200多个策略。 其他业务具备潜力资产管理：近年来公司专项资管（主要是ABS）规模的占比不断提高，单一资管规模占比持续压缩，结构优化。2023年，国联证券设立资管子公司获得证监会批复，收购中融基金75.5%股权，在大资管业务方面的版图有望进一步扩张。 投资交易：国联证券的金融资产规模从2017年的34亿元增长至9M23的537亿元，2017-2022年复合增长率高达67%。金融资产扩张支撑投资收入增长。股衍方面，2021年国联证券的基于柜台与机构客户对手交易业务收入为28,097万元，位列行业第10，排名较2020年提高9位，2022年该指标继续位列行业第10。展望未来，公司将继续积极推动股票期权做市业务资格申请，预计获取更多业务资质后公司衍生品规模能够继续扩大。 盈利预测与估值国联证券处于积极扩张的周期，财富管理、资产管理等业务均具备发展潜力，预计2023-2025年营业收入同比增长20%/16%/13%；归母净利润同比增长28%/20%/17%；2023-2025年BPS为6.41/6.85/7.37元，现价对应PB为1.81/1.70/1.58倍。给予公司2024年2倍PB，对应目标价13.70元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场改革进度不及预期；权益市场修复不及预期。