事件：国联民生发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入26.83亿元，同比-9.21%；实现归母净利润3.97亿元，同比-40.80%；加权平均ROE为2.19%，同比-1.70pct。 财管业务稳健发展，资管业务布局完善。公司轻资本业务贡献主要营收，报告期内，经纪及财管业务、投行业务、资管业务分别实现收入9.82、3.40、7.07亿元，同比分别+31.21%、-34.18%、+51.36%。1）经纪及财管业务方面，累计总客户数同比+12.59%至195.50万户，期末金融产品保有量同比+8.41%至209.56亿元，基金投顾保有规模同比+40.10%至92.38亿元。2）投行业务方面，股权、债券承销金额合计分别为26.50、402.68亿元，同比分别-33.01%、-21.93%。3）资管业务方面，2024年5月国联资管正式揭牌运营，截至报告期末受托资金同比+21.52%至1425.33亿元。 重资本业务对营收形成主要拖累。报告期内，公司信用交易业务收入为2.55亿元，同比-23.14%，主要系其他债券投资规模下降、融资规模增加所致；其他债权投资利息收入同比-1.12亿元，应付债券利息支出同比+1.18亿元。报告期内，公司证券投资业务收入为2.17亿元，同比-67.78%，主要系衍生金融工具公允价值变动减少所致；衍生金融工具投资收益同比+11.83亿元至3.03亿元，公允价值变动同比-17.78亿元至-8.32亿元。 并购民生证券完成，关注后续业务协同。当前公司已完成对民生证券99.26%股权的收购事项，并募集配套资金用于发展民生证券业务。后续来看，民生证券投行业务特色和区域优势有望与公司形成业务互补和区域互补，民生证券并表后也将进一步增强公司资本实力，提升长期发展动能。 投资建议：公司积极推动买方投顾向广义财富管理转型，收购民生证券将进一步增强综合实力。预计2025-2027年公司营业收入为42.39、48.56、54.69亿元，归母净利润为8.81、10.61、12.41亿元，EPS为0.16、0.19、0.22元/股，对应4月11日收盘价的PE估值为63.24、52.51、44.89倍。维持“买入”评级。 风险提示：资本市场大幅波动、整合效果不及预期、监管政策收紧

事件： 国联民生发布 2024年年报： 1）实现营业收入 26.8亿元，同比-9.2%；归母净利润 4.0亿元，同比-40.8%；对应 EPS 0.14元， ROE 2.2%，同比-1.7pct。 2）第四季度实现营业收入 6.8亿元，同比+51.3%，环比-26.2%；归母净利润 0.02亿元，同比扭亏为盈，环比-99.5%。 Q4市场活跃度回升情况下经纪业务收入高增， 融资规模增加致利息净收入降幅较大： 1） 2024年全市场日均股基交易额 11853亿元，同比+23%，全市场两融余额 18646亿元，较年初+13%。 在此背景下， 公司2024年经纪业务收入 7.2亿元，同比+39.4%，占营业收入比重 26.9%； 其中 Q4单季度经纪业务收入 3.2亿元， 同比增长 156%。 2） 2024年利息净收入-1.0亿元， 同比下降 223%， 主要系公司融资规模增加、其他债权投资规模下降所致。 公司 2024年融出资金 116亿元，较年初+14%，市场份额 0.6%，较年初持平，全市场两融余额 18646亿元，较年初+12.9%。 股权承销仍承压， 投行业务收入同比下滑： 2024年公司投行业务收入3.4亿元，同比-30.7%。 股权主承销规模 22.3亿元， 同比同比-49.8%，排名第 20；其中 IPO 0家，募资规模 0亿元；再融资 22家，承销规模22亿元。 债券主承销规模 605亿元， 同比-6.2%， 排名第 29；其中 ABS、公司债、金融债承销规模分别为 336亿元、 260亿元、 8亿元。 国联资管开业， 资管业务收入再上新台阶： 2024年公司资管业务收入6.6亿元，同比+49.0%。资产管理规模 1425亿元，同比+21.5%， 预计主要系中融基金并表、国联资管开业的影响。 衍生金融工具公允价值下降， 拖累自营投资收益： 2024年公司投资收益（含公允价值） 9.8亿元，同比-21.5%，主要系衍生金融工具公允价值变动减少所致（同比-188%至-8.3亿元）；第四季度投资收益（含公允价值）0.5亿元，同比-57.3%。 2024年公司其他权益工具投资公允价值变动收益 8.03亿元，同比+252%。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司已发行定增收购民生证券股份， 结合公司 2024年经营情况， 我们调整此前盈利预测， 预计 2025-2026年公司归母净利润分别为 8.78、 10.07亿元（ 前值分别为 10.30、 11.48亿元），对应增速分别为+121%、 +15%。 预计 2027年公司归母净利润为 10.76亿元， 对应增速 6.80%。 预计 2025-2027年公司 EPS 分别为 0.15、 0.18、0.19元/股， 当前市值对应 PB 分别为 1.29x、 1.27x、 1.25x。 我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示： 1）整合效果不及预期； 2）权益市场大幅波动； 3）行业监管趋严。

事项：公司12月28日发布《关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易等事项获得中国证券监督管理委员会同意注册及核准批复的公告》（以下简称“《公告》”），公司发行股份购买民生证券股权事项获得证监会同意。公司此前公告，拟发行26.40亿股、募资294.92亿元用于收购民生证券，发行股本占发行后上市公司总股本的48.25%。此外，公司还将募集配套资金20亿元用于业务发展。 国信非银观点：收购民生证券将显著增强公司实力。第一，合并后业务规模显著扩大。以2024年前三季度数据为例，合并后上市公司营业收入、归母净利润等指标均较当前公司增长110%以上。以2023年三季度末数据为例，合并后上市公司总资产、总负债规模均较当前公司增长约60%，净资产及归母净资产增长约90%。第二，公司与民生证券优势互补，合并后各业务条线实力均增强，投行及经纪增强最明显。以2023年数据及2024年上半年数据为例，合并后上市公司经纪业务净收入规模约为当前公司的2.6倍，投行业务净收入约3-5倍，资管业务净收入约1.1倍。此外，合并后上市公司生息资产、投资资产规模显著扩大，利息净收入及投资收益也大幅增长。考虑到公司在基金投顾等买方财富管理领域布局较早，资产规模稳步扩张且杠杆率高于行业均值，与民生证券合并后综合实力大幅提升，我们看好公司后续各项主要业务的市占率提升。我们维持公司盈利预测不变，预计公司2024-26年EPS分别为0.18元、0.31元、0.35元。维持公司“优于大市”评级。 评论：证监会同意国联证券发行股份购买资产并募集配套资金事项公司12月28日发布《公告》，公告证监会同意事项：（1）同意公司向相关交易对象发行股份购买资产的事项；（2）同意公司发行股份募集配套资金不超20亿元的注册申请；（3）核准沣泉峪成为公司主要股东；（4）核准公司成为民生证券主要股东；（5）核准国联集团成为民生证券、民生基金、民生期货实控人。 关键财务指标明显增长，各业务线实力全面提升。公司与民生证券均为全国性综合类证券公司，双方在经纪及财富管理业务、投资银行业务、资产管理及投资业务、信用交易业务及证券投资业务均有布局，且业务具备一定规模。民生证券拥有在全国广泛分布的经纪业务分支机构及具有竞争优势的投资银行业务，双方合并后，上市公司的业务规模显著增长，业务布局更加均衡，各个业务线实力得到全面提升。 规模方面，合并后上市公司利润表规模及资产负债表规模大幅扩张。以2024年前三季度数据为例，合并后上市公司营业收入、归母净利润等指标均较当前公司增长110%以上。以2023年三季度末数据为例，合并后上市公司总资产、总负债规模均较当前公司增长约60%，净资产及归母净资产增长约90%。 公司与民生证券优势互补，合并后各业务条线实力均增强，投行及经纪增强最明显业务条线方面，经纪业务及投行业务实力增长最为明显。以2023年数据及2024年上半年数据为例，合并后上市公司经纪业务净收入规模约为当前公司的2.6倍，投行业务净收入约3-5倍，资管业务净收入约1.1倍。此外，合并后上市公司生息资产、投资资产规模显著扩大，利息净收入及投资收益也大幅增长。 从业务优势方面看，民生证券的投资银行业务实力突出，近年来民生证券采取“投资+投行+投研”的经营模式，以投资银行业务为特色，以研究业务为支撑，同时大力发展固定收益投资业务与股权投资业务，实现投资银行业务、机构研究业务与股权投资业务的相互促进，并形成了一定优势；而国联证券在财富管理、基金投顾、资产证券化以及衍生品业务等方面具有鲜明特色及优势。 从区域优势方面看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，在河南地区具有较强的市场影响力；国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场影响力和较高的市场占有率。 行业并购：整合不断落地，龙头定价能力提升，尾部风险化解证券业重组事件也在不断落地。行业整合对金融机构产生多重影响，表现在提升头部定价能力，化解尾部风险等。具体来看，一是集中力量办大事，金融行业作为经济融资的引擎，在维护经济金融稳定、扶植新质生产力发展方面作用巨大；二是有利于行业龙头定价，尤其是整合带来的集中度提升促进扶优去弱；三是有利于化解尾部风险，避免中小机构因流动性、资产质量等陷入危机。在政策鼓励叠加行业发展趋势下，金融机构整合事件或将持续涌现。 投资建议：看好合并后上家公司各项业务市占率提升，维持“优于大市”评级考虑到公司在基金投顾等买方财富管理领域布局较早，资产规模稳步扩张且杠杆率高于行业均值，与民生证券合并后综合实力大幅提升，我们看好公司后续各项主要业务的市占率提升。维持“优于大市”评级。 风险提示政策风险，股东回报摊薄的风险，资本市场波动的风险，整合效果不及预期的风险等。

公司并购民生证券事项顺利过会，待证监会注册及核准后将正式实施。作为近年来即将落地的首单券商并购，“国联+民生”兼并成效值得关注。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。 12月 17日，上交所重组委发布 2024年第 6次审议会议结果公告，国联证券发行 A 股股份购买民生证券99.26%股份并募集配套资金获上交所重组委审核通过。不考虑并表民生证券影响，我们维持此前盈利预测，预计 2024-2026年国联证券归母净利润分别为 6.9/7.5/8.3亿元，同比+2.4%/+8.4%/11.0%。并购加速推进，维持“增持”评级。 预计并购原因在于发挥协同效应、做优做强。 自 2019年以来，国联证券通过业务转型、资本补充以及收购兼并不断做大做强，行业地位持续提升，综合实力从行业 50-60名逐步提升至 23年的 30-40名。 此次并购将进一步提升公司服务能力，在业务及区域互补的基础上实现综合实力跃升、做优做强。 待证监会注册及核准后将正式实施，预计将成为近年来落地的首单券业并购。 1）根据上会稿，公司此次购买资产的范围为民生证券99.26%股份，整体估值为 295亿元，对应 24Q1末的静态估值为 1.85xPB。同步配套募资不超过 20亿元，用途为向民生证券增资，用于发展财富管理业务和提升信息技术投入。 2）根据相关流程规定，本次交易尚需证监会同意注册以及所涉及的证券、期货、基金股东资格及股东变更事宜经过证监会核准后方可正式实施。若顺利落地，本次并购将成为 2020年以来首单券业并购。 并购为长期发展蓄势，期待兼并成效。 民生证券作为一家投行业务特色鲜明的中型券商，体量与国联证券相当，预计二者合并后协同性在于区域互补与业务互补。更重要的是，通过合并民生证券，国联证券综合实力或提升至行业前 20，在此基础上公司的治理优势有望进一步发挥，为长期发展蓄势，期待兼并成效。 风险提示：并购整合效果不及预期，资本市场大幅波动

事项：国联证券发布2024年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：20亿元，同比-20.3%，单季度为9亿元，环比持平。归母净利润：4亿元，同比-45.5%，单季度为3.1亿元，环比持平，同比+1.8亿元。 评论：自营收益率同比显著提升，环比维持稳定，自营业务持续修复。公司重资本业务净收入合计为8亿元，单季度为5.1亿元，环比+0.52亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.1%，单季度为0.7%，环比持平，同比+0.4pct。拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为9.3亿元，单季度为5.5亿元，环比+0.3亿元。单季度自营收益率为1.3%，环比-0.1pct，同比+0.9pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+11.93%，环比+14.54pct，同比+18.86pct。纯债基金平均收益率为+0.23%。环比-0.8pct，同比-0.32pct。2）信用业务：公司利息收入为8.7亿元，单季度为2.9亿元，环比+0.17亿元。两融业务规模为88亿元，环比+1.9亿元。两融市占率为0.61%，同比-0.03pct。3）质押业务：买入返售金融资产余额为106亿元，环比+13.3亿元。 经纪业务收入环比下行相对明显，主要是Q2经纪业务基数显著偏高。1）经纪业务收入为4亿元，单季度为1.2亿元，环比-30.6%，同比-7.7%。对比期间市场期间日均成交额为6787.4亿元，环比-18.4%。2）投行业务收入为2.6亿元，单季度为0.9亿元，环比持平，同比-0.5亿元。对比期间市场景气度情况来看，2024年三季度IPO承销规模153.74亿元，环比+73.25%，再融资承销规模462.94亿元，环比-14.23%，企业债+公司债承销规模10424.46亿元，环比+4.67%。3）资管业务收入为4.8亿元，单季度为1.7亿元，环比持平，同比-0.4亿元。 公司报告期内ROE为2.2%，同比-1.9pct。单季度ROE为1.7%，环比持平，同比+1pct，杜邦拆分来看：1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.83倍，同比+0.42倍，环比+0.3倍。2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.2%，同比-0.9pct，单季度资产周转率为1%，环比-0.1pct，同比+0.1pct。3）剔除其他业务收入后，公司报告期内净利润率为19.8%，同比-9.2pct，单季度净利润率为33.8%，环比+0.1pct，同比+15.6pct。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为887亿元，同比+98.7亿元，净资产：184亿元，同比+4.8亿元。杠杆倍数为4.83倍，同比+0.42倍。公司计息负债余额为559亿元，环比+51.7亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比-0.1pct，同比-0.1pct。 投资建议：三季报国联证券业绩符合预期，看好公司收购民生证券后投行业务的增长。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.25/0.30/0.34元（2024/2025/2026年前值为0.26/0.32/0.36元），BPS分别为6.35/6.53/6.74元，当前股价对应PB分别为2.06/2.00/1.94倍，ROE分别为3.97%/4.56%/5.08%。考虑到公司杠杆提升，优质管理层班底带来业务资产结构质量的快速改善，给予公司2025年PB估值2.3倍，对应目标价15.0元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

事件： 国联证券发布 2024年三季报，前三季度公司实现营业收入20.05亿元，同比下滑 20.0%；归母净利润为 3.96亿元，同比下滑45.5%；实现基本每股收益 0.14元，同比下滑 46.2%；加权平均净资产收益率为 2.18%，同比减少 2.02pct。单季度来看，公司三季度营收 9.19亿元，同比/环比增幅分别为 31.3%/0.7%；三季度实现归母净利润 3.08亿元，同比/环比增幅分别为 142.5%/0.3%，同环比均改善，期待四季度市场情绪向好继续带动整体业绩回升。 三季度末公司总资产/净资产分别为1028.92亿元/183.65亿元， 同比增幅分别为14.47%/2.69%，杠杆倍数提升 0.37x 至 4.89x， 经营杠杆保持较高水平，扩表加速。 自营为业绩主要拖累项，负面影响逐渐减弱。 公司自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为 9.29亿元（-18.1%）、3.98亿元（+2.1%）、 2.64亿元（-37.9%）、 -1.29亿元（-192.8%）、4.84亿元（+65.2%）。前三季度公司其他业务收入为 0.11亿元，同比增长 120.0%。从业务结构来看，公司主要以自营、资管、经纪业务为主要收入来源， 2024年上半年收入占调整后营收分别为46.33%、 24.14%、 19.85%，公司投行及资本中介业务占比分别为13.17%、 -6.43%。公司自营业务业绩对市场环境依赖度较高，一季度公司自营业务亏损，二季度、三季度测算自营收益率环比大幅改善，估算公司 2024Q1-2024Q3自营业务年化投资收益率分别为-1.11%、 3.87%、 4.12%，在低基数下预计公司 Q4自营将带动全年自营业务收入同比改善。 资管业务稳步发展，投行业务环比改善。2024年上半年，国联证券资管正式开业，给公司资管业务贡献新的业绩增量。 前三季度，公司资管业务收入同比增长 65.19%， 24Q3实现收入 1.7亿元，同/环比分别增长-17.70%/1.78%。 投行业务来看， IPO 市场逆周期调控影响下， 2024前三季度公司投行业务收入下滑 37.88%。 投行业务于24Q3实现收入 1.0亿元，同/环比分别增长-34.03%/4.40%，环比改善。 稳步推进与民生证券整合工作，密切关注整合进展。2024年 9月27日，国联证券并购民生证券事项已获上交所受理。通过整合民生证券，国联证券将能够扩大其业务布局，增强市场竞争力。 一方面，公司的总资产、净资产、营业收入及净利润等关键指标有望进一步增长，盈利能力和抗风险能力有望得到提升，综合竞争实力和持续经营能力预计将进一步增强。另一方面，有望通过双方业务整合实现“1+1>2”的效果，从而实现公司的跨越式发展。 投资建议： 公司通过外延扩张方式进一步提升综合竞争力。目前公司与民生证券的整合工作稳步推进中。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合推进工作。根据公司中报各业务数据及我们对各项业务趋势的判断，我们调整公司盈利预测，预计 2024/2025/2026年归母净利润分别为 6.63/7.76/8.78亿元，对应增速分别为-1.24%/+17.11%/+13.09%，我们认为给予公司 2024年2.0-2.2倍 PB 较为合理，对应价格合理区间为 13.30元-14.63元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期 ；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

业绩符合预期，自营投资收益率回升2024Q1-3公司营业收入/归母净利润20.0/4.0亿元，同比-20%/-46%，单Q3归母净利润3.1亿，同比+1%，环比+144%，业绩符合我们预期。24Q1-3年化加权平均ROE2.9%，同比-2.7pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.8倍，较年初+0.5倍。经纪、资管同比增长，自营投资收益率回升。上调市场交易额和自营收益率假设，我们上修公司2024-2026年归母净利润预测至8.1/12.3/16.1亿元（调前5.4/7.6/10.2），同比+21%/+52%/+31%，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.4/0.6元。当前股价对应PB1.9/1.8/1.7倍，看好公司收购民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。 机构佣金费改对经纪业务影响较大，投行、资管环比表现平稳（1）2024Q1-3经纪业务净收入4.0亿元，同比+2%，Q3经纪业务净收入1.2亿，同比-8%，环比-31%，环比降幅高于市场成交额，预计机构佣金费改对公司影响较大。2024Q3日均股基成交额8073亿元，同比-12%，环比-15%。期末客户保证金环比+42%，客户保证金环比高增。（2）2024Q1-3投行业务净收入2.6亿，同比-38%，Q3投行净收入1亿，同比-34%，环比+2%。（3）2024Q1-3资管业务净收入4.8亿，同比+65%，Q3为1.7亿，同比-18%，环比+1%，表现稳健。 自营投资收益回升，两融市占率提升（1）2024Q1-3公司投资收益(含公允价值变动损益)9.3亿，同比-18%，年化自营投资收益率2.6%（2024H1为1.6%），自营投资收益率有所回升。期末自营投资金融资产规模510亿，同比+4%。（2）2024Q1-3利息净亏损1亿，利息收入/支出分别为8.7/10.0亿，同比-19%/+7%，利息收入下降导致利息净亏损。期末融出规模88亿，较年初-4%，市占率0.61%，环比+0.02pct。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合进度和效果具有不确定性。

事件：国联证券发布 2024年三季报。公司 24Q1~3营业总收入同比-20.04%至 20.05亿元，归母净利润同比-45.53%至 3.96亿元。其中 Q3单季度营收同比+31.26%至 9.19亿元，归母净利润同比+143.65%至 3.08亿元。 重资产业务： 自营业务同比大幅改善，融资规模上升拖累利息净收入。 1）自营业务： 2024年 9月国新办新闻发布会和政治局会议再提努力提振资本市场， 带动权益市场行情大幅转暖。受益于此， 24Q3公司单季度自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益） 同/环比分别+221%/+6%至 5.54亿元。公司 24Q1~3自营业务收入同比-18%至 9.3亿元，一季度权益自营及股权衍生品业务对于公司整体业绩所产生的负面影响逐步减弱。 2）利息净收入： 2024Q1~3公司利息净收入同比-193%至-1.29亿元，其中 Q3单季度利息净收入同比-178%至-0.4亿元，预计主要系公司融资规模上升（24Q3公司应付债券较上年同期+17%至 254亿元）。 轻资产业务： 经纪、资管业务维持增势，投行业务持续承压。 1）经纪业务： 2024Q1~3公司经纪业务收入同比+2%至 3.98亿元，其中 24Q3同/环比分别-8%/-31%至 1.19亿元。 公司三季度经纪收入下滑预计主要系交投情绪显著低迷（24Q3全市场日均股基成交额同/环比分别 12%/-15%至 8,073亿元）。 2）资管业务： 2024Q1~3公司资管业务收入同比+65%至 4.84亿元， 24Q3单季度资管业务收入同比+18%至 1.7亿元， 预计主要系收购中融基金、国联资管开业情况下公司资管规模大幅提升。 3）投行业务： 24Q1~3公司投行业务收入同比-38%至 2.64亿元，其中 24Q3单季度投行业务收入同/环比分别-34%/+3%至 0.95亿元， 股权融资监管收紧影响仍较为显著（24Q1~3全市场 IPO 发行规模同比-85%至 479亿元）。 盈利预测与投资评级： 权益市场行情走高背景下， 国联证券三季度业绩修复迅速。 2024年 9月 27日，国联证券发布公告称公司重大资产重组申请已获上交所及证监会受理， 公司整合民生证券已进入倒计时。 我们上调此前盈利预测 ，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为7.21/10.30/11.48亿元（前值分别为 4.03/8.42/9.89亿元），对应增速分别为 7.44% /42.76% /11.45%，对应 EPS 分别为 0.20/0.29/0.32元，当前市值对应 2024-2026年 PB 估值分别为 1.87/1.64/1.58倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示： 1）整合效果不及预期； 2）权益市场大幅波动； 3）行业监管趋严。

国联证券公布2024年三季报。前三季度实现营业收入20.05亿元、同比-20.04%，归母净利润3.96亿元、同比-45.53%，加权平均ROE2.18%、同比-2.02pct。2024Q3实现营收9.19亿元、同比+31.26%、环比+0.72%，实现归母净利润3.08亿元、同比+143.65%、环比+0.55%。Q3单季度分部业务环比增速：经纪-30.61%、投行+3.50%、资管+0.82%、利息-36.33%、投资+5.56%，分部业务占比：经纪12.93%、投行10.30%、资管18.63%、利息-4.31%、投资57.15%、其他5.30%。投资收益（含公允价值变动）为公司业绩压舱石。 期末客户资金增长显著，为后续经纪业务提供支撑。2024Q3末公司货币资金175.81亿元、较年初+79.10%，主因客户资金增加，期末客户资金存款114.70亿元、较年初+72.47%。10月以来，A股日均成交额为2.00万亿元，较前三季度的7955亿元大幅提升151.40%，公司经纪业务增长可受益于市场回暖。 资产规模保持扩张，杠杆率保持提升。2024Q3末公司杠杆率4.89倍，较年初的4.43倍、上半年末的4.80倍有所提升。其中，期末买入返售金融资产105.64亿元、较年初+99.07%，FVTPL资产439.66亿元、较年初+12.65%，FVOCI资产49.47亿元、较年初+37.40%。 民生证券整合推进，落地后将显著增强公司实力。合并民生证券事项持续推进中，最新进度为9月27日获得证监会及上交所相关受理通知。民生证券2024H1末总资产规模637.34亿元、归母净资产规模161.27亿元，净资产规模与国联证券大致相当，合并后有望显著增强公司综合实力。 风险提示：股票市场景气度下降、投顾业务发展不及预期，与民生证券合并后协同不及预期，政策风险等。 投资建议：基于公司三季报数据及资本市场近况，我们将公司经纪业务、投行业务及投资业务增速小幅上调，并基于此将2024-26年归母净利润上调为5.16亿元、8.85亿元及10.05亿元，上调幅度分别为8.64%、7.07%及7.22%。 考虑到公司在基金投顾等买方财富管理领域布局较早，资产规模有序扩张且杠杆率高于行业均值，与民生证券合并后综合实力大幅提升，我们看好公司后续各项主要业务的市占率提升。我们对公司维持“优大于市”评级。

事项：国联证券发布2024年半年报。剔除其他业务收入后营业总收入：11亿元，同比-40%，单季度为9亿元，环比+7.4亿元。归母净利润：0.9亿元，同比-85.4%，单季度为3.1亿元，环比+5.3亿元。 评论：业绩环比显著修复。公司报告期内ROE为0.5%，同比-2.9pct。单季度ROE为1.7%，环比+2.9pct。杜邦拆分来看：1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.5倍，同比+0.32倍，环比-0.1倍。2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.3%，同比-1.1pct，单季度资产周转率为1.1%，环比+0.9pct。3）公司报告期内净利润率为8.1%，同比-25.2pct，单季度净利润率为33.7%，环比+161pct。杠杆倍数持续提升。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为825亿元，同比+80.4亿元，净资产：183亿元，同比+5.1亿元。杠杆倍数为4.5倍，同比+0.32倍。公司计息负债余额为507亿元，环比-8.4亿元，单季度负债成本率为0.7%，同环比持平。重资本业务收益率有所修复，衍生品业务相关负面影响逐步降低。 公司重资本业务净收入合计为2.9亿元，单季度为4.7亿元，环比6.42亿元。重资本业务净收益率（非年化）为0.4%，单季度为0.7%，环比+0.9pct。拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为3.8亿元，单季度为5.3亿元，环比+6.8亿元。单季度自营收益率为1.4%，环比+1.7pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.61%，环比+0.98pct，同比+1.36pct。纯债基金平均收益率为+1.03%。环比-0.06pct，同比-0.11pct。2）信用业务：公司利息收入为5.8亿元，单季度为2.7亿元，环比-0.38亿元。 两融业务规模为86亿元，环比-11.1亿元。两融市占率为0.58%，同比-0.06pct。3）质押业务：买入返售金融资产余额为92亿元，环比+40.9亿元。经纪业务收入环比显著提升，单季度创22年来新高。经纪业务收入为2.8亿元，单季度为1.7亿元，环比+58.3%，对比期间市场期间日均成交额为8321.5亿元，环比-7.3%。投行业务总体稳健。投行业务收入为1.7亿元，单季度为0.9亿元，环比+0.1亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO承销规模89亿元，环比-62.4%，再融资承销规模540亿元，环比-38.0%，企业债+公司债承销规模9959亿元，环比+9.6%。资管业务环比略有改善。资管业务收入为3.1亿元，单季度为1.7亿元，环比+0.3亿元。 投资建议：中报国联证券业绩修复明显，主要受益于经纪业务环比显著改善以及自营业务回升。看好公司收购民生证券后投行业务的增长。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.26/0.32/0.36元，BPS分别为6.35/6.54/6.76元，当前股价对应PB分别为1.52/1.48/1.43倍，ROE分别为4.08%/4.83%/5.36%。考虑到公司杠杆提升，优质管理层班底带来业务资产结构质量的快速改善，给予公司2024年PB估值2.2倍，对应目标价14.0元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

经纪、资管表现亮眼，自营投资拖累业绩2024H1公司营业总收入/归母净利润为11/0.9亿元，同比-40%/-85%，2024Q2单季度净利润3亿元，环比扭亏，同比-22%，符合业绩预告区间，年化加权ROE0.96%，同比-6pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.52倍，同比+0.32倍。经纪、资管表现亮眼，降本效果体现，自营投资收益拖累业绩。考虑到市场环境持续低迷，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至5.4/7.6/10.2亿元（调前8.0/9.8/11.9），同比-20%/+41%/+35%，对应2024-2026年EPS分别为0.2/0.3/0.4元。当前股价对应PB1.5/1.5/1.4倍，看好公司收购民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。 经纪业务表现亮眼，券商资管以及国联及基金规模增长（1）公司经纪业务净收入2.8亿元，同比+6.9%，逆势增长，其中证券经纪/席位/代销净收入同比-2%/+38%/+16%，公司全面塑造“大方向”财富管理品牌，买方视角的财富管理转型效果持续体现。 2024H1公司新增客户数11.94万户，累计总客户数185.58万户，同比增长10.06%，基金投顾总签约客户数31.94万户，同比增长13.35%，授权账户资产规模69.58亿元，同比基本持平，累计上线合作渠道30家。（2）公司投行业务净收入1.7亿元，同比-40%。2024H1公司完成股权项目2单，其中IPO项目1单，再融资项目1单，另有申报在审IPO项目2单，辅导项目18单；债券承销项目71单，政府债分销项目10单，承销金额合计209.17亿元。（3）公司资管业务净收入3.1元，同比+111%，主因券商资管规模以及国联基金非货AUM同比增长。国联证券资管受托资金1248亿元，同比增长12.01%，其中集合资产管理计划同比+108%。 国联基金资产管理总规模1833.9亿元，较年初增长23%，非货AUM1279亿元，较年初+26%。自营投资收益承压，降本效果体现（1）公司投资收益(含公允价值变动损益)3.8亿，同比-61%，年化自营投资收益率1.64%（2023H1为4.89%，2024Q1为-1.24%），预计受市场波动影响导致衍生品业务表现不佳，自营金融资产规模469亿元，较年初+6%。（2）公司利息净收入-0.9亿，其中利息收入5.8亿元，同比-15%，利息支出6.7亿元，同比+12%，主因融资规模上升、其他债权投资规模减小综合所致。2024H1公司两融日均余额94.30亿元，同比下降5.71%；业务规模日均市占率6.165‰，同比下降2%。（3）业务及管理费10.3亿，同比-2%，其中职工费用6.3亿元，同比-13%。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合进度和效果具有不确定性。

核心观点国联证券公布2024年中报。2024上半年，公司实现营收10.86亿元、同比-39.91%，归母净利润0.88亿元、同比-85.39%，加权平均ROE0.48%、同比-3.00pct。2024Q2实现营收9.12亿元、同比-19.16%、环比+426.15%，归母净利润3.06亿元、同比-22.01%、环比扭亏。分部业务收入增速：经纪+6.88%、投行-39.85%、资管+273.81%、利息净收入-201.16%、投资-60.98%、其他-70.54%，分部业务收入占比：经纪25.73%、投行15.88%、资管28.77%、利息净收入-8.20%、投资34.57%、其他3.55%。 完善以基金投顾为核心的账户管理体系，推进买方财富管理转型。公司为首批获得基金投顾牌照的券商之一，截至2024上半年末，公司基金投顾总签约客户数31.94万户、同比+13.35%，授权账户资产规模69.58亿元、同比基本持平，累计上线合作渠道30家。财富管理业务方面，客户基础持续夯实，上半年新增客户11.94万户，累计总客户185.58万户，同比增长10.06%。 发行股份收购民生证券，综合实力或迎显著提升。8月9日，公司公告发行股份购买民生证券99.26%股权的草案，交易对价294.92亿元，交易对价约为民生证券合并净资产的1.84x。同时，公司该奖募集配套资金20亿元，用于向民生证券增资，发展其财富管理业务和信息技术基建。以2023年数据计算，合并民生证券后，公司总资产+84.05%、净资产+160.76%、营收+127.10%、归母净利润+89.78%，公司综合实力将有大幅提升。 债券投资增长，股票及基金投资收缩。截至上半年末，公司交易性金融资产中，债券规模同比+8.3%、股票规模同比-47.6%、公募基金规模同比-48.7%、私募基金规模同比-65.4%。2024Q2公司实现投资净收益5.25亿元，明显扭转了2024Q1的亏损态势，是公司Q2业绩反弹的主要原因。 风险提示：股票市场景气度下降、投顾业务发展不及预期，与民生证券合并后协同不及预期，政策风险等。 投资建议：基于公司中报数据，我们将公司经纪业务、投行业务及投资业务增速下调，并基于此将2024-26年归母净利润下调为4.75亿元、8.27亿元及9.37亿元，下调幅度分别为45.8%、18.1%及14.0%，其中2024年下调幅度较大，主要因为投资业务增速下调较多。考虑到公司在基金投顾等买方财富管理领域布局较早，与民生证券合并后综合实力大幅提升，金融投资资产中偏稳健的债券类资产占比有所提升，我们看好公司后续各项主要业务的市占率提升。我们对公司维持“优大于市”评级。

8月 8日，国联证券发布并购民生证券的交易报告书（草案）。 评论： 与预案的差异对比： 1）泛海控股所持有的民生 0.74%的股权不再参与交易； 2）民生定价 295亿元，对应 1.89倍 PB 估值。 2023年 3月，国联集团曾以91.05亿元竞拍得民生证券 34.71亿股股权，对应 1.98倍 PB 估值。本次收购价格有所降低，在金融严监管的背景下符合预期。此外，泛海所持股权存量规模较小，对公司推进并购影响不大。 本次交易确认较大金额的商誉。 将购买成本扣除国联证券按交易完成后享有的民生证券于本次交易评估基准日的可辨认净资产公允价值份额并考虑递延所得税影响后的差额 135亿元确认为商誉，占合并后国联净资产+20亿元配套融资后形成的“新国联证券”净资产的 27.4%。 控制权不变。 本次交易后， 国联集团仍为第一大股东（持股比例 24.8%）， 显著高于第二大股东国联信托（持股比例 7.1%）， 控制权不发生变化。 不考虑募集配套资金，以当前估值计算，国联集团及其一致行动人持股比例为 40%，高于除此以外最大股东沣泉峪所持 6.6%的股权比例。 合并后， 协同效应有望充分发挥： 1） 整体规模提升。 合并后， 国联总资产达到 1653亿元（变动率+77.3%），行业排名由 28位上升至 19位；归母净资产达到 474亿元（变动率+164.4%），行业排名由 36位上升至 16位。 2） 区域优势互补。 从区域来看， 国联的分支机构重点覆盖江苏省（57家/占比 59%）， 民生则主要分布在河南省（26家/占比 32%）。 整合后，两家券商将形成区域优势互补，提升市场竞争力。 3） 业务能力增强。 民生证券投行业务属行业第一梯队， 2023年 IPO 承销规模为 201亿元，排名行业第 6位，远超国联证券（同期 IPO 承销规模为 24亿元）。整合后，国联投行业务能力或将大幅提升。 投资建议： 作为业内近年有望率先实现并购落地的公司，预计对行业推动“减量提质”形成标杆效应，我们维持公司的目标价及推荐评级。 预计公司2024/2025/2026年 EPS 为 0.26/0.32/0.36元， BPS 分别为 6.35/6.54/6.76元，当前股价对应 PB 分别为 1.58/1.54/1.49倍，ROE 分别为 4.08%/4.83%/5.36%； 维持公司 2024年 PB 估值 2.2倍，对应目标价 14.0元，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期； 交易能否最终成功实施存在不确定性； 商誉减值风险。

【事件】国联证券公告拟通过发行A股股份的方式收购民生证券99.26%股份，交易价格为294.92亿元；拟发行股份26.40亿股，占发行后上市公司股本的48.25%。同时，公司还拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过人民币20亿元。 整合稳步推进。2023年3月15日国联证券股东国联发展集团拍卖收购民生证券30%股份。2024年5月14日，公司公告拟以11.31元/股发行新股支付交易对价，购买民生证券100%股份，并通过定增募集不超过20亿元，用于发展民生证券业务。此次8月公告的重组方案相较2024年5月的方案主要变化为：1）因员工离职、退休、主动退出等原因，合计回购及无偿收回民生证券股权激励计划中的1095.83万股，并进行减资；2）泛海控股退出本次交易（持股0.74%）；3）2023年利润分配后，调整发行价至11.17元/股。 收购后国联证券主要指标有望进入前30。据Wind数据，2021-2023年国联证券、民生证券的主要指标排名在40位左右，整体实力相当。若简单相加，合并后公司总资产将达到1500亿元，各项排名有望大幅提升。2023年，国联、民生营业收入分别位列42、32位，净利润分别位列38、40位，总资产分别位列32、44位，合并后新国联营业收入、净利润、总资产将位列25、28、23位。 业务互补性强，投行、经纪业务实力将进一步提升。投行及经纪业务为民生证券优势业务，2023年民生证券完成股权承销318亿元，排名行业8位，国联证券完成股权承销44亿元，排名行业31位；2023年民生证券实现投行收入21亿元，是国联证券的4.3倍，收购后国联证券投行业务短板有望补足。经纪业务方面，民生证券2023年实现经纪收入8.98亿元，排名行业33位，高于国联证券的51位。截至2023年末，民生证券有44家网点，25家位于河南；国联证券有86家网点，56家位于江苏，优势地区有所差异，有利于国联证券网点布局进一步优化。 本次交易募集配套资金20亿元全部向民生证券增资，增资后用于发展民生证券业务。具体而言，不超过10亿元用于财富管理业务，目的是提升财富管理专业服务能力，构建服务生态，优化网点布局、提升品牌形象。不超过10亿元用于信息技术，目的是夯实科技基础底座，加强数字中台建设，持续推进应用产品创新，强化科技赋能。 【投资建议】预计公司2024-2026EEPS分别为0.25、0.27、0.28元，每股净资产分别为6.46、6.67、6.91元。参考可比公司估值水平，我们给予其2024E2.0-2.1xP/B，对应合理价值区间12.92-13.57元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。