事项：国联证券发布2024年半年报。剔除其他业务收入后营业总收入：11亿元，同比-40%，单季度为9亿元，环比+7.4亿元。归母净利润：0.9亿元，同比-85.4%，单季度为3.1亿元，环比+5.3亿元。 评论：业绩环比显著修复。公司报告期内ROE为0.5%，同比-2.9pct。单季度ROE为1.7%，环比+2.9pct。杜邦拆分来看：1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.5倍，同比+0.32倍，环比-0.1倍。2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.3%，同比-1.1pct，单季度资产周转率为1.1%，环比+0.9pct。3）公司报告期内净利润率为8.1%，同比-25.2pct，单季度净利润率为33.7%，环比+161pct。杠杆倍数持续提升。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为825亿元，同比+80.4亿元，净资产：183亿元，同比+5.1亿元。杠杆倍数为4.5倍，同比+0.32倍。公司计息负债余额为507亿元，环比-8.4亿元，单季度负债成本率为0.7%，同环比持平。重资本业务收益率有所修复，衍生品业务相关负面影响逐步降低。 公司重资本业务净收入合计为2.9亿元，单季度为4.7亿元，环比6.42亿元。重资本业务净收益率（非年化）为0.4%，单季度为0.7%，环比+0.9pct。拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为3.8亿元，单季度为5.3亿元，环比+6.8亿元。单季度自营收益率为1.4%，环比+1.7pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.61%，环比+0.98pct，同比+1.36pct。纯债基金平均收益率为+1.03%。环比-0.06pct，同比-0.11pct。2）信用业务：公司利息收入为5.8亿元，单季度为2.7亿元，环比-0.38亿元。 两融业务规模为86亿元，环比-11.1亿元。两融市占率为0.58%，同比-0.06pct。3）质押业务：买入返售金融资产余额为92亿元，环比+40.9亿元。经纪业务收入环比显著提升，单季度创22年来新高。经纪业务收入为2.8亿元，单季度为1.7亿元，环比+58.3%，对比期间市场期间日均成交额为8321.5亿元，环比-7.3%。投行业务总体稳健。投行业务收入为1.7亿元，单季度为0.9亿元，环比+0.1亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO承销规模89亿元，环比-62.4%，再融资承销规模540亿元，环比-38.0%，企业债+公司债承销规模9959亿元，环比+9.6%。资管业务环比略有改善。资管业务收入为3.1亿元，单季度为1.7亿元，环比+0.3亿元。 投资建议：中报国联证券业绩修复明显，主要受益于经纪业务环比显著改善以及自营业务回升。看好公司收购民生证券后投行业务的增长。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.26/0.32/0.36元，BPS分别为6.35/6.54/6.76元，当前股价对应PB分别为1.52/1.48/1.43倍，ROE分别为4.08%/4.83%/5.36%。考虑到公司杠杆提升，优质管理层班底带来业务资产结构质量的快速改善，给予公司2024年PB估值2.2倍，对应目标价14.0元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

8月 8日，国联证券发布并购民生证券的交易报告书（草案）。 评论： 与预案的差异对比： 1）泛海控股所持有的民生 0.74%的股权不再参与交易； 2）民生定价 295亿元，对应 1.89倍 PB 估值。 2023年 3月，国联集团曾以91.05亿元竞拍得民生证券 34.71亿股股权，对应 1.98倍 PB 估值。本次收购价格有所降低，在金融严监管的背景下符合预期。此外，泛海所持股权存量规模较小，对公司推进并购影响不大。 本次交易确认较大金额的商誉。 将购买成本扣除国联证券按交易完成后享有的民生证券于本次交易评估基准日的可辨认净资产公允价值份额并考虑递延所得税影响后的差额 135亿元确认为商誉，占合并后国联净资产+20亿元配套融资后形成的“新国联证券”净资产的 27.4%。 控制权不变。 本次交易后， 国联集团仍为第一大股东（持股比例 24.8%）， 显著高于第二大股东国联信托（持股比例 7.1%）， 控制权不发生变化。 不考虑募集配套资金，以当前估值计算，国联集团及其一致行动人持股比例为 40%，高于除此以外最大股东沣泉峪所持 6.6%的股权比例。 合并后， 协同效应有望充分发挥： 1） 整体规模提升。 合并后， 国联总资产达到 1653亿元（变动率+77.3%），行业排名由 28位上升至 19位；归母净资产达到 474亿元（变动率+164.4%），行业排名由 36位上升至 16位。 2） 区域优势互补。 从区域来看， 国联的分支机构重点覆盖江苏省（57家/占比 59%）， 民生则主要分布在河南省（26家/占比 32%）。 整合后，两家券商将形成区域优势互补，提升市场竞争力。 3） 业务能力增强。 民生证券投行业务属行业第一梯队， 2023年 IPO 承销规模为 201亿元，排名行业第 6位，远超国联证券（同期 IPO 承销规模为 24亿元）。整合后，国联投行业务能力或将大幅提升。 投资建议： 作为业内近年有望率先实现并购落地的公司，预计对行业推动“减量提质”形成标杆效应，我们维持公司的目标价及推荐评级。 预计公司2024/2025/2026年 EPS 为 0.26/0.32/0.36元， BPS 分别为 6.35/6.54/6.76元，当前股价对应 PB 分别为 1.58/1.54/1.49倍，ROE 分别为 4.08%/4.83%/5.36%； 维持公司 2024年 PB 估值 2.2倍，对应目标价 14.0元，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期； 交易能否最终成功实施存在不确定性； 商誉减值风险。

【事件】国联证券公告拟通过发行A股股份的方式收购民生证券99.26%股份，交易价格为294.92亿元；拟发行股份26.40亿股，占发行后上市公司股本的48.25%。同时，公司还拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过人民币20亿元。 整合稳步推进。2023年3月15日国联证券股东国联发展集团拍卖收购民生证券30%股份。2024年5月14日，公司公告拟以11.31元/股发行新股支付交易对价，购买民生证券100%股份，并通过定增募集不超过20亿元，用于发展民生证券业务。此次8月公告的重组方案相较2024年5月的方案主要变化为：1）因员工离职、退休、主动退出等原因，合计回购及无偿收回民生证券股权激励计划中的1095.83万股，并进行减资；2）泛海控股退出本次交易（持股0.74%）；3）2023年利润分配后，调整发行价至11.17元/股。 收购后国联证券主要指标有望进入前30。据Wind数据，2021-2023年国联证券、民生证券的主要指标排名在40位左右，整体实力相当。若简单相加，合并后公司总资产将达到1500亿元，各项排名有望大幅提升。2023年，国联、民生营业收入分别位列42、32位，净利润分别位列38、40位，总资产分别位列32、44位，合并后新国联营业收入、净利润、总资产将位列25、28、23位。 业务互补性强，投行、经纪业务实力将进一步提升。投行及经纪业务为民生证券优势业务，2023年民生证券完成股权承销318亿元，排名行业8位，国联证券完成股权承销44亿元，排名行业31位；2023年民生证券实现投行收入21亿元，是国联证券的4.3倍，收购后国联证券投行业务短板有望补足。经纪业务方面，民生证券2023年实现经纪收入8.98亿元，排名行业33位，高于国联证券的51位。截至2023年末，民生证券有44家网点，25家位于河南；国联证券有86家网点，56家位于江苏，优势地区有所差异，有利于国联证券网点布局进一步优化。 本次交易募集配套资金20亿元全部向民生证券增资，增资后用于发展民生证券业务。具体而言，不超过10亿元用于财富管理业务，目的是提升财富管理专业服务能力，构建服务生态，优化网点布局、提升品牌形象。不超过10亿元用于信息技术，目的是夯实科技基础底座，加强数字中台建设，持续推进应用产品创新，强化科技赋能。 【投资建议】预计公司2024-2026EEPS分别为0.25、0.27、0.28元，每股净资产分别为6.46、6.67、6.91元。参考可比公司估值水平，我们给予其2024E2.0-2.1xP/B，对应合理价值区间12.92-13.57元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

事件：2024年8月8日，国联证券发布公告收购民生证券的交易报告书（草案），拟通过发行A股方式收购民生证券99.26%的股份，交易对价为294.92亿元。 对价较合理，利于后续整合推进。据公告，民生证券评估价值为297.11亿元，折合对应PB1.87倍。参考2023年国联证券成为民生证券第一大股东时，折合PB1.95倍。参考同期证券业经营效益承压，券商板块估值小幅回落。我们认为收购定价总体合理。本次交易后，两家券商的融合有望加速推进。 资本规模扩大，业务空间打开。倘若交易顺利达成，合并后的净资产将达到473亿元，有望跻身行业前15名。国联自新管理层就位以来，积极捕捉市场机会和业务契机，熟练运用杠杆手段提升业务规模，本次合并方案若达成，有利于公司进一步扩张规模，同时提升公司风险抵御和持续经营能力。 业务协同，优势互补，助力公司发展再上新台阶。从业务优势看，民生证券顺应时代发展，积极推动投行“三投联动”转型升级；同时大力发展固收自营、股权PE业务；国联证券在财富管理、投行、衍生品等业务上优势突出。从区域优势看，民生证券网点重点覆盖河南地区，国联证券在无锡、苏南地区具有较高的市占率和市场影响力。两者兼并，可期待双方实现“1+1>2”的协同效应，提升运营效率，推动跨越式发展。 投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司管理层继续锐意进取，并购民生证券进入实质阶段，兑现并购式跨越发展成长性。虽然24Q1衍生品业务波动拖累业绩，但专业的管理团队和业务队伍仍然值得相信。我们预计公司24/25/26年归母净利润分别为7.8亿/9.3亿/11.1亿，同比+16%/+19%/+20%。维持公司目标价14.22元，维持强烈推荐评级。 风险提示：监管审批风险、交易完成后整合不达预期风险、业绩波动风险、资产减值风险、市场波动加剧、监管政策收紧等。

投资要点事件：国联证券8月8日公告称，拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等45名交易对方购买其合计持有的民生证券99.26%股份，交易价格为294.92亿元。同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过人民币20亿元。交易对价落地，对标近期同业案例存在部分溢价，体现良好整合预期：此次公告主要是对民生证券的评估价值、交易价格、交易对手方、民生证券的两年一期审计报告等进行了确定。此次交易国联证券确定收购民生证券99.26%股份，对应交易作价294.82亿元。截至2024Q1，民生证券净资产160.49亿元，本次交易对价对应PB估值1.85x，低于此前国联股份91.05亿元收购民生证券30.30%股份的对应估值（1.95xPB），但较之近期券业收购案例存在部分溢价（2024年5月浙商证券受让国都证券7.69%股份，成交价格10.09亿元，对应估值1.21xPB）。 重组方案存在小幅调整，不构成实质影响：与5月交易预案相比，本次公布的交易草案共有2处主要变动：1）民生证券按照《员工股权激励计划》规定，向民生证券股权激励计划载体回购及无偿回收因员工离职、退休等情况退出的相关股份，并进行了减资处理，其他交易对方持有的参与本次重组的民生证券股份的数量不变，对应的比例相应调整。2）原交易对方泛海控股退出本次交易，不再以其持有的民生证券0.74%股份继续参与本次交易。 综合实力大幅提升，整合成效值得期待：根据信永中和出具的《备考审阅报告》，以2023年财务数据作为基准，本次交易完成后，国联证券总资产/净资产将分别提升84%/163%至1,604/468亿元，当期可排名行业第21/17位，较原排名提升11/23位；营收/归母净利润将分别提升127%/90%至67/13亿元，当期可排名行业第25/29位，较原排名提升17/9位。此外，国联证券、民生证券在业务方面具有较强的结构和区域优势互补性，本次交易预计推动两家券商充分发挥协同互补作用。盈利预测与投资评级：公司收购进程推进顺利，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.03/8.40/9.87亿元，对应增速分别为-40.01%/108.45%/17.52%，对应EPS分别为0.11/0.24/0.28元，当前市值对应2024-2026年PB估值分别为1.55/1.36/1.32倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

投资建议：给予“增持”评级，目标价11.29元。受资本市场波动影响，叠加提升人才等战略投入，利润预计短期承压。暂不考虑并表民生证券影响，预测2024-2026年国联证券营业收入为25.2/27.3/29.8亿元，同比-14.6%/8.2%/8.9%；归母净利润分别为6.2/7.1/8.2亿元，同比-7.6%/+15.1%/15.4%，对应EPS为0.22/0.25/0.29元，BPS为6.36/6.50/6.65元。我们谨慎地选取估值水平略低的PE估值法的估值结果，给予公司目标价11.29元，给予“增持”评级。 中小券商破局典范，治理优势赋能成长。1）自2019年以来，公司通过业务转型、资本补充以及收购兼并不断做大做强，行业地位持续提升，综合实力从行业50-60名逐步提升至23年的30-40名；2）其背后原因在于相对于其他中小券商，公司治理层面优势突出。一是无锡市国资委及控股股东国联集团提供强有力的资源支持，如23年以91亿竞拍下民生证券30.3%股权，二是借职业经理人改革契机引入葛小波等头部券商背景高管，凭借前瞻性的战略及执行力推动公司做强。 并购民生证券，新起点再出发。5月14日晚，公司发布收购民生证券全部股权的预案，标志着整合工作进入实质推进阶段。民生证券作为一家投行业务特色鲜明的中型券商，体量与国联证券相当，预计二者合并后协同性在于区域互补与业务互补。更重要的是，通过合并民生证券，国联证券综合实力或提升至行业前20，在此基础上公司的治理优势有望进一步发挥，为长期发展蓄势，期待兼并成效。 催化剂：与民生证券并购整合工作推进风险提示：权益市场大幅波动；并购整合进展不及预期。

事项：国联证券发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案。2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 国信非银观点：1）此次交易以发行A股股份的方式支付交易对价，发行价格为11.31元/股。发行价相较停牌前一交易日（4月25日）的收盘价格10.46元/股，高出8.13%，定价体现长期整合良好预期。2）国联与民生证券合并后有望跻身行业前20。以2023年末数据进行测算，国联证券净资产为181亿元；民生证券净资产为158亿元，加上配套募资，合并后的机构净资产规模将跻身行业前20名。3）经纪与投行业务有整合机会。投行业务一直是民生证券优势业务，从2021年至2023年，投行业务在营收中的占比分别为43%/63%/56%。据Wind数据显示，2023年，民生证券IPO发行上市20家，行业排名第5，市场份额5.65%；共计募集资金200.67亿元，市场份额5.59%。同期，国联证券IPO发行上市4家，行业排名第22位，市场份额1.13%；共计募集资金23.68亿元，市场份额0.66%。从区域来看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券则主要在无锡及苏南地区有相对较高市场占有率。国联证券对民生证券的兼并将形成一定优势互补。4）我们对公司的盈利预测维持不变，预计2024-2026年归母净利润的为8.8/10.1/10.9亿元，同比增长30.3%/15.5%/7.9%，当前股价对应的PE为39.5/34.2/31.7x,PB为2.0/2.0/1.9x。资本市场改革持续，券商持续发力公募管理业务，积极加大战略布局，持续提升公司综合实力和ROE，我们对公司维持“买入”评级。 评论：国联证券发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 支付交易对价11.31元/股，定价体现长期整合良好预期根据公告，此次交易中发行股份募集配套资金的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于此次发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。此次交易以发行A股股份的方式支付交易对价，发行价格为11.31元/股。发行价相较停牌前一交易日（4月25日）的收盘价格10.46元/股，高出8.13%。 国联与民生证券合并后有望跻身行业前20以2023年末数据进行测算，国联证券净资产为181亿元；民生证券净资产为158亿元，加上配套募资，合并后的机构净资产规模将跻身行业前20名。经纪与投行业务有整合机会2023年，国联证券实现营业收入29.55亿元，同比增长12.68%；实现归母净利润6.71亿元,同比下降12.51%，营业收入主要来自于经纪业务及投资业务。2021年至2023年，经纪业务在营业收入中的占比分别为21%/21%/17%，投资业务占比为47%/44%/42%。2023年，民生证券的营业收入为37.99亿元，同比增长50%；归母净利润为6.81亿元，同比增长222.68%。 投行业务一直是民生证券优势业务，从2021年至2023年，投行业务在营收中的占比分别为43%/63%/56%。据Wind数据显示，2023年，民生证券IPO发行上市20家，行业排名第5，市场份额5.65%；共计募集资金200.67亿元，市场份额5.59%。同期，国联证券IPO发行上市4家，行业排名第22位，市场份额1.13%；共计募集资金23.68亿元，市场份额0.66%。从区域来看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券则主要在无锡及苏南地区有相对较高市场占有率。国联证券对民生证券的兼并将形成一定优势互补。风险提示市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。

看好协同效应，关注交易对价2024年5月14日晚公司公告发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，A股于5月15日复牌。目前尚未确认发股收购民生证券的交易总对价，预案明确了本次重组的股份发行价格为11.31元/股，高于现价8%，配套定增募资不超过20亿元，用于发展民生证券业务。国联发展集团于2023年3月以1.98倍PB竞得民生证券30.3%股权，考虑到监管环境、市场环境变化，关注本次交易估值。在国联证券A股停牌期间，其H股（1456.HK）经历12个交易日共上涨51%。我们看好公司收购民生证券后的协同效应，维持公司2024-2026年归母净利润预测8.0/9.8/11.9亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.3/0.4元。当前股价对应PB1.7/1.6/1.5倍，维持“买入”评级。 发行股份购买资产：交易总对价尚未确定，发股价格高于现价8%（1）方案：国联证券拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100.00%股份，并募集配套资金。（2）交易价格：民生证券的审计、评估工作尚未完成，标的资产评估结果及交易作价尚未确定。本次发行股份购买资产的发行股份数量的计算方式为：向各交易对方发行股份数量=以发行股份形式向各交易对方支付的交易对价/本次发行价格，发行股份总数量=向各交易对方发行股份的数量之和。（3）发股数量与发股价格：由于交易作价尚未确定，发股数量尚未确定。根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%；市场参考价为定价基准日前20/60/120个交易日交易均价之一，各方协商重组的股份发行价格为11.31元/股，定价高于最新收盘价8%，对应公司PB（LF）1.79倍（现价PB-LF为1.65倍），较高定价一定程度上降低了增发对原有股东股份的稀释程度。 募集配套资金：定增募资不超过20亿元，用于发展民生证券业务（1）定增规模：募集配套资金总额不超过人民币20亿元，且发行A股股份数量不超过2.5亿股。（2）定增价格：定增价格尚未确定，但不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计的归母公司普通股股东的每股净资产。（3）用途：本次募资用于发展民生证券业务。 风险提示：整合进度和效果具有不确定性。

事件：2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 溢价增发以寻求换股收购，仍需关注最终交易对价：1）溢价发行新股，股东权益稀释相对有限：国联证券公告称公司拟通过发行A股股份的方式收购民生证券100.00%股份，收购比例较此前公告的95.48%进一步提升。新股发行价格11.31元/股，较公司公告当日收盘价溢价8%，2024Q1净资产对应PB为1.79x。2）交易对价仍未确定，后续进程仍待观察：截至公告当日，标的公司（民生证券）的审计、评估工作尚未完成，标的资产评估结果及交易作价尚未确定，本次交易前后的股权变动情况尚无法计算。3）部分中小股东拟认购新股，初步进展顺利：截至公告当日晚，在民生证券的股东中已有北京利尔、索菲亚、时代出版三家上市公司发布公告称拟接受国联证券的换股收购，三者持有民生证券股份比例分别为2.58%/1.29%/0.65%。 定增募集配套资金，支持民生证券业务发展：国联证券公告称公司拟向不超过35名特定投资者发行A股股份不超过2.5亿股，募集配套资金总额不超过人民币20亿元，用于发展民生证券业务。定增价格不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。 协同效应有望充分发挥，整合成效值得期待：1）整体规模提升：参考2023年情况，若不考虑摊薄，国联证券与民生证券合计归母净资产335.71亿元，叠加后续通过定增募集配套资金，预计合并后归母净资产可排名行业第20位。2）业务能力整合：民生证券投行业务属行业第一梯队，2023年A股IPO承销规模200.67亿元，排名行业第6位，远超国联证券（同期IPO承销规模23.68亿元，排名行业第24位）。待整合完成后，国联证券投行业务能力预计将大幅提升。3）区域优势互补：民生证券在河南地区具有较强的市场影响力，而国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场占有率。未来两家券商业务整合后，将进一步强化各自的区域优势，显著提升整体市场竞争力。 盈利预测与投资评级：公司收购进程推进顺利，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.03/8.40/9.87亿元，对应增速分别为-40.01%/108.45%/17.52%，对应EPS分别为0.11/0.24/0.28元，当前市值对应2024-2026年PB估值分别为1.65/1.45/1.41倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）行业监管政策趋紧；3）并购整合效果不及预期。

事件概述2024年5月14日晚，公司公告重大资产重组预案，拟发行A股股份购买国联集团、上海沣泉峪企业管理有限公司等46名主体合计持有的民生证券100%股份，并募集不超过20亿元（含本数）配套资金。A股于5月15日复牌。 分析判断:100%股权收购预计将有利于后续整合此前4月25日，公司公告初步计划国联证券拟以发行A股购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团）有限公司等交易对方共计45家合计持有的民生证券108.7亿股股份，占总股本的95.48%。据最新公告已与国联集团等46名股东达成100%收购意向，较之此前的95.48%股权收购方案，100%的收购将有利于后续整合；重组方式为国联证券发行A股股份购买资产，发股价格定为11.31元（停牌前股价10.46元，高出8%），但交易对价尚未确定；配套募资不超20亿元，发行股份不超过2.5亿股。 本次交易有助于国联证券实现跨越式发展1）有助于国联证券整合成为无锡、上海两地协同发展的平台，是无锡融入长三角一体化战略的又一重大举措；2）助力国联证券实现跨越式发展；3）在业务与地域方面实现优势互补：民生证券的投资银行业务实力突出，在机构研究销售业务、股权投资业务等领域也具有较强优势；而国联证券在财富管理、基金投顾、资产证券化以及衍生品业务等方面具有鲜明特色及优势。从区域优势方面看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券在无锡及苏南地区具有较高的市场占有率。具体数据参考我们2023年12月18日外发报告《国联证券（601456.SH）：监管核准国联为民生主要股东点评，对国联民生整合前景表示乐观》。后续关注交易对价2023年3月国联发展集团竞得民生证券30.3%股权的价格为1.98倍PB，此次交易对价尚未确定。 投资建议在国联证券A股停牌期间，其H股（1456.HK）经历12个交易日共上涨51%。鉴于市场环境变化，我们调整公司24-25年营收41.57/48.77亿元的预测至36.94/42.70亿元，并增加26年预测为52.87亿元，调整24-25年EPS0.38/0.46元的预测至0.28/0.34元，并增加25年预测值0.41元，对应2024年5月14日10.46元/股收盘价，PB分别为1.64/1.59/1.56倍，维持公司“增持”评级。 风险提示重组进展不达预期；股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升；20年11月公司因重大资产重组中的问题被证监会出具警示函。

事件：国联证券发布 2024 年一季报，公司 2024Q1 实现营业总收入 1.73亿元，同比下降 74.44%，归母净亏损 2.19 亿元，较 23Q1 由盈转亏。 重资产业务表现待提升， 自营业务造成较大拖累： 1）自营业务收入受制于市场行情大幅波动。 2024 年一季度公司自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）-1.50 亿元，较 23Q1（ 3.73亿元）大幅下降，构成了公司一季度业绩下滑的主要原因， 我们预计主要系一季度市场行情大幅波动情况下公司权益自营及股权衍生品业务遭受较大负面影响。 2） 利息净收入由正转负。 2024Q1 公司利息净收入同比-149%至-0.27 亿元，主要系公司融资规模上升、处置其它债权投资规模下降综合所致。此外， 我们预计公司两融业务规模有所收缩，造成两融利息收入不及 23Q1（ 截至 24Q1 末，公司融出资金较 23Q1 末-4%至 97 亿元）。 轻资产业务情况偏中性，并表国联基金驱动资管业务收入高增： 1） 交投活跃度回升， 经纪业务收入下滑预计系佣金率下降： 2024Q1 全市场日均股基成交额 10,292 亿元，同/环比分别+4%/+8%。 公司经纪业务净收入同比-3%至 1.08 亿元， 我们预计系佣金率同比有所下滑。 2）投行业务受政策限制较大。 受 IPO 及再融资阶段性收紧影响， 2024Q1 公司未有 IPO 及再融资发行，公司投行业务净收入同比-13%至 0.78 亿元。3）资管业务并表国联基金，收入同比增幅较大。 2024Q1， 公司资管业务净收入同比+350%至 1.43 亿元， 主要系并表国联基金。 筹划收购民生控制权，整合进程正式启动： 2024 年 4 月 25 日，国联证券公告称公司正在筹划通过发行 A 股股份的方式收购民生证券，将于 4月 26 日开市起停牌不超过 10 个交易日。同时公司决定终止此前定增事项并撤回申请。本次公告标志国联与民生的协同整合再次迈上新台阶，充分契合监管支持头部机构通过并购重组做优做强的表态，国联证券有望在大幅提升体量的同时与民生证券实现优势互补。 盈利预测与投资评级： 考虑公司一季度同比由盈转亏，我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 4.03 /8.40 / 9.87 亿元（ 前值分别为 7.65 /9.12 /10.74 亿元），对应增速分别为-40.01% /108.45%/17.52%，对应 EPS 分别为 0.11 /0.24 /0.28 元，当前市值对应 2024-2026年 PB 估值分别为 1.65 /1.45 /1.41 倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示： 1）权益市场大幅波动； 2）行业监管政策趋紧； 3）并购整合效果不及预期。

事件：国联证券公布2024年一季报，公司2024Q1实现营收1.73亿元，同比下滑74.44%，归母净利润-2.19亿元，同比盈转亏变动205.50%，基本每股收益-0.08元/股，加权平均ROE-1.23%，同比减少2.45个百分点。公司一季度业绩亏损主要受到自营业务亏损拖累。 自营业务亏损为Q1业绩主要拖累项，建议关注后期自营业务改善情况。各项业务来看，2024年一季度经纪/投行/资管业务净收入分别为1.08亿元/0.78亿元/1.43亿元，同比分别为-3.57%/-12.36%/+346.88%，资管业务净收入增长主要是因为收购国联基金并表所致。利息净收入/自营业务收入分别为-0.27亿元/-1.50亿元，同比均为由正转负，变动幅度分别为-149.09%/-140.21%。一季度末公司总资产932.32亿元，较2023年末增长7%，主要是公司提升杠杆至4.70x所致。一季度末公司金融投资规模达539.65亿元，较2023年末增长8.56%。公司自营业务业绩对市场环境依赖度较高，预计一季度权益类市场大幅波动下公司权益类投资及股权衍生品业务失利造成业绩亏损。2023年上半年公司自营业务具备较高基数，下半年为低基数，根据我们此前测算，2023Q1-Q4测算自营业务年化收益率分别为3.20%/4.84%/1.34%/0.83%。投行业务来看，基于公司去年股权业务承销规模较小，无IPO承销项目，仅承销再融资项目15.88亿元，公司投行业务受IPO逆周期调控影响较小，2024Q1公司投行业务收入下滑12.36%。据wind数据统计，一季度公司债券承销规模129.64亿元，同比增长5.15%。 与民生证券整合工作进入实质性阶段，密切关注整合进展。4月25日，国联证券发布关于筹划重大资产重组事项的停牌公告。根据公告信息，公司拟发行股份收购国联集团等45名对手方持有的民生证券95.48%的股权，当日公司与45名交易对方签署了《合作意向协议》，公司A股自4月26日起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。这意味着，国联证券与民生证券的重组整合进入实质阶段。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合后的效果。前期我们根据2022年双方数据测算，整合后公司规模指标排名有望提升超过10位，各项关键指标有望跻身行业前30位，经纪、投行业务排名均有望提升超过20位。 投资建议：公司通过外延扩张方式进一步提升综合竞争力。2023年公司并购中融基金，目前公司与民生证券的整合工作进入实质性阶段。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合推进工作。我们维持对公司的盈利预测及评级，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为8.39/9.87/10.42亿元，对应增速分别为25.01%/17.64%/5.63%，预计未来三年公司ROE有望逐年改善，我们认为给予公司2024年1.9-2.1倍PB较为合理，对应价格合理区间为12.48元-13.80元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

业绩概览24Q1国联证券实现营业收入 1.7亿元，同比减少 74.4%；归母净利润-2.2亿元，同比下降 205.5%， 业绩低于预期， 主要系股票衍生品业务出现较大亏损所致，其他业务条线表现符合预期； 24Q1公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-3%/-13%/350%/-149%/-140%。 投行表现稳定，资管受益并表24Q1国联证券实现投行业务净收入 0.8亿， 同比减少 13%。 24Q1国联证券股权、债权承销规模分别为 5亿元、 151亿元， 其中股权承销规模同比下降 52%，但降幅好于行业水平，且市占率有所提升，因此公司投行业务净收入降幅较小。 24Q1年国联证券实现资管业务净收入 1.4亿元，同比增长 350%， 主要得益于国联基金收入并表。 截至 2024年 4月 29日，国联基金管理规模为 1,187亿元，较年初小幅增长 4%。 投资业务出现较大一次性亏损24Q1国联证券实现投资净收入-1.5亿元，同比下降 140%， 预计主要是因为股票衍生品业务出现亏损。 24Q1债市表现较好， 预计公司固收投资实现不错的收入增速与投资收益率。 24Q1股市出现极端下跌、 衍生品市场基差走扩、波动率大幅提升， 判断公司股衍业务受极端行情影响出现较大亏损，但二季度以来市场未出现急涨急跌情况，预计后续衍生品投资收入将回归正常水平。 外延并购做大规模、实现互补4月 25日，国联证券发布公告称，拟以发行股份购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团）有限公司等交易对方合计持有的民生证券 108.7亿股股份，占其总股本的 95.48%。 23Q1-3国联证券营业总收入、归母净利润、总资产、净资产分别排名上市券商中第 32/28/27/33位，若国联证券与民生证券合并，则国联证券的总收入、归母净利、总资产、净资产可提升至 18/17/20/18名， 且公司与民生证券在地域、业务、机制等方面均存在互补，有望实现 1+1>2的效果。 盈利预测与估值国联证券 24Q1净利润因股衍业务出现一次性较大亏损而出现大幅下滑， 后续季度有望恢复正常水平。 公司继续推动外延并购， 有望实现区域、业务、机制等方面的互补。 考虑到 Q1的亏损，我们下调全年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润增速为-25%/58%/11%，对应 BPS 为 6.48/6.78/7.13元。 维持目标价 13.70元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期。