事件：国联证券2022年报显示，公司营业收入26.23亿元，同比下降11.59%；归属于上市公司股东的净利润7.67亿元，同比下降13.66%。 点评：经纪业务市占率保持稳定，基金投顾身处行业前列。2022年，A股市场剧烈波动，市场情绪低落，受此影响国联证券实现经纪业务净收入4.77亿元，同比下降6.38%，营收占比18.18%，增长1.01pct。 2022年，公司代理买卖证券业务净收入为4.26亿元，同比下降13.84%；公司股票、基金代理买卖证券交易额为24,246.02亿元，市场占有率为0.49%，与2021年基本持平。2022年末，公司客户总数158.38万户，较上年同期增长14.30%。公司金融产品销售额为581.55亿元，同比增长27.12%。2022年末公司基金投顾业务签约总户数24.03万户，基金投顾签约资产规模68.80亿元。2022年末，国联证券客户信用账户开户总数为2.54万户，同比增长4.68%；客户融资融券总授信额度为697.09亿元，同比增长5.03%；融资融券期末余额为89.64亿元，同比下降13.85%；融资融券业务实现息费收入5.68亿元，同比下降7.42%投行业务收入小幅下滑，IPO承销金额大幅增长。公司通过全资子公司华英证券从事投资银行业务，2022年公司投行业务实现净收入4.77亿元，同比下降6.38%，营收占比18.18%，增长1.01pct。 2022年，在IPO发行数量和融资规模均下降的市场形势下，华英证券紧抓全面注册制改革历史机遇，持续做大股权业务，全年完成IPO项目3单，承销金额24.00亿元，较去年大幅增长2.5倍，另有过会项目4单，申报在审项目2单，辅导项目13单。再融资业务方面虽受市场走弱影响，但华英证券主动转变业务策略，锚定可转债品种，成功发行1单28亿元可转债，另有1单可转债和1单定增取得批文，1单可转债申报在审。根据Wind排名，华英证券IPO承销金额排名市场第30位，再融资承销金额排名市场第19位。 2022年，华英证券合计完成债券项目99单，政府债分销27单，合计承销金额393.92亿元，同比下降8.68%。公司另有已取得批文待发行债券项目40单，在审债券项目35单。 2023年3月15日，国联证券控股股东国联集团拍下民生证券30.3%股份，成为民生证券第一大股东。2021年，民生证券的投行业务收入为20.30亿元，行业排名第8位，业务竞争力排名行业前列。资管规模保持稳定，业务收入大幅增长。2022年，公司资管业务净收入1.94亿元，同比增长37.94%，营收占比7.39%，增长2.65pct。 2022年末，公司管理的资产管理计划共计275个，资产管理业务受托资金1,020.48亿元，同比基本持平。其中，公募基金（含大集合）产品4个资产规模72.06亿元；集合资产管理计划71个，资产规模116.78亿元；单一资产管理计划160个，资产规模546.57亿元；专项资产管理计划40个，资产规模285.07亿元。 2022年，中海基金实现营业收入1.83亿元，利润总额870.41万元，净利润-2,000.21万元。2023年2月7日，国联证券收购中融基金75.5%的股份，有望实现经纪业务的快速发展。 自营业务小幅下滑，权益投资收益率跑赢市场。2022年国联证券自营业务净收入11.59亿元，同比下降16.86%，相比于其他券商降幅较低；营收占比44.17%，下降2.80pct，依然是最大的收入来源。2022年，公司权益投资业务保持相对较低的持仓规模，并通过提前布局、深度挖掘等方式，抓住了生物医药、新能源行业的部分机会，抵御了市场的不利冲击，全年收益率大幅跑赢沪深300指数。根据中证协2022年公布的证券公司柜台与机构客户对手方交易业务收入2.81亿元，同比大幅增长5802.73%，位列行业第10，提升9个位次。处于业务迅速扩张时期，并购将带来协同效应。随着国联证券收购中融基金，母公司并购民生证券，公司业务正处于迅速扩张时期，随着目前市场回暖对券商业务复苏成效已经显现，未来国联证券有望发挥在大财富管理与整合后的投行业务优势，带来更大的业绩释放。 因此，我们预计2023-2025年EPS分别为0.33/0.38/0.42元，对应2023年PE为33.24x，上调为“买入”评级。 风险提示：经济复苏对业绩贡献不及预期、同业竞争风险、后续整合不及预期、监管政策收紧。

事件：近日，国联证券发布2022 年年度报告，数据显示公司实现营业收入26.23亿元，同比-11.59%，归母净利润为7.67 亿元，同比-13.66%；其中Q4营业收入为5.68 亿元，同比-37.75%，环比-27.25%，归母净利润为1.24亿元，同比-46.60%，环比-40.01%。 2022 年度基本EPS 为0.27 元，同比-25.00%；加权平均ROE 为4.62%，较同期-2.65PCT。 用资类业务下行拖累业绩，收费类业务小幅提升。业绩归因看，用资类业务受投资收益、利息支出增加影响承压下行。 2022 年公司用资类业务（投资收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为12.73 亿元，同比-21.00%，营收占比为48.54%。其中，公允价值变动收益为4.20 亿元，同比+134.05%，主要系交易性金融负债、衍生金融工具公允价值变动所致；投资收益为7.32 亿元，同比-39.79%，主要系处置金融工具产生的投资收益减少所致；利息净收入为1.21 亿元，同比-44.06%，主要系利息支出增加，特别是应付债券利息支出增加所致。 单季度来看，Q4 公司用资类业务总收益为2.47 亿元，同比-46.60%，环比-34.94%，营收占比为43.48%。 2022 年公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为12.98 亿元，同比-3.57%，略微下降，营收占比为49.47%，除资管业务收入同比增长较大，经纪、投行业务收入均有不同程度的下降。从收入结构来看，经纪业务收入为5.50 亿元，同比-9.77%；投行业务收入为4.77 亿元，同比-6.39%；资管业务收入为1.94 亿元，同比+37.91%。单季度来看，Q4收费类业务总收入为2.80 亿元，同比-38.08%，环比-29.96%，占比为49.20%；其中，经纪、投行和资管类业务净收入占比分别为23.85%、9.36%和10.77%。 资管业务表现亮眼，经纪业务表现符合预期。2022 年，公司资产管理业务把握财富管理转型的新发展机遇，搭建覆盖全生命周期、匹配不同风险偏好的产品体系，通过专业化的资产配置和多元化的策略输出，满足投资者持续多样化、深度化的财富管理需求。 截至报告期末，公司管理的资产管理计划共计275 个，资产管理业务受托资金1,020.48 亿元，同比基本持平。其中，公募基金（含大集合）产品4 个，资产规模72.06 亿元；集合资产管理计划71 个，资产规模116.78亿元；单一资产管理计划160 个，资产规模546.57 亿元；专项资产管理计划40 个，资产规模285.07 亿元。 2022 年，国内证券市场整体活跃度同比有所下降，股票基金成交额247.67万亿元，日均股基成交额10,234.33 亿元，同比下降9.99%。报告期内，公司不断深化财富管理转型。通过优化资产配置体系和产品体系，基金投顾策略更加丰富，业务保有规模保持行业前列；搭建“大方向”公众号等线上投教平台，累计用户数超100 万。2022 年，公司代理买卖证券业务净收入为4.26 亿元，同比-13.84%；公司股票、基金代理买卖证券交易额为24,246.02 亿元，市场占有率为0.49%，与2021 年基本持平。截至报告期末，公司客户总数158.38 万户，较上年同期增长14.30%。 投行业务收入小幅下滑，收购民生证券后有望跻身行业中上游。2022 年，公司投行业务净收入4.77 亿元，同比-6.39%，占比18.18%。其中Q4投行业务净收入0.53 亿元，同比-72.99%，环比-70.29%，占比9.36%。 2023 年3 月15 日，国联集团以91.05 亿元的成交价完成对民生证券部分股权的收购，成为其第一大股东。民生证券投行业务优势明显，2021 年投行业务收入为20.30 亿元，位列行业第八位。通过此次收购，有望整合民生证券在证券承销、投行业务和财富管理方面的业务，有助于扩充优质客户资源，稳固行业地位并提升其综合业务实力。 2022 年，在IPO 发行数量和融资规模均下降的市场形势下，子公司华英证券紧抓全面注册制改革历史机遇，持续做大股权业务。全年完成IPO项目3 单，承销金额较去年增长2.5 倍，另有过会项目4 单，申报在审项目2 单，辅导项目13 单。公司再融资业务方面虽受市场走弱影响，但华英证券主动转变业务策略，锚定可转债品种，成功发行1 单28 亿元可转债，另有1 单可转债和1 单定增取得批文，1 单可转债申报在审。根据Wind 排名，华英证券IPO 承销金额排名市场第30 位，再融资承销金额排名市场第19 位。2022 年，华英证券荣获年度IPO 承销快速进步奖、2022“新锐投行”及“主板融资项目”君鼎奖，获得了市场高度认可。 利息净收入降幅较高，信用减值损失减少。2022 年，公司利息净收入为1.21 亿元，同比-44.06%，主要系利息支出增长导致。其中利息收入达12.09 亿元，同比+4.40%；利息支出达 10.88 亿元，同比+15.50%。Q4公司利息净收入0.32 亿元，同比-41.49%，环比+67.85%。2022 年公司融出资金减值损失0.02 亿元，同比-54.71%；买入返售金融资产规模-0.07亿元，同比-13.69%。 2022 年信用减值损失0.03 亿元，同比-91.02%，主要系其他债券投资减值损失减少。其中Q4 公司信用减值损失为-0.05 亿元，环比-132.96%，有所缓解。 自营业务收入同比下降，衍生金融资产规模扩张。2022 年，公司自营业务收入为11.59 亿元，同比-16.86%。其中Q4 自营业务收入为2.28 亿元，同比-44.31%，环比-36.61%，较Q3 有所承压。 投资资产方面，2022 年金融投资资产达437.25 亿元，同比+19.70%，环比+9.82%，较Q3 有所上升；交易性金融资产达324.36 亿元，同比+17.05%，环比-47.75%； 其他权益工具投资为29.26 亿元，同比+13.45%，环比+0.10%，主要系投资交易规模减少所致；其他债权投资83.63 亿元，同比+34.02%，环比+28.40%。衍生金融资产为9.80 亿元，同比+102.02%，环比-14.34%，主要系衍生金融工具规模增加及公允价值变动所致，在中小券商中增速显著。公司的权益乘数（剔除客户交易保证金）约为3.79 倍，同比+13.49%，环比+7.22%。 估值与投资建议：公司区域化特色显著，优质管理层赋能以激发活力，财富管理大时代下品牌优势不断提升。公司为当下全市场中最具特色及成长性的中小券商，拟定增以进一步提升资本实力，巩固现有优势；通过并购中融基金，以及集团获得民生证券部分股权，预期将进一步补足公司短板，业绩有望持续释放。 我们判断在阶段性承压后，有望迎来情绪修复。我们假定市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计2023 年-2025 年摊薄的EPS 为0.37/0.45/0.55 元，对应PE 为29.47/24.28/19.78 倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险。

归母净利润同比下降 14%，市场压力下业绩韧性彰显。1）公司 2022年实现营业收入 2623亿元，同比-12%，实现归母净利润 7.67亿元，同比-14%。2）公司 2022年实现 ROE4.63%，较 21年下滑 1.96pct，较行业平均低 0.68pct。截至 22年末权益乘数 3.79，较年初上升 0.45，明显高于行业平均的 3.29。3）经纪、自营、投行、利息、资管业务收入（剔除其他业务）贡献度分别为 22%、46.4%、19.1%、4.8%、7.8%，其中经纪占比提升 0.8pct，自营占比下滑 2.2pct。 资管规模有所缩水，经纪市占率维持原有水平，佣金率小幅提升。1）截至 22年末公司金融投资资产较年初增加 19.7%至 437亿元，其中股票、债券较年初分别增长17.32%/32.79%至 9/305亿元，基金资产下降 15.1%至 19亿元；自营业务收入同比下滑 17%至 11.59亿元。2）22年末公司资管规模较年初下滑 1.6%至 1008亿元，其中，集合资管、定向资管较年初分别增长 41%/4%至 184/545亿元，专项资管下降 25%至 278亿元；资管收入同比提升 38%至 1.94亿元。3）经纪业务市占率基本不变，佣金率由万分之 2.24升至万分之 2.27，经纪业务收入同比-10%至 5.5亿元。 IPO承销额大幅提升，收购标的的整合将是未来看点。1）22年公司投行业务收入同比-6%至 4.77亿元，原因在于 22年股债承销规模同比-33%至 380亿元，市占率0.32%，同比下降 0.12pct；其中 IPO 承销规模大幅上涨至 24亿元，且市占率同比提升 0.35pct 至 0.46%。2）22年末公司两融余额较年初-13%至 90亿元，市占率从0.57%升至 0.58%。股质利息收入增加至 1.31亿元，但因债券利息支出等增加，公司 22年利息净收入仅 1.21亿元，同比-44%。3）近期公司成功收购了中融基金管理有限公司，并成功竞得民生证券股权，成为其第一大股东，公司后续如何整合收购的两大标的、强化业务协同将成为未来的一大看点。 根据年报数据调低金融投资资产规模等指标，我们预测公司 2023-2025年 BVPS 分别为 6.25/6.65/7.11元（原预测 23-24年为 6.54/7.03元），按可比公司估值法，给予公司 2023年 1.90xPB，对应目标价 11.88元，维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。

事件：国联证券发布 2022年年报。2022年，公司实现营业收入 26.23亿元，同比下降 11.59%；实现归母净利润 7.67亿元，同比下降 13.66%。 截至 2022年末，公司归母净资产达 167.61亿元，较 2021年末增长2.32%。 事件点评业绩具有韧性，整体表现优于同业平均。公司 2022年实现营业收入26.23亿元，同比-11.59%；实现归母净利润 7.67亿元，同比- 13.66%。 根据中证协数据统计，2022年证券行业营业收入/净利润分别同比下降21.38%/25.54%，公司业绩表现相对优于行业整体。2022Q4，公司实现单季度营业收入 5.68亿元，同比-37.75%；实现单季度归母净利润 1.24亿元，同比-47%，四季度业绩下滑主要受投资拖累。 财富管理稳步推进，自研资产管理产品销售额大幅增长。受市场波动影响，2022年市场日均股基成交额 1.02万亿，同比-10%。2022年公司实现经纪业务净收入 5.5亿元，同比-10%，与市场变化幅度基本一致。 1）代理买卖证券业务：2022年，公司股基成交额达 2.42万亿元，市占率达 0.49%，较上年同期基本持平。截至 2022年底，公司客户总数 158万户，同比+14%；2）代销金融产品：公司 2022年金融产品销售额为581.55亿元，同比+27.12%；其中，自研资产管理产品销售额为 456.7亿元，同比+122.61%，表现亮眼；3）基金投顾：截至 2022年底，公司基金投顾业务签约总户数 24.03万户，同比+60%；签约资产规模为 68.80亿元，较 2021年末同比-33%。 资管业务逆势增长，自营、信用同比下滑。1）资管：2022年，公司资管业务净收入同比大幅增长 38%至 1.9亿元，或得益于公司加强主动管理能力，公募大集合管理规模同比大幅增长。随着公司中融基金股权收购的有序推进，公司资管业务管理规模有望持续扩张。2）信用：2022年，公司实现利息净收入 1.2亿元，同比-44%，表现相对承压。2022年末，公司两融余额为 89.64亿元，同比-13.85%；股票质押式回购余额为38.57亿元，同比+1.1%。3）自营：受市场波动影响，2022年公司实现自营业务收入 11.58亿元，同比-17%。2022年，公司投资杠杆进一步扩张，自营权益类证券及其衍生品/净资本提升至 48.76%，自营非权益类证券及其衍生品/净资本提升至 232.66%。衍生品业务方面，2022年公司场外期权和收益互换存续名义本金及客户数量增长稳健。根据中证协 2022年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，公司位列行业第 10。 投行业务相对稳健，外延式并购或带来充分增长空间。2022年，公司实现投行业务净收入 4.8亿元，同比-6%。公司 2022年全年完成 IPO项目 3单，承销金额较 2021年增长 2.5倍。2023年 3月 15日，公司控股股东成功竞拍民生证券 30.30%股权。根据 Wind 数据显示，2022年民生证券股权承销金额达 240亿元，位居行业第十一名，高于国联证券（股权承销 66.97亿元，行业排名 30名）。未来二者的业务合作有助于实现 资源整合和业务协同，利好公司未来发展。 投资建议受市场低迷影响，公司业绩有所下滑，但整体表现相对稳健。我们认为，公司在财富管理、投行及资本中介业务方面均建立了一定优势，成长性相对突出。公司收购中融基金股权的推进及控股股东收购民生证券股权的完成，有望带来投行、投资、经纪等业务方面的协同发展，增强公司整体竞争实力。我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 32.23亿元/38.26亿元/43.24亿元，同比增长 22.9%/18.7%/13%；预计归母净利润分别为 9.84亿元/11.68亿元/13.20亿元，同比增长 28.2%/18.7%/13.1%。 以 2023年 3月 29日收盘价为基准，预计对应的 2023PE 为 27.64倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示股基交易活跃度下降，基金市场申购量、保有量超预期下滑，业务开展不及预期。

公司发布2022年年报，营业收入26.2亿元，同比-12%；归母净利7.7亿元，同比-14%；加权平均ROE为4.62%，同比-2.65pct。基本每股收益为0.27元，同比-25%。 分析判断:自研资管产品销售大幅增长，基金投顾发展稳健报告期内经纪业务净收入5.5亿元，同比-10%。其中股基交易市场份额为0.49%，与2021年基本持平；金融产品销售额581.6亿元，同比增长27%，其中自主研发资管产品销售额为456.7亿元，同比+123%；基金投顾业务稳健发展，截至报告期末基金投顾业务签约总户数24万户，签约规模68.8亿元。公司建立以销售者教育和投资者教育为核心的客户服务体系，探索线上客户经营和服务模式；加快重点区域业务布局，浙江分公司正式开业运营；持续加强团队建设，实现财富规划师队伍逆势扩张。 资管收入逆势大增38%资管业务净收入1.9亿元，同比+38%。其中公募基金（含大集合）、集合资管和单一资管计划规模均有增长，三者收入分别为0.2、0.5、0.5亿元，专项资管计划规模有所下降但收入增长，达到0.6亿元。报告期末公司资产管理规模合计为1020.5亿元。公司搭建覆盖全生命周期、匹配不同风险偏好的产品体系，通过多元化的策略输出，满足投资者持续多样化、深度化的财富管理需求。 投行业务IPO、核心债券融资市场份额提升，再融资业务大幅下滑投行业务净收入4.8亿元，同比-6%。根据Wind数据统计（按上市日），报告期公司IPO融资规模24亿元，市场份额0.41%，同比+0.28pct；核心债权融资金额为411.7亿元，市场份额为0.72%，同比+0.20pct；受市场走弱等因素影响再融资业务大幅下滑。未来将以“投行+投资”特色业务模式为抓手开拓优质客户，做强无锡根据地股权业务，增强科创板项目储备，重视北交所“专精特新”企业项目。 证券投资与利息净收入均有所下降证券投资业务收入11.6亿元，同比-17%。报告期末公司证券投资规模437亿元，同比+20%；收益率3.35%（含债券类投资利息收入），同比-2.22pct。权益类证券投资以绝对收益为目标，贯彻价值投资理念，收益率大幅跑赢沪深300；固定收益业务一方面丰富投资策略、严控信用风险，一方面加大资本中介业务投入、加强场外业务渠道建设，客户服务向纵深发展；股权衍生品业务致力于满足客户个性化的投资需求，为机构客户在细分领域提供专业服务。 利息净收入1.2亿元，同比-44%，主要由于应付债券利息收入有较大幅度增加。另外融出资金利息收入小幅下滑，买入返售利息收入略有增加。 投资建议公司管理层优势与区位优势明显，处于外延式增长与内涵式增长共同推进的快速成长阶段。鉴于市场环境的变化我们下调公司23-24年营收40.48/46.29亿元的预测34至.35/41.亿07元，并增加25年预测为47.24亿元，下调23-24年EPS0.43/0.46的预测至0.35/0.40元，并增加25年预测值0.43元,对应2023年3月28日10.85元/股收盘价，PB分别为1.73/1.63/1.53倍，维持公司“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件：3月15日，国联证券控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司以91.05亿元成交价拍下民生证券34.71亿股股权，成为民生证券第一大股东。 点评：多因素驱动券商间整合提速。通过本次竞拍，国联证券与民生证券形成了兄弟公司，未来二者之间的整合尚存在多种可能，但无论是横向联合还是各自发展优势业务，对于国联证券而言，都将带来业务的协同优势，促进自身的长期发展和转型。 券商行业在近几年出现了整合加速的趋势，其中有市场和政策两方面的动因。从市场来看，全面注册制的落地和佣金费率的逐年下降，导致了券商之间的竞争格局发生变化。头部券商依靠资本市场、财富管理、投行等多元化业务的优势，不断提高市场份额和盈利能力，已经形成了较强的市场地位和资源优势，无需通过外延式并购来增强实力。而中小券商则面临着较大的发展压力和挑战，为了适应证券行业竞争加剧、集中度进一步提升的形势，通过外延并购有望实现规模扩张和业务拓展，寻求转型升级，快速做大做强，实现规模效应和业务互补。从政策方面来看，近年来，监管层也积极支持市场化并购来做大业务规模。2019年11月证监会提出六条举措打造航母级头部券商，其中一条就是支持行业内市场化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合。 溢价创近年最高PB。国联集团最终以91.05亿元拍得泛海控股持有的民生证券34.71亿股股份（约占总股本的30.30%），超出起拍价55.24%。据泛海控股2022年半年报，以民生证券净资产154.32亿元计算，PB估值为1.95倍，说明国联集团对民生证券的业务发展和市场前景有着较高的信心，愿意支付溢价来获取其第一大股东的身份。倍，此次收购估值虽然略高于历史平均水平，但仍在合理范围内。另外，从A股市场的角度来看，其他一些具有投行优势的券商也都有着较高的市净率水平，说明市场对这类券商有着较高的认可度。 有望提升公司综合实力。根据中证协数据，截至2021年末，民生证券总资产为516.57亿元，行业排名第43位；净资产为143.45亿元，行业排名第45位，在规模方面属于中小型券商。2021年度实现营业收入35.78亿元、归属于母公司股东的净利润12.23亿元，分别排名行业第31位和第35位，在盈利能力方面有一定优势。可见，国联证券拥有更多的资产来支持其业务运营，但民生证券能够更有效地利用其资产来创造利润，国联证券的资产规模稍大，但民生证券的资产回报率高。若未来能够通过整合解决同业竞争的问题，则无论是两家券商中的哪一家，都将有助于整合客户资源，扩大其零售客户群体和机构客户范围，在市场上增加其影响力；此外也将有助于提升业务收入和市占率，尤其是在投行、财管等领域实现业务互补和协同效应，在竞争日趋激烈的环境下保持优势和增长动力。 充分利用彼此资源，增强投行业务实力。根据中证协数据显示，2021年，民生证券的投行业务收入为20.30亿元，行业排名第8位；而国联证券的投行业务收入仅为5.03亿元，行业排名第32位。民生证券在投行领域有着较强的专业能力和市场地位，投行业务作为其核心竞争力，在IPO、再融资、重大资产重组等传统领域以及科创板、创业板、北交所等新兴领域都有着突出的表现和优秀的案例，为多家优质企业提供了高效的资本市场服务。截至目前，民生证券IPO储备项目数56个，行业内仅次于中信建投、海通和广发而位列第四。 2021年年报显示，民生证券在投行业务表现出色，完成了31个IPO项目和18个再融资项目。而国联证券的投行业务相对较弱，主要依靠其子公司华英证券开展业务，2021年仅完成了2个IPO项目和7个再融资项目。可以看出，国联证券在投行领域的项目数量和规模都远远落后于民生证券，反映了国联证券在市场竞争力和盈利能力方面的不足。 若后续有相应业务整合，经简单加算后，国联证券和民生证券合并后的投行业务行业排名可跃升至第7位，有望借助民生证券的优势资源和品牌影响力，在投行业务方面实现跨越式发展，并与头部机构拉近差距，提升在市场上参与更多高质量项目和服务更多优质客户的能力。 不同地域优势互补，利好经纪、财管业务扩展。国联证券的经纪及财富管理业务在其主营业务中占据重要地位，连续多年保持较高的增长率。国联证券在财富管理方面拥有较为丰富的产品线和服务能力，涵盖了资产配置、投资顾问、理财规划等多个领域，为客户提供个性化、专业化、智能化的服务。2021年,国联证券经纪及财富管理业务实现收入人民币8.47亿元，同比增长24.86%，位居行业前列。民生证券在财富管理方面也有较大的规模和影响力，2022年民生证券财富管理业务收入为13.78亿元。 地域方面，国联证券长期深耕长三角地区，公司战略核心业务—财务管理业务以江苏省为核心市场，同时覆盖上海、浙江、安徽等华东地区，拥有较强的区域优势和品牌影响力。2021年年报数据显示，公司在江浙沪营业厅数量占比约79%。而民生证券的前身为郑州市证券公司，截至2022年，拥有42家证券分公司及45家证券营业部，其中半数分布在河南地区。若完成并购后，两者可以实现地域优势互补，在不同的区域提供更加专业和个性化的经纪与财富管理服务，并增加其在全国范围内的覆盖率和渗透率。 证券业整合成趋势，国联证券估值有望推高。近年来，随着市场竞争加剧和监管政策调整，证券业并购整合呈现出新的特点和趋势。 一方面，头部券商通过收购中小型券商或优质资产，进一步巩固自身规模优势和综合实力，提升市场份额和品牌影响力。例如，中信证券并购金通证券、万通证券、广州证券，并将其分别改名为中信证券（浙江）、中信证券（山东）、中信证券（华南）。另一方面，同等规模或相近规模的中小型券商通过横向联合或跨界合作，实现资源共享和业务协同，增强自身核心竞争力和抗风险能力。例如，天风证券在2020年以每股5.2元的价格收购恒泰证券29.99%股权，并与其开展投行、经纪、资管等多个领域的深度合作。 未来，随着我国金融市场的不断深化和开放，券商行业面临着更加激烈和多元化的竞争环境。在这样的背景下，券商竞争趋势可能呈现出以下特点：1、头部券商集中度将进一步提升。通过并购重组、资本扩张、业务拓展等方式，头部券商将进一步巩固和提升自身在市场份额、品牌影响力、综合实力等方面的优势，形成规模效应和抗风险能力。同时，头部券商将借鉴国际先进经验，打造涵盖证券经纪、投资银行、资产管理、财富管理、金融科技等多元化业务领域的综合金融服务平台，满足客户不同层次和类型的金融需求。 2、中小型券商则寻求差异化发展：中小型券商面临着来自头部券商的巨大压力和挑战。为了在激烈的市场竞争中生存和发展，中小型券商将更加注重自身核心竞争力的培育和提升，通过不断创新、优化、调整、升级等方式，加强专业化和特色化的业务优势。同时，中小型券商也将根据自身定位和资源条件，选择适合自己发展方向的细分市场或领域，通过深耕细作、精准服务、高效执行等手段，在某些具有较高增长潜力或利润空间的市场或领域形成突出优势或特色。 我们认为，国联证券控股股东国联发展竞得民生证券30.3%股权，如后续得到监管核准，有望通过与民生证券的协同合作，增强自身在证券行业的优势和影响力，促进自身的长期发展和转型。若国联证券能够有效利用民生证券的资源和平台，提高自身的核心竞争力和盈利能力，则估值有较大的上行空间。预计2023-24年EPS分别为0.38/0.44元，对应2023年PE为28.30x，调高为“增持”评级。 风险提示：同业竞争风险，并购过程不及预期；后续整合不及预期，金融监管趋严。

事件概述2023年 3月 15日，无锡市国联发展集团以 91.05亿元成功竞拍民生证券 30.30%股权。此次竞买价格对应 PB 为1.98倍。 分析判断: 成交价格 1.98倍 PB，第一大股东股权转让溢价可能为推高估值的重要因素民生证券 2021年/2022年归母净利润分别为 12.23亿/2.11亿，ROE 分别为 8.29%/1.39%；2022年末总资产 590亿，归母权益 152亿。按拍卖定价资料计算，成交价 91.05亿元对应 1.98倍 2022年末 PB,此定价高于 2020年民生证券引入张江集团等上海国资的 1.14倍 PB（对应 20年中报），也高于同样投行业务具备特色的国金证券或体量较为接近的中型券商如中银证券、国联证券,三家在拍卖前一日（3月 14日）的 PB（LF）分别为 1.07、1.81和 1.77。第一大股东股权转让溢价可能为推高估值的重要因素。 无锡市国资委为国联证券的实际控制人，若后续监管核准交易完成预计也将被核准为民生证券的实际控制人无锡市国资委为国联证券的实际控制人，通过无锡市国联发展集团直接持有，及该集团旗下的国联信托、无锡市地方电力有限公司等持股合计 48%。 截止评估基准日，民生证券共有股东 46名，其中泛海控股持股 31.03%，上海沣泉峪持股 13.49%，其余股东持股比例均低于 5%。根据公司法第二百一十六条，“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。按照中国平安通过新方正（北京）持股方正证券 28.71%被核准为方正证券实际控制人的经验，我们预计无锡市国资委将被核准为民生证券的实际控制人。 若后续监管核准交易完成，国联集团旗下两家券商同业竞争问题如何解决值得关注《证券公司监督管理条例》第二十六条规定，“2个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。”通常的解决办法包括： 1）一家券商将竞争性业务转让给另一家或第三方；2）两家券商在业务范围、业务区域等方面加以划分；3）两家券商整合为一家。若监管核准交易，无锡市国资委大概率将被核准为民生证券实控人，那么接下来国联集团如何解决旗下两家券商同业竞争问题值得关注。 无锡市国资委致力于做大做强旗下券商，并购是重要途径。2019年引入中信系管理层并充分授权，国联证券各项业务进入发展快轨。并购是中信证券发展壮大的重要经验，国联证券在外延式并购上也动作连连。2020年公司曾推出吸收合并国金证券的并购之举（后来公告终止该交易），同年公司曾试图增持中海基金部分股权以获取中海基金控股股东地位（后来公告终止股权转让协议），2023年上半年公司成功收购中融基金 75.5%股权获得控股股东地位。本次国联集团同业竞争问题的解决上，我们预计对两家券商业务进行整合将是重要选项。 民生证券经纪、投行业务具优势，与集团在证券、投资等业务高度互补民生零售经纪、股票承销业务具优势。民生证券总资产、净资产排名分别为行业 43、45名，营收、净利排名分别为行业 31名、35名，零售经纪业务排名 31名、股票承销业业务收入排名行业第 7。国联证券净资产及营收净利排名在行业 40名左右，粗略计算两家合计总量指标排名将进入行业前 25名。 投资建议总结来看，若监管核准交易，我们判断后续国联系有较大概率对旗下证券业务加以整合，通过业务协同优势互补，实现跨越发展。我们维持国联证券 2022-2024年营业总收入 30.81/40.48/46.29亿元， 2022-2024年 EPS0.33/0.43/0.46元的预测，对应 2023年 3月 16日 10.63元/股收盘价， PE 分别为 32.62/ 24.82/ 22.97倍，维持“增持”评级。 风险提示1）此次交易还需要证监会的批准；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险； 3）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；4）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。

拟收购中融基金100%股权，利于泛财富管理转型，符合公司战略 2023年2月7日晚，国联证券公告拟收购中融基金100%股权，参考价格29.49亿（51%股份挂牌底价15.04亿+49%股份不高于14.45亿），考虑到本次中融基金属于控股权转让，估值相对合理。本次外延收购利于泛财富管理转型，符合公司战略发展，未来有望实现“一参一控一牌”，利于提升财富管理业务竞争力。考虑债市景气度下降，我们下调2022-2024年自营投资收益率假设，下调2022-2024年归母净利润预测至5.6/8.7/13.2亿(调前为8.3/11.9/14.9亿)，同比-37%/+54%/+52%，对应EPS分别为0.2/0.3/0.5元。公司是中长期成长性相对确定的中小券商，管理层具有较强执行力和创业精神，内生业务布局和外延收购战略清晰。2022年9月公告定增预案，拟募资不超过70亿，目前已完成一轮反馈意见回复。当前股价对应2022-2024年PB为2.0/1.9/1.8倍，维持“买入”评级。 拟收购中融基金100%股权，估值相对合理 (1)公司通过摘牌收购中融信托所持有中融基金51%股权(挂牌底价15.04亿元)，最终成交价由竞价结果确定，在取得中融信托持有的51%股权前提下，公司将通过协议受让收购上海融晟持有的49%股权，价格不高于14.45亿元，中融基金全部股权参考估值29.49亿。(2)2021年/2022前三季度中融基金营业收入4.71/3.36亿，净利润0.77/0.06亿，扣非净利润为0.75/0.09亿元，2022前三季度年化ROE0.76%，2021年公募管理费收入占总营收比重75%，2022Q4非货/偏股AUM837/121亿，较年初+3%/-29%，市占率0.55%/0.17%，较年初+0.04/-0.03pct。以挂牌底价计算，中融基金PB(2022Q3净资产)2.7倍，PE(2021年净利润)38.5倍，P/非货AUM(2022Q4)3.5%，P/偏股AUM(2022Q4)24.4%(据我们统计，2012年起公募基金一级股权转让案例估值中位数：PB 2.9倍，PE 16倍，P/非货AUM 6.1%，P/偏股AUM 13.5%)。考虑本次中融基金属于控股权转让，估值相对合理。 外延收购推进泛财富管理转型，未来有望形成“一参一控一牌” 本次对中融基金外延收购以控股公募牌照，符合公司泛财富管理的战略定位，有利于提升财富管理能力。2022H1末公司参股中海基金33.4%；2022年4月公司设立资管子公司并申请公募牌照；2023年2月公司拟收购中融基金100%股份，上述举措利于推进泛财富管理转型，未来有望形成“一参一控一牌”。 风险提示：市场波动风险；财富管理业务增长不及预期。

投资要点 事件：国联证券发布公告，拟通过摘牌方式收购中融信托所持有中融基金51%股权，底价15.04亿元，最终成交价格由竞价结果确定。在取得上述51%股权的前提下，国联证券将进一步通过协议受让方式收购上海融晟所持有中融基金剩余49%股权，以取得对于中融基金的控股权。 中融基金规模位居行业中游，债券投资能力突出：中融基金成立于2013年，经过多年发展已构建了成熟的投研体系以及销售渠道，目前体量处于行业中游（截至2022年末，中融基金管理规模1107.54亿元，排名全行业第46位）。中融基金主要业务优势在债券型基金方面，截至2022年，公司债基规模占比高达64.46%。 对标往年同业交易，国联证券收购中融基金估值溢价较高。按照挂牌底价计算，中融基金估值约为29.49亿元，对应2021年P/E估值为38.52倍。对比同业，国联证券此次收购中融基金估值溢价较高（2021年10月国泰君安收购华安基金15%股权对价对应P/E为16.99倍；2022年5月山东金资收购富国基金16.68%股权对价对应P/E为9.45倍）。考虑到国联证券在交易中额外收获了控股权，并进一步填补了财富管理业务版图，此次交易所产生的收益依然值得期待。 国联证券有望通过外延并购进一步强化财富管理能力。1）国联证券自身财富管理特色相对鲜明。国联证券以基金投顾为抓手推动泛财富管理转型，是首批7家基金投顾试点券商中唯一的中小型券商。截至2022H1，国联证券基金投顾业务签约户数20.17万户，签约资产规模74.13亿元，两项指标分列第2/5位，先发优势逐渐凸显。2）收购中融基金有助于国联证券快速切入公募赛道。公司收购中融基金能够快速获取公募牌照，有利于公司发挥现有资源优势，将现有业务与公募业务进行整合，从而进一步丰富客户服务手段，形成新的利润增长点。 盈利预测与投资评级：在国内券商同质化严重的背景下，国联证券以基金投顾业务为抓手，走出了独特的财富管理转型道路。此次收购中融基金将强化公司在财富管理业务方面的优势，进一步打开增长空间。我们基本维持对公司2022-2024年的归母净利润预测10.28/14.02/17.48亿元（前值为10.32/13.16/16.11亿元）；对应2022-2024年EPS为0.36/0.50/0.62元,当前市值对应2022-2024年P/B为1.91/1.30/1.24倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场交投情绪波动；2）疫后经济复苏不及预期。

立足无锡享优越禀赋，优质高管赋能掀新篇章国联证券是无锡唯一一家综合型法人证券公司，其实际控制人是无锡市人民政府国有资产监督管理委员会。无锡、苏南和长三角区域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一。2020年起江苏省GDP总量超10万亿元，可以充分利用区位优势，发展投资银行业务和直接投资业务。 国联证券当前主要管理层多来自于中信证券，公司总裁葛小波兼任董事长。高级管理团队在证券和金融服务行业具备丰富的管理经验、卓越的管理能力和前瞻性的战略思考能力。公司通过推出员工持股及改革员工薪酬考核体系，鼓励员工提升核心素质，提高团队凝聚力与向心力，推动公司持续发展。 深化布局财富管理，各项业务协同发展公司紧握基金投顾抓手，财富管理发力经纪、资管业务并行发展。国联证券抓住江苏区位优势，从大B小C端拓展客户规模。作为首批获得基金投顾资格的券商，率先开启银证合作，与杭州银行推出“神营机”基金投顾平台，2021每户平均签约资产居于同批次获资质券商首位。战略上提出从“大方向”到“大方向50”，实现从公募投顾到私募客户投顾的全面覆盖。随着财富管理转型，新型经纪业务得到发展，基金代销规模迅猛提高，公司在基金代销以客户为中心，严格遵循两原则与三层级体系，2021年第三方基金代销153.18亿元，同比+27.59%，2022年上半年公司股票+混合基金保有量规模达到109亿元，非货币市场公募基金保有量145亿元。 加强投行与投资联动，从通道型投行向产业型投行转型投行业务收入提升规模迅速，团队扩张加快，补足业务短板。截止2022前三季度，公司的投行业务收入达到4.24亿元，同比+35.55%。公司为加大投行与直投联动，设立国联通宝、国联创新子公司，分别从事私募投资和另类投资，2021年均实现利润与收入高增。 衍生品业务交易活跃，收入排名增长迅猛场外衍生品业务持续发力，多元化业务交易模式，增强交易服务和产品设计能力，已基本覆盖主流市场业务。公司是资本市场上最活跃、最积极的衍生品交易者之一。2021年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比+241%，场外期权业务收入2.8亿，继2020年首次进入行业前20后，根据中证协2022年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，2021年排名行业第10名。 估值与投资建议公司区域化特色显著，优质管理层赋能以激发活力，财富管理大时代下品牌优势不断提升。公司为当下全市场中最具特色及成长性的中小券商，此次拟定增以进一步提升资本实力，巩固现有优势，进一步补足公司短板，业绩有望持续释放。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024年的摊薄EPS分别为0.27、0.31、0.36元，对应的PE分别为39.30、34.22、29.65倍。我们看好公司长期发展前景，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；公司业绩不及预期风险；基金发行持续放缓风险；财富管理转型不及预期风险；投行扩张不及预期风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险等。

立足江苏区位优势显著，管理层从业经验丰富。国联证券成长于苏南地区，实控人为无锡国资委。江苏省经济发达，客户资源丰富，国联证券深耕其中，财富管理与投行业务将有望充分受益于区位优势。公司核心管理层多来自头部券商，从业经验丰富。作为一家小型券商，公司量身打造适合自身情况的发展战略，并不断通过定增、可转债等多渠道补充资本金，目标进入行业第一梯队。 以财富管理为战略核心，展开全面业务布局。公司为首批获取基金投顾牌照的券商，前瞻性布局财富管理业务，具有先发优势。基于泛财富管理战略打通集团内部组织协同性，以客户为核心，增强基金投顾的服务能力，打通线上线下渠道，丰富资产管理的产品池。 重视股权承销业务发展，投行业务高增长。江苏省高新技术企业众多，融资需求旺盛。从股权承销来看，以客户为导向的交易型投行能够通过“投资+投行”为企业客户提供一站式服务，完成财富管理业务闭环。从债券承销来看，基于雄厚的股东背景和区位优势，公司债和地方政府债承销有望实现高速增长。 资金业务为营收基石，杠杆率提升 ROE 水平。公司通过扩表大力发展两融和以固收、衍生品为代表的金融市场业务。重资产业务已成公司营收基石，2022Q3营收占比接近 50%。公司风险把控严格，通过资金业务营收多元化实现了较稳健的收益安全边际。2022年前三季度，公司自营业务收益率领先于同行，在上市券商中排名前列。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022E-2024E 归母净利润 8.01亿元/14.1亿元/18.4亿元，同比-9.85%/+75.78%/+30.64%。BVPS 为 6.02元/股、6.41元/股、6.90元/股，ROE （摊薄）为 4.79%/8.00%/9.76%。我们选取资产规模接近的 3家券商作为可比公司，给予公司 2023年 2.33倍 PB 估值，目标价为 14.94元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：资本市场大幅波动，导致公司经纪业务、自营投资业务等受到干扰和冲击；科创板、创业板注册制审核进度低于预期，导致投行+投资业务业绩不及预期； 公司财富管理业务进展不及预期。

事件概述公司发布2022年三季报，前三季度营收20.5亿元，同比+0%；归母净利6.4亿元，同比-2%；加权平均ROE为3.88%，同比-2.17pct；基本每股收益为0.23元/股，同比-18%。 单三季度营收7.8亿元，同比-15%；归母净利2.1亿元，同比-26%；基本每股收益为0.07元/股，同比-42%。 分析判断::收入结构来看，自营业务收入占比最高，为45%，投行与经纪业务净收入占比分别为21%、20%。资管业务净收入、利息净收入以及其他收入分别占比6%、4%、3%。 从增量收入贡献来看，投行与资管贡献了最大的增量，利息、自营与经纪业务对业绩形成拖累。 自营业务收入同比下降5.1%，三季度公司杠杆投资环比下降前三季度公司证券自营业务收入9.4亿元，同比-5%。报告期末公司金融资产投资规模398亿元，同比+31%；年化投资收益率2.29%，同比-1.43pct，同比-38%。 三季度公司杠杆倍数及证券投资规模环比均有所下降。三季度末公司杠杆倍数为3.54倍，较二季度末下降0.46倍。公司三季度末投资规模较二季度末-13%。 经纪业务净收入14.1亿元，同比--8%前三季度A股交易及基金新发市场均下降，A股股基交易额同比-9%，偏股类基金发行份额同比-79%，股票+混合类基金月均保有规模同比略增1%。公司表现好于行业。 投行业务收入同比++336%，OIPO及核心债市场份额皆提升；资管业务收入增增6633%%投行业务前三季度收入4.2亿元，同比+36%，报告期内，公司IPO和核心债券融资均有亮眼表现，据Wind数据，IPO融资规模22.4亿元，市场份额0.5%，同比+0.4pct；核心债券融资金额为308.9亿元，市场份额为0.7%，同比+0.2pct。 前三季度资管业务收入1.3亿元，同比+63%，较上半年53%的增幅进一步扩大。 利息净收入90.9亿元，同比--45%。 其中期末融出资金余额86.8亿元，市场份额略有下滑；买入返售规模23.8亿元，同比大幅下降。 投资建议公司的管理层优势与区位优势值得关注。鉴于市场环境因素，我们下调公司2022-2024年营业总收入33.83/43.76/51.89亿元的预测至30.81/40.48/46.29亿元，下调2022-2024年EPS0.36/0.47/0.56元的预测至0.33/0.43/0.46元，对应2022年10月27日9.54元/股收盘价，PE分别为29.28/22.28/20.62倍，维持“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；股票市场波动股票质押业务风险;行业人才竞争致管理费率大幅提升。

定增利好衍生品业务扩容，看好公司ROE远期空间，维持“买入”评级 9月28日晚，公司公告拟非公开发行A股股票的数量不超过6亿股，募资总额不超过70亿元。公司本次定增目的为增强公司资本实力，扩张资本中介业务，提升市场份额和行业排名。预计公司全年盈利仍将保持行业领先增速，投行、资管和资本中介业务同比扩张是主要驱动。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为9.9/12.7/15.6亿，分别同比+12%/+28%/+23%，对应EPS分别为0.35/0.45/0.55元。公司是中长期成长性相对确定的中小券商，管理层具有较强的执行力和创业精神，公司拟实施员工持股计划，覆盖342人，认购总金额6811万元，2022年6月已完成认购资金募集。当前股价对应2022-2024年PE分别为27.5/21.5/17.5倍，对应PB分别为1.6/1.5/1.4倍，维持“买入”评级。 定增70亿利于扩张资本中介业务，看好公司ROE远期空间 本次非公开发行A股募资总额不超过70亿元，其中不超过20亿用于两融在内的信用业务，不超过40亿用于扩大固定收益类、权益类、股权衍生品等交易业务，不超过10亿偿还债务。公司本次定增目的为增强公司资本实力，扩张资本中介业务，提升市场份额和行业排名。短期或带来ROE的稀释，而中长期看，两融、股权衍生品等业务均有较高的ROE，补充资本金投入高ROE业务，有望提升公司竞争优势，打开ROE远期空间。 盈利增速优于同业，杠杆率持续扩张，衍生品业务有望明显扩容 （1）公司2022H1归母净利润4.4亿元，同比+15%，业绩增速明显优于同业（上市券商整体同比-27%），2022年6月末公司杠杆率（扣客户保证金）4.3倍，较年初+19%，资产负债表明显扩张。（2）根据2022年8月界面新闻报道，2022年公司分类评级从BB回到A级，评级升至A类有望带来场外期权增量业务，场外衍生品业务对券商资本金和流动性指标占用明显，本次定增利于公司扩张高ROE的场外衍生品业务，抢占市场份额。（3）公司场外衍生品业务优势明显，据中证协披露，公司2021年基于柜台与机构客户对手方交易业务收入2.8亿，同比+5803%，行业排名由2020年的第19名上升至2021年的第10名。 风险提示：市场波动风险；财富管理业务增长不及预期。

事件 公司披露2022 年半年度报告。 公司业绩表现靓丽，优于行业整体水平 2022H1 公司实现营业收入12.74 亿元，同比增长12.71%；实现归母净利润4.37 亿元，同比增长15.37%；基本EPS 为0.15元，同比降低6.25%；加权平均ROE 2.63%，同比降低0.89 个百分点。公司业绩表现优于行业整体水平，投资银行、自营投资业务贡献主要业绩增量。 公司经纪、投行、资管、利息净收入以及自营业务收入占比分别为 20.72%、 19.23%、5.89%、5.49%以及44.82%。 财富管理转型加速推进，“小B 大C”服务体系持续完善 2022H1 公司实现代理买卖证券业务净收入2.15 亿元，同比增长7.24%。公司股基交易额12622.58 亿元，市占率0.51%，相较上年（0.49%）提升1.39BP；测算佣金率为0.17‰，相较上年（0.18‰）小幅下降。截至2022 年上半年末，公司客户总数148.59 万户，同比增长 10.79%。公司代销金融产品收入0.22 亿元，同比下降26.15%，主要由于自主研发资管产品、第三方信托产品销售下降所致。基金投顾客户数增多、规模下降。 2022H1 公司基金投顾业务签约总户数20.17 万户，相较上年末增长34.2%，授权账户资产规模74.13 亿元，相较上年末下降27.77%。公司加快财富管理转型，不断完善“小B 大C”客户服务体系，引导客户布局权益产品，财富管理作为各业务链中心纽带作用不断增强。 投行业务收入高增，IPO 项目完成1 单 公司通过全资子公司华英证券开展投资银行业务。通过“投行+投资”模式，持续开拓优质IPO 客户，持续做大股权业务规模。2022H1 公司实现投资银行业务净收入2.45 亿元，同比增长44.97%。公司完成IPO 项目1 单，承销金额10.38 亿元，IPO 承销金额排名全行业第29 位。股权储备项目21 单，股权业务实现良性循环。债券承销业务方面，公司累计完成债券主承销（含联合主承销）项目45 单，政府债券分销17 单，合计承销金额207.18 亿元，同比下降1.64%。债权储备项目72 单，其中取得批文待发行项目42 单，申报在审项目30 单。 资管业务规模平稳，信用业务稳健运行 公司资产管理业务加强主动管理转型，围绕公司“大方向50”体系，推动灵活资产配置+“大方向”产品配置，打造差异化优势。公司资产管理规模平稳，收入大幅增长。2022H1 公司资产管理业务受托资金1039.72 亿元，相较上年末提升1.52%；实现业务收入0.75 亿元，同比增长53.20%。 公司两融业务市占率微幅提升。2022H1 公司实现利息净收入0.7 亿元，同比下降29.23%。公司客户信用账户开户总数24645 户，同比增长4.67%；客户融资融券总授信额度675.20 亿元，同比增长 9.01%。公司融资融券业务实现息费收入2.86 亿元，同比增长0.70%。公司融资融券期末余额94.38 亿元，同比下降6.85%，市占率0.59%，相较上年末（0.57%）提升2.1BP。公司股票质押业务稳健运行。2022 年上半年末公司股票质押式回购业务余额37.44 亿元，相较上年末下降1.86%；表内股票质押式回购业务平均履约保障比例为 318.86%；表外股票质押式回购业务平均履约保障比例为 363.43%。 衍生品业务快速发展，投资业务逆市增长 公司权益类投资以绝对收益为目标，通过提前布局、及时调整持仓品种，整体实现扭亏。固收类业务秉承稳健投资理念，通过灵活调仓和控制久期实现稳定的收益。2022H1 公司实现自营业务收入5.71 亿元，同比增长12.62%，实现逆市增长。公司场外衍生品业务收入排名进入行业前10，形成了一定的行业口碑。 投资建议 公司植根无锡，区位优势显著。核心高管来自中信证券，管理经验丰富，业务布局顺应资本市场发展方向。财富管理特色明显，投行业务收入持续兑现，场外衍生品业务积极布局。我们持续看好公司未来发展前景，结合公司基本面和股价弹性，给予“推荐”评级，2022-2023 年EPS 为0.36/0.45 元，当前股价对应2022-2023年PE 为30.95X/24.76X。 风险提示 市场波动对业务影响大的风险。

中信系优质管理层引领发展，打造核心竞争力。1）中信证券班底上任管理层，经验丰富、战略布局深远的团队赋予公司生命力和创造力，积极推进高ROE 业务发展，引领公司业务快速扩张，2021年营业收入/归母净利润增幅分别为58.1%/51.2%。 2）管理层积极推进战略融资，提升公司资本运作能力，为未来发展打下坚实基础。 优质管理团队、高成长业绩和资本运作能力均是公司重要的核心竞争力。未来公司仍有可能通过外延并购方式快速提升综合实力。 聚焦泛财富管理业务模式，着重基金投顾赛道弯道超车。1）公司以财富管理为战略核心，积极推动从传统零售经纪向财富管理转型，2021年代销金融产品收入0.68亿元，同比增幅132.54%，占经纪业务收入比重达到11%。2）公司把握基金投顾赛道，作为首批获得基金投顾业务资格的唯一中小券商，公司抓住机会迅速展业，2021年底公司基金投顾签约资产规模102.6亿元，服务客户数量15.03万户，规模与头部券商相近，处于行业领先地位，力图实现弯道超车。3）国资背景加持资源丰富，背靠长三角、立足苏南，区位优势显著，同时积极展开与中小银行和其他金融机构的合作，为公司聚焦“小B 大C”战略开展基金投顾业务提供广泛支持。 自营业务迅猛发展，衍生品业务发展亮眼。1）自营业务表现亮眼，2021年自营投资业务净收入13.94亿元，同比增幅达到105.3%，收入贡献占比达到47%，成为公司业绩的主要驱动因素之一。2022年一季度市场震荡下跌环境下仍然取得同比25.7%的增长，体现出公司出众的投资能力。2）新管理层同样带来专业衍生品业务团队，为开展衍生品业务打下良好基础。2021年末，公司衍生工具名义金额311.37亿元，同比翻番，基于柜台与机构客户对手方交易业务收入2.81亿元，进入业内前十名。3）公司重视发展场外衍生品业务，预计衍生品业务规模将进一步扩大。 我们预测公司2022-2024E BVPS 分别为6.14/6.54/7.03元，采用可比公司估值法，参考指标为市净率。参考可比公司平均估值，我们给予公司2022年2.10xPB，对应目标价为12.89元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。