业绩概览2024年， 新华归母净利润 262.29亿元，同比大幅增长 201.1%， 加权 ROE 25.88%，同比+17.94pt； 寿险 NBV 为 62.53亿元（新经济假设口径）， 同比+106.8%； 拟派发末期每股股息 1.99元，连同中期分红，公司 2024年全年分红总额达 78.93亿元，同比大增 197.6%， 分红率 30.1%，公司业绩及股东回报全面超预期。 核心关注 1、 NBV： 新业务价值率大幅提升2024年， 新华 NBV 的大增主要来自于新业务价值率的驱动，公司按首年保费计算的新业务价值率提升 7.9pt，至 14.6%；公司新单保费小幅下降 5%，主要由于主动减少银保渠道的趸交业务规模所致。 2、分渠道： 银保 NBV 贡献超 40%（ 1）个险： 2024年末， 代理人数量 13.6万，同比-12.3%， 月均绩优人力 1.55万，同比+4%，月均绩优率 10.9%，同比提升 2.3pt，月人均首年期交保费 0.81万元，同比显著提升 41%。 （ 2） 银保渠道： 2024年， 新华银保渠道的 NBV 达 25.09亿元，同比增长 516%，NBV 贡献占比提升 27pt，至 40.1%， 随着公司在银保渠道的深化转型，预计新华未来银保渠道或将贡献 NBV 的半壁江山。 （ 3）业务品质： 2024年， 新华优化产品结构，提升服务质量和客户粘性，业务品质明显改善， 13月、 25月保单继续率分别提升 5.9pt、 7.8pt 至 95.7%、 86.2%，退保率1.9%，与 2023年持平。 （ 4） 展望未来： 新华全面革新队伍发展体系， 通过“XIN 一代”计划推动代理人队伍专业化改革，队伍产能有望继续提升，银保渠道继续放量，价值贡献进一步凸显，多措并举下，有望驱动新华 NBV 的进一步增长。 3、投资：投资收益率大幅提升2024年， 新华投资资产 1.63万亿元，较 2023年年底增加 21.1%；净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率分别为 3.2%、 5.8%、 8.5%，同比分别-0.2pc、 +4.0pt、+5.9%；总投资收益 796.87亿元，同比大增 251.6%， 主要受益于权益市场的上行。 新华投资收益大增，助力公司净利润超预期增长。 值得关注的是，新华在权益投资方面， 坚持稳扎稳打，发挥好险资耐心资本优势，向高股息 OCI 类等持有型权益资产进策略性转移， 2024年末，公司高股息 OCI 类权益工具投资由年初的 53.70亿元增长至 306.40亿元，增长 470.6%。 盈利预测与估值新华积极推进“以客户为中心”的战略转型，加快专业化、市场化、体系化改革落实落地，构建新的增长动能， 公司在权益投资方面表现优秀， 资产端高弹性，贝塔属性强。预计 2025-2027年新华归母净利润同比增速-31.2%/+13.6%/+34.4%。现价对应2025-2027年的 PEV 为 0.60/0.58/0.56倍。 维持目标价 62.58元， 对应 2025年 PEV0.73倍， 维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

业绩概览2024年，中国平安归母净利润 1266.07亿元，同比+47.8%，归母营运利润1218.62亿元，同比+9.1%， 资管业务仍有拖累； ROE 、营运 ROE 分别 13.8%、12.7%，同比+4.1pt、 +0.2pt；按旧的精算假设看，寿险 NBV、 EV 分别为400.24、 9606.08亿元，同比+28.8%、 +15.6%；产险综合成本率（ COR） 98.3%，同比-2.3pt；分红总额连续 13年保持增长，全年每股股息 2.55元，同比+5%， 公司业绩及股息回报略低于预期。 q 核心关注 1、寿险：代理人规模连续三个季度企稳回升（ 1） NBV：从驱动因素看， 2024年，寿险 NBV 的增长来自于新业务价值率提升的驱动， 价值率同比提升 5.6pt 至 31.8%， 首年保费同比下降 7.1%。 （ 2）渠道： 2024年，平安代理人渠道持续深化转型， 银保渠道大幅增长，代理人渠道、银保渠道 NBV 同比分别+26.5%、 +62.7%，银保等多元渠道的 NBV 贡献达到 18.7%。 ①代理人： 2024年末，队伍规模 36.3万，相比去年末增长4.6%， 并实现人力规模连续三个季度企稳回升；产能方面，队伍产能提升显著，人均 NBV 同比+43.3%，活动率略降 0.5pt 至 52.8%，月人均收入超过万元，同比增加 5.9%，达到 1.04万元； 新人方面，公司继续加大优质新人的招募，新人中的大专及以上学历销售人员占比同比提升 0.5pt。 ②银保渠道： 公司聚焦价值经营， 成效显著， 2024年， 银保新业务价值率提升显著，同比+8.2pt， 至 24.6%（按首年保费计算）。 （ 3）展望：平安在代理人渠道量稳质升，银保渠道深化“5+5+N”的策略，扩充合作网点，提升经营效能，预计未来 NBV 保持更为稳定的平稳增长。 2、产险： 承保利润扭亏为盈， COR 下降显著2024年，产险保险服务收入同比+4.7%， COR 显著优化 2.3pt 至 98.3%， 承保实现扭亏为盈。公司产险 COR 的显著改善， 主要得益于保证险业务的大幅优化，保证险的存量业务理赔案件逐步回收，承保亏损同比大幅下降， COR 降至102.2%， 同比大幅优化 28.9pt， 预计公司保证险业务的风险敞口快速收敛， 2025年有望重回健康轨道。 。 3、保险投资： 规模及综合投资收益快速提升2024末，保险资金投资规模 5.73万亿元，较年初+21.4%；净/综合投资收益率3.8%/5.8%，同比分别-0.4pt/+2.2pt；不动产投资余额 2025.19亿元，在投资资产中占比 3.5%，其中物权投资占比 81.7%， 贡献相对稳定的租金、分红等收入。 4、假设调整： 再次下调精算假设，提升可信度基于对宏观环境及长期利率趋势的综合考虑，平安下调长期投资回报率假设0.5pt 至 4.0%，下调风险贴现率假设 1.0pt/2.0pt 至 8.5%/7.5%，按照新的经济假设和模型计算，寿险 NBV、 EV 分别为 285.34、 8350.93亿元，相比旧假设口径分别下降 28.7%、 13.1%。 q 盈利预测及估值中国平安深入推进“综合金融+医疗养老”双轮并行、科技驱动战略， 通过服务差异化构建核心竞争力， 增长动能进一步提升。 预计 2025-2027年中国平安归母净利润同比增速-8%/13.3%/10.4%。现价对应 2025-2027年的 PEV 0.66/0.64/0.61倍。 维持目标价 71.41元/股， 对应 2025年集团 PEV 0.88倍， 维持“买入”评级。 q 风险提示改革滞缓，经济环境恶化，地产风险扩大，长端利率大幅下行，股市剧烈波动。

业绩概览2024Q1-3累计， 新华归母净利润 206.8亿元，同比+116.7%；营收 1069.56亿元，同比+72.9%；加权 ROE 21%，同比+12.5pt；寿险 NBV 同比+79.2%； 利润超出公司业绩预增公告区间， 总体略超预期。 核心关注 1、 NBV： 增速居于行业前列2024Q1-3累计， 新华 NBV 同比+79.2%，增速环比 2024H1显著提升 21.5pt，从驱动因素看， 新业务价值率驱动 NBV 加速增长。 2024Q1-3， 新华长险首年保费 341.47亿元，同比-12.7%，但期交保费同比+12.3%，尤其 10年期及以上的期交新单保费则同比+21.3%，新华大幅压降趸交产品销售，着力提升期交业务占比，同时，得益于报行合一政策，新业务价值率大幅提升。 2、渠道： 加快绩优队伍建设①代理人渠道： 新华出台新《基本法》，启动“XIN 一代”计划，今年前三季度，绩优队伍规模同比提升，人均产能大幅增长，长险首年期交保费同比+18.8%。②银保渠道：新华深化业务的期交化、长期化转型， 2024Q1-3累计，趸交型长险新单保费同比-46%，但期交型长险新单保费则有所增长，同比+6.3%。 全年来看，预计新华代理人渠道及银保渠道共同发力，仍将延续 NBV 的大幅增长。 3、投资： 总投资收益大幅提升2024Q3末， 新华投资资产 1.61万亿元，较上年末增加 20.3%； 年化总投资收益率、综合投资收益率分别为 6.8%、 8.1%，同比分别+4.5pt、 +5.1pt。 受益于资本市场的上涨， 2024Q1-3累计， 新华交易性金融资产的公允价值变动收益达到 419.85亿元，助力投资收益的大幅提升，进而推高公司的利润表现。 盈利预测与估值新华坚持守正创新，深化改革，释放发展动能，负债端改革成效初显，资产端高弹性，贝塔属性强。 鉴于投资收益的大幅提升，我们上调公司盈利预测， 预计 2024-2026年新华归母净利润同比增速 170.7%/-33.1%/13.7%。现价对应 2024-2026年的PEV 为 0.53/0.49/0.45倍。 给予目标价 62.58元， 对应 2024年 PEV 0.7倍， 维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

业绩概览2024Q1-3累计，太保归母净利润为383.1亿元，同比+65.5%；营收3105.64亿元，同比+21.3%；加权ROE14.6%，同比+4.7pt；寿险NBV达142.38亿元，同比+37.9%，产险综合成本率（COR）98.7%，同比持平；盈利大增符合公司业绩预增公告，总体符合预期。 核心关注1、寿险：NBV加速高增（1）NBV：2024Q1-3累计，太保NBV同比+37.9%，增速环比2024H1加速提升15.1pt，我们预计今年三季度高预定利率产品陆续停售，太保积极运作，销售强劲。 从驱动因素看，新业务价值率是驱动太保NBV高增的核心因素。2024Q1-3累计，太保新业务价值率同比提升6.2pt至20.1%。 （2）队伍：太保代理人渠道核心经营指标稳中有升，今年前三季度，新保规模同比增长16.3%，核心人力在规模及产能方面双双提升，月均核心人力5.8万，同比+2.4%，核心人力月人均首年保费6.1万元，同比+15%；新增人力显著改善，增员人数同比+15.5%，新人月人均首年保费同比+35%，新人产能增速显著。 （3）展望未来：太保持续深化“芯个险”转型，银保渠道坚持以价值为核心，预计2024年全年仍有望实现高于主要同业的NBV增速。 2、产险：COR保持稳定2024Q1-3累计，太保产险原保费1598.19亿元，同比+7.7%，其中，车险、非车险原保费同比分别为+3.3%、+12.2%；COR为98.7%，同比持平，符合预期。 3、投资：投资收益大增2024Q3末，太保投资资产2.58万亿元，较上年末增加14.9%；净投资收益率、总投资收益率分别为2.9%、4.7%，同比分别-0.1pt、+2.3pt，太保积极配置长久期固收资产，拉长资产久期，强化权益投资的主动管理，得益于股市上涨，太保投资收益大幅提升，并驱动公司利润大增。 盈利预测及估值中国太保锚定高质量发展，长航转型二期纵深推进，发展动能增强，经营业绩积极向好。鉴于投资收益的大增，我们调高太保的全年盈利，预计2024-2026年太保归母净利润同比增速65.5%/11.6%/19.8%。现价对应2024-2026年PEV0.61/0.55/0.50倍PEV。给与目标价48.49元，对应2024年集团0.8倍PEV，维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

业绩概览2024Q1-3累计，国寿归母净利润 1045.23亿元，同比+173.9%；营收 4271.8亿元，同比+54.8%；加权 ROE 19.95%，同比+9.08pt； NBV 按重置后口径同比+25.1%； 利润处于公司业绩预增公告区间，总体符合预期。 q 核心关注 1、 NBV： 加速增长2024Q1-3累计，国寿 NBV 按重置后口径同比+25.1%， 增速环比 2024H1提升6.5pt， 在去年同期高基数基础上继续保持较快增长； 其新单保费规模 1975.09亿元，同比+0.4%，基本持平，但 10年期及以上新单保费同比增长 17.7%，占首年期交保费的比重达到 46.43%，同比提升 4.31pt， 推测业务结构优化、降本增效等举措使得公司新业务价值率快速提升，进而驱动 NBV 快增。 2、队伍： 量稳质升2024Q3末，国寿代理人数量 64.1万， 相比上年末增加 1.1%， 规模企稳态势进一步巩固； 从产能看，国寿队伍质态有效改善，绩优人力规模及占比均有提升，代理人月人均首年期交保费同比+17.7%。展望未来，国寿新型营销模式“种子计划”试点快速推进，成效初现，未来在代理人队伍量稳质升驱动下， 国寿 NBV将实现更为确定的长期增长。 3、投资： 收益亮眼2024Q3末，国寿投资资产 6.36万亿元，较上年末+12.3%；总投资收益 2614.19亿元， 大幅增长， 同口径同比+152.4%， 年化净投资收益率、 总投资收益率分别为 3.26%、 5.38%，同比分别-0.55pt、 +2.57pt， 国寿投资收益的大增驱动公司利润实现大幅增长。 q 盈利预测与估值国寿为寿险行业的龙头， 负债端人力企稳态势巩固， NBV 持续增长的确定性更强， 资产端弹性大。 鉴于投资收益的大增，我们上调公司盈利表现， 预计 2024-2026年国寿归母净利润同比增速为 276.4%/-54.8%/12.6%。现价对应 2024-2026年的 PEV 为 0.82/0.75/0.68倍。 给予目标价 56.63元，对应 2024年 PEV 1.1倍，维持“买入”评级。 q 风险提示改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，权益市场剧烈波动。

数据概览24Q1-3华泰证券实现营业收入314.2亿元，同比增长15.4%；归母净利润125.2亿元，同比增长30.6%；加权平均净资产收益率7.59%，同比增加1.44pct。24Q3归母净利润同比增长138.0%，环比增长138.8%，增速落在我们预期的范围内。 分业务条线来看，24Q1-3公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-14%/-41%/-4%/52%/57%，占总营收比重分别为13%/4%/10%/4%/38%。 零售客户基础庞大，将受益于市场成交额提升24Q1-3华泰证券实现经纪业务净收入39.7亿元，同比下降14%，降幅与24H1持平。公司零售端客户基础庞大，2024年9月，“涨乐财富通”APP月活为1,064万人，排名证券类APP第一，环比增长17%。假设市场活跃度恢复到2021年的水平，即日均股基成交额在1.1-1.2万亿左右，较此前约9,000亿元的日均成交额大约有20%-30%的增长，公司经纪业务有望受益。 计息负债规模环比下降，利息净收入大幅增长24Q1-3华泰证券实现利息净收入13.0亿元，同比增长52%。其中，24Q3利息净收入同比增长175%，环比增长23%，主要系有息负债利息支出下降所致，24Q3末公司应付债券环比下降13%，预计24Q4利息净收入增速将进一步提升。 出售子公司增厚投资收益、拖累资管收入下滑24Q1-3华泰证券投资净收入120.4亿元，同比增长57%。其中，24Q3公司投资净收入同比增长321%，环比增长235%，主要系公司于9月出售美国子公司AssetMark获得的一次性收益。由于AssetMark原本贡献资管业务收入，出售子公司后预计资管业务将出现下滑，明年三季度基数影响可消退。 盈利预测与估值华泰证券出售子公司一次性增厚投资收益，利息净收入预计能持续改善，当前估值性价比优于其他同业。预计2024-2026年归母净利润增速为22%/-13%/10%，对应BPS为21.21/22.40/23.74元。给予公司2024年1倍PB，对应目标价为21.21元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；市场交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期。

业绩概览24Q1-3中信证券实现营业收入 461.4亿元，同比增长 0.73%；归母净利润 168.0亿元，同比增长 2.35%； 加权平均净资产收益率（未年化） 6.30%，同比增加0.11pct； 24Q3实现归母净利润 62.3亿元， 环比增长 11%，同比增长 22%。 公司前三季度营业总收入增速符合我们预期，在成本管控力度加大的情况下（ 24Q1-3业务及管理费同比下降 5%）， 归母净利润增速略超预期。分业务条线来看，24Q1-3经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-9%/-46%/1%/-72%/37%，占营业总收入比重分别为 16%/6%/16%/2%/47%。 客户资金及 APP 月活环比高增24Q1-3中信证券实现经纪业务净收入 71.5亿元，同比减少 9%。 24Q1-3市场日均股基成交额同比下降 12%，但 9月末市场活跃度大幅提升， 24Q3末公司客户资金规模环比增长 30%， 9月公司“中信证券信 e 投” APP 月活环比增长 16%，预计 Q4经纪业务收入环比将显著高速增长。 华夏基金净利润同比增长 29%24Q1-3中信证券实现资管业务净收入 74.8亿元，同比增长 1%， 增速转正。 24Q3末华夏基金管理规模为 16,696亿元，较 24Q2末环比增长 11%； 24Q3华夏基金实现净利润 6.2亿元，同比高速增长 29%，判断归因去年同期主动权益基金管理费率下降以及今年 9月中下旬市场赚钱效应提升。 自营规模扩张， 投资同比翻倍24Q1-3中信证券实现投资净收入 216.6亿元，同比增长 37%。 其中， 24Q3投资净收入同比增长 134%、 环比增长 58%。 24Q3末中信证券交易性金融资产规模环比增长 19%，母公司自营权益类证券及其衍生品/净资本指标为 34.27%，环比提高 4.44pct， 判断公司三季度及时调整投资策略，把握住了股市大涨的机会。 盈利预测与估值公司单季度净利增长略超预期， 得益于投资高增、成本管控以及杠杆提高。 作为优质龙头券商，未来有望继续受益于风控指标优化等政策， 预计 2024-2026年归母净利润增速为 6%/12%/7%，对应 BPS 为 19.80/20.91/22.09元。 给予 2024年1.6倍 PB（ 历史均值），对应目标价 31.69元， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期。

业绩概览2024Q3累计，中国平安归母净利润1191.82亿元，同比+36.1%；归母营运利润1138.18亿元，同+5.5%；年化营运ROE15.9%，同比-0.1pt；寿险NBV351.6亿元，同比+34.1%；产险综合成本率（COR）为97.8%，同比优化1.5pt；总体略超预期。 核心关注1、寿险：NBV加速增长（1）NBV：2024Q3累计，NBV同比增速加速提升，相比2024H1，提升23.1pt。从驱动因素看，虽然今年前三季度的新单保费同比下降4.2%，但新业务价值率则显著提升7.3pt至25.4%。 （2）渠道：2024Q3累计，银保等多元渠道NBV占比达18.8%，贡献同比提升2.4pt，代理人渠道、银保渠道的NBV同比增速分别为+31.6%、+68.5%。在代理人渠道方面：①队伍规模：2024Q3末，队伍规模36.2万，相比去年末增加4.3%，队伍规模止跌企稳的态势进一步巩固。②队伍产能：人均新业务价值同比提升54.7%，在新增人力中，“优+”占比同比提升4pt。 （3）展望：平安持续深化“4渠道+3产品”战略，升级“保险+服务”方案，代理人队伍产能大幅提升，叠加队伍规模增长，以及银保等多元渠道的发力，预计未来NBV保持快速增长。 2、产险：COR显著优化2024Q3累计，产险原保费收入2393.71亿元，同比+5.9%，其中，车险增长平稳，同比+3.8%，意外与健康险同比高增31.7%，其他非车险同比+3.5%；从COR看，其显著优化1.5pt至97.8%，主要受益于保证险业务承保损失的大幅下降，对于车险COR，由于新准则下贴现率下降带来的负债成本上升及自然灾害影响，同比上升0.8pt至98.2%，但依旧持续优于行业。 3、保险投资：结构改善2024Q3末，保险资金投资规模5.32万亿元，较年初增加12.7%；年化净/综合投资收益率分别为3.8%/5.0%，同比分别-0.2pt/+1.3pt；债权计划及债权型理财产品规模3761.74亿元，占比7.1%，较年初下降1.7pt；不动产投资余额2050.26亿元，占比3.9%，不动产中绝大部分为收租型的物权类投资，占比80.6%。 盈利预测及估值中国平安深化实施“综合金融+医疗养老”双轮并行、科技驱动战略，持续向“富国银行+联合健康”升级版纵深迈进，着力构建新的竞争优势。预计2024-2026年中国平安归母净利润同比增速23.7%/9.9%/13.3%。现价对应2024-2026年的PEV0.72/0.69/0.66倍。给予2024年集团0.9倍PEV，对应目标价71.41元/股，维持“买入”评级。 风险提示改革滞缓，经济环境恶化，地产风险扩大，长端利率大幅下行，股市剧烈波动。

数据概览24Q1-3东方财富实现营业总收入 73.0亿元， 同比下降 14.0%；归母净利润 60.4亿元，同比下降 2.7%， 24Q3环比下降 6%，同比持平；加权平均净资产收益率为 8.14%（未年化），同比下滑 1.02pct。 业绩符合预期。 代销规模有望回暖24Q1-3东方财富实现营业收入（主要为基金代销收入） 22.4亿元，同比下降27%。 24Q3市场新发基金份额同比减少 22%， 降低尾随佣金的政策或于年内有推进，代销收入方面持续承压。 9月末以来市场活跃度提升，基金销售环境也有所改善， 根据证券时报报道， 10月 25日， 20只中证 A500指数相关基金集中发行且销售火爆，四季度公司代销量升或能部分程度上弥补价跌。 证券业务表现稳定24Q1-3东方财富实现手续费及佣金净收入（主要是经纪业务） 35.6亿元，同比下降 5%，主要是因为市场日均股基成交额同比下降 9%。 2024年 9月一系列重磅政策推出后，成交量迅速攀升， 9月日均股基成交额同比增长 13%，预计四季度经纪业务净收入能够在高市场活跃度下实现增长。 24Q1-3东方财富实现利息净收入 15.1亿元，同比下降 10%。 24Q3末东财融出资金 438亿元， 两融市占率继续提升， 同比、环比提高 0.32/0.10pct 至 3.04%。 金融科技投入加大24Q1-3东方财富研发费用 8.5亿元，占营收比重为 11.6%，占比环比提高0.4pct， 同比提高 2.3pct。 10月 17日，习总书记视察时提及“推进中国式现代化，科技要打头阵”，金融科技在降本增效、 提高用户体验等方面发挥着重要作用。 2023年东方财富组建人工智能事业部， 2024年 1月，公司自主研发的“妙想”金融大模型正式开启内测，随后持续迭代升级，未来有望对投研、投资、投顾、投教等金融场景持续深耕赋能。 盈利预测及估值东方财富 24Q1-3净利润降幅较 24H1小幅收窄，市场活跃度提高后，经纪、代销业务在 Q4均有望环比改善。 预计 2024-2026年归母净利润同比增速分别为6%/18%/8%，对应 EPS 分别为 0.55/0.65/0.71元，现价对应 PE41/35/32倍。 考虑到投资者信心提振、市场活跃度显著提高有利于估值修复， 给予公司 2024年 44倍 PE（ 5年均值）， 对应目标价 24.20元， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场景气度不及预期；基金代销行业竞争加剧。

24H1东方证券实现营业收入85.7亿元，同比减少1.4%；归母净利润21.1亿元，同比增长11.0%；加权平均净资产收益率2.66%，同比增加0.22pct。24Q2归母净利润同比增长159%，环比增长38%，主要是因为去年同期基数较低以及24Q2投资表现较好。分业务条线来看，24H1经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-29%/-25%/-38%/-30%/49%，占总营收比重分别为12%/6%/8%/8%/26%。公司宣布2024年半年度利润分配预案，每10股分配现金红利0.75元，对应分红率30%。 投资高增支撑归母净利增速转正24H1东方证券实现投资净收入22.7亿元，同比增长49%。其中，24Q2投资净收入同比增长300%，环比增长84%，主要是因为23Q2投资基数较低、自营交易和机构销售交易业务余额同比增长12%、公司高股息策略持续优化带来的公允价值变动收益增长以及固定收益类证券自营处置及持有收益同比增加。 股质规模压降导致利息收入降低24H1东方证券实现利息净收入6.9亿元，同比减少30%，主要是因为公司落实控风险的思想，不断压缩股票质押规模，24H1末公司股票质押业务待购回余额50.3亿元，较年初下降15%，股票质押回购业务利息收入同比减少76%。 降本效果显现，中期派息回报股东成本压降：24H1东方证券业务及管理费为32.4亿元，同比下降9%。公司降本增效，人工成本等部分运营成本减少，业务及管理费中职工费用、差旅费、业务招待费分别同比下降8%、14%、37%。中期分红：24H1公司宣布每10股分配现金红利0.75元，拟派发现金红利总额为6.3亿元，对应分红率30%。 盈利预测与估值在投资收入高增、压降业务及管理费的作用下，东方证券24H1归母净利润实现同比正增长，中期分红率达30%，维持较高水平。预计2024-2026年归母净利润同比增长5%/6%/14%，BPS为9.52/9.79/10.10元，现价对应PB为0.87/0.84/0.82倍。给予公司2024年1.1倍PB，对应目标价10.48元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；权益市场修复不及预期。

业绩概览2024H1，新华归母净利润110.83亿元，同比+11.1%；营收555.91亿元，同比+13.6%；加权ROE11.21%，同比+2.53pt；寿险NBV达39.02亿元，同比+57.7%；EV2683.68亿元，相比上年末增加7.1%，总体业绩超出预期。 核心关注1、NBV：价值率驱动NBV加速大增2024H1，新华NBV同比+57.7%，增速环比2024Q1提升6.7pt，超出预期。从驱动因素看，新业务价值率大幅提升驱动NBV加速增长。2024H1，新华的新业务价值率同比大幅提升12pt至18.8%；新单方面，虽然长险新单同比-45.1%，但10年期及以上的期交新单保费则同比+16.3%，推测业务结构优化，以及银保等渠道报行合一带来的成本费用压降，是新华新业务价值率大幅提升的主要原因。 2、渠道：个险质态提升，银保贡献加大2024H1末，新华代理人数量13.9万，同比-18.7%，环比上年末下降10.3%，队伍仍处清虚过程之中；从结构看，质态改善，月均绩优人力1.85万，同比基本持平，月均绩优率12.5%，同比提升2.3pt。银保渠道方面，2024H1银保NBV占比提升7.1pt，至35.3%。展望未来，新华新基本法对绩优人力的牵引效能有望进一步凸显，队伍产能有望持续提升，银保渠道贡献有望加大，全年NBV仍将实现较快增长。 3、投资：总投资收益大幅改善2024H1末，新华投资资产1.44万亿元，较上年末增加7%；净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率分别为3.2%、4.8%、6.5%，同比分别-0.2pt、+1.1pt、+1.8pt。2024H1，新华总投资收益316.13亿元，同比高增43.3%，推测主要受益于公司根据市场变化，积极把握股票、债券等资产的交易机会，实现较好表现。 盈利预测与估值新华坚持守正创新，深化改革，释放发展动能，负债端改革成效初显，资产端高弹性，贝塔属性强。预计2024-2026年新华归母净利润同比增速47.1%/23.2%/35.2%。 现价对应2024-2026年的PEV为0.34/0.32/0.29倍。维持目标价43.57元，维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

业绩概览2024H1，国寿归母净利润 382.78亿元，同比+10.6%；营收 2342.16亿元，同比+23.3%；加权 ROE 7.79%，同比-1.77pt；寿险 NBV 达 322.62亿元，同比+18.6%； EV 1.4万亿元，相比上年末增加 11.4%， 总体业绩略超预期。 核心关注 1、 NBV： 高基数基础上延续快增，略超预期2024H1，国寿 NBV 同比+18.6%，增速环比 2024Q1下降 7.7pt， 但绝对增速依然较快，略超预期。从驱动因素看， NBV 的增长主要来自于新业务价值率的驱动。 2024H1，国寿新单保费 1602.66亿元，同比-6.4%，其中，十年期及以上首年期交保费 426.16亿元，同比+9.4%，占首年期交保费比例 43.8%，同比提升 3.8pt， 个险渠道的价值率同比提升 5.4pt 至 30.6%， 推测主要得益于业务结构的优化及费用管控。 2、 队伍： 规模止跌回升， 优增新人较快增加2024H1末，国寿代理人数量 62.9万，同比-4.8%，环比 2024Q1末实现止跌回升，增加 1.1%。从结构看，国寿绩优代理人数量及占比均有所提升， 绩优占比相比去年同期提升 1.9pt， 月人均首年期交保费同比提升 12.4%，优增新人数量同比增加 20.1%。 展望未来，国寿深化推进个险“6+1”重点工作， 扩大布局新型营销模式“种子计划”， 预计国寿在人力规模逐步回升、产能持续提升驱动下， NBV 将延续更为确定的长期增长。 3、投资： 规模快增，且总投资收益显著提升2024H1末，国寿投资资产 6.09万亿元，较上年末增加 12.5%；净投资收益率、总投资收益率分别为 3.03%、 3.59%，同比分别-0.7pt、 +0.3pt。 2024H1，国寿总投资收益1223.66亿元，同比大增 50.2%，主要得益于交易性金融资产价值的大幅提升。 盈利预测与估值国寿为寿险行业的龙头国企， 负债端人力企稳回升， NBV 增长韧性强，资产端弹性大。预计 2024-2026年国寿归母净利润同比增速为 34.8%/30.9%/29.7%。现价对应2024-2026年的 PEV 为 0.65/0.61/0.56倍。 给与目标价 45.04元，对应 2024年 PEV 0.9倍， 维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

数据概览24H1东方财富实现营业总收入49.5亿元，同比下降14.0%；归母净利润40.6亿元，同比下降4.0%，24Q2环比增长7.6%；加权平均净资产收益率为5.52%（未年化），同比下滑0.78pct。业绩符合预期，净利降幅小于收入降幅主要是因为投资收益大幅增长。收入结构方面，24H1营业总收入中证券业务收入占比达69%，主要是因为代买、两融业务市占率持续提高。 代销收入维持较大降幅24H1东方财富实现基金代销收入14.1亿元，同比下降30%，降幅与24Q1一致。24H1公司基金代销额同比增长4.4%，但是代销收入降幅较大，判断系代销产品结构变化及基金费改所致。①结构方面：代销非货币基金同比下降1%，占比下降3.1pct，费率更低的货币基金代销规模同比增长13%，占比提升。②2023年7月起公募费率改革正式开启，监管多次提及推动基金行业综合费率稳步降低，且三阶段费率改革（降低尾随佣金）尚未落地，预计费率或将继续下降。 代买、两融市占率提升24H1东方财富实现证券业务收入34.2亿元，同比下降5.2%。24H1市场日均股基成交额同比下降8%，但公司成交额市占率提高0.05pct。 24H1东方财富实现利息净收入10.3亿元，同比下降8%。24H1末东财两融业务市占率同比提高0.36pct、环比提高0.03pct，但由于融出资金余额较23Q1末环比下降3%，且两融利率在价格战中下滑，利息净收入降幅较24Q1扩大。 自营固收业务表现亮眼24H1东方财富实现投资收入16.4亿元，（包括投资收益和公允价值变动损益），同比高增42%，主要受益于证券自营固定收益业务收益同比大幅提升。 盈利预测及估值东方财富24H1代销收入降幅较大，但证券业务市占率提高、自营固收业务表现亮眼，助力归母净利润下降幅度较小。预计2024-2026年归母净利润同比增速分别为持平/6%/7%，对应EPS分别为0.51/0.55/0.59元，现价对应PE20.32/19.14/17.80倍。给予公司2024年24倍PE，对应目标价12.35元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场景气度不及预期；基金代销行业竞争加剧。

公司概况：上海国资控股、业绩领先的头部券商国泰君安于1999年由原国泰证券、原君安证券组建而成，实控人为上海国际集团。公司是业务结构均衡的头部券商，ROE约8%，已直接控股6家境内子公司，在中国香港、中国澳门、美国、英国、新加坡、越南等地设有境外机构，形成诸多业务领域的综合金融服务体系，有成为具备国际竞争力投行的潜质。 业务亮点：零售+机构、境内+境外业务多轮驱动（1）零售经纪：公司线下网点众多，2023年营业部数量为344家，排名行业第三，线上君弘APP月活常年排名行业第二。庞大的客户基础支撑公司代理买卖证券业务居前列，2023年公司股基成交额市占率为4.76%，按照证券业协会统计的母公司口径，公司代理买卖证券业务净收入市场份额多年排名行业第1位。 （2）机构业务：①托管业务表现强势：2023年末公司机构客户数7.1万户，同比增长21%，较2016年比复合增速约20%。PB（主经纪商）业务客户资产规模持续增长，2017-2023年复合增速为42%，托管外包业务规模2016-2023年复合增速为34%。公司托管业务尤为领先，2023年末托管私募基金产品数量继续排名证券行业第2位，托管公募基金排名证券行业第1位，在我国资本市场机构化程度逐步加强的趋势下，国泰君安有望保持领先地位，拓展业绩增量。②客需型业务稳健发展：公司积极坚定向低风险、非方向性转型，稳步提升交易定价能力和客户服务能力。2023年，场外衍生品累计新增名义本金8,840亿元、同比增长17%；存续名义本金3,258亿元，同比增长16%。 （3）资管业务：①结构优化+公募牌照助力资管规模企稳回升：资管新规后，2017-2021年国君资管规模压缩57%，但主动管理规模占比从39%大幅提高至70%左右。2021年以来，集合资管占比显著提升，从2021年的28%提升至2023年的40%，2022年集合资管规模超过单一资管规模，助力资管总规模从2021年起企稳回升。2020年，国君资管取得中国证监会公募基金业务资格核准，2021年起公募产品布局顺利起步，截至2023年末，公募基金规模为537亿元，占比10%。②控股华安基金，基金管理收入规模迈上新台阶：华安基金管理规模与归母净利润在行业15名左右，2023年对国君净利润贡献度为5%，2023年国君基金管理业务净收入因华安基金收入并表而同比增长256%至32.8亿元。 （4）国际业务：2023年公司国际业务收入及利润占比为6%、7%。得益于国际化布局，公司跨境业务一体化协同效果较好，境外机构与衍生品业务快速增长。 业务规模及收入方面，2023年公司跨境衍生品累计新增名义本金4,470亿元，同比增长87.6%，年末跨境衍生品名义本金余额为1,630亿元，同比增长188.4%；公司国际业务中金融产品、股票承销及利息收入显著增长，业绩表现优异，综合竞争力继续保持在港中资券商前列。 盈利预测与估值国泰君安经纪、机构、资管等业务优势显著，国际业务持续布局，有成为具备国际竞争力投行的潜质。预计2024-2026年归母净利润同比增长3%/12%/14%；2024-2026年BPS为16.81/17.52/18.34元，现价对应PB为0.79/0.76/0.73倍。给予公司2024年1倍PB，对应目标价16.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场改革进度不及预期；权益市场修复不及预期。

业绩概览24Q1国联证券实现营业收入 1.7亿元，同比减少 74.4%；归母净利润-2.2亿元，同比下降 205.5%， 业绩低于预期， 主要系股票衍生品业务出现较大亏损所致，其他业务条线表现符合预期； 24Q1公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-3%/-13%/350%/-149%/-140%。 投行表现稳定，资管受益并表24Q1国联证券实现投行业务净收入 0.8亿， 同比减少 13%。 24Q1国联证券股权、债权承销规模分别为 5亿元、 151亿元， 其中股权承销规模同比下降 52%，但降幅好于行业水平，且市占率有所提升，因此公司投行业务净收入降幅较小。 24Q1年国联证券实现资管业务净收入 1.4亿元，同比增长 350%， 主要得益于国联基金收入并表。 截至 2024年 4月 29日，国联基金管理规模为 1,187亿元，较年初小幅增长 4%。 投资业务出现较大一次性亏损24Q1国联证券实现投资净收入-1.5亿元，同比下降 140%， 预计主要是因为股票衍生品业务出现亏损。 24Q1债市表现较好， 预计公司固收投资实现不错的收入增速与投资收益率。 24Q1股市出现极端下跌、 衍生品市场基差走扩、波动率大幅提升， 判断公司股衍业务受极端行情影响出现较大亏损，但二季度以来市场未出现急涨急跌情况，预计后续衍生品投资收入将回归正常水平。 外延并购做大规模、实现互补4月 25日，国联证券发布公告称，拟以发行股份购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团）有限公司等交易对方合计持有的民生证券 108.7亿股股份，占其总股本的 95.48%。 23Q1-3国联证券营业总收入、归母净利润、总资产、净资产分别排名上市券商中第 32/28/27/33位，若国联证券与民生证券合并，则国联证券的总收入、归母净利、总资产、净资产可提升至 18/17/20/18名， 且公司与民生证券在地域、业务、机制等方面均存在互补，有望实现 1+1>2的效果。 盈利预测与估值国联证券 24Q1净利润因股衍业务出现一次性较大亏损而出现大幅下滑， 后续季度有望恢复正常水平。 公司继续推动外延并购， 有望实现区域、业务、机制等方面的互补。 考虑到 Q1的亏损，我们下调全年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润增速为-25%/58%/11%，对应 BPS 为 6.48/6.78/7.13元。 维持目标价 13.70元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期。