业绩概览24Q1 中信证券实现营业收入 137.5 亿元，同比下滑 10.4%；归母净利润 49.6 亿元，同比减少 8.5%，环比增长 50.0%， 业绩符合我们预期；加权平均净资产收益率（未年化） 1.88%，同比减少 0.19pct；业务及管理费同比下降 16%，预计员工薪酬有所下滑，降本增效效果可见。分业务条线来看， 24Q1 经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-6%/-56%/-6%/-44%/-17%，占营业总收入比重分别为 18%/6%/17%/2%/40%。 投行收入降幅最大24Q1 中信证券实现投行业务净收入 8.7 亿元，同比减少 56%， 预计降幅高于行业平均水平，公司投行净收入占营业总收入的比重从 23Q1 的 13%下降至 24Q1的 6%。根据 wind 数据， 24Q1 中信证券股权承销规模同比下降 84%， 债权承销规模同比增长 10%，二者市场份额均约 14%，仍保持行业第一。 2023 年中信证券投行业务净收入逐季下降，预计 24Q1 投行收入增速将是全年低点。 利息支出增长较多24Q1 中信证券实现利息净收入 3.3 亿元，同比下降 44%，判断归因卖出回购利息支出增长较多。 2023 年，公司卖出回购利息支出同比增长 60%， 占利息支出比重为 39%。 24Q1 末， 卖出回购金融资产款环比增长 40%，拖累利息净收入。 资管业务具备韧性24Q1 中信证券实现资管业务净收入 23.6 亿元，同比下降 6%。 24Q1 华夏基金实现净利润 5.2 亿元，同比下降 6%。在权益产品管理费率下降、新发市场低迷的环境下，公司资管收入与基金公司净利润下降幅度较小， 业绩具备一定韧性。 盈利预测与估值近期监管频频发文， 表示将“支持中央金融企业进一步做强做优”、“把功能性放在首要位置”。 在监管鼓励头部机构做强、引导证券行业回归本源、强调服务质量的情况下，综合服务能力较强的中信证券有望受益。 预计 2024-2026 年归母净利润增速为 7%/10%/10%，对应 BPS 为 19.21/20.30/21.50 元。 维持目标价 28.80元， 对应 2024 年 PB1.50 倍， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期

新华保险具备高贝塔属性，基本面触底回升，新任领导者到位，发展动能凸显。 投资要点深耕寿险：净利润波动上行，ROE、偿付能力表现较优新华专注寿险主业，持续突破发展。2012-2022年归母净利润从 29.3亿增长到98.2亿，复合增速 12.8%；2012-2022年的 ROE 均值为 12.6%，表现较好。新华偿付能力充足，处于行业上游， 2023Q3，其核心/综合偿付能力充足率分别为146.1%/239.5%，高于主要同业。 渠道转型：个险产能拐点已现，银保贡献占比持续提升新华个险坚持“提产能、优结构、稳增长”的发展路径，23H1，总人力 17.1万，相比去年末下降 13.2%，降幅收窄，人均 NBV 产能触底回升，同比大增82.2%。银保渠道的 NBV 贡献占比震荡提升，从 2016年的 2.3%，提升到 2022年的 14.3%，23H1，银保渠道 NBV 达 6.99亿，占比 28.9%。 产品/服务：传统险占比稳步提升， 健康养老推进布局从长险新单保费看，新华传统险占比稳定增长，从 2017年的 26.2%增长到 2022年的 37.2%，健康险受市场需求低迷及行业转型影响，占比从 2018年的 58.7%，降至 2022年的 10.4%，分红险占比波动较大。新华持续布局康养产业，现有 19个健康管理中心，1个康复医院，3个养老社区，赋能保险主业。 投资表现：规模持续增加，总投资收益率较高且波动小新华投资资产规模逐年增长，2016-2022年，规模复合增速 10%，2023Q3，规模达 1.3万亿元；从资产结构看，新华核心权益资产占比均值 10.8%，总权益资产占比 18.5%，均处于行业上游，预计资本市场回暖向好带来的投资弹性更大。 2011-2022年，新华净投资收益率有待提升，但总投资收益率表现较好，总投资收益率均值达 5.18%，处于行业上游，波动标准差为 0.95%，波动较小。 盈利预测与估值新华负债端触底回升，改革重塑深化推进，随着代理人队伍的质态改善以及银保渠道的贡献提升，预计延续趋势性增长；资产端权益资产配置较高，预计随着资本市场的回暖向好，资产端弹性向上空间打开。预计 2023-2025年新华营业收入同比 -6.7%/7.8%/7.7%，归母净利润同比 -27.5%/36.1%/22.7%，内含价值同比6.4%/6.9%/7%，EVPS 为 87.14/93.12/99.59元。新华现价对应 0.34/0.32/0.3倍PEV，目标价 43.57元，对应 2023E PEV 为 0.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示队伍转型进度不及预期， 权益市场低迷， 长端利率大幅下行， 严监管政策加剧

综合实力稳步提升深耕长三角，区位优势显著：2022年，江苏省GDP总量为12.29万亿元，在全国排名第二，高净值人群较多。2023年，江苏产业集群数位列全国第一，无锡入围产业集群数量前十名。国联证券作为背靠无锡的券商，在服务区域企业和个人客户上具有天然优势。 高管团队带领公司提升排名：国联证券多位高管有中信系的工作经历，现任董事长葛小波在中信证券工作22年，证券业的管理经验丰富。新管理团队就任后，公司主要指标排名进步显著，如总资产排名从2017年的行业第60名提升至2021年的35名，营业收入从59名提升至37名，未来仍有望通过外延扩张、内生增长结合的方式提高公司的行业排名。 聚焦财富管理优势公司财富管理转型较快，截至2023年上半年末，基金投顾业务签约总户数28.18万户，授权账户资产规模69.65亿元，投顾规模在业内领先，与部分头部券商相当，主要得益于客户定位、品牌打造、团队服务等几方面的优势。 （1）客户：定位“小B大C”的客群结构体系。国联证券财富管理客户聚焦“小B大C”，“小B”指中小银行、量化私募等中小金融机构，“大C”指高净值客户，充分挖掘以长三角地区为中心的机构和零售客户的财富管理需求。 （2）品牌：2021年4月，国联证券正式发布基金投顾品牌大方向，2023年全新推出集投资者教育、投资顾问于一体的全线上财富管理产品“大方向基金好医生服务”，提供资深投顾1对1解答投资问题、7×24小时投资陪伴、基金自助诊断、理财课程等多方面的服务。 （3）团队：公司持续加强队伍规模和能力建设，截至2023年9月末，公司投顾人数517人，较2019年提升71%，增速优于行业的41%。 （4）服务：公司提出“5+N”策略及服务，“5”代表货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略等五种不同风险收益特征的策略。“N”代表N个卫星策略，针对不同的服务场景提供差异化定制策略，满足客户个性化的需求；截至2023年6月底，“5+N”策略体系中已包含200多个策略。 其他业务具备潜力资产管理：近年来公司专项资管（主要是ABS）规模的占比不断提高，单一资管规模占比持续压缩，结构优化。2023年，国联证券设立资管子公司获得证监会批复，收购中融基金75.5%股权，在大资管业务方面的版图有望进一步扩张。 投资交易：国联证券的金融资产规模从2017年的34亿元增长至9M23的537亿元，2017-2022年复合增长率高达67%。金融资产扩张支撑投资收入增长。股衍方面，2021年国联证券的基于柜台与机构客户对手交易业务收入为28,097万元，位列行业第10，排名较2020年提高9位，2022年该指标继续位列行业第10。展望未来，公司将继续积极推动股票期权做市业务资格申请，预计获取更多业务资质后公司衍生品规模能够继续扩大。 盈利预测与估值国联证券处于积极扩张的周期，财富管理、资产管理等业务均具备发展潜力，预计2023-2025年营业收入同比增长20%/16%/13%；归母净利润同比增长28%/20%/17%；2023-2025年BPS为6.41/6.85/7.37元，现价对应PB为1.81/1.70/1.58倍。给予公司2024年2倍PB，对应目标价13.70元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场改革进度不及预期；权益市场修复不及预期。