A 股第一欠配高股息龙头： 具备“基本面修复+风格红利” 双重弹性。 中国平安疫后股价表现弱于同业主要系其他资管板块拖累与高管频繁更替。 但立足当下， 公司基本面和外部环境均悄然发生变化。 当前公司 A/H 股静态股息率分别达 4.5%/5.6%具备优势。 随着两次低成本转债发行到位， 公司有望延续过去 13年连续每股分红稳健增长的优秀历史。 《公募基金高质量发展行动方案》 推动风格归位与欠配修复， 中国平安 A 股作为全部 AH 上市的个股中欠配第一股（ 1Q25主动权益公募欠配比例达-1.45%） ， 有望迎来增量资金的青睐。 平安寿险： 管理团队焕新， 新基本法落地。 平安寿险管理层“年轻化+内部晋升” 并行， 85后高管蔡霆作为寿险副董事长、 首位女总经理史伟玉搭档执掌寿险主业， 形成能力互补的“双核心” 推动改革。 2Q25以来， 平安寿险新基本法落地， 制度重构由“短期激励” 转向“长期留存” ， 佣金利益进一步向一线倾斜， 实现从“人海战术” 到“做优、 增优、 育优” 为导向的战略跃迁。 2Q25公司首个以司庆命名分红型增额终身寿险 “盛世金越（ 司庆版） ” 上线， 销售反馈良好， 承接新基本法落地改善队伍收入预期。 新产品通过锁定优质分红资产、 匹配三仓配置策略， 提升分红来源稳定性与资产配置透明度， 最新一期红利实现率达到 114.3%。 公司率先披露最新一期保单红利实现率， 对于 2024年 9月之前销售的产品， 客户实际分红收益率为3.4%， 较 2024-2025保单周年提升 0.4个百分点； 而 2024年 9月之后新上市的产品， 客户实际分红收益率为 2.7%。 我们认为， 平安作为具有较高分红保险账户平均投资收益率记录的高监管评级头部公司， 有望通过合理较高的红利实现率提高分红产品销售竞争力。 营运利润： 寿险 CSM 释放稳定， 资管板块减亏夯实集团 OPAT 增速基础。 截至 2024年末，平安寿险合同服务边际（ CSM） 余额为 4933亿元， 占保险合同负债的 14.7%， 位于同业领先水平。 2024年， 受新单利润承压与 CSM 摊销下降影响， 寿险 OPAT 同比下降 3.8%， 预计 2025年寿险 OPAT 同比降幅为 1.5%， 主要受 CSM 余额持续压降和过去以高利润率保障型业务为主的结构正逐步转向储蓄型业务， 盈利弹性下降。 不过， 随着高质量存量业务的持续释放和新单回暖和各类改革举措减小， 寿险盈利动能有望重回上升通道。 我们预计 2026-2027年 OPAT 同比增速分别为 1.3%和 2.4%。 非寿险业务利润稳健， 资管板块有望逐步减亏。 2024年公司资产管理板块实现营运利润-111.14亿元， 虽仍处于较大亏损状态， 但较 2023年明显收窄。 近年来受宏观环境持续承压、 市场流动性偏紧及资产价格波动影响， 公司继续坚持审慎经营策略， 对部分资产业务进行价值调整与风险管理， 推动其他资管业务逐步压缩。 我们预计随着宏观环境逐步企稳回暖， 预计未来三年将逐步减亏至平衡， 对集团业绩拖累边际改善趋势已现。 我们预计 2025-2027年集团归母营运利润增速为 2.8%、 8.4%和 4.9%。 投资建议： 新法新班底， 欠配高股息。 近期港股红利板块持续上涨提升保险股投资热情， 我们认为中国平安具备双面红利股的特征： 一方面公司自身具备股息优势， 另一方面， 公司较早布局了境内外上市高股息标的， 红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。 我们预计公司2025年至 2027年集团 EV 增速为 3.5%、 5.9%和 6.1%， 维持“买入” 评级。 风险提示： 代理人改革推进或不及预期、 分红产品转化率或承压、 资管拖累持续风险、 利率与资产回报压力、 寿险营运压力、 研报信息滞后或更新不及时的风险

事件： 中国太保披露 2025年一季报并举办业绩说明会。 1Q25集团实现归母净利润96.27亿元， 同比下降 18.1%， 值得注意的是集团期末归母净资产较年初下降 9.5%至2636.10亿元， 业绩表现基本符合预期， 但净资产波动引发市场关注。 新准则专项分析： 投资利差与承保利润双降拖累利润释放。 1Q25公司实现保险服务收入同比增长 3.9%（ 其中寿险和产险同比增速分别为+0.6%和+4.8%）， 保险服务业绩同比下降 6.2%； 我们搭建的承保利润同比下降 10.8%； 我们搭建的投资利差同比大幅下降 42.3%， 是造成当期净利润下降 18.1%的核心原因。 1Q25公司披露非年化净/总投资收益率为 0.8%/1.0%， (1Q24： 0.8%/1.3%)， 主要系 1Q25债市波动加剧，长债浮亏造成公允价值变动损益拖累净利润释放。 公司期末净资产较年初下降 9.5%，主要系： 公司负债端保险合同负债利率采用 50天移动平均线， 1Q25十年期国债到期收益率 50天移动平均线曲线下降 24.9bps， 而资产端时点十年期国债到期收益率曲上涨 13.8bps， 综合影响下导致 FVOCI 债券浮盈大幅减少的同时负债端仍在增加承保财务损益导致净资产波动。 不过根据公司 1Q25业绩说明会， 4月至今（ 2025.4.27） 传统险负债增提拖累净资产规模已从约 373亿元下降到约 270亿元， 收窄逾 1/4， 后续随着均线逐步调整到位将实现资产负债的匹配。 寿险业务分析： 新准则下太保寿险净利润同比下降 22.8%。 1Q25太保寿险实现新业务价值（ NBV） 达 57.78亿元， 同比增长 11.3%， 可比口径下同比增长 39.0%， 归因来看： 1） NBV 新单同比增长 29.2%， 主要得益于公司价值银保积极探索渠道融合模式， 优化产品服务供给， 1Q25银保新保同比增长 130.7%。 而个险新保同比下降15.2%， 主要系公司期末保险营销员 18.8万人， 较上年末持平但新招募队伍产能释放仍需时间检验； 2） NBV Margin 为 13.6%， 1Q24非可比口径为 15.8%， 主要受假设参数调整影响， 同口径下测算为 12.7%， 同比改善主要系产品结构优化显现， 1Q25新保规模保费中分红险新保规模保费占比 18.2%， 同比提升 16.1个百分点。 财险业务分析： 新准则下太保财险净利润同比增长 5.5%， 主要得益于承保利润改善但是投资收益承压。 1Q25太保财险实现原保费收入 631.08亿元， 同比增长 1.0%。 其中车险/非车同比增长 1.3%/0.7%， 实现承保综合成本率为 97.4%， 同比下降 0.6个百分点， 归因来看偿付能力报告摘要口径下 1Q25太保财险综合成本率改善主要得益于综合费用率同比下降 1.3pct.至 24.5%。 1Q25非年化 ROE 达 3.2%（ 1Q24： 3.4%），非年化投资收益率 0.7%， 同比下降 0.1pct.小幅拖累财险净利润释放。 投资建议： 虽然净资产波动引发市场关注， 但在业绩说明会上公司管理层提出营运利润指引保持稳健增长， 主要得益于承保利润改善以及综合负债成本仍在下降改善投资利差。 结合 2025年以来低利率环境和权益市场结构性行业延续， 我们调整盈利预测，预计 2025-27年归母净利润为 382.45、 417.04和 438.34亿元， 同比增速为-14.9%、9.0%和 5.1%（ 原 2025-2026年预测为 379.67和 433.49亿元， 并新增 2027年预测），买入稳健的高股息红利影子股， 维持“买入” 评级。 风险提示： 长端利率宽幅波动造成承保承压， 战略持续成效低于预期

事件：中国平安1Q25实现归属于母公司股东的营运利润（OPAT）379.07亿元，同比增长2.4%，分板块来看：寿险及健康险（同比+5.0%）、财险（同比-16.4%）、银行（同比-5.6%）、资管（同比+19.2%）和金融赋能业务（同比扭亏）；实现归母净利润270.16亿元，同比下降26.4%，与OPAT主要系短期投资波动（-75.32亿元）和平安好医生一次性并表损益（-34.14亿元），业绩表现基本符合预期。 我们搭建了新准则下利源分析框架，投资利差承压是当期净利润下滑的原因。1Q25新准则下核心主业产寿险净利润合计下降21.3%，其中寿险“投资利差”由转亏至-33.68亿元，寿险承保利润贡献同比小幅下降6.8%，预计受当期合同服务边际摊销贡献的保险服务收入同比减少所致，寿险净利润同比下滑22.0%；财险板块虽然受益于承保利润同比激增逾7倍，但财险“投资利差”同比基本大幅下降86.2%至4.92亿元，1Q25产险净利润同比下滑16.5%。1Q25险资组合年化综合投资收益率1.3%（1Q24：1.1%），非年化净投资收益率0.9%（1Q24：0.9%）。1Q25长债走熊拖累公允价值变动损益由盈转亏使得会计收益率下降是导致投资利差承压的核心原因。 寿险NBV持续快速增长，以价补量推动渠道结构多元改善。1Q25寿险及健康险业务实现NBV达128.91亿元，同比增长34.9%，归因来看：1）NBV新单同比下降19.5%，但NBVMargi达28.3%，同比增长11.4个百分点。新单下降主要系公司主动控制低价值银保趸交规模和拉长开门红期间个险新单缴费期所致。2）多渠道发展效果显著，代理人/银保/小区金融服务渠道NBV同比增长11.5%/170.8%/171.3%。具体来看，代理人渠道聚焦“做优、增优、育优”三优平台，1Q25人均NBV同比增长14.0%，银保渠道巩固国有大行合作，拓展头部股份行、城商行等潜力渠道；3）产品端加大分红型和保障型业务，逐步推出“保险+服务”产品，为客户提供暖心服务。 财险承保利润激增，但投资收益拖累净利润下降。1Q25平安产险保险服务收入811.53亿元，同比增长0.7%；实现原保费收入851.38亿元，同比增长7.7%，其中车险和非车增速分别为3.7%/15.1%；整体综合成本率96.6%，同比大幅优化3.0个百分点，主要系上年同期保证保险（拖累COR约1.2pct.）和暴雪灾害高发（拖累COR约2pct.）导致承保亏损,承保业绩基数相对较低。 总投资收益受债券浮亏拖累，净资产平稳增长彰显资产负债匹配较好。1Q25保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率1.3%，同比上升0.2个百分点，主要得益于公司FVOCI持仓港股红利板块涨幅较大所致，1Q25公司FVOCI权益类工具贡献综合收益浮盈达205.29亿元，带动归母净资产较年初增长1.2%好于同业。 投资建议：营运利润彰显韧性，债市浮亏拖累净利释放。考虑到股债市场波动加剧及公司并表好医生带来的一次性损益，我们小幅下调公司盈利预测，我们预计2025-27年归母净利润为1281、1390和1445亿元（原2025-2026年预测为1541和1622亿元，并新增2027年预测），同比增速为1.2%、8.5%和4.0%，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率持续下行，资管业务板块扭亏不及预期

根植浙江，服务全球浙商。1）浙江国资龙头券商，深耕本省三十年。 2017年10月24日，财通证券在上海证券交易所主板上市，实控人为浙江省财政厅。2024年，公司提出“新机遇、新定位、新品牌”，明确做“浙商浙企自己家的券商”新定位，出台《以“五个全力”落实金融支持经济高质量发展的专项行动方案》，积极承接运用系列增量政策。 2）高管团队赋能财通，政企合作密切。财通证券坚持做“浙商浙企自己家的券商”，已经实现浙江省内11个地级市战略合作全覆盖，并与台州、舟山、衢州、绍兴等4个地市建立“总对总、总对分”的全域战略合作；与浙商总会及4地浙江商会达成战略合作，17家省外分公司全部成为当地浙江商会副会长单位。3）政府产业基金助力，把打造一流投资银行作为“一号工程”。强化“投行+投资+投研”三投联动，2022年至今，完成IPO项目11单，去年公司债和企业债承销规模首破千亿，北交所上市家数、债券承销规模抢占浙江市场第1。同时致力于提升投资投研能力，截至2023年，私募子财通资本管理及服务政府产业基金规模达522.5亿元，私募基金实缴规模达108亿元。 互联网基因财富管理，打造核心竞争力。1）区位优势助力资产管理规模持续增长，风险控制良好。浙江繁荣的民营经济可以为金融机构提供广阔的业务平台和增长潜力。子公司财通资管提出做强“一主两翼”多元业务格局，“一主”意在夯实传统股债、量化、FOF、衍生品等领域的主动管理能力，“两翼”主要指ABS、REITs等投融联动类业务和股票质押、员工持股计划等资本市场创新业务。2）提前布局互联网金融，证券经纪市场份额上升迅速。财通证券主动融入长三角一体化、上海国际金融中心建设和成渝共建西部金融中心等国家战略，全力推进五大业务总部建设，目前上海业务总部迭代升级，重庆、北京业务总部正式揭牌，深圳、海南两地总部建设已陆续启动。重点发力数字金融、科技金融，与蚂蚁，同花顺，恒生电子达成深度战略合作，构建从零售到高净值各级客户的多元化服务场景，挖掘公司整体客户价值，今年客户数、客户资产总规模分别创新高。 低风险性运行重资产，高稳定性确保增长率。1）资本中介保持稳定，两融规模跑赢市场。公司大力推广“信用业务+”模式，转变质押业务管理思路，提升自有资金质押业务质量。截至2024年半年度，财通证券实现信用业务利息收入12.53亿元，同比增长2.85%；融资融券市占率保持稳定，近五年一直维持在1.0%-1.2%，风险较低。2）证券自营收入排名再创新高，公允价值变动净收益扭亏为盈。2023年开始，公司以跨周期发展为目标，推进自营投资去方向型转型，自营收入排名从2022年的77名跨越至19名，增速排名行业第一。固收投资方面，夯实债券投资业务，持续布局大类资产配置。权益投资方面，把握了信创和AI的主题投资机会，取得了相较于指数的超额收益，若公司持有的权益投资公允价值上下浮动10%且其他市场变量保持不变，则公司净资产将会上下浮动23.58亿元。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为22/26/32亿元，同比-2%/+19%/20%；截至2024年11月19日，分别对应1.11/1.06/1.01倍PB。基于对财通证券轻资产业务处于战略转型期，及重资产业务较为稳健的盈利预测，首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧风险；3）业务恢复不及预期风险。

事件：根据金监总局《保险公司资金运用信息披露准则第 3号：举牌上市公司股票》的相关规定，新华保险于保险行业协会官网披露了举牌国药股份和上海医药股票的有关信息。 2024年 11月 12日，新华保险通过二级市场集中竞价交易方式增持了上海医药（ A 股和 H 股）和国药股份（ A 股），公司和一致行动人持有上述公司期末权益比例分别达到了 5.05%和 5.07%，构成首次举牌，本次交易日前持股比例分别为 4.74%和 4.87%。根据上海医药和国药股份的简式权益变动报告书，本次增持前六个月内买卖交易成本如下，上海医药 A 股： CNY19.80；上海医药 H 股： HKD10.80；国药股份 A 股： CNY31.58，截止 2024年 11月 5日收盘价较上述平均买卖价的溢价率分别为 4.0%、 17.8%和 8.5%。 根据公告，截至 2024年 11月 12日，新华权益类资产账面余额为 2,951.19亿元，占 3Q24总资产的比例为 20.12%，期末公司持有上海医药（ A 股和 H 股）国药股份（ A 股）股票的账面余额分别为 36.15和 13.43亿元，我们预计在新金融工具准则计量下，有望计入其他权益工具（ FVOCI权益工具） 甚至是长期股权投资（ 需要进一步派驻董事后），夯实权益投资收益的稳定贡献。从资金来源来看，保险责任准备金可运用资金余额中传统账户和分红账户贡献占比为 53.3%和 46.7%，平均持有期为12.27年和 7.23年，投资上海医药股票余额来源传统和分红账户比例为69.8%和 30.2%，投资国药股份比例为 45.6%和 54.4%。 医药商业龙头，新华保险看好行业长期健康发展。根据此前新华保险回应，作为医药领域的上市公司代表，国药股份、上海医药两家公司都具有高股息率特点，稳健性、成长性较好，契合险资长期投资理念。此举也体现了新华保险积极服务国家战略，从资产端和负债端对医疗康养产业的全方位布局，意在分享医疗健康行业未来发展的长期红利。对于上海医药，东吴医药团队认为考虑公司 CSO 增长动力足，商业板块有望维持双位数增长，工业板块 25-26年有望成果兑现。 盈利预测与投资评级： 举牌医药商业， 分享长期红利，夯实权益贡献。 9月末我们将新华保险作为板块首推，兼具“保险股中的券商股” +“逆势底部加仓收获权益浮盈”。 维持盈利预测， 我们预计 2024-2026年归母净利润为 206、 135和 144亿元，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期

2024年三季报业绩稳定增长：2024年三季度，国泰君安公司业绩稳健增长，实现营业收入同比增长7%至290亿元，归母净利润同比增长10%至95亿元，归母净资产较年初增长0.34%至1,664亿元。1）轻资产业务方面，经纪收入和资管收入分别同比下降12.73%和8.40%，投行业务收入同比下降32.33%，但仍稳居行业前列。2）重资产业务方面，自营业务表现亮眼，同比大幅增长39%，资本中介业务营收稳定，利息净收入同比增长2.53%。整体来看，公司在三季度末市场回暖的背景下，业务表现趋于稳健。 重大资产重组进展顺利：2024年10月9日，国泰君安董事会召开会议，同意公司换股吸收合并海通证券并募集配套资金。1）前期进展顺利，后期仍有系列流程待完成：国泰君安于10月9日发布公告，宣布本次换股吸收合并采取国泰君安换股吸收合并海通证券的方式，换股比例为1:0.62。2）资产总量增幅巨大，多项指标排名跃升至行业第一。根据2024年半年报数据，两公司合并后，营业收入/归母净利润/总资产/净资产行业排名分别至第二/第二/第一/第一。3）业务优势互补，各项业务水平有望快速提升。海通证券在IPO业务方面更具优势，国泰君安在债券承销领域占优。二者合并，强强联合，联通线上线下优势，客户服务能力边界形成规模效应。经纪和两融业务发挥各自相对优势，规模将为行业第一。 盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利；国泰君安作为头部券商有望抓住市场机遇强者恒强。我们预计公司2024-2026年归母净利润为108/137/163亿元，对应2024-2026年PB为1.01/0.96/0.91倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

事件：新华保险披露2024年三季报，9M24累计实现归母净利润为206.80亿元，同比增长116.7%。业绩符合此前预增公告区间，系股票市场低位震荡后快速反弹，总投资收益同比大幅提升。 新准则专项分析。9M24公司实现保险服务收入同比下降10.2%（对应3Q24同比下降6.8%）；我们搭建的承保利润同比下降1.3%（对应3Q24同比增长8.2%），主要系长端利率下行放缓合同服务边际（CSM）摊销速度，但9月末长端利率翘尾改善CSM释放节奏；我们搭建的投资利差同比扭亏，是造成当期净利润激增的核心原因，9M24公司披露的简单年化总/综合投资收益率为6.8%/8.1%，同比+4.5/+5.1pct.，主要系9月末权益市场快速上行带动浮盈释放。IFRS9下，大量权益投资计入交易性金融资产（FVTPL），而其他权益工具（FVOCI权益工具）期末余额达2227.4亿元，占投资资产比例仅为1.4%（2023年末分别为53.70亿元和0.4%），使得公允价值变动损益由9M23累计的-28.62亿元大幅转正为9M24累计的419.85亿元，对当期净利润影响较大，期末净资产同比下降15.9%至910.39亿元，主要系其他综合收益受其他债权投资（FVOCI债务工具）占比较低拖累所致。公司后续将进一步提升FVOCI权益/债务工具比例，以更好实现资负匹配。 NBV增速持续跑赢上市同业，结构持续优化。9M24公司实现NBV同比大幅增长79.2%（1H24增速：57.7%，指向3Q24进一步提升），跑赢主要上市同业平均水平（太保：37.9%、国寿：25.1%、平安：34.1%；人保寿险：113.9%）。归因来看，其中9M24累计新单保费（长期首年+短期险）同比下降11.9%，但价值率明显改善主要得益于：1）公司深化专业化、市场化、体系化改革，转型发展不断推进，长年期期交增速较快。9M24公司十年期及以上期交保费同比增长21.3%，个险/银保期缴同比增长18.8%/6.3%；2）多轮预定利率下调后，公司综合负债成本稳中有降；3）9M24公司退保率为1.3%，与上年同期相比下降0.2个pct.，业务品质的改善。根据业绩发布会，公司后续将进一步多渠道分红型产品布局。 9M24累计个险/银保/团险渠道新单贡献占比为35.8%/57.6%/6.6%，银保各季度间均衡发力。9M24公司个险/银保新单同比增速分别为13.5%/-24.1%，3Q24单季个险/银保/团险新单贡献占比为26.3%/71.3%/2.4%）。公司个险渠道出台新《基本法》，全面加强基础管理；启动“XIN一代”计划，加快推进绩优队伍建设，公司XIN计划方案优增人数超过3000人。3Q24单季度银保趸交和期缴同比增速分别为1009.9%和130.1%，主要受“报行合一”落实阶段性影响，业务节奏策略有所调整，银保各季度间均衡发力。在银保“1+3”限制放开后，公司将银保渠道重点聚焦于网点和队伍产能提质工作上。 盈利预测与投资评级：9月末我们将新华保险作为板块首推，兼具“保险股中的券商股”+“逆势底部加仓收获权益浮盈”。因权益市场持续回暖以及9M24累计净利润已超过此前预期，我们上调投资收益和盈利预测，我们预计2024-2026年净利润为206、135和144亿元（此前为196、135和144亿元），维持“买入”评级。 风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期

事件：公司发布2024三季报，实现总营业收入同比-4.12%至41.88亿元；归母净利润同比-26.57%至4.46亿元；扣非归母净利润同比-50.28%至2.67亿元。 投资要点：服务系统持续升级，资管科技服务营收略有下滑：公司本期归母净利润大幅增加59%（主要系公司本期持有及处置其他非流动金融资产的公允价值变动损益增加所致）。公司本期营业收入同比-12.26%至13.52亿元（主要系财富科技服务收入下降所致）。2024前三季度投资收益同比-47%至1.25亿元（主要系对联营企业和合营企业的投资收益同比-50%至0.3亿元）。分业务来看，1）财富科技服务/资管科技服务营收同比-20%/-3.4%至8/10.1亿元，我们预计主要是资本市场波动影响两项业务营收（2024前三季度，市场日均A股交易额同比-10.3%至7,955亿元）；2）企金、保险核心与金融基础设施科技服务营收同比+16.74%至4.7亿元，体现公司在金融基础设施和服务领域业务开展顺利。3）风险与平台科技服务/运营与机构科技服务/创新业务/数据服务业务营收分别为3.1/7.9/3.7/2.5亿元，分别同比-2.8%/-6.5%/-0.01%/-0.3%，公司创新业务、数据服务业务稳健运行。 成本费用整体小幅下降，企业投入聚焦于研发：2024前三季度，公司主营业务毛利率为69%（同比-3.59pct），毛利率变化幅度小，公司经营稳定；营业总成本同比-1%至41.24亿元。从费用端来看，2024前三季度，公司整体费用率同比下降+1.39pct，其中销售/管理/研发费用，分别同比-6%/+2%/-6%至5/6/17亿元；销售/管理/研发费用率分别同比-0.2pct/+0.9pct/-0.6pct至12%/15%/40%。恒生电子聚焦一流产品的核心策略，在关键领域确保资源投入，紧盯AI对金融科技业务赋能的商机，不断推进新技术升级和产品的更新迭代。 系统升级不断推进，业务发展有望提速：1）推出智能客服，提升服务质量。2024年10月，恒生U+基于恒生应用系统常见问题及系统手册的深厚积累，以及在大模型技术——金融RAG方面的专业能力，面向所有恒生产品用户开放恒生U+智能客服。全新升级的智能客服系统将为客户提供更好的智能问答服务，助力系统维护和业务开展。2）智能投研平台持续升级。2024年9月，公司发布智能投研平台全新升级版WarrenQ2.0，分享大模型加持下的智能投研。WarrenQ2.0通过“大模型+AI工具+金融数据+场景”的模式，更好地满足智能投顾、投研、投资等金融业业务场景需求。3）深化金融合作，引领行业数智化转型。公司与广发证券共同打造并上线“青云端移动展业平台”，拓宽业务办理的场景和边界；子公司鲸腾网络打造的“投资赢家APP”原生鸿蒙版本上线多家券商，核心业务功能的服务升级，让投资者享受智慧金融的便捷与高效；公司牵头发起“金融行业大模型与数据要素协同创新中心”。该中心针对金融行业大模型与数据要素特有的机制进行探索与创新，推动金融行业数智化转型升级。 盈利预测与投资评级：公司系国内金融IT龙头厂商，连续17年入选Fintech100全球金融科技百强榜单，2024年排名全球第22位，位列中国上榜企业第一。随着资本市场整体的快速回暖，我们小幅上调业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为15/17/20亿元（前值为12/13/15亿元），同比分别为+2%/+16%/+17%，对应PE分别为35/30/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：新产品推广不及预期；AI商业化不及预期；行业竞争加剧。

事件：国联证券发布 2024年三季报。公司 24Q1~3营业总收入同比-20.04%至 20.05亿元，归母净利润同比-45.53%至 3.96亿元。其中 Q3单季度营收同比+31.26%至 9.19亿元，归母净利润同比+143.65%至 3.08亿元。 重资产业务： 自营业务同比大幅改善，融资规模上升拖累利息净收入。 1）自营业务： 2024年 9月国新办新闻发布会和政治局会议再提努力提振资本市场， 带动权益市场行情大幅转暖。受益于此， 24Q3公司单季度自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益） 同/环比分别+221%/+6%至 5.54亿元。公司 24Q1~3自营业务收入同比-18%至 9.3亿元，一季度权益自营及股权衍生品业务对于公司整体业绩所产生的负面影响逐步减弱。 2）利息净收入： 2024Q1~3公司利息净收入同比-193%至-1.29亿元，其中 Q3单季度利息净收入同比-178%至-0.4亿元，预计主要系公司融资规模上升（24Q3公司应付债券较上年同期+17%至 254亿元）。 轻资产业务： 经纪、资管业务维持增势，投行业务持续承压。 1）经纪业务： 2024Q1~3公司经纪业务收入同比+2%至 3.98亿元，其中 24Q3同/环比分别-8%/-31%至 1.19亿元。 公司三季度经纪收入下滑预计主要系交投情绪显著低迷（24Q3全市场日均股基成交额同/环比分别 12%/-15%至 8,073亿元）。 2）资管业务： 2024Q1~3公司资管业务收入同比+65%至 4.84亿元， 24Q3单季度资管业务收入同比+18%至 1.7亿元， 预计主要系收购中融基金、国联资管开业情况下公司资管规模大幅提升。 3）投行业务： 24Q1~3公司投行业务收入同比-38%至 2.64亿元，其中 24Q3单季度投行业务收入同/环比分别-34%/+3%至 0.95亿元， 股权融资监管收紧影响仍较为显著（24Q1~3全市场 IPO 发行规模同比-85%至 479亿元）。 盈利预测与投资评级： 权益市场行情走高背景下， 国联证券三季度业绩修复迅速。 2024年 9月 27日，国联证券发布公告称公司重大资产重组申请已获上交所及证监会受理， 公司整合民生证券已进入倒计时。 我们上调此前盈利预测 ，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为7.21/10.30/11.48亿元（前值分别为 4.03/8.42/9.89亿元），对应增速分别为 7.44% /42.76% /11.45%，对应 EPS 分别为 0.20/0.29/0.32元，当前市值对应 2024-2026年 PB 估值分别为 1.87/1.64/1.58倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示： 1）整合效果不及预期； 2）权益市场大幅波动； 3）行业监管趋严。

2024年三季报，实现营业总收入同比+6%至191亿元，归母净利润同比+16%至68亿元，归母净资产同比+6%至1,457亿元。 投资要点重资产业务表现分化，自营较强，利息净收入下滑：1）自营业务表现较强势：权益市场波动较大，债券市场相对稳健。截止2024年9月，万得全A/中债综合指数分别+8.25%/+4.70%（2023年同期万得全A/中债综合指数分别-1.41%/+3.24%）。公司24Q1-3/24Q3自营业务收入分别同比+113%/+853%至59/23亿元（占比营业总收入31%/31%，注：自营业务收入=投资收益-联营合营企业投资收益+公允价值变动收益），表现较强，我们预计公司自营持仓权益资产较多。2）资本中介业务收入下滑：截至2024年9月末，市场两融余额较去年同期下滑9%至14,401亿元，公司24Q1-3/24Q3利息净收入分别同比-45%/-36%至14/5亿元（占比营业总收入7%/7%），本期公司两融及其他债权投资利息收入减少。 泛财富管理业务表现相对稳健，投行债承表现亮眼：1）受市场波动影响，经纪收入小幅下滑：2024年前三季度，A股日均交易额同比-10%至7,955亿元，公司24Q1-3/24Q3公司经纪业务手续费净收入分别同比-11%/-15%至40/12亿元（占比营业总收入21%/17%），收入降幅与市场相当，经纪业务表现稳健。2）资管及基金管理收入下滑：截至2024/09，市场公募权益基金保有量同比+2.44%至62,013亿元。公司分别持有易方达基金/广发基金23%/55%的股权；截至2024Q3末，易方达基金/广发基金权益基金规模分别达7,430/3,498亿元（分别较24Q2末+36%/+19%），分别位于基金公司第1/第5位。24Q1-3/24Q3公司资管及基金管理业务手续费净收入分别同比-16%/-8%至51/17亿元（占比营业总收入27%/23%）。3）投行业务逆势增长：据Wind，截至2024年9月末，市场IPO/再融资/债承规模分别同比-85%/-69%/+15%至479/1,825/98,700亿元。公司的IPO/再融资/债承规模同比-60%/-51%/+46%至8/75/2,603亿元（市占率分别为1.68%/4.09%/2.64%），表现优于同行业，公司24Q1-3/24Q3投行业务手续费净收入分别同比+33%/+89%至5/2亿元（占比营业总收入3%/3%）。 进入首批互换便利名单+海外业务持续加强：①近年来，券商积极谋求申请各项业务资格，截至目前北交所已有18家获得做市商业务资格券商，目前广发证券已获得证监会反馈意见，积极推进有关工作。2024年10月19日，公司收到中国证监会复函，对公司参与互换便利（SFISF）无异议，广发证券表示将迅速落实通知要求，积极参与首批互换便利业务操作。目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元。公司业务不断拓展，为公司稳健未来发展提供动力。②2024年7月27日广发证券发布《关于广发控股（香港）有限公司实缴资本增加至82亿港元的公告》，持续推进海外业务发展，提升公司在全球金融市场的国际竞争力。 盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司抓住机遇有望进一步突破。我们上调对公司的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为81/98/118亿元（前值为68/81/97亿元），当前市值对应2024-2026年PB为0.83/0.79/0.75倍，维持“买入”评级。 风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

事件：2024年前三季度，公司实现营业总收入同比+13.61%至7.76亿元，归母净利润同比-171.18%至-1.10亿元，归母净资产较上年同期+4.30%至18.24亿元。2024年单三季度，公司实现营业总收入同比+34.50%至2.31亿元，归母净利润同比-3.53%至-0.61亿元。 投资要点政策助推市场活跃度迎来转折点，预计2024四季度软件需求增强：2024前三季度，资本市场景气度及股票日均交易额同比双降，市场活跃度持续下行，但由于2024年9月24日以来发布的一系列增量政策，提振投资者信心、刺激市场活跃度、改善市场流动性，9月24日至30日A股日均成交额高达14,773亿元。1）公司金融信息服务收入同比下降。2024前三季度公司营业收入同比-0.73%至5.95亿元（占比总营收77%），销售商品、提供劳务收到的现金同比-6%至6亿元。2）市场结构性行情利于C端软件销售。2024年前三季度整体来看证券市场交易低迷，但政策发力后资本市场立即沸腾，A股日均成交额大幅上升，我们预计散户对C端产品需求量将进一步提升，公司的金融信息服务业务将在第四季度迎来积极影响。 导流顺畅，新兴券商发展势头正猛，麦高证券业务增长迅速：2024年以来指南针持续将自有平台流量导至麦高证券，导流进度稳定，用户活跃度高。1）证券业务有序展业，逐步进入良性发展轨道。2024前三季度，市场日均A股交易额同比-13%至6,469亿元；①公司手续费及佣金净收入同比+126%至1.35亿元，公司经纪业务大幅增长。②麦高证券客户规模增长，公司代理买卖证券款较年初+117%至52亿元；麦高证券经纪业务客户存款增加，公司经营活动产生的现金流量净额同比+186%至31亿元，经营活动产生的现金流量净额同比+187%、现金及现金等价物净增加额同比+247%。证券业务有序展业，进入良性发展轨道，考虑一系列增量政策对资本市场的积极影响，我们预计在公司一定规模客户群体及导流经验加持下，公司经纪业务收入将稳步增长。2）资本中介业务稳步增长，自营业务稳定增长。①2024前三季度公司利息净收入同比+92.70%至0.46亿元；②截至2024/09，万得全A/中债综合指数分别为+8.25%/+4.70%（2023年同期分别为-1.41%/+3.24%），公司自营业务收入同比+104%至0.99亿元（注：自营业务收入=投资收益-联营合营企业投资收益+公允价值变动收益）。 盈利预测与投资评级：公司金融信息服务业务与资本市场景气度高度关联，且证券业务处于业务协同的成长阶段(基数较低，具备成长潜力)；随着资本市场整体的快速回暖，我们上调对公司的盈利预测，预计2024-2026年，公司归母净利润分别为1.06/1.53/2.11亿元（前值为0.73/0.87/1.05亿元），对应PE分别为365/253/184倍，维持公司评级“增持”，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。 风险提示：证券市场系统性，行业竞争加剧，证券业务恢复不及预期。

事件：中国太保 9M24累计实现归母净利润 383.10亿元，同比增长65.5%，对应 3Q24单季增速达 173.6%，公司业绩符合此前预增公告区间，系资本市场上涨影响。合并报表公允价值变动损失由 9M23累计的-19.17亿元大幅转正至 9M24累计的 421.03亿元。前三季度累计 ROE达 14.6%，同比提升 4.7pct.，公司业绩符合预期。 新准则专项分析：投资利差拉动利润增长，承保业绩同比稳定。9M24公司实现保险服务收入同比增长 2.3%（其中寿险和产险同比增速分别为-2.5%和+4.4%），保险服务业绩同比小幅下降 0.5%；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比增长 0.6%；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比大幅增长 188.7%，是造成当期净利润激增 65.5%的核心原因，9M24公司披露净/总投资收益率为 2.9%/4.7%，同比下降0.1个/上升 2.3个 pct.，主要系 9月末权益市场快速上行带动浮盈释放，但持续低利率环境压制息类资产收益释放。IFRS9下，大量权益投资计入交易性金融资产，而其他权益工具（FVOCI 权益）期末余额达 1268.32亿元，占投资资产比例为 4.9%（2023年末分别为 979.65亿元和 4.4%），造成公允价值变动对当期净利润影响较大。 寿险持续收获“长航”转型一期和二期成效，NBV 连续 9个季度同比持续改善。9M24公司累计实现新业务价值（NBV）达 142.38亿元，同比增长 37.9%，对应 3Q24单季同比增速达 75.3%，已实现连续 9个季度同比正增长，归因来看：1.9M24累计 NBV 新单同比下降 4.8%，NBV Margi 同比提升 6.2个 pct.达 20.1%。2.从渠道来看，个险和银保规模新保同比增速分别为 16.3%和-18.4%（其中核心期缴同比增速分别为12.4% 和 23.2% ）， 个 险 / 银 保 / 团 政 对 新 保 贡 献 分 别 为47.9%/34.0%/18.1%，渠道更显多元化。月均核心人力规模 5.8万人，同比增长 2.4%，核心人力月人均首年规模保费同比增长 15.0%，增员人数同比增长 15.5%，新人产能同比增长 35.0%。太保寿险在新一届班子领导下深化“战略解码”，升级以客户为中心，打造产服、客户和数字化经营战略，经营成效进一步释放可期。 产险坚持可持续的高质量发展，承保利润保持稳定。9M24太保产险实现原保费收入 1,598.19亿元，同比增长 7.7%，其中车险和非车同比增速为 3.3%和 12.2%；实现保险服务收入 1,452.02亿元，同比增长 4.1%；承保综合成本率为 98.7%，与去年同期持平，3Q24略有恶化主要系自然灾害高发造成损失同比提升所致。 盈利预测与投资评级：投资利差激增，承保业绩稳定，价值增速持续改善。我们维持盈利预测，预计 2024-26年归母净利润为 428、380和 433亿元，买入稳健的高股息红利影子股，维持“买入”评级。 风险提示：长航行动转型不及预期，战略持续成效低于预期

事件：华泰证券发布2024年三季报，公司24Q1~3营收同比+15.41%至314.24亿元，归母净利润同比+30.63%至125.21亿元，扣非归母净利润同比-35.29%至63.19亿元。其中Q3单季度营收同比+57.82%至139.83亿元，归母净利润同比+137.98%至72.11亿元，扣非归母净利润同比-61.41%至10.60亿元。 出售AssetMark所得回报计入三季度报表，大幅增厚当期投资收益：2024年9月5日，华泰证券公告称其出售所持统包资产管理平台AssetMark全部股权已完成交割，最终交易对价为17.93亿美元。根据公司三季报披露，本次交易所得共计入当期损益62.29亿元，致公司Q3单季度投资收益同比+261%至94.31亿元，系公司24Q3业绩大幅增长的主要驱动力。据公司此前表示，此次出售所得现金，将用于补充营运资金以及其他一般公司用途，公司将持续提升融入全球主流市场的广度与深度，积极布局新兴市场。 重资产业务：自营业务收入有所下滑，利息净收入高增。1）自营业务：扣除出售子公司所产生的投资收益后，24Q1~3公司自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）为58.10亿元，同比-24%，其中Q3单季度自营业务收入15.95亿元，同/环比分别-14%/-32%。2024年9月末权益市场大幅回暖，但公司自营业务收入仍有下滑，预计系前期权益自营大幅减仓（2024H1公司交易性金融资产中股票公允价值668亿元，较2023年同期下降46%）。2）利息净收入：2024Q1~3公司利息净收入同比+52%至13亿元，其中Q3单季度利息净收入同/环比分别+175%/+23%至5.9亿元，主要系有息负债利息支出下降所致（2024Q3公司短期借款/应付债券较上年同期分别-67%/-14%至48/1288亿元，2024Q1~3公司利息支出同比-15%至86亿元）。 轻资产业务：投行业务持续承压，经纪资管业务随行就市，1）投行业务：股权融资监管收紧背景下，公司作为投行领域领先者遭受较大负面影响，2024Q1~3公司投行业务收入同比-41%至13.57亿元。2）经纪业务：24Q1~3市场日均股基成交额同比-8%至9,251亿元，其中Q3单季度同/环比分别-12%/-15%至8,073亿元。公司24Q1~3经纪业务收入同比-14%至39.7亿元，其中Q3单季度同/环比分别-16%/-9%至12.4亿元。公司当前持续推进“涨乐财富通”平台产品及服务创新，在2024年9月末开户热情高涨、成交额中枢大幅抬升背景下，公司经纪业务有望充分发挥自身数字化优势，在四季度迎来业绩兑现期。3）资管业务：2024Q1~3公司资管业务收入同比-4%至30.3亿元，24Q3单季度资管业务收入同比-24%至8.1亿元，预计系降费影响。 盈利预测与投资评级：结合公司24Q1~3经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为161.53/134.88/144.00亿元（前值分别为119.62/129.28/138.21亿元），对应增速分别为26.68%/-16.50%/6.76%，对应EPS分别为1.79/1.49/1.60元（前值分别为1.32/1.43/1.53元），当前市值对应2024-2026年PB估值分别为0.94/0.89/0.84倍。看好交投情绪恢复后公司不断巩固头部券商竞争壁垒，同时依托科技核心竞争力延续增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

事件：公司发布2024三季报，实现营业收入同比+0.7%至461亿元，归母净利润同比+2.3%至168亿元，归母净资产较年初+6.6%至2,865亿元。 投资要点轻资产业务：整体表现优于行业。1）资管业务表现相对稳健，华夏基金表现亮眼。公司24Q1-Q3/24Q3资管业务净收入同比-9%/-11%至72/23亿元（占比营收16%/14%）。子公司华夏基金24Q3单季度实现净利润6.25亿元，24Q3华夏基金非货币管理规模环比增加2,364亿元，并以9,120亿元权益基金规模位列行业第二位（较24Q2环比+36%）。2）经纪业务表现优于行业，预计24Q4将有较强表现。2024前三季度，市场日均A股交易额同比-10.3%至7,955亿元，公司24Q1-Q3/24Q3经纪业务净收入同比+1%/+6%至75/26亿元（占比营收16%/16%），表现优于行业数据；我们能看到公司前三季度代理买卖证券收到的现金净额同比+1242%至934亿元。3）投行业务保持优势。据Wind，2024Q1~3市场IPO/再融资/债承规模分别同比-85%/-67%/-2%至479/1,825/98,700亿元；公司IPO/再融资/债承规模分别同比-85%/-90%/+4%至73/143/14,488亿元，市占率分别为16%/19%/15%（三项仍位列市场第一位）；公司24Q1-Q3/24Q3投行业务净收入同比-46%/-24%至28/11亿元（占比营收6%/7%）。 重资产业务：自营业务表现亮眼，资本中介类业务表现不佳。1）自营业务稳健增长。截至2024/09，万得全A/中债综合指数分别为+8.25%/+4.70%（2023年同期分别为-1.41%/+3.24%），公司24Q1-Q3/24Q3自营业务收入分别同比+37%/+134%至217/99亿元（占比营收47%/62%，注：自营业务收入=投资收益-联营合营企业投资收益+公允价值变动收益）；为交易目的而持有的金融资产及融出资金的变动导致经营活动现金净额同比+309%。2）受市场及业务成本影响，资本中介业务下滑较明显。截至2024/09，市场两融余额同比-9%至14,401亿元；受融资融券利息收入减少及卖出回购利息支出增加影响，公司24Q1-Q3/24Q3利息净收入同比-72%/-117%至9亿元/亏损2亿元（占比营收2%/-1%）。 行业支持政策相继落地，持续释放积极信号：1）两大政策落地，资本市场迎来更多增量资金。2024年9月2日，央行推出证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款两项结构性货币政策工具。该政策为资本市场带来增量资金，市场交易、投资活跃度大大提升。中信证券于10月23日在沪深交易所同步完成首批互换证券、基金、保险公司互换便利操作，公司战略发展注入新动力。2）中长期资金入市，利好头部券商。2024/9/26,中共中央政治局会议部署，大力引导中长期资金入市,建设培育鼓励长期投资的资本市场生态。长期资金的引入，有利于形成机构投资者增量需求，为中信证券等头部券商的经纪业务、资管业务带来增量客户。 盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，中信证券作为龙头券商有望抓住机遇强者恒强。我们上调对公司的盈利预测，2024-2026年的归母净利润为217/253/307亿元（前值为181/226/282亿元），对应2024-2026年PB为1.49/1.43/1.36倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

事件：湘财股份发布2024年三季报，公司2024Q1~3营业总收入同比16.52%至15.49亿元，归母净利润同比-2.93%至1.46亿元。其中Q3单季度营业总收入同比-19.53%至4.56亿元，归母净利润同比+437.65%至7227.68万元。 证券板块：轻资产业务较为承压，重资产业务相对稳健。2024Q1~3湘财股份全资子公司湘财证券继续保持积极稳健经营风格，扎实推进公司发展战略，自营业务、另类投资、资产管理经营业绩较上年同期取得较好增长，实现净利润2.92亿元，同比增长26.10%。1）轻资产业务：24Q1~3市场日均股基成交额同比-8%至9,251亿元，IPO发行规模同比-85%至479亿元。受交投情绪下滑及IPO阶段性收紧影响，2024Q1~3公司手续费及佣金净收入同比-26%至4.10亿元。2）重资产业务：2024Q1~3公司利息净收入同比-5%至3.44亿元，自营业务收入（投资收益+公允价值变动收益）同比+65%至3.87亿元。 实业板块：主动压降规模，持续优化业务结构。2024Q1~3公司持续推进处置低效资产、盘活优质资产，通过关停并转、降本增效等多种策略盘活资产，通过调整人员结构、产品结构、经营模式等精细化管理手段，提升存量资产的竞争力。2024Q1~3公司营业收入（以贸易业务收入为主）同比-19%至4.11亿元。 引入浙江国资股东，金融服务实体经济能力再获提升。2024年7月8日晚间，湘财股份公告宣布引入浙江国资股东，浙商资产通过控制公司股东财商实业，成为公司第三大间接股东。在变更完成后，新湖控股及其一致行动人持有的湘财股份股权将由59.40%降至41.91%，浙江国资方的持股将增至17.49%。伴随浙江国资入股，湘财股份的金融服务实体经济能力将得到进一步增强，公司也将具备“国有背景+市场化机制”的治理优势，从而带动公司治理能力进一步提升。 盈利预测与投资评级：根据公司2024年前三季度经营情况，我们上调湘财股份2024-2026年归母净利润预测至2.13/2.93/3.70亿元（前值分别为1.46/1.94/2.54亿元），对应同比增速分别为78%/38%/26%。公司当前市值对应2024-2026年PE分别为102/74/58倍。我们看好公司在引入国资背景下的发展前景以及在财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。 风险提示：1）战略合作推进不及预期；2）权益市场大幅震荡。