事件：中国人寿发布 2023 年报。 总体看， 中国人寿年报业绩符合预期，单季度利润表现略超预期， NBV 在可比口径下稳健增长，代理人队伍量稳质升。 1、 利润及净资产情况： 新会计准则下， 归母净利润 462 亿元，同比-30.7%， Q4单季 106 亿元，同比-4.7%。归母净资产 4771 亿元，较年初+30.3%。 2、寿险保费及价值增长： 首年期交保费同比+16.7%， NBV 同比+11.9%（可比口径，按 23 年假设追溯 22 年数据后）。1） 首年期交保费：首年期交保费同比+16.7%；其中十年及以上保费同比+18.4%，占比同比+0.6pct。个险首年期交保费同比+12.6%，十年期及以上保费同比+18. 4%。银保长险首年期交保费同比+39.4%， 其中 5 年期及以上期交保费占比为 47. 6%。2） 假设调整及价值增长情况： 2023 年公司投资回报率和风险贴现率假设分别由5%、 10%下调至 4.5%、 8%。 按 23 年假设追溯 22 年数据后， 公司 NBV 为 369亿元，同比+11.9%，个险 NBV margin（按首年年化保费）为 31.3%， 同比+0.3p ct， EV 为 1.26 万亿元，较年初+5.6%。 3、人力：代理人队伍规模稳定，人均产能显著提升。1）总人力： 2022 年末、 2023H1、 2023 年末分别为 72.9 万人、 72.1 万人、 69.4万人，较年初-4.8%，较年中-3.7%。2）个险人力： 2022 年末、 2023H1、 2023 年末分别为 66.8 万人、 66.1 万人、 63. 4 万人，较年初-5.1%，较年中-4.1%。其中，营销、收展团队分别为 41 万、 22.4万。人均产能显著提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。3）多元人力：银保渠道客户经理 2.3 万人，同比+9.5%，季均实动人力同比+8.5%。团险销售人员 3.7 万，同比-7.5%，高绩效人力占比同比+4.7pct。 4、投资：资产规模稳健增长，净、 总投资收益率均有下滑。1）投资资产达 5.7 万亿元，较年初+12%。2）定存、债券投资占比分别同比-2.5pct、 +3.1pct，股票+基金占比基本稳定。3）净投资收益率 3.77%，同比-0.23pct；总投资收益率 2.68%，同比-1.26pct；综合投资收益率 3.23%，同比+1.31pct。4）全年计提资产减值损失 530 亿元，预计主要为 AFS 股票资产。浮盈余额（其他综合收益科目）由年初的-49 亿元提升至 114 亿元。 投资建议： 总体看， 中国人寿年报业绩符合预期， 单季度利润表现略超预期， NBV 在可比口径下稳健增长，代理人队伍量稳质升。 我们预测公司 24 年 EV 增长为9.1%，维持买入评级。 风险提示： 权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

【事件】中国人寿发布2023年业绩：1）旧会计准则下：全年利润总额119亿元，同比-50.6%；归母净利润211亿元，同比-34.2%，Q4单季49亿元，同比+364%。会计估计变更导致公司税前利润增加36.8亿元。归母净资产4601亿元，同比+5.5%，较Q3末+4.1%。2）新会计准则下：全年净利润462亿元，同比-30.7%，Q4单季106亿元，同比-4.7%。归母净资产4771亿元，较年初+30.3%，较Q3末+0.5%。3）每股股息0.43元，同比-12.2%，按旧准则归母净利润计算的分红率为58%。保费&价值：业务结构进一步改善，可比口径下NBV实现两位数增长。1）保费：首年期交保费同比+16.7%；其中十年及以上保费同比+18.4%，占比同比+0.6pct至44%。个险首年期交保费同比+12.6%，十年期及以上保费同比+18.4%。银保长险首年期交保费同比+39.4%，5年期及以上期交保费占长险首年保费比重为24.6%。2）2023年公司投资回报率和风险贴现率假设分别由5%、10%下调至4.5%、8%。按23年假设追溯22年数据后，公司NBV为369亿元，同比+11.9%，个险NBVmargin同比+0.3pct，EV为1.26万亿元，较年初+5.6%。非可比口径下，NBV同比+2.4%，个险NBVmargin同比-1.7pct，EV较年初+2.4%。人力：代理人队伍结构优化，人均产能显著提升。1）总人力：2022年末、2023H1、2023年末分别为72.9万人、72.1万人、69.4万人，较年初-4.8%，较年中-3.7%。2）个险人力：2022年末、2023H1、2023年末分别为66.8万人、66.1万人、63.4万人，较年初-5.1%，较年中-4.1%。其中，营销、收展团队分别为41万、22.4万，分别同比-4.7%、-5.9%。人力队伍结构优化，优增新人数量同比+13.6%，绩优销售人员占比同比+2.1pct。人均产能显著提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。3）多元人力：银保渠道客户经理2.3万人，同比+9.5%，季均实动人力同比+8.5%。团险销售人员3.7万，同比-7.5%，高绩效人力占比同比+4.7pct。 投资：明显增配债券，浮亏余额转为浮盈。1）投资资产达5.7万亿元，较年初+12%。2）定存、债券投资占比分别同比-2.5pct、+3.1pct，股票+基金占比基本稳定。3）净投资收益率3.77%，同比-0.23pct；总投资收益率2.68%，同比-1.26pct；综合投资收益率3.23%，同比+1.31pct。4）全年计提资产减值损失530亿元，预计主要为AFS股票资产。浮盈余额（其他综合收益科目）由年初的-49亿元提升至114亿元。估值仍低，“优于大市”评级。我们认为，公司围绕“八大工程”，持续落地“销售渠道强体工程”，深入推进营销体系改革，未来有望保持稳健经营并稳固市场主导地位。截至2024年3月28日，公司股价对应2024EPEV0.59x。我们给予0.75-0.8倍2024EPEV，合理价值区间36.51-38.95元，“优于大市”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

保费规模创历史新高， 分红水平同比下降。 2023年， 中国人寿实现营业收入8378.6亿元， 同比增长 1.4%； 总保费收入 6413.8亿元， 同比增长 4.3%； 其中保费收入结构不断优化，实现首年期交保费 1125.7亿元，同比增长 16.7%，创近三年新高。 受资本市场波动及会计准则调整等因素影响， 公司累计实现归母净利润 211.1亿元， 同比下降 34.2%。 在行业转型承压背景之下， 公司拟向全体股东派发现金股利每股 0.43元， 同比下降 12.2%。 构建综合金融体系， 实现保费与价值双升。 公司持续推行“八大工程” 转型策略， 打造“大健康+大养老” 的生态建设。 1） 个险： 推进代理人人均产能及保费收入结构的全面转型， 夯实渠道价值贡献。 2023年， 公司个险渠道实现总保费收入 5015.8亿元， 同比增长 1.9%； 10年期及以上首年保费同比提升 18.4%； 代理人规模筑底， 月人均首年期交保费同比提升 28.6%。 2） 银保： 监管趋严下， 银保渠道保费收入同比高增 24.2%， 龙头优势凸显。 其中， 广发银行协同效应助力实现代理首年期交保费 18亿元。3）综合金融：构建“寿险+” 体系， 多元布局产品生态， 实现协同销售财产险公司业务 236亿元。 利率中枢下行， 顺势下调投资收益率假设及风险贴现率。 在资产端持续承压背景之下， 公司下调投资回报率假设至 4.5%（原为 5%） 、 风险贴现率至 8%（原为 10%） 。 可比口径下， 公司 2023年新业务价值实现 368.6亿元， 同比提升 11.9%； 其中， 多元板块新业务价值大幅提升 42.0%， 综合金融价值贡献显著抬升； 同时， 内含价值同比增长 5.6%至 12605.7亿元， 位居行业首位。 投资收益承压， 配置结构优化。 2023年， 在资本市场低位震荡及利率中枢下移背景之下， 公司投资收益率表现承压， 中国企业会计准则下， 分别实现总投资收益率及净投资收益率 2.68%、 3.77%， 同比下降 1.26pt、 0.23pt。 公司持续优化资产配置结构， 增配债券的同时适当调整权益类资产配置比例，其中债券类资产占比提升 4.74pt， 股票类资产下降 1.39pt。 投资建议： 基于人身险行业转型调整及资产端收益承压， 我们下调 2024年及 2025年盈利预测、 新增 2026年盈利预测， 预计 2024至 2026年公司 EPS为 1.45/1.80/2.09元/股（原 2024/2025年为 1.87/2.09元/股）， 对应 P/EV为 0.61/0.56/0.51x， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 改革成效不及预期； 保费增速不及预期； 权益市场的持续波动； 利率中枢下行等。

事件：公司披露 2023年年报：实现归母净利润 211.10亿元，同比下降 34.2%（对应 4Q23单季净利润为 49.0亿元，同比增长逾 4倍）；实现新业务价值（NBV）368.60亿元，可比口径同比增速达 11.9%。业绩符合我们预期。 公司 H 股披露新准则下净利润为 461.81亿元，可比口径同比下降 30.7%，新旧准则差异主要包括新金融工具准则(-66.85亿元，主要由减值差异和公允价值波动损益差异）、新保险合同会计准则差异（+395.93亿元，主要由准备金假设调整和合同服务边际吸收差异）和所得税影响差异。 公司每股派息 0.43元（2022年： 0.49元），分红率达 58%。 经济假设调整对价值影响好于同业。 公司下调长期投资回报率假设至 4.5%（原5.0%）、风险贴现率至 8.0%（原 10.0%）。若基于旧经济假设计算， 2023年 NBV 可比口径下增长 14.00% ， EV 较年初增长 5.10%。基于新经济假设计算， 2023年 NBV较旧假设下降 10.2%， 2023年末 EV 较旧假设减少 2.5%，调整后价值可信度提升，公司假设风险贴现率调整幅度：长期投资回报率调整幅度为 4:1，高于上市同业（3:1）。受经济假设调整， 2023年公司寿险 ROEV 为 9.7%（2022年旧假设： 10.5%）。 4Q23公司收官与开门红两手抓，基本将“炒停”影响消化，居民“保本”储蓄性需求外溢。旧经济假设下 2023年公司实现 NBV可比口径同比增长 19.9%，测算 1Q23至 4Q23单季同比增速为 7.7%、34.8%、-6.3%和 13.7%。2023年公司新单保费 2108.13亿元，同比增长 14.1%（其中 4Q23增速为 5.4%），其中十年期及以上期交同比增长 44.0%（4Q23单季增速为 56.2%），我们预计主要得益于竞品理财业务表现持续低迷，叠加多轮存款降低背景下，居民储蓄需求外溢和释放所致。 个险板块始终坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，银保新单贡献近两成。 从渠道贡献来看， 2023年个险/银保/团险/其他渠道对新单贡献分别为 52%/19%/13%/16%，同比增速分别为 11%/49%/4%/3%，银保渠道长险首年保费同比增速达 50%。 2023末总队伍规模为 69.4万人，同比-4.8%，个险板块围绕“客资建队伍”理念 ，加速推进建立以客户经营为中心的个险经营管理体系，加快队伍专业化、职业化转型升级。 2023个险板块实现 NBV 达 346.46亿元，可比口径同比增长 10.4%，归因来看： 个险 NBV Margin 提升 2.5个 pct.至 29.90%，新单同比增长 1.2%。公司个险渠道价值率逆势改善得益于公司积极把控负债端成本并拉长产品缴费期限。 减值拖累利润表现。 2023年沪深 300指数下跌约 11.4%，十年期国债到期收益率由年初 2.83%下降至 2.5%，行业面临优质资产荒压力。 2023年公司净/总投资收益同比增速分别为 4.1%和-24.4%，净/总/综合投资收益率达 3.77%/2.68%/3.23%，同比-17/-132/+132bps，主要受前期高利率债券到期再配置收益率较低拖累所致， 2023年合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比-6.8%。值得注意的是， 2023资产减值损失同比大幅增长 148%至 530.0亿元，是拖累净利润的核心因素。 盈利预测与投资评级：利润降幅明显收窄，经济假设调整对价值影响好于同业。 因投资收益走低下调盈利预测，我们预计 2024-26年归母净利润为 315、 384和 423亿元（原 2024-25年预测为 429和 467亿元，并新增 2026年预测），新经济假设下2023年 3月 27日收盘价对应 2024年动态 PEV 为 0.58倍，维持“买入”评级。 风险提示： 权益市场和长端利率持续下行，寿险需求复苏不畅

EPS 下降 30.7%中国人寿发布 3 月 27 日发布 2023 业绩。新会计准则下 EPS RMB1.63 可比口径同比下降 30.7%，但好于我们的预期 RMB1.45。利润下滑主要因为投资波动对盈利造成影响。总投资收益率从上年的 3.9%下降到 2.43%。考虑到 2023 前三季度新准则下净利润同比下滑 36%，显示 2023 年第四季度利润回升。 2023 年 DPS RMB0.43 较上年 RMB0.49 下降 12.2%，降幅低于 EPS 下滑幅度。值得注意的是，中国人寿的分红政策仍然依据旧会计准则，旧准则下分红比率达到 57%，较上年 43%有较大幅度提升。新业务价值（NBV）可比口径下同比增长 12%，相对稳健。考虑到投资波动，我们调整 2024-2026EPS 至 RMB1.82/1.97/2.01（前值： RMB2.01/2.27/-）， 给予基于 DCF 的目标价至 RMB39（A） /HKD16（H），维持“买入” 评级。NBV 恢复增长， 利润率略降可比口径下， 2023 年 NBV 同比增长 12%（2022： -20%），同期我们估计新单保费（FYP）和新单年化保费（APE）分别同比增长了 14%/16%，显示 NBV 利润率略有降低。分上下半年看，考虑到上半年通常贡献全年大部分 NBV，且 1H23 NBV 同比增长 20%，我们估计 2H23 NBV 可能同比负增长。公司调整了精算假设，投资收益/折现率假设分别下调了 50/200bps 至4.5%/8%，两个假设调整比率 1： 4。假设调整大约减少 NBV 8%（基于 2022数据）。我们预计 2024 年 NBV 增长 7.6%。银保渠道表现强劲，代理人产能提升2023 年银保渠道展现出更强的增长势头。银保 FYP 同比增长 49%，快于个险渠道的 11%。可比口径下，包含银保在内的非代理人渠道 NBV 同比增长 42%，亦快于代理人渠道的 10.4%。代理人数量在 2023 年底为 63.4 万人，较去年初的 66.8 万人略有降低，显示人均 NBV 产能有提升。我们预计未来 1-2 年，代理人数量仍将缓慢下行，代理人产能提升是未来推动 NBV增长的主要动力。资本回报稳健基于新准则口径，公司 2023 年 ROE 9.7%，属于稳健水平。其寿险合同服务边际（CSM）在 2023 年底为 RMB769bn，较上年下降 1.6%，主要是因为新业务在过去几年增长疲弱，拉低了 CSM。 CSM 是新准则下未来利润的的计量指标，对未来利润表现有指示作用。我们预计随着新业务的恢复增长， CSM也有望在未来企稳回升。 我们预计 2024 年 ROE 为 10.6%，利润增速 11%。 风险提示： NBV 增速大幅恶化， NBV 利润率大幅恶化，投资出现重大损失

分红比例同比提升， 队伍规模企稳且人均产能提升公司披露 2023 年报， 2023 年可比口径 NBV 同比+14.0%， 符合我们预期； 新准则下 2023 年归母净利润 461.8 亿元、同比-30.7%， 预计系权益市场波动较大、固收类资产再投资收益率下降以及新金融工具准则调整拖累。 我们预测2024-2026 年 NBV 预测为 400/430/461 亿元，分别同比+8.4%/+7.7%/+7.1%，对应 EV 同比分别为 7.1%/7.3%/7.4%。 考虑长端利率趋势下行， 我们下调 2024-2025年归母净利润预测（旧准则）为 297.9/333.7 亿元（前值为 444.0/551.6 亿元），新增 2026 年归母净利润预测为 373 亿元，分别同比+41.1%/+12.0%/+11.8%，对应EPS 分别为 1.1/1.2/1.3 元。公司龙头地位稳固，股息分红保持稳定， 2023 年分红总额 138.5 亿元，分红比例达 66%，较 2022 年+8pct，对应 PEV 分别为 0.6/0.5/0.5倍，维持“买入”评级。 负债端仍保持较高景气度， EV 假设 1:4 调整后打折 2.5%（1） 2023 年末公司调整内含价值经济假设，投资回报率自 5%至 4.5%，风险贴现率自 10%至 8%。按 2023 年经济假设（新口径）测算 EV 为 1.26 万亿，同比+2.4%，若按 2022 年经济假设测算 EV 同比+5.1%，经济假设调整导致 EV 下降2.5%。 （2） 全年新口径 NBV 368.6 亿元，按旧口径和新口径测算分别同比+14.0%/+11.9%，符合我们预期。旧口径增速较 2023 前三季的+14%保持持平，负债端整体保持较强景气度。（3） 新单保费 2108 亿元、同比+14.1%，首年期交保费1126 亿元、同比+16.7%， 10年期及以上首年期交保费 495亿元、同比+18.4%，占期交保费比重为 44%，较 2023 年提升 0.62pct，银保首年期缴保费同比+39.4%；个险 margin 达 29.9%，同比+2.5pct。（4） 2023 年末总人力 69.4 万， 个险销售队伍 63.4 万人，较年初下降 5%，队伍规模在业内率先呈现企稳态势。产能提升预计主因产品结构改善以及业绩高增，月人均首年期交保费同比+28.6%。展望看，人均产能提升有望带动代理人渠道进入正向循环，利于队伍质态提升， 2024 年个险渠道有望进一步实现代理人规模与产能双向改善。 全年归母净利润承压，主要受权益市场及会计准则回溯影响同比承压新准则下全年归母净利润 461.8 亿元、同比下降 30.7%，净利润下降主要受投资收益拖累以及 I9 准则调整会计准则回溯调整影响。原准则下归母净利润 211.1亿元、同比下降 34.2%，主要受到权益市场波动导致公允价值受损以及权益资产减值拖累， 2023 年资产减值 530 亿元（实际反映权益资产浮亏）、同比+148%。公司总投资资产同比+12%，权益类资产占比 19.4%， 占比提升+1.78pct， 全年总投资收益率/净投资收益率分别 2.68%/3.77%，较 2022 年分别下降 1.26/0.23pct。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

事件：中国人寿公布2023年年报，2023年公司实现营业收入8378.59亿元，同比+1.4%；实现归母净利润211.10亿元，同比-34.2%，加权平均净资产收益率4.71%，同比-2.3pct，总投资收益率2.68%，同比-1.26pct。 点评：负债端表现稳健有望率先企稳，投资波动拖累利润表现。1）负债端方面，公司2023年新单保费2108.13亿元，同比+14.1%，实现一年新业务价值368.60亿元，较2022年同期（适用新经济假设重述后）增长11.9%，新业务价值表现继续引领行业，我们认为寿险龙头有望拼接业务结构优化和扎实的营销队伍率先实现负债端企稳反弹。2）投资收益方面，受到2023年严峻复杂的资本市场形势影响，固收类资产及权益资产表现均有所承压，同时投资资产减值损失有所增加，投资资产买卖价差收益大幅减少（2023年为-74.78亿元，2022年同期为275.18亿元），拖累整体投资收益表现。 个险：持续推进渠道转型，业务结构明显优化。2023年个险板块NBV为346.46亿元，同比+10.4%。截至2023年底，个险销售人力63.4万人，队伍规模在业内率先企稳，在“八大工程”系列改革推动下，销售队伍职业化、专业化水平不断提升，月人均首年保费同比提升+28.6%。 银保：保费规模与价值均实现快速增长。2023年公司银保渠道强化银行合作，全年银保总保费收入787.48亿元，同比+24.2%，其中首年期交保费同比+39.4%。银保渠道季均实动人力同比提升8.5%，人均期交产能同比大幅提升。 投资：坚持资负匹配，灵活开展投资操作，投资资产规模稳步提升。截至2023年末，公司投资资产规模5.67万亿元，较2022年末增长12.0%，在利率低位运行和权益市场震荡的背景下，投资资产中债券类资产占比提升明显，由2022年底的48.54%提升至51.59%，股票和基金投资占比为11.20%，较2022年底-0.14pct，整体配置比例保持稳健。 投资端整体受到利率低位下行、股市震荡波动和优质非标资产荒等影响，公司2023年净投资收益率为3.77%，同比-0.23pct，总投资收益率为2.68%，同比-1.26pct。 盈利预测与投资评级：公司持续推进“八大工程”系列改革，不断提升产品与服务供给水平，个险代理人队伍业务率先企稳，销售队伍专业化、职业化和综合化转型落地效果显著，同时公司始终坚持审慎经营，严格执行“报行合一”等新规落地，我们认为公司负债端内生发展动能有望不断增强，同时投资端整体保持稳健，宏观政策“组合拳”逐步发力落地的背景下，投资端的长端利率及权益市场表现或有望迎来修复并带动估值提升。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.92/1.11/1.26元，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。

国寿新华共同设立500亿基金中国人寿11月29日宣布和新华保险（601336.CH/1336.HK）各出自250亿设立私募证券投资基金，拟投资于公司治理良好、经营运作稳健的优质上市公司股票，按照市场化原则进行投资运作，根据市场形势把握建仓时机，动态优化策略。2023年上市保险公司开始采用新保险会计准则，对保险公司的资产负债匹配管理提出较大挑战。我们认为此次成立专门私募基金投资上市股票，体现出中国人寿和新华保险在提升资产负债管理、优化权益长期投资方面进行的尝试和探索，有助于发挥长线机构投资者的积极作用。我们预计中国人寿2023/2024/2025EPS为1.45/2.01/2.27人民币，维持基于DCF估值法的A/H股目标价至RMB45/HKD20，“买入”。 期基金存续期10+N该基金为公司制私募证券投资基金，基金名称暂定为鸿鹄私募证券投资基金有限公司。试点基金募集规模计划为人民币500亿元，中国人寿和新华保险各出资人民币250亿元。试点基金期限为10+N年，基金初次备案期限为10年，在10年期届满后，可以通过变更备案方式进行延期。由国寿资产和新华资产等比例出资设立国丰兴华私募基金管理有限公司（暂定名）作为试点基金的基金管理人。 整体投资策略有望保持稳定250亿出资额占中国人寿/新华保险3Q23末总资产的比例分别为0.4%/1.8%，占1H23末股票基金投资的比例分别为4.2%/13.3%。我们认为该项投资是两家公司在优化权益投资方面做出的尝试和探索，不会改变其整体投资策略。过去几年，保险公司的大类资产配置趋于稳定。中国人寿的二级市场权益投资（含股票、基金、优先股）占整体投资的比重在10-13%之间；新华保险的二级市场权益投资占比略高，在14%-17%之间。 新会计准则下利润波动加大，NBV反弹上市保险公司于2023年开始实施新保险会计准则。与旧准则相比，新准则下二级市场权益投资主要计入以公允价值计量且变动计入损益（FVTPL）科目。今年以来的市场波动对利润造成了较大冲击，新准则下中国人寿三个季度的利润同比增长速度分别为75%/-64%/-104%；新华保险利润同比变化为116%/-49%/-121%。我们认为保险公司需要适应新会计准则的要求，强化资产负债匹配，以减少利润的波动性。值得一提的是，保险公司的新业务价值（NBV）今年出现明显反弹，中国人寿前三季度NBV增长14%，新华保险上半年NBV增长17%，显现出销售复苏的迹象。 风险提示：新单保费/新业务价值增长大幅恶化，投资出现重大亏损。

投资要点公司公告前 10个月累计原保险保费收入约为人民币 5979亿元，同比增长 4.1%。 （1） 公司保险业务重新实现较快发展： 比较多年来 1-10月份原保费收入，经过 2021年保费收入增长减缓和 2022年负增长之后，公司重新实现了较快增长， 今年前 10月累计增速 4.1%。 并于 2、 3、 5、6月实现单月两位数的增速。 前三季度，新单保费 1966.56亿元，同比 14.8%，首年期交保费 1059.82亿元，同比 16.0%， 规模与增速均创近三年历史同期新高。 （2） 营销代理人改革近尾声，人员规模企稳。 9月末，公司营销人员 72万人， 与年初相比仅下降 9000人， 与此前三年年均几十万人的减员相比，明显企稳。 （3） 队伍产能大幅提升，三季报显示， 个险板块月人均首年期交保费同比 28.6%。 （4） 投资承压，前 3季度，总投资收益率仅为 2.81%，为近 10年最低。 投资建议保险业务恢复较快增长， 代理人规模企稳， 可能预示公司主业重回正轨， 步入良性循环。 而投资业务方面， 资本市场总是周期性波动，股债双杀的时间毕竟很少，因此投资承压可能仅为短期效应， 2004到2022的 13年间总投资收益率只有 2012年低于 3%。 随着国家不断出台利好政策，刺激经济和资本市场，预计年底或明年将逐渐起效，公司投资业务收益率可能恢复到 4%、 5%左右的正常水平。 假设 2023至2025年全年总投资收益率仅提升至 3.5%、 4.5%和 4.5%的普通水平(2013-2022平均总投资收益率为 4.89%)， 则预计 23-25年 EPS 为0.77/1.45/1.73元/股， 首次给予增持评级。 风险提示： 权益市场持续震荡， 转型进度不及预期，代理人再次超规模下滑，长端利率下滑。

2023 年 10 月 31 日， 中国人寿保险股份有限公司（以下简称“中国人寿”） 在天津举办投资者开放日， 公司全面展示了养老生态体系建设成果及个险营销体系改革方案。 国信非银观点： 作为我国保险行业的龙头企业， 中国人寿坚持高质量发展之路。 一方面， 公司从“保险+养老”的视角出发， 制定长期战略规划， 为客户提供跨周期的保险及养老保障服务， 在资产负债联动下， 打造优质高效的养老体系。 另一方面， 中国人寿通过“六大举措” 进一步推动营销转型， 对接新生代客户需求， 把握市场细分机遇。 公司上市 20 周年以来， 积极完善全产业链布局， 在保险服务、 综合金融、 养老建设、 资金管理等方面均走在行业前列， 结合全方位的转型战略， 我们持续看好公司未来的增长势能。 预计公司 2023 年至 2025 年 EPS 为1.48/1.87/2.09 元， 对应 P/EV 为 0.71/0.64/0.57 倍， 我们维持公司 “买入” 评级。 评论：六大改革举措， 布局新营销战略自 2022 年末“八大工程” 战略提出以来， 中国人寿坚持推进营销体系的改革， 提高存量团队人均产能，促进代理人团队的升级， 营销改革初见成效。 截至 2023 年三季度末， 公司个险渠道总保费达 4484 亿元；个险人力规模 66 万余人， 基本与年终持平； 在代理人规模基本保持稳定的前提下， 渠道人均产能提升 29%，销售团队改革成果显著。 中国人寿的新营销战略分为“新团队培育” 和“现有团队提升” 两大板块。 新团队打造方面， 公司推出“种子计划”， 围绕“新定位、 新架构、 新制度、 新营销、 新赋能、 新发展” 六大板块打破传统营销模式， 对接新生代客户需求， 推动产能的持续提升。 公司计划通过 2 年的时间， 在全国打造 3 至 5 个成功样本城市。 1. 新定位： 公司重新定位代理人为“金融保险规划师”， 旨在秉持专业、 价值、 融合的理念， 打造专业化保险营销团队， 在保险消费市场年轻化及专业化趋势下， 引领行业的革新。 2. 新架构： 实现由多层次到扁平化的架构转型， 从一人多职到专业专注转变。 仅设立“管理者”、“合伙人”、“规划师” 三个层级， 分别专注于团队的管理、 经营、 销售， 发挥各自优势， 提高营销效率。 3. 新制度： 通过激励导向、 考核管理、 人员准入、 产能驱动、 业务品质、 发展诉求的改革优化， 吸引高质量才人， 打造高效能团队。 4. 新营销： 采用独创营销模式将场景营销、 内容生产与科技赋能融合， 为客户提供售前风险减量、 售中精准决策、 售后经济补偿等多维价值。 5. 新赋能： 构建涵盖金融、 营销、 健康、 养老、 管理等多为体系， 为团队提供“共性+个性” 的全方能赋能支持， 实现“稳态+敏态” 的赋能体系。 6. 新发展： 在人员招募方面， 采取“公司招募+个人招募” 相结合的方式， 坚持高标准， 统一准入门槛，优化， 建立与新生代适配的人员管理模式。 现有团队升级方面， 公司计划通过“强体工程” 的六大举措， 至 2025 年产能提升 30%。 1. 结构升级： 升级现有队伍质量、 年龄结构， 强化代理人的专业能力。 目前， 公司通过众鑫计划、 队伍4.0、 星际工程等项目， 提高中高产能占比 2.4pt。 2. 育成升级： 升级培训赋能， 打造“一体化新人育成” 运作模式。 截至三季度末， 公司新人人均保费提升 30%， 月均一年内新人留存率提高 7pt。 3. 基础升级： 打造自主经营、 高效运作、 健康持续的营业部运作模式， 通过目标管理、 活动管理、 辅导训练三个方面全面提升营业部产能。 4. 区域升级： 发挥公司县域级覆盖优势， 深耕下沉市场。 5. 销售升级： 结合科技赋能及数字化支持， 升级公司销售模式， 更精准的匹配客户需求。 6. 服务升级： 优化服务体系， 结合现有客户体量及公司综合实力， 为客户提供全方位服务。 引领行业养老生态， 构建“一主多辅” 发展模式随着我国人口老龄化程度持续加深， 国民养老需求持续上升， 完善多层次养老保障体系、 积极参与养老第三支柱建设是完善养老体系重要的一环。 中国人寿坚持长期主义， 从“保险+养老” 的长期视角出发， 定制战略规划。 当前公司养老模式主要分为四种， 分别是“城郊” 机构养老、“城心” 机构养老、 居家养老和社区养老， 逐步形成了以“城心” 为核心的“一主多辅” 的养老体系。 目前， 公司养老项目已启动养老项目 14 个， 共计覆盖 13 城市。 未来， 中国人寿将打造资负联动、 优质高效的养老服务管理体系， 通过轻重资产结合的方式， 在部分城市快速形成健康养老服务供给能力， 构建起覆盖客户全生命周期的养老产品和服务， 更好地满足客户多层次养老需求。 投资建议：作为我国保险行业的龙头企业， 中国人寿坚持高质量发展之路。 一方面， 公司从“保险+养老” 的视角出发， 制定长期战略规划， 为客户提供跨周期的保险及养老保障服务， 在资产负债联动下， 打造优质高效的养老体系。 另一方面， 中国人寿通过“六大举措” 进一步推动营销转型， 对接新生代客户需求， 把握市场细分机遇。 公司上市 20 周年以来， 积极完善全产业链布局， 在保险服务、 综合金融、 养老建设、 资金管理等方面均走在行业前列， 结合全方位的转型战略， 我们持续看好公司未来的增长势能。 预计公司 2023年至 2025 年 EPS 为 1.48/1.87/2.09 元， 对应 P/EV 为 0.71/0.64/0.57 倍， 我们维持公司 “买入” 评级。 风险提示：改革成果不及预期； 新产品吸引力不及预期； “开门红” 短期销售节奏调整； 资本市场延续震荡； 长端利率下行等。

事件：10月31日，中国人寿在天津举行2023年投资者开放日，以公司上市20年成就及展望为主线，聚焦“养老生态建设规划”与“营销体系改革行动方案”两大主题进行专题介绍，反响热烈。 “一主多辅”养老发展模式助力公司构建特色养老生态圈公司介绍到公司将打造“一主多辅”养老发展模式，以城市中心机构养老为主，城郊机构养老、社区养老、居家养老、旅居养老为辅，实现灵活供给。当前公司已经启动布局14个养老项目、覆盖全国13个城市，后续有望加速推进战略布局，在我国老龄化进程加剧、客户对养老服务需求提升的背景下，公司的养老项目布局有望助力公司分羹广阔的养老市场。同时随着公司养老生态布局不断拓展，“保险++养老”的模式能有效赋能公司保险主业发展，满足客户多样化需求的同时，也能助力公司保险产品多元化和个险销售队伍转型，进而推动公司负债端长期稳健向好。 个险营销体系进行全新改革，公司个险渠道有望逐步实现”“腾笼换鸟”公司开放日上重磅推出个险营销体系改革方案“金种子计划”，将基于“新定位、新架构、新制度、新营销、新赋能、新发展”六大举措布局新型营销队伍发展，期望到2025年能打造3-5个样板工程带动扩面；通过“结构升级、育成升级、基础升级、区域升级、销售升级、服务升级”以帮助现有队伍实现产能提升，期望到2025年个险新单产能较2022年增长30%。 从公司当前发展情况来看，截至2023年三季度末，公司的个险人力为66.0万，环比23H1仅减少0.1万，队伍已基本企稳；同时前三季度公司代理人的月人均首年期交保费同比提升28.6%，队伍质态已得到持续优化。近期监管发文要求强化保险销售前中后全流程的行为管理、渠道费用做到“报行合一”、“收紧开门红”等举措均表明了监管规范行业的经营行为、推动行业长期平稳健康发展的决心，公司也积极顺应监管要求和行业趋势坚定对营销体系进行改革，对当前队伍发展所面临的诸如架构层级过多、佣金制度短平快、队伍精力分散等问题提出针对性解决方案，后续随着公司持续深入推进个险营销体系改革，预计能助力公司销售队伍加快实现质量变革、效率变革、动力变革，从而助力NNVBV的持续健康增长。 盈利预测、估值与评级公司的个险营销体系改革及特色养老生态圈建设均有望对公司新单销售和NBV持续增长形成有力支撑，我们看好公司后续负债端的复苏态势和队伍韧性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为227/308/358亿元，对应增速分别为-29%/+36%/+16%。鉴于公司负债端的稳健性更强和资产端的弹性更大，我们维持目标价45元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，客户需求不及预期，利率下行。

事件： 公司进入发布 23Q3季报， 23Q1-3实现营业收入 7093.3亿元，同比增长 1.2%；前三季度归母净利润 162.1亿元，同比下降 47.8%。 主要系： 1）精算假设变更减少税前利润 43.9亿元； 2）准则调整+市场不振导致总投资收益同比下降 22.8%。 23Q3单季实现营业收入1557.4亿元，同比下降 9.8%；归母净利润 0.53亿元，同比下降 99.1%。 投资收益拖累利润，建议关注公司长期资产配置。 23Q1-3公司总投资收益同比下降 22.8%，总投资收益率为和净投资收益率分别同比下降 1.22pct 和 0.31pct，至 2.81%和 3.81%。主要原因： 1）资本市场不振。 23年债券利率中枢下行，叠加股票市场持续低位震荡。 2） 会计调整。 公司加速确认浮亏减值，“前期计入其他综合收益当期转入损益的净额”高达299.76亿元，同时资产减值损失提升 120.4%至325.7亿元。公司寿险为长期资金，以长期视角进行资负匹配管理， 建议关注公司长期资产管理体系建设。 新单规模创三年新高，驱动 NBV 稳健增长。 23Q1-3新单保费同比增长 14.8%至 1966.6亿元，其中首年期交保费同比增长 16.0%至1059.8亿元，新单保费、首年期交保费创近三年增速新高。前三季度NBV 同比增长 14.0%，归因来看主要由新单增长驱动， NBVM 保持稳定。 行业加强系列监管，公司积极进行队伍调整。 近期监管下发关于“报行合一” 、《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》等文件。公司响应号召，三季度进行销售队伍培训再学习，期末总销售人力稳定在 72.0万人，个险板块月人均首年期交保费同比增长28.6%，实现“稳量提质”。 盈利预测与投资建议：考虑减值影响短期业绩， 我们下调公司 23-25年 EPS 至 0.75、 1.54、 1.67元，对应 23年 PE 为 45.05。公司为寿险龙头， NBV 增长稳健，队伍产能提升显著， 伴随前三季度投资收益和会计调整减值风险出清，依旧看好公司四季度及后续发展，有估值回落后重现上升空间的机会，因此提至“买入”评级。 风险提示： 保费不及预期、队伍提产不及预期、资本市场波动

业绩概览23Q1-3累计，国寿归母净利润为 162.09亿元，同比-47.8%，新准则下归母净利润355.41亿元，同比-36%；营收 7093.33亿元，同比+1.2%；加权 ROE 3.67%，同比-2.94pc；寿险 NBV 同比+14%； 负债端符合预期，盈利表现低于预期。 核心关注 1、 NBV： 增速放缓23Q1-3累计，国寿 NBV 同比+14%，增速环比 23H1下降 5.9pc， 符合预期， 今年三季度的新旧产品切换、公司内部业务重心转向增员等是增速边际放缓的主要原因。 国寿 23年前三季度 NBV 稳健增长，主要受益于新单保费的驱动，新业务价值率方面则推测保持平稳。 23Q1-3累计，国寿新单保费 1966.56亿元，同比+14.8%，其中，十年期及以上首年期交保费 446.39亿元，同比+15.4%，占首年期交保费比例 42.12%。 2、 队伍： 量稳质优23Q3末，国寿代理人数量 66万，同比-8.3%，环比去年末仅微降 1.2%，队伍规模企稳态势进一步巩固。从产能看，国寿代理人队伍质态持续提升， 今年前三季度个险代理人月人均首年期交保费同比增长 28.6%。展望未来，国寿坚持有效队伍驱动业务发展，深入落地细化“销售渠道强体工程”，在入口端持续提升新人招募质量，强化优增优育，新人留存情况有望进一步改善，我们预计销售队伍的量稳质优，将驱动国寿开门红及明年的 NBV 保持平稳增长。 3、投资： 下降承压23Q3末，国寿投资资产 5.52万亿元，较上年末增加 9%；净投资收益率、总投资收益率分别为 3.81%、 2.81%，同比分别-0.31pc、 -1.22pc， 国寿总投资收益率的下降，主要受到权益市场调整的影响，投资收益的减少亦对公司利润形成较大拖累。 展望未来，随着权益市场的企稳向好，国寿的投资表现有望改善。 盈利预测与估值国寿负债端队伍规模率先企稳、产能持续提升，未来 NBV 有望延续稳定增长，若经济回暖预期增强，国寿资产端将凸显较高弹性。 考虑到投资承压，我们下调国寿的净利润预测，预计 2023-2025年国寿归母净利润同比增速为-12.2%/28.6%/34.5%。现价对应 2023-2025年 0.73/0.68/0.62倍 PEV。维持目标价 46.76元，对应 2023E 集团 PEV1.0倍， 维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

NBV 同比高于预期， 短期投资波动不改龙头地位， 维持“买入”评级公司披露 2023 年 3 季报， 2023 年前 3 季度 NBV 同比+14.0%， 高于我们此前预期； 新准则下 2023Q3 归母净利润 355.4 亿元、同比-36.0%， 同比增速较 H1 的-8.0%进一步下降， 预计系 Q3 权益市场波动较大、固收类资产再投资收益率下降以及新金融工具准则 2022 年同期未重述造成高基数拖累。考虑到公司代理人率先企稳， 人均产能提升， 我们维持 2023-2025 年 NBV 预测 385.1/414.7/447.1 亿元，分别同比+7.0%/+7.7%/+7.8%，对应 EV 同比分别为+9.7%/+9.2%/+8.9%。我们维持 2023-2025 年归母净利润（老准则） 预测 258.7/444.0/551.6 亿元，分别同比-19.4%/+71.6%/+24.2%，对应 EPS 分别为 0.9/1.6/2.0 元。公司负债端表现超预期，龙头地位稳固， 短期投资收益波动不改公司长期价值， 当前股价对应 2023-2025年 PEV 分别为 0.7/0.7/0.6 倍，维持“买入”评级。 负债端仍保持较高景气度，个险渠道有望进入正向循环公司 2023Q3 NBV 同比+14.0%较 2023H1 的+19.9%有所下降，预计主要受到 7月产品切换后 8、 9 月新业务同比下降影响，负债端整体仍保持较强景气度。 新单保费 1966.56 亿元、同比+14.8%，首年期交保费 1059.82 亿元、同比+16.0%， 10 年期及以上首年期交保费 446.39 亿元、同比+15.4%，占比期交保费较 2023H1提升 2.1 个 pct 至 42.1%，产品缴费结构有所改善，预计公司整体价值率有所改善。 2023Q3 末公司总销售人力 72.0 万人，个险销售人力 66.0 万人，环比下降 1千人， 率先展现企稳迹象， 个险月人均产能同比提升+28.6%（2023H1 38.1%）。展望看，人均产能提升有望带动代理人渠道进入正向循环，利于队伍质态提升， 2024 年个险渠道有望进一步实现代理人规模与产能双向改善。 归母净利润低于预期，主要受权益市场及会计准则回溯影响同比承压新准则下前 3 季度归母净利润 355.4 亿元、同比下降 36.0%，净利润下降主要受投资收益拖累，投资收益同比大幅下降主要受两方面影响：（1） 2023 年 1-3 季度股市下跌造成投资收益下降，同时 2022 年同期报表未对新金融工具准则进行重述；（2） 预计固收类资产收益率同比下降拖累再配置投资收益。 预计按照新金融工具准则重述 2022 年比较期间基数，同比降幅将收敛。原准则下归母净利润162.09 亿元、同比下降 47.8%，主要受到权益市场波动导致公允价值受损及权益资产减值拖累， 2023Q3 资产减值 325.7 亿元、同比+120%。前 3 季度总投资收益率 2.81%，较 2023H1 下降 0.6pct，净投资收益率 3.81%，较 2023H1 上升 0.03pct。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。