EPS 下降 30.7%中国人寿发布 3 月 27 日发布 2023 业绩。新会计准则下 EPS RMB1.63 可比口径同比下降 30.7%，但好于我们的预期 RMB1.45。利润下滑主要因为投资波动对盈利造成影响。总投资收益率从上年的 3.9%下降到 2.43%。考虑到 2023 前三季度新准则下净利润同比下滑 36%，显示 2023 年第四季度利润回升。 2023 年 DPS RMB0.43 较上年 RMB0.49 下降 12.2%，降幅低于 EPS 下滑幅度。值得注意的是，中国人寿的分红政策仍然依据旧会计准则，旧准则下分红比率达到 57%，较上年 43%有较大幅度提升。新业务价值（NBV）可比口径下同比增长 12%，相对稳健。考虑到投资波动，我们调整 2024-2026EPS 至 RMB1.82/1.97/2.01（前值： RMB2.01/2.27/-）， 给予基于 DCF 的目标价至 RMB39（A） /HKD16（H），维持“买入” 评级。NBV 恢复增长， 利润率略降可比口径下， 2023 年 NBV 同比增长 12%（2022： -20%），同期我们估计新单保费（FYP）和新单年化保费（APE）分别同比增长了 14%/16%，显示 NBV 利润率略有降低。分上下半年看，考虑到上半年通常贡献全年大部分 NBV，且 1H23 NBV 同比增长 20%，我们估计 2H23 NBV 可能同比负增长。公司调整了精算假设，投资收益/折现率假设分别下调了 50/200bps 至4.5%/8%，两个假设调整比率 1： 4。假设调整大约减少 NBV 8%（基于 2022数据）。我们预计 2024 年 NBV 增长 7.6%。银保渠道表现强劲，代理人产能提升2023 年银保渠道展现出更强的增长势头。银保 FYP 同比增长 49%，快于个险渠道的 11%。可比口径下，包含银保在内的非代理人渠道 NBV 同比增长 42%，亦快于代理人渠道的 10.4%。代理人数量在 2023 年底为 63.4 万人，较去年初的 66.8 万人略有降低，显示人均 NBV 产能有提升。我们预计未来 1-2 年，代理人数量仍将缓慢下行，代理人产能提升是未来推动 NBV增长的主要动力。资本回报稳健基于新准则口径，公司 2023 年 ROE 9.7%，属于稳健水平。其寿险合同服务边际（CSM）在 2023 年底为 RMB769bn，较上年下降 1.6%，主要是因为新业务在过去几年增长疲弱，拉低了 CSM。 CSM 是新准则下未来利润的的计量指标，对未来利润表现有指示作用。我们预计随着新业务的恢复增长， CSM也有望在未来企稳回升。 我们预计 2024 年 ROE 为 10.6%，利润增速 11%。 风险提示： NBV 增速大幅恶化， NBV 利润率大幅恶化，投资出现重大损失

国寿新华共同设立500亿基金中国人寿11月29日宣布和新华保险（601336.CH/1336.HK）各出自250亿设立私募证券投资基金，拟投资于公司治理良好、经营运作稳健的优质上市公司股票，按照市场化原则进行投资运作，根据市场形势把握建仓时机，动态优化策略。2023年上市保险公司开始采用新保险会计准则，对保险公司的资产负债匹配管理提出较大挑战。我们认为此次成立专门私募基金投资上市股票，体现出中国人寿和新华保险在提升资产负债管理、优化权益长期投资方面进行的尝试和探索，有助于发挥长线机构投资者的积极作用。我们预计中国人寿2023/2024/2025EPS为1.45/2.01/2.27人民币，维持基于DCF估值法的A/H股目标价至RMB45/HKD20，“买入”。 期基金存续期10+N该基金为公司制私募证券投资基金，基金名称暂定为鸿鹄私募证券投资基金有限公司。试点基金募集规模计划为人民币500亿元，中国人寿和新华保险各出资人民币250亿元。试点基金期限为10+N年，基金初次备案期限为10年，在10年期届满后，可以通过变更备案方式进行延期。由国寿资产和新华资产等比例出资设立国丰兴华私募基金管理有限公司（暂定名）作为试点基金的基金管理人。 整体投资策略有望保持稳定250亿出资额占中国人寿/新华保险3Q23末总资产的比例分别为0.4%/1.8%，占1H23末股票基金投资的比例分别为4.2%/13.3%。我们认为该项投资是两家公司在优化权益投资方面做出的尝试和探索，不会改变其整体投资策略。过去几年，保险公司的大类资产配置趋于稳定。中国人寿的二级市场权益投资（含股票、基金、优先股）占整体投资的比重在10-13%之间；新华保险的二级市场权益投资占比略高，在14%-17%之间。 新会计准则下利润波动加大，NBV反弹上市保险公司于2023年开始实施新保险会计准则。与旧准则相比，新准则下二级市场权益投资主要计入以公允价值计量且变动计入损益（FVTPL）科目。今年以来的市场波动对利润造成了较大冲击，新准则下中国人寿三个季度的利润同比增长速度分别为75%/-64%/-104%；新华保险利润同比变化为116%/-49%/-121%。我们认为保险公司需要适应新会计准则的要求，强化资产负债匹配，以减少利润的波动性。值得一提的是，保险公司的新业务价值（NBV）今年出现明显反弹，中国人寿前三季度NBV增长14%，新华保险上半年NBV增长17%，显现出销售复苏的迹象。 风险提示：新单保费/新业务价值增长大幅恶化，投资出现重大亏损。

打造财富管理平台 新华保险在 2020年底的开放日上正式提出了向财富管理业务转型的战略。 具体而言， 公司希望在保持保险业务增长的同时， 借助保险投资带来的经验 和优势， 开拓第三方资管业务。除了机构业务之外，也会考虑针对高净值个 人开发资管产品。新华保险的目标是成为财富管理平台，同时拥有资产负债 表内和表外的资金来源，并借助资金实力在投资端形成竞争优势。保险业务 方面，新华保险仍将同时在代理人和银保渠道发力，以维持保费的高增长。 我 们 更 新 新 华 保 险 的 预 测 ， 将 2020E/2021E/2022E EPS 调 至 4.17/4.93/6.19元， 基于 DCF 的目标价下调至 75.00元，维持买入评级。 第三方资管业务快速增长 2020年新华保险的第三方资管业务增长迅速。 管理层表示第三方资产管理 规模在2020年底接近人民币4,000亿元。相比之下，我们预计新华保险2020年底的保险资金规模约为 9000多亿元。管理层强调， 保险资管在固收、非 标资产、权益类投资等方面具有竞争优势。持牌保险资产管理公司在非标资 产或权益类投资方面有更大的自由，这是其他资产管理公司所不具备的一大 优势。目前新华保险第三方客户主要是银行等机构。 管理层称， 2021年公 司将推出针对高净值个人客户的资管产品。 保费有望高增长，但利润率或受压 新华保险对银保渠道的重视，使得其保费规模在 2020年有较快增长。我们 预计其新单保费在 2020年有 49%的增长，远远高于其他同业。银保渠道新 单保费预计达到 128%的年增速。管理层未来仍将银保视作重要的战略渠道 之一。 管理层表示， 其代理人数量从 2020年初的 50万人增长到了年底的 60万以上，增速超越了主要同业。但伴随着保费的快速增长， 产品利润率 呈下滑趋势。其新业务价值率（APE 基础）从 1H19的 48.7%下滑至 1H20的 33.6%，显示出低利润率的银保产品带来的影响。 下调目标价至 75.00元 我们更新了财务模型， 下调 2020E EPS 3.2%以反映 2020年的业务增长压 力，上调 2021E/2022E EPS 0.5%/14.6%， 反映逐渐改善的盈利能力。 我 们预计 2020/2021E 年寿险新业务价值增速为-8.2%/9.9%。 我们预测公司 2020E/2021E/2022E 营运平均 ROE/ROEV 分别为 19.3%/18.6%/19.6%， 及 15.1%/12.6%/12.5%，我们将基于 DCF 估值法的目标价从 78.7元略微 下调至 75.00元。

业务构成正在变化虽然人保集团的产险业务贡献了大部分保费和净利润，其寿险健康险（寿健险）的占比在不断提升。寿健险对集团净利润的贡献从2018年的4%上升到1H20的22%。原因在于寿健险业务的持续增长、长期寿险业务利润的释放、以及产险业务近年来相对较大的发展阻力。人保集团的寿健险业务规模和利润率相较于主要同业仍有差距，但近些年的进步有目共睹。财产险业务处于业内龙头地位，近年受车险增速放缓和信用险风险出清的影响较大。 我们更新模型，将2020E/2021E/2022EEPS预测调至0.45/0.50/0.53元，基于分部估值法的目标价下调至6.50元，维持增持评级。 产险业务受到车险改革冲击2020年9月落地的车险改革对整个车险市场带来冲击。公司在三季报业绩会上表示，车均保费自车险改革以来有20%以上的下降。今年一月份，人保财险的车险保费同比下滑了11.4%，平安的车险保费下滑了18.6%，显现出车险价格下降对2021年的车险保费增长带来的压力。非车险在过往几年曾呈现出高增长势头，但人保的信用险在2020年因为风险暴露导致赔付率恶化，公司收紧了高速增长的信用险业务。我们预计未来农业保险、责任保险仍将保持较快增速，在一定程度上对冲车险保费下滑的影响。 寿险健康险业务不断进化人保的寿健险业务在过去几年取得了稳健发展，新单保费维持在700亿元上下，总保费则从2018年的1080亿预计上升到2020年的1260亿元。于此同时，利润从2018年的7.5亿元预计上升到2020年的56亿元。这与公司不断加大销售利润率较高的代理人渠道业务有关。但相比主要同业，人保的寿健险业务质量仍有差距。其代理人年均产能在1H20只有1.76万元，低于主要同业的2-5万元。其1H20产品新业务价值利润率(以首年标准保费为基础)为20%，低于主要同业的34%-66%。我们认为人保集团会持续改进其寿健险业务，并提升该业务在集团内的利润贡献。 下调盈利预测和目标价我们下调2020E/2021E/2022EEPS预测10%/10.7%/15.9%，反映产险更大的经营压力；预计2020E/2021E寿险新业务价值增速为7.5%/13%，产险综合成本率为99.5%/98.8%。我们预测2020E/2021E/2022E营运ROE/ROEV为10.7%/10.6%/11.0%及10.8%/10.9%/10.6%，基于SOTP估值法的目标价从7.55元下调至6.50元。 风险提示：寿险产品利润率或新业务增长大幅恶化；财险业务遭遇大幅承保亏损；重大投资亏损。

管理层待调整带来不确定性中国人寿作为行业龙头，在过往几年实现了超越行业平均水平的增速，我们认为成绩可圈可点。我们预计2018-2020E实现2%的年均年化新单保费增速，高于大部分主要同业的增速(-20%至-3%)；在此期间的新业务价值预计年均增速1.2%，高于主要同业-21.4%至-7.4%的水平。我们认为战略目标清晰，执行有力是取得上述成绩最主要的原因。中国人寿的管理层将于2021年到期换届，投资者关心公司是否会继续推行以增长为导向的战略。我们将2020/2021E/2022EEPS预测调整至人民币1.7/2.15/2.74元，并将基于DCF的目标价下调至50元，对应1.2x2021年预测PEV，我们认为其估值具有吸引力。维持“买入”评级。 以增长为导向的战略会否持续？中国人寿始终在规模和效率之间追求平衡，以推动公司价值的增长。中国人寿拥有业内最大规模的代理人销售团队，是其业务增长的坚实基础。考虑到其统计口径的变化，合并银保销售的大个险销售人力从2018年的150+万上升到2020年的160+万。与此同时，我们估计代理人新业务价值产能也有10%左右的提升，共同推动了新业务价值在此期间22%的增长。该公司“提质+增量”的策略得到了有效贯彻。现任管理层任期将于今年结束，公司面临管理层变更的可能。下一届管理层是否延续这样的增长策略尚不得而知，可能对公司2021年的发展带来不确定性。 20211年的增长面临高基数挑战中国人寿在1H20年取得了6.7%的新业务价值增长，领先于主要同业-58.7%至-11.4%的水平。在新冠疫情高发时期取得这样的成绩实属不易。 但相较同业，2021年增长的难度也在加大。我们注意到中国人寿2H20保费同比增速为-2.8%，较1H20（13.2%）疲软，显现出公司在2020年下半年对增长势头有所控制。受高基数影响，我们认为中国人寿在2021年将面临相对较大的增长挑战。 下调盈利预测及目标价我们更新了财务模型，下调2020/2021年EPS预测11%/1.6%，以反映公司2020/2021年较大的增长压力，上调2022年EPS预测12.3%以反映销售情况的好转。我们预测公司2021年新业务价值增速为11.1%。我们预测公司2020/2021/2022年营运ROE/ROEV分别为14.4%/14.9%/16.7%及14.3%/14.0%/14.0%，我们基于DCF估值法将公司的目标价从55.46元下调至50.00元。 风险提示：业务增速显著恶化；公司遭受重大投资损失

改革成为2021年主题词中国太保（太保）于2H19开始寿险改革，目标是提升代理人团队的效率，单纯的人力规模增长不再是管理重心。2020年的新冠疫情对保险业务发展造成严重冲击，也在一定程度上打乱了改革进展步骤。随着疫情在2H20逐渐得到控制，太保多次重申了继续坚持改革的决心。公司近期在公司治理层面有改观，吸引了投资者的注意力。太保盈利能力强劲，营运利润在1H20获得了28%的同比增长，为寿险改革提供了有力的财务保障。我们将2020/2021E/2022EEPS调整至至2.88/3.28/3.76元，基于分部估值法的目标价提升3.5%至人民币50.00元，对应1.0x2021EPEV，维持买入评级。 重申寿险改革目标太保管理层在过去几个月中不断重申了公司坚持改革寿险业务的决心。具体而言，改革聚焦于提升代理人质量，提升代理人队伍的产能和稳定性，告别过往以代理人数量扩张推动业务增长的模式。此外，董事会改组并引入多位市场人士，商议建立核心员工激励机制等举措让投资者看到了管理层市场化改革的方向和决心。我们认同改革方向，认为高质量的代理人队伍是长期可持续增长的基础。我们预计太保的代理人队伍在未来会大致稳定在80万人左右，而其中高质量的代理人占比会逐渐提升。我们预计2021年太保寿险业务会实现14%首年新单保费增长和13%的新业务价值增长。财产险经受车险改革冲击财产险业务在2021年将受到车险改革带来的冲击。 中国银保监会在2020年9月实施了最新一次的车险改革，改革的初衷是降低销售佣金从而降低车险价格。改革实施后车险价格出现了20%以上的降幅。太保财产险保费在2021年1月实现了5.6%的同比增长，低于2020年的10.8%增速。我们认为是受到车险价格下降的影响。作为最大的业务条线，我们认为车险保费的下滑将拉低财产险保费在2021年的增速。我们预计2021年财产险保费将下滑5.1%，其综合成本率（COR）为99.2%。上调盈利预测和目标价我们更新了财务模型，将2020/2021/2022年EPS预测上调12.0%/15.9%/21.3%，以反映更好的增长预期。我们将2020年寿险新业务价值增速预测下调8.5个百分点，并将2021/2022年增速预测上调5.1/2.7个百分点，以反映我们对公司寿险改革更好的预期。我们使用分部加总估值法，对公司各业务分部进行DCF估值进而加总，我们对基于分部加总估值法的目标价从48.33元上调至50.00元。

行业转型的领跑者 部分中国寿险行业的头部企业正在经历一场商业模式上的转型，由销售人力规 模扩张转向提升销售队伍的质量和效率。我们认为中国平安（平安）是转型态 度最为坚决、措施最为有力的公司之一。 我们认同这样的战略选择并认为寿险 行业以“大进大出”为特点的代理人管理模式在未来会越来越难以为继。虽然 投资者对转型何时见效仍存疑虑，但我们相信公司坚定的战略决策有望使平安 最先享受到转型带来的可持续增长。我们更新预测，将 2021/2022/2023年 EPS 预测提升 1.4%/0.5%/3.4%至 9.51/10.97/12.86元，基于分部估值法的目 标价提升 4.3%到人民币 95.00元，对应 1.18x 2021P/EV。 寿险改革以质量为导向 提升代理人质量是公司寿险业务改革的重要任务之一。 2020年底公司代理 人数量达到 102万人。 在 2020年度业绩发布会上， 管理层计划在未来三年 内将代理人总数保持在这一水平，通过数字化功能（如团队管理、招聘、培 训和活动管理）来提升代理人团队质量。 这种对代理人总规模零增长的展望 在过去非常罕见，体现了重视代理人质量而非数量的战略目标。 此外，公司 拓展其保险产品种类并推出长期医疗险、慢性病保险和健康管理服务，希望 通过这些措施来使其产品差异化，区别于竞争对手。 不过管理层强调 2021年业务增长不太可能快速好转，希冀以此降低市场预期。 财产险业务受车险改革冲击 作为财产险最大的业务条线，车险正经历监管改革带来的冲击。 最新一轮车 险改革在 2020年 9月落地，车险价格随之出现了 20%多的下滑。受此影响， 2021年 1月平安的车险保费同比下滑了 18.6%。此外，车险的承保利润也 会因价格下降而受到挤压。但我们认为平安凭借其强大的市场网络和多元的 销售渠道，仍有望保持其在车险业务中的领先地位。我们预计产险 2021E 保费下滑 6.7% ，综合成本率（COR） 98.9%。 小幅上调盈利预测和目标价 我们更新模型，将 2021/2022年 EPS 预测上调 1.4%/0.5%。我们预计 2021年寿险新业务价值增速为 11.6%，综合成本率为 98.9%。我们将基于分部估 值法的目标价从 91.05元上调至 95.00元。 风险提示：寿险代理人产能和规模显著恶化； 产险承保利润遭遇重大损失； 遭受重大投资损失。

OPAT稳增长，深化改革在路上公司2020年实现归母净利润1431亿元，YoY-4.2%，略超我们预期（YoY-9.4%）；归母营运利润1395亿元，YoY+4.9%，剔除短期投资波动的核心指标表现更为稳健。其中人身险、科技业务归母营运利润同比增速分别达5.2%和42.8%。年化营运ROE达21.6%。我们预计公司转型深化，改革攻坚，价值表现有望在21年得到修复。我们预计公司2021-23年EPS分别为9.38/10.91/12.44元（21-22年前值8.58/9.92元），维持“买入”评级。 个人客户规模持续增长，团体业务价值持续挖掘20年末平安个人客户数达2.2亿人，较年初增长9%。集团个人客户交叉渗透程度不断提升，38%个人客户同时持有多家子公司合同，较年初提升1.2pct。客均合同数2.76个，较年初增长4.5%，综合服务协同效应逐步体现。团体客户分层经营，2020年综合金融保费规模达170亿元，YoY+34%，其中对公渠道同比增长85%；融资规模达5035亿元，同比增长70%。 新单保费有所承压，交叉销售成效显著公司2020年NBV实现496亿元，YoY-34.7%，主要系新单与Margin共同拖累所致，用于计算NBV的首年保费1489亿元，YoY-7.2%，Margin同比下滑14pct至33.3%。但长交保障储蓄混合型保险的NBV实现8%的同比增长，保障属性较强的业务结构有所改善。代理人20年末为102万人，较年初下降12.3%。疫情影响下20年代理人人均NBV4.1万元，同比-28.4%，但月均收入仅下滑8.2%至5793元，主要系月均交叉销售收入1164元，同比+46%，交叉销售成效显著，利于队伍稳定。 财险业务结构优化，投资回报同比有所承压20年车险保费1962亿元，同比增长0.9%。意健险、其他非车险同比增速分别达32%、14%，财险业务结构持续优化。COR同比提升2.7pct至99.1%，系保证保险仍录得亏损所致。净投资收益率5.1%，同比下滑0.1pct；总投资收益率6.2%，同比下降0.7pct，投资回报整体有所承压。 科技板块持续孵化，维持“买入”评级公司科技板块持续孵化，盈利贡献逐步抬升，综合金融生态优势显著。公司投资有一定压力，小幅下调2021-23年EVPS分别为82.77/94.27/107.24元（21-22年前值为89.37/104.03元），对应P/EV分别为0.92/0.81/0.71，可比公司2021年平均估值为1.03xP/EV。公司转型成效有望逐步显现，享受一定估值溢价。给予2021年1.1xP/EV预期，目标价91.05元（前值98.31元），维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率及政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

公司目前正处于“转型2.0”收官之年，随着寿险新战略发布、新管理层即将到位、开门红战略重启的逐步推进，业务增长有望迎来新机遇。战略上广纳贤才与员工激励内外并举，激发活力与积极性；业务上坚持长期战略引领；市场层面GDR带来的不确定性压力逐步弱化，高分红低估值属性得到市场逐步认可。我们预计2020-22年EPS为2.57/2.83/3.10元（前值2.72/3.13/3.47元），目标价48.33元，维持“买入”评级。 战略发展：纳贤才激活力，拥抱价值转型太保在2018年启动“转型2.0”战略以来，部分转型项目已现成效，但也不可避免地遇到了一些瓶颈，公司于近日正式发布了寿险“长航行动”，在转型2.0进入收官之年的新起点上，提出打造服务体验最佳的寿险公司，做寿险行业的长期主义者。此外，公司引进原友邦高管任寿险总经理，有望加速推动价值转型，多元化的董事会结构也有望为公司后续经营发展提供战略性指导建议。我们认为自上而下一系列的战略调整，有望从现有的业务增长承压局面中脱离出来，在内外部环境多重考验中增强竞争力与灵活性，为高质量发展加油续航。 业务转型：长期战略引领，航向价值远洋公司业务转型初显成效，低基数叠加战略重启，有望实现跨越式增长。具体来看，寿险业务开门红战略重启，同时专注于三只关键队伍打造，提升核心人力占比，做强做精顶尖绩优。我们认为寿险业务在长航行动引领下，有望在近期业务增长、远期动能蓄势和底层能力支撑等方面持续发力。财险业务稳健增长，近几年保费增速快于行业水平，龙头效应持续强化。此外，得益于规模优势和优异的管理能力，综合成本率稳中有降，我们认为随着经济的逐步回暖，财险业务需求与质量上均有望实现边际提升。投资端资产配置稳健，支撑长期投资表现。 市场情绪：不确定压力弱化，市场认可度提升公司GDR启动兑回以来，A/GDR溢价率逐步下降，目前已处于折价阶段，基本无套利空间，GDR带来的不确定性压力已逐步弱化。此外，近十年维持约45%的高水平的分红率，也使得市场认可度大幅提升，具有竞争力的股息率也使得中外机构投资者持续增持，彰显了其对公司长远发展的信心。 价目标价48.33元，维持“买入”评级我们预计2020-22年EVPS分别为47.07/53.70/61.11元（前值46.91/53.74/61.40元），对应P/EV分别为0.80x、0.70x、0.61x。可比公司2021年平均估值为0.80xP/EV，公司“长航行动”战略发布，开门红战略重启加速推进业务修复，叠加新管理层即将到位预期增强，给予一定估值溢价，给予公司2021年0.9xP/EV预期，目标价48.33元（前值45.68元），维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策与技术风险、消费者偏好风险。