事件：中国平安布发布2023年业绩。总体看，险公司寿险NBV增速符合预期，产险承保亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。 总体业绩：NBV增速符合预期，Q4净利润略低于预期。 1）利润及净资产。归母净利润857亿元，同比-22.8%，其中Q4单季亏损19亿元，上年同期为盈利182亿元。归母净资产8990亿元，较年初+3.4%，较Q3末-0.5%。 2）假设调整及价值增长。公司将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、11%下调至4.5%、9.5%。集团EV为1.39万亿元，同比-2.4%（可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+4.6%、+6.3%）。寿险NBV为311亿元，同比+7.8%（可比口径下NBV同比+36.2%），其中个险、银保渠道NBV分别同比+40.3%、+77.7%。NBVmargin为18.7%，若按2022年假设追溯则为23.7%，同比-0.4pct。 寿险：新单保费增长，代理人产能大幅提升。 1）新单保费增长。个人业务新单同比+52.2%，个险新单期缴同比+27.9%，银保新单同比+79.3%。 2）代理人活动率提高、人均产能大幅提升。2023年月均代理人35.6万人，同比-26%；年末代理人34.7万人，同比-22%。代理人活动率53.3%，同比+2.5pct；人均月收入同比+39.2%，人均NBV同比+89.5%。 3）多元渠道全面铺开。社区网格化专员超过1.5万人，推广城市的13个月保单继续率同比+5.4pct。 损产险：承保亏损20.8亿元，主要是受保证保险业务拖累。 1）产险保费同比+1.4%。车险、非车险、意健险全年保费分别同比+6.2%、-11.2%、-1.2%，其中健康险增速最快，同比+37%，保证保险则大幅收缩，同比-97%。 2）综合成本率100.7%，同比+1.1pct，赔付率71.5%，同比+0.2pct，费用率29.2%，同比+0.9pct。车险、保证保险的综合成本率分别为97.7%、131.1%。 3）全年承保亏损20.8亿元（2022年承保盈利10.8亿元），主要是受保证保险业务拖累。 投资：增配债券投资、减配定存，总、综合投资收益率均有提升。 1）2023年末总投资规模达4.7万亿，同比+9.0%。其中债券占比同比+3.5pct至58.1%，定期存款同比-1.0pct至4.4%，而股票+基金为11.5%，基本稳定。 2）净投资收益率4.2%，同比-0.5pct；总投资收益率3.0%，同比+0.6pct；综合投资收益率3.6%，同比+0.9pct。投资建议：总体看，公司寿险NBV增速符合预期，产险承包亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。考虑到市场波动对寿险公司投资端影响，我们调整公司2024-2026年EPS分别为5.95（前次预测值为7.33）、6.63（前次预测值为7.99）、7.71（新增预测值），同比增速分别为26.5%、11.5%、16.2%，维持买入评级。 风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

事件： 中国太保发布 2023 年业绩。总体看， 公司利润及价值增长符合预期，寿险核心人力产能大幅提升，产险非车保费较快增长，总体经营表现稳健。 1、总体业绩：利润及价值增长符合预期。1）利润及净资产。 全年归母净利润 273 亿元，同比-27.1%； Q4 单季归母净利润41.1 亿元，同比-39.3%。归母营运利润 355 亿元，同比-0.4%。归母净资产 2496亿元，较年初+27.0%，较 Q3 末+4.6%。2） 假设调整及价值增长。 2023 年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、 11%下调至 4.5%、 9%。 23 年末集团、寿险 EV 分别为 5295、 4020 亿元，分别同比+1.9%、 +1.0%。太保寿险 NBV 110 亿元，同比+19.1%（可比口径下 N BV 同比+30.8%）；其中个险、银保 NBV 分别同比+8.8%、 +115.6%。 NBV Marg in13.3%，其中个险/银保 NBV Margin 分别为 29.5%/5.6%。 2、寿险： 传统险占比提升，核心人力产能大幅提升1）保费：太保寿险新保规模保费同比+3.7%；其中个险/银保分别同比+14.2%/+3. 6%。个险新保期缴 262 亿元，同比+32.3%；银保新保期缴 90.2 亿元，同比+170. 2%。产品结构方面，传统险同比+33.3%， 23 年终身寿险热销带动了传统寿险占比提升。2）人力：代理人月均人力规模 21 万人，较年初-24.7%，较年中-4.1%。核心人力月人均首年规模保费 43503 元，同比+26.6%。核心人力月人均首年佣金收入 605 1 元，同比+46.3%。核心人力产能大增，未来是贡献新业务价值的重要来源。 3、财险：非车保持较快增长，综合成本率符合预期1）产险承保利润及保费。 太保产险全年承保利润 41.4 亿元，同比-15.6%。太保产险原保费收入 1883 亿元，同比+11.4%，其中车险、非车险分别同比+5.6%、 +19. 3%。车险、非车险占比分别为 55.0%、 45.0%，占比较 22 年稳定。2）太保产险承保综合成本率 97.7%，同比+0.8pct。 其中承保综合费用率、赔付率分别为 28.6%、 69.1%，分别同比-0.3pct、 +1.1pct。 4、投资：债券大幅增配，定存减配1）集团投资资产规模 22501 亿元，较年初+15.0%。债券、股票、权益基金、定存占比分别为 51.7%、 8.4%、 2.3%、 7.3%，分别同比+8.7pct、 -0.6pct、 -0.2pct、 - 3.1pct。2）净投资收益率 4.0%，同比-0.3pct；总投资收益率 2.6%，同比-1.5pct；综合投资收益率 2.7%，同比+0.4pct。 投资建议： 总体看，公司利润及价值增长符合预期，寿险核心人力产能大幅提升，产险非车保费较快增长，总体经营表现稳健。 考虑到市场波动对寿险公司投资端影响， 我们调整公司 2024-2026 年 EPS 分别为 3.09（前次预测值为 3.41）、 3.77（前次预测值为 3.51）、 4.23（新增预测值）， 同比增速分别为 9.2%、 21.7%、 12.2%维持买入评级。 风险提示： 权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

事件：中国人寿发布 2023 年报。 总体看， 中国人寿年报业绩符合预期，单季度利润表现略超预期， NBV 在可比口径下稳健增长，代理人队伍量稳质升。 1、 利润及净资产情况： 新会计准则下， 归母净利润 462 亿元，同比-30.7%， Q4单季 106 亿元，同比-4.7%。归母净资产 4771 亿元，较年初+30.3%。 2、寿险保费及价值增长： 首年期交保费同比+16.7%， NBV 同比+11.9%（可比口径，按 23 年假设追溯 22 年数据后）。1） 首年期交保费：首年期交保费同比+16.7%；其中十年及以上保费同比+18.4%，占比同比+0.6pct。个险首年期交保费同比+12.6%，十年期及以上保费同比+18. 4%。银保长险首年期交保费同比+39.4%， 其中 5 年期及以上期交保费占比为 47. 6%。2） 假设调整及价值增长情况： 2023 年公司投资回报率和风险贴现率假设分别由5%、 10%下调至 4.5%、 8%。 按 23 年假设追溯 22 年数据后， 公司 NBV 为 369亿元，同比+11.9%，个险 NBV margin（按首年年化保费）为 31.3%， 同比+0.3p ct， EV 为 1.26 万亿元，较年初+5.6%。 3、人力：代理人队伍规模稳定，人均产能显著提升。1）总人力： 2022 年末、 2023H1、 2023 年末分别为 72.9 万人、 72.1 万人、 69.4万人，较年初-4.8%，较年中-3.7%。2）个险人力： 2022 年末、 2023H1、 2023 年末分别为 66.8 万人、 66.1 万人、 63. 4 万人，较年初-5.1%，较年中-4.1%。其中，营销、收展团队分别为 41 万、 22.4万。人均产能显著提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。3）多元人力：银保渠道客户经理 2.3 万人，同比+9.5%，季均实动人力同比+8.5%。团险销售人员 3.7 万，同比-7.5%，高绩效人力占比同比+4.7pct。 4、投资：资产规模稳健增长，净、 总投资收益率均有下滑。1）投资资产达 5.7 万亿元，较年初+12%。2）定存、债券投资占比分别同比-2.5pct、 +3.1pct，股票+基金占比基本稳定。3）净投资收益率 3.77%，同比-0.23pct；总投资收益率 2.68%，同比-1.26pct；综合投资收益率 3.23%，同比+1.31pct。4）全年计提资产减值损失 530 亿元，预计主要为 AFS 股票资产。浮盈余额（其他综合收益科目）由年初的-49 亿元提升至 114 亿元。 投资建议： 总体看， 中国人寿年报业绩符合预期， 单季度利润表现略超预期， NBV 在可比口径下稳健增长，代理人队伍量稳质升。 我们预测公司 24 年 EV 增长为9.1%，维持买入评级。 风险提示： 权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

核心结论： 1、招行的估值方法进行深度创新：拆分和预测财富管理业务收入和利润情况，估算出零售业务（扣除财富管理）和对公的 ROE 并预测，对每块业务给予不同的、合理的估值方法。 2、分部估值结果： 招行对应 2021年底目标市值为1.69万亿，其中财富管理、零售、对公在总市值分别占比 31.4%/41.4%/27.2%，对应总体 PB 为 2.3倍，目前具有 34%上涨空间。 招商银行分部估值的方法介绍。 1、招行分部估值框架： 基于各业务商业模式（资本消耗、信用成本、收费模式）及未来成长性的差异，我们对招行的财富管理、零售及对公三部分采用分部估值，其中财富管理用 PE 估值，零售及对公用 PB 估值。 2、 采用分部估值的核心原因：银行不同业务的商业模式和成长性区别。 财富管理业务基本不消耗资本、不承担信用成本、且赛道成长性强（未来十年行业 CAGR 为 21%，见我们 71页深度《“财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算》），统一用 PB 会越来越低估其内在价值。对消耗资本的零售及对公业务仍采用 PB 估值；根据其客群、发展模式及资产质量情况和未来趋势，给予不同的 PB 估值。 招商银行分部估值的结论。 1、 招行财富管理给予 30倍 PE 估值， 年底招行财富管理估值为 5339亿元； 零售业务板块给予 2X 的 PB 估值， 年底零售信贷业务分部估值在 7000亿； 对公业务板块给 1X 的 PB 估值， 年底对公信贷业务分部估值在 4562亿。 2、汇总各分部估值，招行对应 2021年底目标市值为 1.69万亿（其中财富管理、零售、对公分别占比 31.4%/41.4%/27.2%），对应总体 PB 为 2.3倍，目前具有 34%上涨空间。 招行财富管理业务估值的核心假设。 1、增长假设： 未来 10年至 2030年，整个财富管理行业收入达 3.67万亿（10年 CAGR 为 17.5%），招行财富管理收入份额达到约 7%（对应在银行中份额约 20%），毛利率维持 91%，管理费用平均增速 11%，有效税率 20%。 2、估值假设： 招行财富管理未来 10年利润 CAGR 为 28.5%，给予 30倍 PE（匹配利润增速并参考海外头部财富管理公司如嘉信理财过去估值中枢）。 招行零售业务估值的核心假设。 1、增长假设： 按揭/信用卡/小微增速分别在 15%/20%/17%，零售净资产占比总净资产比例 42%左右，扣除财富管理利润后的零售业务 ROE 维持在 19%。 2、 估值假设：基于零售业务的高 ROE 及稳定性，招行零售板块 PB 在 2-2.2X，参考海外对标银行富国银行过去 10年历史 ROE 稳定在 11-13%， PB 稳定在 1.4-1.6X）。 招行对公业务估值的核心假设。 1、增长假设： 一般对公贷款需求保持在行业平均水平，在 10-11%的增速中枢。对公净资产占比和对公风险加权资产占比保持一致，在 57%。 2、 估值假设：对公客群以大型战略客户为主，客群优质且安全边际高，资产质量出清明显，能够保持 1X 的 PB 估值。 招商银行分部估值的核心假设是基于对其商业模式和核心竞争力的分析。 1、招行的财富管理有望会成为最头部企业之一： 凭借在客群经营、平台搭建、产品创新、科技运用等全方位的领先身位，构筑财富管理业核心竞争力——即充分市场化竞争后形成的对客户端的口碑及品牌效应，对上游资产及产品端的议价能力，以及金融科技运用带来的精细化运营能力，从而持续夯实其竞争壁垒。 2、招行零售能持续保持领先地位。 公司在零售端的优势主要来源于完善的渠道布局、批发服务的联动及财富管理业务的前瞻布局核心在于综合运营的思路及较强的业务创新能力奠定了优质客群主账户地位。 3、招行对公的竞争力在持续提升。 对公客群聚焦大型战略客户和小企业客户，通过打造数字化、生态化场景平台，同时搭建线上化、全流程的产品体系，从客户需求出发为其提供综合化、全面的融资服务。 风险提示：银行财务管理、零售和对公等业务是相互协同，从实际业务中难拆分清楚；分部报告的分拆和汇总可能无法完全对应，管理会计统计会有误差。

事项:12月14日举行的平安2018年第二次临时股东大会上审议并通过了 期服务计划议案,预计该计划实施后将带来较大的二级市场增量;董事会会议 通过了《关于完善公司执行委员会决策机制和组织体系的议案》,增设三位联席CEO,由李源祥先生、谢永林先生、陈心颖女士担任,将分别分管个人客户综合金融业务、公司客户综合金融业务和科技业务; 本次长期服务计划和2015年起实行的核心员工持股计划有明显区别: 1、 实施对象方面, 2015年至 2018年核心员工持股计划归属的员工人数分别是701人,721人,1104人和1296人,累计归属人估计不超过1500人,而本次长期服务计划的对象将包含更多的核心员工; 2、 锁定期限方面,持股计划有1年锁定期,1年之后每年解禁的股份不得超过1/3,而本次长期服务计划的锁定期长,参与人要在平安退休后才可以提出归属申请; 3、 资金来源方面,持股计划购买股票的资金来源是核心员工的合法薪酬和业绩奖金额度,而长期服务计划则是将购买股票的额度作为员工应付薪酬的组成部分; 4、 资金规模方面,2015年至今的司机核心员工持股累计使用19.89亿元,而本次 长期服务计划将根据董事会设定的净利润增长率目标(当前为12.5%)的实际 达成情况(以下简称“R”),按一定比例计算额度,当年度长期服务计划额度上限 = 当年度净利润× N。 其中: R≤ 设计目标的 100%时,N=0 设计目标的 100%<R≤设计目标的 150%时,N=3% 设计目标的 150%<R≤设计目标的 250%时,N=4% R>设计目标的 250%时,N=5%n 因此如果假设2018年奖后税后净利润增速为15%(前3季度约奖前税后净利润增速19.7%),则890.88*(1+15%)*3%=30.73亿元,若按照60元每股的价格计算,对应的股数为5120万股,占总股数的0.28%,是2018Q3公募持仓股数的6.5%。随着净利润的逐年增长,平安每年长期服务计划给二级市场带来的资金量将逐年递增。我们预计长期服务计划和回购计划都会带来平安底部股价的支撑。 平安增设三位联席CEO,继续在董事长/首席执行官领导下,分别对三大业务主线实施统一领导、专业分工,我们认为是对现有架构和机制的进一步完善,平安发展至今并取得行业领先地位,离不开优秀的机制保证和良性的企业文化,联席CEO 的设立将在目前平安的“金融+科技”、“金融+生态”战略上,产生更好的资源整合与协同。我们预计2018-2020年每股内含价值分别为54.42、65.78、79.03元,目前股价对应的2018年集团pev 为1.10倍,对应2019年集团pev 仅0.91倍,维持“买入”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;股票市场大幅波动;新单销售不及预期。

人保集团品牌悠久卓越,是主业突出的综合性保险金融集团。旗下人保财险是财险行业的领导者,规模、成本和服务优势明显,盈利能力突出,人保寿险业务转型和价值创造潜力大,首次覆盖给予“买入”评级。 财险行业为寡头垄断行业,人保财险近年来roe稳定,固定,可变和获客成本的优势是人保财险承保利润率的核心要素。2018H财险行业总净利润235.6亿元,人保,平安和太保包揽行业全部盈利,其中人保财险的净利润占行业比重为46.7%,近三年roe稳定于15%左右的较高水准。人保财险持续实现承保盈利,较低的综合成本率来自于:1)早期齐全的五级机构布局能够摊销固定成本;2)广阔的地域覆盖使得人保可以获取部分竞争非激烈地区的费用红利;3)人均194万元的高产能摊薄人力成本;4)自主渠道占比高能够降低佣金支出,并拥有丰富送修资源获得与车商的谈判溢价;5)老客户的续保转保率高,品牌好使得获客成本低;6)由人工转向决策模型使得服务成本降低; 商车费改加大马太效应,报行合一实施前3季度手续费飙升,四季度净利润将有改善。车险定价是加成法,即在赔付费用上加成一定利润比例,剩余收入分配至费用预算,人保低费用率的优势将在商车费改过程中显现;2018年6月末监管推出报行合一,8月起行业实行手续费率上限自律协议,但在报行合一和自律协议正式推出之前,财险公司提前激烈抢夺业务,造成3季度手续费率较半年度再次飙升,预计四季度将有改善; 非车险保费增速加快,资源投入期后有望成为新盈利支撑点。2018H公司非车险增速达到33.5%,整体承保利润率为6.65%。非车险业务潜力在于:1)农险将从当前的物化保险,转向产量和收入保险,且由于巨灾风险的偶发性,人保农险长期的承保盈利优势显著;2)相比于标的物理状态明确的传统险,包含范畴非物理性质的责任险增长空间足够大,在政府补助下,首台套,新材料和平台业务的责任险增速迅猛;3)国际经验的支持和公司战略重视; 寿险:战略转型成效显现,结构优化、价值成长有较大空间。1)渠道、缴费、产品结构优化。个险保费占比由2014年的24.2%显著提升至2017年的40.3%;2018年上半年个险趸交业务由去年同期的107亿压缩至5.8亿,使得在首年业务中,首年期缴占比达到92.6%,较去年同期的47.1%大幅提升45.5个百分点;人保寿险传统型保险占比提升,人保健康以医疗和护理保险为主。2)代理人规模三年符合增速39.5%,人均指标维持相对稳定。人保寿险2017年月人均首年规模保费达4728元,月人均寿险新保单件数为1.29件。3)预计未来三年寿险板块EV增速中枢在12%左右。人保寿险板块NBV在2015-2017年的增速分别为12.2%、19.0%和38.1%,EV的三年复合增速为11.6%。 投资:投资收益表现在上市主要同业中处于较领先水平。总投资收益率在2015、2017年仅次于平安,2016年最高,2018年中报实现年化5.1%的总投资收益率,领先于主要同业上市公司,体现出良好的大类资产配置能力。 投资建议:预计公司2018-2020年归母净利润为148.84、199.21、241.24亿元,同比增速分别为-7.5%、33.8%、21.1%,2018-2020年归母净资产为1485.15、1662.90、1867.49亿元,同比增速分别为8.0%、12.0%、12.3%。公司是财险行业的领导者,寿险业务转型和价值创造值得期待,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:财险费用率大幅上行;长期债券利率下行;权益市场大幅波动。

事件:平安前3季度归母净利润794亿元,yoy19.7%,较半年度34.46%下降14.74pct,归母营运利润(扣除投资收益短期波动和寿险准备金影响)856亿元,yoy19.47%,仅较半年度的23.30%下滑3.83pct;归母净资产较年初增加11.54%。 1.净利润主要为投资收益和财险拖累,寿险营运利润仍保持20%以上增速 A)平安Q3单季度净利润yoy-8.24%(若均用老会计法则的话yoy17.4%),分版块看,寿险yoy-9.33%,财险-37.54%,银行+7.31%,资管-12.08%,金融医疗科技大增370%; B)扣除投资负偏差和准备金影响,寿险Q3单季度营运利润增长22.04%,和2018H时点的23.91%基本相当; C)财险净利润除受投资收益影响外,单季度税率由去年同期的26.06%飙升至当前的48.49%,主要原因是三次费改推进过程中商车手续费率竞争激烈以及各家公司均重点着力获取优质业务,受监管驱严影响手续费拐点预计将在4季度显现。 2.寿险NBV,人力核心指标表现稳健,投资偏差对利润影响显著高于2018H A)寿险单季度NBV增速达到10.9%,今年以来季度环比递增(Q1-7.5%,Q29.9%),单季度margin为53.77%,较去年同期增加3.5pct;累计NBV增速为3.2%,略超预期,若Q4单季度NBV增速为15%和20%,则全年NBV增速为5.78%和6.79%; B)3季度末代理人规模143万人,较年初增加3.18%,今年业务推动困难造成增员精力分散,但熟人增员市场依旧稳固;首年月均规模保费收入降幅较半年度收窄6.3pt至-17.71%,代理人收入情况有所好转; C)虽然2018H和3季度末投资收益率均为4.0%,但是3季度造成的寿险短期投资波动达到65亿元,远大于半年度的12亿元,可能是传统险账户投资收益率下降导致,全年ev投资负偏差的影响将远大于半年度,对ev增长偏负面; D)Q3在NBV增速(10.9%)高于Q2(9.9%)的情况下,营运利润增速(22.09%)略弱于2季度的35.65%,或和营运正偏差收窄相关。 3.投资收益表现一般,净投资收益率逆向上升集团三季度投资收益同比下降6.75%,总投资收益率4.0%,和半年度持平,净投资收益率4.7%,较半年度提高0.5pct,或和债券票息基金分红的节奏有关,但仍然较去年同期下降0.8pct。 4.明年开门红推动方案变动大,人力增速和件均提高是NBV的主要驱动力2019年平安开门红方案有较大的变动,缩减长期储蓄规模,提前销售重疾险,更加看重价值的增长,预计明年1月份和1季度的新单保费可能有2位数的下降,但纵观明年全年,我们认为平安人力政策依然将稳步推进,产品区隔政策将继续提升件均保费,2019年的NBV增速有望在10%左右。我们预测2018年全年NBV增速为6%,寿险roev增速29.50%,集团ev增速20.56%,当前股价对应的2018年集团pev为1.14倍,寿险PEV估值为1.24倍,维持买入评级。 风险提示:股票市场大幅波动;新单销售不达预期。

事件:新华保险公布3季报业绩,保费收入1000.08亿元,Yoy11.3%,归母净利润77.02亿元,Yoy 52.8%,归母净资产较年初增加4.5%(太保和人寿分别为4.0%和2.9%),总投资收益率4.8%。 新华Q3单季度净利润19.03亿元,yoy 5.37%,较半年度79.2%的增速明显下滑,主要原因包括: A)受市场环境影响,单季度投资收益下降18.96%,而半年度时点为增长1.7%;B)3季度赔付支出达到157亿元,同比大增118.66%,推测是过去发行的某款产品集中到期,而半年度时点赔付支出同比则是小幅下滑4.2%; C)去年3季度所得税率仅为8.56%,大幅偏离25%的正常值; D)由于退保情况好于预期,以及准备金的持续释放,我们认为新华全年净利润依然可以保持40%以上的较快增长。 首年保费缺口较大,但续期拉动效应明显,附加险策略效果显著 A)新华在本次季报中,首次将趸交业务分成长险趸交(缴费期1年,但保障期大于1年)和短期险(缴费期和保障期限均为1年)披露,主要是为了说明其今年着力发展的医疗附加险高速增长; B)前3季度新华个险渠道短期险(主要是医疗附加险)保费规模达到25.67亿元,同比大幅增加79.5%; C)受年初年金缺口影响,前3季度新华首年保费仍有71亿元的缺口,2018年首年保费很难追平,但续期拉动效应显著,总保费增速达到11.3%。 前3季度综合投资收益率约为4.18%。三季度市场股债双杀,新华的总投资收益率依然保持在4.78%,仅较半年度下滑0.03pct,但浮亏由半年度的21亿元扩大至31.74亿元,我们预计前三季度的综合投资收益率约为4.18%,对今年ev有负偏差影响。 投资建议:看好全年NBV增速转正,当前0.86倍PEV估值较低。受险种和结构的调整,今年新华的首年保费规模和NBV增速出现背离,但基于较强劲的健康险销售,我们预计全年NBV将转正,ev增速为15.18%,当前股价对应的18年PEV为0.86倍,维持买入评级。 风险提示:股票市场大幅波动;健康险销售低于预期。

事件:太保前3季度保费收入2663亿元,yoy14.02%,归母净利润127.15亿元,yoy16.4%,归母净资产较年初增加4.0%,综合投资收益率4.8%为当前公布保险公司中最高(新华4.12%,人寿3.60%)。 太保Q3单季度净利润45.65亿元,yoy1.3%,较半年报26.8%的同比增速有所下移,主要原因有: 1.受过去3季度集中售卖的短缴费期产品缴费完毕,前3季度总保费收入增速由半年度的18.53%下降至当前的14.20%; 2.赔付支出同比大幅增加26%,高于半年报时点23pct; 3.商车报行合一实施之前,业务前置导致手续费支出同比增加31.7%,高于半年报时点16.7pct。 Q3单季度首年保费基本打平,累计保费缺口显著收窄 1.太保寿险Q3单季度个险首年保费收入103.44亿元,和去年存在停售效应的同期打平;个险首年保费累计降幅收窄4.35pt至-15.4%; 2.根据我们的了解,太保在今年年金险遇冷的情况下,重疾险销售有韧劲。 投资收益在上市同业中亮眼 1.太保前3季度投资收益(包含公允价值变动)393亿元,yoy1.3%(新华-6.1%。人寿-24.5%),综合投资收益率4.80%(新华4.18%,人寿3.60%),在已披露上市同业中领先。 2.太保3季度增持非标,占比较半年末提升0.66pct至23.88%,股票和基金等核心二级市场资产占比微降0.28pct至6.40%,为2016年以来最低仓位。 上海国资委继续增持太保股份。继2018年中报增持1832万股(即太保总股本的0.2%)之后,3季报显示国资委继续增持4262万股(即0.47%),国资委旗下的申能集团也同时增持0.02%股份,但云南中烟旗下的云南合和减持0.44%股份,后者自2016年以来合计减持太保0.74%的股份。 投资建议:预计太保四季度NBV增速在同业中最高,关注其明年布局。10月以来,在长相伴和金诺的推动下,太保NBV保持100%以上的增速,我们预计其全年NBV降幅收窄至-1.5%,集团EV增速为16.51%,当前股价对应的18年PEV为0.98,维持买入评级。 风险提示:股票市场大幅波动;新单销售低于预期。

政策进一步明确证券公司与第三方平台的关系。根据券商中国报道,监管层近日小范围向证券公司征求意见,主要就规范证券公司借助第三方平台开展网上开户交易及相关活动进行指导。该意见就当前券商利用互联网开户、交易、宣传等过程中存在的问题给予规范。意见中最为主要的内容,就是明确了证券公司不得借助银行、信托公司、保险公司提供的技术服务开展网上证券业务,也特别厘清了证券公司与第三方平台之间的关系(第三方平台包括互联网企业、商业银行等第三方机构的门户网站、应用程序等网络服务平台)。(1)第三方平台仅限于提供网络空间经营场所,信息发布平台、链接跳转等技术服务,不得介入证券公司向客户提供证券业务相关服务的任何环节,包括但不限于开立、维护、管理和注销证券公司客户的账户、客户招徕、客户适当性管理、接收客户交易指令等操作。(2)证券公司借助银行、信托公司、保险公司提供的第三方平台开展网上证券业务的,立即停止新增客户,在该意见发布之日起六个月内,引导存量客户通过证券公司自由渠道开展网上证券业务,并终止在相关第三方平台开展网上证券业务。 强化业务边界,规避潜在风险。我们认为,从政策趋势来看,未来有望进一步强化证券公司业务合规性和规范性,降低证券公司经营的潜在风险。此次意见的核心点在于,证券公司与第三方平台之间的业务关系和业务边界。2015年6月,证监会发布《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》,规范了证券公司与第三方平台之间的业务关系。其中提别提到,证券公司使用外部接入信息系统,证券交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理,任何其他主体不得对交易指令进行发起、接收、转发、修改、落地保存或截留。2017年6月,方正证券发布《关于停止使用第三方客户端委托交易的公告》,关闭第三方客户端业务接入。我们认为,此次意见是对以往政策的进一步强化和升级,进一步明确和厘清证券公司与第三方平台的业务关系和业务边界。 两种关系的讨论。我们认为,此次政策延伸带来两种关系的讨论:券商业务与IT技术的关系:金融机构与IT公司业务边界的关系。(1)券商业务与IT技术。以往券商业务主要依靠线下模式来开展和推广,互联网的模式兴起和成熟,使得券商业务也融入到互联网模式中。而传统券商本身缺乏IT和互联网基因,在用户和流量获取方面,先天不足。也由此,我们看到2014年左右大量券商纷纷与第三方平台进行对接,来拓展用户的获取方式和渠道。可以说IT技术进一步扩大了券商业务开展的边界和范围。同时,随着券商传统经纪业务逐步进入到价格战,向财富管理角色的转型也成为大部分券商的选择。此时,IT技术的重要性进一步提升。也由此,近两年一些国内券商在IT方面进行大量投入。我们认为,未来IT技术在券商业务中的角色地位愈加重要。(2)业务边界。由于产业链角色定位和分工的不同,每家公司都有自己的业务范围和边界。在金融产业链中更是如此,甚至每家公司业务边界定义的更加明晰和规范。由于金融业务的开展具有较强的牌照属性,从法律法规角度,非持照企业不能参与和开展金融业务。这就给金融产业链中的公司,特别是金融公司和IT公司确定了一个明晰的业务边界。也就是说,金融机构可以依靠自身IT投入发展金融业务,但对于没有金融业务牌照的IT公司,只能提供IT产品和服务,不能参与金融业务。因此,在以上两种关系的前提下,我们认为,第一,未来金融业务的开展,需要金融业务属性和科技属性的叠加;第二,兼备牌照属性和科技基因的公司,其竞争优势更加突显。 东方财富:金融属性和科技基因的完美结合者。东财与其他金融和IT公司最大的不同在于:第一,东财是一家IT公司,具备天然的科技属性和IT技术的研发和迭代能力。第二,东财是一家互联网公司,拥有多个互联网入口,自带流量和用户。第三,东财也是一家金融公司,持有多张金融业务牌照,开展金融业务合法合规,这也是东财与其他金融IT公司最大的不同。回到此次政策角度,我们认为,东方财富是此次政策的长期受益者。首先,东财自带用户和流量,不存在第三方平台引流的情况,东财本身就是流量入口。其次,从竞争环境来看,传统券商切断与第三方平台的业务导流关系之后,东财的流量优势有望更加突显,相关业务进展或将提速,市场份额有望进一步快速提升。最后,政策进一步规范不同业务类型公司之间的业务边界,金融属性和IT(互联网)属性兼备的公司有望获得更多的发展优势。从近两年华泰证券对IT投入的力度也可以看出(2017年华泰证券研发投入4.13亿元),IT技术对券商未来业务的重塑和升级作用。从这个角度来看,东财是金融业务与IT技术的完美结合者。 盈利预测与投资建议。我们认为,东方财富的科技属性和互联网基因有望进一步强化公司在金融业务的竞争优势,业务角色的转型升级或将逐步清晰和顺畅。我们预计,公司2018-2020年归母净利润分别为13.96亿元、19.97亿元、26.75亿元,EPS分别为0.33元、0.47元、0.62元,对应PE分别为46倍、32倍、24倍。维持“买入”评级。

事件:新华保险发布2018年一季报,报告期内实现营业收入461.59亿元,同比增长3.5%,实现归属于母公司股东的净利润26.09亿元,同比增长42.0%,报告期末归属于母公司股东的股东权益为654.92亿元,较去年末增长2.8%,加权平均净资产收益率为4.04%,较去年同期提升1个百分点。 业绩大幅提升,预计主要受益于传统险准备金因素。一季度归母净利润同比大增42%,预计主要为传统险准备金提转差因素大幅改善。另外,手续费及佣金支出同比降低10.26亿元(YOY-20%),主要系一季度开门红新单销售同比下降,业务及管理费同比降低10.48亿元(YOY-29%),两项共减少营业开支近21亿元,亦促使业绩大幅提升。 续期拉动总保费稳定增长,转型效果呈现,而季度新单销售不佳。渠道结构继续改善:一季度总保费收入为394.34亿元,同比增长5.9%,其中个险渠道313.98亿元,同比增长8.0%,占比79.6%,银保渠道72.98亿元,同比减少2.5%,占比18.5%,团体保险贡献保费7.38亿元,渠道结构日趋优化,个险渠道成为主要销售渠道。新单下滑明显:个险渠道新单保费52.50亿元,同比减少47.0%,个险期交保费46.32亿元,同比减少49.5%,其中十年期及以上期交保费30.42亿元,同比减少59.7%,期交、尤其长期交保费的明显下滑预计拖累价值表现;续期保费增长显著:转型成效逐步呈现,前两年累计的期交新单转化为强劲的续期增长,个险渠道续期保费达261.48亿元,同比增长36.3%,在新单销售不利情况下拉动总保费保持稳定增长。 投资端表现稳健,年化总投资收益率4.3%。一季度末投资资产规模为6950.15亿元,较去年末小幅增长1%,主要系季度新单销售同比减少较多,投资资产累积速度有所放缓。投资收益75.14亿元,同比减少约3%,其中公允价值变动损益为-1.11亿元。 投资建议:随着公司对于销售支持力度加大,及“赋予权、继承权、跨区域经营权”的队伍建设制度突破推进,预计新单销售情况将会逐步改善,以健康险为代表的长期保障型产品作为新华特色产品,增速预计亦将逐步恢复。预计公司2018-2020年每股内含价值分别为58.30、68.94、82.04元,当前0.7倍左右的动态内含价值倍数处于历史最低水平,“买入”评级。 风险提示:健康险产品销售增速低于预期;市场波动加剧。

2018Q1净利润增长199%。公司披露2018年一季报,2018年Q1公司营业收入为8.23亿元,同比增长53.6%,归母净利润为3.01亿元,同比增长199.5%,扣非后归母净利润为2.92亿元,同比增长196.3%。公司业绩增长的主要驱动因素为:(1)公司证券业务市场份额进一步提升,经纪业务和两融该业务收入大幅增长;(2)第三方基金销售收入大幅增长。2018年Q1公司毛利率为73.0%,同比提升15.5个百分点,销售费用率为6.6%,同比减少8.0个百分点,管理费用率为38.7%,同比减少12.1个百分点。 证券业务市场份额进一步提升。2018年Q1,公司基于自身互联网金融平台以及积累的海量用户优势,进一步提升平台用户向证券业务用户的转化率,为已有证券用户提升更加丰富优质的增值服务,证券业务继续得到快速推进。东方财富证券用户规模、股票交易金额及市场份额等同比均实现大幅上升。2018年3月,东方财富证券股票经纪业务市场份额为2.20%(2017年底市场份额为1.98%),在所有证券公司中排名第15位,相比上年同期排名提升了5位,相比于2017年底提升2位。东方财富证券融资融券市场份额为1.03%(2017年底市场份额为0.96%),市场排名第23位,相比上年同期排名提升了22位,与2017年底排名持平。2017年公司完成对证券公司的增资,通过发行可转债以及次级债,募集资金总额(含发行费用)58.50亿元,进一步增强东方财富证券综合实力。我们认为,东方财富证券的核心优势在于其强大的互联网基因,在用户转化率和留存方面,具有天然的优势。 第三方基金销售规模继续大幅增长。截止2018年3月底,天天基金网共上线123家公募基金管理人5609只基金产品(2017年12月底该数据为113家公募基金管理人4450只基金产品)。(1)页面浏览量。2018年Q1,天天基金网日均页面浏览量为805万(2017年为569万,2017Q1为412万),其中,交易日日均页面浏览量为1079万(2017年为747万,2017Q1为545万),非交易日日均页面浏览量为285万(2017年为207万,2017Q1为157万)。(2)平台访问用户数。2018Q1,天天基金服务平台日均活跃访问用户数为172万人(2017年为66万人,2017Q1为58万),其中,交易日日均活跃访问用户数为214万(2017年为82万,2017Q1为73万),非交易日日均活跃访问用户数为92万(2017年为34万人,2017Q1为31万)。(3)销售规模。2018年Q1,公司第三方基金销售平台共计实现基金认申购及定期定额申购交易16482799笔,基金销售额为1637.6亿元,同比增长116.5%,2018年Q1,“活期宝”共计实现申购交易4837372笔,销售额为1012.4亿元。从以上数据可以看出,公司各项业务指标均出现较大幅度提升。我们认为,第三方基金销售平台之间的价格竞争有所缓和,天天基金网权益类基金销售规模在快速提升,我们预计2018年全年东财基金销售业务有望实现快速增长。 盈利预测与投资建议。我们认为,东方财富沉淀和积累的互联网流量优势正与证券业务加速融合,协同效应有望逐步强化。在此推动下,东财的证券业务市场份额有望继续快速提升。我们认为证券业务市场份额或者开户数的提升对于东财未来战略意义重大。我们预计,公司2018-2020年归母净利润分别为13.52亿元、19.78亿元、26.24亿元,EPS分别为0.32元、0.46元、0.61元,对应PE分别为52倍、36倍、27倍。维持“买入”评级。 风险提示。证券业务市场份额提升幅度低于预期的风险;第三方基金销售规模低于预期的风险。

事件:新华保险发布2017年报,2017年度实现营业收入1441.32亿元,同比减少1.4%,归属于母公司股东净利润53.83亿元,同比增长8.9%;一年新业务价值120.63亿元,同比增长15.4%,内含价值1534.74亿元,同比增长18.6%。 价值增长符合预期,利润增速较三季报继续提升,预计2018年内含价值增长稳定,利润增长更具弹性。nbv增长15.4%主要由保障型产品增长使得新单结构优化、nbvmargin显著提升所推动,nbvmargin达到39.7%,同比提升17.3个百分点,主要系公司继续加大保障型产品销售,全年卖出健康险新单111.75亿元,同比增长12.4%,健康险在新单中的占比达35.1%,同比提升14.2个百分点。ev增长18.6%主要由新业务价值和期望收益稳定贡献,两者分别占期初ev的9.3%和9.7%,近三年两者对ev增长的贡献都稳定达到19%左右,预计2018年在险资投资环境中性假设之下ev仍能获得18-19%的增长中枢。2017年全年归母净利润增速为8.9%,较三季报5.3%提升3.6个百分点,预计主要为传统险准备金折现率曲线在四季度迎来拐点,使得准备金增提压力减轻所致,2017年因会计估计变更增提准备金达82.82亿元,较2017中期19.94亿元提升较多,结合内含价值报告中营运假设的13.79个亿负向变动,预计82.82亿的会计估计变更中包含对于死亡、发病率的假设调整,使得产品定价更为审慎合理。2018年利润将更具弹性,传统险折现率曲线预计提升15-25bp,准备金又增提转为至少不提,预计将提供50%以上业绩弹性。 长期交业务快速增长,业务结构继续优化,队伍发展方向明确。十年期及以上期交保费183.11亿元,同比增长29.6%,个险仍为长期交业务的主要渠道,个险渠道销售十年期及以上新单保费达180.44亿元,占98.5%,期交业务的积累将为公司续期拉动的格局继续夯实基础。相较2016年,保费、年期、产品结构继续优化,彻底甩掉趸交保费后,保费结构优化最显著,新单中期交占比由49.7%提升至87.4%;健康险占首年保费的比例达到35.1%,同比提升14.2个百分点,按照公司经营目标,2018年健康险销售目标继续提高,预计占新单将达到近50%的水平。公司2018年围绕“三高”队伍发展目标明确,预计随赋予权、传承权、跨地域业务发展权“三权”落地,队伍规模增长及举绩人力、举绩率等质量指标提升值得期待。 投资表现稳健,总投资收益率为5.2%,可供出售金融资产浮盈增多。2017年总投资收益率为5.2%,较2016年提升0.1个百分点,净投资收益率为5.1%,与去年基本持平,固收、分红息类收入、买卖价差及公允价值变动收益均有提升。资产配置上,增加权益配置,且在利率提升中把握长久期债券配置及非标配比。具体来看,权益配置略有提升,基金、股票合计占13.1%,较2016年提升1.9个百分点;非标占35.0%,较去年提升1.8个百分点;定期存款占比由去年11.7%降至6.1%。另外,可供出售金融资产浮盈增多,其他综合收益由-27.41亿元转为正6.67亿元。 投资建议:看好公司2018年健康险销售及队伍发展,保障型业务的增长由于其较高的价值率,是各家公司新业务价值增长的要求使然;新监管之下预计规范、从严的监管尺度和要求会继续,行业发展生态利好规范经营的大保险公司;中性货币政策及外围升息预期之下预计利率仍能维持高位,利好保险股。预计公司2018-2020年每股内含价值分别为58.30、68.94、82.04元,同比分别增长18%、18%、19%,合理估值区间为1.2-1.3X18pev,“买入”评级。

龙头+创新=稀缺。东方财富定位于一站式互联网金融服务平台,基于流量、数据、场景、牌照四大因素的互联网金融服务生态圈,为B端机构和C端用户提供全面的互联网金融服务。公司在财经门户网站、基金销售平台、互联网券商等领域都显示出领先的龙头地位。同时,公司持续进行创新,包括技术创新和业务创新。技术创新方面,公司新技术应用包括CRM系统及账户分析系统、东方财富开户视频见证系统、天天基金活期宝系统升级项目、天天基金组合交易升级项目、天天基金智能投顾系统等。业务创新方面,以融资融券、股票质押式回购、约定购回式证券交易为代表的创新业务已逐渐成为东方财富证券新的增长点。我们认为,东方财富的龙头地位,叠加技术和业务的创新性,使得公司稀缺性更加突显。 证券业务:插上科技的翅膀。东方财富的证券业务包括经纪业务、证券自营业务、信用交易业务、直接投资业务等。借助于东方财富在互联网领域具有的流量、数据、平台等核心优势,公司证券业务真正实现了与科技的深度融合,各项业务快速发展。经纪业务方面,2017年东方财富证券用户规模、股票交易金额及市场份额等同比均实现大幅上升。根据交易所数据统计,2017年12月,东方财富证券股票经纪业务市场份额为1.98%,在所有证券公司中排名第17位,相比上年同期排名提升了7位。融资融券业务方面,东方财富证券融资融券市场份额从2016年同期0.45%增长至2017年12月0.96%,市场排名第23位,相比上年同期排名提升了26位。 电子商务服务:2018年有望快速增长。2012年7月,天天基金正式对外开展业务,通过互联网平台向用户提供一站式基金自助理财服务。截至2017年12月31日,天天基金网共上线121家公募基金管理人5366只基金产品。2017年,公司互联网金融电子商务平台共计实现基金认申购及定期定额申购交易41703741笔,基金销售额为4124亿元,2016年基金销售额为3061亿元,同比增长34.7%,2017年,“活期宝”共计实现申购交易12334229笔,销售额为2424亿元。公司预计2018Q1归母净利润为2.71亿元-3.02亿元,同比增速为170%-200%。其中业绩增长的原因为:公司互联网金融电子商务平台基金销售额同比大幅增长。 金融数据服务和广告业务:流量变现,水到渠成。(1)东方财富的金融数据服务产品实现了“PC端+移动端”全覆盖,并且针对机构和个人投资者两大细分市场分别推出了Choice咨询和东方财富通、Level-2急速版、Level-2决策版等几大产品。除此之外,面向进阶投资决策,东财还推出了投资大师产品。(2)东方财富通过其网站(东方财富网、天天基金网、股吧等)及APP浏览量遥遥领先的优势,为客户提供广告服务。我们认为,公司依靠强大的互联网基因、海量的互联网流量、高粘性的用户基础以及持续的技术和业务创新,有望在2018年推动金融数据服务和广告业务实现恢复式增长。 盈利预测与投资建议。东方财富作为金融IT和互联网券商龙头,在技术和业务方面持续进行创新,稀缺性更加突显。公司依靠“流量+数据+场景+牌照”等优势,未来业务有望实现快速增长。我们预计公司2018年-2020年归母净利润分别为10.34亿元、13.98亿元、18.44亿元,EPS分别为0.24元、0.33元、0.43元,目前股价对应的PE分别为65倍、48倍、36倍。维持“买入”评级。 风险提示。经纪业务佣金率下降的风险;融资融券业务发展低于预期的风险;毛利率下降的风险;市场份额下降风险。.

【事件】公司发布2017年三季度业绩,累计实现营业收入70.59亿元,同比增长48%,归母净利润26.29亿元,同比增长40%,对应每股盈利0.42元,每股净资产6.71元。三季度单季度实现营业收入24.31亿元,环比下降3%,归母净利润8.74亿元,环比下降-4%。 自营及经纪业务:受益于市场回暖,继续发挥自营优势,经纪业务市占率持续提升。公司始终秉持价值投资理念,自营业务规模及业绩增速均领先行业,三季度市场有所回暖,公司单季实现投资收益13.93亿元,环比+14%,年累计同比+32%,业绩贡献进一步提升至70%,有效带动整体业绩上涨,弹性有望逐步增强。公司经纪业务依赖度较低,年累计收入贡献率17%,三季度股基交易额环比+8%,年累计同比-9%,市占率呈现提升趋势,同比+0.13%至1.41%,三季度单季实现经纪业务净收入4.17亿元,环比+40%,我们认为,在行业佣金率下滑趋缓预期之下,业务量价齐跌局面有望改善。 资管业务:主动管理龙头,承压较小收入稳健。截止二季度,公司整体主动管理规模1708亿元,占比96.14%(较2016年末+4%)稳居行业首位,行业转型趋势下有望持续受益,三季度单季资管业务净收入4.01亿元,环比+0.03%,年累计同比+56%,公司资管业务链丰富,牌照齐备,有望推进资管+公募“双驱动”发展,优势逐步扩大,综合收益水平及品牌影响力有望进一步提升。 投行业务:再融资规模回升,债券承销市占率企稳。据wind发行日统计,截止9月30日,公司完成IPO承销35.85亿元,同比+361%,其中三季单季环比下滑显著;再融资承销规模70.54亿元,同比-66%,单季度承销39.24亿元,环比+523%,市占率环比回升;债券承销市占率同、环比均有提升,年累计规模645.30亿元,同比+35%。投行业务单季收入3.73亿元,环比+40%,年累计10.10亿元,同比+5%,规模企稳,收入稳健性逐步增强。 信用业务:两融余额有所提升,融资成本有所增加。截止3季度末,公司两融余额117.13亿元,环比+8%,同比+28%,受融资成本增加影响,利息净收入仍承压。 投资建议:我们持续看好公司突出的投研以及主动资管能力,定增预计募集资金不超过120亿元成功获批,若发行顺利将进一步增强资本实力,推进“全业务链”转型发展。预计东方证券2017年至2019年营业收入分别为93/113/132亿元,同比增长35%/22%/16%,对应2017年至2019年归母净利润分别为34/41/49亿元,同比增长46%/22%/17%,对应EPS分别为0.55/0.67/0.78元,BVPS分别为7.35/8.55/9.72元。给予预计目标价18.02元,对应2017EPB2.45倍,维持“买入”评级。 风险提示:二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。