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陆韵婷

中泰证券

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工作经历: SAC执业证书编号:S0740518090001,曾就职于天风证券...>>

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东方财富 计算机行业 2021-10-20 33.60 -- -- 35.96 7.02%
36.37 8.24% -- 详细
事件:10月15日东方财富披露3季度,21年前三季度营业收入和归母净利润分别同比增长62.1%和83.5%至96.4亿元和62.3亿元,其中单季度净利润为25.07亿元,净利润率达到65%,整体业绩优秀。 三大业务均再创单季度新高,基金保有量持续上升 1、 东财Q3单季度基金代销,利息收入和交易手续费收入分别达到14.96亿元,7.07亿元和16.53亿元,环比增长29.6%,27.6%和39.7%,三项业务收入均创历史新高; 2、 天天基金Q3单季度收入为14.96亿元,高于市场新发基金最为活跃的1季度,主要是天天基金的保有量持续增长带来的尾佣收入驱动,我们预计21年3季度末东财非货基规模超过5800亿,市场份额约为4%,较年初提升76bp; 3、 东财单3季度7.07亿元的利息收入表现超预期,由于9月末考虑投资者出于长假前避险因素归还融资融券,使得3季度末东财408亿元的两融余额无法体现其3季度真实的两融业务表现,因此我们改用东财两融收入除以6.3%的两融利率得出其450亿元的Q3日均两融余额,该数值占市场18462日均余额的2.43%,较中报时点的2.07%继续大幅上升36bp; 4、 东财Q3单季度交易手续收入环比增长39.7%至16.53亿元,和3季度市场37.7%的交易金额增速大致相同,因此我们预估东财股基成交市占率和中报时点基本相似,均为4.1%左右,推测原因是3季度环比交易金额增长更多来自于量化等机构投资者,而不是东财主要客户群的个人投资者; 可转债利息支出略微压低净利润率,今年大概率转股 1、 东财Q3单季度净利润率为65.03%,略低于Q1的66.12%,部分原因在于4月发行了158亿可转债后,按照市场利率计提了6845万的财务费用,而Q1是利息净收入5042万元; 2、 东财第三期可转债的转股价格为每股23.35元,当前33.87元的收盘价高于转股价的130%,根据转债条款,如果连续30个交易日中超过15个交易日收盘价不低于转股价的130%,东财可强制赎回,因此我们预计东财转债3今年大概率将会转股; 3、 本周监管对富途老虎等跨境券商加强了监管,由于东财港美股业务收入占比极低(2021中报东财海外收入为8818万元,占整体收入比重为1.53%),因此我们预期跨境业务监管收紧对东财影响极低; 综上,东财3季报在市场交易较为强劲的背景下,叠加自身强大竞争力,业绩表现优秀,我们预估21-22年东财净利润分别增长76.65%和30.04%至84.4亿元和109.8亿元,当前股价对应PE分别为44.2倍和34倍,维持买入评级。 风险提示:市场交易量和两融余额大幅度下降,基金保有量和销售规模大幅度下降;公司高管大幅度减持股票;
中国平安 银行和金融服务 2021-07-05 64.03 -- -- 63.41 -0.97%
63.41 -0.97%
详细
事件: 6月 28日平安人寿披露关于大额不动产投资的信息,拟投资不超过 330亿元人民币从新加坡凯德置地集团及私募基金获取上海来福士广场等六个商业办公不动产项目 60%-70%的股份,同时平安人寿拟向其中 5家项目公司提供 41亿人民币的股东借款,本次投资预计在 2021年 3季度正式完成。 该项投资完成后,平安人寿投资非自用性不动产类的账面余额占 21年 1季度末总资产的比重约为 10.3%,低于 30%的监管上限。 交易对价较 20年末评估价值溢价 6.7%, NPI 收益率在 3%-5%之间 1、 根据凯德置地的公告,本次成交标的包括上海人广来福士,长宁来福士,北京来福士,杭州来福士,成都来福士和宁波来福士 6个商业地产项目,交易标的总资产和净资产分别为 154.9亿元和 78.5亿元,建筑面积合计达到 114.85万平方米;本次交易完成后凯德对这 6个项目的持股比例将分别从 30.7%-55%下降至 12.6%-30%,平安将分别获取这 6个项目 60%-70%的股权(图表 1); 2、 本次交易价格对应 6个项目的估值约为 467亿人民币,较 2020年末的评估价值溢价 6.7%, 凯德置地年报中披露来福士中国项目(除了本次收购的 6个标的之外,还有来福士深圳,来福士外滩和来福士重庆三个项目)整体的 NPI(Net Property Icome, 指扣除了折旧摊销,地皮增减值,资管管理费等的物业净收入) 为 21.17亿元, NPI 收益率(分母为评估价值) 在 3%-5%的区间(图表 2); 平安收购该项目有利于保险资金的长期使用,凯德则获取现金流开发新项目 1、 一方面商业地产收益的久期足够长(本次交易标的租期至 2042年-2062年),能够满足险资资产负债久期匹配的需求,根据平安集团的披露,平安寿险保单的负债久期一般在 15年左右,近年来通过各种努力已经将固定收益类资产的久期拉长 2年以上,缺口缩小至 7年以内;此外本次收购的 6个来福士项目均处于核心城市的核心地段, 20年疫情环境下平均出租率仍有 90%,现金流充裕, 3%-5%的 NPI 叠加长期地价升值基本可以达到险资的长期收益率目标; 2、 对于凯德集团而言,一方面通过出售 6个项目的部分股权实现了 100亿人民币的净收益,并释放了大量资本得以继续投入新的开发项目,另一方面凯德保留了物业管理运营权,根据披露 2008年至 2020年凯德在上述 6个物业项目赚取的管理费率为 62个 bp,凯德置地将持续的获取这笔收入; 投资建议: 我们认为平安此次出资购买中国来福士广场资产的价格合理,从久期和收益率角度匹配险资的投资目标;当前平安股价的核心因素依然取决于寿险改革的进程,新增代理人数量的企稳和质量的上升,以及华夏幸福债务方案的落地; 我们预测集团全年 ev 增长 10.7%, 股价对应 21年 PEV 为 0.80倍,维持买入评级; 风险提示: 权益市场大幅度下降,长期无风险收益率大幅度下行,新单保费增速不如预期,过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训,寿险改革成效较弱, 华夏幸福投资本金大部分无法收回,新方正集团整合不利,本次来福士项目收购进度不及预期风险;
东方证券 银行和金融服务 2021-06-10 9.53 -- -- 10.31 8.18%
17.83 87.09%
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核心观点: 公司资管、投资业务具备市场竞争力,“专业投研+专业服务”双轮驱动核心竞争力持续强化, 东方红、 汇添富两大品牌形成公募资产端竞争优势,配合公司产品布局和战略发展,有望实现大资管、财富管理互促互进,高质量发展; 投行完成全资子公司变更, 长期来看资源协同效应进一步加强,投资投行联动具备较大发展空间; 看好公司在大资管、财富管理赛道综合竞争力的不断提升。 两大品牌形成公募类资产端竞争优势,助力财富管理转型发展。 公司资管“专业投研+专业服务”双轮驱动核心竞争力持续强化, 2020年末资管公募业务规模同比+62%至 1996亿元,占总资管规模 67%,受托管理净收入排名行业第一位; 公司作为汇添富基金第一大股东, 受益于其公募业务快速发展。 两大品牌共同构成公司资产端竞争优势,助力公司财富管理转型发展, 2020年已初见成效。 代理产品销售额中公募比重近 5年平均值为 84%,年末权益产品保有规模大于同期销售规模,实现代销收入 3.9亿元,占经纪业务净收入比重 18%。 公司资产端产品优质、销售端考核机制优于同业,着力培养客户长期投资习惯,帮助其实现资产保值增值,基于客户资产规模提升带动的收入持续增长可期。 拟募资加大投行、销售交易业务投入,信用资产结构优化,减值影响有望边际减弱。 公司拟配股将不超过 60亿、 38亿投入大投行、销售交易业务发展,有望实现投资投行联动,具备较大发展空间: 1) 2020年东方花旗完成股权变更成为公司全资子公司,长期而言有利于资源协同效率提升。 2020年、 21Q1东方投行实现业务净收入 16亿元/3亿元,同比+51%/+55%,增速可观; 2) 公司继续发挥权益投资领域传统优势, 20年末基金、股票类自营交易余额同比+23%、 +8%,实现总投资收益 50亿元,同比+47%,但 21Q1受市场影响,公允价值波动向下为-8亿,拖累业绩,后续期待改善。 持续压降股质业务规模,减值影响有望边际减弱。 2020年末公司股票质押业务余额 154亿元,同比-26%,全年计提信用减值损失 37亿元,减值准备占资产比重提升至 35%,较为充分,我们认为, 随着信用资产结构不断优化, 信用减值损失对净利润影响将边际减弱。 投资建议:四翼齐飞,资管、投资助力财富、投行。 中期来看,公司投资交易、资产管理业务保持竞争优势,有望发挥产品、投研等特色助力财富转型发展,2020年公司权益类基金保有规模大于销售规模,客户长期投资理念初成,后续基于客户资产规模增长带动的收入增长可期, 5月以来股票型基金发行回暖,公司大资管、财富管理业务有望受益。 长期来看,公司拟配股加大财富、投行、销售交易业务投入,提升综合竞争力,投资投行联动,具备发展空间。假设公司年内顺利完成配股,股本相应增加,预计 2021-2023年归母净利润分别为 39/50/63亿元,同比+44%/+27%/+26%,对应 EPS 分别为 0.43/0.55/0.69元,BVPS 9.61/9.91/10.78元,结合可比估值法给予公司 2021E PB 1.3倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:公司配股事项发生变动、二级市场持续低迷、金融监管发生超预期变化。
中国太保 银行和金融服务 2021-03-29 38.16 -- -- 38.80 1.68%
38.80 1.68%
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事件:中国太保于3月28日披露2020年报,集团总保费增加4.2%至3621亿元,归母净利润和净资产分别同比-10.6%和20.6%,寿险NBV同比-27.5%,集团EV同比增加16%,集团综合投资收益率7.5%,集团派发每股0.1元的30周年特别股息,使得2020年股息分配率达到50.9%。 集团2020年完成GDR发行,新披露客户经营数据 集团在年报中新增客户经营章节,2020年末寿险30万以上重疾保额客户同比增加69万至473万,较19年的105万的增量下降34%;随着交叉销售的深入,个人客均保单件数和持有多家子公司保单的个人客户数分别同比增加7.2%和22.5%至2.09张和1024万; 集团内含价值同比增长16%至4593亿元,其中约有120亿元来自于GDR发行带来的净资产增加,实际内生ev增速为13%; 集团在年报花了较大的篇幅阐述2020年成功发行GDR,拓展董事会的多元化,构建ESG体系,建立“医、药、险”的大健康体系以及养老社区,但当前除了养老社区将带来接近200亿元的应收保费之外,其余暂未看到对主业的直接拉动效应,可能内在治理与协同的核心逻辑应该在业务端而非人事端; 寿险业务持续承压,继续率向下或压制剩余边际增长 太保2020年寿险Nbv同比下降27.5%,较中报降幅扩大2.7pct,价值率下行4.4pct至38.9%,价值率下降主要源自于短期健康险和短期意外险; 本次年报没有披露健康人力,绩优人力和年末队伍数量,仅披露月均人力下降5.2%至74.9万人,考虑到太保在2020年将不符合基本法考核的代理人转入EPA(线上兼职)而非直接清退,实际年末代理人同比降幅预估在15%-20%; 受业务开展困难,黑产盛行,储蓄新单占比下降以及太保去年阶段性激励方案较多等影响,太保13个月和25个月继续率分别同比下降4.6pt和4.1pt至85.7%和85.1%,对剩余边际增长形成压制(2020年剩余边际增速已经较19年大幅放缓8.9pt至6.6%); 太保2021年四五联动主要推“两全其美”和“鑫从容”两大新产品,前者针对重疾老客户进行两全加保,满期可以获取重疾保额和两全保费的双重返还,当前公司的重疾累计客户已经接近1500万,后者是高客户利益的中期年金; 太保集团于3月26日正式官宣原友邦区域CEO蔡强先生担任太保寿险总经理和CEO,依据太保集团的长航计划,我们预计蔡强会先花半年时间进行内部调研,蔡强先生过去对友邦中国优增和三高队伍的打造非常出色,市场对其助力太保代理人队伍由数量驱动转向产能驱动寄予厚望; 财险增速优于同业,投资端表现出色 太保产险2020年保费收入增速达到11.1%,优于平安的5.5%和人保的0%,其中核心车险保费增速较主要竞争对手快2-3pt,同时综合成本率维持在97.9%的较好水平; 太保2020年综合投资收益率为7.5%,是上市同业最高,拉动集团ev2.14%; 投资建议:太保2020年报投资端和产险数据较好,但核心寿险继续承压,后续观察寿险新队伍打造的实际进展,我们预计集团21年ev增长10.8%,当前股价对应PEV为0.73倍,维持买入资建议: 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑,长期国债收益率持续下降,代理人产能转型推进不如预期
中国人寿 银行和金融服务 2021-03-29 31.43 -- -- 32.49 3.37%
37.20 18.36%
详细
事件:中国国寿披露2020年报,全年总保费同比增长8%至6123亿元,归母净利润和净资产为503亿元和4500亿元,分别同比-13.8%和11.5%,全年nbv同比微负0.6%为584亿元,期末ev同比增长13.8%至10721亿元,整体业绩符合预期 连续2年NBV增速遥遥领先,去年先于行业进行人力夯实 国寿2020年个险Nbv同比增长1.2%至577亿元,10年期以上新单达到562亿元,仅比19年少13亿元,表现遥遥领先于行业,这主要是由于公司战略清晰的聚焦大个险,策略聚焦开门红前置赢取主动,投放高竞争力产品(储蓄产品提高了客户利益)以及城区收展队伍的有效扩张(我们预计2020年根植城市的国寿收展队伍占价值和月均星级代理人的比重在36%-37%,同比上升4-5pts),以及相较同业,国寿重疾险销售红利自18年才大爆发; 公司主动于2020下半年夯实队伍,效果有望在今年下半年体现。由于去年上半年疫情后线上增员有一定水分,营销费用支出较高,以及业务达成进度较好,国寿先于同业进行人力的夯实,数据体现为个险人力由中报的169万清虚至年末的137.8万,同时公司对自保件,线下补训等行为进行严格管控,我们预估今年前2月自保件保费同比下降50%。公司对队伍发展有着辩证看法,坚持真实有效人力驱动业务发展,纠偏“提质就不能要量,队伍夯实就不能发展”的错误观点; 判断21年公司个险价值率会有小幅下降:一方面受制于重疾停售的时点在1月末,公司今年10年期储蓄险(预计价值率在40%左右)的销售较去年有所压缩,另一方面对标同业主要对手,公司新推出的国寿福盛典版降价5%,使得价值率有所下降; 投资出色,大幅计提减值 20年国寿投资端延续了19年的好表现,全年综合投资收益率达到6.33%,拉动ev增长2.55%,同时国寿调高免税投资比例使得运营假设增厚ev9.5亿元,但公司年末加固未决赔付准备金充足度,以及赎回78亿美元债,略微拉低ev的增长; 公司全年计提124亿元的价值准备,我们判断主要是港股高股息股票20年公允价值的下降所致; 投资建议:国寿年报数据基本符合预期,2020下半年先于行业进行人力的清虚和夯实,公司对21年的目标也较为实事求是,我们看好在经历上半年的调整后,公司下半年个险业务的恢复,预测公司21年ev增加10.6%,当前股价对应21年PEV为0.74倍,维持买入评级 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,新单保费增速不如预期
新华保险 银行和金融服务 2021-03-26 48.61 -- -- 50.16 3.19%
52.55 8.11%
详细
事件:新华保险公布2020年年报,公司全年总保费同比增长年总保费同比增长15.5%至至1595亿元,归母净利润和净资产分别同比亿元,归母净利润和净资产分别同比-1.8%、20.4%至至143亿元和1017亿元,(净利润下降主要是受净利润下降主要是受20年退税影响,20年年税前利润同比增长为税前利润同比增长为17.2%)),新华新华2020年年NB同比下降6.1%,年底E同比上升17.3%至至2406亿元,年报整体数据都好于预期。 平安人寿新进入新华前十大股东,社保增持股份股份1、根据公司的披露,平安人寿自有资金2020年Q4新进入新华前10大股东,20年末共持有1959万股,占总股本的0.63%,对应期末持仓市值11.4亿元;2、社保110组合在2020Q4加仓226.7万股,持仓比例环比增加0.07%至0.61%;3、社保114组合在2020Q3新进入十大股东,对应期末持仓比例和市值为0.29%和5.7亿元;新华负债端新华负债端20年充分受益于人力,产品和费用红利,21年年依然有挑战挑战1、新华2020年个险NB同比下降幅度为7.3%,远好于上市同业平均水平(预计为-20%),我们认为主要是抓住了几个红利:人力红利:受益于将新人津贴纳入基本法,以及增加投入鼓励增员等措施,新华20年底代理人规模同比增加19.5%至60.6万人,带动月均合格人力(800FYC)同比仅微降0.5万人至12.8万人,优于同业活动人力的下降,从而拉动长期健康险新单维持在156亿的体量;产品红利:20年新华产品策略有所调整,由原先的完全聚焦重疾转向重疾储蓄较为均衡,既满足了客户多样化需求,也使得绩优代理人和发达城市代理人的收入有所提升,我们预估2020全年个险储蓄险期交新单规模约为50亿元,同比增长15亿元以上;2、我们认为新华21年的负债端依然有挑战,一方面20年已经将16-19年被压抑的增员冲动释放完毕,在收入没有增加的背景下增员率会趋缓,另外人力总体质量的下滑需要公司集中更多的精力开展培训训练,减少3挂和6挂(3个月和6个月都没出单)的人力,此外由于19年底公司放开自保件,也需要关注后续的继续率对剩余边际等指标的影响;投资收益和折现率调整正向拉动投资收益和折现率调整正向拉动E1、新华20年投资收益表现出色,全年总投资收益率为5.5%,考虑73亿元的税后其他综合投资收益,实际的投资收益率达到6.5%,拉动年末ev增长4.3%;2、公司20年中报起就将价值的折现率由过去的11.5%调整为11%,从而一次性增加ev37.6亿元,拉动ev1.84%;3、公司在重疾发病率等假设上继续保持谨慎态度,对应下半年多计提长期健康险准备金75.5亿元,同时假设偏差拉低ev1.7%;投资建议:新华新华20年年报数据均略超预期,21年主要面临挤压人力水分,提年主要面临挤压人力水分,提高留存率的问题,我们预计公司,我们预计公司21年年ev增长11%,当前股价对应21年年PE为为0.56倍,维持买入评级风险提示:新业务价值率持续承压,代理人留存情况恶化,长端利率大幅向下,权益市场大幅波动
中信证券 银行和金融服务 2021-03-24 24.10 -- -- 24.58 1.99%
26.60 10.37%
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投资建议:资本市场改革红利持续释放,公司致力于打造国内领先国际一流的投资银行,品牌优势与业务能力将持续强化,配股补充资本,行业竞争力有望继续提升。假设公司2021年顺利完成配股,我们预计2021E/2022E/2023E年归母净利润+28%/+21%/+19%((前值+32%/+20%)),对应EPS1.43/1.55/1.84元,BVPS14.85/15.73/16.48元。 风险提示:公司配股发生变动;公司管理层发生重大变动;二级市场持续低迷;金融监管发生超预期变化。
中国平安 银行和金融服务 2021-02-02 77.65 -- -- 88.28 11.61%
86.66 11.60%
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事件:1月29日平安集团发布《关于参与方正集团重整的公告》,内容是经本公司召开的第十一届董事会第十七次会议审议,为了推动构建医疗健康生态圈、打造本公司未来价值增长新引擎,同意本公司在授权范围内,和珠海华发集团有限公司(代表珠海国资)、深圳市特发集团有限公司组成联合投资者参与方正集团重整事宜。 平安突围重组联合投资者,意在北大医疗资产。由于多项债权出现违约,2020年2月北京一中院裁定受理对北大方正的重整申请,北大方正进入司法重整程序。同年4月21日,北大方正公开向全社会招募战略投资者。根据21世纪经济的报道,起初共有29家机构报名战略投资者,其中通过资格审查并提交第一轮方案的战略投资者共有15家,其中6家意向投资者进入第二轮遴选,最后一轮遴选中“珠海国资+中国平安”的联合体战胜“泰康保险集团+武汉国资”联合体获得重整投资者资格。根据平安的公告内容“为了推动构建医疗健康生态圈、打造本公司未来价值增长新引擎”,可以判断平安参与本次重组的目的是获取方正旗下的医疗健康资源,即北大医疗产业集团相关资产; 北大医疗核心资产包括多家知名实体医院。根据公开信息可以获知,北大医疗产业集团成立于2003年,当前的核心资产包括北京大学国际医院(是北大医学院的医教研平台,拥有1800个床位和60多个学科室,是集中北大最优质医疗资源的医院),北大医疗康复医院(康复专科),北大医疗健康管理中心(提供体检,转诊等),迦南门诊(提供防癌筛查),鲁中医院,淄博医院,株洲心血管疾病医院,吴阶平泌尿外科中心,北大医疗产业园(包含养老社区)等12个大型医疗体(见图表1); 北大医疗资源和平安集团现有健康体系有望形成有效互补。平安集团现有的大健康体系主要包括平安好医生(线上问诊和互联网医院经营),平安智慧医疗(医药数据库,知识图谱,赋能医院和医生等),平安医保科技(医药控费)和平安人寿,健康新安和养老险(医疗费用支付者),缺乏现成的实体医院,而这正是北大医疗最大的资源;当前寿险行业的销售逐步走向医疗,养老社区,信托对接等增值服务的协同; 参与重组的风险在于方正集团的负债窟窿过大。我们认为平安参与方正重组上具有资金,资源和协同效应的优势,潜在的风险是方正的实际窟窿会否过大。根据相关债权信息显示,截至2021年1月18日,方正集团、方正产控、北大医疗、北大信产、北大资源的债权人共有725家向方正集团管理人申报了736笔债权,申报债权金额共计人民币2347.34亿元。 投资建议:我们认为平安此次作为联合投资者参与方正集团的重组事宜有利于其打通线上线下医疗资源,获取成熟的实体医院,为保单销售及医疗生态圈赋能。近期平安集团的投资端受到华夏幸福敞口的困扰,负债端受代理人数量下降以及行业销售重疾乏力等影响,表现一般。我们认为以杨峥为首的新一届平安寿险领导层较为务实,重新梳理线上线下销售关系,2月平安人寿新推的六福系列在价格上做了较大的调整,显示出公司新的市场应对举措,当前股价对应21年的PEV为0.97倍,维持买入评级; 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率大幅度下行,新单保费增速不如预期,过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训,寿险改革成效较弱,华夏幸福债券投资本金大部分无法收回。
中国太保 银行和金融服务 2020-11-02 32.78 -- -- 38.75 18.21%
43.88 33.86%
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事件:太保10月30日披露2020年3季报,前3季度寿险代理人渠道新单同季度寿险代理人渠道新单同比下降比下降26.9%至至254亿元,亿元,财险保费增长大幅优于同业,同比增加大幅优于同业,同比增加15%至至1156亿元亿元。前。前3季度集团归母净利润季度集团归母净利润下降下降14.3%至至196.5亿元,归母净资产较亿元,归母净资产较年初增加年初增加13.6%至至2027.5亿元,集团亿元,集团年化总投资和净投资收益率分别为投资收益率分别为5.5%和和4.6%3季度寿险季度寿险推出长期医疗险对冲疫情对代理人队伍的影响推出长期医疗险对冲疫情对代理人队伍的影响太保寿Q3单季度个险渠道新单同比下降25%至63亿元,降幅较中报的27.5%收窄2.5pt,基本体现了由于疫情基础管理无法实施和没有收入导致的代理人流失情况。 8月末太保推出“安享百万”医疗险,成为首家推出长期医疗险的大型寿险公司,安享百万的缴费期和保障期均为15年,由于其保证续保的特性,产品销售效果较好,同时该款产品价值率计算方法参照长期险,我们预估其价值率可以达到40%-50%,高于去年同期推出的鑫享福,因此判断三季度新业务价值降幅较中报略有收窄;3季度增配权益资产,投资收益良好太保寿和太保财Q3单季度净利润分别为43.8和5.8亿元,同比下降18.5%和36.8%,其中寿险公司受折现率影响在3季度多计提54亿元准备金,财险则在费用和高基数压力下利润略有承压;太保集团积极配置长久期地方政府债,有效收窄资产负债久期缺口,并在3季度加配1.54%的权益资产,太保前3季度综合投资收益约为5.8%,处于上市公司前列,总投资收益率较中报提升20Bp至5.5%。如果加回2019年度108.7亿元分红并扣除GDR融资的19.9亿美元,太保3季度末实际归母净资产较年初增加12.3%,经营稳健;太保开门红在时点,产品和费用上和去年区别较大在时点,产品和费用上和去年区别较大太保2021年开门红已经于10月启动,和去年相比在以下几方面有显著区别:1、时点上:太保2021年开门红将分两阶段,第一阶段是在10月销售短期储蓄险,该阶段以规模为导向;第二阶段是在12月,将以销售高价值的终身寿险为抓手,而2020年开门红则是在去年12月才启动;2、产品上:太保开门红短储产品的形态为缴费期为3年或者5年,保障期为7年的两全险,产品久期较同业更短;同时在四季度推出月缴形态的分红年金获取新客户,产品开发力度显著大于往年;3、费用投入上,太保对在10月当月出单短储的代理人给予额外的奖励,战略投入高于同业;投资建议:面对行业代理人下滑的背景,太保在四季度通过产品费用的投放和提前启动时间等举措进行积极对冲,有望在2021年1季度实现10%左右的新业务价值增长,当前股价对应2020年的PEV仅为0.66倍,维持买入评级。 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑,长期国债收益率持续下降,代理人产能转型推进不如预期
中国人寿 银行和金融服务 2020-11-02 48.21 -- -- 46.57 -3.40%
46.57 -3.40%
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事件:中国人寿公布2020年3季报,前3季度公司总保费增长9.4%至5436亿元,受准备金折现率下降和税收因素影响,前3季度归母净利润同比下降18.4%至470亿元,归母净资产较年初增加3.4%至4175亿元,1-9月新业务价值同比增长2.7%,年化总投资收益率5.36%,业绩符合预期; 3季度新单增速有所放缓,队伍先于同业主动清虚 国寿单3季度首年期交保费同比下降25.3%至118.8亿元,在价值率较为稳定的情况下,预计3季度新业务价值下降幅度相当,从而使得前3季度的Nbv增速由中报的6.7%收窄至9月末的2.7%,但依然大幅领先同业其他公司; 我们判断国寿3季度新业务价值增速有所放缓主要来自于以下因素: 1、公司自5月起先于行业对个险队伍进行严格考核,使得大个险队伍由1季度末的接近200万人清虚至9月末的158万人,在挤泡沫的同时不可避免的对业务产生一定负面影响,事实上疫情对于全行业队伍的影响是超预期的; 2、由于上半年费用投产比不够理想,国寿总部三季度加强了基本制度成本考核,部分分公司对高质量发展理解不准确,管控过度,这也可以从3季度手续费佣金支出同比下降21.4%的数据中得到验证; 3、从2020全年角度来看,国寿新业务价值大幅领先于同业,因此总部对全年目标进行下调,部分分公司精力更早投至2021年开门红准备; 国寿于10月开始销售2021年开门红短储产品“鑫耀东方”,预计在本月底可以达成400亿元,并于11月上旬转向长期储蓄销售,我们预估其2021年1季度新业务价值与今年一季度基本持平; 投资收益保持平稳,公司注重资产负债联动 国寿前3季度总投资收益率和净投资收益率分别为5.36%和4.47%,略优于中报的5.34%和4.29%,考虑到单三季度有57.6亿元的浮亏,前3季度实际投资收益率和中报接近,保持稳定; 公司近两年开门红方案由总精算师和销售部门共同协调,不一味追求长久期的负债端或者资产端,在资产负债联动上有较好的效果; 投资建议:总体而言,国寿3季报数据符合预期,我们预判2021年1季度公司价值表现将持平于今年同期,当前股价对应2020年pev为1.26倍,维持买入评级风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,新单保费增速不如预期。
中国平安 银行和金融服务 2020-10-30 78.08 -- -- 88.55 13.41%
94.62 21.18%
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事件:中国平安公布2020年3季报,集团归母营运利润同比增长4.5%至1087亿元,归母净利润下降20.5%至1030亿元,归母净资产较年初增长5.4%至7097亿元,总投资收益率较中报提升0.8pt至5.2%,但前3季度寿险Nbv降幅扩大至-27.1%,财险综合成本率增长至99.1%; 集团OPAT增速有所提高,3季度总投资收益有所恢复 1、集团前3季度OPAT增速较中报提高3.3pt至4.45%,其中寿险,银行和资管业务的OPAT增速有所恢复,分别为9.31%,-5.3%和0.77%。寿险OPAT增速较中报提高2.71pt的主要原因是去年下半年寿险营运偏差和假设变动的基数较低(2019H2该数值为-18.1亿元); 2、集团前3季度净投资收益率和总投资收益率分别较中报提高40bp和80bp至4.50%和5.20%,从而使得集团净利润降幅较中报收窄9.2pt至-20.5%,但计入FVOCI科目的汇丰控股股价在3季度表现不佳,使得前3季度的其他综合收益亏损较中报扩大156亿元至277亿元; 3、客户经营表现平淡:集团前3季度获取新客户数量同比下降4%,为2853万人,其中五大生态圈和传统渠道新客户的增速分别为-14.3%和2.5%,集团内持有多家子公司账户的客户数同比增长10.4%至8031万,人均账户数较中报微增0.02个至2.71个; 寿险3季度表现不尽如人意,价值率和人力数量均持续下降 1、寿险单3季度新业务价值同比下降33.5%至118亿元,从而使得NBV降幅由中报的-24.4%扩大至前3季度的-27.1%,同时单3季度价值率同比大幅下降12.4ppts至35.7%; 2、3季度寿险业务并未随着疫情的大幅缓和而有所好转,一方面是由于去年3季度有高价值产品福星的推动,而今年3季度低价值率的万能险占比有所提高(因为聚财宝的结算利率可以达到5%,对存量客户吸引力较高),但更重要的是代理人队伍数量和质量的持续下滑,截止3季度末,平安代理人数量较中报下降9.7万人至104.8万,我们预计10月考核清虚后代理人数量已经跌破100万; 3、虽然平安对2021年开门红重视程度大幅提高,但代理人数量和活动率的下降依然是约束条件,我们判断明年一季度其新业务价值难以出现大幅度的反弹; 财险3季度99.1%的综合成本率高于预期 1、平安财险前3季度综合成本率达到99.1%,同比大幅上升2.9pt,较中报的98.1%也提高了1pt,我们判断主要原因是公司争夺9月18日车险综合改革正式施行前(新车改将降低车均保费)的业务付出了较多的费用,这也可以和3季度平安车险保费增速达到11%互相印证; 2、3季报中披露随着疫情的好转,其和陆金所合作的信用保证保险的承保亏损率较中报有所下降; 投资建议:平安3季报的OPAT和净利润增速优于预期,但核心的寿险业务的新业务价值,人力水平和财险的综合成本率低于预期,我们预计其寿险业务的长期拐点还未到来,但其当前股价对应的20和21年内含价值估值分别为1.11倍和0.99倍,维持买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率大幅度下行,新单保费增速不如预期,过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训,寿险改革成效较弱,陆金所上市进程慢于预期或不成功,2021年开门红表现较弱。
新华保险 银行和金融服务 2020-10-30 67.01 -- -- 69.09 3.10%
69.09 3.10%
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事件:新华保险公布2020年3季报,前三季度总保费同比增长24.5%至1343.5亿元,归母净利润降幅较中报的-22%收窄至-14.6%,归母净资产较年初增加11.1%至938亿元,同时其3季度主动调整重疾恶化因子,结合准备金折现率的自然下降,新华在3季度多计提51.2亿准备金(见公司同天披露的会计估计变更的公告),延续了公司一贯的谨慎精算态度; 3季度负债端表现较好,我们预计惠加保对其价值贡献较大 1、新华前3季度10年期以上新单销售规模为78.4亿元,降幅由中报的-17.2%收窄至9月末的-11.8%,推测出单季度10年期新单规模与去年打平; 2、我们判断新华3季度价值表现较好,主要源于公司在7,8月份推动的特定疾病险“惠加保”销售情况较为理想,惠加保目标客户明确(针对老客户加保),产品有吸引力(保障男女和少儿各10种高发重疾),价格亲民(件均1000余元),推动力度大(7,8月全力推动),价值率较高(预计为80%,高于去年同期的多倍保); 3、我们看好公司受益于今年的代理人红利(2019H2大幅增员)和产品红利(增加储蓄险的供给),全年新业务价值降幅有望收窄至-5%以内; 4、我们预计公司2021年开门红进度和去年一致,即在12月1日开始销售,12/22日首爆,虽然进度慢于其他同业,但由于其2020年主打的开门红产品“惠添福”价值率仅为个位数,而该款产品由于较高的预定利率(4.025%)已经不再销售,我们预计明年开门红产品的价值率有望提高,我们对其明年一季度Nbv增长有信心; 投资收益表现出色,3季度收缩投资规模1、公司前3季度总投资收益率达到5.6%,较中报提升50Bp,考虑26.7亿元的其他综合投资收益,其前三季度实际投资收益率约为6.47%,表现较好;2、公司在3季度末收缩了投资规模,总投资资产较中报的9003亿元下降11.8亿元至8991亿元; 投资建议:三季报披露内容较为有限(主要是新单规模和投资数据),但由于推动的主力产品的价值率高于去年同期产品,我们对其全年和明年一季度的nbv表现有信心。当前股价对应20年pev为0.89倍,维持买入评级; 风险提示:新业务价值率持续承压,代理人留存情况恶化,长端利率大幅向下,权益市场大幅波动。
中金公司 银行和金融服务 2020-10-23 34.54 -- -- 62.82 81.88%
77.69 124.93%
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投资建议:我们预测中金公司2020-2022年归母净利润分别增长67.11%,22.32%和21.80%至70.83亿元,86.64亿元和105.53亿元,归母净资产分别增加40.32%,18.98%和12.1%至677.7亿元,738.5亿元和827.8亿元,A股28.78元的每股发行价对应2020-2022年的市盈率分别为19.6,16.1和13.2倍,市净率为2.05,,1.88和1.68,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:资本市场改革慢于预期;权益市场大幅下滑;公司未能持续使用资产负债表开展业务(场外期权,结构化收益凭证创设等);管理层动荡;海外业务进展不及预期;
中国平安 银行和金融服务 2020-10-20 82.67 -- -- 84.83 2.61%
94.62 14.46%
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事件:2020年10月8日,中国平安(601318.SH)发布公告,其联营公司“陆金所控股”已为拟首次公开发行并在纽约证券交易所上市美国存托股份公开递交F-1注册登记表。 2017年后业务模式大变迁,当前聚焦大额零售借贷和财富管理业务。 1、陆金所分别于2017下半年和2019年8月停止在平台上供应新增非标资产拆分的B2C业务,P2P产品,也不再将P2P平台上个人投资者的资金作为零售信贷业务的资金提供方,当前P2P产品占陆金所财富管理余额比重下降至12.8%,预计到2022年消化完毕;陆金所曾在2017年一次性回购B2C产品,这些产品在19年计提10亿减值损失,到2020H尚有23亿余额; 2、陆金所当前业务已经转型至轻资产模式下的零售信贷和财富管理,前者占陆金所全部营业收入的比重达到80.8%,陆金所本身风险暴露程度下降为2.8%。陆金所认为零售信贷风控的核心是还款意愿和还款能力,前者可用消费者行为进行度量,后者则更需要金融数据辅助判断,陆金所O2O模式可以进行全线上流程运行,面对面的信用评估,根据客户情况发放大额的抵押和非抵押组合贷款,同时拥有闭环的催收能力; 3、陆金所控股的股权安排和好医生,一账通类似,集团高管和平安集团各自持有42.7%和42.3%的股权比例。平安集团通过自身的存量客户和多元渠道,给陆金所控股推荐和介绍了大量的借款者和财富管理投资者,这些无论是在业务实质还是在报表确认上均不是陆金所和平安集团之间的交易行为。2017-2020H陆金所从平安集团获取的收入占陆金所营收的比重为5%,2.36%,2.7%和3.5%,和平安好医生以及金融一账通有着本质的区别。蚂蚁集团和陆金所均位列非传统金融机构中零售信贷和财富管理业务规模的前三位,但两者在流量来源,目标客户和业务模式上有显著区别: 1、流量来源:蚂蚁集团的微贷业务流量主要来自于支付宝这一支付工具,两者在同一个公司实体,我们预计当前花呗和借呗实际使用用户数量在支付宝年活跃用户的渗透率为56.3%和12.7%;陆金所新增零售信贷和财富管理余额中来自于平安生态的比例在35%左右,我们预估平安集团的引流主要来自于寿险代理人,考虑到大额的件均借贷规模以及较严的风控,实际成功推荐客户的代理人占平安寿险总体代理人的比重在5%-10%,近两年寿险代理人的下降趋势可能对陆金所的引流产生不利影响; 2、目标客群不同:陆金所客户以小微商户为主,大多有信用卡,保单和自有住房,考虑到陆金所20%以上的借贷成本,我们判断其目标客户是边际需求更多信贷的人群,而蚂蚁集团以个人客户为主;另外蚂蚁集团通过网上银行做的小微商户业务,其客户本身就在阿里的生态圈里(淘宝店主等),而陆金所的小微商户并不必然在平安的生态体系里,而是依赖寿险代理人个人的关系触达; 3、在贷款成本上,陆金所客户实际支付的借贷费率用APR衡量(包括利息,担保保费和平台服务费)较高,存量无抵押合同和有抵押合同的APR分别是29%和17%,2020年9月之后下调至24%以下;而蚂蚁集团微贷用户的借贷费用上限是LPR的4倍,当前实际值在13%-14%,基于贷款成本的差异,我们认为陆金所的复借率较低; 4、在资产质量上,两者披露口径均保持了低的逾期率,但考虑到陆金所2020上半年11.5亿元的信贷减值,我们推断陆金所在疫情期间的逾期情况较为严重;此外陆金所信贷的资产质量风险主要由平安产险承担; 5、在平台收费上,我们预估蚂蚁微贷科技平台收取的助贷费率预计在5%-6%,陆金所的助贷费率在10%-11%; 6、在产品特性上,陆金所信贷实际久期在20个月左右,无抵押和有抵押信贷的件均是14.65和42.3万元,而蚂蚁微贷的件均在5000元左右;财富管理业务也是类同,陆金所活跃投资者人均AUM2.9万元,大幅高于蚂蚁8000元的人均AUM; 7、业务流程上,陆金所贷款流程是线上发起,但在抵押物评估等环节中有线下队伍的参与,存量客户的复借是纯线上模式,是典型的O2O模式。而蚂蚁的小微贷款流程全部线上化,用毛细血管的支付体系积累交易数据和交易行为,蚂蚁的智能风控精确灵活的让每个用户的信贷额度在每一个节点快速提高和迭代,帮助用户积累信用和满足生活中的各种需求;在催收环节,陆金所自建队伍,而蚂蚁选择外包 陆金所上市对平安股价有较大提升作用。 1、如果陆金所能够成功上市,则在平安集团的估值体系中,其估值方法将由净资产转换为市值法,考虑到陆金所的业务体量,业务增速和2020上半年实际规模净利润情况,我们假设其2020全年归母净利润为150亿元,IPO估值为25倍PE,则平安集团42.3%的持股比例将对应1586亿市值,相较于234亿元的对应净资产大幅增值。 2、我们采用分部估值法来测算平安的股价,其中寿险采取内含价值估值法,银行采取市值法,财险,证券和信托对标行业采取市净率估值法,汽车之家,众安在线,平安好医生,金融一账通这4家已经上市的科技类企业采取市值法,陆金所这里采用情景估计法,即上文假设的1586亿,其他业务采用一倍净资产估值,可得平安合理每股股价约为96.06元。 投资建议:陆金所开启上市进程代表着平安“金融+科技”生态的进一步深化,且其客户规模,业务体量,盈利表现均是非传统金融机构中的翘楚,我们预计成功上市对平安集团的股价提升效果将较为明显。从对集团的营收贡献来看,寿险业务的表现仍是平安股价最重要的影响因素,2021年平安开门红的基数较低,但其代理人队伍数量和质量仍处于下降通道,寿险改革红利还未释放,我们预计其寿险业务的长期拐点还未到来,但其当前股价对应的20和21年内含价值估值分别为1.12倍和1.00倍,维持买入评级。 风险提示事件:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率大幅度下行,新单保费增速不如预期,过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训,寿险改革成效较弱,陆金所上市进程慢于预期或不成功,2021年开门红表现较弱。
华泰证券 银行和金融服务 2020-10-01 20.72 -- -- 21.68 4.63%
21.68 4.63%
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投资建议:我们预计2020E/2021E/2022E年归母净利润+51%/+18%/+14%((前值+26%/+15%),对应EPS1.49/1.76/2.01元。 风险提示:公司管理层发生重大变动,二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名