2023年年报概况:国金证券2023年实现营业收入67.30亿元，同比+17.39%；实现归母净利润17.18亿元，同比+43.41%；基本每股收益0.462元，同比+34.69%；加权平均净资产收益率5.39%，同比+1.22个百分点。2023年拟10派1.40元（含税）。 点评：1.2023年公司投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务手续费净收入及利息净收入占比出现下降。2.经纪业务核心指标保持全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比-0.06%，显著优于行业。3.IPO拖累股权融资规模出现下滑，各类债券主承销金额增幅明显，合并口径投行业务手续费净收入同比-21.33%。4.集合资管规模下降的幅度较大，公募基金业务增势喜人，合并口径资管业务手续费净收入同比-32.37%。5.权益自营提升投资效率，固收自营把握交易机会，另类投资明显回暖，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+498.58%。 6.两融规模再创新高、市场份额明显提升，股票质押规模小幅增长，合并口径利息净收入同比-13.49%。 投资建议:报告期内公司财富管理客户总数及资产、代理股基交易额及市场份额均保持增长，合并口径经纪业务手续费净收入显著优于行业整体表现；公募基金业务盈利能力大幅提升，两融规模及市场份额快速增长，投资收益大幅回暖驱动公司业绩实现显著改善。公司投行业务整体实力领跑中小券商并排名行业前列，股权融资业务阶段性收紧对公司经营业绩的影响偏大。预计公司2024、2025年EPS分别为0.37元、0.44元，BVPS分别为8.94元、9.32元，按4月25日收盘价8.21元计算，对应P/B分别为0.92倍、0.88倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

经纪和投行业务显韧性，自营投资收益率表现亮眼2023 年前 3 季度公司营业总收入/归母净利润分别为 50.3/12.4 亿，同比+20%/+50%，单季度总收入/归母净利润为 17.0/3.6 亿，同比+6%/+29%，环比+24%/+31%，业绩符合预期。前 3 季度年化 ROE 为 5.2%，同比+1.3pct，期末杠杆率（扣客户保证金）2.60 倍，较年初+0.04pct。公司自营业务支撑前三季度业绩表现，投行市占率保持提升。考虑到交易量萎缩和 IPO 放缓，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为 16.4/20.9/23.4 亿元（调前 18.0/21.9/26.0 亿），分别同比+37%/+27%/+12%，EPS 0.44/0.56/0.63 元，当前股价对应 2023-2025 年 PB分别为 1.4/1.3/1.2 倍，维持“买入”评级。 经纪业务韧性凸显，IPO 市占率保持提升（1）2023 年前 3 季度市场日均股票成交额 10060 亿元，同比-4%，公司经纪业务净收入 12.2 亿元，同比-2%。Q3 单季实现 4.1 亿，同比-3%，环比-3%。（2）前 3 季度投行业务净收入 11 亿，同比-20%，Q3 单季实现 5.6 亿，同比-22%，环比+269%。根据 Wind 统计，2022 前三季度公司 IPO 承销及保荐收入 6.3 亿，同比-28%，Q3 单季实现 3.5 亿，环比+2625%。前三季度主承销 12 单，承销规模71 亿元，同比+9%，前三季度 IPO 规模市占率 2.20%，同比+0.33pct；截至 2023年 10 月 30 日，公司 IPO 总储备量（不含除辅导备案）66 单，行业排名 7 位。 （3）前 3 季度公司资管业务净收入 0.7 亿，同比-32%，Q3 单季实现 0.25 亿，同比-34%，环比+9%。 自营投资收益率表现亮眼，两融市占率保持提升（1）前 3 季度公司利息净收入 9.4 亿元，同比-9%，Q3 单季实现 3.1 亿，同比-15%，环比-3%。期末融出资金226亿，较年初+18%，两融市占率1.34%，较年初+0.02pct。 （2）前 3 季度公司自营业务 12.0 亿元，同比+1255%，年化自营投资收益率为4.75%，同比+4.32pct，三季度末自营金融资产规模 331 亿，较年初+4%。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；投行业务增长不及预期

2023年中报概况:国金证券2023年上半年实现营业收入33.27亿元，同比+29.39%；实现归母净利润8.74亿元，同比+61.08%。基本每股收益0.235元，同比+40.72%；加权平均净资产收益率2.77%，同比+0.73个百分点。2023年半年度不分配、不转增。 点评：1.2023H公司投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪、投行、资管、利息、其他收入占比出现下降。2.客户总数、代理股基交易额及市场份额均实现增长，经纪业务手续费净收入同比-1.22%。3.股权融资规模下滑幅度较大，债权融资规模保持稳步增长，投行业务手续费净收入同比-17.94%。4.券商资管规模下降，私募基金业务由盈转亏，资管业务手续费净收入同比-29.85%。5.权益自营提高投资效率，固收自营取得较好收益，另类投资明显回暖，投资收益（含公允价值变动）同比+674.80%。6.两融余额与股票质押规模均创历史新高，利息净收入同比-5.24%。 投资建议:报告期内公司投行业务虽受股权融资规模下滑幅度较大的影响出现下滑，但收入总量仍维持高位，IPO项目储备排名行业前列；客户总数、代理股基交易额及市场份额均保持增长，经纪业务手续费净收入下滑幅度优于行业；权益自营持稳，固收自营取得较好收益，另类投资大幅回暖，驱动公司业绩实现显著改善。预计公司2023、2024年EPS分别为0.36元、0.40元，BVPS分别为8.75元、9.18元，按9月6日收盘价9.36元计算，对应P/B分别为1.07倍、1.02倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.全面深化资本市场改革的进度及力度不及预期

2022年年报概况:国金证券 2022年实现营业收入 57.33亿元，同比-21.04%；实现归母净利润 11.98亿元，同比-48.28%。基本每股收益0.343元，同比-55.22%；加权平均净资产收益率 4.17%，同比-5.73个百分点。2022年拟 10派 0.40元（含税）。 点评：1. 2022年公司经纪、投行、资管、利息、其他收入占比出现提高，投资收益（含公允价值变动）占比出现下降。其中，投资收益（含公允价值变动）占比出现较为明显的下降。2.代理股票交易额下滑幅度优于行业，市场份额同比回升，经纪业务手续费净收入同比-15.83%。3.报告期内投行业务总量小幅下滑，投行业务手续费净收入同比-5.97%。4.券商资管产品线进一步丰富，集合资管规模快速增长，资管业务手续费净收入同比+20.87%。5.股、债市场均出现波动，自营业务承压较重，投资收益（含公允价值变动）同比-84.31%。6.两融规模同比小幅回落，股票质押规模同比明显回升，利息净收入同比+18.53%。 投资建议:报告期内除自营业务承压较重并对整体经营业绩形成拖累外，公司代理买卖证券业务下滑幅度优于行业，投行业务保持行业领先，资管业务调结构效果逐步显现；公司完成定增募资 58亿元增强了资本实力，降低了财务成本，并进一步打开了各项业务的增长空间。作为民营背景的券商，在体制机制的加持下，公司 2023年经营业绩回暖的预期较为强烈。预计公司 2023、2024年 EPS 分别为 0.41元、0.43元，BVPS 分别为 8.69元、8.98元，按 4月 28日收盘价 9.39元计算，对应 P/B 分别为 1.08倍、1.05倍，首次覆盖给予“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.全面深化资本市场改革的进度及力度不及预期

事件描述： 公司发布 2022年年报及 2023一季报，2022年实现营业收入 57.33亿元，下滑 21.04%， 实现归母净利润 11.98亿元， 下滑 48.28%， 加权平均 ROE 为4.17%， 较上年下降 5.73pct。 2023Q1实现营业收入 19.52亿元， 同比增长106.59%； 实现归母净利润 5.97亿元， 同比增长 380.09%。 投资要点： 自营业务拖累全年业绩下滑，一季度显著回暖。2022年受市场波动影响，公司自营投资业务收入 0.76亿元， 同比减少 94.50%。 2023年一季度公司投资业务业绩由亏专盈， 公允价值变动净收入由 2022Q1的亏损 5.58亿元到2023Q1的 4.39亿元增加 9.97亿元， 推动业绩大幅提升； 同时一季度投行业务表现优秀， 收入增长 17.63%实现 3.98亿元。 财富管理保持稳定， 机构业务取得突破。 2022年公司财富管理业务收入26.42亿元， 同比减少 8.69%。 1） 传统经纪业务保持稳定:代理买卖证券交易额市场份额提升 0.07pct 至 1.14％； 代销金融产品业务收入 1.94亿元， 同比下降 40.12％2)资本中介份额提升： 融资融券业务余额为 187.74亿元， 市场份额提升 0.13pct 至 1.22％。 3)机构服务贡献提升:机构服务业务收入 5.03亿元， 同比增长 7.14%， 营收占比由 6.59％提升至 8.77％。 投行业务优势巩固， 债权融资排名提升。 2022年度投资银行业务收入17.14亿元， 同比减少 4.52%。 是首次执业质量评价 12家 A 类券商之一。 股权融资业务主承销金额为 199.13亿元， 其中 IPO 主承销家数市场排名第 11，再融资主承销家数市场排名第 14。 债券融资承销可转债总金额 71.99亿元，承销金额市场排名由第 20位提升到第 8位。 资管收入提升， 管理转型加速。 2022年度公司资产管理业务收入 4.54亿元， 同比增加 30.35%。 受托资管业务收入 1.75亿元， 同比增长 68.27％，其中集合资管占比由 32.69％提升至 49.71％。 国金基金资管总规模 463.56亿元， 其中公募占比 93.33％。 盈利预测、 估值分析和投资建议： 公司投资银行业务居行业前列， 形成一定专业积累， 投资业务大幅提升， 随着 2023年市场回暖， 预计公司业绩将稳步提升。 预计公司 2023年-2025年分别实现归母净利润 18.94亿元、 21.96亿 元 和 23.92亿 元 ， 同 比 增 长 58.05% 、 15.97% 和 8.90% ； PB 分 别 为0.91/0.80/0.75， 维持“增持-A” 评级。 风险提示： 金融市场大幅波动， 业务推进不及预期， 公司出现较大风险事件。

核心观点公司起源于四川， 国资入股带来发展新动能。 公司成立于 1990年， 2008年借壳上市后迎来发展。 公司实际控制人是“涌金系” 民营股东， 2021年发布定增后四川国资旗下公司入股， 成为公司第二和第四大股东。 定增的完成为公司增添地方国资背景， 也进一步夯实了公司的资本实力， 有助于提升公司长期竞争力。 投行业务是公司核心业务， 或将充分受益于全面注册制。 注册制对投行价值发现、 研究定价、 业务协同的能力提出了更高的要求。 公司“投行牵引” 的战略原则与全面注册制下投行业务逻辑重塑的要求相契合。 公司在业务内部加强人才建设和重点领域布局， 在医药、 汽车、 中小型企业等领域建立起较强的行业口碑和议价能力； 同时， 公司持续推进一二级各业务间的互通， 设立产业研究中心， 提升业务协同能力。 得益于公司战略的推进， 公司投行差异化竞争优势有望进一步增强。 线上+线下并举， 推进财富管理转型。 公司较早布局互联网经纪业务， 通过“国金佣金宝” APP， 满足客户的智能化交易需求， 实现金融科技赋能。 公司线下渠道以四川为核心， 发力基金投顾与金融产品代销业务， 经纪业务收入结构有所优化， 财富管理转型节奏加快。 投资建议我们预计国金证券 2022-2024年营业收入分别为 56.22亿元/69.82亿元/77.97亿元， 同比-21%/+24.2%/+11.7%， 归母净利润 13.64亿元/18.17亿元/22.38亿元， 同比-41.2%/+33.3%/+23.1%。 以 2023年 3月 10日收盘价为基准， 预计对应的 2022PB 为 1.04倍。 我们看好公司发展前景， 首次覆盖， 给予“强烈推荐” 评级。 风险提示投行业务开展不及预期、 市场活跃度下降、 战略推进不及预期。

2020年年报概况: 国金证券 2020年实现营业收入 60.63亿元，同比 +39.39%；实现归母净利润 18.63亿元，同比+43.44%。基本每股收益 0.616元，同比+43.59%；加权平均净资产收益率 8.63%，同比+2.15个百分点。 2020年拟 10派 0.7元（含税） 。 点评： 1. 2020年公司经纪、投行业务净收入占比出现提高，资管、利息、 投资收益（含公允价值变动）、其他业务净收入占比出现下降；投行业务 净收入占比显著高于行业均值。从收入结构的变化中可以看出，经纪、投 行业务是驱动公司 2020年业绩增速优于行业均值的主要因素。 2.经纪业务 实现明显增长，手续费净收入同比+44.82%。 3.投行业务总量出现显著增长, 手续费净收入同比+84.91%。 4.资管业务调结构成效初显， 手续费净收入同 比+18.75%。 5.自营业务持续稳健经营， 投资收益（含公允价值变动） 同比 +13.88%； 证券投资业务实现营业收入 11.75亿元，同比+9.07%。 6.信用业 务总规模明显回升，利息净收入同比+22.57%。 投资建议: 作为民营背景的互联网券商先行者，公司治理结构清晰健全、 体制机制灵活有效，具备较为显著的差异化竞争优势。公司以轻资产业务 为基础，以自营和其他业务为补充，资产质量优质；报告期内公司获 A 类 AA 级监管评级，全面风险管理能力在中小券商中出类拔萃。 预计公司 2021、 2022年 EPS 分别为 0.67元、 0.70元， BVPS 分别为 7.81元、 8.07元，按 4月 2日收盘价 13.15元计算，对应 P/E 分别为 19.63倍、 18.79倍，对应 P/B 分别为 1.68倍、 1.63倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示： 1.权益类及固收类二级市场行情转弱导致公司各项业务无 法得到持续改善； 2.短期涨速过快、涨幅过大导致公司股价出现快速 调整； 3.全面深化资本市场改革的进度及力度不及预期

国金证券于 2021年 4月 1日发布 2020年年报。 数据显示， 公司全年实 现营业收入 60.63亿元，同比增长 39.39%；实现归属于母公司股东的净 利润 18.63亿元，同比增长 43.44%。 截至 2020年末， 公司总资产 676.30亿元，较上年末增长 34.85%；归属于母公司股东的权益 224.65亿元，较 上年末增长 8.41%。 点评： 经纪业务竞争力进一步提升，金融科技助力财富管理转型。 2020年公司 经纪业务实现营收 18.21亿元，同比增长 38.72%。全年公司经纪业务股 票、基金、债券交易总金额达到 56013.95亿元，同比增加 57.75%，其中 股票基金交易总金额 51216.56亿元，同比增加 48.08%。公司依托金融科 技迭代更新，坚持以推进财富管理转型为目标， 打造核心竞争力。 投行业务股债并举，营收大幅增长。 2020年公司投资银行业务实现营收 16.66亿元， 同比增长88.67%。股权融资方面，全年合计承销金额为201.19亿元。债券融资方面，公司共发行 138支债券， 合计承销金额为 850.81亿元。截至 2020年末，公司共有注册保荐代表人 216名，在全部保荐机 构中排名第 9位。 证券投资业务平稳发展，秉持稳健的投资风格。 2020年公司证券投资业 务实现营收 11.75亿元，同比增长 9.07%。权益类投资方面，公司持续优 化投研能力，实施多元化投资分散风险。场外业务方面，公司重点发行 保本浮动型收益凭证和指数增强业务，稳健上量并逐步配置多元化结构 分散对冲风险。 资管业务持续转型变革，主动管理水平不断提升。 2020年公司资管业务 实现营收 1.82亿元，同比增长 33.43%。 国金资管是以主动管理为特色的 差异化资产管理服务机构， 全年公司新发行集合计划、单一计划和专项 计划分别共计 20、 45、 16只。 投资建议： 我们预计 2021—2023年公司收入分别为 75.58、 91.96、 108.99亿元，归母公司净利润为 23.16、 28.23、 33.6亿元， 维持“买入”投资评 级

投行业务驱动业绩增长，收入占比不断提升，维持“买入”评级2020年公司营业总收入/归母净利润分别为60.63/18.63亿元，同比+39.4%/+43.4%，ROE8.63%，同比增加2.15个百分点，略低于我们预期，主要是公司投资收益不及预期。2020年公司投行业务净收入同比增长85%，为业绩增长首要驱动因素，经纪业务收入同比+43%，投行/经纪/投资收入占比分别为27%/27%/23%，同比分别+7pct/+1pct/-5pct。我们下调公司投资业务收益率，下调公司2021-2022年归母净利润至22.45/26.14亿元（调前2021-2022年归母净利润24.69/29.89亿元），新增2023年归母净利润预测31.10亿元，2021-2023年EPS0.74/0.86/1.03元。公司IPO储备丰富，投行收入占比明显高于行业平均，注册制背景下，投行业务有望驱动业绩持续增长，当前股价对应2021-2023年PE分别为17.7/15.2/12.8倍，维持“买入”评级。 IPO收入同比大增，项目储备量比肩头部券商（1）2020年投行业务净收入16.7亿元，同比+85%，远高于行业39%的同比增速。2020年公司IPO主承销20单，同比增加15单，承销规模172亿元，同比+498%，IPO承销收入9.49亿元，同比+352%。公司再融资规模29亿元，同比+192%，再融资收入同比+121%，IPO及再融资承销规模大幅增加驱动投行业绩高增。（2）2020年公司债承规模为1065亿元，同比+89%，债承规模持续增长态势。（3）公司IPO储备量丰富，截至4月2日，总储备量24单，创业板储备量15单，科创板储备量5单，均位于行业前十。 经纪业务收入高速增长，投资收益率保持上行（1）2020年公司实现经纪业务收入16.5亿元，同比+45%，其中代销金融产品和席位租赁收入同比分别+81%/+50%，代销金融产品规模4272亿元，以代销基金为主，同比+25%。2020年末公司两融余额146亿元，同比+65%，两融市占率达0.89%，同比+0.02pct。（2）2020年投资收益(含公允价值变动损益)14.1亿元，同比+13%，年化自营投资收益率为7.41%，同比+0.45个百分点。2020年末公司金融资产规模228亿元，较年初+33%，其中自营权益规模42亿元，同比+14%。 风险提示：市场波动风险；投行业务增长不达预期。

事件概述公司发布 2020年年报，营业收入 60.6亿元，同比增长39.4%；归属于母公司股东的净利润 18.6亿元，同比增长43.4%；ROE 为 8.63%，同比+2.17pct。 分析判断: 投行、经纪同比增幅较大，贡献最大业绩增量分项业务增速来看，投行业务收入 16.7亿元，增速最高，同比+84.9%；经纪业务收入 16.5亿元，同比+44.8%；净利息收入 9.5亿元，同比+22.6%；资管业务收入 1.1亿元，同比+18.1%；自营业务收入 14.0亿元，同比+12.4%。 业绩贡献来看，投行业务对于业绩增量贡献最大，为45%；其次为经纪业务，贡献 30%；利息净收入贡献 10%； 自营收入与其他业务分别贡献 9%和 4%；股权投资与资管业务分别贡献 4%和 1%。 全年投行业务 IPO、核心债业务市占率提升，但20Q4IPO 市场份额下滑公司坚持长短结合、股债并举，加大科创板及创业板项目开拓，同时重视债券业务投入，在特色行业领域持续发挥竞争服务能力优势。据 Wind 数据，公司全年 IPO 承销规模171.9亿元，同比+633%，市场份额同比增加 2.79pct 至3.72%；核心债融资规模 891.0亿元，同比+546%，市场份额增 1.39pct 至 1.89%。全年投行业务收入 16.7亿元，同比+85%。 但四季度 IPO 承销金额只有 24.1亿元，市场份额 2.76%，低于前三季度的 3.95%。 经纪业务收入大幅增长；资管业务规模继续下降但资管净收入提升得益于市场交投活跃，公司 2020年代理买卖证券净收入16.5亿元，同比+44.8%；但股票交易市场份额有所下滑，20年公司股票交易额 4.7万亿元（不含机构席位租赁交易），市场份额 1.12%，同比降 0.10pct。 受资管新规影响，报告资产管理业务规模继续下滑，期末规模 857亿元，同比-17%；但资管净收入 1.14亿元，同比+18%。 自营业务规模提升收益率持平，投资收益同比+12.4%；两融余额大增利息净收入同比+22.6%报告期末，公司自营投资规模 227.5亿元，全年平均投资规模 221.1亿元，同比+13%，投资收益率 6.31%，同比基本持平。公司 2020年保持稳健投资策略，严格控制风险优化资产配置，谨慎开展投资及尝试创新投资品种，获取了稳健投资回报。 公司融资融券业务大幅增长，报告期末 146亿元，同比+65%，市场份额小幅提升 0.03pct 至 0.90%。利息净收入9.5亿元，同比+22.6%。 投资建议鉴于监管环境趋严，我们调降了投行承销规模并调低盈利预测，预计公司 2021/2022年归母净利润分别为20.52/22.59(此前预测值分别为 24.27/27.47亿元)，新增 2023年归母净利润 25.32亿元。目前估值约 1.79倍2021PB，鉴于公司较高的并购预期，维持此前的“增持”评级。

各项业务全面增长，投行业务增速最高各项业务全面增长，其中投行业务收入 13.4亿元，增速最高，同比+172%；自营业务收入 11.6亿元，同比+45%；经纪业务收入 12.5亿元，同比+43%；利息净收入 7.0亿元，同比+23%（中报同比+17%）；资管业务收入 0.8亿元，同比+18%。 收入结构来看，投行、经纪、自营、利息、资管及其他业务收入占比分别为 28%、26%、25%、15%、2%和 4%。 IPO 融资业务优势继续保持，代理买卖证券业务收入份额稳定前三季度投行业务收入 13.4亿元，同比+172%，其中 IPO 融资、再融资、核心债券融资市场份额分别为 3.95%、0.55%和1.57%。目前 IPO 在审企业 149家，行业排名与民生证券并列第 6。 代理买卖证券业务净收入方面，2020前三季度收入 12.46亿，同比+43%，市场份额 1.4%，占市场比重保持稳定。公司资管业务收入市场份额还较低，前三季度资管业务净收入 0.8亿元，市场份额 0.39%。 买入返售余额较二季度末增 37%，金融投资资产较二季度末降 12%前三季度利息净收入 7亿元，同比+23%，其中融出资金余额为 143.9亿元，较二季度末增 33%，买入返售余额为 67.8亿元，较二季度末增 37%；证券自营业务实现投资收益（含公允变动）11.57亿元，同比+45%，期末公司投资资产 228亿元，较二季度末降 12%，年化投资收益率与上半年持平。 投资建议 1）公司近年围绕“做强投行、做优投资”业务战略，持续增加投入与布局，充分受益于证券发行注册制改革。2）公司是不可多得的被并购标的。首先公司杠杆率较低，中报数据看是杠杆率最低的上市券商，其次公司传统中介业务扎实，经纪与投行客户基础较好，再次股东背景为民营系。在监管鼓励发展航母级券商，以及各大券商谋求做大做强的背景下，公司被并购预期强烈，而在公司财务案例中被并购公司往往享有较高溢价。 鉴于监管人力有限可能相应控制 IPO 融资节奏，我们调低了2021年、2022年股权融资规模，预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为 20.76/24.27/27.47亿元(此前预测值分别为 19.02/23.80/27.02亿元)，目前估值约 2.11倍2020PB，处于行业中等水平，鉴于公司 IPO 融资业务优势以及较高的并购预期，维持此前的“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；股票市场波动股票质押业务风险；市场交易萎缩；资本市场改革进展不及预期； 证券行业对内对外开放可能对业务带来冲击。

三季度单季归母净利润同比高增长120%，ROE提升2.89pct至7.31%。公司10月29日晚发布2020年三季报，前三季度合计实现营业收入47.28亿元，同比增长62.82%，归母净利润15.65亿元，同比增长78.41%，ROE较去年同期提升2.89pct至7.31%；其中三季度单季营业收入、归母净利润分别为18.32亿元、5.64亿元，同比增长84.96%、120.05%。 投行业务净收入同比大增147%，营收贡献比例达32%。公司三季度业绩增幅高达120%，主要源于轻资产业务同比高增长驱动。公司三季度经纪、投行、资管业务分别实现净收入5.19亿元、5.95亿元、0.28亿元，分别同比增长94%、147%、26%，营收贡献比例分别为28%、32%、2%，投行业务对业绩的边际贡献较上半年进一步提升6.74pct，助力公司盈利能力提升。根据Wind统计数据，2020年第三季度公司IPO发行规模达72亿元，市占率达3.32%，排名行业第9，比肩头部券商。此外，从项目储备情况来看，截至最新10月29日，公司IPO在会项目合计达22家，排名行业第10，其中主板4家（排名第6）、创业板10家（排名第8）、科创板8家（排名第8）。 投资业务净收入同比增长48%，两融规模大幅提升。从重资产业务来看，公司三季度投资业务（投资收益+公允价值变动）实现收入3.35亿元，同比增长48%，营收贡献比例为18%；前三季度投资业务累计收入11.72亿元，同比增长48%。信用业务方面，公司三季度实现利息净收入2.61亿元，同比增长35%；截至9月末，公司融出资金、买入返售金融资产余额分别为143.86亿元、67.81亿元，较去年同期分别增加61.21亿元、22.41亿元。此外，公司三季度计提信用减值损失0.18亿元（2019Q3为-0.22亿元），前三季度累计减值损失为0.06亿元，资产质量较为优异。 盈利预测：公司投行业务边际贡献高，IPO项目储备充足。我们上调公司2020-2022年的EPS分别至0.73元、0.88元、1.03元，2020年10月29日收盘价对应的PB分别为2.08倍、1.89倍、1.70倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：市场下行风险、市场成交额大幅萎缩、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。

事件：根据公司三季报，2020Q3公司营业收入47亿元（YoY+63%），归母净利润15.6亿元（YoY+78%），加权平均ROE为7.31%（YoY+2.89pcts），EPS为0.52元/股（YoY+79%），杠杆率升至2.3倍，较同期增长25%但相比二季度末基本持平。我们认为公司控股股东股权转让终止并不影响公司核心价值，其精品投行特色受益于创业板注册制改革，其具备自身独特的投行优势与业务积累，有望抓住直接融资市场发展而促成的新机遇。 精品投行享政策红利，业绩弹性明显。 2020Q3公司投行收入为13.4亿元（YoY+172%），成为公司最亮眼的业务之一。权益承销方面，前三季度公司完成共完成IPO项目规模145亿元（YoY+1412%）和定增项目规模20亿元（YoY+100%）；债券承销方面，前三季度公司发行公司债项目规模达579亿元（YoY+115%）。我们认为公司投行业务的优势体现在以下几个方面：（a）投行客户以中小民企为主，受益于民企项目释放。（b）市场化激励机制和较丰富的人员储备。（c）投行收入占比高，具备高业绩弹性。展望未来，疫情控制和创业板注册制后投行项目进程有望加快、项目上市数量有望提升，长期看直融市场的发展为公司带来更多的项目增量，项目储备丰富、投行优势突出且业绩弹性大的国金证券将有望受到充分的业绩提振效应。 经纪、利息净收入和自营受益于行情好转，资管企稳回升。 （1）2020Q3公司经纪收入为12.5亿元（YoY+43%），经纪业务增速略低于行业成交额增速；利息净收入7亿元（YoY+23%），主要得益于两融余额需求的提升。 （2）2020Q3自营收益增长至11.6亿元（YoY+45%），可归因于行情回暖和金融投资规模扩大（YoY+28%）。公司自营收益规模低于投行和经纪业务收入，体现公司整体自营投资风格相对稳健，经纪和投行带来更大的业绩弹性。 （3）2020Q3资管收入达0.83亿元（YoY+17%），参考半年报数据，公司资管规模压降趋势已得到扭转，带动资管收入回升。 投资建议：买入--AA评级。预测公司2020-2022年的EPS为0.75/1.03/1.34元，考虑公司精品投行的特色受益于行业发展大趋势和市场行情加持，维持买入-A评级。 风险提示：投行现重大违规风险//市场交易额急剧萎缩风险//政策变化风险

投行业务驱动业绩高增，收入占比持续增长，维持“买入”评级2020前三季度公司营业总收入/归母净利润分别为47.28/15.65亿，同比+62.8%/+78.4%，ROE7.31%，同比增加2.89个百分点。3季度营业收入/净利润分别为18.3/5.6亿，环比+21.8%/+7.3%，基本符合我们预期。2020前三季度公司投行业务净收入同比增长172%，为业绩增长首要驱动因素，投资与经纪收入同比+47.8%/+42.8%，投行/经纪/投资收入占比分别为28%/26%/25%。我们调整公司2020-2022年归母净利润至20.53/24.69/29.89亿元（调前22.08/25.62/29.71亿元），2020-2022年EPS0.68/0.82/0.99元（调前0.73/0.85/0.98元）。公司IPO储备丰富，投行收入占比明显高于行业平均，注册制背景下，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。 IPO收入同比大增，项目储备量居行业前十1）2020前三季度投行业务净收入13.4亿，同比+172%，3季度投行业务净收入5.9亿，环比+77%。根据Wind数据，2020前三季度公司IPO发行17单，较2019年同期增加14单，承销规模148亿，同比增长8倍多，IPO承销收入8.29亿，同比增长接近6倍。3季度IPO发行10单，承销规模72亿，环比增长超两倍，公司IPO承销规模大幅增加驱动投行业绩高增。2）2020前三季度债承规模为683亿，同比+128%，3季度债承规模178亿，环比+33%，债承规模持续增长态势。3）公司IPO储备量丰富，截至10月29日，总储备量25单，创业板储备量13单，科创板储备量8单，均位于行业前十。 两融市占率明显提升，投资收入持续增长1）公司前三季度实现经纪业务收入12.46亿，同比+42.8%，3季度经纪业务收入5.19亿，环比+53.2%。前三季度经纪业务收入占比26%，较中期略有提升。9月末公司融出资金余额144亿，较中期+33%，较年初+57%，两融市占率达1.04%，较中期+0.1pct。2）2020前三季度公司投资收益(含公允价值变动损益)11.72亿，同比+47.8%，年化自营投资收益率为8.14%，同比+2.3个百分点。9月末，公司金融资产规模228亿，较年初+34%，较中期-12%。 风险提示：市场波动风险；投行业务增长不达预期。

国联证券拟吸收合并国金证券，市场化并购重组再起9月20日，国金证券发布公告称，国联证券拟受让7.82%的国金证券股权，并筹划由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。此次交易是券商市场化并购重组再一案例。国金证券地域、业务互补性较强，整合后国联证券将进入中型券商阵营。我们维持对国金证券的盈利和估值预测，预计2020-2022年EPS0.59/0.66/0.71元，BPS7.37/7.96/8.59元，目标价15.48元，维持增持评级。 让方案：国金控股股东协议转让7.82%股权+换股吸收合并9月20日国金证券公告称，控股股东长沙涌金集团已与国联证券签署协议，长沙涌金拟通过协议转让方式将其持有的约7.82%的国金证券股份转让给国联证券，同时，国金证券与国联证券正筹划由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。转让和合并交易细节还待协商。根据Wind统计，截至最新收盘日（9月18日），国联证券股价19.64元/股，总股本23.78亿股，总市值467亿元，对应PB（LF）4.5倍；国金证券股价15.29元/股，总股本30.24亿股，总市值462亿元，对应PB（LF）2.2倍，二者总市值相近、估值差异相对比较大。 股东：国联背靠无锡市政府，国金为民营券商国联证券第一大股东为无锡市国联发展集团，是无锡市政府出资设立的国有独资企业集团，其直接持有国联证券28.59%的股份，并通过控制子公司间接持有43.76%股份，合计持有国联证券72.35%股份。国金证券属于“涌金系”，陈金霞通过控制长沙涌金(集团)、涌金投资控股持有国金证券约27.43%股份，属于民营券商。国联证券和国金证券股东性质不同，因此我们预计合并方案以市场化需求为导向的可能性更高。 特征：整合后国联将进入中型券商阵营，地域、业务互补性较强根据证券业协会统计，2019年国金证券和国联证券的净资产排名分别为第23名和第59名，合并后净资产规模将到284亿元，预计进入行业前20名；净利润排名分别为第21名和第43名，合并后净利润规模达18亿元，预计行业前17名，整合后的国联证券有望进入中型券商阵营。从经营上看，二者地域互补性较强，国金证券经营集中于四川省，19年末38%的营业部分布在四川省内；而国联证券经营集中于江苏省，19年末69%的营业部分布在江苏省内。国金证券在经纪和投行业务上存在一定优势，国联证券立足于外部人才优势，未来有望吸纳国金固有优势进一步打造专业化特色。 维持对国金证券业绩预测和估值，维持增持评级暂不考虑并购影响，我们维持对国金的业绩预测和目标价。预计2020-2022年EPS0.59/0.66/0.71元，对应PE26、23和22倍；BPS7.37/7.96/8.59元，对应PB2.07、1.92和1.78倍，给予2020PB2.1倍，目标价15.48元，维持增持评级。 风险提示：合并推进不及预期，整合风险，经营不及预期，市场波动风险。