主要观点: A 股唯一金租标的，兼具高成长与高股息江苏金租成立于 1988年 4月，是国内成立的第三家金融租赁公司。于 2018年登陆 A 股市场，成为 A 股首家也是目前唯一一家上市金融租赁公司。 2006年至今公司资产规模与归母净利均快速增长。2014年之前总资产与归母净利复合增速分别达到 52%、43%，2014年之后增速放缓，总资产及归母净利的复合增速均为 19%。公司上市至今维持了较高的分红率，2018年至今分红率均在 47%左右。目前股息率超过 5.5%。 激励机制灵活，股权激励绑定核心员工利益核心管理层在公司工作年限 20年以上，专业能力突出，稳定的管理队伍保证了公司战略的持续性。同时股权激励进一步绑定核心员工与公司利益。 2020年 3月实施限制性股权激励计划，激励对象达 146人，覆盖公司人数 41%（以 2020年末公司总人数计算）。按 2023年 6月13日股价计算，核心管理层持股市值接近 700万元及以上，中层及资深人员人均持股市值 180万元，其他核心业务及管理人员持股人均市值 58万元。公司管理层及核心员工利益与公司利益充分绑定。目前限制性股票已经达到第一、第二次解锁条件并解禁上市，2023年业绩将决定能否达到第三次解锁条件。 “科技+零售”战略、厂商模式下差异化竞争优势明显2014年起，公司与法巴租赁合作成立厂商融资中心，依托法巴租赁在欧洲成熟的厂商租赁业务模式和全球厂商合作资源，以及公司在国内持续经营的市场经验，以中小微型客户为主要服务对象，积极开拓厂商租赁业务。公司业务充分展现出“大批量，小金额”的特点，零售金融特征显著，与其它金融租赁机构形成差异化竞争，具有独特的战略优势，有助于公司在资产端获得更强的议价能力并分散业务风险。而强大的科技支撑能力是“零售”战略的重要基础条件，公司打造线上化金融服务生态，形成了支持年投放 10万单量级的业务处理能力。 融资成本较低，息差与不良数据优异得益于公司的国企背景以及良好的信用水平，公司融资成本较低，2022年有息负债利率低至 3.16%。同时得益于公司零售业务战略，资产端议价能力较强收益率水平较高，2022年公司租赁资产收益率为 6.82%。公司不良与拨备数据也处于优异水平，长期以来不良资产率维持在 0.6%-1.0%之间，优于同期商业银行不良率水平。同时公司计提减值较为充分，2022年拨备覆盖率 457.1%，拨备率 4.17%。 投资建议公司盈利能力、成长性与股息率均长期优异，我们看好公司独特的股东优势下的厂商模式及“科技+零售”战略，公司管理层长期稳定，股权激励机制完善，为战略执行奠定基础。 我们预计公司 2023-2025年营业总收入分别为 49.27/ 57.13/65.84亿元， EPS 分别为 0.93/ 1.08/ 1.25元，6月 14日收盘价为 6.13元，对应 2023-2025年 PE 分别为 6.56/ 5.66/4.91倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济和利率波动对公司盈利带来不确定性影响；公司租赁资产质量下降风险；行业竞争加剧导致公司盈利增长不达预期。

中国人寿披露2023年一季报，实现归母净利润178.85亿元，同比增加18%；新业务价值同比增长7.7%；新单保费同比增长16.6%，其中首年期交同比增加9.4%，十年期及以上首年期交同比增长5.1%，占首年期交保费的28.1%。渠道人力量持续量稳质升，截至2023Q1末个险人力较年初下滑0.9%，月人均首年期交保费同比增长28.8%。 主要观点中国寿险龙头，市场地位稳固公司人身险保费市占率优势显著。据我们测算，过往10年，公司人身险保费市占率始终位于行业首位，市场地位稳定。人身险保费增速逐步回暖，2012-2014年间由于公司结构调整、银保渠道新规等影响，公司保费年增速在1.4%左右；2015-2017年间公司保费增速逐渐恢复至两位数水平，此后受行业监管趋严、疫情爆发等影响，保费增速显著放缓。2023年一季度公司保费收入3272.21亿元，同比增长3.9%，实现正增长。公司NBV居于行业首位，2020年公司新业务价值实现583.73亿元，并且在全行业NBV规模下滑的情况下，超越中国平安成为行业第一并保持地位。2018-2022年公司内含价值复合增速引领行业，我们认为公司内含价值的较优表现主要由新业务贡献。 负债端：看好代理人队伍持续量稳质提产品方面，公司保险产品以寿险为主，在总保费规模、新单规模中均居于公司主力产品。同时公司健康险业务保费收入也在逐年提升，2018-2022年公司寿险、健康险、意外险保费收入年复合增速分别为2.6%/8.4%/-0.8%。渠道方面，新单中期交占比六成左右，近年有所下滑，自2021年开始保费增速由负转正。新单期交十年期及以上占比超4成，2019-2021年公司十年期及以上保费收入逐年下降，2022年保费有所上升，同比增加0.3%，我们预计伴随经济复苏，保障型业务需求增加，公司十年期及以上保费有望迎来持续好转。渠道方面，个险渠道处于主导地位，贡献主要的总保费收入和新单保费收入。银保渠道实现保费规模、新业务价值及价值率齐升，主要系公司代理人队伍坚定高质量发展，持续实现量稳质升。 资产端：投资风格稳健，权益占比有待提升中国人寿的投资规模居于行业前列，且持续增长，2010-2022年年复合增速高达11.7%。公司践行稳健的投资理念，多措并举稳定投资收益，在持续做好市场动态研判的基础上，稳步推进传统固收品种配置安排，稳定票息收益水平和资产久期；积极把握权益市场调整过程中的长期配置机遇，推动权益类资产配置比例向中长期配置中枢靠拢。2018-2022年中国人寿固收类投资资产占比稳定在73%-79%之间，权益类投资资产占比在13%-18%之间且有所上升。从横向对比来看，2022年公司固收类投资资产占比为73.7%，处于行业上游水平。公司权益类投资资产占比17.6%，位于行业中下水平，但2018年起呈现波动上升趋势。其中公司股票+基金投资资产2022年占比11.4%，处于行业中下游，仍有较大提升空间。 投资建议我们预计2023-2025年中国人寿营业收入分别为9050/9542/10036亿元，同比增速分别为9.6%/5.4%/5.2%；对应归母净利润分别为445/568/688亿元，同比增速为38.7%/27.6%/21.1%；EVPS为46.3/49.1/52.2元，对应2023年5月10日收盘价38元的PEV分别为0.82/0.77/0.73倍。 参考同行业可比估值，基于公司寿险产品和代理人能效在行业的竞争优势，叠加资本市场改善预期，我们给予中国人寿2023年1倍PEV估值，对应目标价46.3元，较2023年5月10日收盘价38元有22%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情后经济复苏不及预期；寿险改革效果不及预期；权益市场大幅波动风险。

2023年第一季度，信达证券实现营业收入10.90亿元，yoy+36%；归母净利润2.16亿元，yoy+30%；加权平均ROE1.39%，较2022年第一季度增加0.07个百分点。截至2023年一季度末，信达证券总资产726.69亿元，净资产165.99亿元，总股本32.43亿股。 信达证券于2022年12月经证监会核准IPO，并于2023年2月1日在上交所上市，发行价8.25元/股，首发募集约26.75亿元。 投资类业务拉动一季度业绩2023年一季度，信达证券的经纪业务/投行/资产管理手续费净收入分别为1.92/0.26/0.92亿元，同比-26%/-40%/+80%；利息净收入/投资净收益/公允价值变动净收益分别为0.87/3.59/1.26亿元，同比+61%/+212%/扭亏。 参考证券行业相关的市场指标，2023年一季度A股日均成交额8787亿元，yoy-13%。偏股类基金月均保有规模70864亿元，yoy-14%；新发偏股类基金份额685亿份，yoy-37%。两融日均余额1.57亿元，yoy-10%。一季度IPO/增发/配股/合计融资规模分别为651/2493/22/3166亿元，分别同比-64%/107%/-91%/-3%。 管理费用在2022Q4和2023Q1平衡2023年一季度，信达证券支出管理费用8.23亿元，较2022年一季度的5.67亿元增幅45%。相应地，2022年上半年/下半年公司的管理费用分别为12.20/7.30亿元，2021年同期的9.93/13.19亿元。 股东资质不凡，特色业务潜力巨大控股股东中国信达对信达证券的持股比例78.67%，中国信达及其下属公司的良性协同生态圈，汇集获客渠道、业务信息、商业机会等资源，利用公司业务资质和投研能力有望实现以客户为中心的全方位业务协同。我们认为，作为中国信达金融板块的重要平台，信达证券有望成为中国信达协同集团内金融业态、联接国内资本市场的关键纽带。中国信达集团在处置不良资产、参与企业并购重组、提供综合金融服务过程中，会派生大量的财务顾问、资产证券化、债务重组和债转股项目，这都将成为信达证券特色发展的业务来源。 投资建议我们维持公司2023-2025年营业总收入预测41.66、44.23亿元、45.89亿元，分别同比增长21.17%、6.17%、3.75%；维持2023-2025年归母净利润预测14.57、15.14亿元、15.82亿元，分别同比增长18.72%、3.91%、4.51%；2023-2025年EPS分别为0.45、0.47、0.49元/股（按照发行后股本计算），对应最新收盘价15.40元的PE分别为34.28X、32.98X、31.56X。考虑到信达证券的股东实力和公司特色业务发展潜力，以及次新股流通市值较小、弹性较大，我们维持信达证券“增持”评级。 风险提示公司展业过程中的合规和风控风险；公司及证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险；后续应关注解禁和股东减持信息。

重点事件中国平安披露2023 年一季报，实现归母营运净利润413.85亿元，同比下滑3.4%；实现归母净利润383.52 亿元，同比大幅增长48.9% ， 增速超市场预期。寿险业务2023Q1 实现NBV137.02 亿元，同比增长21.1%，超出市场预期；财险业务整体综合成本率为98.7%，同比提升2pct。 主要观点 寿险改革进行时，促进集团价值复苏。 面临人口红利衰退、粗放式代理人海战术难以为继、行业竞争激励等困境，平安寿险推动“4 渠道+3 产品”改革，改革业绩初见成效，未来增长潜力充足。渠道方面：代理人产能显著提升，银保渠道新业务价值实现逆势增长；产品方面：将保险和服务相结合，构建差异化竞争优势。同时多项政策出台和落地保障寿险及健康险高质量发展。根据前瞻产业研究院数据，我国寿险深度和保险密度与发达国家相比处于较低较低水平，行业仍有较大长期发展空间。同时，社会整体老龄化将催生更多养老保险需求。 产险和银行业务稳定发展。 产险业务稳定增长，风控能力优秀。2022 年，平安产险实现原保险保费收入2980.38 亿元，同比增长10.4%，以原保险保费收入衡量，平安产险是国内第二大财产保险公司，仅次于人保财险。风控整体良好，2022 年产险综合成本率100.3%。 车险作为最大险种，车险综改后恢复稳健有序经营，2022 年原保险保费收入增速由负转正，同比增长6.6%。平安银行是平安集团的第三大营业收入来源，第二大营运利润来源，业绩稳健增长，2022 年营业收入1798.95 亿元，同比增长6.2%；净利润455.16 亿元，同比增长25.3%。 AI+金融应用场景丰富，科技和医疗健康共同打造价值增长新引擎。 中国平安的科技业务整体产出多，在人工智能、金融科技和数字医疗业务领域的专利申请数均居全球第一位；全方面赋能金融主业，实现数字化营销、数字化增效、数字化风控。医疗健康业务打造“HMO+家庭医生+O2O 服务”的管理式医疗模式，为个人和团体提供一站式医疗服务，打造中国的“联合健康”。 我们认为定制化对接保障需求和保险产品组合方案有望成为AI 极佳应用场景。针对客户个性化的身体状况、保障需求范围、附加医疗服务、保障期限、资产配置等因素，配备恰当的保险产品组合。AI 算法叠加高质量的底层数据（保险产品精算假设、非标体的健康险、全市场保险产品的保障范围、条款及定价），可以在较短时间为客户生成定制化方案，一方面满足现有客户精细化、定制化保障，另一方面激发更大的潜在保障需求，并实现保险行业负债端快速增长和代理人成本下降。 投资建议考虑负债端受经济复苏和AI 技术推动的积极影响，我们预计2023-2025 年中国平安营业收入分别为11,280.19/11,633.32/11,992.99 亿元，同比增速分别为2%/3%/3%；对应归母净利润分别为1,020.32/1,428.36/1,800.03 亿元，同比增速为22%/40%/26%；每股净收益EPS 为5.58/7.81/9.85 元，对应2023 年4 月28 日收盘价51.8 元的市盈率PE 分别为9.28/6.63/5.26 倍。参考同行业可比估值，给予中国平安2023 年0.8 倍PEV 估值，对应目标价66 元，较2023 年4 月28 日收盘价51.8 元有27%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情后经济复苏不及预期；寿险改革效果不及预期；权益市场大幅波动风险。

事件概述公司公布2023 年一季报，营业总收入28.1 亿元，同比-12%，归母净利润为20.3 亿元，同比-7%，基本EPS 为0.13 元，加权平均ROE 为3.07%。 分析判断:公司手续费及佣金收入、利息净收入分别同比-13%、-9%；营业收入（主要为基金代销业务）同比-13%；其他经营收益（主要是证券投资业务收益）大增158%。销售费用、管理费用与研发费用分别同比增加23%、18%、8%，利润率有所下滑至61.4%。 融资业务市占率提升报告期Wind 全A 日均交易金额8787 亿元，同比-13%。公司手续费及佣金净收入（以证券经纪业务收入为主）同比-13%至11.8亿元。 报告期市场两融日均余额1.57 亿元，同比-10%。公司利息净收入同比-9%至5.5 亿元。公司融出资金的市占率持续提升，截至23 年一季度末东财证券融出资金余额398 亿元，市占率2.63%，同比+0.12pct。 新发基金大幅下滑，公司基金代销收入同比-13%据Wind 数据我们统计，23Q1 偏股类基金月均保有规模70864 亿元，同比-14%；新发偏股类基金份额685 亿份，同比-37%。在新发规模大幅下滑情况下公司代销收入依然保持了相当的韧性，公司2023Q1 营业收入（主要由基金业务收入构成）同比-13%至10. 8 亿元。 证券投资收益率大增助力投资收益大幅增加报告期末公司金融资产规模达到792.9 亿元，同比+27%，证券投资收入（投资收益+公允价值变动）同比大幅增长158%至4.9 亿元。报告期年化投资收益率2.61%，同比+1.22pct。 销售费用、管理费用与研发费用增加，利润率有所下降报告期销售费用同比+23%至1.4 亿元，管理费用同比+18%至6.0 亿元，研发费用同比+8%至2.5 亿元。报告期公司利润率（归母净利/（营业总收入+证券投资收入））下降至61.4%，同比-2.7pct。投资建议基于基金市场仍然较弱，我们适当下调了市场基金保有规模及交易规模的假设，相应调整公司2023-2024 年营业总收入189.2/219.1 亿元的预测至143.4/166.2 亿元，并新增2025 年营业总收入预测值195.8 亿元； 调整2023-2024 年EPS0.92/1.08 元（相当于送股后的0.76/0.90 元） 的预测至0.61/0.73 元,并新增2025 年EPS 预测值0.85 元，对应2023年4 月21 日17.03 元/股收盘价， PE 分别为27.9/23.3/20.0倍，我们长期看好财富管理赛道，看好公司在互联网券商及财富管理方面的突出优势，维持“买入”评级。 风险提示市场交易萎缩、基金保有规模大幅下滑、公司市占率提升不及预期。

公司发布2022年年报，报告期内公司实现营业收入251.3亿元，同比-27%；归母净利79.3亿元，同比-27%；加权平均ROE为7.23%，同比-3.44pct；基本每股收益为1.02元/股，同比-28%。 分析判断:资金类业务收入同比大幅下降，投行业务收入大幅提升各项业务收入增速来看，资金类业务收入同比大幅下降50%，股权投资、经纪与资管业务收入分别下降36%、20%和10%。投行与其他业务收入则同比增长41%和9%。 从收入结构来看，资管业务收入占比最高，为37%，经纪与资金类业务收入分别占比27%、22%，其他与股权投资收入分别占比8%、4%，投行业务收入占比3%。 股基交易份额提升，非货基公募代销保有规模排名行业第三报告期公司经纪业务净收入63.9亿元，同比-20%。其中股基交易市场份额4.02%，同比+0.16pct。 公司客户基础持续扩大并优化，高净值客户、专业机构、上市公司等客群经营取得成效。截至报告期末，公司代销金融产品保有规模较上年末增长0.77%；代销的非货币市场公募基金保有规模在券商中位列第三。 公募基金业务优势稳固，投行业务稳步恢复截至报告期末，证券公司资管业务总规模2712亿元，同比-45%。广发基金管理的公募基金总规模12,497亿，同比+11%，剔除货基后的规模7,053亿元，行业排名第3。 报告期投行业务收入6.1亿元，同比+41%。以Wind数据统计（按上市日），IPO业务融资规模30.3亿元，市场份额0.52%，同比+0.52pct；再融资业务融资规模150.5亿元，同比+1276%，市场份额2.45%，同比+2.31pct；核心债券504.1亿元，同比+220%，市场份额0.88%，同比+0.67pct。目前投行业务市场份额较20年及之前仍有较大差距，未来预计有望继续恢复。 投资收益下滑，规模提升收益率大幅下滑利息+自营业务净收入53.7亿元，同比-50%。报告期末公司金融资产投资收益（加上债券类资产利息收入）43.07亿元，同比-53%。金融资产投资规模达到3028亿元，同比+28%；投资收益率1.60%，同比-2.63pct。 利息净收入41.0亿元，同比-17%。其中融出资金、买入返售及其他债权投资利息收入均有所下滑。公司融资融券业务期末余额为830.25亿元，同比-12%，市场份额5.39%。 报告期对联营与合营企业投资收益9.4亿元，同比-36%，主要由于来自易方达基金、广发信德中恒汇金（龙岩）股权投资等联营企业以及部分股权投资类合营企业的投资收益下滑所致。 投资建议公司在公募基金管理以及财富管理业务领域优势稳固，投行业务稳步恢复。鉴于市场环境的变化我们小幅调整公司23-24年营收346.89/430.82亿元的预测至349.01/430.56亿元，并增加25年预测为538.08亿元，下调23-24年EPS1.49/1.85元的预测至1.46/1.80元，并增加25年预测值2.25元,对应2023年3月31日15.77元/股收盘价，PB分别为0.92/0.83/0.74倍，维持公司“买入”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件概述公司发布 2022年年报，报告期内公司实现营收 354.7亿元、同比-17%；归母净利润 115.1亿元、同比-23%； 加权平均 ROE 为 7.88%，同比-3.17pct。 分析判断: 股权投资与投行收入逆势增长，减值转回部分对冲业绩下滑从收入增速来看，股权投资业务收入逆势增长 40%，投行业务收入同比增 6%，经纪、资管、利息与证券投资业务净收入同比均下降，降幅分别为 20%、8%、15%、39%。从增量收入贡献来看，资金类业务贡献收入降幅的81%，经纪业务贡献 29%，投行、股权投资业务增长部分对冲业绩下降。 从收入结构来看，经纪、证券投资业务收入占比最高，分别为 28%、25%，利息、投行业务净收入分别占比17%、16%，资管、其他业务、股权投资业务净收入分别占比 6%、6%、3%。 管理费用相对刚性，同比下降 5%，小于收入降幅；资产减值损失转回，部分对冲业绩下滑。 经纪业务净收入保持行业第一，金融产品销售及保有额同比提升报告期公司经纪业务净收入 76.4亿元，同比-20%。其中公司股基交易市场份额 4.20%，同比-0.03pct；母公司代理买卖证券业务净收入市场份额 5.48%，继续保持行业第 1。金融产品销售额 7357亿元、同比+8%，月均保有额 2138亿元、同比增长+16%。公司着力打造零售客户科技平台，向以“投顾驱动、科技赋能”为标志的财富管理 2.0模式转型。 投行业务收入逆势增长，IPO 与核心债券份额提升报告期投行业务收入 43.2亿元，同比+6%。据 Wind 数据，IPO 融资规模 353.5亿元，市场份额 6.02%，同比+1.18pct；再融资规模 257.5亿元，市场份额 4.19%，同比-0.23pct；核心债券融资规模 3824.9亿元，市场份额 6.67%，同比+0.33pct。投行业务持续聚焦重点产业、重点区域和重点产品，着力打造“产业投行、综合投行、数字投行”，在新一代信息技术、新材料、新能源等重点产业和长三角、珠三角等重点区域均保持较强竞争力，“投行+”生态建设取得积极进展。 券商资管规模触底回升，22年 11月 4日起并表华安基金2022年公司资管业务收入 16.5亿元，同比-8%。报告期内资管规模 4334亿元、同比+13%，但收入有所下滑主要由于业绩报酬下滑。其中，集合资管规模 1546亿元、同比+45%；专项资产管理规模 1099亿元、同比基本持平；公募基金管理规模 444亿元、同比+84%。 2022年 11月 4日，公司持有华安基金的股权比例变更为 51%，华安基金自 2022年 11月 4日起纳入公司合并范围。 交易业务向低风险、非方向转型，权益类场外衍生品大幅增长报告期公司证券自营业务收入 70.3亿元，同比-39%。金融资产投资规模 3981亿元，同比+13%；年化投资收益率 2.41%，同比-1.61%。 交易投资业务积极发展客需业务，坚定向低风险、非方向性转型。权益类场外衍生品累计新增名义本金4,679.8亿元、同比增长 20%；期末存续名义本金余额 1,569.5亿元、较上年末增长 3%。其中，跨境业务累计新增名义本金 2,436.4亿元、同比增长 64%；报告期末名义本金余额 595.3亿元、较上年末增长 8%。FICC 业务丰富客需产品种类，挂钩标的和结构持续创新，跨境业务规模快速增长。 利息净收入 47.6亿元，同比-15%，主要由于融出资金利息收入下降，应付债券利息支出提升。 投资建议公司行业头部地位稳固，公募基金补齐短板，各项业务稳居行业前列。基于市场环境弱于预期，我们下调公司23-24年营收 644.1/814.8亿元的预测至 436.49/ 503.91亿元，并增加 25年预测为 564.02亿元，下调 23-24年 EPS 2.04/2.19元的预测至 1.64/ 1.90元，并增加 25年预测值 2.13元,对应 2023年 3月 31日 14.36元/股收盘价，PB 分别为 0.74/ 0.68/0.61倍，维持公司“买入”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件概述公司发布2022 年年报，营业收入320.3 亿元、同比-15%，归母净利润110.5 亿元、同比-17%；加权平均ROE 为7.49%、同比-2.35pct，基本每股收益为1.18 元、同比-20%。 分析判断: 重资产业务降幅较大，轻资产业务具韧性从收入增速来看，股权投资、证券自营和利息净收入降幅最大，分别下降54%、47%和30%，经纪、投行、资管业务净收入分别下降10%、7%和0%。收入结构来看，经纪业务占比最高，达到25%，证券自营业务收入占比21%，投行、资管业务净收入分别占比14%、13%，利息净收入、股权投资业务收入分别占比9%、4%。 公司汇兑收益有较大增长，同时减值损失大幅下滑，对于收入下降形成一定对冲。 股基交易市场份额同比提升，保持行业第一经纪业务净收入70.7 亿元，同比-10%。报告期股基交易市场份额7.82%，同比+0.17pct，股基交易额继续保持行业第一。公司持续探索展业新模式，不断加强“涨乐财富通”平台与“聊TA”平台的双平台一体化运营优势，构建满足客户多元化需求的投资顾问服务体系。 金融产品销售与基金投顾业务方面，据基金业协会数据，22Q4 年公司股票及混合公募基金保有规模1226 亿元、非货币市场基金保有规模1367 亿元，均排名证券行业第二。据公司内部统计数据，基金投资顾问业务授权资产139.1 亿元、参与客户数量61.8 万户。 投行净收入小幅下降，资管净收入同比持平投行业务收入40.2 亿元，同比-7%。投行业务以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向，加强境内境外、场内场外跨市场协同。据Wind 数据统计（按上市日），报告期公司IPO 融资规模323.9 亿元，市场份额5.52%，同比-1.18pct；再融资规模415.1 亿元，市场份额分别为6.76%，同比-3.09pct；核心债券融资金额2294.9 亿元，市场份额4.00%，同比-0.80pct。 报告期集团资管业务净收入37.7 亿元，同比+0%。期末证券公司资管总规模 4,796 亿元、同比-8%。报告期华泰资管公司企业 ABS（资产证券化）发行数量130 单、行业排名第二，发行规模1,305 亿元、行业排名第三。ATOMS 系统释放业务支撑能力，基本形成集团 ABS 分析体系和专业标准，成为国内首个 ABS 产品创设和专业分析及评价平台。 投资收益及利息净收入有较大幅度下滑证券投资业务收入60.3 亿元，同比-47%。报告期末金融资产投资规模4108 亿元，同比+3%，收益率1.84%（含债券类投资利息收入），同比-1.56pct。权益交易全面向交易导向转型，贯彻去方向化战略；推进 FICC 量化交易战略转型，持续构建以客户需求为导向、以交易为核心的 FICC 业务模式；场外衍生品着力构建以客户为导向的场外衍生品业务体系。 利息净收入26.3 亿元，同比-30%，主要由于融出资金利息收入下降所致。报告期末母公司融资融券余额达到1123.5 亿元，市场份额达到7.29%。 股权投资业务收入12.2 亿元，同比-54%。公司旗下的联营企业南方基金、华泰柏瑞，以及股权投资基金、产业投资基金投资收益均有所下滑。 投资建议公司零售经纪业务市场份额持续保持行业第一；全面推进数字化转型，同时以股权投资为纽带，聚集优秀科技创新公司，构筑面向未来的科技能力储备，金融科技布局值得持续跟踪。鉴于市场环境的变化我们下调公司2023-2024 年营收435.79/494.04 亿元的预测至374.55/ 433.35 亿元，并增加25 年营收预测510.05 亿元，下调 23-24 年 EPS1.81/1.95 元的预测至1.43/1.66 元，并增加25 年EPS 预测1.95 元，对应2023 年3 月30 日12.50 元/股收盘价，PB 分别为0.64 /0.59 / 0.54 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

公司发布2022年年报，报告期营业收入192.2亿元、同比-35%，归母净利润80.7亿元、同比-31%；加权平均ROE为7.54%，同比减3.98pct。基本每股收益为0.86元，同比-31%。 分析判断:投行投资收入降幅较大，股权投资收入小幅增长从收入增速来看，投行、资金类业务收入降幅最大，分别下降45%、42%，资管与经纪业务分别下降20%和19%，股权投资收入增4%。从增量收入贡献来看，资金类业务贡献收入降幅的62%，经纪、投行、资管业务分别贡献收入降幅的19%、15%、3%。 收入结构来看，经纪、资金类业务净收入占比最高，均为36%，股权投资、投行收入分别占比9%、8%，资管业务、其他业务收入占比分别为5%、6%。 财富管理优势稳固，主券商业务行业领先经纪业务净收入64.4亿元，同比-19%。股基交易市场份额5.22%，同比+0.32pct。股票期权经纪业务累计开户客户数量市场份额8.32%，排名行业第2。公司通过“科技赋能、专业配置、全程陪伴”三位一体，建设具有券商特色的大财富管理服务体系。据基金业协会数据，公司股票加混合公募基金和非货币市场公募基金保有规模（2022年第四季度）分别为683亿元、736亿元，均排名证券公司第5。截至2022年末，公司“e招投”累计签约客户数4.02万户，累计签约资产96.52亿元。2022年11月，公司成功入选首批个人养老金基金销售机构名录,未来将充分依托公司投研体系，为投资人提供“一站式”个人养老金服务。 主经纪商业务行业领先，私募托管数量行业第一。公司自主研发打造的投资管理系统与融券、衍生品业务、托管外包业务实现深度融合，有效满足客户一站式综合金融服务需求，已成为公司的特色服务。公司持续迭代完善“招商证券机构+”系列营销服务工具，助力营销团队服务效能提升。报告期公司私募客户股票基金交易量同比增长21.61%，市场份额实现逆势增长。截至报告期末，50亿元以上重点私募客户交易覆盖率达81%。公司私募基金产品托管数量市场份额达22.32%，连续九年保持行业第一,2022年公司WFOE产品托管总规模及新增WFOE产品数量位居证券行业第一,公募基金产品托管规模排名证券行业第二。 资管业务净收入下降，公募基金业务收入略增报告期资管业务净收入8.3亿元，同比-20%；对联营与合营企业企业投资收益（主要为对博时基金与招商基金投资收益）16.6亿元，同比+4%。 投行投资业务收入大幅下滑，股权投行份额下降债券份额提升IPO业务规模大幅下降，投行业务收入大幅下降。据Wind数据（上市日口径），2022年主承销金额109.1亿元，份额1.86%，同比-1.77pct；再融资108.9亿元，份额1.77%，同比-0.12pct；核心债券融资规模1949.4亿元，份额3.40%，同比+0.36pct。 2022年末金融资产投资规模3049亿元，同比-1%；投资收益率2.13%（含利息收入），同比-1.97pct。 投资建议公司具有强大的“招商”品牌与股东背景，具有良好的市场口碑；财富管理业务基础扎实，机构客户业务综合服务能力突出。我们下调公司23年营收376.06亿元的预测至248.79亿元，并增加24-25年预测为288.49/328.88亿元，下调23年EPS1.66元的预测至1.21元，并增加24-25年预测值1.40/1.59元,对应2023年3月28日13.88元/股收盘价，PB分别为0.96/0.88/0.80倍，维持公司“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

公司发布2022年年报，营业收入26.2亿元，同比-12%；归母净利7.7亿元，同比-14%；加权平均ROE为4.62%，同比-2.65pct。基本每股收益为0.27元，同比-25%。 分析判断:自研资管产品销售大幅增长，基金投顾发展稳健报告期内经纪业务净收入5.5亿元，同比-10%。其中股基交易市场份额为0.49%，与2021年基本持平；金融产品销售额581.6亿元，同比增长27%，其中自主研发资管产品销售额为456.7亿元，同比+123%；基金投顾业务稳健发展，截至报告期末基金投顾业务签约总户数24万户，签约规模68.8亿元。公司建立以销售者教育和投资者教育为核心的客户服务体系，探索线上客户经营和服务模式；加快重点区域业务布局，浙江分公司正式开业运营；持续加强团队建设，实现财富规划师队伍逆势扩张。 资管收入逆势大增38%资管业务净收入1.9亿元，同比+38%。其中公募基金（含大集合）、集合资管和单一资管计划规模均有增长，三者收入分别为0.2、0.5、0.5亿元，专项资管计划规模有所下降但收入增长，达到0.6亿元。报告期末公司资产管理规模合计为1020.5亿元。公司搭建覆盖全生命周期、匹配不同风险偏好的产品体系，通过多元化的策略输出，满足投资者持续多样化、深度化的财富管理需求。 投行业务IPO、核心债券融资市场份额提升，再融资业务大幅下滑投行业务净收入4.8亿元，同比-6%。根据Wind数据统计（按上市日），报告期公司IPO融资规模24亿元，市场份额0.41%，同比+0.28pct；核心债权融资金额为411.7亿元，市场份额为0.72%，同比+0.20pct；受市场走弱等因素影响再融资业务大幅下滑。未来将以“投行+投资”特色业务模式为抓手开拓优质客户，做强无锡根据地股权业务，增强科创板项目储备，重视北交所“专精特新”企业项目。 证券投资与利息净收入均有所下降证券投资业务收入11.6亿元，同比-17%。报告期末公司证券投资规模437亿元，同比+20%；收益率3.35%（含债券类投资利息收入），同比-2.22pct。权益类证券投资以绝对收益为目标，贯彻价值投资理念，收益率大幅跑赢沪深300；固定收益业务一方面丰富投资策略、严控信用风险，一方面加大资本中介业务投入、加强场外业务渠道建设，客户服务向纵深发展；股权衍生品业务致力于满足客户个性化的投资需求，为机构客户在细分领域提供专业服务。 利息净收入1.2亿元，同比-44%，主要由于应付债券利息收入有较大幅度增加。另外融出资金利息收入小幅下滑，买入返售利息收入略有增加。 投资建议公司管理层优势与区位优势明显，处于外延式增长与内涵式增长共同推进的快速成长阶段。鉴于市场环境的变化我们下调公司23-24年营收40.48/46.29亿元的预测34至.35/41.亿07元，并增加25年预测为47.24亿元，下调23-24年EPS0.43/0.46的预测至0.35/0.40元，并增加25年预测值0.43元,对应2023年3月28日10.85元/股收盘价，PB分别为1.73/1.63/1.53倍，维持公司“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

公司发布2022年年报，报告期内公司实现营业收入53.4亿元，同比-13%；归母净利润17.3亿元，同比-9%；加权平均ROE为5.32%，同比-0.71pct。 分析判断:资金类业务收入大幅下滑，股权投资业务收入增长各项业务收入增速来看，资金类业务收入同比降幅最大，为34%，投行、经纪与资管业务收入分别下降18%、15%和11%。股权投资收入则同比增长211%和10%。从增量收入贡献来看，股权投资贡献最大的增量，资金类业务对业绩形成拖累，经纪、投行、资管与其他业务贡献也为负。信用减值损失-0.8亿元，同比-117%，减值计提大幅下降使得利润降幅大幅低于收入降幅。 报告期收入结构来看，资金类业务收入占比最高，为46%，经纪、投行业务收入分别占比24%、18%，股权投资收入占比10%，资管业务占比2%。 金融资产投资收益下降，规模提升收益率下滑利息+证券投资业务净收入19.5亿元，同比-34%。利息净收入20.4亿元，同比+10%。其中两融及买入返售利息收入有所下滑，银行存款及其他债权投资利息收入提升。截至2022年末，母公司信用业务余额189.6亿元，同比减少15%；其中融资融券余额的市场份额1.00%。 报告期末公司金融资产投资收益（加上债券类资产利息收入）16.9亿元，同比-27%。金融资产投资规模达到646亿元，同比+23%；投资收益率2.89%，同比-2.41pct。 投行投资业务发展较好报告期投行业务收入7.8亿元，同比-18%。以Wind数据统计（按上市日），IPO业务融资规模53.5亿元，市场份额0.91%，同比-0.66pct；再融资业务融资规模41.8亿元，市场份额0.68%，同比-0.41pct；核心债券246.6亿元，市场份额0.43%，同比+0.25pct。公司充分发挥现代投行优势，为畅通科技、资本与产业的高水平循环贡献力量。 报告期对联营与合营企业投资收入4.4亿元，同比+211%。主要由合肥中电科国元产业投资基金、安徽安元投资基金等联营企业贡献。公司在股权投资业务上布局行业领先，预计全面注册制下将持续贡献较好业绩。 财管数字化转型，资管主动管理规模大幅提升报告期公司经纪业务净收入10.1亿元，同比-15%。股基交易市场份额0.56%，同比-0.04pct。公司经纪业务坚定不移向财富管理转型，财管业务向数字化转型。 报告期资管业务净收入0.9亿元，同比-11%。报告期公司资管新规整改过渡期结束，通道类产品规模继续下降，集合资产管理业务产品规模达到105亿元，同比+46%。 投资建议作为安徽省国资委旗下上市券商，公司长期受益安徽区域经济发展和改革红利。基于公司联营创投类业务发展较好，我们上调公司23-24年营收74.3/81.5亿元的7预6.测44至/88.6亿元，并增加25年预测为98.1亿元，22年公司减值为负接下来我们预计公司减值计提会有所提升，因此下调23-24年EPS0.64/0.73元的预测至0.61/0.68元，并增加25年预测值0.75元,对应2023年3月27日6.84元/股收盘价，PB分别为0.84/0.77/0.71倍，维持公司“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件概述信达证券披露 2022年年报。2022年，公司实现营业收入 34.37亿元，yoy-9.61%；归母净利润 12.27亿元，yoy+4.75%；摊薄平均 ROE 8.97%，较 2021年减少 0.44个百分点。截至 2022年末，信达证券总资产 657.50亿元，净资产 136.82亿元。截至 2023年 3月 13日，公司总股本 32.43亿股。2022年度利润分配预案：每 10股派发现金红利 0.44元（含税），合计约 1.43亿元，占 2022年度归母净利润 11.63%。 信达证券于 2022年 12月经证监会核准 IPO，并于 2023年 2月 1日在上交所上市，发行价 8.25元/股，首发募集约 26.75亿元。 成本控制和固收投资为主的自营业务成盈利压舱石，资管与信达澳亚锦上添花2022年，信达证券的经纪业务（含经纪业务、信用业务、金融产品代销）实现营收 14.17亿元，yoy-15.90%，占比 41.21%；自营实现营收 2.47亿元，yoy+12.80%，占比 7.19%；投行收入 1.69亿元，yoy-61.64%；资管实现营收 3.44亿元，yoy+3.79%，占比 10.00%；期货经纪实现营收 2.08亿元，yoy+1.92%，占比 6.06%；境外业务实现营收 0.98亿元，yoy-52.11%，占比 2.84%；其他业务营收 9.55亿元，yoy+32.65%，占比 27.79%，公司其他业务主要包括私募投资基金业务、另类投资业务、基金管理业务和总部其他业务。 2022年，公司自营业务动态调整权益类、固定收益类等资产配置比例，适度扩大非方向性投资规模。公司固定收益类业务以高等级、短久期债券为投资标的，适度加杠杆操作，获取稳健票息，并辅现券波段套利的策略。 其他业务分部实现营业收入人民币 9.55亿元，占 2022年度营业收入的 27.79%，同比增长 32.65%； 其他业务分部营业收入变动主要系子公司信达澳亚基金（信达证券持有其 54%）管理费收入增长（2022年营收 10.68亿元，净利润 2.13亿元）、公司研究开发中心业务收入增长所致。 公司 2022年业务及管理费为 19.50亿元，同比 2021年的 23.12亿元减少 15.68%，业务及管理费减少的主要原因为职工薪酬费用减少。 两融风险管理、投行承销地方政府债券与成本管控信用业务方面，公司重点打造两融客户投顾服务体系。2022年公司融资融券业务无新增违约客户，整体维持担保比例为 262.72%。 信达证券投行于 2020/2021年各完成 IPO 项目 2/1个，首发募集 15.02/7.78亿元；2022年无 IPO 项目上市。投行于 2022年承销地方政府债 52个（发行人均为贵州省人民政府）募集 61.24亿元，排名第21。公司履行央企证券公司的责任担当，参与地方政府债券承分销工作，截至 2022年末已与 23个省市签署了年度地方债承销协议。 股东资质不凡，特色业务潜力巨大控股股东中国信达对信达证券的持股比例 78.67%，中国信达及其下属公司的良性协同生态圈，汇集获客渠道、业务信息、商业机会等资源，利用公司业务资质和投研能力有望实现以客户为中心的全方位业务协同。我们认为，作为中国信达金融板块的重要平台，信达证券 有望成为中国信达协同集团内金融业态、联接国内资本市场的关键纽带。中国信达集团在处置不良资产、参与企业并购重组、提供综合金融服务过程中， 会派生大量的财务顾问、资产证券化、债务重组和债转股项目，这都将成为信达证券特色发展的业务来源。 投资建议尽管信达证券 2022年营业收入 34.37亿元在 2022年 12月 23日招股说明书预测的范围（35-41亿）之外，归母净利润 12.27亿元在招股说明书预测的 10.81-12.65亿元范围之内。截至 3月 20日，披露业绩预告或业绩快报的上市券商中，预计营收增长的仅 2家，预计归母净利润正增长的仅 4家。考虑到信达证券 2022年的净利润增长更多地依赖成本控制和固收投资，在确认固收投资盈利持续好于市场平均水平的趋势之前，我们将公司 2023-2024年营业总收入预测由 45.62、48.30亿元调整至 41.66、44.23亿元，增加 2025年营收预测 45.89亿元，分别同比增长 21.17%、6.17%、3.75%；在观察到管理费用明确的下降趋势之前，将 2023-2024年归母净利润预测由原来的 15.03、15.46亿元调整至 14.57、15.14亿元，新增2025年归母净利润预测 15.82亿元，分别同比增长 18.72%、3.91%、4.51%；2023-2025年 EPS 分别为0.45、0.47、0.49元/股（按照发行后股本计算），对应最新收盘价 15.54元的 PE 分别为 34.59X、33.28X、31.85X。考虑到股东实力和公司特色业务发展潜力，以及次新股流通市值较小、弹性较大，我们给予信达证券“增持”评级。 风险提示公司展业过程中的合规和风控风险；公司及证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险；后续应关注解禁和股东减持信息。 公司业绩与资本市场相关性强，资本市场波动对其盈利能力的影响；疫情防控优化后，经济复苏不达预期的风险；国内流动性宽松进程不及预期；A 股成交活跃度下降的风险。 人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响、利率超预期波动风险。

事件概述2023年 3月 15日，无锡市国联发展集团以 91.05亿元成功竞拍民生证券 30.30%股权。此次竞买价格对应 PB 为1.98倍。 分析判断: 成交价格 1.98倍 PB，第一大股东股权转让溢价可能为推高估值的重要因素民生证券 2021年/2022年归母净利润分别为 12.23亿/2.11亿，ROE 分别为 8.29%/1.39%；2022年末总资产 590亿，归母权益 152亿。按拍卖定价资料计算，成交价 91.05亿元对应 1.98倍 2022年末 PB,此定价高于 2020年民生证券引入张江集团等上海国资的 1.14倍 PB（对应 20年中报），也高于同样投行业务具备特色的国金证券或体量较为接近的中型券商如中银证券、国联证券,三家在拍卖前一日（3月 14日）的 PB（LF）分别为 1.07、1.81和 1.77。第一大股东股权转让溢价可能为推高估值的重要因素。 无锡市国资委为国联证券的实际控制人，若后续监管核准交易完成预计也将被核准为民生证券的实际控制人无锡市国资委为国联证券的实际控制人，通过无锡市国联发展集团直接持有，及该集团旗下的国联信托、无锡市地方电力有限公司等持股合计 48%。 截止评估基准日，民生证券共有股东 46名，其中泛海控股持股 31.03%，上海沣泉峪持股 13.49%，其余股东持股比例均低于 5%。根据公司法第二百一十六条，“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。按照中国平安通过新方正（北京）持股方正证券 28.71%被核准为方正证券实际控制人的经验，我们预计无锡市国资委将被核准为民生证券的实际控制人。 若后续监管核准交易完成，国联集团旗下两家券商同业竞争问题如何解决值得关注《证券公司监督管理条例》第二十六条规定，“2个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。”通常的解决办法包括： 1）一家券商将竞争性业务转让给另一家或第三方；2）两家券商在业务范围、业务区域等方面加以划分；3）两家券商整合为一家。若监管核准交易，无锡市国资委大概率将被核准为民生证券实控人，那么接下来国联集团如何解决旗下两家券商同业竞争问题值得关注。 无锡市国资委致力于做大做强旗下券商，并购是重要途径。2019年引入中信系管理层并充分授权，国联证券各项业务进入发展快轨。并购是中信证券发展壮大的重要经验，国联证券在外延式并购上也动作连连。2020年公司曾推出吸收合并国金证券的并购之举（后来公告终止该交易），同年公司曾试图增持中海基金部分股权以获取中海基金控股股东地位（后来公告终止股权转让协议），2023年上半年公司成功收购中融基金 75.5%股权获得控股股东地位。本次国联集团同业竞争问题的解决上，我们预计对两家券商业务进行整合将是重要选项。 民生证券经纪、投行业务具优势，与集团在证券、投资等业务高度互补民生零售经纪、股票承销业务具优势。民生证券总资产、净资产排名分别为行业 43、45名，营收、净利排名分别为行业 31名、35名，零售经纪业务排名 31名、股票承销业业务收入排名行业第 7。国联证券净资产及营收净利排名在行业 40名左右，粗略计算两家合计总量指标排名将进入行业前 25名。 投资建议总结来看，若监管核准交易，我们判断后续国联系有较大概率对旗下证券业务加以整合，通过业务协同优势互补，实现跨越发展。我们维持国联证券 2022-2024年营业总收入 30.81/40.48/46.29亿元， 2022-2024年 EPS0.33/0.43/0.46元的预测，对应 2023年 3月 16日 10.63元/股收盘价， PE 分别为 32.62/ 24.82/ 22.97倍，维持“增持”评级。 风险提示1）此次交易还需要证监会的批准；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险； 3）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；4）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。

投资要点: 2017-2021年中金公司主要经营指标表现均显著领先国内其他核心券商和行业平均，业绩体现出穿越行业周期的增长性和稳健性。2022年 9月 13日中金发布公告拟采用向原股东配售股份方式募集资金不超过人民币 270亿元，中金公司将在科学的管理架构和多元化股东背景的坚实基础上，各业务持续受益于全价值链协同优势和资本金注入带来的增长动能，推动营收与利润的快速增长。 管理架构科学，股东实力强劲中金公司向海外领先金融机构看齐，采用先进管理模式有效保障公司决策科学稳健，同时充分助力自上而下推动不同业务线之间的协同。具备竞争力的薪酬激励机制充分激活员工动能，形成良好的正循环、巩固龙头地位。背靠多元化股东，推动业务模式持续升级，助力中金成为国内乃至全球综合实力强劲的头部券商。 多元化业务联动赋能全价值链综合服务公司六大业务板块均衡发展，互相联动帮助公司提升全价值链综合服务能力。投行业务龙头地位稳固，其各行业优质项目的积累、专业机构客户的深度合作以及强大的品牌效应不仅能为私募股权业务被投企业提供全生命周期服务，同时有望为财富管理业务、固收业务和股票业务带来高净值客户、优质资产等方面的正向协同效应。随着配股带来的资本金注入，各项业务有望在原有竞争优势和正向联动的基础上充分发展，助力公司继续穿越周期稳定增长。 投资建议伴随资本市场不断发展成熟，A 股进入全面注册制新时代，监管环境依旧利好券商发展，公司各业务在充足资本金注入后将均有望延续历史的跨越增长，经营价值不断提升。 我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为301.98/319.70/331.09亿元，同比增长分别为+0.22%/+5.87%/+3.56%；归母净利润分别为92.77/103.82/107.54亿元，同比增长分别为-13.92%/+11.90%/+3.59%；2022-2024年 EPS 分别为1.92/1.82/1.89元/股，对应 2023年 2月 24日收盘价 43元的PB 分别为 2.3X、2.1X、2.0X。 参考同行业可比估值，考虑到公司 2017年以来盈利能力领先于同梯队大型券商，盈利增长稳健，各业务发展势头可期，并根据公司 2021年至今 A 股 PB 估值处于 2.05-7之间（中位数为 4.71），我们给予公司估值为 2023年 2.5倍 PB， 对应 A 股股价 51.05元，较 2023年 2月 24日收盘价 43元有18.7%空间，首次覆盖给予“买入评级”。 风险提示公司经纪、自营及资管等业务的经营业绩与资本市场表现高度相关，低迷的股票或固收市场表现将会对相关业务收入造成不利影响。证券行业各项业务开展均受相关政策的严格限制，故未来政策的变化可能影响公司优势的发挥或政策出现重大变化导致经营承压。公司境外收入占比较大，国际环境或地缘政治因素等的变化将对公司境外收入产生影响。

投资要点： “长航行动”转型推进代理人质量提升、“芯”基本法、“芯”银保模式改善业务质量，提高营销员产能，同时太保积极发展“保险+健康”生态布局，这些措施有利于中国太保长期发展。2022年前三季度，中国太保新业务价值增速延续逐季向好趋势，太保寿险 2022年前三季度实现新业务价值 75.48亿元，其新业务价值增速在第三季度单季实现由负转正，出现节点变化。 长航计划初见成效，寿险负债端出现向上拐点公司持续推进长航深化转型落地，以转型升级驱动发展模式的深度转变 。1）2022年前三季度，太保寿险实现新保业务收入同比增长 31.0%。新业务价值增速延续逐季向好趋势，前三季度实现新业务价值 75.48亿元，同比下降 37.8%，降幅较上半年进一步收窄，第三季度单季新业务价值增速由负转正，太保寿险长航行动转型改革成效逐步显现；2）公司聚焦核心人力，夯实队伍发展基础，推动队伍健康成长。太保营销员数量呈下降趋势，人均产能呈上升趋势。2022H1月均保险营销员 31.2万人，下降 40.57%；核心人力月人均首年保险业务收入 32331元，同比增长 23.5%；核心人力月人均首年佣金收入 4630元，同比增长10.8%。3） 2021年以来，太保寿险不断深化与银行的合作，通过实施价值网点、价值产品、高质量队伍“三大价值”策略，同时加快建设底层支撑能力与体系，提升渠道的可持续发展能力。 太保寿险推出“芯”银保模式，逐渐推动银保渠道价值转型，成为业务增长驱动力。 车险、非车险共同驱动，合力推动财险发展太保财险抓住国内产业结构升级契机，保持快速发展势头，市场份额稳中有升，业务结构持续优化。1）车险综改对车险保费的抑制作用正在减弱，车险业务呈现回暖迹象；公司把握新能源车发展机遇，强化客户经营能力建设，客户黏度持续提升。 2022年，太保车险保费收入为 979.92亿元，同比增长 6.75%； 2）太保非车险业务品质改善，呈现高增长趋势。2022年，太保非车险保费收入为 728.32亿元，同比增长 19.7%，同时健康险、农业险、责任险等新兴领域保持较快增长； 3）太保财险业务综合成本率同比改善，品质持续优化。2022H1太保财险综合成本率为 97.2%，同比下降 2.1个百分点，其中综合赔付率 69.7%，同比下降 0.4个百分点，综合 费用率 27.5%，同比下降 1.7个百分点。 资产配置基于保险负债特性并穿越宏观经济周期，投资端整体表现稳健2022H1，公司固定收益类投资占比 76.4%，较上年末上升0.7个百分点;权益类投资占比 20.4%，较上年末下降 0.8个百分点；集团管理资产达 27,410.39亿元，较上年末增长 5.4%; 其中，第三方管理资产规模达 7,998.72亿元，较上年末增长1.3%。 盈利预测与投资建议我们预计中国太保 2022、2023、2024年营业收入分别为4558.92、5102. 13、5630.33亿元，分别同比+3.46%、+11.92%、+10.35%；归母净利润分别为 252、348、416亿元，分别同比-6.16%、+38.16%、+19.50%；BPS 分别为 25.04、25.23、27.61元；EPS 分别为 2.62、3.62、4.32元；ROE 分别为 10.49%、14.39%、15.72%；ROA 分别为 1.21%、1.44%、1.56%；以 2023年2月 22日收盘价 28.30元计，PE 分别为 10.81/7.83/6.55倍； PB 分别为 1.13/1.12/1.03倍。 中国太保 P/EV 为 0.53倍，在历史中处于低位。基于未来资本市场改善预期，以及寿险代理人深度转型，有望带动 NBV增长，我们给予太保 0.65倍的 PEV 估值，按 2022E 内含价值对应每股 EV 54.46元计算，对应太保目标价 35.40元，现价空间25%。 风险提示权益市场大幅波动风险；长端利率下行风险；疫情影响新单展业风险；政策风险；寿险转型不及预期风险。