转债强赎靴子落地带来左侧布局机会，短期抛压有限，高股息率具有吸引力9月6日晚公司披露关于提前赎回"苏租转债"的公告，符合我们预期，转债靴子落地带来左侧布局机会。8月至今转债转股进度明显提速，我们测算中小股东转股进程或过半，抛压释放较充分；可转债转股将增厚公司净资产，夯实资本金利于公司长远发展；考虑可转债全部转股，稀释后公司2024年ROE14.1%仍在较好水平，当前股价对应转股后股息率（2024E）5.8%具有较大吸引力。 公司中报规模投放好于预期、利差环比走阔，3季度银行间利率延续环比下行趋势，考虑到下半年公司负债成本有望进一步下降，我们上调公司净利润预测至29.6/32.8/37.0亿元（调前29.1/31.8/36.1），同比+11%/+11%/+13%，EPS为0.68/0.75/0.85元（不考虑转债转股稀释），当前股价对应PB为1.02/0.93/0.85倍，维持“买入”评级。 转债强赎符合预期，增厚净资本夯实发展基础（1）9月6日晚公司公告决定行使“苏租转债”的提前赎回权，对赎回登记日登记在册的“苏租转债”按照债券面值加当期应计利息的价格全部赎回。投资者所持“苏租转债”除在规定时限内通过二级市场继续交易或按照3.05元/股转股价进行转股外，仅能选择以100元/张的票面价格加当期应计利息被强制赎回。（2）后续时间安排尚未披露，参考银行、券商可转债从强赎公告日到赎回登记日的时间为20个交易日左右。（3）基于2024年中报数据测算，本次转债全部转股将增厚净资产43亿至226亿，提升资本充足率，为中长期扩表夯实资本基础。 中小股东转股过半，抛压释放较充分，转股稀释后股息率5.8%具有吸引力（1）8月至今转债转股明显提速，未转股比例由84.6%下降12pct至9月6日的72.3%。本周（9月2日至9月6日）转股0.9pct，边际放缓。（2）从转债持有人结构看，2024Q2末转债未转股比例87%，其中大股东（江苏交控及其一致行动人和南京银行）60%+中小股东27%（公募基金12.3%+其他14.4%），目前未转股比例降至72%，预计大股东60%+中小股东12%，中小股东转股过半。（3）8月至今江苏金租股价下跌11%，较银行指数超跌7%，最大超跌幅度14%，近期有所收敛，预计机构投资者转债转股抛压已较大程度释放。（4）假设转债全部转股，考虑股本稀释和转债利息支出节余影响，假设分红率维持51%，我们测算稀释后2024年ROE14.1%，预计当前股价对应2024年净利润下的股息率为5.8%，公司资产质量稳健、拨备充足，目前股息率已具较强吸引力。 风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配带来利差波动风险。

代销收入环比见底，大模型助力新一代金融终端2024H1公司总营收/归母净利润为 49.45/40.56亿元，同比-14%/-4%，业绩符合我们预期。基金代销收入同比承压，席位佣金大幅下降或受公募费改影响拖累证券经纪，两融市占率提升，自营投资收益同比高增支撑业绩。考虑市场环境低迷并假设 2025年开始尾佣上限由 50%降至 40%， 我们下修公司 2024-2026年归母净利润预测至 80/84/94亿元（调前 86/101/117），同比-3%/+6%/+12%， 对应 EPS为 0.50/0.53/0.60元。 当前股价对应 2024-2026年 PE 20.7/19.6/17.5倍。 2024年 6月，东方财富“妙想”金融大模型携手 Choice 数据在业内率先推出下一代智能金融终端，涵盖七大场景的智能化解决方案，为财商进阶、投资陪伴、投研提质、交易提效带来更多智能化体验，看好 AI 赋能。 公司基本面和估值处于低位，关注 beta 催化， 维持“买入”评级。 规模和销量同环比下降， 叠加降费影响，代销收入承压2024H1基金代销收入 14.1亿元，同比-30%，受权益基金市场疲弱和管理费调降影响。 2季度代销收入 7.1亿元环比+1%，体现韧性。 （1） 2024H1公司非货基销量 4997亿元，同比-1%，我们估算非货基销售额市占率达 5.6%，较 2023年-1.1pct。 （2） 2024H1全市场主动权益基金规模同比-20%，叠加管理费率调降，预计尾佣收入同比下降。 2023年末天天基金偏股/非货 4029/5496亿元，同比-13%/-6%。 经纪和两融市占率延续升势，自营投资收益表现亮眼 （1） 2024H1公司证券经纪净收入20.0亿元，同比-10%，全市场日均股基成交额0.99万亿元，同比-6%，证券经纪净收入降幅超过市场交易量降幅，主要受席位佣金同比大幅下降拖累。 2024H1席位佣金收入0.5亿元，同比-78%，或受公募佣金费改政策影响，预计席位交易量明显下降拖累股基成交额市占率和佣金率。 2024H1公司股基成交额市占率3.98%，较2023年-0.04pct； 经纪净佣金率（剔除代销产品收入）万2.1，同比-4%。 （2） 2024H1期货经纪净收入3.6亿，同比+51%。 （3）利息净收入10.3亿元，同比-8%，两融市占率2.92%（不含孖展），较年初+0.08pct，延续提升趋势。 （4）自营投资收益16.3亿元，同比+42%，年化投资收益率4.01%，同比+0.6pct。期末金融投资资产941亿元，同比+34%，较年初+29%。 （5） 2024H1销售、管理和研发费用1.5/11.5/5.6亿元，同比-37%/-2%/+10%，三类费用占收入37.5%，较2023年提升2.7pct。市场低迷，公司市场推广费同比下降明显，研发仍保持较高投入。 风险提示： 市场波动风险； 基金渠道降费政策不确定性； 市占率提升不及预期。

支付费率延续提升且市占率稳定，中期分红提升股东回报2024上半年公司营收29.8亿元，同比+0.45%，归母净利润/扣非归母净利润分别4.2/4.1亿元，分别同比-18%/+46%，符合我们预期。2024H1总体/支付毛利率分别32.9%/30.2%，分别同比+3.4pct/+2.7pct，主要受益支付费率提升+扫码GPV高增长。展望看，公司银行卡GPV市占率稳定，行业格局优化下费率有望持续提升，同时以线下扫码为切入口，“支付+科技”服务真实商户需求空间广阔。我们维持2024-2026净利润预测分别为8.3/10.8/12.7亿元，分别同比+82%/+30%/+18%，当前估值对应PE分别11.4/8.8/7.5倍。公司宣告中期分红0.4元/股，分红率76%，当前股价对应年化股息率6.7%，全年业绩高增下预计分红表现亮眼，维持“买入”评级。 银行卡GPV市占率趋稳，净费率延续提升，扫码业务延续高增长2024上半年支付手续费收入26.3亿元，同比+3.7%，毛利8亿元，同比+14%，Q2单季毛利4亿，环比+2%，GPV保持稳定下净费率提升。（1）GPV市占率趋稳：2024H1公司GPV2.15万亿，同比-5%，其中银行卡/扫码交易量分别同比-15%/+28%，其中银行卡GPVQ2单季环比-2%。银行卡GPV受监管整治影响有所下滑，但降幅优于同业，我们测算2024H1拉卡拉银行卡收单市占率（占TOP10）为16.4%，同比+1.4pct，市占率保持提升且稳居第三方支付机构首位。（2）支付费率提升：2024H1公司支付净费率达到0.1225%，同比+0.1pct，受益于部分产品费率上涨，我们预计竞争格局优化下龙头公司支付费率预计仍有提升空间。（3）成本端保持稳定：支付营业成本18.4亿，同比持平，预计主要成本渠道分佣保持稳定。 科技业务有所回落，公司加强SaaS及银行伙伴合作，“支付+”行业覆盖提升（1）科技业务：2024H1公司商户科技收入1.7亿元，同比-17%，我们测算上半年科技毛利1.5亿，同比+2%，Q2单季同比-9%。金融科技/“支付+”解决方案/其他科技收入分别0.7/0.4/0.6亿元，分别同比+2%/-6%/-37%，信用卡营销推广服务收入减少，科技业务结构持续改善。积极推动AI、大数据技术与产品融合，为征信公司升级大数据智能模型以帮助金融机构提升风控能力，合作金融机构超500家，日均处理超100万笔；持续加强SaaS和银行合作，6月末开放API数量较年初+22%，平台累计接入核心SaaS服务商289个，较年初+72%；持续完善“支付+”行业解决方案，覆盖1400家以上大型客户，较年初+49%。引入AI技术实现智能客服替代率70%，人均综合服务量同比+22%。（2）投资业务：2024H1投资收益0.2亿元，同比-93%，其中长股投实现0.17亿，年化收益率5%。 风险提示：线下消费复苏回暖不及预期；公司支付费率提价节奏放缓。

三大经营战略+四大 ESG 聚焦拥抱数字经济，量稳价升下中报景气度扩张2024年 6月 29日，拉卡拉发布 2023年度 ESG 报告，全面展示公司积极拥抱数字经济、共建数字中国，坚持“商户数字化经营服务商”定位，实施“推广数字支付、共享数字科技、兑现数据价值”三大经营战略，以“数字未来、共建共享”的经营理念，将 ESG 工作聚焦四大重点领域。 2季度支付行业量稳价升下景气度有望扩张，关注中报提价效应下盈利弹性，看好“支付+科技”长期成长性。 我们维持 2024-2026归母净利润预测分别 8.3/10.8/12.7亿元，分别同比+82%/+30%/+18%，当前股价对应 PE 分别 12.1/9.3/7.9倍， 维持“买入”评级。 以“数字未来、共建共享”为理念， ESG 工作聚焦四大核心领域 （1） 构建数字化服务生态： 确立“推广数字支付、共享数字科技、兑现数据价值”的经营战略， 构建“支付+科技+金融+数据”数字化服务生态； （2） 打造可持续发展职场： 股权激励计划覆盖员工占比超 10%， 建立 3级干部储备体系和 3条职业发展路线，积极开展员工培训， 2023年受训 2672人次。 （3）共享可持续发展未来： 绿色理念融入公司运营， 探索构建智能反诈风控体系， 为挽回金融诈骗损失 1292万元， 2023年公益慈善捐款 1681万元。 （4）筑牢可持续发展基石： 重点强化公司治理结构，加强合规体系建设，保障供应商权益。 以数字支付拥抱数字经济，构建“支付+科技+金融+数据”数字化服务生态 （1）推广数字支付： 提供多渠道、多样化、一站式收款方式，与 5大国际卡组织签署合作协议， 构建全球数字支付网络，解决跨境商户“收、付、换”难题。 2023年服务商户数量 2000万+，全年支付交易规模 4.51万亿元，跨境支付服务网络覆盖100+国家，支持外籍来华人员支付消费的商家超过 7万家。 （2）共享数字科技： 提供全链路数字化解决方案，助力小微商户产业链数字化升级，自主研发产业数字服务平台“数据资产信用评估”、“供应链金融科技服务”、“智能化银企服务”，云超科技打造零售供应链五大支持系统，“云掌柜” 和“云收银”提升商户供应链和店铺管理效率。 （3）兑现数据价值： 将数据资源转化为数据资产，与 28家银行达成战略合作， 帮助降低获客成本，助力小微商户提升融资可得性。 （4）共建数字社会： 2020年 10月与央行数字货币研究所签订战略合作协议，成为首批获得数字人民币受理服务许可的支付机构。公司积极投身数币推广工作，主动推进设备升级和技术改造，搭建多场景数币消费场景，积极开发智能数字机器人助力企业提升生产效率。 风险提示： 线下消费复苏不及预期； 支付行业监管风险； 公司提价不及预期。

看好协同效应，关注交易对价2024年5月14日晚公司公告发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，A股于5月15日复牌。目前尚未确认发股收购民生证券的交易总对价，预案明确了本次重组的股份发行价格为11.31元/股，高于现价8%，配套定增募资不超过20亿元，用于发展民生证券业务。国联发展集团于2023年3月以1.98倍PB竞得民生证券30.3%股权，考虑到监管环境、市场环境变化，关注本次交易估值。在国联证券A股停牌期间，其H股（1456.HK）经历12个交易日共上涨51%。我们看好公司收购民生证券后的协同效应，维持公司2024-2026年归母净利润预测8.0/9.8/11.9亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.3/0.4元。当前股价对应PB1.7/1.6/1.5倍，维持“买入”评级。 发行股份购买资产：交易总对价尚未确定，发股价格高于现价8%（1）方案：国联证券拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100.00%股份，并募集配套资金。（2）交易价格：民生证券的审计、评估工作尚未完成，标的资产评估结果及交易作价尚未确定。本次发行股份购买资产的发行股份数量的计算方式为：向各交易对方发行股份数量=以发行股份形式向各交易对方支付的交易对价/本次发行价格，发行股份总数量=向各交易对方发行股份的数量之和。（3）发股数量与发股价格：由于交易作价尚未确定，发股数量尚未确定。根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%；市场参考价为定价基准日前20/60/120个交易日交易均价之一，各方协商重组的股份发行价格为11.31元/股，定价高于最新收盘价8%，对应公司PB（LF）1.79倍（现价PB-LF为1.65倍），较高定价一定程度上降低了增发对原有股东股份的稀释程度。 募集配套资金：定增募资不超过20亿元，用于发展民生证券业务（1）定增规模：募集配套资金总额不超过人民币20亿元，且发行A股股份数量不超过2.5亿股。（2）定增价格：定增价格尚未确定，但不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计的归母公司普通股股东的每股净资产。（3）用途：本次募资用于发展民生证券业务。 风险提示：整合进度和效果具有不确定性。

寿险质效延续改善趋势， 财险 COR 和业务结构改善， 维持“买入”评级公司披露 2024Q1季报， 2024Q1可比口径 NBV51.9亿元， 同比+30.7%； 新准则归母净利润 117.6亿元、同比+1.1%， 保险服务业绩/投资服务业绩分别同比+3.2%/-22.0%， 符合我们预期。 考虑公司寿险质效改善， 财险 COR 和业务结构持续优化， 我们预测 2024-2026NBV 分别同比+10.0%/+13.0%/+12.0%，对应 EV增 速 +6.5%/+7.7%/+8.0% ， 我 们 上 调 2024-2026年 归 母 净 利 润 预 测 至337.3/397.8/438.8亿 元 （ 调 前 325.0/389.7/428.7亿 元 ） 分 别 同 比+23.7%/+18.0%/+10.3%， 对应 EPS 分别为 3.51/4.14/4.56元。公司寿险核心队伍规模企稳、 人均收入提升、 月均举绩率继续上升、银保价值贡献高增，财险 COR和业务结构改善， 当前股息率（TTM）达 4.02%， 当前股价对应 2024-2026年 PEV分别为 0.4/0.4/0.3倍，维持“买入” 评级。 价值率改善带动 NBV 高增， 绩优队伍产能提升，银保预计价值贡献提高 （1）寿险保险服务收入 208.6亿，同比-5.1%，寿险新单保费 328.3亿，同比+0.4%，我们测算 NBV margin 为 15.8%，同比+3.7%，预计主要系产品预定利率下调、产品缴费及期限结构改善、 报行合一政策推动降本增效。 （2）个险渠道： 绩优队伍产能提升，保单质量延续改善趋势。 个险新单保费 161.2亿，同比+31.3%， 占新单保费比重 49.1%，同比+11.5pct，个险渠道转型见效明显。 其中新单期缴保费 105.9亿，占比 66%，同比-3.1pct。绩优队伍稳定、产能收入持续提升， U 人力月人均首年规模保费 8.3万元，同比+33.7%， U 人力人均首年佣金收入 9313元，同比+ 14.1%； 保单质量持续提升， 13个月/25个月保单继续率 96.9%/92.9%，分别同比+1.0/+7.3pct。 （3）银保渠道： 新单业务下滑受“报行合一” 政策影响，价值贡献预计延续提升。 新单保费 87.2亿元，同比-21.8%，主要受“报行合一”政策影响， 银保续期保费 36.6亿元，同比+220%，预计续期率提升带来银保价值贡献提高。 财险 COR 持续改善， 非车险高增下业务结构优化，关注投资端改善趋势 （1）2024Q1财险保险服务收入 455.6亿，同比+5.9%，COR 达 98.0%，同比-0.4pct，财险保费收入 624.9亿元， 同比+8.6%，车险/非车险同比+2.2%/+13.8%，非车险占比达 57.6%， 同比+2.6pct，占比超过车险业务。 公司新能源车险成本结构双优化，非车险保费收入高增预计受益年初政策性保险招投标节奏， 深化农险业务，保障广度、深度持续提升。 （2）2024Q1末公司投资资产 2.34万亿元，较年初+4.2%，年化净投资收益率/总投资收益率分别 3.2%/5.2%，分别同比持平/-0.4pct。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。

代销收入明显下降，证券业务相对亮眼2024Q1公司营业总收入/归母净利润为 24.6/19.5亿元，同比-12.6%/-3.7%，扣非净利润 19.4亿元，同比+2.4%，代销收入低于我们预期，扣非净利润略低于我们预期。 基金代销收入承压，证券业务市占率提升，自营投资收益同比高增。 考虑偏股基金低迷且 1季度公司代销收入低于我们预期， 故下修公司 2024-2026年归母净利润预测至 86/101/117亿元（调前 91/108/125），同比+5%/+17%/+16%， 对应 EPS 为 0.54/0.63/0.74元。 当前股价对应 2024-2026年 PE 22.7/19.5/16.8倍。 4月 12日公司已将此前 10亿回购股份注销(占总股本 0.45%)，利于提高每股收益并彰显公司发展信心和对自身价值的认可。 公司发布 2024年限制性股权激励计划， 以 13.75元授予 871人 4000万股(占总股本 0.25%)，三个归属期业绩考核为年均近 10%净利润增速符合当前市场环境和公司稳健增长信心。公司证券业务市占率保持升势， 轻资本模式有望保持估值溢价。公司充分受益于零售客户交易活跃度提升，当前估值具有安全边际， 关注股市和基金 beta 催化， 关注后续公募基金渠道端费率改革， 维持“买入”评级。 规模和销量同环比下降， 叠加降费影响，代销收入承压公司营业收入(主要由基金代销贡献)7.5亿元，同比-30%，环比-9%，低于我们预期。 2024Q1偏股基金指数下跌 2.8%，场外偏股基金净赎回，全市场偏股基金保有规模同比-10.8%，环比-0.6%， 叠加降费影响，公司尾佣收入承压。 2024Q1全市场新发偏股/非货基金 546/2434亿份，同比-41%/-6%，环比-14%/-36%，预计公司基金销量承压导致前端代销费用收入减少。 经纪和两融市占率延续升势，自营投资收益表现亮眼 （1）公司手续费及佣金净收入11.8亿元，同比+0.3%，市场日均股基成交额同比+4%，预计佣金率或期货经纪拖累整体手续费收入增速。根据西藏地区成交额市占率，预计公司股基成交额市占率4.12%，较2023年的4.01%进一步提升。 （2）利息净收入5.2亿元，同比-5%，两融融出资金市占率2.99%，较年初+0.06pct，同比+0.37pct。期末融出资金448亿元，较年初+12%。 （3）自营投资收益8.1亿元，同比+65%，规模和收益率同比均有提升。期末金融投资资产779亿元，同比+12%，较年初+7%， 年化自营投资收益率4.3%，同比+1.3pct，债市涨幅明显驱动自营超预期。 （4） 2024Q1销售、 管理和研发费用0.8/5.6/2.8亿元，同比-40%/-6%/+16%，三类费用占收入38%，较2023年提升3pct。 风险提示： 市场波动风险； 基金渠道降费政策不确定性； 市占率提升不及预期。

投行业务承压，一季度自营高基数导致业绩同比下降2023年公司营业收入/归母净利润为 67.3/17.2亿元， 同比+17.4%/+43.4%，加权平均 ROE 5.39%，同比+1.22pct。 2024Q1营业收入/归母净利润 14.8/3.7亿，同比-24.0%/-38.6%，年化 ROE 4.48%。 2023年下半年以来投行业务承压， 自营投资是业绩主要影响因素。 考虑公司投行业务承压，我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测至 18/21亿元（调前 22/26）， 新增 2026年预测 24亿元， 同比+6%/+15%/17%， EPS 分别为 0.5/0.6/0.7元。 公司 2023年股利支付率达 30%（历史 5年平均为 11.3%），对股东回报重视程度提升。 公司投行品牌优势较强，未来仍坚定落实以投行为牵引的战略，加强业务协同。 当前股价对应 2024-2026年PB 0.9/0.9/0.8倍， 维持“买入”评级。 投行业务承压， 经纪市占率提升，代销金融产品规模逆势增长 （1） 2023年/2024Q1投行净收入 13.4/2.3亿元，同比-21%/-43%。 2023年/2024Q1公司 IPO 收入 5.9/0.4亿元，同比-40%/-43%， IPO 承销规模市占率 2.08%/1.77%。 公司投行业务项目与人力储备相对充足， 截至 2024年 4月 24日，公司 IPO 总储备量 32单， 行业排名第 6，保荐代表人 299名，在全部保荐机构中排名第 9。 （2） 2023年/2024Q1公司经纪净收入 16.5/3.8亿元， 同比-0.1%/-1.3%。公司 2023年股基市占率 1.27%， 同比+0.12pct。 2023年代销收入 1.9亿元，同比+2.1%，代销金融产品规模 4258亿元，同比+13%，逆势增长。 （3） 2023年/2024Q1资管业务实现 0.9/0.2亿，同比-32.1%/-8.8%。 付息债务规模增加导致利息支出增加， Q1自营投资受高基数影响同比下降 （1） 2023年/2024Q1公司利息净收入分别 12.1/2.7亿元，同比-13.5%/-12.5%。 2023年/2024Q1两融业务市占率达 1.57%/1.53%，较 2022年末的 1.32%有所提升，利息净收入同比下降主因付息债务规模明显增加导致利息支出同比增加， 2023年付息债务规模同比+37%。 （2）2023年公司自营投资收益 16.4亿，同比+644.5%，自营金融资产规模+19.2%，自营投资收益率 4.7%， 较 2022年的 0.7%明显改善。 2024Q1公司自营投资收益 4.3亿元，同比-40%，年化自营投资收率 4.92%，2024Q1沪深 300/中证综合债分别+3.1%/+2.1%（2023Q1分别+4.6%/+0.9%）。 风险提示： 股市波动使得自营投资收益有波动； 受政策影响投行业务有不确定性。

提升资本优势，看好合并带来的协同效应，关注后续发股定价2024年 4月 25日晚公司拟发行股份收购民生证券控制权，并募集配套资金。 在券商再融资收紧的背景下，收购民生证券提升净资产规模的同时，募资有助于加强综合竞争优势。看好国联证券与民生证券合并后在风控指标缓解、投行与研究业务互补、财富管理区域互补、降低综合资金成本方面的协同效应。国联发展集团于 2023年 3月以 1.98倍 PB 竞得民生证券 30.3%股权，关注本次发股价格及配套募资情况，当前国联证券 PB（LF）为 1.67倍。 我们维持 2024-2026年归母净利润预测 8.0/9.8/11.9亿元，对应 2024-2026年 EPS 分别为 0.3/0.3/0.4元。 当前股价对应 PB 1.7/1.6/1.5倍， 维持“买入”评级。 终止定增，股票停牌，筹划发行股份收购民生证券 95.48%股份，价格未定2024年 4月 25日晚，国联证券公告终止此前定增事项，拟发行股份收购民生证券控制权并募集配套资金，国联证券股票自 26日开市起停牌，预计停牌时间不超过 10个交易日。初步计划国联证券拟以发行股份购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团）有限公司等交易对方（45家）合计持有的民生证券 108.7亿股股份（总股本的 95.48%），目前尚未确定具体标的资产范围、交易方式、交易方案、发股价格、标的资产作价。 提升资本实力及用表能力，有助于业务、区域互补，降低综合资金成本 （1）提升净资产体量以及用表能力，改善风控指标。 2023Q3末民生证券净资产160.1亿元， 2023年末国联证券净资产 181亿元，以此静态计算，国联证券收购民生证券后，净资产规模达 341亿元，净资产排名有望跃升至前 20。从权益乘数(扣客户保证金)看，民生证券 2023Q3末为 3.0倍，国联证券 2023年末为 4.3倍，收购有助于提升民生证券净资本的用表能力。 2023年末国联证券流动性覆盖率/净稳定资金率为 167.4%/133.5%； 2023Q3末民生证券流动性覆盖率/净稳定资金率为 184.0%/163.3%。两者合并有望缓解风控指标压力。 （2）投行、研究业务互补。 2023年民生证券/华英证券（国联投行子） IPO 规模 200.67/23.68亿元，排名第 6/24，市占率 5.6%/0.7%。截至目前民生证券储备项目 36单，行业排名第 4。收购后国联证券投行业务短板得到补足。 2023年国联证券/民生证券公募佣金收入分别为 1.03/3.66亿元，同比+30%/+24%，排名第 38/17，静态数据计算合并后佣金收入达 4.70亿元，排名跃升至 12名。 （3）财富管理业务区域互补。 截至 2024年 4月 25日，民生证券有 86家网点，其中河南、广东、江苏分别有26/8/8家分支机构， 2023前三季度股基市占率 0.23%； 国联证券有 101家网点，其中江苏省/广东省/北京市/浙江省分别有 63/7/6/6家分支机构， 2022年股基市占率 0.49%。 （4）合并后综合资金成本有望下降。 国联证券于 2024年 1月发行的3年期公司债利率为 2.8%，民生证券于 2023年 12月发行的 3年期公司债利率为4.2%，国联证券资金成本低于民生证券，收购后综合付息债务成本有望下降。 风险提示： 整合进度和效果具有不确定性。 财务摘要和估值指标

租赁稳健，信托、证券以及本部投资业务拖累业绩2023年公司营业总收入/归母净利润为 169.4/2.9亿元，同比-6.7%/-82.8%，与此前业绩预告区间一致。 2023年租赁子公司相对稳健，信托、证券子公司净利润同比下降较多，本部证券投资承压。考虑信托业务和证券业务表现低于预期，本部投资收益承压，我们下调 2024-2025年归母净利润预测至 12/1（6调前 37/46) 亿元， 新增 2026年预测 18亿元，对应 EPS 为 0.1/0.2/0.2元。公司是航空工业集团旗下金控平台，具有军工板块产业投资优势，是军工产业链稀缺私募股权投资标的。 当前股价对应 2024-2026年 PB 0.6/0.6/0.6倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 租赁稳健，信托手续费与投资收益拖累业绩，财务公司净利润同比增长 (1)租赁： 2023年中航国际融资租赁营收/净利润分别为 108.4/19.5亿元，同比-0.4%/-3.8%，年化 ROE为 7.2%，较 2022年-1pct，期末杠杆率 5.9倍，较年初-6.9%。 (2)信托： 2023年中航信托营收/净利润为 18.0/0.8亿元，同比-40%/-90%， ROE为 0.5%，较 2022年-4.2pct。 据中航信托未审计财务报表， 手续费及佣金净收入18亿元，同比-39%，投资收益(含公允价值变动损益)为-6亿元（2022年为-7.2亿元）， 信托业务转型带来业务结构变化导致手续费收入同比下降，投资收益亏损。 (3)财务： 2023年中航财务营收/净利润为 20.1/9.4亿元，同比-36%/+68%，ROE 为 7.7%，较 2021年+2.9pct。 证券子公司投行、资管业务收入同比下降，航空产业投资贡献增量利润 （1） 证券： 2023年中航证券营收/净利润 16.6/0.8亿元，同比-20%/-86%， ROE为 1.51%，较 2022年-4.6pct。 据中航证券未经审计财报数据， 投行/资管净收入为 1.4/0.4亿元，同比-48%/-71%拖累业绩。 （2） 产业投资： 公司依托股东雄厚的产业背景， 聚焦航空产业投资。 2023年子公司中航产业投资+中航航空投资合计净利润 2.7亿元，同比+96%。 风险提示： 市场波动带来投资收益不确定性； 房地产信托资产存量处置风险。

财富管理业务稳健发展， 估值具有安全边际2023 年公司营业总收入/归母净利润为 170.9/27.5 亿元，同比-8.8%/-8.5%，单 Q4归母净利润亏损 1 亿元，与业绩快报基本一致， 加权平均 ROE 3.45%，较 2022年-0.71pct，期末杠杆率（扣客户保证金） 3.46 倍，较年初+9%。 Q4 投资收益同比-89%拖累业绩； 全年来看，市场波动导致经纪、投行和资管净收入同比下降，投资收益起到一定支撑，信用减值计提 10 亿元构成拖累。 我们下调 2024-2025年归母净利润预测至 34.9/40.1 亿元（调前 49.6/62.3 亿元）， 新增 2026 年预测 47.6亿元，对应 EPS 为 0.4/0.5/0.6 元。 2023 年大财富管理线条(东证资管+汇添富+代销)利润贡献预计 11 亿元，同比-35%，公司拥有东方资管和汇添富两大资管品牌，财富管理持续转型深化，具有差异化优势。基金产品端降费靴子落地，关注后续公募降佣和渠道降尾佣政策。当前股价对应 2024-2026 年 PB 0.9/0.9/0.8 倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 受市场波动及降费影响，东证资管和汇添富业绩承压（1）东证资管营收/净利润为 20.6/4.9 亿元，同比-24%/-41%， 年化 ROE 13%，利润贡献 18%。根据 Wind 数据， 期末非货/偏股 AUM 1665/1128 亿元， 同比-13%/-22%， 市占率 1.02%1.66%，较年初-0.21/-0.28pct。 东证资管近七年股票投资主动管理收益率 65.34%，排名行业第 9 位，旗下固定收益类基金近五年绝对收益率 22.55%，排名行业前 1/4，注重长期价值投资。（2）汇添富营收/净利润为 53.7/14.2 亿元，同比-21%/-32%， 年化 ROE 15%，利润贡献 18%。 期末汇添富非货/偏股 AUM 4476/2400 亿元， 同比-13%/-19%， 市占率 2.74%/3.54%，较年初-0.57/-0.41pct。汇添富持续丰富完善产品布局，进一步丰富主动权益产品，持续补充股票指数、指数增强和固定收益类产品，积极开拓公募 REITs 等另类产品。 深化财富管理转型， 自营同比增长，股质业务减值拖累业绩（1） 经纪业务净收入 27.8 亿元，同比-9.8%，期末资金账户数 269 万户，同比+10%。 代销金融产品净收入 2.2 亿元，同比-14%，权益产品销售规模 103 亿元，同比-2%，期末权益产品保有规模 457 亿元， 同比-5%。公司基金投顾业务行业领先，规模 143.6 亿元，客户留存率 69%，复投率 76%。 机构理财平台进一步升级，业务规模达 109 亿元，较年初+45%。（2） 投行业务净收入 15.1 亿元，同比-13%， IPO 承销 7 单，承销规模 69 亿元，同比-11%。（3）自营投资收益 23.9 亿元， 同比+26%， 自营投资收益率 2.36%（2022 年 2.07%）， 交易类股票业务低仓位运行。期末交易性金融资产 1052 亿元，同比+19%， 整体衍生品业务规模同比+50%。（4）减值计提 10.3 亿元，同比+24%，股票质押风险进一步释放。期末股票质押净值（扣除减值准备） 15.8 亿元，担保物公允价值 26 亿元。 风险提示： 市场波动风险； 公司财富管理、资产管理规模增长不及预期

分红比例同比提升， 队伍规模企稳且人均产能提升公司披露 2023 年报， 2023 年可比口径 NBV 同比+14.0%， 符合我们预期； 新准则下 2023 年归母净利润 461.8 亿元、同比-30.7%， 预计系权益市场波动较大、固收类资产再投资收益率下降以及新金融工具准则调整拖累。 我们预测2024-2026 年 NBV 预测为 400/430/461 亿元，分别同比+8.4%/+7.7%/+7.1%，对应 EV 同比分别为 7.1%/7.3%/7.4%。 考虑长端利率趋势下行， 我们下调 2024-2025年归母净利润预测（旧准则）为 297.9/333.7 亿元（前值为 444.0/551.6 亿元），新增 2026 年归母净利润预测为 373 亿元，分别同比+41.1%/+12.0%/+11.8%，对应EPS 分别为 1.1/1.2/1.3 元。公司龙头地位稳固，股息分红保持稳定， 2023 年分红总额 138.5 亿元，分红比例达 66%，较 2022 年+8pct，对应 PEV 分别为 0.6/0.5/0.5倍，维持“买入”评级。 负债端仍保持较高景气度， EV 假设 1:4 调整后打折 2.5%（1） 2023 年末公司调整内含价值经济假设，投资回报率自 5%至 4.5%，风险贴现率自 10%至 8%。按 2023 年经济假设（新口径）测算 EV 为 1.26 万亿，同比+2.4%，若按 2022 年经济假设测算 EV 同比+5.1%，经济假设调整导致 EV 下降2.5%。 （2） 全年新口径 NBV 368.6 亿元，按旧口径和新口径测算分别同比+14.0%/+11.9%，符合我们预期。旧口径增速较 2023 前三季的+14%保持持平，负债端整体保持较强景气度。（3） 新单保费 2108 亿元、同比+14.1%，首年期交保费1126 亿元、同比+16.7%， 10年期及以上首年期交保费 495亿元、同比+18.4%，占期交保费比重为 44%，较 2023 年提升 0.62pct，银保首年期缴保费同比+39.4%；个险 margin 达 29.9%，同比+2.5pct。（4） 2023 年末总人力 69.4 万， 个险销售队伍 63.4 万人，较年初下降 5%，队伍规模在业内率先呈现企稳态势。产能提升预计主因产品结构改善以及业绩高增，月人均首年期交保费同比+28.6%。展望看，人均产能提升有望带动代理人渠道进入正向循环，利于队伍质态提升， 2024 年个险渠道有望进一步实现代理人规模与产能双向改善。 全年归母净利润承压，主要受权益市场及会计准则回溯影响同比承压新准则下全年归母净利润 461.8 亿元、同比下降 30.7%，净利润下降主要受投资收益拖累以及 I9 准则调整会计准则回溯调整影响。原准则下归母净利润 211.1亿元、同比下降 34.2%，主要受到权益市场波动导致公允价值受损以及权益资产减值拖累， 2023 年资产减值 530 亿元（实际反映权益资产浮亏）、同比+148%。公司总投资资产同比+12%，权益类资产占比 19.4%， 占比提升+1.78pct， 全年总投资收益率/净投资收益率分别 2.68%/3.77%，较 2022 年分别下降 1.26/0.23pct。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

业绩超预期，三大手续费收入成长性明显，维持“买入”评级1月25日公司披露业绩预告，公司预计2023年实现归母净利润21.3亿元至23.6亿元，同比增加6.1亿至8.4亿元，同比+40%至+55%，业绩超我们预期。以预告业绩估算，公司2023Q4归母净利润6.25亿元至8.55亿元，同比+43%至+95%，环比+35%至+84%，4季度盈利逆势环比高增。预计2023年公司平均ROE为6.3%至7.0%，较2022年的5.2%明显提升。公司业绩预告披露，2023年公司以“投行+投资+财富”三驾马车为牵引，稳步推进各项业务发展，报告期内，财富业务表现稳健，资管业务持续增长，投行和投资业务增幅较大。我们上修盈利预测至21.9/27.6/35.1亿元（调整前为21.1/27.4/34.4亿元），同比+44%/+26%/+27%，EPS为0.5/0.6/0.8元。公司区位优势突出，子公司实力突出，母公司收入持续改善，手续费型业务逆势增长，成长性突出。当前股价对应PB1.0/1.0/0.9倍，维持“买入”评级。 三项手续费收入增速均优于行业，资管规模稳步增长（1）3季报看，公司前三季度经纪业务净收入9.0亿元，同比-1%，整体增速优于上市券商整体的-12.5%。（2）前3季度投行业务净收入5.5亿元，同比+62%；wind数据公司2023年IPO单数和收入分别为6单/2.9亿元，分别同比+50%/+340%。（3）前三季度公司资管业务净收入11.8亿元，同比+12%；2023Q4末财通资管公募非货AUM981亿元，同比+13%，偏股AUM130亿元，同比-20%。中基协披露，全市场公募基金非货规模2023年11月末15.9万亿元，较年初+2%。公司非货规模增速优于行业。 投资收益保持同比高增，4季度债强股弱前三季度投资收益（含公允价值变动损益）18.0亿元，同比+214%，公司前三季度年化自营投资收益率为4.10%（2023H1为5.3%）。2023Q4沪深300/万得全A下跌7.0%/3.8%，（2023Q3分别-4.0%/-4.3%）；2023Q4纯债债基上涨0.78%（2023Q3上涨0.5%），4季度债市较强，公司大自营业务中债券投资业务有望受益。 风险提示：市场波动风险；财富管理、资产管理增长不及预期。

收单侧龙头充分受益量价齐升和格局优化，“支付+”赛道空间长远收单侧龙头受益支付行业量价齐升，“支付+”赛道空间长远。（1）自身具备α优势：优秀公司治理带来技术引领和战略前瞻，监管深化下行业格局有望进一步优化，支付业务市占率和费率有望提升，以金融科技为主的科技业务有望保持高增长，公司龙头地位有望持续提升。（2）龙头标的充分受益支付行业β机遇：数字经济发展机遇，线下消费复苏带来支付行业量价齐升，监管处罚落地后行业进入新篇章。我们预测2023E/2024E/2025E公司营业总收入分别同比+10%/+21%/+18%，归母净利润分别为8.2/10.3/13.1亿元，分别实现扭亏为盈/+27%/+27%，ROE分别为21.7%/22.1%/22.4%，当前股价对应PE分别为14.6/11.6/9.1，首次覆盖给予“买入”评级。 行业β机遇：消费复苏下支付业务量价齐升，数字经济机遇+监管规范格局（1）行业地位：支付行业在数字经济发展中承担完善数据要素供给、推动产业数字化转型的重要角色；（2）行业趋势：支付行业解决货币资金转移的信用中介核心需求，未来有望从单一支付机构走向综合解决方案供应商；（3）商业模式：账户侧（发卡行&数字钱包）、清算、收单、收单服务商等四方完成资金转移清算，消费复苏+格局出清带动支付GPV和费率量价齐升；（4）竞争格局：账户侧呈现双寡头格局，收单侧集中度较低，但牌照限发下市场集中度提高；（5）监管环境：监管政策推动行业提质增效，支付行业格局有望优化；（6）赛道空间：C端以标准化账户模式积累流量和多元化变现，B端布局跨境、产业支付等蓝海市场，挖掘供应链金融、商户解决方案等“支付+”增值业务。公司α优势：优秀公司治理带来技术引领和战略前瞻，龙头地位持续提升我们认为拉卡拉具备以下优势：（1）支付龙头地位稳固：GPV市占率和支付收入占比领先，受益支付行业复苏β弹性较强；（2）优秀的公司治理：管理层团队具备丰富创业经历和从业经历，公司打通线下多行业商户支付链条，整合运营后管理费率低且ROE位居前列；（3）技术引领+战略前瞻：国内率先成立的支付机构、首批牌照机构、首批数字人民币战略合作机构、数据资产标注制定企业、发力金融科技业务。（4）受益行业格局优化带来市占率和费率提升：支付行业牌照收紧，支付监管政策趋严下中小机构出清趋势明显，龙头公司经营稳健性和合规管理能力突出，集中度和费率均有望提升。 风险提示：线下消费复苏不及预期；第三方支付监管环境趋严；公司战略落地不及预期。

经纪和投行业务显韧性，自营投资收益率表现亮眼2023 年前 3 季度公司营业总收入/归母净利润分别为 50.3/12.4 亿，同比+20%/+50%，单季度总收入/归母净利润为 17.0/3.6 亿，同比+6%/+29%，环比+24%/+31%，业绩符合预期。前 3 季度年化 ROE 为 5.2%，同比+1.3pct，期末杠杆率（扣客户保证金）2.60 倍，较年初+0.04pct。公司自营业务支撑前三季度业绩表现，投行市占率保持提升。考虑到交易量萎缩和 IPO 放缓，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为 16.4/20.9/23.4 亿元（调前 18.0/21.9/26.0 亿），分别同比+37%/+27%/+12%，EPS 0.44/0.56/0.63 元，当前股价对应 2023-2025 年 PB分别为 1.4/1.3/1.2 倍，维持“买入”评级。 经纪业务韧性凸显，IPO 市占率保持提升（1）2023 年前 3 季度市场日均股票成交额 10060 亿元，同比-4%，公司经纪业务净收入 12.2 亿元，同比-2%。Q3 单季实现 4.1 亿，同比-3%，环比-3%。（2）前 3 季度投行业务净收入 11 亿，同比-20%，Q3 单季实现 5.6 亿，同比-22%，环比+269%。根据 Wind 统计，2022 前三季度公司 IPO 承销及保荐收入 6.3 亿，同比-28%，Q3 单季实现 3.5 亿，环比+2625%。前三季度主承销 12 单，承销规模71 亿元，同比+9%，前三季度 IPO 规模市占率 2.20%，同比+0.33pct；截至 2023年 10 月 30 日，公司 IPO 总储备量（不含除辅导备案）66 单，行业排名 7 位。 （3）前 3 季度公司资管业务净收入 0.7 亿，同比-32%，Q3 单季实现 0.25 亿，同比-34%，环比+9%。 自营投资收益率表现亮眼，两融市占率保持提升（1）前 3 季度公司利息净收入 9.4 亿元，同比-9%，Q3 单季实现 3.1 亿，同比-15%，环比-3%。期末融出资金226亿，较年初+18%，两融市占率1.34%，较年初+0.02pct。 （2）前 3 季度公司自营业务 12.0 亿元，同比+1255%，年化自营投资收益率为4.75%，同比+4.32pct，三季度末自营金融资产规模 331 亿，较年初+4%。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；投行业务增长不及预期