经纪和投行业务驱动业绩高增，维持“买入”评级2020年公司营业收入/归母净利润分别为314.4/108.2亿元，分别同比+26.47%/+20.23%，ROE8.61%，同比增加0.67个百分点，业绩低于我们预期，公司资管和投资收入增速不达预期，管理费增长略超预期。注册制及市场活跃度提升下，投行和经纪业务收入同比分别+87%/+57%，为业绩主要驱动因素。我们下调公司投资业务收益率及资管业务收入，下调公司2021-2023年净利润至127.64/157.61/191.31亿元（调前2021-2022年净利润143.25/170.06亿元），2021-2023年EPS1.41/1.74/2.11元。公司财富管理转型先发优势明显，注册制下投行业务有望保持扩张，轻资本业务占比不断提升，科技投入领先，股权激励机制下，竞争优势有望进一步增强。当前股价对应2021-2023年PE分别为12.2/9.9/8.2倍，维持“买入”评级。 IPO驱动投行业务大幅增长，代销金融产品收入高增（1）2020年公司投行业务收入同比+87%，其中IPO、再融资、债承收入分别同比+272%/+170%/+35%。公司IPO承销规模236亿元，同比+252%，IPO单数21单，同比增加15单；再融资规模649亿元，同比+132%，IPO驱动投行业绩大增。（2）2020年市场日均股基成交额同比+62%，公司市占率7.99%，行业排名第一，同比+0.13pct，2020年公司交易单元席位收入和代销金融产品收入同比分别+75%/+188%，金融产品销售规模同比+88%，财富管理转型初见成效。（3）2020年末母公司两融规模1241亿元，同比+85%，市占率7.67%，同比+1.08pct，其中融券余额254亿元，同比+985%，市占率18.55%，两融业务增长较快。 基金管理业务收入增速较快，股权激励提升公司竞争力（1）2020年末公司资管规模5675亿元，同比-19%，定向和集合资管规模同比分别-30%/-10%，集合资管收入同比+15%，集合资管费率同比+0.07pct；公司公募基金业务收入1.33亿元，同比+259%。（2）2020年公司投资收益144亿元，同比+21%，其中金融工具投资收益、对联营企业投资收益同比分别+11%/+54%，2020年参股公司南方基金净利润同比+65%，驱动投资收益明显增长。（3）2020年公司实施股权激励，激励机制下公司竞争优势有望不断提升。 风险提示：股权激励不确定性；市场波动风险。

营收略超预期，估值位于历史低点，维持“买入”评级公司披露业绩快报，2020年营收和归母净利润分别为82.4/47.8亿，同比+95%/+161%，2020Q4营收和归母净利润22.9/13.8亿，环比-12.1%/-13.0%，业绩符合我们预期。营收略超预期，预计基金代销创收超预期。受益于公募市场扩容和公司市占率提升，公司基金代销业务大增，预计2020年代销收入或超过证券经纪收入。我们根据业绩快报微调2020年归母净利润为47.80亿（调前47.40亿），维持公司2021-2022年归母净利润分别为68.4/90.4亿，2020-2022年EPS0.55/0.79/1.05元。公司作为互联网财富管理优质赛道上的稀缺标的，充分受益于公募基金扩容，市占率持续提升可期，行业和公司双重成长性驱动，盈利有望超预期。当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为54.7/38.2/28.9倍，估值位于历史低点，可转债发行及1季报或成为催化剂，维持“买入”评级。 公募市场有望持续扩容，基金代销支撑业绩成长性2021年以来公募市场保持高增，1月和2月股票+混合基金新发规模分别为4503/2458亿，同比+321%/+105%，金融产品供给侧改革带来的居民资产加速转移下，公募基金扩容有望超预期，我们预计2021年全市场股票+混合基金保有量同比+35%，高基数下，全市场股票+混合基金认申购额有望同比+10%。公司具有客户层级和产品差异化优势，客单价及用户量增长驱动下，基金保有市占率有望持续提升，2021年基金代销利润贡献或超50%，业绩成长性不断强化。 可转债发行及1季报有望成为短期催化剂公司于2月10日提交可转债注册，预计3月10日前证监会将会出具注册意见，可转债价格锁定后靴子落地，有望成为短期股价催化因素。2021年开年公募市场快速增长，公司1季度基金销量和保有量同比有望大幅增长，保有规模高增带来尾佣持续释放，驱动基金代销业务收入超预期，我们预计2021Q1公司净利润增速或超过70%，1季报业绩超预期有望进一步催化股价。 风险提示：可转债发行具有不确定性；公募基金市场扩容不及预期。

新业务价值符合预期，复苏迹象有所显现，维持“买入”评级 公司披露2020年度报告，2020年实现新业务价值495.75亿元，同比-34.7%，符合此前预期，寿险及健康险业务内含价值8245.74亿元，同比+8.9%，略低于我们预期，主要由于营运经验差异出现不利偏差导致。公司月均人力105万人，期末人力102.38万人，降幅优于此前预期，且考虑到寿险改革进入到推广阶段，疫情影响逐渐减弱，人均产能有望逐步恢复，我们预计2021-2023年NBV同比增速分别为+14.60%、+17.02%、+19.47%；集团EV同比分别为+13.56%、+14.08%、+14.16%，高于此前预期；产能逐步修复同步带动已赚保费的提升，我们上调2021-2023年集团归母净利润分别为1307.96/1599.73/1885.20亿元（2021-2022年调前为1278.15/1553.65亿元），对应EPS分别为7.16/8.75/10.31元。公司为保险行业龙头，改革效果逐渐显现，叠加五大生态圈战略，进一步打开估值空间，当前股价对应2021-2023年PEV分别为0.9、0.8、0.7倍，维持“买入”评级。 队伍规模企稳、人均产能有望提升，寿险或重回领跑位 寿险队伍期末人力规模为102.38万人，较年初减少12.26%，优于我们此前预期，月均人均产能受疫情影响有所下降，2020年为7594元，同比-12.25%，略低于预期，但随着疫情影响逐渐减弱，寿险改革逐步推广，队伍质态向好，我们预计产能将逐步回升。随着产能逐年回升，预计用来计算新业务价值的首年保费2021-2023年同比增长分别为+9.00%、+10.69%、+7.81%，同时新业务价值率逐步提升，分别为35%、37%、41%，带动新业务价值增长+14.60%、+17.02%、+19.47%，保持两位数增长，重回寿险领跑位置。 综合金融客户持续提升，生态建设反哺金融主业. 2020年综合金融体系持续发展，银行业务营运利润同比增长+2.59%、资管业务同比增长+16.45%，集团客户数较年初提升9.0%至2.18亿人，互联网用户转化持续提升，较年初新转化0.20亿人至1.94亿人，同时持有多家子公司合同客户数达8308万人，占比38.0%。生态建设实现反哺金融主业，平安智慧城市已在151个城市提供服务，平安好医生线下生态网络不断拓展，合作医院较年初增加近400家至3700余家，通过加强获客、提供健康管理及诊后服务助力金融主业。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险改革未能按期推进；债权型投资信用风险增加。

业绩增长超预期，基金代销赋予更强成长属性，维持“买入”评级公司披露2020年业绩预告，公司预计实现归母净利润45.0至49.0亿，同比增长145.7%至167.6%，业绩预告区间中值47.0亿，超出我们此前预期的45.2亿，或由基金代销业务收入增长和成本控制超预期驱动。公司证券及基金代销业务市占率持续提升，同时受益于公募市场扩容和股市成交额大幅提升，公司2020年净利润实现大幅增长。考虑基金销售业务增长有望超预期，我们上调公司2020-2022年归母净利润至47.4/68.4/90.4亿(调前45.2/66.7/89.6亿)，2020-2022年EPS分别为0.55/0.79/1.05元。机构化时代下，2021年公司基金代销有望超过证券经纪重回第一大业务收入，成长属性强化，ROE空间打开，是互联网财富管理优质赛道上的稀缺龙头标的，应享受估值溢价，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为71.5/49.5/37.5倍，维持“买入”评级。 基金代销收入实现大幅增长，利润贡献明显提升2020年东财证券实现28.94亿净利润，预计非证券业务实现16-20亿净利润，同比增长288%-384%，利润贡献36%-41%，同比提升13-18个百分点，预计主要由基金代销业务贡献。2020年公募基金市场快速增长，全市场新发股票+混合基金2万亿，同比+297%，截至2020年11月，全市场股票+混合基金保有量达5.9万亿，同比+99%。市场扩容下，预计2020年公司基金保有量市占率明显提升，我们预计公司基金代销收入有望达33亿，同比+166%。公司公告披露，2020年前3季度基金销售收入21.1亿，同比+138%，尾佣贡献达到55%。 公募市场扩容有望超预期，公司市占率持续增长可期2021开年以来，新发市场持续火爆，金融产品供给侧改革带来的居民资产加速转移下，公募基金市场扩容有望超预期，我们预计2021年末全市场股票+混合基金保有量较年初+40%。公司具有证券牌照，在客户层级、产品专业度和多元化引流渠道方面均有优势，客单价及用户量增长驱动下，基金保有市占率有望持续提升，保有规模高增带来尾佣持续释放，基金代销收入高增可期。 风险提示：互联网独立三方销售竞争加剧；公募基金市场扩容不及预期。

基金有望重回第一收入，成长属性强化，维持“买入”评级2020年东财证券(母公司)营业总收入/归母净利润分别为 45.95/28.94亿，同比+77%/+104%，2020H2净利润 17.54亿，环比+54%。受益于股市交易活跃度提升和证券业务市占率增长，东财证券业绩实现翻倍增长，符合我们预期。2021年开年基金销售火爆，我们上调公司基金代销市占率及行业空间假设，上调公司2020-2022年归母净利润至 45.2/66.7/89.6亿(调前 45.1/66.4/83.9亿)，2020-2022年 EPS 分别为 0.52/0.77/1.04元。2021年公司基金代销收入有望明显超过证券经纪，成长属性强化，ROE 空间打开，公司充分受益机构化时代下的居民资产转移，是互联网销售优质赛道上的稀缺标的，当前股价对应 2020/2021/2022年 PE分别为 70.7/47.8/35.6倍，维持“买入”评级。 经纪和两融市占率持续提升，兼具成长性和弹性 （1）2020年东财证券手续费净收入 29.93亿元，同比+76%，预计主要由证券经纪贡献，市场股票总成交额 YOY+62%，预计公司全年股票成交额市占率或达3.43%，较 2019年+0.52pct，2020Q4市占率进一步提升。 （2）2020年东财证券利息净收入 12.61亿，同比+88%，预计主要由两融业务拉动，公司日均两融规模同比+71%。2020年末融出余额 297亿元，较 3季度末增长 30亿(母公司口径)，市占率达到 2.0%，较年初+0.42pct。可转债发行将带来资金补充，释放两融弹性。 基金销售收入大幅增长，开年新发超预期，预计市占率持续提升 （1）截至 2020年 11月，全市场非货基保有量达 10.99万亿，同比+56%，我们预计全年偏股基金认申购量达 7.5万亿，同比+160%。我们预计公司 2020年基金代销收入达 32亿，同比+155%。 （2）2021开年以来，新发市场持续火爆，金融产品供给侧改革带来的居民资产加速转移下，公募基金市场扩容有望超预期。 （3）公司受益于客户层级和产品差异化优势，基金保有市占率有望持续提升，保有规模高增带来尾佣持续释放，基金代销收入高增可期。 风险提示：互联网独立三方销售竞争加剧；公募基金市场扩容不及预期。

财富管理+机构业务双轮驱动，成长性不断凸显公司互联网优势明显，在科技赋能和海外子公司加码下，财富管理业绩稳健增长；注册制背景下，投行和创新业务盈利有望不断释放，财富管理+机构业务双轮驱动战略下，公司α属性不断增强，成长性高于同业。行业历史机遇期下，公司作为头部券商，充分享受政策红利，同时市场化治理下，竞争优势不断增强。我们预计公司2020年-2022年归母净利润分别为118.05/143.25/170.06亿元，分别同比+31%/+21%/+19%，EPS分别为1.30/1.58/1.87元，当前股价对应2020-2022年PE分别为13.9/11.5/9.6，公司PB估值低于可比券商，首次覆盖，给予“买入”评级。 财富管理：零售业务基础雄厚，先发优势明显公司客户基础较好，于业内较早采取低佣金竞争策略，自2014年起股基成交额市占率均处于行业龙头。公司打造“人+平台+产品”优势，基础设施不断完善，涨乐财富通多次升级换代，APP月活人数位于证券公司类第一名，投顾占比业内领先，金融产品布局多元，同时海外子公司AssetMark有望提供平台建设、资产配置等经验，助力公司财富管理不断发展。公司财富管理先发优势优于同业，作为弱β属性业务，有望驱动ROE不断上行。 机构业务：投行形成全产业链，盈利有望不断释放公司推进全业务链战略，完善以客户为中心的大投行一体化运作体系，并购重组财务顾问形成特色，注册制背景下，公司投行业务快速扩张，储备量位于行业前列，盈利有望不断释放。公司衍生品业务位于行业前列，场内衍生品成交量行业领先；作为场外衍生品一级交易商，10月末公司互换和期权存续规模分别为437/1121亿元，较年初分别+95%/+15%，期权存续规模占比保持在行业20%以上，排名行业前三。未来，随着衍生品业务不断扩张，将驱动杠杆率持续上行，ROE有望保持增长。 风险提示：新冠疫情对经济影响超预期；政策落地不及预期；互联网券商迅速发展对传统券商造成影响，公司市占率提升不及预期。

保费增速改善可期，看好估值修复机会 寿险行业步入新周期，聚焦个险有望带来保费、价值双改善，2021年保费改善可期。太保寿险2021年开门红启动为上市险企中最早一家，同时队伍规模及产能企稳回升，开门红保费改善可期；乘用车销量回暖，农险、责任险仍具潜力，财险保费收入有望提升。长端利率回升，利好险资投资。我们预计2020-2022年NBV同比分别为-12.07%、+15.41%、+19.90%，集团内含价值同比分别为+15.78%、+17.41%、+17.23%，EPS分别为3.03元、4.52元、5.00元。负债、资产双利好，估值为上市险企中最低，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 短期开门红有望改善，长期寿险转型2.0深化改革助力提升价值 太保寿险推动转型2.0阶段，聚焦个险，打造三支关键队伍，实现队伍规模、产能双升。随着经济复苏，保险行业有望进入顺周期，聚焦个险的战略有望带来保费及价值增量，2021年保费有望改善。2020H1代理人规模为76.6万人，逐步企稳回升，2020H1人均产能较2019年下降0.68%，较2019年降幅-9.11%收窄。开门红时间前置，凸显管理层打好2021年开门红意图，开门红保费有望改善。 车险、非车险双轮驱动，财险有望持续高速发展 2020H1太保财险保费收入同比增速+12.34%，车险+3.96%、非车险+29.83%，均高于同业，车险、非车险双轮驱动，应用科技创新赋能业务发展。同时，公司充分把握外部发展机遇，推动农险、责任险不断发展，农险自2016年来年化符合增长率达+46.30%，占非车险业务比重由9.53%提升至19.93%，具有较大潜力。 投资风格稳健，固收占比高于行业，长端利率回升提振投资端 2020H1中国太保债券投资占比39.53%，超过行业平均水平34.63%，债权投资计划占比不断提升，由2015年的6.21%提升至2020H1的11.38%。十年期国债利率逐步随宏观经济好转回升，有望带动中国太保投资收益率上修。 风险提示：寿险转型2.0阶段受阻，NBV增速低于预期；长端利率超预期下行，造成利差损。

投行业务驱动业绩高增，收入占比持续增长，维持“买入”评级2020前三季度公司营业总收入/归母净利润分别为47.28/15.65亿，同比+62.8%/+78.4%，ROE7.31%，同比增加2.89个百分点。3季度营业收入/净利润分别为18.3/5.6亿，环比+21.8%/+7.3%，基本符合我们预期。2020前三季度公司投行业务净收入同比增长172%，为业绩增长首要驱动因素，投资与经纪收入同比+47.8%/+42.8%，投行/经纪/投资收入占比分别为28%/26%/25%。我们调整公司2020-2022年归母净利润至20.53/24.69/29.89亿元（调前22.08/25.62/29.71亿元），2020-2022年EPS0.68/0.82/0.99元（调前0.73/0.85/0.98元）。公司IPO储备丰富，投行收入占比明显高于行业平均，注册制背景下，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。 IPO收入同比大增，项目储备量居行业前十1）2020前三季度投行业务净收入13.4亿，同比+172%，3季度投行业务净收入5.9亿，环比+77%。根据Wind数据，2020前三季度公司IPO发行17单，较2019年同期增加14单，承销规模148亿，同比增长8倍多，IPO承销收入8.29亿，同比增长接近6倍。3季度IPO发行10单，承销规模72亿，环比增长超两倍，公司IPO承销规模大幅增加驱动投行业绩高增。2）2020前三季度债承规模为683亿，同比+128%，3季度债承规模178亿，环比+33%，债承规模持续增长态势。3）公司IPO储备量丰富，截至10月29日，总储备量25单，创业板储备量13单，科创板储备量8单，均位于行业前十。 两融市占率明显提升，投资收入持续增长1）公司前三季度实现经纪业务收入12.46亿，同比+42.8%，3季度经纪业务收入5.19亿，环比+53.2%。前三季度经纪业务收入占比26%，较中期略有提升。9月末公司融出资金余额144亿，较中期+33%，较年初+57%，两融市占率达1.04%，较中期+0.1pct。2）2020前三季度公司投资收益(含公允价值变动损益)11.72亿，同比+47.8%，年化自营投资收益率为8.14%，同比+2.3个百分点。9月末，公司金融资产规模228亿，较年初+34%，较中期-12%。 风险提示：市场波动风险；投行业务增长不达预期。

3季度业绩增速超预期，维持“买入”评级2020年前三季度公司营业总收入/归母净利润分别为 59.46/33.98亿，同比+92.0%/+143.7%，2020Q3净利润 15.89亿，环比+70%，超出市场预期。受益于市场交易活跃度抬升以及全市场基金销售规模大幅上涨，公司业绩大幅增长，经纪、两融和基金销售市占率提升明显。维持预计公司 2020-2022年归母净利润45.1/66.4/83.9亿元，2020-2022年 EPS 0.52/0.77/0.97元。公司在互联网证券、理财领域优势明显，拟发行可转债募资 158亿打破资金瓶颈，在居民资产不断入市及注册制背景下，各项业务有望持续上行，当前股价对应 2020P/E 50.3倍，维持“买入”评级。 基金收入实现翻倍式增长，两融市占率增幅超预期1）2020Q3末全市场非货币基金（扣除场内）保有量约 9.6万亿，同比+83%，较年初+62%，环比+23%，基金市场增幅扩大下，公司 3季度基金销售收入 9.7亿，环比+70%，前三季度基金代销收入同比+135%。2）公司佣金及手续费收入同比+74%，在佣金率同比下降 9%的假设下，我们估算公司 Q3股票成交额市占率为 3.55%，较 2020H1+0.14pct。9月末公司两融余额达 297亿，较年初+86%，环比+51%，市占率达 2.14%，较年初+0.55pct，较 2020H1末+0.40pct，超出我们预期。未来随着公司在直播、基金投顾方面不断发力，市占率有望持续高增。 拟发行可转债募资 158亿，两融业务有望进一步提升公司拟发行可转债募资 158亿元，其中 140亿用于扩大两融业务规模，18亿用于证券投资业务，转股期为本次可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至本次可转债到期日止。根据中证协数据，2019年公司两融业务收入行业 20名,2019年末净资本 132亿元，2019年末行业排名 18-22的剩余四家券商平均净资本为 259亿元，公司净资本相对较低，将一定程度限制两融业务的进一步发展。 注册制背景下全市场两融规模不断上行，未来业务发展空间广阔，募资后公司将打破资金限制，两融业务规模和市占率有望得到进一步提升。 风险提示：股市波动造成市场假设未达成；可转债发行不及预期。

3季度业绩增速超预期，上调盈利预测，维持“买入”评级2020年前三季度公司营业总收入/归母净利润分别为59.46/33.98亿，同比+92.0%/+143.7%，2020Q3净利润15.89亿，环比+70%，超出我们预期，同时高于市场预期。7月以来股市明显上涨，受益于市场交易活跃度抬升以及全市场基金销售规模大幅上涨，公司业绩充分释放，预计经纪、两融和基金销售市占率提升明显。上调公司2020-2022年归母净利润45.1/66.4/83.9亿元（调前41.1/59.4/75.0亿元），2020-2020年EPS0.52/0.77/0.97元（调前0.48/0.69/0.87元，可转债转股影响已回溯）。公司在互联网证券、理财领域优势明显，充分受益于居民资产向权益市场转移，盈利兼具成长和弹性，当前股价对应2020P/E49.6倍，维持“买入”评级。 基金市场大幅扩张，天天基金市占率增幅超预期2020Q3末全市场非货币基金（扣除场内）保有量约9.6万亿，同比+83%，较年初+62%，环比+23%，基金市场增幅扩大下，预计公司市占率亦实现快速提升，我们预计9月末公司非货基保有量规模较年初或实现翻倍增长，市占率或超3%(估算年初为2.4%)。公司在直播、基金投顾和基金发行方面持续加码，市场蛋糕不断扩大，公司依靠差异化优势，市占率增长幅度有望超过市场预期。 市场活跃度大幅提升，经纪和两融业务市占率或加速上行1）2020年前3季度两市日均股票成交额8632亿元，同比+58.6%，2020Q3日均股票成交额10493亿元，环比+59.5%，2020Q3末全市两融融资余额1.39万亿，较年初+38%，环比+23%，市场活跃度大增驱动公司证券业务收入大幅增长。预计公司经纪和两融市占率加速扩张，我们估算2020Q3公司股票成交额市占率或达3.6%，同比+0.67pct，3季度末融资余额市占率或超1.9%(中期末为1.7%)。2）根据易观千帆数据，2020年9月东方财富APP月活人数达1430万人，同比+22%，月活持续上行。3）公司正在筹划发行可转债，可转债发行将为公司各项业务增长奠定资金基础，注册制改革利好下，后续公司证券业务空间广阔。 风险提示：股市波动造成市场假设未达成；市占率增幅不及预期。

投资业务驱动业绩增长，维持“买入”评级。 2020H1公司营业总收入/ 归母净利润分别为14.20/4.22亿， 同比+19.95%/+102.02%，ROE 为4.58%，同比增长2.16个百分点。2020Q2净利润1.87亿，环比-20%。2020年上半年投资和经纪业务净收入分别同比+25%/+21%，为业绩主要驱动因素，同时信用减值计提大幅下降，带来净利润大幅增长。维持公司2020-2022年归母净利润9.70/12.25/16.06亿元， 2020-2022年EPS0.23/0.29/0.38元，公司资管业务优势明显，主动管理规模有望持续扩张，驱动盈利持续增长，维持“买入”评级。 主动管理规模不断提升，公募基金业务同比增长。 1）2020H1公司资管业务净收入为3.24亿元，同比-5.3%，其中，券商资管业务净收入同比-22%，公募基金管理净收入同比+14%。截至2020年6月末，券商资管规模达1261亿，较年初-21%，通道规模下降带来收入下滑。公司主动管理规模持续提升，期末集合资管规模56亿，同比+35%。6月末创金合信管理规模为3968亿元，较年初+18.53%。根据基金业协会数据，2020年二季度，创金合信专户管理月均规模行业排名第2。2）公司资产管理能力得到市场认可，2020上半年荣获“2020中国固收类投资团队君鼎奖”、“2020十大创新资管、基金、OTC 产品君鼎奖”和“2020绝对收益产品君鼎奖”三项大奖。 固收业务收入大幅增长，投资收益明显提升。 1）2020年上半年公司投资业务收入为6.18亿元，同比增长25%。根据公司分部数据，债权类/非债权类金融资产投资收益同比分别+31%/+18%，年化投资收益率分别为3.71%/3.88%，同比分别增加1.0/0.7个百分点。2020年上半年市场波动下，公司投资收益率仍有较大提升。2）2020H1公司固定收益业务分部营业总收入2.46亿，同比+67%，其中，公司销售固定收益产品数量2890只，同比+33.67%。3）2020年上半年，公司经纪业务收入为1.88亿元，同比+21%，高于行业平均18%的增速。 风险提示：市场波动风险；资管业务增长不达预期。

投行业务驱动业绩高增，收入占比明显高于同业，维持“买入”评级2020H1公司营业总收入/归母净利润分别为 28.96/10.02亿，同比+51.4%/+61.2%，ROE 4.73%，同比增加 1.59个百分点。2020Q2净利润 5.3亿，环比+10%，中报业绩超我们预期。2020H1公司投行业务净收入同比大增 196%，为业绩增长首要驱动因素，投资与经纪收入同比+47.7%/+20.0%，投行/投资/经纪收入占比分别为 26%/29%/25%。基于投行业务超预期，我们上调公司 2020-2022年归母净利润至 22.08/25.62/29.71亿元（调前 17.02/20.46/23.13亿元），2020-2022年EPS0.73/0.85/0.98元（调前 0.56/0.68/0.76元）。公司 IPO 储备丰富，投行收入占比明显高于行业平均，充分受益于注册制改革，维持“买入”评级。 IPO 收入同比大增，项目储备量居行业前列1）2020H1投行业务净收入 7.45亿，同比+196%，其中，IPO 和债承收入同比分别+412%/+153%。2020H1IPO 承销规模和承销收入分别为 76.04/3.67亿，同比分别+592%/+526%。2020H1公司 IPO 承销单数为 7单，较 2019年同期增长 5单，单均收入 0.57亿，同比+46%，IPO 承销数量和单均收入双双增长驱动投行业绩高增。2）2020H1债承规模为 485亿，同比+232%，预计债承收入 3亿，同比+153%。3）公司 IPO 储备量丰富，目前总储备量 27单，位居行业前十；创业板储备量 16单，行业第六；科创板储备量 7单，行业第八，均位于行业前列。 投资收入大幅增长，另类子公司业绩爆发1）2020H1公司投资收益(含公允价值变动损益)8.37亿，同比+47.7%，自营投资收益率为 4.04%，同比+0.9个百分点。2020年 6月末，公司金融资产规模 258亿，较年初+52%，交易性金融资产中债券规模保持较快增长；2020H1公司另类子公司国金创新投资实现净利润 1.35亿，较 2019H1的 12.3万元大幅增长。2）2020H1公司经纪业务收入 7.27亿，同比+20%，高于行业 18%的增速。6月末公司融资规模为 108亿，较年初+18%，市占率小幅提升。 风险提示：市场波动风险；投行业务增长不达预期。

?竞争优势明显，充分受益于居民资产入市红利公司线上流量、产品及价格方面竞争优势明显，在居民资产向权益市场转移的大背景下，公司证券经纪市占率有望持续提升，受益于基金规模增速提升，公司基金业务有望迎来高速增长。作为互联网券商，公司边际成本较低，在市场活跃度出现超预期提升情况下，利润弹性明显优于传统券商，公司兼具成长性和业绩弹性。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为41.1/59.4/75.0亿元，分别同比+125%/+45%/+26%；EPS分别为0.61/0.88/1.12元，公司估值低于可比互联网金融公司，首次覆盖，给予“买入”评级。? 流量和转化率均有望持续提升，经纪业务市占率空间可期公司流量的不断变现驱动经纪业务市占率大幅提升，2017-2019年，公司经纪业务市占率提升近100%。与传统券商相比，公司引流效果较强，客户转化率仍有提升空间。在后续流量持续增长、转化率提升的趋势下，我们预计公司经纪业务市占率仍有较大提升空间。 ?居民资产向权益市场转移，基金代销业务迎来机遇期中央经济工作会议中多次提出房住不炒，银行理财产品打破刚兑带来收益率下降和波动率提升，资本市场深改下优质资产不断入市，居民财富有望加速向权益市场转移。2020年6月末市场非货币基金保有量和销量同比增速分别达64%/97%，居民资产配置拐点出现。公司作为老牌三方机构，在未来基金市场扩容背景下，代销业务有望迎来东风。 ?风险提示：市场交易量不达预期；市占率增长不达预期

投行和经纪业务优势突出,充分受益于资本市场改革红利 (1)公司投行和经纪业务相对优势明显,IPO业务可比肩头部券商,经纪业务率先线上化占得先机,手续费业务优势造就公司优于同业的盈利能力和成长性。民营股东背景且重视合规风控,为公司长足发展奠定基础。(2)公司IPO储备行业领先,投行、经纪和利息净收入占比2019年和2020Q1达到65%/73%,将充分受益于创业板注册制改革带来的市场活跃度提升和IPO扩容。(3)我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为17.02/20.46/23.13亿元,分别同比+31.0%/+20.2%/+13.1%,EPS分别为0.56/0.68/0.76元,ROE分别为7.9%/8.9%/9.3%,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 投行收入占比高,IPO储备量比肩头部券商 投行业务为公司核心业务,2019/2020Q1投行收入占比分别为21%/29%,2020Q1投行业务占比位于行业前列。IPO储备量丰富,截至6月24日,公司创业板储备量名列行业第四,IPO储备量和科创板储备量位居行业前十,在深交所已受理的三批创业板项目中,国金证券占7家,行业排名前二,IPO储备量比肩头部券商,下半年项目上市家数大概率行业领先,IPO收入释放确定性强,拉动利润高速增长。 零售业务占比高,充分受益于市场活跃度提升 公司2019年经纪业务收入占比为26%,明显高于上市公司平均的22%,利息净收入占比18%(两融贡献较高),高于行业平均的11%,整体看公司零售业务营收贡献达到44%。市场活跃度提升、两融规模高速增长下,公司零售业务将充分收益,成为公司业绩增长的重要驱动。 风险提示:公司IPO项目利润释放不达预期;公司经纪、两融业务市占率表现不达预期。

维持“增持”评级,下调目标价至12.90元/股。公司19年营收/归母净利润为31.99亿/9.14亿元,同比+26%/+36%,ROE3.66%,同比+0.98pct,低于我们预期,主要受减值计提增加影响。报告期内,公司各项业务全面改善,自营投资收入同比+45%,贡献增量业绩的61%,经纪/投行/资管收入同比+23%/+37%/+22%。公司杠杆率较低,后续扩表空间仍较大,配股融资有利于增强资本实力,利润增速有望超越行业均值。考虑疫情对2020年权益市场扰动,我们下调公司2020-22年EPS至0.36/0.43/0.51元(调前20-21年0.38/0.47元),下调目标价至12.9元/股,对应20年P/B1.7倍,增持。 财富管理转型持续推进,“投行+投资”竞争优势显现。1)19年公司经纪业务市占率0.75%,同比基本持平,佣金率-8%,投顾人员增幅居行业首位,理财产品销售高速增长,财富管理转型初显成效。期末两融余额112亿元,较年初+24%;2)19年公司自营投资收入(加回其他债权投资利息收入)同比+45%,金融资产较年初+13%;子公司国元股权投资收入同比+177%,19年已上市项目2单、过会1单,报会待审3单,新三板挂牌项目3单,持续为公司贡献丰厚收益。3)19年公司股权/债权承销规模分别-53%/+28%。 减值计提充分,配股增强资本金实力。19年末公司股票质押余额较年初-27%至70.5亿,拨贷比达7.3%,后续计提压力下降明显,为业绩释放奠定基础;19年10月公司公告拟配股不超过55亿,资金用途主要用于固收自营和两融业务,资本扩充助力公司实现“财富管理+投融资”双轮驱动。 催化剂:资本市场改革创新政策落地。 风险提示:权益市场波动对公司投资和资管业务带来不确定性。