投资要点 第一创业 发布 2023年报及 2024年一季报， 2023年分别实现营收及归母净利润 24.89和 3.31亿元，同比分别-4.7%和-17.5%； 24Q1分别实现营收和归母净利润 6.73和 1.43亿元，同比分别-2.7%和+1.6%； 2023年加权平均 ROE 同比-0.51pct 至 2.3%， 24Q1同比基本持平； 24Q1剔除客户资金后经营杠杆为 2.36倍，较 2023年初下降 9.3%。 资金类业务为业绩胜负手，成本具有一定刚性。 收入端， 2023年公司实现收费类收入 15.25亿元，同比-14.1%， 资本市场修复下资金类业务收入同比+32.3%至 8.31亿元； 24Q1公司分别实现收费类和资金类收入 3.81和 2.71亿元， 同比-0.9%和-4.8%。 支出端， 公司 2023年管理费用同比持平； 24Q1管理费用率同比+1.5pct 至 72.9%， 整体资产质量较为稳健。 经纪业务逆势发力，资管业务特色化突出。 收费类业务方面， 2023年经纪、投行和资管净收入分别为 3.51、 1.90和 9.05亿元，同比分别-8.6%、-31.8%和-12.1%； 24Q1分别为 0.84、 0.65、 2.26亿元， 同比分别-4.8%、+41.6%和-1.8%。 公司经纪净收入随行就市， 2023年代买/席位/代销净收入同比-7.6%/-14.5%/-1.3%，但公司坚持拓客和打造投顾体系， 2023年公司新增客户 10.22万户，金融产品销售规模同比增长 15%至 116亿元；公司 2023年定增和债权总承销金额分别为 27、 125亿元， 公司在固收产品销售上优势显著， 2023年销售固收各品种共 1772亿元，同比+2.26%；公司资管业务特色化优势显著，截至 2023年末，公司资管规模较年初增长11%至 612亿元，旗下公募创金合信公募规模较年初增长 32%至 275亿元。 利息收入有所下滑，债券资产为主要配置方向。 资金类业务方面， 2023年利息净收入和投资业务收入分别为 0.79和 7.53亿元，同比分别-62.3%和+79.3%； 24Q1分别为 0.14和 2.57亿元，同比分别-48.9%和-0.1%。 利息净收入大幅下滑主要系股票质押规模下降致使利息收入减少，同时卖出回购利息支出有所增加； 截至 2024年 3月末，融出资金较 2023年初+11%至 68亿元。 2023年至今公司保持资产负债表稳定， 其中债券资产为主要配置方向，2024年 3月末金融资产规模较 2023年初下降 10%至 201亿元，2023年债券资产较年初下降 15%至 150亿元，占金融资产比重为 70%。 公司为特色型中小券商， 看好公司发挥特色化优势兑现盈利。 我们预计公司 2024-2025年归母净利润 3.41和 4.07亿元， 同比+3.0%和+19.5%， 2024年 5月 10日收盘价对应 PB 分别 1.58和 1.54倍， 给予“增持”评级。 风险提示： 资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险、新业务推进不及预期风险。

江苏金租发布 2023年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营业收入/归母净利润 47.87/26.60亿元，同比分别+10.14%/+10.30%， 加权平均 ROE同比-0.08pct 至 15.81%； 2024年一季度实现营业收入/归母净利润12.82/7.12亿元，同比分别+5.84%/+4.68%，环比分别+11.82%和+14.98%。 深化零售转型， 优化资产分布结构。 资产端方面， 截至 2023年底公司总资产 1199.20亿元，同比+10.03%；其中融资租赁资产规模 1141.09亿元，同比+9.71%。截至 2024年 3月底公司总资产 1272.88亿元，环比 23年底+6.14%。 资产投放布局清晰， 清洁能源/道路运输/工业装备是公司集中投放板块， 2023年资产余额分别达 233.5/160.1/148.8亿元，同比分别+28.83%/-8.48%/+48.64%。 净利差同比走阔。 2023年公司租赁业务净利差为 3.61%，较 2022年增长0.09pct， 2024Q1环比提升 0.02pct 至 3.63%。 2023年净利差走阔主要系负债成本下行，以利息支出/平均付息债务总额测算公司 2023年负债成本约为 3.00%，同比-0.17pct；流动性合理充裕假设下 2024Q1测算负债成本约3.09%，环比+0.09pct。 资产端收益率方面，以融资租赁业务收入/平均融资租赁资产规模测算 2023全年平均生息资产收益率约为 6.75%，同比-0.11pct， 2024Q1测算资产收益率环比+0.10pct 至 6.85%。 资产质量稳健。 2023年及 2024Q1公司不良率保持 0.91%健康水平；拨备覆盖率略有下滑， 2023年同比-8.7pct 至 448.4%， 2024Q1环比-6.3pct 至442.1%。 厂商、区域和线上三大路径获客，智能获客提升获客效率。 2023年公司合作厂商数 3613家，同比+1255家； 区域直销业务扩面升级；线上化方面， 公司针对不同客群推出融乐租、提乐租等十余款线上产品， 持续升级“拓客-运营-风控”全链条智慧租赁系统。 我们看好公司凭借优异的资产质量所带来的稳定盈利增长以及在小微领域的领先优势。预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润 29.49、 32.04、34.62亿元，同比分别+10.9%、 +8.7%、 +8.0%，对应 4月 26日收盘价的PB 估值分别为 1. 10、 0.95、 0.83倍，维持“增持”评级。 风险提示： 资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险、 资产端收益率大幅下行风险。

投资要点 永安期货发布 2023年报及 2024年一季报， 2023年分别实现营业收入及归母净利润 238.23、 7.29亿元，同比分别-31.5%、 +8.3%，加权平均 ROE同比+0.26pct 至 5.97%； 2024年一季度分别实现营业收入及归母净利润43.38、 0.78亿元，同比分别-19.1%、 -62.6%。 风险管理及投资业务收入下降拖累业绩，减值损失减少增厚利润。 2023年公司分别实现手续费净收入、 利息净收入、投资收益+公允价值变动损益、其他业务收入（净额法）7.57、 6.76、 1.77、 2.33亿元，同比分别-3.8%、+5.5%、 -49.4%、 -60.0%，基差贸易收缩叠加投资收入大幅减少拖累利润； 成本端，管理费用同比-6.5%至 7.93亿元，其他资产减值损失同比-67.9%至 1.79亿元，对利润形成增厚。 2024Q1手续费净收入、 利息净收入、投资收益+公允价值变动损益、其他业务收入（净额法） 分别为 1. 12、 1.28、1.84、 0.11亿元，同比分别-28.5%、 -25.2%、 +38.4%、 -75.7%。 风险管理受制于规模收缩和利润率下降显著承压，做市和场外衍生品稳步发展。 1）经纪业务方面， 2023年全国期货市场成交量和成交额分别同比+24.7%和+5.1%，交投复苏推动公司经纪业务手续费收入同比+3.8%至6.83亿元，同时客户权益同比+0.4%至 457.32亿元，对利息收入形成提振。 2） 基金代销业务受财富管理市场低迷影响有所下滑， 2023年基金销售收入同比-46.4%至 0.61亿元，是整体手续费收入下滑主因。 3） 风险管理受基差贸易业务规模收缩和利润率下降影响显著承压，公司在巩固基差贸易传统品种优势基础上， 大力发展做市及场外衍生品业务， 2023年新增 7个做市品种资格，做市成交量和成交额同比分别+216%、 +243%；场外衍生品新增名义本金同比增长约 22%。 4）投资收入下降主要源于市场波动下持有金融产品亏损， 2023年公司长投收益、金融产品投资收入分别同比+24.9%、 -134.6%至 0.50、 -0.85亿元。 5）境外业务受益于客户权益增长和海外加息共振增幅强劲， 2023年末公司境外客户保证金同比+20.45%至 5.83亿美元，高利率推动境外业务营业利润同比+163%至 1.37亿元。 永安期货“衍生品投行”战略导向明确，行业龙头地位稳固，长期有望从期货市场提质扩容中享受行业和政策红利。 预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 8.15、 9.74亿元，同比分别+11.9%、 +19.5%，对应 4月 25日收盘价的 PE 估值分别为 23.81和 19.92倍，维持“增持”评级。 风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险、新业务推进不及预期风险。

海通证券发布2023年三季报，前三季度分别实现营业收入和归母净利润225.74、43.62亿元，同比分别+19.2%、-28.2%；Q3实现营业收入和归母净利润56.05、5.32亿元，环比分别-33.6%、-61.9%；加权平均ROE同比-1.08pct至2.6%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-3.0%至3.48倍。 收费类业务显著承压，信用减值损失大幅增长拖累利润。收入端，2023年前三季度公司分别实现收费类和资金类业务收入74.33、71.51亿元，同比分别-20.2%、+37.3%，收费类业务整体表现不佳，低基数下投资收入大幅增长改善业绩。成本端，管理费用同比+3.9%至86.12亿元，带动管理费用率同比+2.09pct至52.4%，信用减值损失同比大幅增长223.5%至14.64亿元进一步拖累利润。 轻资产业务，收入整体下滑，。投行承销规模维持较强韧性。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为28.73、30.11、14.27亿元，同比分别-20.8%、-19.9%、-15.4%。经纪业务随行就市，前三季度全市场股票成交额同比-6.5%，公司代理买卖证券款较年初下降6.4%，收入降幅大于成交额降幅预计受佣金费率下滑及新发基金疲弱下代销业务低迷共同制约。投行业务贯彻“区域化”、“专业化”战略实现承销规模稳定增长，前三季度公司IPO/增发/债券承销规模分别同比+32.2%/+80.4%/+29.6%。资管收入下滑预计系投资者申购情绪不佳致使资管规模收缩所致，截至Q3末，海富通基金股票+混合型基金规模同比-29.6%至265.39亿元。 低基数下投资收入增幅显著稳定业绩。资金类业务方面，利息净收入和投资收入分别为32.73、38.78亿元，同比分别-30.9%、+721.4%。截至Q3末公司买入返售金融资产和债权投资较年初分别+2.8%、+22.9%，推动金融资产利息收入同比+9.2%，利息净收入下滑主要系融资租赁收入减少及借款利息支出大幅增加所致。投资业务受益于金融资产规模增长和资本市场企稳显著改善，截至Q3末公司金融资产规模较年初+3.3%至2835.32亿元。 海通证券深入践行“一个海通”理念，深化“投、融、保、研”及财富管理业务线的协同联动，有望依托集团综合化的金融平台优势支撑业绩增长。预计公司2023-2024年归母净利润分别为63.08和83.80亿元，同比分别-3.6%和+32.9%，对应11月13日收盘价的PB估值分别0.78和0.75倍，维持“增持”评级。 风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险、新业务推进不及预期风险。

东方财富发布2020年中报，报告期分别实现营业收入和归属净利33.38和18.09亿元，分别同比+67.09%和107.69%，对应净资产收益率为7.87%，同比提升2.99个百分点。 事件评论证券业务和金融电子商务业务双轮驱动推动盈利上行。分结构来看，2020上半年金融电子商务业务和证券业务分别实现营业收入11.43和20.70亿元，同比增长102.2%和56.9%，收入占比分别为34.2%和62.0%，依然是公司主要的收入来源；利润方面，东财证券实现净利润11.40亿元，同比增长70.4%，占集团比重63.0%，以集团利润扣减证券利润反推传统业务利润，上半年同比增长231.4%至6.69亿。 市场交易热度提振推动公司代销业务高增长。2020上半年沪深300和创业板指数分别上涨1.6%和35.6%，指数上涨推动基金新发和申赎均进入快车道；公司实现基金销售规模5683.63亿元，同比增长83.9%，其中非活期宝产品销售规模2899.65亿元，同比增长85.3%，同期全市场股票型+混合型产品申购份额同比增速为102.7%；截止至2020年6月末，全市场股票型+混合型基金资产净值较年初增长32.6%至4.27万亿，预计公司基金代销保有量亦随之有明显增长。东财基金方面，目前已经上线4支指数产品和1支量化产品，管理规模28.11亿元。 证券业务受益于市场回暖和份额提升的双击。2020上半年市场股票成交额同比提升28.0%，公司实现证券经纪业务净收入12.68亿元，同比增长44.7%，考虑到西藏地区成交额市占率已同比提升0.29个百分点提升至2.5%，预计公司成交额市占率将达到3.0%以上，收入市占率同比提升0.45个百分点至2.4%；两融业务顺应经纪业务的内生增长，截止至2020上半年公司两融余额同比增长51.1%至193.92亿元，对应规模市占率同比提升0.26个百分点至1.67%。考虑到下半年市场交易热度依然延续，交易额和两融余额持续维持高位，证券业务高增长将延续。 我们看好公司发展潜力，一方面系基金销售和证券业务相对分散的竞争格局给予公司足够的成长空间，依托巨额流量优势不断变现，另一方面系互联网平台的规模效应带来更强成本优势；随着主动管理市场的持续扩容，公司有望享受行业增长红利的贝塔和自身份额提升的阿尔法。预计公司2020、2021年实现归属净利润分别为39.0和58.8亿元，对应PE分别为52.1和34.5倍，给予买入评级。

报告要点事件描述东方财富发布2019年报及2020年一季度业绩预告。2019年实现营业总收入和归属净利润42.32和18.31亿,同比分别+35.5%和+91.0%;roe 同比增长3.17个pct 至9.49%。2020Q1预计实现归属净利润8.2-9.2亿,同比增加约112.6%-138.5%。 事件评论 权益市场回暖下证券业务推动盈利改善。2019年公司实现营业收入、利息净收入和手续费及佣金净收入分别为14.78、8.14和19.40亿,同比分别+12.9%、+31.6%和+62.2%,市场回暖下经纪和两融增长是核心驱动;成本端,销售、管理和财务三费合计同比+2.1%至16.41亿,其中可转债转股致使财务费用由正转负至-0.1亿。2020年一季度受益于市场股基成交显著增加,公司证券和代销业务预计同比大增。 客户保证金大幅提升,市场回暖流量优势彰显。2019年市场股基成交额同比+36.2%至136.09万亿,公司经纪业务收入同比+57.9%至16.62亿,客户保证金同比+107.3%至296.27亿,优于市场表现,转债问询函披露2019年6月股基市占率达3.0%;两融顺应客户增长,2019年融出资金同比+94.7%至159.39亿,市占率提升0.46个pct 至1.5%。 2020Q1行业市场股基成交额同比+47.3%,两融余额较年初增长4.5%至1.07万亿,预计公司凭借流量优势经纪和两融业务仍有靓眼表现。 代销业务稳健增长,发力指数基金完善财富管理生态圈。2019年公司代销规模同比+25.5%至6589亿,推动金融电子商务服务收入同比+16.0%至12.36亿,保有量同比增速略低于代销规模,同期全市场货币类和非货币类基金申赎份额同比+4.1%、+60.4%;2020Q1市场结构性行情下新发基金同比+89.1%,预计公司代销业务亦将持续复苏。同时东财基金持续发力指数类产品完善业务布局,目前已发行上证50、创业板和通信三只指数基金,储备医药指数基金,产品线进一步丰富。 我们看好公司依据庞大的流量优势在代销业务、券商业务领域进一步提高竞争优势,指数基金布局有序推进,可转债募资73亿进一步强大资本实力,为各项业务开展提升空间。预计2020-2021年EPS 为0.46和0.64元,PE 估值为38和27倍,给予买入评级。

事件描述 华泰证券发布2019年报,报告期实现营业收入和归属净利润248.63和90.02亿,同比分别变动+54.3%和+78.9%;加权平均ROE同比增加2.62pct至7.9%;其中Q4实现归属净利润25.61亿元,环比+7.4%,同比+363.2%。 事件评论 收费类和资金类业务共振推动业绩显著改善。2019年公司收费类和资金类业务收入分别为92.88和140.28亿,同比分别+15.2%和+94.2%,增幅较三季报变动-3.2和+34.2个pct,主要系四季度权益市场回暖叠加去年业绩基数较低;管理费用同比+39.2%至113.67亿,费用率下降4.76pct至47.9%;信用减值损失同比-16.6%至7.20亿,其中买入返售减值损失5.11亿,同比+7.7%,累计减值率18.4%,风险释放充分。 经纪和资管业务向好推动收费类业务上行。收费类业务方面,经纪、投行和资管业务收入分别41.08、19.47和27.72亿,同比分别+21.3%、-0.1%和+12.1%;经纪业务受益于市场回暖股基成交额同比+44.1%至20.57万亿,市占率提升0.46pct至7.56%,净佣金率小幅下行至0.018%,未来将持续推进资产配置为导向的财富管理转型;资管受益于结构优化,主动规模同比+11.4%至2522亿;投行股弱债强,IPO/增发/债券规模-64.3%/-12.8%/+87.3%,再融资新规落地后或将迎改善。 债券头寸大增致使金融资产规模增长,表内质押压缩明显。资金类业务方面,利息净收入、投资收益和公允价值变动损益分别21.22、98.49和20.57亿,同比-29.6%、+308.5%和+14.4%,股债市场回暖、投资头寸增加、部分长股投确认收益叠加低基数推动投资业务改善;金融资产同比大增+91.2%至2848.93亿,股票、债券同比+136%、+105%至404、2033亿是主要增配方向,债券资产/净资产达到1.62倍;表内质押大幅压缩79.8%至57亿,两融同比+54.3%至671亿,市占率提升至6.6%。 随着基金投顾牌照落地将加速公司财富管理转型进程,职业经理人改革叠加回购进行股权激励改革将进一步释放公司经营活力,看好公司长期发展潜力。预计2020-2021年公司盈利分别为97.49和106.59亿元,同比+8.3%和+9.3%,对应PB为1.18和1.09倍,给予买入评级。 风险提示: 1.市场交易量和佣金费率大幅下移; 2.质押和信用债投资出现信用风险。

事件描述 中信证券发布2019年报,报告期内分别实现营业收入和归属净利润431.40和122.29亿元,同比分别变动+15.9%和+30.2%;加权平均ROE同比增加1.56pct至7.8%;其中Q4归属净利润17.06亿,环比-58.1%,同比-17.8%。 事件评论 资金类和收费类业务均改善,叠加低基数推动盈利修复。2019年公司分别实现收费类和资金类业务收入180.22和187.37亿,同比+3.4%和+67.3%,增幅较三季报走阔1.5和3.7个pct,主要系四季度权益市场回暖叠加同期基数较低;管理费用同比+14.7%至175.62亿元,费用率同比下降至47%;信用减值损失同比-13.5%至18.92亿,下半年减值损失13.70亿,其中买入返售和融出资金减值分别为4.05和4.11亿;其他资产减值损失同比增加6.75亿至6.99亿,主要系海外子公司产生商誉减值损失5.28亿,费用高企叠加减值损失致使Q4经营业绩承压。 投行业务全面回暖,股债市占稳居第一。收费类业务方面,经纪、投行和资管业务收入分别74.25、44.65和57.07亿元,同比分别-0.1%、+22.7%和-2.2%;经纪业务净收入承压主要系经纪成本略有上行,股基成交额同比+40.3%至15.5万亿,市占率约为5.7%;科创板等政策创新下投行全面回暖,IPO/增发/债承规模同比+253.3%/+41.8%/+30.8%,股承/债承规模市占为18.16%/13.18%,稳居第一;公募业务基本平稳,券商资管净收入同比下降6.7%,随着规模企稳复苏未来有望迎来修复。 多因素共振致使投资业务收入大增。资金类业务方面,利息净收入、投资收益和公允价值变动损益为20.45、187.48和-20.55亿,同比-15.6%、+165.1%和减少37.62亿,市场回暖、直投另类贡献和减持中信建投股份是投资业务收入大增主因,直投另类合计净利润23.9亿;表内质押、融出资金同比+5.2%、+23.6%至404.8、706.7亿,规模增加但利息收入下滑系费率有所下行;金融资产同比+16.8%至3,953.1亿,其中股票和债券资产同比增加321.3和260.1亿元至623.7和2,115.1亿元。 我们看好监管新周期下,公司基于良好客户禀赋将更具备创新业务成长性,关注收购广州证券带来增量利润贡献,预计2020-2021年业绩分别同比+23.4%和+4.2%,对应PB为1.52和1.40倍,给予买入评级。 风险提示: 1.市场交易量和佣金费率大幅下移; 2.质押和信用债投资出现信用风险。

事件描述 东方财富发布子公司东方财富证券2019年业绩快报,实现营业总收入和净利润25.91和14.17亿,同比+53.7%和+133.7%;73亿可转债发行完成。 事件评论 权益市场回暖证券业务盈利大幅改善。2019年东方财富证券实现利息净收入、手续费及佣金净收入、投资收入(投资收益+公允价值变动收益)分别6.70、16.97和2.02亿,同比+73.2%、+54.8%和+5.1%,市场回暖下经纪和两融增长是核心驱动;成本端,业务管理费同比-5.0%,管理费用率下滑21.9个百分点至35.2%,降本增效成果有所体现。 经纪业务从高增长到稳增长,两融顺势而为。2019年市场股基成交额同比+36.2%,其中上、下半年同比分别+28.7%、+46.2%,下半年较上半年环比-14.9%;公司上、下半年手续费及佣金净收入同比+57.1%、+52.3%,下半年环比-7.6%,预计客户增长节奏在下半年有所放缓,致使经纪业务收入增速略低,截止至2019年末公司代理买卖证券款余额188.97亿元,较中报和三季报均有下行,预计2019年公司经纪成交额市占率约3%,较中期增速放缓;两融余额同比增长94.4%至159.18亿,超过行业约60个pct,市占率较年初提升0.48个pct至1.56%。 可转债落地夯实资本实力,指数基金扩展变现空间。近期东方财富完成73亿转债发行,将用于补充全资子公司东方财富证券的营运资金,其中约65亿用于扩大两融业务,5亿用于扩大投资业务,3亿用于增资另类子公司东方财富创新资本,随着融资完成将提高其综合竞争力;东财基金目前已发行第一只上证50指数基金,规模3.38亿元,同时已经在申报其他产品,凭借流量优势指数类产品或将成为新盈利增长点。 我们看好公司依托庞大流量基础通过代销、券商和基金牌照不断打开客户变现空间,推动其盈利能力的进一步提升。预计2019-2020年EPS为0.27和0.35元,PE估值为57.24和44.54倍。 风险提示: 1.市场交易量和佣金费率大幅下移;2.质押和信用债投资出现信用风险。

收费类和资金类业务共振推动利润增速上行。前三季度公司收费类和资金类业务收入分别为68.67和97.57亿元,同比分别+18.4%和+60.0%,增幅较中报走阔3.8和4.2个pct,推动公司利润增速中枢上行,主要系三季度权益市场平稳叠加同期基数较低;管理费用同比+29.2%至78.09亿元,费用率基本保持平稳;前三季度累计信用减值损失同比+159.4%至5.94亿,其中三季度单季度4.48亿元,关注后期资产质量。 经纪和资管业务向好推动收费类业务上行。收费类业务方面,经纪、投行和资管业务收入分别32.17、12.00和21.88亿元,同比分别+21.9%、-4.4%和+18.8%;经纪业务受益于市场交投活跃,前三季度市场累计股基成交额同比+34.5%,季末代理买卖证券款余额环比-0.3%至829.32亿元,依然高于2017-2018年水平;资管受益于规模驱动,中期集合/定向/专项/公募规模分别较年初增长26.5%/15.1%/29.6%/34.0%;投行在科创板落地背景下收入降幅有所收窄,随着科创板发行将持续改善。 金融资产规模持续提升,预计股票质押仍有下行。资金类业务方面,利息净收入、公允价值变动损益和投资净收入分别16.55、21.79和59.22亿元,同比分别-17.1%、+9.9%和+179.5%,权益回暖、债市向好叠加基数效应共同推动投资改善;金融资产头寸环比+7.3%至2502.66亿元,其中交易性金融资产是主要增配方向;买入返售金融资产持续下滑,较年初-59.4%至176.85亿元,预计股票质押仍有收缩,融出资金较年初+31.3%至606.49亿元,环比仍略有提升,增长表现好于市场平均。 随着GDR正式开始转换从交易层面压制公司估值的负面影响已经逐步钝化,我们认为良好的公司治理结构将赋予华泰证券未来以长期成长潜力,给予买入评级。我们上调2019-2020年盈利预测至83.87和88.44亿元,同比+66.6%和+5.5%,对应PB为1.29和1.20倍。

资金类业务改善叠加低基数推动利润增速走阔。前三季度公司收费类和资金类业务收入分别为131.47和139.13亿,同比分别+1.9%和+63.6%,增幅较中报走阔7.8和22.4个pct,推动盈利增速中枢上行,主要系三季度权益市场平稳叠加同期基数较低;管理费用同比+7.3%至121.19亿元,费用率环比微降1.44个pct;前三季度信用减值损失同比-41.2%至7.25亿,其中Q3单季度2.03亿,环比有所下滑。 投行受益于科创板表现靓眼。收费类业务方面,经纪、投行和资管业务收入分别57.03、29.81和41.01亿元,同比分别-2.5%、+22.7%和-1.0%;经纪业务表现疲软一方面系公司客户结构中机构占比较高在市场向上窗口弹性较弱,另一方面代销、期货和外汇经纪收入均有下行;投行受益于科创板和债承,前三季度IPO/增发/债承规模同比+133.8%/-14.7%/+39.7%,科创板储备丰富奠定增长基础;资管承压下规模处于下滑通道,中期集合/定向/专项规模分别较年初-11.9%/-2.5%/-41.6%。 子公司贡献增厚投资收益。资金类业务方面,利息净收入、投资收益和公允价值变动损益分别为17.86、124.17和-2.90亿元,同比分别+19.2%、+208.1%和-109.7%,单季投资收益增至41.46亿或主要系金石投资、中信证券投资有良好业绩释放,减持中信建投或亦有贡献;买入返售金融资产、融出资金较年初-2.3%、+17.7%至658、673亿,两融增速低于市场均值,质押增长或有放缓;金融资产较年初+13.1%至3384.84亿,其中交易性金融资产较年初+18.2%,是主要增配方向。 我们看好公司在监管新周期下运用良好机构客户禀赋和全面综合业务能力驱动roe稳健提升,关注减持中信建投带来盈利弹性和创新业务推出带来政策弹性,给予买入评级。上调2019-2020年盈利预测至143.65和150.53亿元,同比+53.0%和+4.8%,对应PB为1.58和1.45倍。

事件描述 东方财富发布2019年三季报,分别实现营业总收入和归属净利润30.97和13.95亿元,同比分别+30.2%和+74.1%;roe同比增长2.12个pct至7.43%;Q3单季度实现归属净利润5.24亿元,同比+116.19%,环比+8.0%。 事件评论 权益市场回暖下证券业务推动盈利改善。2019年前三季度公司实现营业收入、利息净收入和手续费及佣金净收入分别为10.59、5.82和14.56亿,同比分别+3.3%、+22.5%和+65.8%,市场回暖下经纪和两融增长是核心驱动;成本端,销售、管理和财务三费合计同比-5.4%至11.01亿,其中可转债转股致使财务费用同比减少91.7%至0.1亿,研发费用同比+77.3%至2.31亿主要系公司继续强化产品研发创新和优化升级。 经纪市占率持续提升,彰显零售业务成长性。市场前三季度股基成交额106.09万亿,同比+34.5%,其中三季度同比+50.0%,环比-13.4%;公司三季度实现手续费及佣金净收入5.0亿,同比+77.8%,环比-3.7%,前三季度和Q3单季度手续费及佣金净收入增速均好于市场交易量表现,预计经纪市占率仍有提升,截至2019年6月份公司经纪业务市场份额达到3.0%;两融业务同样受益于客户增长,截至三季度末公司两融余额139.65亿,较年初增长70.6%,快于行业增速45个百分点,两融市占率较年初提升0.3个百分点至1.4%。 代销业务增速回落,发力指数基金打造新增长点。受制于基金销售市场回落,前三季度以金融电子商务服务为主的营业收入同比+3.3%至10.59亿,其中三季度收入3.82亿,同比+21.8%,环比+7.3%,环比增速有所下滑;但收入结构明显优化,上半年尾佣对电子商务收入贡献提升至70.8%,加强盈利稳定性;目前已申报第一只上证50指数基金,凭借流量优势,标准化指数基金产品布局将成为下一阶段增长来源。 我们看好公司依据庞大的流量基础在基金业务、券商业务领域进一步提高渗透水平,目前公司设立的东财基金已获得经营证券期货业务许可证,已申报第一只上证50指数基金布局被动投资领域,同时拟发行可转债募资73亿进一步强大资本实力,为各项业务开展提升空间。预计2019-2020年EPS为0.27和0.35元,PE估值为54.19和42.17倍。 风险提示;1. 市场交易量和佣金费率大幅下移; 2. 质押和信用债投资出现信用风险。

东方财富:互联网金融转型浪潮中的一颗明珠 东方财富是2013-2015年布局互联网金融最成功的公司之一。上市至今公司营业收入和归属净利润年化复合增速分别达到42.4%和39.5%,股价表现来看2011-2018年实现绝对收益628.4%,跑赢创业板综指618.5个pct,其中在两个时间窗口超额收益较为显著:1)2013-2015年公司归属净利润从0.05亿跃升至18.49亿,2)2017-2019年公司盈利中枢跃升至6-10亿元。 一次流量积累、两次流量变现打造一站式金融服务平台 公司以财经资讯媒体起家,在其发展脉络中经历两大质变:1)2012年公司成为第一批第三方基金销售机构,通过庞大客户流量优势推动代销规模的爆发式增长,2013-2018年代销规模从不足400亿增长至5252亿;2)2015年收购西藏同信证券切入券商业务,通过客户引流和低费率策略推动经纪业务市占率不断攀升,截至2019年6月末预计超过2%,跻身中型券商行列。 流量、产品和平台运营能力共同奠定东方财富成功基础 探究东财成功密码,我们认为有三大要素:1)不同于券商的客户细分,以门户网站起家的背景赋予东财更广阔的客群(200万高净值私募客户、1.9亿股票投资者、2.8亿基金投资者);2)深度贴近用户需求的产品为东财奠定转型基础,优质的交易平台、低廉的交易费用、丰富的财经资讯以及资产投资建议等;3)互联网平台运营模式和低廉人工成本带来更强的规模效应。 基金业务、券商业务的渗透水平均具备进一步提升空间 基金业务和证券业务领域均具备渗透空间:1)高度分散的公募基金竞争格局赋予渠道极强话语权,资管新规约束下主动管理市场竞争加剧,代销平台价值有望提升,随着公司获得公募牌照未来在被动投资领域具备较强竞争能力。2)券商业务从增量走向存量竞争阶段,相对分散的经纪业务竞争格局给予逆袭窗口期,尚未完全经历互联网和佣金战洗礼的区域将是渗透焦点。 投资建议:需要关注盈利成长和估值水平的匹配效应 无论是基金业务还是券商业务其增长都是渐进式的,难以摆脱资本市场的景气周期波动,且随着公司规模增长,其增速的中枢面临下移压力;参考美股的盈透证券、亚美利交易等折扣经纪商和嘉信理财等财富管理商,其PE估值区间在20-40倍左右。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.27、0.32和0.38,对应PE分别为61.05、51.66和44.12倍,给予“增持”评级。