首次覆盖给予“增持”评级，目标价20.03元。预测2023-2025年营业收入为256.00/306.15/351.39亿元，同比-26.39%/+19.59%/+14.78%；归母净利润为7.91/9.39/10.22亿元,同比+17.59%/+18.74%/+8.80%，对应EPS为0.54/0.65/0.70元，BVPS为8.62/9.12/9.58元。我们保守地选用P/E相对估值，以36.87倍P/E作为公司估值，对应合理估值20.03元，首次覆盖给予“增持”评级。 金融服务实体经济定位下，未来风险管理业务大有可为；公司更强的产业客户需求把握能力有望驱动业绩超预期发展。1）中央金融工作会议强调，要坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，在此背景下为产业客户提供风险管理服务潜在空间巨大；2）得益于深刻的产业客户洞察能力，公司有望持续巩固并提升对产业客户需求的满足能力，驱动自身风险管理业务竞争力提升，加速整体业绩的超预期增长。 公司是盈利能力领先的行业龙头期货公司，ROE持续高于行业平均，主要源自立足浙江区位优势，更好把握产业客户需求驱动自身风险管理业务高速增长。1）公司是国内龙头期货公司，致力于打造行业领先、独具特色的衍生品投行，ROE水平持续高于行业平均；2）风险管理业务收入的持续高增是公司盈利能力增长主因，对公司2020、2021年调整后营业收入（扣除销售货物成本）的贡献度均超过100%；3）公司风险管理业务高增主要源于公司立足浙江省区位优势获取大量优质产业客户，并有效把握了产业客户风险管理需求增长机遇。 催化剂：产业客户风险管理需求稳定提升。 风险提示：风险管理需求增长不及预期，期货市场交易规模大幅波动。

数据概览23H1永安期货实现营业总收入119.7亿元，同比减少38.8%；归母净利润4.1亿元，同比增长30.4%，净利润增速高于收入主要是因为减值损失比去年同期少提3.5亿元；加权平均净资产收益率为3.39%，同比提高0.70pct。 经纪业务23H1公司经纪业务净收入同比减少9%至3.1亿元，主要是因为期货代理成交金额同比下滑2%至7.67亿元且佣金率在市场竞争中继续小幅下滑。23H1客户日均权益为487.2亿元，同比增长7.6%，带动利息收入同比增长19%。 8月18日，证监会就“活跃资本市场、提振投资者信心”答记者问中提及研究推出新的期货期权品种，有望提高期货市场活跃度，有利于代理成交额的提升。 风险业务23H1公司风险管理业务营收111.4亿元，同比减少41%，主要是因为基差贸易规模缩减。做市业务方面，公司继续拓宽品种覆盖面，新增多种衍生品的做市资格。23H1共有1,003家A股非金融上市公司发布了衍生品使用信息相关公告，同比增长13%，实体企业对冲风险、套期保值的需求不断提高，公司有望把握实体企业风险管理的需求，加大衍生品的开发力度，为客户提高个性化的套保方案，服务实体经济进行风险管理的同时实现业务扩张。 财富业务资产管理方面，公司对部分资管产品进行清盘或整改后，资管规模稳中有升，23H1末存续资管规模同比增长约80%至31.84亿元。 基金销售方面，23H1基金销售收入同比减少58%至0.32亿元，主要是因为受到2022年以来资本市场波动影响，部分资产管理产品净值回撤。公司持续推进“鲲鹏私募成长计划”，广泛挖掘优秀私募基金管理人，23H1引入跨期货与衍生品、股票、固定收益的多策略管理人33家，进一步丰富完善产品库。 盈利预测与估值23H1永安期货归母净利润同比增长30%，主要得益于减值损失同比少提，经纪与风险等业务继续承压，但活跃资本市场政策有望推出以及企业风险管理需求提高，中长期公司仍有望实现稳步扩张。因公司上半年代理成交额、贸易销售收入下滑，下调公司净利润预测。预计2023-2025年归母净利润同比增速分别为37%/8%/15%，对应BPS分别为8.63/9.07/9.59元每股，现价对应PB1.99/1.90/1.79倍。维持目标价20.25元，维持“买入”评级。 风险提示资本市场波动；交易所手续费减收政策变动。

22年归母净利润同比缩水近五成，1Q23净利同比大增超五倍。1）公司 2022年实现营业收入 347.75亿元，同比下滑 8.10%，实现归母净利润 6.72亿元，同比下滑48.53%。2）22年公司实现加权平均 ROE5.71%，同比下滑近 10pct。3）22年期货经纪佣金、利息净收入、基金销售、投资收入、直投收入占比（剔除其他业务）分别为 37.22%、36.21%、6.40%、17.50%、2.26%，其中利息净收入占比提升显著。4）公司 1Q2023实现剔除其他业务营收 4.76亿元，同比+230%，实现归母净利润 2.08亿元，同比+539%，低基数下业绩大增，单季 ROE 为 1.73%。 22年：市占率下滑无碍经纪佣金大增，直投收入与基差贸易毛利大幅缩水。1）上期所、郑商所、大商所、中金所、能源中心合计双边成交额达 1070万亿元，同比-7.96%。公司市占率由 1.60%降至 1.50%，同时佣金率由万分之 0.43降至万分之0.41，多因素导致公司 22年经纪佣金同比下滑 17.10%至 6.59亿元。2）22年公司利息净收入（期货保证金利息）同比+40.43%至 6.41亿元，主要为量价齐升所致。 3）公司 22年基差贸易表现不佳，其他业务收入毛利仅 5.83亿元，同比-48.22%。 4）22年公司投资收入（投资收益+公允价值变动-直投，下同）同比+31.86%至3.10亿元，但联营/合营投资收益仅 0.4亿元，同比-88.09%。5）22年公司基金代销收入同比-13.42%至 1.13亿元。此外资管收入同比下-30.90%至 10.43亿元。 1Q23：轻资产业务整体不佳，投资及直投业务均扭亏为盈。1）公司手续费及佣金收入同比-26.93%至 1.57亿元，预计期货经纪与资管业务持续表现不佳。2）公司利息净收入同比+9.80%至 1.71亿元，贡献度持续提升。3）公司实现基差贸易规模 49亿元，毛利同比-74.77%至 0.47亿元。4）公司实现投资收入 0.93亿元，较去年同期的-1.90亿元大幅扭亏，直投收入 0.40亿元，同样扭亏。4）公司累计冲回减值损失 0.25亿元，同比改善明显，是推动业绩回暖的原因之一。 根据财报调降成交额/其他业务收入，将公司 23-24年 EPS 预测值由 1.16/1.37元下调至 0.86/1.00元，新增 25年预测值 1.18元。参考可比公司估值，我们给予公司2023年 23.0xPE，下调目标价至 19.70元，维持增持评级。 风险提示大宗商品价格波动超出预期；期货成交额超预期下滑；投资与风险管理业绩大幅波动。

事件描述： 公司发布 2022年报及 2023一季报， 2022年实现营业收入 347.75亿元，下滑 8.10%， 实现归母净利润 6.72亿元， 下滑 48.53%， 加权平均 ROE 为5.71%， 较上年下降 9.77pct。 2023Q1实现营业收入 53.63亿元， 同比下降30.41%； 实现归母净利润 2.08亿元， 同比增长 539.29%。 投资要点： 基差贸易拖累业绩， 利息投资表现亮眼。 净额法下， 公司 2022年实现营业收入 22.80亿元， 同比下降 16.26%。 基差贸易、 财富管理（经纪手续费+代销）、 资产管理拖累业绩， 2022年实现基差贸易净收入 5.47亿元， 同比下降 49.85%， 经纪手续费 6.59亿元， 同比下降 17.10%、 代销基金 1.13亿元， 同比下降 13.42%， 资产管理 0.10亿元， 同比下降 30.90%。 利息净收入、 投资收益（投资净收益+公允价值-联营合营） 逆市上升， 实现收入 6.41亿元、 3.10亿元， 同比上涨 40.43%、 31.86%。 投资业务持续改善。 2022年公司投资业务大幅改善归因于持有的衍生金融资产公允价值扭亏（2021年-2.27亿元）， 覆盖了投资收益亏损（同比-57.42%）。 2023Q1投资业务改善则归因于投资收益的大幅提升， 实现投资收益 2.64亿元， 同比增长 202.07%。 期货交易大幅下滑， 客户权益具备韧性。 公司代理期货交易额及交易量同比下滑拖累手续费收入， 2022年境内代理期货交易额 16.1万亿， 同比下滑 13.21%（行业-7.86%）， 代理成交量 2亿手， 同比下降 20.00%（行业-6.89%）； 年末客户权益为 455.48亿元， 同比增长 5.02%， 低于行业增速，但日均权益稳定上涨， 带动公司利息净收入逆市增长。 挖掘私募伙伴， 财富生态持续优化。 公司基金销售以期货及衍生品类基金产品为核心， 重视资产配置及基金研究， 财富从产品驱动迈向服务驱动。 供给端开拓优质私募管理人， 持续推进鲲鹏私募成长计划， 与 64家管理人建立合作， 推动财富生态稳步优化。 盈利预测、 估值分析和投资建议： 公司为期货行业龙头， 风险管理、 财富管理快速发展， 有望从期货市场提质扩容中享受行业、 政策红利。 预计公司业绩将稳步提升。 预计公司 2023年-2025年分别实现归母净利润 8.83亿元、9.77亿元和 10.70亿元， 同比增长 31.34%、 10.63%和 9.52%%； PB 分别为1.85、 1.82、 1.69， 维持“增持-A” 评级。 风险提示： 金融市场大幅波动， 业务推进不及预期， 公司出现较大风险事件。

政策利好，行业扩容我国是全球第一大商品期货市场，2022年我国商品期货与期权品种成交量占全球总量的 72.3%，且我国的期货期权产品种类及交易量仍在持续扩容。产品种类方面，目前上市期货期权品种数量已增长至 110个（以期货产品为主），其中2022年新上市了 16个期货期权品种。交易政策方面，2023年股指期货迎来第五次松绑，自 2023年 3月 20日起，四大股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之二点三，进一步降低交易成本，有望提振成交量。 期货龙头，业绩稳健永安期货是第 3家 A 股上市的期货公司，浙江省财政厅是实际控制人。 业绩稳健增长：2018-2021年，永安期货的归母净利润稳步增长，复合增速为14%。9M22公司业绩受金融市场下行压力影响而短期下滑，归母净利润同比下降 46%。公司 ROE 保持在 14-16%之间，高于行业平均水平 5%-9%。 指标领先同业：从评级来看，公司自 2011年起连续多年获得行业最高 A 类 AA级评级。从业绩指标来看，选取 22H1披露业绩数据的期货公司进行对比，永安期货营收、净利润、净资产等指标均排名第一，是当之无愧的龙头期货公司。 一体两翼，驱动增长经纪业务：截至 22H1末，公司在境内共有 26家分公司和 18家营业部，是境内营业网点最多的期货公司之一。从网点分布来看，公司深耕浙江，浙江省的分支机构占比 36%，区位优势显著。永安期货代理交易规模市占率高于可比同业，随着期货市场成交量继续扩大，公司有望借助区位优势保持经纪业务领先地位。 风险管理：公司风险管理业务发展迅速，收入从 2018年的 7亿元增长至 2021年的 12亿元，占营收比重及利润率持续提高。22H1风险管理业务收入同比增长8%，占营收比重达 56%。风险管理业务中的做市及衍生品业务正处于扩张期，做市及衍生品名义本金规模均呈增长趋势。实体企业对冲风险、套期保值的需求日益增长，A 股上市公司套期保值参与率从 2013年的 6.48%提高至 2022年的22.89%，公司有望把握实体企业对冲风险的需求，加大衍生品的开发力度，为客户提高个性化的套保方案，服务实体经济进行风险管理的同时实现业务扩张。 财富管理：顺应财富管理发展的大趋势，永安期货的代销业务收入从 2018年的0.44增长至 2021年的 1.31元，复合增速高达 44%， 22H1代销收入继续增长57%。公司代销以私募产品为主，坚持优选私募管理人，打造专业理财师队伍，积极推动财富管理品牌建设。我国私募基金规模从 2015年的 5万亿元增长至2022年的 10万亿元，复合增速为 22%。私募基金的风险收益特征与高净值客户的投资需求匹配，有望被增配。随着私募基金规模扩张以及浙江高净值客户数量增长，公司代销业务有望保持增长势头。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年营业收入同比增长 6%/20%/12%；归母净利润同比增长-37%/43%/21%。2022-2024年 BPS 为 8.55/9.20/9.99元每股，现价对应 PB 为2.02/1.87/1.73。永安期货经纪业务区位优势显著，风险管理与财富管理处于快速增长阶段，“一体两翼”驱动成长。我们给予公司 2023年 2.2倍 PB，对应目标价20.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示资本市场波动；交易所手续费减收政策变动。

事件描述:公司公布2022年三季度业绩:前三季度实现营业收入287亿元，同比+4.69%;剔除其他业务影响（主要是基差贸易业务）实现营业收入11.85亿元，同比-11.85%;归母净利润4.7亿元，同比-46.02%;对应EPS 0.32元，同比-52.24%;ROE 4.02%，同比-6.62pct。公司Q1--Q3净利润分别为0.33亿元、2.83亿元、1.57亿元。 事件点评:投资收益拖累业绩。2022年前三季度公司手续费净收入、利息净收入、投资收益（投资收益+公允价值变动收益〉为6.26亿元、4.28亿元、3.12亿元，去年同期分别为6.94亿元、3.38亿元、5.04亿元。占营业收入（剔除其他业务收入）的比重分别为46.06%/31.47/22.96%，2021年前三季度为44.96%/21.93%/32.72%。 二级市场波动，子公司收益下降。公司前三季度投资收益为3.12亿元，同比-38.14%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为0.41亿元，同比-98.6%。主要因为美联储加息、全球金融风险集聚等因素影响，国内市场波动明显加剧，市场成交量缩窄，影响投资收益。 受期货市场成交量影响,手续费净收入降幅低于行业。2022年前三季度公司手续费净收入为6.3亿元，同比-9.70%，降幅低于行业。150家期货公司前三季度手续费收入190.66亿元，同比-15.81%。同期国内期货市场成交量为4957.08百万手;同比下降11.30%，累计成交额为400.74万亿元，同比下降8.46%。 投资建议:公司是期货业翘楚，以打造“大宗商品投行、大类资产配置专家，产融资源整合者”为目标，在“一体两翼三轮”的驱动下，致力于成为衍生品投行，公司受益于行业期货市场交易品种丰富和头部期货公司政策红利。预计公司2022年-2024年分别实现营业收入395.35亿元、454.69亿元和501.03亿元，增长 4.47%、15.01%和 10.19%;归母净利润9.15亿元、10.53亿元和11.77亿元，增长-29.95%、15.07%和 11.79%;PB分别为2.05/1.98/1.91，给予“增持-A”评级。 风险提示:金融市场大幅波动，期货市场成交量大幅下滑。

期货行业龙头， 区位优势显著。 永安期货是一家国有控股的专业期货公司，成立于 1997年， 2021年在 A 股上市， 是国内第 3家 A 股上市期货公司。 公司总部位于杭州， 在浙江省拥有 16家分支机构， 2021年浙江省营收贡献占比 66.79%， 营业利润贡献占比 83.56%。 截至 2021年末， 永安期货净资产115.86亿元， 全年实现净利润 13.07亿元， 均以显著优势位居上市期货公司第一名。 行业成长未来可期， 有望享受更多发展红利。 近年来， 受新冠疫情和国际冲突等不确定性因素影响， 大宗商品价格波动加剧， 企业避险需求持续上升，期货市场资金量不断创历史新高。 但与此同时， 供给侧能力稍显不足， 截至2022年 4月， 我国期货与衍生品市场共提供交易品种 94个， 其中商品类 84个， 金融类品种仅有 10个。 未来供给侧能力的提高有望推高期货行业规模，头部公司有望充分受益。 “一体两翼， 三轮驱动” ， 业务体系行业领先。 永安期货夯实传统经纪业务，拓展风险管理和财富管理业务， 创新发展境外业务、 期权衍生品业务和投资业务， 构建“一体两翼， 三轮驱动” 业务体系。 2021年公司期货经纪业务收入 7.95亿元， 同比增长 39.97%， 仅低于瑞达期货； 风险管理业务营业收入359.33亿元， 同比增长 52.78%， 以绝对优势领跑行业。 业绩增长稳健， 盈利能力突出。永安期货 2021年实现营业收入 378.42亿元，同比增长 48.58%， 2016-2021年复合增长率高达 40.95%； 实现归母净利润13.07亿元， 同比增长 14.01%， 2016-2021年复合增长率 16.5%， 业绩持续稳健增长。 同期 ROE 为 15.48%， 而期货行业 ROE 为 8.49%， 高出行业平均水平约 7个百分点， 盈利能力位居行业前列。 盈利预测与估值： 预计公司 2022-2024年营业收入 418.56/460.82/506.95亿元,同比+11%/+10%/10%； 归母净利润为 14.72/16.01/17.00亿元， 同比+13%/+9%/+6%。 我们采用相对估值法， 考虑到永安期货为期货行业龙头， 业务增长稳健， 盈利能力突出， 我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予 50%-60%的溢价， 2022年公司 PE 估值为 19.31-20.60x， 2022年公司对应目标价为 19.51-20.81元/股， 首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 盈利预测偏差较大风险； 期货市场周期波动风险； 交易所减收手续费收入的政策不确定性风险； 利息收入大幅下滑风险； 投资收益的大幅波动风险； 资产管理业务面临监管政策变动风险； 风险管理业务面临复杂风险； 业务创新风险； 境外监管风险； 新冠疫情等外部不可抗力风险。

全国家第三家A股上市期货公司，期货“一哥”优势稳固。1）永安期货的前身是1992年成立的潮州金融咨询；公司主营期货经纪、风险管理、资产管理等业务，为国内第3家A股上市期货公司，同时是业内唯一连续11年被中国证监会评为目前行业最高级别的A类AA级期货公司。2）公司总部位于杭州，为浙江省财政厅实际控制，地缘优势显著。3）2021H1，公司总资产（569.1亿元）、净资产（85.3亿元）、营收（166.8亿元）、净利润（7.4亿元）均位列可比上市同行TOP1，ROE（9.06%）等核心指标同样优于同行。 行业：历经三十年发展，机遇与挑战并存。1）2021年我国期货市场交易量、成交额均创历史新高，分别为75.14亿手、581.20万亿元；商品类仍为主要交易品种，广期所的成立或将进一步扩充标的品类。2）我国期货行业体量较小但稳步增长，2020年行业实现营收352.27亿元（YOY+29%）、净利润82.96亿元（YOY+47%）；行业同质化竞争的特点显著，经纪业务仍为主要的利润来源，风险管理、资产管理等创新业务仍有较大成长空间。3）随着券商系公司不断扩大并涉足期货行业，传统期货公司与其同台竞争能力有待提升。 业务：经纪业务为基础，风险管理业务行业领先。1）期货经纪业务：2021H1公司期货经纪业务实现净利润4.78亿元，为公司的最主要利润来源；由于公司机构客户规模、金融期货成交占比高于同行，2021H1公司境内经纪业务佣金率0.07bps略低于同行。2）风险管理业务：2021H1公司风险管理业务收入、营业利润分别为156.70、1.81亿元，业绩规模远超同行排名第一；其中，基差贸易为风险管理业务收入的主要来源，公司基差贸易业务规模增长迅速但利润率较低，2021H1配套贸易收入155.17亿元，利润率为2.7%。 我们预测公司2021-2023年EPS分别为0.80/1.00/1.21元，采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。参考可比公司调整后平均估值，我们给予公司2021年36.0xPE，对应目标价为28.68元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示大宗商品价格波动超出预期；期货佣金率可能大规模下滑；监管政策可能逐步收紧；业务拓展可能不及预期。

大型国有控股期货公司，领跑全行业 公司创办于1992年9月，注册资本13.1亿元，2015年10月28日在新三板挂牌。经营范围包括商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询。2003年以来，经营规模稳定在全国前三，是国内唯一连续十四年跻身全国十强行列的期货公司，是国内同行中规模最大、业务范围最宽、研究实力最强的期货公司之一。 夯实根基加强协同，拓展外部生态圈 2018年至2020年，公司的业绩增长较为稳定，2020年国民经济遭疫情重创，公司利息净收入降低9.64%，公允价值变动收益降低55.58%，但其他主营项目任保持10%-50%不等的稳定增长。公司当年营业收入同比增长11.92%，净利润同比增长14.52%，扣非后归属母公司股东利润同比增长14.15%，资产规模进一步扩大，整体稳步前进。 公司多元化蓬勃发展，子公司快速成长 2018年至2020年，公司的业务范围从期货经纪业务，向资产管理、财富管理和风险管理等领域拓展，建设财富管理和大宗商品金融服务等两大资源协同的外部生态圈，构筑资本运作、投资研究、私募孵化等三大相互赋能的内部平台。 盈利预测 我们预测公司2021-2023年收入增速为14.5%、16.3%和11.2%，实现归母净利润分别为11.56、17.01和22.38亿元，EPS分别为0.79、1.17和1.54元，当前股价对应PE分别为22.6、15.4和11.7倍，估值相对同行业具有明显优势，首次覆盖给予“推荐”的投资评级。 风险提示 汇率波动超预期；大宗商品波动超预期；业务拓展不及预期。

永安期货概况：前身成立于 1992年，实控人为浙江省财政厅；业务线涵盖经纪、风险管理、资管等。净利润自 2014年起连年位居行业首位，除 2018年受市场拖累同比-5%外，其他各年均保持 10%以上增速，H121同比+80%。ROE 自 2017年起均高于 15%。公司各指标处可比公司前列，是业内唯一一家连续 11年 AA 评级，在资本、品牌、客户储备等方面优势显著。 期货行业：业务多元化打开成长空间，风险管理功能不可替代。期货业体量较小，经纪业务同质性强，但业务线自 2011年起不断拓宽。其中风险管理业务 2013年展业，H121利润占比超 17%，成长最快。风险管理业务主要包括场外衍生品、基差贸易和做市业务，2021年场外衍生品新增名义本金同比+60%、H121基差贸易现货购销额同比+40%、2021年 8月做市交易额达 2019年 1月的 8.7倍。此外，2014年起衍生品新品种上市提速，目前我国场内期货+期权品种已由 2014年初的40种增至 94种，商品类衍生品市场相对成熟。 永安业务解析：风险管理业务迎利润规模&利润率双提升。永安业务布局全面，目前经纪与风险管理贡献 90%以上业绩。H121风险管理利润 1.81亿元，近 2019年全年的 2倍，利润占比由 2019年 8.6%升至 H121的 22.9%，已成核心业务。经纪业务贡献约 70%利润，行业平均佣金率已现企稳迹象，且据我们敏感性测算，永安受交易活跃度、佣金率波动影响最小。本次募资后资本充实，利于支撑资本消耗型的风险管理类业务进一步增长；同时增设分支机构，也有望推动经纪业务扩容。 投资建议：永安综合实力较强，上市后优势有望加强，进一步拉开与同业差距。我们预期公司 2021-23年归母净利润分别 18.01亿元、23.16亿元和 27.83亿元，同比+57%、+29%和+20%；ROE 超 17%。首次覆盖，参考历史和可比公司平均估值，给予 2022E 4.50x 目标 PB，推导得出目标价 43.60元，给予“买入-A”评级。 风险提示：期货市场景气度下滑、政策风险、行业竞争加剧、客户信用风险等。