分红比例提升，24Q1业绩同比承压公司 2023年营业收入 112.81亿元，同比+7.58%；归母净利润 20.02亿元，同比+15.38%；拟每 10股派送现金红利 1.58元，分红率 46.66%，同比提升 1.4pct。24Q1营业收入 22.25亿元，同比-1%，环比-31%；归母净利润4.56亿元，同比-22%，环比+78%。考虑当前市场波动较大，我们适当下调投资收益率等假设，预计公司 2024-2026年 EPS 为 0.38、0.42、0.46元（2024-25年前值为 0.52、0.56元），2024年 BPS 为 8.20元，可比公司2024年平均 Wind 一致预期 PB 为 1.0倍，给予公司 PB 估值 1.0倍，对应目标价 8.20元（前值为 9.47元），维持增持评级。 固收投资规模扩张，23年投资收入增长2023年公司金融投资规模明显提升，期末为 905.60亿元，较年初+27%；固收类/权益类投资规模分别为 703/34亿元，分别较年初+36%/-32%；衍生品名义本金为 215亿元，较年初+63%，其中权益类衍生品名义本金为 70亿元，较年初+345%。全年投资收入 23.49亿元，同比+267%。24Q1金融投资规模持续增长至 1084亿元，主要系交易性金融资产、其他债权投资季度环比+11%、+31%所致。Q1投资业绩同比有所下滑，但环比修复，实现投资收入 5.49亿元，同比-9%，环比+15%。 23年经纪净收入小幅下滑，利息支出端有所承压公司深入推进财富管理转型。持续打磨服务模式，优化服务网络。23年内新开客户总数 25.68万，同比大幅增长 107%；全年经纪净收入 16.41亿元，同比-10%。24Q1经纪净收入 3.72亿元，同比+1%。23年融出资金规模小幅提升，期末两融业务余额 190亿元，同比+12%；股票质押式回购金额 26.65亿元，较年初+19%。全年利息净收入 9.65亿元，同比-20%。 24Q1利息净收入 2.44亿元，同比-11%，主要系短期借款利息支出及卖出回购金融资产款利息支出同比增加。 资产规模增长稳健，23年投行业务小幅收缩23年资管规模有所扩张，24Q1稳步增长。23年全资子公司东吴基金 AUM为 255.81亿元，较年初+6%。截至 24Q1，东吴基金 AUM 增至 287.78亿元，环比+12%。全年资管净收入 1.10亿元，同比-45%。24Q1资管净收入为 0.43亿元，同比+65%。投行业务方面，23年全年投行净收入 10.78亿元，同比-4%。24Q1投行业务净收入为 2.31亿元，同比-23%，整体而言，投行业务有所承压。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

业绩略有波动，增加分红频率24Q1营业收入79.83亿元，同比-14%，环比-12%，归母净利润24.89亿元，同比-18%，环比+233%。分业务看，利息支出端承压，投行同比表现相对稳健。公司已授权董事会拟定中期分红方案，增加分红频次。考虑短期利息支出端仍有承压，适当下调利息净收入，同时市场交投活跃度回升，适当上调经纪净收入等，预计2024-2026年EPS0.92/1.07/1.23元（前值0.92/1.06/1.19元），2024年BPS19.31元（前值19.31元）。A/H股可比公司2024PBWind一致预期均值1.14/0.45倍，给予A/H股2024年目标PB为1.14/0.45倍，均维持“买入”评级，目标价人民币22.01元/9.57港币（前值人民币21.05元/9.37港币）。 金融投资规模收缩，投资收入环比改善期末杠杆率（剔除客户保证金）4.80倍，较年初5.00倍下滑，金融投资规模4402亿元，较年初-7%，主要系其他债权投资和交易性金融资产规模有所下滑，分别较年初下滑206亿元、114亿元，降幅为22%、3%。公司投资业务围绕打造“卓越的金融资产交易商”，积极发展客需业务，坚定向低风险、非方向性转型，固收投资不断加强多资产、多策略研究和投资能力，有效把握境内外市场配置及波动性交易机会，权益投资秉持价值投资策略，持续优化资产配置。Q1实现投资类收入23.76亿元，同比-25%，环比+71%。 经纪同比小幅下滑，利息支出端承压公司加快构建财富管理业务“投顾驱动、科技赋能”模式，着力加强买方投顾核心竞争力建设，稳步提升资产配置能力。24Q1经纪净收入为14.99亿元，同比-7%，环比-11%。截至24Q1末，公司融出资金余额为865亿元，较年初-4%，小幅收缩。24Q1利息收入同比-4%，利息支出端有所承压，同比+6%，主要系付息负债的利息支出有所增长。24Q1利息净收入为3.50亿元，同比-49%，环比-71%。 投行同比相对稳健，资管业绩小幅下滑公司投行业务深化事业部制改革，着力打造“产业投行、综合投行、数字投行”。24Q1投行各业务条线规模分化，据Wind数据，IPO/再融资/债券承销金额分别为14/41/2363亿元，同比-75%/+37%/+26%。24Q1投行净收入6.42亿元，同比-3%，环比-38%。公司资管业务不断加强核心投研能力建设和产品创新，持续打造泛固收、泛权益和融资业务竞争力，24Q1资管净收入为9.18亿元，同比-13%，环比-6%。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

业绩短期承压， 转型稳步推进公司 2023 年营业收入 238.23 亿元，同比-31.50%；归母净利润 7.29 亿元，同比+8.34%； 其中 Q4 营业收入 50.31 亿元（yoy-17.84%， qoq-26.30%），归母净利 1.69 亿元（yoy-15.24%， qoq+15.31%）。 24Q1 营业收入 43.38亿元，同比-19.12%；归母净利润 0.78 亿元，同比-62.58%， 主要系市场波动导致金融产品及股权投资的收益下降、交易所减收政策调整等。我们适当下调公司其他业务收入、投资净收益等假设，预计 2024-2025 年 EPS 0.22、0.31 元（前值 0.55、 0.60 元）， 2026 年 EPS0.39 元， 2024 年 BPS 为 8.71元（前值 9.04 元），可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PB 均值为 1.74 倍，考虑到公司风险管理业务领跑、净利润水平多年位居行业前列，给予公司2024 年 1.8 倍 PB，目标价 15.68 元，维持“增持” 评级。深耕期货经纪业务， 23 年客户权益延续增长2023 年期货经纪业务收入 11.41 亿元，同比+23%；境内代理期货成交手数2.34 亿手，成交金额 15.92 万亿元，同比-1%； 期末客户权益 457.32 亿元，期末及全年日均权益同比均有提升。 公司抓重点稳规模， 不断巩固经纪业务基本盘， 以“产业委员会”为核心，构筑全生命周期产业服务体系。 同时，公司积极开展“结算性能优化”、“交割自动化”、“风控任务优化” 和“交易运作驾驶舱”等重点行动，持续提高客户满意度。23 年风险管理保持领先， Q1 利润率有所波动2023 年其他业务收入为 221.83 亿元，同比-33%，其他业务成本为 219.50亿元，同比-32%，利润率为 1.1%。 24Q1 其他业务收入为 39.08 亿元，同比-20%； 其他业务成本为 38.96 亿元，同比-20%，利润率为 0.3%， 较 2023年全年有所下降。 2023 年公司风险管理业务净利润行业占比 20%，位居行业前列。 场外业务规模保持增长， 新增客户数量 1,400+家，同比+65%；新增名义本金 1,600+亿元，同比+22%。做市业务新增 7 个做市品种资格，全年成交量 3,800+万手，同比+216%；成交额约 1.7 万亿元，同比+243%。基金销售同比下降，境外业务再创新高23 年基金销售业务收入 0.61 亿元，同比-46%。公司持续推进“大类资产配置专家”战略目标，以防风险为核心，提升优质资产遴选能力，强化资产配置。 公司持续打造以主动管理期货及衍生品系列产品为核心，其他系列产品为支撑的产品体系， 23 年资管业务收入为 1414 万元，同比-44%。境外业务持续提高境外综合金融服务能力， 深化多板块协同发展， 23 年收入为2.85 亿元，同比+39%， 净资产收益率达 14%+，净利润再创新高。 风险提示：市场景气度下行、创新业务开展不及预期

核心观点24Q1营业收入 137.55亿元，同比-10%，环比-4%，归母净利润 49.59亿元，同比-8%，环比+50%。管理费用同比-16%，管理费率 44.92%，同比-2.77pct。分业务来看，经纪/投资相对稳健，投行/利息净收入下滑较多，拖累业绩。考虑投行股权融资和利息支出短期仍有承压，适当下调投行、利息净收入假设，同时当前市场景气度有所回升，适当上调投资类收入，预计2024-2026年 EPS 1.21/1.34/1.52元（前值 1.21/1.34/1.51元）， 2024年BPS 18.93元。 A/H 股可比公司 2024PB Wind 一致预期均值 0.82/0.38倍，考虑公司龙头地位，且扩表延续、经营显韧性，给予 A/H 股 2024年目标PB 溢价至 1.4/1.0倍，均维持“买入”评级，目标价 A/H 股人民币 26.50元/ 20.85港币（前值人民币 26.50元/ 20.87港币）。 资产负债表扩张延续，金融投资规模增长期末总资产规模较年初+8%至 1.57万亿元，延续扩表趋势；金融投资规模 8020亿元， 较年初+12%，其中交易性金融资产为 6730亿元，较年初+8%， 其他权益工具投资大幅提升至 652亿元（年初仅 95亿元）。公司权益类投资着眼于降低组合波动及增强抵御外部宏观因素冲击的能力，加大各类非方向性投资布局，固定收益业务充分发挥客户资源优势，积极拓展境内外布局，扩大客户覆盖和服务网络。 24Q1投资类收入 54.6亿元，同比-17%，环比-10%。 经纪业务相对稳健，利息支出端承压公司持续立足财富管理市场的发展空间，坚持财富管理发展方向和路径。 24Q1经纪净收入 24.4亿元，同比-6%，环比+2%，略弱于市场整体（全市场日均股票成交额同比+2%，环比+8%）。 24Q1末融出资金为 1143亿元，较年初-4%， 小幅收缩。利息收入端同比-1%， 利息支出端承压明显，主要系应付短期融资券和卖出回购利息支出同比增加。 24Q1利息净收入 3.25亿元，同比-44%，环比-57%。 信用减值损失转回 0.21亿元，主要系转回买入返售金融资产减值准备，对利润正贡献（23Q1减值损失 2.34亿元）。 资管收入小幅下滑， 投行龙头地位稳固资管业务积极推动主动管理转型和专业化、体系化、精细化建设，扎实推进投研能力建设，加强企业客群开发。24Q1资管净收入 23.58亿元，同比-6%，环比-4%。 投行业务龙头地位稳固，净收入有所承压。 据 Wind 数据， 24Q1公司 IPO、 再融资、 债券承销规模均排名行业第一， 分别为 51、 141、 3990亿元，同比-79%、 -76%、 +4%。 24Q1投行净收入为 8.69亿元，同比-56%，环比-16%。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

投资改善显著，业绩稳健修复2023 年营业收入 63.55 亿元，同比+18.99%；归母净利润 18.68 亿元，同比+7.75%。 23Q4 单季度营业收入 14.21 亿元，同比-3.76%，环比-22.03%；归母净利润 4.41 亿元，同比-23.07%，环比-13.84%。 整体看， 投资收入同比扭亏驱动净利润增长。考虑到权益市场仍有波动， 适当下调公司投资收益率等假设，预计公司 2024-25 年 EPS 为 0.36/0.42 元（前值 0.49/0.53 元）， 2026 年 EPS 为 0.46 元， 2024 年 BPS 为 8.18 元（前值 8.20 元），可比公司 2024 年平均 Wind 一致预期 PB 为 0.91 倍， 考虑到公司股基成交额、两融余额市占率均有提升， 给予公司 2024 年 PB 溢价至 1.1 倍，对应目标价9.00 元（前值为 9.43 元），维持增持评级。投资同比扭亏，为业绩核心驱动公司固定收益业务持续加强投研能力，抓住波段机会实现较好超额收益； 权益投资业务加强宏观经济研判，按照风险收益特征灵活配置资产，加大非方向性投资转型； 做市业务持续优化持仓结构，升级交易策略，全年投资收益率 8.07%。 2023 年投资业务收入 11.77 亿元，同比实现扭亏（2022 年投资业务亏损 0.94 亿元），是业绩增长的核心驱动因素。 测算 23Q4 单季度投资类收入 3.89 亿元，环比+66.90%，显著上行。经纪随市下滑，两融市占提升经纪业务通过盘活存量客户、拓宽获客渠道、推动投顾服务等措施，引入增量，激活存量， 2023 年股基成交额为 2.84 万亿元，同比+1.29%，测算市占率为 0.59%，同比+0.03pct。 2023 年经纪业务净收入 9.03 亿元，同比-10.18%。 信用业务贯彻“守住风控底线、坚持向外拓展”原则，融资融券聚焦高净值客户、机构客户，期末两融余额 167.42 亿元，同比+9.35%，市占率 1.01%，同比+0.02pct；股票质押余额 35.64 亿元，较年初小幅增长1.7%。 2023 年利息净收入 18.62 亿元，同比-8.77%。投行下滑明显，资管收入提升2023 年投行净收入 2.06 亿元，同比-73.53%。 主要系公司股权承销规模下滑明显， 2023 年公司共完成 36 单股权融资项目、 45 单债券项目，股权、债券承销金额分别为 56.38 亿、 238.95 亿元，同比分别-57.23%、 +6.50%。资管业务不断丰富产品线，完善产品体系架构， 夯实主动管理基础，加大主动管理方向转型力度，主动管理与私募产品规模快速提升。 2023 年实现资管净收入 1.05 亿元，同比+11.54%， 期末资产管理 AUM 236.94 亿元，同比小幅下降 2.01%，主要系单一资管业务 AUM 同比-36%。 风险提示： 业务开展不及预期，市场波动风险

地方金控领军企业，内联外拓协同深化广州国资委实控，越秀集团资源加持，内联外拓、协同助增长。越秀资本是越秀集团旗下唯一 A 股上市企业，通过“两进一出一重组”全面转型为综合金融平台。借助股东产业资源，内部扩大产融协同，外部深化战略合作，形成不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券的“3+1”核心产业结构，助盈利能力突破向上。我们看好公司在绿色转型和协同深化下的增长潜力，预计公司 2023-2025年 EPS 为 0.52、0.61、0.67元，BPS为 5.73、6. 13、6.57元。分部估值法下预计目标市值为 414亿元，对应目标价 8.25元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 实业转型综合金融，股东产业资源丰富集团资源奠基，越秀资本盈利能力行业领先、稳定性凸显。越秀资本是越秀集团旗下综合金融平台，实控人为广州市国资委。公司前身为广州友谊商店，2017年以来陆续完成“两进一出一重组”的全面战略转型，剥离部分资产，同时牵头设立广东省第二家地方 AMC，转型为拥有综合金融业务的多元金融投资控股集团。背靠越秀集团“4+X”现代产业体系，越秀资本充分享受各版块间的协同发展优势。公司营业总收入整体呈上升趋势，归母净利润波动向上，在央国资金控企业中盈利能力领先且业绩稳定性较强。 光伏驱动绿色转型，“3+1”业务多点开花分布式光伏引领绿色转型，“3+1”产业结构下业务多点开花。公司打造不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券的“3+1”核心产业结构，融资租赁及 AMC 业务利润贡献显著。具体来看，融资租赁资产质量较优，分布式光伏业务驱动绿色转型深化，有望推动业务规模和盈利能力进一步提升；投资管理实现“基石出资+直接投资”双轮驱动，规模快速增长； AMC 业务地区优势显著，广州资产成本比率较同梯队 AMC 公司更低，看好未来在经济修复期的资产处置收益潜力；战略投资中信证券，为公司提供投资收益以及业务资源。 预计 2023E 归母净利润同比+5%我们看好公司在绿色转型和协同深化下的增长潜力，预计 2023-2025年营业总收入分别为 138、145、160亿元，同比分别-3%、+5%、+11%，归母净利润分别为 26、31、34亿元，同比分别+5%、+16%、+10%；EPS 分别为 0.52、0.61、0.67元。我们预计公司持有的子公司目标市值合计 592亿元，考虑到综合金融平台的估值在二级市场通常有一定折价，给予 30%集团折价后，预计越秀资本目标市值为 414亿元，对应目标价 8.25元/股。 风险提示：政策推进不及预期，市场波动风险。