地方金控领军企业，内联外拓协同深化广州国资委实控，越秀集团资源加持，内联外拓、协同助增长。越秀资本是越秀集团旗下唯一 A 股上市企业，通过“两进一出一重组”全面转型为综合金融平台。借助股东产业资源，内部扩大产融协同，外部深化战略合作，形成不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券的“3+1”核心产业结构，助盈利能力突破向上。我们看好公司在绿色转型和协同深化下的增长潜力，预计公司 2023-2025年 EPS 为 0.52、0.61、0.67元，BPS为 5.73、6. 13、6.57元。分部估值法下预计目标市值为 414亿元，对应目标价 8.25元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 实业转型综合金融，股东产业资源丰富集团资源奠基，越秀资本盈利能力行业领先、稳定性凸显。越秀资本是越秀集团旗下综合金融平台，实控人为广州市国资委。公司前身为广州友谊商店，2017年以来陆续完成“两进一出一重组”的全面战略转型，剥离部分资产，同时牵头设立广东省第二家地方 AMC，转型为拥有综合金融业务的多元金融投资控股集团。背靠越秀集团“4+X”现代产业体系，越秀资本充分享受各版块间的协同发展优势。公司营业总收入整体呈上升趋势，归母净利润波动向上，在央国资金控企业中盈利能力领先且业绩稳定性较强。 光伏驱动绿色转型，“3+1”业务多点开花分布式光伏引领绿色转型，“3+1”产业结构下业务多点开花。公司打造不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券的“3+1”核心产业结构，融资租赁及 AMC 业务利润贡献显著。具体来看，融资租赁资产质量较优，分布式光伏业务驱动绿色转型深化，有望推动业务规模和盈利能力进一步提升；投资管理实现“基石出资+直接投资”双轮驱动，规模快速增长； AMC 业务地区优势显著，广州资产成本比率较同梯队 AMC 公司更低，看好未来在经济修复期的资产处置收益潜力；战略投资中信证券，为公司提供投资收益以及业务资源。 预计 2023E 归母净利润同比+5%我们看好公司在绿色转型和协同深化下的增长潜力，预计 2023-2025年营业总收入分别为 138、145、160亿元，同比分别-3%、+5%、+11%，归母净利润分别为 26、31、34亿元，同比分别+5%、+16%、+10%；EPS 分别为 0.52、0.61、0.67元。我们预计公司持有的子公司目标市值合计 592亿元，考虑到综合金融平台的估值在二级市场通常有一定折价，给予 30%集团折价后，预计越秀资本目标市值为 414亿元，对应目标价 8.25元/股。 风险提示：政策推进不及预期，市场波动风险。

事件：公司近日发布23Q3季报，23Q1-3实现营业收入105.75亿元，同比下降1.24%；归母净利润20.60亿元，同比增长5.59%。其中，23Q3实现营业收入40.48亿元，同比下降0.83%；归母净利润5.98亿元，同比下降4.51%。 三大主业稳健发展，EROE达达7.45%。23Q1-3公司融资租赁、不良资产管理、投资管理三大主业的营业总收入合计47.26亿元，同比增长1.90%；实现归母净利润20.60亿元，同比增长5.59%；Q1-3净资产收益率7.45%，经营业绩稳健增长。 融资租赁资产质量持续优化，风控体系不断完善。23Q1-3融资租赁业务稳健发展。第一，积极开展普惠业务，深化与设备制造厂商、先进制造业企业、汽车厂商等产业客户的业务合作，支持中小微企业发展。第二，聚焦区域深耕，聚焦广东、江苏、浙江等区域的优质客户，资产质量持续优化，截至2023年9月末，越秀租赁信用资产不良率为0.35%，低于行业水平。第三，强化科技赋能，成功接入人行个人征信，进一步完善“越租分”智能风控体系，有效提升融资租赁业务审批效率和进件风险识别。 新能源业务投放同比高增，第二增长曲线加速开拓。公司充分发挥多元金融业务体系的协同能力，积极响应“双碳”政策，向新能源产业客户提供综合金融服务，具体业务内容包括：一是通过越秀租赁构建直租、经营性租赁等多种商业模式，为新能源企业提供融资支持；二是通过越秀产投聚焦头部新能源企业，开展股权投资业务；三是与光伏头部企业进一步协同合作设立新能源专项投资基金，开展新能源领域的资产收购、合作运营、设备租赁等一系列服务。23Q1-3公司新能源业务新增投放91亿元，同比大幅增长1375%。此外，公司结合新能源业务积极推进投融联动，取得银行新能源项目专项贷款15年期授信规模53亿元，有效支撑公司新能源业务发展。 盈利预测与投资建议：考虑到公司主业经营稳健向好，新能源业务已成为第二增长极，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.81、3.21、3.66亿元，同比增速分别为11.95%、14.01%、14.04%。 EPS分别为0.56、0.64、0.73元/股，对应2023年PE为11.54x，给予“增持”评级。 风险提示：子公司经营不及预期、主业经营状况出现下滑、新能源业务增长不及预期。

事件:公司发布2019年业绩预告,公司预计2019年盈利:11.25亿元~11.93亿元,同比增长150%~165%。公司披露主要系:1.不良资产管理业务和融资租赁业务经营业绩较上年同期大幅提升;2.非经常性损益大幅增加,主要是出售全资子公司广州友谊集团100%股权实现投资收益13.52亿元,对归母净利润的影响为9.41亿元。业绩增长低于预期(此前我们预计公司2019年归母净利润约为18.13亿元)。 根据业绩快报公告中枢,公司2019年盈利中枢约为11.25亿元~11.93亿元,对应4Q19单季度盈利约为-2.16亿元~-1.48亿元(而4Q18单季盈利为1.57亿元),同比减少3.72亿元~3.04亿元。业绩低于预期主要系:1.广州证券计提金融资产信用减值准备及预计负债。根据此前公司公告,公司分别对摩登大道股票质押、“15西王01”债券计提信用减值准备1.89亿元和0.45亿元,并计提预计负债0.53亿元,上述减值预计减少2019年利润总额2.87亿元,减少归母净利润约2.15亿元;2.2019年为中信证券对广证经营整合过渡年,对经营开拓和管理费用支出产生负面影响。同时集团层面需承担上市公司本部费用,部分增加四季度的经营开支;3.我们预计越秀租赁和广州资产2019年净利润分别为8.2亿元和3.5亿元,同比增长32.4%和25.9%,多元金融板块业绩保持快速增长。 中信证券整合广州证券事项加速推进,中信证券华南子公司开业。我们预计上市公司及金控有限作价134.6亿元向中信证券出售剥离广州期货99.03%股权、金鹰基金24.01%股权的广州证券100%股权,并由此换股持有中信证券6.26%的股份事项将于2020年6月30日完成。2020年1月14日中信证券发布公告称,广州证券已过户至公司及公司全资子公司名下,并已更名为中信证券华南股份有限公司。中信证券华南公司定位为中信证券在华南地区从事财富管理业务的专业子公司,业务区域涵盖广东省(不含深圳市)、广西壮族自治区、海南省、云南省和贵州省。中信证券发布2019年业绩快报:预计全年实现营收431.77亿元,同比增长16.0%,归母净利润122.88亿元,同比增长30.9%,报告期加权ROE为7.8%,同比提升1.6pct。我们预计中信证券2019-2021年分别实现归母净利润122.88亿元、164.63亿元、205.98亿元,同比增长30.9%、34.0%、25.1%,预计2019-2021年ROE分别为7.8%、9.4%、10.6%。 投资建议:预计公司2019至2021年归母净利润分别为11.90、16.74和27.72亿元(原预测为18.13、17.56和27.72亿元)同比增速为164.6%、40.7%和65.6%,当前股价对应2019至2021年PB分别为1.5、1.4和1.3x,虽然业绩预告略低于预期,但考虑到广州证券已正式更名为中信证券华南公司,2019年租赁和AMC业绩继续保持快速增长,在监管意欲打造航母券商背景下,看好公司2019年业绩表现及未来长期发展,维持买入评级。 风险提示:重大资产重组进程低于预期,宏观经济复苏低于预期拖累资本市场量价齐跌。

历经多次重大资产重组,越秀金控形成了参股中信证券与租赁+AMC+资本运营的特色地方金控平台架构。战略聚焦粤港澳大湾区,服务经济新旧动能转换,以战略投资优质金融股权为基础,做稳做强做大广州资产、越秀金控资本和越秀租赁,构建经营驱动、战略协同、区域领先的金融控股集团。 从全资控股广州证券到参股中信证券:短期忍痛割爱,长期明智选择。上市公司及金控有限拟作价134.6亿元向中信证券出售剥离广州期货99.03%股权、金鹰基金24.01%股权的广州证券100%股权,并由此换股持有中信证券6.26%的股份,2019年12月26日,该事项获得证监会核准批文。当前监管意欲打造航母级头部券商,行业强者恒强的竞争格局逐步形成。复盘可知,中信证券PB/5家上市的区域代表券商PB逐步上行,交易日(2019年1月9日)为1.05,最新值为1.22X。我们预计2020年至2021年,中信证券对上市公司贡献的联营企业与合营企业投资收益分别为5.34和13.24亿元。 越秀租赁:不良率极低,集团业绩新支柱。越秀租赁以地方国有大中型企业单位为核心客户群;以绿色民生工程为基础,大力拓展环保水务、旅游文化、交通物流、健康医疗业务领域。越秀租赁2016年至2018年ROE分别为6.4%、8.3%和9.2%,中枢稳步提升.由于公司目前处于规模扩张期,负债端融资成本下行对经营业绩的提升较资产端更为显著,预计2019年至2021年不良率为0.33%、0.35%和0.36%,ROE分别为9.4%、9.9%和10.5%。较低的不良率和深耕当地资源优势是越秀租赁的核心竞争力。 广州资产:两次增资粤内AMC新贵,集团业绩新亮点。广东省经济体量庞大,不良资产资源丰富。广州资产利用自身地域和股东资源优势,省内不良资产一级市场的占有率超过40%。得益于广州资产增资到位下,不良资产收购和投资业务规模的快速扩张,预计公司2019年至2021年归母净利润分别为3.89、5.95和7.85亿元,增速分别为44.7%、52.9%和31.9%,ROE分别为8.5%、10.0%和12.6%。 资本运营:新设金控资本,培育越秀产业基金,增量利润贡献者。公司于2019年2月份完成了金控资本设立工作,与现有的越秀产业基金共同构成资本运营平台,进行直接股权投资和产业基金等业务的运营公司依托粤港澳大湾区尽享优势区位优势,旗下子板块业务协同效应可期。 投资建议:预计公司2019至2021年归母净利润分别为18.13、17.56和27.72亿元,同比增速为302.9%、-3.1%和57.9%,在考虑了2019年出售广州友谊的一次性损益后,扣非净利润分别为6.94、17.6和27.7亿元,当前股价对应2019至2021年PB分别为1.5、1.4和1.3x,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:重大资产重组进程低于预期,宏观经济复苏低于预期拖累资本市场量价齐跌。

事件: 公司近日发布 2019年中报, 实现营业总收入 50.29亿元,同比增长 94.47%; 实现归母净利润 11.65亿元,同比增加 520.49%; 扣非归母净利润 2.32亿元,同比增长 32.61%; ROE6.94%,同比增长3.79%;期末总资产 1104.14亿元,较年初增长 13.94%;期末净资产232.16亿元,较年初增长 17.59%; EPS 为 0.423元/股。 融资租赁、不良资产管理业务业绩大长,证券业务出现亏损。 上半年,公司融资租赁业务实现营业总收入和净利润分别为 12.73亿元和 3.83亿元,同比分别增长 38.37%和 30.64%;不良资产管理业务实现营业总收入和净利润分别为 6.75亿元和 2.24亿元,同比分别增长347.55%和 98.96%。证券业务总资产 340.47亿元,较 2018年底下降31.26%;净资产 106.15亿元,较 2018年底下降 3.51%;公司证券业务上半年实现营业收入 19.43亿元,同比增长 142.56%;净利润-0.97亿元。 “两进一出一重组”业务转型进行中。 公司于 2019年 1月 1日将广州资产纳入合并报表, 7月初完成广州资产 20%股权收购,实现对广州资产的实际控股(持股比例从 38%上升至 58%); 2019年 2月,越秀金控资本正式设立,注册资本 50亿元,成立后快速拓展业务,上半年实现盈利; 2019年上半年,公司高效完成百货业务置出项目,实现投资收益约 13.52亿元,进一步向金融主业聚焦;稳步推进广州证券与中信证券合并重组项目,已进入中国证监会审核阶段。未来,公司将资源聚集于不良资产管理、资本运营、融资租赁等既有一定行业地位、又具有核心优势的主营业务。 投资建议: 立足粤港澳大弯区, 未来越秀金控旗下的越秀资本、越秀产业基金有望共同构成大弯区领先的资本运营平台,与广州资产、中信证券等机构战略协同,迎来新的发展机遇。 预测 19/20/21年EPS0.52、 0.23、 0.33元。 公司估值 PB1.4倍,与行业基本持平。 风险提示: 重大资产重组进展不及预期;股票质押回购违约风险; 宏观经济下行。

本报告导读: 公司全面开启“两进两出”战略转型,获得中信股权有望提升盈利能力;未来公司聚焦AMC、产投和融资租赁核心优势业务,打开与头部券商协同空间,竞争优势提升。 投资要点: 维持“增持”评级,下调目标价至12.6元。公司2018年归母净利润4.5亿元,同比-29.0%,低于我们预期,拟10派0.9元。股市低迷造成广州证券资产减值计提增加、营收下降,广证18年净利-3.2亿低于我们预期,对公司利润造成拖累。公司开启“两出两进”全面转型,基于审慎原则,不考虑出售广证和广州友谊影响,下调公司2019-21年EPS至0.47/0.63/0.75元(调前19-20年0.61/0.80元)。下调目标价至12.6元(调前14.6元),对应19 P/B1.9倍。 租赁、AMC和产业投资板块业绩保持快速增长。1)18年公司融资租赁业务净利6.2亿元,同比+72%,长期应收租赁款达403亿,同比+34%,18年增资30亿为后续业绩增长奠定基础;2)广州资产聚焦省内AMC业务,18年新增不良资产规模549亿元,全年处置160亿元,净利2.7亿,同比大增425%。3)产业基金18年完成股权投资14亿,涵盖人工智能、生物医药等优质项目,设立产业基金、PE基金等达29亿,报告期内实现净利1.3亿,同比+31%。 “两出两进”增强竞争优势,获得中信股权将提升利润。1)18年底公司启动广州证券和百货业务置出、并表广州资产且设立越秀金控资本的战略转型,未来公司将聚焦AMC、资本运营、融资租赁等核心优势业务。2)中信证券拟以发行股份方式收购公司所持广证100%股权,交易后公司将持中信6.14%股权成为第二大股东,权益法核算将明显提升公司盈利,同时打开与头部券商协同空间。3)公司出售百货业务将回笼资金助力优势业务发展。 催化剂:粤港澳大湾区政策催化。 核心风险:资本市场波动造成证券业绩低于预期。

事件:2018年上半年公司实现营业总收入26亿元,同比增长11%;实现归母净利润1.9亿元,同比下滑27%;我们认为核心变化在于: (1)融资租赁业务快速发展。受益于上半年市场资金趋紧、融资利率提升,融资租赁业务收入大幅增长,对母公司贡献净利润利润达3亿元;(2)AMC业务成盈利新动力,上半年新增不良管理规模186亿元,市占率达39%,广州资产贡献长期权投资收益0.4亿元。(3)投资收益表现不佳,股权质押风险凸显;2018年上半年公司公允价值变动损失以及资产减值分别为0.8亿元、0.7亿元,证券业务亏损0.3亿元; 融资租赁业务快速发展,优化结构控风险;2018年上半年,受益于市场融资环境趋紧、实体经济融资提升的影响,越秀租赁实现营业收入9亿元和净利润3亿元,同比分别增长49%和55%。面对上半年市场信用风险加剧,公司调整项目投放规模和结构,项目投放87亿元,同比下降10%,其中一二级区域占比超90%,资产规模达318亿元,信用风险控制良好,资产不良率为0.38%。 AMC业务成为盈利增长新动力;2018年上半年,广州资产实现营业收入和净利润分别为1.51亿元和1.13亿元;为母公司贡献长期权投资收益0.4亿元。上半年新增不良资产管理规模186.86亿元,市场占有率达到39%。受益于信用风险加剧,广东省内商业银行不良资产贷款增多,作为广东省第二家AMC机构,广州资产发展空间广阔。加之越秀集团资源丰厚,协同效应发力,将成为公司盈利增长的新动力。 自营表现不佳,股权质押风险初现;2018年上半年,公司证券板块经营受制于两大风险。(1)股权质押风险:公司上半年资产减值达0.8亿元,大幅增长。其中信用业务营业支出同比增长467%,主要是计提股权质押减值损失。截至上半年底,公司主动压缩股权质押余额49亿,较年初减少23%(2)上半年公司自营业务收入1.83亿,同比下降12.11%(券商行业-19%,中信证券+16%),上半年公允价值变动损失以及资产减值分别为0.8亿元,自营业绩表现不及预期是公司利润下降的原因之一。 经纪市占率有所提升,投行业务有所改善;上半年公司证券业务实现营收8亿元,同比增长5%;净利润亏损0.3亿元;经纪业务市场份额有所提升;经纪业务2018年上半年公司经纪业务收入1.89亿元,同比下降3%(券商行业-6%,中信证券+3%),代理买卖证券业务收入(含席位租赁)的市场份额为0.45%,排名略有提升。投行业务实现营收1亿元,同比增长40%;上半年完成3单再融资项目,承销16期债券,由于投行业务体量较小,受投行监管趋严以及头部效应影响较小。 投资建议:买入-A投资评级;预计公司2018-2020年EPS为0.21元/0.27元/0.3元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险。

1.证券形成拖累,业绩略低于预期 公司2018年一季度业绩略低于预期,营收基本稳定,归母净利润下滑较多。当期公允价值变动净收益为-0.26亿元,去年同期为0.39亿元,主要是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、金融负债及衍生金融工具的公允价值变动收益减少。我们分析业绩同比下滑的主要原因一是一季度股债市场均有较大波动,广证自营及资管面临一定的考验,1-3月广证营业收入2.89亿元(未经审计),净利润仅332.14万(未经审计); 前三月,广州证券股基成交额市占率0.448%,同比提升18%,前期的分公司及营业网点建设取得一定成果。第二是租赁、AMC等板块的业绩季节波动特征较为明显,一季度项目储备期,业绩释放能力有限。 2.持续的低成本融资能力 持续的低成本融资能力是稳定全年业绩和支撑公司各项金融业务发展的重要保障。公司于2018年3月13-14日发行2018年度第一期中票,发行总额10亿元,发行利率5.5%。4月11日,公司发行第二、三期共计20亿元5年期中票,票面利率为5.04%,创2018年以来银行间市场同期同类型中票发行利率最低记录。连续的低利率融资成功一方面有望优化公司整体债务结构,另一方面也充分体现了公司在多元化融资渠道助力下的强大融资能力。 3.投资建议 公司通过重组实现对广州证券完全控股的方案目前已获得证监会有条件通过,但批文尚未下发,未来公司有望打造以证券为核心的金融业务框架,对广证的掌控力提升料将有助于推动强“债”补“股”发展战略的落实。租赁业务的增资进程加快,母公司持续的融资能力是其获取稳定息差的有效保障,而广州资产不良资产处置业务进展平稳,越秀产业基金多个项目成为“明星项目”,未来料将继续创新与其他创投、直投明星企业的合作模式。我们预计公司2018/2019年EPS为0.37/0.44元(以最新股本计算),对应P/E分别为26.9/22.5倍,公司多牌照业务的中长期成长空间料将是化解估值的有力保障,维持“推荐”评级。 4.风险提示 全球资本市场波动加剧;金控监管持续趋严;公司转型效果不及预期;非公开发行进程不及预期

1.转型升级,双轮驱动 2016年开启重组转型之后,“百货+金融”双平台的优势开始显现,2017年营业总收入53.26亿元,非百货业收入占总收入的比重达到51%,其中证券业务收入占21%。双主业互为支撑下,公司2016-2017总营业收入分别增长104.73%(重组因素为主)和6.86%。 2.证券业核心凸显,多主业相得益彰 (1)2017年监管收紧以及利率环境变化导致债券市场发行总量同比下降15.13%(2017年债券市场年报),对广证业务形成拖累。但经过持续的框架调整,公司的业务结构正在逐步得到优化, 2018年,公司将在保持固收类业务优势的基础上,继续补足股权类业务短板。此外,广证有望依托成熟的本地核心客户群,加速向资本中介、资本投资型的综合金融服务商转型,延续资管与信用业务高速发展的趋势。 2)国内融资租赁行业渗透率与发达国家相比仍然较低,经济转型将带动租赁服务的需求持续增加。越秀租赁融资端通过“集团授信”和“内保外贷”享受较低融资成本的便利,投资端坚持以“1+4+X”为布局核心,同时从越秀集团获取优质投资项目,有望持续贡献稳定的业绩。在股东方30亿元的增资助力下,越秀租赁有望打破限制发展的瓶颈,向行业第二梯队挺进。 3)根据广州市十三五规划,至2020年金融业增加值占广州GDP的比重将提升至12%,预计未来四年广州市金融业增加值年均增速将达到15.48%。公司作为广州市国资委旗下的地方金融控股平台,有望乘借政策面的东风实现行业地位的提升。 3.发起设立广州资管,共享地方AMC盛宴 1)天时:2016年10月财政部和银监会新政放宽了地方AMC的数量、处置方式和资金实力的限制,由此开创了地方AMC的发展机遇;广东省银监局配套措施及时跟进,彰显监管当局的支持态度。2)地利:广东省不良资产规模抬头,体现为商业银行不良贷款增多、非银金融机构风险项目增多和非金融企业潜在坏账增多,地方AMC拓展空间广阔。3)人和:越秀集团资源丰厚,内部协同经验丰富,广州资管参股股东同样背景雄厚,二者的不良资产供给将成为广州资管源源不断的发展引擎。 4.投资建议: 采取分部估值方法,谨慎保守的估值口径下,公司整体潜在市值约为375.10亿元。考虑定增后股本为22.80亿股,对应股价16.45元/股,比对当前市值有较大的提升空间。考虑公司证券业务有望触底回升、租赁实力平稳递进、不良资产业务进展迅猛,其余业务板块经营较为稳健,未来业绩增长有望提速,我们预计公司2018/2019年EPS为0.37/0.44元/股(以最新股本计算),对应P/E分别为29.6/24.8倍,对应P/B分别为1.8/1.7倍,目前仍处于较低水平,维持“推荐”评级。考虑到公司各子板块分部估值有低估,结构转型及子公司资本金到位将逐步推动业绩回升来化解估值,我们给予目标区间15至16.5元。 5.风险提示: 全球资本市场波动加剧;金控监管持续趋严;利率大幅波动;公司转型效果不及预期;非公开发行进程不及预期。

事件 越秀金控发布2017年报 2017年公司实现营业收入53.26亿元,同比+6.86%;归母净利润6.33亿元,同比+2.07%;摊薄EPS为0.285元/股,加权平均ROE为5.00%。截至2017年底,公司总资产767.40亿元,较年初+14.79%;归母净资产128.87亿元,较年初+3.29%。 简评 金融百货双轮驱动,成本上升致业绩承压 公司继续坚持“金融+百货”的双主业模式,2017年百货业与金融业收入占比分别为49.22%和50.78%。受行业景气度影响,公司各金融子业务出现分化,证券业营收同比-40.80%,收入占比降至32.73%;融资租赁业务同比+133.29%,收入占比增至11.91%;总体收入同比微增+6.86%。受证券业务成本全面上升拖累,公司整体营业利润率降至19.72%,同比-4.10个百分点,归母净利润为6.33亿元,同比微增2.07%。 广州证券:经纪业务亮眼,全资收购将增厚归母净利 公司证券业务主要通过广州证券开展,2017年广州证券实现营业收入17.43亿元和净利润2.41亿元,同比分别下降40.80%和75.04%。广州证券亮点在于经纪业务,2017年共新增6家证券营业部及3家分公司,股票交易额市场占率达到0.42%,同比+0.03个百分点;全年网上交易金额为8087.72亿元,同比+21.51%,网上交易金额占比达到56.86%;两融余额37.91亿元,同比增长15%,市场占有率由2016年的0.350%上升至0.369%。 其它业务方面,投行业务收入同比-63.76%,主因广州证券采取“重再融资布局、轻IPO布局”的经营方针,与市场趋势相左;资管业务收入同比-80.87%,主因“去通道、降杠杆”监管加强,致广州证券资管规模下滑;自营业务收入同比-42.88%,主因广州证券自营业务倚重固定收益投资,而全年债券价格指数出现大幅下跌。 2017年11月公司收购广州证券剩余全部32.77%股权的重大重组事项获证监会通过,以2017年公司财务数据估算,重组完成后公司归母净利润有望增厚12.46%。 越秀租赁:投融两端齐发力,承接行业成长红利 公司融资租赁业务主要通过越秀租赁开展,2017年越秀租赁营业总收入13.92亿元和净利润3.62亿元,同比分别增长48.31%和55.78%,主要得益于投融两端的积极布局。在融资端,2017年10月越秀租赁完成10亿元增资,净资产增至50.04亿元;持续发力债权融资,权益乘数由5.04倍增至5.46倍;主体信用评级提升,成为广东省唯一一家AA+级第三方融资租赁公司。在投资端,越秀租赁深入推进“1+4+X”业务战略,专注于城市基础设施为主的融资租赁项目,聚焦水务、旅游、医疗、交通四大业务领域的专业化发展,全年实现项目投放168.2亿元,同比增长39%。在我国转变经济发展模式、调整产业结构的大背景下,融资租赁作为银行贷款和资本市场融资的有效补充,2018年将迎来发展机遇;越秀租赁有望依托“国有+民营”、“金融+产业”的多元股东背景优势,以及投融两端的先行布局,继续承接行业成长红利。 广州资产:筹建当年即盈利,稀缺牌照奠定护城河 2017年8月公司成功牵头组建广东省第二家地方资产管理公司——广州资产,持股比例38%。广州资产实现当年筹建、当年开业、当年盈利,2017年底不良资产收包规模达93.4亿元,全年实现净利润5125万元。2017年末广东银行业金融机构不良贷款余额达到1827亿元(同比+8.38%),海量的地方不良资产为AMC行业提供了充分的项目资源;同时,AMC行业存在的顺经济周期效应,2017年广东银行业金融机构不良率为1.45%,已连续两年下降,未来将迎来储备项目逐步处置的业绩释放期。此外,银监会1783号与45号文决定了广东省内AMC行业仅有公司、粤财资管和四大国有AMC广东省分支机构等六位参与者,未来广州资产有望在化解省内不良资产方面占据一席之地。 越秀产业基金:股权投资规模大增,精准捕获独角兽企业 公司产业基金业务主要通过越秀产业基金开展。2017年越秀产业基金按照“FOF+直投”的投资策略,股权投资业务取得重大突破,全年股权投资规模12.2亿元,同比增长21%;全年实现营业总收入1.70亿元和净利润1.00亿元,同比分别下降14.85%和10.63%。据深交所互动易披露,越秀产业基金管理的下属基金合计持有云从科技1.22%的股份和宁德时代0.73%的股份,上述独角兽企业已步入即审即过的“快速通道”,未来越秀产业基金有望从股权的退出中直接获益。 注重长效激励,员工持股与超业绩奖励并举 2017年越秀金控本部层面设计了超业绩激励方案,实施了第一期核心人员持股计划;下属公司层面以融资租赁业务为试点实施了虚拟分红计划,同时也启动了其他子公司长效激励约束机制方案设计。长效激励机制的构建有助于核心人才团队的巩固,倡导并形成以价值创造为导向的绩效理念,实现公司的可持续发展。 投资建议与估值 当前公司PE和PB分别为39.4X和1.94X,估值处于历史底部。我们看好公司的发展前景,主因:(1)全资收购广州证券完成后,公司归母净利润将显著增厚;(2)越秀租赁投融两端积极布局,继续搭乘行业成长红利;(3)广州资产稀缺牌照奠定护城河,省内金融机构海量不良资产奠定发展空间。(4)长效激励机制利好公司可持续发展。我们预计公司2018-2019年基本每股收益为0.35元和0.42元,每股净资产为6.04元和6.33元。 风险提示:经济下行,投融资需求放缓;资金面流动性紧缩;政策面继续强监管,投资热情回落。

维持“增持”评级,目标价14.75元。公司17年归母净利润6.33亿元,同比+2.1%,略低于我们预期,公司拟每10股派0.9元。公司业绩低于预期主要受证券业务拖累,我们预计随着2018年债券融资和交易业务向好,广州证券业绩有望迎来改善。越秀租赁30亿元增资将助力业绩持续增长,公司AMC业务表现靓眼,激励机制迎来全面突破,后续业绩持续增长可期。下调公司18-20年EPS至0.43/0.61/0.8元(调整前18-19年0.55/0.77元),维持目标价14.75元,对应18P/B2.4X,增持。 租赁业务快速增长,证券业绩有望迎来改善。1)越秀租赁全年总资产增长45%,实现净利润3.6亿元,同比+56%。2018年1月,公司与越秀租赁另一股东成拓公司拟按持股比例对越秀租赁增资30亿元,资本金扩充将助力公司业绩持续增长。2)受自营、投行和资管业务收入下滑影响,广州证券17年净利润2.4亿元,同比-75%。预计随着2018年债券融资和交易恢复,广州证券业绩有望迎来改善。 AMC业务表现靓眼,激励机制迎来全面突破。1)2017年公司成功牵头组建广东省第二家地方AMC公司,并实现当年筹建、当年开业和当年盈利,截至17年末广州资产不良资产收包规模达93.4亿元,实现净利润5125万元。2)公司先后实施超业绩奖励基金计划和核心员工持股计划,激励机制迎来全面突破。 催化剂:证券和AMC业务迎来超预期增长;金控布局深化。 核心风险:证券、AMC业务增长不及预期。

【事件】越秀金控2017年实现营业收入53.26亿元,同比增长6.86%;实现归母净利润6.3亿元,同比增长2.07%;对应EPS 0.285元。 金融格局优化,拟持有广州证券100%股权,提升盈利能力。公司是国内首个地方金控上市平台公司,“金融+百货”两大主板块相辅相成。金融板块以广证为核心,预计17年广证利润贡献已超1/4。公司拟募集资金不超过5.28亿元收购广州证券少数股东股权以全资控股广州证券,若此次并购重组顺利完成,预计公司持续盈利能力将得到提高,同时亦有利于广州证券做大资本规模、增强综合实力。公司金融板块多点开花,融资租赁业务完成10亿元增资,净资产达50亿元,综合实力显著提升;牵头组建广东省第二家地方资产管理公司,17年末不良资产收包规模达93.4亿元,当年开业便实现净利润5125万元;产业基金业务整合股东单位及市属国企资源,规模在全国两万余家私募基金管理机构中排名位居前列;广州期货全年发行期货资产管理计划20只,实现营业收入2.68亿元,同比增长100.86%。 广州证券:业绩下滑较多;自营固收收益率可观,信用业务表现良好。公司证券业务全年实现营业收入17.43 亿元和净利润2.41亿元,同比分别下降40.80%和75.04%,主要是因为受再融资审核趋严和债券市场低迷影响,投行、资管收入下降。信用业务17年实现营业收入6.50 亿元,同比增长13.69%;两融余额37.91 亿元,同比增长15%,高于市场平均水平;股票质押未解押市值余额达790亿元,同比+17%。自营业务中,固收业务连续多年实现超市场平均水平的年化收益率,并优化持仓结构,AA级及以上债券资产持仓规模占信用资产比例超过98%。 越秀租赁:项目投放多、不良率低,成就净利润高增速。越秀租赁17年净利润3.62亿元,同比+55.78%,已成为公司又一新的利润爆发点。公司抓住融资租赁行业发展机遇,深入推进“1+4+X”业务战略,聚焦水务、旅游、医疗、交通四大业务领域的专业化发展,17年共实现项目总投放168.2亿元,同比增长39%;业务不良率0.55%,低于商业银行平均不良率水平。增资后注册资本排名由第58 位上升至前35 位,竞争力不断增强。 【投资建议】预计公司2018年EPS为0.59元。使用分部估值法得出目标价12.58元/股,对应2018E P/E 21.3x,对应2018EP/B1.3x,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强,定增失败。

1. 业绩符合预期,营收结构切换明显。 总体来看,公司2017年的业绩符合预期。广州证券受债券一级、二级市场持续调整,投行、资管业务萎缩较多,同时经纪业务未有较大起色等影响,全年业绩下滑较多,2017年营收17.43亿元,同比下滑40.80%,净利润2.41亿元,同比下滑75.04%,利润贡献占比下降至25%;越秀融资租赁营收13.92亿元,同比增长48.31%;净利润3.62亿元,同比增长55.78%,利润贡献提升至38%,在广证业绩出现较大波动时,较好地充当了业绩稳定器的角色。越秀产业基金相对经营平稳,业绩与投资项目的收益确认周期有较大关系,2017年营收1.70亿元,同比下滑14.8%;净利润1.00亿元,同比下滑10.63%,利润贡献占比提升至11%。百货公司业务经营整体稳健,营收26.21亿元,同比小幅微降2.81%;净利润2.45亿元,同比提升8.13%,利润贡献占比提升至26%。 2. 广证业务剖析:对债券业务依赖性较强,业绩经历较大波动。 行业排名情况:代理买卖业务净收入排名行业第61位,融资业务利息收入排名行业第31位,投资银行业务净收入排名行业第48位,资产管理业务受托资金规模排名行业第21位,证券投资收益排名行业第37位,债券主承销家数排名第26位。 经纪业务:公司证券业务的代理买卖业务净收入(含席位租赁)3.21亿,同比小幅增长1.07%;客户托管资产规模提升21.41%至1899.83亿元; 交易线上化继续推进,线上成交额同比提升21.51%;股基成交市占率亦有小幅提升。网点方面,公司更加注重分公司层面的网点建设,有序推进营业部开立,截止2017年底,已有分公司34家(增加7家)、营业部136家(增加3家),网点数量行业排名二十位,与经纪业务收入排名相对不匹配,未来料仍有较大的提升空间。 投行业务:以债券承销发行为核心的投行业务是广证的传统优势业务,但受宏观环境变化,利率持续走高、“债重股轻”的业务结构未能享受到IPO提速的红利、及此前两年债承业务基数较大的综合影响,2017年公司投行业务收入下滑严重,全年营收2.79亿元,同比下降63.76%,拖累整体业绩。2017年仅完成再融资项目4个,主承销金额27亿元,股权承销与保荐净收入0.63亿元,同比下降68.57%;全年承销债券共43期,债券承销与保荐净收入1.47亿元,同比下降70.34%。 信用中介业务:在其他业务板块出现调整时,公司信用业务是难得的增长板块,全年实现营业收入6.50亿元,同比增长13.69%。截至2017年底,公司两融余额37.91亿元,同比增长15%,高于市场平均水平,市场占有率由2016年的0.350%上升至0.369%。以自有资金出资的股票质押回购业务余额为63.93亿元,较2016年下降14.79%。 资产管理业务:公司资产管理业务在各项业务中排名靠前,但仍然与债券投资的相关度较高,2017年合计受托规模2400.88亿元,同比增长5.87%,其中定向资管规模增长12.87%, 占比74.44%; 集合资管规模萎缩11.54%,占比25.21%。受市场资金趋紧及利率变动的影响,业务收入同比下降74.34%。 自营业务:公司自营业务以债券配置为主,受2017年整体债券二级市场交易波动的加大影响,盈利难度大幅提升,全年收入3.15亿元,同比下滑42.88%。 3. 租赁稳健、员工激励方案试点推进,AMC 业务增长迅猛。 在证券业务经受考验的时候,公司租赁业务成为业绩重要稳定器,融资租赁业务同比上升133.29%,主要系融资租赁业务投放规模增加,全年实现项目投放168.2亿元,同比增长39%。此外公司融资成本持续低于市场整体水平是未来业务继续巩固优势的有力保障。随着增资计划的逐步落地,越秀租赁的资本实力将得到大力补充,净资产突破50亿门槛,行业综合排名有望继续向前抬升。 公司的员工业绩激励计划已基本成型,目前在本部层面,通过超业绩激励方案,实施了第一期核心人员持股计划;而下属公司层面以融资租赁业务为试点实施了虚拟分红计划,同时也启动了其他子公司长效激励约束机制方案设计,未来有望进一步盘活人力资源,打开业务发展空间。 不良资产处置方面,作为广州省内第二家地方AMC,在广州4+2(四大国有AMC+两家地方AMC)的竞争格局下,广州资产全年不良资产收包规模达93.4亿元,结合股东方的产业优势,全年实现净利润5,125万元,超出预期,未来有望继续在化解省内不良资产、帮助“僵尸”企业出清等方面继续拓展业务机会。 4. 投资建议: 上市公司重大资产重组事项于2017年11月17日获得中国证监会并购重组委有条件通过,相关调整补足后,将进一步增强上市公司对广州的控制力。所谓过往,皆为序章。考虑公司证券业务有望触底回升、业务结构持续调整,租赁实力平稳提升、不良资产业务进展迅猛,其余业务板块经营较为稳健,未来业绩增长有望提速,我们预计公司2018/2019年EPS 为0.37/0.44元(以最新股本计算),对应P/E 分别为30.2/25.3倍,对应P/B 分别为1.8/1.7倍,目前仍处于较低水平,维持“推荐”评级。 5. 风险提示: 全球资本市场波动加剧;金控监管持续趋严;公司转型效果不及预期;非公开发行进程不及预期

两次跨越,做实首家上市地方金控平台。 公司实现由商贸零售向金控平台跨越。2016年,广州友谊通过非公开发行募集100亿元现金购买越秀金控全部股权,越秀金控由此成为A股首家地方金控。2017年11月,公司拟收购广证剩余32.8%股权。 背靠粤港澳大湾区,分享时代发展盛筵。 越秀金控立足粤港澳大湾区、全国布局、快速成长:1)子公司广州证券(持股67.23%):经纪业务完成全国化布局,债券与新三板业务优势明显;2)子公司越秀租赁(持股70.6%):灵活运用低成本资金对接境内优势项目,高质量稳健成长;3)子公司越秀产投(持股90%):聚焦战略性新兴产业投资和固定收益业务;4)子公司广东第二家地方AMC(持股38%),掘金不良资产处置。 首次覆盖,给予谨慎增持评级。 我们认为,公司将享有广东省国企改革红利,借乘粤港澳大湾区发展的东风,旗下四块核心业务证券、租赁、AMC、产业基金将保持快速发展的势头。1)由于当前增发尚未完成,不考虑广证少数股权的情景下,预计公司2017-2019年EPS约为0.28、0.36和0.40,对应PE39.7、30.9、27.9倍;2)假设2018年年初完成纳入广证少数股权,考虑新增股份摊薄,预计公司2017-2019年EPS约为0.28、0.36和0.39,对应PE39.7、30.9、28.6倍。我们认为,虽然收购广证少数股权后,公司EPS略有摊薄,但是1)有利于广证借助上市公司平台做大做强;2)向6家交易对手发行股份收购少数股权有利于多元化公司股权结构,提高公司治理水平。首次覆盖,给予谨慎增持评级。 风险提示。 经济持续下行、证券市场波动、利率持续上行、政策风险、金控子公司协同不达预期、租赁坏账率增长、租赁项目获取不达预期、证券少数股权重组失败、产业基金投资失败风险、AMC业务竞争格局持续恶化

投资要点:广州唯一上市金控平台,新设广东省第二家AMC,把握地方AMC发展机会。目标打造以“证券+租赁”为核心,发展保险、地方AMC等的非银金控平台,集团资源丰富,未来资产注入预期强。拟实施核心人员持股计划,对公司信心进一步增强,目标价13.38元,“买入”评级。 【事件】越秀金控2017年前三季度实现营业收入46.19亿元,同比增长25%;实现归母净利润4.79亿元,同比增长25%;对应EPS 0.216元。考虑到去年5月才合并越秀金控,我们预计若考虑1-4月越秀金控经营数据,公司前三季度经利润预计下滑35%,下滑幅度较2017年中报有所缩窄。截至2017年三季度末,公司总资产777.69亿元,较2016年末同比增16%;净资产127.53亿元,同比增2%。 “百货+金融”双主业模式,金融板块预计贡献57%。公司2016年通过收购广州越秀金控100%股权,主业由单一百货业务转型为“金融+百货”双主业模式,成为国内首个地方金控上市平台公司。17年前三季度实现营收46.19亿元,其中金融板块预计贡献57%。公司以证券和租赁为基础,做大资产管理,谋划保险和信托,优化提升小微金融业务,打造服务高效、品牌卓越、具有核心竞争力的金融控股集团。公司上半年资租赁业务发展迅猛,成为继广证之后的另一业绩爆发点。 广州证券:受固收等收入下滑及高基数影响,上半年业绩下滑较多。广州证券以投研为核心,以投行产业链为驱动力,以中高净值客户、中小金融机构、中小城投平台企业、中小市值上市公司为核心客户群,打造“以客户为中心”的综合金融服务券商。2017年上半年实现营业收入7.66亿元,同比下降48.81%;净利润0.96亿元,同比下降80.07%。在今年固收及债承表现仍一般的环境下,我们预计广证前三季度下滑仍较为明显,但三季度环比已显著改善。 越秀租赁:积极深化“1+4+X”的业务战略,加大项目投放力度。越秀租赁上半年共实现项目总投放96.7亿元,同比增长80.9%,实现营业总收入和净利润分别为6.19亿元和1.90亿元,同比分别增长30.45%和42.91%。随着越秀租赁2017年7月底完成10亿元增资,越秀租赁注册资本由32.6亿港元增至44.2亿港元,排名由第58位上升至前35位,在外商融资租赁公司中排名第15位左右。 广东省第二家AMC设立,未来增长空间可期。公司牵头设立的广东省第二家AMC 7月已正式注册设立,公司持股38%,为第一大股东,未来将不断推动“资产管理+基金”双平台运作,打造国内领先的地方AMC,未来增长空间巨大。 【投资建议】预计公司2017年EPS为0.32元。使用分部估值法得出目标价13.38元,对应2017E P/E 41.70x,对应2017EP/B1.41x,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。