事件：公司披露2020年中报，实现归母净利润142.39亿元，同比下降12.0%（对应2Q20同比下降45.3%）；营运利润达174.28亿元，同比增长28.1%（其中寿险和产险增速分别为20.7%和58.1%），期末集团EV较上年末增长8.7%至4,304.20亿元。业绩整体符合预期，营运利润增长超预市场预期，EV增速略低于预期。归母净利润同比下滑主要系：1.1H19所得税新规下公司产生一次性约48亿元损益，1H20扣非归母净利润增速为24.8%（1Q20为52.9%）；2.公司基于审慎原则补提责任准备金42.36亿元，占集团利润总额的24.0%。 疫情拖累NBV量价齐跌，寿险营运利润保持高增。1H20太保寿险实现NBV达112.28亿元，同比减少24.8%，其中NBV新单同比下降20.7%，Margi下降2.0个pct.至37.0%，主要受疫情冲击产品销售和队伍增员难度增加。太保寿险营运利润增速高达+20.7%，显著高于寿险净利润增速-17.2%，我们认为两者增速差异主要为：1.剔除上年所得税一次性影响后，寿险净利润同比增长15%；2.公司补提责任准备金42.36亿元，占寿险税前利润24.0%。同时值得注意的是寿险因新业务增速下滑带动手续费及佣金同比下滑28.2%（主要为长期健康险和分红险下降52.5%和48.0%），一定程度上减轻了当期寿险利润压力。展望下半年，公司提出要加大力度投入资源，切实改造寿险队伍，并且2Q20以来健康和绩优人力逐月回升，看好公司寿险业务在低基数上保持复苏格局，预计全年NBV降幅有望收窄至-12.4%。 财险量价齐升，1H20太保财险年化ROE高达15.6%，得益于车险加强续保管理，农险、责任险等新兴领域快速发展。1H19太保财险原保费收入同比提升12.3%，其中非车业务同比增速29.1%，占比达38.2%，占比提升4.9pct.。费用管控能力加强优化综合成本率同比下降0.2个pct.至98.4%（其中车险和非车分别为97.8%和99.7%），综合赔付率59.9%，同比上升0.6个pct.，综合费用率38.5%，同比下降0.8个pct.。在剔除上年同期所得税新规影响下，太保财险净利润增速为65.8%，1H20太保财险年化ROE高达15.6%，看好下半年财险对集团业绩贡献的稳步提升。 投资收益表现稳健。固定收益类投资占比79.5%，权益类投资占比15.5%，其中股基投资占比持平8.3%。1H20总投资收益率4.8%，同比持平；净投资收益率4.4%，同比减少0.2pct.。从集团层面，1H20综合收益同比下降24.1%，2Q20同比仅小幅下滑2.6%，投资实力的稳健性再次得到验证。 投资建议：营运利润高增超预期，寿险业绩短期承压。根据中报小幅调整盈利预测，预计公司2020年至2022年归母净利润分别为279.12、368.03和403.76亿元（原预测为279.57、347.97和384.78亿元），同比增速分别为0.6%、31.9%和9.7%，当前股价对应2020年年2022年PEV分别为0.63、0.57和0.51倍，维持买入评级。 风险提示：转型3.0推进速度低于预期，代理人队伍持续下滑，权益市场大幅波动

事件：常熟银行披露2020年中报，1H20实现营业收入34.2亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润8.7亿元，同比增长1.4%。2Q20不良率季度环比下降2bps至0.96%，拨备覆盖率季度环比提高25个百分点至488%。业绩符合预期、资产质量超预期。 常熟银行2Q20大幅夯实拨备、加大费用投入，利润增速符合预期：对于存量干净、始终严格认定不良、一季度如实反映疫情影响的常熟银行而言，额外多确认不良难度较大，直接提拨备、投费用成为压利润的仅剩选项。因此，常熟银行在不良稳定的情况下，二季度显著提高拨备、增加费用投入，2Q20信用成本（年化）同比提高10bps至2.15%，成本收入比同比提高3pct至39.3%。根据测算，若拨备覆盖率与4Q19持平、成本收入比同比不变，1H20归母净利润同比增速为15.4%。 资产质量超预期，稳健优异的资产质量是未来业绩释放最大的底气：1）不良保持低位，风险抵补能力显著提升：2Q20不良率降至年初水平0.96%、加回核销不良生成率仍在64bps的较低水平、拨备覆盖率季度环比提高25pct至488%，常熟银行核心业务个人经营贷不良率较年初仅上升4bps至0.99%，仍保持1%以下的较优水平。 2）不良认定仍严、潜在风险指标可控：已经提前确认为不良的贷款由于逾期天数正常增长导致逾期90天以上/不良指标较年初有所提升，但逾期90天以上/不良及逾期60天以上/不良仍保持在90%以下。关注率季度环比小幅上升3bps至1.34%，逾期90天以内贷款较年初下降8%。 二季度小微投放发力，净息差降幅收窄，趋势有望延续：根据测算，常熟银行2Q20净息差季度环比下降6bps至3.27%，较1Q20的季度环比降幅13bps明显收窄。这得益于其二季度信贷投放重点恢复至定价水平更高的小微贷款，1Q20、2Q20常熟银行新增1000万以下贷款占总新增贷款比重分别为40%和116%，1Q20、2Q20新增个人经营性贷款占总新增贷款比重分别为15%和50%。与大行错峰放贷，避免与负债成本优势更强的大行直接竞争，有利于稳定其贷款收益率。目前大行全年普惠金融投放任务已经基本完成，下半年中小银行小微业务竞争格局有所改善，预计其下半年净息差降幅有望进一步收窄。 异地贷款、存款贡献进一步提升，外延扩张之路坚定推进：截至2Q20，常熟以外地区贷款及存款占比年初分别提高2和3个百分点至59%和32%。依靠村镇银行及收购异地农商行两条路径进行异地扩张，对于处于快速成长期的常熟银行而言非常重要，跨区扩张的成长性逻辑更加通顺方能突破估值天花板。对于小微赛道最优银行的关注和期待：1）净息差：以成长性逻辑为主的银行，除优秀的资产质量外，收入端保持较快增长是较高估值水平的关键支撑，当前营收和PPOP增速偏慢是亟待改善的。2Q20贷款同比增长21.2%，净利息收入同比增长仅10.2%，规模增长并不能完全弥补价格下降对净利息收入的负面影响，对银行而言，由于受资本约束，规模提升是有上限的，“以量补价”策略成功的前提价格下降不能太多。在当前各类贷款利率下行、大行常态化投放普惠小微贷款的背景下，期待公司在保持资产定价水平、优化负债成本、稳定息差上更有作为。 2）资产质量：常熟银行较往年加大了个人消费贷投入，且在互联网金融渠道有所涉足。1H20新增个人消费贷占新增贷款比重为14.6%、互联网金融贷款从年初1000多万的规模提高至接近2个亿。常熟银行的风控优势与集中体现在线下渠道为主的小微经营贷，能否将其有效拓展到线上渠道和个人消费贷领域需要持续观察和验证。 公司观点：常熟银行中报亮点在于资产质量超预期、息差降幅收窄，拨备覆盖率、成本收入比显著提升下的利润增速下降符合预期。长期来看，常熟银行的核心竞争力是具备真实有效的小微服务能力，是金融供给侧改革的核心受益者。外延式扩张之路打开，进一步强化其成长性逻辑。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别同比增长2.0%、15.2%和20.3%（提高信用成本、成本收入比，调低2020、2021年盈利预测，基数原因调高2022年盈利预测，原2020-2022年归母净利润同比增速预测为16.2%、17.4%和18.5%）。当前股价对应2020年1.2XPB，维持买入评级，目标估值1.5X20年PB，目标价10.31元/股。 风险提示：经济大幅下行引发银行不良风险，疫情出现超预期反复，控股镇江农商行后经营出现较大风险。

事件:常熟银行披露2019年报及2020年一季报,2019年实现营业收入64亿元,同比增长10.7%,1Q20实现营业收入17亿元,同比增长10.4%;2019年实现归母净利润18亿元,同比增长20.1%,1Q20实现归母净利润5亿元,同比增长14.1%。4Q19不良率季度环比持平于0.96%,1Q20不良率季度环比提升2bps至0.98%。业绩与资产质量符合预期。 不良符合预期,疫情对常熟银行整体资产质量影响有限:由于常熟银行有5家银行位于湖北省,受到疫情影响风险有所暴露。但1Q20常熟银行不良率季度环比仅小幅上升2bps至0.98%,仍低于1%。考虑核销,1Q20不良生成率季度环比提高12bps至53bps,绝对水平仍较低。 资产质量分项指标继续保持优于行业水平:1)前瞻指标关注率1Q20季度环比继续下降24bps至1.31%。2)不良认定标准一直比较严格,2019年底逾期90天以上贷款/不良同比下降5个百分点至62%。3)拨备充足,由于不良正常暴露,1Q20拨备覆盖率季度环比下降18个百分点,但仍高达463%。随着湖北省逐渐恢复,复工复产进度继续推进,我们认为其不良率仍能维持在1%左右的低水平。 一季度贷款投放以大客户为主,拉低净息差:1Q20常熟银行贷款同比高增24%,规模较快增长驱动净利息收入同比增长10%。1Q20新增单户金额在1000万以上的贷款占新增贷款比重为60%(2019年:21%),母行对公贷款户均规模从2019年的928万上升至994万。对定价低的大企业客户信贷投放的增加拉低净息差,1Q20净息差(测算值)季度环比下降22bps至3.17%。 一季度信贷策略不代表经营战略漂移,“做小做散”仍是常熟银行始终的坚守:1Q20常熟银行个人经营性贷款占总贷款比重为33%(2019年:35%),户均规模为29.0万(2019年:27.5万),坚持做小微金融专营银行与普惠区域银行不动摇。 村镇银行打开跨区扩张大门:4Q19兴福村镇银行ROE达14.06%,净息差达6%,对常熟银行营收和营业利润的贡献分别为16.7%和13.8%。村镇银行赋予常熟银行异地扩张能力,打开其规模扩张的空间,并将逐渐成为其利润增长的第四极。 公司观点:常熟银行一季报表现韧性十足,营收、利润维持两位数增长,不良率仍维持在1%以内,疫情对其资产质量整体影响有限。预计2020年底不良率维持在0.98%,拨备覆盖率回升至464%。长期来看,常熟银行的核心竞争力是具备真实有效的小微服务能力,是金融供给侧改革的核心受益者。 盈利预测与投资建议:预计2020-22年归母净利润分别同比增长16.2%、17.4%和18.5%(调低盈利预测,增加2022年预测,原20-21年归母净利润增速预测为20.8%和20.9%,调高信用成本)。当前股价对应2020年0.99倍PB,维持买入评级和A股长期组合。 风险提示:经济大幅下行引发银行不良风险,复工复产进度不及预期。

事件:平安银行披露2020年一季报,1Q20实现营业收入379亿元,同比上升16.8%;实现归母净利润85亿元,同比增长14.8%;1Q20不良率季度环比持平于1.65%;业绩与资产质量均超预期。 1Q20平安银行营收增速保持两位数,利润增速快于2019年,超预期:1)净利息收入:规模驱动,1Q20平安银行贷款、日均生息资产分别同比增长19.0%和14.9%。2)非息收入:投资收益大增,1Q20平安银行实现投资收益等其他非息收入35亿元,同比增加61.9%。3)成本收入比:产能效率提升、费用投放受到疫情影响放缓,1Q20平安银行成本收入比同比下降1.7个百分点至27.94%。4)信用成本:1Q20平安银行审慎计提拨备,信用成本(年化)同比提高25bps至2.47%。非常强劲的盈利能力是平安银行一季报业绩超预期的核心原因。 1Q20平安银行不良表现出“零售升、对公降、整体平稳”态势:1)零售端:受到疫情影响,1Q20平安银行零售不良规模上升而零售贷款仅季度环比小幅增长0.8%,使得零售不良率季度环比提高33bps至1.52%,符合预期。但随着复工复产进一步深化,3月新增逾期已经低于2月,略高于疫情前水平,预计零售资产风险水平将逐渐回归正常。 2)对公端:1Q20对公贷款不良率季度环比下降48bps至1.81%,超预期。1Q20平安银行继续加大对重点行业、战略客户等低风险业务的信贷投放,截至1Q20,平安银行基建交通、医疗健康、绿色环保、民生服务领域授信余额占比达47%。对公贷款资产质量好转对冲零售新生成的不良。 3)平安银行整体资产质量保持平稳,超预期:1Q20平安银行不良率季度环比持平于1.65%,加回核销不良生成率季度环比下降187bps至101bps,关注类贷款率季度环比下降8bps至1.93%,逾期90天以上、逾期60天以上贷款与不良贷款比例均季度环比下降4个百分点至78%和92%,拨备覆盖率季度环比大幅提高17个百分点至200%。 1Q20平安银行净息差季度环比小幅下降2bps至2.60%,符合预期:1)资产端:1Q20生息资产收益率季度环比下降3bps至5.03%,市场资金面宽松导致金融市场相关资产收益率降幅较大,同业资产与债券投资利率因素均拖累1Q20息差4bps。贷款收益率季度环比上升6bps至6.50%,我们认为一次性扰动因素为主,预计后续将进入下降趋势。一方面,4Q19对公贷款大力核销导致4Q19收益率基数较低;另一方面,今年一季度受到疫情影响,消费意愿降低导致非生息信用卡贷款规模下降(信用卡贷款规模季度环比下降4.5%),而利息收入不变,因此零售贷款收益率反而略有提升。2)负债端:1Q20付息负债成本季度环比下降1bp至2.54%,市场化负债利率显著下行,同业负债及应付债券利率因素分别对息差贡献2bps和1bp。对公新模式带动存款改善,后续存款成本降幅值得期待。1Q20平安银行对公存款时点值与日均值同比分别增长9.1%和12.1%,高于1Q19对公存款同比增速(7.1%和3.0%)。截至1Q20,通过集团综合金融带来的日均存款为1021亿元,其中活期占比55.5%,好于银行整体日均活期化程度(29.3%)。 零售转型再进一步,客户基础能力提升:尽管一季度疫情影响到平安银行消费金融零售业务,但私行财富板块贡献加大。1)客户数:1Q20零售客户数、私行客户数分别同比增长13%和35%至9864万户和4.71万户。2)AUM:1Q20AUM同比增长28%至21369亿元。3)户均指标:1Q20户均AUM同比增长13%至21664元。 客群质量进一步提高,集团综拓客户占比提升:1Q20平安银行集团综拓渠道贡献新一贷、汽融贷款、AUM和零售财富净增客户占比分别为64%、37%、44%、44%,较2019年分别提高3、2、5和3个百分点。信用卡新增发卡量综拓渠道占比从2019年的34%下降至29%,但仍保持较高水平。 公司观点:平安银行一季报超预期,盈利能力十分强劲、资产质量保持稳定。长期战略上,零售端客户基础能力显著提升,同时形成集团联动的对公服务新模式,改善负债基础,进一步促进零售转型。我们预计2020-2022年归母净利润增速为15.0%、15.3%和15.8%(维持盈利预测),当前估值仅0.83X20年PB,维持目标价1.5X20年PB,维持买入评级和A股银行首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

定增靴子落地,最大估值压制因素解除,资本实力得到有力夯实。以3Q19数据静态测算下,116亿定增完毕将提升核心一级、一级和总资本充足率1.35个百分点至10.03%、11.19%和14.23%,显著增强资本实力。根据定增方案的募集资金上限与募集股数上限测算,南京银行定增底价为7.62元/股,18年经审计每股BVPS(扣除18年每股股息0.392元/股后)也为7.62元/股,因此我们预计南京银行会全力争取在4月底披露2019年年报前完成定增。定增参与方中交通控股与江苏省烟草公司是江苏省两大优质国企,除了给南京银行带来丰富的存款资源外,交通控股通过全资子公司云杉资本在新经济、健康医疗、先进制造等新兴产业投资布局,具备优质项目资源,预计在科创企业“投贷联动”方面亦有广阔的合作空间。 行长人选尘埃落定,第二大估值压制因素解除。2019年5月起,南京银行行长由胡董事长兼任,2020年3月31日,南京银行董事会决议公告同意聘任林静然为公司行长。一方面,胡董事长继续作为董事长把握南京银行未来发展方向,且其作为上一任南京银行行长,对南京银行各项工作亦十分熟悉,南京银行后续业务开展、队伍稳定性及战略执行的连贯性仍将保持;另一方面,根据新闻报道,林行长长期在江苏地区银行业就职,此前为民生银行南京分行行长,对南京银行主要经营的长三角区域较为熟悉。人事问题的解决利于南京银行估值修复。 南京银行基本面稳定,是具备“高盈利、高股息、低估值、低风险特征”的优质个股。1)盈利能力上市银行第一梯队。9M19南京银行营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为21.1%、23.8%、和15.3%,继续保持在上市银行前列;(2)区位优势带来优异的资产质量,拨备计提更加全面真实。南京银行不良率低于1%,拨备覆盖率高于400%以上,且2019年对非标及表外资产增提拨备,风险抵御能力更强。(3)分红率保持30%,预计19年股息率6%以上。2018年南京银行分红率保持30%的高位,若未来继续保持30%的分红水平,考虑2020年定增对DPS的摊薄,现价对应19-20年股息率预计为6.15%、6.02%,现价对应19-20年估值预计为0.85X、0.81XPB。 公司观点:南京银行基本面稳居第一梯队,估值破净、维持高股息,估值与基本面严重不匹配。定增靴子落地,行长人选落定,解除前期压制南京银行估值的两大因素,估值修复可期。资本补充到位、新股东业务协同效应强,为南京银行未来业务发展锦上添花。预计2019-2021年归母净利润增速为15.3%、15.5%、15.8%(下调盈利预测,基于审慎原则提高信用成本,原盈利预测为18.0%、18.8%、18.8%),考虑定增后,当前股价对应20年仅0.81XPB,较宁波银行折价39%,维持买入评级,纳入A股首推组合。风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

事件:2019年实现营业收入1328亿元,同比增长20.5%;实现归母净利润374亿元,同比增长11.0%;4Q19不良率季度环比提升1bp至1.56%;2019年分红率同比提高5个百分点至30%。业绩与资产质量均符合预期。 核心盈利能力保持强劲,营收与PPOP同比增速均20%以上。2019年光大银行营收端显著修复,营业收入与PPOP同比增速分别为20.5%和23.2%,得益于净息差显著改善与中收快速增长。2019年光大银行净息差同比提高33bps带动净利息收入同比大幅增长30.4%,与此同时,即使将高增长的信用卡分期收入分类至利息收入,光大银行净手续费收入同比增速保持17.2%的较高水平,有力推动核心盈利能力提升。成本端,在营收端表现优异的前提下,光大银行未雨绸缪、前瞻布局,一方面加大金融科技投入迎接数字化、智能化的银行变革时代,2019年光大银行科技投入34亿元同比增加44.7%,占营收比重达到2.56%;另一方面继续审慎计提拨备,信用成本同比提高30bps至1.86%。2019年光大银行利润表修复带动ROE(期初期末平均口径测算值)水平同比上升0.4个百分点至11.9%,盈利能力向好,业绩稳中有进。 资产负债结构持续优化助力息差走阔。根据测算,4Q19光大银行净息差继续延续上行趋势季度环比走高3bps至2.36%。在利率下行压力下,光大银行资产端提高高收益率的信贷资产占比、负债端提高核心负债存款占比,优化资产负债结构是驱动其净息差稳步上升的核心动力。根据息差环比变动分析,2H19光大银行净息差环比1H19提高6bps,其中结构因素贡献11bps、利率因素贡献-4bps,资产负债表结构调整有效地对冲了利率下行的负面影响。截至4Q19,光大银行贷款占比同比、季度环比分别提高1.7和1.0个百分点至57.3%,存款占比同比、季度环比分别提高5.7和1.2个百分点至69.4%。贷款投放上,下半年信贷资源进一步向零售倾斜,且有所放慢信用卡贷款等较高风险的零售贷款。光大银行2H19新增零售贷款占新增贷款比重为43.7%,较1H19提高13个百分点,信贷结构优化也有效地缓解贷款利率下降的压力,2H19对公、零售贷款收益率分别环比1H19下降9和2bps至4.93%和6.60%。光大2H19新增非房零售贷款占新增零售贷款比重为64%,较1H19减少10个百分点,主动放缓风险暴露有所提升的信用卡贷款的投放,有利于保证其未来信贷资产质量的稳定。存款端,2019年存款同比大幅增长17.3%,且2H19存款成本上行幅度明显收窄,为稳定2020年净息差趋势释放出积极信号。结构上,新增存款主要贡献来自定期存款,活期存款占比略有下降。价格上,2H19存款成本环比1H19仅小幅提升1bp至2.28%(1H19HoH:+6bps),其中零售存款成本2H19环比1H19下降2bps至2.55%。展望2020年,在资产负债结构优化、信贷风险收益更加平衡、存款增长持续发力三大驱动力的作用下,我们对光大银行净息差趋势抱有好于同业的信心。(接下页) 资产质量保持稳健,不良认定显著收严。截至4Q19,光大银行不良率小幅上行1bp至1.56%,加回核销不良生成率季度环比提高44bps至189bps。不良生成有所上行预计主要由于不良认定标准趋严、核销力度加强所致。根据测算,4Q19光大银行不良处置规模为115亿,季度环比增加25%,逾期90天以上贷款/不良环比中期、去年底分别下降4和8个百分点至80%。不良前瞻指标来看,截至2019年底,光大银行关注率环比中期和年初分别下降9和20bps至2.21%,关注类贷款规模环比中期仅小幅增长0.6%至600亿。逾期方面,截至2019年底,光大银行逾期率环比中期和年初分别下降33和8bps至2.27%,逾期贷款规模环比中期下降9%至615亿,逾期90天以内贷款环比中期下降12%至276亿。与此同时,截至4Q19光大银行拨备覆盖率季度环比提高3个百分点至182%,抵御风险能力增强。展望未来,光大银行不良前瞻指标进一步好转,拨备基础进一步夯实,且信贷结构比较扎实,高风险的现金贷等业务较少,我们认为其资产质量将继续保持稳中向好的态势。 依托集团打造金融生态圈,财富E-SBU正在建设。2019年是光大银行提出构建E-SBU生态圈的元年,与集团其他金融子公司、实业子公司互动,在工资代发、交叉销售、代课资管、资产托管等方面业务协同总额超过1.3万亿。以“打造一流财富管理银行”为远期愿景,光大银行在财富管理业务上积极发力,提高客户获取能力。2019年中高端客户、私行客户同比增速分别为16.3%和15.2%,均高于总量客户数的增幅。随着客户获取能力的提升,预计其人均AUM等客户经营指标有望进一步向好。 公司观点:光大银行基本面稳中有进,2019年营收高增、利润保持双位数增长,预计随着资产负债表的进一步调整优化以及财富管理业务的发力,其核心盈利能力仍将保持较好态势。在前期存量不良逐步出清,主动坐实不良底部后,其资产质量将继续保持稳健。2019年分红率回到30%的水平,据此计算其2019年股息率达到5.6%的较高水平。预计2020-2022年归母净利润增速分别为13.0%、14.2%、15.0%(调低2020-2021年预测,下调息差预测,增加2022年盈利预测),当前估值仅0.55X20年PB,维持买入评级和弹性组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

投行标杆优势彰显,2019年IPO 项目数行业第二,科创板承销数行业第一,债券承销规模再创新高。 投行业务是公司重要收入来源,2018年和2019年分别占营业收入28%和27%。2019全年公司完成股权融资38家,位列行业第2,主承销金额382亿元,其中IPO 项目21家,位列行业第2,主承销金额164亿元;再融资项目17家,位列行业第3,主承销金额218亿元。科创板全年保荐承销10家,位居行业第1。截至19年末,公司有44家IPO 和21家再融资在审项目储备,分别位列行业第1和第2。2019年债券主承销金额9416亿元,同比提升50%,位列行业第2,其中公司债主承销规模3830亿元,连续5年行业排名第1。 投资与交易业务量价双升,推动全年利润高速增长,交易性金融资产中债券占比超50%。2019年末公司总投资资产规模1284亿元,同比增长43%,占净资产比重为2.27x,同比提升0.38x,其中交易性金融资产918亿元,同比增长60%。固收和权益规模均明显上升,结构上仍以债券为主。2019年末,交易性金融资产中债券规模504亿元,同比上升68.3%,占比55%;股票规模92亿元,占比10%。2019年公司综合投资收益率为4.0%,同比上升1.0pct。公司大力推进场外期权业务,期末场外期权存续名义本金排名第4,此外大力发展跨境业务,债券通业务排名保持券商前 5名。 零售持续向财富管理转型,机构业务全面推进与银行理财子公司合作。2019年公司推出创新“仙人涨”系列投顾产品,加速线上投顾平台建设和财富管理转型,股基成交市占率2.9%,同比上升0.1pct.;代理销售金融产品净收入市占率3.0%,同比上升0.1pct;客户托管证券市值2.3万亿元,市场份额5.4%,同比上升0.5pct.,行业排名第5。公募基金托管业务发展提速,年底资产托管及运营服务总规模3000亿元,同比增长47%。把握资管市场新主体机会,全面推进与理财子公司合作,先后与13家已开业或公告成立的理财子公司实现业务落地,其中8家完成证券服务商遴选,公司全部入围。 信用业务稳健发展。期末表内股质押余额149.3亿元,同比上升8%,平均履约担保比例335%;表外股票质押余额149.3亿元,平均履约担保比例为117%。两融余额293亿元,市占率2.87%。公司股票质押利息收入与融资融券利息收入均排名行业第十。报告期减值冲回0.59亿元。资管结构持续优化,积极转型主动管理,2019年末资管规模5488亿元,同比下降16%,其中主动管理规模2323亿,同比上升12%,资管规模和主动管理规模均位于行业第6。 维持中信建投增持评级,公司作为投行标杆,在融资制度全面改革的周期中投行业绩弹性凸显,年初至今IPO、再融资、债券承销市占率均暂列行业第一,投行业绩高增将助推ROE 提升并保持领先优势,据年报修正公司2020E、2021E 盈利预测,调高公司投行业务市占率假设,并新增2022E 预测,预计中信建投2020-2022E 实现归母净利润77亿元、94亿元、112亿元(原预测2020E 67亿元,2021E 80亿元),同比分别增40%、22%、19%,预计2020-2022年ROE 分别为13.3%、14.0%、14.9%,稳定领先于行业5个百分点以上,维持增持评级。 风险提示:股市大幅下跌,投行项目发行受疫情冲击

公司披露2019年年报,公司实现归母净利润582.87亿元,同比增长411.5%(预告增速中枢为410%),NBV同比增长18.6%(预期18%),EV较上年末增长18.5%,业绩基本符合预期。归母综合收益同比激增近10倍至931.34亿元。利润大增主要得益于:1.权益市场回暖带动总投资收益增长77.7%;2.所得税新规下实际税率从14.3%下降至1.3%;3.基数较低。NBV增速领跑上市同业得益于收获重振国寿转型成效,个险队伍量质双升。 大力发展长期期交业务,业务结构持续优化,新单期缴逆势增长4.8%。渠道方面,2019年个险、银保和团险新单期缴保费增速分别为5.8%、2.5%和-3.6%,银保趸交从上年同期86.4亿元大幅压降至0.3亿元,基本实现摆脱趸交。十年期及以上首年期交保费同比增长42.1%。个险渠道受益于队伍量质双升,实现规模与价值同步增长。2019年队伍规模逆势增长12.1%至161.3万人,月均有效销售人力增长34.9%,我们测算的平均规模人力的产能增长3.6%,人均NBV同比增长15.4%。 产品结构方面,2019年寿险和健康险业务首年期交同比增速分别为3.7%和16.6%。展望2020年,队伍发展目标仍是提质扩量,看好队伍质态改善延续,预计全年新单期缴增速继续领先同业。 公司调整内含价值评估假设,评估方法、模型和假设的变化小幅拖累期初EV增速0.86个百分点(退保和重疾发生率假设调整)。2019年NBV同比增长18.6%,从归因来看,NBVFYP同比增长2.1%(个险、银保NBVFYP同比增速分别+13.5%和-22.3%),Margin同比提升4.6个百分点至32.9%(个险、银保Margin同比分别提升3.2、5.1个百分点),创出2016年披露该数据以来的新高。ROEV达15.8%(上年仅为8.5%),其中投资回报的差异提升期初EV达4个百分点。 权益投资浮盈客观,拉动EV和净资产增速。期末投资资产达35,749.28亿元,较年初增长15.1%。 净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率分别为4.61%、5.23%和7.27%(上年同期为4.64%、3.28%和3.10%)。在扣除转损益和保单红利后AFS浮盈高达340.06亿元,占当期归母综合收益的36.5%,权益投资浮盈相当可观,为未来业绩释放提供基础,带动期末净资产较上年末增长26.8%增速领跑同业。公司拟每股派息0.73元,分红率为35%,对应当前股价静态股息率为2.7%。 投资建议:2019年是中国人寿经营业绩的高光年份,包括:NBV增速、Margin改善幅度、有效人力增速、新单期缴保费增速、综合投资收益率、净利润增速、净资产增速首次全面领跑A股上市险企(国寿、平安、太保和新华)。公司率先打响开门红,2020年核心指标有望继续领先同业。根据公司最新年报数据调整盈利预测,预计2020年至2022年归母净利润分别为492.97、571.05和635.86亿元(此前2020年至2021年预测为488.41和537.0亿元),同比增速分别为-15.4%、15.8%和11.3%。当前股价对应2020年至2022年PEV分别为0.71、0.61和0.53倍,重振国寿战略目标下“鼎新工程”如约启动,维持增持评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动。

事件:2019年实现营业收入2768亿元,同比增长6.1%;实现归母净利润609亿元,同比增长16.5%;4Q19不良率季度环比提高3bps至0.86%,业绩、资产质量均符合预期。 资产负债表干净健康,资产质量继续保持行业领先水平。邮储银行专注大型企业和零售业务的杠铃式信贷策略使得其资产质量保持优异。截至4Q19不良率季度环比小幅增长3bps至0.86%,始终低于1%;关注率与逾期率亦保持低位,环比中期分别-1bp、+5bps至0.66%和1.03%。动态来看,不良生成情况同样保持极低水平,2019年加回核销不良生成率同比下降1bp至31bps。与此同时,邮储银行继续保持着非常扎实的拨备基础,截至4Q19拨备覆盖率虽然小幅下降2个百分点,但仍高达389%,预计仍将处于上市银行第一梯队水平。在邮储银行加大普惠金融贷款投放的信贷策略下,其不良认定标准进一步收紧,逾期90天以上贷款/不良环比中期和年初分别下降13和8个百分点至68%,彰显了管理层严守风险底线的决心,对其未来把好新增入口、存量管控、不良处置“三道闸口”抱有信心。 提高贷款占比,在把握好风险和收益平衡的前提下用好信贷杠杆。2019年邮储银行持续加大信贷资产占比,截至4Q19其贷款占总资产比重季度环比提升1个百分点至49%,较年初上升了4个百分点,贷存比同比提高4个百分点至53%。贷款结构上,进一步向零售贷款倾斜资源,审慎开展小额贷款。2019年邮储银行新增贷款62%投向零售,其中增量零售贷款的65%投向低风险的按揭、19%投向小额贷款、10%投向消费贷、6%投向信用卡,整体信贷组合仍比较安全。对于授信1000万以下的普惠金融领域贷款,邮储银行2019年同比增长20%,对当年贷款增量贡献16%,新发贷款利率6.18%(YoY:-49bps)、不良率2.51%(YoY:+3bps),实现较好的风险收益均衡。 网点覆盖既广又深,扎实的负债基础依然是邮储银行最强的“护城河”。截至2019年底,邮储银行共计4万个网点,覆盖城市乡村,线下渠道优势极强。截至4Q19,邮储银行存款占比进一步提高至96%,存款基础优势十分突出是其高息差的重要原因。尽管2019年邮储银行净息差由于资产端定价下行叠加存款成本上升有所下降,但息差预计绝对水平仍维持行业领先水平,且存款成本上升幅度已经收窄。2019年邮储银行净息差同比下降17bps至2.50%,4Q19净息差(测算值)季度环比下降5bps至2.45%。根据息差环比变动因素分析,存款对于2H19息差的拖累已经由1H19的-11bps降低至-3bps,加大贷款占比使得2H19贷款对息差的正面贡献从1H19的3bps上升至7bps。展望2020年,“先减负再让利”的逻辑有望进一步深化,对于存款占比最高的邮储银行而言,对其净息差趋势不必过分悲观。 与集团之间构建更加灵活平衡的收支体系,代理费率继续下行,未来中收潜力巨大。邮储银行正在积极重塑与集团之间的合作关系,在给代理网点赋能更多资产端业务带来直接收入后,我们认为支付给集团的代理费和中收转移支付有进一步下行的空间。一方面,2019年邮储银行代理费率为1.32%,同比下降7bps,延续下降趋势。另一方面,中收快速增长,2019年邮储银行净手续费收入同比增长18.4%,占营收比重同比提高0.6个百分点至6.2%。我们认为,邮储银行具备庞大的客户基础和营销能力,随着农村客户财富管理意识的增强、与集团更加共赢关系的建立,未来其中收贡献有望进一步提升。 公司观点:基本面角度,邮储银行具备双位数的利润增速、4%以上的股息率以及稳健优异的资产质量,在上市银行当中属于低于梯队。长期逻辑角度,一方面,在金融供给侧改革、加强服务实体经济的大背景下,邮储银行具备数量最多且下沉幅度最深的网点网络,在服务小微客户方面具备天然业务优势,提高信贷占比、贷存比的目标有望更好地实现。另一方面,邮储银行且正在重塑与集团之间更为灵活、共赢的合作关系,未来对于代理费率、中收占比的趋势展望更加积极乐观。我们预计2020-2022年邮储银行归母净利润增速为15.3%、15.0%、15.0%(维持20-21年盈利预测,增加22年盈利预测),维持买入评级和A+H首推组合。 风险提示:小额信贷业务带来的经营风险;经济下行引发银行不良风险。

首次覆盖,给予买入评级,纳入行业首推。中国邮储银行(PSBC)凭借其与国有五家国有行相当的、超过4.5%(19-21E 平均值)的股息率以及与优秀股份行相当的、超过10%的业绩增速,在国内上市银行中独树一帜。其独特的优势来源于三方面:一是与交行相当的庞大资产规模,二是深入县域的广泛网点覆盖,三也是最重要的是其通过重塑自身与邮政集团(CPG)合作关系而升级的商业模式。 核心逻辑:邮储银行正在重塑与邮政集团的合作关系,从过去僵化纯粹的费用主导型机制转变为更加灵活、收支平衡型机制,以期达到双赢的格局。过去,银行与邮政集团的合作更多在负债端和中收代理业务,例如代理保险业务,银行以固定费率(综合费率)付给集团。但由于资产端业务没有合作机制,集团给银行带来的直接收入有限。此外,由于银行支付的费用对于集团而言是一个重要的额外收入来源,因此很难削减。今年,邮储银行开始积极改革原先的合作机制,探索资产端方面与邮政集团的合作,从而为银行以及集团员工带来直接的收入与佣金。这一部分新增收入将替代过去支付给集团的存款储蓄代理费,从而为银行与集团之间在综合费率上争取出更大的议价空间。随着资产端佣金激励机制的设立,过去只僵化于支出的合作模式将会被重塑为收支平衡的全新模式,从而为银行业绩带来相当大的灵活性与增长潜力。根据测算,邮储银行每降低1bp 综合代理费率,归母净利润增速将提高66bps。 深化这一全新合作机制的第一步:在代理网点开展小额贷款辅助贷款业务,从而优化资产结构。今年,邮储银行获得中国银保监会许可,在6 个省份的代理网点开展小额贷款辅助贷款业务试点工作,并计划逐步推广至全国。随着信贷业务范围的扩大,邮储银行将会投放更多信贷,从而提升贷存比,而资产结构、净息差与ROA 也会随着表内高收益贷款占比的提升而有所改善。这将有效解决邮储银行的一大核心问题:在很大程度上依赖低收益的债券与同业资产,同时存款成本(包含固定支付给集团的储蓄代理费)并不低廉,导致其资产结构配置不合理。造成该问题的主要原因正是银行与集团之间原先的合作机制:今年以前,在约4 万家的网点中,仅有约0.8 万家自营网点可以发放贷款,其余3.2 万家代理网点只能吸收存款。因此,邮储银行实际信贷能力与其在中国银行中排名第一的网点覆盖程度远远不相当。基于情景分析,邮储银行每提高贷存比1 个百分点,将提高其净息差1.92bps、营业收入增速0.68pct、归母净利润增速2.07pct 和ROA1.37bps。 资产质量扎实,拨备水平充足。邮储银行拥有干净的资产负债表与相对较低的资产质量压力。在过去12 年中,邮储银行通过执行专注于大型企业与零售业务的“杠铃式”信贷策略有效地管理风险,其优于同业的资产质量指标为其强劲的业绩增长趋势打下了坚实基础。 由于邮储银行目前致力于扩大信贷投放范围,其未来资产质量变化趋势值得关注。而鉴于邮储银行风控能力的显著提高以及管理层对于风险控制的决心,我们对资产质量保持乐观态度。 目标价6.85 元,上行空间35%。考虑到邮储银行目前强劲的业绩增速、较高的分红水平以及健康的资产质量,给予相对同业28%的溢价,即20 年1.01 倍PB,对应目标价6.85元。首次覆盖予以邮储银行买入评级, 预测19-21 年归母净利润增速16.5%/15.3%/15.0%。 风险提示:小额信贷业务带来的经营风险;经济下行引发银行不良风险

事件:公司公布2019年报,业绩符合预期。全年实现营收140.9亿元,同比增长40.5%,归母净利润49.1亿元,同比增长43.4%。报告期内除资管业务外均实现收入增长,分部门看:经纪和财富管理业务收入49.8亿元(同比+22%/收入占比35%)、投资与交易业务收入39.4亿元(同比+105%/占比28%)、投资银行收入15.8亿元(同比+43%/占比11%)、资本中介收入15.8亿元(同比+15%/占比11%)、资产管理收入3.3亿元(同比-8%/占比2%)。 经纪与财富管理业务加快向全价值链转型。经纪与财富管理业务是公司重要盈利支柱,2019、2018年收入占比分别为35%、41%。2019年,公司设立了财富管理委员会,大力整合零售、机构客户服务及证券金融业务等资源,加快推进全价值链财富管理转型。期末公司经纪业务客户数达851万人,同比上升21%,托管资产1.37万亿元,同比增长34%。2019年代理买卖证券净收入(不含交易席位租赁)市占率5.0%,排行业第3,金融产品销售净收入市占率3.92%,排行业第5。2019年底公司手机证券用户总数已超过1,280万,较上年末增长16%,交易占比达到56%。机构经纪及期货经纪业务较为平稳,2019年机构分仓佣金收入2.34亿元,期货经纪业务净收入1.58亿元。 投行收入增速显著高于行业,境内股权主承销家数行业第四、科创板主承销家数第三,境外投行业务取得新突破。2019年公司投行收入同比增长43%,比行业高13pct。2019年完成股票及可转债承销23.5家,市场份额5.14%,排名行业第4,股票及可转债承销规模177亿元。2019年累计完成科创板IPO主承销6.5家,行业排名第3。2019年债券主承销1032亿元,同比增长2.5%。2019年国信香港参与了9个上市及财务顾问项目,并担任“360鲁大师”港交所上市的独家保荐人及联席全球协调人,境外投行业务取得新突破。 投资与交易收入翻番,利润翻两倍,驱动2019年业绩高增,结构上以债券投资为主。2019年公司投资与交易板块营业收入39.4亿元,营业利润29.7亿元,分别同比增长105%、200%。期末FVPL为902亿元,其中交易性金融资产625亿元、其他债权投资180亿元、其他权益工具投资97亿元。2019年末交易性金融资产中,股票规模18亿元,同比下降51%,债券规模459亿元,同比下降13%。公司权益投资坚持中低风险、降低业务波动的投资思路,固收投资策略以持有债券获取息差为主,交易性机会为辅。 信用资产结构优化,担保比例提升。期末公司股票质押余额为231亿,同比减少24%,融资融券业务余额为374亿元,较2018年末增加31%,市占率3.67%,公司是首批获得科创板转融券资格9家券商之一,期末转融通拆入资金50.5亿元,比年初增加10.5亿元。2019年底融资融券平均维持担保比例为267%;股票质押平均维持担保比例为285%。 维持国信证券“增持”评级,拟定增150亿元,轻资本和重资本业务实力将更加均衡。公司定增议案于3月19日获股东大会审议通过,募资主要用于增加重资本业务投入,据年报我们修正公司2020年和2021年盈利预测,新增2022年预测,预计国信证券2020-2022年分别实现归母净利润67.9亿元、77.9亿元、89.7亿元,(原预计2020年73.9亿元、2021年82.5亿元),同比分别增38.2%、14.7%、15.2%,预计2020-2022年ROE分别为9.8%、10.1%、10.8%。公司当前收盘价对应2020年的动态PB为1.54倍。 风险提示:股市大幅下跌。

事件:2019年实现营业收入2697亿元,同比增长8.5%;实现归母净利润929亿元,同比增长15.3%;4Q19不良率季度环比下降3bps至1.16%,4Q19拨备覆盖率季度环比上升17.4个百分点至426.8%;2019年分红率提升至33.2%。业绩符合预期,拨备覆盖率提升幅度超预期,分红率提升超预期。 扎实的资产质量是招行业绩能够穿越周期的重要保障。静态来看,4Q19招行不良率、关注率及逾期率均已经降低至1.16%、1.17%和1.41%,较年初和中期均明显下行。加回全部不良处置,其不良率仍同比下降17bps至2.16%,继续延续2015年以来的下降趋势。动态来看,根据测算4Q19招行加回核销不良生成率季度环比上升28bps至61bps,考虑全部不良处置其2019年全口径不良生成率仍仅为1.04%,继续保持17年以来的1%左右的低水平波动。具体分行业分析,1)对公端:招行对公信贷资产质量进一步好转,不良率环比2Q19继续下降16bps至1.84%,且对公自营非标投资额外增提拨备抵御风险。2)零售端:一方面,按揭作为零售信贷的基本盘不良率仍稳定在0.25%的极低水平;另一方面,尽管消费金融行业风险整体上升,但凭借前瞻的判断、优质的客群与积极的处置,截至2019年底招行信用卡不良率同比提高24bps、环比中期提高5bps至1.35%,个人消费贷款不良率同比提高5bps至1.18%,预计消费类信贷资产质量仍保持行业优异水平。年初受到外部环境变化,零售贷款资产质量继续面临压力,但我们预计随着复工复产的快速修复,这一担忧将有效缓解。客群结构更为优良,信贷政策前瞻把握成就了招行优秀的资产质量,使得其能够实现信用成本下降的同时拨备覆盖率大幅提升。2019年信用成本同比降低29bps至1.29%、拨备覆盖率同比提高68个百分点至426.8%、自营信贷类非标拨备率(测算值)同比提高6个百分点至10%,厚实的拨备是其保持15%利润增速中枢的重要基础。 营收增速放缓与净息差收窄的本质内涵在于招行风险偏好的进一步下行,核心负债扎实、贷款结构安全蕴含对未来风险预期更大的信心。4Q19招行净息差季度环比下降16bps至2.40%,核心原因在于其集中更为安全的低风险客群使得贷款定价降幅较大,同时下半年发行大量信用卡ABS(共计796亿)拉低零售贷款利率。若加回4Q19出表的信用卡ABS(共计499亿),则4Q19净息差为2.45%。2019年下半年招行贷款利率逐季下降,4Q19低至4.95%(QoQ:-20bps),根据息差环比变动分析,3Q19、4Q19贷款利率因素分别拉低招行息差10bps和13bps。贷款投向上,招行进一步加大低风险的按揭贷款和大企业战略客户贷款投放力度,极为安全的贷款组合有助于市场构建对其未来资产质量的信心。2019年招行零售贷款向按揭倾斜资源,年底按揭贷款占总贷款比重较年初和中期分别提升1.1和0.7个百分点达到24.7%,对公则显著强化战略客户,截至2019年底战略客户贷款同比增加23.6%,占总贷款比重较年初和中期分别提升1和0.9个百分点至13.1%。值得注意的是,与3Q19息差环比下降原因的不同之处在于负债端(接下页)稳定净息差的积极信号开始显现,4Q19存款利率因素对息差的贡献由负转正,负债端被动调整压力减轻,这将使得其资产端主动调整风险偏好的策略更加灵活,2020年业绩摆布余量更加充足。4Q19招行存款成本季度环比下降1bp至1.63%,存款利率因素对息差的贡献从3Q19的-6bps变为4Q19的+1bp,存款端受制于客户需求、规模稳定等被动调整的压力得到缓解。存款策略上,在零售存款价格竞争激烈、企业存款派生减少的不利背景下,招行也积极抓住地方政府等机构客户和同业客户,在规模和结构两方面尽力夯实存款基础。2019年招行借力地方政府专项债发行,累计派生存款2628亿,同比增长92.5%;2019年同业活期存款占比提升8个百分点至80.8%,活期化水平进一步提升。另外,招行普惠金融定向降准升级至第二档将有助于稳定净息差水平。由于2019年招行普惠金融贷款增量占比达到10.8%达标第二档考核要求,预计释放长期资金约484亿(根据2019年底存款规模计算)帮助降低负债成本。展望2020年,我们认为,由负债成本带来的负面不可控因素正在逐渐消退,2020年招行净息差的表现将更加由其资产端的风险偏好决定,灵活性更强,有助于扩大其财务余量上的摆布空间、增强业绩稳定性。 招行高端客户获取改善,两大App月活再上台阶,做银行零售3.0时代的引领者。根据我们的零售银行分析框架,招行客户实力尤其是客户获取正在改善,预计将进一步传导至客户经营层面,巩固零售之王地位。客群方面,在保持大众客群较快增长的前提下,招行高端客户获取提速,2019年金葵花和私行客户数同比增长12.1%和12.0%,较2Q19的11.5%和9.0%均明显提升。高端客户获取提速,将利于稳住招行客均AUM的下降态势,提升客户经营成效。 值得注意的是,招行个人受托理财收入结束18年以来的负增长局面,2019年同比增长14%,预计随着财富管理业务的进一步转型,其中收情况将边际改善。App方面,在招行提出将月活(MAU)定位北极星指标后,其零售金融数字化转型不断突破,2019年两大App的MAU已经超过1亿,同比增长25.6%。在数字化、智能化、开放型的零售3.0时代,招行通过App进行多种金融服务与非金融服务,拓展客户服务与获取的边界,促进经营与拓客的良性循环。MAU的突破与招行金融科技实力提升密不可分,2019年招行信息科技投入达94亿元,同比增长44%,占营收比重达3.72%。今年招行科技预计进一步加大,3月18日公告其将金融科技创新基金预算比例从上年度营收的1%提升至1.5%。时至今日,科技对于金融机构的重要性不言而喻,招行重视金融科技且有能力持续提高科技投入是其面对银行变革时代最大的底气。 公司观点:百尺竿头,更进一步,招行2019年利润增速与ROE水平继续向上,分红率超预期提升,资产质量保持低位,标杆银行的地位不动摇。营收放缓并不代表其核心盈利能力的弱化,而是得益于极强的负债基础主动降低风险偏好、进一步夯实资产质量的表现。在经济下行压力尚存的大背景下,将赋予更强的风险预期信心。我们预计招行2020-2022年归母净利润增速分别为15.4%、15.5%、15.5%(维持20-21年盈利预测,增加2022年盈利预测),当前股价对应1.21X20年PB,维持买入评级与A+H首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

事件:公司披露2019年年报,实现归母净利润277.41亿元,同比增长54.0%(业绩预告中枢为55%);实现归母营运利润278.78亿元,同比增长13.1%(其中寿险增速14.7%,产险增速13.1%)。 期末集团内含价值3959.87亿元,较上年末增长17.8%,业绩符合预期。 队伍量质双降,预计受4Q19提前进入开门红,而4Q18同期基数较高所致。2019年公司个人客户新单同比下降15.2%,4Q19单季下滑31.7%,而4Q18单季激增164.0%。2019NBV同比下降9.3%(其中2H19同比下降10.7%),归因来看,NBVFYP同比下降8.6%(其中2H19同比下降18.7%),Margi同比减少0.4个百分点至43.3%(2H19提升4.7个百分点至52.2%)。代理人队伍月均人力同比下降6.7%至79万人,其中健康和绩优人力占比达到32.5%和16.5%;月人均首年保险业务收入4,212元,同比下降9.0%。当前人力拉动增长模式难以持续,公司坚定推动营销员队伍转型升级,虽然2019年出现队伍量质双降,我们认为和公司战略性提前布局2020年开门红有关,预计2020年队伍将保持量质双升的优良态势。值得注意的是,公司调整部分产品疾病发生率假设,减少税前利润80.77亿元,寿险业务OPAT为221.76亿元,我们倒算可知税前营运利润增速为4.9%,寿险正向投资回报偏差为7.5亿元,我们预计2020年NBV和寿险税前营运利润增速将优于2019年。 产险综合成本率逆势优化0.1个百分点至98.3%,其中费用率减少4.1个百分点至38.1%,赔付率增加4.0个百分点至60.2%。费用率大幅下降主要系公司严格执行监管报行一致要求,手续费及佣金同比下降22.8%,车险费用率同比下降4.4个百分点至37.1%。受益于所得税新规,2019年所得税率从46.3%大幅下降至3.5%,产险净利润为59.10亿元,同比大增69.6%。财险ROAE达15.7%。 投资端积极把握市场机遇,略超预期。2019年公司实现净投资收益率、总投资收益率和净值增长率分别为4.9%、5.4%和7.3%(上年同期为4.9%、4.6%和5.1%)。2019年公司股票和权益型基金合计占比8.3%,同比提升2.7个百分点。投资端略超预期带动归母净资产同比增长19.3%。 分红率维持高位,股息总额保持20%稳健增长。2019年公司分红率为39.2%,保持分红总额20%的稳健增长。公司2007年至2019年平均分红率高达47.3%,显著领跑上市同业。寿险和集团EV较年初分别增长18.2%和17.8%,寿险ROEV达20%,得益于投资回报+营运偏差提升3.4%所致。 投资建议:2020年是太保转型2.0进入全面冲刺阶段。公司提出“固守本源”+“以进固稳”。预计公司2020年至2021年归母净利润为275.47和341.54亿元(原预测为298.00和341.72亿元),同比增速为-0.7%和24.0%,新增2022年归母净利润为376.99亿元,同比增速为10.4%。预计2020年至2022年NBV同比增速为2.6%、19.7%和15.0%。当前股价对应2020年至2022年PEV分别为0.53、0.47和0.41倍,第一目标估值修复至2020年0.8倍PEV,维持买入评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动

龙头加速扩表,资产规模逼近8000亿,投资类杠杆提升带动总资产快速增长。公司2019年资产负债表加速扩大,年末总资产7917亿元(较年初增长21%),较2018年增速4%明显提升。2019年公司衍生品业务发展超预期驱动投资规模提升,进而提升投资类杠杆并带动总资产较快扩张。2019年末经营杠杆4.14倍,比年初提升0.51倍,其中投资类杠杆2.49倍,比年初提升0.46倍。 投资业务量价齐增,衍生品业务发展超预期。公司期末自营业务规模4027亿元(比年初增长30%),其中交易性金融资产3553亿元(比年初增长44%),占总资产比重45%(较年初提升7pct)。公司报告期综合投资收益率为4.5%,同比提升1.6pct。此外债券投资敞口增加,增量以高评级债券为主。期末债权投资信用敞口余额1549亿元,比年初增长20%,其中境内债券投资余额1466亿元,3A级债券余额937亿元,比年初增长48%,境外债券投资余额83亿元,比年初增长99%,A和B级投资余额72亿元,比年初增长53%。权益类场外衍生品业务发展超预期,规模大幅提升。交易性金融资产中股票资产622亿元(比年初增长107%),占净资产比重创下2014年以来新高,2019年底为38.5%(2015年底为33.6%),预计公司场外个股期权和场外个股收益互换业务快速发展,带动股票头寸规模增长。此外,公司期末衍生金融工具名义金额1460亿元(比年初增长46%),其中权益衍生金融工具名义本金余额1853亿元(比年初增长89%)。2019年公司获得结售汇业务资格,利率产品销售规模保持同业第一,期末利率衍生金融工具名义本金1.17万亿元(比年初增长47%)。2019年,公司成为首家进入韩国衍生品市场的中资券商,交易新增覆盖加拿大、日本、欧洲等市场,服务客户参与GDR相关交易;通过中国香港、新加坡、伦敦等地的交易台,为客户提供跨时区的全球市场衍生品交易。 信用资产质量提升,资产结构持续优化。1)两融业务:期末融出资金余额707亿元,比年初增长24%,其中境内两融余额669亿元(比年初增长24%),市占率为6.57%(较年初下降0.55pct),履约担保比例为307%(比年初提升59pct),孖展业务余额38亿元(比年初增长10%)。2)股票质押业务:期末表内股票质押余额405亿元(比年初增长5%),平均维持担保比例为281%(比年初提升81pct),表内股票质押余额期限结构明显改善,12个月以上占比不到7%(比年初下降9pct),表外股票质押余额245亿元。 2H19进一步做实资产质量。期末资产减值准备余额68.9亿,全年新增计提24.2亿,其中商誉减值准备计提5.5亿(1H19、2H19分别计提1.7亿、3.8亿),买入返售减值准备计提10.8亿(1H19、2H19分别计提3.9亿、6.9亿),融出资金减值准备计提4.6亿(1H19冲回0.5亿、2H19计提5.1亿)。此外,公司资产负债表中归母其他综合收益累计余额提升至9.5亿元,报告期内新增7.7亿元,其中,其他权益工具投资公允价值变动为5.5亿元。该部分收益不计入归母净利润但计入归母净资产,利润表业绩低估真实增长。 经纪业务重点把握机构客户,机构业务优势持续扩大。2019年股基交易市占率约5.67%,同比下滑0.4pct,佣金率约4.06bps,同比下降0.9bps,比行业高1.18bps;期末个人客户累计超870万户,一般法人机构客户3.7万户,托管客户资产合计5.8万亿元。1H19公募基金佣金分仓排市场第一;年末QFII/RQFII交易客户数量增长到203家,位居市场前列;重点私募基金覆盖率提升到75%;2019年债券通交易量同业第一。公司持续推进境内外一体化全球机构股票经纪业务的整合和业务拓展,机构和境外客户余额占比超50%。期末代理买卖证券款1233亿元(比年初增长26%),其中境内机构客户款468亿元,境外客户款200亿元,合计占比54%;境内信用业务余额81亿元(比年初增长66%),其中机构款26亿元(比年初增长123%)。 投行业务主承销规模稳居行业第一,IPO市占率明显提升,注册制改革下投行业务优势将持续扩大。2019年,公司股权承销规模市占率为18.2%,其中境内IPO承销451亿元,市占率为17.8%,同比提升8.5pct;债券主承销规模人民币10,015亿元,市占率13.2%,排行业第一。完成A股重大资产重组交易金额约为人民币1,633亿元,排名行业第一。2019年科创板试点注册制推出、并购新规落地、再融资松绑、同时新三板深化改革等助推行业集中度提升,预计2020年公司仍将受益于创业板注册制改革的推进,投行业务优势将持续凸显,在市场股权融资规模提升及公司股权融资市占率提升双重推动下,预计公司未来三年投行业务收入复合增速36%。大资管板块表现稳健,华夏基金业绩输出稳定。母公司期末AUM13948亿元(比年初增长3.8%),母公司资产管理业务净收入为16.3亿元(同比下滑6%),基金管理费净收入40.8亿元,同比基本持平。资管业务展业思路从“立足机构,兼顾零售”转为“立足机构,做大零售”,将在2020年进一步拓宽渠道,做大零售业务。 维持中信证券“买入”评级,作为行业龙头受益于资本市场改革进程,依靠投资交易业务和投行业务,ROE进入稳步提升周期。根据年报略微调整公司盈利预测,上调2020年综合投资收益率假设和未来三年投资交易规模,从而略微上调2020年和2021年盈利预测,新增2022年假设,预计中信证券2020-2022年分别实现归母净利润165.6亿元、206.4亿元、239.3亿元(原预计2020年164.6亿元、2021年206.0亿元),同比分别增长35.4%、24.6%、16.0%,预计2020-2022年ROE分别为9.5%、10.7%、11.5%。公司当前收盘价对应2020年的动态PB为1.56倍,动态PE为17.5倍,看好公司机构业务发展前景,作为龙头估值应当享受溢价,维持“买入”评级。 风险提升:股市大幅下跌,资本市场改革不及预期。

资本市场深化改革与行业差异化经营并行。2019年资本市场改革进一步加速,证监会召开全面深化资本市场改革会议,明确未来一段时间内的 12个改革方向,紧随其后便是重大资产重组、再融资、新三板等多项政策推出,12月末历时四年多的证券法修订正式完成,在其大框架下,科创板注册制将逐步有序地向主板推广。在资本市场改革持续推进的大背景下,证券公司作为资本市场重要参与中介,最为受益于改革。根据我们的预测,2020年证券行业的各项业务中,直接服务于资本市场融资功能的投行业务增速将最高,预计收入增速为 43%。行业差异化经营和差异化监管的政策有序推进。《证券公司股权管理规定》和《证券公司风险控制指标计算标准》的发布,体现监管引导行业差异化发展的思路,龙头券商业务空间提升。 “融资+并购”推动中信证券成长为行业龙头。回顾公司成长为行业龙头的路径,我们将其分成三个部分, (1)适当时机推进股权融资。公司经过 2007年、2011年和 2015年 A股和 H 股的三次融资,资本实力大幅提升,成为首家净资产突破千亿的券商; (2)国内并购拓展业务布局。完成金通、万通和广州证券的收购,使得公司在浙江、山东和广东地区的业务网点布局和实力大幅提升; (3)海外并购拓展国际业务。公司通过收购里昂证券和昆仑金融集团快速拓展亚太地区投行业务和外汇交易业务。同时,公司借助股权分置改革东风,在 2006年首次完成股权激励,对增强高管稳定性,提升员工积极性,助力公司长期发展起到重要的作用。 中信证券各项业务领先行业。 (1)经纪业务:公司股基交易市场份额在 6%左右,稳居行业第二,完成广州证券的收购后,行业地位进一步巩固。公司佣金率呈现下滑趋势,但仍显著高于行业; (2)投行业务:作为机构交易业务的流量入口,公司在股债承销市场份额上稳居行业前三,大部分年份排名行业第一,积累了大量的机构和企业客户资源; (3)资管业务:资管规模稳居行业第一,主动管理规模中定向计划占比较高,体现公司在委外业务上的优势; (4)信用业务:两融业务机构客户资产占比近 50%,2018年公司主动压降股票质押规模,减值计提较为充分,风险可控; (5)创新业务:公司衍生金融工具规模破万亿,场外收益互换市场份额约为 45%,排名行业第一。 维持“买入”评级。考虑到资本市场改革政策持续推出,券商最为受益的主要是投行业务和衍生品创设业务,中信证券在这两类业务上均处于行业龙头地位,长期来看,随着资本市场扩容,公司业务空间将大幅提升。由于这两类业务受市场波动的影响要显著小于传统的经纪和自营业务,因此我们判断公司长期 ROE 水平的稳定性将好于行业,并享受高于行业的估值溢价。2017年以来由于证券行业 Beta 属性略有减弱,因此估值中枢有所下移,2017年至今行业平均 PB 估值约为 1.65倍,考虑中信证券将逐渐体现出强于行业的 Alpha属性,并且我们预测中信证券 2019-2021年的 ROE 水平与行业整体水平持续拉大,预计差距分别为 2pct、2.5pct 和 3.1pct,预计中信证券较行业的估值溢价将进一步加大(2018年至今的估值溢价中枢为 10%),因此我们给予公司 20%的估值溢价,对应 20年的 PB估值为 2.0倍,目标价为 29元,目前仍有 21%的上涨空间,维持“买入”评级。维持之前的盈利预测,我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 123亿、165亿和 206亿,平均 ROE 为 7.8%、9.4%和 10.6%。 风险提示:资本市场改革政策不及预期,受国内外宏观经济因素影响股市调整幅度较大。